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La finance comportementale ou l'mergence


d'un nouveau paradigme dominant ?
ARTICLE in FRENCH JOURNAL REVUE FRANCAISE DE GESTION MAY 2005
DOI: 10.3166/rfg.157.137-143

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2 AUTHORS:
Michel Albouy

Grard Charreaux

Grenoble cole de Management

University of Burgundy

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La finance comportementale ou lmergence dun nouveau paradigme


dominant ?
par Michel ALBOUY et Grard CHARREAUX
| Lavoisier | Revue franaise de gestion
2005/4 - n 157
ISSN 0338-4551 | pages 139 143

Pour citer cet article :


Albouy M. et Charreaux G., La finance comportementale ou lmergence dun nouveau paradigme dominant ?,
Revue franaise de gestion 2005/4, n 157, p. 139-143.

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INTRODUCTION
PAR MICHEL ALBOUY,
GRARD CHARREAUX

La finance comportementale
ou lmergence
dun nouveau paradigme
dominant ?

eut-on faire confiance aux cours de Bourse pour


prendre des dcisions ? De fait cest la vritable
question qui intresse les gestionnaires et qui justifie que la Revue franaise de gestion consacre un dossier spcial la finance comportementale, courant qui a
commenc merger il y a environ trente ans et qui tend
aujourdhui se substituer au paradigme dominant dit de
lefficience des marchs. Le paradigme comportemental
a reu une reconnaissance officielle avec lattribution en
2002, du prix Nobel dconomie, conjointement Daniel
Kahneman et Vernon Smith.
La rponse cette question est lourde de consquences et
dpasse largement la seule gestion de portefeuille. Elle
conditionne, par exemple, la pertinence de la rforme
comptable visant faire de la fair value la norme de rfrence ou le contenu des pratiques cherchant instaurer
une gestion par la valeur actionnariale au sein mme des
entreprises, notamment en mettant en place des systmes
de rmunration fonds sur les valeurs boursires. Elle
conditionne galement lvaluation des dcisions financires et des mesures de performances des dirigeants

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Revue franaise de gestion

dentreprises comme des gestionnaires de


fonds. titre dillustration, pour une dcision financire aussi importante quune
acquisition, notamment si elle est paye par
change de titres, la rentabilit de lopration dpend de la fiabilit de la valeur de
march. Tous ceux qui, au moment de la
bulle des valeurs technologiques en 2000,
ont achet des titres ou des socits se souviendront longtemps des consquences de
cet emballement du march. Bref, quel crdit accorder aux cours que les marchs
financiers produisent dsormais en temps
continu ? La question demeure ouverte.
Les tenants de la finance comportementale
estiment que les prix qui se forment sur le
march sont loin des prdictions des
modles standard mme sil nexiste pas
dopportunits profitables ajustes pour le
risque. Ceci est notamment le cas lorsque
les opportunits darbitrage sont limites.
Compte tenu du comportement des bruiteurs (noise trader), la mauvaise valuation peut samplifier dans le court terme.
Ceci est particulirement le cas lorsque les
dcisions dinvestissement sont dlgues
des grants de portefeuille ayant des horizons de gestion court terme. De plus, larbitrage peut devenir risqu lorsquil
implique lensemble du march ou des
titres individuels sans proches substituts.
Enfin, lactivit darbitrage peut entraner
des frais significatifs de transaction.
un niveau agrg, il semblerait que les
taux de rentabilit des actions soient prvisibles laide des ratios dividende/cours,
bnfice/cours, valeur de march/valeur
comptable et dautres variables. Il apparat
que les taux de rentabilit futurs tendent
tre plus faibles lorsque les cours sont levs par rapport aux dividendes et aux bnfices. Dans le cadre dinvestisseurs ration-

