Gestion Financire Internationale

S7- Gestion
Anne Universitaire 2013/2014

Dr. Khalid EL BADRAOUI

1

Bibliographie et sites web utiles

Livres
Belalah M., Gestion du risque de taux et de change, De Boek, 2005.
Dupuy M., Cardebat J.M., Jegourel Y., Finance internationale: Rappels de cours,
questions de rflexion, exercices d'entranement, annales corriges, Dunod, 2006.
Fontaine P. & Gresse C., Gestion des risques internationaux, Dalloz, 2002.
Fontaine P., Hamet J., Les marchs Financiers Internationaux, Que sais-je ?
Presses Universitaires de France, 2003.
Fontaine P., Marchs des changes, Pearson, 2e dition 2011.
SIMON Y. & LAUTIER D., Techniques financires internationales, Economica,
2003.
SIMON Y. & LAUTIER D., Finance Internationale et Gestion des Risques,
Economica, 2003.
Sites des Marchs Financiers
CME (Chicago Mercantile Exchange): www.cmegroup.com
CBOT (Chicago Board Of Trade): www.cbot.com
LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange):
www.liffe.com

Plan du cours
Prsentation des marchs internationaux
de capitaux
volution du SMI
Marchs des changes au comptant
Marchs des changes terme
Marchs des options de change

Prsentation des Marchs

Internationaux de Capitaux

Marchs internationaux de capitaux

Oprations financires nationales

Dfinition de la BRI (BIS) : Toutes les activits financires ralises
par une entreprise ou tout autre agent conomique sur son march
local ou dans son pays et dans sa monnaie locale (ou nationale) .
Raisonnement par limination => Les oprations financires
internationales sont :
les oprations trangres classiques qui se traduisent par
des transactions en monnaie nationale avec des non-rsidents ;
les oprations en devises externes ou eurodevises au sens large
qui se traduisent par des transactions en devises (monnaie
trangre) avec des rsidents ou des non-rsidents.
5

Les oprations financires et internationales

Oprations
financires
nationales

oprations
financires
internationales
6

Causes du dveloppement des Marchs Financiers Internationaux :

Rglementations nationales rigides limitant loctroi de crdits
des non-rsidents;
Incapacit des marchs nationaux satisfaire les besoins
importants des agents nationaux
Exp. Rle des crdits internationaux dans le financement
des oprations de fusions-acquisitions (1994-1995).
Internationalisation de plus en plus grande des activits des
entreprises :
Exp. Exportations mondiales moyennes annuelles : 3564
Md$ (1984-1993) => 6953 Md$ (1994-2001)
ID ltranger : 200 Md$ en 1990 => 1300 Md$ en 2000 =>
2000 Md$ en 2007.
7

Flux dIDE en milliards de $

Sources: UNCTAD FDI webdata.

8

Les marchs internationaux de capitaux peuvent tre dcomposs en

trois parties :
March des euro-devises :
Dpts en euro-devises et les euro-crdits accords partir de
ceux-ci.
Prts et emprunts CT en euro-devises => march des
euro-devises ou march euro-montaire
Prts et emprunts LT en euro-devises => march des eurocrdits
March international des missions :
March des facilits dmission garanties ou non garantie
March des euro-obligations
March des euro-actions
March des obligations trangres
9

DEPOSANT

Marchs financiers internationaux : emplois et ressources

Dpt en
euro-devises

crdits en euro-devises
CT et euro-crdits

Entreprises & institutions

empruntant en euro-devises

March des eurodevises

Ligne de crdit si
appel de garantie

Achat de titres
financiers
INVESTISSEUR

Euro-banques
intermdiaires
financiers =
transformation
bancaire

Euro-banques
intermdiaires
financiers =
placement des
titres financiers

Placement
limit et non
garanti

Entreprises mettant des facilits

d'mission garanties

mission de
titres financiers
Entreprises mettant des facilits
d'mission non garanties

March des
missions
internationales

Entreprises mettant des euroobligations

Entreprises mettant des euroactions

Entreprises mettant des

obligations trangres

March des
obligations
trangres

10

Marchs de changes

Pourquoi un march de
CHANGES

Rduction des cots de production

Conqute de parts de march et de nouveaux
marchs
Recherche dconomie dchelle
Recherche de scurit dapprovisionnement
Diversification des risques

Activit de plus en
plus internationalise

Intervention sur le march de changes

pour :
Dtermination du cours des devises
Se procurer ou couler les devises ;
Grer le risque de change
11

On distingue 3 motifs de transaction

Commercial : besoin de devises pour acheter un bien ou
un service (ou un titre financier) libell en monnaie
trangre;
Couverture : une transaction signe aujourdhui en
monnaie trangre mais effective demain => couverture
contre lvolution du cours de la monnaie trangre entre
date de signature et date de mise en paiement de la
transaction;
Arbitrage & spculation : oprations visant raliser un
gain financier en jouant sur les cours des devises et leur
volution.

12

Le systme Montaire
International

13

Le march des changes na pas toujours eu la forme quil

prsente aujourdhui, c'est--dire celle dun march mondialis,
travaillant en temps rel et o le volume des transactions est
norme.
Au dbut: le taux de change = rapport entre les valeurs respectives
en termes de biens des diffrentes monnaies.
Exp. Un $ permet dacheter une baguette et une livre anglaise le
permet aussi. Le taux de change est donc : 1 USD / 1 GBP.
Jusquen 1973 : chaque monnaie avait une valeur (parit) fixe
dans un bien de rfrence : lor => systme de taux de changes
fixes : parit fixe par lautorit montaire (BQ centrale) par / la
valeur dun autre bien ou monnaie.
A partir de 1973 : systme de taux de changes flottants : valeur
tablie librement en fonction de lO&D.
14

Evolution du SMI
- 1914 : talon or ou gold standard
Or comme bien de rfrence pour la fixation de la parit.
Exp. Si une once dor vaut 10 FRF en France et 2 CHF en suisse =>taux
de change = 5FRF/CHF.
Pouvoir dachat domestique dune monnaie = contenu en or
Contenu en or tabli par la BQ centrale
Gouvernement garant de la valeur de la monnaie : dtention des
rserves dor en contrepartie de la monnaie mise
Un dficit de la balance des paiements Sortie dor et baisse des Rves
domestiques => offre relle de monnaie domestique.
Illustration du principe de fonctionnement :
Supposant que la France achte plus de biens la suisse que celle-ci
nen achte la France.
Rt=> dficit de la balance des paiements => offre excdentaire de FRF :
dplacement de lor vers la suisse. => la BQ centrale franaise doit
rduire les FRF en circulation pour maintenir le ratio billets mis/or
en stock constant => baisse de la consommation => baisse des prix =>
produits locaux comptitifs => dficit rsorb.
15

Echec du systme
Non respect par les pays du rapport : billets mis/stocks en or =>
combattre le chmage.
Rigidit des prix : ne sajustent pas rapidement la baisse.
1914 : abandon de l talon or
1918-1922 : Tx de change dtermin par la confrontation de O&D
1922 : talon de change or ou gold exchange standard
Une monnaie peut tre change en une devise de rfrence dite
talon et dont la valeur est garantie en or.
1922-1931 : talon = GBP
ensuite : talon = USD
1944 : Bretton Woods : USD monnaie de rfrence internationale
Parits fixes par / lor et au USD.
Les BQ centrales garantissaient la conversion des monnaies locales en
USD
La BQ centrale amricaine garantissait la conversion de lUSD en or (35
USD/once)
Si >(+/-)1% => intervention de la BQ centrale : achat (vendre) de la
monnaie en cas de dprciation (apprciation) >= 1%.

16

1945 : cration du FMI pour surveiller le systme

1959 : pousse inflationniste => dficit de la balance des
paiements des USA => hausse du cours de lor 40 USD/once.
1961 : cration dun pool des principales banques centrales
Londres pour empcher la hausse du cours de lor.
1969 : cration des DTS => complter lUSD et lor comme des
rserves internationales.
1971: Balance des paiements amricaine en dficit. Les rserves
en or des USA en dessous 10 MUSD.

Abrogation des accords de Bretton Woods : suspension de la

convertibilit de lUSD en or => nouveau systme: le $ flotte.
1973: Le systme de changes fixes disparut dfinitivement
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Le systme montaire actuel

Evolution vers un systme de taux de change flottants : parits
dtermines librement par le march.
Les monnaies sont dmatrialises: elles ne se dfinissent plus par rapport un
talon, (lor par exp.). Elles nont plus de valeur intrinsque et sont ainsi de
simples signes de valeur, reposant exclusivement sur la confiance quon leur
accorde.
Mais plusieurs modes de rattachement .
Rattachement une seule monnaie : certains pays africains
Rattachement un panier de devise (DTS par exp)
Rattachement lEcu pour les pays de la zone euro
Exp : en 1995
1 Ecu =
0.6242 DM

0.06784

1.332 FRF

151.8

Par exemple si Ecu= 6.53883 FRF et 1.94964 DEM, alors le cours pivot
bilatral entre FRF et DM = 3.3539FRF/DEM. Les pays devraient respecter
18
ces cours pivot dans la limite des marges de fluctuation.

SDR Valuation

19

Cration du SME (1979-1998)

cration de lECU (monnaie fictive) pour fixer des cours pivots
le cours des monnaies doivent fluctuer de +- 2,25% puis de +- 15%
1999: cration de lEuro avec un systme de parits irrvocables
2002: Mise en place de la monnaie unique
Consquences pour le trsorier:
rduction du nombre de devises concernes et des positions grer
rduction du nombre dinstruments requis pour grer ce risque
modification des cotations de certaines devises (au certain
lincertain)

20

Avantages et inconvnients du systme de tx de changes fixes

Principal avantage :
Offre un cadre stable aux changes internationaux
Principaux inconvnients :
Soumission de la politique montaire des diffrents pays
celle des USA
Spculation sans risque
Exp. Dans le cadre dun systme de fixit des taux des changes, la parit
EUR/USD stablit 1.
Compte tenu de la hausse des taux dinflation et la dtrioration de la
balance commerciale en Europe, un spculateur anticipe une baisse de la
valeur de lEUR de 10% dans un mois. Le cours de lUSD devrait stablir
1.1EUR/USD.
Pour tirer profit de cette situation prvisionnelle, le spculateur est incit
vendre lEUR pour acheter lUSD. Sil ne le dtient pas, il empruntera par
exp. 1MEUR CT au taux de 10%. Que se passera t-il?
21

Un mois plus tard, le spculateur examine sa situation. Deux cas sont

envisageables:
La banque centrale europenne a dcid de ne pas soutenir lEUR =>
dvaluation.
Dans ce cas le spculateur revend ses USD. Il obtiendra 1.1 MEUR.
Son gain = 1.1MEUR (1+ 1x10%x30/360)MEUR = 90 000EUR

Sil a eu tort, il perd au max 8333 EUR!

Conclusion: opration de spculation pratiquement sans risque pour le

spculateur

22

Avantages et inconvnients du systme de tx de changes

flottants
Principaux avantages :
Cours plus pertinent est plus juste : O&D
Politiques montaires autonomes
Moins de spculation => volatilit plus faible
Principal inconvnient :
Ncessit dune couverture contre le risque de
change

23

Les diffrents marchs des changes

Les marchs de changes permettent dchanger des monnaies:
Ces changes peuvent avoir lieu aujourdhui, c'est--dire au
comptant.
Ils peuvent aussi se ngocier aujourdhui et avoir lieu sur le
march de changes terme (forward, futures).
Le march des options sur devises.
Le march des accords de crdits croiss de devises (swaps).

24

March des changes au

Comptant

25

Organisation des marchs de changes au comptant

Fonctionne en continu pendant tous les jours ouvrables : les cours
de devises se modifient 24h sur 24h (il suffit quune place financire
soit ouverte)

March de gr gr
Les changes se font essentiellement entre banques,
Il n'y a pas comme sur la bourse de cotation centralise
Pas dendroit prcis (gnralement les salles de marchs des
banques)
Transactions non standardises
Utilisation de rseaux internationaux, tels que Reuters ou
Telerate, permet linformation de circuler instantanment et
au march de travailler en temps rel.

