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DETERMINACIN DEL COSTO DE CAPITAL DE

EMPRESAS DE DISTRIBUCIN ELCTRICA


INFORME PRELIMINAR PARA EL
ENTE PROVINCIAL REGULADOR ELCTRICO
DE LA PROVINCIA DE MENDOZA

SETIEMBRE 2004

NDICE
1

Objetivo

Introduccin

El costo de oportunidad del capital y el costo promedio ponderado


3.1

Estructura de capital

3.2

Costo de capital propio


3.2.1
3.2.2
3.2.3

3.3

La determinacin del CAPM


3.3.1
3.3.2
3.3.3
3.3.4
3.3.5

3.4

Dividend Growth Model (DGM)


Arbitrage Pricing Model (APM)
Capital Asset Pricing Model (CAPM)

La tasa libre de riesgo


Prima de mercado
Beta
Ajuste por riesgo regulatorio
Riesgo pas

Costo de la deuda

Metodologas propuestas para la determinacin del costo de capital


propio

Estimaciones del costo de capital

1. OBJETIVO
El presente trabajo procura profundizar los temas planteados en el anterior documento a fin de
generar una discusin mas precisa y definida en relacin a la determinacin del costo de capital a
considerar en la Revisin Quinquenal de las tarifas elctricas de la Provincia de Mendoza.
Se plantea un avance sobre las alternativas metodolgicas, a fin de su evaluacin tanto terica
como emprica. Se proponen rangos para los valores de los distintos parmetros a considerar en las
metodologas propuestas. Asimismo se comparan estos valores obtenidos con los aplicados en
decisiones regulatorias recientes nacionales y extranjeras.

2. INTRODUCCIN
Bajo el actual ordenamiento legal para las actividades del sector elctrico, el concepto
fundamental, cualquiera sea el tenor de la normativa de aplicacin, es que las tarifas deben
vincularse correctamente a los costos econmicos eficientes para que operen como seales
inequvocas que orienten las decisiones individuales de empresas y clientes hacia una utilizacin
ptima de los recursos escasos.
La tasa de retorno constituye una variable clave en la determinacin de las tarifas ya que es la
utilizada para transferir los flujos financieros a lo largo del tiempo y determina la tasa de
retribucin de las inversiones en distribucin. Los errores en el determinacin de la tasa de retorno
pueden generar ganancias excesivas o prdidas al concesionario, comprometiendo el
establecimiento de una tarifa razonable o la sustentabilidad misma del servicio, por lo tanto es
necesario un estudio criterioso de la tasa de retorno para evaluar las actividades de distribucin
elctrica.
A pesar que los fundamentos tericos del costo de capital estn consolidados en la literatura, la
estimacin del retorno esperado para inversiones en activos de riesgo equivalente no es una tarea
simple en el contexto econmico nacional. Algunas cuestiones relevantes derivan del hecho de que:

El costo de capital no es observable debido a la asimetra de informacin entre el regulador y la


firma.
La informacin usualmente disponible se refiere al costo de capital propio. Mientras el
regulador esta preocupado en conocer el costo total de la firma, para lo cual es fundamental
conocer el costo del capital de terceros.
La informacin de la firma sobre el costo de capital solo est disponible para la firma como un
todo, en tanto, la actividad regulada puede constituir apenas una porcin del negocio total de la
firma, en consecuencia se debe inferir sobre los efectos de esas actividades no reguladas sobre
el costo de capital.
El costo de capital depende de las caractersticas de la inversin financiada, mientras que los
mtodos disponibles para estimar asumen que la inversin posee las mismas caractersticas de
la firma como un todo.

La mejor prctica regulatoria reconoce que el regulador debe ser bastante cuidadoso en el
tratamiento del costo de capital en el mbito de la revisin tarifaria de las concesiones. Este
cuidado se manifiesta primero en escoger el modelo para estimar el costo promedio ponderado de
capital y segundo en escoger los valores de las variables de dicho modelo. En el caso particular del
costo de capital se debe evaluar, primero, la definicin del modelo y de sus variables y luego la
estimacin de las mismas.

-1-

3. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL Y EL COSTO PROMEDIO


PONDERADO
La importancia del costo de oportunidad del capital radica en su papel determinante en las
decisiones de inversin de toda firma. Las finanzas de una empresa o de un sector giran alrededor
de este concepto.
Se ha entendido el costo de oportunidad del capital como aquella tasa de retorno mnima que
debera tener una inversin, y que permite a las empresas generar valor a partir de ese punto.
El costo de capital depende del uso que se hace del mismo y representa el costo de oportunidad
de una alternativa de riesgo comparable. El problema consiste en determinar cul es el nivel de
riesgo de cada industria y/o negocio y en determinar cul es el costo de oportunidad aplicable para
cada uno de ellos.
En consecuencia el problema de determinar el costo de oportunidad del capital de cualquier
empresa o proyecto se ve focalizado a resolver dos incgnitas: el rendimiento esperado y el riesgo
comparable.
Es necesario sealar dos caractersticas esenciales de este concepto, que se desprenden de lo
anteriormente dicho:

El costo de oportunidad del capital es un concepto de largo plazo, mide el rendimiento medio
esperado de largo plazo, por lo que se sustenta en expectativas o proyecciones. En este sentido,
no se puede pretender que el rendimiento esperado sea el pronstico exacto de su rentabilidad
en el siguiente perodo, pero s se proyecta que el rendimiento promedio durante los siguientes
perodos sea similar al rendimiento esperado.
El costo de oportunidad del capital tiene implcito el concepto de riesgo. Se dice que una
empresa tiene que utilizar la tasa de retorno o rendimiento esperado de un negocio con riesgo
equivalente.

Cuando nos referimos al costo de capital de una firma, lo hacemos usualmente como el costo
de financiar sus activos. En otras palabras, considerando a la firma como una sucesin de proyectos
de inversin y financiamiento, es el costo de financiar todos los proyectos de la firma y por lo
tanto, es el costo del capital del riesgo promedio del proyecto que es la firma.
Una firma obtiene fondos de muy diversas fuentes, tal como lo reflejan las partidas que
aparecen en el lado derecho del balance de una empresa, que representan en conjunto el capital
total con que la empresa financia sus activos. La firma se financia tanto a travs de fondos de
terceros (acreedores) como fondos propios o equity (accionistas).
Es necesario, adicionalmente distinguir las diferencias entre la deuda y el capital de los
accionistas. La deuda o pasivos de la firma, son una fuente de financiacin que, por lo general,
estn regidas contractualmente. Se pactan intereses y las fechas en que se pagan tanto los intereses
como los amortizaciones de capital. El acreedor recibe su dinero sin importarle si la empresa ha
producido beneficios o no, tiene prioridad sobre los ingresos de la empresa.
Por el contrario, el capital propio tiene derechos residuales, es decir se les paga s despus de
pagar todas las obligaciones queda un remanente o utilidad. Asimismo, en caso de quiebra o
liquidacin son los ltimos en recibir su dinero. Esto muestra claramente una gran diferencia en el
riesgo que asume cada dueo de los recursos.
El costo de cada componente representa el costo especfico de una determinada fuente. Como
la empresa no utiliza los distintos componentes en forma igualmente proporcional, sino que cada
uno tiene un peso diferente en el total del financiamiento, es preciso calcular el costo de capital

-2-

total de la empresa como el costo promedio ponderado de todas las fuentes del capital (Weighted
Average Cost of Capital WACC ). Formalmente:
WACC = wd (1-t) rd + wkp rkp
Donde: rd
costo de la deuda
rkp
costo del capital propio (equity)
t
alcuota del impuesto a las ganancias
D
valor de la deuda
KP
valor del capital propio (equity)
wd = D/(D+KP)
peso ponderado de la deuda
wkp = KP/(D+KP)
peso ponderado del capital propio
A continuacin se analizan cada uno de los distintos componentes de costo del capital.

3.1. Estructura de capital


Para la estimacin del retorno sobre el capital propio y el costo de capital de terceros es
necesario discutir acereca de la estructura de capital sobre la que se basar la retribucin de la
concesionaria. El grado de apalancamiento financiero impacta en el monto de capital propio
requerido de la misma manera que es necesario para determinar el valor del capital de terceros.
El apalancamiento tambin aparece en la estimacin del beta del capital propio y por lo tanto
tambin influye en la definicin del retorno ajustado por el riesgo sobre el monto de capital propio
invertido.
Por lo tanto, la determinacin de la estructura de capital es uno de los primeros pasos en la
estimacin del WACC. Tcnicamente la participacin del financiamiento dentro de la estructura de
la empresa debe calcularse utilizando los valores de mercado de la deuda financiera y del
patrimonio neto. En este aspecto se presenta un primer problema: la estimacin del valor de
mercado del patrimonio neto requiere conocer el flujo de fondos esperado y aplicarle la tasa de
descuento (WACC) y para obtener esta tasa se requiere conocer el valor de mercado de las deudas
y las acciones de la empresa producindose un problema de circularidad en el clculo. Esta
situacin puede resolverse de tres maneras diferentes:
a) Corrida de iteraciones,
b) Determinacin a travs de valores contables o de libros o,
c) Determinacin de la relacin Deuda/Equity sobre la base de la calificacin crediticia.
La utilizacin de la relacin contable entre deuda y patrimonio neto, aunque de menor rigor
tcnico, se ha transformado en una prctica habitual, principalmente en los mercados emergentes,
como el argentino, donde existe un reducido nmero de empresas y ttulos de deuda con cotizacin
pblica.
En el contexto de la determinacin del costo de capital de empresas reguladas, la prctica
habitual consiste en ponderar el costo de capital propio y el costo de endeudamiento por sus
respectivos valores de libros.
Los recursos que deben ser considerados como parte del capital que financia la firma deben ser
aquellos que tienen cierta permanencia. Las deudas que financian necesidades temporarias de
capital de trabajo no deben incluirse en la determinacin del costo y la estructura de capital.
Las deudas bancarias de largo plazo, con tasas de contrato preestablecidas, normalmente se
incluyen por su valor nominal, ya que no tienen un precio que se refleje en el mercado de capitales.
Por el contrario, su valor nominal representa el valor exigible por el prestamista.