nels linterprtation de ce phnomne est


que les taux de rentabilit esprs (et
requis) sont faibles dans de tels moments.
La thorie alternative propose par la
finance comportementale est de dire que le
march surragit dans de tels moments
(ratios cours/dividende levs) et que les
taux de rentabilit esprs par les acteurs du
march ne sont pas particulirement faibles.
Si les partisans de lefficience rpondent
positivement la question de la confiance
dans les prix du march, en admettant
cependant quil peut y avoir de lgres
divergences court terme expliquant la
plupart des anomalies mineures entre la
valeur fondamentale et le cours boursier en
raison des cots de transaction, les tenants
de la finance comportementale rpondent
ngativement. Ils soutiennent quil peut y
avoir des divergences substantielles et
durables entre les deux valeurs, autrement
dit, ils contestent que le march soit une
machine informationnelle efficace. Au
dpart leur argumentation repose principalement sur la mise en vidence de biais
comportementaux de nature individuelle
qui enfreignent les hypothses sousjacentes au modle de rationalit standard.
Le premier article de Marie-Hlne Broihanne, Maxime Merli et Patrick Roger,
consacr au comportement des investisseurs individuels, a pour objectif de prsenter les lments centraux de cette littrature,
qui constitue le noyau dur de la finance
comportementale. Aprs avoir rappel le
modle standard et discut sa pertinence, ils
prsentent les rsultats majeurs issus des
tudes empiriques portant sur le comportement des investisseurs individuels. Enfin,
ils introduisent les thories comportementales permettant de rendre compte des principaux types de biais observs.

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mergence dun nouveau paradigme dominant ?

La mise en vidence de ces comportements


anormaux et le fait quil existe des investisseurs dont le comportement est irrationnel
ne suffisent pas cependant convaincre les
partisans de lefficience. Leur rponse est
que lefficience des marchs ne ncessite
pas que chaque individu ait une rationalit
parfaite, il suffit que linteraction entre les
investisseurs conduise des cours quon ne
puisse distinguer de ceux qui se seraient
forms si tous les individus taient dots
dune rationalit parfaite. Autrement dit, ils
supposent sur la base de larbitrage que les
marchs conduisent liminer les individus
irrationnels. Le dbat se dplace donc du
niveau du comportement individuel au
comportement collectif. Michel Albouy
dans son article Peut-on encore croire
lefficience des marchs financiers ? ,
aprs avoir rappel les principales caractristiques de la thorie des marchs efficients et ses principales consquences pour
la finance, passe en revue la littrature
remettant en cause lefficience des marchs
financiers, en particulier les clbres travaux de Shiller entrepris au dbut des
annes 1980. Il conclut cependant que lhypothse defficience conserve un argument
dterminant en sa faveur, savoir que les
grants professionnels narrivent pas
battre systmatiquement le march. Cet
argument, usuel dans la littrature, pose
cependant un problme sil peut y avoir
simultanment absence de profit systmatique et des divergences importantes et persistantes entre les cours boursiers et la
valeur intrinsque auquel cas linformation
fournie par les cours pourrait tre source de
destruction de valeur en induisant des dcisions errones.
Or, cest ce que semble prtendre Michael
Jensen (2004), un des fondateurs de la tho-

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rie de lefficience, dans ces rcentes analyses sur les cots dagence de la survaluation, notion quil introduit afin de tenir
compte de la survaluation associe au phnomne de la bulle internet. Comme il
lcrit (Jensen, 2004), lexistence de cette
bulle est compatible avec lhypothse defficience telle quelle est formule habituellement. En effet, cette hypothse ne prtend
pas que le cours boursier reflte toujours
prcisment la valeur intrinsque mais seulement quen moyenne, le cours tant
biais, il y a autant de chances quil le soit
vers le haut que vers le bas. Toutefois, Jensen et Murphy (2004) concluent quon ne
peut plus sappuyer dsormais sur le cours
boursier pour maximiser la valeur sur le
long terme pour deux raisons. Dune part, si
les marchs sont efficients, ils ne le sont
quau sens semi-fort car les dirigeants disposent dinformations non accessibles aux
investisseurs. Dautre part, il existe des
investisseurs irrationnels, des bruiteurs .
Autrement dit, Jensen admet la possibilit
de divergence durable entre cours boursier
et valeur intrinsque, pouvant prendre la
forme dune survaluation, celle-ci sexpliquant par les stratgies opportunistes des
dirigeants, auditeurs, intermdiaires, analystes, mais aussi par des biais cognitifs,
comme la croyance en la gratuit des stockoptions, ou motionnels, tels que le comportement dobissance des administrateurs. La thse optimiste des tenants de lefficience selon laquelle les marchs
corrigent au niveau agrg les biais de
rationalit constats au niveau des comportements individuels se trouve alors rejete
et Jensen va mme jusqu conclure quil
faut changer la faon denseigner la notion
de maximisation de la valeur qui ne signifie
plus maximisation du cours boursier.

