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La Restructuration du passif de lentreprise

Sommaire :
Introduction :
I-La restructuration financire :
1. Dfinition :
2. Objectifs :
3. Les volets de la restructuration financire :
II- La restructuration du passif de lentreprise :
Section 1 : La restructuration des capitaux de lentreprise :
1.
2.
3.
4.

Apports partiels dactifs, scissions, spin off, split off :


Lintroduction en Bourse :
Le capital investissement :
La politique de dividendes et la gestion de la valeur de laction :

Section 2 : Consolidation des dettes :


1. Le reconditionnement des titres :
2. La dfaisance :
Conclusion

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Introduction
La restructuration dune entreprise est lopration conomique et financire qui vise remanier
la structure de lentreprise. Les causes poussant la restructuration dune entreprise peuvent tre
diverses, allant de la dtresse financire, la volont de sadapter aux volutions du march. La
restructuration
est
gnralement
organise
en
deux
temps
:
La premire phase touche au systme organisationnel de lentreprise, cest lactivit de
lentreprise qui est revue. La restructuration pourra ainsi consister en une dlocalisation dactivits,
en labandon de certaines branches dactivits, en lexternalisation de certaines fonctions ou encore
la cession de lactivit de lentreprise. Cette restructuration est dite conomique
Dans un second temps, la restructuration est financire. Cest le passif qui est ici en cause. Le
capital pourra ainsi tre augment afin damliorer la structure financire de lentreprise. Les
crances pourront galement tre rengocies. Des mesures seront proposes aux cranciers allant du
rchelonnement des dettes jusqu labandon partiel ou total de certaines crances.
Il existe diffrents Moyens visant la restructuration des entreprises en difficults, Ces moyens
permettent gnralement lentreprise de gnrer la valeur temps ncessaire au rtablissement d'une
situation financire provisoirement compromise et ils facilitent galement un retour la normale.
Toutefois La restructuration financire nest utile que si lentreprise a un bon potentiel
oprationnel (dexploitation), quelle tire des bnfices de ses ventes. Et que Les effets dune
opration de restructuration ne se font pas ncessairement ressentir en un an. Cest pourquoi quOn
doit laisser la chance lentreprise de se reprendre en main. (Do lchance de 4 8 ans du capital
de risque)

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I-La restructuration financire :


1. Dfinition :
La restructuration financire est une procdure conomique qui concerne aussi bien les
particuliers que les professionnels. Elle consiste renforcer les emprunts et les dettes contractes
auprs de tous les cranciers. Les dirigeants dentreprise ont recours la restructuration
financire dans le but de rviser la gestion des crances et doptimiser les rglements. Ce processus
financier a pour but principal dviter les situations handicapantes de surendettement.
Dans ce cadre, il serait judicieux de connatre le mode de financement de ces restructurations et
les
conditions
requises
pour
y
avoir
accs.
La restructuration financire peut tre provoque par une dcision managriale ou par la pire des
situations ou une entreprise se trouve en dtresse financire (Incapacit de faire face ses obligations
financires .). Elle se base sur une analyse des cycles dexploitation, dinvestissement et de
financement et un diagnostic approfondi pour proposer une stratgie de dnouement de la situation.
Sur la base des informations de documentation propre lentreprise dont le plus important est le
bilan fonctionnel.
Elle implique avant tout :
1. Un diagnostic et une optimisation de la structure financire,
2. Une dfinition des sources de financements alternatifs,
3. Une parfaite matrise de la dette et de ses leviers,
2. Objectifs :
Les objectifs de la Restructuration financire sont :
Lassainissement des entreprises financirement dsquilibres par la rsorption des dficits
cumuls au cours de la priode prcdente ;
Le traitement de lendettement bancaire, ainsi que des crances et des engagements entre les
entreprises issues de la rforme organique ;
La rduction du degr de dpendance financire de lentreprise vis vis des acteurs externes
(les banques , les fournisseurs ..) Par la concrtisation de son autonomie financire ;
Identifier les problmes au niveau des oprations non rentable et les rsoudre (Exemple:
Abandon dun produit, campagne publicitaire, diminuer les frais fixes, etc.)
Restructurer la structure de capital et des sources de financement si le Problme reli au
financement: touffe par le fardeau de la dette ou par un financement non adapt (long terme
et court terme).

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3. Les volets de la restructuration financire :


a) Loptimisation de la gestion financire intra-groupe :
Pendant de la rorganisation stratgique, on vise loptimisation des flux financiers intragroupe
(gestion de trsorerie et de financement). Au-del des procdures classiques plusieurs possibilits
dingnierie existent.
La gestion de trsorerie de groupe peut tre ralise par des conventions de cash pooling ou de
cash netting. Elle peut tre facilite par le recours des vhicules financiers captifs, en particulier
spcialiss et fiscalement avantags.
Les changes financiers internationaux supposent une ingnierie financire pour organiser et
financer les flux rels, couvrir les risques de change et de contrepartie associs.
Loptimisation peut tre trouve par les mcaniques de prix de transfert et des vhicules
internationaux ddis.
Globalement, lingnierie financire vise aussi la couverture des risques financiers, se
rapprochant de lingnierie financire de march, pour protger un actif des diffrents risques
auxquels il est expos.
b) La restructuration du financement :
Cette ingnierie financire cherche changer le financement dun groupe, cest--dire modifier
son Gering. Si lobjectif sous jacent est de rduire le cout des capitaux, il peut aussi sagir de
rechercher un financement plus flexible et/ou de rduire des contraintes trop pesantes. Il sagit
doprations de Financial clearing.
Laction sur le Gering peut sinscrire dans diffrents contextes : Volont de revenir au Gering
cible, modification des conditions conomiques appelant un changement du niveau de dette,
modification des conditions de crdit (financires et covenant).
Cette restructuration peut se faire par :
Renfort dEnquit par apport de capital avec utilisation dactions de prfrence ou
louverture du capital.
Allgement dEnquit par rachat dactions, dividendes exceptionnels, rduction du
capital
Rduction de la dette : remboursement anticip des crdits les plus contraignants,
rengociation des conditions ou rchelonnement,
Endettement par recours la dette classique ou hybride pour en rduire les
inconvnients
Solution mixte :La rduction du risque de la firme sinscrit dans les missions de
lingnierie du financement. Afin de rduire le risque total ou daffecter une baisse du risque
une prise de risque nouvelle, une opration peut viser la rduction du risque :

