A economia de fundos prprios:

um novo regime de acumulao financeira1

Dominique Plihon

A economia francesa, assim como a maior parte das economias europias,

mudou de regime macro-financeiro desde o incio dos anos 80. Estas economias
passaram de um regime de endividamento para um regime de fundos prprios.2
Em outros termos, as empresas a partir de ento se financiam essencialmente com
base nos seus fundos prprios, recorrendo cada vez menos ao endividamento
bancrio. Trata-se de uma mudana de lgica financeira que tem implicaes
econmicas e sociais considerveis.
Nossa hiptese de que se pode explicar satisfatoriamente certas
mutaes econmicas e financeiras observadas na Europa, neste fim de sculo,
com base nesta mudana de regime macro-financeiro. A nosso ver, esta mudana
de regime constitui uma nova etapa na insero de nossas economias no
capitalismo financeiro mundial, e corresponde a uma modificao da relao de
foras em favor dos credores e dos detentores do capital financeiro em escala
mundial.
Depois de ter apresentado a influncia preponderante dos fundos prprios
no financiamento das empresas, relaciona-se esta evoluo com vrios fenmenos
atuais que esto a ela diretamente ligados: a distribuio do valor agregado em
favor das empresas, o papel crescente da lgica acionria [actionnariale] e de
fundos de investimento estrangeiros, a financeirizao da gesto das empresas.
Conclui-se esta reflexo sublinhando dois efeitos perversos da economia de fundos
prprios: o aumento da instabilidade financeira e da especulao, de uma parte, e a
transferncia de riscos para os assalariados, de outra.

1. Transio para a economia de fundos prprios: a evidncia

A participao dos fundos prprios no parou de aumentar desde a metade
dos anos 70, at atingir um valor prximo de 100% dos recursos financeiros das
empresas a partir de meados dos anos 90. Constata-se na Tabela 1 que as duas
(1) Traduzido do francs por Ana Cludia Costa Antnio. Reviso tcnica de Antonio Carlos Macedo e
Silva.
(2) Utilizamos a terminologia proposta por J. Hicks em The crisis in Keynesian economics (1974).
Raciocinando com base no contexto dos anos prprios aos 70, o economista ingls contraps dois regimes,
qualificados, respectivamente, de overdraft economy (economia de endividamento) e de autoeconomy (economia
de fundos prprios).

Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

fontes de recursos prprios, as emisses de aes e, sobretudo, a poupana das

empresas, desenvolveram-se fortemente. Em compensao, o endividamento, que
representava quase 50% do financiamento das empresas na metade dos anos 70,
tornou-se marginal. Em particular, os pagamentos, pelas empresas, foram
superiores aos seus emprstimos junto aos estabelecimentos de crdito, fato que
justifica os fluxos negativos existentes no fim do perodo.
Tabela 1
Aumento da importncia dos fundos prprios no financiamento das empresas
1990

1994

1996

A. Autofinanciamento
103
185
503
640
parcela relativa poupana bruta (a)
95
174
469
596
B. Emisses de aes
15
52
160
221
C. Endividamento (b), com a parcela
104
147
211
512
relativa aos mercados (c)
14
17
38
99
e aos estabelecimentos de crdito
85
119
150
387
D. Financiamento total : A + B + C
222
384
874
1373
Parcela dos fundos prprios : A + B / D
53%
62%
76%
64%
(a) Poupana bruta + subsdios ao investimento + outras transferncias de capital;
(b) Scios + mercados + estabelecimentos de crdito;
(c) Emisses lquidas de ttulos do mercado monetrio e de obrigaes.
Fonte: INSEE (Comptes nationaux). Conseil National du Crdit.

Fluxo em bilhes de francos

1975

1980

1987

837
743
257
54
19
93
1001
109%

877
743
289
18
68
112
1148
102%

O segundo fato notvel diz respeito evoluo da taxa de

autofinanciamento das empresas. Assiste-se, efetivamente, a uma alta recorde
desta taxa (Poupana/FBCF), que ultrapassa largamente o limiar dos 100% desde
1993. Esta evoluo resulta da conjuno de dois fenmenos caractersticos da
situao atual das empresas francesas: uma progresso rpida das receitas, que
permitiu a acumulao de uma poupana abundante, e uma falta de dinamismo do
investimento produtivo, que se traduziu em uma baixa duradoura da taxa de
investimento, como mostra a Tabela 2.
Tabela 2
A alta espetacular da taxa de autofinanciamento
Indicadores em %
Taxa de investimento (1)
Taxa de autofinanciamento (2)

1970
22,1
75,5

1980
19,4
61,7

1990
18,9
88,9

1995
16,3
114,9

1996
16,1
112,1

1997
15,5
118,3

(1)

Taxa de investimento : parcela dos investimentos no valor agregado;

Taxa de autofinanciamento : poupana sobre investimento.
Fonte: INSEE. Comptes Nationaux.
(2)

Em conseqncia deste duplo movimento de poupana e investimento, as

empresas francesas no geral apresentam como resultado, desde 1993, uma
capacidade de financiamento da ordem de 1,5% do PIB, ao passo que, antes,
42

Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

tinham tradicionalmente necessidade de financiamento. Trata-se, portanto, de um

fenmeno novo, verificado qualquer que seja o tamanho da empresa, como
confirmam os dados das centrais de balanos.

