Vous êtes sur la page 1sur 12

Porquenoosresgatestrabalhar?

Projetodeumnovosistema
financeirocontraumretornonormalidade
Jan Kregel*
+

Autor Filiaes

Endereo paracorrespondncia:Levy Economics Institute of Bard College, Annandale-on-Hudson, NY 12504-5000, EUA;e-mail:kregel@levy.org


Recebeu25 maro de 2009.
Aceito08 de maio de 2009.

resumo
As medidas de apoio inovadoras introduzidas pelo Banco Central e
Tesouro dos EUA em resposta crise actual para reforar os balanos dos

bancos tiveram pouco sucesso em restaurar a liquidez nos mercados


financeiros.Estas polticas refletem as polticas semelhantes, utilizadas na
dcada de 1930 nos EUA e na dcada de 1990 no Japo, em ambos os
casos com pouco impacto.Este documento identifica trs polticas de

renda impactantes ao invs de preos, a avaliao de falha do sistema e


propostas de projeto do sistema que foram empregados para lidar com
crises financeiras anteriores.Que eles no tenham sido introduzidas em
resposta atual crise pode explicar por que as actuais medidas ainda no
tiveram o seu impacto pretendido de restabelecer o crdito bancrio
economia produtiva.

Palavraschave
Crise de liquidez
CdigosJEL

E12

A deflao da dvida

E32

E58

G21

G38

Balanos dos bancos

Regulao financeira New Deal

G19

1.Introduo
Apesar da criao de uma mirade de US Federal Reserve (doravante
referida como a Fed) instalaes especiais de redesconto, ilimitada
emprstimos de swap pelo Fed aos bancos centrais em todo o mundo eo
uso de Asset Relief Program (TARP) fundos Incomodado para reforar
banco de capital, parece haver pouco melhoria das condies nos
mercados financeiros e amplamente lamentou que o sistema bancrio
no est fornecendo emprstimos para apoiar o sector
privado.Comparao da resposta dcada de 1930. Grande Depresso ea
crise semelhante no Japo na dcada de 1990 sugerem pelo menos trs
fatores que esto ausentes no atual poltica: (i) medidas directas
destinadas a apoiar os rendimentos dos bancos atravs da poltica de taxa
de juros, (ii) uma compreenso clara das falhas do sistema financeiro
"modernizado" e, portanto, (iii) um projeto claro para a forma ea estrutura
do sistema financeiro que substitu-lo.
2.Odiagnsticomaisimportantedoqueacura
O diagnstico predominante das dificuldades envolvidas em reviver o
sistema financeiro est baseado na idia de uma "armadilha de

liquidez".Esta explicao semelhante ao proposto para 1990 a crise


japonesa que se seguiu ao colapso da bolha especulativa do capital e
imobilirio mercados assustadoramente semelhante ao que recentemente
experimentou nos EUA.Esta explicao foi evocado para explicar a
deciso do Banco do Japo para introduzir uma poltica de taxa de juros

zero (ZIRP) em 1999, em resposta s tentativas frustradas durante a


dcada de forar um aumento nos emprstimos bancrios atravs de
aumentos macios em reservas bancrias.Para a frustrao de o Banco do

Japo, e esses economistas americanos que apoiaram a poltica, os bancos


japoneses simplesmente acumulado do aumento das reservas, sem
qualquer expanso na concesso de emprstimos domsticos.Ao mesmo

tempo, o Banco veio sob crticas de polticos que alegaram que os


rendimentos dos seus constituintes estava sendo dizimada pela queda nas
taxas de juros sobre suas contas de aforro.
Inicialmente, a armadilha de liquidez japons referida a criao de
dinheiro elevado alimentado pelo banco central, que foi "preso" no lado do

ZIRP (juro zero poltica de taxa)

Flexibilizao quantitativa

activo dos balanos dos bancos, sem criar qualquer expanso no passivo
de depsito representativos de emprstimos para as empresas.Isso

tambm poderia ser encarado como um colapso do multiplicador de


dinheiro ou da velocidade de circulao., assim, uma interpretao no
mbito da equao teoria quantidade de troca, o que sugere que com uma
relao estvel de reservas para depositar um aumento das reservas
deveria ter conduzido a uma expanso mltiplo de emprstimos e

depsitos e, assim, um aumento do dinheiro fornecem.O objetivo da


poltica foi a de aumentar a taxa de crescimento da oferta de dinheiro e,
portanto, de preos, levando a expectativas de inflao e um maior
incentivo para emprestar.

Quando a oferta de moeda no conseguiu responder, o banco central

introduziu o ZIRP;a armadilha de liquidez tornou-se uma declarao


descritiva, em vez de uma proposio terica, dado o limite inferior zero
nominal em taxas de juros.Se a taxa de juros zero, por definio, no
pode ser reduzida.1Nesta verso da armadilha da liquidez do fracasso
dos bancos para aumentar os emprstimos devido ao pressuposto
implcito de que a taxa de juros que iria equilibrar a demanda por
emprstimos e a oferta dada pelo multiplicador de dinheiro menor do
que o limite inferior zero para taxas nominais.2De fato, se os preos

estavam caindo era possvel que as taxas de juros reais poderia estar
crescendo em condies de taxas zero nominais, movendo-se o sistema
mais longe do equilbrio .Esta verso ZIRP da armadilha de liquidez levou
comentaristas como Paul Krugman e Ben Bernanke a propor que o Banco
do Japo realizar uma poltica de expanso de reserva " outrance", o que
agora conhecido como "flexibilizao quantitativa", a fim de produzir
inflao , ou pelo menos para levantar expectativa inflacionria suficiente
para conduzir a taxa de juros real esperada negativa.De fato, Bernanke
argumentou que essa poltica, se exercida por um perodo de tempo
suficiente, levaria inevitavelmente, por uma questo de lgica econmica
pura, a um aumento do crdito e aumento dos preos:
O argumento geral de que as autoridades monetrias podem
aumentar agregado demanda e preos, mesmo que a taxa de juro
nominal zero, a seguinte: o dinheiro, ao contrrio de outras
formas de dvida pblica, paga juros zero e tem maturidade
infinito.As autoridades monetrias pode emitir tanto dinheiro
quanto eles gostam.Portanto, se o nvel de preos era
verdadeiramente independente da emisso do dinheiro, em
seguida, as autoridades monetrias poderia usar o dinheiro que