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Economique : ensemble de moyens permettant de baisser le niveau de point mort,


Financier : en rduisant la probabilit de dfaut associe la dette permettant dobtenir
de meilleurs speeds et un volume de crdit plus important,
c) Ingnierie de redressement :
Ces montages visent la restructuration financire des entreprises en difficults pour maximiser
leurs chances de redressement.
Lobjectif est la rduction des difficults et de la dtresse financire (traitement des causes) et le
maintien du financement pour viter la rupture de trsorerie fatale( traitement des consquences)
Un plan de restructuration oprationnel comprenant un ensemble de mesures cherche endiguer
les difficults et rduire la tension de trsorerie. Son but est de mettre un terme la crise et de
maintenir la valeur de continuation suprieure celle de liquidation. Ces mesures sont difficiles
engager et supposent la confidentialit pour viter des ractions ngatives. Il sagit de redresser le
cash-flow oprationnel et de limiter les sorties de trsorerie. Il peut conduire cder des actifs afin
de disposer du cash permettant dviter la cession des paiements.
Un plan dapurement des dettes peut tre convenu dans un montage sujet ladhsion des
cranciers. Il peut tre totalement priv ou tre men dans le cadre des procdures de conciliation ou
de sauvegarde.
Selon lissue de la crise, le recours aux procdures judiciaires peut simposer. Lingnierie a alors
deux buts :
Choisir et bnficier de procdures de faillite la plus adapte aux objectifs des
bnficiaires parmi toutes les procdures existant,
Russir dfendre les intrts des bnficiaires dans le cadre de la procdure qui voit
le juge et des mandataires judiciaires prendre le contrle et la conduite des actifs.
d) Les oprations de restructuration de bilan :
Titrisation :
Technique financire courante avant la crise financire, la titrisation (asset based securitization)
permet dallger et liqufier le portefeuille dactifs. Un cdent (corporate ou institution financire)
vend des crances un vhicules ad hoc (de titrisation) qui paye un prix convenu, cest une cession
relle (true sale).
De nombreuses actifs peuvent faire lobjet de titrisation : crances hypothcaire, prts, crances
commerciales, mais aussi des actifs rels (immobiliers, flottes davions ou de navires, risques
dassurance ou cash-flow futurs dun portefeuille dactifs-whole business securitization).

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Dfaisance :
Les oprations de dfaisance correspondent lorigine une restructuration du passif. Une
structure endette transfr un tiers une dette et des lments dactifs afin den assurer le service
partir des flux de trsorerie gnrs par ces actifs (flux dexploitation ou de cession). La cession de
dettes pose des problmes juridiques quant la structure cessionnaire, idalement u trust ou un
vhicule fiduciaire. La dette et son service sont sortis du bilan et transfrs un tiers.
Globalement la dfaisance permet une structure de se sparer dactifs (dfaisance active),
souvent compromis , dans un objectif de dconsolidation, devenant u outil global de
restructuration. On envisage alors de cder une structure de cantonnement des actifs
problmatiques qui les finance par une titrisation. Si la structure est autonome et externe, elle permet
la dconsolidation des actifs.

II- La restructuration du passif de lentreprise :


On distingue gnralement deux volets de restructuration du passif : La restructuration des
capitaux propres et la consolidation des dettes.
Section 1 : La restructuration des capitaux de lentreprise :

1. Apports partiels dactifs, scissions, spin off, split off :


1.1 Apports partiels dactif :
Les aspects juridiques :
Contrairement la fusion et la scission, lapport partiel nest pas dfinit par la loi .La question
est celle de la transmission universelle du patrimoine.
Lunicit de patrimoine tait considre comme un principe fondamental du droit franais et la
transmission universelle du patrimoine, cest--dire avec tous les droits et obligations attaches,
ne pouvait donc se concevoir que sil y avait transmission totale avec disparition du patrimoine
ancien .Ainsi la diffrence entre la scission et lapport partiel et que dans ce dernier cas, il y a partage
du patrimoine sans disparition totale du patrimoine ancien.
En conclusion il y a trois types dapports partiels :
-Apport sans option scission : apport en nature classique, convenant plus particulirement
lapport dlments isols peu importants.
-Lapport ne formant pas un ensemble, mais avec option scission, donc soumis toute la
procdure des scissions, mais qui nentrainerait pas les consquences dune transmission universelle
partielle du patrimoine.
-Lapport partiel scission dun ensemble, soumis la procdure des scissions avec toutes les
consquences que cela implique.

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Les aspects comptables :