-3-

En cuanto a las deudas bancarias de corto plazo, deben incluirse slo aquellas que formen parte
permanente de la estructura de capital, y no para financiar necesidades temporales de capital de
trabajo. Hay empresas que mantienen cierta cantidad de deuda bancaria de corto plazo en forma
permanente y este carcter de permanencia hace que se considere a esa porcin de deuda de corto
plazo como formando parte de la estructura de capital.
En relacin a las deudas comerciales, a pesar de pueden existir costos implcitos escondidos en
el precio de venta, el consenso general de la doctrina recomienda la exclusin de las mismas. Estas
deudas no deben considerarse porque representan una deuda espontnea que no tiene que ver con
una decisin gerencial; aunque en general se lo considera como capital gratis, de existir costos
implcitos, estos ya se encuentran restados del flujo de fondos porque forman parte del costo de
mercaderas vendidas.
Adicionalmente, si los intereses no aparecen explicitados, no puede aprovecharse el ahorro
fiscal. Por lo tanto se debe considerar una estructura de capital de largo plazo; de esta manera se
deben incluir los recursos de la firma, tales como acciones comunes y preferidas y deuda de largo
plazo.
Esta metodologa puede llegar a sobreestimar el impacto del endeudamiento en la tasa de
retorno.
En cuanto a la determinacin de la relacin Deuda/Equity sobre la base de la calificacin
crediticia, existe un grado de correlacin entre la calificacin o rating crediticio y los ratios de
cobertura total: EBITDA/(Amortizaciones de capital + intereses), y cobertura fija:
(EBITDA/intereses). De esta manera se puede estimar la relacin deuda/equity a ser incluida en la
frmula mediante la obtencin de un valor actual de los ingresos proyectados para la concesionaria
considerando que el EBITDA deber ser X veces los intereses pagados.1
El capital invertido en deuda surge de los intereses a ser pagados dentro del flujo de fondos,
ms el valor perpetuo sobre los intereses del ltimo perodo, todo descontado mediante la tasa de
endeudamiento estimada para la empresa.
La relacin Deuda/Equity surge de la comparacin de la deuda con el valor de la base de
capital obtenida.
La prctica regulatoria ms reciente sostiene que la estructura de capital utilizada para el
clculo del WACC debe basarse en una estructura financiera target que refleje las mejores
prcticas de la industria que nos interesa. Por lo tanto, la estructura utilizada no necesariamente se
corresponder con la de las distribuidoras elctricas consideradas individualmente.
La evidencia emprica en cuanto a estructura de capital sostiene la idea de que las firmas
tienden a elegir el nivel target de endeudamiento, aunque ese nivel, sin embargo, puede diferir de
una industria a otra y tambin depender del marco regulatorio que condiciona el desenvolvimiento
de las firmas.

En Australia un ratio de 60% de endeudamiento fue utilizado en las 18 ms recientes


decisiones en materia de revisiones tarifarias, tanto en el sector de distribucin elctrica como
en el de gas.2
En Inglaterra e Irlanda se adopt una metodologa similar a la empleada en Australia, basada
en un ratio de endeudamiento target, pero en este caso el valor se aproxima mucho ms al 50%.

EBITDA (Earnings before, interests, taxes, depreciation and amorzation), son las utilidades antes de intereses,
impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
2 Entre esas decisiones en que se us dicho ratio de endeudamiento estn las referidas a las distribuidoras de
gas Moomba Sydney y DBNGP, en 2003, NT Gas, Gasnet y Victorian Gas Distributors, en 2002 y a las
distribuidoras elctricas SPI PowerNet y ElectraNet, en 2002 y Envestra y PowerLink en 2001. Citado por AGL
Gas Networks Ltd., febrero 2004.
1

-4-

El valor promedio de endeudamiento provisto por Ibbotson Associates para el sector de


distribucin elctrica de Estados Unidos se encuentra entre el 52,70% al 53,92%, dependiendo
del perodo que se considere para su estimacin.3
Para el sector de distribucin elctrica chileno el ratio de endeudamiento promedio se calcula
alrededor de un 54%4, mientras que para Brasil ese ratio alcanza el 60%5
Para la revisin de las tarifas de distribucin de electricidad efectuada en 2003 en la Provincia
de San Juan el ratio alcanza el 62,3%.6

El rango de niveles de deuda usados por los distintos reguladores parece demostrar que la
discusin sobre el tema no esta agotada, pero sin dudas un rango de 50% 60% de endeudamiento
es un parmetro razonable.

3.2. Costo de capital propio


En general el costo de capital propio puede ser estimado en base a distintas alternativas: el
Capital Asset Pricing Model (CAPM), el Dividend Growth Model (DGM) y el Arbitrage Pricing
Model (APM).

3.2.1. Dividend Growth Model (DGM)


Este modelo supone que la rentabilidad de la empresa bajo regulacin estar dada por los
dividendos que distribuir y, resolviendo para rkp,se calcula de la siguiente manera:
donde P0: precio de la accin

rkp = Dividendos/P0

El modelo puede ser extendido para considerar distintas hiptesis acerca del comportamiento
futuro de los dividendos. Si se permite que los flujos crezcan a una tasa anual constante (g) a
perpetuidad, donde g se calcula generalmente como:
g = tasa de retencin x ROE
donde ROE (Return on equity): beneficios sobre recursos propios (patrimonio neto)
La tasa de retencin es el resultado del perodo anterior menos los dividendos otorgados.
Resolviendo para rkp se obtiene:
rkp = [Dividendos (1+g)/P0]+g
Esto es, el costo de capital propio es el dividendo esperado del prximo perodo ms la tasa de
crecimiento.
El modelo del valor de los dividendos considera la relacin entre el rendimiento exigido a las
acciones y los pagos de dividendos. Por lo tanto los insumos importantes en el DGM son:

el dividendo corriente
el precio de las acciones
la tasa de crecimiento de los dividendos

Statistics for SIC Code 491 - Electric Services, Cost of Capital Center, Ibbotson Associates, junio 2004.

Lomuscio, Leonardo A., Rentabilidad de las empresas de distribucin y su relacin con la fijacin de las
tarifas. Santiago de Chile, 2004.
5 Delta Economics & Finance, Estrutura e Custo de Capital na Reviso Tarifaria, Anlise da Proposta da
ANEEL, 2003.
4

Ente Provincial Regulador de la Electricidad (EPRE), San Juan, resolucin EPRE n 126-2003, art. 7.
-5-

La principal ventaja de estos modelos es que son muy simples para el clculo, pero presentan
una importante cantidad de limitaciones o desventajas:

No reflejan el entorno econmico en el cual opera la empresa.


Es una metodologa que no ha sido utilizada generalmente por los reguladores.
Las empresas en sus primeros aos de vida poseen tasas de crecimiento que luego muy
difcilmente se vuelvan constantes. Si se consideran dichas tasas se supondra un crecimiento
mucho mayor del que realmente se dar una vez que la empresa se consolide. En este caso el
factor g de la frmula podra exagerar el crecimiento de la empresa en el largo plazo.
En particular para Argentina, el impacto de la crisis econmica sobre los resultados de las
empresas.

El modelo podra resultar til en aquellas empresas con polticas de dividendos estables, pero no es
aplicable a todas las firmas.

3.2.2. Arbitrage Pricing Model (APM)


Se trata de un modelo basado en un mercado que se encuentra en equilibrio y libre de
oportunidades de arbitraje. La lgica detrs del APM es similar a la que se encuentra detrs del
CAPM. Esto es, los inversores obtienen una recompensa por exponerse al riesgo no diversificable.
El CAPM slo tiene en cuenta un solo factor, adopta como una medida de riesgo, mientras que el
APM es un modelo multifactor, extiende el anlisis y permite la introduccin de otras variables
explicativas, supone que la rentabilidad de cada accin depende en parte de factores
macroeconmicos y de otros sucesos propios de cada empresa en particular. El nmero de nuevas
variables a incluir debe ser determinado por los datos de retornos histricos. Formalmente:
rj = + 1 X1+ 2 X2 +3 X3+...
Donde: rj: retorno de la firma j:
Xi: variable explicativas
i: impactos de cada variable explicativa en los retornos de la firma
De esta manera cada una de los betas representan la sensibilidad del precio de la accin a
cambios en los diferentes factores que afectan particularmente a la firma pero que son externos a
ella. Dichos factores en el caso de las distribuidoras podran ser el precio de la energa, el PBI, la
inflacin, etc.
Este modelo es muy preciso en cuanto al clculo de la tasa de retorno, pero ste es muy
complejo. La eleccin de las variables explicativas a ser incluidas en la regresin deben ser
definidas en cada caso, siendo importante resaltar que las mismas no surgen de un modelo terico.
La adaptacin a las situacin econmica especfica de cada empresa requiere de un estudio
complejo que debe asumir una serie de hiptesis que pueden ser refutadas. Otro problema que
enfrenta este modelo es la falta de existencia de empresas con cotizacin que permitan verificar las
sensibilidades de los precios, adems de la falta de estadsticas de algunos factores que podran
resultar relevantes para el retorno de la empresa.

3.2.3. Capital Asset Pricing Model (CAPM)


El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es el modelo ms utilizado y mejor conocido por los
analistas en el mercado internacional y las agencias regulatorias para determinar el costo de capital
propio. A pesar de su uso generalizado, existe poco consenso en la magnitud de las diversas
variables utilizadas.

-6-

Este modelo fue desarrollado simultneamente en la dcada del sesenta por John Lintner,
William Sharpe y Jack Treynor, basados en el trabajo de Harry Markowitz sobre la teora del
portafolio.
Bsicamente el planteo que realiza el modelo es el siguiente: el riesgo asociado a la tenencia de
un activo proviene de la incertidumbre detrs del retorno del mismo. Los cambios en el retorno de
un activo pueden ser separados en dos tipos, los relacionados con los movimientos del mercado en
su conjunto (riesgo sistemtico) y aquellos que no lo estn (riesgo especfico). Un inversor no
requiere ninguna recompensa por tener riesgo no sistemtico ya que l mismo puede protegerse de
dicho riesgo mediante una adecuada diversificacin de su portafolio. Por lo tanto, es la
contribucin del activo a la variabilidad del portafolio del mercado (representado por su beta) lo
que determina la tasa de retorno que el activo debe pagar.
El CAPM muestra que el costo de capital propio de un activo es igual al retorno proveniente de
un activo libre de riesgo ms la prima por el riesgo asumido, la cual es igual al valor de beta por la
prima de riesgo de mercado (rm rf). Formalmente:
rkp = rf + (rm rf)
Donde:
rf: tasa libre de riesgo.
rm: retorno de una cartera diversificada de acciones.
Los supuestos del modelo son los siguientes:

Los inversores poseen un horizonte de planeamiento de un solo perodo.


