Finanzas Corporativas

FINANZAS CORPORATIVAS
Universidad de Medellin 2015 - II
Presentacin
Nombre profesor: Juan Carlos Gomez

Datos de contacto

Celular: 311.370.41.44
Mail : jugomez@udem.edu.co

Bibliogra6a
GARCIA, Oscar Len. Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones. Prensa Moderna. Tercera Edicin.
GARCIA, Oscar Len. Valoracin de Empresas, Gerencia del Valor y EVA. Primera Edicin. Digital Express.
Presentacin del Programa
A. Macro-inductores de valor (RAN con NOPAT)

B. Inductores Operativos y Financieros (Ebitda, WK, PDC, etc.)
D. Estructura Financiera, Costo de Capital y tablas de amortizacin

E. Valor Econmico Agregado (EVA)
F.
Apalancamiento operativo y financiero, punto de indiferencia financiero, riesgo

operativo y financiero
G. Alternativas de inversin y tcnicas de evaluacin (VPN, TIR, tasa verdadera de

rentabilidad)
Gerencia del valor
C. Flujo de caja libre (Histrico, proyectado) propsitos y usos.
H. Arrendamientos operativos y financieros con enfoque IFRS
Timing
5%)
2
(

l
a
n
i
F

Dic. 05

3
2

Nov.
Nuevos Enfoques
Diagnstico Financiero Empresarial
Gerencia de Valor
DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR
ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA
COMPENSACION
ATADA AL
VALOR
VALORACION
DE LA
EMPRESA
SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO,
Y
COMUNICACION
IMPLEMENTACION
ESTRATEGICA
MONITOREO
DEL VALOR
ObjeFvo Bsico Financiero.

El Obje9vo Bsico Financiero (OBF), de la

empresa es la maximizacin de la riqueza
de los propietarios (accionistas), lo cual se
produce por el efecto combinado del
reparto de u9lidades (dividendos), y el
incremento del valor de mercado de la
empresa (incremento del valor de la
accin).

DEFINICION DE
MICRO
INDUCTORES
Gerencia de Valor
De la caja a la rentabilidad ..
vModelo anterior de anlisis: De la Rentabilidad a la Caja

v Nuevo modelo: De la Caja a la Rentabilidad

v CaractersEcas del nuevo modelo de anlisis

o Sencillez. Se basa en la observacin de seis variables.

o Contundencia. Alineamiento con la generacin de caja y, por lo tanto, de valor.
o Bajo consumo de Eempo.
v Anlisis de las seis variables.
o
o
o
o
o
o
EBITDA
Capital de Trabajo neto OperaEvo
Estructura de Caja
Incidencia de Intereses (Relacin Intereses/F C BRUTO)
MlEplo de Deuda (Relacin Deuda/EBITDA)
Rentabilidad (EVA)
De la caja a la rentabilidad ..
En el nuevo modelo se comienza observando los indicadores que afectan la caja de la empresa y, por lo
tanto, su valor (Inductores de Valor), para llegar, como consecuencia de la caja a la rentabilidad.
2
1
Margen EBITDA
PDC
(EBITDA/Ventas)
PKT
(KTNO/Ventas)
3
Rentabilidad
(EVA)
MODELO DE
DIAGNOSTICO
- Primera Capa -
Anlisis del
Capital de Trabajo
ESTRUCTURA DE CAJA
EBITDA
- Impuestos
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
- Intereses
- Dividendos
= DISPONIBLE PARA INVERSION Y ABONO A CAPITAL
INDICADORES DE RIESGO FINANCIERO
4
INCIDENCIA DE INTERESES
Intereses/FC Bruto
Intereses/EBITDA
5
MULTIPLO DE DEUDA
Deuda Financiera/EBITDA
AGENDA

F. Apalancamiento operativo y financiero, punto de indiferencia financiero, riesgo
rentabilidad)
Macro inductor de valor : Rentabilidad del Patrimonio (RP)

En el modelo tradicional de diagnsEco nanciero desagregbamos la rentabilidad para llegar,
nalmente y de manera desarEculada, a indicadores relacionados con el comportamiento de la caja
que era, precisamente los que nos debera interesar.
Margen OperaKvo
Rentabilidad del AcKvo
Capital Empleado
RENTABILIDAD DEL
PATRIMONIO
Rentabilidad del AcKvo
Contribucin Financiera
Costo de la Deuda
Relacin Deuda/Patrimonio
Rentabilidad del Patrimonio = RAN + CF Si: CF < 0 = RAN < CK, CF > 0 = RAN > CK
Donde; CF = (RAN Costo de la deuda despus de impuestos) * (Pasivos / Patrimonio)
Rentabilidad del AcKvo (RAN, ROCE) = UODI / Capital Empleado . Si: RAN > CK = Generacin de Valor, RAN < CK = Destruccin valor
Donde: UODI (NoPat) = UElidad OperaEva * (1 tasa imposiEva Capital Empleado = KTNO + AcEvos Fijos
11
Macro inductor de valor : Rentabilidad del AcFvo Neto (RAN)