La Socit apporteuse comptabilisera les titres reus au compte 251 Titres de Participations
Pour la valeur des apports.
Bien quil soit admis, en cas de fusion, que la provision pour impt ( au moins sur les lments
amortissables) puisse tre constitue soit chez la porteuse ,soit chez la bnficiaire des apports ,
certains auteurs considrent , juste titre, que limage fidle demande une comptabilisation chez
lapporteuse qui, contrairement au cas de scission, ne disparait pas aprs lopration.
La socit bnficiaire de lapport partiel se trouve dans la situation de labsorbante en cas de
fusion, avec des obligations analogues pour respecter les conditions du rgime fiscale spcial.
1.2 Les scissions :
Les aspects juridiques :
Une socit peut transmettre, par voie de scission, son patrimoine plusieurs socits existantes
ou plusieurs socits nouvelles. Il y a disparition dune socit ancienne et transmission universelle
de son patrimoine plusieurs socits existantes ou nouvelles avec change de droits sociaux.
Dune faon gnrale, les conditions, modalits et consquences des scissions sont analogues
celle des fusions, sous rserve de quelques adaptations.
Les aspects comptables :
Sil ny a pas application du rgime fiscale, il y a cessation dentreprise pour la socit scinde et
apport en nature pour les socits bnficiaires des apports.
Si le rgime fiscal sapplique, on observe les rgles prvues pour les fusions, en particulier pour
le respect des obligations fiscales, en les adaptant le cas chant. Ainsi les provisions seront reprises
par les socits ayant reus les lments que ces provisions concernent. On oprera de mme pour la
provision pour impt sur les plus valus dlments amortissables.
1.3 .Les spin-off, les split-off:
Le Spin-off permet aux socits mres de proposer leurs actionnaires de recevoir des titres
de telles ou telles filiales titre de dividende plutt que de cash .Cette technique consiste, pour
une socit mre distribuer ses propres actionnaires les actions quelle dtient sur une filiale, au
prorata de leur participation dans le capitale de la mre. Lopration est donc assimilable une
distribution de dividendes, la diffrence quici, ce ne sont pas des liquidits mais des actions qui
sont distribues. Lorsque lactivit dont la socit mre veut se sparer nest pas filialise, le
pralable au spin-off est un apport partiel dactif de lactivit une filiale cre pour loccasion.
Fiscalement lattribution gratuite nest pas considre comme une distribution de revenus mobiliers.

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La plus-value des cessions ultrieures des actions reues sera calcule sur la base dun prix de revient
gal zro.
Le Split-off permet aux socits mres de proposer leurs actionnaires dapporter leurs titres
de holding et de recevoir en change des titres de telles ou telles filiales. Dans un split-off, une partie
des actionnaires de la socit mre se voient proposer des actions dun filiale en change de leurs
titres de la socit mre .Les actionnaires qui acceptent cessent dtre actionnaires de la mre et
deviennent actionnaires dune filiale .Cette opration permet de rduire le lien en capital entre mre
et filiale, dabandonner le contrle exclusif ou mme toute participation au capital de la filiale.
Le spin-off comme le split-off autorisent des restructurations de groupe, des rorientations
stratgiques, labondant des activits priphriques sans pur autant procder par cession en Bourse
sur le march secondaire. Dans bien des cas, le march ne pourrait absorber de telles quantits de
titres ; notre ordre de vente ne correspondrait pas suffisamment dordres dachat ou un prix bien
inferieur. Une cession sur le march dprimerait le cours.

2. Lintroduction en Bourse :
Pour financier leur croissance interne, les socits ont besoin de capitaux. Deux types de
march permettent les changes des moyens financiers : les marchs montaires se rapportent aux
changes de monnaie court terme et moyen terme et les marchs financiers lchange de titres
long et moyen terme.
En ce qui concerne les march financiers qui seuls seront tudis, il existe lheure actuelle
deux grandes familles : le march organisant lchange de titres financiers classiques, le march
boursier , et la famille de ce quon appelle les march drivs qui ne traitent que doprations
particulires dont lobjet premier est la protection contre le risque. Seule la premire famille nous
intresse ici , puisquil sagit de traiter de lintroduction en bourse des fins de financement de la
croissance.
Cette fonction consiste mettre en relation les offreurs et les demandeurs de capitaux long
terme et raliser ce que lon appelle lappel public lpargne. Elle permet la cration de titres
neufs, cest--dire lmission de titres cres par les institutions publiques ou prives lorsquelles
lancent un emprunt ou ralisent une augmentation de capital.
La mise la disposition des pargnants des titres de la socit introduite en Bourse peut
seffectuer selon quatre procdures :La cotation directe, loffre prix minimal, loffre a prix ferme
(placement garanti ou non) et loffre prix ouvert.
2.1. La cotation directe ou premire cotation :
Comme son nom lindique, cette mthode consiste trouver un prix dquilibre (le premier cours
cot) en introduisant progressivement sur le march les titres destins a tre mise la disposition du
public. Deux jours avant le premier jour de cotation, lavis annonant lintroduction prcise le
nombre de titres susceptible dtre mise la disposition du public et le prix minimal auxquels les
introducteurs sont disposs les cder. Les ordres dachat retenus sont ceux qui ne comportent
aucune limite et ceux dont la limite est suprieure ou gal au prix doffre.
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La vente va se faire progressivement en fonction des demandes.


Si la demande est trop forte, on peut la rduire et reporter la premire cotation en exigeant le blocage
des fonds. En pratique, un cours dquilibre est atteint en cinq Bourses. Si les ordres ne peuvent tre
rduit on change de procdure. Cette technique dintroduction est trs peu utilise actuellement. Les
ordres a cours limit et au mieux sont accepts.
2.2. Loffre prix minimal (OPM) ou mise en vente :
Le prix de vente va tre tabli partir des demandes formules par les ventuels acheteurs et
un prix doffre minimal pralablement annonc. La procdure de lOPM ressemble une vente aux
enchres amnage, dans la mesure o les acheteurs ventuels ne connaissent que le prix doffre
minimum propos par la socit candidate et le nombre de titres offerts. Les acheteurs ventuels
proposent un prix suprieur celui indiqu et font une proposition de quantit. Une procdure
simpliste pourrait consister a servir les prix les plus levs, mais le cours qui en rsulterait ne serait
pas reprsentatif de la valeur de la socit .En consquence , on procde des rduction de demande
en liminant certaines trop levs ou trop faibles et n servant le reste selon un certain prorata
permettant dassurer la plus large diffusion possible du titre. Le cours officiellement cot correspond
la limite inferieur du dernier ordre servi qui reprsente un cours raliste selon les autorits du
march.
2.3. Loffre de prix ferme (OPF) ou offre publique de vente :
Dans le cadre dune offre publique de vente prix ferme, les titres sont mis la disposition
du public un pris dtermin lavance qui correspond au premier cours cot. Seuls les ordres
dachat limits ce prix sont recevables.
Trois mthodes peuvent tre utilises :
Loffre simple : Les ordres sont satisfaits au prorata des demandes.
Loffre diffrenci : la socit fait connaitre les pourcentages servir entre les diffrentes
catgories dacheteurs (institutionnels, salaris, particuliers).
Loffre normative afin quune mme personne ne soit servi quune seule fois et ainsi
permettre une meilleur diffusion du titre.
En fonction du succs de lintroduction, une rduction des demandes peut tre dcide.
2.4. Le prplacement :
Le prplacement, galement appel prise ferme, est quelquefois assimil une procdure
dintroduction ; il sagit dun achat pour leur propre compte, ralis par les tablissements financiers
avant lintroduction.
Dans tous les cas et dans le souci de prserver lactionnariat, une offre fractionne a prix
ferme est propose. Cest cette offre qui permet aux particuliers de recevoir un minimum de titres
offerts, ce qui reste tout de mme faible compte tenu des faits qui frappent les ordres.