Los inversionistas son personas adversas al riesgo.
Ningn inversor individual puede afectar el precio de cualquier activo (todos los inversores son
tomadores de riesgo).
No existen fricciones en el mercado.
Existe una tasa libre de riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o colocar sus
fondos.
No existe asimetra de informacin y los inversionistas son racionales, lo cual implica que
todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y el
riesgo asociado de todos los portafolios factibles.

La aplicacin del CAPM implica la estimacin de los parmetros de la ecuacin para la


estimacin del capital propio. A pesar de que la formula del CAPM aparece como muy simple, su
estimacin en la prctica presenta numerosas dificultades.
Adicionalmente, se presenta la circunstancia de que nos enfrentamos a mercados de capitales
no desarrollados donde la mayora de las transacciones se realizan sobre paquetes accionarios de
compaias de capital cerrado, donde su utilizacin se complica ya que no existen valores de
mercado y por ende tampoco betas.
A continuacin se discuten los problemas prcticos relacionados con la estimacin de cada uno
de los parmetros y algunas adaptaciones que suelen realizarse para paises emergentes, practicando
en el CAPM una serie de ajustes.

3.3. La determinacin del CAPM


3.3.1. La tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo es el rendimiento que puede obtener un activo libre de riesgo. La
mayora de los autores concuerdan que para que un activo sea considerado libre de riesgo, el
rendimiento efectivo tiene que ser igual al rendimiento esperado. De esta manera no existen
-7-

desviaciones alrededor del rendimiento esperado. Un activo libre de riesgo no tiene riesgo de
incumplimiento (default risk) ni riesgo de reinversin (reinvestment risk).
Para ilustrar el riesgo de reinversin, supongamos que estamos tratando de estimar el retorno
esperado para un perodo de cinco aos y se desea calcular la tasa libre de riesgo. Si tomramos
como referencia un bono de seis meses de madurez, libre de riesgo de default, no sera libre de
riesgo de reinversin, porque no hay seguridad de cunto ser la tasa por un instrumento similar
dentro de seis meses. An un bono de cinco aos no sera totalmente libre de riesgo de reinversin,
porque no hay seguridad de la tasa a la que podrn ser reinvertidos los cupones de intereses que se
vayan cobrando peridicamente.
Sin embargo, una solucin prctica para eliminar este riesgo de reinversin, es tomar como
activo libre de riesgo a un bono con un horizonte de vencimiento similar al horizonte que se desea
evaluar para la empresa o activos que se estn estudiando.
Existe consenso prevaleciente en considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido
por los bonos del Tesoro de los Estados Unidos (T-bonds), pues en toda su historia esta entidad
jams ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer que los agentes
consideran nula la posibilidad de que dicha entidad no cancele sus deudas. Los bonos emitidos por
los gobiernos de otros pases desarrollados tambin pueden ser considerados libres de riesgo,
aunque generalmente se prefieren los bonos del tesoro estadounidense, por su liquidez y su amplia
gama de instrumentos de diferente vencimiento en circulacin. Bajo este criterio, se considerarn
como referencia a los T-bonds de los EE.UU. de mediano y largo plazo (cinco, diez y treinta aos
de vencimiento).
En cuanto a la metodologa a utilizar para calcular la tasa libre de riesgo, debe recordarse que el
CAPM es un modelo de expectativas, por lo que uno de los parmetros a estimar es la tasa libre de
riesgo esperada, o sea las expectativas de los inversionistas de cunto ser la tasa libre de riesgo en
el perodo a analizar. Esta tasa esperada puede calcularse con datos corrientes o histricos, pero
ello implica la suposicin que en el futuro se mantedr la misma tasa que en el pasado o en el
presente.
La decisin entre usar datos corrientes o histricos es un tanto controversial. Un punto clave
para decidirse es el grado de volatilidad observada en los mercados internacionales de acciones y
capitales. Se espera que ante mayor volatilidad de los mercados de capitales, los retornos de los
activos libres de riesgo tiendan a bajar. Esto se debe a que ante turbulencias crecientes de mercado
de capitales, los inversores responden redirigiendo sus inversiones de activos voltiles (como
acciones) a otros menos riesgosos como bonos soberanos. Este comportamiento, llamado flight to
quality, lleva a un aumento del precio de los bonos soberanos, o sea a reducir sus rendimientos.
En 2003 algunos especialistas afirmaban que la volatilidad de los mercados de capitales
europeos hacia comienzos de ese ao, era mayor que su promedio histrico y que no se hallaba
justificada en fundamentos macroeconmicos7. Esto llevaba a la conclusin de que los
rendimientos de los activos libres de riesgo que se observaban eran anormalmente bajos, por lo que
era recomendable tomar un promedio histrico ms que los datos corrientes. En esa lnea, el NERA
se inclinaba para determinar la tasa libre de riesgo como el promedio de los rendimientos diarios
obtenidos por un bono alemn de referencia en un perodo de un ao.
De los datos relevados por nuestra parte, basados en el mercado de capitales estadounidense, no
se puede concluir que nos encontremos en perodos de alta volatilidad y, adems se observa desde
hace dos aos (septiembre de 2002) que las tasas de rendimientos de los bonos del Tesoro de
EE.UU. se encuentran en una etapa bastante estable, aunque con un suave crecimiento luego de
7

Citados en National Economic Research Associates (NERA), BGS COST OF


CAPITAL - A Final Report for the Commission for Energy Regulation , junio 2003,
Londres, pg. 4.

-8-

haber alcanzado mnimos en mayo de 2003. Un resumen de esto se puede ver en los siguientes
grficos:
GRFICO N 1
Rendimiento histrico de los Bonos del Tesoro de los EE.UU.
(Yield to maturity)
6,00

5,50
T - Bond 30 aos

rendimiento anual (%)

5,00

4,50
T Bond 10 aos
4,00

3,50
T - Bond 5 aos
3,00

2,50

jul-04

ago-04

jun-04

abr-04

may-04

feb-04

mar-04

dic-03

ene-04

oct-03

nov-03

sep-03

jul-03

ago-03

jun-03

abr-03

may-03

feb-03

mar-03

dic-02

ene-03

oct-02

nov-02

sep-02

jul-02

ago-02

jun-02

abr-02

may-02

feb-02

mar-02

ene-02

2,00

Fuente: elaboracin propia en base a datos Yahoo Finanzas (http://finance.yahoo.com).

GRFICO N 2
Volatilidad del ndice S&P 500
(variabilidad relativa sobre la media de los 3 meses anteriores)
10,0%

9,0%

8,0%

7,0%

6,0%

5,0%

4,0%

3,0%

2,0%

1,0%

jul-04

ago-04

jun-04

abr-04

may-04

feb-04

mar-04

dic-03

ene-04

nov-03

oct-03

sep-03

ago-03

jul-03

jun-03

may-03

abr-03

mar-03

feb-03

ene-03

dic-02

nov-02

oct-02

sep-02

ago-02

jul-02

jun-02

abr-02

may-02

mar-02

feb-02

ene-02

0,0%

Fuente: elaboracin propia en base a datos de Yahoo Finanzas (http://finance.yahoo.com).

Por ello, no se considera que el actual sea un perodo de tasas de libre de riesgo anormalmente
bajas que nos obligara a tomar una serie histrica muy larga. En este punto tampoco hay consenso
entre los reguladores. Los perodos propuestos para promediar los rendimientos de los activos
libres de riesgo van de veinte das hasta tres aos8.
A continuacin se detallan los rendimientos anuales promedio de los principales tipos de bonos
en consideracin:

El ente regulador IPART de la provincia australiana de Nueva Gales del Sur y otros organismos reguladores
de ese pas usan 20 a 40 das. NERA propone un ao para una empresa de distribucin de gas de Irlanda. Para
Telefnica del Per Jaime Sabal propone tres aos.

-9-

CUADRO N 1
Rendimientos histricos promedios de los bonos del Tesoro de EE.UU. de 5, 10 y 30 aos de
madurez (en % anual)

Promedio del perodo:


Agosto 2004
Junio 2004 Agosto 2004 (3 meses)
Marzo 2004 Agosto 2004 (6 meses)
Enero 2004 Agosto 2004 (8 meses)
Sept. 2003 Agosto 2004 (12 meses)
Sept. 2002 Agosto 2004 (24 meses)

Promedio geomtrico
Vencimiento
5 aos 10 aos 30 aos
3,32 % 4,13 %
4,94 %
3,60 % 4,40 %
5,15 %
3,48 % 4,36 %
5,14 %
3,37 % 4,28 %
5,08 %
3,29 % 4,26 %
5,07 %
3,04 % 4,06 %
4,96 %

Promedio aritmtico
Vencimiento
5 aos
10 aos
30 aos
3,32 %
4,13 %
4,94 %
3,61 %
4,41 %
5,15 %
3,50 %
4,37 %
5,14 %
3,39 %
4,29 %
5,09 %
3,31 %
4,26 %
5,08 %
3,07 %
4,08 %
4,96 %

Fuente: elaboracin propia en base a datos de Yahoo Finanzas (http://finance.yahoo.com).

En cuanto al plazo de vencimiento del bono elegido como libre de riesgo, tampoco hay
unanimidad de criterio. Desde el punto de vista terico, la madurez que se utilice debera
corresponderse con la vida til de los activos regulados relevantes o, con el perodo de la revisin
regulatoria. En la prctica el plazo ms usado por los reguladores en el mundo es de diez aos,
debido a que un bono de ese plazo mantiene liquidez, y a que la deuda de las empresas eficientes de
servicios tiene en promedio diez aos de madurez. Se podra, sin embargo preferir bonos con
vencimientos ms largos (por ej. treinta aos), teniendo en cuenta la vida til de los activos
elctricos.
La estimacin de Damodaran, para la tasa libre de riesgo en EE.UU. para 2003, como promedio
de los rendimientos de diversos T-bonds es de 4,25%.
Se mencionan a continuacin las tasas libres de riesgo adoptadas en recientes decisiones
regulatorias:
CUADRO N 2
Organismo
EPRE - San Juan
ANEEL - Brasil
FUBRA - Brasil
Com. de Reg. del
Agua Potable Colombia

Sector
Electricidad
Electricidad
Electricidad
(propuesta)
Agua

Fecha
2003
2001

Tasa adoptada
5,6%
8,15%

Instrumento

Mtodo

T Bonds 30 aos

Promedio 12/1980 4/2001

2002

6,01%

T Bonds 10 aos

Promedio 3/1995 6/2002

2001

4,8%

T Bonds 10 aos

Fuentes: EPRE San Juan, resolucin 126-2003, art. 7.