Rentabilidad del Activo Neto, RAN = OUDI / Capital Empleado
Si: RAN > CK = Generacin de Valor, RAN < CK = Destruccin valor
Donde:
UODI (NoPat) = UElidad OperaEva * (1 tasa imposiEva)

Capital Empleado (CiO AcEvos Netos de Operacin) = KTNO + AcEvos Fijos
El denominador implica considerar slo aquellos ac9vos involucrados en la ac9vidad

principal de la organizacin. En el numerador por lo tanto slo se consideran la
u9lidades provenientes de la ac9vidad principal. La rentabilidad de una organizacin
puede mejorarse no slo por un mayor aporte monetario por cada peso de ventas,
sino tambin por un mayor volumen de ventas con la menor inversin en ac9vos
posible
Rentabilidad del Activo Neto, RAN.
RONA:
ROCE:
ROIC:
ROA:
Return
Return
Return
Return
On Net Assets
On Capital Employed
on Invested Capital
On Assets
12
Macro inductor de valor : Flujo de Caja
Ebitda
-
Impuestos
-
Incremento KTNO
Incremento en acEvos jos
= FCL
-
Servicio a la deuda
= Flujo de caja de los prop.

-
Dividendos
Propsitos
Decisiones de inversin
Decisiones de Financiacin
Decisiones Reparto de Dividendos
Valorar empresas
Proyectar flujos Business Plan
Viabilidad de proyectos
= Caja Neta

Jay Alix y Lawrence Ramaekers, consultores empresariales de los Estados Unidos, en su arqculo El Flujo de Caja debe ser el
Rey: Ninguna empresa puede operar indenidamente con un enfoque de recorte de costos a corto plazo. Sin embargo, la
competencia internacional se est acentuando y el cambio tecnolgico es rpido, lo cual signica que cada vez ms
empresas sufrirn crisis nancieras. Si sus ejecuEvos no gerencian pensando en el ujo de caja y slo piensan en las
uElidades, muchas empresas no sobrevivirn en el largo plazo
13

AGENDA

rentabilidad)
Variable 1: EBITDA
El trmino EBITDA corresponde a las iniciales en Ingls de UTILIDAD ANTES DE INTERESES, IMPUESTOS,
DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES. Estas amorEzaciones corresponden a las de gastos pagados por
anEcipado, tambin conocidos como Gastos Diferidos.
Earnings
Before
Interests
Taxes
DepreciaEon and
AmorEzaEon
Las depreciaciones y amorEzaciones de gastos diferidos poseen una caractersEca y es que son gastos
que no implican desembolso de efecEvo ni lo implicarn en el futuro. Otro gasto que tambin posee
esta caractersEca es el correspondiente a la Provisin de Cartera, que tambin debe considerarse en el
clculo del EBITDA.
15
Variable 1: EBITDA
EBITDA nos es ms que la uElidad operaEva que representa caja, en el Eempo, es decir, la diferencia
entre las ventas y los costos y gastos que implican desembolso de efecKvo, denominados costos y
gastos efecEvos. Es como el ujo de caja bruto de la empresa.
Ventas
Costos de ventas efectivos
UTILIDAD BRUTA EFECTIVA
Gastos de adm y vtas efectivos
UTILIDAD OPERATIVA DE CAJA
Ventas
Costos y Gastos variables
CONTRIBUCION
Costos y Gastos fijos
UT ANTES DE INT E IMPTOS
o UT OPERATIVA
Intereses
UT ANTES DE IMPTOS
Imptos
UTILIDAD NETA
Toma de decisiones
Margen de Contribucin
Ventas
Costo de Ventas
UTILIDAD BRUTA
Gastos Adm y Ventas
o UT OPERATIVA
Intereses
UT ANTES DE IMPTOS
Imptos
UTILIDAD NETA
Normatividad
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen Antes de Impuestos
Margen Neto
Ventas
Costos y Gastos efectivos
EBITDA (Ut Operativa de Caja)
Menos Deprec. y amortizac.
o UT OPERATIVA
Intereses
UT ANTES DE IMPTOS
Imptos
UTILIDAD NETA
Evaluacin del desempeo

MARGEN EBITDA
16
Variable 1: EBITDA
Corresponde a la uElidad que nalmente se convierte o es suscepEble de converErse en caja con el
propsito de atender cinco compromisos, que son los compromisos del ujo de caja de toda empresa:
Inversiones para reposicin de acEvos jos.

Atencin del servicio a la deuda (intereses y abono a capital)
Reparto de uElidades a los accionistas.
Debe exisEr Balance
Pago de impuestos

Inversiones en capital de trabajo.
17
Variable 1: EBITDA
Cuando en el Estado de Resultados no est explcito el EBITDA se puede descifrar sumando a la uElidad
operaEva el valor de las depreciaciones y amorEzaciones que la casEgaron.
EBITDA = Depreciaciones y AmorEzaciones = UElidad OperaEva

Entonces:

EBITDA = UElidad OperaEva + depreciaciones y AmorEzaciones
Si se expresa como porcentaje de los ingresos obtenemos el denominado MARGEN EBITDA.