26

Intervenants

Clientle
prive

Banques

Institutions
financires
non-bancaires

Courtiers

BQ centrales

27

Les banques
Les acteurs les plus importants
Grandes banques intervenant par le biais de cambistes (spcialistes).
Deux types de cambistes :
Cambistes teneur de march (market makers) : cotent les devises
sur le march interbancaire pour le compte de la banque ;
Cambistes clientle (sales) : interviennent pour le compte des
entreprises
Prennent en charge les oprations dachat et de vente de devise pour leur
clientle (commerciale, couverture)
Les banques effectuent aussi de nombreuses oprations pour leur
compte propre (arbitrage, spculation)
On distingue opration de change manuelle (donnant lieu un
mouvement physique de monnaie trangre) & opration de change
scripturale (donnant lieu uniquement un jeu dcriture).
28

Les banques (suite)

Les oprations de change manuelle (devises pour des voyages) sont
trs minoritaires
Les oprations scripturales font intervenir un compte nostro de la
banque dans une banque trangre et un compte vostro dans la
banque qui effectue lopration.
Ex : banque franaise achte 1 million de dollars une banque US.
Cette banque lui verse cette somme sur son compte nostro et la
banque franaise lui verse la contrepartie en euros sur son
compte vostro.
Rle de ces banques :
Dterminer le cours dune devise contre une autre
Assurer la liquidit du march => que nimporte quelle
transaction puisse tre ralise immdiatement
Assumer le risque de change que des clients ne veulent pas
prendre
Un trs petit nombre (une vingtaine sur la place de Paris par exp) de
ces banques peuvent assurer ce rle.
29

Les banques centrales

Ses interventions sur le march des changes (dites interventions de
change) visent modifier la valeur du taux de change entre la monnaie
nationale et les monnaies trangres, lorsque celui-ci est jug inadapt.
Les interventions de change ne sont pas toujours rendues publiques par
les banques centrales.
Interventions rares mais massives
Interventions visent influencer lvolution du taux de change
corriger pour raisons de politique conomique:
Influence du taux de change sur lactivit macroconomique par lintermdiaire du solde courant
(exportationsimportations);
Influence sur linflation (prix des imports en particulier du
ptrole)
Respect dengagements internationaux. ex : le SME (19791998) maintenir le taux du FF dans des marges de 2.25%
autour de cours pivots avec les autres devises europennes
(puis 15% partir de 1993)
Intervention coordonne avec dautres pays (G5-G7). exp :
accords du Plaza (G5) en octobre 1985 ) => politique de
30
dUSD.

10

Les banques centrales (suite)

Interventions justifies lorsque turbulences & incertitudes ) =>
fluctuations des taux de change dnues de justification conomique;
Mais critiques :
Pourquoi les autorits ont plus dinformation sur la situation
conomique que le march ?
Volume de transactions quotidiennes en 2004: 1 900 milliards de
dollars ( PIB FR) et rserves en devises des banques centrales
(3 000 milliards de dollars ) => pas suffisant pour imposer
durablement une vue laquelle le march ne croit pas

31

Les institutions financires non-bancaires

Filiales financires de groupes industriels & investisseurs
institutionnels;
Investisseurs institutionnels = fonds de pensions, caisses de retraite,
socit dassurance, fonds dinvestissement, services gestion de
patrimoine des banques commerciales;
Interviennent sur le march des changes pour:
Diversification du risque, recherche de rendement => part
croissante des placements en actifs trangers;
Besoin de devises pour raliser ces placements (oprations
commerciales);
Oprations de couverture du risque de change & spculation
sur les devises;
Sommes engages largement > celles des groupes industriels
multinationaux.

32

La clientle prive

Particuliers, groupes industriels & commerciaux, institutions

financires;
Font appel aux banques lorsquils ne disposent pas des fonds
propres ncessaires (montant minimal pour une opration);
La plupart du temps, des oprations commerciales (import/export ;
prt/emprunt) et couverture, parfois spculation;
Majorit des oprations non-bancaires sur le march des changes
jusquau dbut des 80s;
Aujourdhui: 10% du volume global des oprations
33

11

Les courtiers

Intermdiaires qui sefforcent de trouver une contrepartie la

demande qui leur est faite moyennant rmunration.
Les cambistes peuvent traiter une opration directement entre eux;
Ils peuvent aussi passer par lintermdiaire dun courtier qui va leur
trouver un acheteur/vendeur;
Courtiers centralisent les ordres dachat et de vente de plusieurs
banques => plus rapide pour un cambiste dappeler un courtier que
plusieurs cambistes des autres banques;
Particulirement utile sur des devises pour lesquelles peu de
transactions sont effectues.
34

Les courtiers (suite)

Depuis premire moiti des 90s : courtage traditionnel (par tlphone)
concurrenc par courtage lectronique;
Des systmes dinformation par rseau informatique qui donnent les
mmes informations quun courtier traditionnel (dernires oprations
traites par telle ou telle banque);
2 grands courtiers lectroniques : Reuters (leader) et EBS (alliance en
2003 avec Bloomberg);
Commission sur transaction moins leve, information disponible
instantanment;
Nanmoins, activit traditionnelle subsiste car anonymat avant
que la transactions soit ralise
35

Source: BRI

36

12

Volume quotidien des transactions de change sur plusieurs places (%)

(moyenne journalire - avril de chaque anne)

40%
35%
UK
30%

US
Singapour

25%

Japon

20%

Hong Kong

15%

France
Allemagne

10%

Suisse
5%
0%
1998

2001

2007

Source: BRI

37

Fonctionnement du march
des changes au comptant

38

Cotation sur le march interbancaire

Un taux de change peut tre exprim de deux faons :

La cotation au certain ou cotation indirecte (left quote) : consiste donner
le nombre d'units montaires trangres quivalent une unit de monnaie
locale ; Ce type de cotation est utilis Londres, New-York (depuis 1977) et
depuis la mise en place de la monnaie unique sur toutes les places de la zone
Euro.
La cotation l incertain ou cotation directe (right quote) : indique le
nombre d'units montaires locales correspondant une unit de monnaie
trangre.
Par exemple, en France le CHF est cot contre lEUR comme suit:
EUR/CHF: 1.6790, tandis que les suisses cotent leuro: EUR/CHF: 1.6790. On
retrouve le mme chiffre.
Les suisses cotent lincertain: nombre de francs suisses pour un euro;
Les habitants de la zone euro cotent au certain: donnent le nombre dunits de
monnaie trangre pour un euro.
39

13

Cours acheteur et cours vendeur

Cours acheteur : cours auquel la banque achte la devise
Cours vendeur : cours auquel la banque vend la devise
Ces cours dpendent des supports utiliss
1. Billets de banque ou chques de voyage
Les prix sont donns en nombre de devises par euro.
Monnaies / Devises

Achat

vente

Dollar US

1.4177

1.4180

Dollar Canadien

1.3759

1.3769

Dollar Australien

1.5665

1.5734

0.6954

0.6964

166.70

166.80

1.679

1.6807

Livre sterling
Royaume unis
Y en Japon (100)
Franc Suisse

Source : LCL

Conditions moins avantageuses par rapport celles obtenues sur le march

interbancaire :
Faible montant des transactions
Dtention physique des billets par la banque (cot dopportunit,
40
transport, risque de vol .)

Le spread = cours vendeur cours acheteur souvent exprim en

pourcentage
spread =

(cours vendeur - cours acheteur)

*100
cours acheteur

2.Cas du march interbancaire

L encore deux cours annoncs :
Cours acheteur (bid) : prix auquel le cambiste accepte dacheter une
monnaie.
Cours vendeur (ask ou offer) : prix auquel le cambiste accepte de vendre
une monnaie.
En gnral : spread dans le march interbancaire (rmunration du
cambiste) < spread des billets de banque
Rmunration du risque pris par le cambiste et qui dpend de la devise
en question et sa volatilit

41

Lecture de la cotation
Affichage avec quatre chiffres aprs la virgule.
Par exp. La cotation de leuro contre le dollar scrit :
EUR/USD = 1.4177/80 soit EUR/USD 1.4177/1.4180. Elle se dit : sept sept
huit zro.
Le 2me chiffre aprs la virgule sappelle la figure et le 4me le point de
base ou pip ou tick (cest le plus petit cart de prix). Un point de base =
0,01%.
Exp.:
USD/CAD = 1.1160
1 tick = .0001 CAD (1.1161 ou 1.1159)
Pour un montant de 100 000 USD.....1 tick = 100 000 * .0001 soit 10 CAD

42

14

Cours spot USD contre MAD

Source: Bloomberg

43

Cours croiss (cross rates)

Un taux de change crois (taux implicite ou taux synthtique) est un cours
de change d'une devise contre une autre, calcul partir du cours de ces
deux devises contre une devise commune (gnralement USD).

44

Cours croiss (suite)

LUSD est cot dans toutes les places financires internationales car
une grande partie des changes internationaux seffectue en USD.
En effet, la plupart des monnaies sont exprimes par rapport au Dollar.
On trouve galement des cotations pour certaines paires de monnaies
importantes : EUR/GBP, EUR/JPY, GBP/JPY, etc.
En revanche, pour certaines autres couples, il est ncessaire de calculer le
cours en utilisant la mthode dite de cours crois, c'est dire en se
servant du cours de chacune des devises contre une autre monnaie
commune (en gnral le Dollar).
Sur le march international, les monnaies sont cotes contre le dollar =>
limite le nombre de cotations.
Exp. Avec 100 monnaies trangres le nombre de cotation = 100*99/2 =
4450.
En cotant les monnaies contre le dollar => 99 cotations seulement.
45

15

Exp. 1:
Calcul d'un CHF/JPY
Supposons que nous soyons une banque et qu'un client nous demande un prix de CHF/JPY au
comptant.
Ce prix ne se trouve pas spontanment, il faut donc passer par l'USD.
Sur le march des changes, les cours de ces devises contre USD sont :
USD/CHF = 1.1950/55
USD/JPY = 104.82/86
Pour coter le CHF/JPY dans les 2 sens, nous devons d'abord cherche le ct gauche.
Le cours acheteur CHF/JPY est le prix auquel nous voulons acheter le CHF avec des JPY; cd
le nombre de JPY que nous voulons payer pour 1 CHF. Cela revient pour nous acheter des
USD avec des JPY 104,82 puis revendre les USD contre les CHF 1.1955
La premire transaction a t faite sur le cours de gauche et la deuxime sur le cours de droite.
Ces 2 cours signifient que 104,82 JPY valent 1,1955 CHF (= 1 USD).
donc 1 CHF = 104.82 / 1.1955 JPY = 87.68
Recommenons avec le ct droit.
Le cours vendeur CHF/JPY est le nombre de JPY que nous voulons pour vendre le CHF;
Cela revient pour nous acheter lUSD contre le CHF 1.1950, puis revendre lUSD contre le
JPY 104.86
La premire transaction a t faite sur le cours de gauche et la deuxime sur le cours de droite.
Ces 2 cours signifient que 104,86 JPY valent 1,1950 CHF (= 1 USD).
donc 1 CHF = 104.86 / 1.1950 JPY = 87.75
On peut donc dire maintenant que CHF/JPY = 87.68/87.75 - ou plus simplement 87.68/75 46

Exp. 2:
Banque A
EUR/GBP: 0.6016 - 0.6021
EUR/CHF: 1.5307 1.6003
Quelle est la cotation GBP/CHF (cours acheteur et cours vendeur)?