2. Economia de fundos prprios e aumento dos lucros das empresas

A acumulao de fundos prprios pelas empresas est fundada em uma
distribuio do valor agregado favorvel aos lucros. , com efeito, por meio dos
seus lucros que as empresas obtm sua poupana (principal fonte de fundos
prprios) e remuneram seus acionistas (segunda fonte de fundos prprios).
Qualquer que seja o indicador usado taxa de explorao, taxa de poupana, taxa
de rentabilidade do capital uma constatao se impe: a situao financeira das
empresas melhorou consideravelmente desde o incio dos anos 80.
Uma anlise de longo prazo acerca da taxa de explorao das empresas
(ver Tabela 3) mostra a alta espetacular da parcela do valor agregado apropriada
pelas empresas francesas desde 1983, ano da mudana de rumos da poltica
econmica na Frana, com a instaurao do rigor salarial (plano Delors). Apesar
de uma compresso no incio dos anos 90, a taxa de explorao das empresas
francesas est atualmente em um nvel historicamente elevado, da ordem de 32%,
segundo estimativas do INSEE relativas ao conjunto das sociedades nofinanceiras. Essa constatao se verifica para as principais categorias de empresas:
empresas individuais e sociedades, grandes empresas e PME, e qualquer que seja a
base estatstica utilizada (contabilidade nacional e centrais de balano).3
Um segundo indicador atesta a boa sade financeira das empresas
francesas. Trata-se da taxa de poupana (Poupana/VA): sua evoluo
semelhante quela da taxa de explorao e ultrapassa, na metade dos anos 80, o
nvel recorde de 1970 (Tabela 3).
Tabela 3
Indicadores de resultados de sociedades no financeiras
Indicadores em %
Taxa de explorao (1)
Taxa de poupana (2)

1970
29
16,7

1980
24
12,0

1985
25,5
12,8

1990
30.5
16,8

1995
32,0
18,8

1996
31,7
18,0

1997
32,3
18,3

(1)

Taxa de explorao : excedente bruto de explorao sobre valor agregado;

Taxa de poupana: parte dos lucros no distribudos (descontados os impostos) no valor agregado.
Fonte: INSEE.
(2)

(3) Para maiores detalhes, ver Fried, Plihon & Sabord, estudo Lasaire (grupo de reflexo sindical)
parcialmente publicado em Problmes Economiques, Les entreprises sont-elles riches ou pauvres? Une analyse
daprs les comptes des entreprises (1997).

Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

43

Uma distribuio do valor agregado desfavorvel aos assalariados

A contrapartida desta alta nas receitas das empresas a forte degradao
da situao dos assalariados na distribuio salrios-lucros.
Com base na participao dos salrios na riqueza nacional (medida pelo
PIB), o Office Statistique des Communauts Europennes confirma a evoluo
desfavorvel das rendas do trabalho nos pases da Unio Europia, descrita na
Tabela 4. Na Europa dos 15, houve uma queda da participao dos salrios no PIB
de aproximadamente seis pontos, o que significou a passagem de uma mdia de
75,5% em 1971/80 para 69,6% em 1995. Foi na Frana que a parcela relativa aos
salrios sofreu a queda mais forte desde os anos 70, alcanando o menor nvel em
1995.
Tabela 4
Participao dos salrios no PIB (%)
Pas
1961/70
1971/80
1981/90
1990
1995
Estados Unidos
71,1
72,1
71,6
71,6
71,2
Europa dos 15
74,4
75,5
73,1
71,1
69,6
Frana
72,8
73,9
72,5
68,5
66,5
Alemanha
71,6
73,7
70,9
67,8
68,1
Reino Unido
72,7
73,8
72,9
74,6
72,6
Itlia
72,8
73,8
73,3
75,3
67,2
(1) Participao dos salrios corrigida pelas taxas de assalariamento: esta correo visa tornar possveis as
comparaes entre os nveis e evolues segundo os pases, tendo em conta as diferenas entre as estruturas
sociais (em particular o peso dos trabalhadores independentes no emprego total).
Fonte: Eurostat.

Trabalhos econmicos4 explicam a evoluo recente da distribuio do

valor agregado principalmente por dois fatores:
a influncia do desemprego sobre a negociao salarial: quando o
desemprego alto, a relao de foras desfavorvel aos assalariados; o aumento
dos salrios reais inferior aos ganhos de produtividade do trabalho, o que eleva
os ganhos da empresa.
o impacto da alta das taxas de juros: o aumento do custo do capital
(medido pela taxa de juros) gera um acrscimo da parte relativa remunerao do
capital. O INSEE estima, assim, que a alta da taxa real de juros seria responsvel
pela baixa em dois pontos do PIB da participao dos salrios ao longo dos dez
ltimos anos.
Segundo estas anlises, o peso do primeiro fator o desemprego seria
preponderante. Isso ajuda a explicar por que a parcela dos salrios na distribuio

(4) Sobre este assunto ver dois estudos recentes: Partage de la valeur ajoute (Artus & Cohen, 1998) e
Lconomie franaise (1998/99).

