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Carteret Coralie

De Chappedelaine Angélique
Di ponio Olivier

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DESS Stratégie et ingénierie financière des
groupes

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SUJET : Principes et définitions des éléments
du calcul : cash-flows, taux d’actualisation,
valeur résiduelle.

Année 2000-2001

1

PLAN
Sujet : Principes et définitions des éléments du calcul : cash-flows,
taux d’actualisation, valeur résiduelle
1er partie : Les concepts.................................................Page 1-5
Titre I : L’actualisation.................................................................Page 1
Titre II : La valeur actuelle ...........................................................Page 2

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A. Définition littéraire et mathématique...............................................Page 3
B. Il faut à ce stade indiquer les cas particuliers...................................Page 4

Titre III : Les cash-flows ...............................................................Page 4
Titre IV : La valeur résiduelle .......................................................Page 5

2ème partie : Dans un univers certain............................Page 7-19
Titre I :

La Valeur Actuelle Nette .............................................Page 7

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A. Définition littéraire .........................................................................Page 7
B. Définition mathématique classique..................................................Page 7
C. Objectif du calcul et interprétation de la VAN.................................Page 7
D. Principe d’additivité........................................................................Page 9
E. La simple comparaison de la VAN ne suffit plus dès qu’un paramètre
de calcul a varié entre les différents projets ..........................................Page 9
F. La prise en compte de l’inflation.....................................................Page 11

Titre II : Le taux Interne de Rentabilité ........................................Page 12
A. Définition du TIR ...........................................................................Page 12
B. Les critiques du TIR .......................................................................Page 14
C. Principe d’additivité........................................................................Page 14

Titre III : La comparaison VAN et TIR .........................................Page 15

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A. Pourquoi cette comparaison ............................................................Page 15
B. Les cas d’oppositions des critères....................................................Page 15
C. Conclusion......................................................................................Page 17

Titre IV : La VANG et TIRG ........................................................Page 17
Titre V : Autres critères du choix des investissement ...................Page 19
A. Taux de profitabilité........................................................................Page 19
B. Délais de récupération.....................................................................Page 19
C. Taux moyen de rendement ..............................................................Page 19

3ème partie : Si l’ univers n’est pas certain ..................Page 20
Memento des principales formules ................................Page 22
Bibliographie ..................................................................Page 23
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pour évaluer une entreprise. incertains. 3 . Donc. Donc. c’est-à-dire lorsque les flux générés par l’investissement sont connus avec certitude. ou bien en univers incertain. La décision d’investissement peut être prise en univers certain.m pa an s ag co em pie r en t. valeur résiduelle. Le fondement de l’actualisation est la valeur donnée au temps. Pour connaître la valeur future de l’investissement. c’est le coefficient d’actualisation. Partie 1 : Les concepts Titre I . certaines méthodes d’évaluation du projet d’investissement comme la VAN et le TIR peuvent être mise en œuvre.L’actualisation w w Actualiser. toute somme reçue en retard vaut moins et toute somme perçue en avance vaut plus. Cette technique permet donc la comparaison de sommes reçues ou versées à des dates différentes. c’est-à-dire lorsque les flux monétaires sont des flux prévisionnels donc aléatoires. il existe des outils tels que l’actualisation et les flux de trésorerie ou cash-flows. L’entreprise génère des flux de trésorerie nets. Cette technique permet de comparer aujourd’hui des flux qui ne se produisent pas à la même date dans le temps. Le raisonnement repose sur la dépréciation du futur et le préférence pour la liquidité . N e w . c’est chercher la valeur aujourd’hui d’une somme future. fr Le but de toute entreprise est de réaliser des profits. Quand la décision d’investissement est prise en univers incertain. La méthode consiste à appliquer aux flux de demain un coefficient multiplicateur [1/(1+t)] qui est toujours inférieur à 1. taux d’actualisation. on actualise l’investissement en essayant d’évaluer les flux futurs qu’ils soient positifs ou négatifs. il faut évaluer les investissements que projette de réaliser l’entreprise. il suppose enfin l’existence d’un marché de capitaux efficients. on remplace l’utilisation du simple taux d’actualisation par une formule combinée : le MEDAF. Actualisation et capitalisation sont les deux faces d’un même phénomène : le prix du temps.Principes et définitions des éléments du calcul : cash-flows. Quand la décision d’investissement est prise en univers certain. Pour arriver à ce but. Lorsque l’on suit cette méthode.f re e. on peut utiliser une méthode consistant à analyser les flux de trésorerie. L’actualisation est l’inverse de la capitalisation. Ce coefficient sert à ramener une valeur future à une valeur actuelle compte tenu d’une dépréciation propre au temps. L’actualisation déprécie le futur.