47

Apprciation/Dprciation; Rvaluation/Dvaluation
La dvaluation (rgime de change fixe): est une dcision officielle
prise pour abaisser la valeur d'une devise dun pays par rapport
celle des devises internationales importantes telles que le dollar
amricain et l'euro. => politique montaire du gouvernement.
La dprciation (rgime de change flottant): taux de change se
dprcie par rapport une monnaie de rfrence. Se produit sans
intervention des autorits montaires (volution naturelle des
parits en fonction de lO&D).
A contrario, une augmentation du cours de la monnaie nationale
s'appelle une rvaluation (dcision du gouvernement) ou une
apprciation (volution naturelle).
Exp.: le cours de lEUR Paris tait de 1.4205 USD le 24 octobre
2007. Il est pass 1.4408 USD le 30 octobre 2007.
LEUR sest apprci de (1.4408-1.4205)/1.4205 = +1.43%.
RQ: Dans le cas dune cotation au certain: cours de la devise augmente
=> Apprciation de la devise;
Dans le cas dune cotation lincertain: cours de la devise augmente
48
=> Dprciation de la devise

16

Les opportunits darbitrage

Supposons que larbitragiste dispose des cours suivants :
Cours de lEuro par rapport lUSD : 1.4177/80
Cours de lEuro par rapport au CAD: 1.3759/69
Larbitragiste calcule le cours crois de leuro par rapport au dollar de la manire
suivante :
Cours crois acheteur de USD/CAD :
Larbitragiste achte des EUR avec des CAD puis vend ces EUR pour acheter des
USD.
Il donne 1.3759 CAD et obtient 1 euro quil revend et obtient 1.4180.
Il a donc pour 1.3759 CAD, 1.4180 USD.
Le cours acheteur USD/CAD = 0.9703
Cours crois vendeur de USD/CAD :
Larbitragiste achte leuro contre les USD au cours acheteur 1.4177, c'est--dire
que pour 1.4177 USD il obtient 1 euro quil revend ensuite contre des CAD au
cours vendeur 1.3769.
En consquence il obtient 1.3769 CAD avec 1.4177 USD.
Le cours vendeur USD/CAD = 0,9712
Si New York USD/CAD = 0,9725 - 0,9735, il existe une opportunit darbitrage car
on achte 1 USD Paris 0,9712 CAD et on le vend New York 0,9725. Profit
sans risque de 0,0013 CAD.
49

Les opportunits darbitrage (suite)

En gnral: Larbitragiste dtermine sil existe un dsquilibre du march
pour en tirer un profit: Compare le cours crois dune devise
son cours affich.
cours crois = cours cot

NON

OUI

La devise a une valeur

unique la place
financire considre

March en quilibre :
AOA

La devise na pas la
mme valeur selon
les marchs

Gain certain en achetant la devise l o le cours

est le plus - et en la revendant immdiatement l
o le cours est le plus +

RQ: Par ses interventions, larbitragiste permettra daboutir lquilibre du

march et fera donc disparatre les possibilits darbitrage.

50

Droulement dune opration de change au comptant

Une entreprise franaise veut vendre 1 million de USD. Elle appelle
plusieurs banques pour leur demander les cotations sans leur prciser si
elle veut acheter ou vendre.
Supposons que notre entreprise reoit les cotations suivantes :
A
1.4177-80

B
1.4165-85

C
1.4169-82

Lentreprise choisira de vendre ses dollars la banque A et obtiendra :

1.000.000/1.4180 = 705218,6 .
A ceci sajoutent les commissions qui sont fonction de la taille de la
transaction :
0,5% pour une transaction de qlq milliers dUSD
0,2% > 1 million dUSD
RQ : le spread + commissions sont moins importants pour les grandes monnaies.
Les transactions ont lieu:
1 jour plus tard => transactions USD/CAD
2 jours plus tard => autres transactions.

51

17

Exemple pratique
Nous sommes le 17 mai 2007, le cambiste de la BNP appelle par tlphone le courtier de la
place.
Cambiste (Dealer): bonjour, quel est le prix du cable?
Hello whats your spot cable?
Courtier (broker): Un quatre-vingt dix sept quarante cinquante
One ninety seven forty fifty
Cambiste: toi, trois sterling
Yours three pounds
Courtier: OK, avec la Barclays bank. O doit elle payer?
Ok your name is Barclays bank. Where for the settlement?
Cambiste: attend une minute, paye moi la Chase Manhattan New york.
Wait a minute, I check. Well, pay at Chase Manhattan New York
Courtier: vous vendez 3 000 000 de Sterling la Barclays 1.9740, valeur 19
mai. Les Sterling sont adresser la Barclays Londres; vos dollars
la Chase Manhattan New York au crdit de votre compte.
You sell 3 million pounds to Barclays at 1.9740, value 05:19 Pounds
to Barclays London, dollars to Chase Manhattan New York, For credit
of your account.
RQ: Ce type dopration peut galement seffectuer entre deux cambistes ou
entre un cambiste et une entreprise. Dans ce dernier cas la fourchette est plus
52
large.

Types dordres

On distingue 3 principaux types d'ordre :

- L'ordre au mieux
- Lordre limit
- Lordre stop

53

Ordre au mieux
Vous souhaitez vendre ou acheter le jour mme, quel que soit le
cours qui sera cot
Le processus exact se droule comme suit:
1.
2.
3.
4.

Un client spcifie la paire de devise et la taille du lot au ngociant.

Le cambiste donne un double cours (cours ACHAT/cours VENTE).
Le client prend un des deux cours.
Le cambiste confirme l'opration. Dans des conditions de march
normales, les cambistes cotent en gnral les ordres au mieux en
5 10 secondes.

54

18

Ordre limit
Le cours limit : vous ne souhaitez vendre ou acheter que si le cours
atteint la cote que vous souhaitez. En dessous de cette limite
minimale, vous ne souhaitez pas effectuer de transaction.
Le ngociant spcifie:
Le cours auquel il souhaite acheter/vendre une certaines paire de
devises
La dure de validit de l'ordre:
GTC (Good Till Cancelled /Valable jusqu' Rvocation).
GFD (Good For Day / Valable pour toute la sance).

55

Ordre stop
Un ordre stop est galement un ordre plac pour acheter ou vendre
un certain cours. L'ordre comprend les deux mmes variables, le cours
et la dure de validit.
Diffrence principale par / un ordre cours limit:
Utilisation pour limiter le potentiel de perte d'une transaction alors
que les ordres limits sont utiliss pour entrer sur le march,
augmenter une position prexistante.
Exemple: Le ngociant x achte 100 000 EUR/USD 0.9340, il s'attend
un mouvement de 60 70 pips sur le march mais il souhaite se
protger au cas o il aurait surestim la force potentielle de l'Euro. Il
sait que 0.9310 est un niveau de rsistance important il place donc un
ordre stop pour vendre ce niveau. Le ngociant x a ainsi limit son
risque de perte sur l'opration en question 30 pips ou 300 USD.
56

Ordre stop (suite)

L'autre utilisation d'un ordre stop est un ngociant qui s'attend
une envole des cours et souhaite profiter de l'occasion pour
suivre cette hausse.
Exemple: Le ngociant x pense que l'EUR/USD pourrait
s'envoler au-dessus du niveau de rsistance de 0.9390 et que si
cela se produit, le cours de l'EUR/USD devrait monter 0.9450
ou plus. A ce moment, le march est 0.9350 donc le ngociant
x place un ordre stop d'achat de 500 000 0.9392 'on stop' afin
de profiter de la rupture de la rsistance 0.9390.

57

19

Le march des changes terme

58

Il comprend :

Le march des changes terme interbancaire

(terme sec ou outright)
Le march des swaps de change et de devises
Le march organis des contrats terme sur
devises (futures)

59

Le march des changes terme interbancaire

Ngociation aujourdhui dun change de devise dont la
livraison naura lieu que plus tard (par exemple dans 30 jours ou
90 jours) et non pas dans 1 ou 2 jours comme cest le cas du
march au comptant.

Ce march peut par exemple tre utile pour :

Un exportateur qui va recevoir des devises une chance donne et
qui souhaite ds maintenant figer le cours de change de son exportation
afin de garantir le produit de ses ventes en devises nationales.
Un importateur qui veut fixer d'avance le cot de son
60
approvisionnement.

20

Le principe des cours de change terme

Une banque peut, par exemple, proposer un cours de change

un mois EUR/USD = 1.4140-1.4150. Cela signifie que la banque
est daccord aujourdhui pour acheter des euros dans un mois
1,4140 ou pour les vendre dans un mois 1,4150.
Dans le contrat terme, laccord est irrvocable sur :
la date de transaction
le montant de la transaction
le cours de la devise

61

Exemples de cours terme de certaines devises par rapport leuro :

USD

GBP

CHF

JPY

CAD

Comptant
Achat
Vente

1.4177
1.4180

0.6954
0.6964

1.679
1.6807

166.70
166.80

1.3759
1.3769

A 1 mois
Achat
Vente

-0.0013
-0.0011

0.0022
0.0004

-0.0022
-0.0019

-0.344
-0.3179

-0.0019
-0.0014

A 3 mois
Achat
Vente

-0.0035
-0.0029

0.0008
0.0012

-0.0059
-0.005

-0.9671
-0.8918

-0.0049
-0.004

A 6 mois
Achat
Vente

-0.0064
-0.0053

0.002
0.0028

-0.0116
-0.0097

-1.9172
-1.7676

-0.0098
-0.008

A 1 an
Achat
Vente

-0.0099
-0.0077

0.0053
0.0069

-0.0219
-0.0181

-3.9253
-3.6313

-0.0174
-0.0135

Exp. A un mois, leuro est achet contre (1.4177 0.0013) USD, soit 1.4164.
Une devise est ngocie terme avec un :
Report : cours terme > cours au comptant => anticipation dune apprciation de la devise
Dport : cours terme < cours au comptant => anticipation dune dprciation de la devise
RQ : le spread augmente gnralement avec le terme du contrat: + lchance est lointaine + le risque
62
support par le cambiste est lev.

Cours forward USD/MAD

63

21

Exemple de couverture d'une importation

Le 01/03, lentreprise X signe un contrat au terme duquel elle sengage payer
son fournisseur un montant de 1 M USD au 01/06.
Le 01/03, lentreprise achte 1 M USD terme, chance 01/06. Le cours de cet
achat sera de 1,4010 plus un report de +0,0030 soit un cours final de 1,4040.
Le 01/06, quel que soit le cours de change comptant, la banque versera
lentreprise 1 M USD et dbitera son compte de 712 250,71.
Si trois mois plus tard, le cours est de 1,4080 EUR/USD, en achetant ces
devises ce taux, elle n'aurait dbours pour payer son fournisseur que la
somme de 710 227,27 EUR. Elle pourrait regretter de s'tre couverte.
A l'inverse, si le cours comptant dans deux mois est de 1,4008 EUR/USD
et qu'il avait achet les devises ce moment l, il aurait d dbourser la
somme de 713 877,78 EUR, soit plus que ce qu'il n'a dpens en achetant
terme.

CONCLUSION
L'importateur s'est garanti uniquement contre une hausse du dollar;
en cas de baisse, il ne profitera pas de la situation.
Le rsultat est toutefois que ds le dpart, l'importateur est certain
du montant exact dans sa propre monnaie qu'il devra dbourser
terme.
64

Exemple de couverture d'une exportation

Graindor, exportateur europen d'huile de tournesol, vend Good Morning,
acheteur amricain, pour 1 000 000 USD, payable trois mois. La facturation a
lieu en USD.
Les cours sont les suivants :
Cours au comptant EUR/USD : 1,4000 - 1,4050
Cours trois mois EUR/USD : 1,3800 - 1,3900.
Graindor veut se couvrir sur le march terme et vend trois mois le million
de USD. Elle est ainsi assure de percevoir dans trois mois : 1 000 000 / 1,3900
= 719424,46 EUR.

Dans trois mois, si le cours est de 1,41 EUR/USD, l'exportateur Graindor sera
satisfait de s'tre couvert sur le march terme, le dollar ayant baiss.
Par contre, si le cours est de 1,35 EUR/USD, l'exportateur pourrait regretter de s'tre
couvert, le dollar ayant mont et offrant un montant suprieur en euros suite la
conversion.

CONCLUSION
L'exportateur s'est garanti uniquement contre une baisse du dollar; en
cas de hausse, il ne profitera pas de la situation.
Le rsultat est toutefois que ds le dpart, l'exportateur est certain du
65
montant exact de sa propre monnaie qu'il percevra terme.

Calcul du cours terme

Les cours terme ne sont pas cots en tant que tels sur le march.
Par contre pour chaque devise on connat les taux de prts/emprunts
sur les diffrentes chances. Ce sont ces taux qui vont servir
calculer les cours terme.
Le cours terme est le rsultat qui combine :
Une opration de change comptant ;
Un emprunt dans une devise, un prt dans la seconde.

66

22

Dtermination du cours acheteur terme

Un importateur doit par exemple rgler des achats en Dollars,

donc vendre de l'Euro, dans 90 jours. Il a donc deux choix :
Achat de lUSD au comptant dans 3 mois : il supporte un risque de
change si lUSD monte ;
Achat de lUSD terme ce qui lui permet de fixer aujourdhui son
cours dachat (manque gagner si lUSD baisse).