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2.5. Loffre prix ouvert (OPO) :


Lobjectif de cette procdure dintroduction est de permettre lensemble des investisseurs de
prsenter des ordres dachat des prix limits dans une fourchette publie avant le premier jour de
cotation.
Ainsi, les ordres retenus sont seulement ceux dont le prix de souscription est compris dans une
fourchette. Si un minimum de titres a t plac, le premier cours cot sera celui correspondant la
limite la plus basse de la demande servie.
2.6. Le problme des oprations sur le capital prcdant une introduction en Bourse :
A la suite du constat dun nombre croissant doprations sur le capital un prix beaucoup plus bas
que le prix propos au march et ce , dans un dlai inferieur un an prcdant lintroduction en
Bourse, la notion davantage indment privilgi a t en prcisant que ne tombaient pas sous cette
qualification :
-Les missions ralises pendant la priode dexamen du prospectus ( deux mois) un prix infrieur
jusqu 20% du prix dmission, si la dcote est motive et sil y a engagement de conservation des
titres.
-Les missions ralises dans les dix mois prcdant la priode dexamen du prospectus un prix
reprsentant une dcote suprieure 30% par rapport au prix dintroduction, sil y a engagement de
conservation des titres.
Lengagement de conservation repose sur le principe de ltalement des cessions des titres :
blocage de la totalit des titres pendant au moins six mois.
blocage des deux tiers pendants au moins neuf mois.
blocage du tiers pendant au moins un an.

3. Le capital investissement :
Le capital investissement concerne les activits dapports de fonds propres des socits non
cotes, notamment dans le cadre de jeunes socits innovantes.
On distingue :
Le capital investissement cration : lobjectif est ici de financer une entreprise ayant au
maximum trois annes dexercice.
Le capital investissement dveloppement : lobjectif est souvent de prparer lintroduction en
Bourse.
Le capital investissement transmission : lobjectif est de crer un environnement favorable au
rachat.
Lobjectif du capital investissement est de raliser, terme, une plus-value proportionne aux
risques pris. Les modalits de sortie sont varies, la cession des titres peut se raliser en Bourse, au
profit des fondateurs ou des titres financiers.

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Les socits de capital investissement exerant un contrle sur la gestion des socits finances, il
convient de leur communiquer une information de qualit, tant historique que prvisionnelle. Le
march du capital investissement est un march atomis ou se rencontrent de multiples demandeurs
et offreurs de fonds propres.
3.1.Les mtiers du capital investissement :

La demande de fonds propres provient de plusieurs segments de clientle confronts aux besoins
de financement des phases dvolution de leurs entreprises depuis sa cration jusqu sa
transmission, en passant par sa croissance ; chaque stade dintervention correspond un mtier du
capital investissement dont le sens a volu dans le temps et diffre aussi dans lespace.
Trois intervenants sont mis en relation :
les apporteurs de capitaux
le venture capitaliste
les entrepreneurs, crateurs ou dveloppeurs dentreprises
Le venture capital dsigne tout capital investi par un intermdiaire financier professionnel dans
des socits ou des projets spcifiques de fort potentiel ; il se caractrise par une offre de services.
Cest tout dabord, un mode de financement en fonds propres destin au PME innovantes qui
prsentent des perspectives de croissance. Les capitaux sont accords sans garanties ; seule est prise
en compte la qualit des hommes et des projets
Le capital investissement franais est relativement rcent. Certes, les Socits de dveloppement
rgional (SDR) avaient pour objet de concourir, sous forme de participations, au capital des PME ;
mais elles se sont, en fait, principalement orientes vers une activit de crdit.
3.2.Les stades dintervention :
Lintervention des organismes de capital investissement dans une entreprise se produit tout
moment de son cycle de vie. Il peut sagir dun rle dinitiateur (capital risque) ou daccompagnateur
(capital dveloppement et capital transmission).

Le seed financing (capital damorage) :


