EL ESTADO DE LA ECONOMA GLOBAL Y DE

COLOMBIA: CMO DEBE RESPONDER LA

POLTICA MONETARIA?

Inalde Alumni
Bogot, Agosto 5 de 2015
Carlos Gustavo Cano
Codirector
Las opiniones expresadas en esta presentacin son responsabilidad del autor y no
comprometen al Banco de la Repblica ni a su Junta Directiva

Contenido

1. El contexto externo: continan las seales sombras

2. Comercio exterior: el dficit de la cuenta corriente es el
taln de Aquiles de la economa
3. Crecimiento: ostensible desaceleracin
4. La poltica monetaria ante la persistencia de la inflacin

1. El contexto externo: continan las seales

sombras

En el segundo trimestre EU exhibi un crecimiento ms

lento que el inicialmente esperado, con inflacin de slo

0,1% frente a meta del 2%. En tanto que la Zona Euro y

Japn an no superan la amenaza de la recesin ni el

riesgo de la deflacin (inflacin de 0,2% y 0,4%

respectivamente frente a la meta del 2%). Su crecimiento

seguir siendo inferior a su potencial durante un largo

perodo, en medio de un excesivo dficit fiscal.

En la Zona Euro el desempleo se redujo de 11,5% a 11,2%.

En 2014 su PIB creci slo +0,9% y los pronsticos para
2015 y 2016 son +1,3% y +1,4% respectivamente. La tasa de
inters del BCE se mantiene en 0,05%. Adems del programa
TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations),
mediante el cual inyectar un billn de euros al sistema

financiero en los prximos 4 aos, emprendi otro programa

de compras de Asset-Backed Securities y de bonos soberanos.

Zona del euro: a mayo las ventas al por menor y la

produccin industrial seguan recuperndose aunque a
un ritmo modesto

Fuente: Datastream

EU: su tasa de desempleo se ha reducido del 10,8%

en septiembre de 2008 al 5,3%. En 2014 su
economa creci +2,4%. No obstante, el crecimiento
en el segundo trimestre decepcion (+2,3%). Por tanto,
es probable que el reajuste de la actual tasa de inters

de poltica de la FED - rango entre cero y 0,25% -,

sea aplazado hasta diciembre o principios de 2016.

EU: la actividad industrial a junio acusa estancamiento.

Sin embargo, la confianza empresarial mejora

Fuente: Bloomberg

EU: en el segundo trimestre el crecimiento del consumo

de los hogares fue ms dbil que lo esperado

Fuente: Reserva Federal de St. Louis;

Bloomberg

EU: sin embargo, el desempleo cay desde 10,8% al

5,3%. Hay indicios de presiones inflacionarias de
salarios de personas con las ms altas calificaciones

Fuente: Bloomberg

EU: luego de los acuerdos con Grecia e Irn, el dlar

retom la tendencia hacia la apreciacin
ndice de tasa de cambio del dlar (ponderada por comercio)

Fuente: Bloomberg

China: su crecimiento en 2014 fue +7,4%, y se estima que

en 2015 ser +6,7%, encaminndose posteriormente hacia

cercanas del +6%. Creciente preocupacin por:
Crecimiento desbordado del crdito y el endeudamiento de

gobierno, empresas y hogares (250% sobre PIB)

Cada de los precios de la vivienda nueva y usada en la
mayora de sus ciudades
Debilitamiento de la demanda interna

El crecimiento de China contina y continuar

moderndose an ms. En 2015 sera de +6,7%, en
contraste con +7,4% en 2014

Fuente: Datastream

Comportamiento de la industria china: prdida de

dinamismo

Fuente: Bloomberg

China: desplome del ndice burstil de Shanghai.