eles criam para adquirir quantidades indefinidas de bens e


ativos.Isto manifestamente impossvel em equilbrio.Por isso a
emisso de moeda deve finalmente elevar o nvel de preos,
mesmo que as taxas de juro nominais so delimitadas em
zero.Este um argumento elementar, mas, como veremos,
bastante corrosivo das reivindicaes de impotncia
monetria.(Bernanke,2000)

Como um mtodo alternativo para induzir a inflao no Japo, tambm foi


sugerido "que o BOJ [Banco do Japo] deve tentar alcanar a depreciao
da moeda substancial atravs de grandes vendas de ienes no mercado
aberto.Por meio de seus efeitos sobre a inflao importao e preo ...

sobre a demanda por produtos japoneses, e sobre as expectativas, uma


depreciao de ienes significativa que percorrer um longo caminho para o
processo de relanamento no Japo 'salto de partida(Bernanke,2000, p.
160) Esta foi na verdade tentou em julho de 1999, mas resultou apenas na
apreciao do iene, em grande parte porque os EUA no estava disposto a
permitir que o valor do dlar a subir.3

Mas mesmo o ZIRP no forneceu expanso da oferta de moeda4ou


recuperao no Japo e, como RichardKoo (2003)aponta, as empresas

podem optar por pagar a dvida em vez de emprestar, mesmo quando a


taxa de juros negativa, se tal for necessrio para evitar a insolvncia e
falncia.Foi s depois de o governo japons introduziu enormes pacotes
de despesas dficit que a economia estabilizada como este providenciou
uma maneira mais eficiente de desalavancagem dos balanos.
interessante que o governo japons foi rpido para introduzir um pacote

de estmulo do governo na crise atual.


3.AlgumasmedidasdaeradaDepresso
Estas propostas para levar a recuperao para o Japo ecoam aquelas

feitas por Irving Fisher para resolver os EUA Grande Depresso da dcada
de 1930.O Fed havia sido criado para fornecer uma moeda flexvel e sua
teoria operatria foi a doutrina 'contas reais ".Como resultado da emisso
de ttulos do Fed foi apoiado por emprstimos comerciais e ouro.O
problema, portanto, a moeda respondeu o nvel de actividade
representada pelo crdito comercial de bancos.Isso funcionou bem em
uma expanso, mas limitado a flexibilidade da emisso de notas para fins
de poltica em um declnio do negcio j que a nica maneira que o Fed
poderia aumentar a oferta de moeda foi descontando activos elegveis dos
bancos membros, isto , emprstimos comerciais.Mas na Depresso
houve aumento da inadimplncia comerciais, de modo que a criao de
dinheiro tornou-se pr-cclica.Na ausncia de um aumento dos

emprstimos comerciais, uma mudana na legislao5foi necessria para


permitir que os bancos Distrito Reserve para aumentar a oferta de
excelente Reserve observa atravs da compra de ttulos do Tesouro, ou
seja, o que agora a poltica normal das operaes de mercado
aberto.Seguindo as polticas em consonncia com as recomendaes de
economistas como Irving Fisher e membros da Escola de Chicago6para
engenheiro reflation via expanso da oferta monetria, o Fed, em 1932,
embarcou em uma poltica de compra de ttulos do Tesouro.O resultado
foi um grande aumento das detenes de notas de reservas bancrias.No
entanto, houve pouca expanso do crdito ea poltica foi rapidamente
suspenso, em grande parte devido s queixas dos prprios bancos que

deveriam ser os beneficirios da poltica.A razo bsica que uma vez


que havia poucos muturios qualificados bancos no estavam ansiosos
para expandir o crdito;uma vez que a sua nica renda era de seus ttulos
do Tesouro seus ganhos foram determinadas pelo nvel das taxas de
juro.Ao comprar Treasuries e reduzindo as taxas de juros do Fed foi

reduzindo rapidamente rendimentos bancrios a um nvel tal que eles no


tinham mais lucros suficientes para atender s suas despesas operacionais
atuais.Abandonando a poltica de expanso monetria e permitir que as
taxas de juro a subir foi, assim, um meio de estabilidade financeira atravs
de apoio rendimentos bancrios, mesmo que levou Friedman e Schwartz
(1971) para coroar a Fed com o fracasso da economia de recuperar por
no produzir uma expanso da oferta de moeda.7

A expanso da oferta de dinheiro pelo Fed no foi a nica poltica de


apoio s preo "reflao".A administrao Roosevelt tambm se mudou
para suspender o padro-ouro e desvalorizou o dlar na crena de que
isso iria aumentar os preos das commodities e apoiar reflao.8Ele

tambm introduziu o Agricultural Adjustment Act ea Lei de Recuperao

da Indstria Nacional para aumentar os preos e salrios na agricultura e


fabricao indstria, proporcionando o apoio legislativo para as empresas
a agir como um cartel para fixar os preos.A idia bsica por trs da
abordagem do governo Roosevelt, com o apoio de Fisher, Viner, Simons e
outros, foi a utilizao de todos e quaisquer meios para retornar preos e

rendimentos aos seus nveis pr-crise, a fim de permitir que os devedores


a cumprir os seus compromissos.Com a recuperao dos preos do
sistema poderia voltar para a expanso da dcada de 1920.9