Par la technique de l’actualisation. 1/ (1+t)n est le coefficient d’actualisation qui déprécie la valeur future : VF et la transforme en la valeur d’aujourd’hui VA. nous disposerons dans 10 ans d’un somme de : 10 VF =10000*(1..Capitalisation : x(1+t) _________ Vo ___________ Vn __________ temps w .La Valeur Actuelle N e A/ Définition littéraire et mathématique La valeur actuelle d’un titre financier est la valeur des différents flux actualisés..m pa an s ag co em pie r en t. il est obtenu par l’opération inverse : 1/(1+t)n.08) ♦ Par conséquent. Soit pour une durée quelconque n : VF = [(1+ r1)*(1+ r2)*. si le taux est le même chaque année. fr Actualisation : x 1/ (1+t)n Le coefficient d’actualisation et le taux d’actualisation : Le coefficient de capitalisation est obtenu par l’opération suivante : (1+t)n. un capital de 10 000 francs au taux de 8%. Titre II ..(1+ rn)]*VA si r ≠ chaque année w Ou VF =VA*(1+ r )n quand r est identique w Ainsi si on place pendant 10 ans. Le coefficient d’actualisation étant l’inverse du coefficient de capitalisation.(1+rn ) Nous avons vu le cas où nous n’avons qu’un seul flux situé en année n. à intérêts capitalisés.. on peut retrouver la valeur actuelle d’une somme future. 4 .. la valeur actuelle obtenue lorsque l’on connaît la valeur future est :  ou VA= VFn 1 VA=VFn * (1+r )n  (1+r1 )*(1+ r2 )*.f re e.

1) VA=1000* =1000* =3790. en t = 0.1 w B-3/ On suppose que chaque année. soit F1= F2 =..f re e.. où chaque année.79 frs 10% 0.m pa an s ag co em pie r en t.1 −5 Soit −5 B-2/ Si les versements débutent à une date précise et se perpétuent indéfiniment. fr alors ramener cette expression à Remarque : Cette formule actualise une période avant la première annuité F (en t1) exercice : Combien vaut aujourd’hui. comme il s’agit d’une progression géométrique.= Fn . une somme annuelle de 1000 francs reçue dès t = 1 et ceci pendant 5 ans sachant que le taux d’actualisation est de 10%.. comme il s’agit d’une progression géométrique dont le 1er terme est t =0 F (1+ r ) n −1 et de raison 1+b 1+r 5 . en t = 0.Dans le cas. les annuités augmentent ou diminuent d’un pourcentage constant b de telle sorte que : w F (1+b ) F 0 1 1 F (1+b )(1+b )= F(1+b ) 2 F (1+b ) 2 n− 2 n-1 F (1+b ) n −1 n Soit VF = F (1+ r )n −1 + F (1+b )(1+ r )n −2 +. nous pouvons t =1 (1+ r ) 1−(1+ r )−n VA= F* r w .. Soit VA=1000 =10000 frs 0. 1−(1+. une somme annuelle de 1000 francs reçue dès t = 1 et ceci à vie. alors nous obtenons n cette formule : VA=∑ Ft t t =1 (1+ r ) B/ Il faut à ce stade indiquer les cas particuliers : B-1/ Lors de flux identiques chaque année. alors : N e 1−(1+ r ) F tend vers 0 lorsque n est très grand.. n VA=∑ F t or. il y a un flux Ft qui lui correspond. VA=lim F* = n →∞ r r −n exercice : Combien vaut aujourd’hui.+ F (1+b)n − 2(1+ r )n −1 + F (1+b ) n −1 VF =∑ F(1+b)(1+r ) t n −1−t or.10%) 1−(1. nous obtenons des annuités (séries de flux identiques effectués à des intervalles de temps égaux). sachant que le taux d’actualisation est de 10%..

On distingue souvent les flux d’investissement des flux d’exploitation et des valeurs résiduelles. On mesure donc les cash-flows nets annuels supplémentaires qu’apporte à l’entreprise la réalisation du projet : ce sont les différents accroissements annuels de recettes et de dépenses qui constituent les cash-flows du projet. la formule se réduit à : Rappel : VA=VF (1+ r ) −n [x 11++br ] −1x(1+r ) [11++br −1] VA= F(1+r ) n −1 [ ] 1− 1+b −n = Fx 1+ r r −b n w . Titre III . Le cash-flow net est la différence entre les produits encaissables (sources d’enrichissement) et les charges décaissables (sources d’appauvrissement) . il doit être corrigé des flux résultant d’opérations bilantielles entre la date de la décision et la date de cessation. 6 . fr n [ ]  1− 1+b n   Fx 1+ r  = F et VA=lim n→ ∞  r −b  r −b   [1+r ] n puisque 1+b →0 quand n tend vers l’infini et si b< r.[× 11++br ] −1 [11++br ]−1 [ ]  1+b n −1 n  VF = F(1+ r ) × 1+r b −r    n d’où VF = F (1+ r ) n −1 ou [1+r ]n −1 Remarque : Si b = 0 alors VF = F r En appliquant une perpétuité en plus. On peut approcher la valeur des cash-flows nets par la capacité d’autofinancement. Mode de calcul des cash-flows nets : Cash-flow brut = chiffres d’affaires – charges d’exploitation décaissables – dotation aux amortissements. Ils permettent de calculer la contribution marginale de l’investissement à la rentabilité de l’entreprise.impôt sur les bénéfices] + économies d’impôts S’il y a lieu. Les « profits » ou les cash-flows nets sont une somme de flux monétaires après impôt.m pa an s ag co em pie r en t.Les cash-Flows N e Les cash-flows sont les flux de trésorerie que génère toute entreprise. les décaissements et les économies de décaissements. w w Chaque projet d’investissement peut être clairement identifié et est considéré comme une série de flux monétaires ayant lieu à des moments précis dans le temps : les encaissements. Cash-flow net = [Cash-flow brut .f re e.