Afin de se couvrir contre une baisse du cours de change de

l'EUR/USD, il dcide d'acheter 1 000 000 USD terme. Sa
banque lui indique le cours de vente terme : EUR/USD.
Afin de garantir ce cours de vente terme, la banque fait les
oprations suivantes :
Soit :
Cours de change comptant EUR/USD : = 1.4110/90
Le taux dintrt dans la zone euro : TEUR = 4.5%
Le taux dintrt amricain : TUSD = 6.7%

Dans 3 mois la banque doit livrer son client 1 M USD qui lui versera lquivalent en
EUR.
Pour avoir exactement 1 M USD dans 3 mois, la banque doit acheter un montant y
dUSD tel que placer 3 mois au taux de lUSD, elle obtienne 1 M USD.

y+

67

y * 90 * 6.7%
=1
360

y =

1
= 0 . 9835294 MUSD
6 . 7 % * 90

1 +

360

Pour acheter ce montant dUSD, la banque a besoin dEUR, quelle va emprunter.

1
1
*
= 0.69704177 MEUR
6.7% * 90 1.4110
1 +

360

Elle devra donc rembourser dans 3 mois le montant dEUR suivant :

4.5% * 90
1 +

1
360

*
= 704883.49 EUR
6.70 * 90 1.4110
1 +

360

Pour que lopration soit neutre pour la banque, le montant quelle doit rembourser
convertie en USD en utilisant le cours acheteur terme doit = au montant du
placement sur le march amricain. Soit :
6.7% * 90
1 +

360
S1B = 1.4110
= 1.4187
4.5% * 90
1 +

360

4.5% * 90
1 +

1
360

*
* S 0B = 1
6.7% * 90 1.4110
1 +

360

68

Dune faon gnrale

FONCTIONNEMENT DE LACHAT A TERME :

Importateur

Marche des

Franais

Eurodevises
5

4
3
Banque

7
Exportateur

Etranger

Franaise

March des

Changes

1
6

March

Domestique

1. La banque emprunte des EURO sur le march domestique pour un montant une dure
correspondante aux conditions du contrat
2. Les EURO sont vendus au comptant contre des devises sur le march des changes
3. Les devises ainsi obtenues sont places sur le march de leurodevise pour une dure quivalente
celle du contrat.
A Lchance :
4. La banque rcupre son placement en devises
5. limportateur change des EURO contre les devises dont il a besoin
6. La banque rembourse son emprunt en EURO
7. Limportateur rgle sa dette

69

23

Dcomposition de l'opration effectue par la banque

Emprunt d'EUR

Emprunt de
697 041,77
EUR

Taux de 4.5%
Sur 90 jours

Achat de
983525,94
USD

Cours du spot :
1.4110
EUR/USD

Placement de
983525,94
USD

Taux de 6.7%
Sur 90 jours

Achat de la devise au
comptant

Prt d'USD

Montant d
l'chance :
704883,49
EUR
Montant pay au
comptant :
697041,77
EUR
Montant reu
l'chance :
1000000
USD

quivalence => taux forward

(1 000 000/704 883.49) = 1.4187

70

A terme la banque reoit 1 000 000 USD et rgle 704 883.49 EUR.
Le cours d'achat terme ainsi form s'tablit donc :
(1 000 000/ 704 883.49) = 1.4187 EUR/USD
Le cours terme de lUSD dpend donc de 3 lments :
cours spot EUR/USD
taux dintrt applicable sur le march montaire de lEUR
taux dintrt applicable sur le march montaire de lUSD

71

Dtermination du cours vendeur terme

Dans ce cas, il sagit dun exportateur qui veut se protger contre une baisse du
dollar. Il va donc conclure un contrat de vente terme dUSD contre lEUR.
La banque doit emprunter un montant en USD qui augment des intrts sera
gal 1 MUSD.
y' +

y ' * 90 * 6 .7%
=1
360

y' =

1
= 983525 .94USD
6 . 7 % * 90

1 +

360

Ces USD seront vendus au comptant contre des euros puis placs pendant 90 jours
sur le march domestique. La somme obtenue est gale :
4.5% * 90
1 +

1
360

*
= 700909.52 EUR
6.7% * 90 1.4190
1 +

360

Pour que lopration soit neutre pour la banque :

4.5% * 90
1 +

1
360

*
* S1A = 1
6.7% * 90 1.4190
1 +

360

S 1A =

6.7% * 90
1 +

360

* 1.4190
4.5% * 90
1 +

360

Le cours terme EUR/USD : 1.4187-1.4267

S 1A = 1.4267

72

24

FONCTIONNEMENT DE LA VENTE A TERME :

Exportateur

M arch de s

Franais

Eurodevises

4
1
Banque

M arch de s

F ranaise

Changes

3
2

Importate ur

M arch

Domestique

Etranger
1. La banque emprunte sur le march de leurodevise le montant de devises et pour
une dure correspondante aux conditions du contrat
2. Les devises sont vendues au comptant sur le march des changes contre des euro
3. Les euro ainsi obtenus sont placs sur le march domestique pour une dure
quivalente celle du contrat.
A Lchance :
1. Lim portat eur rgle sa dette en devises
2. La banque rcupr e son placem ent en euro
3. Lexportateur donne les devises cont re des euro sa banque (le cours ayant t
calcul lor s de la m ise en place de la vente term e)
4. La banque rem bourse son em prunt en devises gr ce aux devises que lexportat eur
73
vient de lui donner

Dcomposition de l'opration effectue par le Crdit Agricole

Emprunt de
983525,9405
USD

Emprunt dUSD

Achat de
693112.0088
EUR

Achat de lEUR

Prt d'EUR

Taux de 6.7%
Sur 90 jours

Montant d l'chance :
1000000
USD

Cours du spot :
1.4190 EUR/USD

Montant pay au
comptant :
983525,9405
USD

Taux de 4.5%
Sur 90 jours

Montant reu
l'chance :
700909.52
EUR

Placement de
693112,008
EUR

quivalence => taux forward

(1 000 000/700 909.52) = 1.4267

Calcul du report et du dport

Formule de calcul du taux
de change forward
Avec:
i: taux dintrt domestique
i*: taux dintrt tranger
S0: taux spot
S1: taux forward

S1 = e + S 0
e =

74

i* N
1 +

360
S1 =
* S0
i N

1 +

360

e = S1 S0

N i* i
S0
i N

360 1 +

360

Situation du march

i>i*
report de la devise trangre
Spot > Forward

i<i*
dport de la devise trangre
Spot < Forward

Importateur : doit livrer

les devises

Perd

Gagne

Exportateur doit
recevoir les devises

Gagne

Perd

75

25

Dans la pratique, ces calculs ne sont pas toujours ncessaires. Il suffit

d'ajouter le nombre de points terme au cours de l'EUR au comptant
pour connatre le cours de l'EUR terme.
Ainsi, si le spot s'tablit 1.4100/15 EUR/USD et les points terme
54/56, ceci signifie que le cours de l'EUR terme est de 1.4154/71.

76

Avantages et Inconvnients des contrats Forward

Avantages

Le cours est garanti et connu ds la

couverture.

Cette technique ne ncessite aucun

suivi administratif.

Cette technique se caractrise par

une souplesse d'utilisation
(chance sur mesure, couverture
pour de nombreuses monnaies).

Inconvnients

Cette technique est peu adapte aux

risques alatoires ou potentiels en
raison du caractre irrvocable de
l'engagement. (Le risque de
retournement du terme).

Le cours garanti n'est pas ngociable.

Il est impossible de profiter d'une

volution favorable des cours de la
devise.

77

Les swaps de change et de

devises

78

26

 Swap = contrat dchange de flux. On distingue :

Swaps de taux : change dintrt fixe contre des taux
dintrt variable sans change du principal; (gestion du
risque de taux LT)
Swaps de change et de devises : contrats dchange de
devises:
Swaps cambistes ou de change : ont lieu sur le march
interbancaire de changes (pas dchange dintrt);
Swaps de devises : ont lieu sur les marchs financiers
internationaux plus LT. Ils permettent dchanger les
conditions de financement.

79

Un swap de change (currency swap)

Transaction par laquelle 2 contreparties s'changent des flux

financiers (des dettes) de mme nature libells dans 2 devises
diffrentes.
944 milliards dUSD en 2004 (volumes quotidiens selon BRI).
Les swaps de change se sont dvelopps dans les annes 1970 =>
succdent aux prts parallles.
Le swap de change est galement appel swap cambiste car il tait
utilis l'origine par les cambistes de banques pour raliser des
oprations de trsorerie sans que celles-ci ne soient inscrites au
bilan.
Le swap cambiste est une transaction combinant une opration de
change au comptant (ou spot) avec une opration de change
terme (ou Forward).
Ces 2 oprations sont ngocies simultanment avec la mme
contrepartie et le mme cours de change comptant de rfrence.
80

Swap de change

Flux initiaux
EUR
Banque
franaise

Contrepartie
du swap
USD
USD

EUR

change : USD / EUR sur la base du

cours au comptant

Importateur
franais

Flux lchance
EUR
Banque
franaise
EUR

Contrepartie
du swap
USD

USD

change : EUR/USD sur la base du

cours terme

Exportateur
Franais
81

27

Avantages des contrats swaps de change par rapport aux prts parallles

Plus de souplesse : pas ncessaire de passer par les filiales

Pas dinscriptions au bilan (engagement hors bilan)
En cas de dfaillance de lune des 2 parties => pas de risque de
non remboursement. La perte ou (gain) = diffrence entre
conditions prvues initialement et celles prvalant sur le march
lchance
Permet dviter les problmes juridiques et les cots
supplmentaires des prts parallles

82

Swaps de devises (cross currency swaps)

tape 1 : Emprunts et change du principal

EUR
Emprunt
( EUR )

EUR

USD

Socit
A

Socit
B

Emprunt
( USD )

USD

tape 2 : change des intrts et paiement

USD
Emprunt
( EUR )

EUR

USD

Socit
A

EUR

Socit
B

Emprunt
( USD )

tape 3 : change du principal et remboursement des emprunts

Emprunt
( EUR )

USD

EUR

USD

Socit
A

EUR

Socit
B

Emprunt
( USD )

83

Les swaps combins (Combined Interest Rate and Currency Swaps - CIRCUS)
Ce sont des swap la fois de devise et de taux: change dintrts
taux variable dans une devise contre des intrts taux fixe dans une
autre devise.
Exemple :
Une entreprise F peut emprunter 1M deuros 10% et 1M deuro-dollars
LIBOR+1%. Lentreprise US peut emprunter 1M deuros 8% et 1M deurodollars LIBOR.
Lentreprise US peut se financer un cot moindre dans les deux marchs. Mais si
F veut se financer en EUR et US en USD, elles ont intrt faire un swap.
Donnes initiales
Entreprise F
Entreprise US
Donnes finales
Entreprise F

Emprunt EUR
10%
8%

Emprunt USD
Libor + 1%
Libor

Emprunt US 8,5%

Emprunt banque Libor

+1%
Prt US Libor
Solde : perte 1%

Rsultat entreprise F

Emprunt 8.5%+1% soit 9.5%

Au lieu de 10%, gain de
0.5%
Emprunt banque 8%
Prt F 8.5%
Solde : gain 0.5%
Emprunt LIBOR 0.5%,
gain global de 0.5%

Entreprise US

Rsultat entreprise US

Emprunt F LIBOR

84

28

Les swaps combins (Combined Interest Rate and Currency

Swaps - CIRCUS)
t =0
Emprunt 1 M
USD

de t=1 t= 5

t=5

Emprunt 1
M EUR

US

1 M USD

1 M EUR

LIBOR USD

0.085 M EUR

1 M USD

1 M EUR

LIBOR +1%

US

US

8%

85

Diffrence entre swaps de change et swaps de devises

Swaps de change

Swaps de devises

Instrument CT (max 1 an)

Instrument MLT (+ de 3 ans)

Pas dchange dintrts

Echange dintrts

Echance finale fonde sur le

cours terme

Utilisation du cours au
comptant prfix ou non (c--d
soit on reprend le cours au
comptant de t=0, soit on
prendra le cours constat
lchance.
86

Swap de devises USD/EUR

Date de dpart

Date chance
Echange dintrts

Echange USD/EUR sur

la base du cours au
comptant

Echange EUR / USD

sur la base du cours au
comptant prfix ou
non

87

29

Swap de change USD/EUR

Date de
dpart

Date
chance
Pas de flux
intermdiaire
Echange EUR /
USD sur la base du
cours terme

Echange
USD/EUR sur la
base du cours au
comptant

88

La cotation dun swap

Cas des swaps de change: (ils sont gnralement cots pour des
montants standards).
Cotations en points de swap
Exp :
Cours au comptant 30 jours
90 jours
180 jours
1.4000-20
15-20
20-30
30-45
Vente au comptant
de lUSD

Achat terme
de lUSD

Swap prteur de
lUSD

Cotations directes

Cours au comptant
1.4000-20
Achat au comptant
de lUSD

30 jours
1.4015-40

90 jours
1.4020-50

Vente terme de
lUSD

180 jours
1.4030-65
Swap emprunteur
de lUSD

Considrons le swap 90 jours. Le cambiste (annonceur) propose dacheter au

comptant leuro et vendre le dollar au cours de EUR/USD 1.4000 et dans trois mois
89
de vendre leuro et dacheter le dollar 1.4050.