44

Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

do valor agregado teria ficado relativamente estvel nos Estados Unidos, onde a
taxa de desemprego tem sido bem menor do que na Europa.
Sem estar erradas, essas explicaes no vo suficientemente longe: de
fato, essa distribuio do valor agregado explicada pela nova relao de foras
que se estabeleceu entre o trabalho e o capital, em favor deste ltimo, como se
mostrar agora.

3. As empresas governadas pela lgica acionria

Uma das principais conseqncias do papel preponderante assumido pelos
fundos prprios no financiamento das empresas foi modificar as relaes entre os
trs principais parceiros destas ltimas, acionistas, dirigentes e assalariados.
Assistiu-se a um questionamento do modelo tradicional da empresa, popularizado
por Berle e Means, segundo o qual h uma separao entre os acionistas e os
dirigentes, estes ltimos detendo o poder efetivo dentro da empresa. Sob o regime
fordista que funcionou at os anos 70, os dirigentes da empresa haviam travado
acordos com os assalariados, organizando uma repartio dos ganhos de
produtividade no seio da empresa, o que permitiu a preservao da estabilidade da
repartio do valor agregado.
O advento da economia de fundos prprios consagra o fim deste regime.
O modelo tradicional, qualificado de stake-holder, e que considera a empresa
como uma comunidade de interesse entre seus trs parceiros, cedeu lugar a um
novo modelo, denominado shareholder, que d a primazia absoluta aos interesses
dos acionistas.

O aumento da importncia dos investidores institucionais

O poder dos acionistas foi consideravelmente reforado pelo
desenvolvimento da gesto coletiva da poupana. Este fato ocasionou uma
concentrao de capital das empresas nas mos dos investidores institucionais,
enquanto que, no passado, os acionistas estavam largamente dispersos entre os
poupadores individuais. Hoje, trs tipos de investidores detm uma parcela
crescente do capital das empresas na maior parte dos pases industrializados; so
os famosos fundos de penso anglo-saxes, os fundos mtuos (OPCVM na
Frana), e as companhias de seguro. A ttulo de ilustrao, a parte das aes detida
pelos investidores institucionais nos Estados Unidos passou de 5% em 1946 para
mais de 50% em 1996. Na Frana, essa proporo ultrapassou igualmente 50% no
fim dos anos 90.
Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

45

Na Europa, ao longo dos anos 90, um dos fenmenos mais importantes foi
a chegada em massa dos investidores estrangeiros. Estes detm entre 20 e 40% do
capital das empresas cotadas em bolsa nos principais pases europeus, como
mostra a Tabela 5. A maior parte dessas participaes financeiras estrangeiras
provm de investidores anglo-saxes, e, em particular, dos fundos de penso
norte-americanos.
Tabela 5
Taxa mdia de participao estrangeira no capital prprio das empresas europias 1996
(%)
Alemanha

Espanha

Frana

Itlia

Reino-Unido

ndice de referncia

DAX 30
IBEX 35
CAC 40
MIB 30
FT SE 100
28,5
47,8
28,1
24,0
18,8
Empresas cotadas em Bolsa
24,0
38,8
22,1
22,2
19,7
Empresas no cotadas em Bolsa
12,7
25,7
16,1
14,0
14,8
Fonte: CREP, segundo os dados Amadeus do bureau Van Djik, e Global Equity Ownership, do Grupo Carson.

A Frana um dos pases onde o avano dos investidores estrangeiros foi

mais rpido. Estes se aproveitaram das privatizaes macias efetuadas no pas,
nos ltimos anos, para se apropriarem de uma parcela quase sempre elevada do
capital das empresas nos setores bancrio e industrial, como ilustra a Tabela 6.
Tabela 6
Parcela dos investidores estrangeiros no capital das grandes empresas francesas
Em % do capital em setembro/1999
Bancos
Seguradoras
BNP
Socit Gnrale
CCF
AXA
AGF

Investidores
estrangeiros
45
50,1
68,8
44
25

Investidores
anglo-saxes
20,4
29
10
28
16,5

Indstria
Elf-Aquitaine
Rhne-Poulenc
Vivendi
Alcatel
Accor

Investidores
estrangeiros
56
59,6
51,5
49
48

Investidores
anglo-saxes
39
14,4
27
30
30

Fonte: LExpansion et Carson-Europe.

