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Le financement de lconomie dans le nouveau contexte rglementaire

CAE

Le financement
de lconomie
dans le nouveau
contexte rglementaire
Rapport

Jzabel Couppey-Soubeyran,
Olivier Garnier et Jean-Paul Pollin
Commentaire

Christian Saint-tienne
104
Complments

Michel Aglietta, Benjamin Carton, Laurent Clerc,


Nathalie Oriol, Fabrice Pansard et Sophie Vermeille

dF

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Conception et ralisation graphique en PAO


au Conseil dAnalyse conomique
par Christine Carl

Direction de linformation lgale et administrative. Paris, 2012 - ISBN : 978-2-11-009301-1


En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992, toute
reproduction partielle ou totale usage collectif de la prsente publication est strictement interdite sans lautorisation
expresse de lditeur.
Il est rappel cet gard que lusage abusif de la photocopie met en danger lquilibre conomique
des circuits du livre.

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Sommaire

Introduction ........................................................................................... 5
Christian de Boissieu
RAPPORT
Financement de lconomie
dans le nouveau contexte rglementaire ...................................... 7
Jzabel Couppey-Soubeyran, Olivier Garnier et Jean-Paul Pollin
Synthse introductive.............................................................................. 7
Chapitre 1. Un durcissement structurel du financement
en amont des changements rglementaires ....................................... 17
Jzabel Couppey-Soubeyran

1. La situation des banques au regard de la nouvelle


rglementation : quelle distance aux objectifs ? ........................... 18
2. La rsorption de lexcs dpargne................................................ 21
3. La pnurie dactifs srs ................................................................. 23
4. Lequity gap ................................................................................... 25
5. Le relvement du cot du capital .................................................. 26
6. Conclusion ..................................................................................... 28
Chapitre 2. Analyses et quantifications des effets du nouvel
environnement rglementaire sur les conditions de crdit ................33
Jean-Paul Pollin

1. La situation des banques au regard de la nouvelle


rglementation : quelle distance aux objectifs ? ........................... 35
2. Lincidence de la nouvelle rglementation sur loffre
de crdits bancaires ....................................................................... 41
3. Prciser et diffrencier limpact sur les taux des crdits ............... 48
4. La prise en compte des problmes de transition :
quelle adaptation au nouveau contexte rglementaire ? ................ 56
5. Analyse des cots et des bnfices macroconomiques
de la nouvelle rglementation ....................................................... 61
6. Les interactions entre banques et autres composantes
du systme de financement ............................................................ 71
7. Rsum et conclusions .................................................................. 80
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Chapitre 3. Vers quel nouveau modle de financement


de lconomie en France et dans la zone euro ? ................................ 91
Olivier Garnier

1.
2.
3.

La place et le rle de lintermdiation de bilan face


au dsquilibre originel du march de lpargne ........................ 92
Les ajustements induits par le nouvel environnement
post-crise ................................................................................... 103
Quelles implications pour la politique macro-financire ? ....... 110

Conclusion gnrale ............................................................................ 116

ANNEXES
1. Le thorme de Modigliani et Miller :
rappel du principe et application au secteur bancaire ............... 119
2. Comit de Ble sur le contrle bancaire :
les rformes de Ble III .................................................................. 127

COMMENTAIRE
Christian Saint-tienne ...................................................................... 131
COMPLMENTS
A. Mthodologie des tudes dimpact de Ble III .................... 133
Laurent Clerc
B. La directive Solvency II : quels impacts
pour les marchs et le financement de lconomie ? ............ 153
Nathalie Oriol et Fabrice Pansard
C. Financement de la croissance durable ................................. 175
Michel Aglietta et Benjamin Carton
D. Rgles de droit et attractivit des modes
de financement alternatifs au crdit bancaire .......................... 187
Sophie Vermeille
RSUM ............................................................................................. 207
SUMMARY .......................................................................................... 219

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Introduction

La crise mondiale enclenche en 2007, dabord financire puis devenue


rapidement conomique et sociale, a engendr un vaste mouvement de rerglementation . Les objectifs sont multiples. Il sagit de mieux contrler
les risques pris par les intermdiaires financiers, en particulier les banques,
de mieux prvenir et contenir les risques systmiques, daccrotre la transparence de linformation, de rduire les conflits dintrts plus gnralement
de remettre la finance, devenue dbride et largement virtuelle, au service
de lconomie relle (linvestissement, la croissance et lemploi).
Lexercice engag depuis 2009 dans le cadre du G20 et dans les instances
de concertation Ble, Bruxelles, etc. comporte des enjeux majeurs pour
lactivit conomique, lemploi, la stabilit financire, lvolution de la
mondialisation. Il faut bien sr tirer les leons de la crise financire mondiale et empcher les errements qui lont prcipite. Do limportance de la
rgulation de la titrisation, des marchs dinstruments drivs et tout spcialement des marchs de gr gr (exemple des CDS), des paradis fiscaux, de
la finance parallle peu ou pas du tout rglemente (le shadow banking )
Dans les travaux de refondation de la finance figure en premire ligne
le dispositif Ble III, qui, sinscrivant dans la ligne de la coopration bancaire internationale mise en uvre depuis la fin des annes quatre-vingt,
resserre la surveillance prudentielle des banques. Ce nouveau dispositif
exige de la part des banques des ratios de solvabilit plus levs, le respect
de deux ratios de liquidit (lun court terme, lautre long terme) et dun
coefficient de levier. Tirant la leon du dispositif prcdent, il se veut moins
dstabilisant (moins pro-cyclique ), et vise rtablir la confiance dans
le systme bancaire et financier grce un meilleur contrle des risques.
Quels seront les effets de tout cela sur le financement de lconomie
relle, sur le financement du long terme et des diffrents oprateurs, donc
en dfinitive sur la croissance et lemploi ? Les rponses apportes dans ce
rapport sont contrastes, puisquelles vont dun impact jug somme toute
marginal une vive inquitude sur lvolution des taux dintrt et laccs
aux financements. Ces deux visions refltent, pour une bonne part, deux
horizons danalyse diffrents. Elles partagent nanmoins un questionnement
sur le financement des PME ou des collectivits locales dans le monde de
Ble III.
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La coordination commence Ble depuis prs de vingt-cinq ans pour


la rglementation prudentielle des banques reprsente probablement la
coordination internationale la plus effective, beaucoup plus concrte et oprationnelle que ce qui a t tent pour les taux de change ou les politiques
macroconomiques. En mme temps, planent sur ce processus de srieuses
inquitudes, avec la tentation renforce du chacun pour soi en priode
de crise. Les Amricains reportent une date indtermine la mise en uvre
de Ble III (qui risque dtre partielle comme pour Ble II), les grands pays
mergents nont pas vraiment prcis leurs intentions. LEurope, pour cause
de crise de la zone euro, a quant elle anticip sur le calendrier et durci
les rgles de solvabilit par rapport Ble III. La zone qui, parmi les pays
avancs, connat la croissance la plus faible et le chmage le plus lev met
les bouches doubles en matire rglementaire. LEurope a, malgr tout,
raison de montrer la voie, mais elle doit tout faire pour entraner dans cette
re-rglementation les autres rgions du monde. Il y a l non seulement
un enjeu de concurrence loyale au plan international, mais aussi un signal
sur la volont politique de tirer ensemble les leons dune crise mondiale
inacheve ce jour.
Ce rapport a t prpar dans le cadre du prcdent CAE, celui qui tait
en place jusquen octobre 2012. Cest ce titre, avec laccord dAgns
Bnassy-Qur, que jen assure la prsentation.

Christian de Boissieu
Ancien Prsident dlgu du CAE
Professeur lUniversit de Paris I-Panthon-Sorbonne

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Financement de lconomie
dans le nouveau contexte
rglementaire
Jzabel Couppey-Soubeyran
Matre de confrences lUniversit de Paris I Panthon-Sorbonne,
Conseillre scientifique au CAE

Olivier Garnier
Chef conomiste du groupe Socit gnrale

Jean-Paul Pollin
Professeur lUniversit dOrlans

Synthse introductive
En rponse la crise, des rformes financires sont en cours qui visent
soumettre les banques des exigences prudentielles renforces. Conformment aux accords de Ble III, les banques devront dtenir des fonds propres
en plus grande quantit et de meilleure qualit, devront aussi veiller la
stabilit de leurs ressources et la liquidit de leurs actifs. Autres acteurs
importants du financement de lconomie, les assurances devront elles aussi
respecter des exigences accrues de fonds propres (Solvabilit II). Indispensables pour renforcer la stabilit des systmes financiers, ces rformes
exigent des efforts dajustement de la part des tablissements financiers et
auront vraisemblablement un impact sur le financement des conomies. Le
rendront-elles plus difficile, plus rare, plus coteux ? Doit-on craindre une
dsintermdiation des financements et un report des risques que les banques
et les assurances ne pourront plus prendre vers des pargnants beaucoup
moins enclins en Europe quaux tats-Unis raliser des placements longs
et risqus ? Ou bien encore un report des risques vers dautres acteurs
moins surveills, auquel cas le shadow banking que le rgulateur cherche
rduire sen trouverait au contraire accru ? Cest ces questions que ce
rapport entend rpondre.
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Avant danalyser limpact que pourraient avoir les nouvelles rglementations sur le cot, le volume et la structure des financements, le rapport
dbute par un premier chapitre dans lequel Jzabel Couppey-Soubeyran
examine les facteurs structurels qui sont susceptibles dinfluencer en profondeur les modalits du financement dans les pays avancs ainsi que dans
les pays mergents :
le redploiement productif dont ont besoin les conomies dites
avances pour sortir de la crise profonde qui les affecte ncessite
des financements risqus de long terme. Ces financements indispensables au dveloppement de linnovation, de la recherche et dveloppement exigeront une prise de risque de la part des financeurs.
Ces financements devront en partie pouvoir soprer sur le march,
en particulier celui des actions. Mais alors lcart entre loffre de
titres action lmission et la demande dactions, ce quon appelle
lequity gap, est appel se creuser. La situation davant-crise qui
se caractrisait par une abondance de liquidits en qute dactifs que
les financiers se sont ingnis construire de toutes pices (produits
structurs issus de la titrisation) trouvera ici son pendant parfaitement symtrique : une abondance dactifs, sous la forme de projets
risqus, en qute de liquidits. Les primes de risques devraient sen
trouver significativement accrues ;
le vieillissement dmographique fait craindre une contraction de
lpargne, du moins de lpargne de long terme et par consquent
un moindre dynamisme des marchs dactions qui pourrait accentuer
le problme d equity gap (une insuffisance de demande sur le
march primaire des actions) qui vient dtre voqu ;
de manire plus gnrale, lapptit pour le risque sera probablement
frein par le vieillissement dmographique des pays avancs mais
galement par une rallocation massive des actifs financiers entre
pays avancs et pays mergents les mergents dtiendront plus du
tiers des actifs financiers lhorizon 2020 ;
la forte qute dactifs sans risque qui devrait en rsulter renforcera
inluctablement la pnurie dans laquelle de nombreux auteurs voient
la source des dsquilibres montaires et financiers actuels ;
du ct plus spcifiquement des pays mergents, la poursuite du
dveloppement conomique devrait conduire une rsorption progressive de lexcs dpargne dont il pourrait rsulter une moindre
disponibilit de capitaux en provenance de ces pays pour les pays
avancs. Mme en supposant que cette rsorption sopre lentement,
lpargne des pays mergents devrait de plus en plus sintrioriser sous leffet conjugu de la poursuite du dveloppement
conomique et du rattrapage en termes de dveloppement financier ;
sur le plan macroconjoncturel, la politique montaire daprs-crise
sera probablement plus contracyclique et donc aussi plus agressive,
levant le taux dintrt et donc le cot du financement dans la phase
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ascendante du cycle, moins quune politique de surveillance ( la


fois micro- et macro-prudentielle) efficace ne soit mise en place,
rduisant le risque dinstabilit financire et soulageant par l mme
la politique montaire.
Face ces tendances qui risquent de rendre le financement de lconomie
plus rare et plus cher, lenjeu dune plus grande stabilit financire est crucial. Dans un systme financier mieux matris et contrl, on peut en effet
sattendre ce que la pnurie dactifs sans risque soit moindre (en raison
dune moindre demande dactifs sans risques et dune offre plus large) et
ce que les investisseurs soient moins rticents dtenir des actifs dont ils
estiment les risques mieux valus. Les tensions haussires sur le cot du
capital pourraient aussi tre rduites par une meilleure articulation des politiques montaire et prudentielle. Le renforcement de la stabilit financire
passe invitablement par celui des rgles micro- et macro-prudentielles.
Ainsi donc, ces nouvelles rgles pourraient aider djouer des tendances
structurelles qui, si rien nest fait pour les contrer, affecteront lourdement
les modalits du financement. Cette incidence positive des nouvelles rgles
prudentielles pour le financement de lconomie est bien sr mettre en
balance avec les difficults dajustement quelles occasionneront pour les
tablissements quelles concernent.
Dans le chapitre 2, Jean-Paul Pollin sattache prcisment examiner
limpact moyen-long terme des nouvelles exigences rglementaires (tout
particulirement celles issues des Accords de Ble III dans le domaine
bancaire), sans omettre les problmes de transition que celles-ci pourront
induire plus court terme. Lobjectif nest pas de juger de la pertinence
des Accords de Ble III, ni des arguments qui lui sont opposs. Il est plutt
dvaluer limportance des ajustements raliser pour se conformer la
nouvelle rglementation, ainsi que les effets sur le cot des financements et
finalement les transformations qui pourraient en rsulter sur larchitecture
du systme financier.
Hormis ltude de lInstitute of International Finance (IIF) juge peu
crdible en raison dhypothses trs discutables (notamment celle portant
sur le cot du capital), les nombreuses tudes qui se sont efforces destimer linfluence de la nouvelle rgulation bancaire sur le cot du crdit et
la croissance moyen-long terme, concluent toutes un trs faible impact.
Une augmentation de 4 5 points de pourcentage (pp) du ratio de fonds
propres durs (soit un doublement du ratio Common Equity Tier1 ,
CET1) nlverait le taux moyen des crdits que de 40 50 points de base et
le taux de croissance du PIB ne faiblirait que de 0,1 0,2 point de pourcentage. Encore ces chiffres sont-ils obtenus sous des hypothses trs prudentes
et il importe de souligner que le cot en termes de croissance potentielle a
pour contrepartie des crises financires moins frquentes et moins graves.
Les visions trs pessimistes diffuses par la profession bancaire sur les
consquences de la nouvelle rgulation ne sont donc nullement justifies
pour Jean-Paul Pollin. Selon lui, si lon doit critiquer les Accords de Ble III,
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cest plutt pour leur excessive prudence. Dailleurs, les tudes qui se sont
risques comparer les cots et bnfices de niveaux de capitaux propres
plus ou moins levs trouvent en gnral que le ratio optimal de CET1 sur
actifs se situe au-del de 10 %. Les exigences de Ble III sont bien infrieures cet optimum.
Il se peut toutefois quexistent court terme des cots dajustement
(inlasticit des ressources, inertie des business models ) qui aggravent
les valuations que lon vient dvoquer, entranant une contraction du
crdit et donc un freinage temporaire de lactivit. Ce phnomne risque
dtre dautant plus sensible que les marchs ont impos une acclration
du rythme de mise en place du nouveau dispositif. Ce qui montre au passage
que la consolidation du systme bancaire est considre comme une urgence
par les investisseurs, plus encore que par le rgulateur, et quelle est donc
une condition imprative pour une sortie de crise.
Ce processus acclr de recapitalisation des banques et de rduction
de leur risque de liquidit a ou aura des consquences naturellement diffrentes selon les pays et les tablissements. Mais globalement, il ne semble
pas poser de difficults insurmontables si lon en juge par la rapidit avec
laquelle il se poursuit, selon ce quindiquent les tudes dimpact et les
communications des banques. La dernire tude dimpact du Comit de
Ble publie en septembre 2012, sappuyant sur des donnes de dcembre
2011, value 7,7 % (nettement suprieur aux 4,5 % exigs) le CET1
moyen des banques du groupe 1 (G1) correspondant aux banques denvergure internationale (dont le capital dpasse 3 milliards deuros). Manquent 11,9 milliards deuros de fonds propres pour que toutes les banques
du G1 satisfassent lexigence de 4,5 % et 374 milliards de fonds propres
pour que toutes respectent lexigence de 7 % ; un chiffre comparer aux
356 milliards de profits des banques du G1 en 2011. Le CET1 moyen des
banques du groupe 2 (G2), de moindre envergure, est valu 8,8 % (trs
suprieur l aussi aux 4,5 % exigs). Manquent aux banques du G2 quelque
7,6 milliards de fonds de propres pour que toutes satisfassent lexigence de
4,5 % et 21,7 milliards pour que toutes respectent lexigence de 7 %, soit
moins que les 24 milliards de profits des banques du G2 raliss au cours
de lanne 2011. En France, les tablissements auront pratiquement boucl
leurs programmes de recapitalisation par la mise en rserve des profits et la
vente dactifs non stratgiques cinq ans avant lchance.
Les exigences de liquidit seront plus dlicates satisfaire, surtout
sagissant du ratio de liquidit court terme (liquidity coverage ratio
LCR) exigeant des banques quelles soient capables de rsister une
crise de liquidit sur environ 30 jours : ce ratio qui rapporte les actifs liquides de haute qualit aux sorties nettes de liquidit sur les 30 jours de
crise est estim 91 % pour les banques du G1 (dans ltude dimpact de
septembre 2012 du Comit de Ble) et 98 % pour les banques du G2
(le minimum rglementaire est fix 100 %). Le ratio structurel 1 an
(net stable funding ratio NSFR) qui requiert la dtention dun montant
minimum de financements stables en rapport avec le profit de liquidit des
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actifs (montant de financement stable disponible/montant de financement


stable exig > 100 %) est valu 98 % pour les banques du G1 et 95 %
pour celles du G2. Mais l aussi lajustement a progress. Cela sobserve
notamment au niveau du rapport crdits/dpts que les exigences de liquidit obligent ramener un niveau proche de 100 %. En France, ce ratio
sest beaucoup amlior, passant de 130 115 % environ en trois ou quatre ans.
En outre, le LCR sera trs probablement rvis car toutes les expositions
souveraines ne constituent plus des actifs liquides de haute qualit depuis
la crise des dettes souveraines en zone euro.
Il ne semble donc pas que la nouvelle rglementation ait t et puisse
tre lorigine dun credit crunch touchant globalement les conomies
europennes. Il est vrai cependant que la Banque centrale europenne a jou
dans ce contexte un rle daccompagnement trs utile par ses oprations
de refinancement moyen terme et en maintenant ses taux directeurs des
niveaux trs faibles. Il reste voir si la fin de ces politiques accommodantes
ne soulvera pas de nouvelles difficults. Car le problme du financement
long des banques franaises reste pos, du fait de la concurrence des produits dassurance-vie et peut-tre aussi de Solvabilit II qui pourrait rduire
lachat dactions et de dettes bancaires par les assureurs.
Sur ce point, il est difficile de proposer la cration de nouveaux produits
dpargne bancaire sans risquer damplifier la dcrue dj bien amorce de
lassurance-vie. En revanche, il faut recommander aux pouvoirs publics
dexaminer attentivement les consquences de toute initiative qui viendrait
ponctionner les ressources stables des banques. Il faut aussi veiller ce que
les rmunrations, nettes de prlvements fiscaux, des produits dpargne
garantissent un avantage aux placements longs. Plus gnralement, toute
mesure incitant au dveloppement de lpargne de long terme, mme si
celle-ci ne se retrouve pas directement dans les bilans bancaires, sera favorable au financement de lconomie.
Au total, pour Jean-Paul Pollin, rien nindique que les nouvelles rglementations vont bouleverser la structure du financement de lconomie.
Selon lui, il est douteux que les variations des conditions de crdit quelles
impliquent modifient significativement le partage entre banques et autres intermdiaires financiers ou entre banques et marchs. Dautant que les grandes
entreprises ont depuis longtemps dsintermdi leurs financements, tandis que
les mnages resteront fatalement dpendants des banques pour leurs crdits.
Deux groupes dagents pourraient, en revanche, tre candidats un
recours plus large aux financements de marchs :
on a souvent expliqu quil importe de faciliter laccs des PMEETI aux marchs afin que ces entreprises se procurent davantage de
capitaux propres. Mais largument nest pas nouveau et lobservation
montre que ces entreprises ne souffrent pas en France dun handicap
de capitalisation par rapport ltranger. On peut toutefois admettre
que cet argument a aujourdhui plus de poids du fait de la ncessit
de financer des investissements et des secteurs innovants. Rien ne
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montre cependant que des missions obligataires par ce type dentreprises pourraient se faire des conditions de taux plus favorables
que celles du crdit bancaire ;
il y a au contraire bien des raisons de penser que le financement des
collectivits locales auprs des banques se trouvera significativement
renchri et peut-tre mme rationn. On peut donc sattendre ce
quelles recourent plus volontiers lavenir des missions obligataires en solo ou de faon groupe. Cela ne leur permettra sans doute
pas de retrouver des conditions de financement aussi favorables
que par le pass (du fait de la monte de lendettement public et des
contraintes de budget quelles vont enfin connatre), mais peut-tre
y trouveront-elles lopportunit de rduire le cot de leurs emprunts.

Dans ces deux cas, il est souhaitable que les pouvoirs publics prennent
les dispositions lgislatives, rglementaires, institutionnelles qui facilitent
ces oprations de dsintermdiation. Diverses propositions ont t faites
en ce sens. Ce nest cependant pas ce qui provoquera lavnement dun
nouveau modle de financement.
Lventuel dveloppement de la titrisation pose des problmes plus compliqus. La vente de portefeuilles de crdits, initis par des banques, des
institutions non bancaires (le shadow banking) conduit en effet soustraire
les risques de ces portefeuilles la rgulation. Or, la crise a montr que le
transfert de risques de crdits au shadow banking tend accrotre le risque
systmique dans la mesure o il augmente les interconnexions au sein du
systme financier, ainsi que leur opacit.
Cet apparent paradoxe (la rgulation accrot linstabilit par larbitrage
rglementaire quelle suscite) ne doit pas tre un prtexte pour remettre en
cause le renforcement de la rgulation. Il signifie au contraire quil est urgent
de se proccuper de la rgulation du shadow banking afin den matriser
limportance et le caractre dstabilisant. Des travaux sont en cours sur ce
point et diverses propositions ont t faites. Parmi celles-ci lide dune
segmentation des activits et, en particulier, dun cloisonnement entre la
banque de dtail et les diverses institutions constituant le shadow banking,
mrite une attention particulire. tout le moins, il faudrait aller vers une
rduction de la complexit des groupes financiers et une amlioration de
linformation sur les activits et les risques bancaires.
Pendant la priode dajustement aux nouvelles exigences rglementaires,
le recours la titrisation peut tre une solution efficace. Mais il nest pas
vident que la titrisation se gnralise une fois les tensions calmes et les
objectifs rglementaires atteints. En se rfrant une fois de plus au cot
assez faible de la rgulation, on ne voit pas ce qui rendrait la titrisation
attrayante moyen terme. Dautant que cette dernire saccompagne de
cots non ngligeables. De deux choses lune, soit la rglementation aura
tendance renchrir fortement le cot du crdit mais alors la titrisation ne
sera pas profitable, soit la rglementation naugmentera pas trop le cot
du crdit (ce quindiquent les tudes dimpact) et dans ce cas seulement la
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titrisation sera profitable. Il nest pas logique de voir dans la titrisation le


moyen de sajuster une rglementation coteuse.
Si lon peut se convaincre que la nouvelle rgulation ne provoque pas
globalement de rationnement du crdit ni dexplosion de son cot, il est
fort probable quelle touchera diffremment les types de financement selon
leurs risques, leur maturit, leur destination. Le durcissement des exigences
rglementaires doit entraner une extension de la gamme des conditions de
crdit. Plus prcisment, le phnomne devrait toucher les investissements
et les secteurs les plus risqus (notamment la recherche et dveloppement,
les entreprises innovantes), les investissements maturit longue (les infrastructures) et les financements des exportations. Cette diffrenciation des
conditions de crdit est en elle-mme une volution souhaitable puisquelle
devrait inciter les banques mieux slectionner, tarifer et grer les risques.
Mais dans la mesure o ces financements concernent des activits qui prsentent des externalits et sont gnratrices de croissance potentielle, une
intervention publique en ce domaine est parfaitement justifiable.
On sait que lintervention de ltat dans le financement de lconomie
a toujours t et reste trs importante. Elle mobilise de nombreux moyens
dactions : canaux et organismes spcialiss (Caisse des dpts CDC,
OSO, Fonds startgique dinvestissement FSI et dsormais la Banque
publique dinvestissement qui runit ces institutions), fiscalit, subventions
et bonifications, garanties publiques Mais, lintervention de ltat dans le
financement na pas vocation rpondre toutes les dfaillances de march
ou aux difficults structurelles de lconomie. Plus encore dans une situation
de difficults budgtaires, il est essentiel de savoir au nom de quels principes
et de quels objectifs ces interventions sont engages. Lide dune prise en
charge de certains risques bien identifis, que les marchs ou le systme bancaire ne peuvent et ne doivent pas supporter, pourrait servir de ligne directrice.
cet gard, on peut penser utile :
de mieux articuler les moyens daction. En ce sens, lide dun ple
de financement public peut amener une meilleure rpartition des
tches et des interventions plus cohrentes ;
dvaluer de faon plus systmatique lefficacit des institutions et des
dispositifs par lesquels passe laction de ltat dans le systme financier ;
dviter la multiplication des lieux de dcisions. Par exemple, on
peut se demander dans quelle mesure et sous quelle forme il est souhaitable de donner un rle aux collectivits locales dans ce domaine.
De ce point de vue, une rgionalisation de la Banque publique dinvestissement qui conduirait impliquer les collectivits locales dans
la distribution des financements se rvlerait fort peu opportune.
Enfin, la mise en place de nouveaux ratios rglementaires ne suffira pas
garantir la stabilit et lefficience du systme financier. Au-del de la rgulation du shadow banking dj voque, il faudra parachever les dispositifs
de rsolution des difficults bancaires, afin de mieux traiter le dilemme
du too big to fail. Il faudra aussi aborder la rgulation de la concurrence
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bancaire qui a t soigneusement mise de ct durant la crise, alors mme


que celle-ci a accru la concentration dj forte du secteur. Ces diffrentes
perspectives daction pourraient avoir un effet significatif sur la structure
et les conditions du financement de lconomie. Un effet peut-tre plus
sensible que celui, somme toute modr, des nouveaux Accords de Ble.
Dans le chapitre 3, Olivier Garnier envisage un impact plus marqu des
nouvelles rglementations et sattend une dformation sensible de la structure du financement de lconomie. Il sattache au pralable confronter
lactif et le passif du bilan agrg des secteurs non financiers en France,
dans lensemble de la zone euro et aux tats-Unis afin de mettre en vidence
un dsquilibre originel du march de lpargne plus marqu en France et
dans la zone euro : bien plus quaux tats-Unis, la maturit du passif des
agents non financiers (ANF) est beaucoup plus longue que celle de leur actif.
LEurope a, de ce fait, un besoin de transformation des ressources des pargnants plus important. Or, les nouvelles exigences prudentielles rendront,
daprs Olivier Garnier, ce besoin plus difficile satisfaire.
ce besoin de transformation rpond un ensemble dinstitutions
financires (tablissements de crdit, assurances et fonds de pension, autres
institutions) dont le total de bilan est plus lev en zone euro (470 % du PIB)
quaux tats-Unis (430 %). Parmi ces institutions, seules les banques (dont
le poids est trois fois plus lev en Europe quaux tats-Unis) effectuent
une transformation positive dchance consistant emprunter court pour
prter long et cette transformation bancaire est de beaucoup plus grande
ampleur dans la zone euro (et en France) quaux tats-Unis. Les montants
transforms dans les bilans bancaires reprsentent en effet de lordre de 120
130 % du PIB dans la zone euro et en France, soit respectivement plus
de 10 000 et plus de 2 000 milliards deuros comparer un pourcentage
moiti moindre aux tats-Unis.
Dans le cas de la France, et la diffrence des deux autres cas prsents,
le besoin de transformation rsultant de la position des ANF rsidents est
renforc par le fait que le reste du monde est aussi, vis--vis de la France,
emprunteur net long terme alors quil est prteur net court terme, ce qui
accrot le manque dpargne longue.
En raison de ce besoin de transformation plus marque, le financement
des conomies des pays dEurope devrait selon Olivier Garnier davantage
ptir des nouvelles rgles prudentielles et en particulier des exigences de
liquidit. Ces nouvelles contraintes devraient ds lors faonner un nouveau
modle de financement.
Au niveau de chaque banque considre isolment, les stratgies vers
lesquelles poussent ces volutions sont assez facilement identifiables :
pour la banque de dtail, la priorit sera de subordonner davantage
la distribution du crdit la collecte de dpts, en en raccourcissant
aussi la maturit ; ceci va notamment inciter les banques rduire
les activits de prts qui ne procurent pas de dpts (crdit la
consommation), promouvoir loffre de dpts terme et peut-tre
aussi proposer des produits dpargne longue ;
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pour la Banque de financement et dinvestissement, par nature


dficitaire en liquidit, ladaptation des modles devra tre plus radicale. Sagissant des activits de financement, les activits les plus
coteuses en liquidit vont tre fortement restreintes (collectivits
locales, infrastructures/grands projets). De manire gnrale, les
banques de financement et dinvestissement vont chercher immobiliser moins dactifs dans leurs bilans, ce qui devrait conduire une
gnralisation du modle originate and distribute : distribution
par refinancement obligataire, utilisation de covered bonds, dveloppement des missions obligataires high yield pour les entreprises
classes en catgorie spculative

Lagrgation macroconomique de telles stratgies individuelles toutes


similaires et simultanes est problmatique. Pour illustrer les diffrents
types possibles de bouclage macro-financier sur les structures dpargne et
de financement, Olivier Garnier construit trois scnarios simples mettant
en relation les bilans du secteur bancaire, dune part, et du secteur non
financier, dautre part :
le premier scnario, dlibrment extrme, suppose que pour
sadapter aux nouvelles contraintes prudentielles et financires,
les banques nont pas la capacit de lever davantage de ressources
stables (capital, dette long terme, dpts). Elles doivent donc amliorer leur solvabilit et leur liquidit par contraction de leur bilan
avec une baisse encore plus marque des prts bancaires (qui permet
une hausse de la dtention de titres liquides). En outre, la chute du
crdit bancaire entrane elle-mme une baisse des dpts bancaires ;
le deuxime scnario illustre le cas extrme oppos du prcdent. Au
lieu de rduire leurs prts, les banques sajustent en levant davantage
de ressources stables et en investissant ces ressources accrues dans
des obligations du Trsor ou des titres court terme ;
le troisime scnario envisage une combinaison dajustements
taille des bilans bancaires inchangs.
Ces trois scnarios montrent que les ajustements des bilans bancaires ne
pourront se faire sans trop pnaliser le financement long terme de lconomie que si plusieurs types dajustement soprent paralllement du ct
du secteur non financier :
dune part, accrotre la part de lpargne long terme (y compris
dpts bancaires long terme) en proportion de lpargne financire
totale, afin que la rduction de la capacit de transformation du
secteur bancaire ne se fasse pas par diminution de linvestissement
productif long terme ;
dautre part, trouver de nouvelles solutions de financement (en substitution des prts bancaires) pour les emprunteurs nayant pas, ou difficilement, la capacit dmettre directement de la dette sur les marchs.
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Sensuivent plusieurs types denjeux :


des enjeux de politique de lpargne : il faudra chercher accrotre
le volume total de lpargne long terme, ce qui implique de dvelopper davantage lducation financire et de ne pas alourdir la
fiscalit de lpargne au dtriment des placements risqus ou long
terme. Olivier Granier considre cet gard que lvolution rcente
et en cours de la fiscalit de lpargne en France va compltement
rebours de ce qui serait souhaitable pour promouvoir lpargne de
long terme. Limposition des revenus et plus-values mobilires au
barme de limpt sur le revenu, tout en laissant exonre une bonne
partie de lpargne contractuelle court terme, conduit des taux de
prlvements (y compris prlvements sociaux) tout fait dissuasifs
non seulement sur les actions mais aussi sur les obligations et les
dpts bancaires terme. Il y a donc une forte incohrence entre
lvolution de la politique fiscale de lpargne et celle de la rglementation prudentielle sur les banques. Les propositions qui avaient
t dfendues dans le rapport dOlivier Garnier et David Thesmar
(Conseil danalyse conomique, 2009) restent ici pleinement dactualit (largissement de lassiette tous les revenus et plus-values
mobiliers, y compris livrets rglements avec en contrepartie la cration dun abattement uniforme la base ; un taux unique forfaitaire
avec toujours une part fiscale et une part sociale ; des dductions
ou exonrations accordes exclusivement en faveur de dispositifs
imposant des contraintes de blocage de lpargne) ;
des enjeux daccs aux marchs obligataires pour les PME et les entreprises de taille intermdiaire (ETI) : une premire solution rside
dans le dveloppement du march obligataire haut rendement en
euros, qui est rest jusquici relativement troit. Toutefois, laccs
ce march ncessite pour lentreprise dtre note par une agence
et dmettre pour des montants de taille suffisante (dau moins une
centaine de millions deuros). Une autre solution serait de dvelopper les placements privs, qui ne ncessitent pas de notation et
peuvent se faire pour des montants minimaux plus limits (dun peu
moins de 50 millions deuros), comme cela existe aux tats-Unis
( US Private Placement ). Lextension des covered bonds aux
crdits aux PME constitue galement une voie intressante.
des enjeux de stabilit financire : le rgulateur devra veiller
dventuels problmes de report du risque sur les pargnants, sur
les entreprises, sur le shadow banking. Olivier Garnier soulve
ici la question de la compatibilit entre la politique mene par les
rgulateurs du ct banques-assurances, dune part, et celle mene
en matire de protection des pargnants, dautre part. En effet, cette
dernire cherche de plus en plus viter le misselling auprs des
investisseurs non avertis (cf., par exemple, la directive MIF), rendant
plus difficile la vente de produits financiers risqus , alors que les
volutions auxquelles on peut sattendre selon lui impliqueront des
pargnants quils soient mme de supporter davantage de risques.
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Chapitre 1

Un durcissement structurel
du financement en amont
des changements rglementaires
Jzabel Couppey-Soubeyran

Outre les changements rglementaires qui sont luvre dans les secteurs de la banque et de lassurance et qui seront au cur de ce rapport,
dimportants changements structurels vont contribuer modifier en profondeur les modalits du financement de nos conomies. Il sagit tout dabord
de changements dmographiques lis au vieillissement des populations
dans les conomies avances mais aussi dans certaines grandes conomies
mergentes comme la Chine. Si lon suit la thorie conomique standard
du cycle de vie, on peut sattendre ce que sous leffet du vieillissement,
lpargne des mnages se contracte. Il se peut certes que le risque de dpendance, obligeant les mnages vieillissants continuer dpargner pour sassurer contre ce risque, limite la contraction de lpargne. Il nen demeurera
pas moins que les mnages privilgieront pour grer ce risque une pargne
relativement liquide. La pnurie dactifs liquides, identifie comme lun
des facteurs lorigine des dsquilibres financiers qui ont men la crise,
pourrait trouver l un motif daggravation. Celle-ci devrait en outre continuer de saccrotre avec laugmentation de la part des conomies mergentes
dans la dtention dactifs (la prfrence pour les actifs sans risque
y demeurant forte). La poursuite du dveloppement des conomies mergentes
devrait par ailleurs augmenter les possibilits dinvestissements lintrieur
de ces conomies, rduisant progressivement la part des capitaux allant
sinvestir lextrieur. Les conomies avances devraient cet gard ptir
dune moindre disponibilit des capitaux trangers et dune insuffisance
dpargne longue.

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De quoi creuser un peu plus lcart entre loffre et la demande de fonds


sur les marchs dactions, alors que ceux-ci seront indispensables au redploiement productif des conomies en proie la crise. La rarfaction des
capitaux disponibles pour le financement de long terme devrait en outre renchrir le cot de ce dernier, lequel pourrait aussi se trouver accru lorsque la
politique montaire se fera moins accommodante. Reste enfin la correction
sans doute lente des dficits publics qui pseront eux aussi sur les taux longs.
Dans leur ensemble, ces volutions sont fortement susceptibles de compromettre le financement de long terme de lconomie en le rendant plus rare
et plus cher. Dans un tel contexte, lenjeu dune plus grande stabilit financire est crucial. Des risques mieux matriss et mieux tarifs contribueront
en effet soulager la qute dactifs sans risques, redynamiser les marchs
dactions, tandis quune politique prudentielle efficace devrait limiter la ncessit dune politique montaire plus agressive face aux tensions financires.
loppos des craintes que les rformes prudentielles ne rendent plus difficiles
les conditions du financement, on peut donc au contraire en attendre quelles
inflchissent lincidence des facteurs structurels et quelles contribuent, ce
faisant, amliorer les conditions du financement de nos conomies.

1. Le vieillissement
Les projections dmographiques sont affectes dune grande incertitude
qui rend difficile lvaluation des consquences conomiques et financires
du vieillissement dmographique (Aglietta et Borgy, 2008). Toutefois,
deux grandes tendances paraissent dores et dj engages : la population
mondiale va continuer daugmenter, essentiellement en Afrique, au MoyenOrient et en Inde ; elle va aussi continuer de vieillir dans la plupart des pays
de lOCDE, en Chine ainsi que dans de nombreux autres pays mergents
ou en dveloppement. Limpact du vieillissement sur le financement de
lconomie dpendra avant tout de la part des plus gs dans la population.
Mais il dpendra aussi de ltat de sant dans lequel vivra cette part de la
population si lesprance de vie continue de saccrotre. Dans cette dernire
hypothse, la perspective dun quatrime ge soumis un risque de dpendance tendrait bouleverser le comportement conomique du troisime ge.
Le vieillissement de la population, et plus particulirement le dpart
en retraite de la gnration des baby-boomers, devrait avoir une incidence
sur le prix et les rendements des actifs mondiaux. Cest en tout cas ce que
suggre un nombre croissant dtudes empiriques depuis le milieu des
annes quatre-vingt-dix (Yoo, 1994, Siegel, 1998, Shoven et Schieber,
1997 et Brooks, 2000). Une tude plus rcente de Liu et Spiegel (2011) sur
donnes historiques met galement en vidence une forte relation entre la
pyramide des ges de la population amricaine et la performance des marchs boursiers. Le dpart en retraite de la gnration du baby-boom pourrait
selon eux se traduire par un changement significatif de leur comportement :
acheteurs dactions lorsquils taient actifs, ceux-ci sont susceptibles de
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vendre massivement leurs avoirs en actions pour financer leur retraite. Leurs
estimations suggrent que ce changement pourrait exercer une pression
la baisse significative sur le prix des actions au cours des deux prochaines
dcennies. Ltude de Nguyen (2011), ralise partir dun large panel de
pays conclut aussi que le rendement des actifs baisse dans le temps et
travers les pays mesure que la part de la population ge saccrot. cet
gard, il est intressant de noter que le changement que lon observe dans
la composition du portefeuille des fonds de pension aux tats-Unis et au
Royaume-Uni depuis 2007 (diminution du poids des actions au profit des
obligations), sil est bien sr en partie imputable la crise financire et
au durcissement de la rglementation applicable (Pension Protection Act,
2006) voir complment B de Pansard et Oriol , traduit aussi lincidence
du vieillissement.
Ce type dvolution pourrait alors significativement rduire la croissance
des marchs dactions et engendrer un equity gap : une situation dans
laquelle la demande dactions serait insuffisante pour satisfaire aux besoins
de financement en actions des entreprises.
On peut sattendre au mme type deffet pour les marchs immobiliers.
Ltude ralise par Eld Takts publie par la BRI en aot 2010, value,
en sappuyant sur les projections dmographiques de lONU, 80 points
de base la baisse que subirait annuellement les prix des actifs immobiliers
pendant les quarante prochaines annes. Toujours daprs cette tude, la
baisse serait encore plus prononce en Europe et au Japon.
Ces tudes sappuient sur une reprsentation des comportements
dpargne assez conforme la thorie traditionnelle du cycle de vie, selon
laquelle les agents pargnent durant leur priode dactivit puis en retirent
le produit lorsquils deviennent inactifs pour financer leurs vieux jours.
La thorie du cycle de vie pourrait toutefois voir sa pertinence remise en
cause par lallongement de la dure de vie. L aussi prvalent beaucoup
dincertitude et de dbats. Mais lhypothse dun quatrime ge devant
se protger contre un risque de dpendance (Lorenzi, Le Bis-Lavignasse,
Pelletan, Segretain, 2009) pourrait venir bouleverser le schma traditionnel.
Ltude de Robine et Cheung (2008) sur la longvit humaine met ainsi
en avant dans les pays europens, aux tats-Unis et au Japon, une explosion
au cours des dernires dcennies des effectifs de personnes trs ges,
nonagnaires ou centenaires, dont ltat de sant nvoluera pas au mme
rythme que leur nombre. Ces auteurs concluent que les consquences dune
telle volution dmographique pourraient tre considrables pour le financement de lconomie si ces nouveaux vieux, plus vieux que leurs ans, se
rvlaient aussi plus fragiles.
Apparatrait en effet la ncessit de prolonger son pargne pendant la
retraite pour tre en mesure de faire face la dpendance ventuelle. Le
rapport du Congressional Budget Office de 2009, sans voquer un risque de
dpendance, mettait en avant une possible pargne de prcaution des babyLE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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boomers retraits pour faire face la progression des dpenses de sant et


pour prserver la transmission dun hritage, relativisant par l mme la
chute de la demande dactifs et la baisse de prix pouvant en rsulter.
La prise en compte du risque de dpendance pourrait renforcer lnigme
de lpargne que met en avant la littrature empirique consacre lpargne
des mnages. On constate en effet que lpargne suit les prdictions du cycle
de vie jusqu un certain ge seulement. Laccumulation du capital se poursuivrait au cours de la priode dactivit pour sinterrompre aux environs de
55 ans mais reprendrait une dizaine dannes plus tard aux environ de 65
ans. Le phnomne est trs perceptible en France et lest galement, mais
dans une moindre mesure, en Allemagne et en Italie, contrairement au cas
des Pays-Bas, tout fait conforme la thorie du cycle de vie (El Mekkaoui
de Freitas et Oliveira Martins, 2009). Dans un ouvrage plus ancien, Poterba
(1994) remettait dj en question la dspargne cense se produire une fois
pass lge de la retraite. Il observait en effet que le taux dpargne des
mnages la retraite restait positif dans pratiquement tous les pays quil
observait (Allemagne, Canada, tats-Unis, Italie, Japon, Royaume-Uni),
dpassant mme 30 % en Italie et au Japon aprs 65 ans.
Le risque de dpendance pourrait ainsi constituer un motif de prolongation de lpargne. Sils sont prudents face ce nouveau risque, les retraits
diffreront la vente de leurs actifs, ce qui limiterait leffet la baisse sur le
prix des actifs boursiers et immobiliers. Notons toutefois que ce scnario
nest envisageable que si les retraits sont prts accepter une compression
de leurs dpenses de consommation pour maintenir leur pargne. De plus,
il y a peu de chance que cette prolongation parvienne relancer de manire
significative la dtention dactifs risqus. On peut, en effet, sattendre ce
que les retraits cherchent prserver la liquidit de leur pargne et sen
tiennent des actifs liquides. Auquel cas, ils procderont une rallocation
massive de leur portefeuille consistant vendre leurs actifs les plus risqus
et leur substituer des actifs plus srs et plus liquides. De quoi accentuer
un peu plus encore la pnurie dactifs sans risque.
Il reste que ce risque de dpendance napparat pas encore comme une
proccupation majeure des mnages. Cest pour la France en tout cas ce
que rvlait lenqute ralise par linstitut CSA pour la FFSA (Fdration
franaise des socits dassurances) (juin 2006) : Mme en ciblant sur
une population ge de 45 75 ans qui parat tre la plus concerne par la
dpendance, lventualit dune perte dautonomie intellectuelle ou physique nest pas considre comme un sujet de proccupation majeure . Une
moiti des personnes interroges se dclaraient concernes. Ce problme
de faible perception du risque de dpendance explique en grande partie
que le march de lassurance-dpendance tarde se dvelopper en dpit de
lassurabilit de ce risque (Douklan, Foirien et Latourette, 2009).
Cest un problme important dans la mesure o une perception tardive
de ce risque pourrait dboucher sur des ajustements brutaux (telles quune
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remonte brutale de lpargne et/ou une forte demande dactifs sans risque
lorsque les mnages voudront rattraper ce retard de perception). Il serait de
ce point de vue dans lintrt de la collectivit que la puissance publique,
aprs un travail dvaluation du risque de dpendance, participe au dveloppement de lassurance-dpendance, soit en lincitant fiscalement, soit en la
rendant obligatoire. Dans leur analyse du comportement des pargnants dans
un monde en crise, Arrondel et Masson (2011) remettent en question lide
selon laquelle le vieillissement dmographique conduit des populations
plus frileuses ou timores (peu enclines donc la dtention dactifs
risqus), mais ils relevent en revanche que limpact du vieillissement est
beaucoup plus li la pression exerce sur les dpenses sociales de retraite
et de dpendance, voire de sant. Le dveloppement de lassurance-dpendance via une action rglementaire ou fiscale de la puissance publique,
en aidant canaliser le plus en amont possible lpargne ncessaire la
couverture de ce risque, permettrait de ce point de vue dattnuer les difficults que le vieillissement dmographique pourrait occasionner pour le
financement de lconomie.

2. La rsorption de lexcs dpargne


Le changement dmographique affecte aussi la circulation internationale
des mouvements de capitaux (Domeij et Floden, 2003). Bien que les pays
mergents se situent des stades contrasts face la transition dmographique, le changement quils subiront et auquel ils se prparent devrait
considrablement affecter le volume et la destination de leur pargne.
Ceux qui achveront les premiers leur transition dmographique (notamment le Brsil, la Chine, la Malaisie et la Thalande) disposent denviron 20
30 ans pour prparer les dispositifs publics de protection sociale (systmes
de sant, de retraite) qui devront accompagner le vieillissement de leur
population. Si la famille constitue encore aujourdhui dans ces pays la quasi
unique forme dassurance-vieillesse et sant, elle sera de trs loin insuffisante
pour absorber le choc du vieillissement.
En Chine, tout particulirement, le progrs de lesprance de vie (73 ans
en 2009 contre 43 ans en 1960), conjugu une baisse marque du taux de
fcondit (1,61 en 2009 contre 5,91 en 1967), va se traduire par un vieillissement acclr de la population (la part des plus de 60 ans, qui saccrot
grande vitesse, devrait passer de 12,3 % en 2010 27,5 % en 2040), constituant un vritable enjeu pour les autorits chinoises, qui ont dores et dj
commenc entreprendre des rformes (2005, 2009) dans les domaines de
la sant et des retraites.
Il est entendu que dans les pays mergents dots de dispositifs publics
de retraite, le vieillissement aura une incidence importante sur le financement de ces dispositifs. Les dpenses publiques de retraites dans les pays
dAsie de lEst passeront daprs Nugent et Seligman (2008) de 1 2 points
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de PIB en 2010 4 points de PIB en 2025, pour atteindre dans des pays
comme la Core et Tawan, dots de systmes complets de pension, plus
de 10 points de PIB lhorizon 2050. Ltat davancement des dispositifs
de retraites varie toutefois beaucoup dun pays mergent lautre. Beaucoup nen sont pas encore dots. Les taux de couverture sont extrmement
variables dun pays lautre, dun taux quasi complet en Core du Sud
un taux trs faible en Inde, au Mexique et dans les pays des Carabes, l
o trs peu de personnes ges ont accumul une pargne au cours de leur
vie. En outre, la diminution du nombre denfants par famille rduira les
possibilits de prise en charge par la famille des personnes ges. Les gouvernements devront donc se concentrer sur le financement des pensions, la
matrise des cots budgtaires, en prenant garde aux incitations indsirables
associes aux garanties du gouvernement, et en augmentant la couverture
de certains types de prestations minimales, en particulier pour les pauvres.
De nombreux pays dAmrique latine sont dj passs de systmes publics
de retraite par rpartition des systmes partiellement privs reposant sur
une partie individuelle de capitalisation. On comprend ici tout lenjeu dun
dveloppement financier bien matris dans les pays mergents, mais galement les fortes pressions que ces enjeux ne manqueront pas dexercer sur
la demande dactifs srs. Les questions en suspens tant cet gard : quels
pays seront lavenir capables den produire ? quel point les marchs
dactions en ptiront-ils ?
Si lon ajoute ce facteur dmographique laccroissement du niveau
de vie qui, en dpit dingalits extrmement fortes entre les provinces,
va se poursuivre en Chine (le niveau de vie des Chinois devrait quasiment
rejoindre celui des Amricains vers 2050, cf. Lconomie mondiale en
2050, Lettre du CEPII dcembre 2010), on peroit alors quelle sera la tendance : un systme de protection sociale ncessitant, dun ct, davantage
de dpenses publiques (do une moindre pargne publique et des besoins
de financement croissants) et relchant, de lautre, la contrainte dautoassurance de la population qui expliquait en grande partie le niveau trs
lev du taux dpargne chinois (57 % du PIB en 2009) ; des possibilits
accrues dinvestissement dans le pays et des besoins de financement allant
de pair. Par ailleurs, la poursuite du dveloppement financier (dveloppement du secteur bancaire et financier) devrait aussi relcher la contrainte
dauto-financement des investissements et donc rduire leffort dpargne.
Le taux dpargne devrait donc connatre une rduction significative en
Chine dans les prochaines annes. Et mme en considrant un fort poids
dinertie dordre culturel qui ralentirait lajustement la baisse du taux
dpargne(1), on peut supposer que la destination de cette pargne ne sera
plus la mme : elle trouvera de plus en plus sinvestir lintrieur.
(1) Dans la plupart des projections (on se rfrera ici celle de Milesi-Ferretti (IMF, 2007)
mise jour par Speller et al., 2011), le taux dpargne de la Chine continue daugmenter
jusqu lhorizon 2020 puis amorce une chute trs progressive pour atteindre 45 % en 2050.
Laugmentation du taux dpargne de lInde projete par la FMI est forte, denviron 10 points
(le taux estim passant de prs de 40 % en 2010 plus de 50 % en 2050), tandis que le taux
dpargne du Brsil, trs en dessous de ces nouveaux se stabiliserait dans les annes 2020
autour de 20 %, daprs les mmes estimations.

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De ce point de vue, lexcs dpargne des pays mergents et plus particulirement de la Chine, tenu pour lun des facteurs importants des grands
dsquilibres mondiaux (Cooper, 2006 et 2008), devrait peu peu se rsorber. Les possibilits de financement extrieur sen trouveront assurment
rduites pour les tats-Unis comme pour lEurope, obligeant de fait soit
limiter les dficits courants et publics, soit imaginer de nouvelles formes
de financement intrieur et de nouveaux moyens pour canaliser lpargne
intrieure vers des formes dinvestissement de long terme. De plus, si les
possibilits dinvestissement intrieur sont accrues en Chine, alors les
tats-Unis devraient progressivement voir sallger la lourde charge qui
pesait sur eux en tant que principal pourvoyeur dactifs financiers. Cela est
toutefois conditionn aux progrs du dveloppement financier en Chine et
louverture, mme progressive, de son compte financier pour autoriser
lentre et la sortie de flux internationaux de capitaux.
Bien entendu, il sagit dun processus long, dont la dure est difficile
estimer mais qui se compte trs certainement en dizaines dannes. Dici
2050, on peut plutt sattendre ce que les flux internationaux de capitaux
demeurent importants et volatils(2), du fait de lintgration croissante des
conomies mergentes dans le systme financier international. Cest ce
que mettent en avant Speller et al. (2011). partir de simulations ralises par Haldane (2010), ils estiment que la taille globale des avoirs extrieurs relativement au PIB augmentera au cours des quarante prochaines
annes pour lensemble des pays du G20, passant dun ratio de 1,3 2,2.
Ils prvoient galement que les BRIC (Brsil, Russie, Inde et Chine) dtiendront environ 40 % de ces avoirs contre 10 % aujourdhui, que les flux de
capitaux extrieurs des pays non G7 seront peu prs deux fois suprieurs
ceux des pays du G7 (la Chine et lInde reprsenteront dici l prs de la moiti
des flux internationaux de capitaux) et, enfin, que la somme en valeur absolue
des dsquilibres courants (somme des dficits et des excdents) passera de
4 8 % du PIB mondial quand elle atteindra son plus haut. Ils y associent
des risques dinstabilit financire levs, continuant de mettre au dfi les
politiques publiques de stabilit financire.

3. La pnurie dactifs srs


Ainsi que nous lavons soulign, le vieillissement des populations, aussi
bien dans les conomies avances que dans certains pays mergents, va
vraisemblablement accrotre les besoins en termes dactifs srs et dans le
mme temps rduire lapptit des investisseurs pour les actifs risqus, au
premier rang desquels les actions.

(2) La forte chute des flux nets de capitaux pendant la crise financire a pris fin dans le
courant de lanne 2009, priode laquelle leur redressement a commenc de soprer.
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La pnurie dactifs srs, celle-l mme que Bernanke (2011)(3) dnonait pour expliquer, dans lesprit de Cabarello et Krishnamurthy (2009) et
Cabarello (2010), la configuration des flux internationaux de capitaux la
recherche dactifs srs (du moins en apparence) ayant men la crise, nest
donc pas en passe de se rduire, bien au contraire.
Dans leur contribution au rapport du CAE Rformer le systme montaire international, Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne
Rey insistaient galement sur la raret des actifs de rserve et la pression
quelle exerce sur le systme financier, en particulier sur le systme financier amricain qui constitue jusqu aujourdhui le principal pourvoyeur
dactifs de rserve. Mme dpourvus de leur triple A, les bons du Trsor
amricain nont pour le moment aucun substitut. Ils voyaient aussi dans
cette pnurie lune des principales sources du dsordre du systme montaire international. Or, la demande dactifs srs va continuer de saccrotre
un rythme bien plus soutenu que loffre dactifs srs. Cette dernire sest
mme significativement contracte avec la forte dtrioration des ratios de
dettes publiques, les dgradations de notes qui ont suivi et plus gravement
encore la crise de la dette souveraine qui en est rsult dans la zone euro.
Dans son rapport sur la stabilit financire dans le monde davril 2012, le
FMI value quelque 9 000 milliards de dollars le montant dactifs srs
que le march pourrait perdre dici 2016 (soit approximativement 16 %
du total projet). La rsolution sans doute lente des problmes de finances
publiques en zone euro comme dans dautres pays avancs (tats-Unis,
Royaume-Uni, Japon) et le dveloppement financier encore faible des
pays mergents laissent entrevoir que loffre dactifs srs ne se rtablira
gure si des initiatives publiques de rformes nen dcident pas autrement.
Au niveau europen, les euro-bonds (mission dobligations europennes
avec co-garantie) constituent cet gard une proposition intressante. Audel mme de leur contribution la rsolution des problmes de finance
publique, les euro-bonds viendraient en effet largir la gamme troite des
actifs sans risque. Quoi quil en soit, les mesures envisager devront la
fois freiner la demande dactifs sans risques et accrotre loffre dactifs
sans risque pour esprer rduire le dsquilibre. Sinon, prvient le FMI,
(3) Sans occulter les facteurs domestiques lorigine de lenvole et de la chute du march
immobilier amricain et de la crise qui en a dcoul (lacunes dans la gestion des risques,
faiblesse de la surveillance et de la rgulation), Ben Bernanke met en vidence que les
investisseurs internationaux ont eu tendance privilgier, dans les annes 2000 jusqu la
crise, les actifs amricains quils jugeaient srs. Les pays disposant dun excdent dpargne
ont largement investi dans les missions de bons du Trsor amricain, dans les titres de dette
des agences gouvernementales et des titres adosss des crances hypothcaires mis par
ces agences, exerant une pression la baisse sur le rendement de ces actifs, rduisant de
manire significative le niveau des taux dintrt de long terme. Il dfend galement lide
que lEurope, bien quelle nappartienne pas aux pays ayant aliment lexcs dpargne mondiale, a utilis leffet de levier sur son bilan linternational en mettant des engagements sur
lextrieur pour financer des achats substantiels de titres adosss des crances hypothcaires
srs en apparence et dautres produits revenu fixe. Cette forte demande dactifs srs, manant de lensemble des investisseurs trangers et nationaux, aurait dailleurs, selon Bernanke,
largement incit le secteur financier amricain dvelopper des produits dinvestissement
structurs permettant de transformer les prts risqus en produits bien nots.

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les tensions haussires risquent de saccentuer sur les prix des actifs qui
continueraient dtre considrs comme srs. cet gard, le FMI fait plusieurs recommandations importantes : les rformes de la rglementation
financire doivent veiller progressivement mieux diffrencier les actifs
partir des risques sous-jacents ; les tats dont les titres risquent de
perdre leur statut dactifs srs doivent faire en sorte que leur endettement
devienne viable ; il faut encourager le secteur priv mettre des actifs
srs partir de mthodes saines et transparentes (en rfrence aux techniques de titrisation et de structuration de produits qui ne lont pas t).
Cela tant, tout le monde ne saccorde pas pour voir dans la pnurie
dactifs sans risque et les grands dsquilibres qui vont avec un facteur
cl de la crise financire. Borio et Disyatat (2011) nattribuent pas la crise
un excs dpargne (et de demande dactifs srs) mais un excs dlasticit du systme financier tolrant une croissance excessive du crdit et
des prix dactifs.

4. L equity gap
Si le lien entre la pnurie dactifs srs et les dsquilibres montaires et
financiers peut effectivement tre dbattu, en ce qui concerne en revanche le
financement, on peut sattendre ce que cette pnurie ait un impact majeur
sur le dynamisme des marchs primaires dactions.
Ce moindre dynamisme observ depuis plusieurs annes aux tats-Unis
comme en Europe est connu sous lexpression equity gap qui dsigne un
cart entre les besoins de financement en fonds propres des entreprises et
la demande dactifs risqus tels que les actions.
Le redploiement productif dont ont besoin les conomies dites avances
pour sortir de la crise profonde qui les affecte ne devrait pas soulager cet
equity gap. Il ncessite en effet des financements risqus de long terme,
indispensables au dveloppement de linnovation, de la recherche et dveloppement, qui exigeront une prise de risque de la part des financeurs. Or
une part significative de ce type de financements sopre en rgle gnrale
sur le march, en particulier celui des actions. Cela pourrait contribuer
aggraver la tension entre la forte demande de financements (offre dactions) exprime sur ce march et loffre limite de financements de ce
type (demande dactions exprime par les agents non financiers et par les
intermdiaires financiers).
Du ct des conomies mergentes, la tendance nest pas non plus au
soulagement de lequity gap dans les conomies avances. Linstitut McKinsey
dans son rapport 2011 value 198 000 milliards de dollars le montant des
actifs financiers dtenus en 2010 dont 21 % le sont dans les conomies
mergentes. lhorizon 2020, il prvoit une dtention de 371 000 milliards
de dollars dont 36 % dans les pays mergents. Les actifs financiers dtenus
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par les investisseurs des conomies mergentes vont ainsi augmenter de


manire significative. Mais contrairement aux pays dvelopps, les actifs
financiers des investisseurs privs dans ces nations sont concentrs dans des
dpts bancaires et consistent peu en actions. Le vieillissement des populations et la ncessit de mettre en place ou dtendre les rgimes de retraite
ne feront que rduire lapptit des investisseurs pour les actions dans les
pays mergents comme dans les pays dvelopps confronts comme nous
lavons vu au risque de dpendance.
Intgrant galement dans ses estimations limpact sur la dtention dactions des changements rglementaires auxquels nous allons nous intresser
dans les chapitres suivants, linstitut McKinsey prvoit que la part des actifs
financiers mondiaux investis en actions cotes en bourse pourrait tomber de
28 % aujourdhui 22 % dici 2020.
Dans les dix-huit pays qui composent lchantillon, lcart entre le montant dactions dsir par les investisseurs et le montant ncessaire aux entreprises
pour financer leur croissance slverait alors daprs McKinsey 12 300 milliards de dollars et toucherait en majeure partie les pays mergents.
Il apparat clair que les tensions observes entre loffre et la demande
dactifs sans risque sont troitement lies celles entre loffre et de la demande dactifs risqus. Plus la pnurie dactifs non risqus saccentue, plus
lequity gap se creuse, et rciproquement lequity gap, parce quil traduit
un moindre apptit des investisseurs pour le risque, accentue la pnurie
dactifs sans risque. Ici aussi, lenjeu dune plus grande stabilit financire
est grand. Seul un environnement de plus grande stabilit financire peut
la fois largir loffre dactifs sans risque et relancer (raisonnablement ds
lors que cela se fait dans un cadre prudentiel renforc) la demande dactifs
risqus. La prfrence pour la liquidit sapaise en effet quand la stabilit
financire samliore de mme que le regain de confiance des investisseurs
rduit la rticence dtenir des actifs risqus.