MARGEN EBITDA = EBITDA / Ventas Ingresos

Se interpreta como los centavos que por cada peso de ingresos se convierten en caja con el
propsito de atender los compromisos mencionados en la pgina anterior. Es tan importante
observarlo como margen que como Magnitud
18
Variable 1: EBITDA
Los desEnos del EBITDA permiten descifrar las variables que afectan el ujo de caja libre de la empresa.
Acreedores
Financieros
Servicio a la deuda
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)

Accionistas
Dividendos
EBITDA
Impuestos
Servicio
a la deuda
Incremento
KTNO
Inversion
AF Repo
Dividendos
EBITDA
- Impuestos
- Incremento KT
- Incremento AF Repo
= FCL
Por ello es que cuando nos concentramos, en

primera instancia, en la observacin del EBITDA y el
capital de trabajo, vamos a la ja.
- Servicio deuda
= F.C. PROPIETARIOS
19
Variable 1: EBITDA
La acogida del indicador Margen EBITDA a nivel de las empresas se explica en funcin de la distorsin
que se puede presentar al uElizar el Margen OperaEvo, debido fundamentalmente al efecto que se
produce por la presencia de depreciaciones y amorEzaciones en los costos y gastos operaEvos. Veamos
un corto ejemplo.

Ventas

100.000

UElidad OperaEva 8.000
Margen OperaEvo
8,0%
Crecim.
120.000
20%
10.800
35%
9,0%
Felicitaciones para todos!!

20
Variable 1: EBITDA
Supongamos que las depreciaciones valen $12.000

Ventas

UElidad OperaEva

Margen OperaEvo

Depreciaciones
EBITDA
Margen EBITDA
2 Crecim.
100.000
120.000
20%
8.000
10.800
35%
8,0%
9,0%
12.000
12.000
20.000
22.800
20%
19%
14%
Signica que se est produciendo 1 centavo menos por peso vendido en relacin con
el ao anterior.
21
Variable 1: EBITDA
Una disminucin del Margen EBITDA no es necesariamente mala si obedece al emprendimiento de

nuevos negocios con menor Margen EBITDA que el histrico, pero con rentabilidad superior a la
mnima esperada.
Una situacin como esta,

generalmente coincide con un
incremento del EVA en el perodo en
cuesEn, por encima de lo
presupuestado.

O lo que es lo mismo, rentabilidad
marginal superior al costo de capital,
como aprenderemos ms adelante.
22
Variable 1: EBITDA
El Margen EBITDA disminuy porque los costos y gastos que implican desembolso de efecEvo crecieron
a un ritmo mayor que lo que crecieron las ventas de la empresa.
2 Crecim.
100.000
120.000
20%
8.000
10.800
35%
8,0%
9,0%
12.000
12.000
20.000
22.800
20%
19%
Costos y gastos efect. 80.000
97.200

Ventas

UElidad OperaEva

Margen OperaEvo

Depreciaciones
EBITDA
Margen EBITDA
14%
21,5%
23
Variable 1: EBITDA
Signica que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en relacin con el EBITDA, hay que
tener siempre presente lo siguiente:
Equilibrio con RSE
Debemos impedir, en la medida de lo

posible, que los costos y gastos que
implican desembolso de efecEvo,
crezcan en mayor proporcin que las
ventas.
Eso es todo..la frmula es lo de menos!!

24
Variable 1: EBITDA
Pero el Margen EBITDA no crece indenidamente. Las reglas de juego de cada industria en parEcular
Eendes a mantener esta variable en un cierto rango, excepto que la empresa realice una movida
estratgica muy especial que le permita disfrutar de un Margen mayor, al menos por algunos aos.
Veamos un ejemplo
Ventas (Miles de MM)

EBITDA
Margen EBITDA
1993
47.0
3.6
7.7%
Ventas (Miles de MM)

EBITDA
Margen EBITDA
2001
176.6
24.3
13.7%
1994
50.1
3.5
7.0%
2002
191.8
23.1
12.1%
1995
69.9
10.5
15.0%
2003
204.0
23.2
11.4%
1996
77.8
6.2
8.0%
2004
234.9
27.7
11.8%
1997
118.9
24.5
20.6%
2005
249.6
30.4
12.2%
1998
144.6
34.2
23.7%
2006
262.8
35.4
13.5%
1999
148.6
28.1
18.9%
2007
258.6
31.1
12.0%
2000
172.0
29.8
17.3%
2008
263.2
27.2
10.3%
11.7%
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
25%
20%
15%
10%
05%
00%
Esta empresa es Leonisa S.A.. Datos tomados de Supersociedades.
25
Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO
Capital de Trabajo NO es: ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

El verdadero capital de trabajo de una empresa es el CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERATIVO (KTNO)
KNTO
+ Cuentas por Cobrar