Os novos princpios de gesto da empresa

Os investidores institucionais estrangeiros, que gerem em nome dos seus
clientes enormes portflios de aes, buscam impor regras de gesto fala-se, a
esse respeito, de governana nas empresas controladas.
A hiptese terica fundamental do modelo anglo-saxo de gesto da
empresa a de que os acionistas e os executivos da empresa tm interesses
contraditrios. Estes ltimos buscam privilegiar seus interesses, em termos de
46

Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

poder e remunerao, valorizando as informaes privilegiadas s quais tm

acesso no interior da empresa. As novas formas de gesto definidas pelos
investidores anglo-saxes tm como objetivo, precisamente, reduzir as
assimetrias de informao e o estimular os executivos a administrar a empresa
tendo como nico objetivo a maximizao dos valores das aes.
Os investidores avaliam a governana das empresas segundo cinco
critrios principais:
(1) A informao dos acionistas: qualidade da informao acerca da
estrutura dirigente da empresa, o que implica, particularmente, a independncia
dos administradores, a existncia de um responsvel pelas relaes com os
investidores e o estabelecimento de um sistema contbil adaptado s normas
anglo-saxs.
(2) Direitos e obrigaes dos acionistas: respeito ao princpio uma ao,
uma voz, um dividendo.
(3) Composio do conselho de administrao: procedimentos de eleio e
remunerao dos membros do conselho e dos comits, separao das funes de
presidente e de diretor geral.
(4) Ausncia de medidas anti-take-overs hostis: eliminao de todas as
medidas destinadas a impedir as ofertas de compra hostis (poison pill) e a limitar o
poder dos rgos de direo.
(5) A remunerao dos dirigentes: o objetivo definir formas de
remunerao que estimulem os dirigentes a buscar a maximizao do valor
acionrio. Uma das principais tcnicas utilizadas constituda pelas stock options.

A ao do poder pblico e do patronato francs em favor dos investidores

estrangeiros
Na Frana, governos sucessivos, independentemente de sua colorao
poltica, tudo fizeram para atrair os investidores estrangeiros para a praa
financeira de Paris, modernizando-a com base no modelo anglo-saxo. Suas
esperanas foram imensamente superadas, dado que os no residentes tornaram-se
atores muito ativos na bolsa, realizando quase 25% das transaes, segundo as
pesquisas do Banque de France.
O desejo do patronato francs de caminhar na direo de um modelo de
governana mais prximo das normas anglo-saxs ilustrado pelo contedo dos
relatrios elaborados por Viennot (1995 e 1999), antigo presidente da Socit
Gnrale. As recomendaes dos relatrios Viennot mostram claramente o desejo
dos dirigentes de grandes empresas francesas de levar em considerao as
demandas dos investidores estrangeiros relativas informao dos acionistas e
Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

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organizao de conselhos de administrao. Os relatrios propem, assim, a

introduo de administradores independentes, a separao das funes de
presidente e de diretor geral e a instaurao de novas normas contbeis, prximas
dos padres anglo-saxes, destinadas a introduzir mais transparncia nas contas.
Porm, nada proposto no que tange representao dos assalariados nos
conselhos, assim como em relao s modalidades de negociao salarial que
prevalecero na empresa.

4. A financeirizao da gesto das empresas

Com o domnio total dos acionistas, representados pelos investidores
institucionais, os managers so levados a dar prioridade rentabilidade financeira
da empresa. Objetivos que antes prevaleciam como o desenvolvimento da
produo e do emprego tornam-se secundrios. Da resulta uma
financeirizao da gesto das empresas.

Os novos mtodos de gesto voltados para a criao de valor acionrio

O objetivo primordial imposto s empresas a criao de valor
acionrio. Trata-se de aumentar por todos os meios o valor burstil da empresa,
visando maximizar a riqueza dos acionistas, seus proprietrios.
Para alcanar este objetivo, as empresas equiparam-se com novos mtodos
de gesto, dentre os quais o mais sofisticado o mtodo EVA (Economic Value
Added). O EVA pode ser definido de modo bastante simples: constitui o resultado
econmico da empresa aps a remunerao do total dos capitais investidos,
endividamento e fundos prprios. Um EVA positivo significa que a administrao
conseguiu criar valor, beneficiando os acionistas durante um dado exerccio.
Segundo Baudru & Morin (1999), as seguintes empresas francesas
colocaram em funcionamento o mtodo EVA no decorrer dos ltimos dois anos:
AXA, BNP, CCF, ELF, France Tlcom, Lafarge, Schneider, Socit Gnrale,
Valo, Vivendi. H seis anos, o jornal LExpansion publica uma classificao
anual das grandes empresas francesas, segundo seus resultados no que concerne
criao de valor acionrio, utilizando os indicadores EVA.
Este enfoque vai muito alm de fornecer indicadores para avaliar o
desempenho da empresa: ele define, igualmente, um mtodo de management que
repousa sobre um sistema de incentivos calculado em funo da obteno e da
superao dos objetivos de criao de valor acionrio. Ver-se-, mais tarde, que o
EVA acaba por transferir os riscos das empresas para os assalariados.
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Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