Ele est dizendo que a resposta do Fed crise tem sido elogiado por ter
introduzido o ZIRP mais rapidamente do que o Banco do Japo em sua
crise de 1990 e teve, posteriormente, transferido para introduzir
'quantitative easing'.No entanto, na ausncia de muturios elegveis o

nico impacto de menores taxas de juros reduzir os rendimentos das


famlias.Como ainda no h medidas sendo propostas que dariam suporte
semelhante para os lucros bancrios.A mudana na legislao para

permitir o pagamento de juros sobre depsitos de reserva no Fed no


compensar esse impacto, dado que as taxas de juros so pagos com um
desconto para a taxa de fundos do Fed.Sob ZIRP isso significa que os
bancos recebem o Fed fundos taxa de juros de zero.A extenso de
flexibilizao quantitativa de expanso do balano do Fed para as

compras de ttulos do Tesouro de longo prazo para nivelar a curva de

rendimentos foi destinado a apoiar o rendimento disponvel do agregado

familiar.Desde as taxas de hipoteca so referenciados a taxas de Tesouro


a 10 anos e no h nenhuma penalidade para o refinanciamento de
hipotecas conformes, tal medida deve aumentar o rendimento

disponvel.Assim, a nica vantagem para os bancos o custo efetivo de


zero de fundos, com pouca possibilidade de aumentar as receitas fora dos
saldos de cartes de crdito e outras atividades de subscrio associados
com a venda da dvida de bancos subcapitalizadas.Os padres de
emprstimo de aperto sobre o refinanciamento eo declnio na receita de
juros sobre os depsitos domsticos tm limitado qualquer benefcio a
partir desta extenso de flexibilizao quantitativa.

Ao mesmo tempo, os vrios acordos de swap (geralmente denominados

dos estabelecimentos, prazo ') em que o Fed trocados ttulos do Tesouro

dos activos depreciados nos balanos dos bancos tem tido pouco impacto
sobre os lucros bancrios, apenas na qualidade de crdito de suas

carteiras de investimento.Mais importante foram os subsdios diretos para


os custos de emprstimos por meio do Federal Deposit Insurance
Corporation" (FDIC) Programa de Garantia, que fornece uma garantia do

governo para emisses de ttulos no garantidos dos bancos


bancos.Introduzida em Outubro de 2008, pelo primeiro trimestre de 2009,
alguns US $ 300 bilhes de dvida bancrio no garantido, de papel e de
mdio prazo notas principalmente comerciais que variam de 3 meses a 3

anos de maturidade tinha sido emitido no mbito deste programa a taxas


equivalentes ou taxas abaixo vigentes para ttulos pblicos
equivalentes.10

Esta uma diferena fundamental entre as polticas adotadas nos anos

1930.Ele tambm difere da poltica adotada por Alan Greenspan, que "se
inclinou contra o vento" e permitiu a propagao persistente e suficiente

entre as taxas de curto e as taxas de ttulos pblicos de mdio prazo para


permitir que os bancos a ganhar renda suficiente de montar a curva de
rendimentos para ajudar a restaurar a sua planilhas de balano.O uso de
flexibilizao quantitativa para reduzir as taxas de mdio prazo impede
esta soluo.Na verdade, os bancos que reportaram um aumento

substancial na lucratividade parecem ter custos subsidiados pelo governo


usou de recursos para financiar suas atividades comerciais tradicionais.Por
exemplo, Goldman Sachs reporteds o recorde de US $ 6560000000 em
receitas de negociao de renda fixa, moedas e commodities no primeiro
trimestre, atribudo a muito alta oferta lance spreads 'dinmica

competitiva favorveis
, margens mais largas e maior volatilidade (veja
ChristineHarper,2009).
Assim, parece claro que o impulso bsico da poltica dos EUA tem sido a

de restaurar os preos dos ativos.Isso se expressa claramente na


avaliao da abordagem Fed-Tesouro descrito sucintamente nesta anlise
por um dos gestores mais importantes de renda fixa nos EUA:

A desalavancagem do sistema bancrio sombra definiu preos

'peo loja' em muitos caso contrrio alta ttulos de qualidade ... Os


preos do mercado no so indicativos do valor a longo prazo de
muitos dos ttulos de alta qualidade no mercado.... No entanto,
uma vez que o Tesouro, o Fed eo FDIC (Federal Deposit Insurance

Corporation) no querem ttulos para negociao a nvel de oferta


loja de penhores, eles desenvolveram programas destinados a
apoiar os preos ... efetivamente pisar em torno do sistema

bancrio para criar uma espcie de governo sombra banco para o


financiamento de ttulos lastreados em ativos (ABS) ... com o
objectivo de apoiar os preos de ABS e incrementalmente

empurrando os preos para cima mais perto de seu valor


intrnseco.Isto criou uma oportunidade de comprar a preos

atractivos e potencialmente ganhar um rendimento atraente e ao


mesmo tempo estar na posio de potencialmente pegar mais-

valias se espalha como apertar a fora total do balano do tio Sam


entra em jogo.(PaulReisz,2009)

O suporte para os lucros dos bancos est por vir no do rendimento em

margens lquidas de juros, mas de negociao em um ambiente no qual os

preos so irracionalmente deprimido, de fornecer fundos para restaurar


os balanos das instituies financeiras, que pode, ento, comprar os
ativos de desalavancagem instituies a preos abaixo do valor

"intrnseco".Se esta poltica ir funcionar depende da crena de que o


prmio de liquidez excessiva tem impulsionado os valores abaixo de seus
nveis intrnsecos.Mas, mesmo se isso correto, ele no fornece um
modelo de negcio de longo prazo para garantir a rentabilidade dos
bancos.