. La valeur résiduelle à la fin des 6 ans est égale à la valeur comptable nette. fr Tableau récapitulatif. La valeur résiduelle du bien qui peut éventuellement exister à la fin de la période d’investissement. 1 825 KF *CAF = Résultat net + DAP . Le montant des revenus futurs qui doivent être indépendamment des modalités de financement de l’investissement. par approximation de la CAF. w - La décision de désinvestissement nécessite la connaissance. Le taux d’amortissement linéaire est de 10 %. il faut mesurer les paramètres de l’investissement qui sont : w - Le montant du capital investi. à la fin de chaque période. soit 650 KF par an. Le produit espéré est de 3 000 000 F par an de la fin de la deuxième à la fin de la sixième année. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 50%. en milliers de KF Année 0 1 2 Investissement -5000 -3000 Cash-flows 1825 Impôts -2500 +1175 Valeur résiduelle Nous aurons un montant de dotation aux amortissements égale à : 5 000 KF +1 500 KF = 6 500 KF amortissable sur 10 ans.La valeur des immobilisations corporelles évaluées au prix de cession et non à la valeur comptable. le prix étant éventuellement corrigé des implications fiscales. 3 4 5 6 1825 +1175 1825 +1175 1825 +1175 1825 +1175 5750 w . de la valeur résiduelle du projet. 7 . La durée de vie de l’investissement.reprise N e Titre IV . Et ainsi un résultat net à partir de la seconde année de : 3 000 KF – 650 KF = 3 650 KF 3 650 KF – 1 175 KF (Impôts) = 1 175 KF Et donc un montant de cash-flows net qui vaut.exercice : On se fixe un taux de rendement minimal de 10 % . La valeur résiduelle est la valeur du bien comptablement.m pa an s ag co em pie r en t.f re e. La mise en service aura lieu dans 1 an. La valeur résiduelle doit au moins comprendre les éléments suivants : . le montant de l’investissement s’élève à 5 000 000 F totalement amortissable à dépenser immédiatement et 3 000 000 F amortissables pour moitié à verser dans un an.La valeur résiduelle : Avant de procéder à un investissement.La valeur des actifs incorporels et financiers évaluée à dire d’expert ou au prix du marché.

Une VAN positive signifie économiquement que les capitaux investis I0 8 . Le projet d’investissement est complètement amorti. entre le montant du capital investi et les flux engendrés par l’investissement.La Valeur Actuelle Nette (Terme US : NPV : Net Present Value) A/ Définition littéraire N e C’est la comparaison. nous dépasserons ce conflit par la création d’une nouvelle formulation le TIRG et la VANG.Mode de calcul de la valeur résiduelle : Valeur résiduelle = Prix de cession du bien – [ (Prix de cession du bien – Valeur comptable nette) × Taux d’impôt] Exemple : On souhaite vendre à un prix de 15 000 Francs un bien immobilier qui à une VNC de 9 000 francs.f re e. Soit autrement dit. Enfin. Nous verrons qu’il existe des zones de conflits possibles entre eux et nous essayerons de trouver une méthode pour les résoudre. B/ Définition mathématique classique Soit : w w I0: montant de l’investissement en t=0 Ft : les flux attendus à chaque période t =1 à n : nombre d’années r : taux d’actualisation n VAN = ∑ t =1 Ft [1 + r ] t − I0 avec une valeur résiduelle nulle.m pa an s ag co em pie r en t. Titre I . Soit le taux d’imposition égal à 331/3 %. la différence entre la valeur actuelle et la valeur de marché. à la date 0. fr Partie 2 : Dans un univers certain Nous allons étudier deux outils possibles pour comparer et évaluer des projets d’investissement différents (la VAN et le TIR). La valeur résiduelle nette d’impôt est égale à : 15 000 – [(15 000 – 9 000) × 331/3%] = 13 000. w . C/ Objectif du calcul et interprétation de la VAN Elle permet de déterminer s’il est rentable de mettre en place le ou les projets d’investissements.

m pa an s ag co em pie r en t. en dehors de la comparaison des VANs des projets entre eux. En effet.1] [1. Tout entrepreneur lors de la réalisation d’un projet d’investissement. alors la formule devient : n −1 VAN =−∑ It[1+r ] +VA −t t =0 n −1 N e ü En outre. Remarque : ü Si des investissements sont effectués chaque année de t = 0 à t = (n-1). Toutefois.1] [1. il faut mettre en relation la VAN la plus élevée avec le montant obtenu si ce dernier était investi sur le marché financier. Dans le cas d’une VAN nulle. fr Temps 0 Flux -5 000 au taux de 10%. exemple : 1 +100 2 +600 3 +2 000 w . De plus. en vendant par exemple le bien qui lui est assorti. le ou les projets peuvent être acceptés. Ce projet peut accroître la valeur de l’entreprise. dans un premier temps.1] Le projet est donc non rentable.59 < 0 [1. 9 . Ainsi. si on introduit la valeur résiduelle telle que VR est différent de 0 alors : VAN =−∑ It[1+ r ] +VA+VRn[1+r ] t =0 −t −t La valeur résiduelle vient en positif dans ce calcul car l’entreprise récupère la valeur résiduelle à la fin du projet. il y a indifférence quant à l’acceptation ou au rejet du projet.f re e. attend de celui-ci qui lui rapporte un excédent monétaire actualisé. soit r = 10% VAN = −5000 + 100 + 6002 + 20003 = −2910. les projets d’investissement se classent par ordre décroissant de la VAN et on choisit celui qui a la VAN positive la plus élevée. w ü Si F1=F2…=F3 avec un seul investissement et une valeur résiduelle alors : 1−[1+r ] −t VAN =−I0 + Fx +VR[1+ r ] r w −n ü Faut-il placer son argent sur le marché ou réaliser un projet d’investissement. face au coût initial effectué .sont au moins couverts par les flux monétaires futurs. il se peut que l’entreprise gagne plus monétairement par le 2nd choix que par le 1er. au seul critère de la VAN. ceci afin que la valeur de l’entreprise en soit augmenté.