Le seed financing est une rponse au besoin de financement de pr-dmarrage. La demande se situe
au stade de la mise au point dun projet, de faisabilit, priode transitoire entre la recherche et
lindustrialisation.
Le but de cette phase est dlaborer un plan daffaires pour convaincre des investisseurs de financer
le dmarrage. Le financement ncessaire porte le nom de seed money (argent densemencement), de
capital damorage ou de capital faisabilit.
Linvestissement est ralis dans un projet, une quipe, un savoir faire ; le risque, principalement
technique au dpart, li la mise en uvre dune nouvelle activit, est maximum. Si les mises
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initiales sont relativement faibles, la rmunration attendue ne surviendra ventuellement qu une


chance lointaine, si le projet russit.
Le start up financing (capital creation):
Le financement de dmarrage (start up financing) correspond ltape de la naissance, qui va de
la mise en uvre de la production la mise sur le march.
Les crateurs doivent procder au lancement industriel et commercial et assumer les risques
correspondants. Le risque technique tient au passage progressif dune production artisanale une
production industrielle. Le risque commercial est li au positionnement du produit face la
concurrence, la fixation du prix de vente, la raction de la clientle. Le risque de gestion dpend
de la capacit des crateurs coordonner actions et dcisions.
Lexpansion financing (capital dcollage):
La demande de capital dveloppement mane de firmes nouvelles qui approchent ou ont atteint
leur seuil de rentabilit mais ne peuvent autofinancer leur croissance.
Pour suivre la demande, prendre des parts de march, changer le rythme de croissance, des
investissements simposent. Le financement de dcollage peut difficilement tre effectu par la
dette qui obre lautofinancement. Lintervention dun organisme de capital investissement est
envisageable dautant plus que les risques sont moindres que dans les phases prcdentes.
Le bridge financing (capital dploiement):
Le bridge financing, parfois intitul capital dploiement, intervient au stade ou lentreprise
dgage une bonne rentabilit mais est confronte dimportants besoins financiers. Il sagit de
conqurir les marchs trangers, de raliser des investissements de capacit, de productivit,
stratgiques.
Le recours au capital dveloppement est souvent ncessaire en raison du niveau important des
investissements et des risques levs qui subsistent.
Le capital transmission :
Il correspond aux oprations de transmission et de reprise dentreprise par des managers
extrieurs ou des cadres de la firme. Ces activits se situent en aval des oprations de capital
investissement mais leur sont gnralement rattaches car elles sont le plus souvent exerces par les
mmes organismes.
3.3.Loffre de capital investissement :
Pour exercer lensemble des mtiers qui viennent dtre voqus, loffre de capital
investissement, caractrise par son extrme diversit, est constitue dun grand nombre
dorganismes aux statuts diffrents.

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Les intervenants en capital risque diffrent par bien des aspects, ils se diffrent aussi par leur statut
dans la mesure o ils ont le choix entre plusieurs formes juridiques.
Les socits de dveloppement rgional (SDR) :
Les SDR ont pour mission de contribuer au renforcement et au dveloppement de lespace socioconomique de leur ressort, savoir les provinces. Leurs tches comportent la promotion du
dveloppement socio-conomique par ltude et lexcution de la politique conomique rgionale, en
ce compris la mise en uvre de projets industriels en cas de carence du secteur priv.
Leur conseil dadministration est compos, pour le secteur public, des reprsentants de la
province, des communes et des associations intercommunales et, pour le secteur priv, des
reprsentants des organisations patronales de lindustrie, des classes moyennes et de lagriculture, et
des organisations syndicales.
Les socits financires dinnovation :
tablissement de capital-risque spcialis dans le renforcement des fonds propres des entreprises
innovatrices. Lintervention dune SFI sopre sous forme de participation directe au capital sous
forme de souscription dobligations convertibles, quand les financements traditionnels (aide
linnovation et crdit moyen terme innovation) savrent insuffisants.
Les socits de capital risque :
Une socit de capital risque est une socit par actions dont les actionnaires sont
des
investisseurs en capital.
Son objet exclusif est la gestion d'un portefeuille de valeurs mobilires non cotes en bourse pour
au moins 50 % de son actif net.
En contrepartie des risques qu'elle prend, la socit de capital de risque bnficie d'un rgime
fiscal avantageux.
Les fonds communs de placement :
Les fonds communs de placement (FCP) font partie, avec les SICAV (socits d'investissement
capital variable), de la famille des OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs
mobilires).
Le FCP se distingue de la SICAV par son statut juridique. Un FCP est une coproprit de valeurs
mobilires qui met des parts. Il n'a pas de personnalit morale. Chaque porteur de part dispose d'un
droit de coproprit sur les actifs du fonds, droit proportionnel au nombre de parts possdes.
ct des FCP "classiques" (FCP montaires, obligataires ou bien actions) largement diffuss
par les banques de dtail, certains FCP "spciaux" ne peuvent tre commercialiss dans les mmes
conditions ; ces FCP spcialiss sont en effet beaucoup plus risqus et s'adressent des investisseurs
avertis ( l'exception des FCPE, constituant eux seuls une sous-catgorie). Parmi ces vhicules
financiers, on peut distinguer plus particulirement :

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Les FCPR (Fonds Communs de Placement Risques). Ils sont investis pour au moins 50 %
en titres de socits non cotes. Ils prsentent l'avantage d'tre exonrs de toutes taxes (sauf
prlvements sociaux) si les fonds restent bloqus au moins 5 ans. Ne pas oublier cependant
que le risque est important.
Les FCPI (Fonds Communs de Placement dans l'Innovation). Ils sont investis pour au moins
60 % dans des actions de socits cotes ou non, innovantes (entreprises appartenant des
secteurs de pointe tels que : l'informatique, Internet, les tlcommunications, la
biotechnologie) mais galement issues des secteurs de pointe des industries traditionnelles
3.4.Pratique du capital investissement :
Lactivit de capital investissement nen est qu ses dbuts au Maroc. La premire socit de
gestion de Fonds dinvestissement (MOUSSAHAMA) a t cre en 1993 par diffrents intervenants
du monde financier, dont La Banque Populaire.
Depuis 1999, les socits de capital investissement se sont multiplies et on en dnombre
aujourdhui une quinzaine. Ces professionnels se sont runis en 2000 autour dune association :
LAMIC (association marocaine des capital risqueurs).
Parmi les principaux intervenants du secteur, on peut citer MOUSSAHAMA, CFG GROUP
CAPITAL, UPLINE SECURITIES ET CAPITAL INVEST (groupe BMCE BANK). A noter que
tous ces fonds investissent essentiellement dans des socits existant dj et voulant se dvelopper.
Ils ont donc principalement des activits de capital dveloppement, lactivit de capital risque restant
vraiment marginale. Pour linvestisseur, le fait que la socit ait dj un historique lui permet de se
faire une meilleure ide de son potentiel de dveloppement et ainsi davoir une meilleure visibilit
sur son TRI (Taux de rentabilit interne), critre utilis pour dterminer la faisabilit dun projet.
La ralisation dune cartographie du capital-risque au Maroc a permis de dresser une srie de
constatations rsumes comme suit :