4.Amudananaestruturafinanceira......
Embora as polticas do New Deal incluiu apoio directo ao rendimento

atravs de seguro de desemprego e medidas diretas de emprego, tais


como a Administrao das Obras Pblicas e Civilian Conservation Corps,

de estilo keynesiano gastos deficitrios activo no apoio dos rendimentos

s foi introduzido aps a deciso malfadada em 1937 para equilibrar o


oramento foi combinado com o aumento das taxas de juro para produzir

outra crise.Por outro lado, a abordagem incluiu outro elemento crucial na


ausncia de discusses atuais: Uma mudana fundamental na estrutura
financeira atravs de uma srie de medidas reguladoras e da criao de

uma srie de novas instituies reguladoras.Uma vez que estas mudanas


so relativamente bem conhecidos elas no precisam ser ensaiado aqui,
exceto para notar a ausncia de tais medidas na situao atual, ou mesmo
qualquer discusso sobre a estrutura ps-crise desejada do sistema
financeiro.Na verdade, a poltica mudou de rumo com tanta freqncia

que completa incerteza prevalece sobre que tipo de sistema financeiro vai
surgir.Apesar da afirmao de que o governo no quer correr instituies

financeiras e que a nacionalizao no uma opo, a introduo de


legislao para fixar remunerao no setor financeiro s pode confirmar a
incerteza ea ausncia de qualquer estratgia clara sobre reregulation e
reforma retroativamente obrigatrio do sistema.
5......Umelementochaveemfaltanapolticaatual
Este ponto de importncia mais geral para a questo de por que os
bancos no tm um aumento dos emprstimos, apesar do pacote de

resgate macio.O sistema bancrio dos Estados Unidos, na sequncia da


Lei de Modernizao Financeira 1999 foi um importante ponto de partida
a partir dos princpios que produziram a legislao do New Deal

bancrio.O novo sistema deu instituies financeiras o papel de


intermedirios entre os muturios e os mercados de capitais: o que

Minsky chamou o capitalismo gestor de dinheiro.Os bancos reduziram os


emprstimos mantidos em risco em seus prprios balanos ao mnimo, a
fim de conservar o capital e, assim, aumentar suas taxas de retorno,

maximizando as taxas e comisses auferidas a partir desta funo de


gerenciamento e intermediao.No deveria ser surpresa que os bancos
no aumentaram os emprstimos em resposta s medidas de
recuperao-no novo sistema que j tinha deixado de ser os credores

mais importantes do sistema.As perdas com emprstimos imobilirios j

tinha reduzido o seu capital, tornando-se difcil de retomar o seu prprio


emprstimo, eo fato de que as instituies do mercado de capitais tinha
parado de comprar os emprstimos dos bancos tinham originado por
causa de uma falta de transparncia sobre seus riscos significava que o
crdito ao sistema inteiro cessado.

O segundo elemento que apoiou lucros dos bancos foi alavancagem.As


instituies que, desde que a alavancagem desapareceram com a crise,

juntamente com os mercados para os instrumentos que foram usados


para cri-lo.Alm disso, as exortaes de reguladores para reduzir a
alavancagem reduziram ainda mais a disponibilidade de crdito para o

setor privado.Mas no tanto o fracasso dos bancos para emprestar, o


que eles no fizeram, em qualquer caso, como a quebra da estrutura

financeira criada pela Lei de 1999 que alimentou a crise.Um retorno ao


normal significaria recriar esse sistema, e isso significaria lanar as bases
para a prxima crise.Reforma estrutural fundamental tem que ser parte
de qualquer poltica bem sucedida para restaurar financiamento aos
setores produtivos da economia.

6.Porqueosistemaatualfalhou
Para entender esse ponto, importante reconhecer como o sistema entrou
em colapso agora de "originar e distribuir" diferia da tradicional "originar e
fundo" do sistema.Sob a estrutura financeira agentes de crdito do banco
do New Deal iria originar emprstimos sob a forma de novos depsitos e,
em seguida, a secretria de reserva teria que encontrar os depsitos ou

emprstimos interbancrios para reservar-los no rcio de reserva legal.Se


o sistema veio acima do short, o Fed teria que fornecer as reservas.No
entanto, para qualquer banco individual almofadas-se de reserva
secundria ativos de liquidez que considerar que poderia ser convertido

para reservas se houvesse um dfice, por causa de um oficial de


emprstimo excessivamente exuberante ou por causa de um declnio na

qualidade dos emprstimos e um aumento na offs carga.Os emprstimos


que foram inicialmente financiados por uma criao de um passivo
depsito bancrio representou, portanto, um passivo a descoberto que

tinha de ser coberto pelo banco atravs da sua poltica de liquidez.Ou,


como Hy Minsky colocou:

Banking no emprstimo de dinheiro;para emprestar, um

emprestador de dinheiro deve ter dinheiro.A actividade bancria


fundamentais est aceitando, ou seja, garantindo que algum

partido solvente ... Um emprstimo bancrio equivalente a um

banco compra um bilhete que tenha aceite ... Quando um


banqueiro atesta solvabilidade ou autoriza o desenho de cheques,
ele no precisa ter dotaes no autorizadas na mo.Ele seria um
pobre banqueiro se ele tinha recursos ociosos na mo para
qualquer um tempo considervel ... Os bancos fazem

compromissos de financiamento, porque eles podem operar nos


mercados financeiros para a aquisio de fundos, conforme

necessrio;para operar de modo que eles detm activos que so


negociveis
no mercado e manter linhas de crdito em outros

bancos.O funcionamento normal do nosso sistema empresarial


depende de uma grande variedade de compromissos para o

financiamento, que no aparecem como fundos reais emprestados


ou emprestado, e os mercados de dinheiro que fornecem

conexes entre as instituies financeiras que permitem que

esses compromissos a serem assumidos de boa f e para ser


honrado sempre que houver necessidade.(Minsky,2008,p. 256).
No mundo dos activos titularizados, que foi criado aps 1999, houve

pouca ou nenhuma participao dos ativos negociveis


contra um
compromisso de emprstimo, no h linhas de crdito de backup visveis,
no h necessidade de captaes no mercado aberto.Os crditos foram
vendidos ou foram embalados juntamente com outros emprstimos em
fundos de investimento e, em seguida, vendidos (muitas vezes presold)

para outra instituio ttulos braos de comprimento classificada como


uma entidade de participao varivel11organizado para emitir as suas

prprias responsabilidades no mercado de capitais que foram usados


para
comprar os pacotes de ativos originou-bancrias.Estes veculos para fins
especiais, ou veculos de investimento especiais, foram criados para

transferir o risco de primeira perda do banco para os proprietrios


nominais dos investidores-assim de confiana no mercado de capitais

removendo os emprstimos de regresso contra os bancos emissores e

eliminando a necessidade de manter capital contra eles, bem como reduzir


a necessidade de fontes secundrias de liquidez.