Inquietante
ndice burstil de China (Shanghai)

Fuente: Bloomberg

A. Latina: en 2015 el PIB de Brasil, en medio de una

altsima inflacin (8,9%), contrayndose (-1,5%). Y los
PIB de Chile (+2,8%), Mxico (+2,7%) y Per (+3,5)%
creciendo por debajo de su potencial. Colombia, tras
haber crecido +4,6% en 2014, en 2015 lo hara en
+2,8% segn pronstico del equipo tcnico del Banco

Fuente: Datastream

Las primas de riesgo pas en la regin han

aumentado recientemente. Se destaca el fuerte
incremento de la de Brasil

La depreciacin de las monedas de la regin: se destacan

el real brasilero y el peso colombiano. En Colombia
segn la balanza cambiaria hasta el 24 de julio la IED en
petrleo y minera caa 28% y la de portafolio en 78%
con relacin al mismo perodo de 2014

Fuente: Bloomberg

Hasta ayer 4 de agosto, todas las monedas de la regin

se haban devaluado en lo corrido del ao, ao
completo, dos y tres aos. En Colombia la transmisin a
la inflacin tomando fuerza. Pero hay que preservar la
flotacin cambiaria, clave para amortiguar los choques
externos y el preocupante dficit de la cuenta corriente
dia
Colombia Tasa
Promedio a las
13:00:00

semana

mes

ao corrido 6 meses

ao
completo Dos aos atrs

Tres aos
atrs

-0,36% 1,64% 8,89%

22,35%

21,57%

54,45%

53,91%

62,72%

Colombia Tasa Ultima

a las 13:00:00
0,21% 2,22% 9,50%
Brasil
0,91% 3,74% 10,99%

23,04%
31,04%

22,26%
27,02%

55,32%
54,25%

54,78%
51,14%

63,64%
72,65%

Mxico
Argentina
Peru

0,39% -0,23% 3,34%

0,03% 0,24% 1,00%
-0,03% 0,17% 0,52%

10,07%
8,67%
7,18%

9,03%
6,32%
4,35%

23,18%
11,69%
14,14%

26,62%
66,90%
14,21%

23,90%
99,32%
22,25%

Uruguay
Chile

0,16% 0,65% 5,14%

-0,22% 1,79% 5,75%

17,73%
11,81%

17,08%
8,18%

22,82%
18,20%

34,39%
31,56%

33,45%
39,88%

Pronsticos de crecimiento de los socios comerciales.

Revisin generalizada a la baja. En 2015 Colombia, como
ya se mencion, crecera +2,8%

Precios del petrleo de nuevo reducindose. Las causas:

los altos niveles de produccin de la OPEP, el acuerdo
con Irn, los elevados inventarios, la dbil demanda
global y la apreciacin del dlar

Fuente: Datastream

Otros bienes exportados por Colombia: reforzando la

cada de los trminos de intercambio

Fuente: Bloomberg, Datastream

Pronsticos de precios de nuestros principales

commodities de exportacin

Otros minerales: severos efectos sobre Chile y Per

Fuente: Bloomberg, Datastream

Conclusin: el sector externo, incluido el

vecindario, contina muy enredado. La
nica excepcin podra ser Estados Unidos

2. Comercio exterior: el dficit de la cuenta

corriente es el taln de Aquiles de la economa

Cambio estructural econmico y enfermedad holandesa

El sector minero-energtico lleg al 8% del PIB y a generar
40% de los ingresos de la balanza de pagos y 70% de total de
las exportaciones, pero con slo 220.000 empleos directos
Alcanz el 85 % de la inversin extranjera directa de la
balanza cambiaria, y un tercio de la de la balanza de pagos
Es la principal fuente del mercado de divisas
Lleg a aportar cerca de 1/5 del recaudo de impuestos del
Gobierno incluyendo los dividendos de Ecopetrol
Resultado: fuertes presiones revaluacionistas y el consiguiente
debilitamiento de los sectores transables (agro e industria),
acompaado de la ampliacin del dficit de la cta. cte., en
especial a partir de 2005. Esto es la enfermedad holandesa

Escenarios para la Cuenta Corriente. El primer

trimestre del ao el dficit termin en 7%. Es de
esperar su gradual reduccin hacia el 5,6% a
diciembre por cuenta del menor crecimiento y de la
libre flotacin cambiaria. Sin embargo, an as
seguira siendo el ms alto entre las economas de
tamao similar o superior en el mundo
2015
2014

CUENTA CORRIENTE (A+B+C+D)

Porcentaje del PIB
Porcentaje del PIB (TRM 2014)

Menor
financiamiento
-19.549
-14.289
-5,2
-4,8
-3,6

A. Bienes
a. Exportaciones
Principales productos
Resto de exportaciones
b. Importaciones
B. Servicios no factoriales
C. Renta de los Factores
D. Transferencias corrientes