ANEEL, citado en FUBRA Determinao da Taxa de Retorno Adequada para Concessionrias de Distribuio
de Energia Eltrica no Brasil.
FUBRA, op. cit.
Colombia: Comisin de Regulacin del Agua Potable, resolucin 161-2001.

A los efectos del presente trabajo se propone, a partir de los valores spot observados al
momento de realizar este informe, un rango de 3,32% a 4,94%, correspondientes a los T-Bonds
entre 5 y 30 aos.

3.3.2. Prima de mercado


La prima de mercado (equity risk premium) mide el rendimiento adicional que un inversor
requiere para mantener una cartera diversificada de acciones en lugar de un activo libre de riesgo.
Consiste en la diferencia entre el retorno esperado de esa cartera y el retorno esperado del activo

- 10 -

libre de riesgo, o sea E(rm) E(rf). Hay varios mtodos para estimar la prima de mercado y puede
resumrselos en:

Enfoque ex-post: consiste en el clculo del promedio de las diferencias entre los retornos
realizados (histricos) de una cartera representativa del mercado y los de un activo libre de
riesgo. Con este enfoque se supone que la prima esperada es constante en el tiempo y que las
primas observadas convergen hacia su valor esperado cuando se consideran perodos
suficientemente largos para promediar.

Enfoque semi ex-ante: consiste en el clculo del promedio de las diferencias entre los retornos
realizados (histricos) de una cartera representativa del mercado y los retornos corrientes (o
recientes) de uno/s activo/s libres de riesgo. Este enfoque supone que los retornos del capital
son constantes en el tiempo (aunque no as las primas de mercado). Esto significa que se est
considerando que no hay relacin entre la tasa libre de riesgo y los retornos del capital.

Enfoque ex ante: consiste en el clculo de las diferencias promedio entre retornos esperados del
capital (observables por ejemplos mediante encuestas a inversionistas) y los retornos
esperados, corrientes o recientes de un proxy representativo de un activo libre de riesgo.

De acuerdo con el CAPM, el portafolio del mercado debera incluir todos los activos riesgosos,
mientras que en la prctica los ndices de mercado utilizados para estimar E(rm) contienen slo una
muestra limitada de acciones. Los costos de transaccin elevados o la presencia de regulaciones
legales impiden que algunos activos sean comercializables, con lo que nunca una cartera podra
contener a todos los activos de la economa.
Ehrhardt seala que el ndice que se utilice para aproximarnos al portafolio de mercado debe
cumplir tres requisitos:

Debe incluir tantas acciones como sea posible,


Debe reflejar tanto pago por dividendos como las variaciones de precios y,
Debe utilizarse un promedio ponderado en base al valor de mercado.

Como indicador o proxy para estimar la tasa media de retorno del mercado se toman
normalmente ndices amplios, compuestos por varias industrias de manera tal que reflejen el
comportamiento del mercado en su conjunto. El ndice burstil ms usado es el ndice Standard &
Poors 500. Tambin podran usarse otros ndices de ms amplio alcance para el clculo de la
prima de mercado. Entre ellos pueden citarse al elaborado por el Center for Research in Security
Prices (CRSP) que cubre las bolsas New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange
(AMEX) y NASDAQ. Sin embargo, los resultados no varan mucho, por ser todos ndices basados
en la capitalizacin de mercado de las compaas, con lo que las empresas ms grandes pesan ms
en la determinacin.
Existen varios aspectos a debatir al momento de realizar la estimacin, entre los que se
destacan:

La eleccin del perodo para estimar el riesgo de mercado.


La frmula de clculo del diferencial entre el mercado y la tasa libre de riesgo (promedios
aritmticos o geomtricos)

La estimacin emprica del costo de capital depende significativamente del perodo muestral
utilizado. La utilizacin de horizontes de corto plazo tiene el inconveniente de no aislar el efecto de
los ciclos econmicos en la determinacin del costo de oportunidad del capital, resultando valores
que podran ser considerados excesivamente altos o bajos segn la circunstancias. La virtud de
utilizar horizontes de largo plazo es la estabilidad que otorga a los parmetros, estableciendo costos
de oportunidad de capital que dependen de los riesgos no diversificables, del propio accionar de la

- 11 -

gerencia de la empresa o de los resultados econmicos y financieros de la misma, antes que de la


variabilidad de la economa en general.
Algunos analistas proponen el uso de perodos ms breves para el clculo de la prima de
mercado. Esta posicin se basa en que se observa un descenso en la prima de mercado calculada
con informacin a partir de los aos sesenta hasta la actualidad. Sin embargo, Brealey afirma que
examinar un perodo ms breve de tiempo introduce mayor ruido estadstico y dichos perodos
presentan un mayor error estndar.
Nos inclinamos por la utilizacin de horizontes de largo plazo, al igual que la metodologa de
los ms reconocidos servicios financieros (por ejemplo Ibbotson Associates) y la mayora de libros
y papers publicados sobre el tema.
La eleccin de la forma de promediar tambin afecta a la estimacin. Bsicamente existen dos
alternativas: el promedio aritmtico y el promedio geomtrico. Supngase que se desea obtener el
retorno promedio que un portafolio obtuvo en el pasado. Se define al retorno del portafolio j en el
momento t como:
Rj,t = (Pj,t / Pj,t-1) 1
Donde Pj,t es el precio de j en el perodo t, los cuales incluyen los dividendos pagados. La
media aritmtica (PA) de una serie de retornos es:
PAj = (Rj,1 + Rj,2 + ... + Rj,n) / n
La media geomtrica (PG), por su parte es:
PGj = {[(1+Rj,1) x (1+Rj,2) x ...x (1+Rj,n)]1/n} - 1
Realizando una comparacin entre ambos, el promedio aritmtico de una serie de retornos
pasados es ms simple de calcular, pero tiene un sesgo hacia arriba. El promedio geomtrico, en
cambio, no posee ningn sesgo y representa el verdadero retorno promedio obtenido por los
inversores en un determinando perodo de tiempo.
Algunos autores sostienen que para calcular la prima de riesgo promedio del mercado lo que
interesa no es el retorno promedio de un portafolio pasado sino el retorno promedio de un
portafolio futuro. Los retornos futuros no son conocidos, son aleatorios, y para obtener la media de
una variable aleatoria, el promedio aritmtico es el correcto, ya que si se usara la media geomtrica
se estara suponiendo que la prima ser la misma para todo el futuro. La utilizacin de la media
aritmtica es consistente con la hiptesis que los mercados financieros son generalmente eficientes
y que los retornos de mercado de un perodo a otro no presentan autocorrelacin.
En cambio, otros autores, como Damodaran recomiendan decididamente el uso de promedios
geomtricos9 por considerar que la media aritmtica no provee una estimacin insesgada de la
prima de mercado ya que tiende a sobreestimarla y que las primas observadas en diferentes aos si
presentan autocorrelacin.
Las estimaciones acadmicas y regulatorias sobre la prima de riesgo de mercado son muy
diferentes entre si, en cuanto a la metodologa utilizada, perodo y activos de referencia, lo que
lleva a la obtencin de resultados muy dispares, que van desde 2,5% a 12%. Las estimaciones
histricas deben ser tomadas con precaucin debido a la variabilidad observada en las series, tal
como sucedi en el siglo pasado. El valor que se usar para la tasa de retorno sobre el mercado ser
un promedio de largo plazo que tiene la capacidad de absorber el efecto de los ciclos econmicos
que afectan a todos los sectores de los distintos pases en el mundo. Adems los proyectos se

Damodaran, A., Estimating Equity Risk Premiums, Stern School of Business, 1998.
- 12 -

evalan para el largo plazo no para el corto plazo y los indicadores deben ser de largo plazo ya que
de lo contrario se veran influenciados por los cortos perodos de apogeo o de crisis.
A continuacin se mencionarn algunas estimaciones histricas recientes de la prima de
mercado en relacin a bonos (de largo plazo) para el mercado de Estados Unidos.
CUADRO N 3
Autor
Dimson et al.
Damodaran
Ibbotson

Perodo
1900 - 2003
1928 - 2003
1926 - 2003

Media aritmtica
6,6 %
6,54 %
7,2 %

Media geomtrica
4,6 %
4,37% (desde 1929)

Fuentes: Dimson et. al.: "Global Investment Returns Yearbook 2004", ABN AMRO, febrero 2004.
Ibbotoson: citado en "Final Colorado Capitalization Rates For Tax Year 2004", Colorado Departament of Local
Affairs, http://www.dola.state.co.us/PropertyTax/State%20Assessed/Final%202004%20Cap%20Rate.pdf
Damodaran: sitio web http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html
Nota: Damodaran solo calcula la prima de mercado usando promedio geomtrico. El valor que aparece en el cuadro
usando promedio aritmtico fue calculado por nuestra parte en base a los datos que l proporciona.

El trabajo de Dimson, Marsh y Staunton, que es citado ampliamente, no abarca solo los Estados
Unidos, sino que comprende un total de diecisis pases desarrollados, y obtiene los siguientes
valores de promedio geomtrico para el perodo 1900 - 2003.10
CUADRO N 4
Pas
Media geomtrica
Estados Unidos
4,6 %
Reino Unido
4,0 %
16 pases desarrollados
3,9 %
Promedio mundial
4,0 %

En cuanto a los valores histricos de prima de mercado para EE.UU Dimson et. al. calculan los
siguientes valores:
CUADRO N 5
Prima de mercado para EE.UU. hasta 2003 - Dimson, Marsh y Saunton
Desde
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000

Promedio
geomtrico
4,6%
4,3%
4,5%
4,2%
5,7%
5,6%
3,0%
1,9,%
2,2%
1,3%
-13,9%

Esas estimaciones son ms bajas que otras tan difundidas como las de Ibbotson Associates,
debido a que esta ltima firma comienza su perodo de estudio recin en 1926. Sin embargo los
trabajos de Ibbotson son citados frecuentemente en contextos regulatorios11. Utilizan datos
10
11

Dimson, Marsh y Staunton, Global Investment Returns Yearbook 2004 ABN / AMRO, 2004.
Citados en National Economic Research Associates (NERA), op. cit., pg. 12.