5. Le relvement du cot du capital


Le vieillissement dmographique et la rsorption de lexcs dpargne
abords prcdemment vont venir renforcer la pnurie dactifs sans risque
et lequity gap. Cela va profondment affecter la nature, la destination et
la disponibilit des financements. Ces facteurs vont dans le sens dune
moindre disponibilit des financements risqus, dune recherche accrue de
placements sans risque et de moindres possibilits de financement externes
auprs des grands mergents au fur et mesure que ces pays vont dvelopper les opportunits de rorienter vers eux-mmes leur pargne disponible.
La rsorption de lexcs dpargne et la prfrence de plus en plus marque
pour les actifs srs vont galement dans le sens dune augmentation des
taux dintrt de long terme (moins dpargne disponible pour les investissements de long terme et une prime de liquidit plus leve consentir pour
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diriger lpargne vers les actifs risqus). Dautres facteurs vont galement
venir affecter le cot du financement externe. Parmi ces facteurs figure la
politique montaire, telle que chaque banque centrale laura fait voluer en
tirant les leons de la crise actuelle. L aussi lincertitude est grande quant
lhorizon dun retour la normale qui fera suite aux stratgies de
sortie de crise. court terme, il est fort probable que les banques centrales
soient contraintes de maintenir leurs taux directeurs un niveau bas pour un
certain temps encore, tout le temps que des signes fermes de reprise ne se
feront pas sentir et que le risque latent demeurera celui de la dflation. Mais
lhorizon (incertain) de la reprise, il faut sattendre ce que les politiques
montaires mises en uvre soient plus contracycliques et plus agressives
que par le pass.
Comme cela a dj t soulign dans un prcdent rapport du CAE,
Banques centrales et stabilit financire (n 96, avril 2011), la crise a
rudement prouv la logique du cleaning up afterwards qui prsidait
laction des banques centrales avant la crise. En vertu de ce principe, les
banques centrales ne faisaient pas ragir leur taux directeur lemballement
des prix dactifs ou celui du crdit tant que le taux dinflation ntait pas
affect par ces volutions. Elles sestimaient capables de matriser lincendie
aprs coup. Bien quun consensus soit en passe dmerger dans le dbat
acadmique autour de la ncessit dlargir le mandat des banques centrales
la stabilit financire, la question des instruments quil faudra ddier
cet objectif reste entire. Lide dlargir la rgle de Taylor une cible de
prix dactifs ou de crdit (Ceccheti, Genberg, Lipsky et Wadhwani, 2000)
demeure sujette caution. Lexercice contrefactuel ralis dans un document
de la Banque dAngleterre (2009, p. 11) est fort illustratif cet gard. Si en
2007, pour fixer son taux directeur, la Banque dAngleterre avait suivi une
rgle de Taylor largie en tenant compte dun cart de prix dactifs, il lui
aurait fallu porter son taux 19 % ! Autant dire que le taux dintrt nest
pas la bonne arme pour atteindre un objectif de stabilit financire.
Cela signifie que les banques centrales devront tre dotes de nouveaux
instruments, vraisemblablement dordre macroprudentiel, si la rsolution est
prise de leur confier une mission explicite de stabilit financire au-del de
la mission durgence quelles remplissent pendant la crise. Cela tant, mme
si le taux directeur nest pas fix en fonction du cycle du crdit et de celui
des prix dactifs, les banques centrales ne pourront plus mener leur politique
montaire indpendamment de ce qui se passe sur les marchs du crdit et
des titres. Autrement dit, les banques centrales ne pourront plus courir le
risque quun taux directeur maintenu trop bas trop longtemps alimente des
bulles de crdit et de prix dactifs. On peut donc quand mme sattendre ce
que les taux directeurs se situent dans les annes daprs-crise (cest--dire
une fois seulement que les banques centrales seront sorties du rgime de
gestion de crise et en seront redfinir le rgime normal de la politique
montaire) un niveau en moyenne plus lev que dans la premire moiti
des annes 2000 et soient plus variables. Ce qui devrait impliquer pour
lensemble des chances de la courbe des taux, des niveaux de taux plus
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levs et donc un cot accru du financement quil sagisse du financement


intermdi ou des financements de march, un horizon qui reste toutefois
difficile dfinir (puisquil sagit de celui qui concidera avec la reprise de
la croissance dans les conomies avances).
Si la politique macro-prudentielle soriente vers une rgulation du cycle
du crdit, elle devra en effet contrer lemballement du crdit et la baisse
excessive des primes de risques en phase ascendante du cycle et, symtriquement, limiter les phnomnes de rationnement du crdit et de forte
hausse des primes de risques dans le creux du cycle. Cest prcisment de
lefficacit de laction contracyclique de la politique macro-prudentielle
que dpendra le niveau dagressivit ncessaire de la politique montaire :
plus la politique macro-prudentielle parviendra rguler le cycle du crdit,
moins psera sur la politique montaire la ncessit de prendre en compte
les drglements sur les marchs dactifs et du crdit. De ce point de vue,
une politique macro-prudentielle efficace pourrait limiter la variabilit
et la hausse des taux directeurs laquelle on peut sattendre moyen terme.

6. Conclusion
De cette mise en perspective des facteurs structurels du financement
ressortent quelques tendances fortes, mme de modifier en profondeur
les modalits du financement dans les pays avancs ainsi que dans les pays
mergents :
sous leffet du vieillissement dmographique et du dpart en retraite
des baby-boomers, un moindre dynamisme des marchs dactions
mme dengendrer un equity gap ;
de manire plus gnrale, un moindre apptit pour le risque, du
fait du vieillissement dmographique dans les pays avancs mais
galement de la rallocation massive des actifs financiers entre pays
avancs et pays mergents les mergents pourraient dtenir plus
du tiers des actifs financiers lhorizon 2020 ;
une trs forte qute dactifs sans risque qui, en labsence dinitiatives publiques ou prives favorisant lmergence de ce type dactifs,
renforcera inluctablement la pnurie dans laquelle de nombreux
auteurs voient la source des dsquilibres montaires et financiers
actuels. La demande dactifs sans risque se renforcera dans les pays
avancs sous leffet du risque de dpendance qui pourrait ralentir
la dspargne des baby-boomers retraits mais susciter des rallocations massives de leur portefeuille en faveur des actifs sans risque.
Elle continuera dmaner aussi des pays mergents dans la part dans
la dtention dactifs va progresser et dont la prfrence pour les
actifs sans risque est marque ;
une rsorption progressive de lexcs dpargne des pays mergents dont il pourrait rsulter une moindre disponibilit de capitaux
extrieurs pour les pays avancs. Mme si cette rsorption prend du
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temps, la destination de lpargne des pays mergents va voluer de


manire significative et s intrioriser sous leffet conjugu de la
poursuite du dveloppement conomique et du rattrapage en termes
de dveloppement financier ;
une politique montaire daprs-crise probablement plus contracyclique et donc aussi plus agressive, levant le taux dintrt et donc
le cot du financement dans la phase ascendante du cycle, moins
dune politique macro-prudentielle efficace rduisant le risque dinstabilit financire et soulageant par l mme la politique montaire.

Face ces volutions, lenjeu dune plus grande stabilit financire est
crucial. Dans un systme financier mieux matris et contrl, on peut en effet
sattendre ce que la pnurie dactifs sans risque soit moindre (en raison
dune moindre demande dactifs sans risque et dune offre plus large) et ce
que les investisseurs soient moins rticents dtenir des actifs risqus. On
peut sattendre aussi ce que les tensions haussires sur le cot du capital
soient rduites par une meilleure articulation des politiques montaire et
macro-prudentielle. Ce renforcement de la stabilit financire passe invitablement par celui des rgles micro- et macro-prudentielles. Ds lors, on
sattachera dans la suite de ce rapport examiner limpact moyen-long
terme des nouvelles exigences rglementaires (tout particulirement celles
issues des accords de Ble III dans le domaine bancaire), sans omettre les
problmes de transition que celles-ci pourront induire plus court terme.

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Chapitre 2

Analyses et quantifications des effets


du nouvel environnement rglementaire
sur les conditions de crdit
Jean-Paul Pollin

Le dclenchement de la crise financire a demble suscit de nombreuses interrogations sur le fonctionnement du systme bancaire, et trs
vite sest affirme une volont politique de mieux le rguler. Le G20 a
notamment charg le Comit de Ble (Basel Commitee on Banking Supervision, BCBS) de travailler une rforme de cette rgulation, alors mme que
les Accords dits de Ble II venaient peine dtre mis en place dans certains
pays. la lumire des vnements, il est en effet apparu clairement que :
le niveau des fonds propres capables dabsorber des pertes potentielles
sans provoquer la faillite dun tablissement tait insuffisant. Alors que
le ratio de capital Tier1 tait fix 4 % des actifs pondrs des risques
(RWA), on a ralis que le ratio requis de fonds propres durs
(actions ordinaires et profits mis en rserve, ou CET1) ntait en fait que de 2 % ;
la forte drive constate du montant total des actifs rapports aux
RWA, tait le rsultat dun arbitrage rglementaire , cest--dire
dune minoration des risques obtenue en jouant sur les imperfections
de la rglementation ;
la prise en compte des risques de march pour le calcul des fonds
propres tait trop faible au regard des pertes observes ;
le risque de liquidit avait t lui-mme sous-valu et, finalement,
nglig. La baisse de la dtention dactifs liquides par les banques,
ainsi que leur dpendance croissante vis--vis de la dette de march
court terme, dont on tait bien loin dimaginer lampleur potentielle,
ont dbouch sur une instabilit ;
la rgulation micro-prudentielle des banques ne suffisait pas
assurer la stabilit densemble du systme financier, car il existe des
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interactions entre les dcisions et comportements des institutions


financires qui amplifient les chocs auxquels celles-ci peuvent tre
soumises. Ces externalits qui fondent le risque systmique sont
devenues un champ additionnel de rgulation.
Les Accords de Ble III ont eu pour objectif de rpondre ces difficults.
En ce sens le Comit de Ble a propos une rvision importante du dispositif de rgulation bancaire, dont les principales mesures se rsument ainsi
(cf. BCBS, 2010c et Hannoun, 2010) :
laccent a t mis avant tout sur lamlioration de la qualit des fonds
propres, de faon permettre une absorption suffisante de pertes
autorisant la survie de la banque. En consquence, le minimum requis du ratio CET1, cest--dire les fonds propres durs (actions
ordinaires et profits mis en rserves), est port 3,5 % des RWA au
dbut 2013 (cf. tableau 1 et annexe 2) et 4,5 % dbut 2015(1). Sy
ajoute partir de 2016 la constitution dun stock de prcaution de
CET1 qui doit atteindre 2,5 % des RWA en 2019 ;
les mthodes de calcul des actifs pondrs par les risques ont t
rvises afin de mieux prendre en compte les risques de march
(les risques lis au trading book), ceux lis la titrisation, ainsi que les
risques de contrepartie (notamment les expositions entre institutions
financires). De plus pour viter que la plus grande sophistication des
modles internes ne continue provoquer une minoration de la mesure
des risques, donc des RWA, Ble III propose linstauration dun ratio de
levier liant les fonds propres Tier1 au montant non pondr des actifs(2) ;
une rgulation de la liquidit est introduite pour la premire fois sous
la forme de deux ratios : lun visant assurer une protection face
une situation de stress court terme (30 jours) sur le march montaire, lautre visant assurer un meilleur quilibre (une moindre transformation) entre lexigibilit des passifs et la liquidit des actifs ;
afin de limiter les phnomnes de contagion des dsquilibres entre
institutions financires, une surcharge en capitaux propres (CET1)
devrait tre impose certains grands tablissements en fonction de
leur caractre plus ou moins systmique. Lapplication de ce critre
conduirait une surcharge de CET1 comprise entre 1 et 2,5 % des
RWA selon les tablissements considrs comme systmiques.
(1) Jusquici le minimum requis sur CET1 ntait que de 2 %. Pour un ratio RWA/actifs
de lordre de 35 40 %, cela signifie que les fonds propres durs ne reprsentaient au
minimum que 0,7 0,8 % du total des actifs dune banque. la veille de la crise, le rapport
CET1 sur total des actifs tait estim en moyenne 3 % environ pour les banques de la
zone euro, soit un levier de 33. De sorte que certains tablissements prsentaient des leviers
sensiblement plus levs, ce qui illustre lampleur de la dgradation des structures de bilans
bancaires durant les dix ou quinze annes prcdant la crise.
(2) Les drives constates dans le calcul des RWA, ainsi que les diffrences observes sur ce
point entre pays, ne doivent cependant pas conduire renoncer lier la capitalisation aux risques
dactifs. Car lobjectif de la rglementation des fonds propres est damener les actionnaires des
banques assumer les risques quils prennent (donc les proportionner leur capacit et leur
volont de les porter). Or, si les ratios rglementaires de fonds propres sont insensibles aux risques,
les banques peuvent tre incites augmenter les risques dactifs pour compenser la limitation de
leur levier, cest--dire de leur risque de passif, cf. Le Lesl et Avramova (2012).

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peine bauches, ces dispositions ont fait lobjet de vives critiques,


et tout particulirement de la part de la profession bancaire. On a fait
valoir que ce durcissement de la rgulation allait induire une augmentation
du cot du crdit et possiblement son rationnement. Et ceci pourrait tre
dautant plus dommageable pour lconomie europenne que celle-ci est
plus intermdie, plus dpendante des crdits bancaires que ne le sont les
tats-Unis, le Royaume-Uni ou encore le Canada. cela sajoute le fait,
quen parallle, et sans rapport direct avec la crise, lEurope a aussi entrepris
de rviser les rgles prudentielles rgissant le secteur de lassurance, par
lintroduction du dispositif Solvabilit II. Or, celui-ci pourrait avoir pour
consquence daggraver les difficults des banques ajuster leur structure
de financement, cest--dire accrotre leurs capitaux propres et allonger
la maturit de leurs dettes.
Lobjectif de ce chapitre nest pas de juger de la pertinence des Accords
de Ble III, ni des arguments qui lui sont opposs. Il est plutt dvaluer
limportance des ajustements raliser pour se conformer la nouvelle
rglementation, ainsi que les effets sur le cot des financements et finalement les transformations qui pourraient en rsulter sur larchitecture du
systme financier.

1. La situation des banques au regard de la nouvelle


rglementation : quelle distance aux objectifs ?
La premire tape de lvaluation consiste mesurer les besoins en fonds
propres supplmentaires auxquels les systmes bancaires auront faire face
du fait de la nouvelle rglementation. Il existe, en ce domaine, une large
incertitude entretenue par les contradictions des discours dune profession
peu encline la transparence et qui selon les circonstances dnonce les
contraintes de Ble III ou affirme pouvoir les satisfaire sans difficults. Elle
est aussi entretenue par les dclarations des superviseurs qui ont souvent
vari dans les diagnostics et les mesures des recapitalisations ncessaires.
Il est vrai que ces quantifications dpendent dun ensemble dhypothses
plus ou moins conservatrices et qui ont t rectifies en fonction des vnements (notamment du sort des dettes publiques). De surcrot, les changements intervenus dans la dfinition des capitaux propres et des risques
couvrir rendent difficile le passage des ratios de capitalisation publis
aujourdhui (selon les normes de Ble II) aux ratios qui prvaudront demain,
en application des normes de Ble III. Dans ces conditions, les rfrences les
plus fiables restent les tudes dimpact menes par le Comit de Ble sur des
chantillons de banques classes en deux groupes selon la taille et lactivit
internationale des tablissements : le groupe 1 est constitu des banques
dont le CET1 est suprieur 3 milliards deuros et qui sont actives au plan
international, tandis que les autres sont classes dans le groupe 2. Trois de
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35

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8,0

8,0

4,5

3,5

8,0

8,0

5,5

20

4,0

8,0

8,0

6,0

40

4,5

8,625

8,0

6,0

60

5,125

0,625

2014
2015
2016
Priode dvaluation parallle :
1er janvier 2013 1er janvier 2017
Publication : compter du 1er janvier 2015
4,0
4,5
4,5

Source : Comit de Ble.

9,25

8,0

6,0

80

5,75

1,25

4,5

2017

Introduction
du ratio
minimal

limination progressive sur 10 ans partir de 2013

3,5

2013

Lecture : Les priodes de transition sont en italique. La date de dbut est toujours le 1er janvier de lanne indique.

Ratio minimal pour les actions


ordinaires et assimiles de T1
(CET1)
Volant de conservation des

fonds propres
Ratio minimal CET1 + volant

de conservation
Dductions de CET1 (yc

montants dpassant la limite


pour les DTA, MSR et
participations dans des
tablissements financiers)
Ratio minimal Fonds propres de

base (T1)
Ratio minimal Total des fonds

propres
Ratio minimal Total des fonds

propres + volant de conservation


Instruments de fonds propres
devenus non ligibles aux autres
lments de T1 et T2
Ratio de liquidit court terme
(LCR)
Dbut de la
priode
Ratio de liquidit long terme
dobservation
(NSFR)

Ratio de levier

2011
2012
Surveillance
par les autorits
de contrle

1. Calendrier initial de mise en uvre progressive

Introduction
du ratio
minimal

10,5

8,0

6,0

100

7,0

2,50

4,5

partir
de
2019

9,875

8,0

6,0

100

6,375

1,875

4,5

Intgration
au pilier 1

2018

ces tudes ont t ralises entre dcembre 2010 et septembre 2012(3). La


plus rcente a t mene partir des donnes dates du 31 dcembre 2011,
concernant 209 tablissements (102 pour le groupe 1 et 107 pour le groupe
2), appartenant 26 juridictions. Le travail ralis par enqute auprs des
tablissements permet de calculer le niveau des ratios selon les nouvelles
dfinitions et donc les carts aux normes venir. On notera cependant que
lchantillon est trs significatif pour ce qui est des banques du groupe 1 ;
cest moins le cas pour les banques du groupe 2.
Ces tudes dimpact ont pu galement tre dclines au niveau de pays
et/ou de groupes de pays en suivant la mme dmarche. Nous pourrons aussi
nous rfrer dans ce qui suit aux calculs effectus par lAutorit bancaire
europenne (EBA) sur un chantillon de 156 tablissements (44 du groupe 1
et 112 du groupe 2) appartenant 18 pays europens.
1.1. Quel renforcement requis des fonds propres ?
Le durcissement de la rglementation des fonds propres se traduit, la
fois, par une dfinition plus restrictive du capital et par un largissement de
la mesure des risques.
Sagissant du premier point, cest--dire de lamlioration voulue de la
qualit des fonds propres, laccent est mis sur un Core Tier1 (un Common
Equity Tier1) compos des actions ordinaires augmentes des profits mis
en rserve, qui est cens atteindre (si lon sen rfre strictement Ble III)
3,5 % en janvier 2013 et 7 % en janvier 2019. Cest sur ce point que va se
concentrer leffort de capitalisation ncessaire, et ltude dimpact de septembre 2012 rvle que cette redfinition des fonds propres durs , induit
en 2011 une baisse de 29 % du montant de CET1 (par rapport la mesure
selon la dfinition de Ble II) pour les tablissements du groupe 1. Elle est
de 20 % pour les tablissements du groupe 2. Ceci provenant de la dduction
de certains lments qui ne sont plus aujourdhui considrs comme des
capitaux capables dabsorber des pertes : cest le cas des carts dacquisition
(goodwill), des actifs intangibles, des participations dtenues dans dautres
institutions financires, des rductions dimpts venir Les calculs mens
de la mme faon par lEBA pour les tablissements europens donnent des
rsultats un peu plus favorables : la nouvelle dfinition induirait une baisse
du montant des fonds propres (CET1) de 21 % pour les banques du groupe 1
et de 26 % pour celles du groupe 2.
Le second point concerne le dnominateur du ratio de capital, cest-dire la valeur des actifs pondrs par les risques (le RWA). Son extension
(3) La premire tude (dcembre 2010) tait fonde sur des informations dates de dcembre
2009. La deuxime (avril 2012) se basait sur des informations de fin juin 2011. La troisime
(septembre 2012) a exploit des informations de fin 2011. Ces trois enqutes ne sont pas
totalement comparables, dans la mesure o les chantillons de banques ntaient pas identiques. La premire a t ralise sur 249 tablissements, alors que la troisime portait sur
un chantillon de 209 tablissements seulement. Les volutions dune tude lautre doivent
donc tre interprtes avec prcaution.
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est essentiellement destine mieux couvrir les risques des activits de


march qui ont t largement lorigine de la crise financire et qui taient
jusquici trs sous-estims dans la rglementation. Cette extension se traduit
par un accroissement des charges en capital sur les expositions aux autres
institutions financires (une augmentation du coefficient de corrlation dans la
formule de calcul de la charge) ainsi que sur les produits de titrisation prsents
dans les banking et trading books ; sy ajoute une rvision de la VaR pour mieux
prendre en compte les situations de crise sur les marchs (une stressed VaR ).
Sous ces conditions, ltude dimpact du Comit de Ble chiffre
18 % laugmentation du RWA pour les banques du groupe 1. Les banques
du groupe 2 sont, en revanche, peu impactes par le simple fait que leurs
activits de march sont peu dveloppes (+ 7,5 %). Ltude conduite par
lEBA parvient des rsultats trs proches : 21 et 8,8 %.
Au total, si lon prend en compte lincidence de la nouvelle rglementation, la fois sur le numrateur et sur le dnominateur du ratio Core Tier1,
celui-ci passerait en moyenne dans la dernire tude dimpact de 10,4 %
(dans la dfinition Ble II) 7,7 % (dans la dfinition Ble III) pour les
banques du groupe 1, tandis quil passerait de 10,4 8,8 % pour celles du
groupe 2. Il apparat donc que le CET1 des deux groupes de banques se situe
en dcembre 2011 bien au-dessus du ratio minimum requis en janvier 2013,
et il est mme au-dessus du ratio requis pour janvier 2019. Du moins si lon
fait abstraction des surcharges qui devraient sappliquer aux tablissements
systmiques. Mais naturellement ces chiffres constituent des moyennes sur
les deux groupes de lchantillon et ils recouvrent des situations individuelles qui sont moins favorables(4). En considrant les besoins en capitaux
des tablissements qui ne respectaient pas, en dcembre 2011, le ratio de
4,5 %, le Comit de Ble parvient une valuation de 20 milliards deuros
(12 pour les banques du groupe 1 et 7,5 pour celles du groupe 2), ce qui
est trs faible si on compare ce chiffre celui des profits des banques de
lchantillon (aprs impt, mais avant versement des dividendes), raliss
en 2011, soit environ 380 milliards deuros (356 milliards pour le groupe 1
et 24 pour le groupe 2). En revanche, les besoins en capitaux propres CET1
requis pour satisfaire au ratio de 7 % augments des surcharges systmiques,
slverait prs de 396 milliards deuros. Ce qui est de lordre dune anne
de profits mis en rserve, mais rappelons que lobtention de ces capitaux
nest requise qu lhorizon 2019. De sorte que cela semble encore trs
praticable.
Dailleurs lorsque lon compare la premire tude dimpact la troisime
(en noubliant pas que les chantillons utiliss ne sont pas tout fait les
mmes), on observe que le ratio CET est pass de 5,7 7,7 % pour les banques
du groupe 1 et de 7,8 et 8,8 %, pour les banques du groupe 2. Ce qui montre
que le cheminement vers lobjectif de Ble III sest fait un rythme rapide.
(4) Notons tout de mme que 75 % des tablissements de lchantillon du groupe 1 disposent
dj dun ratio CET1 au-dessus de 6 et 75 % des tablissements du groupe 2 ont un ratio
suprieur 7 %.

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La progression a t, en revanche, plus lente en Europe. Dans lchantillon trait par lEBA le ratio CET1 se situait 6,9 % en dcembre 2011
pour les banques du groupe 1, alors quil tait de 6,5 % en dcembre 2009.
Ce ratio tait de 7,2 % en dcembre 2011 pour les banques du groupe 2,
contre 7 % deux ans plus tt. Dans tous les cas, la recapitalisation ncessaire
pour satisfaire des fonds propres durs requis pour se conformer au ratio
de 4,5 % tait de 19 milliards deuros pour les banques de lchantillon qui
ne respectaient pas encore ce ratio fin 2011 ; ce montant tait de 225 milliards
pour se conformer au ratio de 7 % (requis en 2019) ainsi que la surcharge
en capital applicable aux banques systmiques. Ces chiffres peuvent tre
compars au montant des profits aprs impts raliss en 2011 par les seules
banques du groupe 1, appartenant lchantillon, soit 83 milliards deuros.
Le tableau 2 reprend et synthtise les calculs de ltude dimpact raliss
par le Basel Comittee on Banking Supervision (BCBS) et lEBA sur les
informations de fin 2011(5).
2. Synthse des tudes dimpact du Comit de Ble et de lEBA
En milliards deuros
BCBS
EBA
Groupe 1
Groupe 2
Groupe 1
Groupe 2
Ratios de fonds propres la fin de 2011
CET1
7,7
8,8
6,9
7,2
Tier1
8,0
9,2
7,1
7,7
Total
9,2
11,0
8,0
9,6
Fonds propres requis pour satisfaire aux ratios exigs en 2013
CET1
11,9
7,6
7,7
10,3
Tier1
32,5
2,1
25,1
13,6
Total
100,2
4,1
84,7
17,7
Fonds propres requis pour satisfaire aux ratios exigs en 2019
CET1
374,0
21,7
199,0
26,0
Tier1
219,0
11,9
312,0
38,0
Total
224,0
8,6
434,0
45,0
Lecture : Dans lchantillon BCBS des banques du groupe 1, les tablissements, qui ne
respectaient pas (fin 2011) le ratio CET1 impos dbut 2013, avaient une insuffisance de
11,9 milliards deuros de ce type de capitaux propres. Au-del (cest--dire aprs satisfaction de
cette contrainte), les banques de lchantillon avaient une insuffisance de 32,5 milliards deuros
de capitaux Tier1 (ou de CET1 supplmentaires). Au-del (aprs satisfaction des ratios CET1
et Tier1), les banques de lchantillon avaient une insuffisance de 100,2 milliards de capitaux Tier 2
(ou de CET1 et de Tier1 supplmentaires). Le principe de lecture est le mme pour les fonds
propres requis en 2019, pour les banques du groupe 2 et pour les banques de lchantillon EBA.
Sources : BCBS, EBA et synthse de lauteur.
(5) Rappelons que les ratios minima requis au 1er janvier 2019 sont de 7 % pour le CET1 (4,5 %
et + 2,5 % de stock de prcaution), de 8,5 % pour le Tier1 et 10,5 % pour le capital total. Sy
ajoutent les surcharges pour les tablissements systmiques. Rappelons aussi que le capital Tier1
se compose du CET1 (actions ordinaires et profits mis en rserve) et de capitaux additionnels
subordonns aux dpts et toute autre forme de dette, dont la rmunration et lchance ne sont
pas fixes a priori ; le Tier1 a vocation absorber des pertes de faon viter la mise en faillite
de ltablissement. Quant au Tier2 il sagit principalement de titres subordonns (aux dpts et
aux autres formes de dettes non subordonnes), dont lchance initiale est dau moins cinq ans
et donc lventuel remboursement anticip est soumis des clauses prcises ; le Tier2 a vocation
absorber prioritairement les pertes lorsque la faillite de la banque est dclare. Tier1 et Tier2
constituent le capital total de la banque. Pour plus de prcisions, cf. BCBS (2011).
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1.2. Quel renforcement de la liquidit ?


On sait que Ble III a propos galement dintroduire des ratios de liquidit au terme dune priode dobservation qui sera sans doute un temps
dintense ngociation. Actuellement deux ratios ont t dfinis :
le liquidity coverage ratio (LCR) est cens garantir que toute banque
est en mesure de faire face une crise svre mais pas extrme de
liquidit court terme. En consquence, on demande ce que les
sorties nettes de trsorerie (en cas de forte contraction des transactions
sur le march intermdiaire, et de fuite de certains dpts) sur un
mois, soient couvertes par un montant quivalent dactifs liquides ;
le net stable funding ratio (NSFR) entend faire respecter un
quilibre entre la liquidit des actifs et lexigibilit des passifs (de
bilan et pour partie de hors-bilan) lhorizon dun an. Liquidit et
exigibilit sont calcules par pondration des diffrents types dactifs
et de passifs, selon des coefficients dfinis par le rgulateur. Ils peuvent
naturellement prter discussion, tout comme les coefficients dfinissant (dans le cas du LCR) une situation de crise de liquidit.
Le minimum requis pour chacun de ces ratios est de 100 % et ltude
dimpact du Comit de Ble sest galement efforce den calculer les
valeurs atteintes pour lun et lautre par les banques de lchantillon dj
voqu. Ainsi, fin juin 2011, le LCR moyen pondr ressortait 91 %
pour les banques de lchantillon appartenant au groupe 1 et 98 % celles
du groupe 2. Mais la dispersion entre tablissements tait forte : 47 %
des banques de lchantillon respectaient le ratio en dcembre 2011, mais
38 % dentre elles avaient un LCR gal ou infrieur 75 %. De sorte que si
lon fait la somme des besoins de liquidit des banques qui se situaient en
dessous du ratio requis, on parvient un montant de 1,76 trillion deuros
(soit 3 % du total des actifs des tablissements de lchantillon). Cela peut
sembler considrable, mais en fait ce chiffre ne doit pas faire illusion : il
ne signifie pas que les tablissements doivent se procurer une telle somme
sous forme dactifs liquides, avant 2015. Pour se conformer au niveau requis
de LCR, les banques disposent dun ensemble de possibilits, notamment
rduire leurs besoins de liquidits en allongeant la maturit de leurs ressources. Ce qui leur ait demand cest donc plutt une restructuration de
leur bilan pour faire face un ventuel grippage du march montaire
court terme. Le chiffrage de 1,76 trillion deuros est trompeur car il rduit
ce besoin de restructuration une accumulation dactifs liquides.
Toutefois, au niveau europen la situation est encore plus dlicate
puisque les calculs de lEBA font ressortir une valeur moyenne pondre
du LCR de 72 % pour les banques de lchantillon appartenant au groupe 1
et de 92 % pour celles du groupe 2. 37 % seulement des tablissements
respectaient le ratio requis en juin 2011 et ils ntaient que 45 % disposer
dun LCR suprieur 85 %. Ceci ne fait que traduire la forte exposition
des banques europennes au risque de liquidit que la crise a mis en vidence. Dans certains pays la situation serait plus proccupante encore, mais
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labsence dinformations suffisantes sur ce point empche de vrifier les


chiffres qui circulent.
Ce diagnostic se retrouve dans lapprciation du second ratio de liquidit de long terme (le NSFR) auquel les banques devraient tre soumises
partir du dbut 2018. Dans ltude dimpact du Comit de Ble la valeur
moyenne pondre de ce ratio ressort 98 % pour le groupe 1 et 95 %
pour le groupe 2. Et la distribution est ici moins disperse (que dans le cas
du LCR) entre tablissements puisque 51 % dentre eux respectaient le
ratio en dcembre 2011 et 8 % seulement avaient un NSFR infrieur 75 %.
Sur lensemble de lchantillon, le manque de ressources stables (cest-dire lcart entre le financement stable requis et le financement disponible
considr comme stable) slve selon les calculs de ltude 2,5 trillions
deuros. Mais ici encore ce nest pas que les tablissements concerns
devraient se procurer une telle somme, cest plutt quils devraient ramnager la structure de leurs actifs et de leurs passifs (en fait rduire les
diffrences de maturit entre les uns et les autres) pour limiter les diffrences entre la liquidit des uns et lexigibilit des autres. On verra que les
corrections oprer pour y parvenir ne sont pas aussi bouleversantes que
lvaluation prcdente peut le laisser penser.
La plus grande exposition des banques europennes au risque de liquidit
se traduit aussi par un NSFR moyen plus faible de 93 % pour le groupe 1 et de
94 % pour le groupe 2. Mais 40 % des tablissements seulement respectaient
le ratio en dcembre 2011. De plus 25 % des tablissements du groupe 1,
qui ont recours de faon plus importante aux dettes de march, ont un NSFR
infrieur 80 %. De sorte que le manque de ressources stables est valu par
lEBA 1,39 trillion deuros. Ce qui est un montant relativement lev si on
le compare celui obtenu par le BCBS sur son chantillon plus large. Mais
rptons que ce chiffrage est trompeur et doit tre interprt avec prudence.
Pour en finir sur ce point, on regrettera de ne pouvoir disposer de rsultats de ltude dimpact au niveau de la France pour connatre la situation de
nos banques par rapport aux objectifs fixs par la nouvelle rglementation. Il
y a l un manque de transparence qui laisse la porte ouverte aux discours et
interprtations les plus contradictoires. On peut se demander si ce manque
de transparence nest pas dfavorable la bonne apprciation des banques
franaises et finalement leurs conditions de financement.

2. Lincidence de la nouvelle rglementation


sur loffre de crdits bancaires
Ltape suivante consiste se demander quel peut tre leffet de lvolution de la rglementation sur le cot et le volume des financements bancaires. Du fait des incertitudes sur les ratios de liquidit, que nous avons
dj en partie voques, les travaux se sont surtout concentrs sur limpact
du renforcement des fonds propres. Nous allons donc traiter dabord de ce
point, leffet de la liquidit venant aprs.
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2.1. Lincidence du renforcement des fonds propres


La dmarche souvent retenue pour tenter de rpondre cette question
consiste partir dun schma comptable qui peut sexprimer dans lcriture
de lquation suivante :
(1)

rc

1 k

CP rD D C O S

A 1 t

rc reprsentant le cot du crdit (le taux moyen factur la clientle),


A le montant du portefeuille de prts, k le taux de rendement requis aprs
impt sur les capitaux propres (CP), t le taux dimpt sur les socits,
rD le cot de lendettement D (qui comprend les dpts et autres formes
de dettes), C la rmunration du risque de crdit, O les revenus hors intrt provenant des autres activits de la banque (lies ou non au crdit) et
S tous les frais gnraux de fonctionnement lexclusion des cots financiers.
Dans ces conditions, des calculs trs simples permettent de discuter de
limpact des nouvelles exigences de fonds propres. titre dexemple, si lon
fait lhypothse dune rentabilit requise (aprs impt) de 14 % des capitaux propres et dun cot de la dette long terme de 6 % (avant dduction
fiscale), on calcule aisment quune substitution de 1 % de capital 1 % de
dette long terme implique une augmentation de 15 points de base du cot
du crdit, pour un taux dimpt sur les socits de 33 % :
0,14

. 0,01 0,06 . 0,01 0,0015


rc
0,67

Ce qui correspond exactement au rsultat obtenu par le groupe de travail du Comit de Ble qui a cherch valuer limpact long terme de
la rforme des ratios prudentiels (cf. BCBS, 2010b). Ltude repose sur
un modle essentiellement comptable, naturellement plus dvelopp que
celui de notre quation (1) et calibr partir de statistiques concernant
les banques de treize pays de lOCDE. En utilisant les bilans et comptes
de rsultat, et au terme dhypothses sur le cot de diffrentes sources de
financement, les auteurs simulent limpact dun accroissement du ratio de
capital. Ils concluent une augmentation de 15 points de base du cot du
crdit pour 1 % de ratio de capital supplmentaire. On notera au passage que
cet accroissement de 1 % du capital correspond en fait une augmentation
de 1,5 1,6 % du ratio rglementaire si le rapport du RWA/crdits se situe
aux alentours de 60 65 % ; comme cest le cas pour les banques franaises.
Mais ce rsultat (tout comme notre prcdent calcul) est obtenu en supposant inchangs le niveau des revenus hors intrt, celui des charges, ainsi
que le cot des diffrentes sources de capital (entre 14 et 15 % pour le cot
des capitaux propres). Or, ces hypothses sont extrmement discutables, en
particulier linsensibilit suppose des cots des ressources au renforcement
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des fonds propres. Car il est vident que la rduction du levier (les actifs sur
capitaux propres) diminue les risques (de volatilit des rsultats et de dfaut)
ports par les actions bancaires ; plus prcisment les risques dactifs se
trouvent tals sur un montant plus lev de capitaux propres. De mme que
le risque de dfaut port par les dettes bancaires se trouve galement rduit.
De sorte que la rmunration exige sur chaque unit de fonds propres et
de dette doit sen trouver diminue.
En dautres termes, laugmentation du ratio de capital conduit les
banques utiliser une proportion plus leve de capitaux plus coteux, mais
la rentabilit requise sur leurs diffrentes ressources (fonds propres et dettes)
doit logiquement baisser. Dans un systme de marchs financiers parfaits, on
montre que le cot moyen pondr des capitaux est indiffrent la structure
de financement (plus prcisment au levier). Cest ce qunonce le fameux
thorme de Modigliani et Miller qui reste une rfrence incontournable
sur ce point. Cette argumentation a dailleurs fait lobjet de vrifications
empiriques, plus ou moins convaincantes, mais qui concluent gnralement
lexistence dun effet Modigliani et Miller compris entre 40 et 70 %(6).
Cest--dire que limpact de laccroissement du ratio de capital sur le cot
moyen pondr des ressources bancaires se trouve neutralis, dans une
proportion comprise entre 40 et 70 %(7).
En consquence, les rsultats des calculs effectus prcdemment
(15 points de base pour une augmentation de 1 % du ratio de capital) surestiment
sans aucun doute leffet dun durcissement des fonds propres. Mais il est
difficile de prciser lampleur de lerreur commise parce que les hypothses
sous lesquelles le principe de neutralit du levier, ou du ratio de capital,
est vrifi, sont assez restrictives. De nombreuses critiques, dimportances
ingales, ont en effet t apportes au thorme de Modigliani et Miller(8) :
la premire concerne le traitement diffrenci du cot de la dette
et de la rmunration des fonds propres, du point de vue de la fiscalit. Le fait que les intrts soient dductibles de limpt sur les
socits favorise lendettement bancaire, comme celui de toutes les
entreprises. De ce fait, toute rduction du poids de la dette induit
une augmentation du cot moyen du capital. Mais on remarquera
que cet effet est trs faible : avec un cot de la dette de 6 % et un
taux dimpt de 33 %, une augmentation de 1 % du ratio de capital
se traduit par un accroissement de 2 points de base du cot moyen
du financement bancaire ;
on ajoutera que cet accroissement est le produit dune disposition
fiscale contestable. Car la non-imposition des intrts constitue un
(6) Cest le cas notamment des contributions de Kashyap et al. (2010) et de Miles et al. (2011).
Elles parviennent une augmentation du cot du crdit comprise entre 2,5 et 9,6 points de base
pour une augmentation du ratio de capital dun point de pourcentage.
(7) Cf. Modigliani et Miller (1958) ainsi que les explications et rfrences dans lannexe
de ce chapitre.
(8) On trouvera une discussion de ces critiques dans Miller (1995) et surtout dans Admati
et al. (2011).
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cot pour la collectivit qui devrait tre compar lutilit dautres


rductions de ressources (ou dautres dpenses) publiques. Par
consquent, laugmentation du taux du crdit, induite par une lvation de limpt, reprsente un cot priv mais pas ncessairement
une perte sociale. Ou pour le dire autrement, une augmentation du
ratio de capital qui accrot indirectement le cot du crdit (par baisse
dune subvention publique) nest pas ncessairement dfavorable
lutilit collective ;
mais, parmi toutes les autres critiques de lapplication du thorme
de Modigliani et Miller la banque, celle qui nous parat la plus
srieuse concerne la garantie publique, plus ou moins explicite
et plus ou moins importante dont disposent les tablissements de
crdit. Cette garantie pas, peu ou mal tarife, passe par lassurance
des dpts ainsi que par lintervention des autorits montaires et
gouvernementales venant en aide aux tablissements potentiellement
dfaillants. Cela se traduit par une prise en charge au moins partielle
par la collectivit du risque de dfaut sur la dette bancaire et dans une
moindre mesure des risques ports par les actionnaires des banques
(particulirement de celles considres comme systmiques).

Cette situation nest videmment pas satisfaisante puisque pour scuriser les systmes de paiements et de crdit on en vient subventionner des
intrts privs. Cest de plus une incitation des prises de risques dactifs
et de passifs, cest--dire une sous-tarification des financements les plus
risqus (un aplatissement excessif de la structure des primes de risque), ainsi
qu une augmentation du levier. Lobjectif de la rglementation prudentielle
consiste prcisment corriger ou du moins rduire ces anomalies. En
particulier, limposition dun ratio de fonds propres vise limiter lendettement et accrotre le niveau de risque pris en charge par les actionnaires.
Il reste que, du point de vue de la question pose (limpact du ratio de
capital sur le cot moyen des ressources bancaires), le filet de scurit dont
bnficie le systme bancaire implique un cot de lendettement artificiellement bas et une certaine insensibilit de la rentabilit des ressources
bancaires au ratio de capital. Cest ce qui explique le mieux la moindre
pertinence de la thse de Modigliani et Miller lorsquon lapplique au secteur bancaire. De sorte que si lon parvient affaiblir lemprise du filet de
scurit, afin de rduire les distorsions quil provoque, on retrouverait les
conditions dapplication de la thse de la neutralit. Dans le mme temps,
cela induirait certainement un accroissement du cot du crdit et surtout
une diffrenciation des primes de risque. Mais il ny aurait pas lieu de sen
inquiter car il est anormal quune subvention publique implicite et non
dlibre conduise un taux moyen du crdit artificiellement bas et plus
encore une sous-tarification du risque. Si ltat trouve de bonnes raisons
pour favoriser laccs au financement de certains types de crdits, il doit
le faire par des mesures cibles et dont on peut valuer prcisment les
avantages et le cot pour la collectivit.
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Au demeurant, sil apparaissait que les normes prudentielles freinent


lvolution du crdit et de lactivit conomique de faon sous-optimale,
cela devrait tre corrig par laction de la politique montaire. Une baisse
des taux directeurs pourrait venir compenser la hausse inopportune du cot
du crdit, surtout sil sagit de rectifier un cart lquilibre de quatre ou
cinq dizaines de points de base. Le durcissement de la rglementation garderait cependant son influence sur la diffrenciation des primes de risque.
Ce qui va naturellement dans le bon sens.
2.2. Lincidence de la rglementation de la liquidit
Lincidence des nouveaux ratios de liquidit est plus difficile analyser.
Dabord parce que les actions envisageables pour se conformer ces ratios
sont plus diverses. Il ne sagit pas de substituer un type de passif un autre,
ou daugmenter le poids dune catgorie dactifs une autre. La bonne rponse doit sans doute consister faire tout cela la fois. Pour satisfaire au
NSFR les banques vont en mme temps, et plus ou moins selon les circonstances, chercher accrotre les dpts de la clientle retail , allonger la
maturit de leurs emprunts, augmenter la part de leurs actifs liquides, rduire
la dure de leurs prts Pour valuer le cot financier dune mise aux
normes , il faut donc faire des hypothses sur les politiques retenues par
les tablissements, ce qui comporte naturellement une part darbitraire. Et le
chiffrage concernant le LCR est encore plus compliqu, dans la mesure o
le dtail des sorties nettes de trsorerie (donc les leviers dactions possibles)
et des actifs liquides est encore plus important.
Par ailleurs, il nexiste pas de rponse simple et thoriquement fonde
la question de savoir quel peut tre limpact sur les taux dintrt des ajustements de bilan que lon vient dvoquer. Car le fait de consolider la situation
de liquidit du systme bancaire constitue en mme temps une rduction
de la liquidit globale de lconomie puisquil sagit dune limitation de la
fonction de transformation exerce par les intermdiaires financiers. Ds lors
la diminution de la production de liquidit par les banques doit logiquement
en accrotre le prix. Ce qui implique une augmentation du rendement requis
sur la dette longue, une rduction de la rentabilit des actifs liquides
Malheureusement la liquidit est une notion floue qui se mesure mal ou
pas du tout. Plus encore, il nexiste pas un risque global de liquidit, donn et
indpendant de la faon dont les agents se le partagent. Cest dailleurs ce qui
fait que les banques produisent de la liquidit : les dpts sont pour elles une
ressource stable (qui peut financer des emplois longs), alors quils constituent
un actif disponible vue pour leurs dtenteurs. Le raisonnement men propos
du ratio de capital, celui dun risque systmatique exogne qui se partage entre
actionnaires et prteurs ne se transpose pas ici. Il ny a donc pas neutralit des
contraintes de liquidit. Plus gnralement, on ne peut prciser le sens ni surtout lampleur de leffet de ces contraintes sur le cot de financement bancaire.
Lorsquune banque rduit son exposition au risque de liquidit, il ny a aucune
compensation vidente entre ce quelle perd (en accroissant ses actifs liquides
ou en recourant des ressources plus stables) et ce quelle gagne (en se finanant
un cot plus faible du fait de lamlioration de sa liquidit).
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Ds lors, pour valuer limpact des ratios de liquidit on est conduit


formuler des hypothses sur lajustement des bilans bancaires dune part
et sur les spreads de taux (supposs stables) entre catgories dactifs et de
passifs dautre part. Cest ainsi quont procd, notamment, les tudes menes
par le Comit de Ble pour quantifier linfluence du NSFR sur le cot du crdit. Plus prcisment, on suppose que la banque allonge de quelques points de
pourcentage la maturit de sa dette (ce qui lui cote le spread long-court sur le
montant de lajustement) et quelle accrot de quelques points de pourcentage
la proportion dactifs liquides en les substituant dautres types dactifs (ce
qui lui cote le spread de taux entre ces actifs de liquidit diffrente). Ces deux
oprations se traduisent par une augmentation des taux dintrt verss dune
part et par une baisse des taux dintrt perus dautre part. Et ce pincement
de la marge dintrt doit alors se rpercuter sur le cot du crdit.
Mais le cot total de ces oprations est en ralit trs faible. Il est mme
ngligeable par comparaison avec le cot du renforcement des fonds propres
calcul prcdemment, car(9) :
laugmentation des capitaux propres contribue par elle-mme laccroissement du NSFR, lorsquelle saccompagne dune baisse de la
dette de court terme : il accrot le numrateur du ratio cest--dire
les ressources stables disponibles (available stable funding, ASF). Il
y a donc un recouvrement partiel entre la rglementation des fonds
propres et celle de la liquidit ;
laugmentation de la proportion dactifs liquides rduit le dnominateur du coefficient de capital (le RWA), ce qui diminue le cot de
laccroissement des fonds propres. Plus prcisment, les besoins
en fonds propres se trouvent rduits lorsque la dtention dactifs
liquides saccrot. Ce qui constitue un second phnomne de recouvrement entre les deux types de rgulation.
En dfinitive, les calculs montrent que le cot du NSFR est minime
lorsquon le rajoute la charge que reprsente le renforcement des fonds
propres : 10 points de base selon les estimations du Comit de Ble dans le
cas dune augmentation de 1 % du ratio Core Tier1 et 6 points de base pour
une augmentation de 4 % du ratio de fonds propres.
Il ny a dailleurs rien l de trs surprenant, car on peut retrouver ces
ordres de grandeur, en posant des hypothses trs simples, tout en se calant
sur les chiffres rsultant des tudes dimpact(10). On part pour ce faire dun
(9) On rappelle que le NSFR se dfinit comme le rapport des financements stables disponibles
(ASF) aux financements stables requis (RSF). LASF est obtenu en pondrant les actifs
bancaires (y compris certains postes du hors-bilan), par des coefficients censs reprsenter
la stabilit des capitaux mobiliss. Par exemple, les capitaux propres et dettes de maturit
suprieure un an sont pondrs 100 %, les dpts des particuliers et PME le sont 90 %,
les dettes moins dun an le sont pour lessentiel 0 %. De mme, le RSF est obtenu en
pondrant les passifs par des coefficients censs reprsenter lilliquidit des actifs dtenus.
Par exemple, le cash ou les titres chance infrieure un an sont pondrs 0 %, les
dettes publiques des pays de bon rating le sont 5 %, les crdits hypothcaires 50 %, les
crdits, aux particuliers et PME moins dun an le sont 85 %... Pour plus de prcisions,
cf. BCBS (2010d).
(10) On utilise en fait les chiffres de BCBS (2010a) et de King (2010) qui utilisent des
donnes de Bankscope sur prs de 7 000 banques appartenant treize pays de lOCDE.

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NSFR de 0,9, rsultant du rapport entre le financement stable disponible


(ASF = 0,63) et du financement stable requis (RSF = 0,70). On suppose
galement que le rapport RWA/actifs est de 0,6(11). Dans ces conditions, en
utilisant les pondrations actuellement admises dans le calcul du NSFR,
on montre que lon peut porter ce ratio son niveau requis (100 %) par :
une augmentation de 4 % des capitaux propres qui se substituent
de la dette de march (wholesale) de court terme. Ce qui accrot
lASF de 2,4 % (0,04 x 0,6), qui passe 0,654 ;
une augmentation de la dette de long terme bancaire dans une
proportion de 2,5 % du passif, ce qui porte lASF 0,68. Cet endettement rinvesti en actifs liquides, ce qui fait passer le RSF 0,675.
Ce qui permet de se conformer lobjectif de NSFR.
Pour un spread de 2 % entre le taux de la dette bancaire longue et celui
des actifs liquides, lopration conduit une rduction de la marge dintrt
sur actifs de 5 points de base. Et si lon considre que cette rduction doit
tre compense par un accroissement du cot du crdit, ceci implique une
hausse dun peu plus de 6 points de base pour un rapport de 80 % du portefeuille prts sur total des actifs.
Il est vrai quune telle valuation est trop expditive et il est irraliste
de penser que les banques peuvent ainsi modifier, court ou moyen terme,
la proportion de leur dette longue sans que cela se traduise par une forte
augmentation de son cot. Mais les tablissements ont naturellement la
possibilit de ragir de faon moins sommaire et sans doute moins onreuse.
Par exemple, le calcul montre, en partant dune mme situation des bilans
bancaires, quil serait possible datteindre le niveau requis du NSFR en
conduisant simultanment les volutions suivantes :
augmentation de 4 % du ratio de fonds propres Core Tier1, en substitution de la dette de march court terme ;
substitutions de dpts stables et de dette plus dun an, lune et
lautre en proportion de 2 %, de la dette de march court terme ;
ou, plus simplement, une augmentation dun peu plus de 4 % des
dpts, en substitution de la dette de court terme(12) ;
substitution de prts corporate moins dun an des crdits de plus
long terme, dans une proportion de 2 %.
Les deux premires actions augmentent lASF de 6 %, la troisime
rduit le RSF de 1 %. Or ces diffrentes actions ont dj t bien engages
par les banques avec succs. Elles ont, en particulier, rintermdi une
partie de lpargne sous forme de dpts et allong une partie de leur dette
de march par mission dobligations scurises. Ce qui leur a permis de
(11) Ce chiffre est faible si lon considre le ratio moyen des banques europennes (30
35 %). Mais notre chiffre se justifie par le fait que lon ne considre ici que lactivit de
crdit. On utilise une maquette simplifie de banque de dtail compose lactif de crdits
(80 %) et dautres actifs (dont les actifs liquides) ; le passif est constitu de dpts (67 %), de
dettes plus dun an (16,5 %), de dettes moins dun an (13,5 %) et de fonds propres (3 %).
(12) Dans notre maquette cela signifierait que le rapport des crdits aux dpts passerait de
120 114 % environ. Ce qui est une correction trs modeste.
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conforter leur situation de liquidit sans que cela affecte significativement


leurs cots de financement et sans avoir inflchir leur politique de crdit.
En revanche, les banques franaises devraient avoir plus de mal satisfaire aux contraintes de lautre ratio de liquidit (le LCR) tel quil est
aujourdhui calibr. Mais, comme il a dj t dit, le cot de son application
est trs difficile chiffrer, du fait notamment de la diversit des ajustements quil est susceptible dinduire. On considre parfois quil pourrait
se rsumer au respect dun ratio crdits/dpts (ou encore actifs liquides/
dettes court terme) de 100 %. Mais mme sous cette forme simplifie,
il faudrait faire de trop nombreuses hypothses arbitraires pour en valuer
lincidence. Au demeurant, il est aujourdhui trs probable que le LCR, sil
subsiste, verra sa dfinition largement rvise. Dans un sens naturellement
plus favorable aux banques qui nont cess de le dnoncer.

3. Prciser et diffrencier limpact sur les taux des crdits


La dmarche adopte jusquici est videmment trop grossire puisquelle
suppose que tout accroissement du cot des ressources financires des
banques, induit par le durcissement des ratios prudentiels, doit se rpercuter sur le taux du crdit. La mthode est simple et pratique pour offrir un
premier ordre de grandeur du problme. Mais elle peut aussi conduire des
approximations errones, et masquer les consquences les plus sensibles de
lvolution rglementaire.
Il faut donc prciser les calculs et revenir en premier lieu sur lhypothse dun ajustement centr sur le taux du crdit. Il faut aussi scarter du
schma dun march global du crdit pour sintresser la sensibilit de ses
diffrents segments. Car il se pourrait bien que la nouvelle rglementation
ait finalement plus dimpact sur la diffrenciation des conditions de crdit
que sur son cot moyen.
3.1. Quelques pistes pour tenter de prciser limpact
sur le cot du crdit
Lvaluation de lincidence de la nouvelle rglementation se prte
un certain nombre dambiguts qui sont autant de sources potentielles
derreurs. Dune part, on a tendance imputer le renforcement des normes
de fonds propres et de liquidit la seule activit de crdit ; ce qui est inexact
et surestime la hausse requise du cot des crdits. Dautre part, on oublie
souvent que les ratios de fonds propres sont dfinis sur les actifs pondrs
des risques et non sur les actifs bruts ; ce qui nouveau majore limpact
estim sur les taux. Enfin, on fait comme si les banques navaient dautres
ractions possibles que celle qui consiste rpercuter sur la tarification du
crdit le durcissement de la rglementation ; ce qui est nouveau totalement
faux puisquelles peuvent jouer sur leurs cots de fonctionnement, la tarification de leurs autres services, un meilleur contrle des risques...
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3.1.1. Prciser la mesure des actifs pondrs par les risques


Rappelons en premier lieu, que laugmentation des fonds propres requis
provient pour partie de la modification du calcul des risques (le RWA). Or
les tudes dimpact que nous avons cites chiffrent 23 % (30 % dans le
cas des banques franaises) laugmentation des capitaux propres induite par
cette modification. Mais il ny a aucune raison den rpercuter lincidence
sur le cot du crdit puisquelle est lie pour lessentiel, sinon en totalit,
une restimation des risques de march. Cela signifie que dans le cas franais,
par exemple, on ne doit prendre en compte que 70 % de laccroissement du
ratio de capital requis dans le calcul de lvolution du cot des ressources.
En dautres termes, si lon considre quune banque prise dans son ensemble doit augmenter son ratio de capital de 5 %, lorsque lon considre sa
seule activit de crdit cette augmentation ne se monte qu 3,5 %. Il se peut
que les banques prises individuellement ou collectivement jugent bon de
procder autrement et de rpercuter entirement sur le cot du crdit la totalit
de laccroissement du ratio de capital. Mais il sagirait alors dun transfert
de cot des activits de march vers celles de crdit ; ce qui est discutable et
pose la question de la confusion entre activits au sein dun mme groupe.
Le problme se pose dans les mmes termes en ce qui concerne la liquidit. Pour une part, sans doute leve, les cots associs aux exigences de
liquidit naissent des activits de march qui supposent des prts-emprunts
levs, entre institutions financires. Il est malheureusement difficile dvaluer de lextrieur leffet de ces oprations sur le NSFR et encore plus sur
le LCR. Mais lvidence, il ny a aucune raison den affecter tout leffet
sur le cot du crdit.
3.1.2. Lajustement des cots de fonctionnement
Remarquons que le ratio de capital rglementaire est dfini en fonction
des actifs pondrs des risques. Or ceux-ci ne reprsentent quune fraction
des crdits non pondrs : 60 % si lon prend pour la France les chiffres les
plus rcents fournis par lAutorit de contrle prudentiel (ACP). En consquence lorsque lon exige une augmentation du ratio de fonds propres de
5 %, cela revient dire que le financement des crdits par capitaux propres
doit saccrotre de seulement 3 %. La substitution de passifs sen trouve
donc sensiblement minore.
Dans un autre ordre dide, on peut penser quune partie de lajustement
est susceptible de se raliser par une baisse des cots de fonctionnement,
cest--dire par des gains de productivit et/ou par une rduction des rmunrations. Si lon sen rfre au rapport de lACP, les frais gnraux
rapports aux crdits accords aux agents non financiers reprsentent 2,8 %,
mais il est difficile de connatre la part de ces frais qui doivent tre imputs
lactivit de crdit proprement dite. On entend cependant souvent citer
des chiffres compris entre 1 et 1,5 % du montant des crdits(13). Et dans ce
(13) Elliott (2010) sur des statistiques du Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC),
concernant les banques amricaines parvient un chiffrage des frais gnraux de 2,5 % par
rapport au montant des crdits, et il retient une valuation un peu suprieure 1 % pour les
cots lis directement au crdit.
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cas, on observera quune diminution de 10 % de ces cots permettrait de


compenser une augmentation de 1 % du ratio de capital, selon lvaluation
prudente qui en a t faite.
Or une telle rduction ne parat pas draisonnable. Les chiffres de la
comptabilit nationale montrent quentre la fin des annes soixante-dix et le
dbut des annes quatre-vingt-dix, les rmunrations dans le secteur financier taient de 30 % suprieures celles des autres secteurs de lconomie.
Elles sont montes brutalement pour atteindre une diffrence de 60 % en
2000, avant de redescendre et de parvenir un avantage de 45 % en 20092010. Il est vrai que ces volutions sont pour partie dues aux revenus hors
norme dans les activits de march. Mais mme en faisant abstraction de
cette anomalie, il semble difficile de justifier un tel cart de rmunration
en faveur du secteur financier. On peut penser quil y a donc l une vritable
marge dajustement qui devrait permettre au systme bancaire, terme, de
rduire de faon significative ses frais de fonctionnement.
3.1.3. Lajustement des revenus hors intrts
Il faut aussi voquer les possibilits dajustement sur les revenus hors intrt sur prts dont laccroissement permettrait de limiter la hausse du cot du
crdit. Leur valuation est trs complique, non seulement par la mauvaise
connaissance statistique que lon en a et la diversit de leur importance entre
tablissements, mais aussi par la difficult en anticiper les volutions futures.
Ces revenus sont dailleurs de natures trs diffrentes. Pour une part,
il sagit de la rmunration de services quil est possible dassocier au
crdit. On sait que le prt est aussi un produit de fidlisation de la clientle
qui facilite la vente dautres services (gestion des moyens de paiements,
placements, assurance, etc.). Ce phnomne de vente plus ou moins lie
est du reste souvent pris en compte dans la tarification du crdit : la marge
est ajuste en fonction de la capacit contributive prsente ou future
du client au produit net bancaire. Or, les banques devraient lavenir dvelopper la gamme de services (domotique, assurance dpendance) qui
se prte bien une distribution par lintermdiaire de leurs rseaux. Dans
la mesure o elles dclarent vouloir se recentrer sur leur cur de mtier et
enrichir leurs relations de clientle, elles devraient certainement investir
dans cette direction. Par l mme, il y a donc l une source de revenus
complmentaires susceptible dinciter la modration dans lajustement
des taux et la rendre possible.
Cependant ces revenus comprennent aussi des produits provenant
dinvestissements ou dactivits sans lien direct avec le crdit. Cest le cas
notamment des revenus dintrt sur titres et actifs liquides, qui ne peuvent
videmment pas tre une variable dajustement puisque les taux sont en
loccurrence donns. Leur niveau devrait augmenter puisque les banques
sont censes dtenir plus dactifs liquides, mais cela devrait se faire par
augmentation de la dette longue ou par rduction du portefeuille de prts,
ce qui joue en sens inverse.
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Quant aux revenus des activits de march, ils ne sont pas non plus
lis au crdit, sauf peut-tre pour certains services rendus des entreprises
dpendantes de leur banque ou qui entretiennent des relations privilgies
avec elle. En principe, ces revenus ne devraient pas entrer en ligne de
compte dans le raisonnement et dans le calcul que lon tente deffectuer.
Mais il est possible que les activits de march aient contribu dans le pass
subventionner indirectement le crdit. Cela fait du moins partie du discours de la profession bancaire franaise qui fait valoir que cette subvention
indirecte a permis de distribuer du crdit dans des conditions plus comptitives. La rentabilit de la Banque de financement et dinvestissement tant
venue complter celle, plus faible, de la banque de dtail pour permettre
une rduction du cot du crdit. Ce serait l un des avantages essentiels de
la banque universelle.
Or, la profitabilit de diverses activits de march va se trouver rduite lavenir du fait de la nouvelle rglementation et plus gnralement du fait des transformations du systme financier. Une tude rcente de Mc Kinsey considre que la
rentabilit (le return on equity ) de ces activits prises globalement devrait chuter fortement, mme aprs ajustement dans les business models
bancaires, pour passer de 20 % 12 ou 14 % (cf. Mc Kinsey, 2011). Certaines
de ces activits tant, si lon en croit cette tude, particulirement touches du
fait de nouveaux calculs des risques de march et de la forte rvaluation du
risque de contrepartie. Ce serait le cas notamment des activits de structuration
du crdit et de taux, de drivs sur actions
Les rsultats de la Banque de financement et dinvestissement (BFI) ont
dailleurs sensiblement chut au cours des derniers trimestres et nombre
dtablissements ont annonc leur volont de se retirer de certaines des activits concernes, ou den rduire le poids dans leur portefeuille. Ds lors
le subventionnement de lactivit de crdit, sil existe et sil est significatif,
sen trouverait diminu. Mais il est difficile de parvenir des apprciations
prcises sur ce point. Car on ne dispose pas de comptabilit bancaire harmonise par activits, mme un niveau agrg (par exemple, banque de
dtail vs BFI) et les banques comme le superviseur sopposent (ou ngligent) toute avance en ce domaine. Il est donc impossible de savoir si les
banques pourront trouver ce niveau un moyen de compenser lventuelle
augmentation du cot de leurs ressources.
3.1.4. Lajustement du cot du risque
Pour finir, on sinterrogera sur lvolution du cot du risque (du spread
de crdit) sous linfluence de la nouvelle rglementation. En principe la
rforme des ratios prudentiels est destine inciter les tablissements
mieux surveiller leurs risques, mieux les prendre en charge, et mieux les
tarifer. On sattend donc ce que les banques aient un comportement plus
prudent, slectionnent mieux leurs emprunteurs et que cela se traduise par
une rduction des spreads de crdit. Dans ce cas aussi lvaluation ne peut tre
quapproximative, mais il ne parat pas draisonnable de penser que cet inflLE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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chissement du comportement face au risque pourrait engendrer une rduction


denviron 5 % du spread de crdit, ce qui reprsente 5 10 points de base.
3.1.5. Un essai dvaluation
Au total, on peut chercher rsumer la discussion qui prcde en utilisant lquation (1) dont nous sommes partis pour quantifier limpact de
lvolution rglementaire. Pour cela on supposera que les banques font
passer leur ratio CET1/RWA de 4 9 %, cest--dire que le ratio de capital
par rapport au montant du portefeuille de crdits passe de 2,4 5,4 % pour
un rapport RWA/crdits de 60 %. On retiendra par ailleurs :
que la rentabilit requise sur les capitaux propres diminue de 2 %,
et passe de 14 12 %, lorsque le ratio de capital augmente de 4
9 %. Ce qui revient supposer que la thse de Modigliani et Miller
est moiti vraie ;
que le cot des autres sources de financement (dpts vue compris) augmente de 30 points de base pour tenir compte du NSFR et
de laffaiblissement des garanties publiques, qui ne compense que
partiellement lamlioration de la structure financire ;
que les frais gnraux en pourcentage du portefeuille de crdit sont rduits de 10 points de base et que le spread de crdit baisse de 5 points
de base. On maintient inchangs les revenus hors intrt sur prts
dans la mesure o lon ne peut conclure sur le sens de leur volution.
Sous ces conditions, le tableau 3 dtaille un calcul du cot du crdit,
avant et aprs lvolution rglementaire(14).
3. Variation du cot du crdit
Revenus
hors intrt sur prts

14

3,0

1,3

0,6

1,00

5,20

Ratio Core Tier1 9 %


+ NSFR

12

3,3

1,2

0,6

0,95

5,65

Cot
du crdit

Frais
gnraux

Ratio Core Tier1 4 %

Spread
de crdit

Cot
des autres sources
de financement

Rendement
des capitaux propres
aprs impt

En %

Source : Auteur.
(14) On a fait galement lhypothse dun taux sans risque de 6 % ; le cot de la dette est
obtenu en faisant la moyenne pondre de la rmunration des dpts, des dettes de march
de court et long termes ainsi que des financements entrant dans la dfinition du Tier2 (ce
qui justifie les taux de 3 ou de 3,3 % retenus). Leffet de lintroduction du NSFR est trait
en modifiant la pondration de ces diffrentes ressources, cest--dire en augmentant la part
des dpts et des dettes de long terme. On a retenu le taux dimpt sur les socits de 33 %.