08) (1.76 Frs w D/ Le principe d’additivité w Pour obtenir la VAN combinée de deux projets.08) w . alors.08]2 + 8000[1. Cependant.08] +12000 = 26472 Frs Il y a une différence de 26 472 .08 (1. le 2nd rapporte plus que le 1er.m pa an s ag co em pie r en t. avec capitalisation alors : VF = 20000[1. fr Le projet industriel est rentable.33 x [1.08]3 = 1277.25 194. cela revient à additionner la VAN individuelle de chaque projet.33 Frs. VF = 5000[1. : VAN =−I 0 + ∑ Ft x(1+r )−t  =−I 0 +[I 0 +VAN ] par substitution et W0 = I0 et W1 = I0 +VAN  t =1  Si maintenant.08]3 = 25194. n  N.f re e.33 Frs. et le patrimoine total de la société est de 20 000 + 1 014. Cette différence correspond à la valeur capitalisée à 8% de la VAN du projet industriel puisque : 1014. La valeur de l’entreprise a augmenté de 1 014. en investissant chacun des flux obtenus par le projet. les 20 000 Frs sont placés au taux de 8% pendant 3 ans.24 = 1 277. Soit VAN =−20000+ 5000 + 80002 + 120003 =1014. a) Le montant de l’investissement initial est différent.24 Frs N e A première vue.33 = 21 014.76 Frs en faveur du projet industriel.exemple : Soit un projet industriel de 20 000 francs avec des Cash Flows suivants : Temps Flux 0 -20 000 1 +5 000 2 +8 000 3 +12 000 que l’on compare avec un placement de 20 000 francs sur le marché pendant 3 ans au taux de 8%.B. Nous pouvons alors employer l’indice de profitabilité qui est le rapport entre les cash flows nets actualisés (cash flows et valeur résiduelle) et l’investissement initial : 10 .33 frs 1. VAN( A+ B ) =VAN A +VAN B et VAN ( A− B ) =VAN A −VAN B E/ La simple comparaison de VAN entre elle ne suffit plus dès qu’un paramètre de calcul a varié entre les différents projets. sur le marché.

Il est possible de faire une comparaison puisque c’est un rapport et donc une notion relative face à la mise initiale.Si le rapport est supérieur à 1. exemple : Pour 2 projets initiaux de la sorte : Temps 0 Flux Projet A . Comme pour la VAN. supérieur à 1.3 000 Flux projet B .3 000 1 + 4 000 + 3 400 2 + 900 w . si les projets peuvent se renouveler à l’identique alors nous avons ce tableau : 0 . w Cependant. A première vue.3 000 + 3 400 2 0 + 4 000 + 900 0 .3 000 N e 1 + 4 000 + 3 400 2 0 + 900 Si le taux d’actualisation est de 10%. ♦ Soit. calculer une annuité constante équivalente.3 000 1 + 4 000 .3 000 1 + 1 000 + 3 400 2 + 4 000 + 900 Soit en sommant.36 frs VAN (B) = 834. le projet B est meilleur. alors VAN (A) = 636. fr Temps Flux projet A Flux Projet B Pour résoudre ce problème.3 000 . il suffit : ♦ soit 1èrement que dans les années où il n’y a pas de flux observables.71frs Ainsi. Temps Flux Projet A Flux projet B D’où : VAN (A) = 1214.88frs 11 . b) La durée de vie est inégale. est le plus élevée. ♦ Soit d’effectuer un renouvellement à l’identique de chacun des projets pour obtenir dans le futur deux durées de vie semblables. il s’agit d’un problème telle que le montre le tableau suivant : 0 .3 000 .m pa an s ag co em pie r en t. de considérer des flux égaux à 0 et d’actualiser.3 000 Flux projet B w Temps Flux Projet A . le projet est dit rentable.f re e. on choisit le projet dont l’indice. Ainsi la durée de vie des deux projets est désormais identique.

On peut également choisir de calculer les annuités constantes.f re e.95 Ici i = 10 % Donc. F. Franc courant : 1 F aujourd’hui = [ 1Fr courant/ (1+r) ] Franc constant : 1 F aujourd’hui = [ 1/(1+r) ] * [ 1/(1+i) ] Fr courant avec i = inflation Mais plus généralement.VAN (B) = 834. il faut calculer l’annuité constante qui permettrait d’amortir un emprunt égale à la VAN .71frs Le projet A est choisi. nous aurons : Projet A : 636. La prise en compte de l’inflation peut devenir nécessaire dans un cas : Si les flux sont exprimés en francs constants les actualiser avec un taux déflaté (ou réel).1)-1 = 700 Projet B : 834.La prise en compte de l’inflation N e Il faut avant le calcul de la VAN.1/1-(1. Soit : a = VAN * i 1 − (1 + i ) −n w . 12 . mais s’ils sont en francs courants (ou nominaux).1)-2 = 480. on choisira le projet A. Il n’est pas aisé de connaître avec exactitude le taux d’inflation. fr Ainsi . dont la durée serait celle du projet.36 x 0. et dont le taux d’intérêt serait celui égale au taux d’actualisation de la VAN.m pa an s ag co em pie r en t. savoir en quoi sont exprimés les flux afin de les actualiser les plus correctement possibles.71 x 0. il suffit de prendre un taux non déflaté et donc nominal. les calculs se Font en francs courants. on ramène ces équations à cette unique formule : (1+r) = (1+t)x(1+i) avec t = le taux réel r = le taux nominal w w Pour une facilité de raisonnement.1/1-(1.