Le secteur du capital-risque au Maroc gre actuellement, tous fonds confondus, un volume de


deux milliards et demi de dirhams, reprsentant les fonds levs auprs dinvestisseurs locaux ou
trangers

La majorit des intervenants en capital-risque est constitue sous la forme duale (socit de
gestion et fonds de capital-risque), alors que le reste est sous la forme juridique de socit
anonyme ;

Prs de la moiti des fonds levs provient de fonds trangers (Europe, Amrique du nord) o le
capital-risque a connu un fort dveloppement et sexporte dans les pays comme le Maroc ;

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La participation des capital-risqueurs est gnralement minoritaire, hors quasi-fonds propres, et


varie en moyenne entre 10% et 40% ;

Le portefeuille de participation est compos principalement dinvestissement en capital


dveloppement et, dans une moindre proportion, de capital cration ;

La slection des projets dinvestissement est dicte dabord par des critres de qualit du
management, de transparence de lentreprise et de possibilit de sortie ;

Malgr la situation actuelle du march financier, les capital-risqueurs prfrent dabord les
sorties par introduction en bourse aux cessions lentrepreneur. Cependant, le capital-risque
marocain na pas pu se dvelopper suffisamment et slever au rle qui aurait t le sien.
Plusieurs facteurs dordre conomique et social, juridique, fiscal et comptable, seraient
lorigine de ce retard.

4. La politique de dividendes et la gestion de la valeur de laction :


Plusieurs extrmes : entreprises qui ne paient quasiment aucun dividende et dautres qui
distribuent un montant suprieur leurs bnfices nets.
4.1.Prcisions terminologiques :
On parle de politique car lentreprise dcide par le biais des dividendes de rmunrer les
apporteurs de capitaux. (De plus la partie non-distribue peut tre rinvestie).
Le terme politique renvoie galement aux dcisions alternatives la disposition du management
de lentreprise : rachat dactions, dividende en actions
Le terme dividendes renvoie un versement de liquidits. Par extension cela vise tout
paiement de la socit ses actionnaires.
On distingue la pratique anglo-saxonne et la pratique franaise notamment. Ainsi le droulement de
la procdure est plus codifi aux USA : plusieurs tapes
date de lannonce (montant du dividende est connu)
date de lenregistrement (liste des actionnaires)
date ex-dividende (dlai autour de lenregistrement pour les courtiers)
date de paiement
4.2.Effets des dividendes :
En principe le paiement dun dividende fait baisser le cours de laction : cest une consquence
de lefficience des marchs financiers. En effet, le prix du titre devrait diminuer du montant vers (
la date ex-dividende).
On constate pourtant que laction ne baisse pas du mme montant : la chute est infrieure au
dividende du fait de limposition. Ceux qui ont le titre sans le dividende ne paient pas de taxe,
Elton & Gruber (1970) et Frank & Jagannathan (1998).

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4.3.La logique dune politique de dividendes :


Le versement de dividendes est une alternative linvestissement : si lentreprise na pas de
projet rentable, elle va reverser une partie de ses bnfices ses actionnaires. En effet, ceux-ci
prfreront placer leurs liquidits sans risque.
Pourtant, il reste ncessaire de financer lactivit de lentreprise par des capitaux propres, sans
quoi toute fluctuation se traduirait par une crise de trsorerie
La politique de dividendes est donc un arbitrage entre la rmunration des actionnaires (logique
de rentabilit financire) et linvestissement (logique conomique). Il faut donc galement raisonner
en termes de structure financire.
4.4.Aspects thoriques de la politique de dividendes :
Efficience :
Si on considre que les marchs financiers sont parfaits (cd fonctionnent selon le modle
thorique de la concurrence pure et parfaite) une politique de dividendes est neutre. Elle na pas
dinfluence sur la valeur de lentreprise ou sur le cours de laction.
Modigliani & Miller (1961) montrent que si une entreprise doit financer un investissement et quelle
a distribu des dividendes, elle doit obtenir des fonds auprs des actionnaires do la neutralit
Pour mesurer une politique de dividendes on utilise des ratios :
Rendement dune action = montant annuel des dividendes / cours de laction
Taux de distribution = dividendes / bnfices
Signal :
Concrtement, les entreprises versent des dividendes et ceux ci ont une influence la fois sur le
patrimoine des actionnaires et sur la valeur de lentreprise.
Pour justifier ces politiques on peut utiliser la thorie conomique du signal : les entreprises qui
versent (ou non) des dividendes donnent des informations aux investisseurs. Elles cherchent ainsi
signaler leur qualit auprs des apporteurs de capitaux.
Agence :
On considre que les actionnaires et les dirigeants ont des intrts contradictoires : les dividendes
que lentreprise doit distribuer agissent comme une contrainte sur le management.
Les dirigeants ne peuvent utiliser librement les flux de trsorerie.
Dans cette optique les dividendes exigs traduisent la mfiance des investisseurs envers la gestion de
lentreprise. Elle dcoule notamment de la prsence forte dactionnaires minoritaires et des droits
financiers qui leur sont attribus, La Porta et al (2000).
4.5. Analyse de la politique de dividendes :
Effet de clientle :
Les entreprises versent des dividendes en fonction de la demande des actionnaires. Baker &
Wurgler (2004) identifient des priodes o les investisseurs valorisent les dividendes ou au contraire
les sanctionnent sans rel fondement. Les dividendes servent simplement satisfaire les actionnaires.