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On parvient donc une augmentation de 45 points de base du cot du


crdit, ce qui est le double de lvaluation dElliott (2010) dont la dmarche
est semblable celle que lon a adopte. Mais notre valuation est infrieure
celles du BCBS (2010b) et de King (2010) qui concluent une augmentation de 79 points de base. Car ces tudes ngligent (par prudence) largument de Modigliani et Miller et ne prennent pas non plus en considration
les ajustements de frais gnraux et du spread de crdit.
Naturellement toutes les hypothses que nous avons retenues peuvent
tre discutes et faire lobjet de diffrents chiffrages. Mais lordre de grandeur auquel nous parvenons (disons entre 40 et 60 points de base) nous
semble peu contestable. Soulignons de surcrot quil sagit dune augmentation du cot du crdit prenant pour base celui qui prvalait avant la crise,
dans un systme bancaire qui a fait la preuve de son instabilit(15).
3.2. Des impacts diffrencis sans doute plus significatifs
Limpact sur le cot du crdit, auquel on parvient, est finalement dune
ampleur trs modeste. Mais il faut souligner que ce chiffrage sentend sur le
long terme et en moyenne. Or pour apprcier pleinement lincidence de la
nouvelle rglementation, il faudrait pouvoir ltudier un niveau bien plus
fin, cest--dire par types de crdits, de clientles, dtablissements Les
informations sur ces diffrents plans sont encore trop lacunaires pour offrir
des rponses prcises. Mais on peut au moins voquer certains arguments
et quelques observations pour donner une ide des volutions venir.
3.2.1. Diffrenciation par type de crdit
Logiquement, la nouvelle rglementation devrait accrotre lampleur
des carts entre les taux des crdits, largir la gamme des tarifs. Car une
augmentation du ratio de capital induit une hausse plus forte du rendement
requis sur les actifs pour lesquels la charge en capital est plus leve. Un
doublement du ratio de capital implique mcaniquement un doublement
de lcart du cot de financement entre deux crdits dont la charge en capital
rglementaire est diffrente. Lexpression de lcart de cot de financement
entre deux crdits portant des charges en capital c1 et c2 avec (c1 > c2) scrit :
ROE

rD c1 c2 ratio de capital

t 1

(15) Dans un rcent document de travail du FMI, Elliott et al. (2012) parviennent une
estimation de lincidence de Ble III sur le cot du crdit en Europe de 17 points de base,
soit un chiffre infrieur de plus de la moiti de notre rsultat. Cela est d dabord au fait
que les auteurs considrent une augmentation du ratio de fonds propres de 2,9 points de
pourcentage en prenant un ratio de dpart de 7 %, conforme la dernire tude dimpact de
lEBA. Nous prfrons au contraire partir dun ratio plus proche de celui qui prvalait avant
la crise, dans la mesure o la recapitalisation intervenue depuis lors a t pour partie induite
par lanticipation du nouveau dispositif. Par ailleurs, Elliott et al. supposent une rentabilit
des fonds propres avant recapitalisation de 12 %, et font lhypothse dune baisse du cot de
la dette (nette de leffet des exigences de liquidit) linverse de nous. Tout cela dmontre
que notre valuation est effectivement assez conservatrice .
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Ainsi, en reprenant les hypothses prcdentes (ROE = 0,14, rD = 0,033,


t = 0,33) et c1 = 0,25 c2 = 0,75, une augmentation du ratio de capital
de 4 %, conduit une augmentation de lcart de 50 points de base
(35 points de base si lon suppose que le thorme de Modigliani et Miller est
moiti vrifi ).
Ce sera l peut-tre une des consquences les plus importantes du durcissement des exigences de fonds propres et, cela va clairement dans le bon
sens, puisquil est souhaitable de parvenir une meilleure tarification des
risques, donc une diffrenciation plus marque des taux de crdits. Ctait
du reste un des objectifs affichs du passage de Ble I Ble II, dont on na
pas eu le temps dobserver les effets.
Cette volution devrait donc tre dfavorable au financement des crdits
les plus risqus qui profitaient dune sorte de mutualisation implicite, du
fait dune insuffisante diffrenciation. Des statistiques et des rsultats denqutes confirment dailleurs que le durcissement des conditions de crdit
porte principalement sur les prts prsentant des risques et des dures plus
levs (crdits de faible rating, LBO, financements sur projets). Dans ces
diffrents cas, laffaiblissement de la subvention publique implicite (son
report sur les actionnaires et crditeurs des banques) incite en loccurrence
une tarification mieux approprie des risques estims.
Le mme raisonnement peut tre tenu propos du risque de liquidit.
Dans la mesure o il a t largement sous-estim dans le pass sa tarification
a t galement insuffisante. Les nouveaux ratios de liquidit, mme sils
apprhendent de faon imparfaite ce risque, vont rectifier en partie cette
situation. Ce qui devrait se traduire par une augmentation du spread de
maturit, ou par un transfert de risque vers les agents non financiers. Cest-dire que les banques prteront plus court terme, exposant les emprunteurs
aux variations de taux dintrt et des difficults de financement dans des
priodes de stress. Il sagit naturellement dans ce cas dun possible effet
ngatif de la rforme, dont il reste apprcier la probabilit doccurrence.
En ce sens, il apparat que les financements distribus par des filiales spcialises (crdit-bail, affacturage, crdits la consommation) voient leur
importance rduite. Parce quils ne permettent pas de nouer et dentretenir
des relations de clientles assez riches et productives de liquidit. Plus encore
les banques europennes ont sensiblement diminu leurs prts ltranger et
les financements du commerce international (tout particulirement les prts
en dollars). Certaines banques franaises, notamment, spcialises dans
le financement davions et de navires ont dlaiss cette activit, du fait de
linstabilit de leurs ressources en dollars (qui provenaient en grande partie
demprunts court terme auprs de money market funds amricains).
3.2.2. Diffrenciation par clientles
La rpercussion des variations des cots de financement bancaires ne
se fera pas de la mme faon sur les diffrentes clientles. Dabord parce
que llasticit de la demande de financement est variable en fonction des
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caractristiques de linvestissement, de la sensibilit des emprunteurs aux


taux dintrt, et aussi de leur capacit faire jouer la concurrence entre
institutions ou substituer des sources de financement alternatives.
Par ailleurs, les diffrentes clientles bancaires ne peuvent tre fidlises
de la mme faon et ne contribuent pas galement au produit net bancaire.
La vente lie de services financiers associs aux prts concerne principalement les particuliers, les professionnels et les petites entreprises. Pour eux,
le crdit constitue un produit dappel dont le taux peut tre ajust pour tenir
compte de leur apport aux revenus hors intrt. De plus, les dpts de ces
clientles sont considrs comme une ressource stable dans une proportion
de 90 %, ce qui est favorable au renforcement des ratios de liquidit. Autant
darguments qui justifient la volont des banques de se recentrer sur ce type
de clientles, et donc de les privilgier dans la distribution du crdit.
Pour cette raison il est douteux, contrairement ce que suggrent les
critiques de la nouvelle rglementation, que les PME aient particulirement
subir une dgradation de leurs conditions daccs au crdit(16). Elles devraient, au contraire, bnficier de ce recentrage de lactivit bancaire sur
les rseaux (cest--dire sur lapprofondissement des relations de clientle,
la valorisation de la proximit). Dailleurs, les observations dont on dispose (celles de la Banque de France ou celles du mdiateur du crdit) ne
permettent pas de valider lhypothse de restriction de crdit pour les PME.
Mais cela nexclut pas que certaines entreprises naissantes ou en dveloppement, appartenant des secteurs considrs comme risqus puissent avoir
des difficults de financement. Dans ce cas, lorsque le risque mrite dtre
assum pour des raisons conomiques ou sociales, sa prise en charge par
ltat se justifie. Cest une solution plus efficiente que celle qui consiste
subventionner, par lintermdiaire du filet de scurit de faon indiscrimine
et non dlibre un ensemble de risques mal tarifs.
De la mme faon, il semble que les collectivits locales vont connatre,
et connaissent dj, des difficults daccs au crdit. Du fait des problmes
rencontrs par la banque Dexia, mais aussi parce que le rating de ces institutions a baiss, parce quelles cherchent financer des investissements
longs (plus exigeants en fonds propres), et parce quelles noffrent aucune
contrepartie en terme de liquidit. Ici aussi il est logique que ltat prenne
en charge la subvention implicite (la rduction de la prime de risque), sil le
juge ncessaire, pour rduire le cot de ces crdits. Des solutions ont dj
t bauches en ce sens.

(16) On peut stonner de ce que le rapport rcent de la Cour des comptes (2012) sur le
financement de lconomie ait cru bon de reprendre son compte ce point de vue, dailleurs
contredit par la rponse du Gouverneur de la Banque de France, annexe au mme rapport.
Aucun travail statistique srieux ne vient conforter cette ide qui est aussi contraire la
volont affiche des rseaux bancaires de se recentrer sur leur cur de mtier, donc de
renforcer leurs relations de clientle.
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3.2.3. Diffrenciation par types dtablissements


Enfin, les tablissements de crdit seront aussi diversement impacts
par la rglementation et dvelopperont en consquence des ajustements
diffrents. En premier lieu parce que leurs besoins de recapitalisation et
damlioration de leur liquidit ne sont pas identiques. Dautant que certains
dentre eux, considrs comme systmiques vont peut-tre devoir supporter
des charges en capital supplmentaires. Cest en fait le poids de leurs activits de march, donc leur modle de banque universelle, qui est principalement en cause, et cela ne devrait pas, en principe, impacter la tarification
de leurs crdits. Mais il se peut quils aient des difficults rpercuter cette
contrainte additionnelle sans toucher leur marge de crdit. Ce qui constituerait alors un handicap face la concurrence des autres tablissements et
serait une incitation, parmi dautres, allger leur portefeuille dactivits(17).
Plus gnralement, les diffrences de caractristiques entre tablissements (leur taille, clientles, gammes dactivits) influenceront la faon dont
les uns et les autres ragiront aux modifications du cot de leurs ressources,
sous contrainte des pressions concurrentielles.

4. La prise en compte des problmes de transition :


quelle adaptation au nouveau contexte rglementaire ?
En se plaant dans une optique de long terme, on a nglig jusquici
leffet du rythme de mise en place de la nouvelle rglementation. Plus prcisment, on a considr quil tait possible de lever des capitaux sans affecter
court terme leur rentabilit requise ; quil tait possible de substituer des
sources de financement dautres sans trop modifier, ne serait-ce que momentanment, les spreads de taux. Or ce sont l des hypothses trop restrictives,
car mme sur des marchs profonds et liquides, il peut y avoir sur une plus
ou moins courte priode une certaine inlasticit de loffre de capitaux,
voire mme une contraction de cette offre. La structure des placements
nest pas parfaitement mallable, ce qui signifie quil nest pas possible de
substituer sans cot une source de capital une autre, en loccurrence de la
dette longue de la dette courte ou des fonds propres de lendettement.
Sagissant de la restructuration de lendettement, la difficult principale
tient aux incertitudes relatives la qualit des actifs bancaires. La gravit
du problme est naturellement variable dans lespace et le temps. Mais,
dans la priode rcente, ces incertitudes ont touch particulirement les
banques europennes, du fait de la crise des dettes souveraines, aggrave par
linconsistance de la gouvernance de la zone euro. On se trouve alors dans
une situation de dfaillance la Akerlof du march de la dette bancaire
qui peut rendre impossible ou du moins trs coteux le financement des
tablissements ; ne sachant pas valuer la qualit de leur dette les prteurs
font payer trs cher le prix de lasymtrie dinformation. Et le problme
touche particulirement la dette de long terme.
(17) Une sparation efficace des activits qui rduirait le caractre systmique des banques
concernes serait donc, peut-tre, une disposition de nature rduire lincidence de la nouvelle rglementation sur le cot du crdit.

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Pour ce qui est de la substitution des fonds propres lendettement, on


peut faire valoir que lexistence dasymtries dinformation entre insiders
(les dirigeants de la banque) et outsiders (les investisseurs potentiels) induit une prime de financement externe qui rend coteuse lmission
dactions. Selon largumentation dveloppe par Myers et Majluf (1984),
les insiders (agissant dans lintrt des actuels actionnaires) sont incits
mettre des actions nouvelles lorsquils considrent que le march surestime
la valeur de lentreprise. En consquence, laugmentation de capital par
appel au march constitue un signal ngatif pour le cours de lentreprise qui
subit alors une dcote. Cest cette ide, assez bien vrifie empiriquement,
qui fonde la thse du financement hirarchique selon laquelle lmission
dactions constitue la source la plus onreuse de financement aprs lmission
dobligations et lautofinancement. Ce qui revient dire que le cot court
terme de laugmentation du ratio de capital est plus lev que lestimation
qui en est faite en utilisant la rentabilit requise des capitaux propres sur
longue priode. De surcrot, leffet est sans doute plus marqu en priode de
baisse et dincertitude sur les marchs financiers qui aggrave le phnomne
classique de dilution du capital.
la limite, dans des circonstances trs particulires, les banques peuvent
tre confrontes des contraintes de financement qui ne leur laissent plus
que le choix dajustements quantitatifs. Mais un tel scnario na de sens
quen cas de dysfonctionnements graves des marchs financiers.
4.1. Estimations des effets de transition : le grand cart
Ces ides sont aujourdhui souvent voques par la profession bancaire
et elle est largement reprise par lInstitute of International Finance (IIF)
qui en est une manation. Un de ses rapports, trs alarmiste lgard de la
nouvelle rglementation, sefforce de montrer que celle-ci va entraner une
vritable explosion du cot des financements bancaires et donc du cot du
crdit dans les annes qui viennent. Largument sappuie notamment sur une
estimation du taux de rendement des capitaux propres (un shadow price of
bank equity) qui est notamment fonction de lcart entre le taux de croissance de ces fonds propres (le Core Tier1) et le taux de croissance du PIB.
De telle sorte que laccroissement du ratio de capital ne conduit pas, comme
le suggre la thse de Modigliani et Miller, une baisse du cot des capitaux
propres, mais au contraire son augmentation. Daprs les calculs de lIIF,
cette augmentation devrait tre dun peu plus de 2 % aux tats-Unis et dans
la zone euro entre 2011 et 2015, de 6 % au Japon et de 10 % au RoyaumeUni ! Mais la forme et les coefficients de ltrange relation qui conduit
ces rsultats semblent arbitraires et nont apparemment pas fait lobjet de
validation conomtrique. Or, elle a pour consquence daccrotre fortement
le cot du financement bancaire. Dautant que ltude postule galement
un accroissement du cot de la dette bancaire de 1 %, en le justifiant par
laugmentation des spreads sur les CDS bancaires depuis 2008. Lexplication
repose ici aussi sur limparfaite lasticit de loffre de financement et sur le
caractre suppos plus risqu de la dette bancaire lavenir.
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En dfinitive, toutes ces hypothses ad hoc dbouchent sur une prvision


de hausse des taux du crdit de 360 points de base en moyenne entre 2011
et 2015 sur lensemble des conomies tudies(18). De plus, le modle incorpore un effet de rationnement du crdit : pour viter que le cot du capital,
et donc le cot du crdit, atteigne un niveau irraliste (dont la valeur nest
pas prcise) on pose qu partir dun certain seuil, lajustement se fait par
la quantit de crdits. De fait, lorsque la hausse requise des taux du crdit
devient trop forte, des phnomnes de slection adverse la StiglitzWeiss interviennent qui rendent prfrable un rationnement du crdit
plutt quune lvation de son prix. En consquence, laccroissement du
ratio de capital se fait par la baisse du crdit et non par la constitution de
fonds propres supplmentaires.
Au total, les effets prix et quantits conjugus se traduisent dans le
rapport de lIIF par une rduction de 4,6 % par an du volume de crdit en
moyenne aux tats-Unis entre 2011 et 2015 et de plus de 5 % dans la zone
euro : soit une chute de 20 % environ du crdit bancaire au terme de la priode de transition. Lorigine de ce rsultat qui peut sembler draisonnable
tient lhypothse extravagante et injustifie dune trs forte hausse du cot
des financements bancaires(19). Quoi quil en soit, cette estimation est bien
diffrente de celles qui ressortent des travaux raliss par le Comit de Ble
et consacrs spcifiquement cette question de la transition. Le groupe de
travail constitu cet effet a coordonn, rassembl et discut des tudes
ralises dans une quinzaine de pays, ainsi quau Fonds montaire international et la Banque centrale europenne. La diversit des modlisations
utilises, ainsi que celle des conomies auxquelles elles ont t appliques,
conduit des rsultats trs htrognes. Mais en moyenne ou en mdiane,
ils ne diffrent gure de ceux obtenus pour le long terme : augmentation
du cot du crdit de 15 17 points de base au bout de 18 trimestres pour
une augmentation de 1 % du ratio de capital, 15 points de base pour une
augmentation de 25 % des actifs liquides qui se traduit par des baisses de
volume de crdit de 1,5 3 % toujours au bout de 18 trimestres.
4.2. Quelles contraintes sur les fonds propres bancaires
court-moyen terme ?
Il est vrai que les travaux du Comit de Ble sur la transition nont pas
explicitement intgr leffet de linlasticit court terme de loffre de
capitaux. Ce qui explique ce grand cart. Mais divers arguments peuvent
justifier la position du groupe de travail du BCBS.
(18) Cet accroissement sentend par rapport la situation prcdant la mise en place de la
nouvelle rglementation. LIIF fait lhypothse que dans ce cas les banques reviendraient
la capitalisation observe juste avant la crise financire (qui tait particulirement faible).
Ce qui a pour effet de rendre plus sensible la contrainte de fonds propres et donc plus lev
limpact de la rglementation.
(19) On peut ds lors trouver trange quun rapport rcent de la Cour des comptes ait jug
bon de mettre sur le mme plan ce travail de circonstance de lIIF, dont le parti pris est trs
clair, avec les dizaines dtudes ralises par le Comit de Ble, les banques centrales, le
FMI, lOCDE qui sont toutes convergentes. Et dont les conclusions diffrent toutes trs
largement de celles de lIIF, cf. Cour des comptes (2012).

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Dabord les banques ont la capacit de rpondre pour une bonne part
aux exigences de fonds propres par rtention de leurs profits. Rappelons
en effet que des dernires tudes dimpact montrent que le montant des
capitaux requis pour satisfaire le ratio de capital de 7 % (augment des surcharges qui pourraient tre imposes aux banques systmiques), requis au
1er janvier 2019, slve 380 milliards deuros pour lensemble des
banques de lchantillon utilis par le Comit de Ble ; ce qui correspond
peu prs une anne de profits de ces mmes banques. Tandis quen Europe,
la recapitalisation ncessaire (pour satisfaire galement au ratio de 7 %) est
estime 225 milliards, soit un peu plus de deux ans de profit.
Naturellement, on ne peut pas sans prcaution rapprocher les chiffres de
recapitalisation et de profit dans la mesure o ils recouvrent des situations
htrognes : les tablissements insuffisamment capitaliss ne sont pas ceux
qui ralisent les meilleurs rsultats. Mais on peut toutefois considrer que
la mise en rserve des profits devrait aider satisfaire une large part des
besoins en fonds propres. Cest bien, du reste, ce quaffirment les dirigeants
du secteur. Or la prime de financement externe invoque pour justifier un
cot plus lev du capital durant la priode de transition ne sapplique pas,
par dfinition, la rtention de profits. Contrairement ce quaffirme le rapport de lIIF, il ny a pas de raison de penser que la rentabilit requise sur le
capital gnr en interne doit supporter les cots dasymtrie dinformation,
de dilution, de stigmatisation, censs affecter les missions dactions. De
mme que, dans les circonstances actuelles, les effets de signal, de rduction
des cots dagence que lon invoque dordinaire pour justifier lintrt de
distributions de dividendes, nont gure de sens. Le march est capable de
comprendre la pertinence de la mise en rserves des profits, et il ny a donc
aucune raison dy attacher une pnalit.
On remarquera par ailleurs quentre 2008 et 2010, les banques ont pu
mettre plus de 400 milliards de dollars dactions ; les banques europennes
en ont mis environ 70 milliards. Or les conditions de ces missions nont
pas t rellement dfavorables. Et si lon se place sur le moyen terme, en
faisant abstraction de la priode prsente, rien ne dit que les banques ne
pourront accder au march quen payant des primes exorbitantes.
De plus, les tablissements ont la possibilit damliorer leur coefficient
de capital en se sparant dactifs non stratgiques et en recomposant leur
portefeuille dactivits, notamment en rduisant leurs oprations de march.
Cest bien ainsi que bon nombre de banques europennes ont ragi dans
le pass rcent. Ce qui permet dloigner le spectre dune contraction du
crdit, induite par lintroduction des nouveaux ratios.
Au total, il est vraisemblable que le rythme de sa mise en place est
capable daffecter significativement le cot de la nouvelle rglementation
des fonds propres. Parce que loffre de capitaux est partiellement inlastique court terme, mme si lon a du mal en prciser lampleur. Aussi
parce que les tablissements ont besoin de temps pour raliser les gains
de productivit attendus ou les adaptations ncessaires de leurs business
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models . Cest dailleurs pourquoi le rgulateur a prvu une mise en place


tale sur huit ans de la rforme. De ce point de vue, on peut regretter que
la pression des marchs ait conduit une acclration du processus qui
risque den accrotre inutilement le cot. On peut galement sinterroger
sur le bien-fond de la stratgie de lAutorit bancaire europenne (EBA)
qui a choisi daccompagner cette acclration et daccrotre les exigences
en fonds propres, tout en imposant une comptabilisation des titres de dettes
publiques en valeur de march(20).
Il reste que le systme bancaire semble disposer des capacits suffisantes pour faire face aux volutions rglementaires sans supporter de cots
dajustement levs. Mme si lon estime que les estimations du Comit de
Ble sont un peu trop optimistes (ce qui reste dmontrer), rien ne permet
daffirmer ce stade que la nouvelle rgulation des fonds propres va provoquer une augmentation du cot du crdit ou une contraction de son offre,
susceptible daffecter srieusement le retour la croissance.
4.3. Quelles contraintes de liquidit ?
En revanche, il est vrai que les banques europennes ont t confrontes,
dans le pass rcent, dimportantes difficults daccs aux financements
de marchs. Et ces difficults devraient perdurer tant que la situation des
systmes bancaires naura pas t stabilise. Ce qui a conduit les banques
rviser compltement leur politique de gestion de la liquidit et, au-del,
revoir diverses dimensions de leurs stratgies.
Cette volution na pas grand-chose voir avec la mise en place des nouveaux ratios de liquidit. Car on a vu que le NSFR ne devrait provoquer que des
ajustements de faible ampleur sur la structure des bilans bancaires. De plus, son
introduction nest prvue quen 2018. Quant au LCR, il semble que sa dfinition
sera significativement modifie avant une ventuelle introduction en 2015.
Cest donc le principe de ralit, bien plus que les enrichissements de
la rgulation qui a incit les banques oprer un changement stratgique
vis--vis de la liquidit. Elles ont dcid de corriger leur dpendance aux
financements de march court terme parce que leur politique antrieure
tait tout simplement intenable ; les diffrents pisodes dasschement du
march montaire depuis 2007 ont dmontr quel point elle pouvait tre
dangereuse. Ceci va donc amener les banques rviser leurs politiques de
(20) En dcembre 2011, lEBA a mis une recommandation visant rassurer les marchs sur la capacit du systme bancaire europen faire face des chocs de crdits
(notamment sur les dettes publiques). LEBA demandait aux 71 banques qui avaient particip lexercice de stress-test men en juillet 2011, de porter 9 % leur ratio CET1, aprs
constitution dune rserve de prcaution afin dabsorber une ventuelle dvalorisation des
dettes publiques. Les termes de la dfinition du ratio taient intermdiaires entre ceux de
Ble II et ceux de Ble III, do la dnomination de Ble 2,5 . la fin juin 2012, les
27 banques qui prsentaient un dficit de fonds propres en dcembre 2011 taient en conformit avec lobjectif fix par lEBA : elles prsentaient en moyenne un ratio CET1 de 9,7 %.
Cette augmentation du ratio semble tre faite principalement par augmentation des capitaux
propres et en moindre proportion par rduction du RWA. Au total, les 71 banques analyses
ont accru leurs capitaux propres denviron 200 milliards deuros. En dfinitive, il ne semble
pas que cette recapitalisation ait engendr une rduction de loffre de crdit, cf. EBA (2012).

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crdit, la structure de leurs financements, ainsi que leur positionnement sur


certaines activits. Ces transformations menes sur une courte priode sous
la pression des marchs, auraient pu savrer trs coteuses du point de vue
de lactivit conomique, par la rduction des crdits quelles impliquent.
On notera toutefois que les actions de la Banque centrale europenne, et notamment, les oprations de refinancement 3 ans 1 %, ont pratiquement permis
dcarter un tel scnario. On ajoutera que pour rduire les problmes daccs la
liquidit auxquelles les banques restent potentiellement confrontes, une des
politiques possibles consiste accrotre significativement les fonds propres. Car
ces phnomnes sont lvidence induits par des incertitudes sur leur solvabilit. Laugmentation de la capitalisation bancaire contribuerait les attnuer(21).

5. Analyse des cots et des bnfices


macroconomiques de la nouvelle rglementation
Lestimation des cots de la nouvelle rgulation bancaire a t calcule
en cart par rapport au dispositif rglementaire qui prvalait avant la crise.
Mais on peut se demander si lancien systme peut servir de rfrence, dans la
mesure o il a fait clairement la preuve de son instabilit. Ce nest dailleurs
pas seulement quil tait fragile (trop sensible aux chocs), cest mme que
certaines de ses caractristiques connaissaient des volutions insoutenables :
rduction du niveau de capitalisation, exposition croissante au risque de liquidit, dgradation de la qualit des portefeuilles de crdits Dire que la rgulation dalors permettait doffrir des conditions de crdit plus favorables na
donc gure de sens puisque ces conditions taient associes une dynamique
instable, susceptible de dboucher sur une crise avec une trs forte probabilit.
De faon gnrale tout systme est bti sur un arbitrage entre scurit
(robustesse) et cot de fonctionnement (et/ou de construction). Le cot de la
stabilit doit donc tre compar aux avantages que celle-ci procure. Ce qui
suppose de trouver, au pralable, une unit commune pour tenter de jauger
les deux termes du problme. Cest pourquoi la suite de lexercice va consister
valuer leffet sur le PIB de laugmentation des taux et des volumes de
crdit que lon a tent destimer. Car cest naturellement en termes de production et/ou de revenu perdu que doit se mesurer le cot conomique de la
nouvelle rglementation. Et cest aussi en ces termes que ce cot doit tre
compar aux bnfices que lon peut esprer dune plus grande stabilit du
systme bancaire. Car on attend bien sr du durcissement de la rgulation,
quelle rduise les pertes de PIB provoques par les crises bancaires.
Au total, les bnfices nets que lon espre dune rgulation bancaire plus
rigoureuse rsultent de la diffrence entre les gains associs une moindre
frquence des crises et les pertes induites par les contraintes plus strictes
qui vont peser sur le fonctionnement des tablissements de crdit. Ce sont
donc ces deux termes quil convient danalyser et dapprcier.
(21) Remarquons qu la fin du troisime trimestre 2012 la BNP, le Crdit agricole et la
Socit gnrale avaient sensiblement dpass leur programme dmissions de dettes
moyen-long terme. Ce qui montre quelles ont pu assez facilement se financer des taux
acceptables en baisse.
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5.1. Lincidence des contraintes rglementaires sur le PIB


Les travaux raliss sur ce premier point ont en majorit adopt une dmarche en deux tapes : aprs avoir valu lincidence de la rglementation
sur le cot du crdit, ils en reportent les rsultats dans des modles macroconomiques pour en calculer leffet sur le PIB dans le temps. Dautres travaux,
peut-tre plus ambitieux, ont utilis des modles (gnralement de type DSGE)
qui intgrent une formalisation du systme bancaire leur permettant de prendre
directement en compte les changements rglementaires(22). Mais, dans ce cas,
la reprsentation des banques et de leur comportement est relativement fruste.
Dans lensemble, lexception notable du travail de lIIF, ces tudes
concluent un impact relativement faible sur le PIB terme. En particulier
les nombreux travaux raliss dans le cadre des groupes de travail (MAG
et LEI) du BCBS, en liaison avec le FMI, le FSB, les Banques centrales,
parviennent une estimation moyenne de perte de PIB de 0,6 % (0,4 %
pour la mdiane), pour un relvement de 4 points de pourcentage du ratio
de capital et le respect du NSFR (cf. BCBS, 2010a et b). On notera de plus :
que les estimations en question intgrent toutes des hypothses trs
prudentes concernant la rpercussion de la rglementation sur le cot
du crdit. En particulier, leffet Modigliani-Miller est nglig et lon
suppose inchangs les cots de fonctionnement du systme bancaire.
De sorte quune augmentation de 4 points de pourcentage du ratio
de capital (+ NSFR) conduit un accroissement du taux dintrt
sur les crdits de 60 points de base, alors que lestimation laquelle
on est parvenu est plutt de 40 points de base ;
que la dispersion des rsultats est relativement forte comme en tmoigne le graphique 1a qui reprsente la mdiane et la dispersion
des rsultats raliss avec les 89 modles mobiliss par les travaux
du groupe MAG du BCBS. Il retrace lvolution du PIB lorsque le
ratio de capital est augment de 1,3 point de pourcentage (lcart
entre lobjectif de 7 % et le ratio moyen observ par ltude dimpact
ralise en 2010). On notera que les profils de pertes dans le temps
diffrent selon que la mise en uvre de la nouvelle rglementation
sopre sur quatre ou sur huit ans ; lincidence long terme est
nanmoins la mme trs peu de chose prs ;
que les rsultats sont sensibles aux hypothses faites sur les arbitrages
oprs par les banques entre rduction des volumes de crdit et augmentation des taux. Limpact sur linvestissement et le PIB est plus fort
lorsque les ajustements se font par les quantits de crdit. Mais les hypothses en question sont discutables. On peut penser que le rationnement
na de sens que lorsque les variations ncessaires des marges de taux sur
crdits sont leves. Il est en revanche injustifi ou inexplicable lorsque
ces variations sont faibles et peuvent tre rpercutes sans difficult ;
que les pertes sont certainement diffrentes selon les pays en fonction de la part des crdits bancaires dans le financement des conomies. On sattend a priori ce que ces pertes soient plus faibles
pour les conomies dans lesquelles prdominent les financements
(22) Cf. le complment de Laurent Clerc ce rapport.

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1. Impact global sur le PIB dune augmentation de 1,3 point


du ratio de fonds propres cible
a. Mise en uvre sur quatre ans (calcule pour 89 modlisations)(*)
cart PIB/projection , en %

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5
4

12

16

20

24

28

32

36

40

44

48

b. Mise en uvre sur huit ans (calcule pour 97 modlisations)(*)


cart PIB/projection , en %
0,0

0,1

0,2
Estimation
mdiane

0,3

20-80 %

0,4

40-60 %
0,5
4

12

16

20

24

28

32

36

40

44

48

Lecture : Rsultats obtenus partir dun ensemble de modles de prvisions macroconomiques estimant lincidence sur le PIB, par rapport la projection de rfrence, dune
augmentation de 1,3 point de % sur 4 et 8 ans du ration de la composante dure des fonds
propres de base (CET1) des banques. Laugmentation ferait passer CET de 5,7 % des actifs
pondrs des risques soit le niveau que les grandes banques (groupe 1 de ltude dimpact)
auraient d avoir, la fin de 2009, en application des exigences de Ble III.
Note : (*) Distribution calcule pour les modlisations utilises par le Macroeconomic
Assessment Group (MAG) dans son rapport intermdiaire, lexclusion de celles qui ont
servi mesurer lincidence des rpercussions internationales.
Sources : MAG (2010).
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de march (les pays anglo-saxons), tandis quelles doivent tre plus


lourdes pour les conomies dans lesquelles la majeure partie des
financements est intermdie (les conomies dEurope continentale).
Quoi quil en soit, mme sil existe des carts entre les diffrents modles
utiliss et entre les conomies concernes, les rsultats obtenus (dans les
travaux mens pour le compte du BCBS) restent dans un mme ordre de
grandeur. Un accroissement de 4 points de pourcentage du ratio de capital
(en plus du respect du NSFR) ne devrait pas se traduire par une perte de PIB
suprieure 0,6 % en rgime permanent. Et ceci constitue une valuation
plutt conservatrice (23).
On se doit toutefois de signaler que les conclusions du rapport de lIIF
sont extrmement diffrentes. Ce nest videmment pas surprenant puisque,
comme il a t dit, ce travail parvient une estimation de limpact de la
rglementation sur le cot du crdit de 360 points de base. entre 2011
et 2015 et une chute du crdit bancaire de 20 % au terme de cette priode
de transition(24). De tels chiffres, mal expliqus et peu justifiables, se traduisent naturellement par un effet sur lactivit conomique sans commune
mesure avec ceux des autres tudes dont on vient de rendre compte. Dans
le scnario de base de lIIF, le niveau du PIB devrait se trouver rduit denviron 4 % dans la zone euro (2,4 % pour lensemble des pays considrs)
lhorizon 2020, soit six dix fois plus que dans les travaux coordonns par
le BCBS. Ce qui se traduirait par une perte de 4 millions demplois.
Mais dans la mesure o ces rsultats singuliers reposent sur des hypothses difficilement acceptables (lexplosion extravagante des cots de
financement bancaires court-moyen terme), on ne peut gure leur accorder
de crdibilit. De sorte quil parat raisonnable de ne pas en tenir compte.
5.2. Les bnfices de la rgulation : les gains dune rduction
de la frquence des crises
Les cots qui viennent dtre voqus doivent bien sr tre compars aux
bnfices que gnre la rgulation. En loccurrence, il sagit principalement
des gains provenant dune plus grande stabilit du systme financier : plus
prcisment de la rduction des pertes lies une moindre frquence des
crises bancaires. Formellement, le bnfice attendre dune rglementation
plus stricte est donc gal la baisse de la probabilit de crise que multiplie le
cot moyen (la perte en termes de PIB) dune crise bancaire. Pour en prendre
la mesure, il faut donc chercher valuer chacun de ces deux termes.
(23) Miles et al. (2011) parviennent un impact de 0,14 % pour un doublement du ratio
Tier1. Mais leur modle se rduit au calibrage dune fonction de production, qui leur permet
de calculer llasticit de la production par rapport au cot du capital des entreprises, qui
dpend lui-mme du taux du crdit.
(24) Ces conditions de crdit se dtendent un peu entre 2015 et 2020, tout en restant trs
dfavorables. Ces estimations sont ensuite intgres dans le modle NIGEM dvelopp par
le National Institute of Economic and Social Research.

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5.2.1. Rglementation et frquence des crises


Il nest pas facile dapprcier lincidence des dispositifs rglementaires
sur la probabilit ou la frquence des crises bancaires. Parmi les travaux
recenss par le groupe de travail LEI du Comit de Ble, on retiendra deux
types de mthodes :
les modles conomtriques logit et probit qui tentent destimer les
probabilits de crises en fonction des ratios de capital et de liquidit
au niveau macroconomique (cf., dans ce sens, Kato et al., 2010).
Les calculs sont raliss sur des bases de donnes (tout spcialement celle de la Banque mondiale) qui listent les crises bancaires,
systmiques ou non, observes sur longue priode (une trentaine
dannes) dans un certain nombre de pays ;
les modles qui estiment et/ou simulent les processus suivis par
les actifs bancaires. Il y a crise lorsque la valeur des actifs devient
infrieure celle des dettes la suite dun choc quelle quen soit la
nature. Dans ce cas, la valeur des fonds propres devient ngative.
De sorte que la probabilit de crise est fonction du ratio de capital
puisque selon son importance il permet ou non dabsorber des alas
de plus ou moins grande ampleur. Le principe de la mthode consiste
donc mesurer la frquence des pertes sur actifs, observes ou
calcules, dont le montant excde un certain niveau de fonds propres
(cf., en ce sens, Elsinger et al., 2006, ou Miles et al., 2011).
Quelle que soit la mthode utilise, les rsultats de ces travaux sont videmment fragiles car ils sont raliss sur des observations qui concernent
des priodes et des conomies htrognes. Lenvironnement financier des
annes quatre-vingt ne ressemble gure celui du dbut des annes 2000 ;
de mme que la structure et le cadre institutionnel du systme bancaire
anglo-saxon sont bien diffrents de ceux de lEurope continentale. Il est
donc assez discutable de supposer que les mmes dispositions rglementaires ont le mme effet sur la probabilit de crise dans des contextes aussi
diffrents. Par ailleurs, la difficult des estimations se trouve accrue par le
caractre non linaire de la relation entre variables rglementaires et probabilit de crise : celle-ci se rduit plus fortement lorsque, par exemple, le
ratio de capital passe de 6 7 %, que lorsquil passe de 9 10 %. Or, cette
non-linarit accrot la difficult et limprcision de lexercice. Enfin, les
estimations ont t faites en utilisant des variables explicatives (ratio de
capital ou liquidit) qui ne recoupent pas exactement la dfinition des ratios
retenus par Ble III. Ceci a ncessit ltablissement dune correspondance
qui hypothque galement la fiabilit des rsultats. En particulier, la mesure
de la liquidit bancaire (le niveau du NSFR) est une opration trop complique pour se traduire dans une variable aisment observable. On la prend
en compte dans ces tudes par le seul rapport des actifs liquides au total
des actifs (ou encore par le rapport des dpts au total des passifs), ce qui
est videmment imparfait.

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Il nest donc pas tonnant que les conclusions de ces diffrentes tudes
soient assez dissemblables. Mais on peut toutefois en retenir quune
augmentation de 4 points de pourcentage du ratio de capital (TCE/RWA),
partant de la situation actuelle, induit une rduction de la probabilit de crise
bancaire comprise entre 3,5 et 6,5 points de pourcentage selon les modles
utiliss. Mme si la fourchette est large, cela donne un ordre de grandeur qui
peut servir calculer, ne serait-ce que de faon approximative, lesprance
de bnfice dun renforcement de la rglementation.
5.2.2. Ce que cotent les crises
Pour y parvenir, il faut cependant valuer aussi le cot des crises bancaires. Or ce chiffrage est galement soumis bien des fragilits. Car, pour
mesurer limpact des crises bancaires sur le PIB, il ny a gure dautres
solutions que de sen remettre lobservation historique. La mthode est
naturellement discutable, mais la complexit et la diversit du droulement
des crises financires et de leurs rpercussions sur lconomie relle sont
telles quil serait illusoire de prtendre les modliser. Il est donc plus raliste
den quantifier les consquences moyennes sur les expriences passes.
Le principe de lexercice consiste donc calculer la valeur du PIB perdu
en moyenne, lors des crises bancaires qui ont affect un ensemble de pays
au cours dune priode de temps donne. Dans la mesure o la frquence de
ces crises est relativement faible (une tous les 20 ou 25 ans), le travail doit
tre ralis sur un assez grand nombre de pays et sur une priode longue
(en gnral 1980 au dbut des annes 2000)(25). Mais ces crises sont bien sr
toutes diffrentes par leur forme et leur gravit, de sorte que lon distingue
trois scnarios possibles :
la crise se traduit par une baisse temporaire du PIB en dessous de
son volution de long terme. Mais la production revient la fin de la
crise au niveau qui devait tre la sienne cette date, si la crise navait
pas eu lieu. Auquel cas le cot se mesure par le niveau de production
perdu entre le dbut et la fin de la crise, cest--dire pendant toute la
priode o le PIB a volu en dessous de sa valeur de long terme ;
le PIB passe en dessous de son volution de long terme et ne parvient
pas revenir sur ce trend. la fin de la crise, il ne peut rebondir suffisamment pour retrouver le niveau quil aurait atteint en labsence de
crise. Le taux de croissance de lconomie nest pas modifi mais le
niveau de production est durablement affect : il se situe, par exemple,
2 points de pourcentage en dessous du trend qui prvalait avant la
crise. On dira alors que cette crise laisse des traces durables mais
modres sur le PIB (parce que le taux de croissance nest pas
(25) Sauf remonter avant la Seconde Guerre mondiale, on ne trouve pas de crise bancaire
et financire entre les annes cinquante et la fin des annes soixante-dix. Cette priode,
caractrise par une trs stricte rglementation du systme bancaire a connu une stabilit
financire exceptionnelle, sans que lon puisse affirmer que le financement de lconomie
en ait t renchri ou contraint. On devrait le rappeler plus souvent.

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modifi). Et dans ce cas le cot est gal non seulement la perte de


PIB durant lpisode de crise, mais aussi la valeur actualise de la
production perdue sur longue priode : par exemple, 2 % actualiss
linfini au taux de 5 %, plus 25 % perdus pendant la phase de crise,
ce qui conduit 60 % ;
la crise bancaire va jusqu affecter le taux de croissance potentiel
de lconomie, parce quelle se traduit par une destruction irrversible des capacits de production due, par exemple, des effets
dhystrse. Ou encore parce que laccumulation de dette publique,
engendre par la rcession, constitue un frein durable la croissance.
Dans ce cas, lvolution du PIB aprs la crise diverge par rapport
celle davant-crise. Celle-ci laisse alors des traces permanentes et
fortes sur lconomie. Le cot dune telle crise est gal la perte
de PIB durant lpisode de rcession laquelle sajoute la somme
actualise des carts (qui croissent dans le temps) entre les deux
trends de production (celui davant et celui daprs la crise) ; ce qui
conduit un cot trs lev.

Si lon carte le troisime scnario, par prudence, mais aussi parce quil
ne concerne que des crises dune extrme gravit sans doute trs peu frquentes, il reste valuer les pertes gnres par les crises qui sapparentent
aux deux premiers scnarios. Or les tudes sur lesquelles se sont appuys les
travaux du groupe LEI du BCBS parviennent une estimation de 19 % en
moyenne pour les crises du premier type (pas deffet permanent sur le PIB).
Par ailleurs, la perte mdiane calcule par toutes les tudes recenses par
le groupe de travail se situe 63 %, et une telle perte ne peut se concevoir
que si la crise laisse une trace durable mais modre (de lordre de 2 3 %
selon le taux dactualisation retenu)(26). Cest pourquoi on retiendra cette
valuation de la perte pour le deuxime scnario.
De sorte que si les crises sont du premier type et si lon admet quune
augmentation de 4 points de pourcentage du ratio de capitaux propres (en
plus de la satisfaction du NSFR) permet de rduire de 3 4 % la probabilit de crise, lesprance de gain du durcissement de la rglementation est
comprise entre 0,6 et 0,8 % par an (0,03 ou 0,04 x 0,19). Dans lhypothse
de crises du deuxime type, lesprance de gain est en revanche bien plus
leve : entre 1,9 et 2,5 % (0,03 ou 0,04 x 0,63).

(26) Un travail statistique men par le FMI sur 88 crises bancaires, value 10 % la perte de
PIB annuelle moyenne au bout de sept ans. Si lon actualise cette perte sur longue priode,
lesprance du cot dune crise bancaire apparat alors considrable (200 % de PIB au taux
de 5 %). Mais ce chiffrage moyen recouvre une forte dispersion des observations dans le
temps et selon les pays, cf FMI, World Economic Outlook (2009).
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5.3. Les bnfices nets de la nouvelle rgulation


On est alors en mesure de calculer les bnfices nets du durcissement
programm de la rgulation bancaire, par comparaison entre les cots et les
bnfices dont on vient de rsumer les estimations. De cette comparaison
on peut en principe driver le niveau optimal des exigences en capital et en
liquidit, permettant ainsi de juger de la pertinence des niveaux retenus par
Ble III. Ce qui ninterdit pas dapprofondir et dlargir la discussion sur
les mthodes utilises et les rsultats obtenus jusquici.
5.3.1. la recherche du ratio optimal de capitalisation
Retenons dabord une hypothse prudente (ou conservatrice )
pour le cot en termes de PIB dune augmentation de 4 % du ratio de capital
ainsi que le respect du NSFR, soit 40 60 points de base. Retenons aussi
un scnario de crise bancaire sans trace durable sur le PIB, soit un cot de
19 %. Dans ces conditions, le renforcement des ratios de capital et de liquidit entrane un bnfice net positif mais faible (compris entre 0 et 0,4 % de
niveau de PIB chaque anne), si lon considre que ce renforcement de la
capitalisation provoque une rduction de 3 4 % de la probabilit de crise.
Ds lors, on peut penser que par cette augmentation de 4 points de
pourcentage le ratio de capital deviendrait assez proche de son niveau optimal. Celui-ci se dfinissant comme le ratio qui maximise le bnfice net,
donc par lgalisation du cot et de lesprance de gain dun accroissement
marginal du ratio. En fait, sous les hypothses adoptes, le ratio optimal se
situerait aux alentours de 9 10 % (soit un accroissement de 4 5 points
de pourcentage par rapport la situation de la fin 2009) comme lillustre
le graphique 2.
Toutefois, si lon suppose que les consquences des crises bancaires
obissent plutt un scnario du deuxime type (un effet permanent modr
sur le PIB), les valuations du bnfice net et du ratio de capital optimal
sont bien diffrentes. Le bnfice net dune augmentation de 4 % du ratio
est alors compris entre 1,3 et 2,1 % de niveau de PIB par an, et le ratio de
capital optimal se situe entre 13 et 14 % comme en tmoigne le graphique
prcdent. De sorte que les exigences de Ble III savrent dans ce cas insuffisamment ambitieuses, puisque le ratio maximisant le bnfice net devrait
tre environ le double de celui qui a t retenu(27). Or, il faut rappeler que le
chiffrage de la perte de PIB dans ce scnario correspond la perte mdiane
sur lensemble des crises bancaires qui ont t rpertories. Ce qui est une
hypothse conservatrice .
(27) Miles et al. (2011) avec des mthodes et des hypothses un peu diffrentes parviennent
galement cette conclusion dans leur scnario de base, et si lon fait abstraction des vnements extrmes. Schanz et al. (2011) en utilisant des mthodes plus simples concluent que
le ratio optimal se situe entre 10 et 15 %. Tandis que de Ramon et al. (2012) en se fondant
au contraire sur une modlisation plus complexe applique au Royaume-Uni montrent que
laugmentation du ratio de capital de 22 points de pourcentage au-del du ratio de Ble III
engendre encore des bnfices nets.

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2. Avantage conomique net long terme


a. Augmentation des fonds propres et de la liquidit
TCE/RWA, en %

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

0,5
8

10

11

12

13

14

15

16

17

b. Augmentation des fonds propres


TCE/RWA, en %

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

0,5
8

10

11

12

13

14

15

16

17

Lecture : Courbe noire = Avantage conomique annuel net obtenu dans lhypothse o les crises
ont des effets durables mais modrs sur la production, ce qui corresopond lestimation mdiane
de lensemble des tudes comparables. Courbe grise = Avantage conomique annuel net obtenu
dans lhypothse o les crises nont que des effets passagers sur la production. En abscisse =
Ratio de fonds propres : actions ordinaires (TCE, tangible common equity) rapportes aux actifs
pondrs des risques (RWA, risk-weighted assets). En ordonne = Avantage net : diffrence entre
avantage attendu (rduction de la probabilit de crise multiplie par la perte de production correspondante) et cots attendus, mesurs en termes dincidence (en %) sur le niveau de production.
Origine = tat stable avant rforme, dfini par approximation comme la moyenne historique de
la somme des ratios de fonds propres (7 %) et la probabilit moyenne de crise bancaire.
Source : Comit de Ble sur le contrle bancaire.
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5.3.2. De quelques effets complmentaires


Sans trop revenir sur la fragilit des tudes auxquelles on sest rfr,
il faut cependant souligner certaines imperfections et incompltudes de
la dmarche quelles adoptent. On peut en tirer argument pour dmontrer
que les rsultats prsents surestiment les bnfices de la rgulation, ou au
contraire quils les sous-estiment selon les cas :
on a dj dit que les crises bancaires qui ont t recenses ne trouvent pas ncessairement leur origine dans des chocs ou des dsquilibres ayant affect les intermdiaires ou les marchs financiers.
Mais ce sont des pisodes de rcession durant lesquels les banques
ont t concernes et ont au moins contribu lamplification du
choc initial quelle quen soit la nature. Il ny a rien redire cette
dfinition, mais lorsquil sagit de mesurer le cot en termes de PIB
dune crise donne, on ne peut compltement ngliger son origine.
Lorsque celle-ci se situe dans le secteur rel de lconomie, il nest
pas correct dimputer la perte de PIB au seul effet damplification
financire. En son absence, lconomie aurait tout de mme subi
une rduction dactivit, et lon surestime donc le cot des crises
bancaires en nen tenant pas compte ;
il se peut quune crise financire naisse et se dveloppe en dehors
du secteur bancaire rgul. On sait que la crise actuelle a germ au
sein du shadow banking system et que les banques ont t pour une
part les victimes plutt que les acteurs de ces dysfonctionnements.
En consquence, la rgulation bancaire est inefficace, ou du moins
insuffisante, lorsque la totalit du systme nest pas sous contrle.
Mais plus encore, il est bien possible quune rgulation trop contraignante suscite lexpansion de ces parties du systme qui chappent
la rglementation. Dans ce cas, on pourrait dire que la rgulation
possde un cot cach qui tient au fait que, par le contournement
quelle provoque, elle accrot linstabilit financire ;
en sens inverse, il se peut que les tudes dont on a rendu compte ne
prennent pas en considration tous les bnfices de la rgulation.
En particulier, celle-ci nagit pas seulement sur la probabilit de
crises, elle doit aussi en affecter lampleur et donc le cot. Parce
que le niveau de capitalisation est susceptible dinfluencer les
conditions de transmission dun choc (la faillite dun tablissemen,t
par exemple) au sein du systme financier. En dautres termes, la
rgulation conditionne le niveau du risque systmique au-del de la
seule frquence des crises. Une contribution de Jorda et al. (2011)
montre prcisment que toute rcession (quelle quen soit lorigine)
qui suit une croissance excessive du crdit se traduit par une chute
plus profonde de la production ;
dans un ordre dide assez proche, la rgulation peut aussi agir sur
la variabilit de lactivit conomique, indpendamment de loccurrence de crises. Un systme bancaire bien capitalis a la possibilit
damortir les chocs de diffrentes natures qui affectent lconomie.
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Par exemple, en situation de faiblesse conjoncturelle les entreprises obtiendront plus facilement du crdit auprs dun secteur bancaire plus robuste ; cest--dire que le phnomne dacclrateur financier se trouve
limit en prsence dun systme financier plus stable. Les simulations
ralises par le groupe de travail LEI du BCBS montrent toutefois que
cet effet est faible : le ratio de capital influence peu la variabilit du PIB ;
enfin la rgulation na pas pour seule vertu de rduire la probabilit
de faillite, elle a aussi pour but dinciter les tablissements mieux
mesurer, grer et tarifer les risques. Elle est donc cense limiter le
dveloppement des dsquilibres micro- et macro-financiers ; plus
gnralement, elle doit contribuer une allocation plus efficiente
des capitaux. Ainsi la distribution excessive de crdits limmobilier durant le dbut des annes 2000 dans nombre de pays avancs,
constitue une bonne illustration des consquences dune rgulation
insuffisante. Non seulement cette bulle de crdit a t lorigine de
la crise actuelle, mais elle a aussi reprsent un vritable gaspillage
de capitaux. Car les investissements raliss dans limmobilier ont
eu pour rsultat notable de faire monter les prix dans ce secteur, alors
que leur rentabilit pour lconomie a finalement t trs mdiocre.
Aux pertes de PIB associes la crise, il faut donc ajouter les opportunits de croissance gches par cette mauvaise allocation du capital.
Et lon peut penser que ces dysfonctionnements auraient pu tre vits
par une rgulation conduisant une meilleure gestion des risques.

Au total, on retiendra quil est bien difficile dvaluer avec prcision


les incidences positives et ngatives du durcissement programm de la rgulation bancaire. Mais lanalyse critique des nombreuses tudes menes
en ce domaine laisse penser que les bnfices de ce durcissement lemportent largement sur ses cots, du moins au niveau auquel ont t fixes les
exigences de capital et de liquidit. Cest la raison pour laquelle certains
observateurs (et notamment nombre dacadmiques) considrent que ces
exigences sont sans doute insuffisantes.

6. Les interactions entre banques et autres


composantes du systme de financement
Nous avons jusquici considr limpact du nouveau dispositif prudentiel
sur le systme bancaire pris isolment, cest--dire indpendamment de ses
interactions avec les autres composantes du systme financier. Or il est bien
possible que les ractions du secteur bancaire induisent des modifications
dans le rle et le comportement des autres intermdiaires et des marchs
financiers. Il est galement vraisemblable que celles-ci vont affecter en
retour les tablissements de crdit.
En particulier, les compagnies dassurances et fonds de pension vont,
la fois, devoir saccommoder des transformations des modles bancaires
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et sadapter de nouvelles rgles prudentielles et comptables (celles de


Solvabilit II). Quant aux activits de marchs, elles vont galement subir
des volutions rglementaires et en mme temps rpondre des demandes
de financement qui ne seront plus satisfaites, ou le seront trop coteusement,
dans le cadre de lintermdiation de bilan.
Au total, ces interactions rciproques entre institutions et marchs
doivent naturellement tre prises en compte pour comprendre le futur des
structures et des conditions de financement de lconomie. Elles sont susceptibles damortir ou, au contraire, damplifier les effets de la rglementation bancaire tels que nous les avons analyss.
6.1. Les interactions avec le secteur des assurances
Comme les banques, les compagnies dassurance europennes vont
tre soumises, compter du dbut 2013, un nouveau dispositif de rglementation prudentielle dont lobjectif principal est celui de la protection
de lpargnant. Mais selon les propositions de la Directive Omnibus II,
la mise en place de ce dispositif devrait se faire progressivement sur une
dizaine dannes.
6.1.1. Les grandes lignes du nouveau cadre rglementaire
et comptable
la diffrence du systme actuel (Solvabilit I) qui dfinit simplement
les exigences de fonds propres en proportion des provisions techniques
(et des primes pour lassurance non-vie), Solvabilit II calcule les capitaux
requis en fonction de la VaR un an sur lensemble des risques, aussi bien
de passifs (cest--dire les pertes imprvues sur les engagements contractuels ou les fluctuations dans les souscriptions) que dactifs (les pertes sur
les placements raliss). Pour une bonne part, la rforme consiste donc
prendre en compte dsormais le risque de march.
Le ratio de capital requis, le Solvency Capital Requirement (SCR), est
cens permettre la couverture, au seuil de confiance de 99,5 %, des pertes
susceptibles de se produire lhorizon dun an. Les calculs soprent en
dcomposant les risques en six modules (les risques de march tant euxmmes dcoups en sept sous modules) qui sont ensuite agrgs en tenant
compte des effets de diversification. Par ailleurs, ces calculs peuvent seffectuer selon une mthode standard dapplication plus facile, ou en utilisant
des modles internes. Dans ce cas, les institutions qui optent pour cette
mthode devront attendre la validation de leurs modles par le superviseur.
Selon les tudes dimpact ralises par lAutorit europenne des assurances et des fonds de pension (EIOPA), cette rforme de la rglementation,
mme si elle accrot significativement les exigences en capital (de lordre
de 20 25 %), laissera la capitalisation des compagnies dassurance bien
au-dessus du ratio requis. Le SCR moyen ressort 165 % et seuls 15 % des
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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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institutions se situeraient en dessous du seuil de 100 %. Pour la France, le


ratio moyen se serait situ selon les nouvelles dispositions 181 % la fin de
2010, ce qui reprsenterait un surplus de capital de 82 milliards deuros, alors
quil slevait 106 milliards sous Solvabilit I la mme date (cf. ACP, 2011).
Dans ltat actuel des choses, la nouvelle rglementation ne sera donc
gure contraignante, et peu susceptible de bouleverser court terme le
business model et les choix dallocation de lassurance. Il faut ajouter
cependant que Solvabilit II saccompagne dun passage une comptabilit
en valeur de march, aussi bien pour les dettes que pour les actifs. Or ce
changement de convention devrait avoir aussi des consquences notables :
parce que la mthode de valorisation des postes de bilan, et notamment des engagements, peut avoir une incidence importante sur la
valorisation des institutions. En particulier, les taux retenus pour
actualiser les cash outflows venir peuvent modifier sensiblement
la valeur nette des institutions, surtout sagissant dengagements
trs long terme. Selon le niveau de la prime de risque ou dilliquidit
que lon ajoute au taux sans risque, on obtient des valorisations trs
diffrentes. Et la part darbitraire, prsente en loccurrence, accrot
lincertitude sur les dcisions dallocation ;
et aussi parce que la comptabilisation des actifs leur valeur de march va engendrer une volatilit des rsultats en partie injustifie. Car
cela conduit une mesure du risque sur lanne qui ne saccorde pas
avec lhorizon bien plus long des engagements du secteur. Il peut en
rsulter des stratgies sous-optimales dallocation et de couverture.
6.1.2. De possibles incohrences entre les rglementations
des banques et des assurances
Mme si elles ne savrent pas trs contraignantes, les nouvelles dispositions de Solvabilit II vont donc inflchir le comportement des compagnies
dassurance plusieurs niveaux. Globalement, il sagit de limiter les risques
qui impliquent un accroissement des charges en capital et dattnuer la volatilit des rsultats induite quamplifie la valorisation aux prix de march.
Or, cela peut se faire de diverses faons : par exemple, en redfinissant les
produits pour transfrer une partie du risque sur la clientle, ou en utilisant
plus activement les drivs ou la rassurance Mais, daprs les assureurs,
cest surtout par des volutions dans lallocation des portefeuilles que se
fera ladaptation la rforme. Et, de ce point de vue, ce sont les exigences
en fonds propres, plus que le nouveau cadre comptable, qui seront le facteur
dterminant. En attendant peut-tre que la mise en place des modles internes en
assouplisse limpact, par une meilleure prise en compte des effets de diversification. Ds lors, les principales consquences de Solvabilit II sur les allocations
de portefeuille des assureurs pourraient se rsumer de la faon suivante :
les investissements en actions et particulirement ceux qui concernent les socits non cotes (donc le capital-risque ou dvelopLE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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73

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pement) vont se trouver rduits. vrai dire, cette volution est dj


largement amorce depuis plus dune dizaine dannes et ne sera
donc pas la consquence de la seule rglementation. On sait que le
phnomne de vieillissement de la population est dfavorable la
dtention dactions. Linflchissement des produits de retraite vers
des contrats contributions dfinies, conduit galement rduire la
part des actions par rapport aux plans prestations dfinies. Enfin,
durant la dcennie passe, le trs mauvais comportement des marchs dactions a fatalement conduit les institutions sous-pondrer
ce compartiment dans leurs dcisions dallocations(28) ;
la responsabilit de la rgulation (plus prcisment de lanticipation
de sa rforme) nest donc pas facile tablir dans la diminution
observe du poids des actions dans le portefeuille des assurances.
Mais en tout tat de cause cette responsabilit nest pas ou ne sera
pas nulle, dans la mesure o les exigences en capital sur cette classe
dactifs sont relativement leves : 39 % sur les actions cotes
dactions des pays de lOCDE et 49 % sur les investissements
alternatifs (private equity, hedge funds). Or cette volution est
proccupante car on voque souvent la ncessit dinvestisseurs
long terme sur les marchs dactions, la fois pour assurer la croissance, mais aussi la stabilit du systme conomique et financier. Il
se pourrait dailleurs que se cre, ou que saggrave, une pnurie
de financement par actions alimente par les volutions dmographiques et par laccroissement des besoins en capitaux dans les pays
mergents. La part aujourdhui faible des actions dans le portefeuille
des assurances (moins de 10 % en Europe) la fois interroge et relativise le rle possible du secteur dans la rsolution de ce problme ;
la ncessit de rduire lcart de duration entre actifs et passifs (qui
implique un risque de taux et en consquence une charge en capital)
devrait amener les compagnies dassurance europennes accrotre
leur dtention dobligations de long terme. Mais ceci conduira
privilgier les investissements en dettes publiques ou en obligations
scurises. Selon les conventions retenues dans la mthode standard
de Solvabilit II, les dettes souveraines sont considres comme
non risques et constituent donc linstrument idal de couverture du
risque de taux (avec les swaps de taux et les covered bonds de
bon rating). Laccroissement de la demande de titres publics longs
qui en rsultera devrait tendre aplatir la structure par terme des
taux sans risque. Mais cette volution ne devrait pas, en revanche,
profiter aux obligations dentreprises auxquelles sattachent des
charges en capital importantes en fonction du rating et de la maturit.
Le graphique 3 retrace le ratio de capital requis sur les obligations
selon ces deux caractristiques.

(28) En mme temps, la baisse des marchs rduisait mcaniquement la valeur des actions
dtenues et donc leur poids dans les portefeuilles.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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3. Ratio de capital requis selon la maturit et le rating des obligations


En %

80
70
B ou infrieur

60
50

BB

40

Sans notation

30
BBB

AA

20

AAA

10

AAA garanti

0
1

11

13

15

17

19

21

23

25

Source : Fitch Ratings.