+ inventarios

- Cuentas por Pagar (proveedores de bienes y servicios)
26
Signica que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en relacin con el Capital de Trabajo,
hay que tener siempre presente lo siguiente:
Equilibrio con RSE
Debemos impedir, en la medida de lo

posible, que las cuentas por cobrar y
los inventarios, crezcan en mayor
proporcin que las ventas.
Eso es todo..la frmula es lo de menos!!
27
El concepto de Capital de Trabajo Neto OperaEvo nos permite denir otro importante inductor de valor
operaEvo: La ProducEvidad del Capital de Trabajo PKT.
PRODUCTIVIDAD
DEL CAPITAL
DE TRABAJO
PKT
KTNO
Ventas
Refleja los centavos que por cada peso de ventas

deben mantenerse en Capital de Trabajo Neto
Operativo (KTNO).
Lo ideal es mantener el nmero lo ms pequeo
posible (Tender a cero).
28
En anlisis del capital de trabajo permite detectar seales tempranas de problemas que en el futuro
pueden afectar el cumplimiento de los compromisos de deuda.
ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

2008
2009 %Variac
Ventas
550
659
20%
CxC
56
68
21%
Inventarios
89
97
9%
TOTAL KTO
145
165
14%
Proveedores
61
68
11%
Gastos por pagar
5
15
Imptos por pagar
14
10
Total CxP prov de B y Serv.
80
93
16%
KTNO
65
72
PKT = KTNO/Ventas
11.8%
10.9%
29
Supongamos ahora que las cifras fueran las siguientes:

2008
Ventas
550
CxC
56
Inventarios
89
TOTAL KTO
145
Proveedores
61
Gastos por pagar
5
Imptos por pagar
14
80
KTNO
65
PKT = KTNO/Ventas
11.8%
2009 %Variac
659
20%
65
16%
97
9%
162
12%
80
31%
15
10
105
31%
57
8.6%
30
Y ahora, estas:

2008
2009 %Variac
Ventas
550
659
20%
CxC
56
74
32%
Inventarios
89
124
39%
TOTAL KTO
145
198
37%
Proveedores
61
71
16%
Gastos por pagar
5
15
Imptos por pagar
14
10
80
96
20%
KTNO
65
102
PKT = KTNO/Ventas
11.8%
15.5%
31
Y nalmente, estas:

2008
2009 %Variac
Ventas
550
659
20%
CxC
56
74
32%
Inventarios
89
124
39%
TOTAL KTO
145
198
37%
Proveedores
61
87
43%
Gastos por pagar
5
15
Imptos por pagar
14
10
80
112
40%
KTNO
65
86
PKT = KTNO/Ventas
11.8%
13.1%
32

Se puede llegar a cuatro conclusiones:
1. Manejo Prudente
2. Acumulacin de fondos ocios SIN detrimento de proveedores
3. Acumulacin de fondos ociosos CON detrimento de proveedores
4. Desviacin de recursos

4.1 Inadecuada nanciacin de proyectos de expansin

4.2 Vencimiento de altos niveles de deuda

4.3 Excesivo reparto de uElidades

4.4 Prdidas de caja (EBITDA negaEvo o menor que los intereses)
33
Relacin entre el Margen EBITDA y PKT
Es muy importante considerar la relacin entre estas dos variables pues Eene una estrecha relacin con
la capacidad de endeudamiento de una empresa.
Margen EBITDA
PKT

Ventas ao 1 (mill.)
Ventas ao 2
20%
30%
10.000
?
Qu efecto tendr sobre el ujo de caja de esta empresa el hecho de crecer?
34
Equilibrio con RSE
Lo ideal es que el Margen EBITDA sea mayor

que la PKT, para que el crecimiento sea
atracEvo para la empresa en el senEdo en
que este genera caja en vez de demandarla.
35
La relacin ideal entre el Margen EBITDA y la PKT se puede explicar en funcin de lo que
denominaremos PALANCA DE CRECIMIENTO.
PALANCA DE
CRECIMIENTO
PDC
Margen EBITDA
PKT
Refleja la relacin que desde el punto de vista

estructural se presenta entre el Margen EBITDA y
la PKT de una empresa. Permite determinar cuan
atractivo es para una empresa crecer.
Lo ideal es que sea mayor que 1
36

Cuando la relacin es desfavorable, el crecimiento demanda caja en vez de generarla.
Margen EBITDA
KTNO/Ventas
Crecimiento
Ventas ao 1
Ventas ao 2
20%
30%
0%
10,000
10,000
EBITDA ao 1
EBITDA ao 2
Incremento del EBITDA
Incremento del KTNO
Caja generada (o demandada) por crecimiento
2,000
2,000
-
EBITDA ao 2
Incremento del KTNO
Caja Disponible para Imptos, Servicio a
la Deuda, Reposicin de Activos Fijos y Dividendos
2,000
2,000
Margen EBITDA
KTNO/Ventas
Crecimiento
Ventas ao 1
Ventas ao 2
20%
30%
30%
10,000
13,000
EBITDA ao 1
EBITDA ao 2
Incremento del EBITDA
Incremento del KTNO
Caja generada (o demandada) por crecimiento
2,000
2,600
600
900
(300)
EBITDA ao 2
Incremento del KTNO
Caja Disponible para Imptos, Servicio a
la Deuda, Reposicin de Activos Fijos y Dividendos
2,600
900
1,700
37
AGENDA

rentabilidad)
Variable 3 : Flujo de Caja
Da una idea de la capacidad de generacin de ujo de caja para atender el servicio a la deuda, reparEr
uElidades y apoyar las inversiones.
Eciencia Operacional Total = EGO / Ventas
Es un efecto combinado del Margen Ebitda y la PKT

Se lee como los centavos que por cada peso vendido libera la empresa con desEno a los conceptos
servicio a la deuda, reparEr uElidades y apoyar las inversiones.