-4.583
57.027
41.019
16.008
61.610
-6.638
-12.685
4.358

BALANZA DE PAGOS - (Millones de dlares)

-5.893
43.647
28.229
15.418
49.539
-4.848
-8.071
4.523

Mayor
financiamiento
-17.214
-20.194
-5,6
-6,4
-4,3
-5,0

Central

-8.448
43.441
28.229
15.213
51.889
-5.076
-8.213
4.523

-11.054
43.223
28.229
14.994
54.277
-5.309
-8.353
4.523

Escenarios para el 2016

2015

2016

CUENTA CORRIENTE (A+B+C+D)

Porcentaje del PIB

-17.214
-5,6

Menor
crecimiento
-11.173
-4,2

A. Bienes
a. Exportaciones
Principales productos
Resto de exportaciones
b. Importaciones
B. Servicios no factoriales
C. Renta de los Factores
D. Transferencias corrientes
CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA (A+B+C+D+E)

-8.448
43.441
28.229
15.213
51.889
-5.076
-8.213
4.523
-16.874

A. Inversin Extranjera Neta en Colombia

a. Extranjera en Colombia
b. Colombiana en el Exterior
B. Inversin de Cartera
C. Instrumentos Derivados
D. Otra inversin (prstamos y otros crditos)
E. Activos de Reserva

BALANZA DE PAGOS - (Millones de dlares)

ERRORES Y OMISIONES

-15.401
-5,0

Mayor
crecimiento
-19.447
-5,9

-4.558
38.471
21.339
17.132
43.029
-4.036
-7.191
4.611
-11.173

-6.174
45.206
28.474
16.733
51.380
-4.974
-8.883
4.630
-15.401

-9.316
48.831
32.436
16.396
58.147
-5.404
-9.376
4.649
-19.447

-10.543
12.042
1.500
-3.546
493
-3.050
-228

-10.067
10.388
321
512
0
-1.988
369

-11.856
12.682
826
-1.805
0
-2.109
369

-12.870
14.201
1.332
-4.711
0
-2.236
369

340

Central

Central

Mientras el supervit del sector minero disminuye, el

dficit del resto de la economa aumenta y como
resultado el de la cuenta corriente tambin

El principal componente tanto del tamao como de

la ampliacin del dficit de la cuenta corriente es la
balanza comercial

El supervit agropecuario disminuye y el dficit de

la industria y el comercio crece

Durante los primeros cinco meses del ao las

exportaciones totales en dlares cayeron -31,3%*

Ene-May 2014 = US$ 23.301 mill

Ene-May 2015 = US$ 16.014 mill
*No incluye reexportaciones de aeronaves
Fuente: DANE-DIAN.

var. % anual = -4,6%

var. % anual = -31,3%

Las minero-energticas se desplomaron -42,3%

Ene-May 2014 = US$ 16.499 mill

Ene-May 2015 = US$ 9.518 mill
Fuente: DANE-DIAN.

var. % anual = -4,7%

var. % anual = -42,3%

Slo las agrcolas repuntaron (+7,6%), en especial

por caf

Ene-May 2014 = US$ 1.975 mill

Ene-May 2015 = US$ 2.124 mill
Fuente: DANE-DIAN.

var. % anual = 14,3%

var. % anual = 7,6%

Y las industriales continuaron su cada a todos los

destinos

Ene-May 2014 = US$ 4.827 mill

Ene-May 2015 = US$ 4.371 mill

var. % anual = -10,1%

var. % anual = -9,4%

*Sin petrleo y derivados, carbn, ferronquel, oro, caf, banano y flores. Incluye otros bienes
mineros
y agrcolas, las exportaciones industriales representan el 97% de este grupo.
No incluye reexportaciones de aeronaves
Fuente: DANE-DIAN.