As alavancas estratgicas usadas para aumentar a criao do valor acionrio

Para atingir o objetivo de maximizao do shareholder value, as empresas
lanam mo de polticas bem definidas, que podem ser classificadas em quatro
categorias principais:
(1) As fuses-aquisies so freqentemente apresentadas como um meio
de criar valor acionrio.5 O resultado geralmente atingido, como mostra a
elevao sbita das cotaes na Bolsa das empresas-alvo. Constata-se, com
freqncia, que a maior parte do aumento do shareholder value engendrado pelas
operaes de fuses quando aquele se d transferido aos detentores do capital
da empresa-alvo.
A criao de valor acionrio obtida por meio da explorao das sinergias
existentes entre estabelecimentos fundidos e por meio da realizao de economias
de escala. As aproximaes entre empresas permitem ganhos de produtividade
significativos, cujas conseqncias diretas incluem a reduo do efetivo de
assalariados, que se segue a boa parte das fuses. Essas operaes se inserem em
uma busca do tamanho critico, destinado a dar aos novos grupos um poder de
mercado maior frente concorrncia.
Iniciada nos Estados Unidos, a corrida desenfreada s fuses-aquisies
ganhou os outros pases industrializados. Cerca de 2.500 operaes entre pases,
envolvendo investidores estrangeiros, teriam sido realizadas unicamente durante o
primeiro trimestre de 1999, perfazendo um total de US$ 411 bilhes ( 384
bilhes), o que representa uma alta de 68% em relao ao primeiro semestre de
1998.6
(2) A reconcentrao nas ocupaes de base7 da empresa um segundo
meio de aumentar a criao de valor em benefcio do acionista. Concentrando-se
nas atividades nas quais detm uma vantagem comparativa, a empresa,
supostamente, dota-se de meios de valorizar seu savoir faire com relao aos
concorrentes, o que deveria traduzir-se em um aumento da criao de valor em
benefcio de seus acionistas. Os investidores estimulam as empresas que
controlam a aplicar esta poltica por duas razes, alm da criao direta de valor
acionrio. Em primeiro lugar, os investidores no apreciam as empresas
diversificadas, do tipo conglomerado, pois suas estruturas so geralmente
complexas, o que considerado um fator de opacidade para eles, que tm, entre
outros objetivos, como se viu, a obteno do mximo de transparncia. Segunda
razo: os investidores consideram que cabe a eles o compromisso de administrar a
poltica de diversificao, agindo sobre a composio de sua carteira de ativos. Em
(5) Basta lembrar-se das declaraes dos presidentes do BNP ou da Total justificando suas operaes de
fuso realizadas em 1999.
(6) Segundo estudo da empresa de auditoria KPMG Corporate Finance, citado no Le Monde (20 ago.
1999).
(7) N.T. Mtiers de base, no original (do ingls core business).

Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

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outros termos, segundo esta concepo, cabe aos atores financeiros e no aos
operadores industriais administrar as questes de diversificao. Tem-se aqui
uma boa ilustrao da primazia da finana sobre a lgica produtiva.
(3) A reengenharia das cadeias de valor aparece como uma terceira
alavanca para concentrar a atividade da empresa nos segmentos mais rentveis. O
principal mtodo consiste em externalizar a produo de certos produtos ou
servios, quando podem ser fabricados de modo mais competitivo por empresas de
melhor performance nesses segmentos. Fala-se, ento, de um processo de
desintegrao vertical (ou de decomposio) do processo de produo, que tem
por objetivo a reorganizao das cadeias de valor da maneira mais rentvel. Esta
poltica, empreendida por numerosas empresas, acabou, particularmente, por
expulsar os assalariados do permetro das empresas, confiando a gesto destes a
subcontratantes externos, o que causa, geralmente, uma precarizao das
condies de trabalho.
(4) A reduo da intensidade do capital. Um dos meios mais radicais de
aumentar a rentabilidade dos capitais prprios a reduo do tamanho destes. O
objetivo o de melhorar a produtividade dos capitais prprios economizando sua
utilizao. Trata-se da estratgia conhecida por downsizing, que pode ser praticada
de diferentes maneiras. O meio mais espetacular de atingir este objetivo a
compra pela empresa das suas prprias aes, por exemplo, mediante processo de
oferta pblica de recompra de aes.
Recomprando uma parte do seu capital em aes, para um dado nvel de
lucros esperado no futuro, a empresa aumenta, mecanicamente, o valor das aes
restantes. Esta alta das aes intensificada se a operao de compra financiada
por um endividamento de custo inferior quele dos fundos prprios (efeito de
alavancagem). Esta prtica, muito freqente nos Estados Unidos, desenvolve-se
atualmente na Europa. Na Frana, desde o vero de 1998, data na qual a legislao
autorizou este tipo de operao (chamada de relution), mais de 400 empresas das
quais quase todas integram o CAC 40 programaram recompra de aes. Dentre
os objetivos perseguidos pelas empresas com a recompra de suas aes, os trs
principais so: operaes de crescimento externo (60,8% das empresas), atribuio
de aes ou de opes de compra aos funcionrios (57,6%) e otimizao do
resultado por ao (37,8%).8
Uma das conseqncias paradoxais destas prticas deve-se sublinhar
que, contrariamente ao afirmado pelos defensores da economia de fundos prprios,
os mercados de aes no trazem dinheiro novo s empresas: um estudo recente
do escritrio de consultoria Salomon Smith Barney demonstra que, na maioria dos
mercados europeus, as emisses lquidas de aes, ou seja, os montantes brutos de
emisses, deduzidos das recompras de aes e dos dividendos distribudos aos

(8) Les Echos (23 ago. 1999).