39
Ebitda
-
Impuestos
Incremento KTNO
= FCL
-
Servicio a la deuda

-
Dividendos
= Caja Neta

Ebitda
-
Impuestos
= Flujo de caja bruto (FCB)

-
Incremento KTNO
= EGO
-
= FCL
-
Servicio a la deuda

-
Dividendos
= Caja Neta
40
Recaudos
Pagos a proveedores
Gastos de operacin
Intereses
Otros egresos efecEvos
Impuestos

EGO
+ 5,692
- 3,785
- 1.530
- 230
- 6
- 170

-29
METODO
DIRECTO
41
UKlidad neta
+ Depreciaciones y AmorEzaciones
+ Perdida en venta de acEvos
- Ganancia en venta de acEvos
= GIF
- Incremento KTNO
= EGO
135
+ 125
+ 7
- 6
= 261
- 290
= -29
METODO
INDIRECTO
42
UKlidad neta
+ Depreciaciones y AmorEzaciones
+ Perdida en venta de acEvos
- Ganancia en venta de acEvos
= GIF
+ Intereses
- Incremento KTNO
= EGO
135
+ 125
+ 7
- 6
= 261
+ 230
- 290
= 201
EGO = GIF + Intereses +/- Variacion KTNO

43
Actividades de Financiacion
EGO
Caja
Actividades de Inversion
Activiidades de Financiacion
Dividendos
44

Ventas
Menos costos y gastos efecEvos
= EBITDA
Menos depreciaciones y AmorEzaciones
= UKlidad OperaKva (EBIT)
Menos Intereses
= UKlidad Antes de Impuestos
Menos Impuestos
= UKlidad Neta
Mas depreciaciones y amorEzaciones
Mas Intereses
Menos Incremento en KTNO
Menos incremento acEvos jos
= FCL
FCB = EBITDA - IMPUESTOS

45

Ventas
Menos costos y gastos efecEvos
= EBITDA
Menos depreciaciones y AmorEzaciones
= UKlidad OperaKva (EBIT)
Menos Intereses
Menos Impuestos
= UKlidad Neta
Mas depreciaciones y amorEzaciones
= GIF
Mas Intereses
Menos Incremento en KTNO
= EGO
Menos incremento acEvos jos
= FCL
FCB = GIF + INTERESES

EGO = GIF + INTERESES +/- VARIACION KTNO

EGO = FCB +/- VARIACION KTNO

46
Variable 4 : Incidencia de Intereses
Tambin puede uElizarse el FLUJO DE CAJA BRUTO en el denominador, si se quiere hacer ms cida la
medicin.
Intereses / EBITDA
Intereses / FCB
> 30%
47
Variable 5 : MlFplo de Deuda
Este indicador est directamente relacionado con el anterior.
Deuda Fin / EBITDA
> 2.0
48
Otro KPI: ProducFvidad del AcFvo Fijo (PAF)

Da una idea de la forma como es aprovechada la capacidad instalada en el proceso de generar valor
para los propietarios.
PAF = Ventas / AcEvos Fjos
Titularizacin
Leasing
RenEng
Mayores ventas

+

Programas de mantenimiento predicEvo y prevenEvo
49
AGENDA

rentabilidad)
Estructura Financiera

Patrimonio
Estructura Financiera
Pasivos CP

Pasivos LP
Estructura de capital
AcEvos

Estructura de
AcEvos
51
Tasa de descuento : WACC
Se conoce como costo de capital y representa la rentabilidad mnima que deben producir los acEvos de una
empresa.
Mtodo Financiero
Intervienen
v La estructura de capital o estructura financiera
v El costo de la deuda
v El costo del patrimonio
Ejemplo
Deuda
Patrimonio
Estruct Costo
Pond
30% 10.05% 3.02%
70% 25.00% 17.50%
CK 20.52%
52
Tasa de descuento : WACC
Representa la rentabilidad mnima que deben producir los acEvos de una empresa (Tambin conocida
como la tasa mnima requerida de retorno TMRR o CK).
Forma Convencional
(Metodo Financiero)
Costo promedio ponderado de los

pasivos de corto y largo plazo y el
patrimonio. El costo de la
financiacin de los proveedores no
se incluye en el calculo del WACC
Metodo Operativo
CK = c * (1- impuestos*D)
Donde,
C = Costo de Capital sin deuda
D = Nivel de endeudamiento (a valor de mercado)
Conceptos errados
1. Costo histrico. Es un costo

esperado
2. Costo patrimonio lo
establece el propietario a
su antojo
3. Aumento de la deuda,
disminuye WACC
53
Tasa de descuento : WACC Mtodo Financiero
Estructura de pasivos
y patrimonio
Relacin Pasivos / Activos