- 13 -

histricos y modelos del lado de oferta para predecir la prima esperada de riesgo, a la que ubican
entre 4% y 6% segn se utilicen promedios geomtricos o aritmticos respectivamente.
Damodaran, por su parte, estima la prima de mercado entre un 3,3% y un 7,5 % para Estados
Unidos a lo largo de distintos subperodos del siglo XX y usando ambos tipos de promedios, tal
como que reflejado en el siguiente cuadro:
CUADRO N 6
Prima de mercado para EE.UU. hasta 2003 - Damodaran
Inicio

Aos

1928
1929
1934
1944
1954
1964
1974
1979
1984
1989
1994
1999

76
75
70
60
50
40
30
25
20
15
10
5

Promedio
aritmtico
6,54%
6,05%
7,24%
7,52%
6,55%
4,29%
4,71%
5,16%
4,13%
4,76%
5,78%
-4,61%

Promedio
geomtrico
4,37%
5,96%
6,52%
5,50%
3,40%
3,75%
4,50%
3,30%
3,58%
4,33%
-6,06%

Las ltimas estimaciones de la prima de riesgo en contextos regulatorios oscilan


aproximadamente entre 5% y 9% en los Estados Unidos, Australia, Irlanda y Argentina, siendo en
cambio ms bajos en el Reino Unido (2,5% a 5%)12. Un caso argentino que se desea destacar es el
de la renegociacin tarifaria de San Juan del ao 2003, donde la prima de mercado reconocida es de
8,80%.
El enfoque ms comn para el clculo de la prima de riesgo de mercado es el histrico, con lo
que se supone que el promedio de los retornos pasados es un predictor adecuado de los retornos
esperados. El clculo debe considerar un lapso de tiempo razonablemente largo para lograr que los
rendimientos esperados y realizados converjan.
Consideramos apropiado un horizonte de entre 30 a 50 aos, con lo cual el rango que se obtiene
para la prima de mercado es de 3% al 6,55% dependiendo del tipo de promedio que se utilice.

3.3.3. Beta
El beta de un activo financiero es el coeficiente de riesgo especfico, calculndose como el
ratio entre la covarianza del retorno de dicho activo y el mercado, y la varianza del retorno del
mercado. Formalmente:
j = jm / 2m
Donde j: beta del capital propio de la empresa j
jm: covarianza entre el rendimiento de la industria a la cual pertenece la firma y el
rendimiento de mercado
2m: varianza del rendimiento del mercado

Las referencias para Estados Unidos, Irlanda y el Reino Unido estn en NERA, op cit., pp. 13 a 16. Las
referencias sobre Australia son citadas en IPART, Weighted Average Cost of Capital, Discussion Paper
DP56, 2002., pg. 15.

12

- 14 -

El tambin puede ser calculado en trminos de primas de riesgos. Este procedimiento consiste
en realizar una regresin de mnimos cuadrados clsicos donde el retorno excedente de la tasa libre
de riesgo de un activo financiero es la variable dependiente, y una constante y el retorno excedente
de la tasas libre de riesgo de un ndice adecuado del mercado son las variables dependientes:
rjt - rf = j + j (rmt rf) + jt
Donde rjt: retorno del activo j en el momento t
rf: tasa libre de riesgo
: trmino de error
rjt - rf: prima de riesgo del activo j
rmt - rf: prima de mercado
De la frmula, es simplemente la pendiente de la recta de regresin. Una ordenada al origen
significativamente distinta de cero, y positiva, estara mostrando que an si la prima de mercado
fuese igual a cero, la prima de riesgo de la accin j sera positiva.
Una posible interpretacin de beta es la siguiente: si el retorno del mercado se espera sea 1%
entonces el retorno de la accin j se espera sea veces 1%. Entonces es una medida de la
sensibilidad del retorno del activo j en relacin a la variacin del retorno del mercado. Vale la pena
resaltar que el verdadero valor de de una firma nunca puede ser observado, las estimaciones de
los betas histricos slo sirven como proxies del verdadero valor.
Las estimaciones de los betas absolutas pueden diferir debido a numerosas causas: el perodo
de tiempo utilizado, la eleccin del ndice de mercado, si los retornos son anuales, mensuales,
semanales, o diarios, son factores que influirn en el resultado final. En la prctica, el perodo ms
utilizado es cinco aos (Value Line calcula los betas basndose en retornos semanales sobre un
perodo de 5 aos, mientras que Merrill Lynch lo hace con retornos mensuales sobre perodos de
tambin 5 aos). Los betas cambian a medida que vara el intervalo en el que los retornos son
computados. Estos cambios son atribuidos generalmente a la comercializacin infrecuente de los
papeles, lo que contribuye a que existan diferencias entre los retornos reales y los observados.
Los resultados empricos muestran que los betas de acciones mas riesgosas que el mercado se
incrementan con el intervalo de los retornos, mientras que los betas de las acciones menos riesgosas
que el mercado, disminuyen con el intervalo de los retornos.
Para aquellas acciones que cotizan infrecuentemente, los betas estimadas poseen un sesgo hacia
abajo. Intuitivamente, esto se debe a que muchas veces el precio de una accin no sufre
modificacin simplemente por no cotizar, lo cual tiende a disminuir su covarianza con los
movimientos del mercado.
S en los pases con mercados de capitales desarrollados puede haber ms de un clculo de beta
para una empresa segn sea la firma financiera proveedora, en los pases emergentes, donde las
cotizaciones suelen ser ms voltiles, los problemas son mucho mayores. Entre ellos:

Escasa capitalizacin de las bolsas.


ndices de mercado no muy significativos.
Problemas de liquidez.
Cotizacin infrecuente de algunas compaas.
Ausencia de datos estadsticos.
Alta volatilidad.

Una de las metodologas ms empleadas, dentro de este contexto, para la estimacin del
parmetro beta es el enfoque del beta comparable. Este criterio consiste en buscar una empresa o
conjunto de empresas que contengan similitudes significativas con la compaa objeto del anlisis.
- 15 -

Una vez que la entidad comparable es identificada, sus datos de mercado se utilizan como base
para el clculo del costo de capital.
En general, cuando no es posible, como en el caso de Argentina, encontrar una empresa
comparable en el pas, la prctica corriente se concentra en la bsqueda de un beta de una empresa
comparable en el mercado norteamericano o ms a menudo, tomar un beta de la industria del
mercado americano. El primer caso presupone implcitamente que la relacin entre la empresa
evaluada y la comparable en el exterior sera similar a la que existira entre la empresa evaluada y
una comparable en el mercado argentino. En el segundo caso, cuando se toma un beta de la
industria en el mercado estadounidense, se supone que existe correlacin entre betas de la industria
del pas emergente y los betas de la industria en el mercado estadounidense.
El beta mide dos tipos de riesgo: el riesgo fundamental del negocio y el riesgo financiero. Este
beta que se obtiene, ya sea de la industria o una empresa en particular, es un beta apalancado o beta
del equity (e), sin embargo, para poder realizar comparaciones slo hay que considerar el riesgo
fundamental, el cual se mide a travs de beta desapalancada o beta del activo (a). El a se obtiene
a partir de la siguiente frmula:
Despejando,

a = e/[1+(1-t)D/KP]
e = a [1+(1-t)D/KP]

Un incremento del apalancamiento financiero incrementar -ceteris paribus- el beta del capital
propio de la firma. Intuitivamente, los pagos en conceptos de intereses (derivados del aumento de
la deuda) incrementan la variabilidad de los ingresos netos.
Los practicantes utilizan los servicios de firmas especializadas (Ibbostson, Bloomberg, Multex
Investor), que brindan informacin sobre betas y otros ratios de miles de empresas. Adicionalmente
dichas firmas brindan un beta por industria realizando un promedio ponderado por el valor del
activo de la firma.
Si bien los servicios de informacin agrupan las empresa por sectores y por industrias, se debe
tomar en cuenta que se pueden estar incluyendo en realidad empresas que trabajan en productos o
servicios distintos a los de la empresa que se quiere considerar o que la tecnologa y activos
utilizados pueden ser muy diferentes. Tambin es posible que distintos sistemas de informacin
financiera agrupen a las empresas bajo distintos criterios. Adicionalmente las firmas especializadas
realizan ajustes a los valores de beta obtenidos a fin de corregir distorsiones y sesgos que afectan la
estimacin13.
En este documento se utilizan como referencia los datos provistos por dos de las principales
firmas especializadas en este campo: Multex Investor (Market Guide) e Ibbotson Associates.
En base a los valores de beta provenientes de estimaciones economtricas realizadas por
Multex Investor14, sobre actividades relacionadas con las empresas denominadas Electric Utilities,
se obtuvo el beta promedio del sector. Para ello se aplic el siguiente criterio: las empresas que
tendrn una mayor influencia sobre el rendimiento del sector sern las de mayor tamao, que sern
identificadas por tener los mayores activos, no obstante estos activos deben de derivar del

13

Entre algunos de los ajustes ms utilizados se encuentran el ajuste de Dimson, el de Scholes y Williams, el
de Vasicek y el denominado ajuste Bloomberg.
14
De acuerdo a su metodologa el beta usado es el beta del equity, definido como el cambio mensual en el
precio de una empresa en particular en relacin al cambio mensual en el precio del S&P 500. El perodo de
tiempo considerado para el beta es de 5 aos cuando es posible, caso contrario no menos de 2,5 aos. Este
valor es actualizado mensualmente.