Ainsi graphiquement nous aurons la courbe suivante : 13 . est le taux « r ». on peut alors à l’intersection de la VAN et de l’axe des abscisses retrouver le TIR.I + Ó F.(1+ t)-n t =1 w w En reprenant la formule précédente nous pouvons représenter la fonction f(i) : n f(i) = . On investira dans le projet. Où. par Boulding sous l’intitulé de « Internal Rate of Return (I. une évaluation sur la rentabilité d’un projet d’investissement. pour lequel la somme des flux de liquidité actualisés est égale au montant du capital investi. plus précisément les encaissements sont supérieurs aux décaissements. appeler aussi Taux Interne de Rendement.R).Titre II – Le Taux Interne de Rentabilité A.Définition du TIR w . la valeur résiduelle Vn.R).R.I + Ó F. On posera alors l’équation suivante et la détermination du taux d’actualisation « r » nous permettra d’obtenir le taux d’actualisation appelé Taux Interne de Rentabilité (T. Le but étant de pouvoir porter un jugement.f re e. On aura alors la formule suivante : n 0 = .I + Ó F. fr La notion du TIR fut introduit en 1935. n 0 = . (1+ t)-n t =1 Capital de départ Investi.(1+ t)-n t =1 Cette fonction étant une fonction décroissante du taux d’actualisation. c’est à dire ce que rapporte le placement.m pa an s ag co em pie r en t. Taux d’actualisation Période de temps Valeur Résiduelle N e I = F = t = n = Vn = On peut également inclure dans les derniers cash-flows net.I.(1+ t)-n + Vn . si la somme actualisé des différents cash-flows est supérieur à la valeur de l’investissement de départ. » Le Taux Interne de Rentabilité. Cash-flow.

m pa an s ag co em pie r en t. fr Exemple : On suppose un investissement de 834 904 F qui serait réglé au comptant. au terme des 4 années.f re e. On va alors comparer ce taux au taux minimum exigé. nous aurons le calcul suivant : . comment retrouver le TIR. § § w On peut calculer le TIR de deux façons différentes : Par tâtonnement. si le taux du TIR est supérieur au taux minimum exigé alors on pourra investir dans le projet et inversement.834 904 +{200 000(1+r)-4 + 200 000(1+r)-3 + 200 000(1+r)-2 + 200 000(1+r)-1 }+ 300 000(1+r)-4 = 0 w Ainsi. Nous aurons alors : Année 2 200 000 Année 3 200 000 Année 4 TIR 200 000 10 % N e Projet A Année 0 Année 1 -980 000 200 000 En effet. on va chercher de trouver le TIR en essayant possibilité par possibilité. Quel sera alors le TIR de ce projet ? En sachant que la durée du projet est fixé à 4 ans et que l’on aura alors une valeur résiduelle du bien de 300 000 F.w . par la méthode de l’interpolation linéaire : VANb− VANx = Ib − ix VANb− VANa Ib − ia 14 . nous aurons un TIR qui sera égale à 10%. celui de l’interpolation linéaire En effet. Mais il existe un autre moyen. Cet Investissement permettra des recettes annuelles nettes estimées à 200 000F par an.

cela implique une forte sensibilité aux capitaux investis (ainsi.m pa an s ag co em pie r en t. Le TIR pourra être identique dans les deux cas.Donc. TIR(L-K) # TIRL .B. donne un résultat sous forme de pourcentage. Année 0 -1000 +1000 N e Investissement Emprunt Année 1 1200 -1200 TIR 20% 20% VAN à 10% 91 -91 C . on ne peut additionner le TIR individuelle de chaque projet.5 318. si la courbe ne coupe jamais l’axe des abscisses. En effet nous aurons une courbe qui coupe à plusieurs endroits différents la droite des abscisses il y a alors plusieurs TIRs. Mais. le TIR va raisonner en ignorant la taille de l’investissement.75% VAN à 10% 136. ce qui donne l’avantage d’être plus lisible et compréhensible d’un autre indice.1 . il préfère un rendement de 500% sur 1 Euro que de 20% sur 100 Euros). sur un même investissement. fr ü Le TIR. ne fait pas la différence entre un emprunt et un investissement. VAN à 10% -11091 ü Le TIR. c’est le cas lorsque l’on rencontre une alternance de flux monétaires positifs et négatifs.Critiques du TIR: Exemple : w . mais la VAN sera tantôt positive tantôt négative. c’est le cas lorsque l’on rencontre une succession de cash-flows négatifs. Année 0 -10000 Projet A Année 1 -1200 TIR Pas de point d’intersection. ü On peut également avoir une absence de TIR.4 454.TIRK Projet K L L-K Année 0 -1000 -5000 -4000 Année 1 1250 +6000 +4750 15 TIR 25% 20% 18. il y a alors une certaine incohérence.f re e. ü On peut rencontrer plusieurs TIR. Le principe d’additivité : w Exemple : w Pour obtenir le TIR combinée de deux projets. En effet. en effet lorsque l’on investi on aura un décaissement puis un rendement alors que pour l’emprunt nous aurons un encaissement puis un remboursement.