Ces orientations auront naturellement des implications sur le financement


des tablissements de crdit. Les inflchissements dans lallocation de portefeuille des assureurs, induits ou non par la nouvelle rglementation, vont
clairement lencontre des besoins de recapitalisation et dallongement de
la maturit des dettes bancaire (cf. Zhres, 2011). La dgradation, observe
durant les dernires annes, du rating des institutions financires va se traduire
pour les assureurs par des exigences en capital importantes sur les dettes
bancaires de long terme (particulirement partir dun rating BBB). Plus
encore, le cot de dtention de titres hybrides, susceptibles dentrer dans les
ratios Tier1 et Tier2, va se trouver nettement augment(29).
Ces difficults mritent toutefois dtre nuances. Dabord parce que les
assureurs nont jamais t les principaux dtenteurs de dettes bancaires en
Europe, alors mme que celles-ci taient composes avant la crise de titres de
trs bonne qualit (plus de 60 %, de AA et au-dessus fin 2007). Ensuite parce
que la maturit des obligations bancaires se situe aux alentours de 5 6 ans,
alors que cest plutt au-del de cette chance que les exigences en capital,
deviennent vraiment leves. Par ailleurs, lamlioration de la solvabilit et
de la liquidit des banques devrait lavenir (du fait notamment de la rglementation) permettre une remonte de leur rating. Enfin, les assureurs sont
aujourdhui les premiers investisseurs en covered bonds , et en application
des critres de Solvabilit II ceux-ci devraient rester un placement privilgi.
(29) Cela concerne en particulier le capital contingent (les Co-Cos ).
LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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75

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En revanche, il se pourrait que saiguise la concurrence entre banquiers


et assureurs afin de capter lpargne des mnages. Car si les tablissements
de crdit ne trouvent pas les moyens dmettre de la dette longue, ils seront incits se rabattre sur les ressources stables (ou considres comme
telles) que constituent les dpts vue et terme, les comptes sur livrets
Or, cette mesure dj bien engage pourrait accentuer la dcollecte de
lassurance-vie, dans un contexte de faibles taux de rendement des placements.
Enfin, il se peut que la nouvelle rglementation conduise une plus grande
homognit des allocations de portefeuille des assureurs. Plus encore, elle
pourrait amener des expositions communes entre banquiers et assureurs
(cf. CGFS, 2011). Dans tous les cas, cela se traduirait par de plus fortes corrlations entre les positions des institutions financires. Ce qui est de nature
accrotre le risque systmique au sein du systme financier. En loccurrence,
le fait de soumettre trop dinstitutions des contraintes trop strictes peut les
empcher de se diffrencier et se rvler dstabilisant. Lutilisation venir
des modles internes devrait aussi contribuer limiter le problme.
6.2. Le recours la finance directe : opportunits et limites
Le recours accru la finance directe est une rponse naturelle lventuel renchrissement du cot du crdit. Cela revient faciliter le recours
aux marchs dun plus grand nombre de demandeurs de capitaux et particulirement de ceux qui devraient tre indirectement les plus touchs par
la nouvelle rglementation bancaire. Mais cela peut aussi se traduire par la
volont des tablissements de crdit daugmenter la titrisation de leurs prts,
en corrigeant au passage des aspects les plus contestables des procdures
utilises. Dans tous les cas, il est clair que cette rduction de lintermdiation
de bilan ne consiste pas rduire le rle des banques ; cela conduira plutt
solliciter leur autre fonction dintermdiaire de march. Cette substitution
nest cependant pas neutre et pose des questions dordre diffrent, pour la
stabilit du systme conomique et financier.
6.2.1. Quels dplacements de la frontire entre intermdiation
de bilan et intermdiation de march ?
On sait que pour les grandes entreprises le recours aux financements
de marchs est la rgle, au moins depuis la drglementation financire du
milieu des annes quatre-vingt. La question pose est donc de savoir quels
sont les autres demandeurs de capitaux pour lesquels il serait souhaitable et
possible de dvelopper laccs la finance directe. Et en ce sens, diverses
propositions ont t faites qui se justifient gnralement en invoquant le
cot plus lev (ou la difficult dobtenir) des financements intermdis
lavenir. On retiendra en particulier :
le rapport de Thierry Giami et Grard Rameix sur le financement des
PME-ETI par le march financier (2011) qui rappelle que laccs des
PME et ETI aux financements de marchs en France est trs faible :
76

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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la capitalisation des 574 entreprises appartenant cette catgorie,


ne reprsente que 80 milliards deuros. Cela sexplique par diverses
considrations structurelles, mais aussi peut-tre par un dsintrt
de loprateur boursier pour ces entreprises. Le rapport suggre en
consquence, de crer une Bourse particulire avec des moyens
ddis et le soutien de partenaires disposant dune expertise dans
le financement des entreprises concernes. La proposition mrite
attention mme si les expriences passes en ce domaine nincitent
pas loptimisme ;
dans un tout autre domaine, on a voqu lide de permettre aux collectivits locales (certaines dentre elles) dmettre des emprunts groups.
Ce qui pourrait pallier la rentabilit que lon estime faible des concours
bancaires ce secteur. Sagissant de prts long terme les exigences
en capital et surtout les ratios de liquidit constituent une difficult ;
rcemment (au dbut de 2011), la Commission europenne a lanc
une consultation auprs des pays partenaires en vue dtudier la
faisabilit de project bonds , cest--dire dobligations destines
financer des investissements de grande taille en infrastructures qui ne
peuvent accder des prts bancaires du fait de leurs caractristiques
(notamment de maturit). Le montage impliquerait des garanties de
lUnion europenne et de la Banque europenne dinvestissement
pour assurer un rating propre attirer des investisseurs sur des projets risqus et de long terme.
La titrisation des crdits peut galement tre considre comme un
dplacement de la frontire entre banques et marchs, mme si elle prend
parfois la forme dune opration de gr gr entre deux intermdiaires
financiers (la vente dun portefeuille de crdits dune banque un assureur,
par exemple). Dans les circonstances dun accs difficile, ou trs onreux,
des banques aux ressources de marchs, cest un de leurs moyens possibles
de dsendettement. Et cette perspective est souvent prsente de faon ngative, tant donn les excs auxquels la titrisation (et le modle originate
and distribute qui laccompagne) a donn lieu. On est mme tent dy voir
un paradoxe si le durcissement de la rgulation conduit renforcer cette
finance parallle qui a t lorigine de la crise.
En ralit, ces craintes sont sans doute exagres. Dabord parce que
la titrisation ne sera utilise quen complment des autres formes plus
naturelles de dsendettement (mise en rserve des profits, ventes dactifs
non stratgiques). Ensuite parce quil nest pas vident que la titrisation
soit terme une politique profitable lorsque les banques auront retrouv
des conditions normales de refinancement. Rien ne dmontre que les cots
supplmentaires supports par les banques du fait des nouveaux ratios prudentiels (dont on a vu quils ntaient pas trs levs) sont suprieurs aux
diffrents cots qui sattachent la titrisation (construction des portefeuilles,
notation, primes dasymtrie dinformation)(30). Est-il mme certain quen
temps normal le cot de financement dun portefeuille de crdit par un as(30) Dautant que les crdits titriss devraient tre en principe de bonne qualit, de sorte
quils devraient supporter des charges en capital plus faibles.
LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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77

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crdits.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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sagisse dactions ou de titres de dette) peut contrarier la conduite


de stratgies de long terme, alors que lintermdiation offre aux
entreprises lavantage de relations plus stables ;
les oprations de titrisation sont naturellement utiles ds lors quelles
permettent de financer moins coteusement des paquets de crdits.
Mais toute la question est de savoir comment cette rduction de
cot est obtenue et qui dtient finalement ces crdits et les risques
qui sy attachent. Or, aux frontires des banques et des marchs se
situe le shadow banking , que lon dfinit gnralement comme
un systme dintermdiation qui rassemble des entits extrieures au
secteur bancaire traditionnel, mais remplit pour partie des fonctions
semblables celles quexerce ce dernier (cf. Poszar et al., 2010). Cet
ensemble de filiales bancaires, de vhicules de titrisation et de fonds
dinvestissements collecte en effet de lpargne, souvent liquide, pour
la transformer en placements de long terme (en particulier en produits
de titrisation), sans tre soumis la rgulation qui sapplique au secteur bancaire. Ce faisant, il a jou un rle essentiel dans la monte des
risques de crdit et de liquidit qui ont conduit la crise financire.
Qui plus est il tablit, entre les banques, et plus gnralement entre
toutes les institutions financires, des interconnexions qui sont une
source importante de risque systmique, comme lexprience rcente
a pu le dmontrer (cf. Adrian et Shin, 2010, et Hoenig et Morris, 2011).
Or il est bien possible quaprs la contraction quil a fatalement subie,
ce systme bancaire parallle retrouve lavenir sa place et son pouvoir dstabilisant. Dabord, parce quil peut tre nouveau, si lon ne sen
proccupe pas, linstrument dun arbitrage rglementaire. Dautant plus que
les exigences en capital se sont accrues, ce qui stimule videmment lincitation son dveloppement. Ensuite parce que le shadow banking a permis
de rpondre linsuffisance des placements liquides destination des fonds
de placements, cest--dire des produits ayant des proprits proches des
dpts mais dtenus hors des banques stricto sensu. Dans la mesure o les
tats ne souhaitent pas (ou ne sont pas en mesure d) offrir les titres liquides
et sans risque permettant de satisfaire cette demande, les placements dans
le shadow banking resteront une solution oblige ou privilgie.
Dans ces conditions, on ne peut laisser sans rgulation un pan du systme
financier dont on sait quil est en interaction forte avec le systme bancaire
et qui peut concentrer les risques qui auront quitt (ou seront supposs avoir
quitt) les bilans des tablissements de crdit. Le FSB a prsent rcemment
en ce sens un ensemble de recommandations qui visent renforcer la rgulation indirecte (consolider les entits dans les bilans des banques sponsors),
rformer la rgulation des money market funds , mieux rguler la titrisation ainsi que les prts de titres et les repos (cf. FSB, 2011). Lobjectif
densemble, sans doute utopique, est de faire en sorte quun risque donn
nait pas de consquences trop diffrentes en fonction de linstitution qui le
porte. Mais les recommandations du FSB sont censes tre mises en uvre
par les rgulateurs et superviseurs nationaux, ce qui rduit sensiblement
leur porte.
LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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On peut penser que la limitation ou le cloisonnement des activits bancaires permettrait la fois de mieux apprcier et localiser les risques, mais
aussi dempcher les phnomnes de contagion, entre le shadow banking
et le systme bancaire traditionnel (ou officiel ).

7. Rsum et conclusions
Durant les dix ou quinze annes qui ont prcd la crise financire,
les systmes financiers de la quasi-totalit des pays avancs ont connu un
dveloppement excessivement fort et rapide dont on na pas su, ou pas
voulu, voir la fragilit grandissante. Au cur de cette dynamique instable,
les banques, notamment europennes, ont accumul, dans linsouciance
gnrale, les marques dvolutions insoutenables :
la veille de la crise le coefficient de levier avait atteint en moyenne
dans la zone euro un niveau historiquement trs lev : le rapport
des actifs totaux aux fonds propres durs (TEC1) se situait 35.
Ctait l le rsultat dinnovations financires visant la cration de
produits de financement hydrides, comptabiliss en capitaux propres,
alors quils nen avaient pas rellement la nature ; ce qui rduisait
la qualit des fonds propres. Ctait aussi la consquence dune
rduction de la mesure du risque port par les actifs, rendue possible
par le passage de Ble I Ble II, cest--dire de lutilisation des
modles internes. Il semble que le rapport des actifs pondrs des
risques (RWA) aux actifs totaux a fortement diminu en Europe
entre la fin des annes quatre-vingt-dix et le milieu des annes 2000 ;
par ailleurs, les banques europennes et franaises en particulier se
sont rendues trs dpendantes de financements de march court
terme. En 2007, le ratio crdits sur dpts se situait en moyenne en
Europe aux alentours de 120 et 130 % en France, contre 110 % au
Royaume-Uni et 90 % aux tats-Unis. Ce qui revient dire que les
banques europennes ont utilis proportionnellement moins que les
autres la ressource stable des dpts pour financer les crdits. Paralllement, elles ont mobilis des ressources de march de plus en plus
courtes : en France le ratio dette moins dun mois sur dette plus
dun an est pass de 87 % en 1999 113 % en 2007, pour revenir
71 % en 2011. On comprend quil y a eu l une prise de risque de
liquidit intenable qui devait tre fatalement corrige.
Plus encore pour les financements long terme en dollars du commerce international (avions, bateaux), les banques europennes
ont largement utilis les ressources des money market funds amricains qui se sont rvles trs instables et qui se sont notamment
vapores lors de lt 2011. On sait que le problme na pu tre
rsolu que par les swaps de devises entre la BCE et la Fed, ce qui
est assez extravagant.
80

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enfin, sans mme revenir sur l aventure des subprimes, on a


observ dans la plupart des pays dvelopps un relchement des
conditions de crdit entre la fin des annes quatre-vingt-dix et le
dbut de la crise. Cette volution a des origines multiples : peut-tre
une politique montaire trop accommodante (encore que ce point
soit trs discutable), une volont politique dencourager le crdit
durant une priode de faible progression du pouvoir dachat, une
forte concurrence sur certains marchs du crdit Cela sest traduit
partout ( lexception de lAllemagne) par une forte progression
du taux dendettement des agents non financiers. Et il apparat
a posteriori que ce relchement des conditions de crdit tait imprudent
et ntait pas tenable. Dans certains cas, il a t la source de graves
dsquilibres macrofinanciers, comme en Espagne par exemple ;
souvent il a provoqu et aliment des bulles de prix dactifs ; presque
toujours il sest traduit par une allocation sous optimale du capital.

En dfinitive, cette priode de grande prosprit du systme financier et


de crdit facile a dbouch sur une crise de grande ampleur. Ce qui prouve
que le financement de lconomie soprait de faon dsquilibre et que les
rgulations micro et macro-prudentielles taient clairement dficientes. Ds
lors, mettre un terme ces anomalies entranera fatalement une contraction de
lactivit des marchs et des intermdiaires financiers. Mais cela aura aussi un
cot sur le reste de lconomie (sur les agents non financiers) dans la mesure
o les conditions de financement savreront plus restrictives. En loccurrence
ce ne sera pas le cot dune application rigoureuse du principe de prcaution,
mais simplement le prix du retour un systme financier moins instable.
7.1. Un cot trs modr pour une rforme peut-tre trop prudente
Au demeurant, les nombreuses tudes qui se sont efforces destimer linfluence de la nouvelle rgulation bancaire sur le cot du crdit et la croissance
moyen-long terme concluent pratiquement toutes ( lexception de celle de
lIIF qui est peu crdible) un trs faible impact. Une augmentation de 4
5 points de pourcentage du ratio de fonds propres durs (soit un doublement
du ratio CET1) nentranerait quun accroissement du taux moyen des crdits
de lordre de 40 50 points de base, et une rduction du taux de croissance de
0,1 0,2 %. En prcisant que ces chiffres sont obtenus sous des hypothses
trs prudentes, et que le cot en termes de croissance potentielle a pour
contrepartie une frquence et une gravit plus faibles des crises financires.
Les visions trs pessimistes diffuses par la profession bancaire sur les
consquences de la nouvelle rgulation ne sont donc nullement justifies.
vrai dire si lon doit critiquer les Accords de Ble III, cest plutt pour leur
excessive prudence. Car les tudes qui se sont risques comparer les cots
et bnfices de niveaux de capitaux propres plus ou moins levs, trouvent
en gnral que le ratio optimal de CET1 sur actifs se situe au-del de 10 %.
Les exigences de Ble III sont donc bien infrieures cet optimum.
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Il se peut toutefois quexistent court terme des cots dajustement (inlasticit des ressources, inertie des business models ) qui aggravent les
valuations que lon vient dvoquer, entranent une contraction du crdit
et donc un freinage temporaire de lactivit. Ce phnomne risque dtre
dautant plus sensible que les marchs ont impos une acclration du
rythme de mise en place du nouveau dispositif. Ce qui montre au passage
que la consolidation du systme bancaire est considre comme une urgence
par les investisseurs, plus encore que par le rgulateur, et quelle est donc
une condition imprative pour une sortie de crise.
Ce processus acclr de recapitalisation des banques et de rduction de
leur risque de liquidit a, ou aura, des consquences naturellement diffrentes selon les pays et les tablissements. Mais globalement il ne semble
pas poser de difficults insurmontables si lon en juge par la rapidit avec
laquelle il se poursuit selon ce quindiquent les tudes dimpact et les communications des banques. En France, les tablissements auront pratiquement
boucl cinq ans avant lchance, leurs programmes de recapitalisation
par la mise en rserve des profits et la vente dactifs non stratgiques. Les
exigences de liquidit sont pour elles (comme pour nombre de banques europennes) plus dlicates satisfaire, surtout sagissant du LCR qui sera trs
probablement rvis. Mais on note que le rapport crdits/dpts considr
comme un bon indicateur du LCR, sest beaucoup amlior passant de 130
115 % environ en trois ou quatre ans(32).
Il ne semble donc pas que la nouvelle rglementation ait t, et puisse
tre, lorigine dun credit crunch touchant globalement les conomies
europennes. Il est vrai cependant que la Banque centrale europenne a jou
dans ce contexte un rle daccompagnement trs utile par ses oprations
de refinancement moyen terme et en maintenant ses taux directeurs des
niveaux trs faibles. Il reste voir si la fin de ces politiques accommodantes
ne soulve pas de nouvelles difficults. Car le problme du financement
long des banques franaises reste pos, du fait de la concurrence des produits dassurance-vie et peut-tre aussi de Solvabilit II qui pourrait rduire
lachat dactions et de dettes bancaires par les assureurs.
Sur ce point, il est difficile de proposer la cration de nouveaux produits
dpargne bancaire qui risquerait damplifier la dcrue dj bien amorce
de lassurance-vie. En revanche, il faut recommander aux pouvoirs publics
dexaminer attentivement les consquences de toute initiative qui viendrait
ponctionner les ressources stables des banques. Il faut aussi veiller ce que
les rmunrations, nettes de prlvements fiscaux, des produits dpargne
garantissent un avantage aux placements longs. Plus gnralement, toute
mesure incitant au dveloppement de lpargne de long terme, mme si
celle-ci ne se retrouve pas directement dans les bilans bancaires, sera favorable au financement de lconomie.
(32) Derrire ce redressement assez spectaculaire se dessine peut-tre une forte concurrence
entre banques, susceptible de conduire une surenchre sur la rmunration des dpts
terme. Ce phnomne mrite une attention particulire.

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7.2. Un dplacement incertain de la frontire entre banques


et marchs
Au total, rien nindique que les nouvelles rglementations vont bouleverser la structure du financement de lconomie. Parce quil est douteux
que les variations des conditions de crdit quelle implique puissent modifier
significativement le partage entre banques et autres intermdiaires financiers
ou entre banques et marchs. Dautant que les grandes entreprises ont depuis
longtemps dsintermdi leurs financements, tandis que les mnages resteront fatalement dpendants des banques pour leurs crdits. Deux groupes
dagents pourraient en revanche tre candidats un recours plus large aux
financements de marchs :
on a souvent expliqu quil importe de faciliter laccs des PME-ETI
aux marchs afin de se procurer des capitaux propres ou pour librer
le capital investi par les dirigeants de lentreprise (et leurs proches)
ou par des fonds de private equity. Largument nest pas nouveau et
lobservation montre que ces entreprises ne souffrent pas en France
dun handicap de capitalisation par rapport ltranger. Mais on peut
admettre que cet argument a aujourdhui plus de poids du fait de la
ncessit de financer des investissements et des secteurs innovants.
Il reste que ceci a peu de rapport avec la question de la rgulation
bancaire qui concerne principalement le crdit. Or, rien ne montre que
des missions obligataires par ce type dentreprises pourraient se faire
des conditions de taux plus favorables que celles du crdit bancaire ;
il y a au contraire bien des raisons de penser que le financement des
collectivits locales auprs des banques se trouvera significativement
renchri et peut-tre rationn. On peut donc, sattendre ce quelles
recourent plus volontiers lavenir des missions obligataires en
solo ou de faon groupe. Cela ne leur permettra sans doute pas de
retrouver des conditions de financement aussi favorable que par le
pass (du fait de la monte de lendettement public et des contraintes
de budget quelles vont enfin connatre), mais elles peuvent peut-tre
y trouver lopportunit de rduire le cot de leurs emprunts.
Dans ces deux cas, il est souhaitable que les pouvoirs publics prennent
les dispositions lgislatives, rglementaires, institutionnelles qui facilitent
ces oprations de dsintermdiation. Diverses propositions ont t faites
en ce sens. Mais ce nest pas ce qui provoquera lavnement dun nouveau
modle de financement.
Lventuel dveloppement de la titrisation pose des problmes plus
compliqus, car la vente de portefeuilles de crdits, initis par des banques,
des institutions non bancaires (le shadow banking) conduit soustraire
les risques de ces portefeuilles la rgulation. Or la crise a montr que le
transfert de risques de crdits au shadow banking tend accrotre le risque
systmique dans la mesure o il augmente les interconnexions au sein du
systme financier, ainsi que leur opacit.
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Cet apparent paradoxe (la rgulation accrot linstabilit par larbitrage


rglementaire quelle suscite) ne doit pas tre un prtexte pour remettre en
cause le renforcement de la rgulation. Il signifie au contraire quil est urgent
de se proccuper de la rgulation du shadow banking afin den matriser
limportance et le caractre dstabilisant. Des travaux sont en cours sur ce
point et diverses propositions ont t faites. Parmi celles-ci, lide dune
segmentation des activits, et en particulier dun cloisonnement entre la
banque de dtail et les diverses institutions constituant le shadow banking,
mrite une attention particulire. tout le moins, il faudrait aller vers une
rduction de la complexit des groupes financiers et une amlioration de
linformation sur les activits et les risques bancaires(33).
Cela dit, dans une situation de tensions sur les financements bancaires
et dajustements aux nouvelles exigences rglementaires, le recours la
titrisation est peut-tre une solution efficace. Mais il nest pas vident
quil en soit ainsi lorsque les tensions se seront calmes et que les objectifs
rglementaires auront t atteints. En se rfrant une fois de plus au cot
assez faible de la rgulation, on ne voit pas ce qui rendrait la titrisation
attractive moyen terme. Ce ne sont pas 40 50 points de base qui rendront
profitables ces oprations dautant que celles-ci saccompagnent de cots
non ngligeables.
7.3. Une redfinition du rle de ltat dans le financement
de lconomie ?
Si lon peut se convaincre que la nouvelle rgulation ne provoque pas
globalement de rationnement du crdit ni dexplosion de son cot, il est par
contre probable quelle touchera diffremment les types de financements
selon leurs risques, leur maturit, leur destination. Le durcissement des
exigences rglementaires doit entraner une extension de la gamme des
conditions de crdit. Plus prcisment le phnomne devrait toucher les
investissements et les secteurs les plus risqus (notamment la recherche et
dveloppement, les entreprises innovantes), les investissements maturit longue (les infrastructures) et les financements des exportations. Cette
diffrenciation des conditions de crdit est en elle-mme une volution souhaitable puisquelle devrait inciter les banques mieux slectionner, tarifer
et grer les risques. Mais dans la mesure o ces financements concernent des
activits qui prsentent des externalits et sont gnratrices de croissance
potentielle, une intervention publique en ce domaine est parfaitement justifiable. Dautant que lamlioration de la rgulation devrait permettre ltat
de ne plus (ou de moins) avoir supporter le cot des dfaillances bancaires.
(33) En dpit des masses dinformations diffuses, il reste en effet trs difficile davoir une
connaissance prcise de la localisation et des risques bancaires, ce qui rend illusoire toute
rfrence une discipline de march. De mme que labsence de comptabilit par activits
suffisamment normalise empche de suivre les performances de faon cohrente et comparable entre tablissements. Cf., sur ce point, le rapport du groupe de travail du Conseil
national de linformation statistique sur les lignes de mtiers bancaires (2012).

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Il sagirait donc de substituer une prise en charge cible de risques spcifiques la couverture globale et non dlibre des risques bancaires quoffre
ltat en garantissant le renflouement des tablissements en difficult. La
mutualisation par un organisme public de ces risques spcifiques serait ainsi
moins coteuse et moins dangereuse pour la stabilit du systme financier.
On sait que lintervention de ltat dans le financement de lconomie
a toujours t et reste trs importante. Elle mobilise de nombreux moyens
dactions : canaux et organismes spcialiss (Caisse des dpts, OSO,
Fonds stratgique dinvestissement, Coface), fiscalit, subventions et
bonifications, garanties publiques Mais dans une situation de difficults
budgtaires il est essentiel de savoir au nom de quels principes et de quels
objectifs ces interventions sont engages ; au nom de quoi ltat souhaite
complter ou rectifier le fonctionnement du secteur financier priv. Lide
dune prise en charge de certains risques bien identifis que les marchs ou
le systme bancaire ne peuvent et ne doivent pas supporter, pourrait servir
de ligne directrice(34).
Sans entrer dans le dtail de propositions qui permettraient ltat de
mieux cibler ses actions en ce domaine, on peut penser utile :
de mieux articuler les moyens dactions. En ce sens, lide dun ple
de financement public peut amener une meilleure rpartition des
tches et des interventions plus cohrentes. Ce qui ne signifie pas
quil faille confier une mme institution la charge de toutes les
formes dintervention. Il est au contraire souhaitable de prserver
une sparation fonctionnelle entre types doprations (apports en
fonds propres, crdits conditions privilgies) afin dviter les
possibles conflits dintrt ;
dviter la multiplication des lieux de dcisions. Par exemple, on
peut se demander dans quelle mesure et sous quelle forme il est souhaitable de donner un rle dans ce domaine aux collectivits territoriales. Sil est sans doute raisonnable de dconcentrer lintervention
publique, il faut au contraire sefforcer de la soustraire des choix
politiques trop troitement dfinis ou soumis des considrations
(voire des pressions) locales ;
dvaluer de faon plus systmatique lefficacit des institutions et
des dispositifs par lesquels passe laction de ltat dans le systme
financier. Pour bien faire, cette valuation devrait seffectuer sinon
sur la base dune stratgie industrielle, du moins en fonction de
critres rflchis et clairement explicits : par exemple, en mesurant
les effets induits par les oprations effectues, au-del de leur simple
rentabilit.
(34) En ce sens donner pour mission une banque publique dinvestissement de concourir
au financement des PME et ETI est videmment un objectif trop imprcis. Dautant que rien
ne dmontre que ces entreprises ont, ou auront lavenir, faire face un rationnement de
leurs financements, comme on le dit trop souvent sans preuve convaincante.
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Soulignons que lintervention de ltat dans le financement na pas


vocation rpondre toutes les dfaillances de march ou aux difficults
structurelles de lconomie. Elle nest pas le moyen daction le mieux
adapt ou le plus efficace pour dplacer les contraintes budgtaires des
collectivits locales, pour suppler linsuffisance de lautofinancement des
PME ou plus gnralement pour rsoudre leurs problmes de comptitivit.
Cest bien pour cette raison quelle doit se recentrer sur les imperfections
financires (ncessit de mutualiser certains risques pour des raisons de
stabilit, myopie des marchs et des institutions) et cibler certains types
de financement bien identifis.
Prcisons pour finir que la mise en place de nouveaux ratios rglementaires ne suffira pas garantir la stabilit et lefficience du systme
financier. Au-del de la rgulation du shadow banking dj voque, il
faudra parachever les dispositifs de rsolution des banques en difficult, afin de mieux traiter le dilemme du too big to fail , ce qui pourrait
rejoindre la question de la segmentation des activits bancaires comme le
suggre le rapport de la Commission Liikanen (2012). Au demeurant, sil
apparaissait que le nouveau dispositif tait insuffisant pour assurer la stabilit du systme bancaire et en particulier pour maitriser efficacement le
risque systmique, la bonne solution ne consisterait pas durcir encore la
rglementation mise en place. Des travaux montrent quil serait sans doute
plus efficient dopter pour une limitation de la taille des banques ou pour
une sparation entre les activits de dtail (les banques commerciales) et
les activits de march (les banques de financement et dinvestissement)
(cf., en particulier, Blundell-Wignall et Atkinson, 2012 et Blundell-Wignall
et Roulet, 2012). Ce qui prsenterait lavantage de rduire limpact des
dfaillances de banques systmiques et/ou les connexions entre tablissements.
Ajoutons quil faudra aussi aborder la rgulation de la concurrence bancaire qui a t soigneusement mise de ct durant la crise, alors mme que
celle-ci a accru la concentration dj forte du secteur(35). Or ces diffrentes
perspectives dactions devraient avoir un effet significatif sur la structure et
les conditions de financement de lconomie. Un effet peut-tre plus sensible
que celui, somme toute modr, des nouveaux Accords de Ble.

(35) On peut dailleurs trouver trange que la Commission europenne, qui sest toujours
proccupe des questions de concurrence, ne se soit jamais soucie de la forte concentration
qui prvaut dans les secteurs bancaires europens.

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Chapitre 3

Vers quel nouveau modle


de financement de lconomie
en France et dans la zone euro ?
Olivier Garnier

Sous la pression combine de la crise, des rgulateurs et des investisseurs, les systmes dintermdiation financire sont en train de connatre
dimportants ajustements, qui sont encore loin dtre termins. Les banques
sont en particulier pousses accrotre leur ratio de capital, contracter la
taille de leur bilan, diminuer leur ratio crdits/dpts et rduire le dsquilibre de maturits entre leurs passifs et leurs actifs. La place et le rle
de lintermdiation bancaire dans le financement de lconomie sont donc
appels se modifier significativement.
Nous chercherons ici analyser les consquences potentielles de ces
changements sur les modles de financement de lconomie considrs
dans leur ensemble, et en particulier sur les poids relatifs et leurs interactions de lintermdiation bancaire et non bancaire. Trop souvent en
effet les tudes macroconomiques se placent implicitement dans un cadre
la Modigliani-Miller o les intermdiaires financiers ne sont que des
voiles et o les structures de financement nimportent pas(1). Nous nous
situerons au contraire dans un cadre o il existe une spcificit des banques,
aussi bien du ct de leur actif (rle du crdit bancaire pour pallier des imperfections de marchs en matire dinformations sur les emprunteurs) que
de leur passif (fourniture de liquidit et transformation de lpargne via les
dpts bancaires)(2). En dautres termes, toute modification significative de
(1) Pour une remise en cause de cette approche et une prsentation du rle spcifique du
crdit bancaire en macroconomie, voir, par exemple, Bernanke (1993).
(2) Les rfrences traditionnelles sur la spcificit du rle des banques sont Diamond (1984)
pour le crdit et Diamond et Dybvig (1983) pour la liquidit.
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la taille ou de la structure des bilans bancaires induit des effets non neutres
sur les bilans et le risque quils supportent des autres intermdiaires
financiers, des entreprises et des mnages.
Nous commencerons par caractriser les diffrents modles dintermdiation financire jusquici luvre, en comparant le cas de la France
ceux de ses partenaires europens et des tats-Unis. Nous dcrirons ensuite
diffrents scnarios dajustement possibles en matire de modles dintermdiation financire, en rponse aux nouvelles contraintes prudentielles et
financires nes de la crise. Nous conclurons en dgageant les principaux
enjeux qui en rsultent en matire de politique de lpargne, de financement
des entreprises et enfin de stabilit macro-financire.

1. La place et le rle de lintermdiation de bilan


face au dsquilibre originel du march de lpargne
Le financement de lconomie est confront un dsquilibre entre la
structure de loffre et celle de la demande dpargne :
dun ct, les mnages, qui sont les principaux pourvoyeurs
dpargne, ont une prfrence pour la liquidit et la scurit (motifs
de transaction et de prcaution en matire dpargne) ; leur patrimoine financier est donc majoritairement compos de placements
court terme ou peu risqus ; noter aussi que les entreprises et les
investisseurs institutionnels dtiennent aussi des actifs liquides
court terme, notamment via des OPCVM montaires ;
de lautre, les principaux besoins de financement des entreprises
non financires correspondent au contraire des investissements
long terme et risqus ; en outre, les mnages (prts immobiliers)
et les administrations publiques sendettent aussi principalement
long terme.
Lun des rles majeurs de lintermdiation financire est justement de
transformer en termes de maturit et de risque loffre dpargne
afin de la mettre en adquation avec la structure de la demande. Cette
transformation a pour contrepartie une prise de risques importante dans le
bilan des intermdiaires financiers concerns, qui explique pourquoi ces
derniers sont soumis des rgulations prudentielles spcifiques en matire
de solvabilit et liquidit.
Dans ce cadre, nous nous intresserons ici non pas lintermdiation financire au sens large, mais la seule intermdiation de bilan
(de type banques/assurances) par opposition lintermdiation de march
(de type OPVCM, o les risques de march restent quasi instantanment et
intgralement supports par lpargnant). On sait nanmoins que la frontire
entre ces deux types dintermdiation nest pas toujours facile dfinir,
comme lillustrent les dbats sur le shadow banking .
92

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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Nous allons tout dabord chercher mettre en vidence le dsquilibre


originel du march de lpargne en confrontant lactif et le passif du bilan
agrg des secteurs non financiers en France, dans lensemble de la zone
euro et aux tats-Unis. Nous tudierons ensuite le rle et la place joue par
lintermdiation de bilan, ainsi que par les changes financiers avec lextrieur, pour compenser ce dsquilibre.
Afin davoir des donnes relativement homognes dun pays lautre,
nous avons utilis les comptes nationaux financiers publis annuellement par
lOCDE ; la dernire anne disponible est 2009. Pour la zone euro considre dans son ensemble, qui ne figure pas dans les comptes de lOCDE, nous
avons eu recours aux donnes de la BCE. Nous avons aussi t amens, dans
certains cas, rechercher des donnes un niveau de dtail plus fin dans les
publications des diffrentes banques centrales nationales.
1.1. Le dsquilibre originel du march de lpargne
en matire de maturit et dexposition aux risques de march
Pour apprhender le passage de loffre la demande dpargne, on
recourt traditionnellement une approche sectorielle, allant des secteurs
cranciers nets (mnages) aux secteurs emprunteurs nets (entreprises non
financires et administrations). Nanmoins, une telle approche en termes de
positions nettes de financement prsente certains inconvnients : elle tend
occulter le fait que chacun de ces grands secteurs est la fois prteur et
emprunteur. Cest pourquoi nous avons retenu ici une autre mthode : nous
avons agrg le bilan de lensemble des secteurs non financiers rsidents
(en distinguant nanmoins, lorsquutile, le secteur priv des administrations
publiques) afin de comparer la structure de leur actif celle de leur passif et
de mesurer ainsi la transformation opre par le secteur financier(3).
1.1.1. Le cas de la France
Le tableau 1 prsente, dans le cas de la France, le bilan agrg de lensemble
des agents non financiers privs rsidents (ANF privs) et celui de lensemble
des agents financiers (ANF privs + Administrations publiques APU),
avec les encours fin 2009 exprims en pourcentage du PIB.
Avant danalyser plus en dtail ce tableau, il importe de noter que les
ANF dgagent une valeur financire nette ngative (actifs-passifs) dun peu
plus de 10 % du PIB, la position crditrice nette des ANF privs ntant pas
suffisante pour compenser la position emprunteuse nette des APU. Par effet
de contrepartie, ceci concourt la position extrieure nette ngative de la
France vis--vis du reste du monde.
(3) Notamment pour des raisons de comparabilit entre pays, nous avons toutefois consolid
entre actif et passif deux postes du compte des entreprises non financires : les crdits interentreprises, et les actions et autres participations. Par ailleurs, pour tous les secteurs, nous
navons pas tenu compte des autres comptes recevoir et payer (crdits commerciaux
et dcalages comptables).
LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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1. France : bilan agrg des agents non financiers rsidents (ANF) (2009)
En % du PIB
ANF privs

Tous ANF

Actifs

Passifs

Actifs

Passifs

92
74
13
5
0

22
0
0
13
9

95
76
14
5
0

48
0
0
38
10

Total long terme


titres crances long terme
crdits long terme
assurance et fonds de pension
units de compte et cotisations dfinies
OPCVM non montaires
actions cotes
actions non cotes

130
4
0
78
11
16
7
25

170
6
86
0
0
0
44
34

152
6
0
78
11
18
14
35

222
50
94
0
0
0
44
34

Total

221

192

247

270

Total court terme


dpts et liquidits
OPCVM montaires
titres crances court terme
crdits court terme

Sources : OCDE et Banque de France.

La comparaison de lactif et du passif des ANF, qui traduit le rle de


la transformation de bilan opre par le secteur financier, fait ressortir les
rsultats suivants(4) :
la maturit du passif est beaucoup plus longue que celle de lactif :
pour lensemble des ANF, lexcdent dactifs court terme relativement aux passifs court terme reprsente prs de 50 % du PIB,
contre un dficit de 70 % du PIB du ct du long terme. En dautres
termes, les ANF sont prteurs court terme et emprunteurs long
terme. On notera aussi que ces dsquilibres demeurent lorsquon
restreint lanalyse aux seuls ANF privs, mme si dans des proportions diffrentes du fait que les APU viennent accrotre encore le
besoin de ressources longues ;
lactif des ANF apparat relativement peu expos aux risques de
plus ou moins values. Si lon regroupe conventionnellement dans
la catgorie la plus expose les actions (cotes ou non), les OPCVM
non montaires et les contrats dassurance-vie en units de compte,
il apparat alors que cette catgorie ne reprsente que le quart de
lactif total des ANF privs ;
corrlativement aux deux prcdents points, le poids de lintermdiation de bilan apparat prpondrant dans le bilan des ANF privs
(alors que celui des APU est quant lui trs dsintermdi puisque
ltat central se finance directement sur les marchs). Les dpts et
(4) Cette comparaison doit tenir compte du fait quune partie de lactif des rsidents est
investie hors du territoire national, et que symtriquement une partie du passif correspond
des financements en provenance de ltranger.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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lassurance-vie reprsentent en effet chacun environ le tiers du total


de lactif des ANF privs. On notera aussi que les prts bancaires
reprsentent eux seuls la moiti du passif des ANF privs, comparer seulement le dixime du passif pour les titres de crances ;
il convient enfin de souligner que lactif des ANF (crdit) est davantage intermdi par les banques que leur passif (dpt). De fait, le
ratio crdits/dpts des banques a t structurellement suprieur
100 %, non seulement au cours des annes 2000 mais aussi et plus
encore au cours des deux dcennies prcdentes (cf. graphique 1).
La cause en est la suivante : une part trs significative de lpargne
liquide ou de prcaution se trouve lextrieur du bilan des banques
(livret A pour la part centralise au fonds dpargne de la Caisse des
dpts, OPCVM montaires et assurance-vie).
1. volution du ratio crdits/dpts en France
En %

170
160
150
140
130
120
110
100
1980

1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008

2012

Source : Banque de France.

1.1.2. Comparaisons internationales


Dans quelle mesure les dsquilibres que nous venons de relever dans
le bilan du secteur non financier sont-ils ou non spcifiques la France ?
Le graphique 2 montre que le dsquilibre des maturits(5) sobserve dans
tous les pays et que la France se trouve plutt dans une position intermdiaire.
(5) Il sagit ici dune mesure trs grossire du dsquilibre des maturits : elle ne repose en
effet que sur la distinction entre le court terme (dpts, titres et crdits moins dun an)
et le long terme (autres actifs et passifs). En outre, les sources statistiques disponibles
ne fournissent que les maturits lmission : le poids des titres et crdits court terme est
donc sous-estim.
LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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2. Agents non financiers : positions crditrices nettes (2009)


En % du PIB
France
Italie
Long terme

Pays-Bas

Court terme

Allemagne
Zone euro
Royaume-Uni
tats-Unis
120 100 80 60 40 20

20

40

60

80

100

Source : Calculs de lauteur partie de donnes OCDE.

De faon un peu plus dtaille, on peut nanmoins distinguer deux


configurations opposes :
la premire correspond aux cas des pays o la position emprunteuse
nette long terme est la moins leve, ce sont aussi ceux o les actifs
dtenus par les ANF dans le cadre de fonds de pension sont les plus
importants (pays anglo-saxons et Pays-Bas). titre de comparaison,
la ligne assurance-fonds de pension reprsente 150 % du PIB
au Royaume-Uni et prs de 170 % aux Pays-Bas, soit environ le
double du pourcentage enregistr en France (au titre essentiellement
de lassurance-vie)(6) ;
la seconde correspond aux cas de lItalie et surtout de la zone euro
dans son ensemble, o la position emprunteuse nette long terme est
la plus leve. Ceci reflte deux phnomnes : dune part, le boom de
lendettement priv ou public survenu dans la priphrie de
la zone euro au cours des annes 2000 ; dautre part, de faon plus
structurelle, lpargne est encore plus court terme quen France dans
beaucoup de pays de la zone euro (avec un poids plus important des
dpts bancaires et un moindre dveloppement de lassurance-vie).
Pour aller un peu plus loin dans cette analyse comparative, il est intressant de comparer les bilans des ANF dans les cas de la France, de la zone
euro et des tats-Unis(7).
(6) En thorie, ce type de comparaison devrait aussi prendre en compte les droits et engagements implicites lis aux rgimes de retraite par rpartition. Ceci est toutefois difficile
faire en pratique.
(7) noter que, dans le cas des tats-Unis, nous avons rintgr dans le court terme
les bons du Trsor ( T-Bills ) qui sont classs dans le long terme dans les comptes
financiers de lOCDE.

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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Le graphique 3 prsente cette comparaison du ct des actifs des ANF,


en allant des plus courts aux plus longs et plus risqus. En particulier, au
sein du poste assurances et fonds de pension , nous avons distingu la
partie bnficiant dune transformation du risque (contrats dassurance-vie
non en units de compte et fonds de pension prestations dfinies) de celle
qui nen bnficie pas (contrats dassurance-vie en units de compte et fonds
de pension cotisations dfinies).
3. Actifs des agents non financiers (2009)

En % du PIB

tats-Unis

Zone euro

France

50

100

150

200

250

300

350

Dpts et liquidits
Assurances en units de compte et fonds de pension cotisations dfinies
OPCVM non montaires
OPCVM montaires
Titres de crances court terme
Actions cotes
Actions non cotes et autres participations
Titres de crances long terme
Assurances non en units de compte et fonds de pension prestations dfinies

Source : Calculs de lauteur partie de donnes OCDE.

Plusieurs traits distinctifs ressortent de cette comparaison des actifs des ANF :
les tats-Unis se caractrisent par un relativement faible encours
dactifs court terme, tant en pourcentage du PIB quen pourcentage
du total du bilan (moins du quart du total des actifs, contre autour de
40 % en France et dans la zone euro). Ceci reflte le faible poids des
dpts. linverse, lpargne long terme risque (dans laquelle
nous avons conventionnellement class lassurance-vie en UC, les
fonds de pension cotisations dfinies, les OPCVM non montaires
et les actions) reprsente prs de 150 % du PIB (soit prs du double
du pourcentage observ dans les deux autres cas considrs) et prs
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la moiti de lactif total (contre environ 30 % dans les deux autres


cas). Cest dailleurs cette pargne longue risque qui explique aussi
pourquoi lactif total des ANF amricains est de loin le plus lev
en proportion du PIB (alors que le total actifs courts + actifs longs
et peu risqus est peu prs quivalent dans les trois zones, mme
si cest avec une rpartition diffrente) ;
la zone euro et la France apparaissent globalement assez proches,
avec dans les deux cas une prdominance des placements courts ou
peu risqus. Il apparat toutefois des diffrences significatives au
sein de ces derniers : les dpts (ainsi que la dtention directe de
titres de crances) ont un poids sensiblement plus important dans
lensemble de la zone euro quen France, alors que cest linverse
pour les OPCVM montaires et surtout lassurance-vie. On retrouve
ici une spcificit franaise : une plus faible part de lpargne y est
intermdie dans les bilans bancaires, du fait du dveloppement des
OPCVM montaires et de lassurance-vie.
Le mme type de comparaison peut tre men du ct du passif des ANF.
Sur le graphique 4, ce dernier a t dcompos en trois grandes catgories :
les crdits (en distinguant ceux figurant aux bilans des banques des autres),
les titres de dettes (en distinguant les dettes publiques et prives) et le capital
(actions cotes ou non et autres participations).
4. Passifs des agents non financiers (2009)
En % du PIB

tats-Unis

Zone euro

France

50

100

Crdits banques
Crdits autres institutions financires

150

200

Titres de dettes APU


Titres de dettes prives

250

300

350

400

Actions cotes
Actions non cotes et autres participations

Source : Calculs de lauteur partie de donnes OCDE.

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La diffrence la plus notable se situe dans le faible poids des prts


bancaires aux tats-Unis ( peine plus de 50 % du PIB, soit seulement
15 % du total du passif des ANF) comparativement la zone euro (prs de
120 % du PIB et plus de 40 % du passif total) et la France (100 % du PIB,
plus du tiers du passif total). Ceci reflte non pas seulement le plus grand
recours du secteur priv aux financements dits de march (titres de dettes et
actions) mais aussi et surtout le beaucoup plus large dveloppement de la
titrisation aux tats-Unis : les institutions financires non bancaires (agences
de refinancement hypothcaire, metteurs dABS) reprsentent 60 % de
lencours des crdits aux ANF privs.

1.2. Le rle jou par lintermdiation de bilan


face ce dsquilibre originel
Face ce dsquilibre de structure entre lactif et le passif des secteurs
financiers, il reste tudier par qui et comment sopre la transformation
financire entre les deux.
1.2.1. Le poids relatif des diffrents types dintermdiaires financiers
En partant de la nomenclature des comptes nationaux, nous avons ici
dcoup le secteur financier en trois grandes catgories, en fonction de la
nature de leur passif :
les tablissements de crdit(8), qui se caractrisent par leur capacit
collecter des dpts ;
les socits dassurances et les fonds de pension, qui fournissent des
services dintermdiation rsultant de la mutualisation du risque et
dont le passif est constitu de provisions techniques couvrant les
droits nets des mnages ;
les autres institutions financires(9), qui se financent principalement
sur les marchs par missions de titres ou de parts dOPCVM. On
retrouve dans cette catgorie des institutions trs diverses, allant
des OPCVM (y compris montaires) aux organismes de titrisation.
Cette catgorie contient ce quon a dsormais coutume dappeler le
shadow banking system mais elle est plus large que ce dernier (par
exemple, les OPCVM non montaires ne peuvent tre considrs
comme faisant partie du shadow banking puisquils ne font pas en
gnral de transformation).
(8) Par rapport au secteur autres institutions financires montaires (S122) de la comptabilit nationale, nous avons retir le sous-secteur OPCVM montaires pour le classer
avec les autres institutions financires . En revanche, nous avons aussi agrg aux tablissements de crdit la Banque centrale nationale (S121).
(9) Du point de vue de la nomenclature des comptes nationaux, ceci recouvre les secteurs
suivants : institutions financires diverses (S123A), autres OPCVM (S123B), auxiliaires
financiers (S124) et OPCVM montaires (S122F).
LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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Le graphique 5 montre quil ny a pas de diffrence significative de


taille du secteur financier considr dans son ensemble (tous sous-secteurs
runis) : de lordre de 430 % du PIB aux tats-Unis et en France et 470 %
dans la zone euro.
5. Actifs du secteur financier (2009)
En % du PIB

2,5

Actions et OPCVM non montaires


Crdits

Autres

Obligations

2,0

Assurances, fonds de pension

Autres institutions financires

tablissements de crdit
et Banque centrale*(*)(*)

Assurances, fonds de pension

Autres institutions financires

tablissements de crdit
et Banque centrale(*)

Assurances, fonds de pension

0,5

Autres institutions financires

1,0

tablissemnts de crdit
et Banque centrale(*)

1,5

0,0
France
Zone euro
Note : (*) Hors financements inter-bancaires.
Source : Calculs de lauteur partie de donnes OCDE.

tats-Unis

Cependant, la taille du bilan (en % du PIB) des trois sous-groupes dinstitutions financires est trs variable dun pays lautre, avec en outre une
hirarchie diffrente au sein de chacun :
les tats-Unis se caractrisent nanmoins par le gros poids des
autres institutions financires , dont la taille du bilan est quivalente celle de lensemble des institutions soumises rglementation
prudentielle (banques, assurances, fonds de pension). En particulier,
ces autres institutions financires (qui incluent notamment les
agences hypothcaires de type Fannie Mae/Freddie Mac) dtiennent
un encours plus important de crdits que les banques. Comme dj
voqu, ceci reflte largement le dveloppement de la titrisation,
notamment dans le domaine des prts hypothcaires (mort-gage) ;
le systme financier franais se diffrencie de celui lensemble
de la zone euro au niveau du poids non pas des banques mais des
deux autres catgories dinstitutions : plus grande taille du secteur
assurances-fonds de pension (du fait de lassurance-vie), moindre
dveloppement des autres institutions financires . En dautres
termes, le systme franais est davantage bipolaire autour des
banques et de lassurance ;
100

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si la taille totale du bilan du secteur assurances/fonds de pension


nest en France gure infrieure celle observe aux tats-Unis, sa
composition est en revanche trs diffrente : le poids des actions
y est significativement infrieur. Ceci reflte largement le fait que
lassurance-vie prdomine dans le cas franais, alors que les fonds
de pension prdominent dans le cas amricain.

1.2.2. La transformation opre par les diffrents types


dintermdiaires financiers
Pour dcrire comment sopre le bouclage du financement de lconomie
travers les intermdiaires financiers, nous avons repris la distinction entre
les actifs-passifs court terme (dpts et instruments de maturit infrieure
un an) et ceux long terme (maturit suprieure un an, capital), et calcul
pour chaque grand secteur la position crditrice nette court terme et long
terme (par cart entre les parties correspondantes du bilan). Il sagit bien sr
dune mesure trs imparfaite et grossire de la transformation positive ou
ngative opre par chaque secteur pour au moins deux raisons. Dune
part, les maturits retenues dans les comptes financiers sont en gnral les
maturits initiales ( lmission ou lorigination) et non pas rsiduelles.
Dautre part, et surtout, la maturit ne constitue quune dimension trs
partielle de la liquidit : par exemple, maturit gale, une obligation sera
nettement plus liquide quun prt.
En dpit de ces rserves mthodologiques, cette mesure de la transformation fournit des indications trs intressantes sur le rle respectif jou par
chaque catgorie dintermdiaires financiers (cf. tableau 2) :
dans toutes les conomies tudies, les banques sont le seul secteur
faire de la transformation positive, cest--dire emprunter court
pour prter long , linverse de la position du secteur non financier. Cette transformation bancaire est toutefois de beaucoup plus
grande ampleur dans la zone euro (et en France) quaux tats-Unis.
Les montants ainsi transforms dans les bilans bancaires reprsentent en effet de lordre de 120 130 % du PIB dans la zone euro et
en France (soit respectivement plus de 10 000 milliards deuros et
plus de 2 000 milliards deuros), comparer un pourcentage moiti
moindre aux tats-Unis ;
les deux autres catgories dinstitutions financires ne font pas de
transformation de maturit. Celle-ci est mme lgrement ngative,
mais pour des raisons largement conventionnelles. Par exemple,
dans le cas des assurances et fonds de pension, les droits des assurs
figurant au passif sont considrs comme en totalit long terme,
alors quune petite partie de lactif est investie dans des placements
court terme ;
dans le cas de la France, et la diffrence des deux autres cas prsents, le besoin de transformation rsultant de la position des ANF
rsidents est renforc par le fait que le reste du monde est aussi,
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vis--vis de la France, emprunteur net long terme alors quil est


prteur net court terme. Ceci va lencontre de lide courante
(qui ne repose que sur la seule observation du taux de dtention
des entreprises du CAC40 par des actionnaires trangers) selon
laquelle notre insuffisance dpargne longue nationale aurait pour
contrepartie un excs dinvestissements trangers sur notre
territoire. La diffrence entre le cas de la France et ceux de la zone
euro et des tats-Unis sexplique vraisemblablement par un effet
de diversification associ la taille : du fait de la petite taille des
marchs financiers franais par rapport lensemble du monde du
monde (moins de 5 % de la capitalisation mondiale pour les actions),
les rsidents ont davantage besoin de diversifier internationalement
leurs investissements long terme (dans le reste de la zone euro pour
les obligations et mme aussi lextrieur de la zone euro pour les
actions) ; en revanche, la zone euro considre dans son ensemble et
les tats-Unis bnficient de marchs domestiques bien plus vastes
et sont donc plus naturellement rcepteurs de capitaux longs (plutt
que linverse).
2. Position crditrice nette par secteur et maturit (2009)
Encours en % du PIB
Agents non
financiers privs

Administrations
publiques

Tous agents non


financiers rsidents

Institutions
de crdit et
Banque centrale

Assurances et
fonds de pension

Autres
institutions
financires

Reste du monde

Institutions financires

France
court terme
long terme(*)

29
70
41

53
23
30

24
47
71

13
109
122

1
22
21

5
8
3

5
32
27

tats-Unis
court terme
long terme(*)

39
37
2

58
4
54

19
33
52

10
68
58

0
6
6

3
17
14

18
4
15

Zone euro
court terme
long terme(*)

25
80
54

56
4
52

31
75
106

7
123
130

1
13
14

3
24
21

22
11
12

Note : (*) Actifs et dettes de long terme, actions.


Sources : OCDE, Banque de France, Fed et BCE.

Tous ces rsultats confirment que la transformation opre au sein


des bilans bancaires a jou jusquici un rle tout fait important dans le
financement de la zone euro et de lconomie franaise en particulier, la
diffrence du cas amricain o la finance de march y est depuis longtemps
plus dveloppe.
102

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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28/01/2013 18:14:45

2. Les ajustements induits par le nouvel


environnement post-crise
2.1. Les pressions exerces sur les banques par les marchs
et les nouvelles rglementations prudentielles.
Le graphique 6 rsume lensemble des forces qui sexercent sur la taille
et la composition des bilans bancaires.

6. Pressions sur les bilans bancaires et moyens dajustement

Pressions
sur les fonds propres
Fonds
propres durs
Ratio
Actifs
Core Tier 1
pondrs par
les risques

Ratio
de levier

Fonds
propres
Actifs

Suppression
de lignes de mtier
Cession dactifs liquides
Non renouvellement
de prts
Restriction
des nouveaux prts
Conversion de dettes
en actions
Mise en rserves
de profits
mission dactions
Augmentation
des dpts
Augmentation
des ressources
interbancaires
de long terme

Pression sur les ressources


et la liquidit

Crdits
Dpts

= Ratio
crdits/dpts

Ressources
stables
Ratio
disponibles structurel
de liquidit
Besoin de long terme
financements
stables

Note : Le ratio crdits/dpts est un indicateur du ratio prts/actifs liquides.


Source : BCE (2012)

Outre la contraction de la taille de leurs bilans, les banques sont incites :


du ct de leur passif : accrotre leur capital et leurs ressources
stables (dpts, dettes long terme) ;
du ct de leur actif : restreindre le crdit en en rduisant aussi la
maturit, et dtenir davantage dobligations liquides et trs bien
notes.
Ce processus est dj engag. Selon la Banque centrale europenne
(2012), les banques europennes ont augment leur capital de 400 milliards
deuros entre 2008 et 2011 et leur ratio de levier est pass de 30 20 au
cours de la mme priode. En outre, conformment aux exigences imposes la fin de 2011 par lAutorit bancaire europenne, la grande majorit
des banques europennes ont affich en juin 2012 un ratio Core Tier One
LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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dau moins 9 % (sur une base de calcul dite Ble 2,5 et en incorporant
un coussin de capital au titre des expositions aux dettes publiques). Pour
autant, le processus de deleveraging est loin dtre achev, alors mme que
la crise dans la zone euro renforce encore les pressions sur le financement
des banques. Ainsi, en juin 2012, la BCE estimait 1 500 milliards deuros
le montant cumul de deleveraging des banques de lUnion europenne
en 2012 et 2013 (dont 1 200 milliards deuros pour les seules banques de la
zone). Les montants estims par le FMI dans son Global Financial Stability
Report doctobre 2012 sont mme encore plus importants : 2 800 milliards
de dollars dans le scnario central, entre la mi-2011 et la fin 2013.
En matire de ratio crdits/dpts (cf. graphique 7), on constate aussi une
tendance gnralise la rduction par rapport dbut 2008. Nanmoins, de
nombreux systmes bancaires, dont celui de la France, affichent encore des
ratios nettement suprieurs 100 %. Cette tendance va donc se poursuivre.
7. Banques : ratio crdits/dpts
En %

200
Janvier 2008
39448
Aot 2012
41122

180
160
140
120
100
80

Irlande

Italie

Pays-Bas

Espagne

France

Autriche

Zone euro

Royaume-Uni

Allemagne

tats-Unis

20

Luxembourg

40

Belgique

60

Sources : BCE et Fed.

Au-del de 2013, compte tenu de lampleur des efforts alors accomplis,


les pressions exerces par les ratios de solvabilit devraient vraisemblablement
sattnuer. En revanche, dans un pays comme la France, les contraintes en
matire de ratios de liquidit devraient entraner des changements durables
et profonds dans les circuits de financement de lconomie.
2.2. Quel nouveau bouclage macro-financier ?
Jusquici, en dpit des ajustements importants dj raliss en peu de
temps par les banques franaises, le financement de lconomie franaise
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na gure t affect, dautant que la demande de crdit sest nettement


affaiblie : le deleveraging a port principalement sur les activits adosses
des financements en dollars, sur les portefeuilles dactifs illiquides hrits
de la crise et sur des activits considres comme non stratgiques.
Pour autant, il convient denvisager vers quel nouveau modle de financement on soriente, notamment une fois que la demande de financement
du secteur priv non financier sera redevenue plus dynamique.
Au niveau de chaque banque considre isolment, on voit assez bien
vers quelles stratgies poussent ces volutions :
pour la banque de dtail, la priorit sera de subordonner davantage
la distribution du crdit la collecte de dpts, en en raccourcissant
aussi la maturit ; ceci va notamment inciter les banques rduire
les activits de prts qui ne procurent pas de dpts (crdit la
consommation), promouvoir loffre de dpts terme et peut-tre
aussi proposer des produits dpargne bilanciels long terme ;
pour la banque de financement et dinvestissement, par nature dficitaire en liquidit, ladaptation des modles va devoir tre beaucoup
plus radicale. Sagissant des activits de financement, les activits les
plus coteuses en liquidit vont tre fortement restreintes (collectivits locales, infrastructures/grands projets). En outre, il va falloir
passer dun modle buy and hold un modle originate and
distribute : distribution par refinancement obligataire, utilisation de
covered bonds, dveloppement des missions obligataires high yield
pour les entreprises classes en catgorie spculative Sagissant
des mtiers de marchs, les activits de flux et dintermdiation vont
se dvelopper au dtriment des activits propritaires . Dans tous
les cas, les banques de financement et dinvestissement vont chercher immobiliser moins dactifs dans leurs bilans.
Lagrgation macroconomique de telles stratgies individuelles toutes
similaires et simultanes est en revanche moins claire. Tout dabord, durant
la phase de transition court-moyen terme, ces stratgies se heurtent des
contraintes de bouclage macro-financier, du fait de linertie des structures
dpargne et de financement des agents non financiers. Par exemple, toutes
les banques de la zone euro ne peuvent simultanment collecter davantage
de dpts sauf distribuer davantage de crdits (mais cela ne permettrait
pas de rquilibrer le ratio crdits/dpts) ou ponctionner dautres sources
dpargne non montaire (mais au dtriment alors dautres financements
non bancaires). Ensuite, dans une perspective plus long terme, une fois
les ajustements raliss, il convient de sinterroger sur les consquences
des diffrents types possibles de bouclage macro-financier sur les structures
dpargne et de financement.
Pour illustrer les diffrents types de bouclage macro-financier, nous utiliserons ici une reprsentation trs schmatique mettant en relation les bilans
du secteur bancaire, dune part, et du secteur non financier, dautre part.
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3. Situation de rfrence
Secteur bancaire
Actions et obligations long terme prives
Prts
Titres court terme et obligations du Trsor
Dpts
Total
Prts/dpts
Funding long terme/total
Actifs long terme/total

Secteur non financier

Actif

Passif

Actif

Passif

85
15

20

10

65
65

45
85
70

100

70
100

70
200

200

121
20

33

Source : Auteur.

Cette reprsentation schmatique repose sur les conventions suivantes :


pour le secteur bancaire considr dans ensemble, les actifs et passifs
interbancaires (dpts et financements interbancaires, oprations de
trading, drivs) sont consolids puisquil sagit ici de sintresser
seulement aux interactions avec le secteur non financier. Le bilan
est donc nett ;
pour le secteur non financier, les bilans des mnages, des entreprises non financires et des administrations publiques sont agrgs
mais non consolids entre eux. En outre, les actifs dtenus via des
institutions financires non bancaires (assurances, OPCVM) ont
t mis en transparence. Par exemple, les actions dtenues par les
mnages via lassurance-vie apparaissent directement lactif du
secteur non financier dans le poste correspondant ;
les postes du bilan ont t rpartis entre quatre grandes catgories :
les actions et obligations prives long terme qui reprsentent les
financements long terme et risqus, les titres court terme et les
obligations mises par le Trsor qui reprsentent les actifs les plus
liquides et les moins risqus, les prts bancaires et les dpts bancaires ;
les proportions relatives entre les diffrents postes des bilans visent
reprsenter la situation dune conomie comme celle de la France
o les crdits et dpts bancaires jouent un rle prpondrant (avec
en outre un ratio entre les deux de lordre de 120 %). Pour autant,
compte tenu des multiples problmes comptables dagrgation et de
consolidation que pose en pratique une telle mise en correspondance
simplifie des bilans bancaire et non bancaire, les proportions retenues doivent tre interprtes comme purement conventionnelles et
illustratives. En dautres termes, il sagit de prsenter le cas-type
dune conomie o domine lintermdiation bancaire, plutt que dtudier le cas de tel ou tel pays partir de donnes comptables relles.
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partir de cette situation de rfrence, nous pouvons tablir plusieurs


scnarios dajustement du secteur bancaire, visant tout la fois rduire le
ratio prts/dpts, accrotre lactif la dtention des titres les plus liquides
et au passif les financements en fonds propres ou les plus stables (afin
damliorer la fois la solvabilit et la liquidit). Dans les trois scnarios
illustratifs retenus :
le ratio prts/dpts est ramen denviron 120 90-95 % ;
le ratio funding long terme/total du passif nett est relev de 20
25 %.
Dans tous les scnarios dajustement prsents, les contraintes communes retenues en matire de financement du secteur non financier sont
les suivantes :
le passif total du secteur non financier doit rester inchang, cest-dire que seule sa structure peut tre modifie ;
au sein de ce passif, seule la rpartition des financements long
terme des agents non financiers privs peut tre modifie ( actions
et obligations prives long terme vs prts ) ; on suppose donc
que ces derniers ne peuvent pas remplacer des financements long
terme par de la dette court terme et que la dette publique reste inchange (le montant de 70 figurant sur le poste titres court terme
et obligations du Trsor est donc constant dans tous les scnarios).
Ces contraintes ont t retenues pour tudier les ajustements ncessaires
du ct de lallocation de lpargne financements inchangs de lconomie.
4. Scnario 1 : dsintermdiation des financements bancaires
avec contraction des bilans bancaires
Secteur bancaire

Secteur non financier

Actif

Passif

Actions et obligations long terme prives


Prts
Titres court terme et obligations du Trsor

50
30

20

100

45

Dpts
Total

80

55
80

55
200

Prts/dpts
Funding long terme/total
Actifs long terme/total

91
25

Actif

Passif
80
50
70

20

50

Source : Auteur.

Dans ce premier scnario dlibrment extrme, il est suppos que les


banques nont pas la capacit de lever davantage de ressources stables
(capital, dette long terme, dpts). Elles doivent donc amliorer leur solvabilit et leur liquidit par contraction de leur bilan avec une baisse encore
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plus marque des prts bancaires (qui permet une hausse de la dtention
de titres liquides). En outre, la chute du crdit bancaire entrane elle-mme
une baisse des dpts bancaires.
Pour continuer couvrir les mmes besoins de financement long terme
de lconomie, ce scnario requiert deux conditions fortes :
du ct des entreprises, une substituabilit des financements de march aux prts bancaires, qui pourrait se faire au moins pour partie
via la titrisation ou la cession de prts bancaires des institutions
financires non bancaires (comme les assureurs) ;
du ct des pargnants, une trs forte augmentation des placements
risqus long terme au dtriment des placements liquides non risqus.
5. Scnario 2 : rintermdiation de l'pargne non bancaire
avec expansion des bilans bancaires
Secteur bancaire
Actions et obligations long terme prives
Prts
Titres court terme et obligations du Trsor
Dpts
Total
Prts/dpts
Funding long terme/total
Actifs long terme/total

Secteur non financier

Actif

Passif

Actif

85
40

30

75

35

125

90
125

90
200

94
24

Passif
45
85
70

200

38

Source : Auteur.

Le scnario 2 illustre un autre cas extrme oppos du prcdent. Au lieu


de rduire leurs prts, les banques sajustent en levant davantage de ressources stables (capital, dette long terme et dpts) et en investissant ces
ressources accrues dans des obligations du Trsor ou des titres court terme.
Ce type dajustement avec expansion des bilans bancaires correspond
celui mis en avant par les tudes qui visent montrer que lamlioration
des ratios de solvabilit et de liquidit peut tre obtenue sans que loffre
de crdits ne soit affecte(10). En pratique, il soulve nanmoins plusieurs
interrogations :
tout dabord, il pourrait aller lencontre de lobjectif de rduire le
niveau de levier des banques. Cette objection peut nanmoins tre
leve si lon considre que les bilans bancaires considrs ici sont
(10) Voir, par exemple, Admati, DeMarzo, Hellwig et Pfleiderer (2010) : pour accrotre le
ratio de capital, ils privilgient le cas o les banques lvent du capital supplmentaire et
linvestissent dans des titres.