Mas no s foi o apoio de capital removido nesta estrutura, a funo do


gestor mesa reserva foi substituda pela engenharia financeira que

produziu a estrutura do passivo das aes nas entidades especiais que


foram vendidos em uma base non-recourse para os compradores do
mercado de capitais .Como tem sido amplamente observado, esta

eliminou o processo de due diligence normal do oficial de emprstimo em


julgar o merecimento de crdito e da qualidade do muturio e mudou o

processo de due diligence para avaliar a probabilidade de inadimplncia


da entidade de propsito especial.Ningum ficou encarregado da

avaliao da qualidade dos ativos que foram mantidos pela entidade.E at


mesmo a diligncia sobre a estrutura foi terceirizada para as agncias de

notao privadas que tinham claramente nem o mesmo interesse que um


oficial de emprstimo nem o comprador final, mas sim os interesses do
banco emissor, que foi o pagamento das taxas(Kregel,2008).

Mas, mais importante do colcho de liquidez de reservas secundrias e

acesso a financiamento de mercado que foi normalmente realizada por um


banco sob originar e fundo desapareceu no novo sistema.Houve uma

almofada, fornecido atravs overcollateralisation de crdito ou melhorias


das companhias de seguros de garantia de ttulos ou swaps de crdito,
mas estas almofadas no estavam l para fornecer liquidez estrutura,

eles estavam l simplesmente para fornecer a justificao para as grau de


investimento notaes de risco para o passivos seniores.Assim, o

movimento dos emprstimos fora dos balanos dos bancos no s reduziu


o apoio de emprstimos de capital, como tambm eliminou as almofadas
de liquidez por trs dos emprstimos.
Finalmente, uma parte dos subprime e Alt-A emprstimos que foram

escritos com taxas ajustveis


de opo em que o muturio pode escolher
o pagamento de juros, ou taxas ajustveis
com uma redefinio
predeterminada de uma taxa inferior do mercado s taxas de mercado,
foram programadas para se tornarem insolvente na data de repactuao

na ausncia da capacidade do muturio para vender a casa em um lucro


desde a renda muturios no poderia cobrir os pagamentos de juros mais

altas aps a reposio.Para simplificar, a liquidez secundria que uma vez


foi fornecida pelo portflio de um banco de ttulos do Tesouro, os ativos
mais seguros negociados no mercado mais lquido, foi substituda pela
liquidez de segunda-mo do mercado imobilirio, um dos mercados
menos lquidos na sistema financeiro.

Mas havia um impacto perverso adicional.As seguradoras de ttulos e

emissores de credit default swaps que proporcionaram o aumento de


crdito a essas estruturas eram ainda menos bem capitalizados e tinha
almofadas de liquidez ainda mais baixos do que os bancos ou as

estruturas que foram seguradoras.Assim, como os preos dos imveis


comearam a cair e ficou claro que a equidade no nominal e de baixo

rating tranches de responsabilidade intermediria da estrutura seria


prejudicada, surgiram dvidas sobre a solvabilidade do AA e AAA tranches
seniores e agncias de rating comearam a processo de desclassificao
suas classificaes de crdito sobre estas parcelas das estruturas.Isto

significava que os vendedores de proteo atravs de credit default swaps


sobre as estruturas tinham de fornecer uma margem adicional para os
compradores de proteo ao crdito, e as seguradoras monoline que

forneceram garantias de pagamento em caso de inadimplncia tambm

teve que aumentar os seus pagamentos de margem.Alm disso, esta teve


um efeito de arrastamento sobre toda uma srie de outros activos cujos

ratings foram determinados por que de sua grande seguradora


monoline.Assim, as prprias instituies que foram criadas para fornecer
seguro de liquidez para os veculos estruturados prprios criaram uma
procura adicional de liquidez em um sistema que tinha mais ou menos
eliminado todas as suas almofadas de liquidez tradicionais.Em

circunstncias normais, a crise de liquidez que produz a necessidade de


vender posio para fazer a posio de gerar o declnio nos valores dos

ativos, que leva insolvncia.Na crise sub-prime foi o reconhecimento de


insolvncia das estruturas securitizadas que desencadeou uma corrida
para margem de liquidez que tomou conta de todo o sistema.

Ao mesmo tempo, o emprstimo subindo para rcios de valor eo fracasso


para verificar a renda dos muturios significava que o colcho de liquidez
que normalmente fornecido pelo patrimnio do proprietrio na
cobertura e casa prpria riqueza ou renda tambm foi
insignificante.Quando os preos das casas pararam de subir ele

insolvncia implcito para os muturios e tambm para as sociedades de


propsito especfico que prendem a garantia hipotecria e com ela a

liquidez fornecida pelo overcollateralisation das estruturas.Mas estas


estruturas nunca possuiu uma almofada tradicional liquidez no sentido de
activos lquidos para ser vendido no mercado.No de surpreender que

havia dificuldades em encontrar preos de mercado fiveis


para a garantia
e, portanto, para os passivos das operaes de titularizao de

hipotecas.Igualmente importante, uma vez que as famlias no tinham


colcho de liquidez diferente do mercado imobilirio, que significava

insolvncia para os muturios na data de reset para as hipotecas, se no


antes.