USA
Ene-May 2014 = -0,9%
Ene-May 2015 = -2,1%
(US$ 656 mill)

Ecuador
Ene-May 2014 = -6,1%
Ene-May 2015 = -10,7%
(US$ 652 mill)

Venezuela
Ene-May 2014 = -17,9%
Ene-May 2015 = -29,9%
(US$ 457 mill)

Resto de destinos
(Sin USA, Ecuador ni Venezuela)

Ene-May 2014 = -11,1%

Ene-May 2015 = -6,1%
(US$ 2.606 mill)

Las importaciones tambin cayeron en el mismo

perodo, pero menos de una tercera parte de la cada
de las exportaciones. Como resultado se ampli
fuertemente el dficit comercial, el principal
componente del de la cuenta corriente

Ene-May 2014 = US$ 25.638 mill

Ene-May 2015 = US$ 23.014 mill
Fuente: DIAN.

var. % anual = 4,6%

var. % anual = -10,2%

Bienes de capital
Ene-May 2014 = -3,3%
Ene-May 2015 = -4,8%

Materias Primas
Ene-May 2014 = 11,1%
Ene-May 2015 = -16,9%

Ene-May 2014 = US$ 5.393 mill

Ene-May 2015 = US$ 5.179 mill

var. % anual =
var. % anual =

4%
-4%

A junio la tasa de cambio real an observaba una

desalineacin negativa del 10,3% con relacin a la de
equilibrio. Luego no tiene sentido calificar la
devaluacin de excesiva. Excesiva s fue la
revaluacin, producto de la enfermedad holandesa

Trminos de intercambio con clara y persistente

tendencia descendente desde 2012: notable impacto
negativo sobre el ingreso nacional

Colombia contina siendo muy cerrada al comercio

Exportaciones + Importaciones/PIB (%)

49

3. Crecimiento: ostensible desaceleracin

Los signos de desaceleracin del crecimiento se han

hecho ostensibles a partir del segundo semestre de 2014.
Este ao el crecimiento sera del +2,8%, segn el staff
del Banco, como ya se dijo

Por el lado de la demanda

Por el lado de la oferta

En el bimestre abril-mayo las ventas al por menor

crecieron +1,1%, lo que represent una notable
desaceleracin con respecto a lo registrado durante el
primer trimestre (+5,5% anual)
Encuesta Mensual de Comercio al por Menor
Total Comercio Minorista
(desestacionalizado)
120

25.0%

110

20.0%

100

15.0%

90
10.0%
80
5.0%
70
0.0%

60

-5.0%

50
40
may-06

may-07

may-08

may-09

may-10

Ventas Minoristas (SA)

-10.0%
may-11
may-12
may-13
may-14
may-15
Fuente: EMCM DANE, clculos Banco de la
Tendencia
Repblica.

Variacin Anual

La informacin a mayo de la Encuesta Mensual de

Expectativas Econmicas del Banco sugiere que el
crecimiento del consumo privado en el segundo
trimestre se moder
EMEE - Ventas vs. Crecimiento Consumo Privado
9%

45
30

7%

15
5%
0
3%
-15
1%
-1%
may-08

-30

may-09

may-10

may-11

may-12

may-13

may-14

-45
may-15

Crecimiento Consumo de Hogares

Fuente: EMEE, clculos Banco de la
Balance Ventas - Media Mvil or.Repblica.
3 (eje derecho)

Las expectativas de inversin tambin se desaceleraron

35%

EMEE - Expectativas de Inversin vs. Crecimiento FBKF sin

OC ni Construccin

25%

25

15

15%
5
5%
-5

-5%

-15%
may-08

may-09

may-10

Crecimiento FBKF sin OC ni Const.

may-11

may-12

may-13

may-14

-15
may-15

Balance Inversin - Media Mvil or. 3 (eje derecho)

Fuente: EMME, clculos Banco de la

Repblica.

El ndice de confianza del consumidor mejor

ligeramente en junio, pero permanece por debajo del
promedio desde 2001
ndice de Confianza del Consumidor (Fedesarrollo)
38

28

18
Promedio: 16,4

-2

jun-15

dic-14

jun-14

dic-13

jun-13

dic-12

jun-12

dic-11

jun-11

dic-10

jun-10

dic-09

jun-09

dic-08

jun-08

dic-07

jun-07

dic-06

jun-06

dic-05

jun-05

-12

En mayo el ndice de produccin industrial cay -3,9%

Fuente: DANE

En junio las expectativas de produccin en la

industria mostraron una leve mejora

Fuente: Fedesarrollo

Igualmente mejor un poco la confianza de los

industriales: efecto de la tasa de cambio?

Fuente: Fedesarrollo

En junio la demanda de energa industrial apenas

creci +0,1%

Fuente: XM y DANE.