- 16 -

dimensionamiento del patrimonio a precios de mercado, es decir que se debe utilizar el patrimonio
a precios en bolsa o la capitalizacin de mercado15.
De acuerdo al criterio antes mencionado, la determinacin del beta sectorial se realiza ponderando
los betas desapalancados de cada empresa por el valor de los activos de la misma en el mercado
(capitalizacin de mercado + deuda).
a- sectorial = (aj x ATj)/ ATj
Donde: a- sectorial: beta desapalancado sectorial
aj: beta desapalancado de la empresa j
ATj: capitalizacin de mercado + deuda patrimonial de la empresa j
Incluyendo todas las empresas del sector elctrico que hemos definido (se incluyeron 61
empresas), obtenemos un valor de beta desapalancado para el sector de Electric Utilities de 0,104.
Si se considera solo la media aritmtica simple y no una ponderada, se obtiene un beta para el
sector de 0,145.
El valor de beta entregado por la firma Ibbotson Associates sobre actividades relacionadas con
la distribucin de energa elctrica de acuerdo con la clasificacin del Standard Industrial Code
(SIC) de los Estados Unidos, es de 0,140.16 Las estimaciones utilizadas consideran un perodo de
60 meses y prevn ajustes por rezagos, reversin a la media y por integracin de actividades.17
Algunos autores y firmas especializadas suponen que una empresa ms pequea posee un nivel
de variabilidad mayor al de las grandes empresas. Las grandes empresas tienden a ser ms estables
puesto que ya se han consolidado en diversos sectores de la actividad econmica. Las empresas
pequeas son empresas que estn en crecimiento y por lo mismo pueden presentar niveles
sorprendentes de rentabilidad, pero tambin estn sujetas a estrepitosas cadas en la cotizacin de
sus acciones.
Siguiendo este criterio Ibbotson calcula los betas para el 10% de empresas mas grandes y ms
pequeas del sector, clasificadas de acuerdo a sus ventas en el ltimo ejercicio econmico. Se
realiz este anlisis obteniendo valores de beta 0,13 y 0,20 respectivamente. El mismo anlisis
realizado en base a los datos de Market Guide entregan un valor de 0,127 para el 10% ms grandes
y un valor de 0,152 para el 10% ms pequeas.
Un enfoque alternativo al beta comparable lo constituye el uso de betas contables. Un beta
contable se obtiene a travs de la comparacin de una medida de rendimiento contable de la
compaa y la misma medida de rendimiento contable del mercado. Las dos cuestiones bsicas que
surgen para obtener un beta contable son determinar la medida contable de rendimiento apropiada y
la metodologa para estimar el beta.
Ya que los betas observados en el mercado son betas apalancados, generalmente se utiliza
como medida de rendimiento contable el ROE, ya que recoge el efecto de la estructura de capital.
En cuanto a la forma de estimar el beta contable, generalmente se utiliza alguna variante del
mtodo de regresin lineal, que consiste en comparar los resultados histricos de la empresa con
los resultados histricos del mercado.
El beta contable surge del anlisis de regresin lineal entre el ROE de la empresa en cuestin y
los rendimientos de mercado.
15

Grinblatt & Titman (Financial Markets and Corporate Strategy).


SIC Code 491 - Electric Services, Cost of Capital Center, Ibbotson Associates, junio 2004. El sector considerado para
este estudio esta compuesto por 40 empresas elctricas.
17
Este mtodo es denominado sumbetas, que resulta de calcular la regresin economtrica utilizando un rezago. Esto se
debe a que los ttulos de empresas de mediana y baja capitalizacin, que no son negociados diariamente, reaccionan con
rezago a los movimientos del mercado.
16

- 17 -

Su principal desventaja proviene de la misma naturaleza de los datos sobre los cuales fue
construido:

Es construido en base a valores contables y no esta exento de manipulaciones. La contabilidad


puede reflejar distintas opiniones en materia de mtodos de valuacin y por otro parte no
considera el valor tiempo del dinero.
La periodicidad con que estn disponibles las valores contables es mucho menor que la
informacin del mercado.

Debido a los escasos datos histricos de las empresas analizadas (distribuidoras elctricas de la
Provincia de Mendoza) y las profundas distorsiones contables producidas post-devaluacin, no se
consider factible o conveniente realizar estimaciones de betas en base a este enfoque.
Finalmente, consideramos apropiado el valor para el parmetro beta provisto por Ibbotson para
el sector de distribucin elctrica de 0,140. Dicho valor es consistente con los antecedentes
registrados: 0,15 por la Comisin de Regulacin de Energa y Gas de Colombia (marzo 2003),
0,145 por el E.P.R.E. San Juan (Mayo 2003), 0,159 por FUBRA Brasil (Octubre 2002).

3.3.4. Ajustes por riesgo regulatorio


Este concepto sostiene que existen fuentes de riesgo asociado a los sistemas de regulacin
(price cap vs. rate of return) que deben contemplarse a fin de ajustar los betas considerados. La
idea central es que en empresas reguladas mediante un sistema regulatorio de precios mximos,
ante la imposibilidad de responder va variaciones tarifarias a los cambios econmicos se producir
un incremento de la volatilidad de los beneficios y, por lo tanto, del beta asociado a la empresa.
En la prctica frecuente se calcula como el diferencial entre los betas de empresas
estadounidenses y empresas britnicas. Se supone, que como en Inglaterra se utiliza un sistema de
regulacin price cap y al tratarse de una economa de bajo riesgo, como la de Estados Unidos, la
diferencia de beta debe reflejar la diferencia de riesgo regulatorio. Formalmente se calcula:
rreg = (GB - USA) x (rm rf)
Donde

GB
USA
(rm rf)

beta sectorial del Reino Unido


beta sectorial de Estados Unidos
Prima de mercado

De una forma ad hoc, Enargas estim que el riesgo regulatorio para Argentina ascenda a 0,2
sobre el beta obtenido para el mercado estadounidense. Conforme a los estudios del ente regulador
britnico OFGEM18 el beta para empresas de distribucin de energa elctrica de Inglaterra se
encuentra en 0,6. Desapalancndolo para la estructura de capital target considerada en Inglaterra
(50% deuda y 50% capital propio) y considerando la alcuota impositiva (30%), se obtiene un valor
para beta de 0,353.
Con lo cual el riesgo regulatorio, de considerarse, sera de 0,21 sobre el beta del mercado
estadounidense obtenido previamente. Este valor est en lnea con el reconocido estudio terico de
Alexande, Myer y Weeds19, quienes concluyen que en el caso elctrico el ajuste que debe realizarse
al beta por el tipo de regulacin es de 0,22.

3.3.5. Riesgo pas


La mayora de los analistas sostienen que los riesgos asociados a una inversin en un pas en
desarrollo o emergente difieren de los que estn asociados a una inversin similar en los Estados
18
19

Office of Gas and Electricity Markets, "Electricity distribution price control review", marzo 2004.
"Regulatory infraestructure and risk: an international comparison", Banco Mundial, 1996.

- 18 -

Unidos. Por lo cual, en principio hay un riesgo adicional para las empresas situadas en
determinados pases, por lo cual la inclusin del riesgo pas es un factor que debe considerarse en
toda evaluacin que se realice en un mercado emergente.
Algunos de los principales factores que influyen en la asignacin del riesgo pas a una nacin
son:

Debilidad institucional.
Burocracia.
Corrupcin
Marco regulatorio
Control de flujo de capitales
Restricciones a la convertibilidad de la moneda
Crecimiento irregular del PBI
Inflacin
Tipo de cambio
Tasa de inters
Contaminacin regional

Algunos de los principales mtodos para la medicin e incorporacin del riesgo pas en el
CAPM son:
Spread de bonos soberanos o mtodo tradicional:
Tradicionalmente el riesgo pas es cuantificado en base a la diferencia (spread) entre el
rendimiento de un instrumento libre de riesgo y su equivalente en el pas bajo anlisis. Los bonos
del tesoro estadounidense son utilizados como el instrumento libre de riesgo y su equivalente son
los bonos emitidos por los gobiernos de las economas emergentes.
Los activos financieros flotan en un mercado similar y los inversionistas establecen sus
preferencias por invertir en funcin de las rentabilidades y riesgos de cada uno de ellos. Debido a
que los bonos soberanos del tesoro estadounidense y del gobierno de una economa emergente se
cotizan en el mismo mercado, se puede apreciar la diferencia en la cotizacin de ambos, y de esta
manera, el riesgo pas inherente al bono emergente.
La lgica detrs de esta evaluacin supone que si en un mercado existen dos papeles de
caractersticas similares, en trminos de vencimiento y liquidez (cupones), la diferencia de su
cotizacin es explicada por la percepcin del riesgo institucional del emisor (en este caso los
Tesoros de cada pas).
Hay muchas medidas de riesgo pas, una de las ms conocidas y accesibles es el rating que
asignan a las deudas de los pases las agencias de calificadoras como Standard & Poors, Moodys
Investors Service y Fitch IBCA. Estos ratings miden el riesgo de default (en vez del equity risk)
pero son afectados por una gran variedad de factores que afectan al equity risk como la estabilidad
de la moneda, estabilidad poltica, entre otros.
Para determinar el retorno del capital propio ajustado por el riesgo pas en este mtodo se
siguen dos pasos: se determina el costo de oportunidad del capital bajo el modelo CAPM, y; se
adiciona el spread de los bonos soberanos
Donde rp: riesgo pas

rkp = rf + (rm rf) + rp

La tasa de retorno calculada de esta manera no es completamente adecuada por los siguientes
motivos:

- 19 -

a) El riesgo pas no es totalmente sistemtico


Bajo el modelo CAPM se establece que el nico riesgo que importa al inversionista es el riesgo
no diversificable (riesgo sistemtico). Al sumar la prima por riesgo pas a la tasa de libre de riesgo,
y por tanto a la tasa de descuento, se est suponiendo que el riesgo pas es sistmico o no
diversificable. No obstante, el riesgo pas, al menos en el caso de los pases menos desarrollados,
no suele tener una correlacin muy importante con el rendimiento del resto de la economa mundial
por lo que es posible diversificarlo, al menos en cierta medida.
b) El riesgo pas es inestable
Esta afirmacin es cierta si es que consideramos que el spread de los bonos soberanos es
equivalente al riesgo pas. En efecto, la cotizacin, y por ende el rendimiento, de los bonos
soberanos cambia todos los das. Si esto es comn con los bonos del tesoro estadounidense, la
variacin es ms pronunciada an para los bonos emitidos por los gobierno de las economas
emergentes. Si la cotizacin de estos bonos vara da a da, tambin lo har el spread respecto a los
bonos del tesoro americano. Para contrarrestar esta alta volatilidad una alternativa es utilizar los
spreads promedio de los pases que cuentan con igual calificacin por las agencias calificadoras de
riesgo (Standard & Poors, Moodys, Ficht IBCA).
c) El riesgo pas no es el mismo para todas las empresas
No todas las inversiones en un pas estaran necesariamente sujetas al mismo premio por
riesgo. Si la reputacin de un pas en el mbito de cierto tipo de actividades es mejor que para el
resto de la economa, se debera reducir la prima por riesgo correspondiente. Igualmente, puede
haber actividades para las que el riesgo pas fuese ms elevado.
Por otra parte, tambin es factible reducir el riesgo pas para ciertas inversiones a travs de la
estructura de contratacin, como por ejemplo, asocindose con el gobierno en desarrollos mineros
en aquellos casos en que estos recursos estn bajo control estatal. Es de esperarse que esta clase de
asociacin reduzca la eventualidad de interferencias gubernamentales desfavorables al negocio
puesto que las mismas perjudicaran, no solamente al inversionista particular, sino al propio
gobierno.
d) El riesgo crediticio no es riesgo pas
El precio de los bonos emitidos por los gobiernos en los mercados financieros internacionales
depende fundamentalmente de las expectativas de los inversionistas sobre la eventualidad de
incumplimiento en los pagos por parte de dichos gobiernos. Al incorporar la prima por riesgo pas
en la tasa de descuento para una inversin particular se est suponiendo que el riesgo de
incumplimiento del gobierno en cuestin es la medida correcta del riesgo pas propio de dicha
inversin.
Resultados recientes (McKinsey20) parecen indicar que las empresas multinacionales no
obtienen en el largo plazo rendimientos significativamente superiores de sus inversiones en pases
emergentes vis-a-vis las realizadas en pases industrializados.
En definitiva, no queda claro si los inversionistas incorporan o no una prima por riesgo pas por
la va de la tasa de descuento a la hora de valorar las inversiones en pases emergentes.
La desviacin estndar relativa
Con este mtodo se busca ajustar la prima de mercado en funcin del riesgo adicional que
implica invertir en un nuevo mercado emergente. Dado que la desviacin estndar es utilizada

20

Mc Kinsey Quarterly Special Edition. 2003.