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netts , et que des possibilits de deleveraging compensatrices


pourraient tre utilises au sein des bilans bruts ;
ensuite et surtout, on peut sinterroger sur la logique de ce processus de rintermdiation de lpargne au sein des bilans bancaires.
Dun ct, les banques feraient de la transformation ngative
(en risque et en maturit) partir de lpargne quelles lveraient.
De lautre, la partie de lpargne reste en dehors des banques
(notamment dans lassurance-vie) deviendrait linverse plus risque.
De manire schmatique, cela pourrait vouloir dire que les banques
non seulement ponctionneraient les fonds placs en assurance-vie
ou en OPCVM montaires, mais aussi quelles placeraient auprs
de ces derniers leurs actions ou leurs dettes en change des titres du
Trsor quelles leur achteraient. Ceci serait difficilement compatible
avec le durcissement des rglementations pesant sur les assureurs
(Solvabilit II) et les OPCVM montaires.

6. Scnario 3 : combinaison d'ajustements taille des bilans


bancaires inchange
Secteur bancaire
Actions et obligations long terme prives
Prts
Titres court terme et obligations du Trsor
Dpts
Total
Prts/dpts
Funding long terme/total
Actifs long terme/total

Secteur non financier

Actif

Passif

Actif

65
35

25

90

40

100

70
100

70
200

93
25

Passif
65
65
70

200

45

Source : Auteur.

Alors que le scnario 1 se plaait ressources bancaires longues inchanges (avec contraction du bilan des banques) et le scnario 2 crdit
bancaire inchang (avec expansion du bilan des banques), le scnario 3
maintient inchang le montant des dpts bancaires (et la taille du bilan
des banques).
Ce scnario combine donc des ajustements de maturits et de risque la
fois lactif et au passif des banques. Par effet de miroir, ceux-ci ont pour
contreparties des ajustements de sens opposs dans le bilan du secteur non
financier.
Du point de vue de son impact sur le secteur non financier, le scnario 3
aboutit des effets qualitativement du mme type que le scnario 1 mais
quantitativement moins prononcs.
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Au total, ces trois scnarios montrent que les ajustements des bilans bancaires ne pourront se faire sans trop pnaliser le financement long terme
de lconomie que si plusieurs types dajustements soprent paralllement
du ct du secteur non financier :
accrotre la part de lpargne long terme (y compris dpts bancaires long terme) en proportion de lpargne financire totale, afin
que la rduction de la capacit de transformation du secteur bancaire
ne se fasse pas par diminution de linvestissement productif long
terme ;
trouver de nouvelles solutions de financement (en substitution des
prts bancaires) pour les emprunteurs nayant pas ou difficilement
la capacit dmettre directement de la dette sur les marchs.

3. Quelles implications pour la politique


macro-financire ?
Au-del de son impact macroconomique durant la phase de transition,
le processus dajustement des banques aux nouvelles contraintes imposes
par les rgulateurs et les investisseurs soulve trois catgories denjeux pour
les autorits publiques :
des enjeux de politique de lpargne ;
des enjeux daccs aux financements pour les entreprises ;
des enjeux de stabilit financire.
3.1. Implications du point de vue de la politique de lpargne
Ainsi quon la soulign plusieurs reprises, la condition premire et
imprative pour que la rduction de la transformation opre par les banques
ne pnalise pas trop le financement long terme de lconomie est lallongement de lpargne.
Nous ne reviendrons pas ici en dtail sur la politique de lpargne, qui a
dj fait lobjet dun rapport du Conseil danalyse conomique de Garnier
et Thesmar (2009). Nanmoins, nous voudrions insister sur deux points :
comme le montre le tableau 7 tir de la Cartographie des risques
tablie par lAMF (2012), la tendance des dix dernires annes est
rebours de lvolution souhaite : les pargnants franais font
preuve dune prfrence encore accrue pour la liquidit et la scurit. En outre, du fait du vieillissement de la population et de la
mauvaise performance persistante des marchs dactions (les pargnants tant davantage sensibles aux performances passes quaux
perspectives de rentabilit future), il est peu probable que cette
tendance sinverse spontanment. Ajoutons aussi que, au sein de ce
qui leur reste dpargne long terme, les pargnants directement
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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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ou indirectement via leurs gestionnaires dactifs ou leurs caisses de


retraite vont tre de plus en plus tents de rallouer leurs actifs
vers les marchs mergents o les perspectives de rendement/risque
vont devenir de plus en plus attractives (en termes relatifs). La bonne
politique nest certainement pas de chercher empcher cette diversification internationale mais daccrotre la taille du volume total
dpargne long terme ;
lvolution rcente, et en cours, de la fiscalit de lpargne en France
ne peut que renforcer ces tendances et va quant elle compltement
rebours de ce qui serait souhaitable pour promouvoir lpargne
de long terme. Limposition des revenus et plus-values mobilires
au barme de limpt sur le revenu, tout en laissant exonre une
bonne partie de lpargne contractuelle court terme, conduit des
taux de prlvements (y compris prlvements sociaux) tout fait
dissuasifs non seulement sur les actions mais aussi sur les obligations
et les dpts bancaires terme(11). Il y a donc une forte incohrence
entre lvolution de la politique fiscale de lpargne et celle de la
rglementation prudentielle sur les banques.
7. Classes de risque : dfinition et poids
dans le patrimoine financier des mnages
En %
cart
20112001

2001

2005

2010

2011

Actifs de risque 1
Dpts et liquidits, OPCVM montaires(*), TNC dtenus directement,
contrats dassurance-vie en euros

70,1

73,6

77,1

80,0

9,8

Actifs de risque 2
Obligations dtenues directement,
OPCVM obligataires(*), garantis
et formule(*)

10,8

8,7

7,1

6,8

4,0

Actifs de risque 3
OPCVM actions, diversifis et
alternatifs(*)

9,5

8,2

6,8

6,4

3,2

Actifs de risque 4
Actions cotes(**)

9,6

9,0

7,3

5,6

4,0

Notes : (*) Via lensemble des canaux de distribution ; (**) Y compris celles dtenues en
direct dans le cadre de lpargne salariale.
Sources : Calculs AMF et Banque de France.
(11) Par exemple, pour un mnage impos sur le revenu au nouveau taux de 45 %, le taux
marginal de prlvement sur les revenus dintrts sera de 58 % (en tenant compte aussi
des 15,5 % de prlvements sociaux, dont 5,1 % de CSG dductible) : pour un placement
rmunr au taux nominal de 4 % avec un taux dinflation de 2 %, le taux dimposition
conomique sur les intrts rels (taux dintrt rel de 2 %) sera donc de 116 % (avant
prise en compte dun ventuel impact additionnel de lISF, qui porterait le taux dimposition
conomique plus de 150 % pour la 2e tranche dISF 0,7 %).
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On pourrait certes envisager de crer de nouvelles enveloppes dexonration pour lpargne long terme, mais il serait prfrable de rformer
compltement au pralable notre fiscalit de lpargne ( recettes budgtaires inchanges) selon les principes suivants dj proposs dans le rapport
Garnier et Thesmar (2009) :
largissement de lassiette tous les revenus et plus-values mobilires, y compris livrets rglements ; en contrepartie, cration dun
abattement uniforme la base (qui serait quivalent, pour beaucoup
de mnages, lexonration actuelle des livrets, mais sans en avoir
les inconvnients du point de vue de la neutralit fiscale) ;
taux unique forfaitaire (avec toujours une part fiscale et une part
sociale) ;
dductions ou exonrations accordes exclusivement en faveur de
dispositifs imposant des contraintes de blocage de lpargne.
3.2. Implications du point de vue du financement des entreprises
Pour les trs grandes entreprises cotes de type CAC40, laccs aux
marchs obligataires ne soulve pas de problmes particuliers et elles y
ont dailleurs largement recours depuis de nombreuses annes. Certaines
dentre elles sont dailleurs mieux notes que les banques et cela fait tout
fait sens quelles accdent directement aux marchs.
Pour les petites entreprises, il est vraisemblable que le financement
bancaire va rester prdominant. Dune part, elles nauront de toutes les
faons pas accs aux marchs, mme si au niveau de la place des solutions
dmissions mutualises pourraient tre envisages. Dautre part, et surtout
dans la mesure o elles sont dans une relation commerciale troite avec
leurs banques en leur apportant aussi des dpts, ces petites entreprises
devraient continuer bnficier dun bon accs aux prts bancaires bien
que vraisemblablement un cot probablement un peu plus lev (du fait
du cot accru de la ressource).
Reste le cas des grosses PME et surtout des entreprises de taille intermdiaire large (qui intgrent aussi bien les midcaps de type SBF 120/250
que des entreprises intermdiaires non cotes). Ce sont elles, en effet, qui
seront les plus directement affectes par le processus de dsintermdiation
bancaire, notamment en matire de crdits syndiqus. Une premire solution
rside dans le dveloppement du march obligataire haut rendement en
euro, qui est rest jusquici relativement troit. Toutefois, laccs ce march
ncessite pour lentreprise dtre note par une agence et dmettre pour des
montants de taille suffisante (dau moins une centaine de millions deuros).
Une autre solution serait de dvelopper les placements privs, qui ne ncessitent pas de notation et peuvent se faire pour des montants minimaux
plus limits (dun peu moins de 50 millions deuros). Cest notamment ce
qui existe dj aux tats-Unis sous le nom de US Private Placement ,
o des entreprises non notes (y compris trangres) peuvent aller lever des
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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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capitaux longs auprs dinvestisseurs institutionnels amricains et britanniques (fonds de pension, assureurs). Il existe aussi un march spcifique
du placement priv en Allemagne sous le nom de Schuldscheindarlehen.
Le dveloppement dun tel march des placements privs dans la zone
euro est sans doute souhaitable comme formule intermdiaire entre les
marchs obligataires cots et le crdit bancaire.
Par ailleurs, il conviendrait dtudier la possibilit dmission par les
banques dobligations garanties par des portefeuilles de crdits aux PME
et aux ETI, comme cest dj le cas pour les crdits lhabitat ou au secteur
public (covered bonds). Une telle formule serait plus adapte au cas des PMEETI que des oprations de titrisation, aussi bien en termes de cot que de
suivi des risques de crdit (puisque celui-ci resterait la charge des banques).
3.3. Implications du point de vue de la stabilit financire
Lobjectif premier du durcissement de la rglementation prudentielle
pesant sur les banques via Ble III (ainsi que sur les assureurs via Solvabilit II),
est de renforcer la stabilit, y compris au niveau macroconomique. Pour
autant, ds lors que lon ne souhaite pas juste titre rduire le volume
dinvestissements longs et risqus financer, les risques de liquidit ou de
marchs qui taient auparavant grs et superviss/rglements au sein
des bilans des banques vont, dune manire ou dune autre, tre reports
ailleurs, notamment vers les pargnants, les entreprises ou les autres intermdiaires financiers (shadow banking). Ceci soulve une double question :
lconomie sera-t-elle in fine effectivement plus stable et les politiques
menes par ailleurs sont-elles cohrentes avec celles menes vis--vis des
banques et des compagnies dassurance ?
3.3.1. Le report du risque sur les pargnants
Invitablement, les pargnants vont devoir supporter davantage de
risques dans leurs bilans. Ainsi quon la vu, dans un systme plus dsintermdi comme celui des tats-Unis, lactif du secteur non financier est plus
long et plus risqu que dans la zone euro ou en France. En outre, comme
cela sest aussi produit aux tats-Unis avec le dveloppement des fonds de
pension cotisations dfinies au dtriment de ceux prestations dfinies
(en raison notamment des normes rglementaires et comptables), il faut
sattendre au mme type dvolution de notre ct de lAtlantique : par
exemple, du fait de Solvabilit II, les assureurs seront davantage incits
promouvoir les contrats dassurance-vie en units de compte plutt quen euros.
On peut donc se demander si ce report des risques sur les pargnants
aboutira ou non un rel gain en matire de stabilit macro-financire.
Le risque sera certes davantage dissmin, mais au sein dune population
ayant une faible capacit le grer (toutes les tudes confirment le faible
niveau dducation financire des pargnants) et pouvant tre sujette ces
comportements moutonniers ou des paniques.
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De surcrot se pose une question de compatibilit entre la politique


mene par les rgulateurs du ct banques-assurances, dune part, et celle
mene en matire de protection des pargnants, dautre part. En effet,
cette dernire cherche de plus en plus viter le misselling auprs des
investisseurs non avertis (cf., par exemple, la Directive MIF), rendant plus
difficile la vente de produits financiers risqus .
3.3.2. Le report du risque sur les entreprises
La crise rcente a rappel que les systmes bancaires faisaient face de
temps autre de brutales crises systmiques, ncessitant alors lintervention des banques centrales ou des tats. Si lon prend lexemple de la
France, il convient toutefois de souligner que le crdit aux entreprises a
finalement trs bien rsist la dernire crise.
Dans le cas o les entreprises se financeraient davantage sur le march obligataire, et notamment sur le segment high yield, on peut craindre
comme on le voit aux tats-Unis une plus grande variabilit des conditions
de financement au cours du cycle, avec des mouvements plus brutaux des
spreads de crdit et une fermeture complte de laccs aux marchs durant
les priodes de tension.
Par ailleurs, le risque de transformation des maturits pourrait aussi tre
au moins en partie report sur les entreprises si celles-ci ne russissaient pas
mettre sur des dures aussi longues que le ncessiteraient leurs besoins.
3.3.3. Le report du risque vers le shadow banking
Enfin, lun des paradoxes de Ble III sera, si lon ny prend pas garde, de
favoriser le dveloppement du shadow banking, par nature moins rgul, avec
le risque de recrer les effets pervers que lon a vus lors de la crise de 2008.
Le shadow banking nest pas en lui-mme nfaste, et son dveloppement
peut mme tre bnfique dans un contexte de dsintermdiation bancaire.
Pour autant, un tel dveloppement ne serait pas incompatible avec une
surveillance accrue de ce secteur.
Par ailleurs, il convient aussi de surveiller les risques que reprsenterait
la rapparition de caisses de financement spcialises au profit de telle ou
telle catgorie demprunteurs (collectivits locales, PME). Lexprience
ancienne comme rcente montre que de telles institutions financires spcialises, qui se financent essentiellement sur les marchs de dettes, sont
les plus fragiles.
Du point de vue de la stabilit macro-financire, tout ceci milite non
seulement pour une approche plus largie et intgre de la rgulation prudentielle (et non pas cantonne aux seuls bilans des banques et assurances)
mais aussi pour construire un nouveau modle dintermdiation qui soit
mi-chemin entre la pure finance de march et la pure finance bancaire.
Ceci pourrait reposer sur des banques qui seraient ni de purs originateurs114

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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distributeurs ni de purs financeurs, mais des financeurs-intermdiaires .


Tout en portant moins dactifs dans leurs bilans et en les faisant davantage
tourner, les banques conserveraient alors un rle cl dans la slection et
la gestion du risque de crdit en accompagnant leurs clients (mnages et
entreprises) sur lensemble de leurs besoins et tout au long de leur cycle de
vie ou de croissance. Ceci pourrait notamment donner lieu de nouvelles
formes plus hybrides en matire dorigination ou de titrisation.
cet gard, il serait souhaitable que le dbat actuel sur la structure du
systme bancaire europen (cf. rapport Liikanen, 2012) prenne en compte
le fait que cette question ne peut pas sanalyser de la mme manire selon le
modle de financement dans lequel on se situe (financement principalement
par les banques ou par les marchs).

Rfrences bibliographiques
Admati A.R., P.M. DeMarzo, M.F. Hellwig et P. Pfleiderern (2010) :
Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital
Regulation: Why Bank Equity Is Not Expensive? , Stanford Graduate
School of Business Research Paper, n 2065.
Autorit des marchs financiers (AMF) (2012) : Cartographie 2012 des
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Risques et Tendances, n 12, juillet.
Bernanke B.S. (1993) : Credit in the Macroeconomy , Federal Reserve
Bank of New York Quarterly Review, vol. 18, n 1, pp. 50-70.
Diamond D.W (1984) : Financial Intermediation and Delegated Monitoring , Review of Economic Studies, Wiley Blackwell, vol. 51, n 3,
juillet, pp. 393-414.
Diamond D.W. et P.H. Dybvig (1983) : Bank Runs, Deposit Insurance,
and Liquidity , The Journal of Political Economy, vol. 91, n 3,
juin, pp. 401-419.
Banque centrale europenne (BCE) (2012) : Financial Stability Review, juin.
Fonds montaire international (FMI) (2012) : Global Financial Stability
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Garnier O. et D. Thesmar (2009) : pargner long terme et matriser
les risques financiers, Rapport du CAE, n 86, La Documentation
franaise.
Liikanen E. (2012) : High Level Expert Group on Reforming the Structure
of the EU Banking Sector, Final Report, Bruxelles, 2 octobre.
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Conclusion gnrale
Sans remettre en cause le bien-fond des rformes rglementaires en
cours dans le secteur des banques et des assurances, le prsent rapport vise
en examiner les incidences possibles sur le financement de lconomie.
Le premier chapitre ne porte pas directement sur limpact des rformes
rglementaires mais passe en revue plusieurs autres facteurs structurels
(vieillissement, equity gap, insuffisance dactifs sans risque), qui risquent
de rendre le financement de lconomie plus rare et plus cher, et face auxquels lenjeu dune plus grande stabilit financire est crucial.
Les chapitres 2 et 3 exposent chacun une analyse de limpact des rformes
rglementaires. Jean-Paul Pollin (chapitre 2) et Olivier Garnier (chapitre 3)
saccordent sur le fait que la difficult principale pour les banques sera
de sajuster aux ratios de liquidit. Mais leurs analyses divergent quant
lampleur de la dsintermdiation attendue et limportance des reports
de risque (des banques vers dautres acteurs financiers ou non financiers).
Selon Olivier Garnier, la place nettement plus importante quy occupe le
crdit bancaire (par opposition aux financements de marchs) explique
pourquoi la zone euro sera davantage affecte que les tats-Unis. Rduite
par les nouvelles rgles prudentielles, la moindre capacit de transformation
des banques europennes entranera selon lui une dsintermdiation inluctable. Jean-Paul Pollin conclut, au contraire, labsence dimpact sensible
moyen-long terme sur la structure des financements, sans exclure toutefois
des difficults dajustements court terme et des difficults plus marques
pour certains acteurs, notamment les collectivits locales.
Lexplication de ces divergences tient, avant tout, aux hypothses retenues
par chacun pour caractriser les ajustements qui vont pouvoir soprer. Olivier
Garnier retient une perspective de court terme dans laquelle les structures de financement sont supposes relativement inertes. court terme, les actifs comme
les passifs sont assez peu substituables les uns aux autres et loffre dpargne est
peu lastique. Jean-Paul Pollin retient, quant lui, une perspective de moyenlong terme, dans laquelle loffre dpargne peut, au contraire, tre suppose
plus lastique, et les actifs et passifs financiers plus aisment substituables.
Logiquement, les cots dajustement sont plus importants court terme quils
ne le sont moyen-long terme, une fois les effets de transition passs.
Lhorizon retenu entrane galement une diffrence de perception quant
la nature des ajustements qui vont soprer. Lanalyse prsente par Olivier
Garnier compare diffrents scnarios de bouclage macro-financier sous le
seul angle des quantits, sans tudier quels ajustements des prix pourraient
conduire long terme tel scnario plutt qu tel autre ; en particulier, la
possibilit de rationnement quantitatif du crdit nest pas exclue, au moins
court terme. En revanche, lanalyse de Jean-Paul Pollin part des prix plutt
que des quantits. Ds lors que le bouclage se fait par les prix, il y a tout lieu
de penser que le prix du risque peut et mme doit augmenter pour certaines
catgories dactifs (sauf supposer que le risque tait parfaitement bien tarif
avant la crise, hypothse pour le moins difficile soutenir). Lajustement par
les prix rduit la perspective dun rationnement du crdit que provoqueraient
les nouvelles exigences rglementaires. Un prix du crdit mieux ajust au
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risque va aussi dans le sens dune meilleure slection et dune meilleure


gestion des risques, et donc dune plus grande stabilit du systme financier.
Par ailleurs, comme le montrent Jean-Paul Pollin et Olivier Garnier
partir dexemples chiffrs, lapprciation du cot dajustement aux nouvelles rglementations est trs sensiblement diffrente selon que lon combine un plus ou moins grand nombre de variables. Par exemple, au lieu de
jouer fortement sur un seul levier, les banques peuvent amliorer leurs ratios
de solvabilit en les combinant tous la marge : un peu plus de dpts et de
fonds propres, allongement de la maturit de la dette, un peu plus dactifs
liquides non risqus et un peu moins dactifs risqus, etc. En loccurrence,
la seconde option semble la plus souhaitable.
En outre, les efforts dajustement entrepris pour augmenter les fonds
propres contribueront rduire ceux ncessaires pour se conformer aux
exigences de liquidit : par exemple, plus de fonds propres rduit la part
des dettes de march et augmente la capacit satisfaire le NSFR ; plus de
fonds propres de meilleure qualit (CET1) augmente la part des rserves
dactifs liquides et facilite le respect du ratio de liquidit court terme (LCR).
Rciproquement dailleurs, laugmentation des rserves dactifs liquides participe laugmentation des fonds propres durs (capital + rserves). La prise en
compte de ce recouvrement partiel entre les efforts dajustement des fonds
propres et les efforts dajustement de la liquidit rduit dautant le cot
associ leffort dajustement global. Toutefois, pour Olivier Garnier, cette
combinaison dajustements nest pas ncessairement possible si le secteur
non financier considr dans son ensemble na pas, au moins court terme, la
capacit dabsorber plus de risques dans son bilan (via lachat dactions et de
dettes longues bancaires et la cession de titres plus courts et moins risqus).
Pour toutes ces raisons, les cots dajustement sont estims plus levs
dans lanalyse dOlivier Garnier que dans celle de Jean-Paul Pollin. Ce
dernier insiste, par ailleurs, sur lexcs de prise de risque et la mauvaise
allocation des financements qui caractrisaient la situation davant crise.
Dans cette perspective, il nest pas anormal et il est mme souhaitable que le
volume de risque diminue par rapport son niveau davant-crise. Cela relativise lampleur des transferts de risques vers les entits non bancaires (dont
les entreprises et les pargnants) quOlivier Garnier envisage, au contraire,
comme une consquence trs probable de limpact de Ble III sur le bilan
des banques (la diminution du risque dans le bilan des banques ayant pour
contrepartie, besoins de financement inchangs du secteur non financier,
un risque accru dans le bilan de ce dernier). Quoi quil en soit, si lobjectif
du rgulateur est dabaisser le volume global de risque de lensemble du
systme financier, et pas seulement celui port par les banques, il devra,
ainsi que le relve Jean-Paul Pollin, se montrer particulirement attentif
lactivit du shadow banking et soumettre le vaste ensemble dentits
financires qui y participent un encadrement. Lencadrement du shadow
banking est une condition ncessaire au rtablissement de la titrisation
comme instrument de refinancement des banques. Dans le cas contraire,
les risques bancaires continueront de pouvoir tre transfrs sur des entits
qui nauront aucune obligation de correctement les grer. Le renforcement
des exigences de fonds propres relatives aux oprations de titrisation prvu
dans Ble III devrait toutefois contribuer limiter ces transferts.
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Enfin, le cot net dajustement envisag dpend bien entendu des bnfices attendus de la rglementation quant lamlioration de la stabilit
financire. Plus la situation davant-crise est perue comme instable et
dommageable pour lconomie relle et plus le bnfice quon attribue la
correction de linstabilit est important, avec un cot net dajustement dautant
plus faible pour lensemble du systme financier. Olivier Garnier sintresse
limpact du resserrement rglementaire sur la structure des bilans bancaires
et non bancaires et ne se prononce pas sur le cot net de ce resserrement. Il
note toutefois que le gain espr en termes de stabilit financire pourrait
tre diminu sil y avait in fine un report des risques de financement de
lconomie (y compris en termes de transformation) vers les pargnants et
les entreprises. En revanche, lanalyse cots-bnfices laquelle se livre
Jean-Paul Pollin dans le chapitre 2 le conduit la conclusion que les bnfices du durcissement rglementaire lemportent largement sur les cots, du
moins au niveau auquel ont t fixes les exigences de capital et de liquidit.
Nanmoins, en dpit de ces divergences, les prconisations retenues dans
les chapitres 2 et 3 ne sont finalement pas trs loignes :
on retiendra en particulier la ncessit dencourager et de ne surtout
pas dcourager (notamment par des mesures fiscales inappropries)
lpargne de long terme au risque sinon daccentuer les difficults de
financement de la zone euro. Avec toutefois un bmol du ct de JeanPaul Pollin concernant les produits bancaires dpargne longue qui risqueraient de dstabiliser davantage quelle ne lest dj lassurance-vie ;
tous deux voquent galement la ncessit de faciliter la dsintermdiation des financements des PME-ETI, mme si Jean-Paul Pollin
met des doutes quant lavantage en termes de cots demprunt que
ces entreprises pourront en retirer. Olivier Garnier souligne nanmoins que les PME devraient continuer bnficier dun bon accs
aux prts bancaires dans la mesure o elles sont aussi globalement
pourvoyeuses de dpts stables. En revanche les entreprises de taille
intermdiaire (ETI) pourraient tre plus affectes.
Les prconisations dOlivier Garnier se situent toutefois davantage du
ct de solutions de march visant accompagner la dsintermdiation
quil estime invitable. Celles de Jean-Paul Pollin mnagent une attention
plus grande au rle que peut jouer ltat dans le financement en prcisant
cependant quil sagit davantage de mutualiser certains risques, de cibler
certains types de financement bien identifis que de suppler aux difficults
structurelles des acteurs besoin de financement.
Quoi quil en soit, le renforcement de la stabilit financire est indispensable au rtablissement de conditions favorables au financement de lconomie. Le financement de lconomie ptirait cet gard bien plus dune
instabilit financire persistante que des cots dajustements aux rformes
qui sur le moyen-long terme se dissiperont et qui sont le prix payer du
retour la stabilit financire.
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Annexe 1
Le thorme de Modigliani et Miller :
principe et application au secteur bancaire

Le thorme de Modigliani et Miller nonce que dans un monde de


marchs financiers parfaits (cots de transactions ngligeables, absence
de distorsions fiscales, information parfaite), la structure financire dune
entreprise (le rapport des dettes aux actions) est sans effet sur son cot du
capital, et donc sur sa valeur. Ce rsultat sexplique par le fait que, dans les
conditions supposes, tout investisseur a la possibilit comme une entreprise de faire levier sur la rentabilit et le risque de son portefeuille en
sendettant personnellement, plutt que par lintermdiaire dune entreprise.
De mme quil peut compenser le levier jug excessif dune firme dont il
dtient des actions en plaant une partie de son portefeuille dans un actif
sans risque. Cela revient dire que lentreprise ne cre pas de valeur par sa
politique de structure financire, puisque chaque agent a la possibilit de la
rpliquer ou de la neutraliser selon ses prfrences.
En dautres termes, lendettement de lentreprise aboutit concentrer
le risque sur un plus faible nombre dactions ; si du moins, on carte le
risque de faillite, cest--dire le transfert par les actionnaires dune partie
du risque dactif (le risque industriel) sur les prteurs. Dans ce cas, le rendement requis sur les actions de lentreprise sera plus lev puisque le risque
quelles portent est plus fort. Leur valeur ne devrait donc pas tre affecte
par lendettement parce que laccroissement de rentabilit obtenu par leffet
de levier sera compens par une exigence plus importante de rendement.

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1. Une formalisation du thorme de Modigliani et Miller


Cette argumentation peut-tre exprime plus rigoureusement en utilisant
le modle dquilibre des actifs financiers, qui tablit lexistence dune
relation linaire entre lesprance de rendement requis sur les actifs et leur
niveau de risque systmatique (cest--dire le risque non diversifiable,
mesur par le de lactif). Ce qui scrit :
E (Ri ) = Rf + i Pr
E (Ri) tant lesprance de rendement de lactif i, Rf le rendement de lactif
sans risque, i la mesure du risque systmatique(1)et Pr le prix du risque,
cest--dire lcart entre lesprance de rendement de lactif de march
E(Rm ) (lindice de lensemble des actifs agrgs) et le rendement de lactif
sans risque Rf.
On peut montrer par ailleurs que i est lui-mme proportionnel au niveau
du levier : il est gal au risque dactif i que multiplie le levier Li, cest-dire le rapport de la valeur de lactif celle des capitaux propres (Ai/CPi ).
Ainsi le rendement requis sur des capitaux propres de la banque i, que lon
notera ki est donn par :
ki = E(Ri ) = Rf + i Li Pr
En supposant pour simplifier que la dette bancaire est sans risque et
quelle est donc rmunre au taux Rf , le cot moyen pondr des capitaux
(CMPi ) de la banque i scrit :
CMPi R f

avec Ai Di CPi

Di
CP
Ki i
Ai
Ai

CP
CP
R f 1 i R f i Li Pr i
Ai
Ai

R f i Pr

Ce qui tablit linsensibilit du cot moyen pondr au niveau du levier.


En revanche, si le cot de la dette est dductible de limpt sur les socits,
dont le taux est not ts la relation devient :
CMPi R f 1 ts

Di
CP
R f i Li Pr i
Ai
Ai

R f 1 ts i Pr R f ts

1
Li

(1) Cette mesure est dfinie par le coefficient de corrlation entre le rendement de lactif de
march et le rendement de lactif i qui multiplie le rapport entre lcart type du rendement
de lactif i et lcart type du rendement de lactif de march.

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Dans ce cas, le cot moyen pondr dpend du niveau du levier, mais


lincidence est faible, puisquavec R f 0,06 et ts 0,33 , une augmentation de 3 points de pourcentage du ratio de capital conduit un accroissement du CMPi de 6 points de base.

2. Le thorme de Modigliani et Miller sapplique-t-il


au secteur bancaire ?
De nombreuses critiques ont t adresses la thse de Modigliani et
Miller. Sans remettre en cause la pertinence de largument et de son rsultat,
elles se sont efforces dtudier les consquences dun relchement des
hypothses de dpart : tout particulirement celle dinformation parfaite.
Sagissant du secteur bancaire, cette hypothse peut en effet sembler particulirement gnante, puisque lon sait que lun des rles majeurs des institutions financires consiste produire de linformation et plus prcisment
rduire les asymtries dinformation que le march (les investisseurs
agissant de faon dcentralise) est incapable de lever. Peut-on ds lors
appliquer aux banques un raisonnement qui repose sur la reprsentation
dun monde qui ne leur fait aucune place ?
Cette rflexion qui semble de bon sens est en ralit fallacieuse. Car la
vraie question est de savoir sil existe, en prsence dimperfections dinformation, une structure financire (disons un levier) qui minimise le cot moyen
pondr du capital bancaire : comment ces imperfections dfinissent-elles un
levier optimal ? En quoi justifient-elles les leviers trs levs des banques,
comparativement ceux des entreprises non financires ? On peut voquer
en ce sens, quelques pistes possibles et considrer, par exemple, que le levier
dun tablissement de crdit apporte de linformation sur la qualit de ses
actifs (thorie du signal) ; ou quil permet dattnuer les conflits dintrts
entre les diffrents types dapporteur de capitaux et les dirigeants, rduisant
ainsi les cots dagence qui sy attachent (thorie de lagence). Or il est difficile de donner un contenu crdible de tels arguments, afin de dmontrer
que le renforcement des capitaux propres provoque une augmentation du
cot du capital bancaire(2).
En fait, un niveau de capitalisation trop faible est plutt de nature
aviver le conflit potentiel entre actionnaires (et dirigeants), dune part, et
prteurs (dont les dposants), dautre part, puisquil incite les premiers
accrotre aux dpens des seconds, le risque dactif pour valoriser loption
(2) Diamond et Rajan (2001) expliquent toutefois que les dpts bancaires peuvent tre un
facteur de discipline pour les banques. Car si celles-ci prennent des risques excessifs et que
cela vient tre rvl dune faon ou dune autre, elles perdront rapidement leurs dpts et
seront ainsi pousses la faillite. Cest ce qui justifie, selon les deux auteurs, le fait que les
banques dtiennent un portefeuille de crdits illiquides et grent des dpts vue.
Mais cet effet de discipline est sans doute faible lorsquexiste une assurance des dpts qui
dcourage la surveillance des risques par les dposants. Or cette assurance est ncessaire pour
que les banques puissent faire face des paniques ou plus gnralement des problmes de
liquidit sans lien avec leur solvabilit.
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dont ils disposent. Ce qui a pour effet de rendre la dette plus coteuse, voire
mme dasscher les possibilits de financement dans les cas extrmes
comme ceux que lon vient de connatre. De sorte quen situation dincertitude forte sur la valeur des actifs laccroissement des capitaux propres est
gnralement de nature rduire le cot moyen pondr du capital.
En revanche, il est vrai que lmission dactions peut constituer un signal
ngatif pour le march lorsquil existe une asymtrie dinformation entre
insiders (les dirigeants agissant dans lintrt des actionnaires) et outsiders
(les investisseurs potentiels). Les dirigeants sont, en effet, incits mettre
lorsquils estiment que le march survalue la valeur de lentreprise (de la
banque). Le cot de laccroissement des fonds propres par appel au march
sen trouve ds lors renchri. Cest lide qui est la base du modle de
Myers et Majluf (1984) et la thorie dite du financement hirarchique (3).
Mais il sagit l dun phnomne de court terme, une sorte de cot dajustement, qui naffecte que le cot marginal des fonds propres obtenus par
mission dactions nouvelles. Le raisonnement nest donc pertinent que
dans la mesure o il sagit daugmenter rapidement la capitalisation. Cest
pourquoi cette question est considre et prise en compte dans le chapitre 2
de ce rapport lorsque lon analyse les effets de transition.
Mais, dans le cas du secteur bancaire, une objection plus srieuse
la thse de Modigliani et Miller, tient aux garanties publiques qui sont
accordes aux apporteurs de capitaux, cest--dire aux actionnaires mais
surtout aux dposants et aux dtenteurs de dettes bancaires. Ces garanties
permettent aux banques de bnficier notamment dune prime lendettement qui rompt les conditions de neutralit. Dautant que cette assurance
est gnralement tarife un prix faible ou nul.
Ces avantages sont plus prcisment de deux ordres. Dune part, les
banques mettent une dette parfaitement liquide (les dpts vue) par le
fait de dispositions juridiques et institutionnelles ; par le fait aussi que la
valeur de cette dette est garantie par le systme dassurance des dpts.
Ce qui lui confre une proprit (sa fonction de moyen de paiement) qui
permet son mission un taux nul ou trs faible : son monopole de production offre une rente aux tablissements qui la produisent(4). Dautre part,
ltat garantit implicitement les dettes non montaires des banques, ou au
moins de certaines dentre elles, pour viter le cot trs lev de la faillite
(souvent systmique) des tablissements de crdit. Ce qui permet ceux-ci
de rmunrer leur endettement des taux privilgis.
(3) La thorie du financement hirarchique contredit la thse de Modigliani et Miller
puisquelle considre que les diverses sources de financement ont des cots bien diffrents.
Lautofinancement est la ressource la moins onreuse car elle ne supporte pas de prime de
financement externe, lie lasymtrie dinformation entre insiders et outsiders. Puis vient
lendettement dont la valeur est parfaitement dfinie, au problme prs du cot et de la
probabilit de faillite. Enfin vient lmission daction dont le cot est le plus lev, du fait
du signal ngatif quelle comporte, comme on vient de lexpliquer.
(4) On ne doit pas oublier que lmission de monnaie saccompagne de cots de gestion des
moyens de paiement qui sajoutent naturellement au taux de rmunration des dpts. Une
partie de ces cots est toutefois couverte par les frais divers et varis de gestion de compte.
De sorte que les dpts sont en temps normal une ressource peu coteuse.

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En notant , ces bonifications de taux dintrt (sur les dpts et sur les
dettes non montaires) dont bnficient les banques, par rapport au taux de
march R f , on peut reprendre lquation crite prcdemment du CMP, de
la faon suivante :
CMPi R f 1 ts

Di
CP
R f i Li Pr i
Ai
Ai

R f 1 ts i Pr R f .ts .

1
1
1 ts
Li
Li

De sorte que sajoute au rsultat obtenu prcdemment un terme dcroissant en fonction du levier, cest--dire qui induit un accroissement du CMP
lorsque le ratio de capital augmente. En, supposant que soit gal 3 %,
un accroissement du ratio de capital de 3 points de pourcentage conduit
une augmentation du CMP de 6 points de base. Cest nouveau un effet
trs faible mais qui sadditionne celui de la distorsion fiscale dj voqu.

3. Que disent les tudes empiriques sur lapplication


de Modigliani et Miller au secteur bancaire ?
Au demeurant, la garantie publique ne concerne pas seulement les
cranciers des banques, car le sauvetage des tablissements de crdit par
ltat profite aussi aux actionnaires, mme si cest gnralement dans de
moindres proportions. Quelle que soit la forme quils prennent, ces sauvetages conduisent toujours prserver une bonne part des capitaux propres.
Ce qui rduit naturellement le risque support par les actionnaires.
Dans ces conditions, le fait de contraindre les banques augmenter leur
capitalisation revient transfrer une partie du risque de la collectivit vers
les actionnaires. La relation entre cot des capitaux propres et levier, telle
quelle a t crite, va sen trouver modifie ; cest--dire que le risque nest
plus exactement proportionnel au levier. Et par consquent la neutralit du
cot moyen pondr des capitaux la structure financire est remise en
cause(5). Savoir dans quelle proportion est alors une question empirique.
Quelques tudes ont cherch prcisment mesurer cet effet. Nous en
citerons trois :
Kashyap et al. (2010) estiment, sur donnes de panel la relation
entre le et le levier de grandes banques amricaines, sur une priode dune trentaine dannes. Le rsultat de cette estimation leur
(5) Il faudrait ajouter cependant que ce transfert de risque devrait inciter les actionnaires (ou
les dirigeants agissant dans leur intrt) rduire le risque dactif, cest--dire se montrer
plus prudents dans la slection des risques. Cest dailleurs la motivation principale de la
rgulation qui lie le ratio de capital au montant des risques (le RWA).
Ds lors la rduction du levier rduit la fois le risque de passif et le risque dactif. Ce qui
renforce largument en faveur dune baisse du taux de rendement requis sur les actions.
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permet de conclure que le principe de neutralit peut tre considr


comme vrifi. En fait, il aurait t plus juste de dire que la thse
tait vrifie 70 %, dans la mesure o le coefficient obtenu est
infrieur, dans cette proportion, au coefficient attendu. Par ailleurs,
les auteurs conviennent que leur rsultat ne vaut que pour le long
terme ; il se peut quune modification du ratio de capital (ou du
levier) ninfluence pas immdiatement la perception du risque et
donc le cot du capital de la banque ou des banques considres ;
Miles et al. (2011) ont procd de faon assez proche en estimant
cette mme relation entre et levier sur un panel de six banques du
Royaume-Uni pour la priode 1997-2010. Selon la spcification de
lquation (effets fixes ou alatoires, en niveau ou en log), leffet
Modigliani-Miller se trouve vrifi entre 45 et 75 %. Les auteurs
cherchent ensuite estimer directement leffet du levier sur le rendement requis sur les capitaux propres ; mais il faut alors trouver une
variable proxy de la rentabilit des actions, ce qui rend lestimation
plus dlicate. Pour ce faire, Miles et al. retiennent le rapport des
profits la valeur de march des actions et parviennent une estimation qui valide 75 % leffet Modigliani et Miller. En dfinitive,
les auteurs valuent entre 8 et 18 points de base lincidence dune
division par 2 (une rduction de 30 15) du levier bancaire, cest-dire un passage du ratio de capital de 8,4 16,8 (pour un RWA de
60 % du total des actifs) ;
son tour, une tude publie dans la Revue de stabilit financire de
la BCE (2011) applique la mme mthodologie des observations
semestrielles, entre 1995 et 2011, concernant 54 grandes banques de
17 pays. On teste dabord la relation entre le et le ratio de capital
(TCE/actifs totaux), dont il ressort que leffet Modigliani et Miller
est vrifi 41 %. Puis on estime la relation entre la rentabilit
requise sur capitaux propres (apprcie comme prcdemment par
le rapport des profits la valeur de march des actions) et le ratio de
capital. Dans ce cas, leffet Modigliani et Miller est valid 78 %.

4. Une illustration numrique


Partons dune situation dans laquelle le ratio de capital (TCE/RWA) est
de 4 %, ce qui correspond un ratio TCE/crdits de 2,4 % en faisant lhypothse dun ratio RWA/crdits de 0,6. On suppose que le cot du capitalactions est de 14 % et le cot des dettes (considres comme homognes et
de long terme pour simplifier(6)) de 6 %. Dans ces conditions et pour un taux
(6) Cette hypothse est faite pour rendre comparables, du point de vue de la maturit, les
dettes et les capitaux propres. Donc afin de pouvoir prendre le taux des dettes, comme taux
sans risque dans lquation du modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF). Mais il
est bien vident que la dette bancaire courte ou les dpts vue portent un taux dintrt plus
faible, notamment parce quils possdent une liquidit qui leur confre un avantage particulier.
Ce point est galement susceptible de remettre en cause la thse de Modigliani et Miller.

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dimpt sur les socits de 33 %, le cot moyen pondr de financement


dun portefeuille de crdit est donn par :
CMP = (0,14 x 0,024) + (0,06 x 0,67 x 0,976) = 0,0426
Supposons maintenant que le ratio de capital augmente de 5 points de
pourcentage (cest--dire que le ratio TCE/RWA passe de 4 9 % et le
ratio TCE/crdits devient gal 5,4 %). Si lon nglige leffet Modigliani
et Miller, le cot moyen pondr passe :
CMP = (0,14 x 0,054) + (0,06 x 0,67 x 0,946) = 0,045589
il saccrot donc de 30 points de base.
Si au contraire, leffet Modigliani et Miller est pleinement vrifi, alors
le cot du capital-actions passe 9,6 %. On vrifie en effet aisment que la
prime de risque qui tait de 0,14 0,06 = 0,08 diminue proportionnellement
avec le levier et stablit 0,036.Ds lors le cot moyen pondr se situe :
CMP = (0,096 x 0,054) + (0,06 x 0,67 x 0,946) = 0,0432
soit une augmentation de 6 points de base, correspondant la distorsion
fiscale, comme cela a t prcdemment calcul.
Enfin, si lon suppose que leffet Modigliani et Miller est moiti
vrai , le cot du capital-actions stablit 12 % environ, ce qui donne un
cot moyen pondr des capitaux de :
CMP = (0,12 x 0,054) + (0,06 x 0,67 x 0,946) = 0,04451
soit une augmentation de 19 points de base par rapport la situation de
dpart.

Rfrences bibliographiques
Diamond D.W. et R. G. Rajan (2001) : Liquidity Risk, Liquidity Creation
and Financial Fragility: A Theory of Banking , Journal of Political
Economy, n 109, pp. 287-327.
ECB (2011) : Financial Stability Review, dcembre.
Kashyap A., J. Stein et S. Hanson (2010) : An Analysis of the Impact of
Substantially Heightened Capital Requirements on Large Financial
Institutions, Mimeo University of Chicago Booth School of Business
and Harvard University.
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Miles D., J. Yang et G. Marcheggiano (2011) : Optimal Bank Capital ,


External MPC Unit, Bank of England Discussion Paper, n 31.
Myers S.C. et N.S. Majluf (1984) : Corporate Financing and Investment
Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have ,
Journal of Financial Economics, n 13, pp. 187-221.

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Annexe 2
Comit de Ble sur le contrle bancaire :
les rformes de Ble III

Les accords de Ble III, dont lentre en application recommande par


le Comit de Ble a t fixe au 1er janvier 2013, prvoient un renforcement
qualitatif et quantitatif des exigences de fonds propres, un ratio de levier en
complment du ratio de fonds propres pondr, un volant contracyclique
de fonds propres qui ajoute une dimension macroprudentielle ce dispositif microprudentiel, et deux ratios de liquidit lun court terme, lautre
long terme.
Ble III conserve lorganisation en trois piliers qui prvalait dans Ble II :
le premier pilier dtaille les exigences de fonds propres renforces ;
le deuxime porte sur la gestion et la surveillance des risques et
prvoit des exigences supplmentaires fixes la discrtion des
autorits de surveillance ;
le troisime vise stimuler la discipline de march par des exigences
renforces de communication financire. Les exigences de liquidits
viennent sajouter ces trois piliers.
Sont galement prvues des surcharges en fonds propres pour les tablissements systmiques.
Ble III renforce la rglementation microprudentielle et y ajoute une
dimension macroprudentielle, notamment par le biais de volants de fonds
propres.

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Ratio de levier
Titrisations
Un ratio de levier indpendant du risque, et incluant
Renforcement de la couverture en fonds propres de
le hors-bilan, complte les mesures de fonds propres
certaines titrisations complexes. Exigence, pour les
fondes sur le risque et limite le recours leffet de
banques, danalyser plus rigoureusement la qualit de
levier au sein du systme bancaire.
crdit de leurs expositions de titrisation notes par un
organisme externe.
Portefeuille de ngociation
Relvement notable des fonds propres au regard des
activits de ngociation et sur drivs, ainsi que des
titrisations complexes dans le portefeuille de ngociation.
Cration dune exigence sur la valeur en risque en
priode de tensions, pour aider attnuer la procyclicit. Exigence de fonds propres incrmentale au
regard des risques estims de dfaut et de migration
de notation sur expositions des produits de crdit
non titriss, prenant aussi en compte la liquidit.
Risque de contrepartie
Renforcement substantiel du traitement du risque de
contrepartie : mesure plus rigoureuse des expositions ;
incitation, pour les banques, par le coefficient de
fonds propres, recourir aux contreparties centrales
pour leurs oprations sur drivs ; surpondration des
expositions entre institutions financires.
Expositions envers les contreparties centrales (CCP)
Proposition du Comit daffecter une pondration de
2 % aux expositions envers une CCP agre et de
calculer, en fonction du risque (par une estimation
simple et uniforme), lexigence de fonds propres au
regard des expositions sur les fonds de garantie des CCP.

Qualit et niveau des fonds propres


L'accent est mis sur les actions ordinaires, dont le
niveau minimal est port 4,5 % des actifs pondrs
des risques (APR), aprs dductions.
Absorption des pertes par les fonds propres au point de
non-viabilit
Dans leurs conditions contractuelles, les instruments
de fonds propres comprendront une clause
permettant ( la discrtion de lautorit comptente)
de les annuler ou de les convertir en actions ordinaires
si la banque est juge non viable. Ce principe accrot
la participation du secteur priv la rsolution des
futures crises bancaires, et rduit, ce faisant, le risque
subjectif (ou ala moral).
Volant de conservation des fonds propres
Constitu d'actions ordinaires hauteur de 2,5 % des
APR, ce volant porte 7 % le niveau total des fonds
propres de cette qualit. Des restrictions s'appliquent
aux distributions discrtionnaires si l'exigence de 7 %
n'est plus respecte.
Volant contracyclique
Compris dans une fourchette de 0-2,5 % et constitu
d'actions ordinaires, ce volant est impos par les
autorits lorsqu'elles jugent que la croissance du crdit
entrane une augmentation inacceptable du risque
systmique.

Encadrement de leffet de levier

Couverture des risques

Fonds propres

1er pilier

Toutes les banques

a. Fonds propres

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Discipline de march
Rvision des exigences de communication financire
Instauration dexigences sur les expositions de titrisation et sur la responsabilit
directe des vhicules hors bilan. Communication financire plus dtaille
concernant les composantes des fonds propres rglementaires et leur
rapprochement avec les comptes publis, fournissant une explication complte du
mode de calcul des ratios de fonds propres rglementaires.

Gestion et surveillance des risques

Exigences supplmentaires
Traitement de la gouvernance et de la gestion des risques au niveau de ltablissement ;
prise en compte du risque li aux expositions hors bilan et aux titrisations ; gestion
de la concentration des risques ; incitations une meilleure gestion des risques et
rendements sur le long terme ; saines pratiques de rmunration ; pratiques de
valorisation ; tests de rsistance ; normes comptables applicables aux instruments
financiers ; gouvernance dentreprise ; collges prudentiels.

b. Liquidit

Source : Comit de Ble.

Ratio de liquidit court terme


Le ratio de liquidit court terme (Liquidity Coverage Ratio, LCR) impose aux banques de dtenir suffisamment dactifs liquides de haute qualit pour rsister une
pnurie de financement de 30 jours, sur la base dun scnario dfini par les responsables prudentiels.
Ratio de liquidit long terme
Le ratio de liquidit long terme (Net Stable Funding Ratio, NSFR) est un indicateur structurel conu pour corriger les asymtries de liquidit. Il couvre la totalit du bilan
et incite les banques recourir des sources de financement stables.
Principes de saine gestion et de surveillance du risque de liquidit
En 2008, le Comit, tirant les enseignements de la crise, a publi les Principes de saine gestion et de surveillance du risque de liquidit, ensemble de recommandations
tabli partir d'une rvision en profondeur des saines pratiques de gestion du risque de liquidit dans les organisations bancaires.
Suivi prudentiel
Le dispositif de liquidit comprend un ensemble dindicateurs universels conus pour aider les autorits de contrle identifier et analyser les tendances affiches par le
risque de liquidit tant au niveau des tablissements quau sein du systme tout entier.

Normes mondiales de liquidit et suivi prudentiel

Compte tenu du plus haut degr de risque quils prsentent pour le systme financier, les tablissements financiers ayant une importance systmique mondiale (EFISm)
doivent se conformer toutes les exigences de Ble III et disposer, en outre, dune plus grande capacit dabsorption des pertes. Le Comit a labor une mthodologie
fonde sur des indicateurs quantitatifs et qualitatifs afin d'identifier les tablissements bancaires concerns (EBISm). Des exigences supplmentaires, en actions ordinaires et
assimiles de T1 (CET1), dans une fourchette de 1 % 2,5 %, leur sont appliques. De plus, une exigence additionnelle dabsorption des pertes de 1 % peut tre applique
aux banques soumises la surpondration maximale (2,5 %), afin de les dissuader daccrotre encore leur importance systmique mondiale de manire significative. Ces
rgles ont t tablies par le Comit en collaboration avec le Conseil de stabilit financire, lequel coordonne lensemble des mesures visant rduire le risque subjectif (ou
ala moral) encouru du fait des EFISm.

tablissements financiers systmiques

3e pilier

2e pilier

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Commentaire
Christian Saint-tienne
Professeur lUniversit de Tours

Christian Saint-tienne flicite les auteurs pour ce trs bon rapport,


en regrettant toutefois que les trois parties ne soient pas suffisamment
intgres et prsentent mme parfois des vues contradictoires. Le premier
chapitre met en avant un equity gap et une rsorption progressive de lexcs
dpargne des pays mergents. Au total, une hausse des taux dintrt long
terme doit tre attendue, dans le cadre dune persistance des dficits courants
et publics. Il semble trs important dapprofondir limpact de la divergence
de performance conomique entre le Sud et le Nord de la zone euro.
Le deuxime chapitre value limportance des ajustements raliser pour
se conformer la nouvelle rglementation des fonds propres des banques
et des assurances. La principale conclusion de cette partie est que cette
rglementation va conduire une meilleure tarification des risques, souhaitable, et que les banques y feront face sans supporter de cots dajustement
levs. En outre, rien ne permet daffirmer que la nouvelle rglementation
va provoquer une augmentation du cot du crdit ou une contraction de
son offre. Le troisime chapitre contredit largement cette analyse. Entre
la premire version du rapport discute en runion plnire et la version
rvise, un rapprochement entre les vues des auteurs est intervenu mme si
Jean-Paul Pollin continue de considrer que le durcissement des ratios de
fonds propres des banques est une bonne chose.
Le deuxime chapitre dnonce par ailleurs la folie de la comptabilit
en valeurs de march pour les placements de long terme des compagnies
dassurance. Il serait bon den savoir davantage. Sagit-il de recommander
que la France pse lourdement pour que, si lon spare dans les bilans des
compagnies dassurance les actifs garder jusqu chance des autres,
on les traite diffremment en matire de rglementation ? Il aurait t bon
dapprofondir ce point.
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Dans la mesure o ceci conduirait une baisse des investissements en


actions des compagnies dassurance qui, par ailleurs, se rattraperaient avec
des titres publics, quid de la qualit de ces titres publics ? Il serait totalement
catastrophique, par exemple, que les grands assureurs franais achtent
essentiellement des obligations allemandes.
Dans le troisime chapitre, il apparat que les intermdiaires financiers
pourraient tre tents de titriser massivement. Une discussion sur le moyen
de mieux rguler le systme parat ncessaire. Une explosion du shadow
banking serait dangereuse terme.
La troisime partie, linverse de la prcdente, prsente des consquences considrables pour le ratio NSFR. Lanalyse sur la rpartition des
bilans des diffrents acteurs est trs enrichissante. Le systme financier
franais dispose, par rapport la zone euro, dun secteur assurances fonds
de pension dune plus grande taille, grce lassurance-vie, et dun moindre
dveloppement des autres institutions financires. Comme le souligne la
troisime partie, le systme franais est bipolaire, autour des banques et des
assurances. Il serait bon, partir de ce constat, de discuter de la question de
savoir sil sagit dune chance ou dun handicap. Sil sagit dun avantage
comparatif, comment le consolider ?
Des systmes bancaires internationaliss, celui qui a le mieux travers la
crise est le systme franais. Peut-on valuer limpact de sa bipolarit dans
cette meilleure gestion des risques ?
Le troisime chapitre dmontre aussi que ce sont essentiellement les
grosses PME qui vont voir leur financement se rduire. La question qui se
pose est donc celle de lallongement des passifs des agents non financiers
en cas de dplacement de lintermdiation dune intermdiation bancaire
vers une intermdiation de march. Des recommandations de politique
conomique seraient ici ncessaires. Plutt que de doubler le livret A ne
vaudrait-il pas mieux tripler le PEA ?
Chacun au CAE est conscient que la France va devoir faire des choix
macroconomiques et microconomiques trs lourds dans les dix-huit mois
venir. Les auteurs proposent-ils, court terme, compte tenu des contraintes
quils ont voques, la reconstitution dun ple public de financement,
comme aprs la Seconde Guerre mondiale ? Ils montrent toutes les limites
du systme actuel. tant donn limpratif de reconstruction du systme
productif, qui financera, comment et sous quelle forme ? Proposent-ils la
recration dun crdit national, puisquil faudra bien assurer les financements long terme ?

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Complment A

Mthodologie des tudes dimpact


de Ble III(*)
Laurent Clerc
Direction de la stabilit financire, Banque de France

La publication des textes dits de Ble III en dcembre 2010, relatifs la


nouvelle rglementation internationale des fonds propres (BCBS, 2010a) et
de la liquidit (BCBS, 2010b), a donn lieu de nombreux exercices visant
en quantifier limpact macroconomique. Ces valuations conduisent parfois
des rsultats trs diffrents, en particulier, celles produites par lindustrie
(cf., par exemple, Institute of International Finance, IIF, 2011) qui pointent
vers un impact ngatif massif, tandis que les autres tudes aboutissent gnralement un cot modeste dans la phase de transition et des bnfices nets
importants plus long terme. Le tableau en fin de texte prsente certaines
de ces valuations ainsi que leurs principales caractristiques(1).
Lobjet de ce complment est de prsenter et de discuter la mthodologie
utilise dans ces diffrentes tudes.

(*) Les opinions exprimes dans ce complment nengagent que leur auteur et ne refltent
pas ncessairement celles de la Banque de France.
(1) Cette tude complte celle ralise par G. Ferrerro (Banque dItalie) dans le contexte
dun rapport du Committee on the Global Financial System (CGFS, 2011).
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1. Quelques caractristiques gnrales des tudes


dimpact
1.1. Une approche en deux tapes
La plupart des mthodes dvaluation de limpact macroconomique
de Ble III reposent sur une approche en deux tapes. La premire tape
consiste mesurer limpact des nouvelles mesures rglementaires sur le
cot de financement des banques puis sur loffre de crdit (principalement
via laugmentation des taux dbiteurs). Dans la seconde tape, on mesure
limpact de cette hausse des taux dbiteurs ou des spreads bancaires sur
lactivit conomique.
Seules quelques approches, fondes sur des modles dquilibre gnral
stochastique dynamique (DSGE), incluant un secteur bancaire et modlisant explicitement le capital bancaire et/ou la part des actifs liquides dans
les bilans bancaires, voire ventuellement des modles structurels (de type
VAR ou VECM) fournissent une valuation directe de limpact macroconomique de Ble III.
1.2. Cots/bnfices
Ladoption dune nouvelle rglementation doit gnralement saccompagner dune analyse des cots et des avantages quelle procure. Dans le
cas de Ble III, seules quelques tudes procdent cet examen complet (en
particulier ltude du BCBS, 2010c, celle de Miles et al., 2011 ou encore
Barrel et al., 2009). Les autres tudes se focalisent quant elles sur la seule
analyse des cots conomiques dans la phase de transition. Les bnfices,
qui proviennent de la rduction de la frquence et du cot macroconomique
des crises bancaires, sont en effet difficiles mesurer et doivent tre valus
pour lessentiel hors modle. En outre, les stratgies de contournement mises
en uvre par les tablissements financiers pour viter ou rduire le cot
de la nouvelle rglementation ne sont pas explicitement prises en compte.
Lestimation des bnfices de la rglementation est effectue en deux
tapes : la premire tape consiste estimer limpact dune hausse des exigences
rglementaires sur la probabilit doccurrence dune crise bancaire ; la seconde valuer le cot macroconomique dune crise bancaire. La combinaison de ces deux tapes donne une mesure des bnfices en termes de PIB.
Trois approches diffrentes ont t mobilises pour valuer tout dabord
limpact de la rglementation sur la probabilit des crises bancaires :
des modles conomtriques probit qui valuent directement
limpact des variables rglementaires sur la probabilit dune crise
bancaire. On trouve cette approche dans Barrel et al. (2009) ainsi
que dans une tude ralise par la Banque du Japon (cf. Kato et al.,
2010). Dans ce dernier cas, les auteurs considrent en outre leffet
des interactions ventuelles entre les variables rglementaires.
Dans les deux cas, les auteurs trouvent une relation significative et
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ngative entre probabilit dune crise et niveau du capital ou de la


liquidit du secteur bancaire. Lune des limites de lapproche rside
nanmoins dans la difficult capter le sens de la liquidit. Ainsi,
les pays pour lesquels la frquence des crises bancaires est la plus
leve sont aussi ceux pour lesquels les marchs exigent des niveaux
de capitalisation levs ;
des modles de portefeuille : le systme bancaire dans son ensemble
est assimil un portefeuille bancaire. Lapproche est identique
celle utilise pour mesurer le risque de crdit dans le cadre dune
banque individuelle. La crise bancaire (ou le risque systmique) est
dfinie comme le dfaut conjoint dau moins quatre institutions. La
probabilit de dfaut dune banque est alors estime soit laide
dun modle logit, comme prcdemment, ou partir de la volatilit
des titres bancaires. Les rsultats obtenus dpendent fortement de la
priode destimation. En particulier, les priodes de forte volatilit
sur les marchs sont associes dans ces modles des priodes de
forte volatilit des actifs bancaires, ce qui augmente la probabilit
que la valeur des fonds propres dune banque tombe en dessous du
seuil partir duquel on considre quelle est en dfaut ;
des modles de stress test bancaires : dans ce type de modle, le
capital bancaire limite la probabilit que la banque soit force de
cder de manire force ses actifs. Ces modles sont utiliss de faon
mesurer la distribution des pertes de crdit dans des scnarios de
stress macroconomiques svres mais plausibles.