50

Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

acionistas, foram negativos ao longo dos ltimos anos.9 Isso significa que,
globalmente, os investidores retiraram das empresas muito mais fundos do que
trouxeram!

5. Dois efeitos perversos da economia de fundos prprios

A nova lgica imposta pelos acionistas e investidores institucionais tem
efeitos econmicos que vo muito alm da gesto das empresas: traduz-se em uma
instabilidade econmica e financeira elevada e impe ao trabalho as principais
conseqncias dessa instabilidade.

Elevao dos riscos de instabilidade financeira

Como se viu, a prioridade absoluta dada atualmente ao objetivo de
rentabilidade dos fundos prprios. Esta , geralmente, medida pelo ROE (return
on equity ou rendimento das aes), calculada como a razo resultado
lquido/fundos prprios. O ROE aumentou fortemente, primeiro nos Estados
Unidos, e mais recentemente na Europa, como mostra a Tabela 7.
Tabela 7
Rentabilidade dos fundos prprios das empresas
Em %
Estados Unidos
Alemanha
Frana
Japo
Fonte: Artus (1997).

1994
16,3
1,7
7,3
2,0

1995
17,7
7,9
9,4
1,9

1996
19,8
9,5
8,4
4,2

1997
20,0
11,8
8,7
4,7

O nvel de referncia (benchmark) do ROE, que da ordem de 20% nos

Estados Unidos, largamente superior rentabilidade econmica do capital,
medida pela razo entre lucros brutos antes do pagamento dos juros sobre a dvida
e capital das empresas.
As empresas americanas conseguiram at aqui apresentar um ROE
elevado por meio do aumento da razo dvida/fundos prprios. A rentabilidade
das empresas melhorou porque as taxas de juros, que representam o custo da
dvida, so claramente mais baixas do que o custo dos fundos prprios. Para
alcanar este objetivo, as empresas americanas endividaram-se fortemente,
fazendo, assim, pleno uso do efeito de alavancagem da dvida (Artus &
Debonneuil, 1999). Por outro lado, como foi visto, essas empresas realizaram
(9) Citado por lAGEFI (4 jan. 1999).

Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

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importantes operaes de recompra de aes, dentre as quais uma parte foi

financiada por endividamento, reduzindo assim a parte dos seus fundos prprios
que enseja o pagamento de dividendos.
A este respeito, interessante notar que a busca do efeito de alavancagem
traduziu-se em polticas opostas da parte de empresas americanas e europias. Nos
Estados Unidos, onde as taxas de juros eram baixas, as empresas endividaram-se
maciamente, particularmente para financiar suas operaes de fuso-aquisio e
de recompra de aes, geradoras de valor acionrio, como se viu. Em 1998, as
empresas americanas haviam assim acumulado um endividamento trs vezes
superior aos fundos prprios. Este nvel extremo de endividamento por parte das
empresas, bem como por parte do conjunto das famlias, um fator de fragilidade
da economia americana ressaltado por muitos economistas.
Em contrapartida, na Europa, onde as taxas de juros permaneceram
elevadas at a metade dos anos 90, este efeito de alavancagem foi obtido, at
pouco tempo atrs, por um desendividamento das empresas. Mais recentemente,
porm, constata-se que as empresas europias recomearam a se endividar,
maneira de suas concorrentes americanas.
Uma outra conseqncia direta das presses, exercidas pelos acionistas,
alta da cotao das aes, a constituio de bolhas financeiras, medidas pelos
desvios crescentes entre o valor econmico e o valor burstil das empresas. por
esses motivos que se assiste a uma elevao vertiginosa das cotaes no fim dos
anos 90, no conjunto das bolsas de valores dos pases industrializados. A praa
financeira de Paris obteve o melhor desempenho em Bolsa no ps guerra, com a
alta espetacular do ndice CAC 40, que elevou-se em 40% em 1999, ultrapassando
a barreira simblica dos 5.000 (base 1.000 em dezembro de 1987).
Esta perigosa alta exponencial das cotaes explicada por um processo
bastante simples: a alta da cotao gera uma elevao do PER (price earning
ratio), a relao entre o preo e o resultado lquido por ao. Da resulta uma baixa
do rendimento das aes, igual ao inverso do PER. Para impedir esta baixa, os
investidores exigem um ROE elevado da parte das empresas, que so estimuladas
a fazer pleno uso do efeito de alavancagem. Assim se explica o ciclo
endividamento-bolha financeira que caracteriza atualmente a economia americana
e que pode gerar, cedo ou tarde, um ajuste para baixo que, se brutal, ter graves
conseqncias para o crescimento nos Estados Unidos e no resto do mundo.