B/ Les cas d’oppositions des critères N e Avec un investissement initial Io identique et une même tendance de survenance des cashflows la VAN et le TIR doivent généralement fournir le même résultat.2 000 w TEMPS A B w 1/ Investissement initial identique A-1/ Et tendance à la hausse des cash flows. Titre III .2 000 . 16 TIR 150% 167. On choisit le projet A.88 VAN (B) > VAN (A) et TIR (B) > TIR (A).m pa an s ag co em pie r en t.11 TIR 131. Ainsi.2 000 . On choisit le projet B. certains auteurs ont essayé de trouver une formulation différente de la VAN et du TIR.2 000 1 3 800 4 500 2 3 000 2 300 VAN à 5% 4 340.Pour pallier a ces différentes critiques.93% 118.92% . nous remarquons qu’il existe des cas où l’interprétation économique des résultats se contredit entre les deux critères. avec un investissement initial qui diffère avec une survenance aléatoire des cashflows.85 4 272. nous allons démontrer les divers cas possibles : 0 . ceux-ci sont réinvestis au taux TIR. les conclusions peuvent s’opposer. Cette raison repose sur des hypothèses différentes concernant l’établissement des formules amenant au calcul de la VAN et du TIR et portant sur le taux de réinvestissement des cashflows. fr A/ Pourquoi cette comparaison ? Par l’étude distincte du critère de la VAN et du TIR. Nous considérons que la première hypothèse est plus vraisemblable. la VAN suppose que les cash flows nets sont réinvesties jusqu’à la fin de la durée de vie au taux d’actualisation choisi.15% VAN (A) > VAN (B) et TIR (A) > TIR (B).La comparaison VAN et TIR w . Afin d’expliciter ces conclusions.f re e. A contrario.14 4 371. 1 3 000 2 300 2 3 800 4 500 VAN à 5% 4 303. B-1/ Et Tendance à la baisse des cash flows TEMPS A B 0 . et notamment pour résoudre le problème de conflit entre le choix des 2 critères. tandis que dans le TIR.

le choix est indifférencié ♦ pour r ∈ ] 16. N e 3/ Résolution de cette opposition : L’investissement différentiel Soit en reprenant le cas précédantB-2/ . voici le résultat : ♦ pour r ∈ [0%.m pa an s ag co em pie r en t. C-2/ Et tendance divergente des cash flows TEMPS A B 0 -1200 -2000 1 +1000 +1000 2 +500 +1700 VAN à 10% 122 314 TIR 18.47% 17.70 TIR 14.26% w TEMPS FLUX B-A w Le TIR du projet différentiel est de 16. ce TIR peut s’interpréter comme l’intérêt rapporté par l’investissement marginal calculé par la différence des deux projets. 18. Nous savons qu’à 16. le choix est le projet B ♦ pour r = 16.26%. 17 .26%.f re e.2/ le montant de l’investissement initial diffère selon le projet A-2/ Et tendance à la hausse des cash flows TEMPS A B 0 -1200 -1000 1 +500 +500 2 +1000 +800 VAN à 10% 80. Par ailleurs. Afin de déterminer la solution privilégiable.26% . Rappel : VAN (A-B) = VAN (A) .99 115. 16. En tenant compte aussi du TIR de chacun des projets.26%[.50% 17. néanmoins elle est très générale. nous pouvons utiliser le projet différentiel. la VAN de chacun des projets est identique. En conclusion. fr TEMPS A B Il y a conflit entre les critères de la VAN et du TIR entre les deux projets. le projet A est choisi.87% On choisit le projet B. nous observons que la VAN privilégie le projet B tandis que le TIR donne le projet A.77 TIR 16. nous observons bien que. Mais pour déterminer réellement quel est le meilleur projet.50% 20. Ainsi le projet B est préférable au projet A.26%. malgré des principes sur la survenance des oppositions.VAN (B) mais TIR (A-B)≠ TIR (A) .54% w . il n’y a pas toujours forcément cette affirmation.TIR (B) 0 -800 1 +500 2 +500 VAN à 10% 67.52% On choisit le projet B. B-2/ Et tendance à la baisse des cash flows 0 -1200 -2000 1 +1000 +1500 2 +500 +1000 VAN à 10% 122 190 TIR 18. il faut prendre en considération le coût du capital et la VAN de chacun des projets.50%]. soit supérieur à 10%.