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Certains investisseurs ont fait lacquisition de titres dans le but dobtenir des liquidits : les
dividendes permettent dviter ses actionnaires de vendre leurs actions.
On retrouve largument des cots de transaction : lentreprise vite linvestisseur de raliser
plusieurs transactions risques.
Fiscalit :
Limposition des dividendes (compare notamment celle des plus value) peut influencer la
politique de distribution mene. Ex : exonration de plus-value dans un PEA
Les plus-values ne sont taxes que lorsquelles sont ralises alors que les dividendes le sont
lanne de leur distribution. De mme, certains rgimes de faveur (ex : fiscalit de groupe) ou selon
les barmes individuels, la taxation aura des effets diffrents.
Ainsi, certains investisseurs peuvent avoir une prfrence pour des entreprises qui ne distribuent pas
beaucoup de bnfices.
Prfrence pour le prsent :
Gordon (1963) montre que les investisseurs prfrent la distribution de dividendes la plus rapide
possible afin de rduire lincertitude sur les flux futurs.
Prise en compte de la psychologie des investisseurs (finance comportementale).
Section 2 : Consolidation des dettes :

1. Le reconditionnement des titres :


1.1. Le montage de base :
Il sagit essentiellement des titres subordonns dure indtermine qui peuvent tre transforms
en titres subordonns remboursables. Il sagit de transformer les titres subordonns dure
indtermine en titres subordonns remboursables. Cest ce montage qui va tre prsent, mme sil
est peu employ.
On peut considrer quatre phases principales dans ce type de montage :

mission et placement dun emprunt en titres subordonns dure indtermine


(gnralement taux variable) auprs dinvestisseurs;
Engagement dune socit ad hoc qui est cr dans un paradis fiscal de racheter au pair ces
titres (TSDI) dans quinze ans (dure de montage);
Reversement de la socit mettrice la socit ad hoc de la valeur actuelle des intrts qui
devraient tre pays partir de la sixime anne. Cette dernire achte un zro coupon de
signature quinze ans, dont le montant aprs capitalisation en franchise dimpt (puisquelle
est situe dans un paradis fiscal), sera gal au nominal des titres ;
A lissue des quinze ans, Remboursement de la dette la socit ad hoc par lmetteur du
zro coupon; elle peut alors acheter les titres linvestisseur. Juridiquement, les TSDI

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existent toujours et lmetteur ne versera plus quun intrt symbolique sur ces titres quil
pourra racheter.
1.2. Les autres montages partir de TSDI :
Le montage auto zro :
Le principe de ce montage est fond sur le fait que ltablissement bancaire souscripteur au TSDI
et lmetteur des obligations coupon zro sont les mmes. Ltablissement bancaire assure alors
la socit ad hoc des obligations zro coupon au taux facial des TSDI, taux bien suprieur au taux
habituel des obligations zro coupon. Le cout de lopration est donc bien moins lev pour
lmetteur puisque la part reverse la socit ad hoc est ncessairement moindre. En ce qui
concerne le reste du montage, il reste le mme.
Le montage zro virtuel :
Ce montage implique la mise en place dune seconde socit ad hoc : celle-ci doit racheter le
dpt des TSDI reverses la premire contre des obligations zro coupon quelle aura elle-mme
mises un taux gal au taux facial des TSDI.
La deuxime socit achtera les TSDI, avec le dpt ainsi rcupr et percevra les intrts verss
par lmetteur ; ces sommes lui permettront, progressivement, de racheter les autres TSDI aux
investisseurs. Dans ce montage, les TSDI ne sont pas rembourss in fine, mais tout au long de
lopration.
A lchance du reconditionnement, la deuxime socit ad hoc aura rcupr tous les TSDI qui
quivalent au montant des obligations zro coupon souscrites par la premire socit ad hoc puisque
les taux sont identiques. Ds lors, la premire socit ad hoc rcupre les TSDI sous forme de
produit de capitalisation des obligations zro coupon. Cette dernire stant engage lmission
ne pas percevoir dintrts lchance du reconditionnement, les TSDI continuent avoir une
existence juridique mais ne donnent lieu au versement daucun flux. Ce montage prsente un double
avantage : les couts sont moindres pour lmetteur et le remboursement des TSDI aux investisseurs
est progressif.
Les restructurations :
Des restructurations surviennent car, avec le temps, le risque des souscripteurs diminue compte
tenu de la capitalisation croissante du zro coupon alors que la rmunration des TSDI reste la
mme. Ce type de ramnagement a pour objet scind lmission de TSDI reconditionns en
distinguant le zro coupon du TSDI. Afin de conserver le traitement fiscal spcifique aux TSDI, la
restructuration ne doit pas mettre en cause lexistence de ceux-ci. Elle implique la cration dune
socit tierce qui rachte les TSDI aux investisseurs. Celle-ci libre alors la socit ad hoc, dtentrice
du zro coupon, de ses obligations envers les investisseurs. Le zro coupon est alors cd sur le
march au bnfice de la socit tierce. Cette dernire continue percevoir les intrts verss sur le
TSDI par lmetteur ; ces sommes lui permettront de rembourser lemprunt souscrit afin dassurer le
rachat des TSDI aux investisseurs.