A transferncia dos riscos para as empresas e para os assalariados

Os objetivos financeiros impostos pelos investidores institucionais
ocasionam uma segunda srie de efeitos nefastos sobre as empresas e, de modo

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Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

mais amplo, sobre a economia. Trata-se da transferncia de riscos para as

empresas e os assalariados.
Segundo Baudru & Morin (1999), os mtodos de gesto do tipo EVA (ver
acima) constituem uma verdadeira ruptura com a teoria financeira convencional,
pois instituem um divrcio entre os dois termos da dupla risco-rendimento. Na
teoria tradicional, tal como formalizada pelo modelo MEDAF (Modelo de
Equilbrio de Ativos Financeiros), a rentabilidade e o valor financeiros da firma
so um resultado ex post do modelo. O valor da firma igual ao valor atualizado,
taxa de rendimento exigida, do fluxo de receitas futuras. A metodologia EVA se
traduz por uma inverso completa do procedimento, subordinando o desempenho
econmico da firma a uma exigncia, definida ex ante, de remunerao financeira.
A meta a ser alcanada no a de fazer emergir o valor de mercado da firma no
equilbrio, como no modelo MEDAF, mas a de determinar o sobrevalor
econmico obtido pela empresa. A varivel de ajuste no enfoque EVA no mais
a valorizao da empresa, mas o rendimento do ativo econmico administrado
pela firma. Segundo esta anlise, o nvel de rendimento exigvel determinado
no pelas caractersticas prprias da empresa, mas sim pelas capacidades de
presso que a estrutura acionria capaz de fazer pesar sobre a empresa. O
benchmarking, ou seja, o fato de que critrios de rendimentos homogneos tendem
a se impor no mbito internacional, vai totalmente nessa direo. Seguem-se duas
conseqncias fundamentais: os nveis de risco e rendimento so desconectados e
o risco econmico transferido para a empresa e seus parceiros.
Dentre os parceiros da empresa, os assalariados so os primeiros a sofrer
essa transferncia de riscos. Isso por terem se tornado os parceiros mais fracos da
trade acionistas-dirigentes-assalariados. Os investidores exigem rendimentos no
apenas elevados, mas igualmente estveis no tempo. Em tempos de
desaquecimento conjuntural, a massa salarial constitui a principal varivel de
ajuste disposio dos dirigentes para assegurar a estabilidade dos resultados da
empresa. Verifica-se tambm que, ao longo dos ltimos anos, o salrio real
aumentou em mdia menos rapidamente do que a produtividade do trabalho.
Como indicam Artus & Debonneuil (1999), isso significa que o rendimento do
fator trabalho no comporta prmio de risco. Em compensao, os acionistas se
beneficiam de altos prmios de risco contidos nos rendimentos. Se verdade que o
risco atualmente incorrido pelo trabalho e no pelo capital, essa estrutura de
riscos completamente inadequada.
Assim, a economia de fundos prprios tm duas implicaes importantes,
intimamente ligadas: ela est no prprio cerne do aumento da instabilidade
financeira internacional; e ela contribui para estruturar as relaes entre trabalho e
capital, bem como a distribuio da riqueza, em favor dos detentores do capital
financeiro.
Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

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6. Quais as perspectivas?
Este estudo tentou caracterizar, no plano analtico, a situao na qual se
encontra a economia francesa e o conjunto das economias da Unio Europia neste
fim de sculo. Qualificou-se este regime especfico de economia de fundos
prprios. De fato, parece que a acumulao dos fundos prprios tem estado no
centro da dinmica recente de nossas economias. O papel central dos fundos
prprios no financiamento das empresas d um peso preponderante aos acionistas
em relao aos dirigentes e aos assalariados. A dominao dos acionistas foi
ampliada pelo desenvolvimento da gesto coletiva da poupana, que gerou uma
concentrao do capital das empresas nas mos dos investidores institucionais.
Estes ltimos tornaram-se os mestres do jogo nas empresas, que eles prprios
enfraquecem ao impor normas de rentabilidade perigosamente elevadas, e nos
mercados financeiros internacionais, que contribuem a desestabilizar, exercendo
presses alta das cotaes e favorecendo, assim, a emergncia de bolhas
especulativas.
Na nossa obra coletiva precedente, La mondialisation financire (1996),10
havamos indicado que a primeira etapa da globalizao financeira, a partir de fins
dos anos 70, fora marcada pelo desenvolvimento dos dficites e das dvidas
pblicas. A dvida mobiliria pblica dos principais pases industrializados havia
sido, segundo nossa anlise, um dos motores do desenvolvimento rpido da
finana internacional liberalizada. O dficit oramentrio norte-americano
desapareceu na metade dos anos 90 e os dficits europeus esto em via de reduo,
sob efeito das restries impostas pela construo europia. Podemos tambm
considerar que, doravante, os mercados acionrios, que viabilizam a troca de
fundos prprios, tornaram-se um dos principais vetores da finana mundializada.
essencial formularmos algumas proposies, no que tange poltica
econmica, para escaparmos da lgica atual perversa da finana fundada na
acumulao de fundos prprios, e no objetivo de reequilibrar a relao de foras
entre trabalho e capital.
Trs tipos de medidas podem ser salientadas:
(1) Agir sobre a distribuio salrios-lucros para reequilibr-la em favor
das rendas do trabalho. Uma mudana desta distribuio reduziria o peso da
finana e permitiria retomar o crescimento em bases saudveis. Convm, nesse
sentido, redefinir as polticas salariais, tanto no plano da empresa como no mbito
macroeconmico. Deve-se instaurar, sob o impulso dos poderes pblicos e dos
parceiros sociais, arranjos institucionais que permitam organizar negociaes e
chegar a novas formas de compromisso entre trabalho e capital. Estas novas
formas institucionais devem ser elaboradas no mbito nacional e europeu. Vrios
(10) Ver o captulo 4: Dsquilibres mondiaux et instabilit financire: la responsabilit des politiques
librales.