Le cot et la valorisation dun swap de devise

Les swaps sur devises ne sont pas cots. Ils se matrialisent sous la
forme dun contrat :
La dsignation des contreparties et du sens de
lengagement (qui prte et qui emprunte telle devise)
La date de dpart du swap
Le montant du capital
Le cours de change chaque tape
La principale mthode utilise pour valuer un swap est la mthode
dite de cot ou de valeur de remplacement. Elle consiste
dcomposer le swap en deux obligations avec une position courte
dans une obligation et une position longue dans lautre obligation.

90

30

Exp. :
Le 1/1/2005 lentreprise X ngocie un swap de devise au terme
duquel elle recevra un 1.40 M de dollars au taux dintrt de 5%.
En contrepartie, elle donnera 1 M deuros au taux dintrt de
10%. Lchange inverse de capitaux aura lieu dans 4 ans.
Ce swap classique de devises se dcompose comme suit :
Vente dobligation en USD
Achat dobligation en EUR

91

-0.07 Musd

-0.07 Musd

-0.07 Musd

-1.47 Musd

+1,4 Musd

Vente dobligation USD

-1 Meur

+0.1 Meur

+0.1 Meur

+0.1Meur

+1.1 Meur

Achat dobligation EUR

92

Appelons BEUR et BUSD le prix de lobligation europenne et amricaine

respectivement, S, le taux de change au comptant, VA, la valeur
actuelle, R01eur le taux dintrt europen sur la priode courant de 0
1 et R01usd le taux dintrt amricain sur la priode courant de 0 1.
Si taux dactualisation = taux dintrt
Si structure du taux dintrt est plate => taux dactualisation sont gaux
au taux dintrt de lobligation
VA( BUSD ) =

0,07 MUSD 0,07 MUSD 0,07 MUSD 1,47 MUSD

+
+
+
USD
USD 2
USD 3
USD 4
1 + R01
(1 + R02
)
(1 + R03
)
(1 + R04
)

0,07 MUSD 0,07 MUSD 0,07 MUSD 1, 47 MUSD

VA( BUSD ) =
+
+
+
= 1, 4 MUSD
1,05
(1,05) 2
(1,05) 3
(1,05) 4

La valeur actuelle de BEUR

VA( BEUR ) =
VA( BEUR ) =

0,1MEUR 0,1MEUR
0,1MEUR
1,1MEUR
+
+
+
1 + R01EUR
(1 + R02EUR ) 2 (1 + R03EUR ) 3 (1 + R04EUR ) 4
0,1MEUR 0,1MEUR 0,1MEUR 1,1MEUR
+
+
+
= 1MEUR
1,1
(1,1) 2
(1,1) 3
(1,1) 4

La valeur du swap en t = 0 est nulle

VA( BUSD ) / S VA( B EUR ) = 1, 4 MUSD / 1, 4 1MEUR = 0

93

31

Supposons que le taux dintrt amricain augmente de 2% partir de

T1 et que lentreprise X dsire vendre le swap. Que se passe t-il ?
Valeur des flux actualiss qui doivent tre verss lacheteur de BEUR :

VA( BEUR ) =

0,1MEUR 0,1MEUR 1,1MEUR

+
+
= 1MEUR
1,1
(1,1) 2
(1,1) 3

Valeur des flux actualiss qui doivent tre verss lacheteur de BUSD :
VA( BUSD ) =

0,07 MUSD 0,07 MUSD 1, 47 MUSD

+
+
= 1.326519 MUSD
1,07
(1, 07 ) 2
(1, 07 ) 3

Si le taux de change au comptant S en T1 est de 1.45USD/1EUR, la

vente du swap rapportera donc : 1 1.326519/1.45= 85159.21 EUR
94

Les marchs organiss de

contrats terme sur devises:
Les futures sur devises

95

Dfinition: Les futures sont des contrats terme par lesquels les
oprateurs sengagent acheter ou vendre une certaine quantit de
devises, un cours et une date fixs lavance.
Objectif: Au dbut => permettre aux producteurs et les utilisateurs de
matires premires (Bl, Soja, mas, coton, sucre, caf etc...) de se
prmunir contre des fluctuations des prix pouvant pnaliser leur
commerce.
Premier contrat de future ngoci en 1860 sur Chicago Board Of Trade. Il
portait sur des produits agricoles
Plus tard et pour les mmes raisons, ces marchs terme se sont tendus
aux marchs financiers.
Les premiers contrats de futures sur devises ont t crs
lInternational Monetary Market (IMM) en 1972 => le march le + actif
des futures sur devises
Dautres marchs: LIFFE, SIMEX, NYFE

96

32

Exemple concret: future sur lindice CAC 40

Prenons lexemple du contrat future sur l'indice CAC40 (FCE). Ce contrat future
porte sur l'indice CAC 40 (sous-jacent).
Chaque variation dun point de l'indice de rfrence, sur le FCE reprsente 10 .
Si le CAC40 cote 5500 points => valeur du FCE est de 55 000 .
Supposons que le vendredi 26 Janvier 2007 9 heures, le CAC40 atteigne les
5600 points. Votre analyse du march vous laisse penser que cette hausse
risque de se poursuivre et que le CAC40 va enfoncer les 5630 points dans la
journe. Anticipant une hausse des cours, vous prenez une position longue,
c'est a dire que vous achetez un contrat 5600. A la fin de la journe, votre
anticipation s'est ralise et le CAC40 cote 5635 points. Pensant que la hausse
est finie, vous dcidez de revendre votre contrat.
A la fin de la journe, Euronext fait le bilan de vos oprations :
- achat du contrat 5600 points
- vente du contrat 5635 points
Vous avez donc gagner 35 points d'indice. Votre plus values: 35 * 10 = 350
Cette performance est d'autant plus remarquable que ces 350 n'ont t
raliss que sur une hausse de 0,6 % de l'indice ( (5635/5600) - 1= 0,625% )
97

Supposons maintenant que Lundi 29 janvier 9 heures, le FCE ouvre 5625

points et que vous anticipiez une consolidation importante. Un retour sur
5580 points vous semble possible, soit une baisse 0,8% .
Vous prenez l'initiative de risquer un "Short", c'est dire la vente d'un
contrat futur 5625.
A midi, les cours s'effondrent littralement. L'indice de rfrence perd 1,3 %
5552 points. Vous rachetez votre contrat 5553.
A la fin de la journe, Euronext fait le bilan de vos oprations :
- vente du contrat 5625 points
- achat du contrat 5553 points
Votre plus values de la journe est de 72 points (5625 - 5553= 72), soit 720
pour une baisse de 1,3 % de la valeur du contrat.

98

Le fonctionnement du march des futures

L'intermdiaire central des marchs terme est la chambre de
compensation (clearing house) => acheteur de tous les vendeurs, et
le vendeur de tous les acheteurs.
La chambre de compensation permet de pallier au risque de dfaut.
Oprateur
A

A achte le future
la CC

Chambre de
Compensation

B vend le future
la CC

Oprateur
B

Pour chaque contrat engag, l'oprateur doit dposer une "marge initiale"
sur son compte. ("dposit" en franais ou "initial margin" en anglais).
Marge initiale: variable selon les bourses, la valeur du contrat et la
volatilit du march.
Aprs avoir dpos la "marge initiale", l'oprateur est tenu de conserver
une somme minimale sur son compte appel "Marge minimale" qui
correspond environ au 3/4 de la marge initiale.
99

33

Les oprations sont values au prix du march chaque jour (" marked
to market ") => calcul des gain et des pertes dune sance lautre;
Si les variations de prix sont dfavorable, la chambre de
compensation va puiser la somme perdue sur le compte de
l'oprateur. Si le niveau du compte tombe en dessous de la marge
minimale => Appel de marge => relever le solde du compte au
niveau de la marge initiale

Si le compte n'est pas approvisionn dans le dlais requis, la

position de l'oprateur est liquide ds le dbut de la sance
suivante.
Dans le cas contraire o l'oprateur est gagnant => reoit de
l'argent de la chambre de compensation, il peut alors retirer de
l'argent jusqu'au minimum requis.
Voir lexemple dans la diapo sur : Analyse de lvolution dune position sur futures

100

Exemples de contrats de futures sur devises

Contrats

Montant

AUD

100 000

CAD

100 000

EUR

125 000

CHF

125 000

GBP

62 500

JPY

12 500 000

INTERNATIONAL MONETARY MARKET (IMM)

CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE (CME)
Anne
Volume
Position
Marge
Marge de Variation Valeur
dintroduc
des
ouverte initiale maintenance de prix
dun
tion
transactions
Fin
(au
au 5/12/02 minimale point
(Jan-Nov Novembre 5/12/02)
2002)
2002
1986
912 001
37 464
1080
800
0.0001
10.00
(1 pt)
USD
1972
2 810 583
59 490
743
550
0.0001
10.00
(1 pt)
USD
2000
6 361 228
98 963
2295
1700
0.0001
12.50
(1 pt)
USD
1972
2 559 152
39 025
1755
1300
0.0001
12.50
(1 pt)
USD
1972
1 968 452
33 317
1485
1100
0.0002
6.25
(2 pt)
USD
1972
3 859 175
71 437
2295
1700
0.000001 12.50
(1 pt)
USD

101

Exemples de contrats de futures sur devises

(Extrait de la base de donnes Datastream)

102

34

Exemples de contrats de futures sur devises

(Extrait de Bloomberg)

103

Cotation du future EUR/USD

(Source: Bloomberg)

104

Explication

Par exemple le contrat future sur euro porte sur 125 000 EUR.
Lactivit est mesure par le volume des transactions : nombre de
transactions effectues pendant une priode donne.
La position ouverte (open interest): nombre de contrats en cours
achets ou vendus et pas encore dnous par une position de sens
inverse ou par une livraison effective.
Lacheteur (vendeur) dun future sur euro doit faire un dpt
initial (marge initial) de 2295 USD. Ce dpt ne doit jamais
descendre en dessous de 1700 USD (marge de maintenance). En cas
de perte, la contrepartie est appele verser le montant de l'appel
de marge avant l'ouverture de la sance du lendemain.
Les mois dchance : le mois courant, mars, avril, juin, juillet,
septembre, octobre et dcembre.
Le jour dchance : le 3me mercredi du mois dchance
considr
La dernire transaction : deux jours avant lchance
Le rglement : deux jours aprs lchance.
105

35

Cotation de contrats de futures sur EURO le 28 janvier 2002 lIMM

(Extrait du Wall street journal du 30 janvier 2002)

Lifetime
Open

High

Low

Settle

Change

March

.8624

.8644

.8554

.8595

-.0035

June

.8620

.8621

.8528

.8563

-.0035

High

Open

Low

Interest

.9630

.8336

101.047

.9275

.8365

1.167

EURO FX (CME) 125 000 EUR ; $ per EUR

Est vol 13716 ; vol Fri 35715 ; open int 102356, +1,041.