Tinha este reajuste de preos foi restrita aos compradores de obrigaes


das entidades hipotecrio securitizado e os muturios sub-prime

subjacentes, o colapso teria produzido uma perda de riqueza para o

primeiro e uma perda de riqueza para o ltimo, com a possibilidade de o


impacto do efeito riqueza sobre o consumo e do nvel de atividade.A,
queda acentuada curto.Mas, este no foi o caso.Os bancos tinham

armazenadas, ou mantidos como investimentos, os passivos superiores

com grau de investimento em seus livros de investimento.Eles tambm


tinha fornecido garantias de liquidez para as entidades, como tinha outras
instituies financeiras, muitos dos quais detidos em uma base altamente
alavancada.Uma vez que as entidades de titularizao tornou-se

insolvente, eles produziram um impacto negativo direto sobre os balanos


dos bancos, ou porque tinham de fornecer liquidez adicional ou porque as
perdas tinham de ser tomadas contra o capital do banco em condies em
que no havia almofadas de reservas secundrias disponveis.Juntou-se
com a procura de liquidez para fornecer margem sobre melhorias de

crdito este combinados para produzir o que Minsky, na sequncia de

Irving Fisher, chamado de deflao da dvida que se tornou necessrio


para vender a posio para fazer a posio.Em um mercado onde no h
compradores, no h, por definio, sem liquidez, epor maioria

derazo,nenhum preo de mercado.Tornou-se impossvel para valorizar


os bens de qualquer instituio financeira e, portanto, impossvel

determinar a sua credibilidade como uma contraparte.Assim, no s os


emprstimos para o setor privado chegou a um impasse, mas os
emprstimos entre instituies financeiras, que normalmente apoia

liquidez, tambm chegou a um impasse.Isto foi simplesmente exacerbada


pelas aes do Fed no Bear Stearns, Lehman e AIG respostas em que no

houve princpio claro para determinar quem seriam apoiados e que seriam
autorizados a falhar.Uma vez que mesmo um emprstimo garantido a uma
instituio que, eventualmente, declara falncia significa a perda da

garantia devido ao clawback disposies;se todas as instituies um

potencial Lehman Brothers ningum banco vai emprestar para qualquer


outro banco, deixando toda a proviso de liquidez para o nico credor
seguro: o Fed.

Assim, enquanto os resgates de instituies financeiras agiram para evitar


insolvncias de produzir falncia, que fizeram pouco para aumentar tanto
a vontade ou a capacidade dos bancos para emprestar.E isso
independente do declnio na muturios qualificados que foi produzido
pela queda acentuada no nvel geral de atividade.A crise destruiu a

"modernizado" mecanismo de emprstimo com base na titularizao

alavancada para o sector do setor privado financeiro e de negcios sem


colocar qualquer mecanismo claro em seu lugar.Assim, mais importante

do que um mecanismo para remover os activos depreciados dos balanos


dos bancos, o que necessrio um roteiro claro do que o design do
novo sistema financeiro deve ser.

Sob o New Deal, em um curto espao de tempo entre 1933 e 1935, esta
foi fornecida.Quase a mesma quantidade de tempo passou e ainda no

existe uma viso clara do que o novo New Deal ser. tambm claro que a
poltica de tentar retornar preos para nveis pr-crise, para salvar o
sistema existente, no tem funcionado.Mas, esta parece ser a abordagem
predominante para a resoluo da crise: se apenas os activos depreciados
pode ser mantido por tempo suficiente eles vo recuperar o seu valor e
compromissos podem ser cumpridos.
7.AliofinaldoNewDeal
Assim, comparando o actual resposta crise no parece ter absorvido a
importncia do impacto negativo das baixas taxas de juros sobre os

rendimentos, enquanto ele aceitou a ideia Fisherian, ressuscitado na crise


japonesa por Krugman e Bernanke, de resoluo atravs ZIRP e

flexibilizao quantitativa para restaurar os preos dos ativos e bens.Estas

so condies que no funcionam nos EUA na dcada de 1930 ou no

Japo na dcada de 1990.No entanto, esta abordagem de 'normalidade

restaurar' explica a ausncia de o aspecto mais importante do New Deal-a


rpida avaliao das causas do fracasso do sistema financeiro existente ea
concepo ea introduo de uma nova estrutura financeira que elimina as
causas .Em vez disso a restaurao dos valores de ativos ea remoo do
patrimnio dos deficientes "dos balanos das instituies para restaurlos para a sade sugerem que eles sero capazes de operar tanto como
eles fizeram no passado.Isso parece impossvel.

Isso deixa o aspecto final das resolues coisa japoneses e Novas de

crise.Apesar da opinio comum em contrrio, Roosevelt correu em uma

plataforma que acusado Herbert Hoover de ser um perdulrio perdulrios


e prometeu equilibrar o oramento em ambos os primeiro e segundo
campanhas eleitorais. um pouco irnico que Ronald Reagan passou as
campanhas sobre citaes de discursos de Roosevelt em apoio de

oramentos equilibrados.Como mencionado acima, era Fisher, em vez de


Keynes que ditou a poltica do New Deal.Estilo keynesiano dficit s foi
adotada como uma poltica de emergncia aps os aumentos dos

impostos introduzidas em 1935-36, que se parecem perturbadoramente


semelhantes s discutidas pela atual administrao, produziu uma

recesso em 1937. A discusso do projeto de estmulo atual tem-se

centrado em a capacidade de gastar para criar emprego.Mas, to


importante quanto o aumento do emprego pode ser, se a anlise acima

est correta e que o problema bsico um sistema financeiro que tentou

funcionar com reduo de almofadas de liquidez, e praticamente eliminou


a liquidez do sistema, e essa falta de liquidez que est produzindo a
contrao do setor produtivo devido falta de financiamento, o foco
inicial de qualquer despesa das administraes pblicas devem ser

dirigidas ao proporcionando renda para cobrir as perdas sofridas pelos

bancos e famlias e restaurar a liquidez do sistema.O aumento da renda

deve ser direcionada no s para aumentar o emprego, mas tambm para


cobrir perdas e restaurar a liquidez.Se o nvel das despesas pblicas
suficientemente elevada e suficientemente estvel para proporcionar o
pleno emprego, a liquidez ser fornecida automaticamente ao sistema

atravs de recibos de vendas de renda e estveis


estveis, que garantem
que as dvidas podem ser liquidados por meio da venda de ativos.A

melhor maneira de reduzir as exigncias de liquidez , assegurando que


eles so fornecidos pelos fluxos de caixa estveis
pleno emprego das
empresas e dos rendimentos dos agregados familiares.