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2. La dfaisance :
Cette technique permet une entreprise datteindre un rsultat quivalent lextinction dune
dette par le transfert de titres une autre entit qui sera charge du service de la dette.
Cest une technique dingnierie financire qui permet une entreprise donne datteindre donne
datteindre un rsultat quivalent lextinction dune dette figurant au passif de son bilan par le
transfert de titres une entit distincte qui sera charge du service de la dette.
Toutefois, cette opration nayant pas pour effet de librer juridiquement lentreprise de son
obligation initiale (vis--vis de la dette).
La dfaisance est ainsi le transfert simultan au profit dun tiers dune dette obligatoire et dun
portefeuille de valeurs mobilires qui permet den assurer le service. Dun point de vue conomique,
cette opration peut tre assimile un remboursement anticip demprunt
Il convient den justifier lexistence avant dvoquer sa mise en uvre.
2.1. Justification de lopration de dfaisance :
La justification de lopration est la fois financire (optimisation des ressources) et comptable
(moyen damliorer la prsentation des comptes).
Loptimisation des ressources :
La dfaisance est un outil de gestion des ressources ; elle permet une socit de restructurer le
passif de son bilan en liminant des dettes proches de leurs chances ou contract une poque o
les taux dintrt taient levs.
Dautres procdes dextension de la dette, plus classiques, existent comme le remboursement
anticip demprunt, loffre de rachat sur le march des obligations, loffre publique dchange contre
des actions ou contre des obligations aux caractristiques diffrentes.
Comparaison entre dfaisance et rachat des obligations :
Si lon assimile conomiquement ces deux oprations, elles ont toutefois des effets diffrents
quant au transfert de richesse entre lactionnariat et lobligataire et galement quant au rle de la
fiscalit.
Plus le risque spcifique de lentreprise est lev par rapport aux titres libres de risque, plus le
transfert de richesse de lactionnaire vers lobligataire est important et plus il est prfrable de
procder au rachat de ses propres titres plutt que de raliser une opration de dfaisance.
Le cout global de la dfaisance est gal la somme du prix des titres dEtat achets pour
constituer le portefeuille et de la valeur actuelle des prlvements fiscaux. Le dcideur sera
indiffrent la procdure de dsendettement lorsque les couts nets des mthodes seront quivalents.

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En termes de cout, la dfaisance est dintrt limit, le montage implique, en effet la constitution
dun portefeuille de titres moins risqus que ceux du portefeuille dfaire afin de donner aux
cranciers des garanties suffisantes.
La communication financire :
La dfaisance a pour effet de faire disparaitre les dettes du passif et des disponibilits de lactif et
donc de modifier les grandes masses financires de lentreprise.
Il rsulte un assainissement financier apparent et une possible amlioration de la notation.
Limportance relative des fonds propres par rapport aux dettes est renforce, il en est de mme
pour les valeurs immobilises par rapport lactif circulant. Lautonomie financire apparente est
accrue par lextraction des dettes long terme ; la capacit dendettement sen trouve reconstitue.
En revanche, le fonds de roulement est rduit du montant des dettes long terme.
La diminution de lendettement permet davoir un meilleur rating auprs des agences de notation
et donc denvisager lobtention de sources de financement des conditions plus satisfaisantes.
2.2. Mise en uvre de lopration de dfaisance :
Laffectation des valeurs mobilires :
Afin dliminer une dette obligatoire du bilan, un portefeuille dactifs est constitu ; il engendre
des flux de liquidit dont les montants doivent tre identiques ceux des dettes et suivre un mme
chancier. Les encaissements provenant du portefeuille doivent couvrir exactement les
dcaissements lies aux services de la dette, il sagit donc dun adossement entre un actif et un passif
taux fixes.
Le transfert du portefeuille de valeurs mobilires la structure doit tre irrvocable.
Le principal problme rside dans le choix des emprunts dEtat. Dans la mesure o il est peu
probable de trouver un ayant les mmes caractristiques de taux, de dure et dchance spcifiques,
il va tre ncessaire de combiner de manire optimale des diffrents produits existent sur le march.
La constitution dune structure daccueil :
La finalit de la structure daccueil est de rembourser la dette laide de la trsorerie dgag par
le portefeuille. Le montage portefeuille-dette doit fonctionner de faon autonome.
La solution la plus simple et la moins risque pour les obligataires comme pour la socit
dbitrice, est la structure socitaire. Le recours une socit soumise limpt sur les bnfices est
envisageable.
La structure daccueil doit avoir pour unique objet social la ralisation de lopration de
dfaisance, lexclusion de toute autre activit conomique ou financire, afin de protger les
cranciers contre tout risque de dfaillance.
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La ralisation de lopration de dfaisance entraine des consquences juridiques et comptables.


Du point de vue juridique, la socit qui allge son bilan continue detre tenue, lgard des
obligataires.
Sur le plan comptable, la dfaisance doit donner lieu des prcisions concernant son cout et le
montant restant rembourser (engagement hors bilan) ; linformation doit figurer dans lannexe de
lexercice de ralisation de lopration.

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Conclusion :
Pour conclure on peut dire que la restructuration financire se base sur une analyse des cycles
dexploitation, dinvestissement et de financement et un diagnostic approfondi pour proposer une
stratgie de dnouement de la situation. Sur la base des informations de documentation propre
lentreprise dont le plus important est le bilan fonctionnel.
Cependant Les oprations de restructurations correspondent une situation o une firme, un
groupe ou un portefeuille dactifs est lobjet dune rorganisation pour accroitre sa performance
.selon leur but stratgique ou financier, ces oprations nutilisent pas les mmes montages.
Afin de pouvoir restructurer une entreprise en dclin, il est primordial de dfinir les sources de
cette crise et davoir une palette trs diverse des outils et mthodes de restructuration. La grande
difficult de ce genre de gymnastique est dans le choix et la mise en application de la combinaison
doprations la plus adquate en rponse aux difficults de lentreprise.
Une situation financire dlicate demande une gestion complexe de tous les instants, Cest dans ce
sens que lentreprise doit procder :
Un diagnostic et une optimisation de la structure financire afin de Comprendre les causes
des difficults et dtablir une stratgie en vue de surmonter une situation de crise ;
Une dfinition des sources de financements alternatifs,
Une parfaite matrise de la dette et de ses leviers,

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Les sources bibliographiques :


Ingnierie financire : Fusions, acquisitions et autres restructurations des capitaux Legros,
Georges ,Dunod Publication: 2012
Gestion financire de l'entreprise : Depallens, Georges Editeur: Dunod Publication: 1997
Ingnierie financire Thomas, Philippe, Editeur: Revue Banque dition , Publication: 2010

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