106

Analyse de lvolution dune position sur futures (achat)

Date

Ecart
Cotation
(pts)

Valeur du
dpt
Gain ou
Valeur contrat
aprs
perte
(en USD)
gain ou
(en USD)
perte (en
USD)

28/01/2007

1.3215

165187.50

28/02/2007

1.3170

-45

164625.00

-562.5

1732.5

non

1732.5

05/03/2007

1.3085

-85

163562.50

-1062.5

670

1625

2295

Appel
de
marge
(en
USD)

Crdit
sur
votre
compte

Dpt
(en
USD)
2295

09/03/2007

1.3095

10

163687.50

125

2420

Non

125

2420

Echance

1.3205

110

165062.50

1375

3795

non

1375

3795

A lchance vous devez payer 165187.5 2295 = 162892.5

En ralit : vous avez vers 2295 + 562.5 + 1062.5 -125 - 1375 et vous achetez
le contrat 165062.5 moins le dpt initial de 2295 = 162892.5
107

Deux situations sont envisageables lchance :

Vous avez besoin des devises sous-jacentes pour une opration
commerciale ou pour une opration de couverture. Dans ce cas
vous tes sr dobtenir 125000 EUR 165187,5 USD;
Vous revendez les devises sous-jacentes (parce que vous nen avez
pas lutilit ou parce que vous navez pas les moyens de les
acheter) => perte = 165187,5 165062,5 = 125.

La rentabilit de lopration
=
(-562,5-1062,5+125+1375)/2295
= -5,45%,

de la valeur du contrat
=
-0,08% seulement.

Effet de levier (amplificateur)

=
montant du contrat / dpt de garantie
108

36

Gains, pertes et taux de rentabilits associs des positions sur contrats

de futures et au comptant
Acheteur
Cours au comptant
l'chance

gain ou perte en
USD

Levier

Rentabilit
position

Vendeur
Gain ou
perte en
USD

Rentabilit
position

Achat au
Achat future le comptant
28/01 et vente le 28/01 et
l'chance
vente au
(en %)
comptant
(en %)
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2

-165 187.5
-152 687.5
-140 187.5
-127 687.5
-115 187.5
-102 687.5
-90 187.5
-77 687.5
-65 187.5
-52 687.5
-40 187.5
-27 687.5
-15 187.5
-2 687.5
9 812.5
22 312.5
34 812.5
47 312.5
59 812.5
72 312.5
84 812.5

-7 197.7%
-6 653.1%
-6 108.4%
-5 563.7%
-5 019.1%
-4 474.4%
-3 929.7%
-3 385.1%
-2 840.4%
-2 295.8%
-1 751.1%
-1 206.4%
-661.8%
-117.1%
427.6%
972.2%
1 516.9%
2 061.5%
2 606.2%
3 150.9%
3 695.5%

-100.0%
-92.4%
-84.9%
-77.3%
-69.7%
-62.2%
-54.6%
-47.0%
-39.5%
-31.9%
-24.3%
-16.8%
-9.2%
-1.6%
5.9%
13.5%
21.1%
28.6%
36.2%
43.8%
51.3%

71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98
71.98

165 187.5
152 687.5
140 187.5
127 687.5
115 187.5
102 687.5
90 187.5
77 687.5
65 187.5
52 687.5
40 187.5
27 687.5
15 187.5
2 687.5
-9 812.5
-22 312.5
-34 812.5
-47 312.5
-59 812.5
-72 312.5
-84 812.5

Levier

Rentabilit
position

Rentabilit position

Vente
future le
28/01 et
achat
l'chance
(en %)

Vente dcouvert au
comptant le 28/01 et
achat au comptant
l'chance (en %)

7 197.7%
6 653.1%
6 108.4%
5 563.7%
5 019.1%
4 474.4%
3 929.7%
3 385.1%
2 840.4%
2 295.8%
1751.1%
1 206.4%
661.8%
117.1%
-427.6%
-972.2%
-1 516.9%
-2 061.5%
-2 606.2%
-3 150.9%
-3 695.5%

100.0%
92.4%
84.9%
77.3%
69.7%
62.2%
54.6%
47.0%
39.5%
31.9%
24.3%
16.8%
9.2%
1.6%
-5.9%
-13.5%
-21.1%
-28.6%
-36.2%
-43.8%
-51.3%

7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
7 1.98
71.98
7 1.98

109

Rentabilits de la position achat de futures le 28

janvier 2007 et vente lchance
6000%
4000%

Rentabilit

2000%

Position plus
spculative

0%
0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,2

1,4

1,6

1,8

-2000%
-4000%
-6000%
-8000%

Cours devise

Rentabilits de la position achat au comptant le 28

janvier 2007 et vente lchance

Effet de levier
71.98

60%
40%
20%

Rentabilit

Position moins
spculative

0%
-20%

0,2

0,4

0,6

0,8

1,2

1,4

1,6

1,8

-40%
-60%
-80%
-100%
-120%

Cours devise

110

Forward vs Future
1

Contrats Forwards
Contrat priv entre les deux parties ;

Contrat Futures
Contrat standard en termes de montant et
de date de livraison ;
Contrat adapt aux clients, en termes
Contrat standard entre chaque
de montant et de date de livraison ;
contrepartie et la chambre de
compensation ;
Difficile avant la date dchance de
Possibilit de ngocier la position
prendre une position inverse pour
inverse et donc de solder son compte
solder son compte => liquidit faible ; avant lchance => bonne liquidit ;

Risque de contrepartie ;

Risque de contrepartie moins important :

gains et pertes constats chaque jours
(systme dappel de marge) => constater
la dfaillance ventuelle;

La marge est fixe une seule fois : le

jour de la premire transaction ;

La marge est maintenue pour reflter les

mouvements des cours ;

Le profit ou la perte sur une position

est ralise la date de livraison ;

Les contrats sont valoriss au prix du

march chaque jour ;
111

37

Prix dun future

Le cours dun future sexprime exactement comme celui dun
Forward.
Si F est le cours du future sur EUR, cot en nombre dUSD par EUR,
dont lchance est dans n jours, S le cours au comptant EUR/USD,
REUR le taux dintrt sur le march des euro-euros, RUSD le taux
dintrt sur le march des euro-dollars, alors le cours du contrat de
future F chance dun an doit tre tel que :

Exemple :

n
(RUSD REUR )
F = S + S 360
n
1+
REUR
360

Si REUR = 10%, RUSD = 5% et S=0,9 USD/1 EUR. A 1 an, F= 0,9 + 0,9*(0.050.1)/1.1=0.86USD/1 EUR

n
Lcart F-S sappelle la base = S * 360

(RUSD REUR )

1+

n
REUR
360

112

Les options de change

113

Dfinition : Une option de change est un contrat donnant son

acqureur le droit dacheter ou de vendre un montant dtermin de
devises, jusqu une chance convenue et un cours fix par avance
appel prix dexercice.

Option =>
droit et non une obligation

Contrat terme =>

engagement ferme de lacqureur

114

38

Loption de change permet:

De bnficier dune volution favorable du cours de la devise tout en
sassurant un cours garanti.
De couvrir un risque de change incertain
Le prix dachat de loption sappelle la prime (premium) et elle est
payable immdiatement.
Loption de vente (Put) dune devise A contre lachat dune devise B :
protge son acheteur dune dprciation de la devise A par / la devise B.
Exp. : Une option de vente des EUR contre lachat dUSD donne le droit lacheteur de cette
option de vendre des EUR contre des USD un cours (prix dexercice) fix lavance. Loption
de vente des EUR contre des USD sappelle un Put EUR / Call USD . Cette opration
correspond au besoin dun importateur europen qui souhaite se couvrir contre la hausse de
lUSD.

Loption dachat (Call) dune devise A contre la vente dune devise B :

protge son acheteur dune apprciation de la devise A par / la devise B.
Exp. : Une option dachat des EUR donne le droit lacheteur de cette option de vendre des
USD un cours (appel prix dexercice) fix lavance. Loption dachat dEUR contre des USD
sappelle un Call EUR / Put USD . Cette opration correspond au besoin dun exportateur
europen qui souhaite se couvrir contre la dprciation prvisible de lUSD.
115

4 oprations sur les options sont possibles :

1. Achat dune option dachat
Achat dun call (Achat dune
option dachat deuro contre vente de devises) : Achat dun
Call euro / put devises
2. Vente dune option dachat
Vente dun call (vente dune
option dachat deuro contre vente de devises) : Vente dun
Call euro / put devises
3. Achat dune option de vente
Achat dun put (Achat dune
option de vente deuro contre achat de devises) : Achat dun
Put euro / Call devises
4. Vente dune option de vente
Vente dun put (Vente dune
option de vente deuro contre achat de devises) : Vente dun
Put euro / Call devises

116

Lacqureur dune option peut choisir diffrents types de

dnouements :
Abandon de loption lorsque lchance le cours garanti est
moins avantageux que le cours du march. Il perd la prime.

Exp. Un exportateur a achet un Call (Achat dune option dachat) EUR /

USD au cours de 0.98701 USD. A lchance le cours de lEuro sest
dprci 0.97999 USD (hausse des dollars). Lexportateur va alors prfrer
vendre ses dollars sur le march plutt que dexercer son option. Il perd
cependant la prime (prix dachat de loption).

Exercice de loption lorsque lchance le cours garanti est

plus avantageux que le cours du march.

Dans lexemple prcdent si leuro sest apprci (baisse de la devise), il

aurait prfr exercer son option. Il paye toujours la prime (prix dachat de
loption).

Lacqureur dune option a toujours la possibilit de revendre

ses options avant lchance.
117

39

 Les options standards ou classiques dites

Vanilla (ou Plain-vanilla)
Les options Exotiques (ou de seconde
gnration).
On distingue:

Les options Europenne : Le prix dexercice est

compar au cours terme;
Les options Amricaine : le prix dexercice est
compar au cours au comptant.
118

OPTION EUROPEENNE :
Le prix dexercice est compar au cours spot terme
PRIX DEXERCICE

PUT
(IMPORTATIONS)

CALL
(EXPORTATIONS)

Prix dexercice < Cours spot terme

OUT THE MONEY

IN THE MONEY

Prix dexercice = Cours spot terme

Prix dexercice > Cours spot terme

AT THE MONEY
IN THE MONEY

OUT THE MONEY

OPTION AMERICAINE :
Le prix dexercice est compar au cours spot
PRIX DEXERCICE
Prix dexercice < Cours du spot

PUT
(IMPORTATIONS)

CALL
(EXPORTATIONS)

OUT THE MONEY

IN THE MONEY

Prix dexercice = Cours du spot

Prix dexercice > Cours du spot

AT THE MONEY
IN THE MONEY

OUT THE MONEY

119

Exp :
Cas de recettes certaines lexportation : Achat doption dachat
deuro contre la vente de devise (Call Euro /Put devises) :
Un exportateur a sign un contrat de vente de 100 000 GBP avec un
client anglais. Le rglement est prvu 90 jours. A la signature du
contrat de vente, le cours de change de la livre anglaise est :
1 EURO = 0.60 GBP
Voulant se protger contre une baisse de la livre anglaise,
lexportateur signe un contrat doption leuropenne Call Euro /
Put GBP aux conditions suivantes (option dachat) :
Prix dexercice : 0.60 (at the money)
Prime : 0.0208 GBP / EURO

120

40

Cours lchance
Lexportateur
exerce t-il son
option ?