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Revue franaise de gestion

Cette approche de lefficience, plus directement connecte aux proccupations des


gestionnaires, via la diffrence entre le
cours et la valeur fondamentale du titre est
adopte par Thanh Huong Dinh et JeanFranois Gajewski dans leur tude Prvisions des analystes et efficience des marchs financiers . Ils montrent, grce une
approche exprimentale, que les prvisions
biaises des analystes sont susceptibles
dengendrer des sources dinefficience et
que les marchs ne sont pas compltement
efficients. En relation directe avec la littrature comportementale, les auteurs mettent
notamment en vidence que les individus
ont tendance suivre les prvisions des
analystes lorsquelles sont optimistes et
ne pas en tenir compte dans le cas contraire.
Il apparat cependant que la qualit de linformation prvisionnelle est une condition
ncessaire lefficience des marchs.
Lexistence dune divergence durable entre
valeur intrinsque et cours boursier pose le
problme de lestimation du cot du capital
via le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF). Cette question centrale en
finance qui concerne aussi bien les gestionnaires de fonds que les financiers dentreprise est aborde par Florin Aftalion
dans sa contribution intitule Le MEDAF
et la finance comportementale . Aprs
avoir pass en revue les principaux biais
comportementaux justifiant le fait que les
individus pourraient ne pas prendre leurs
dcisions conformment aux axiomes de
von Neuman et Morgenstern, lauteur passe
en revue les anomalies du MEDAF avant
daborder la question de la refondation dun
MEDAF reposant sur des hypothses en
accord avec la finance comportementale. Il
conclut nanmoins que, malgr quelques
tentatives intressantes (mais divergentes),

les chercheurs en finance quantitative ne


sont toujours pas arrivs la formulation
dun nouveau modle reposant sur les heuristiques ou les sentiments des investisseurs
qui soit accept par la majorit de la communaut scientifique en finance. Par
ailleurs, comme la valeur fondamentale
dune entreprise reste difficile mesurer
(chaque valuateur ayant son ide), les
tenants de lefficience ont beau jeu de souligner le caractre contestable des carts
entre valeur fondamentale et cours boursiers.
Dans le dernier essai de ce dossier, Grard
Charreaux cherche explorer les consquences de la littrature comportementale
sur la thorie de la gouvernance. Aprs
avoir soulign le caractre faiblement
explicatif de la thorie juridico-financire,
axe sur largument disciplinaire, il propose
de recourir au paradigme comportemental
pour construire une thorie alternative plus
satisfaisante. Les contours et le contenu de
la notion de biais comportemental ayant t
prciss, lapport potentiel des diffrents
courants de la littrature comportementale
finance et conomie, mais aussi droit et
conomie et management stratgique au
dveloppement dune thorie de la gouvernance est suggr. Il faut souligner en particulier lattention porte par la littrature
stratgique aux biais dcisionnels des dirigeants, et par la recherche juridique la
dimension paternaliste du droit. La suite de
lexpos est consacre aux modalits dintgration des dimensions comportementales, travers la rvision des notions de
cots dagence traditionnels et de cots
dagence cognitifs, dans le cadre des diffrentes thories actuelles de la gouvernance.
Cette intgration permet potentiellement de
mieux comprendre le peu defficacit de

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certains mcanismes disciplinaires traditionnels. Elle conduit galement contester


la pertinence de certaines rformes, par
exemple, celle qui vise imposer la prdominance des administrateurs indpendants
dans les conseils dadministration. La discussion montre galement que llimination
systmatique des biais nest pas forcment
lobjectif retenir pour les systmes de
gouvernance, une certaine dose de biais
pouvant favoriser la cration de valeur sur
le long terme.
Thaler (1999) dans un article provocateur
concluait rcemment la fin de la finance

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comportementale. Dans la mesure o elle


avait perdu son caractre controvers et
tait devenue le paradigme dominant, le
qualificatif de comportemental serait
devenu redondant et il ny aurait plus de
finance que comportementale tout
conomiste nincorporant pas la dimension
comportementale tant lvidence irrationnel Mme si cette conclusion peut
paratre hardie, la publication de ce dossier
dans la Revue franaise de gestion
confirme, en tout tat de cause, la place de
plus en plus importante accorde ce nouveau paradigme.

BIBLIOGRAPHIE
Jensen M. C., Agency Costs of Overvalued Equity and the Current State of Corporate
Finance, European Financial Management, vol. 10, n 4, 2004, p. 549-565.
Jensen M. C. et Murphy K. J., Remuneration: Where weve Been, how we Got to here, what
Are the Problems, and how to Fix them, European Corporate Governance Institute,
Finance Working Paper, n 44/2004, July 2004.
Thaler R. H., The End of Behavioral Finance, Financial Analysts Journal, vol. 55,
November-December 1999, p. 12-17.