- 20 -

como medida de riesgo para los activos financieros tambin se la utiliza para medir el riesgo de un
mercado de capitales emergente.
Hay algunos analistas que sostienen que los inversores en diferentes mercados de capitales
eligen los mismos basados en sus clculos de riesgo y que los premios mercados reflejan las
diferencias de equity risk. Una medida convencional del equity risk es su desviacin en los precios.
Si se comparan la desviacin estndar de un mercado contra otro se obtiene un medida del riesgo
relativo.
Para encontrar la desviacin estndar relativa se divide la desviacin del pas bajo anlisis
sobre la desviacin estndar del mercado de EE.UU., que utilizamos como el referente. Para
estimar el riesgo pas de Argentina, se calcula la desviacin estndar relativa de la siguiente
manera:
relativa Arg = Arg/USA
La desviacin estndar relativa para Argentina, considerando el S&P500 y el ndice Burcap
vara de 1,83 a 2,25 de acuerdo al perodo considerado y si se trabaja con datos diarios o
mensuales.
Con la frmula anterior se obtiene un coeficiente que debe ser multiplicado por la prima de
mercado (del mercado estadounidense) para obtener una nueva prima de mercado: la prima
aplicable al mercado argentino.
PRMArg = PRMUSA x relativa Arg
Donde PRMArg: prima de mercado Argentina
PRMUSA: prima de mercado EE.UU.
Como se aprecia mediante esta ltima frmula obtenemos de manera directa la prima aplicable
a nuestro pas. Si quisiramos determinar cual es exactamente la prima por riesgo pas de Argentina
(rp) tendramos que sustraer la prima de riesgo de mercado de la prima aplicable al pas , tal como
se muestra a continuacin:
rp = PRMArg - PRMUSA
Finalmente, para determinar el costo de capital propio aplicable a Argentina tendramos:
rkp = rf + PRMArg
Este mtodo no esta exento de crticas. Una de las objeciones ms contundentes es aquella que
descalifica a la desviacin estndar de un mercado emergente como la medida ms apropiada para
cuantificar su riesgo relativo.
Algunos autores plantean los problemas asociados a utilizar la desviacin estndar en mercados
con diferentes estructuras y liquidez. En efecto, varios pases poseen un mercado de capital con una
volatilidad baja, pero no quiere decir que ste sea un mercado menos riesgoso que el de EE.UU. La
baja volatilidad de estos mercados puede deberse a otros factores como la falta de liquidez y la
poca representatividad del mismo.
Mtodo mixto de Damodaran
Damodaran propone un mtodo que considera el spread de los bonos soberanos y, adems, la
desviacin estndar relativa. Segn el referido autor el spread de los bonos soberanos es un

- 21 -

indicador til para aproximarnos a una cuantificacin del riesgo pas, pero es slo un primer paso,
que no es suficiente21.
Para calcular el riesgo adicional a que hace referencia el autor utiliza un coeficiente: el cociente
resultante de dividir la desviacin estndar del mercado emergente sobre la desviacin estndar de
los bonos soberanos del mismo pas. Si analizamos Argentina tendramos la siguiente frmula:
Arg/Bonos Arg
Para nuestro pas esta relacin (tomando como referencia los Boden 2012 y el ndice Burcap)
se encuentra alrededor de 1,4 mientras que segn Damodaran el valor ascendera a 1,5.
La prima por riesgo pas sera, de acuerdo a esta metodologa, el producto del spread de los
bonos soberanos y el coeficiente sealado anteriormente:
rp = spread x (Arg/Bonos Arg)
Si tomramos la calificacin actual de los bonos soberanos argentinos que no se encuentran en
default (850 puntos bsicos), segn esta metodologa, el riesgo pas para Argentina ascendera a
11,90%. Bajo el supuesto de un acuerdo con los acreedores externos, y una consecuente
convergencia hacia la calificacin promedio que actualmente tienen los pases latinoamericanos22,
se puede realizar nuevamente el clculo del riesgo pas implcito obtenindose un valor de
aproximadamente 5,85%.
El CAPM modificado
Esta metodologa es propuesta por Sabal23 como una alternativa frente a la metodologa
tradicional basada en el spread de los bonos soberanos.
Se asume que los inversionistas mantienen en cartera portafolios bien diversificados
internacionalmente, en consecuencia slo importa el riesgo sistemtico. Este supuesto es aplicable
para los grandes inversionistas internacionales quienes, en efecto, poseen portafolios conformados
por inversiones en gran cantidad de pases.
Este modelo reconoce que los resultados de un proyecto pueden estar vinculados a dos o ms
mercados. Bajo este mtodo, no se agrega un premio por riesgo pas sino que se modifica el beta.
En consecuencia, toda prima por riesgo pas est incluida dentro del beta.
Es por ello que el siguiente modelo incorporar el riesgo pas, considerando solo la porcin no
diversificable.
rkp = rf + * [E(rm - rf)]
Donde
* = T + {rp/[E(rm - rf)] }
con

T: promedio ponderado de los betas desapalancados de un grupo de empresas del sector


elctrico de Estados Unidos, y luego reapalancado con la estructura de capital considerada
para la empresa local.
: es un parmetro que refleja el porcentaje de riesgo sistmico del ndice accionario de la
bolsa de Argentina.

21
El spread de default soberano implcito en la calificacin de un pas brinda informacin importante, aunque solo mide
el premio por riesgo de default. Intuitivamente, esperamos que la prima por riesgo de mercado sea mayor que el spread
por riesgo de default soberano.
22
Se consideran los mismos pases que integran el EMBI+ latinoamericano (Brasil, Colombia, Ecuador, Mxico,
Panam, Per y Venezuela).
23
"Determinacin del costo del patrimonio Telefnica de Per", marzo 2004.

- 22 -

Como se dijo previamente este modelo busca ajustar el impacto de la prima por riesgo pas para
tener en cuenta su componente diversificable. El parmetro se calcula de la siguiente manera:
= 2bur (USA/Arg)2
Con bur : beta interburstil entre el ndice argentino y el norteamericano.
USA: desviacin estndar ndice estadounidense.
Arg: desviacin estndar ndice argentino.
Los valores obtenidos para el beta interburstil, considerando Burcap y S&P500 se estim en
entre 0,50 y 0,70, segn se utilicen rendimientos diarios o mensuales y el perodo considerado para
la regresin.
La conveniencia de considerar slo el riesgo no diversificable ha sido destacada por otros
autores como Damodaran. Sin embargo, este modelo est asumiendo que el ndice del mercado
emergente es representativo de la economa de ese pas, lo cual no necesariamente cierto.
Precisamente, los mercados emergentes se caracterizan por ser mercados delgados con
participacin de pocas empresas, en relacin al nmero total de empresas de ese pas, y con un
claro dominio de algunas pocas empresas, en relacin al nmero de empresas que cotizan en ese
mercado emergente. Por lo tanto, el ndice de los mercados emergentes no necesariamente es
representativo de la economa de la nacin.
EMBI +
Una de las medidas de riesgo pas ms utilizadas es el EMBI+ (Emerging Markets Bond Index
Plus), publicado por J.P. Morgan Chase.
Los valores relevantes de este ndice para el clculo del costo de capital deben incluir una
visin de largo plazo de Argentina, contemplando un escenario de un acuerdo con los acreedores
externos. La utilizacin del valor corriente del EMBI+ argentino (ms de 5.000 puntos bsicos)
carece de sentido a los fines de esta evaluacin del costo de capital.
A continuacin se detallan los valores promedio del ndice mencionado para los ltimos aos,
presentndose el valor del ndice global y el de los pases latinoamericanos.
CUADRO N 7
Promedio del ndice EMBI+ (puntos bsicos)
Perodo

Embi+

1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004 (enero - agosto)
31/8/2004

809
1112
752
837
775
562
457
436

Embi+
Latinoamrica
700
853
668
882
995
724
566
524

Nota: para los clculo se excluyen los pases que en ese


perodo se encuentran en default.
Fuente: elaboracin propia en base a datos de C Bonds
Info (http://www.cbonds.info).

- 23 -

Los valores que surgen de este ndice sern los utilizados para calcular el riesgo pas en el
mtodo tradicional (forma aditiva) y en la metodologa propuesta por Damodaran (ajustado por
volatilidad de acciones sobre bonos). Algunos antecedentes sobre los valores utilizados son el de la
Comisin de Regulacin de Energa y Gas de Colombia (2003), que adopt 619 puntos bsicos, el
EPRE San Juan en ese mismo ao no considera riesgo pas alguno.
El rango propuesto de este ndice, bajo la hiptesis ya mencionada, de arreglo de la deuda
pblica en default es el que surge de los valores promedio para todos los pases que integran el
EMBI+ y el EMBI+ latinoamericano, ya sea en sus valores promedio para el ltimo mes
considerado (agosto 2004), como para el ao 2004. O sea, trabajaremos con valores que van entre
4,36% a 5,66%.