Assim, a diferena bsica se a liquidez e os preos podem ser


restaurados atravs de um aumento na alta alimentado dinheiro a taxas de
juros zero ou atravs do aumento de gastos do governo que aumenta

rendimentos, despesas e lucros.Se se trata de criao de emprego ou no


, em primeira instncia, sem importncia.Mas, importante que h um

aumento da criao de emprego eo aumento associado na renda, quer


para os bancos ou para as famlias.Este foi o ponto de recomendao de
Keynes de que seria suficiente para enterrar frascos cheios de notas de

banco e permitir que as pessoas desenterr-los.S quando os bancos tm


rendimentos suficientes, eles sero capazes de restaurar seu capital e

recomear os emprstimos.Somente quando as famlias tm renda


suficiente para pagar as suas dvidas, eles sero capazes de recomear os
gastos.At agora, tem sido o Fed que est disposto a operar no balano

dos bancos, mas apenas por trocar um ativo por outro, no pelo aumento
do rendimento dos bancos.Como observado h subterfgios, tais como
aqueles operados por Greenspan na dcada de 1990 para fazer isso.A
melhor maneira aumentar a renda suficiente para que as famlias

possam cumprir o servio da dvida em seus emprstimos da receita e as


empresas tm renda suficiente para atender seus emprstimos.Como o

prprio Keynes observou, uma das maneiras mais simples para compensar
um aumento da preferncia pela liquidez, ou seja, o aumento da demanda
para guardar dinheiro, em vez de emprest-lo para financiar

empreendimentos produtivos, aumentar os rendimentos das famlias e


das empresas.Construo de hospitais e pontes seria bom, mas se

impossvel convencer os polticos de que esta uma coisa boa, ento ns


temos que apoiar o emprego de arquelogos bancrios nota jar.Como

Keynes observou a este respeito: "No correto que atribuo importncia

primordial para a taxa de juros ... Eu deveria considerar a interveno do

Estado para incentivar o investimento como provavelmente um fator mais


importante do que baixas taxas de juros consideradas isoladamente"
(Keynes,1980).

No entanto, como Hy Minsky sublinhou, a melhor maneira de resolver

tanto o problema de liquidez ea renda seria canalizando as despesas do


governo atravs de um empregador de ltimo programa resort.Isto
proporcionaria um aumento direto na renda sem criar a estratificao

financeira adicional que estaria associada com o apoio de despesas de


investimento adicional.De fato, uma das principais causas das

dificuldades atuais que o consumo das famlias no tem sido financiada


atravs do aumento dos salrios reais em sintonia com a produtividade,

mas sim atravs de um maior endividamento das famlias que alimentou o


aumento da renda para o setor financeiro.Em termos simples, a atual

crise poderia ter sido evitada se o aumento do consumo das famlias tinha
sido financiado atravs de aumentos salariais reais seguintes
produtividade e se as instituies financeiras tinham usado seus lucros

para aumentar o capital dos bancos em vez de aumentar salrios e bnus

para seus comerciantes proprietrios.Isto sugere que o que necessrio


a reforma que prev o financiamento de investimentos produtivos que
aumenta a produtividade do trabalho e que se reflete no aumento de
salrios reais dos agregados familiares com o aumento dos lucros do
sistema financeiro vai aumentar o capital dos bancos.
NotasdeRodap
1No entanto, este no o caminho que Keynes explicou a

armadilha da liquidez.Para Keynes a armadilha da liquidez foi uma

relao preo-a falncia do banco central para conduzir a uma reduo


das taxas de juro de mercado, aumentando a oferta de dinheiro.Foi,
portanto, uma expresso da preferncia absoluta ou total liquidez.O
pblico estava disposto a segurar tanto dinheiro quanto o banco

central criaria a uma taxa de juros constante.A explicao de Keynes

foi ligada s expectativas do curso futuro das taxas de juros.Se os


investidores acreditam que as taxas de juros tm cado to baixo que
eles podem subir mais do que o quadrado da taxa que prevalece

actualmente, em seguida, a perda de valor de um ttulo de cupo seria


mais do que compensado o rendimento de cupom.Em tais condies
seria racional de venda de ttulos taxa de juros atual e guardar
dinheiro.

2Embora as taxas de oferta de depsitos interbancrios foram


negativas para alguns perodos, em 1998, devido percepo do risco
de insolvncia dos bancos japoneses ea preferncia para a realizao
de depsitos em bancos estrangeiros que operam no Japo.Deve
notar-se que a partir do momento de Silvio Gesell, economistas

propuseram mtodos para fazer as taxas nominais negativo.Um dos


mais bem sucedido foi o Bardepot alemo.
3De acordo com RichardKoo(2003),secretrio do Tesouro

americano Lawrence Summers ops ativamente o movimento depois de


o Banco do Japo passou trs trilhes de ienes sem limpar a jogada
com os EUA.A tentativa de intervir nos mercados de cmbio, no

entanto, ganhar Eisuke Sakakibara, ex-vice-ministro do Japo para a


finana internacional, o ttulo de "Sr. Yen '.
4Ele fez, no entanto, estabelecer as bases para o 'Yen carry trade ",

