Vous êtes sur la page 1sur 15

MARCHES FINANCIERS

CESAG MBA AG

Chapitre 4 : Les obligations

Introduction
Lobligation est un titre financier ngociable en bourse. Toute
transaction suppose lexistence dun acheteur et dun vendeur, donc
la confrontation de deux prix, de deux valuations pralables, pour
atteindre un cours dquilibre.
Dans le but de parvenir une meilleure apprhension dune
obligation, les analystes obligataires ont dvelopp depuis de
nombreuses annes des outils danalyse et des concepts qui sont
aujourdhui trs rpandus dans la communaut financire.
- le TRA yield ,
- La duration ; une mesure particulirement riche dont lusage est
paradoxalement rcent (dbut 70, dfinie en 1938 par Macaulay),
- les courbes de taux de rendement (yield curves) ; cest D. Durand
que lon doit dans les annes 40 les premires constructions des
yield curves.
La caractristique des ces 3 instruments danalyse est quils
sagissent doutils actuariels.

Dfinition dune obligation


Une obligation est un titre reprsentatif dune dette,
la proprit dune fraction dun emprunt mis par
une socit, une collectivit publique, ou par lEtat.
A la diffrence des actions qui sont des titres de
proprit de lentreprise, les obligations sont des
titres de crance long terme.
Lmetteur est celui qui lance lemprunt dans le but
de collecter des fonds parmi le public : cest lappel
public lpargne.
Le souscripteur ou obligataire prte son argent
lmetteur et devient ainsi son crancier.

Les diffrents types dobligation


Obligations classiques (obligation taux fixe) : taux
dintrt et remboursement fixs avec prcision
lmission,
Obligations taux variable : taux dintrt li au taux sur le
march montaire (TMM, LIBOR, EURIBOR, etc.). Ces
obligations permettent dliminer le risque de taux,
Obligations indexes : coupon et/ou le remboursement
sont lis lvolution dun indicateur (prix dun bien, indice
boursier, CA, etc.),
Obligations zro coupon,
Obligations avec bon de souscription actions (ou
obligations) : droit dacheter prix dexercice fix pour
toute la dure de vie du bon,
Obligations convertibles : obligations changeables contre
un autre titre (actions par exemple).

Caractristiques dune obligation classique

Les caractristiques des obligations classiques sont les prcisions


indiques par lmetteur. Outre le nom de lmetteur (avec garantie
ventuelle), on a :
Le montant de lemprunt ,
Le nombre de titres ,
La valeur nominale : cest le montant inscrit sur le titre et correspond au
montant de lemprunt divis par le nombre de titres mis. La valeur
nominale sert toujours de base de calcul des intrts,
Le coupon ,
Le taux de coupon (ou nominal, facial) ,
Le prix dmission : cest le prix payer la souscription pour obtenir une
obligation. Si le prix dmission est gal la valeur nominale, lobligation
est mise au pair. Par contre, si le prix dmission est infrieur la valeur
nominale, on parlera dmission en dessous du pair , lemetteur offre
dans ce cas au souscripteur une prime dmission,

La valeur de remboursement : en gnral on rembourse au pair. Lorsque


la valeur de remboursement est suprieure la valeur nominale,
lmetteur offre dans ce cas une prime de remboursement,
La date de souscription (ou de rglement) : cest la date laquelle on
paie pour tre (1er) propritaire dune obligation,
La date de jouissance : cest la date partir de laquelle les intrts sont
calculs,
La dure de vie ,
La maturit : cest le temps qui reste courir jusqu la fin de vie de
lemprunt,
Le coupon couru ,
Mode de cotation : les obligations sont cotes non pas en unit
montaire mais en % de la valeur nominale et au pied du coupon .
c'est--dire abstraction faite du coupon couru, la veille du versement
des intrts. Ce mode de cotation permet de comparer les obligations de
(nominal diffrent).

Les mcanismes de base


Principes de raisonnement
Evaluer aujourdhui un actif financier cest tout simplement rapporter la
date daujourdhui les flux montaires qui lui sont rattachs mais qui ne
seront perus que dans le futur.
n

CFt
P0
t
(
1

k
)
t 1
Pourquoi largent plac aujourdhui doit-il tre rmunr ?
Il existe deux raisons principales :
Renoncer une consommation prsente ou une satisfaction immdiate au
profit dun autre emprunteur doit tre pay,
Prter de largent c'est prendre un risque, a doit tre rmunr.