0.5800

0.6000

0.6300

Baisse de leuro
Hausse
de GBP
gain de change
NON

Ni gain ni perte
INDIFFERENT

Hausse de leuro
Baisse de GBP
perte de change
OUI

0.5800

0.6000

0.6000

Cours dachat des

euro (vente
des GBP)
Prime paye par
lexportateur

0.0208

0.0208

0.0208

Cours rel

0.5800 + 0.0208 =
0.6008

0.6000 + 0.0208 =
0.6208

0.6000 + 0.0208
0.6208

Conclusion

Lexportateur nexerce pas

son option. Il achte
des euro contre la
vente des GBP au
cours :
1 EUR = 0.6008 GBP. Soit
100 000 / 0.6008
EURO.
Il touchera donc au
total
166 444.75 euro

Lexportateur touchera
quelque soit sa
dcision :
100 000 / 0.6208
161 082.50 Euro

Lexportateur exerce son

option. Il achte les
euro contre les GBP au
cours de
1 EUR= 0.6208 GBP
161 082.50 Euro

121

CONCLUSION :
Lexportateur a le choix entre trois stratgies lorsquil est face au
risque de change :
Position nue : Lexportateur ne se couvre pas. Il sexpose dlibrment
aux variations alatoires de la devise ( la hausse comme la baisse)
Couverture terme : Lexportateur couvre le cours de leuro/devise. Il
ne supportera aucune perte de change mais nenregistrera aucun gain.
Option de change : Lexportateur se garantit un cours Euro/devise
maximum et ne supportera aucune perte de change mais se garde la
possibilit de raliser des gains de change en cas de dprciation de
leuro.
POSITION
NUE

COUVERTURE
A TERME

OPTION DE
CHANGE

Bnficie dune baisse de

lEUR
gain de
change

RESULTAT POUR UN
EXPORTATEUR

OUI

NON

OUI

Supporte une hausse de

lEUR
perte de
change

OUI

NON

NON
122

Exp.:
Cas de dpenses certaines limportation : achat dune option de vente
deuro contre lachat de devises (Put euro / Call devises) :
La socit Balomar importe des homards surgels. Elle a sign un
contrat commercial dun montant de 500 000 USD avec un
fournisseur thalandais. Le rglement est prvu dans 60 jours.
Limportateur veut se protger contre la hausse ventuelle de la
devise en achetant une option de vente europenne : Put EUR / Call
USD.
Le cours au comptant est de 1 EUR = 1.10 USD,
Le prix dexercice est 1 EUR = 1.13 USD.
La prime est de 3.85%
Correction :
Il sagit dune option IN THE MONEY
Par cette option limportateur se garantit un cours terme de
1 euro = 1.13 0.0385 * 1.13 = 1.0865 USD
A lchance le cours de leuro peut tre <, = ou >

123

41

Cours lchance de paiement

1.2000

Limportateur exerce t il son option ?

1.1300

de leuro
des USD
gain
NON

Cours terme =
prix
dexercice
Indiffrent

Prime

1.1000

1.0800

de leuro
de lusd
perte
OUI

de leuro
de lusd
perte
OUI

0.0385 * 1.13 = 0.0435

Cours rel

1.2000 0.0435 =
1.1565

1.1300 0.0435 =
1.0865

1.1300 0.0435 =
1.0865

1.1300 0.0435 =
1.0865

Cot de revient de limportation en euro

500 000 / 1.1565 =

432 338.95 Euro

500 000 / 1.0865 =

460 193.30 Euro

500 000 / 1.0865 =

460 193.30 Euro

500 000 / 1.0865 =

460 193.30 Euro

Conclusion

Limportateur a pu
bnficier de
la baisse du
$, la
couverture
lui a cot le
prix de la
prime par
rapport la
non
couverture

La baisse du $ a t
compense
par le cot
de la prime

Limportateur a
perdu le
cot de la
prime par
rapport la
non
couverture

Loption a permis
de se
garantir
contre une
hausse de la
devise

Cot =
1.2 1.1565 =
0.0435 USD
/ Euro

Cot =
1.13 1.0865 =
0.0435 USD
/ Euro

Cot =
1.10 1.0865 =
0.0135 USD
/ Euro

Gain =
1.0865 1.0800 =
0.0065 USD
/ Euro

Cot / Gain par rapport la non couverture

124

Cas des recettes en devises alatoires :

Loption de change constitue le moyen le plus appropri pour couvrir le risque de

change portant sur des recettes alatoires.
Le 15/05 un exportateur fait une remise doffre dun montant de 2 000 000 dUSD. Le
rsultat de lappel doffre sera connu le 15/09.
Hypothse 1: Lexportateur remporte lappel
doffre : il devient adjudicataire.

Hypothse 2: Lexportateur ne remporte pas

lappel doffre

Position nue : lexportateur va subir le risque de

change.
Couverture terme : lexportateur bnficie dun
cours garanti.
Option de change : En cas de dprciation de
lEUR (dapprciation de la devise) lexportateur
nexercera pas son option et enregistrera un gain
de change minor de la prime. En cas
dapprciation de lEUR (de dprciation de la
devise) lexportateur exercera son option et sera
couvert contre le risque de change.

Position nue : Elle ne lui cote rien.

Couverture terme : lexportateur doit
honorer son contrat de couverture terme =>
achat des USD au comptant pour les
revendre. Si lEUR sest dprci =>
supportera une perte de change. Si lEUR
sest apprci, cest le contraire.
Option de change : Lexportateur a le choix.
Si lEUR sest apprci, lexportateur peut
acheter des USD sur le march au comptant
et exercer son option. Si lEUR sest dprci,
il nexerce pas son option mais perd la prime.
125

Gains ou pertes associs aux quatre positions de base

Vente d'option d'achat (vente d'un call)
Prix dexercice = 1.4, prime = 0.2

Achat d'option d'achat (achat d'un call)

Prix dexercice = 1.4, prime = 0.2
Profit

Profit

0,40

1,20

0,20
1,00

Cours
devise

0,00

0,80

0,1 0,3 0,5

Gains potentiels illimits

0,7 0,9 1,1

1,3 1,5 1,7

1,9 2,1

2,3 2 ,5 2,7

-0,20
-0,40

0,60

-0,60

0,40

-0,80
0,20

Pertes potentielles illimites

-1,00
0,00
0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

-0,20

Cours
devise

-1,20
-1,40

Vente d'option de vente (vente d'un put)

Prix dexercice = 1.4, prime = 0.2

Achat d'option de vente (achat d'un put)

Prix dexercice = 1.4, prime = 0.2
Profit

Point mort= 1.4+0.2

Gain = 0

Point mort = 1.4+0.2

Gain = 0

-0,40

Profit

1,20

0,40
0,20

1,00

0,00

Gains potentiels illimits

0,80

-0,20

0,60

0,1 0,3 0,5 0,7 0,9

1,1

1,3 1,5 1,7 1,9 2,1

2,3

2,5 2,7

Cours
devise

-0,40

0,40

-0,60

0,20
0,00
0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

1,1

-0,20

1,3

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

Cours
devise

-1,00
-1,20

-0,40

Point mort= 1.4-0.2

Gain = 0

Pertes potentielles illimites

-0,80

Point mort= 1.4-0.2

Gain = 0

126

42

Le prix dune option sur devises

Le prix dune option sur devises

Valeur
intrinsque

Valeur
temporelle

La valeur intrinsque : gain que procure loption si elle est exerce

immdiatement. Dans le cas dune perte, lacheteur de loption nexerce
pas : valeur intrinsque nulle.
Valeur intrinsque dune option dachat : Max[0,S-E]
Valeur intrinsque de loption de vente : Max[0,E-S]
Avec S le prix au comptant de la devise et E le prix dexercice.

127

Exp. : Le prix de loption dachat deuros = 5 cent. E = 1,4 USD

Valeur intrinsque dune option dachat et de vente

EUR contre USD

Valeur intrinsque de loption

dachat

Valeur intrinsque de loption

de vente

0,00

0,40

1,05

0,00

0,35

1,1

0,00

0,30

1,15

0,00

0,25

1,2

0,00

0,20

1,25

0,00

0,15

1,3

0,00

0,10

1,35

0,00

0,05

1,4

0,00

0,00

1,45

0,05

0,00

1,5

0,10

0,00

1,55

0,15

0,00

1,6

0,20

0,00

1,65

0,25

0,00

1,7

0,30

0,00

1,75

0,35

0,00

128

0,40

Option
dachat

Valeur intrinsque

0,35
0,30
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,6

1,7

Cours devis e

0,45

Option
de vente

Valeur intrinsque

0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
1

1,1

1,2

1,3

1,4

Cours devise

1,5

129

43

La valeur temporelle
Dite aussi valeur spculative: le prix des avantages particuliers que
confre la dtention de loption.
Elle dcrot pour finalement sannuler au fur et mesure que lchance
se rapproche (dcroissance non linaire).
Valeur temps = valeur de loption valeur intrinsque
0,40

Valeur intrinsque

0,35
0,30
0,25
0,20

Valeur temps

0,15
0,10
0,05

Valeur intrinsque

0,00
1

1,1

1,2

1,3

Out of the money

1,4

1,5

1,6

1,7

In the money

At the money

Revenant lexemple prcdent. Si le cours au comptant de leuro est gal

1,35 alors la valeur intrinsque de loption dachat est nulle (Max [0, (1,351,40)]. La valeur temporelle de loption est donc gale 5 0 = 5 cent. 130

Les facteurs agissant sur la valeur de loption

La prime, prix dachat de loption varie en fonction :
Du prix dexercice (compar au cours au comptant et au
cours terme de la devise). Le prix dexercice est le cours
garanti.
Des taux dintrts des monnaies considres
De la dure des options
De la volatilit du cours de change de la devise.
Facteurs

Sens de variation
du facteur

Valeur de loption
dachat

Valeur de loption
de vente

Hausse
Baisse

Baisse
Hausse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

Baisse
Hausse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

Baisse
Hausse

i*

Hausse
Baisse

Baisse
Hausse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse

131

Cotation des options EUR/USD (Source: Bloomberg)

132

44

Les relations de base sur le prix des options

La relation entre une option europenne et amricaine
A maturit et prix dexercice identiques, loption de change
europenne a un prix qui est toujours infrieur celui dune
option de change amricaine, car cette dernire peut tre
exerce nimporte quel moment de sa vie.

La parit call-put

CE(E,T) <= CA(E,T)

PE(E,T) <= PA(E,T)

CE ( E, T ) - PE ( E, T ) = S e-i T - E e-iT
*

La valeur maximale et minimale dune option sur devise

Valeur maximale

C E ( E , T ) <= S e - i T
*

PE ( E , T ) <= E e

- iT

Valeur minimale

Le prix dune option est au minimum gal sa valeur

intrinsque.

133

Lvaluation dune option sur devises

Pricing du call
Mthode la plus utilise : Garman et Kohlhagen (1983) : extension de
la mthode de Black and Scholes (1973) dans le cadre international.
La formule, base sur le principe dAOA, est la suivante :

Ct ( E,T ) = St ei T N(d1) E eiT N(d2 )

*

Avec :
N(.) est la fonction de distribution cumule de la loi normale,

L n ( S / E ) + ( i - i * + 2 / 2)T
T
d2 = d1 T

d1 =

St : le taux de la devise
i* : taux dintrt tranger
i : taux dintrt domestique
T : dure de loption (j/360)
: la volatilit
E : prix dexercice

134

Comment utiliser le modle de Garman et Kohlhagen?

Pour valuer correctement une option europenne il faut identifier
ce qui est tranger de ce qui est domestique au niveau des devises
et des taux dintrt.
Dans le cadre du modle de Garman et Kohlhagen => cotation
lincertain
Exp.:
Evaluation New York dun call sur EUR par / USD
Nous sommes NY dans le cadre dune cotation lincertain: EUR =
devise trangre; USD = monnaie locale; i= tx dintrt amricain; i*=tx
dintrt europen
Evaluation Paris dun call sur USD par / EUR
Nous sommes Paris. Il faut coter lincertain bien que sur le march
europen on cote au certain.
USD = devise trangre; EUR = monnaie locale; i*= tx dintrt
amricain; i= tx dintrt europen

135

45

Pricing du put
Deux mthodes
1re mthode: valorisation partir de la Parit call-put :
C ( E,T ) - P ( E,T ) = S e-i T - E e-iT
*

P( E,T ) = C( E,T ) S e-i T + E e-iT

*

P( E,T) = E eiT N(d2 ) S ei T N(d1)

*

2me mthode: put(EUR/USD)=call(USD/EUR)

Option de vente sur EUR par rapport USD

Utilisation de la
mthode Garman &
Kohlhagen

Option dachat sur USD par rapport EUR

136

Exemple:
Option de vente de 1 000 000 USD contre EUR (put
USD/EUR). Prix dexercice : 1USD = 0,75 EUR. Dure : 90
jours.
Les paramtres du march sont :
Taux dintrt USD : 5 % ;
Taux dintrt EUR : 5 % ;
Cours spot : 1 USD = 0,73 EUR ;
Volatilit : 15%.
Le modle dvaluation de Garman et Kohlhagen donne la
prime de 0,03338181 EUR par USD ; 33.381,81 EUR.

137

Pricer des options sur devise (Bloomberg)

138

46

Les grecques: indicateurs de gestion dune position doptions sur devise

A partir de la formule dvaluation de loption on peut dduire
plusieurs indicateurs qui permettent damliorer la gestion du risque
de change:
Le delta (): mesure de combien varie le prix dune option suite une
variation de la valeur de la devise sous-jacente.
Mathmatiquement le delta correspond la drive de C ou P par
rapport S.