Relacin Patrimonio / Activos
Costo del Patrimonio
Ke = Kl + (Km Kl) * B
Costo de la deuda
i = Ic + IM
Modelo CAPM
(Capital Assets pricing Model)
i = Costo de la deuda esperado

Ic = Tasa de captacin esperada
IM = Tasa de Intermediacin
bancaria aplicable a la empresa
Donde,
Ke = Costo del Patrimonio
Kl = Rentabilidad Libre de riesgo del mercado
Km = Rentabilidad el mercado
(Km Kl) = Premio por el riesgo del mercado
B = Beta de la accin (Medida de riesgo que asocia la volatilidad de la rentabilidad de una accin con la volatilidad de la
rentabilidad del mercado
54
Modelo CAPM
(Capital Assets pricing Model)
Beta (B) para empresas que

cotizan en Bolsa
Beta Apalancada o del
patrimonio para empresas
No Publicas (NO cotizan en
Bolsa)
Bl = Bu*((1+(1 Tasa Imp) (D/P)
Mtodo de la contribucin
Financiera
Donde,
Bl = Beta apalancada (Levered Beta) o del patrimonio = Bu + Riesgo Financiero
Bu = Beta desapalancada (Unlevered Beta) o del sector u operativa
D/P = Relacin deuda / Patriimonio
55
Beta Apalancada o del

patrimonio para empresas
No Publicas (NO cotizan en
Bolsa)
Economas
Desarrolladas
Economas
Emergentes
KeUSD = Kl + (Km Kl) * Bl + RP + PT

Luego,
KeCOP = (1+KeUSD)*(1+Devaluacion Esp)-1
Donde,
KeUSD = Costo del Patrimonio en USD
KeCOP = Costo del Patrimonio en COP
RP = Riesgo pas
PT = Prima por tamao
Devaluacin Esp = (1 + Inf Interna) / (1 + Inf. Externa) - 1
56
57
AGENDA

rentabilidad)
Variable 6 : Valor Econmico Agregado (EVA)
EJEMPLO: Valor Activos $1.000

ESTRUCTURA
Pasivos
Patrimonio
40%
60%
COSTO DESP. DE IMPTOS.
PONDERACION
20%(1 0.35)= 13%

28%
CK WACC
5,2
16,8
22%
OPERATIVA DESPUES DE IMPTOS.

La mnima UTILIDAD
UODI que la empresa debe producir es $220
UODI = UAII (1 t)
UODI/Activos = 220/1.000 = 22% = CK

59

Si la Rentabilidad del Activo es igual al costo de capital el
propietario obtiene sobre su patrimonio una rentabilidad igual a la
mnima esperada. Verifiquemos esto.
UODI
$220
Utilidad Operativa
Intereses
UAI
Impuestos 35%
Utilidad Neta
338.5
80.0
258.5
90.5
168.0
Ut. Neta/Patrimonio = 168/600 = 28% = TMRR propiet.

Cuando esto sucede no hay agregacin ni destruccin de valor
para el propietario. Es como un punto de equilibrio econmico
60
Supongamos que en la realidad la empresa obtuvo una UODI de

$300 millones.
Utilidad Operativa
Intereses
UAI
Impuestos 35%
Utilidad Neta
UODI
$220
338.5
80.0
258.5
133.5
168.0
UODI
$300
461.5
80.0
381.5
90.5
248.0
UODI/Activos = 300/1.000 = 30% > CK

Ut. Neta/Patrimonio = 248/600 = 41,33% > TMRR prop.
61
De lo anterior se llega al principal postulado de las finanzas

empresariales:
Si la Rentabilidad del Activo es mayor que el costo de capital el
propietario obtiene una rentabilidad superior a la mnima
esperada, en cuyo caso hay valor agregado para ste.
Si UODI/Activos > CK
Ut. Neta/Patrimonio > TMRR prop.
El que haya valor agregado para el propietario simplemente

significa que la empresa vale ms que lo que valen sus activos.
62

La empresa produjo realmente una UODI de $300.
La mnima que debi producir era de $220.
Es decir, produjo $80 ms.
ESA DIFERENCIA ES EL EVA!!

El EVA es la diferencia entre la Utilidad Operativa (UODI) que una
empresa obtiene y la mnima que debera obtener.
EVA = 300 - 1.000 x 0,22

EVA = 300 220 = 80
EVA =
UODI
Activos de Operacin x CK
Cargo o Costo por el Uso de
los Activos
63
Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad

superior al costo de capital, sobre el valor de esos activos se
genera un remanente.
ESE REMANENTE ES EL EVA!!