3.4. Costo de la deuda


El costo de la deuda es igual al costo de endeudamiento de mediano y largo plazo en el que
incurre la empresa para obtener fondos para financiar sus proyectos. En principio, hay dos opciones
tericas que deben ser consideradas: el costo medio y el costo marginal de endeudamiento.
Existe consenso que el costo de la deuda que debe considerarse es el costo marginal del mismo,
es decir aquel al que la empresa se puede seguir endeudando y no al que ha registrado la empresa.
El costo apropiado debe ser consistente con los parmetros de estructura de capital considerados y
reflejar las condiciones de mercado.
Uno de los modelos ms utilizados para estimar el costo de endeudamiento en el mbito
regulatorio es el denominado modelo ingls24, segn el cual el costo de capital de terceros se
considera formado por dos componentes especficos: la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo
especifico de la empresa:
rd = rf + rc
donde rd: costo de capital de terceros
rf: tasa libre de riesgo
rc: riesgo especfico de la empresa
La aplicacin de esta metodologa en economas emergentes obliga nuevamente a introducir
concepto de premio por riesgo pas (rp), pero el mismo debe corregirse, ya que al considerarse el
riesgo crdito o de default de la empresa a la cual se presta, el riesgo de default del pas debe ser
separado de la prima considerada. As, el premio por riesgo pas se calcula restando al premio por
riesgo soberano generalmente utilizado el premio por riesgo crdito que empresas estadounidenses,
con la misma calificacin considerada para el pas, pagan por encima de la tasa libre de riesgo:
rp* = rp rcUSA
donde rp*: riesgo pas corregido
rcUSA: riesgo crdito empresas estadounidenses con igual calificacin considerada para
Argentina.
Reformulamos:
rd = rf + rc + rp*
El riesgo especfico de la empresa (conocido como debt margin) est dado por el spread por
encima de la tasa libre de riesgo que pagan las empresas de acuerdo a la calificacin de riesgo que
la misma posea. Este debe estar en linea con la estructura de capital target previamente establecida.

24

Basado en documentos de OFGEM (1999) y OFFER (1999).


- 24 -

Para estimar dicho spread se utiliza la informacin de las distintas calificadoras de riesgo
(Standard & Poors, Moodys, Fitch, etc.), las cuales presentan una matriz de valores a partir de
bonos corporativos de distinta calificacin y madurez. Este anlisis, en general, se lleva a cabo por
sector industrial. En el cuadro N 8 se detalla la informacin de spread publicadas por Reuter en
www.bondsonline.com para el sector de utilities.
Se consider una calificacin promedio entre BBB+ y BB+25 y dependiendo del plazo de
maduracin considerado (no inferior a 5 aos) se obtiene un spread de 85 a 230 puntos bsicos.
En mayo de 2001 la australiana Queensland Competition Autothority26 estableci un debt
margin de 125 a 210 puntos basicos para negocios con un 60% de deuda en la estructura de capital.
La ORG27 en Septiembre de 2000 sugiri un margen de 140 a 150 puntos bsicos. La OFGEM
estableci un margen de 140 puntos bsicos en 2004 para las distribuidoras elctricas inglesas28.
CUADRO N 8
Spread asociados a la calificacin crediticia (puntos bsicos)
Calificacin

1 ao 2 aos 3 aos 5 aos 7 aos 10 aos 30 aos

Aaa/AAA
3
4
6
Aa1/AA+
8
8
13
Aa2/AA
13
14
19
Aa3/AA18
21
24
A1/A+
21
26
28
A2/A
24
26
30
A3/A33
37
43
Baa1/BBB+
47
57
63
Baa2/BBB
60
68
77
Baa3/BBB66
84
89
Ba1/BB+
315 387
370
Ba2/BB
325 350
375
Ba3/BB305 330
350
B1/B+
385 425
555
B2/B
515 540
605
B3/B590 620
710
Caa/CCC
680 750
855
Fuente: http://www.bondsonline.com

14
31
33
38
51
57
63
85
95
103
302
305
325
460
510
610
810

18
33
38
46
56
60
73
90
101
111
245
205
220
315
320
470
595

23
37
48
62
77
81
81
97
122
134
275
210
265
375
445
545
620

44
57
66
85
87
89
107
117
134
142
230
260
320
300
470
620
720

De acuerdo a los valores mencionados de debt margin y teniendo en cuenta los otros
parmetros necesarios para calcular el costo de la deuda (tasa libre de riesgo y tasa de riesgo pas
corregida), se obtendra una tasa de endeudamiento que oscila entre 6.2% y 10,7%

4. METODOLOGAS PROPUESTAS PARA LA DETERMINACIN DEL COSTO


DE CAPITAL PROPIO
En funcin de las alternativas y divergencias tericas se plantean una serie de metodologas. El
objetivo es generar opciones y visiones alternativas que sirvan de base para la discusin.

25

Esta calificacin es aceptable para una empresa con tarifas razonables que opera eficientemente.
EDENOR, EDESUR y EDEMSA emitieron obligaciones negociables durante el 2000 y 2001 con
calificaciones de AA+ y A por parte de la empresa Fitch Argentina Calificadora de Riesgo S.A.

26

Queensland Competition Authority Final Determination Regulation of Electricity Distribution, Mayo 2001, pag. 85.
Office of the Regulator General, Electricity Distribution Price Determination 2001-05, Volumen I, Septiembre 2000.
28
OFGEM, op. cit.
27

- 25 -

Alternativa 1
Esta alternativa responde a la metodologa ms frecuentemente utilizada, contempla la
introduccin del riesgo pas de acuerdo al mtodo tradicional, es decir en forma aditiva.
Formalmente:
rkp = rf + [E(rm rf)] +rreg + rp
donde: rkp: costo de capital propio
rf: tasa libre de riesgo
: promedio ponderado de los betas desapalancados de un grupo de empresas del sector
elctrico de Estados Unidos, y luego reapalancado con la estructura de capital de la
empresa local.
E(rm rf): retorno esperado del mercado
rreg: prima por riesgo regulatorio rreg = reg [E(rm rf)]
rp: prima por riesgo pas
En el grfico siguiente se observa la sensibilidad de esta alternativa a las distintas variables
imputs que determinan la retribucin del capital propio.
GRFICO N 3
Anlisis Elasticidades Variables Imputs -Equity
Metodologia I
0,0347

B eta activo U SA

0,1077

B eta activo U K

0,0347

D euda/Equity Target

0,1424

M arketPrem ium

0,1666

R isk free rate

0,1960

R isk C ountry

-0,0187

Tax

-0,0500

0,0000

0,0500

0,1000

0,1500

0,2000

0,2500

Como puede verse el riesgo pas y la tasa libre de riesgo son las variables de mayor incidencia
en el resultado de esta metodologa.
Alternativa 2
Esta alternativa se basa en la premisa de que solo debe considerarse el componente no
diversificable inherente al riesgo pas. Es por ello que el modelo incorporar el riesgo pas,
considerando solo la porcin no diversificable. En consecuencia, toda prima por riesgo pas est
incluida dentro del beta.
donde

rkp = rf + * [E(rm - rf)] +rreg


* = T + {rp/[E(rm - rf)] }

- 26 -

T: promedio ponderado de los betas desapalancados de un grupo de empresas del sector


elctrico de Estados Unidos, y luego reapalancado con la estructura de capital de la
empresa local.
: es un parmetro que refleja el porcentaje de riesgo sistmico del ndice accionario de la
bolsa de Argentina.
El parmetro se calcula:

= 2bur (USA/Arg)2

Con bur : beta interburstil entre el ndice argentino y el norteamericano.


USA: desviacin estndar ndice norteamericano.
Arg: desviacin estndar ndice argentino.
El anlisis de elasticidades revela la fuerte cada del riesgo pas en la determinacin de la
retribucin del capital propio y el incremento de la incidencia de la tasa libre de riesgo y del premio
de riesgo mercado.
GRFICO N 4
Anlisis Elasticidade s Variable s Imputs - Equity
Me todologia II
0,0543

B eta activo U SA

0,1686

B eta activo U K

B eta S&P500 - B urcap

0,0427

D esviacion Estandar S&P500

0,0427

D esviacion Estandar B urcap

-0,0419
0,0543

D euda/Equity Target

0,2229

M arketPrem ium

R isk free rate

0,2609
0,0213

R isk C ountry

Tax
-0,1200

-0,0292
-0,0700

-0,0200

0,0300

0,0800

0,1300

0,1800

0,2300

0,2800

Alternativa 3
Esta alternativa se basa en el uso de la desviacin estndar como medida del riesgo de capitales
emergentes. Ajusta la prima por riesgo mercado en funcin del riesgo adicional que implica invertir
en un nuevo mercado emergente.
rkp = rf + [E(rm - rf)]Arg + rreg
donde
[E(rm - rf)]Arg = [E(rm - rf)]USA x relativa Arg
La desviacin estndar relativa para Argentina se calcula como el cociente de las desviaciones
estndar correspondiente a ambos mercados.
- 27 -

relativa Arg = Arg/USA


El premio de mercado y la relacin de las desviaciones de los mercados tienen el rol
determinante en esta metodologa ya que absorben la representacin del riesgo pas.
GRFICO N 5
Anlisis Elasticidades Variables Imptus - Equity
Metodologia III
0,1631

B eta activo U SA

0,1342

B eta activo U K

-0,2142

D esviacion Estandar S&P500

0,2163

D esviacion Estandar B urcap

0,0970

D euda/Equity Target

M arketPrem ium

0,2973

0,2077

R isk free rate

-0,0522

Tax

-0,2200

-0,1200

-0,0200

0,0800

0,1800

0,2800

0,3800

5. ESTIMACIONES DEL COSTO DE CAPITAL


A continuacin se presentan los resultados de las estimaciones del costo del capital (WACC) y
del costo de capital propio realizadas tomando los valores mximos y mnimos de los parmetros
considerados y de acuerdo a las tres metodologas alternativas descriptas previamente.
CUADRO N 9
Estimaciones del costo del capital propio
Alternativas

Valores de los parmetros


Mnimos

Mximos

Metodologa I

9,17%

14,88%

Metodologa II

5,02%

9,77%

Metodologa III

5,71%

12,43%

Como puede apreciarse en el cuadro anterior la metodologa II es la que arroja los menores
valores, debe tenerse presente que se estn considerando los mnimos y mximos de todos los
parmetros. La determinacin de los costos a partir de la metodologa II y III requiere una
seleccin minuciosa de los valores asignados a las variables, ya que estas son muy susceptibles de
generar inconsistencias en los resultados.

- 28 -

CUADRO N 10
Estimaciones WACC real
Alternativas

Valores de los parmetros


Mnimos
4,45%

Mximos

Metodologa II

2,42%

5,90%

Metodologa III

2,75%

6,94%

Metodologa I

7,90%

Estos clculos se hicieron principalmente con el objetivo de analizar la respuesta de las


distintas metodologas al abanico de valores que se obtuvo a lo largo del presente informe en base a
los distintos enfoques tericos y tcnicos que en la actualidad conviven en la prctica regulatoria
tanto nacional como internacional.

- 29 -