C ( E,T )
S

P( E,T)
S

= ei T N (d1 ) > 0
*

= -e-i T N(-d1) < 0

*

Le est utilis comme un instrument de couverture du risque de

change.
Ratio de couverture: Par exemple si le = 0.5, il faudra 1/0.5 options
pour couvrir une position de change dune unit.
139

Le gamma : mesure la variation du delta suite une variation dune

unit du cours de la devise au comptant.

d12

2C
ei T e 2
C = 2 = C =

S
S S T
2
*

d12

2P
ei T e 2
P = 2 = P =

S
S S T 2
*

Gamma du call = Gamma du Put

140

Le thta : le thta d'une option (ou d'un warrant) permet de connatre la

sensibilit de cette dernire au temps qui passe.

d12

*
*
C * i*T

e 2
=
= i Se N ( d1 ) iEei T N ( d2 )
Sei T
T
2 T
2

d12

*
*
*
P

e 2
= i*Sei T N ( d1 ) + iEei T N ( d2 )
Sei T
T
2 T
2

141

47

Le vga : Mesure la sensibilit de loption la variation de la volatilit

=> gain ou perte de la position induit (e) par une hausse de la volatilit.

vc =

d12

*
C
e 2
= Sei T
T >0

d12

*
P
e 2
= Sei T
vp =

T >0

Vga du call= Vga du Put

Une augmentation de la volatilit de la devise accrot la probabilit que le
call ou le put finissent dans la monnaie, c--d la probabilit que se
produise une hausse (baisse) importante des cours dans le cas dun call
(put).

142

Rh: mesure le risque li aux variations des taux dintrt domestique

et tranger

cd =

pd =

cf =

C
= EeiT N( d2 ) T > 0
i

P
=EeiT N( d2 ) T <0
i

*
C
=Sei T N ( d1 ) T < 0
i*

pf =

P i*T
= Se N( d1) T > 0
i*
143

Exemple rcapitulatif:
Calculer la valeur des diffrents indicateurs de risque pour le call et le put.
Les valeurs des variables permettant de calculer les primes sont les suivantes:
Le taux de change : 1 EUR = 0,9513 USD
Le prix dexercice : USD 0,98
Le taux dintrt domestique : 6 %
Le taux dintrt tranger : 4 %
La volatilit de leuro : 10 %
Lchance : 3 mois.
Le modle de Garman et Kohlhagen tablit que les prix du call et du put ressortent
respectivement 0,951 cent et 3,309 cent.
Les valeurs des paramtres de risque relatifs sont :

Call = 0,951 cent

Put = 3,309 cent

Delta=0.32
Thta=-0.04
Gamma=7.44
Vga=0.17
Rh i=0.07
Rh i*=-0.07

Delta=-0.68
Thta=-0.02
Gamma=7.44
Vga=0.17
Rh i=-0.17
Rh i*=0.16

144

48

Point sur lestimation de la volatilit du taux de change

Tous les paramtres du modle de Garman et Kohlhagen sont
observables au moment de la cotation sauf la VOLATILITE!
Volatilit
historique
3 mthodes

Volatilit

destimation

implicite

(les plus connues)

Volatilit
GARCH
145

Volatilit historique
Ecart-type des rendements quotidiens passs du sous-jacent de
loption.
Calcul sur une priode suffisamment longue (gnralement un an
soit T= 250 jours ouvrables)
S
Calcul des rendements continus quotidiens : Rt = log t S

Calcul de la variance:

h2 =

1 T
Rt R
T 1 t =1

t 1

Dtermination de lcart-type des rendements quotidiens: h = h2

valuation de la volatilit historique annualise:

a = T *h

Principale limite: constance dans le temps de la volatilit :

Volatilit pass => estimateur sans biais de la volatilit future
Volatilit => variable stochastique (varie dans le temps)
146

147

49

Volatilit implicite

Extraction de la valeur de la volatilit partir de la valeur de

loption observe sur le march
Valeur i = Prix ( ? )
Avec:
Valeur i: valeur du call ou put qui va tre calcule par le
modle avec inconnue
Prix: prix de loption sur le march
Rsolution de lquation par approximations successives
Exemple: voir fichier excel

148

0,25
IMPLIED VOL 1 MTH.
IMPLIED VOL 3 MTH.

0,2

IMPLIED VOL 6 MTH.

0,15

Volatilit implicite
du call at the
money GBP/USD

0,1

0,05

13/05/2007

13/11/2006

13/05/2006

13/11/2005

13/05/2005

13/11/2004

13/05/2004

13/11/2003

13/05/2003

13/11/2002

Source: Datastream (Thomson Financial)

0,25

IMPLIED VOL 1 MTH.

IM PLIED VOL 3 M T H.
IMPLIED VOL 6 MTH.

0,2

0,15

0,1

0,05

13/07/2007

13/03/2007

13/11/2006

13/07/2006

13/03/2006

13/11/2005

13/07/2005

13/03/2005

13/11/2004

13/07/2004

13/03/2004

13/11/2003

13/07/2003

13/03/2003

0
13/11/2002

Volatilit
implicite du put
at the money
GBP/USD

Source: Datastream (Thomson Financial)

149

Volatilit GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity)

Les tudes empiriques montrent un clustering de volatilit: priodes de
forte volatilit alternent avec les priodes de faible volatilit
Donc => pas de normalit : rendements auto-corrls + leptokurtiques
Solution: modlisation GARCH:
Exp. GARCH (1,1):

Rt = u t + t

t = z t Vt
Vt = a0 + a1 t21u t + a 2Vt 1
Avec:
Rt: rendement du taux de change
Ut: la moyenne des taux de rendement

t : Surprise par rapport la moyenne

zt : bruit blanc faible homoscdastique tel que E(z) = 0 et var(Zt)=(z)2
Vt: Variance conditionnelle

150

50

Les options exotiques (ou de seconde gnration)

Apparition depuis dbut 90s : amliorer la couverture des risques de
change spcifiques + rduire le prix des options => rduire les cots de
couverture contre le risque de change
Options look-back
Le prix dexercice nest pas fix lors de la ngociation mais lors
de lchance : le prix le plus faible (call ) ou le plus lev (put)
atteint sur la dure de vie de loption
Meilleure couverture contre le risque de change mais en
contrepartie prime plus leve lachat
Options asiatiques
Le prix dexercice est compar la moyenne des cours du sousjacent sur une priode fixe lavance (le + souvent la dure de
vie de loption)
Moins avantageuse pour lacheteur que la look-back mais donc
moins chre (moins de risque pour le vendeur car la moyenne est
151
moins volatile que les cours au comptant)

Options avec barrires

active (in) ou dsactive (out) ds que le cours de la devise
sous-jacente atteigne une barrire suprieure (up) ou infrieure
(down) fixe la date dachat
moins de droits = cot plus faible
Options sur panier de devises:
Porte sur un panier de devises. Le cours du sous-jacent => indice
composite de cours de plusieurs devises ;
La pondration de chaque devise est fixe lavance.
Lexercice => versement despces (cash settlement) de la part du
vendeur doption = diffrence entre le cours constat de lindice
et le prix dexercice ;
Lintrt : permettre des entreprises de couvrir, par une option
unique, et donc moindre frais:
Moins coteux de recourir une option unique plutt qu
plusieurs options, chacune portant sur une devise distincte
La prime dune option sur panier est infrieure la somme
de primes doptions classiques sur les devises composant le
152
panier (diversification des risques)

Les marchs des options

Pour la petite histoire, on date la cration du premier march d'option l'an

1640 en Hollande o tait cote l'option d'achat des tulipes noires. Ce n'est
toutefois que vers les annes 1980 qu'ont dmarr les marchs d'options
modernes d'abord sur les valeurs mobilires puis sur le change.
Les options peuvent tre ngocies sur:

Le march interbancaire
(de gr gr)

Le march organis

153

51

Le march interbancaire des options sur devises

Les premires options de change ont t ngocies de gr gr
(over the counter) sur le march interbancaire: les banques sachtent
et se vendent entre elles des call et des put.
Ces options sont galement changes entre les banques et les
entreprises exportatrices et importatrices. Les banques => gnralement
vendeuses doptions et les entreprises acheteuses doptions.
Les options changes sont surtout de type europen.
Les devises les plus changes : USD, EUR, JPY, GBP, CHF, CAD
S, E, T et les primes sont librement dbattus pour chaque contrat.
Montant du contrat >= 1 million USD. Valeur moyenne New York
USA : entre 5 et 10 millions USD. A Londres : entre 2 et 3 millions USD.
Maturit : gnralement entre 2 et 6 mois.
Les primes sont cotes en % du nominal.

154

Exp :
Option europenne dachat de lUSD contre EUR.
Maturit : 3 mois ;
E : 1,40
Prime 2%
Nominal du contrat 5 millions USD.
Si au jour de la ngociation du contrat le cours spot EUR/USD vaut :
1,30, alors :
C = 5 millions x 2% /1,30 = 76923,08 EUR

155

Inconvnient du march de gr gr :
Absence de liquidit = pas de march secondaire => seule
solution de sortie : ngocier avec la banque ou trouver une
contrepartie.
chances et montants nominaux levs : march trs coteux
pour certains intervenants de taille modeste.

156

52

Les marchs organiss doptions sur devises

Les principaux marchs doptions de change sont: Philadelphia stock exchange
(PHLX), Chicago mercantile exchange (CME) et New York Board of trade (NYBOT).

Product Name
Euro FX Option (American)
Japanese Yen Option (American)
Australian Dollar Option (American)
British Pound Option (American)
Canadian Dollar Option (American)
British Pound/American Weekly Options Wk 3
Swiss Franc Option (American)
Euro FX Weekly Options Wk 3
Japanese Yen Weekly Options Wk 3
Euro FX Option (European)
Canadian Dollar Weekly Options Wk 3
Japanese Yen Weekly Options Wk 4
Japanese Yen Option (European)
Australian Dollar/American Weekly Options Wk 3
Australian Dollar Option (European)
British Pound/American Weekly Options Wk 2
Euro FX Weekly Options Wk 4
British Pound Option (European)
Japanese Yen Weekly Options Wk 2
Australian Dollar/American Weekly Options Wk 4
Canadian Dollar Option (European)
British Pound/American Weekly Options Wk 4
Swiss Franc Weekly Options Wk 2
Euro FX Weekly Options Wk 2
Swiss Franc Option (European)
Canadian Dollar Weekly Options Wk 2
Swiss Franc Weekly Options Wk 3

Product Group
Cleared AsExchange Volume Open Interest
FX
Options
CME
14375
209723
FX
Options
CME
6063
101577
FX
Options
CME
3022
68608
FX
Options
CME
2034
56234
FX
Options
CME
1606
39795
FX
Options
CME
5751
8037
FX
Options
CME
513
7999
FX
Options
CME
1375
6895
FX
Options
CME
693
3796
FX
Options
CME
105
3255
FX
Options
CME
561
1539
FX
Options
CME
469
1480
FX
Options
CME
0
1399
FX
Options
CME
196
1369
FX
Options
CME
120
1355
FX
Options
CME
31
1173
FX
Options
CME
46
1137
FX
Options
CME
5
1124
FX
Options
CME
982
1015
FX
Options
CME
2
875
FX
Options
CME
25
873
FX
Options
CME
230
730
FX
Options
CME
0
720
FX
Options
CME
85
512
FX
Options
CME
36
434
FX
Options
CME
0
391
FX
Options
CME
6
367

Cotation des contrats boursiers doptions sur devises

La cotation dans les marchs organiss comme ceux de Philadelphia et

Chicago regroupent un grand nombre dintervenants.
Linformation y circule rapidement => favorise la liquidit
Produits standardiss => favorise la liquidit
Les options peuvent tre de type europen et de type amricain.

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Les warrants

Des options sur devises mais de long terme (18 mois, 2 ans, voire 5
ans)
Des options de montant nominal faible (5 000, 10 000 dollars)
mis par des banques (sur le march franais, BNP Paribas et la
Socit Gnrale dtiennent les parts de march les plus
importantes) mais ngocis en bourse.
Intrts :
accessible toutes les entreprises impliques dans le commerce
international comme instrument de couverture ;
chance longue permet de ne pas reporter les positions de terme en
terme : rduit les cots de transactions sur la gestion des positions de
change.

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53