em que bancos internacionais emprestado iene e investiu-los em

maiores moedas correntes rendendo na sia e os mercados falam


Ingls, obteno de lucros a partir do carry positivo produzido pelo

grande diferencial de juros .Uma vez que estas operaes necessrias


a venda de ienes eles no produzem qualquer aumento na oferta de
moeda domstica.Significou tambm que sempre que houve

dificuldades no mercado externo ou um risco de uma reverso de ZIRP


o iene gostaria de receber como estas posies foram fechadas.Um

desses eventos considerada ter sido crucial no perodo que antecedeu


o colapso do baht tailands em 1997.
5A Lei Glass-Steagall de 1932.
6economistas de Chicago favoreceu um aumento na oferta de

dinheiro como a base para uma recuperao nos preos, mas, uma vez
que esta s poderia acontecer atravs de um aumento da procura de
emprstimos para fins produtivos, eles argumentaram que o gasto
pblico seria mais eficiente do que poltica de mercado aberto em
restaurar preos (verDavis,1968).

7VejaEpstein e Ferguson (1984)que tambm notar que as

diferenas nas condies econmicas entre os doze distritos do Federal


Reserve e preocupao em preservar o lastro em ouro da moeda e da
estabilidade dos depsitos estrangeiros foram tambm uma

considerao na reverso da expansionista poltica monetria.


8Este sem dvida a fonte de recomendaes subseqentes feitas

para o Japo na dcada de 1990 e uma explicao plausvel para a


deciso clara por parte dos EUA a abandonar a sua poltica de dlar
forte.Estrategista de mercado FrankVeneroso (2008)define

claramente as semelhanas entre as recomendaes polticas de

Bernanke para o Japo e a conduo da poltica Fed nesta crise, em


particular tirar concluses desastrosas para o valor do dlar.

9posio de Fisher foi apoiado pelo reconhecimento do impacto da


deflao sobre o valor real da dvida, o que poderia criar um incentivo
para vender apesar da queda dos preos, e um processo que Fisher
chamado de "deflao da dvida".
10Ver dados FDIC
nahttp://www2.fdic.gov/qbp/2008dec/tlgp6c.htmle
TylerDurden(2009).

11Sob os regulamentos US Financial Accounting Standards Board


uma entidade de participao varivel (VIE) uma instituio armas de

comprimento em que o investidor detm uma participao de controlo


no baseada no controlo maioria dos direitos de voto.Ele est
intimamente relacionado com o conceito de uma entidade de propsito
especial.Se o investidor a principal beneficiria da VIE deve
denunci-lo em seu balano consolidado.A VIE atende a um dos trs
critrios: (i) o patrimnio em risco no suficiente para apoiar as
actividades da entidade (por exemplo, a entidade pouco
capitalizadas, o grupo de detentores de capital prprio no possuem

direitos de voto substanciais, etc.);(ii) os acionistas em risco no pode


controlar a entidade;(iii) a economia no coincidem com os interesses
de voto (vulgarmente conhecida como a "regra anti-abuso").A
classificao de VIE determina se ou no consolidada no balano e,
portanto, se o capital deve ser invocado contra ele.

O Autor 2009. Publicado pela Oxford University Press em nome da Cambridge Political Economy Society.Todos os direitos reservados.

Referncias

BernankeB.A poltica monetria japonesa: um caso de paralisia auto-induzida?In:PosenAS,MikitaniR,editores. Crise financeira do Japo e seus
paralelos com a experincia dos Estados Unidos,Relatrio Especial13.Washington,DC:Institute for InternationalEconomics,2000.

Google Scholar

DavisJR.Economistas de Chicago, oramentos deficitrios e incio dos anos1930.The American Economic Review1968.Vol.LVIII, no.3, Parte I,476-82.

Google Scholar

DurdenT.Bailoutspotting (ou a pesquisa para o grande Metadona FinancialClinic).2.009.14 de maro de disponvel


em http://zerohedge.blogspot.com/2009/03/bailoutspotting-or-search-for-great.html[data do ltimo acesso 3 de junho de2009].

.A poltica monetria, a liquidao do emprstimo, e conflito industrial: a Reserva Federal e as operaes de mercado aberto

EpsteinL,FergusonT.A poltica monetria, a liquidao do emprstimo, e conflito industrial: a Reserva Federal e as operaes de mercado aberto
de1932.The Journal of Economic History1984;44(4):957-83.

Google Scholar

Friedman,M,SchwartzAJ.Histria Monetria dos Estados Unidos,1867-1960.1971.Princeton University Press, pp888.


Google Scholar

HarperC.Do Goldman Sachs US $ 100 milhes Dias de Negociao Hit Record(Update1).2009.Bloomberg on-line, 6 de Maio, disponvel
em http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a7HGVAn8w73Y&refer=home[data do ltimo acesso 3 de Junho2009].
KeynesJM.Carta de J. Wedgwood, em 7 de julho de 1943,reimpresso.In:MoggridgeDE,editor. Os Collected Writings de John
MaynardKeynes.Vol.27.London:Macmillan,1980.p.350-1.

Google Scholar

KooR.Balano Recesso: Esforo do Japo com Uncharted Economia e suas implicaesglobais.Singapore:JohnWiley,2003.

Google Scholar

KregelJ.Usando almofadas de Minsky de segurana para analisar a crise no mercado de hipotecas subprime dosEUA.International Journal of Political
Economy2008;37(1):3-23.

Google Scholar

MinskyH.Estabilizando uma economiainstvel.NewYork:McGraw-Hill,2008.

Google Scholar

ReiszP.Oportunidades para aumentar o rendimento ao passar de dinheiro para 'near cash', PimcoViewpoints.2009.Abril, disponvel
em http://www.pimco.com/LeftNav/Viewpoints/2009/ltimo acesso 03 de junho de2009].

VenerosoF.Deixe-nos ouvi-lo de helicptero Ben, VenerosoAssociates.Portmouth,NH;2008.Www.venerosoassociates.com.