Para el trimestre mvil abril-junio se observ una

nueva aunque leve reduccin de la TD en todos los
dominios geogrficos
Tasa de desempleo
(Abril-Mayo-Junio)

14
12
10.0
10

10.0
9.9

9.9

9.0

2011

8.9

2012

2013

5.1

2014

5.0

2015

4
2
0
Nacional

Fuente: GEIH - DANE

Area Rural

Cabeceras

13 Ciudades

Sin embargo tanto la TO como la TGP descendieron,

ligeramente ms la segunda que la primera, lo cual
explica la leve reduccin del desempleo
Tasa Global de Participacin y Tasa de Ocupacin
(Desestacionalizada, 13 reas)
69

62

67

60

65

58

63

56

TGP

61

54

TO

Fuente: GEIH DANE, clculos del Banco de la Repblica

jun-15

dic-14

jun-14

dic-13

jun-13

dic-12

jun-12

dic-11

jun-11

dic-10

jun-10

dic-09

jun-09

dic-08

jun-08

dic-07

jun-07

dic-06

jun-06

dic-05

52

jun-05

59

Por su parte, el nmero de empleados asalariados en

las principales 13 reas urbanas se redujo, en tanto
que los niveles de empleo no asalariado mostraron un
leve aumento
Empleo por Tipo de Ocupacin

(13 reas, trimestre mvil desestacionalizado)

5,700
5,500
5,300
5,100
4,900
4,700

EMPLEO ASALARIADO

4,500

EMPLEO NO ASALARIADO

Fuente: GEIH DANE, clculos del Banco de la Repblica.

jun-15

feb-15

oct-14

jun-14

feb-14

oct-13

jun-13

feb-13

oct-12

jun-12

4,300

La tasa nacional de subempleo y de las principales

13 reas urbanas se increment
Tasa de Subempleo Objetivo
(Desestacionalizada)
15
14

13
12
11
10

Total Nacional

13 reas

jun-15

dic-14

jun-14

dic-13

jun-13

dic-12

jun-12

dic-11

jun-11

dic-10

jun-10

dic-09

jun-09

dic-08

jun-08

dic-07

jun-07

dic-06

jun-06

dic-05

jun-05

Subempleo objetivo: se refiere al deseo manifestado por el trabajador de mejorar sus ingresos, el nmero de horas
trabajadas o tener una labor ms propia de sus personales competencias. Adems, han hecho una gestin para materializar
su aspiracin, y estn en disposicin de efectuar el cambio.

Fuente: GEIH DANE, clculos del Banco de la Repblica.

La tasa de desempleo de Colombia sigue siendo la

ms alta de la regin, con excepcin de Venezuela

Fuente: LatAm. Concensus Forecast, Febrero 2015

Desempleo: altas desigualdades entre ciudades. La

regin Caribe con el mejor desempeo

4. La poltica monetaria ante la persistencia de la

inflacin

ndice de precios al consumidor (IPC) a junio: contina

por encima del lmite superior del rango meta (2%-4%)
por quinto mes consecutivo, y muy distante de la meta
puntual del 3% (una desviacin del 47%)
Inflacin total al consumidor
9,0

8,0
7,0

Jun = 4,42%

6,0

May = 4,41%

5,0
4,0

Abr = 4,64%

3,0

Mar = 4,56%

2,0

Feb = 4,36%

1,0
jun-10

jun-11

jun-12

Total

jun-13

Rango Meta

jun-14

0,0
jun-15

La inflacin de alimentos corresponde a un choque de

oferta transitorio (arroz, papa, etc.) ante el cual en
principio no debera reaccionar la poltica monetaria
sino la comercial. A no ser que se afecten las expectativas
de inflacin. Sin embargo, la inflacin sin alimentos
desde octubre de 2014 (2,91%) tambin ha venido
subiendo, hasta haber alcanzado 3,72% en junio, nivel
cada vez ms distante de la meta puntual (3%)
Jun = 6,20%