El EVA es el remanente que generan los activos de la empresa
cuando rinden por encima del costo de capital.
EVA = 1.000 (300/1.000 - 0,22)

EVA = 1.000 (0,30 0,22) = 80
EVA =
Activos de Operacin (Rentab. Del Activo CK)

UODI/Activos de Operacin
64
Su nombre resume las iniciales en Ingls de las palabras Economic Value

Added o Valor Econmico Agregado, en Espaol. Tambin se le conoce con
el nombre de GANANCIA ECONOMICA o INGRESO RESIDUAL.
La cada vez mayor utilizacin de esta medida en la evaluacin del
desempeo se soporta en el supuesto de que el xito empresarial est
directamente relacionado con la generacin de valor econmico, que
implica que los recursos empleados por una empresa o unidad de
negocios deben producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no
ser as, sera preferible trasladarlos a otra actividad.
Esto obliga a ir ms all de los tradicionales indicadores de evaluacin del
desempeo financiero y a la presentacin ms clara de los balances en la
que se pueda establecer la verdadera cantidad de
recursos empleados por cada unidad en su proceso
de generacin de utilidades y flujo de caja.
65
La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de medidas

seleccionadas para medir el desempeo.
Empresas enfocadas hacia el uso de indicadores como en crecimiento de
la utilidad neta, o el crecimiento en los ingresos, o la misma rentabilidad
del patrimonio, pueden desarrollar un punto de vista miope e ignorar
oportunidades que ofrece la administracin del Balance General, tales
como la racionalizacin del Capital de Trabajo o la eficiencia en el uso de
la capacidad instalada.
La evaluacin de dichas oportunidades slo puede basarse en el uso de
indicadores enfocados hacia la medicin de la creacin de valor.
Por ejemplo, la rentabilidad del patrimonio puede aumentarse de un
perodo a otro simplemente incrementando el nivel de
endeudamiento, cuando el apalancamiento financiero
es favorable.
66

EVA es un modelo conceptualmente similar al contable, con la diferencia
de que los cargos financieros incluyen el costo de todos los activos y no
nicamente los financiados con deuda. Es decir, que considera el costo
del patrimonio de los propietarios.
Para comprender esto, veamos lo que sera un supuesto Estado de
Resultados EVA.
ESTADO DE RESULTADOS EVA

Utilidad Operativa
461.5
- Intereses
(80.0)
- Costo del Patrimonio
(258.5)
UAI
123.0
- Impuestos
(43.1)
EVA
80.0
600 x 0,28/0,65
67

El EVA tambin puede
calcularse como la diferencia
entre la Utilidad Neta y el
costo del Patrimonio
despus de Impuestos.
UODI
$300
Utilidad Operativa
Intereses
UAI
Impuestos 35%
Utilidad Neta
461.5
80.0
381.5
133.5
248.0
EVA = 248 600 x 0,28

EVA = 248 168 = 80
EVA =
Utilidad
Neta
Costo Patrimonio
Despus de Impuestos
Esta frmula prcticamente no se utiliza ya que no hace explcitos

los inductores de valor.
68
El EVA puede ser mejorado a travs de cinco tipos de decisiones:

Mejorando la UODI sin requerir inversin alguna.
Invirtiendo en proyectos que generen rentabilidad por encima
del CK. Lo seguiremos denominando Crecimiento con
rentabilidad.
Liberando Fondos Ociosos.
Desinvirtiendo en actividades que generen rentabilidad menor
que el CK.
Gestionando el Costo de Capital.
69

Veamos algunos ejemplos tomando como caso base la informacin que
venimos utilizando para ilustrar los conceptos de valor agregado:
Ao 1
UODI
Activos de Operacin
Rentabilidad del Activo
CK
EVA = UODI
300
1.000
30%
22%
EVA = 300 - 1.000 x 0,22

EVA = 300 220 = 80
EVA = Activos de Operacin (Rentab. Del Activo CK)

EVA = 1.000 (300/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,30 0,22) = 80
70
1.
Mejorando la UODI sin
requerir inversin alguna
Ao 2:
Mejoramiento de la eficiencia operativa.
Aumento de la UODI en $35
EVA = UODI
EVA = 335 - 1.000 x 0,22

EVA = 335 220 = 115

EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,335 0,22) = 115
71
1.
Como aprenderemos a continuacin, lo que se monitorea no es el EVA del

perodo, sino la variacin en relacin con el perodo anterior.
Ao
1
Ao
2
EVA = UODI
EVA = 300 - 1.000 x 0,22

EVA = 300 220 = 80
EVA = UODI
35
EVA = 335 - 1.000 x 0,22

EVA = 335 220 = 115
72
1.
Cualquier aumento en la UODI

como consecuencia de una mejora
en la eficiencia operativa,
representa un incremento del EVA
igual al monto del aumento en la
UODI
73

1.
El incremento de la UODI se da por un

incremento del EBITDA.
No por gimnasia contable con las
depreciaciones y amortizaciones.
74
Ao 3:
Crecimiento con rentabilidad. Nuevos proyectos
que implican inversin de $200 con incremento de
la UODI de $55.
2.
Invirtiendo en proyectos que
rindan por encima del CK
El crecimiento de un perodo a otro es, en s

mismo, un proyecto.
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.200 x 0,22