N e En dehors de la simple comparaison des projets au niveau du taux. cette méthode permet de choisir entre deux projets qui n’ont aucun éléments de commun ( de mise initiale d’investissement ou de survenance des cash flows). pourquoi n’obtient pas t-on un même taux ? En outre. ♦ Le taux de réinvestissement est le même que le coût du capital. on peut se poser la question suivante. il est difficile dans la réalité d’investir au taux d’actualisation.f re e. n VANG = . pourquoi ne vaut-il pas le coût du capital. nous n’investissons dans aucun des projets mais optons pour investir sur le marché des capitaux à un taux sans risque. ∝[.CONCLUSION w .I +[Ó F. Pour le TIR : ♦ Celui-ci privilégie les investissements à faible mise initiale et/ou à retour d’argent rapide ♦ Les cash flows sont réinvestis à ce taux : D’où de conflit fréquent lorsque le TIR est différent du coût du capital. (1+ i)-n t =1 Notons que FA (Facteur d’Accumulation) va être égale à : n FA = [Ó F.♦ pour r ∈ ]18.m pa an s ag co em pie r en t. chaque projet a son propre taux de réinvestissement contrairement à la VAN. Etant dans un univers certain et donc aléatoire et non risqués. fr Les divergences entre la VAN et le TIR sont fondés sur des hypothèses différentes qui affectent la méthode de calcul. Ainsi.(1+ k)n-t]. que l’on devra prendre en compte le taux de placement appelé « k » mai également le coût du capital « i ». De plus. Pour la VAN : ♦ Les deux projets sont comparés au même taux d’actualisation. C.(1+ k)n-t] t =1 18 . comme cela s’écrit dans le modèle de droite de marché. la valeur dégagée par l’investissement en sachant . En conclusion. où chaque investisseur peut placer et emprunter au même taux ? Titre IV – La VANG et le TIRG La Valeur Actuelle Nette Globale : w w On va vouloir calculer ici.50%.

(1.Si on capitalise en avenir certain. (1. qui donnera le TIRG et la VAN les plus élevés.2)3 = 173. la seul différence repose sur le facteur d’actualisation. alors en principe le taux de placement est le taux sans risque soit k = i ainsi VANG = VAN Le Taux Interne de Rendement Globale : Nous aurons de même la formule : n 0 = . En considérant la VANG et le TIRG.13% TIRGB = 21. 19 .I +[Ó F. Cash-flows = 1000.2)1 = 1680 Cash-flows = 400.87% Alors le projet A semble dans tous les cas être préférable. (1+ TIRG)-n t =1 w . alors que le TIR favorise le projet A.2)1 + (400 + 173*) = 1629 w w * Notons que dans le projet B on a pu placer 100 (900-800) pendant une période de 3ans.2)2 + 200.m pa an s ag co em pie r en t.38% N e On ne peut alors pas donner un résultat commun au deux méthodes car la VAN favorise le projet B. Désormais. Ainsi : VANGA = 362 VANGB = 324 TIRGA = 23.2)2 + 400. (1. nous aurons : Avec un « k » valent 20%. on retiendra celui dont le TIRG est plus élevé et on accepte les projets dont le TIRG est supérieur au taux d’actualisation requis i.42% TIRB = 23. Soit. (1. fr Entre plusieurs projets d’investissement. 100. c’est le projet dont la FA est la plus élevé. la VANG et le TIRG convergent vers le même résultat car le problème des hypothèses qui se posait pour la VAN et le TIR ne se pose plus.(1+ k)n-t]. Ainsi. Prenons un exemple : Soit deux projets d’investissements caractérisé par les flux monétaires ci-après : Année Projet A Projet B 0 -900 -800 1 1000 400 2 200 400 3 400 Avec un taux d’actualisation « i » de 10% nous aurons : VANA = 174 VANB = 195 TIRA = 28. (1. En effet.f re e.

Mais. En effet. plus la profitabilité de recouvrer l’investissement initial est faible.f re e. 1 70 10 2 30 20 3 20 30 4 60 Selon la méthode du délais de récupération. Exemple : Soit les deux projets d’investissements suivant : Année Projet A Projet B 0 -1 -1000 1 1. en sachant que l’entrEprise s’est fixé un seuil d’acceptabilité temporelle de trois ans. soit ici le projet A. donnant un résultat sous forme de pourcentage donne l’avantage d’être plus lisible et compréhensible.09 1. nous aurons : VAN Investissement w . le TIR préfèrera un Investissement de 1 fr qui rapporte 20%. fr IP =1 + On prendra comme référence le projet ayant le taux de profitabilité le plus élevé.m pa an s ag co em pie r en t. Ce « point mort cumulé » avantage les projets d’investissements dont les flux monétaire élevés interviennent tardivement même s’ils ont une rentabilité supérieur. il est plus avantageux d’investir dans ce qui rapporte le plus.09 IP 1. C/ Le taux moyen de rentabilité Le taux moyen de rentabilité va permettre de mettre en rapport le bénéfice net moyen dégagé et les moyen mise en œuvre pour l’obtenir ainsi.00909 Ainsi il est plus intéressant d’investir dans le projet B. Ainsi. cela implique une forte sensibilité aux capitaux investis.Titre V – Autres critères du choix des investissement A/ Le taux de profitabilité Le TIR. nous aurons la formule suivante : 20 . Il prend en compte le risque du projet puisque plus le délai est long. Alors qu’il semble logique que le second choix est le meilleur. est le temps nécessaire pour que les cash-flows nets cumulés soient égaux au montant de l’investissement initial I0. N e B/ Le délais de récupération Le délais de récupération P (de l’anglais : payback period ).2 1110 TIR 20% 11% VAN 0. à plus court terme. qu’un investissement de 1000 fr qui rapporterait 11%. Pour corriger ce défaut on peut faire appel à la méthode de l’indice de profitabilité. 0 -100 -100 w Année Projet A Projet B w Exemple : Soit les deux projets d’investissements suivant .09 9.