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Economia e Sociedade, Campinas, (13): 41-56, dez. 1999.

eixos de negociao podem ser vislumbrados: a revalorizao dos baixos salrios;

a reduo do tempo de trabalho, com a condio de que se traduza em aumento da
massa salarial.
(2) Tributar o capital e suas rendas, no objetivo de aumentar o seu custo
relativo ao trabalho e desencorajar a especulao financeira. Assistimos a uma
disputa desenfreada entre pases na corrida baixa da tributao do capital;
tempo de reverter essa tendncia. Duas sries de medidas poderiam ser
consideradas em relao a esse assunto: aumentar a taxao das grandes fortunas,
incluindo-se a os instrumentos de trabalho, e taxar os movimentos de capitais
especulativos. Em um contexto de perfeita mobilidade de capitais, essa ltima
medida s ser eficaz se aplicada em escala mundial. Essas medidas so, antes de
tudo, uma questo de vontade poltica: os Estados decidiram diminuir a fiscalidade
financeira. Esses mesmos Estados tm o poder de refazer o que desfizeram,
restabelecendo o equilbrio entre o tratamento fiscal do trabalho e do capital.
(3) Definir um novo quadro jurdico para o governo da empresa. A
reforma da lei das sociedades, de 1966, est na ordem do dia na Frana. O
patronato fez propostas, sob a presso de investidores estrangeiros, para fazer
evoluir a governana das empresas em direo ao modelo anglo-saxo, o que
implicaria um aumento da primazia dos acionistas e, portanto, do capital.
essencial contrapor-se a este movimento estabelecendo regras que organizem uma
partilha equilibrada do poder e das riquezas, no seio da empresa, entre os
assalariados e os detentores do capital. Duas sries de medidas so necessrias
neste caso: assegurar uma participao dos representantes dos assalariados nos
conselhos das empresas e impor aos dirigentes a obrigao de negociar a
distribuio de rendas geradas pela empresa entre assalariados e acionistas
segundo regras precisas (por exemplo, indexao de salrios e dividendos com
base nos ganhos de produtividade).
A colocao em prtica de tais polticas seria feita de modo a criar
salvaguardas contra a influncia nefasta da economia de fundos prprios, e a
fornecer fundamentos mais saudveis para o crescimento e o emprego em nossas
sociedades.
Dominique Plihon professor da
Universit Paris-Nord e membro do CEDI.

Referncias bibliogrficas
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HICKS, J. The crisis in Keynesian economics. Oxford: Basic Blackwell, 1974.

Resumo
A partir do incio dos anos 80, tanto na Frana quanto na maior parte das economias europias, as
empresas adotam um regime de financiamento baseado em fundos prprios, abandonando o regime
de endividamento antes vigente. Esta aproximao ao modelo anglo-saxo, ao determinar vrias
mudanas no plano da empresa como a primazia do acionista, a queda da participao dos salrios
no valor adicionado e a ruptura do elo entre lucro e investimento tem tambm implicaes
macroeconmicas importantes, como o aumento da instabilidade financeira e a piora na distribuio
da renda e riqueza. Recomendam-se polticas para reverter a lgica perversa da finana fundada na
acumulao de fundos prprios, com o objetivo de reequilibrar a relao de foras entre trabalho e
capital.
Palavras-chave: Governana empresarial; Financiamento da empresa; Economia de fundos
prprios.
Abstract
From 1980 on, French firms as well as firms in most European countries migrate from the
overdraft economy to the autoeconomy. The adoption of the Anglo-Saxon model determines
microeconomic changes such as the increased power of investors, the falling share of wages in
value added, and slack investment rates in spite of mounting profits with important macroeconomic
consequences (more financial instability and a worsening in wealth and income distribution). Some
policies are recommended to revert the perverse logic of the autoeconomy and to reequilibrate the
relative forces of labour and capital.
Key words: Corporate governance; Corporate funding; Autoeconomy.

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