Le cot des crises bancaires est, quant lui, dtermin principalement


partir dtudes empiriques telles que celle ralise par Laeven et Valencia
(2008). Le cot long terme est valu en considrant trois scnarios :
la crise na pas dimpact durable sur le niveau de la production, la
trajectoire de lconomie retrouvant rapidement son niveau tendanciel antrieur ;
la crise a un effet durable, voire permanent faible : lconomie
retrouve son taux de croissance tendanciel mais ne rattrape pas le
niveau de production qui tait observ avant la crise ;
dans le troisime scnario, les effets dune crise bancaire sont
considrs comme permanents. Dans ce dernier cas, les hypothses
formules sur le taux dactualisation sont cependant cruciales pour
dterminer le cot effectif de la crise.
Daprs les tudes conduites par le Comit de Ble (LEI, 2010), le cot
dune crise bancaire est estim 19 % du PIB dans le premier scnario,
63 % du PIB dans le deuxime et 158 % dans le troisime ;
Daprs cette mme tude, une augmentation du ratio de capital de 7
8 % fait diminuer la frquence dune crise bancaire de 4,6 3 %. Les effets
ne sont cependant pas linaires et dcroissent avec le niveau du capital. Il
rsulte de cette tude que la rduction dun point de la frquence des crises
bancaires se traduit par un gain de 0,2 % de PIB chaque anne si la crise na
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pas deffet durable, de 0,6 % de PIB par an si les effets sont plus durables
et de prs de 1,6 % de PIB par an si les effets sont permanents, soit des
bnfices considrables long terme.
1.3. Impact court et long termes
On considre gnralement qu court terme, les cots lis la mise en
uvre de la rforme lemportent sur ses bnfices. On sattend cependant
ce que ces cots samenuisent, voire disparaissent, plus long terme,
soit parce que la hausse du cot du financement bancaire peut induire un
dveloppement des sources alternatives de financement, soit parce que
les banques peuvent elles-mmes ajuster leur business model ce nouvel
environnement rglementaire, enfin parce que lon sattend ce que le cot
et la frquence des crises diminuent du fait de lapplication des nouvelles
rgles prudentielles. Dans le cas de Ble III, le rgulateur a galement pris
soin de dfinir un calendrier de mise en uvre progressive de la nouvelle
rglementation, en partie pour limiter le cot de la transition et permettre
aux banques de rpondre aux nouvelles exigences rglementaires sans procder un ajustement dommageable lactivit conomique (en particulier
en rduisant les crdits distribus lconomie). La pression des marchs
et laccentuation de la crise ont sans doute conduit une acclration du
calendrier de mise en uvre de la part des assujettis. Seules quelques tudes
(en particulier celle du Macroeconomic Assessment Group, MAG, 2010),
qui sappuie sur les valuations produites par une vingtaine de banques
centrales et dinstitutions internationales, et celle de lIIF (2011) considrent les consquences dune mise en uvre plus rapide que prvu dans
leur valuation macroconomique.
1.4. Effets sur le cot et le volume du crdit
La plupart des tudes dimpact considrent que laugmentation des
exigences en capital et en liquidit se traduira principalement, sinon exclusivement, par une augmentation des marges dintermdiation et donc du
cot du crdit. Les nouvelles rgles sont de fait assimiles une taxe sur le
secteur bancaire, lequel la reporterait sur ses principaux clients du fait de
sa nature monopolistique. Lune des explications principales de ce choix
tient au fait que les modles macroconomiques utiliss dans la deuxime
tape mentionne ci-dessus intgrent les spreads de crdit mais beaucoup
plus rarement les volumes de crdit eux-mmes. Ce choix de modlisation
conduit trs certainement rduire limpact macroconomique de la nouvelle rforme des fonds propres. Certaines simulations effectues hors modle dans le cadre des travaux du MAG (2010) font ainsi apparatre un effet
macroconomique de 1,5 2 fois suprieur lorsque lon considre un impact
direct sur les volumes de crdit distribus lconomie. En pratique, il est
cependant vraisemblable que la mise en uvre de la rforme se traduise par
ces deux effets : hausse de la tarification bancaire, dune part, et ajustement
des volumes de crdits distribus, notamment pour ceux qui sont les plus
coteux en termes de capital rglementaire, dautre part.
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2. Hypothses sur le cot du financement bancaire


et le comportement des banques
2.1. Le thorme de Modigliani-Miller sapplique-t-il aux banques ?
Dans la plupart des tudes dimpact, le principal canal par lequel un
accroissement des exigences rglementaires peut affecter lconomie est
celui dune hausse du cot du financement des banques qui serait ensuite
rpercute sur les clients finaux. Ces analyses reposent sur lhypothse que
la taille du bilan des banques est inchange et que la nouvelle rglementation se traduit par une modification de la part relative des fonds propres par
rapport la dette bancaire. Ce changement dans la structure de financement
se traduit par une augmentation du cot du capital bancaire car les nouveaux
fonds propres se substituent la dette, gnralement moins coteuse en
raison notamment des avantages fiscaux dont elle bnficie. Toutes choses
gales par ailleurs, la baisse de la part relative de la dette se traduit par une
baisse des charges dintrt et une hausse du revenu net. Cette dernire
tant toutefois infrieure laugmentation des fonds propres, il en rsulte
une baisse du ROE (return on equity)(2). Deux vues sopposent quant
lexistence mme de cette baisse et son ampleur.
Dans les tudes conduites par lindustrie (voir principalement, IIF,
2011), laugmentation anticipe des fonds propres se traduirait par une
pression immdiate des investisseurs exigeant des ROE plus levs. Selon
lIIF, cette augmentation serait ncessaire pour inciter les investisseurs
effectivement souscrire aux augmentations de capital des banques, qui
seraient en concurrence avec dautres metteurs dont les perspectives de
rendements seraient plus leves. Les conditions dapplication du thorme
de Modigliani-Miller, selon lequel le cot du capital dune entreprise serait
indpendant de son niveau dendettement, ne sont en outre pas respectes,
en particulier dans un contexte dincertitude leve, dincompltude des
marchs, et dasymtries dinformation sur le march du crdit et o les
investisseurs sont eux-mmes contraints financirement. Dans ces tudes,
limpact de la rglementation bancaire sur le cot du capital est trs lev.
Les banques cherchent maintenir leur ROE un niveau comparable
celui observ avant la crise et augmentent pour cela fortement leurs taux
dbiteurs. Comme le montre le tableau infra, la hausse des spreads bancaires
requise dans ltude de lIIF pour maintenir le niveau du ROE est de 6
30 fois suprieure celle gnralement obtenus dans les autres tudes.
Dautres considrent en revanche, conformment au thorme de
Modigliani-Miller, que la hausse des fonds propres doit saccompagner non
seulement dune baisse du ROE mais galement du cot de la dette ds lors
que le ratio dendettement des banques diminue (voir notamment Admati
et al., 2010, pour un argumentaire). La rduction du taux dendettement
des banques doit conduire une diminution des primes de risque. En effet,
(2) ROE = revenus nets/fonds propres.
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les banques, mieux capitalises, deviennent plus sres. Elles ont moins
de difficults servir leur dette, ce qui diminue non seulement leur risque
de crdit mais galement leur probabilit de dfaut. Autrement dit, le
rendement, une fois ajust du risque, demeure constant. Toutefois, toutes
ces tudes sappuient sur lhypothse que les banques cherchent effectivement maintenir leur ROE par une hausse de leurs taux dbiteurs ou de
leurs marges dintermdiation et que le cot de la dette est inchang. Elles
admettent ainsi quelques dviations par rapport au thorme de ModiglianiMiller. Dune part, dette et capital ne sont pas des substituts parfaits, du
fait notamment des distorsions fiscales en faveur de la dette. Dautre part,
les banques bnficient, contrairement aux autres industries, dune garantie
implicite des tats, ce qui leur permet de se financer moindre cot pour
un mme niveau dendettement. Dans lensemble, ces tudes aboutissent
une hausse modre des spreads bancaires, en moyenne proche de 15 points
de base pour un point de capital supplmentaire.
2.2. Hypothses sur le comportement des banques
Limpact macroconomique des nouvelles exigences prudentielles
dpend principalement de la rponse des banques. Afin de satisfaire aux
nouvelles exigences en capital, elles peuvent notamment :
mettre du capital ;
accrotre les bnfices non distribus de faon augmenter leurs
fonds propres. Elles disposent pour cela de plusieurs options : diminuer les dividendes, accrotre leur efficacit oprationnelle afin
de rduire leurs cots et accrotre leurs marges dintermdiation ou
leurs autres sources de revenus ;
rduire enfin leurs actifs pondrs. L encore, plusieurs options sont
possibles : rduire les crdits lconomie, cder dautres actifs ou
diminuer les autres postes du bilan ou, enfin, restructurer leurs actifs
vers les actifs les moins risqus et donc moins coteux en capital.
De mme, sagissant des nouvelles exigences en matire de liquidit,
limpact macroconomique dpendra galement de la faon dont les banques
ajusteront leur bilan : elles pourront, par exemple, accrotre directement leur
stock dactifs liquides ou diminuer le montant des flux nets de sortie. Les
rsultats des tudes dimpact sont galement conditionns par les besoins
effectifs des banques en termes de liquidit et par la capacit du march
fournir les montants dsirs(3).
Les tudes dimpact privilgient gnralement lajustement suivant :
les banques rpondent aux nouvelles exigences en mettant du capital.
La hausse du cot de financement qui en rsulte est compense par une
augmentation des taux dintrt dbiteurs de faon maintenir constant le
ROE. Cette hausse des taux dintrt diminue les crdits, principalement
via un effet prix. Cette baisse des crdits se traduit son tour par une baisse
(3) Dans certains pays, le stock de titres souverains nest, par exemple, pas suffisant pour
couvrir les besoins futurs des banques en actifs liquides.

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des dpenses dinvestissement et de consommation qui pse alors sur lactivit conomique. Les autres modalits dajustement sont peu explores,
sauf dans le cas de certains modles DSGE qui prennent ventuellement
en compte lajustement des bilans vers les actifs les moins risqus et/ou les
plus liquides. En outre, en fonction de la faon dont le capital bancaire est
modlis, certains de ces modles permettent de considrer le cas o les
exigences en capital sont satisfaites par rtention des profits. Enfin, toutes
ces tudes ne considrent que les effets directs sur la sphre bancaire et non
limpact indirect sur les autres secteurs financiers (par exemple, un rle
accru des marchs dans le financement de lconomie, le dveloppement
du shadow banking, etc.).
Les exercices dvaluation sont gnralement conduits en considrant
que les banques cherchent atteindre des cibles de capital ou dactifs
liquides et non directement les minimums requis par les rgulateurs. Cela
vite notamment de formuler des hypothses supplmentaires sur la faon
dont les minimums requis affectent notamment les niveaux dsirs de capital
ou dactifs liquides. La dfinition du capital peut varier selon les tudes :
dans la plupart des cas, on considre gnralement le ratio de Core Tier 1
(CET1)(4). De mme, sagissant des actifs liquides, dont le contour prcis
nest pas encore connu, la plupart des tudes supposent que les banques
accroissent leur stock dactifs liquides (qui comprend gnralement dans
ces travaux les rserves, le cash et les titres souverains) de 25 %.

3. Les approches en deux tapes


La quantification de limpact de Ble III seffectue dans de nombreuses
tudes par une approche en deux tapes : dans une premire tape, on value limpact de la hausse du cot du capital sur les taux dintrt dbiteurs,
dans la seconde, on tudie limpact de la hausse de ces taux sur lactivit
conomique en recourant gnralement des simulations de modles macroconomiques standards ou de type DSGE lorsque ces derniers ne modlisent
pas directement le secteur bancaire.
3.1. Premire tape : du cot du capital au cot du crdit
On trouve dans la littrature plusieurs types dapproches alternatives
pour effectuer cette premire tape. Certaines tudes, notamment celles
conduites sous lgide du Comit de Ble (BCBS, 2010c et MAG, 2010),
en ont notamment mobilis plusieurs afin dassurer une certaine robustesse
des rsultats. On prsente ici successivement les approches comptables, les
modles satellites et les estimations conomtriques sur donnes de panel.
(4) Le CET1 est compos dactions ordinaires (ou dinstruments quivalents pour les tablissements ne pouvant en mettre, comme les banques mutualistes et coopratives), des
rserves et du report nouveau.
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3.1.1. Modle stylis du secteur bancaire (approche comptable)


Cette approche repose sur un modle stylis du secteur bancaire et sappuie sur une analyse comptable telle que celle dveloppe, par exemple, par
Elliot (2009 et 2010). Elle est notamment utilise dans les tudes du Comit
de Ble (BCBS, 2010c), et prsente en dtail dans le papier de King (2010),
ou de lOCDE (Cournde et Slovik, 2011). Elle sappuie sur un bilan agrg
du systme bancaire national ou international considr dans une priode
normale . Elle vise dterminer de combien il serait ncessaire daugmenter les taux dintrt dbiteurs pour faire fasse une hausse dun point
du ratio de capital de faon atteindre une cible de ROE. Dans le papier de
King (2009), qui sert de base toutes les tudes conduites sous lgide du
BCBS (2010c), du MAG (2010) ou dans le travail dAngelini et al. (2010),
cette augmentation est dtermine par lquation suivante :
ROEt 1 Et 1 OtherIntIncomet 1 IntExpt 1

IncomeLoanst
1 tax
NonIntIncomet 1 OpExpt 1

Loanst 1
o E reprsente le montant des fonds propres, tax le taux dimposition,
IntExp les dpenses dintrt, OtherIntIncome les revenus dintrt,
NonIntIncome les autres revenus hors intrt et Loans le montant des prts.
Dans son valuation, King tablit le bilan dune banque internationale
reprsentative partir des comptes de prs de 6 900 banques, couvrant
treize pays de lOCDE, publis dans Bankscope sur la priode 1993-2007.
Selon King, une hausse proche de 15 points de base serait suffisante pour
maintenir le ROE constant et compenser une hausse dun point du ratio de
capital. Cette valuation est trs proche des autres travaux reposant sur des
mthodes similaires. Elle fournit cependant une estimation de limpact
long terme dune hausse des exigences rglementaires mais ne prcise pas
comment sopre la transition dun quilibre un autre (cest--dire avant
et aprs le changement de rglementation).
3.1.2. Les modles satellites
Ces modles ne comprennent gnralement quun jeu restreint de deux
trois quations. Ils visent complter de plus gros modles macroconomiques qui ne prennent pas en compte certaines variables dans leurs
spcifications comme le capital bancaire, par exemple. On utilise, dans ce
type dapproche, des donnes agrges du systme bancaire afin destimer
des quations permettant de mesurer le spread entre les taux dbiteurs et
les taux crditeurs des banques. Lhypothse sous-jacente est que la rglementation bancaire agit comme une taxe sur les banques et se traduit par
un accroissement de ce spread. Cette mthode est applique, par exemple,
dans Barrel et al. (2009) ou Francis et Osborne (2009) dans le cadre des
travaux conduits pour la Financial Services Authority (FSA) britannique
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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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ainsi que dans les travaux du MAG (2010). Les quations conomtriques
dterminant les spreads bancaires font, par exemple, dpendre ces derniers
du capital excdentaire et de variables de contrle telles que des indicateurs
du cycle conomique ou de la situation financire des emprunteurs.
Dans ltude de lIIF (2010), lquation estime relie le ROE la cible
de ROE, au taux de croissance du capital, la croissance du PIB nominal
et au ratio de Core Tier 1. Cette tude, qui conclut une hausse trs leve
des spreads (de lordre de 360 points de base sur cinq ans) pour maintenir
le ROE constant, ne fournit cependant pas les rsultats des estimations conomtriques. Une telle hausse suppose des lasticits des spreads bancaires
au capital trs leves, peu compatibles avec les rsultats obtenus dans les
autres estimations. titre de comparaison, Barrel et al. (2009) estiment
quun point de capital supplmentaire se traduit par une hausse des spreads
bancaires proche de 12 points de base pour le Royaume-Uni contre prs de
550 points de base dans ltude de lIIF.
3.1.3. Les estimations conomtriques sur donnes de panel
Ces approches utilisent des donnes individuelles de banques dans la
ligne des travaux de Gambacorta et Mistrulli (2004). Elles cherchent
notamment estimer le lien entre le capital bancaire et les prts accords
par les banques aux entreprises et peuvent galement tre mobilises pour
estimer le lien entre ce capital et les spreads bancaires. Les spcifications
retenues prennent en compte des effets fixes, spcifiques aux entreprises
auxquelles sont accords les prts ainsi quun certain nombre de variables
de contrle incluant les principales caractristiques des banques (liquidit,
taille, par exemple). De telles approches ont notamment t mobilises
dans le cadre des travaux du MAG (2010) ou des tudes conduites par des
banques centrales participant cet exercice (Banque dItalie, par exemple,
voir Locarno, 2011). Dans le cas de ltude de la Banque dItalie, les estimations ntablissent pas de relations statistiquement significatives entre
le capital des banques et les taux dbiteurs. En revanche, elles montrent un
impact ngatif et significatif du capital sur le volume des crdits distribus.
3.2. Seconde tape : du cot du crdit au PIB
Dans la seconde tape, le rsultat obtenu, gnralement sous la forme
dune trajectoire de taux dbiteurs ou de spreads bancaires, est utilis
comme variable exogne dans des modles macroconomiques standards,
DSGE ou des formes rduites (modles VAR ou VECM) afin de simuler
limpact macroconomique des mesures durant la phase de transition.
3.2.1. Simulations avec des modles macroconomiques standards
Lune des difficults des exercices dvaluation rside dans le fait que
les modles macroconomiques standards nintgrent gnralement pas de
secteur bancaire et encore moins de capital ou de liquidits bancaires. La
premire tape est donc indispensable pour transformer ces deux variables
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en une variable exogne du modle. Le candidat naturel est le spread bancaire ou le taux dbiteur plutt que le volume du crdit qui figure galement rarement dans les modles macroconomtriques. Plusieurs facteurs
peuvent ensuite expliquer les diffrences entre les valuations reposant sur
lutilisation de ce type de modles macroconomiques : les caractristiques
du modle tout dabord ; la faon dont est construit le scnario relatif la
mise en uvre des nouvelles exigences rglementaires ; le calibrage (hausse
ponctuelle ou tale sur plusieurs annes) et lampleur du choc rglementaire ; le scnario central partir duquel sont values les variantes intgrant
les nouvelles mesures rglementaires ; la prise en compte ventuelles des
effets de bouclage mondiaux, la mise en uvre dune rglementation internationale sappliquant de nombreux pays simultanment ; la raction
ventuelle des autorits publiques, en particulier montaire, au choc rglementaire. Certaines tudes distinguent ainsi le cas o la politique montaire ragit de faon endogne pour contrecarrer les effets ventuellement
rcessifs des nouvelles normes prudentielles celui o elle reste neutre(5).
Dans le cadre du travail effectu par le MAG (2010), par exemple, le
scnario central et les principales hypothses internationales ont t dtermins par les quipes du FMI. Chaque banque centrale a ensuite simul
son propre modle macroconomique pour valuer, dune part, un mme
scnario daugmentation des spreads de crdit correspondant une hausse
de deux points de capital et une augmentation du stock des actifs liquides
de 25 % sur 2,4 et 8 ans, dautre part, en utilisant sur le mme horizon ses
propres estimations de hausse des spreads bancaires. Cet exercice a t
conduit en distinguant le cas o la politique montaire rpond de faon
endogne au choc rglementaire de celui o elle reste neutre. Lorsque cela
tait possible, la simulation tait effectue en considrant galement le cas
o laugmentation des exigences rglementaires conduisait une rduction
du volume de crdit. Enfin, le FMI a effectu le bouclage international afin
de mesurer les ventuels effets de spillover entre les pays. Daprs cette
tude, une hausse dun point du ratio de capital entranerait une baisse de
0,19 % du PIB en niveau au bout de 4 ans, dont 0,16 % serait d la seule
augmentation des spreads bancaires et 0,03 % aux effets de spillover internationaux. Une accommodation montaire rduirait fortement cet impact.
Lorsque les simulations sont effectues en supposant une rduction du
crdit, plutt quune hausse des spreads bancaires, les effets sur le niveau
du PIB doubleraient (0,32 % au bout de 4 ans au lieu de 0,16 %).
3.2.2. Modles DSGE
Certaines tudes reposent galement sur des modles dquilibre gnral
bien que ces derniers ne comprennent pas explicitement de capital ou de
liquidit bancaire. Lintrt de recourir de tels modles est cependant
double : dune part, ces modles intgrent des frictions financires, sous
(5) Il convient dans ce cas de noter que les simulations effectues par les pays membres de
la zone euro sont effectues politique montaire inchange car cette dernire est exogne
pour chacun des pays membres. Seules les simulations effectues par la BCE ou le FMI
considrent le cas o la politique montaire est endogne pour la zone euro.

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la forme dasymtries dinformation ou de contraintes de financement et,


dautre part, ils permettent de caractriser non seulement le nouvel quilibre
rsultant des nouvelles exigences rglementaires mais encore la transition
entre deux quilibres. Contrairement lapproche prcdente, ils permettent
de mesurer leffet des rformes long terme et, pour certains, galement
ses bnfices. Les tudes conduites sous lgide du groupe MAG (2010)
ou du BCBS (2010c) mobilisent de telles approches. Dans les modles
existants, on distingue deux grandes familles de DSGE : ceux qui intgrent
des frictions financires la Bernanke et al. (1999) et qui contiennent un
mcanisme dacclrateur financier li lexistence dune prime de financement externe et ceux qui intgrent des frictions financires la Iacoviello
(2005), sous la forme dune contrainte de financement pesant sur une partie
de la population. Dans le premier cas, une augmentation des contraintes
rglementaires (capital ou liquidit) est simule par un choc la hausse de
la prime de financement externe, dans le second, elle lest par un choc la
baisse du paramtre refltant le rapport entre le montant du crdit et la valeur
du bien ou du collatral (loan-to-value ratio). Dans la plupart des cas, ces
modles sont calibrs pour la zone euro, les tats-Unis ou le Royaume-Uni.
Les simulations ont t effectues en conservant les spcifications retenues
pour la raction de la Banque centrale dans chaque modle. Les rsultats
intgrent donc une rponse endogne de la politique montaire, ce qui a
pour effet de diminuer limpact des mesures rglementaires sur le PIB. Ils
confirment le faible cot long terme dun renforcement des exigences rglementaires, de lordre de 0,12 % du PIB en moyenne. Toutefois, on observe que
les modles nincluant pas de capital ou de liquidit bancaires conduisent un
impact plus lev long terme (prs de deux fois plus dans le cas des tatsUnis, par exemple, soit 0,06 % avec capital bancaire contre 0,13 % sans,
mais cependant comparable dans la zone euro, soit 0,13 % en moyenne).
3.2.3. Modles structurels (VAR ou VECM)
Un dernier type dapproche sappuie sur des modles structurels de type
VAR ou VECM. De tels modles intgrent un nombre restreint de variables
dont le PIB, le capital bancaire ou le prix des actifs et un certain nombre
de variables qui peuvent tre utiles pour assurer un lien entre des variables
de quantits caractristiques du secteur bancaire (montant des crdits,
endettement, etc.) et la croissance du PIB. Par exemple, dans le modle de
Berrospide et Edge (2010) dvelopp par la Fed et mobilis dans le cadre
des travaux du groupe MAG (2010), les variables telles que les conditions
de prts issues des enqutes conduites auprs des banques jouent un rle
dterminant pour tablir lexistence dun canal du capital bancaire mme si
les effets sur le PIB sont trs faibles in fine. Lune des principales difficults
mthodologiques de ce type dapproche rside dans la cration de prvisions
dactivit conditionnelles un chemin ou une cible terminale concernant
le ratio de capital. Elle est gnralement rsolue par lutilisation de filtres de
Kalman. En termes de rsultats, cette approche peine mettre en vidence
un effet significatif sur le PIB, le rle du capital bancaire ou de la liquidit
des banques tant difficile mettre en vidence dans ce type dapproche.
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4. Approches en une seule tape


Il est enfin possible destimer limpact macroconomique de Ble III en
une seule tape. Cest le cas lorsque les interdpendances entre les diffrents
secteurs de lconomie et lintroduction de nouvelles exigences rglementaires en capital ou en liquidit sont directement intgres dans un mme
modle de type DSGE qui inclut, de faon explicite, un secteur bancaire et
diffrentes formes de substituabilit imparfaite entre les actifs.
Il existe diffrentes mthodes pour simuler ce type de modles.
la premire consiste augmenter le paramtre qui dfinit la
contrainte rglementaire en capital ou en liquidit de faon permanente ou sur une priode donne. Ce choc est quivalent lannonce
de diffrents sentiers dexigences rglementaires qui vont affecter le
comportement des banques dans le modle. Ces dernires pourront,
par exemple, augmenter les spreads bancaires ou se dsendetter
(en mettant du capital, par rtention des profits ou en rduisant les
crdits) ;
la deuxime consiste supposer que le paramtre rglementaire
suit un processus autorgressif. La hausse des normes prudentielles
sanalyse comme un choc non anticip sur ce paramtre pour lequel
on impose un degr de persistance trs lev ;
la troisime mthode consiste inverser le modle de faon reproduire le comportement dune conomie sur une priode donne.
Dans un deuxime temps, on modifie les paramtres gouvernant
les prfrences des banques pour le capital et la liquidit de faon
gnrer diffrentes trajectoires pour ces deux variables. On re-simule
le modle dans une troisime tape en imposant chacune de ces trajectoires de faon mesurer les carts entre ces diffrents scnarios
et le compte central.
Ltude dAngelini et al. (2011) mobilise ainsi une dizaine de modles
de ce type, calibrs ou estims sur la zone euro, les tats-Unis, le RoyaumeUni, lItalie et le Canada. Limpact long terme de Ble III est tout dabord
estim en rsolvant ces modles et en comparant les deux quilibres (avant
et aprs la nouvelle rglementation). La transition dun quilibre un autre
est galement tudie ainsi que leffet de la rglementation sur la volatilit
de lactivit conomique. Enfin, les auteurs tudient galement lefficacit
des coussins de capital contra-cycliques. linstar des travaux du MAG
(2010) et du BCBS (2010c) auxquels ces mmes auteurs ont galement
contribu, les rsultats sont prsents en calculant les moyennes et les
mdianes des simulations obtenues sur lensemble des modles utiliss.
Ltude conclut un cot trs faible long terme des nouvelles exigences
en capital (de lordre de 0,09 % du PIB) et en liquidit (0,08 % du PIB)
mais neffectue aucune estimation des bnfices de la rforme. En termes
de liquidit, ltude se concentre sur laugmentation ncessaire du stock
dactifs liquides pour satisfaire le ratio de ressources stables long terme
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(NSFR). Ces rsultats sont cependant fragiles dans la mesure o les modles
utiliss sont calibrs et reprsentent une vision trs simplifie de lconomie.
Ils ne prennent ainsi pas en compte des lments essentiels de la dynamique
des conomies, particulirement importants pour estimer le cot de crises
systmiques, tels que le risque et les dfaillances endognes. Lincertitude
qui entoure ces estimations est galement leve : une approximation de
cette dernire est fournie par lcart-type des estimations obtenues laide des
modles mobiliss dans cette tude. Son ordre de grandeur est proche de
leffet estim sur le PIB.

Conclusion
Dans ce complment, nous avons prsent diffrentes mthodes utilises
pour valuer limpact macroconomique de Ble III. Bien que les mthodologies appliques prsentent des caractristiques proches, elles conduisent
cependant des rsultats trs diffrents. En particulier, ltude conduite par
lindustrie (IIF, 2011) conduit un cot macroconomique trs important
en termes dactivit et demplois. Les autres tudes, principalement effectues dans le cadre de groupes internationaux pilots par le Comit de Ble
ou le Conseil de stabilit financire, concluent au contraire un effet trs
modr sur lactivit et pour certaines dentre elles des bnfices nets trs
importants long terme. Plus que la mthode, ces diffrences sexpliquent
principalement par les hypothses de comportement des banques, le scnario
central, le calendrier suppos de mise en uvre de Ble III.
Les incertitudes entourant ces mesures sont cependant trs importantes.
Dune part, les modles utiliss nintgrent pas, ou de faon trs incomplte,
le secteur bancaire et la sphre financire. Pour cette raison, de nombreuses
tudes sappuient sur une suite de modles ou mobilisent diffrentes approches alternatives. En outre, les principaux canaux transitent par les
effets prix, non par les quantits. Les modles mobiliss dans ces tudes ne
prennent en effet gnralement pas en compte le volume du crdit distribu
de faon endogne. Il en rsulte vraisemblablement une sous-estimation du
cot macroconomique de laccroissement des exigences rglementaires
dans le cas o les banques dcideraient dy rpondre par une rduction
drastique des crdits distribus lconomie. Dautre part, le contenu mme
des rformes, en particulier celle qui concerne la liquidit, nest pas encore
prcisment connu : la liste des actifs liquides nest pas encore arrte et le
calibrage des ratios rglementaires pas compltement finalis. Daprs les
enqutes dimpact auprs de lindustrie publies par le Comit de Ble, il
semble que les nouvelles exigences rglementaires en capital pourraient tre
atteintes moindre cot. Les banques franaises ont ainsi indiqu quelles
pourraient satisfaire ces nouvelles exigences sans ncessairement mettre
du capital ni demander de soutien public. En revanche, ces mmes enqutes
dimpact semblent indiquer des besoins considrables en liquidit.
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Mthode

Caractristiques principales

tats-Unis

Pays
Rapport Macroeconomic Assessment Group (MAG, 2010)
Phase de transition Deux tapes :
Seuls les cots sont estims
(aprs 18 trim.) Modles satellites pour
1 point de hausse du capital
valuer limpact sur les taux
CET1
dbiteurs
Hypothse de hausse de 25 %
Simulation de modles macrodes actifs liquides/total des
conomtriques ou de formes
actifs (LCR)
Mdiane
rduites pour estimer limpact
sur plusieurs pays
sur le PIB
Phase de transition Deux tapes :
Seuls les cots sont estims
(aprs Modles satellites pour
hypothse de hausse de 25 %
18-20 trim.)
valuer limpact sur les taux
des actifs liquides/total des
dbiteurs
actifs (LCR)
Modle multi-pays (MCM)
Accroissement de la maturit
du passif hors dpts et
rserves et accroissement de la
dtention de titres dtat
(NSFR)
Zone euro
Phase de transition Simulation du modle de la Fed Seuls les cots sont estims
(aprs (FRB/US) sous lhypothse de Impact de 25 bp des spreads
18 trim.) hausse des taux dbiteurs
de crdit

Horizon

1,4 %
3,2 %

2%

15 bp
14 bp

25 bp
LCR : 15 bp
NSFR : 32 bp

25 bp

Prts bancaires
Taux dbiteurs
Volume
Capital liquidit
des prts
Capital liquidit
Modle macrococomique :
0,08 %
Modle DSGE :
0,15 %
Modle VAR :
1,32 %

Sans accommodation montaire :


0,79 %
Pol. montaire
endogne :
0,36 %

Sans accommo- Pol. montaire


dation montaire :
endogne :
0,19 %
0,35 %
Pol. montaire
endogne :
0,16 %

Modle macroconomique :
0,2 %
Modle DSGE :
0,14
Modle VAR :
0,36 %

Impact macroconomique sur le PIB


Capital
Liquidit
(pour 1 point)

Revue des principaux rsultats des tudes consacres limpact macroconomique de Ble III

LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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Rapport Basel Committee on Banking Supervision (BCBS, 2010a)


Impact Deux tapes :
Bnfices nets
En supposant

long terme Modles satellites pour


Accroissement de la maturit
des synergies
valuer limpact sur les taux
du passif hors dpt et rserves
avec les
dbiteurs ;
et accroissement de la dtention
exigences
Simulation de modles macrode titres dtat (NSFR)
en capital :
conomtriques ou de formes
14 bp
Mdiane
rduites pour estimer limpact
sans synergies :
sur plusieurs pays
sur le PIB
25 bp
Angelini, Clerc, Crdia, Gambacorta, Gerali, Locarno, Motto, Roeger, van den Heuvel et Vl ek (2011)
Impact Deux tapes :
Bnfices nets
En supposant

long terme Modles satellites pour


Accroissement de la maturit
des synergies
valuer limpact sur les taux
du passif hors dpts et
avec les
dbiteurs
rserves et accroissement de la
exigences
Modle DSGE et formes
dtention de titres dtat
en capital :
Mdiane
rduites pour estimer limpact
(NSFR)
14 bp
sur plusieurs pays
sur le PIB
Berben, Bierut, van den End et Kakes (2010)
Phase de transition Deux tapes :
Seuls les cots sont estims
Transition :
Transition :
(aprs 18 trim.) Modles satellites pour
hypothse de hausse de 25 %
25 bp
4%
+ Impact
valuer limpact sur les taux
des actifs liquides/total des
Long terme :
long
dbiteurs
actifs (LCR)
25 bp
terme Simulation de modles macro- Accroissement de la maturit
conomtriques ou de formes
du passif hors dpt et rserves
rduites pour estimer limpact
et accroissement de la dtenPays-Bas
sur le PIB
tion de titres dtat (NSFR)
De Resende,Dib et Perevalov (2010)
Impact long Modle DSGE multi-secteurs
Seuls les cots sont estims
5,7 bp
0,18 %
terme avec secteur bancaire et frictions Impact dune hausse de 25 %
financires pour estimer limpact
des actifs liquides/total des
Canada
sur le PIB
actifs (LCR)
Transition :
0,1 %
Long terme :
0,13 %

Transition :
0,05 %
Long terme :
0,07 %

0,05 %

Mdiane :
0,08 %
Zone euro :
0,09 %
tats-Unis :
0,12 %

Mdiane :
0,09 %
Zone euro :
0,12 %
tats-Unis :
0,09 %

avec effet perma- avec effet permanent modr des


nent modr des
crises bancaires :
crises bancaires :
0,87 %
0,68 %
sans effet perma- sans effet permanent : 0,20 %
nent : 0,15 %
effet permanent
effet permanent
important : 2,32 % important : 1,83 %

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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Mthode

Zone euro
+ tats-Unis
Cournde et Slovik (2011)
Impact Approche en 2 tapes :
moyen terme Semi-lasticits pour dter(5 ans)
miner limpact sur les spreads
Modle macroconomique
Zone euro,
(OECD New Global Model)
tats-Unis
et Japon

Pays
Dorich et Zang (2010)
Phase de transition Deux tapes :
(aprs 18 trim.) Modles satellites pour
valuer limpact sur les taux
dbiteurs
Modle DSGE et formes
rduites pour estimer limpact
Canada
sur le PIB
Roger et Vlacek (2011)
Phase de transition Modle DSGE avec secteur
+ impact bancaire et frictions financires
long terme pour estimer limpact sur le PIB

Horizon

Ne mesure que les cots

Seuls les cots sont estims


Impact dune hausse de 25 %
des actifs liquides/total des
actifs (LCR)

Seuls les cots sont estims


Impact dune hausse de 25 %
des actifs liquides/total des
actifs (LCR)

Caractristiques principales

Moyen :
50 bp
Zone euro :
54 bp
tats-Unis :
63 bp
Japon : 35 bp

Transition
Zone euro :
50 bp
tats-Unis :
60 bp
Long terme
Zone euro :
5 bp
tats-Unis :
20 bp

15 bp

Prts bancaires
Taux dbiteurs
Volume
Capital liquidit
des prts
Capital liquidit

Moyen : 0,2 %
Zone euro :
0,3 %
tats-Unis :
0,2 %
Japon : 0,1 %

Transition
Zone euro : 1 %
tats-Unis : 1 %
Long terme
Zone euro :
0,05 %
tats-Unis :
0,05 %

Transition
Zone euro :
0,2 %
tats-Unis :
0,2 %
Long terme
Zone euro :
0,0 %
tats-Unis :
0,1 %

Sans accommo- Sans accommodation montaire :


dation montaire :
0,30 %
0,31 %
Politique
Politique
montaire
montaire
endogne :
endogne :
0,26 %
0,27 %

Impact macroconomique sur le PIB


Capital
Liquidit
(pour 1 point)

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Zone euro,
tats-Unis,
Roy.-Uni,
Suisse et Japon

Royaume-Uni
Institute of International Finance (IIF, 2011)
Moyen terme Approche en 2 tapes :
Impact sur les spreads
de crdits
Modle macroconomique
(NIGEM)

Cosimano et Akura (2011)


Moyen terme Modle 3 quations
du comportement bancaire
Panel
des 100 plus
grandes banques
internationales
Commission europenne (2011)
Moyen terme Modle DSGE (QUESR)
Zone euro
Miles, Yang et Marcheggiano (2011)
Long terme 3 tapes :
Impact sur le cot de
financement des banques
Impact permanent sur la PIB
Rduction du cot et de la
probabilit des crises bancaires

Moyen : 3,2 %
Zone euro :
3%
tats-Unis :
2,7 %
Japon : 4 %
Roy.-Uni :
5,5 %
Suisse : 3,7 %

Moyen :
364 bp
Zone euro :
291 bp
tats-Unis :
468 bp
Japon : 202 bp
Roy.-Uni :
548 bp
Suisse : 93 bp

Ne mesure que les cots


Semble cumuler limpact
de la hausse des exigences
rglementaires sur le capital et la
liquidit

Transition : 0,15 %
Long terme :
entre 3 et 5 %
(sans effet
permanent des
crises financires)
entre 13 et 15 %
(effet permanent
important)

18 bp

0,15 %

Mesure les cots et les bnfices


long terme
Ne considre que le capital
rglementaire

1,3 %

12 bp

16 bp

Ne mesure que les cots

Ne mesure que limpact


sur les spreads et volumes
de crdit

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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152

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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Complment B

La directive Solvency II :
quels impacts pour les marchs
et le financement de lconomie ?
Nathalie Oriol et Fabrice Pansard
Conservatoire national des arts et mtiers (CNAM)

Alors que les objectifs de performance des fonds propres et doptimisation de la valeur actionnariale taient au cur de la dynamique de libralisation financire, les turbulences les plus rcentes (subprimes, dettes
souveraines) ont remis au got du jour la notion de stabilit comme principal
fondement de la croissance. Mais la stabilit financire est une notion quil
nest pas ais de circonscrire, tant au sens tymologique du terme, que dans
la dtermination des leviers dactions institutionnels et rglementaires
mettre en place. Un systme qualifi de stable est un systme dont lvolution est faiblement gnratrice de mouvements erratiques. Cette rgularit
repose sur deux qualits intrinsques : la capacit engendrer le moins de
chocs possibles et/ou la capacit absorber rapidement les chocs subis, y
compris ceux de grande ampleur. Ainsi, une doctrine rglementaire fonde
sur un objectif de stabilit doit logiquement avoir pour objectif dinteragir
la fois sur les mthodes de prvention des crises et sur le potentiel de
rsilience de nos systmes et de leurs acteurs-cls.

(*) Les auteurs remercient la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA) pour
laimable mise disposition de leurs donnes ainsi que Michel Fromenteau pour sa lecture
attentive. Les points de vue exprims dans ce complment sont ceux des auteurs et ne sauraient
engager la FFSA et le CNAM.
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Le premier rflexe des rgulateurs a t de dvelopper des fondations


parasismiques autour du principal picentre de ces turbulences, savoir la
solvabilit de lensemble des acteurs impliqus dans la mission dallocation
dpargne et dinvestissement. Alors que les tablissements bancaires ont t
largement sous le feu des projecteurs par lintermdiaire des dmarches squentielles du comit de Ble, les assureurs sont devenus eux aussi concerns par la notion de marge de solvabilit avec la directive Solvency, matelas
de ressources propres permettant de faire face toute forme dvnement
imprvu. Cette rglementation microprudentielle objectif macroprudentiel a pour finalit de renforcer la capacit du systme financier absorber
les chocs de grande ampleur. Mais ce choix des rgulateurs, clairement en
faveur de la rsilience et de la diminution du risque systmique, repose sur
des arbitrages dlicats et peut donc avoir des effets pervers comme le souligne le rcent rapport du Comit europen des contrleurs dassurance et
de pensions professionnelles (CEIOPS) sur les leons de la crise : Perfect
solvency regimes do not exist, if only for the simple reason that any form
of regulation creates new distortion in and of itself (1), CEIOPS (2009).
Ce complment propose danalyser les consquences de la mise en place
de Solvency II sur le comportement de placement des compagnies dassurance et, ce faisant, sur le financement de lconomie. Notre analyse revient
sur lopposition potentielle entre lobjectif de stabilit et celui defficience
allocative de lpargne et de linvestissement, autrement dit sur la capacit
des assureurs oprer de la transformation financire et participer au
financement long terme des entreprises et de lconomie. Est galement
aborde la question de la procyclicit (et donc laugmentation du risque
de variabilit des agrgats) qui peut tre la rsultante de la diminution du
risque de ruine. Cet impact sur le financement de lconomie et les marchs
doit tre considr en tenant compte des volutions prudentielles dans le
secteur bancaire, ce qui conduit souligner la ncessit de concevoir une
rglementation coordonne dans ses diffrents compartiments (rgulation
bancaire, dassurance et de march). Aprs une premire analyse de la place
des socits dassurance dans le paysage de linvestissement institutionnel et
de leur politique dinvestissement (section 1), un deuxime point permettra
dapprhender limportance de la calibration des exigences quantitatives
lies au risque de march sous Solvency II (section 2). Nous dvelopperons
enfin les diffrents arbitrages et distorsions possibles que pourrait soustendre la mise en place de Solvency II sur le plan de lallocation pargne/
investissement (section 3).

(1) Les rgimes de solvabilit parfaits nexistent pas, pour la simple raison que toute forme
de rglementation induit en soi de nouvelles distorsions.

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1. Quelques faits styliss sur linvestissement


institutionnel
Les investisseurs institutionnels se dcomposent classiquement en trois
types dacteurs : les compagnies dassurance, les fonds de pension et les
organismes de placement collectif. Si ces acteurs ont pour point commun
de recycler sur les marchs financiers une pargne collecte auprs des
mnages et autres investisseurs, ils se diffrentient sur de nombreux points,
commencer par les contraintes financires et rglementaires auxquelles
ils sont soumis. Ces contraintes faonnent pour lessentiel leur politique
dinvestissement.
1.1. Une pargne longue de plus en plus intermdie
par les investisseurs institutionnels
Globalement, on a assist depuis plusieurs dcennies une monte
en puissance de linvestissement institutionnel et des volutions assez
importantes dans sa composition. On distingue en gnral les conomies
anglo-saxonnes et les conomies dEurope continentale (hors Pays-Bas).
Aux tats-Unis et au Royaume-Uni, lorientation marked-based du systme
financier et lexistence de systmes de retraite par capitalisation ont contribu donner depuis longtemps une place trs importante aux investisseurs
institutionnels, en particulier aux fonds de pension et aux compagnies dassurance (voir graphique 1a pour les tats-Unis). loppos, le mouvement
dinstitutionnalisation de la dtention de titres est beaucoup plus rcent en
Europe continentale, du fait de circuits de financement axs historiquement
autour des banques (bank-based) et de la prminence de systmes de
retraite par rpartition.
Cette distinction tant faite, force est de constater que linvestissement
institutionnel a progress de manire sensible en Europe continentale.
Les compagnies dassurance et, dans une moindre mesure, les fonds de
gestion collective, se sont imposes comme des vecteurs trs importants
de captation de lpargne financire des mnages. Cette tendance a t particulirement marque en France, o le niveau lev de lpargne longue
et une politique fiscale incitative ont conduit renforcer de manire trs
significative la prsence des compagnies dassurance (graphique 1b). Depuis
le milieu des annes quatre-vingt-dix, les actifs grs par les assureurs ont
ainsi progress au rythme annuel moyen de 9,5 % par an, pour reprsenter
en 2010 environ 43 % du patrimoine financier des mnages.

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1. Actifs grs par les investisseurs institutionnels

a. tats-Unis
En milliards de dollars
30 000
Assureurs-vie

Fonds de pension (secteur priv)

Fonds de pension (secteur public)

Organismes de placement collectif

25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

b. France
En milliards deuros
3 500
OPCVM

Assurances et fonds de pension

3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Sources : Rserve fdrale et Banque de France.

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1.2. Les transferts de risque vers les pargnants travers


les organismes de placement collectif
Un autre lment remarquable au cours des deux dernires dcennies a
t le transfert progressif du risque des intermdiaires financiers en direction
des pargnants. Cela sest matrialis par le dveloppement rapide des fonds
de pension cotisations dfinies, qui se substituent aux fonds prestations
dfinies dans les pays anglo-saxons, et des supports en units de compte des
contrats dassurance-vie(2), mme si ce mouvement a t largement frein
ces dernires annes dans beaucoup de pays par le contexte de crise financire et la correction svre des marchs dactions(3). Cette tendance nest
pas neutre pour les politiques dallocation de portefeuilles des investisseurs
institutionnels et, ce faisant, pour le financement de lconomie, puisque
pour ce type de produits, ce sont les pargnants qui pilotent lallocation
stratgique et non les investisseurs institutionnels. Il doit en particulier tre
pris en compte pour lvaluation des consquences du durcissement des
rgles prudentielles.
Une estimation ralise pour les tats-Unis montre que, sur lensemble
des actifs grs par les investisseurs institutionnels, prs de 60 % sont
allous sur dcision des pargnants/investisseurs, alors que cette proportion
ntait que de 42,3 % en 1995(4). Ces chiffres montrent ainsi une moindre
implication de ce type dacteurs dans la prise en charge du risque.

(2) Les contrats en units de compte sont des contrats dassurance au sein desquels le risque
est port par lassur. Ils sopposent aux contrats dits en euros , qui garantissent un rendement minimum leur souscripteur. Le risque est alors port par la socit dassurance
elle-mme.
(3) Hoffman et Santomero (1998) expliquent que le dveloppement des unit-linked contracts
aux tats-Unis a t induit par la concurrence que faisaient aux compagnies dassurance les
mutual funds sur le march de lpargne. En France, les contrats dassurance-vie en units de
compte ont progress trs rapidement la fin des annes quatre-vingt-dix, pour reprsenter
en 2000 environ 20 % des provisions mathmatiques. Depuis le choc boursier de 2001-2003,
la part des supports en units de compte oscille selon la FFSA entre 17 et 22 %.
(4) Nous faisons rfrence ici aux allocations entre grandes classes dactifs, typiquement
entre actions et titres de dette. Les allocations au sein mme des classes dactifs comme, par
exemple, la slection des valeurs au sein dun portefeuille dactions, relvent des grants et
non de linvestisseur individuel.
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2. Responsabilit de la dcision dallocation


entre grandes classes dactifs aux tats-Unis
En % des actifs grs par les investisseurs institutionnels
70
Mnages
Investissement des instituts privs
Investisement des instituts publics

60
50
40
30
20
10
1995

1998

2001

2004

2007

2010

Source : Calculs des auteurs partir de donnes de la Rserve fdrale.

1.3. Des stratgies de portefeuille dictes en grande partie


par la nature des engagements
Les allocations de portefeuille des investisseurs institutionnels dpendent
dun nombre assez important de facteurs, de court et de long termes. Le
contexte macroconomique et financier et son corollaire, le couple rendementrisque des diffrents actifs, la rglementation ou encore la nature des engagements lgard des pargnants, concourent ensemble la dfinition des
politiques dinvestissement. Isoler le rle jou par chacun de ces facteurs
apparat comme une tche dlicate.
Cela tant, les engagements pris par les intermdiaires financiers
lgard des pargnants/investisseurs, cest--dire les contraintes de passif,
apparaissent comme particulirement structurantes en la matire. Cela
explique pourquoi les portefeuilles des assureurs et des fonds de pension
prsentent des diffrences assez marques, mais pourquoi galement on peut
observer de fortes diffrences au sein mme de la population des assureurs.
Le portefeuille des assureurs-vie dpend de la rpartition, leur passif, entre
les supports en euros et ceux en units de compte. Les contrats dassurance-vie
en euros, qui offrent une garantie en capital et une rmunration plancher,
limitent la capacit des assureurs sexposer un risque de march et de
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liquidit et ont donc pour contrepartie de larges investissements en produits de taux et plus particulirement en titres de dette les plus liquides des
marchs obligataires. Les supports en units de compte, comme nous
lavons vu prcdemment, obissent une logique compltement diffrente.
Le risque tant port par lassur, cest ce dernier qui dcide quel type
dactifs il veut tre expos. Il en rsulte que la composition des portefeuilles
des assureurs est dans ce cas dtermine par les choix agrgs des assurs
en termes de classes dactifs et de prise de risque.
La place dominante des supports en euros dans le bilan des compagnies
dassurance dans la majorit des pays industrialiss aboutit ainsi faire de
celles-ci des acteurs trs prsents sur les marchs de dette. En France, par
exemple, le poids des supports en euros au passif des compagnies dassurance tait selon la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA)
de 83 % en 2010 et, mcaniquement, les obligations reprsentaient la majorit des actifs en portefeuille. Au sein de la zone euro, un constat similaire
peut tre fait, puisque lencours de titres de dettes dtenus par les assureurs
slve 2 452 milliards deuros, soit prs de 42 % de leur portefeuille
dactifs longs. Si lon y ajoute les actifs dtenus sous forme de prts et de
dpts bancaires long terme, qui sont des modalits de placement trs
utilises dans les pays du Nord de lEurope et en particulier en Allemagne,
alors les produits de taux reprsentent environ 57 % du portefeuille des
assureurs de la zone euro(5). De lautre ct de lAtlantique, les compagnies
dassurance sont galement trs tournes vers les marchs de dette. Les
assureurs amricains consacrent ainsi 52 % de leur portefeuille aux titres
obligataires et, si lon ne prend pas en compte les actifs dtenus en contrepartie des unit-linked contracts, la part des titres obligataires reprsente
environ 72 % du portefeuille, contre seulement 2,4 % pour les actions. Cest
au Royaume-Uni que le poids des actions et parts dorganismes de placement
collectif est la plus importante. Cela rsulte de la part traditionnellement
importante dvoue dans ce pays aux supports en units de compte dans la
commercialisation de lassurance-vie et de lpargne retraite.

(5) En toute rigueur, les statistiques de la Banque centrale europenne englobent les assureurs et les fonds de pension. Toutefois, dans la zone euro, le poids des assureurs est trs
largement dominant tant donn le trs faible dveloppement des systmes de retraite par
capitalisation en dehors des Pays-Bas.
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3. Composition de lactif des assureurs


En % de lactif total
100
80
60
40
20
0
France

Zone euro

Titres de dette long terme


Actions non cotes et autres participations
Autres (dpts long terme, prts...)

tats-Unis

Royaume-Uni

Actions cotes
Titres d'OPCVM

Sources : Banques centrales et Office for National Statistics.

4. Composition du portefeuille des fonds de pension


prestations dfinies du secteur priv aux tats-Unis
En % de lactif total

70
60

Actions

50
40
30
Titres de dette

20
Parts de mutual funds

10
0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Source : Reserve fdrale.

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Les fonds de pension prestations dfinies se trouvent dans une situation


assez largement diffrente. Leur horizon trs long, la quasi-absence de
contrainte de liquidit et la nature de leur engagement, savoir le versement
aux adhrents dune pension de retraite dfinie par rfrence au dernier
salaire dactivit, les conduisent investir plus largement sur les marchs
dactions (voir, par exemple, Davis 2001). Avant la crise financire, les
actions reprsentaient ainsi environ 60 % des actifs dtenus par les fonds
de pension prestations dfinies du secteur priv aux tats-Unis. Depuis
le dbut de la crise financire, la part occupe par le portefeuille dactions
a connu une rduction substantielle, puisqu la fin de lanne 2010, elle
slevait seulement 36 % (et vraisemblablement prs de la moiti si lon
prend en compte lexposition aux marchs dactions travers la dtention de
parts de mutual funds, cf. graphique 4). Ce mouvement est bien sr imputable
aux rajustements de portefeuilles causs par la crise financire, combins
des effets de march trs ngatifs et la gestion extinctive de nombreux
fonds de pension prestations dfinies. Mais cette poque a galement
concid avec le durcissement de la rglementation des fonds de pension aux
tats-Unis travers ladoption en 2006 du Pension Protection Act, qui a certainement apport sa contribution la scurisation rapide des portefeuilles.
Cette dernire remarque invite souligner que la rglementation relative aux fonds de pension prestations dfinies a volu significativement
dans beaucoup de pays industrialiss dans le courant des annes 2000, en
lien en particulier avec les difficults rencontres par de nombreux fonds
de pension la suite du choc boursier de 2001-2003. Ces volutions ont
consist en une utilisation plus large des valorisations en mark-to-market
et en linstauration de rgles prudentielles davantage de type risk-based
(Blome et al., 2007), limage de ce qui est propos dans le domaine de
lassurance avec Solvency II. Au Royaume-Uni, comme aux tats-Unis,
ce mouvement a concid avec une rduction de la part des actions dans
les portefeuilles des fonds de pension (graphique 5). Mais, l encore, il est
difficile disoler la part respective de ce facteur dans ces rallocations de
portefeuilles, la priode ayant t marque par des troubles majeurs sur les
marchs financiers(6).

(6) Le graphique 5 doit tre interprt avec prudence, car il donne les portefeuilles de lensemble des fonds de pension et pas seulement des fonds de pension prestations dfinies.
Ainsi, la progression des parts dorganismes de placement collectif dans les portefeuilles et
la baisse des actions rsultent en partie de la progression des actifs des fonds de pension
cotisations dfinies dans le paysage britannique de lpargne retraite.
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5. Composition du portefeuille des fonds de pension au Royaume-Uni


En % de lactif total

50

Actions
Parts d'OPCVM
Titres de dette
Autres

40

30

20

10

0
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Source : Office for National Statistics.

2. Solvency II et la mesure du risque de march


Sur le segment spcifique de lassurance, la rglementation a volu, au
fur et mesure de son laboration, vers une prise en compte plus aboutie
des diffrents risques lis au secteur. Ceux lis la dtention de titres en
portefeuille constituent un point essentiel de la directive Solvency II.
2.1. De Solvency I Solvency II
La dmarche rglementaire autour de la solvabilit des assureurs nest
pas rcente en Europe : en place depuis les annes soixante-dix(7), ces
exigences ont ensuite t transposes lchelle communautaire au cours
des annes quatre-vingt-dix, puis rvises par le Parlement europen et le
Conseil en 2002 sous la forme de la directive Solvency I . Cette rglementation imposait aux compagnies dassurance de dtenir une rserve de
fonds propres minimale(8), tout en laissant aux tats membres la latitude
den complter les exigences. Mais cette version prliminaire prsentait
(7) 1973 pour lassurance non-vie et 1979 pour lassurance-vie.
(8) Correspondant 4 % des provisions nettes de rassurance, ramen 1 % si le risque de
placement est transfr ladhrent.

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un certain nombre dcueils dont labsence de valorisation leur juste


valeur des postes du bilan et des exigences peu au diapason avec la gestion
actifs-passifs pratique par les socits dassurance. La mise en chantier
de Solvency II a donc vu le jour ds 2005, apportant de substantielles modifications la rglementation, dont la mise en place de ratios dexigences
requises (SCR) et minimales (MCR) de capital(9).
La calibration de la formule standard du SCR au sein des mesures dapplication de niveau II, attendues depuis la mise en place de la 5e et dernire
tude dimpact (QIS5), est un lment crucial dans laptitude de larsenal
rglementaire satisfaire des objectifs de stabilit financire. Elle sera
construite sur la base de modules correspondants aux risques rpertoris par
le CEIOPS suite au rapport Sharma (2002) : le risque de march, le risque
sant (souscriptions lies aux engagements sant), le risque de dfaut (de
toute contrepartie y compris les rassureurs), le risque de souscription li
aux engagements vie, le risque de souscription li aux engagements non-vie
et le risque oprationnel li aux actifs incorporels.

Dtail du risque de march dans le calcul des exigences de capital

SCR

BSCR

March

Taux

Contrepartie

Action

SCRO

Souscription

Spread

Proprit

Sant

Concentration

Lecture : Le SCR (Solvency Capital Requirements) est la combinaison du BSCR (Basic SCR)
compos des risques sant, souscription, contrepartie et march et du SCRO (SCR oprationnel).
Source : Auteurs.

(9) SCR : Solvency Capital Requirement ; MCR : Minimum Capital Requirement.


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2.2. Le risque de march sous Solvency II


Sur le plan macrofinancier, et plus particulirement concernant la capacit des socits dassurance maintenir leur rle dinvestisseur institutionnel, le point nvralgique reste la dtermination des exigences quantitatives
du risque de march, autrement dit du risque de perte qui peut rsulter des
fluctuations des prix des instruments financiers qui composent un portefeuille. Les six facteurs de sensibilit des actifs dtenus en portefeuille et
considrs comme quantifiables par le CEIOPS sont rpartis dans les submodules suivants :
Facteurs de sensibilit des actifs
Sub-modules du risque
de march

Paramtres de calcul des exigences selon QIS5

Risque de taux

Variation de la valeur des actifs nets de passifs


dans le cas dune modification de la courbe des taux
Impact de chocs de volatilit implicite (+ 12/ 3 points)
des taux dintrt sur la variation de lactif net

Risque action

Perte de valeur des titres actions et risque de volatilit


suite un choc la baisse de 30 % pour les actions
cotes, 40 % pour les actions non cotes et 22 %
pour les participations
Impact des variations absolues de la volatilit implicite
(+ 10/ 3 points) sur la variation de lactif net.

Risque de proprit

Variations de 25 % de la valeur des titres

Risque de spread

Signature des emprunteurs non souverains ou


souverains hors espace conomique europen
Duration des titres

Risque de change

Variation de la valeur nette des actifs dans lhypothse


dune variation la hausse ou la baisse de 25 %
des devises trangres

Risque de concentration

Dpendant du seuil dexposition un seul metteur


et de la notation de ce dernier

Source : Auteurs.

Ces nouvelles exigences pourraient contraindre les socits dassurance


modifier leur comportement dinvestissement, afin dviter une charge en
capital trop coteuse. Les socits dassurance-vie, dont le SCR est majoritairement compos du risque de march (72,2 % contre 38,3 % du SCR
des assurances non-vie la dernire QIS5), sont particulirement concernes par la calibration finale de ce module. Les sub-modules de risques de
spread et action sont au cur de toutes les attentions de par leur importance
dans la composante du risque de march (graphique 6), mais galement eu
gard aux consquences que pourraient avoir les modifications dallocation
stratgiques (titres de dette versus titres de proprit en particulier) sur le
financement de lconomie.
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6. Composition du risque de march QIS5


En %

50

Individuels

Groupes

40
30
20
10
0
10
20

Risque de taux

Risque de change

Risque action

Risque de concentration

Risque de proprit

Prime dilliquidit

Risque de spread

Effets diversification

30
40
50
Source : EIOPA.

Quatre lments sont cependant susceptibles de flexibiliser les exigences


quantitatives fixes partir du risque de march :
leffet diversification, qui tient compte du fait que les risques de
chaque sub-module prsentent une faible probabilit de se concrtiser en mme temps, ce qui attnue donc les exigences consolides
en capital ;
leffet dampener (10) sur le risque action, qui permet de corriger
les biais procycliques de lapproche standardise, en incluant un
effet dattnuation du choc sur le portefeuille action en fonction de
lvolution moyenne des titres sur trois ans. Lajustement dpendrait
du niveau moyen du MSCI World Developed Index sur trois ans
comparativement au niveau du march observ et dans la limite dun
corridor de 10/+ 10 % ;
les possibilits dadaptation rglementaire, avec la construction de
modles internes ou mixtes permettant de moduler la calibration
standard ;
les effets dapprentissage entre les rgulateurs et les praticiens permis par la mise en place de lORSA(11).
Mais ces lments seront-ils suffisants pour viter les craintes de procyclicit et dinefficience allocative au titre de linvestissement institutionnel ?
(10) Article 138-4 de la rsolution du 22/04/09 adoptant les mesures de niveau I.
(11) ORSA : Own Risk and Solvency Assessment.
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3. Quelles consquences attendre de Solvency II ?


Solvency II sinscrit dans une perspective plus large de changement de
paradigme en termes de conception de la rglementation. Cette dernire,
dans le cadre de la globalisation initie depuis les annes soixante-dix,
sest voulue bien plus accompagnante, voire accommodante que coercitive, laissant linitiative prive la libert dopter pour la marchisation
des conomies, sur la base dinnovations technologiques et financires
croissantes. Lintgration des systmes conomiques et financiers a permis
doptimiser leur croissance et leur performance, notamment grce une possibilit accrue de diversification des risques dans le temps et dans lespace.
Mais elle a galement prsent son revers de mdaille, en accentuant leur
instabilit (Charbonneau et Couderc, 2008 et Cartapanis, 2011) la fois ex
ante, avec llvation de la probabilit doccurrence de chocs, et ex post, avec
lampleur des effets de propagation de ces derniers. La crise a donc rinscrit
la doctrine rglementaire dans une perspective bien plus directive, faisant
de lobjectif de stabilit la premire priorit. Les chantiers actuels portent
une attention particulire la solvabilit des acteurs et donc linstabilit
ex post. En effet, la probabilit doccurrence de chocs de grande ampleur
reste une dimension de la stabilit sur laquelle il est difficile dinteragir.
Dune part, car sa prvention ne pourrait tre fonde que sur un retour
un certain protectionniste afin de diminuer lintgration des systmes, et
un retour en arrire technologique, donc une rgression globale clairement
utopique. Dautre part, car sa prvision suggrerait une capacit supranationale cartographier et contrler lintgralit des risques.
Les rgulateurs, se fixant des objectifs soutenables, privilgient donc les
actions sur la capacit de rsilience du systme en combinant des moyens
microprudentiels (garantir la solvabilit des acteurs cls) pour un objectif
macroprudentiel (viter le risque de ruine du systme). Solvency II repose
sur cette logique, mais galement sur des hypothses fortes, car son efficacit prvenir le risque de ruine dpendra de sa capacit rpertorier et
estimer tous les risques auxquels sont soumises les socits dassurance,
ainsi que de la validit prdictive dun modle dvolution des socits
dassurance limitant le risque de ruine sur 1 an 0,5 %.
Mais toute rgulation fonde sur des croyances et des rgles fortes reste
une affaire de choix, et dacceptation de subir de nouvelles distorsions
pour en matriser dautres. Les consquences potentielles de la mise en
place de Solvency II laissent, en effet, supposer deux formes de distorsions
nouvelles, toutes deux lies au rle que jouent les socits dassurance en
termes dinvestissement institutionnel. Car si Solvency II a t conue pour
protger les pargnants vis--vis desquels les socits dassurance se sont
engages, elle prsente un ensemble dimpacts indirects, potentiellement
non ngligeables, sur leur capacit accompagner la croissance conomique
et la stabilit de nos systmes.

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3.1. Efficience allocative et quilibre macro-financier :


les interactions entre rformes prudentielles bancaire
et dassurance
Le renforcement et la redfinition des exigences en capital devraient
conduire une rduction du risque support par les compagnies dassurance.
Cela peut passer, lactif du bilan, par une rallocation des portefeuilles
au dtriment des actifs prsentant un risque de march lev, cest--dire
en priorit les actions cotes et non cotes, puis les obligations maturit
lointaine et/ou possdant un risque de signature. Au passif, cela peut se
traduire par une place plus importante accorde aux contrats en units de
compte, les assureurs souhaitant limiter le poids des contrats prsentant de
trop fortes garanties, comme cest le cas pour les contrats en euro. Il est
difficile bien entendu de procder un chiffrage prcis des modifications
de portefeuille que peut occasionner la mise en place de Solvency II, en
particulier parce que les calibrages des charges en capital ne sont pas encore arrts. Cela tant, il est intressant de mettre en relation un certain
nombre de statistiques macro-financires, afin dvaluer le rle que jouent
actuellement les compagnies dassurance dans le financement de lconomie
et les consquences que pourraient avoir de ce fait des modifications dans
les politiques de placement. Nous prenons pour lessentiel comme point
danalyse la zone euro.
Dans le domaine des fonds propres, les compagnies dassurance (et les
fonds de pension) rsidant dans la zone euro dtenaient selon la Banque
centrale europenne 426 milliards deuros dactions cotes la fin de lanne 2010 et 1 438 milliards de parts dorganismes de placement collectif
en valeurs mobilires (OPCVM). Si lon considre, loppos de la chane
de financement, les actions cotes mises par les socits financires et non
financires de la zone euro, leur montant tait de lordre de 4 600 milliards
deuros. En retenant lhypothse extrme que les actions cotes dtenues
directement et travers les OPCVM ont t mises par des entreprises de
la zone euro, et que les parts dOPCVM dtenues par les assureurs sont investies pour moiti en actions (comme le suggrent les statistiques donnes
pour la France par Birouk et al. 2010), alors on obtient que les assureurs
financent prs de 25 % des fonds propres des entreprises cotes de la zone
euro. Si lon suppose enfin, comme le suggre le cas franais(12), que les parts
dOPCVM dtenues par les assureurs sont pour leur moiti la contrepartie
de contrats dassurance-vie en units de compte, alors on obtient que les
assureurs financent 17 % des fonds propres des entreprises dans le cadre des
supports en euros des contrats dassurance-vie et 8 % au titre des supports
en units de compte. Ces estimations suggrent que les compagnies dassurance jouent un rle significatif dans le financement des entreprises, mais

(12) Cf. donnes FFSA sur la composition des portefeuilles des assureurs et les contrats en
units de compte ainsi que les statistiques fournies par Birouk et al. (2010).
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que le march pourrait absorber certainement sans trop de difficult une


rduction modre de leur dtention dactions cotes conscutive au durcissement de la rglementation, ce mouvement ne concernant que la partie
du portefeuille investi en contrepartie des contrats en euros.
Le message se prsente de manire un peu similaire pour ce qui concerne
le march du capital-investissement. Les assureurs europens et franais
allouent traditionnellement une trs faible partie de leur portefeuille dactifs
aux actions non cotes (hors prises de participations). Dailleurs, le rapport
Myners de 2001 soulignait dj la faible implication des investisseurs institutionnels britanniques dans le financement du capital-investissement, alors
que leur horizon de long terme les prdisposait a priori se positionner
plus largement sur cette classe dactifs spcifique, risque et illiquide. En
France, par exemple, le simple rapprochement entre les leves de capitaux
opres par les fonds de capital-investissement auprs des assureurs et le
montant des cotisations perues par ces derniers montre le caractre marginal du private equity dans la politique de placement des assureurs. Mais
ces investissements reprsentent cependant une masse importante au regard
du march global du capital-investissement, de lordre du quart des fonds
levs selon lAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC). Ds
lors, si la rallocation du portefeuille des assureurs au dtriment du capitalinvestissement sera ncessairement limite par la trs faible part occupe
jusque-l par cette classe dactifs, il nempche quelle pourrait tre prjudiciable pour le financement des entreprises de croissance.
Pour ce qui concerne le march de dette, la question pose est celle
dune moindre apptence des assureurs pour les titres chance longue et
mis par des entreprises qui prsentent un risque de crdit, afin de limiter
le risque de march (de taux et de spread en loccurrence) et la charge en
capital qui lui est associe. En labsence dinformations fines sur la politique
de gestion obligataire des compagnies dassurance lchelle europenne,
il est difficile de savancer sur les changements qui pourraient soprer. Les
donnes et tudes disponibles pour la France sont cependant instructives.
Dores et dj, de nombreux acteurs semblent en effet contraints dans leur
gestion obligataire par des guidelines internes strictes qui limitent la prise
de risque de crdit. Birouk et al. (2010) montrent ainsi que le portefeuille
obligataire des assureurs franais tait compos en 2009 84 % de titres
classs investment grade, contre 3 % seulement pour les titres classs en
catgorie spculative (et 13 % pour les titres non nots)(13). En outre, ce
portefeuille tait pour lessentiel compos de titres mis par les tats et par
les banques, les metteurs corporate non financiers ne reprsentant quune
part trs minime des titres dtenus. Il semble donc que, si les nouvelles
rgles en vigueur sont de nature freiner le dveloppement de la demande
des assureurs pour les obligations corporate dotes des signatures les plus
faibles, elles ne sont pas en mesure de susciter des rallocations massives
de portefeuilles au dtriment des entreprises, ces derniers tant dj trs
(13) Des statistiques publies par lACLI (American Council of Life Insurers) montrent que
les compagnies dassurance amricaines ont galement un portefeuille de titres de dette quasi
exclusivement investi en titres de bonne signature.