Lamortissement de lemprunt
In fine
Amortissement constant
Annuit constante

Intrt proportionnel, intrt compos

Dfinition du taux de rendement actuariel


Une obligation est caractrise par un prix dacquisition qui est le prix
dmission ou le prix cot en bourse sil sagit dun titre doccasion, une
srie de flux futurs connus (obligations classiques).
Le TRA est le taux pour lequel le prix de lobligation est gal la valeur
actuelle des flux venir actualiss ce taux.
Soit une obligation X rembours au paire

P : le prix de lobligation
n : la dure de vie
C : le montant du coupon annuel
yn : TRA pour une maturit de n priodes

yn est la solution de lquation ci-dessous :


n

C
VN
P

t
n
(
1

y
)
(
1

y
)
t 1
n
n
le TRA est le TRI dun investissement financier

Relation TRA et mode de remboursement

Pour les obligations taux fixe avec PA = VN, et


rembourse au pair, le TRA est gal au taux facial
et ce quelque soit le mode de remboursement.
Lorsque lobligation est mise (ou cote) en
dessous du pair, le TRA est fonction du mode de
remboursement.

Relation prime dmission, prime de remboursement

la prime de remboursement est gal la valeur


acquise de la prime dmission

Rendement actuariel et date intercalaire


Le calcul du taux de rendement actuariel peut
intervenir tout moment des dates diffrentes des
dates de tombes de coupon.
Entre deux dates de coupon, lacheteur dune
obligation doit racheter au vendeur la fraction courue
des intrts.
n

PA = cours + Z x C ;

CFt
Cours zC (1 yn )
t
(
1

y
)
t 1
n
z

avec Z la fraction de priode courue depuis le dernier


coupon; 0 < Z < 1

Dure de vie dune obligation


La sensibilit des prix obligataires par rapport une variation des
taux de rendement est fonction de la dure de vie de lemprunt.
question : Comment mesurer la dure de vie dun emprunt
quand les remboursements sont chelonns dans le temps ?
Il existe plusieurs mesures traditionnelles de la dure de vie
dune obligation :
dure de vie maturit : nombre danne sparant la date
dobservation de lchance finale du titre.
dure de vie moyenne : moyenne linaire des dates de
remboursement
avec At flux de capital (sans intrt) de la time
n
anne t * At
dm

t 1

A0

dure de vie mdiane : elle correspond la date de lchance


laquelle 50% au moins de la dette aura t rembours.

Duration
Les mesures prcdentes ont linconvnient de ne prendre en compte que les flux de
remboursement. Elles ignorent les versements dintrts, do lide dune mesure de la dure de vie
qui considre tous les CF dgages par une obligation (intrts+K).
En cas de hausse des taux, le prix de lobligation baisse entrainant une perte en capital, mais les
coupons perus seront rinvestis un taux suprieur au TRA initial (vice versa).
Ainsi, pour une obligation classique, existe-t-il un horizon pour lequel :
en cas de baisse des taux la perte sur les rinvestissements des coupons sera compense par le
gain en capital ;
en cas de hausse des taux la perte en capital sera compense le gain sur les rinvestissements.
On dira que le portefeuille (obligation + coupon rinvesti) est immunis cest `a dire TRA ralis =
TRA initial.
La duration se dfinit comme une dure de vie moyenne pondre de lensemble des CF dune
obligation. On retient ici une pondration actuarielle en partant du principe selon lequel 1F de flux
peru dans 10 ans ne doit pas peser autant qu1F peru dans un an.
Le poids du time CF (wt) est donn par :

wt

CFt /(1 y ) t
n

CF

/(1 y ) t

t 1

La duration

D wt * t
t 1

avec

t 1

Sensibilit des prix obligataires


Une maturit leve rend les cours obligataires sensibles un choc de
taux alors quun fort coupon diminue cette sensibilit. Lide est
naturellement venue de faire la synthse de ces deux effets en essayant
dtablir une relation directe entre un mouvement des taux de
rendement et la variation relative (P / P ) du prix de lobligation.
Sensibilit ou volatilit dune obligation = variation relative de son prix
pour un choc de taux de

S ( P / P ) / y

la sensibilit dun titre est approximativement proportionnelle sa


duration (Hick 1939)

1
1
S D
P / P D (
) y
1 y
1 y

Le signe (-) rappelle que le prix et le taux varient en sens contraires.