Inflacin anual Alimentos

May = 6,16%

7,0

Abr = 7,70%
5,0

Mar = 7,37%

Feb = 6,78%

3,0

1,0

-1,0

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

jun-14

jun-15

Todos los indicadores de inflacin bsica aumentando y,

con excepcin de la inflacin sin alimentos, ya
sobrepasando el lmite superior del rango. El IPC sin
alimentos primarios, combustibles y servicios pblicos
mantuvo el mayor nivel de todos los indicadores,
situndose en 4,54%. Por su parte el IPC sin alimentos ni
regulados cerr en 4,06% y el Ncleo 20 en 4,24%
Indicadores de Inflacin Bsica
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0 %
2,5
2,0
1,5
jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

jun-14

1,0
jun-15

Sin alimentos
Ncleo 20
Sin alimentos primarios, combustibles
Ss. Ps.
Fuente: DANE.yClculos
Banco de la Repblica
Sin Alimentos ni Regulados

El promedio de indicadores de inflacin bsica:

aumentando por noveno mes consecutivo y rompiendo la
barrera del lmite superior del rengo meta. Ante
semejante comportamiento debera reaccionar la
poltica monetaria? He ah el debate
Indicadores de Inflacin Bsica

Promedio de 4

5,0

Jun = 4,14%
May = 3,99%

4,0

Abr = 3,84%

Mar = 3,65%
3,0

Feb = 3,53%

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

jun-14

2,0
jun-15

Fuente: DANE.
Clculos
del Banco de la Repblica.
Promedio
de
4

Expectativas de inflacin a diciembre y a 12 meses an

se hallan dentro del rango meta. Sin embargo, el
equipo tcnico elev la proyeccin de la inflacin (sin
Nio) para diciembre al 4,6%. Un nivel muy remoto de
la meta puntual del 3%. Una deviacin del 53%
Pronstico de inflacin anual
Analistas: bancos y comisionistas de bolsa
4,0

3,89
3,5

3,11
3,0
%
2,5
2,0

jul-11

jul-12

A dic. de cada ao

jul-13

jul-14

1,5
jul-15

Fuente:
Banco de la Repblica.
Doce meses
adelante

Expectativas de inflacin a 2, 3, 5 y 10 aos,

convergiendo hacia la meta. Aunque la depreciacin
del peso bien podra postergar dicha convergencia
Break-Even Inflation a 2, 3 y 5 aos

Datos diarios

Promedio mensual (*)

4,5%

5%
4,0%

4%

3%

3,5%

2%
3,0%

15-jul-15

5-jul-15

25-jun-15

15-jun-15

5-jun-15

26-may-15

16-may-15

6-may-15

26-abr-15

16-abr-15

6-abr-15

jul-15

27-mar-15

5 aos

ene-15

jul-14

ene-14

jul-13
3 aos

2,5%
17-mar-15

2 aos

ene-13

jul-12

ene-12

jul-11

1%

Distribucin de probabilidades del pronstico de

inflacin (Fan Chart): en la meta y sin mayores riesgos
hacia 2016. Pero ojo!: este ejercicio incorpora la
poltica monetaria activa que aconsejan los modelos

Fuente: Banco de
MMT (Modelo de Mecanismo de Transmisin).
PATACON (Policy Analysis Tool Applied to Colombian Needs) - Modelo de Equilibrio General Dinmico Estocstico.

la Repblica.

A partir de abril de 2014 la Junta emprendi la

reduccin del carcter expansivo de la poltica monetaria
hasta haber llevado la tasa en agosto de 2014 al 4,5%,
donde an sigue

Fuente: Banco de la Repblica

El crecimiento de los precios de la vivienda se viene

moderando: se alejan los riesgos de burbuja

Cmo debe responder en adelante la poltica monetaria?

La fuente principal del incremento de la inflacin haban sido los
alimentos, un choque de oferta. Pero an sin alimentos su tendencia
ascendente persiste. As como la de los otros indicadores de inflacin
bsica, que ya rompieron el lmite superior del rango meta (4%), y se
hallan cada vez ms distantes de la meta puntual (3%). Y, como antes
se mostr, su promedio creci en junio por noveno mes consecutivo.
Por cuenta de dicha persistencia, ejercicios economtricos indican que
la probabilidad de desanclaje de las expectativas de la meta crece.
Si as fuere, a pesar de la desaceleracin de la economa habra que
considerar la elevacin de la tasa de inters de intervencin del Banco.
La clave de una buena poltica monetaria yace en la capacidad de
anticipacin de sus autoridades. Remember Brasil..

GRACIAS