30 000. il est extrêmement difficile de définir un taux de rentabilité moyen planché. les flux deviennent d’abord des espérances de rendement. D’où la covariance. En résumé. en univers certain.TMR = B I B = bénéfice moyen I = investissement moyen Exemple : Soit un investissement initial de 50 000 Fr. si l’univers n’est pas certain Le MEDAF N e Contrairement aux modèles précédents. fr Bien évidemment . en univers incertain. nous obtenons le risque systématique qui mesure la sensibilité du rendement de l’actif j aux variations de l’indice (somme pondérée des actifs). Partie 3 : Et. la nouveauté est qu’au lieu que le coût de réinvestissement soit le coût du capital. l’agent choisit son portefeuille en maximisant une fonction d’utilité tenant compte de l’espérance de rendement et du risque du projet. une probabilité de réalisation . les projets sont généralement indépendants entre eux. Par ailleurs. nous considérons l’ensemble des actifs afin d'évaluer la sensibilité de chacun face à l’ensemble des titres. on prend comme hypothèse que chaque agent peut prêter ou emprunter au taux sans risque. et les résultats nets sur 3 ans de 12 000. La mesure de la variance est cet outil. il faut appliquer à des taux de rendement possibles. nous obtenons la relation suivante : µj = Rh + ((µm –Rh)/σ²m)*σjm = Rh + (µm-Rh) * β j Rh = Taux sans risque µm = Espérance du marché (a) σ²m = variance du marché σjm = Covariance entre le titre « j » et le marché 21 . où nous connaissions les flux et le taux d’actualisation. Et un valeur résiduelle de 10 000 Fr Le TMR. Par le rapport (σjm / σ²m) = βj. Enfin. w w Par ailleurs.m pa an s ag co em pie r en t. dans l’univers certain. Dans le cas où nous nous situons. ce qui permet leur comparaison par des outils. En raison de cette univers. malgré une relation pour les actifs individuels. Ainsi comme dans le choix d’un investissement par la VAN où nous prenons celle qui est la plus élevée .f re e. Le résultat est E(Ri). L’opportunité d’investissement doit y tenir compte. en passant en univers incertain. l’incertitude apporte des risques au rendement. 25 000. l’espérance du taux de rendement d’un titre. ceci afin de dénombrer tous les états de la nature. sera alors égale à 22 000/(50 000 + 10 000)/2 = 88% w .

r = (P1-P0)/ P0 et E(R) = µ P0 = Prix en date 0 d’où µ =(E(P1)/P0)-1 P1 = Prix en date 1 R = Taux de croissance Par substitution dans (a). Rm))/(1+Rh) w . fr Ainsi.j). nous terminons par cette remarque : Le MEDAF peut aussi servir à déterminer le taux de rendement minimal k (ou taux d’actualisation) à exiger sur un projet d’investissement avec k =E(Ri). En effet. et en posant A=(µm-Rh)/σ²m. Nous comparons alors k avec le TIR espéré du projet Ainsi le projet A est accepté car : TIR > k .j .f re e. pour nous permettre une meilleure analogie avec l’univers certain. mais le projet B est refusé puisque : TIR < k.m pa an s ag co em pie r en t.j = (E(P1.j)/(1+Rh))-(A COV(P1. N e En résumé. nous évaluons un cash flow futur incertain (P1. Pour conclure. nous retrouvons que la valeur actuelle peut s’identifier à l’actualisation de l’espérance des prix par le taux sans risque auquel on retire à l’ensemble le risque. k Droite de marché w w A B Rh β 22 .m)) Par conséquent. se retrouvent dans l’incertain à quelques différences de formulation près. Ceci est équivalent à Poj = (E(P1. nous démontrons que cette relation de Sharpe-Litner ou MEDAF est aussi une théorie des prix. la valeur actuelle et le TIR existant en univers certain.j))/(1+Rh+A COV(j. nous obtenons un équivalent certain Po.Toutefois.

TIR ET TIRG.VANG La Valeur Actuelle ♦ à Flux annuels variant n w .(1+ k)n-t]. (1+ t)-n t =1 Le TIRG ET VANG n n 0 = .VAN .I +[Ó F.m pa an s ag co em pie r en t.MEMENTO FORMULES SUR LA VA .TIRK Le TIR n 0 =. (1+ TIRG)-n VANG = .(1+ t)-n + Vn .f re e.I +[Ó F. fr VA=∑ Ft t t =1 (1+ r ) ♦ à flux annuel similaire 1−(1+ r )−n VA= F* r ♦ à horizon infini − 1−(1+ r ) n F VA=lim F * = n →∞ r r La Valeur Actuelle Nette ♦ à flux annuel variant : n VAN =∑ Ft t − I 0 t =1 [1+ r ] ♦ Avec des investissements annuels n −1 VAN =−∑ It[1+r ] +VA −t N e t =0 ♦ Avec une valeur résiduelle n −1 VAN =−∑ It[1+ r ] +VA+VRn[1+r ] −t −t t =0 ♦ La prise en compte de l’inflation (1+r)=(1+t)*(1+i) w w ♦ Le principe d’additivité VAN( A+ B ) =VAN A +VAN B et VAN ( A− B ) =VAN A −VAN B TIR(L-K) # TIRL .I + Ó F. (1+ i)-n t =1 t =1 23 .(1+ k)n-t].

m pa an s ag co em pie r en t. .Vernimmen. Jobard. Charreaux. .Gestion financière de l’entreprise de Depallens et J. w w N e .Gestion financière de l’entreprise de P.Bibliographie : w .P.f re e.Gestion financière de G.Finance d’entreprise de P. fr . 24 . Piget.