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largement scuriss. Par ailleurs, les arbitrages disponibles en faveur des


obligations non notes (moins coteuse en capital que les moins bien notes)
pourraient, au contraire, favoriser un apport supplmentaire de liquidit
sur ces compartiments particulirement sujets aux asschements durant les
priodes de tension. La question semble finalement tre davantage dans la
capacit des assureurs absorber loffre de titres longs des acteurs bancaires.
Les consquences de la mise en uvre de Solvency II pour le financement de lconomie doivent justement tre analyses en tenant compte de
lintroduction de la nouvelle rglementation bancaire Ble III. Linteraction
des rformes prudentielles bancaire et dassurance et son effet sur le bouclage macro-financier constituent une problmatique certainement importante et mal apprcie jusque-l. Dun ct, Solvency II rduit la capacit
des assureurs se mobiliser sur des actifs longs et risqus, dun autre ct,
Ble III contraint les tablissements bancaires renforcer leurs ressources
longues, en particulier leurs fonds propres et leurs dettes longues de march
en lien avec le durcissement des exigences en capital et linstauration des
deux ratios de liquidit. Le cumul des deux rglementations pourrait donc
se traduire par des tensions sur le financement des entreprises, la rarfaction
du crdit bancaire se combinant avec une concurrence accrue pour les financements longs de march(14).
Le capital-investissement en France constitue un bon exemple o une
contrainte simultane sur les acteurs bancaires et les compagnies dassurance peut exercer des effets puissants. En raction la crise financire, les
banques et les assurances ont rduit ds 2009 de manire importante leurs
engagements auprs des investisseurs en capital. Constituant ensemble
environ 50 % des apports de fonds, cette rduction des engagements sest
traduite par un recul trs violent de lactivit des fonds de capital-investissement
(graphique 7). Si cette rduction des apports de fonds venait perdurer en
raison de la mise en uvre des rglementations prudentielles, comme le
suggre la cession de leur branche de capital-investissement par certains
acteurs de la banque ou de lassurance, lactivit de capital-investissement
et donc le financement des entreprises de taille petite et moyenne seraient
trs svrement pnaliss.

(14) Il est cependant intressant de remarquer la progression rapide en Europe et aux tatsUnis, au cours des annes 2009-2010, des missions dobligations dentreprise high yield,
en dpit de la concurrence accrue pour les financements longs de march. Ces appels au
march, qui sont en grande partie le rsultat de la difficult de certaines entreprises obtenir des
financements auprs du systme bancaire, ont tmoign de lexistence dune base dinvestisseurs encore capables dabsorber une offre de titres abondante et de porter dans leur bilan
un risque de crdit, dans un univers marqu par la faiblesse des taux dintrt.
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7. Origine des capitaux levs par les investisseurs en capital


en France
En milliards deuros

2,5
2008

2009

2010

2011

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0
Assurances et
mutuelles

Banques

Caisses de
retraite

Secteur public Pers. physiques/


Family office

Source : AFIC.

3.2. Les effets contreproductifs possibles sur la rsilience


des systmes financiers : transferts de risque et procyclicit
Les actions de la rgulation sur la rsilience du systme consistent encadrer les acteurs assumant la plus forte concentration de risques financiers,
afin den assurer le suivi et la prvention. Mais alors qu lheure actuelle,
les socits dassurance se substituent dautres acteurs dans la gestion
des risques, elles pourraient tre incites, sous la nouvelle rglementation,
se dfausser dune partie de cette responsabilit, devenue trop coteuse
en capital, en multipliant les comportements de hedging, les contrats de
rassurance et en orientant de plus en plus leur clientle vers des supports
en units de compte plutt que vers des supports en euros.
Le risque financier est conforme au principe de Lavoisier : Rien ne
se perd, rien ne se cre, tout se transforme . En sadaptant aux exigences
de Solvency II sur la base de leurs actifs et de leurs passifs, les socits
dassurance pourraient entraner une dispersion du risque sur des acteurs
conomiques moins identifiables et non rguls, attnuant ainsi la finalit
mme de renforcement des fondations du systme. On retrouve ici des
dbats similaires ceux anims par le Financial Stability Board(15) et portant
sur le shadow banking et le contournement des rgles dans le domaine bancaire (Adrian et Shin, 2009). Ces transferts de risque peuvent tre dampleur
(15) Par exemple, FSB (2011).

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limite tant que la crise financire sera prsente et que laversion au risque
sera leve. En revanche, lorsque la croissance repartira, la recherche de
rendement des investisseurs lemportera progressivement sur le besoin de
scurit et les transferts de risques en dehors de la sphre rgule peuvent
sintensifier, rendant dautant plus difficile la cartographie de ces derniers
par les superviseurs. En rponse ces volutions, la captation des flux financiers, notamment sur les produits drivs, vers des marchs rglements
plutt que de gr gr, ainsi quune meilleure apprhension des structures dinvestissement off-shore, permettraient de faciliter le monitoring
macroprudentiel. ce titre, la rvision en Europe de la directive MIF(16) et
lintroduction de la directive AIFM(17) portant sur les gestionnaires de fonds
alternatifs pourraient jouer un rle majeur.
La concentration de la rglementation sur des problmatiques de rsilience peut galement avoir pour effet pervers daugmenter la probabilit
doccurrence et lamplitude des chocs. Alors que les socits dassurance
ont spontanment la capacit de se positionner en tant quamortisseurs des
cycles conomiques et contributeurs au processus de dcouverte des prix,
les exigences quantitatives fondes sur les valeurs de march et la VaR
horizon 1 an pourraient conduire, en cas dinsuffisance de leffet dampener,
les inciter au contraire la procyclicit. Les msalignements ponctuels
des prix par rapport leurs fondamentaux ainsi que lasschement de la
liquidit sur certains segments de march, en particulier dans les priodes de
tension et de forte volatilit, pourraient alors tre renforcs par ces acteurs
auparavant garants de ces lments de stabilit. De manire plus gnrale,
une prsence plus faible des assureurs sur les marchs dactifs risqus est
susceptible de peser structurellement sur la liquidit et donc de rduire la
rsilience de ces marchs, tout particulirement sur les segments de ngociation dactions les plus confidentiels (Valla, 2010)(18).

(16) Marchs dinstruments financiers.


(17) Alternative Investment Fund Managers.
(18) Il pourrait par ailleurs en dcouler la formation dune prime de liquidit pour les
metteurs les plus risqus et dont le march est par dfinition le plus troit, avec la cl
une dgradation des conditions de financement. Ces effets ngatifs sur la liquidit des titres
de socits cotes de taille petite et moyenne viendraient par ailleurs exacerber les effets
potentiellement ngatifs dans ce domaine du dveloppement du trading haute frquence,
concentr sur les grandes valeurs liquides, et de la concurrence entre lieux de ngociations,
comme le note lAutorit des marchs financiers dans sa revue annuelle des risques pour les
marchs financiers et lpargne, date de mai 2011.
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4. lments de conclusion
Si les professionnels semblent apprhender les rallocations de portefeuilles engendres par Solvency II, ces craintes sont nuancer en fonction
de la composition actuelle des portefeuilles des socits dassurance et
de limportance de celles-ci sur les marchs financiers. La tendance naturelle au dveloppement des contrats en units de compte, qui confre aux
assurs un rle moteur dans les allocations de portefeuille, ainsi que la
place dans lensemble assez modeste occupe par les compagnies dassurance sur les marchs dactions et les marchs dobligations corporate,
sont probablement de nature limiter les rajustements et leur impact sur
le financement des entreprises. Un point essentiel semble cependant rsider
dans la mise en place simultane de Solvency II et de Ble III et de limpact cumulatif de ces rformes, aujourdhui difficile apprcier, mais qui
pourrait crer des tensions sur les financements longs de march et impacter
certains segments du financement des entreprises assez durement, comme
le capital-investissement.
Paralllement la question des quilibres macro-financiers de moyen
terme, la prsence moins forte des assureurs sur le segment des titres longs
et risqus et le raccourcissement de leur horizon de placement sont susceptibles de peser sur la liquidit de certains segments de march, leur rsilience
et les mcanismes de dcouverte des prix. La procyclicit et linstabilit potentielle qui pourrait en dcouler devraient cependant tre circonscrites par
les garde-fous inclus au sein de la directive (comme leffet dampener). La
transparence accrue voulue sur les bilans des principaux acteurs des marchs
pose galement la question du transfert du risque financier, notamment en
dehors de la sphre rgule, et dun monitoring efficace de sa rpartition.
Ces arguments alimentent le dbat de la bonne rgulation . Cette dernire ne rpond gure des rgles figes et universelles, mais au contraire
adaptables aux volutions macrofinancires, dans le cadre dune parfaite
conscience des distorsions quelles sont susceptibles dengendrer. Par
ailleurs, la dimension macroprudentielle des rglementations actuelles ne
doit pas tre confine lunique prise en compte des imbrications existantes
entre les acteurs et les segments de march. Elle doit galement tre largie
aux imbrications entre les rgulations elles-mmes. Lanalyse dimpact et la
rflexion autour de Solvency II ncessitent ainsi la prise en compte des effets
combinatoires avec les autres chantiers majeurs, tels que Ble III et MIF II.

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Complment C

Financement de la croissance durable


Michel Aglietta
Universit Paris X-Nanterre-La Dfense et CEPII
(Centre dtudes prospectives et dinformations internationales)

Benjamin Carton
CEPII

La rgulation financire en Europe est un chantier norme qui pose une


montagne de problmes techniques non rsolus. Encore faut-il en indiquer
lorientation politique : remettre au service de lconomie une finance dvoye dans la recherche de rentes prleves sur lconomie. Cela implique
que les autorits montaires fassent de la stabilit du systme financier une
proccupation permanente, en sorte que la structure des rendements et des
risques redonne aux acteurs financiers le got dinvestir lpargne long
terme. Mais cela requiert aussi un projet de croissance dfini au niveau
communautaire et soutenu par lengagement ferme des gouvernements qui
surmonte la divergence entre une Europe forte densit industrielle et une
Europe en voie de dsindustrialisation. Nous pensons que la rencontre dune
politique industrielle et dune intermdiation financire capable de la financer
peut se faire sur lessor dune vague dinnovations environnementales.
Notre complment dfinit la nature de la politique industrielle, indique
quelles incitations peuvent la rendre attractive pour linvestissement, simule
ses effets macroconomiques laide du modle INGENUE (CEPII) et
esquisse la structure de lintermdiation capable de la financer.

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1. Relever la croissance potentielle en Europe


et rduire la polarisation industrielle
La croissance rgulire est le facteur le plus efficace pour maintenir les
finances publiques sur des trajectoires soutenables. En Europe, la croissance potentielle a dclin de dcennie en dcennie depuis quarante ans.
En outre, depuis la cration de la zone euro, la composante industrielle de
cette croissance a t de plus en plus polarise. On dplore de plus en plus
la dsindustrialisation de lEurope du Sud, France comprise. De fait, lindustrie sest polarise de plus en plus dans lEurope du Nord. Aprs avoir
absorb les cots de sa runification et surmont la crise bancaire de 20022003, lAllemagne a procd une ample restructuration de son industrie
par une intgration des systmes industriels avec la Rpublique tchque,
la Slovaquie et la Pologne. La polarisation dans la zone euro sobserve au
niveau de la divergence des cots salariaux unitaires et des balances de
paiements courants. Cest le dysfonctionnement le plus grave de lUnion
montaire ds lors que les transferts compensatoires de revenus sont rejets.
Cette polarisation naurait pas d tre une surprise. Elle est conforme
aux enseignements de lconomie gographique lorsquun espace sintgre
changes fixes et sans politique industrielle. La Stratgie de Lisbonne
nonce en 2000 laissait aux marchs financiers le soin de faire lallocation
du capital. Ils lont fait en finanant massivement la spculation immobilire
dans les pays qui avaient bnfici le plus de la baisse des taux dintrt
la cration de leuro et en aidant la dlocalisation des grandes entreprises
franaises et italiennes dans le monde mergent.
Finalement, seule lAllemagne a conduit une politique industrielle et en
a recueilli les fruits. Il faut dire quelle tait aide par les tendances de la
concurrence. Car lindustrie est un secteur productif rendements croissants
par interaction de loffre et de la demande. Ds lors que les cots fixes sont
levs et que les cots variables dcroissent avec lexpansion de la taille
des marchs, la polarisation des activits productives est inluctable. Parce
que le march intrieur europen a accru la taille de la demande, il a contribu, de concert avec lacclration de la croissance des pays mergents,
renforcer les ples industriels qui taient dj les plus comptitifs et
dsindustrialiser le reste de lEurope.
Si donc une union de transferts est exclue, une revitalisation industrielle est indispensable pour que lUnion montaire puisse se consolider.
Il faut donc concevoir un projet industriel qui ne cre pas de tendance la
polarisation parce quil supporterait des activits productives inscrites par
nature dans les territoires. Cest, bien sr, la politique environnementale
de limitation et dadaptation au changement climatique, de conservation et
de rhabilitation du capital naturel. Cette politique concernerait dailleurs
toute lUnion europenne et aurait lavantage de reposer sur un nouveau
domaine dinnovations gnriques et de rnover nombre de secteurs :
transports, habitat, nergie, agriculture. En recherchant de nouveaux qui176

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libres de lconomie et de lcologie, elle mobiliserait tous les niveaux de


lorganisation des pouvoirs publics, des municipalits jusquaux institutions
europennes, en passant par les tats nationaux et les rgions. Elle devrait
associer troitement le public et le priv tant pour investir dans les projets
transeuropens structurants que sont les rseaux ferroviaires de TGV et les
rseaux intelligents de distribution dnergie, quau niveau local dans les
rnovations bas carbone de lhabitat, les nergies renouvelables dcentralises et les techniques agricoles insres dans les cosystmes.
Lenjeu est donc de promouvoir un tissu dense dactivits qui englobe
des activits de pointe et des activits banales et qui requiert des comptences hautement qualifies, mais aussi du travail moins qualifi. Or les
rnovations les plus dcentralises qui bonifient le cadre de vie sont aussi
celles qui sont les plus intensives en travail. En outre, lengagement de
lEurope dans le champ environnemental, qui va tre la nouvelle rvolution industrielle des cinquante prochaines annes, permettrait de ne pas
abandonner la frontire technologiques et donc de valoriser le travail. Toute
vague dinnovations technologique gnrique, donc capable de se diffuser
sur lensemble du systme productif, repose sur un principe qui transforme
la division du travail et redploie lallocation du capital parce quil cre de
nouveaux actifs rels. La classe dactifs nouveaux qui est associe linnovation environnementale est l actif carbone .

2. Valeur sociale du carbone


2.1. Comment dfinir la valeur sociale du carbone
et son volution temporelle ?
Thoriquement cest la srie de prix duaux associs une trajectoire
contrainte dmission de gaz effets de serre. Cette valeur doit crotre dans
le temps au fur et mesure que lon sapproche du plafond dmission
compatible avec laugmentation maximale tolrable de temprature de la
plante. Lincorporation dune valeur croissante dans les projets dinvestissement favorise la rentabilit dinfrastructures longue dure dusage.
tant le prix dun bien public, la valeur sociale du carbone ne peut tre
engendre spontanment par un march. Son estimation rsulte de la planification stratgique. Elle doit tre simule dans des modles de croissance
incorporant les interdpendances cologiques qui sont lies la croissance
conomique par des fonctions de dommage. tant donn lincertitude sur
les relations entre conomie et cologie, les modles de simulation disponibles donnent des plages trs larges dvolution pour la trajectoire du
prix associ une mme contrainte, selon diffrentes hypothses portant
sur le taux dactualisation, la fonction de concentration des gaz effets de
serre dans latmosphre qui dpend du taux de dissipation dans le cycle du
carbone, la sensibilit de la variation de temprature la concentration et
la convexit de la dpendance du cot des dommages laugmentation de
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temprature. Ces interdpendances dpendent deffets de seuil et dirrversibilits inconnus qui font craindre un risque systmique climatique
incidences catastrophiques.
Cest pourquoi lincertitude sur le cot marginal dabattement futur
des missions, cest--dire la valeur de lactif carbone dfinie comme la
valeur de lunit de gaz effets de serre vit, doit tre dtermine par la
puissance publique selon un principe de prcaution : le niveau initial de la
valeur carbone doit tre plus lev et son rythme de progression plus lent
que dans un univers de prvision parfaite.
Puisque lactif carbone est un bien public global, sa valeur doit en principe tre universelle. La valeur sociale du carbone internalise une externalit
actuellement non reconnue et donc source dune allocation du capital trs
sous-optimale au niveau mondial. Les conditions actuelles de la ngociation internationale ne permettent pas daboutir un accord gnral. Mais
il est crucial quune unit de dcision simpose en Europe pour instituer
un profil de la valeur sociale du carbone. Il est bien prfrable en univers
incertain quelle sexprime dans une taxe plutt que dans un march des
droits polluer.
Lavantage de la taxe est de couvrir non seulement les grands secteurs
producteurs dnergie, les transports et les industries amont de transformation. Elle sapplique aussi aux missions diffuses ; ce qui est essentiel pour
faire voluer les modes de vie, lhabitat et larchitecture urbaine. En outre,
la taxe donne un signal clair au calcul conomique, donc aux choix dinvestissement, en fixant le prix du carbone et son volution dans le temps.
Cela donne aux investisseurs une information transparente et supprime la
volatilit du prix dans un march des droits polluer. Cet avantage est plus
quapprciable puisquil sagit de favoriser le financement de linvestissement long terme et de contenir autant que possible la spculation la
recherche de gains en capital instantans.
2.2. partir de quel moment la valeur sociale du carbone
va-t-elle diminuer ?
partir du moment o le plafond de concentration sera atteint avec
le pic des nergies fossiles, donc la substitution celles-ci des nergies
renouvelables dues aux investissements innovants en actifs carbone. Selon
les enseignements des travaux du Groupe dexperts intergouvernemental
sur lvolution du climat (GIEC) et ceux de lAgence internationale de
lnergie, le point de retournement ne peut se produire que dans la seconde
partie du XXIe sicle. La deuxime phase de la transition sera alors celle
dune baisse de la valeur du carbone parce que la hausse du prix de lnergie prendra le relais cause de la raret croissante des nergies fossiles, de
manire que le rythme dextraction des nergies fossiles soit gal celui de
labsorption des gaz effets de serre pour que la concentration naugmente
plus. Ce processus prendra encore environ un demi-sicle selon ce modle.
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Ce nest donc quau bout dun sicle que la valeur sociale du carbone retombera zro parce que la rente de raret des nergies fossiles gouvernera
entirement les choix dinvestissement, de sorte que le rythme dextraction
des nergies fossiles devienne infrieur celui de labsorption naturelle des
gaz effets de serre. Elle retombera donc zro parce que la contrainte de
concentration sera desserre. Tout cela pour montrer que le XXIe sicle est
sous lempire des actifs carbone et que le premier demi-sicle au moins
doit entrer dans un rgime de croissance soutenable rgul par une valeur
croissante du carbone. La question qui se pose maintenant est : comment
financer les investissements appropris ?

3. Comment crer une classe dactifs carbone ?


Toute innovation gnrique modifie le systme des prix. Linnovation
environnementale a la caractristique de susciter des externalits trs tendues. Les marchs ne peuvent la dvelopper spontanment. La destruction
cratrice schumptrienne a besoin dune impulsion publique soutenue dans
le temps et rassemblant des moyens financiers trs importants. En effet, les
investissements bas carbone supportent plus que les risques de linnovation
et du cot du capital lev qui en dcoule. Ils subissent lincertitude sur la
valeur du carbone tant que celle-ci nest pas leve par dcision publique.
La modification du systme de prix a pour enjeu de changer lvaluation
des rendements et des risques pour susciter des engagements de capital dans
les nouveaux actifs, cest--dire des investissements dans les nouveaux
actifs bas carbone. Il faut donc que les gouvernements saccordent pour instituer une valeur sociale du carbone uniforme au niveau de lEurope entire.
Cette valeur doit tre suffisamment leve pour augmenter la rentabilit
espre et abaisser sensiblement le risque des investissements bas carbone.
Si ce changement ne se produit pas dans le systme de prix, les technologies
propres demeureront domines par les technologies sales .
Lactif carbone est le volume de gaz carbonique non mis, ou vit par
les investissements bas carbone. Il est un produit joint de tout investissement rel dans nimporte quel secteur conomique. Il devient mesurable si
une valeur sociale du carbone est institue et si des agences dvaluation
dterminent la quantit de gaz effets de serre vits dans les projets dinvestissement incidences environnementales. Le prix du carbone donne une
mtrique pour dterminer lutilit sociale dun projet dinvestissement en
tant que service de lenvironnement dans une valeur montaire.
lheure actuelle on subit les consquences des prix trs bas des nergies pendant toutes les annes soixante et jusquau choc ptrolier, puis de
1985 2005. Pour orienter les paris industriels dans le sens de la protection
de lenvironnement, la meilleure politique dimpulsion est dinstaurer une
taxe carbone dans lensemble de lEurope. Cette taxe a de nombreux avantages : elle dtermine un prix certain, elle couvre les secteurs missions
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diffuses dans lesquels les investissements dcentraliss peuvent tre raliss


et elle permet de rcuprer les rentes pour un niveau donn de rduction des
missions et den faire bnficier toute la socit.
La question de lusage du produit de la fiscalit carbone est donc
sensible. Si lon se place dans la perspective dynamique de la croissance
potentielle, la persistance dune croissance conomique plus leve est essentielle, tant pour la viabilit des dettes publiques, que pour le financement
des retraites et le changement des modes de consommation. Cest pourquoi
une partie au moins de la taxe doit venir en soutien du financement des
investissements dinnovation. Nous tudions la question du financement
aprs avoir analys limpact des actifs carbone sur la croissance potentielle.

4. Les effets macroconomiques dune classe


dactifs carbone en Europe
Les enjeux conomiques et financiers de la cration dune classe dactifs
carbone tant discuts, un modle macroconomique permet dvaluer
de faon quantitative les effets macroconomiques des investissements
socialement rentables qui limitent le contenu carbone de la croissance en
Europe. Cette section estime les effets macroconomiques de la mise en
place de telles rformes en en rduisant le champ dapplication lUnion
europenne. Les gains supplmentaires qui peuvent tre attendus par une
diminution de lintensit carbone dans les autres rgions du monde, en
particulier via la baisse du prix de lnergie importe, ne sont donc pas pris
en compte ici.
4.1. Des effets bnfiques sur la productivit et linvestissement
Lintroduction dune nouvelle classe dactifs permet de stimuler la croissance conomique par plusieurs canaux diffrents.
Dabord, elle offre un support dpargne faible risque car le rendement
de linvestissement est orient par les pouvoirs publics. Depuis le dbut des
annes 2000, la demande mondiale pour des actifs srs a considrablement
augment, conduisant des taux dintrt trs bas (pour les bons emprunteurs) et le recyclage dactifs risqus en actifs affichs non risqus par des
techniques financires sophistiques. La crise financire qui dbute en 2007
a rvl les excs du recyclage mais na pas teint la demande pour les actifs
srs. Au contraire, la crise de la dette en zone euro montre bien que le risque
marginal se paye par un spread trs important.
Ensuite, un prix social du carbone accrot la productivit des facteurs de
faon directe car elle amliore lallocation des facteurs et lefficacit nergtique de la production de biens et services mais aussi de faon indirecte
car elle permet de financer un renouvellement plus rapide du capital en le
remplaant par des units plus efficaces. Ces gains en termes de produc180

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tivit, defficacit allocative, de renouvellement des units de production,


sont caractristiques de ladoption dune nouvelle vague dinnovations
techniques qui serait favorise par la cration dun actif carbone.
Pour estimer les gains long terme pour la croissance, nous utilisons
le modle INGENUE dvelopp par le CEPII, le CEPREMAP et lOFCE.
INGENUE est un modle mondial gnrations imbriques visant dterminer des projections de croissance long terme partir de scnarios
dmographiques et de rattrapage conomique de dix grandes zones dans un
contexte dimparfaite mobilit des biens et des capitaux.
La simulation de lintroduction dun actif carbone en Europe dans le
modle INGENUE repose sur la transcription des effets attendus dune
telle rforme sur la productivit, lintensit carbone et la demande de titres.
Nous supposons donc : une baisse progressive de lintensit carbone de la
production jusqu 40 % lhorizon 2030, une hausse progressive de la
productivit jusqu 2 % lhorizon 2030 et une hausse immdiate de la
part de lpargne europenne investie en Europe de 5 %. Le prix mondial
du ptrole nest pas modifi par la rforme. Le modle INGENUE est en
anticipations parfaites et les agents conomiques anticipent ds la mise en
uvre des rformes les effets attendus de celles-ci, en particulier dans les
dcisions dinvestissement.
4.2. Des gains de croissance significatifs
Plusieurs enseignements peuvent tre tirs de cet exercice. Les gains
pour la croissance en Europe sont estims environ 0,15 point par an
entre 2015 et 2035. La croissance est tire principalement par la hausse de
linvestissement (entre 5 et 7 % par rapport au compte central, sans lintroduction des actifs carbone). Cette hausse de linvestissement, ainsi que
celle de la productivit gnrale des facteurs, permet une augmentation de la
productivit du travail qui finance la fois une hausse de la consommation
(autour de 1,5 % entre 2020 et 2035) et de lpargne. Enfin, la diminution
de lintensit carbone de la production accrot la part de la valeur ajoute
dans la production et donc le revenu rel des mnages (amlioration des
termes de lchange). Une partie importante de la croissance est finance par
lapport de capitaux trangers avec une dgradation de la balance courante
de 2,5 % court terme et denviron 1,5 % moyen terme. Cet apport de
capitaux est renforc par les conomies faites sur les importations dnergie
fossile rendues possibles par laugmentation de lefficacit nergtique. Le
taux dintrt en Europe est peu affect malgr la hausse de la demande
de capital car celle-ci est finance par une mission de titres srs dont la
demande est trs lastique au niveau mondial.
Au-del de cette priode de vingt ans de forts investissements, la croissance conomique nest plus stimule, mais la productivit et le stock de
capital sont durablement plus levs ce qui entrane une amlioration du niveau de vie en Europe et une baisse trs significative des missions carbone.
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1. Effet de la rforme sur la croissance en Europe


cart au compte central, en %

0,25

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00
2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

Source : Simulations ralises par les auteurs daprs INGENUE, CEPII.

2. Effet de la rforme sur les taux d'intrt en Europe


cart au compte central, en %

0,2

0,1

0,0

0,1

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0,3
2010

2015

2020

2025

2030

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Source : Simulations ralises par les auteurs daprs INGENUE, CEPII.

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3. Effet de la rforme sur la balance courante en Europe


cart au compte central, en %

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5
2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

Source : Simulations ralises par les auteurs daprs INGENUE, CEPII.

4. Effet de la rforme sur l'investissement en Europe


cart au compte central, en %

7
6
5
4
3
2
1
0
2010

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2020

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Source : Simulations ralises par les auteurs daprs INGENUE, CEPII.


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5. Effet de la rforme sur la consommation en Europe


cart au compte central, en %

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0
2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

Source : Simulations ralises par les auteurs daprs INGENUE, CEPII.

6. Effet de la rforme sur le stock de capital en Europe


cart au compte central, en %

7
6
5
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2
1
0
2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

Source : Simulations ralises par les auteurs daprs INGENUE, CEPII.

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4.3. Des gains de croissance qui pourraient tre affects


la rduction de lendettement public
Nous avons fait lhypothse que les dividendes de la croissance ntaient
pas utiliss pour rduire lendettement public en Europe : le dynamisme
de lassiette fiscale (cotisations sociales et recettes de TVA) permet de financer
des dpenses publiques supplmentaires et dindexer les retraites sur la
productivit. Toutefois, si les rentres fiscales supplmentaires taient employes pour rduire le ratio dette sur PIB, le dficit primaire structurel diminuerait de 0,5 point de PIB environ. Cumules sur vingt ans, ces rentres
fiscales pourraient rduire le ratio dette sur PIB de prs de 12 points de PIB.

5. Le financement europen de la croissance durable


Les projets dinvestissement de toutes natures, visant mettre en uvre
des techniques non polluantes, devraient tre certifis par des agences
publiques dvaluation. Ces agences estimeraient les montants dactifs carbone
(cest--dire de tonnes de CO2 vites). Selon lchelle de ces projets, ils
pourraient tre financs par des obligations, par des fonds de private equity
ddis linnovation sous forme dapports en capital, par des crdits de
banques de dveloppement. Les obligations pourraient en partie tre les
project bonds que la Commission europenne veut promouvoir en garantissant en partie le risque de crdit. Cette garantie peut venir du budget
europen sous la forme de laffectation de ressources carbone provenant
de la taxe. Elle peut aussi tre montaire si les actifs carbone servent de
collatraux lmission de certificats carbone par les banques finanant des
projets agrs et si ces certificats sont accepts par la Banque centrale dans
les procdures de la politique montaire.
Mais cela ne suffit pas. Pour que les actifs carbone deviennent un stimulant majeur de linvestissement productif, il faut pouvoir attirer lpargne
longue, celle des investisseurs institutionnels. Ceux-ci devraient tre intresss par les actifs carbone, en ce quil sagit dune nouvelle classe dactifs
alternatifs. Mais leurs contraintes de diversification et de limitation des
risques ne leur permettent pas dengager directement des montants levs
dans des investissements risqus rentabilit diffre. Il est donc vident
quil faut organiser lchelle europenne un nouveau type dintermdiation
financire. Appelons cette nouvelle institution le Fonds vert europen
(FVE). Cette institution pourrait contribuer une avance de lintgration
europenne.
Le FVE serait un intermdiaire financier public de droit europen,
plac sous la tutelle du Parlement europen. Il serait dot dun capital issu
dun transfert du budget europen, aliment partir de la taxe carbone.
Puissamment dot et garanti, ce Fonds pourrait mettre des obligations en
direction des investisseurs institutionnels qui seraient par nature des euro-

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bonds. Ces obligations ne proviendraient pas de la conversion des dettes


nationales, mais dune intermdiation europenne, et seraient adosses la
classe entire des actifs carbone. Soutenues par lensemble de lEurope, ces
obligations pourraient tre mises avec un levier considrable tout en tant
affect de la meilleure note possible. Le FVE aurait un portefeuille trs
diversifi dactifs parce quil financerait les acteurs financiers spcialiss
dans les investissements certifis. Il raliserait donc une bonne diversification du risque dinnovation. Ce modle dintermdiation pourrait surmonter
les dysfonctionnements de la finance actuelle et engager linvestissement
vers un nouveau rgime de croissance long terme.

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Without Innovation , Bruegel Policy Briefs, n 7, novembre.
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186

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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28/01/2013 18:15:04

Complment D

Rgles de droit et attractivit


des modes de financement alternatifs
au crdit bancaire(*)
Sophie Vermeille
Laboratoire dconomie du droit,
Universit de Paris-Sorbonne Universits

Suite au renforcement des normes prudentielles (Ble III), la diminution


probable de la contribution des banques au financement de lconomie invite
rexaminer le droit franais. Cette diminution rendra en effet indispensable le dveloppement de modes de financement dsintermdis (marchs
financiers et capital-investissement). Or, le cadre juridique franais actuel
ne permet pas de rpondre de manire satisfaisante un tel enjeu.
En France, les investisseurs peroivent un relatif climat dinscurit juridique dont les effets vont pour les entreprises, dun simple rehaussement
du cot de leur financement, une absence totale daccs certains marchs
du financement. Ce climat dinscurit juridique rsulte, soit dune erreur
de positionnement du droit (lie le plus souvent une certaine rigidit de
la rgle), soit dun parti pris de certaines juridictions dans linterprtation
de la norme.
(*) Les vues exprimes dans le prsent complment sont exclusivement celles de son auteur. Il est toutefois le rsultat dun grand nombre de consultations. Remerciements Louis
Grgoire Sainte Marie pour sa prcieuse contribution la rdaction et tous ceux qui ont
contribu par leur relecture et leur validation scientifique sur une version antrieure, en particulier : David Aknin, Arnaud Arrecgros, Rgis Baudoin, Christine Beauvais, Marc Benchimol,
Ronit Berkovich, Thierry Bonneau, Simone Bono, Arnold Buessemaker, Olivier Chreau,
Pierre Costes, Jzabel Couppey-Soubeyran, Jean-Christophe David, Jeremy Dickens,
Vincent Escallier, Christoph Gleske, Eric Harl, Olivier Jouffroy, Franois Leblanc,
Christian Leonetti, Maud Manon, Jean Martinez, Alexandre Omaggio, Pierre-Marie Ouchet,
Franoise Prochon, Louis Perrin, Jean-Marc Planche, Daniel Poisson, Stephen Portsmouth,
Tomas Richter, Philippe Roussel Galle, Jrme Snollaerts, George Stephanakis, Amita Tripathi,
Sharad Tripathi, Renaud Vaillant, Pierre-Philippe Vaissi, Christine Van Gallebaert, Hubert
de Vauplane et Pierre Verl. Toute erreur subsistante incomberait exclusivement lauteur.
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On pense en particulier :
lapproche du droit des entreprises en difficult concentre sur le
modle de la petite entreprise dont lorganisation repose essentiellement sur le capital humain du dirigeant entrepreneur, responsable
sur ses biens propres du passif de la socit ;
un droit des srets rendues en grande partie inefficace par lorientation du droit des entreprises en difficult ;
aux rigidits du droit des socits en matire, par exemple, de protection des porteurs de titres de toute nature (actions, obligations,
valeurs mobilires composes) qui empchent la mise en place de
mcanismes de nature contractuelle parfois plus adquats ;
lapproche de certaines juridictions en droit social lgard des salaris licencis dans le cadre de plan de licenciements conomiques,
susceptible de bouleverser la politique dinvestissement dans des
socits ou des projets risqus ;
aux rgles relatives au champ dapplication du monopole bancaire,
lesquelles sopposent indistinctement la ralisation par des fonds
investissement doprations de crdit primaires ou secondaires,
quelles quelles soient, sur des marchs o les tablissements bancaires ne veulent/peuvent pourtant pas (plus) intervenir, (ci-aprs
dsigns par le terme la rgle de droit ).
Indubitablement, la rgle de droit interfre dans les choix dinvestissement
des pourvoyeurs de capitaux externes qui sintressent au financement de projets risqus, ports par des entreprises dont la probabilit de dfaut est leve.
Lobjet de ce complment est dattirer lattention des pouvoirs publics
sur les effets de la rgle de droit en matire de financement des entreprises
de taille intermdiaire (ETI), des socits en forte croissance (start-up) et
des socits en difficult financire, amenes reprsenter une quote-part
de plus en plus significative des investissements raliss dans les conomies
axes sur linnovation et donc la prise de risque.
Seront donc cartes de lanalyse les problmatiques rencontres par les
socits qui reprsenteraient une opportunit dinvestissement moins risque
et qui renverraient, en premier lieu, aux rgles relatives la transparence
des marchs et la fiscalit, lesquelles contribuent de manire gnrale au
dveloppement des diffrents marchs du financement.
On examinera plusieurs techniques dinvestissement risqu :
les obligations haut rendement ;
les obligations mezzanine souscrites par des investisseurs institutionnels ;
le prt rachet sur le march secondaire par un fonds de dette en vue
de prendre, le cas chant, le contrle de lemprunteur ;
les actions de prfrence souscrites par un fonds de capital-risque.
Ce complment conclut en faveur dune rvision de certaines normes,
franaises et/ou europennes, afin de favoriser le financement des socits
les plus fragiles par les marchs financiers et le capital-investissement.
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1. Rgle de droit et dveloppement des marchs


financiers : lexemple du march obligataire
haut rendement
Le march obligataire high yield est le march sur lequel schangent des
titres mis par des socits qui ne bnficient pas dune notation investment
grade(1) et dont le paiement est contractuellement subordonn celui de
dettes plus senior, comme souvent les prts bancaires.
Ce march rpond aux besoins dun large ventail dentreprises, parmi
lesquelles figurent les grandes entreprises ayant perdu leur notation investment
grade (fallen angels), les entreprises sous LBO (leverage buy-out) en qute
de solutions de refinancement et les entreprises en passe de devenir investment
grade (rising stars), cette dernire catgorie regroupant la fois des grands
metteurs dont les performances financires samliorent et des ETI (y compris certaines start-up arrivant dgager un rsultat oprationnel suffisant).
Un lien semble pouvoir tre fait entre le dveloppement de ce segment
du march obligataire et linfluence de la rgle de droit. Contrairement au
march investment grade, la liquidit dun march high yield dpend, en
grande partie, de la capacit des investisseurs anticiper les consquences
sur le plan juridique dun dfaut de lmetteur, lequel affecterait la valeur
de leurs crances, cest--dire le quantum des pertes subies.
cet gard, le droit amricain prsente des caractristiques plus favorables pour ce type dinvestissement que le droit franais.
1.1. Lapproche conomique du droit amricain
des entreprises en difficult
Lorsquune socit responsabilit limite, viable sur le plan oprationnel,
est en situation dinsolvabilit, sa gouvernance doit tre modifie afin de
prserver lentreprise du risque dala moral que les associs feraient peser
sur son activit. Plus prcisment, en priode dinsolvabilit, il existe un
certain nombre de dcisions, dites opportunistes, lesquelles vont soprer
au dtriment de la poursuite normale de lactivit et faire peser sur les
seuls cranciers la perte de valeur en rsultant. Les plus significatives sont
lincitation pour les associs envisager un projet plus risqu dans lespoir
dun retournement, le financement des pertes par souscription de nouveaux
emprunts, le transfert dactifs prix dcot ou plus simplement le versement
dun dividende.
Pour viter que la situation dinsolvabilit nengendre de tels effets, la
procdure de Chapter 11 poursuit lobjectif de permettre dacter, sous le
contrle du juge et selon une procdure scurise pour lentreprise, une
nouvelle structure de bilan adapte aux projections raisonnables de flux
futurs de trsorerie de la socit.
(1) Investment grade correspond aux notations situes entre AAA et BBB, selon lchelle de
Standard & Poors, soit un niveau de risque faible. Certains investisseurs institutionnels sont
contraints de ninvestir que dans des entreprises investment grade.
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Larrt des poursuites accordes par louverture de la procdure sert


essentiellement recenser les crances et permettre aux parties de trouver
un accord sur une valorisation de la socit (et non attendre que lactivit,
le cas chant, se retourne), en fonction de laquelle les droits des diffrentes
classes de cranciers/associs seront dtermins, conduisant sous le contrle
du juge soit une cession de lentreprise (loutil de production), soit une
conversion de crances en capital(2). Sauf ce que les associs/cranciers les
plus junior soient prts recapitaliser la socit, le souci du redressement
de lentreprise avec un passif adapt ses perspectives de trsorerie future
justifiera souvent lexclusion des associs/cranciers les plus junior.
Le respect de lordre dabsorption des pertes est un principe fondamental
du Chapter 11. Il est justifi en raison de limportance donne par la loi amricaine au respect des accords ex ante et au maintien dune gouvernance de
lentreprise qui reste aligne sur les intrts des propritaires rsiduels
(residual owner) de lentreprise, cest--dire, ceux qui peroivent le profit
marginal dgag par la socit aprs le paiement de toutes les crances
(Baird et Jackson, 1988).
En identifiant la (ou les) classe(s) de cranciers qui subirai(en)t les
consquences dune mauvaise dcision schmatiquement, liquidation
dune entreprise viable et rorganisation dune entreprise non viable ou
dune socit insuffisamment dsendette et en lui (leur) attribuant, lui
(eux) seul(s), le pouvoir dapprouver ou de rejeter le plan de restructuration, le droit prserve ainsi lentreprise du risque dala moral, rsultant du
comportement opportuniste des autres classes de cranciers/associs, les
plus senior ntant pas incits maximiser la valeur au-del du montant de
leur crance, les plus junior nayant plus rien perdre.
Le Chapter 11 facilite de cette manire la rorganisation des entreprises
structures en socit responsabilit limite, dont lorganisation ne repose
pas sur le capital humain du dirigeant entrepreneur et dont la valeur est
suprieure celle de leurs actifs pris sparment. Le US Bankruptcy Code
rserve le Chapter 7 (la procdure de liquidation) aux socits qui ne remplissent pas ces critres.
Le dveloppement du march obligataire high yield amricain rsulte en
partie de ces rgles du Chapter 11. Les investisseurs sont, en effet, alors en
mesure de prendre leur dcision dinvestissement sur la base de leur analyse
de la valeur dentreprise de la socit mettrice, puisquils sont assurs que
le dfaut de lmetteur, suivi, le cas chant de louverture dune procdure
de Chapter 11, naura pas en soi dimpact sur la valeur rsiduelle du titre
obligataire quils envisagent dacqurir (le Chapter 11 se limitant figer
une valeur dentreprise pour les besoins du plan de restructuration pouvant
conduire une exclusion des associs et des cranciers les plus junior).
(2) Dans certains cas, si les circonstances le justifient, selon les modalits spcifiques de la
Section 363 de lUS Bankruptcy Code, qui permet dorganiser une cession acclre de la
partie viable de lentreprise un tiers, sans approbation dun plan.

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1.2. Lapproche classique du droit franais des entreprises


en difficult (et de la plupart des autres droits europens)
1.2.1. Droit franais
En France, la loi tend essentiellement prvenir le risque dala moral
de deux manires : dune part, en imposant louverture dune procdure
collective, en cas de cessation des paiements et, dautre part, en permettant
dengager la responsabilit du dirigeant, de droit ou de fait, en cas dinsuffisance dactifs lors de la liquidation judiciaire de la socit, au civil comme
au pnal, sous certaines conditions.
Une premire difficult tient au fait que la loi ne permet pas dempcher
les comportements opportunistes avant la date de cessation des paiements,
alors que de manire gnrale, la situation dinsolvabilit entrane des cots
de dtresse financire (Myers, 1977).
Le juge nest, en effet, jamais en situation dobliger les associs prendre
leurs pertes (et de modifier paralllement un changement de la gouvernance
de la socit), et ce nonobstant lexistence de conventions de crdit ayant
pour but, en amont de la date de maturit initiale du prt, de provoquer la
main des cranciers, un changement, si ncessaire, de la structure du bilan
et de la gouvernance (les cranciers devant en principe reprendre la main
en cas de bris de covenants financiers, puisquils sont alors en mesure de
prononcer lexigibilit anticipe des dettes)(3).
Cette faiblesse du droit des entreprises en difficult est lie au fait quil
reste construit sur le modle classique, des socits dans lesquelles le dirigeant est responsable sur ses biens propres, cest--dire des entreprises dites
entrepreneuriales dont la valeur repose essentiellement sur la prsence
du dirigeant propritaire.
supposer quune telle socit soit juge viable malgr ses difficults
financires, un changement de structure du bilan dans ce type de socit na
aucun sens puisque, conduisant au dpart de lactif principal de la socit (le
dirigeant), ce changement provoquerait une perte de valeur plus importante
pour ses cranciers que le report de la date de maturit de leurs crances
un taux dintrt constant (quand bien mme la valeur conomique de
celles-ci diminue).
Il doit en aller diffremment pour toutes les autres socits responsabilit limite, viable dun point de vue oprationnel, et dont la valeur
dentreprise est indpendante de la prsence aux commandes du dirigeant
(lequel nest dailleurs ni caution sur ses biens propres, ni forcment associ
de la socit).
(3) Les covenants bancaires comportent la fois des engagements de ne pas faire, conus
dans lintrt des cranciers, et des obligations positives de respecter un certain nombre
de critres financiers, qui permettent aux cranciers de contrler lvolution de la situation
financire de leur dbiteur.
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En traitant de la mme manire toutes les socits responsabilit limite,


le droit des entreprises en difficult nglige inopportunment les droits des
cranciers ns de lexistence de la relation contractuelle implicite qui lie les
associs la socit (en vertu duquel les associs sont supposs prendre les
pertes en premier). Cela contribue crer un climat dinscurit juridique.
Une autre difficult vient de ce quen procdure collective non liquidative, les cranciers sont traits indpendamment de lordre de priorit
des paiements convenus et donc de la valeur conomique de chacune des
crances. Ce traitement galitaire des cranciers, bien que rcemment
assoupli par la loi du 22 octobre 2010, attribue des droits identiques
en particulier le droit de voter le plan de restructuration des crances dont
les valeurs peuvent tre totalement diffrentes, ce qui nuit au bon droulement
de ngociations consensuelles conduites dans lintrt de lentreprise.
En ne tenant pas pour fondamentaux les rangs de priorit convenus, le
droit des entreprises en difficult nglige plus particulirement les droits
des cranciers titulaires de srets relles dont lintrt devrait tre, dans les
procdures non liquidatives, au mme titre que les procdures liquidatives,
de confrer leurs bnficiaires un droit de priorit, hauteur de la valeur
des actifs sous-jacents, dans lordre des paiements sur les autres classes de
cranciers/associs.
Le lgislateur tente certes de trouver des remdes la marge pour ne
pas provoquer un rationnement du crdit, favorisant tantt les cranciers
(en reconnaissant, par exemple, un droit de rtention certains dentre eux),
tantt le dbiteur (au travers, par exemple, du rgime de la fiducie-sret
dont les effets sont en gnral suspendus en procdure de sauvegarde), mais
sans grande cohrence densemble.
Les investisseurs percevant ce climat dinscurit juridique peuvent
alors tenter dviter le droit franais en se plaant artificiellement sous la
protection du droit luxembourgeois, plus enclin respecter les accords
conventionnels (Vermeille et Pietrancosta, 2010).
Si certains dfauts (comme lassimilation du sort de lentreprise celui
des associs) provenaient du souhait du lgislateur de protger les salaris
et les emplois, il ne devrait pas tre occult que la prservation de la valeur
dentreprise des socits en difficult, travers une meilleure prise en charge
des cots de dtresse financire, vise par essence permettre de prserver
lemploi, le sort des salaris tant align celui de lentreprise.
1.2.2. Autres droits europens
Au regard des autres droits europens, il faut noter que les principes du
Chapter 11 ne sont reproduits pleinement dans pratiquement aucune autre
lgislation, mme celles de tradition Common Law.
Depuis mars 2012, le droit allemand des entreprises en difficult permettra
nanmoins dexclure, sous certaines conditions, les associs de socits
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insolvables. Cette disposition, comme dautres par ailleurs, en faveur dune


matrise de la procdure par les cranciers, devrait avoir des effets positifs
sur la prvisibilit du droit allemand des entreprises en difficult et viter
que des emprunteurs migrent volontairement au Royaume-Uni pour restructurer leur bilan (Buessemaker et Hartmann, 2011).
Par ailleurs, le droit tchque des entreprises en difficult (Richter, 2009)
comme le droit slovaque ont t construits sur le modle amricain et permettent galement lexclusion des associs et des cranciers, le cas chant.
Le droit anglais des entreprises en difficult, considr par les investisseurs comme le plus attractif en Europe (en particulier grce ses juges),
nest pas exempt pour autant de toute critique. Il favorise excessivement les
cranciers titulaires de srets relles au dtriment des cranciers de second
rang ou de ceux qui nen disposent pas, par exemple, les investisseurs high
yield. Ces derniers seront en consquence attentifs reproduire contractuellement dans la documentation de crdit les avantages de la procdure
de Chapter 11, dont un des objectifs est la maximisation de la valeur des
actifs en cas de cession de lentreprise (en cas de ralisation du gage des
cranciers de premier rang).
Au final, tout comme le droit franais, les diffrents droits europens
dentreprise en difficult produisent, des degrs divers, des effets moins
prvisibles que le droit amricain, ce qui nuit au dveloppement du march
obligataire high yield.
Enfin, la prvisibilit dun systme juridique dpend galement des juridictions comptentes charges dappliquer la loi. En matire de contrats
complexes, les investisseurs souhaitent se rfrer un droit jurisprudentiel
construit et prouv, eu gard au risque lev de litiges. Il est ainsi dusage
que les investisseurs high yield imposent lmetteur le recours au droit de
ltat de New York (et les juridictions amricaines comptentes) en cas de
conflit sur linterprtation du contrat dmission des titres, en France, mais
aussi au Royaume-Uni.

2. Rgle de droit et accs des fonds dinvestissement


au march du crdit primaire et secondaire
Le droit franais conserve certaines particularits limitant la capacit des
investisseurs intervenir sur le march primaire de la dette court et moyen
termes, ainsi que sur le march secondaire de la dette bancaire.
2.1. Les porteurs de dette mezzanine : victimes ou bourreaux ?
Beaucoup utilise dans les financements dacquisition, la dette
mezzanine (dette risque, dont le remboursement est subordonn celui de
la dette dite senior) comporte des intrts pays en numraire, subordonns
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la dette senior et des intrts capitaliss venant annuellement augmenter le


montant en principal d in fine (et ventuellement des bons de souscription
dactions destins accrotre le rendement global de leur investissement,
l equity kicker ).
Il nest pas improbable, quen raison du renforcement des normes prudentielles et plus gnralement du contexte de crise de confiance affectant
les marchs financiers (notamment le segment high yield), les mezzaneurs
soient amens accentuer leur prsence aux cts des banques senior traditionnelles, voire en leur lieu et place dans certains cas.
La difficult vient de ce quen raison des rgles franaises du monopole bancaire sur les oprations de crdit, la dette mezzanine est mise
sous forme dobligations, obligeant la socit se soumettre un certain
nombre de contraintes lies lapplication des rgles du droit des socits,
en matire de protection des droits des obligataires (constitution, dlais
de convocation des masses, rapports des commissaires aux comptes en
cas dmission de valeurs mobilires donnant accs au capital, etc.). Ces
contraintes peuvent notamment rendre plus difficiles les ngociations sur la
dette de lemprunteur en difficult (le reprsentant des obligataires ntant
pas autoris par la loi accorder des mesures de clmence contrairement
une banque).
Par ailleurs, depuis la loi de 2005 prvoyant la convocation des obligataires en une assemble unique(4), les porteurs de dettes mezzanine sont
dans une situation indite. Il arrive quen raison des montants mis au
titre des diffrentes missions obligataires, les mezzaneurs ne dtiennent
pas la majorit des votes, voire pas de minorit de blocage au sein de
cette assemble. Cette situation est particulirement inconfortable dans
les oprations de financement dacquisition, les mezzaneurs se retrouvant
dilus dans lassemble unique contrle par les associs, ayant investi en
obligations convertibles. Les mezzaneurs ont pu se voir imposer des propositions contraires aux accords initiaux de partage des risques, pris entre le
marteau des cranciers senior et l enclume des associs-cranciers.
Les conseils juridiques ont depuis t sollicits pour, par exemple, mettre
en place des mcanismes conventionnels de rtrocession ou de conversion
des obligations dtenues par les associs, permettant aux mezzaneurs
dobtenir une majorit ou une minorit de blocage au sein du groupe des
obligataires.
La nouvelle procdure de sauvegarde financire acclre(5), visant
forcer, avant mme louverture dune procdure collective classique,
le consentement de cranciers financiers, mis en minorit au sein du comit des cranciers bancaires ou de lassemble unique obligataire, permet
dacclrer les dlais dapprobation du plan de restructuration (et donc de
rduire les cots de dtresse financire). Si la nouvelle procdure prsente
lavantage de rduire le pouvoir de nuisance de certains cranciers qui nont
(4) Loi n 2005-845 du 26 juillet 2005 de sauvegarde des entreprises.
(5) Loi n 2010-1249 du 22 octobre 2010 de rgulation bancaire et financire.

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en principe droit rien, compte tenu du niveau dendettement de la socit,


elle peut aussi inversement rduire le pouvoir de ngociation de cranciers
minoritaires, le cas chant des mezzaneurs, lorsquils sont lgitimes rclamer que leurs droits soient prservs (Vermeille et al., 2011). Cet exemple
illustre bien que le remde que tente dapporter le lgislateur un dfaut
de la rgle de droit peut induire des effets non matriss.
Le financement de certaines oprations avec une dette obligataire prive
dite unitranche , ne venant pas en complment dun prt bancaire senior,
permet aux mezzaneurs de regagner un pouvoir de ngociation en cas de
restructuration de la dette. En revanche, les entreprises doivent en supporter
les consquences en termes de cot du crdit, ncessairement rehauss en
labsence de subordination entre les cranciers.
2.2. Un march atrophi des fusions-acquisitions de socits
en difficult ( distressed M&A )
Lorsque ltat dendettement dune socit ncessite une rorganisation
de son bilan, les tablissements de crdit nont gnralement, ni la capacit,
ni la volont de grer les consquences dune ventuelle conversion de leurs
crances en titres de capital. Ils sont alors enclins cder leurs positions.
Il existe donc des acteurs dsireux de racheter les titres de crances de
socits en difficult auprs des tablissements de crdit et/ou sur les marchs
obligataires. Ces investisseurs (comme par exemple Oaktree Capital Management) peuvent prendre le contrle de socits en difficult (le cas chant
de manire hostile) sils estiment que sa valeur dentreprise est suprieure
au prix que le march accorde lachat de ses diffrents titres de dette
(opration dite de loan to own ) (Vermeille, 2009).
Cette manire de restructurer le bilan dune socit en difficult prsente
lavantage de pouvoir tre ralise bien en amont dune crise de liquidit
(contrairement la technique du retournement via la souscription de nouvelles actions). Elle est ainsi moins destructrice de valeur pour lentreprise,
cette dernire faisant lconomie de cots de dtresse financire.
Compte tenu de la prfrence de la rgle de droit pour les associs, le
march dit du distressed M&A reste essentiellement en France lapanage
de fonds de retournement equity (Butler Capital Partners, Caravelle,
Vermeer Capital, Perceva Capital, Verdoso, etc.) investissant de manire
amicale, (lors dune augmentation de capital), en fonds propres ou quasifonds propres, sous rserve dobtenir des remises de dette de la part des
cranciers dans des proportions suffisantes pour que la socit ne subisse
plus en principe des cots de dtresse financire.
Nanmoins, les prises de contrle via une augmentation des fonds
propres seront lavenir plus difficiles en raison :
dune dispersion de plus en plus importante de la dette entre plusieurs mains (la dette circulant de plus en plus souvent sur les
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marchs financiers, en particulier celles des socits en difficult),


rendant difficile la ngociation dun abandon de crances consensuel
(puisquavant louverture dune procdure collective), en contrepartie de lentre au capital du fonds ;
du dcalage de plus en plus important entre la structure du bilan
et les perspectives de trsorerie de la socit (en raison du recours
accru leffet de levier et de laggravation de la crise conomique),
cette situation confrant au final un pouvoir de ngociation tous
les cranciers (mme les plus seniors) nayant plus craindre la
menace dun rchelonnement doffice de leurs crances sur une
priode maximale de dix ans (ce qui peut nuire la prservation de
la valeur de lentreprise) ;
de laugmentation du nombre et de la taille des classes de cranciers/
associs, les fonds devant alors investir des montants plus importants
afin de sassurer le contrle des ngociations avec les associs, au
sein du comit des cranciers financiers et de lassemble unique des
obligataires, invits approuver le plan de restructuration.

De plus, le risque accru de mise en jeu de la responsabilit des fonds


du fait de la jurisprudence en matire dactions en insuffisance dactif
provoque un effet repoussoir vis--vis des investisseurs, et ce en dpit du
caractre isol de ces dcisions de justice(6). Cette action en responsabilit
des dirigeants de droit ou de fait (les associs), visant sanctionner les
comportements opportunistes, na en ralit quune utilit trs rduite dans
ce type de situations (trangres au modle classique dans lequel le recours
au crdit est par essence rduit), puisque les cranciers sont en principe
mme de contrler, via la documentation de crdit, les actes du dirigeant
contraires leurs intrts.
La jurisprudence en droit social multiplie par ailleurs les cas dans
lesquels les fonds dinvestissement peuvent tre affects par les restructurations ou fermetures dentreprises, remettant ainsi en cause les principes
inhrents au fonctionnement des fonds dinvestissement. Dune part,
llargissement de la thorie du co-emploi peut conduire la mise en cause
dun fonds actionnaire (dans le but de le rendre co-dbiteur des crances
salariales dcoulant de la restructuration) ds lors quil existe entre ce fonds
et lentreprise une confusion dintrts, dactivits et de direction , sans
pour autant quil y ait confusion de patrimoine (Morelli, 2009 et Couret et
Dondero, 2010)(7). Dautre part, lextension de la notion de groupe conduit
certains demandeurs prtendre que le fonds constitue, avec lensemble
(6) Laction en insuffisance est une sanction patrimoniale visant faire supporter au dirigeant
de droit ou de fait (lorsquil sagit de rechercher la responsabilit des associs) tout ou partie
du passif de lentreprise en procdure collective lorsque celui-ci trouve sa cause dans une
faute de gestion. Pour une description des effets induits de cette action sur le comportement
des fonds, cf. infra.
(7) Et ce mme en labsence de tout lien de subordination entre le fonds et les salaris de
lentreprise.

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de ses participations, un groupe lintrieur duquel le reclassement des


salaris licencis pour motif conomique devrait tre recherch en cas de
licenciement (Couret et Dondero 2010), alors mme que la stratgie du
fonds cherchant investir dans des projets risqus tout en arbitrant son
risque, requiert quil puisse maintenir une sparation tanche entre ses
socits dtenues en portefeuille.
Les rgles du monopole bancaire (ou linterprtation qui peut en tre
faite par la jurisprudence) empchent par ailleurs les fonds de dette de
pouvoir raliser des oprations de crdit secondaires, et donc de racheter la
dette porte par les tablissements bancaires.
En labsence de modification de la rgle de droit, le march franais du
distressed M&A risque de rester atrophi et de ne pas pouvoir prendre le
relais aprs le retrait des tablissements bancaires. De manire similaire, les
dficiences de la rgle de droit empchent dautres formes doprations de
loan to own consistant pour des hedge funds aux tats-Unis octroyer
des Debtor In Possession Loan, cest--dire des prts des socits places
en procdure collective, afin damliorer leur trsorerie, le temps de lapprobation du plan de restructuration (Ayotte et Morrison, 2009).
Larrive maturit en 2015 dun montant denviron 10,4 milliards deuros
de dette LBO en France (alors que ce montant se limitera 4,6 milliards en
2013 et 2014 et seulement 591 millions cette anne)(8) appelle une prompte
rponse du lgislateur.

2.3. Le monopole bancaire sur les oprations de crdit


et limpossible accs des fonds dinvestissement
aux marchs de la dette
Comme voqu prcdemment, les rgles du monopole bancaire constituent un frein au dveloppement de certains marchs du financement, pourtant utiles en labsence des tablissements bancaires.
En France, les oprations de crdit sont, sauf exceptions limitatives(9),
rserves aux tablissements de crdit agrs par lAutorit de contrle
prudentiel. Leur sont assimils les tablissements dautres pays de lEspace
conomique europen (EEE) agrs dans leur pays dorigine.

(8) Cf. Crdit Suisse.


(9) On compte parmi les exceptions : le crdit inter-entreprises, les comptes courants dassocis, les oprations de trsorerie intra-groupe, les prts participatifs, les oprateurs de titrisation
la condition de satisfaire aux conditions fixes par la loi.
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Cette rglementation na pas t reprise au niveau europen(10), celle-ci


ninstaurant de monopole que pour lactivit de rception de dpts ou
dautres fonds remboursables du public. Autrement dit, le crdit est une activit rglemente, ouverte dautres acteurs que les tablissements de crdit,
la condition que cette activit ne soit pas alimente par des dpts reus du
public. Des fonds dinvestissement de dette peuvent ainsi, au Royaume-Uni,
comme en Italie ou en Espagne, demander un agrment afin de raliser des
oprations sur le march primaire de la dette, la condition de se soumettre
un certain nombre de rgles encadres par le droit europen.
De plus, en France, quelle que soit lorigine des fonds, le transfert de
crances non chues tant considr comme une opration de crdit(11), le
march secondaire nest pas accessible aux fonds dinvestissement, alors
que la libre cessibilit des crdits bancaires est devenue ces dernires annes
une norme dans la plupart des pays europens.
Aujourdhui, outre un champ dapplication peu clair compte tenu des
diffrences dinterprtation selon le juge administratif, civil ou pnal, les
raisons historiques lorigine de la loi sur le monopole bancaire, savoir
la protection des dposants, le contrle de la cration montaire, ainsi que
le contrle du crdit ne justifient plus per se le maintien de la rgle(12).
Le palliatif consistant pour les socits franaises mettre des obligations constitue un outil contraignant, tant sur le plan organisationnel du
droit des socits que sur le plan financier, les titres obligataires manquant
de flexibilit par rapport au contrat de prt (hypothse de multiples tirages
sur une mme ligne de crdit, crdit revolving, etc.). Lautre palliatif pouvant consister pour les tablissements bancaires cder leurs actifs des
vhicules de titrisation nest pas sans consquence pour les emprunteurs
concerns(13) (au cas o, par exemple, ils auraient besoin de rengocier leur
dette). Par ailleurs, linterdiction faite aux fonds de raliser de s oprations
de crdit secondaires nuit considrablement la liquidit du march du prt
bancaire et, en particulier, la ralisation doprations de loan to own ,
utiles au retournement des socits.

(10) Art. 5 Directive 2006/48/CE du Parlement europen et du Conseil du 14 juin 2006


concernant laccs lactivit des tablissements de crdit et son exercice.
(11) Cass. crim., 20 fvrier 1984, n 83-90.738, publi au bulletin et CE 6/2 SSR, du 8 juillet
1987, n 47192, mentionn aux tables du recueil Lebon.
(12) En effet, dune part, les investisseurs institutionnels ne poursuivent pas les mmes
objectifs que le public qui vient dposer son pargne dans un compte vue auprs dun
tablissement de crdit et, dautre part, lactivit des fonds alternatifs ne contribue pas
laugmentation de la masse montaire (contrairement un tablissement de crdit qui
reoit les dpts vue). Enfin, depuis le passage leuro, le contrle du crdit relve de la
comptence de la Banque centrale europenne.
(13) titre dexemple, Axa Investment Managers a annonc en fvrier 2012 sapprter
lever un fonds de titrisation de plusieurs milliards deuros destins au rachat de crances
bancaires sur des ETI.

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Il faut ds lors sinterroger sur lexistence dautres raisons dordre micro


et macroconomique pouvant justifier le maintien de cette rglementation
(au besoin amnage) et mettre en balance lavantage quelle procure et
son cot pour les socits dans un contexte de rationnement du crdit. Cette
rflexion devrait conduire le lgislateur dterminer sil est possible ou
non de maintenir, par exemple, un niveau de scurit identique des marchs
financiers (si telle devait tre la nouvelle raison justifiant lexistence dun
monopole bancaire), en ouvrant laccs du march du crdit primaire et/ou
secondaire dautres acteurs que les tablissements de crdit aux conditions
fixes par le droit europen, comme dans les autres pays.

3. Rgle de droit et dveloppement du venture capital


Le venture capital est le financement dune entreprise fort potentiel
de croissance diffrentes tapes de sa vie. Les dveloppements suivants
portent essentiellement sur la phase de capital-cration. Le secteur du
venture capital est structurellement influenc par les volutions de la rgulation prudentielle des banques et des assurances, ces deux types dacteurs
(en particulier, les assurances) dtenant traditionnellement une position
majeure dans la population des apporteurs de capitaux dans les fonds ddis.
Les socits finances par des fonds de venture capital se caractrisent
par un potentiel de croissance important en cas de russite technique et
commerciale des innovations dveloppes, avec des chances de succs
cependant rduites. Les fonds arbitrent leurs risques en misant sur la surperformance dun nombre rduit de leurs participations, tant donn le
taux lev dchec. Les relations entre les investisseurs et les fondateurs
au sein de la socit sa gouvernance sorganisent dans cet esprit. Elles
tiennent compte, par ailleurs, de lexistence dun ala moral significatif : les
investisseurs finanant un projet dune grande variabilit dans les flux de
trsorerie possibles, dans lequel le dirigeant aux commandes a peu investi en
proportion, le tout dans un contexte dasymtrie dinformation dfavorable
aux pourvoyeurs de fonds (linventeur du projet tant souvent galement le
dirigeant-fondateur de la socit cible au dpart).
3.1. Le venture capital en pratique
3.1.1. Aux tats-Unis
La souscription par le fonds de venture capital dactions de prfrence
ainsi que la conclusion daccords contractuels annexes (pacte dassocis)
contribuent crer une structure organisationnelle juge optimale par les
parties, dans la mesure o :
elle donne aux investisseurs le droit de percevoir en priorit avant
les autres associs les fruits du succs de la socit (laction de prfrence comportant une clause de liquidation prfrentielle), tout
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en alignant les intrts des dirigeants sur ceux des investisseurs,


les dirigeants tant incits financirement prendre suffisamment de
risques pour que la socit puisse connatre une croissance importante
au cours des premires annes (Hegey et al. 2009) ;
elle limite les comportements opportunistes des dirigeants, les investisseurs tablissant un calendrier des leves de fonds chances
rgulires et rapproches en fonction des diffrents milestones :
ralisation dun prototype, validation du produit par les clients, etc.
(Landier et Thesmar, 2004). Spcialiss par industrie (pour rduire
les effets dasymtrie dinformation), les investisseurs sont en
mesure de collaborer de manire trs troite sur les aspects stratgiques, commerciaux et marketing (et pas seulement sur les aspects
financiers) de la socit ;
elle permet aux investisseurs de rcuprer tout ou partie de leur
mise lorsque la socit nest pas assez performante (les fonds de
capital-risque abandonnent en moyenne deux projets sur trois), soit
directement auprs de la socit (laction de prfrence comportant
une facult de rachat), soit aprs la liquidation volontaire de cette
dernire aprs cessation de son activit, grce leur droit de priorit sur le boni de liquidation ventuel (par exemple, le produit de
la vente des brevets non exploits) au besoin, en incitant financirement les dirigeants maximiser la valeur des actifs cds de la
socit dissoute.

Les investisseurs nhsitent pas, par ailleurs, sortir du capital de la


socit au moment venu (tant spcialiss par phase de cycle de dveloppement), tirant profit de la liquidit du march, laquelle leur permet de
trouver un repreneur si le projet dentreprise se poursuit conformment
aux prvisions.
3.1.2. En France
Soumis aux contraintes de la rgle de droit qui nont pas dquivalent
aux tats-Unis, les investisseurs souscrivent des actions de prfrence aux
caractristiques diffrentes. La structure organisationnelle nest ainsi pas la
mme dans la mesure o (schmatiquement) les investisseurs :
semblent avoir plus de difficult contrler les comportements
opportunistes des dirigeants : le calendrier de leve de fonds est
souvent tabli en fonction des besoins en trsorerie de la socit et
non en fonction de milestones ;
mettent rarement fin un projet en amont de la cessation des paiements, via une dissolution volontaire : les investisseurs sont en
consquence moins mme de rcuprer au moins une partie de leur
mise lorsque la socit ne performe pas suffisamment, ni directement
(en labsence de facult de rachat dans leurs actions de prfrence),
ni au travers de la cession des actifs de la socit en dissolution,
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celle-ci survenant le plus souvent au cours dune procdure de


liquidation judiciaire la main dun tiers le liquidateur judiciaire
peu incit maximiser la valeur des actifs dans de brefs dlais ;
ntant pas en mesure de dbrancher suffisamment tt les projets, les
fonds de capital-risque narrivent pas se concentrer sur les projets
susceptibles de crer beaucoup de valeurs. Ils sont par ailleurs davantage focaliss sur les aspects financiers du projet et sont moins
spcialiss par industrie.

Enfin, le renouvellement des diffrents investisseurs au capital des


socits cibles se fait beaucoup moins naturellement quaux tats-Unis
(tant donn notamment le faible nombre dopportunits de sortie en fin de
cycle, notamment en phase de capital-dveloppement). Cette situation est
source de conflits dintrts entre les diffrents investisseurs, entrs des
moments diffrents dans la socit et affecte un peu plus la gouvernance
dentreprise des socits cibles.
3.2. Limpact de lenvironnement juridique sur la relation
entre dirigeants et investisseurs
La rgle de droit peut partiellement expliquer les raisons pour lesquelles
la gouvernance optimale aux tats-Unis ne peut tre mise en place en France
travers une structure organisationnelle identique.
Malgr les rformes du droit des socits ayant conduit en 2004(14) et en
2008(15) une libralisation du droit des socits, certaines rigidits du droit
de la protection des apporteurs de capitaux externes (porteurs de valeurs mobilires composes et titulaires dactions de prfrence) mais aussi celles des
cranciers travers les rgles du capital social fixe, posent des difficults.
Paralllement, la peur dune action en responsabilit pour insuffisance
dactif est, au mme titre que pour les fonds de retournement, de nature
inciter les socits de capital-risque moins simmiscer dans la gestion au
quotidien de leurs participations (attitude plus hands off par rapport
aux Amricains) alors mme que le succs du projet repose sur une troite
collaboration entre les fonds et le dirigeant (beaucoup plus importante que
dans une socit cote). Au cas prsent, la menace dune action en responsabilit des fonds dinvestissement na pourtant pas dintrt du point de
vue des cranciers de la socit, les fonds de capital-risque tant en principe
disposs interrompre rapidement les activits de la socit, si celle-ci ne
performe pas suffisamment, compte tenu de la ncessit de se concentrer
sur les socits forte croissance.

(14) Ordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004.


(15) Ordonnance n 2008-1145 du 6 novembre 2008.
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Par ailleurs, la rgle de droit, en limitant larrive dinvestisseurs dsireux dinvestir sous forme de dette durant une phase plus aval du cycle
dinvestissement les pourvoyeurs de venture loans, en raison notamment
de la rgle sur le monopole bancaire, tout comme les investisseurs sur le
march high yield a indirectement un impact ex ante sur la gouvernance de la
socit en phase de capital-cration. Elle peut ainsi nuire au bon renouvellement
des investisseurs durant la phase de capital-cration.
En conclusion, il semblerait que les imperfections de la rgle de droit
empchent ltablissement dune structure organisationnelle optimale tous
les stades du venture capital. Mme si dautres raisons, comme le facteur
culturel, peuvent bien sr tre invoques, lattention porte la rgle de
droit nous semble avoir t jusqu prsent insuffisante.

4. Perspectives
La prsentation des diffrents modes de financement alternatifs au crdit
bancaire montre bien limpact la fois dun mauvais positionnement de la
rgle de droit et du manque de prvisibilit certains gards des dcisions
de justice supposes appliquer la norme.
Sensibiliser le public limportance dun droit adapt lvolution
conjointe de lconomie et de la finance est un exercice difficile, les effets
dune mauvaise rgle de droit tant plus diffus que ceux, par exemple, dune
nouvelle mesure fiscale.
La stratgie des pouvoirs publics ne peut se limiter dessiner une politique fiscale attractive, dautant que loctroi de subventions catgorielles
est susceptible dengendrer des effets induits non matriss. Malgr tout
lintrt pour le financement de lconomie des efforts dploys par OSO,
la Caisse des dpts et ses filiales ou encore le Fonds stratgique dinvestissement, ces entits tant dpositaires de largent du contribuable et en
situation dasymtrie dinformation importante (faute dtre spcialises par
industrie), elles ne peuvent pas se substituer linvestisseur priv dans des
projets particulirement risqus ( tout le moins, linvestissement public au
travers de fonds dinvestissement privs doit tre privilgi).
Le lgislateur doit, par ailleurs, se garder de recourir des stratgies
passagres visant remdier la marge aux dfauts majeurs de la rgle de
droit au risque de crer un droit confus ( limage du droit des entreprises
en difficult et du droit des srets), source deffets induits non matriss
(comme lillustre le sort des porteurs de dette mezzanine) et gnrateurs de
cots de transaction levs (notamment des frais de conseils).
Llaboration de la rgle de droit optimale passe somme toute par une
meilleure comprhension de limpact des lois sur le financement de lconomie et une approche davantage transversale des diffrentes problmatiques, dune part, entre les deux grandes familles, le droit et lconomie
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et, dautre part, au sein mme des diffrentes branches du droit et de


lconomie.
Sur le plan du droit des socits, le lgislateur devrait autoriser, de
concert avec les instances europennes, les parties carter le rgime lgal
applicable en matire de protection des porteurs de valeurs mobilires et
entamer une rflexion sur la pertinence du maintien dun capital social fixe
pour les socits. Le droit des marchs financiers prendrait alors pleinement
le relais, pour assurer la protection des investisseurs non avertis.
Sur le plan du droit des entreprises en difficults, les tats-Unis semblent avoir russi faire la synthse entre le ncessaire respect des accords
contractuels initiaux, le besoin de donner une finalit redistributive son
droit (en faveur notamment des salaris), la ncessit de rhabiliter lentreprise ainsi que lobjectif de maximiser la valeur des actifs au bnfice
de ses stakeholders, mme si des amliorations sont toujours envisager
(Miller et Berkovich, 2006). Lexemple doit tre suivi au niveau europen,
le traitement des difficults devant dpasser la seule harmonisation de rgles
de conflits de lois et de juridictions et viser un rapprochement des rgles
matrielles, par linstauration dune loi unique en la matire.
Concernant linstitution judiciaire, un appui plus prononc des pouvoirs
publics doit stablir en faveur dune meilleure rception par les juges de
ces matires techniques, transversales, des nouvelles problmatiques civiles,
commerciales et pnales appeles devant les tribunaux. cet gard, lobjectif de meilleure prvisibilit des dcisions judiciaires repose en partie sur la
capacit de linstitution sapproprier la matire, en collaboration avec le
monde professionnel, afin de pouvoir accompagner sa pratique, mais aussi
lui faire connatre ses positions dans ses jugements au moyen de raisonnements prcis et arguments.
Enfin, en ce qui concerne le cas particulier des tribunaux de commerce
composs de juges non professionnels(16), les reproches adresss tiennent
essentiellement au fait quune fois la cessation des paiements prononce,
la loi accorde un juge le pouvoir de dcider discrtionnairement du sort
des actifs de la socit dfaillante, en dehors de toute considration pour la
valeur de lentreprise et donc le prix des actifs. Lhistoire enseigne pourtant
quun march (en lespce celui des actifs de socits en difficult) non
rgul par les prix est ncessairement peu transparent. Au final, le remde
utilis par le gouvernement, consistant accrotre le rle des procureurs
(magistrats professionnels) dans les procdures collectives est dun intrt
relatif.

(16) Cf. rapport n 1038 du 3 juillet 1998 fait au nom de la Commission denqute sur
lactivit et le fonctionnement des tribunaux de commerce, prside par Franois Colcombet (rapporteur Arnaud Montebourg) disponible sur www.assembleenationale.fr/11/dossiers/
Tribunaux-de-commerce.asp
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Rsum

En rponse la crise, des rformes financires sont en cours qui visent


soumettre les banques des exigences prudentielles renforces. Conformment aux accords de Ble III, les banques devront dtenir des fonds propres
en plus grande quantit et de meilleure qualit, devront aussi veiller la
stabilit de leurs ressources et la liquidit de leurs actifs. Autres acteurs
importants du financement de lconomie, les assurances devront elles aussi
respecter des exigences accrues de fonds propres (Solvabilit II). Indispensables pour renforcer la stabilit des systmes financiers, ces rformes
exigent des efforts dajustement de la part des tablissements financiers et
auront vraisemblablement un impact sur le financement des conomies. Le
rendront-elles plus difficile, plus rare, plus coteux ? Doit-on craindre une
dsintermdiation des financements et un report des risques que les banques
et les assurances ne pourront plus prendre vers des pargnants beaucoup
moins enclins en Europe quaux tats-Unis raliser des placements longs
et risqus ? Ou bien encore un report des risques vers dautres acteurs
moins surveills, auquel cas le shadow banking que le rgulateur cherche
rduire sen trouverait au contraire accru ? Cest ces questions que ce
rapport entend rpondre.
Avant danalyser limpact que pourraient avoir les nouvelles rglementations sur le cot, le volume et la structure des financements, le rapport
dbute par un premier chapitre dans lequel Jzabel Couppey-Soubeyran
examine les facteurs structurels qui sont susceptibles dinfluencer en profondeur les modalits du financement dans les pays avancs ainsi que dans
les pays mergents. Le creusement de lcart entre la demande et loffre de
financements par action ( equity gap ), le vieillissement dmographique
et le moindre apptit pour le risque quil suscitera trs vraisemblablement,
la forte qute dactifs sans risque et la perspective, une fois la crise passe,
dune politique montaire probablement plus contracyclique, pseront sur
le cot et le volume du financement de long terme. Face ces tendances
qui risquent de rendre le financement de lconomie plus rare et plus cher,
lenjeu dune plus grande stabilit financire est crucial. Dans un systme
financier mieux matris et contrl, on peut en effet sattendre ce que la
pnurie dactifs sans risque soit moindre (en raison dune moindre demande
dactifs sans risques et dune offre plus large) et ce que les investisseurs

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soient moins rticents dtenir des actifs dont ils estiment les risques
mieux valus. Les tensions haussires sur le cot du capital pourraient
aussi tre rduites par une meilleure articulation des politiques montaire
et prudentielle. Le renforcement de la stabilit financire passe invitablement par celui des rgles micro- et macro-prudentielles. Ainsi donc, ces
nouvelles rgles pourraient aider djouer des tendances structurelles qui,
si rien nest fait pour les contrer, affecteront lourdement les modalits du
financement. Cette incidence positive des nouvelles rgles prudentielles
pour le financement de lconomie est bien sr mettre en balance avec
les difficults dajustement quelles occasionneront pour les tablissements
quelles concernent.
Dans le chapitre 2 du rapport, Jean-Paul Pollin sattache prcisment
examiner limpact moyen-long terme des nouvelles exigences rglementaires (tout particulirement celles issues des accords de Ble III dans le
domaine bancaire), sans omettre les problmes de transition que celles-ci
pourront induire plus court terme. Lobjectif nest pas de juger de la pertinence des Accords de Ble III, ni des arguments qui lui sont opposs. Il est
plutt dvaluer limportance des ajustements raliser pour se conformer
la nouvelle rglementation, ainsi que les effets sur le cot des financements
et finalement les transformations qui pourraient en rsulter sur larchitecture
du systme financier.
Hormis ltude de lIIF juge peu crdible en raison dhypothses trs
discutables (notamment celle portant sur le cot du capital), les nombreuses
tudes qui se sont efforces destimer linfluence de la nouvelle rgulation
bancaire sur le cot du crdit et la croissance moyen-long terme, concluent
toutes un trs faible impact. Une augmentation de 4 5 points de pourcentage du ratio de fonds propres durs (soit un doublement du ratio
Common Equity Tier1 CET1) nlverait le taux moyen des crdits
que de 40 50 points de base, et le taux de croissance du PIB ne faiblirait
que de 0,1 0,2 point de pourcentage. Encore ces chiffres sont-ils obtenus
sous des hypothses trs prudentes et il importe de souligner que le cot en
termes de croissance potentielle a pour contrepartie des crises financires
moins frquentes et moins graves.
Les visions trs pessimistes diffuses par la profession bancaire sur les
consquences de la nouvelle rgulation ne sont donc nullement justifies
pour Jean-Paul Pollin. Selon lui, si lon doit critiquer les Accords de Ble III,
cest plutt pour leur excessive prudence. Dailleurs, les tudes qui se sont
risques comparer les cots et bnfices de niveaux de capitaux propres
plus ou moins levs trouvent en gnral que le ratio optimal de CET1 sur
actifs se situe au-del de 10 %. Les exigences de Ble III sont bien infrieures cet optimum.
Cela nexclut bien videmment pas court terme des cots dajustement
(inlasticit des ressources, inertie des business models ) qui peuvent
entraner une contraction du crdit et donc un freinage temporaire de lac208

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tivit, dautant que les marchs ont impos une acclration du rythme de
mise en place du nouveau dispositif. Ce processus acclr de recapitalisation des banques et de rduction de leur risque de liquidit a ou aura des
consquences naturellement diffrentes selon les pays et les tablissements.
Mais globalement, il ne semble pas poser de difficults insurmontables si
lon en juge par la rapidit avec laquelle il se poursuit, selon ce quindiquent
les tudes dimpact et les communications des banques.
Les exigences de liquidit seront plus dlicates satisfaire. Mais, l
aussi, lajustement a progress. Cela sobserve notamment au niveau du
rapport crdits/dpts que les exigences de liquidit obligent ramener
un niveau proche de 100 %. En France, ce ratio sest beaucoup amlior,
passant de 130 115 % environ en trois ou quatre ans. En outre, le ratio de
liquidit de court terme (liquidity coverage ratio) sera trs probablement
rvis car toutes les expositions souveraines ne constituent plus des actifs
liquides de haute qualit depuis la crise des dettes souveraines en zone euro.
Quoi quil en soit, dans le chapitre 2, Jean-Paul Pollin ne souscrit pas
lide que la nouvelle rglementation ait t et puisse tre lorigine dun
credit crunch touchant globalement les conomies europennes. Il reconnat cependant que la Banque centrale europenne a jou dans ce contexte
un rle daccompagnement trs utile par ses oprations de refinancement
moyen terme et en maintenant ses taux directeurs des niveaux trs faibles.
Il reste voir si la fin de ces politiques accommodantes ne soulvera pas
de nouvelles difficults. Car le problme du financement long des banques
franaises reste pos, du fait de la concurrence des produits dassurance-vie
et peut-tre aussi de Solvabilit II qui pourrait rduire lachat dactions et
de dettes bancaires par les assureurs.
Sur ce point, il apparat difficile de proposer la cration de nouveaux
produits dpargne bancaire sans risquer damplifier la dcrue dj bien
amorce de lassurance-vie. En revanche, il faut recommander aux pouvoirs
publics dexaminer attentivement les consquences de toute initiative qui
viendrait ponctionner les ressources stables des banques. Il faut aussi veiller
ce que les rmunrations, nettes de prlvements fiscaux, des produits
dpargne garantissent un avantage aux placements longs. Plus gnralement, toute mesure incitant au dveloppement de lpargne de long terme,
mme si celle-ci ne se retrouve pas directement dans les bilans bancaires,
sera favorable au financement de lconomie.
Au total, pour Jean-Paul Pollin, rien nindique que les nouvelles rglementations vont bouleverser la structure du financement de lconomie.
Selon lui, il est douteux que les variations des conditions de crdit quelles
impliquent modifient significativement le partage entre banques et autres
intermdiaires financiers ou entre banques et marchs. Dautant que les
grandes entreprises ont depuis longtemps dsintermdi leurs financements, tandis que les mnages resteront fatalement dpendants des banques
pour leurs crdits.
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Deux groupes dagents pourraient, en revanche, tre candidats un


recours plus large aux financements de marchs :
les PME-ETI mais largument nest pas nouveau et lobservation
montre que ces entreprises ne souffrent pas en France dun handicap de capitalisation par rapport ltranger. On peut admettre que
cet argument a aujourdhui plus de poids du fait de la ncessit de
financer des investissements et des secteurs innovants mais rien
ne montre que des missions obligataires par ce type dentreprises
pourraient se faire des conditions de taux plus favorables que celles
du crdit bancaire ;
le financement des collectivits locales risque quant lui de souffrir
davantage, voire mme faire lobjet dun rationnement de la part
des banques. On peut donc sattendre ce quelles recourent plus
volontiers lavenir des missions obligataires en solo ou de faon groupe. Cela ne leur permettra sans doute pas de retrouver des
conditions de financement aussi favorable que par le pass (du fait
de la monte de lendettement public et des contraintes de budget
quelles vont enfin connatre), mais peut-tre y trouveront-elles
lopportunit de rduire le cot de leurs emprunts.
Dans ces deux cas, il est souhaitable que les pouvoirs publics prennent
les dispositions lgislatives, rglementaires, institutionnelles qui facilitent
ces oprations de dsintermdiation. Diverses propositions ont t faites
en ce sens. Ce nest pas cependant ce qui provoquera lavnement dun
nouveau modle de financement.
Lventuel dveloppement de la titrisation pose des problmes plus compliqus. La vente de portefeuilles de crdits, initis par des banques, des
institutions non bancaires (le shadow banking) conduit en effet soustraire
les risques de ces portefeuilles la rgulation. Or, la crise a montr que le
transfert de risques de crdits au shadow banking tend accrotre le risque
systmique dans la mesure o il augmente les interconnexions au sein du
systme financier, ainsi que leur opacit.
Cet apparent paradoxe (la rgulation accrot linstabilit par larbitrage
rglementaire quelle suscite) ne doit pas tre un prtexte pour remettre en
cause le renforcement de la rgulation. Il signifie au contraire quil est urgent
de se proccuper de la rgulation du shadow banking afin den matriser
limportance et le caractre dstabilisant. Des travaux sont en cours sur ce
point et diverses propositions ont t faites. Les projets rglementaires de
cloisonnement dans le cadre de la loi Dodd-Frank aux tats-Unis, du rapport
Vickers au Royaume-Uni, du rapport Liikanen en Europe et plus rcemment de nouvelle loi bancaire et financire en France envisagent chacune
leur manire de rduire les liens entre la banque de dtail et les diverses
institutions constituant le shadow banking.
Si lon peut se convaincre que la nouvelle rgulation ne provoquera pas
globalement de rationnement du crdit ni dexplosion de son cot, il est fort
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probable quelle touchera diffremment les types de financement selon leurs


risques, leur maturit, leur destination. Le durcissement des exigences rglementaires doit entraner une extension de la gamme des conditions de crdit.
Plus prcisment, le phnomne devrait toucher les investissements et les
secteurs les plus risqus (notamment la recherche et dveloppement, les
entreprises innovantes), les investissements maturit longue (les infrastructures) et les financements des exportations. Cette diffrenciation des
conditions de crdit est en elle-mme une volution souhaitable, puisquelle
devrait inciter les banques mieux slectionner, tarifer et grer les risques.
Mais dans la mesure o ces financements concernent des activits qui prsentent des externalits et sont gnratrices de croissance potentielle, une
intervention publique en ce domaine est parfaitement justifiable.
On sait que lintervention de ltat dans le financement de lconomie
a toujours t et reste trs importante. Elle mobilise de nombreux moyens
dactions : canaux et organismes spcialiss (CDC, OSO, FSI, Coface
et dsormais aussi la Banque publique dinvestissement), fiscalit, subventions
et bonifications, garanties publiques Mais, lintervention de ltat dans
le financement na pas vocation rpondre toutes les dfaillances de
march ou aux difficults structurelles de lconomie. Plus encore dans
une situation de difficults budgtaires, il est essentiel de savoir au nom de
quels principes et de quels objectifs ces interventions sont engages. Lide
dune prise en charge de certains risques bien identifis que les marchs ou
le systme bancaire ne peuvent et ne doivent pas supporter, pourrait servir
de ligne directrice.
cet gard, on peut penser utile :
de mieux articuler les moyens dactions. En ce sens, lide dun ple
de financement public peut amener une meilleure rpartition des
tches, et des interventions plus cohrentes ;
dvaluer de faon plus systmatique lefficacit des institutions et
des dispositifs par lesquels passe laction de ltat dans le systme
financier ;
dviter la multiplication des lieux de dcisions. Par exemple, on
peut se demander dans quelle mesure et sous quelle forme il est souhaitable de donner aux collectivits locales un rle dans ce domaine.
De ce point de vue, une rgionalisation de la Banque publique dinvestissement qui conduirait impliquer les collectivits locales dans
la distribution des financements se rvlerait fort peu opportune.
Enfin, la mise en place de nouveaux ratios rglementaires ne suffira pas
garantir la stabilit et lefficience du systme financier. Au-del de la rgulation du shadow banking dj voque, il faudra parachever les dispositifs
de rsolution des difficults bancaires, afin de mieux traiter le dilemme
du too big to fail. Cest ce que prvoit en France le projet de nouvelle loi
bancaire et financire. Restera aborder la rgulation de la concurrence
bancaire qui a t soigneusement mise de ct durant la crise, alors mme
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que celle-ci a accru la concentration dj forte du secteur. Ces diffrentes


perspectives dactions pourraient avoir un effet significatif sur la structure
et les conditions du financement de lconomie. Un effet peut-tre plus
sensible que celui, somme toute modr, des nouveaux Accords de Ble.
Dans le chapitre 3, Olivier Garnier envisage un impact plus marqu des
nouvelles rglementations et sattend une dformation sensible de la structure du financement de lconomie. Il sattache au pralable confronter
lactif et le passif du bilan agrg des secteurs non financiers en France, dans
lensemble de la zone euro et aux tats-Unis afin de mettre en vidence un
dsquilibre originel du march de lpargne plus marqu en France et dans
la zone euro : bien plus quaux tats-Unis, la maturit du passif des agents
non financiers est beaucoup plus longue que celle de leur actif. LEurope a
de ce fait un besoin de transformation des ressources des pargnants plus
important. Or, les nouvelles exigences prudentielles rendront, daprs Olivier
Garnier, ce besoin plus difficile satisfaire.
ce besoin de transformation rpond un ensemble dinstitutions financires (tablissements de crdit, assurances et fonds de pension, autres
institutions). Parmi ces institutions, seules les banques, dont le poids est
trois fois plus levs en Europe quaux tats-Unis (en proportion du PIB),
effectuent une transformation positive dchance consistant emprunter
court pour prter long et cette transformation bancaire est de beaucoup plus
grande ampleur dans la zone euro (et en France) quaux tats-Unis. Les
montants transforms dans les bilans bancaires reprsentent de lordre de
120 130 % du PIB dans la zone euro et en France, soit respectivement plus
de 10 000 et plus de 2 000 milliards deuros comparer un pourcentage
moiti moindre aux tats-Unis.
Dans le cas de la France, et la diffrence des deux autres cas prsents,
le besoin de transformation rsultant de la position des agents non financiers
rsidents est renforc par le fait que le reste du monde est aussi, vis--vis
de la France, emprunteur net long terme alors quil est prteur net court
terme, ce qui accrot le manque dpargne longue.
En raison de ce besoin de transformation plus marque, le financement
des conomies des pays dEurope devrait selon Olivier Garnier davantage
ptir des nouvelles rgles prudentielles et en particulier des exigences de
liquidit. Ces nouvelles contraintes devraient ds lors faonner un nouveau
modle de financement.
Au niveau de chaque banque considre isolment, les stratgies vers
lesquelles poussent ces volutions sont assez facilement identifiables :
pour la banque de dtail, la priorit sera de subordonner davantage
la distribution du crdit la collecte de dpts, en en raccourcissant
aussi la maturit ; ceci va notamment inciter les banques rduire
les activits de prts qui ne procurent pas de dpts (crdit la
consommation), promouvoir loffre de dpts terme et peut-tre
aussi proposer des produits dpargne longue ;
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pour la banque de financement et dinvestissement, par nature dficitaire en liquidit, ladaptation des modles devra tre plus radicale. Sagissant des activits de financement, les activits les plus
coteuses en liquidit vont tre fortement restreintes (collectivits
locales, infrastructures/grands projets). De manire gnrale, les
banques de financement et dinvestissement vont chercher immobiliser moins dactifs dans leurs bilans, ce qui devrait conduire une
gnralisation du modle originate and distribute : distribution
par refinancement obligataire, utilisation de covered bonds, dveloppement des missions obligataires high yield pour les entreprises
classes en catgorie spculative
Lagrgation macroconomique de telles stratgies individuelles toutes
similaires et simultanes est problmatique. Pour illustrer les diffrents
types possibles de bouclage macro-financier sur les structures dpargne et
de financement, Olivier Garnier construit trois scnarios simples mettant en
relation les bilans du secteur bancaire et du secteur non financier :
le premier scnario, dlibrment extrme, suppose que pour
sadapter aux nouvelles contraintes prudentielles et financires,
les banques nont pas la capacit de lever davantage de ressources
stables (capital, dette long terme, dpts). Elles doivent donc amliorer leur solvabilit et leur liquidit par contraction de leur bilan
avec une baisse encore plus marque des prts bancaires (qui permet
une hausse de la dtention de titres liquides). En outre, la chute du
crdit bancaire entrane elle-mme une baisse des dpts bancaires ;
le deuxime scnario illustre un autre cas extrme oppos du prcdent. Au lieu de rduire leurs prts, les banques sajustent en levant
davantage de ressources stables (capital, dette long terme et dpts)
et en investissant ces ressources accrues dans des obligations du
Trsor ou des titres court terme ;
le troisime scnario envisage une combinaison dajustements
taille des bilans bancaires inchangs.
Au total, ces trois scnarios montrent que les ajustements des bilans bancaires ne pourront se faire sans trop pnaliser le financement long terme
de lconomie que si plusieurs types dajustement soprent paralllement
du ct du secteur non financier :
accrotre la part de lpargne long terme (y compris dpts bancaires
long terme) en proportion de lpargne financire totale, afin que la
rduction de la capacit de transformation du secteur bancaire ne se
fasse pas par diminution de linvestissement productif long terme ;
trouver de nouvelles solutions de financement (en substitution des
prts bancaires) pour les emprunteurs nayant pas ou difficilement
la capacit dmettre directement de la dette sur les marchs.

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Sensuivent plusieurs types denjeux :


des enjeux de politique de lpargne : il faudra chercher accrotre
le volume total de lpargne long terme, ce qui implique de dvelopper davantage lducation financire et de ne pas alourdir la
fiscalit de lpargne au dtriment des placements risqus ou long
terme. Olivier Garnier considre cet gard que lvolution rcente
et en cours de la fiscalit de lpargne en France va compltement
rebours de ce qui serait souhaitable pour promouvoir lpargne
de long terme. Limposition des revenus et plus-values mobilires
au barme de limpt sur le revenu, tout en laissant exonre une
bonne partie de lpargne contractuelle court terme, conduit des
taux de prlvements (y compris prlvements sociaux) tout fait
dissuasifs non seulement sur les actions mais aussi sur les obligations
et les dpts bancaires terme. Il y a donc une forte incohrence
entre lvolution de la politique fiscale de lpargne et celle de la
rglementation prudentielle sur les banques.
des enjeux daccs aux marchs obligataires pour les PME et les entreprises de taille intermdiaire (ETI) : une premire solution rside
dans le dveloppement du march obligataire haut rendement en
euro, qui est rest jusquici relativement troit. Toutefois, laccs
ce march ncessite pour lentreprise dtre note par une agence et
dmettre pour des montants de taille suffisante (dau moins une centaine de millions deuros). Une autre solution serait de dvelopper
les placements privs, qui ne ncessitent pas de notation et peuvent
se faire pour des montants minimaux plus limits (dun peu moins
de 50 millions deuros), comme cela existe aux tats-Unis ( US
Private Placement ). Lextension des covered bonds aux crdits
aux PME constitue galement une voie intressante.
des enjeux de stabilit financire : le rgulateur devra veiller
dventuels problmes de report du risque sur les pargnants, sur
les entreprises, sur le shadow banking. Olivier Garnier soulve
ici la question de la compatibilit entre la politique mene par les
rgulateurs du ct banques-assurances, dune part, et celle mene
en matire de protection des pargnants, dautre part. En effet, cette
dernire cherche de plus en plus viter le misselling auprs des
investisseurs non avertis, rendant plus difficile la vente de produits
financiers risqus , alors que les volutions auxquelles on peut
sattendre selon lui impliqueront des pargnants quils soient mme
de supporter davantage de risques.
Les analyses prsentes dans les chapitres 2 et 3 divergent donc sensiblement quant lampleur de la dsintermdiation et des reports de risque
(des banques vers dautres acteurs financiers ou non financiers) attendus.
Lexplication de ces divergences tient avant tout aux hypothses retenues par
chacun pour caractriser les ajustements qui vont pouvoir soprer. Olivier
Garnier retient une perspective de court terme dans laquelle les structures
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de financement sont supposes relativement inertes. court terme, les


actifs comme les passifs sont assez peu substituables les uns aux autres
et loffre dpargne est peu lastique. Jean-Paul Pollin retient, quant lui,
une perspective de moyen-long terme, dans laquelle loffre dpargne peut,
au contraire, tre suppose plus lastique, et les actifs et passifs financiers
plus aisment substituables. Logiquement, les cots dajustement sont plus
importants court terme quils ne le sont moyen-long terme, une fois les
effets de transition passs.
Lhorizon retenu entrane galement une diffrence de perception quant
la nature des ajustements qui vont soprer. Lanalyse prsente par Olivier
Garnier compare diffrents scnarios de bouclage macro-financier sous le
seul angle des quantits, sans tudier quels ajustements des prix pourraient
conduire long terme tel scnario plutt qu tel autre ; en particulier,
la possibilit de rationnement quantitatif du crdit nest pas exclue, au
moins court terme. En revanche, lanalyse de Jean-Paul Pollin part des
prix plutt que des quantits. Ds lors que le bouclage se fait par les prix,
il y a tout lieu de penser que le prix du risque peut et mme doit augmenter pour certaines catgories dactifs (sauf supposer que le risque tait
parfaitement bien tarif avant la crise, hypothse pour le mieux difficile
soutenir). Lajustement par les prix rduit la perspective dun rationnement
du crdit que provoqueraient les nouvelles exigences rglementaires. Un
prix du crdit mieux ajust au risque va aussi dans le sens dune meilleure
slection et dune meilleure gestion des risques, et donc dune plus grande
stabilit du systme financier.
Par ailleurs, comme le montrent Jean-Paul Pollin et Olivier Garnier
partir dexemples chiffrs, lapprciation du cot dajustement aux nouvelles rglementations est trs sensiblement diffrente selon que lon combine un plus ou moins grand nombre de variables. Par exemple, au lieu de
jouer fortement sur un seul levier, les banques peuvent amliorer leurs ratios
de solvabilit en les combinant tous la marge : un peu plus de dpts et de
fonds propres, allongement de la maturit de la dette, un peu plus dactifs
liquides non risqus et un peu moins dactifs risqus, etc. En loccurrence,
la seconde option semble la plus souhaitable.
En outre, les efforts dajustement entrepris pour augmenter les fonds
propres contribueront rduire ceux ncessaires pour se conformer aux
exigences de liquidit : par exemple, plus de fonds propres rduit la part
des dettes de march et augmente la capacit satisfaire le NSFR ; plus de
fonds propres de meilleure qualit (CET1) augmente la part des rserves
dactifs liquides et facilite le respect du LCR. Rciproquement dailleurs,
laugmentation des rserves dactifs liquides participe laugmentation
des fonds propres durs (capital + rserves). La prise en compte de ce recouvrement partiel entre les efforts dajustement des fonds propres et les
efforts dajustement de la liquidit rduit dautant le cot associ leffort
dajustement global. Toutefois, pour Olivier Garnier, cette combinaison
dajustements nest pas ncessairement possible si le secteur non financier
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considr dans son ensemble na pas, au moins court terme, la capacit


dabsorber plus de risques dans son bilan (via lachat dactions et de dettes
longues bancaires et la cession de titres plus courts et moins risqus).
Pour toutes ces raisons, les cots dajustement sont estims plus levs
dans lanalyse dOlivier Garnier que dans celle de Jean-Paul Pollin. Ce
dernier insiste, par ailleurs, sur lexcs de prise de risque et la mauvaise
allocation des financements qui caractrisaient la situation davant crise.
Dans cette perspective, il nest pas anormal et il est mme souhaitable que le
volume de risque diminue par rapport son niveau davant-crise. Cela relativise lampleur des transferts de risques vers les entits non bancaires (dont
les entreprises et les pargnants) quOlivier Garnier envisage, au contraire,
comme une consquence trs probable de limpact de Ble III sur le bilan
des banques (la diminution du risque dans le bilan des banques ayant pour
contrepartie, besoins de financement inchangs du secteur non financier,
un risque accru dans le bilan de ce dernier). Quoi quil en soit, si lobjectif
du rgulateur est dabaisser le volume global de risque de lensemble du
systme financier, et pas seulement celui port par les banques, il devra,
ainsi que le relve Jean-Paul Pollin, se montrer particulirement attentif
lactivit du shadow banking et soumettre le vaste ensemble dentits
financires qui y participent un encadrement. Lencadrement du shadow
banking est une condition ncessaire au rtablissement de la titrisation
comme instrument de refinancement des banques. Dans le cas contraire,
les risques bancaires continueront de pouvoir tre transfrs sur des entits
qui nauront aucune obligation de correctement les grer. Le renforcement
des exigences de fonds propres relatives aux oprations de titrisation prvu
dans Ble III devrait toutefois contribuer limiter ces transferts.
Enfin, le cot net dajustement envisag dpend bien entendu des bnfices attendus de la rglementation quant lamlioration de la stabilit
financire. Plus la situation davant-crise est perue comme instable et
dommageable pour lconomie relle et plus le bnfice quon attribue
la correction de linstabilit est important, avec un cot net dajustement
dautant plus faible pour lensemble du systme financier. Olivier Garnier
sintresse limpact du resserrement rglementaire sur la structure des
bilans bancaires et non bancaires et ne se prononce pas sur le cot net de
ce resserrement. Il note toutefois que le gain espr en termes de stabilit
financire pourrait tre diminu sil y avait in fine un report des risques de
financement de lconomie (y compris en termes de transformation) vers
les pargnants et les entreprises. En revanche, lanalyse cots-bnfices
laquelle se livre Jean-Paul Pollin dans le chapitre 2 le conduit la conclusion
que les bnfices du durcissement rglementaire lemportent largement sur
les cots, du moins au niveau auquel ont t fixes les exigences de capital
et de liquidit.

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Nanmoins, en dpit de ces divergences, les prconisations retenues dans


les chapitres 2 et 3 ne sont finalement pas trs loignes :
on retiendra en particulier la ncessit dencourager et de ne surtout
pas dcourager (notamment par des mesures fiscales inappropries)
lpargne de long terme au risque sinon daccentuer les difficults
de financement de la zone euro. Avec toutefois un bmol du ct de
Jean-Paul Pollin concernant les produits bancaires dpargne longue
qui risqueraient de dstabiliser lassurance-vie davantage quelle ne
lest dj ;
tous deux voquent galement la ncessit de faciliter la dsintermdiation des financements des PME-ETI, mme si Jean-Paul Pollin
met des doutes quant lavantage en termes de cots demprunt que
ces entreprises pourront en retirer. Olivier Garnier souligne nanmoins que les PME devraient continuer bnficier dun bon accs
aux prts bancaires dans la mesure o elles sont aussi globalement
pourvoyeuses de dpts stables. En revanche les entreprises de taille
intermdiaire (ETI) pourraient tre plus affectes.
Les prconisations dOlivier Garnier se situent toutefois davantage du
ct de solutions de march visant accompagner la dsintermdiation
quil estime invitable. Celles de Jean-Paul Pollin mnagent une attention
plus grande au rle que peut jouer ltat dans le financement en prcisant
cependant quil sagit davantage de mutualiser certains risques, de cibler
certains types de financement bien identifis que de suppler aux difficults
structurelles des acteurs besoin de financement.

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Summary

Financing the Economy


in the New Regulatory World

The financial reforms currently being implemented as an answer to the


crisis are designed to make the banks adhere to stricter prudential requirements. The Third Basel Accord requires the banks to have higher and
better quality capital levels and to oversee the stability of their resources
and the level of liquidity in their asset base. Other players in the financing
world such as the insurance companies are also being required to adhere
to tougher capital requirements through Solvency II. These reforms are
considered essential to establishing a more stable financial system. They
require an effort of adjustment by the financial institutions, and will most
likely have an impact on the financing of individual economies. Will they
make such financing more difficult, more costly and less easy to obtain?
Should we fear a disintermediation of funding and should we expect the
banks and insurance companies to try to shift the risk they can no longer
accept onto organisations who are much less inclined in Europe than in the
United States to make long-term and risky investment decisions? Or are we
likely to see the risk handed on to the much less regulated shadow banking
sector, which the regulator is trying to rein in but who would thus gain in
importance? This report seeks to answer such questions.
Before analysing the impact that the new regulations could have on the
cost, the level and the structure of financing, the first chapter, by Jzabel
Couppey-Soubeyran, examines the structural factors which are likely to
have a profound influence on the way financing will be carried out both in
the developed world and in emerging markets. The cost and the volume of
long-term financing will be affected by several factors, among which can
be cited the widening of the so-called equity gap, ageing populations and
the likely associated propensity for taking less risk, the frantic search for the
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least risky assets, and the likelihood of a more countercyclical monetary policy once the crisis is over. These trends risk creating a financing penury for
the economy, with the resultant increased cost, and thus the search for much
greater global financial stability is paramount. In a much better controlled
financial system it is legitimate to expect that risk-free assets would be more
available (a much wider range on offer and less demand for the risky ones)
and that investors would be more inclined to hold assets when they can be
confident that the risks have been more prudently evaluated. The trend to
a higher cost of capital could also be attenuated by a better organisation of
monetary and prudential policies. Creating a more stable financial system
inevitably implies the need for both micro- and macro-prudential rules.
These new rules can help to counter the structural trends which, if nothing
is done to intervene, will seriously affect financing methods. The positive
effects of such new prudential rules for financing the economy need to be
tempered by the difficulties that the main players in this area will have in
adjusting to them.
In the reports second chapter, Jean-Paul Pollin evaluates the medium
and long-term effects of these new regulatory requirements (in particular
those emanating from Basel III for the banking sector), while at the same
time evoking the short-term transitional problems that they imply. The aim
here is neither to question the relevance of the Third Basel Accord nor to
refute the arguments against it. It is rather to highlight the scale of the adjustments required to comply with the new regulations, as well as the effects
on the cost of financing, and to explain the transformation in the financial
system structure which could be the result.
Leaving aside the study by the IIF considered as dubious because of
its highly debatable assumptions (particularly that concerning the cost of
capital), the numerous surveys focussing on the effect that the new regulations will have on the cost of credit and on medium and long-term growth
are consistent in suggesting that the impact should be minimal. An increase
of 4 to 5 percentage points in the common equity ratio (i.e. doubling the
Common Equity Tier1 (CET1) ratio) would only raise the average credit
rates by 40 to 50 base points, and GDP growth would only slacken by 0.1 to
0.2 percentage points. Not only are these figures based on very conservative
assumptions but also the cost in terms of growth potential would be offset
by having less frequent and much less severe financial crises in the future.
Thus, for Jean-Paul Pollin, the banking sectors very pessimistic views
on the effects of the new regulations are in no way justified. His view is that,
if criticism is to be aimed at the Third Basel Accord, it should be directed
at the excessive prudence that it shows. Moreover, those studies that have
ventured into comparing the downside and benefits of higher levels of equity
capital agree that the optimum ratio of CET1 to assets is around 10%. The
Basel III requirements are well below this optimum figure.
Naturally, that does not exclude short-term adjustment costs (resource
inelasticity, business model inertia, etc.) which could lead to less credit
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being available with a consequent temporary brake on activity, especially


as the markets have imposed a faster implementation of the new measures.
This accelerated process for the banks to recapitalise and reduce their liquidity risk has, or will have, different consequences depending on the country
and the particular establishment. But overall, it seems not to be posing insurmountable difficulties to judge by the current speed of implementation
that one can see from certain surveys and from information provided by
the banks themselves.
The requirements in terms of liquidity are more difficult to meet. But,
here again, adjustments are progressing. This can be seen in the progress
towards meeting the requirement to bring the credit/deposit ratio down close
to 100%. In France, this ratio has improved significantly in three or four
years, falling from around 130% to close to 115%. In addition, the short
term liquidity coverage ratio will most likely be revised because, since the
sovereign debt crisis hit in the euro zone, not all such debt is made up of
high quality liquid assets.
Whatever view one takes, in chapter 2, Jean-Paul Pollin does not subscribe to the one that suggests that the new regulations have caused or will
cause a credit crunch affecting all European markets. He does recognise,
however, the very helpful role played by the European Central Bank in this
context, with its short term refinancing operations and the maintenance of
its principal rates at very low levels. It remains to be seen whether, when
these accommodating policies are over, any new problems will come to
light. For instance, the problem of long term financing for French banks
remains, since they are in competition with life insurance offerings, and
Solvency II may play its part by reducing the insurers ability to purchase
the banks equity and debt.
In this area, it would seem difficult to propose new savings products for
the banks, as this would simply accelerate the already perceptible decline in
life insurance deposits. On the other hand, the authorities need to pay very
close attention to the effects of any measure they might be considering to
levy taxes on the banks stable resources. They will need also to ensure that,
after all deductions, the net returns from savings still leave an advantage for
long term deposits. In general terms, any measures that encourage long term
savings, even if these do not show up in the banks books, will be positive
for financing the economy.
For Jean-Paul Pollin there is nothing to indicate that the new regulations
will seriously disrupt the structure of financing the economy. According
to him, it is extremely doubtful that changing the conditions for obtaining
credit that the rules imply will alter significantly the split between the banks
and other financial intermediaries or between the banks and the markets.
This is an all the more reasonable view since large companies have long
since disintermediated their financing requirements, and the individual
borrower remains tied to the banks for his loans.
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On the other hand there are two groups that could have a need for a wider
choice in financing options:
the small, medium and intermediate sized companies, but the argument here is not new and the most recent surveys show that French
companies in this area dont have a capitalisation problem when
compared with their overseas counterparts. One could accept that
the argument is stronger today with the need to finance innovation
but there is no evidence to suggest that bond issues by this type of
company could be done more favourably than by using credit from
the banks.
the financing of local authorities risks being penalised, or even being
rationed by the banks. One might therefore expect such organisations
to have recourse to issuing bonds, either individually or grouped
together. This would not necessarily mean they would be able to
have the same favourable financing conditions as before (due mainly
to the level of public debt and the budgetary constraints they will
be facing), but maybe it would be an opportunity to reduce their
borrowing costs.
In both cases, legislative, regulatory and institutional measures by the
authorities that encourage and simplify disintermediation would be desirable. Various proposals in this direction have been made, but they are not
such that a new financing model would emerge.
The possible development into securitisation raises a more complicated
set of problems. Selling credit portfolios, created by the banks, to shadow
banking institutions has the effect of removing the risks contained in such
portfolios from the regulatory area. The current crisis has shown that it is
precisely this transfer of credit risk into the shadow banking sector, with
the increase in interconnections and the inherent lack of transparency, that
increases the risk of systemic destabilisation.
This apparent paradox (regulation increasing the very instability that
regulation was designed to curb) should not be allowed to be used as a
reason to question the need to strengthen the regulation. On the contrary, it
points up the urgent need to regulate the shadow banking sector to be able
to control its potentially destabilising effects. Work is under way in this area
and various proposals have been made. Regulatory fencing projects in the
United States (the Dodd-Frank Act), in the United Kingdom (the Vickers
report), in Europe (the Liikanen report) and more recently the new banking
and finance law in France are designed, each in its own way, to reduce the
links between the retail banking sector and the various institutions that
constitute shadow banking.
Even if it is reasonable to conclude that the new regulations will not
provoke a rationing of funds or a cost explosion, it is highly likely that
they will affect differently the various types of financing according to the
customer, the risk and the term. Strengthening the regulatory requirements
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should create an increase in the range of conditions surrounding the granting


of credit. Such a phenomenon will probably be found with those investments
destined for the sectors most at risk (notably in research and development,
innovation, etc.), those involving long term investment (infrastructure
projects) and those concerning financing of exports. Such differentiation
in terms and conditions is in itself desirable, as it should incent the banks
towards better selection, management and pricing of the risks involved. Government intervention may also be perfectly justified when such financing
concerns exports or activities capable of promoting growth.
And government involvement in financing the economy has always
been, and remains, very significant. Such involvement takes several forms:
specialised organisations and channels (CDC, OSO, FSI, Coface, etc. and
now also the Banque publique dinvestissement), taxation, subsidies and
rebates, public guarantees, etc. But the Central Governments role in the
financing area is not to fix all the deficiencies in the market mechanisms
or the structural difficulties inherent in the economy. In a period of severe
budgetary constraint it is more important than ever to know why and with
what objective any intervention is undertaken. A useful guideline would
be to get involved with certain well defined risks that the markets or the
banking system cannot and should not handle.
To this end it would seem useful to:
better organise what is available. In this regard, the idea of a having
a public financing centre should lead to a better allocation of tasks
and more consistent involvement;
evaluate more systematically the effectiveness of the organisations
and measures used by the Central Government when intervening in
the financing system;
avoid multiple decision points. For example, it would seem perfectly
legitimate to ask to what extent is it advisable to give local and regional authorities a say in this area. From this point of view, regionalising the Banque publique dinvestissement, which would imply that
local and regional authorities would be involved in the distribution
of available funds, would seem particularly inappropriate.
Finally, implementing the new regulatory ratios will not be sufficient
by itself to guarantee the stability and effectiveness of the financial system.
Apart from regulating the shadow banking system already mentioned, the
means to handle the resolution of banking difficulties will need to be perfected, in order to address the too big to fail syndrome. This is what the
new French banking and finance bill aims to achieve. Then there remains
regulating banking sector competition, something that has been carefully put
to one side during the crisis, even though the latter has increased the already
heavy concentration found in the sector. The manner in which these various
actions are implemented could have a significant effect on the structure and
the conditions applied to financing the economy - an effect that might be
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more noticeable than the all too moderate effect likely to be seen simply
from compliance with the new Basel Accords.
In chapter 3, Olivier Garnier sees the new regulations having a more
marked effect and foresees a noticeable reshaping of the structure surrounding funding the economy. He starts with a comparison of the combined
balance sheet of the non-financial sectors in France, the euro zone and the
United States. This shows an imbalance in the investment savings market
significantly more marked in France and the euro zone than in the United
States. On this side of the Atlantic, much more so than in the United States,
the maturity of the liabilities in the non-financial sector is significantly
longer than that for their assets. Europe therefore has a much greater need
to be able to transform these savings deposits. But the new prudential requirements will make it much more difficult for this need to be satisfied,
according to Olivier Garnier.
Various types of financial institution could be expected to step up to this
requirement (credit organisations, insurance companies, pension funds and
others). Among these institutions, only the banks, whose weight is three
times greater in Europe than in the United States (in proportion to GDP),
are making this positive transformation of maturity by borrowing short and
lending long. In addition, this banking transformation is on a much greater
scale in the euro zone (and in France) than in the United States. The sums
thus transformed in the banks balance sheets represent around 120 to 130%
of GDP in the euro zone and in France, representing respectively more than
10,000 billion and more than 2,000 billion, compared with a percentage
half as large in the United States.
But here France is different from the other two cases. The transformation
needs of the domestic non-financial organisations is amplified by the fact
that the rest of the world is also, vis--vis France, a net long-term borrower
and a net short-term lender, which simply adds to the scarcity of long-term
savings.
According to Olivier Garnier, this greater need for transformation will
mean that funding the real economy in European countries will suffer more
from these new prudential rules, in particular those concerning liquidity requirements. These new constraints should thus create a new funding model.
For any bank taken in isolation, these trends point to some fairly easily
identifiable strategies:
for a retail bank, the priority will be to favour granting credit to those
who also provide deposits, and by reducing the term of any loan; this
will encourage the banks to limit those lending activities that dont
attract deposits (personal loans), and to promote term deposits and
maybe also offer long-term savings accounts;
for an investment bank, which by nature carries negative liquidity,
the model changes need to be more radical. Those funding activities
which are heavy on liquidity (local authorities, grand infrastructure
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projects, etc.) will have to be throttled back. In general, financing and


investment banks will look to reduce the number of illiquid assets on
their books, which should lead to a generalisation of the originate
and distribute model: distribution by refinancing bonds, the use of
covered bonds, developing high-yield bond issues for companies
classified as speculative.
The simultaneous macro-economic aggregation of these individual and
similar strategies is problematic. In order to illustrate the various possibilities for squaring the macro-financial circle concerning financing and savings
structures, Olivier Garnier has developed three simple scenarios using the
balance sheets from the banking and the non-financial sectors:
the first scenario, deliberately an extreme one, assumes that the
banks do not have the capability to raise further stable funds (capital, long-term debt, deposits) to comply with the new prudential
and financial constraints. They will therefore need to improve their
solvency and liquidity by reducing bank loans even further, which
will create an increase in their liquid stock holdings. And this brake
on bank lending will itself lead to less bank deposits;
the second scenario takes the opposite extreme. Instead of cutting
back on loans, the banks adjust by raising more stable funds (capital,
long-term debt, deposits) and investing these funds in short-term
stocks and treasury bonds;
the third scenario foresees a combination of adjustments within an
overall unchanged balance sheet.
What these three scenarios show is that adjusting the banks balance
sheets without disrupting the long-term financing of the economy can only
happen if a parallel set of adjustments takes place in the non-financial sector:
an increase in the proportion of long-term savings (including longterm bank deposits) in the total savings pot, in order that the reduced
transformation capacity of the banks does not bring about a reduction
in long-term productive investment;
finding new ways of obtaining funds (instead of bank loans) for those
who are unable or who have difficulty in placing their debt directly
into the market.
Three key areas come into play here:
savings policy: here the need is to increase the level of long-term
investment or savings - which will need more financial education
for everyone - and to avoid fiscal policies which penalise long-term
or speculative investment. Olivier Garnier believes that the recent
trends and current plans for taxing savings in France are precisely the
opposite of what is desirable to encourage long-term investment and
saving. Taxing investment returns and capital gains under the umbrella of income tax, whilst excluding certain short-term regulated
savings, has the effect of producing totally dissuasive taxation rates
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(including social deductions) on stock market transactions, but also


on government bonds and term deposits with the banks. There is thus
a huge inconsistency between the prudential regulation concerning
the banks and fiscal policy on investment and savings.
access to the bond market for SMEs and intermediate size businesses: a first solution would be the development of the high-return
euro bond market which has until now remained somewhat restricted. However, access to this market requires an agency credit rating
and the ability to raise sums of a certain size (usually a minimum of
one hundred million euros). Another solution would be to develop
private investments requiring neither credit ratings nor such elevated
minima (one could envisage starting at 50 million euros) like the US
Private Placement programme in the United States. And an extension
of the covered bonds to SMEs is certainly worth investigating.
financial stability: the regulator needs to concern himself with the
potential problems of risk being transferred to individual investors,
companies and the shadow banking sector. Olivier Garnier raises
the question of the compatibility between the regulators policy
concerning the banks and insurance companies on the one hand,
and that concerning the protection of investors on the other hand.
The latter seeks more protection for the uninitiated investor against
mis-selling, to make it increasingly difficult to sell risky financial
products, whereas the expected trends in this area imply that the
individual investors and savers should shoulder more risks.
Chapters 2 and 3 present significantly divergent analyses of the scale
of disintermediation and of the expected transfer of risk (from the banks
to other financial or non-financial players). These divergences stem mainly
from the different hypotheses selected to describe the adjustments that will
be possible to implement. Olivier Garnier takes a short-term perspective in
which the structures for financing are supposed to be relatively immobile.
In the short term, both assets and liabilities are not easily substitutable and
the savings offerings are relatively inelastic. Jean-Paul Pollin, however,
takes a medium to long-term view, in which he sees savings as being, on
the contrary, quite elastic and financial assets and liabilities being easily
substitutable. Logically, once the transition effects have been absorbed, the
adjustment costs will be higher in the short term than they will be in the
medium to long term.
The horizon adopted gives rise also to different views as to the types
of adjustment that will operate. The analysis presented by Olivier Garnier
compares different scenarios for macro-financial stabilisation using just
the levels, without evaluating which long-term scenario would result from
pricing adjustments; in particular, the possibility of credit rationing is not
excluded, at least in the short term. On the other hand, Jean-Paul Pollins
analysis uses price as the starting point rather than the quantity. With stabilisation achieved through pricing, it is easy to imagine that the price of
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the risk can, and indeed should, rise for certain asset categories (unless one
thinks that the risk was perfectly priced before the crisis, a position that is,
to say the least, difficult to defend). Using price adjustments reduces the
chances of credit rationing that the new regulatory requirements would encourage. Credit prices better aligned to the degree of risk also mean better
selection and management of those risks, and thus greater stability for the
financial system.
Moreover, as the worked examples from both Jean-Paul Pollin and
Olivier Garnier show, the cost of adjusting to the new regulations is very
sensitive to the number of variables introduced into the equation. For
example, instead of working one lever to death, banks can improve their
solvency ratios by minor changes to all the levers available: a small increase
in equity capital or deposits, lengthening maturity dates, a few more low
risk liquid assets and less risky ones, etc. And it is this second option that
would appear the most desirable.
In addition, the adjustment effort required to increase the equity base will
tend to lessen the effort needed to comply with the new liquidity requirements: for example, more equity reduces the proportion of market debt and
increases the ability to satisfy the NSFR; better quality resources (CET1)
increase the share of liquid assets and helps meeting the LCR targets. And
in the same way, increasing the reservoir of liquid assets increases the
stock of rock-solid funds (capital + reserves). The fact that the adjustment
effort required in the equity field has a similar effect to adjusting liquidity
means that the overall cost of adjustment is reduced by the same amount.
However, according to Olivier Garnier, this combining of adjustments will
not necessarily be possible if the non-financial sector overall does not have,
at least in the short term, the capacity to take on more risk in its portfolio
(purchasing of shares and long-term bank debt, and shedding some shortterm and less risky holdings).
For all these reasons, the estimated adjustment costs are higher in Olivier
Garniers analysis than they are in that of Jean-Paul Pollin. The latter also
points out the excessive risk-taking and poor fund allocation that prevailed
before the crisis. From this point of view, it is hardly surprising, and even
desirable, that the volume of risk should come down from the pre-crisis
level. This puts a different complexion on the scale of transfer of risk to
non-banking entities (such as companies and individual savers) which
Olivier Garnier believes, on the contrary, to be a very probable impact on
the banks balance sheets as a consequence of implementing Basel III (the
lowering of risk in the banks books having as a corollary, at unchanged
funding requirements by the non-financial sectors, an increase in the risk
carried by the latter). And if the regulators objective is to reduce globally
the amount of risk in the total financial system, and not just that carried by
the banks, then, as Jean-Paul Pollin points out, he needs to pay particular
attention to the activities of the shadow banking sector and to put the whole
army of financial entities under the microscope. Such management of shaLE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE

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dow banking is a condition sine qua non for re-establishing securitisation


as an instrument for refinancing the banks. Without this, banking risks will
continue to be capable of transfer to organisations which will have no obligation to handle them correctly. The risk of such transfer should, however,
be attenuated by the tougher demands that Basel III puts on equity capital
concerning securitisation.
Finally, it must be said that the net cost of all these adjustments will need
to be evaluated against the expected benefits that the increased regulatory
measures bring to improving overall financial stability. The more one considers the pre-crisis situation as unstable and damaging for the real economy,
the greater will be the benefits from rectifying such instability, and the lower
will be the perception of the net cost to the financial system as a whole.
Olivier Garnier concerns himself with the impact of tougher regulation on
the shape of balance sheets in both the banking and non-banking sectors,
and does not really address the net cost of such regulatory tightening. He
suggests, though, that the hoped for gains in terms of financial stability
could be diminished if, at the end, the risk associated with funding the real
economy (including in terms of transformation) is transferred to companies
and individual investors. On the other hand, the cost-benefit analysis carried
out by Jean-Paul Pollin in chapter 2 leads him to the conclusion that the
benefits of tougher regulation win hands down over the costs, at least at the
levels fixed for capital and liquidity requirements.
Despite these divergences, in the final analysis the recommendations in
chapters 2 and 3 are not far removed from each other:
one notes particularly the absolute need to avoid adding to the euro
zones funding difficulties by encouraging, and above all by not discouraging (especially by inappropriate fiscal measures), long-term placements.
Jean-Paul Pollin does, however, add a rider concerning long-term bank
savings offerings which, in his view, risk destabilising the life insurance
market even more that it already is;
both raise the necessity of facilitating the disintermediation of funding
for the SME and intermediate business sectors, even if Jean-Paul Pollin
expresses doubts as to the borrowing cost advantages that such companies
would be likely to achieve. Olivier Garnier points out though that the SMEs
should continue to have privileged access to bank loans as they represent in
general a good supply of stable deposits. On the other hand, the intermediate
sized company should be more affected.
Olivier Garniers recommendations centre more around market-based
solutions as a means of accompanying disintermediation, something which
he deems inevitable. Those from Jean-Pollin center around the role that the
Central Government could play in the area of funding, pointing out that,
rather than coming to the aid of companies with structural difficulties, it
should focus on certain types of well-targeted funding, and also help with
sharing of certain risks.
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