EVA = 390 264 = 126

EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,22)
EVA = 1.200 (0,325 0,22) = 126
75

2.
EVA = UODI
Ao
2
EVA = 335 - 1.000 x 0,22

EVA = 335 220 = 115
EVA = UODI
Ao
3
11
EVA = 390 - 1.200 x 0,22

EVA = 390 264 = 126
El EVA aument porque el crecimiento implic una

rentabilidad marginal superior al CK. Slo por eso.
Rentabilidad Marginal = 55/200 = 27,5% > 22%

76

2.
Veamos los resultados si el incremento de la UODI hubiera sido

$34 en vez de $55.
Ao
2
Ao
3
EVA = UODI
Activos de Operacin
CK
CK
EVA = 335 - 1.000 x 0,22

EVA = 335 220 = 115
EVA = UODI
Activos de Operacin
10
EVA = 369 - 1.200 x 0,22

EVA = 369 264 = 105
Disminucin que debemos asociar con una

rentabilidad marginal inferior al CK.
Rentabilidad Marginal = 34/200 = 17% < 22%
77

2.
Veamos de nuevo los resultados cuando suponamos un

incremento de la UODI de $34.

Ao
2
Ao
3
EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)

EVA = 1.000 (0,335 0,22) = 115

EVA = 1.200 (369/1.200 - 0,22)
EVA = 1.200 (0,3075 0,22) = 105
10
30,75% > 22%

La Rentabilidad del activo
fue superior al CK aunque
el EVA disminuy!!
78
PELIGRO!!
La Rentabilidad del perodo
puede ser mayor que el CK
con el EVA disminuyendo
Es por ello que lo que se monitorea es
la variacin del EVA y no que la
rentabilidad sea superior al CK.
Significa que la Rentabilidad del
Activo no cuenta toda la historia y
que la que es relevante es la marginal.
79
Supongamos que no estuviramos realizando un anlisis de valor

agregado, sino una observacin convencional de indicadores.
Veamos lo que encontraramos al monitorear el comportamiento de la
rentabilidad del activo.

Ao
2
Ao
3
EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)

EVA = 1.000 (0,335 0,22) = 115

EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,22)
EVA = 1.200 (0,325 0,22) = 126
La Rentabilidad del ao 3 en relacin con la el ao 2, disminuy.
80

Aunque la rentabilidad disminuy del 33,5% al
32,5% el EVA aument en $11.
O sea que una disminucin de la rentabilidad
no es necesariamente mala si hay aumento del
EVA.
Maximizar el EVA es
ms importante que
maximizar la
Rentabilidad
81
En el Estado de Resultados, la utilidad operativa ya ha considerado el costo financiero

de un ente que participa en la financiacin de los activos de la empresa.
ACTIVOS CORRIENTES
CxC
+ Inventario
- CxP
KTNO
CxP Proveedores
Oblig.Financieras CP
PASIVOS LARGO PLAZO
ACTIVOS FIJOS
PREMIO
PATRIMONIO
UODI
= Rentabilidad
Del Activo
Activos
NETO
NETOS de
- RAN Operacin
KTNO + Vr.Mercado Act. Fijos

Avalo Tcnico
Por lo tanto, en el denominador de la rentabilidad slo deberan

considerarse los activos que son financiados por quienes son premiados
por la UODI, pues debe existir una perfecta relacin causa-efecto entre el
numerador y el denominador.
Los seguiremos llamando ACTIVOS NETOS DE OPERACION
82
Cules son y cul es el valor de los activos que se utilizan para

comenzar la medicin del EVA?
ACTIVOS CORRIENTES
PASIVOS CORRIENTES
PASIVOS LARGO PLAZO
PREMIO
ACTIVOS FIJOS
PATRIMONIO
La Utilidad Operativa (numerador), es el

premio para quienes financian los activos
(denominador).
UODI
= Rentabilidad
Del Activo
Activos
De
Operacin
83
Lo anterior explica:
Por qu siempre hemos calculado mal la rentabilidad del
activo.
Por qu el clculo del CK no debe incluir a los proveedores de bienes y
servicios.
Por qu ciertos anglicismos utilizados para expresar la rentabilidad son la
misma
Rentabilidad del Activo Neto, RAN.
RONA:
ROCE:
ROIC:
ROA:
Return
Return
Return
Return
On Net Assets
On Capital Employed
on Invested Capital
On Assets
84

Qu pasara si el valor de los activos iniciales hubiera sido
$1.600?
EVA = UODI - Activos de Operacin x CK
Ao
1
EVA = 300 - 1.600 x 0,22

EVA = 300 352 = (52)
EVA = UODI
Ao
2
35
EVA = 335 - 1.600 x 0,22

EVA = 335 352 = (17)
EVA = UODI
Ao
3
11
EVA = 390 - 1.800 x 0,22

EVA = 390 396 = (6)
Las variaciones siguen siendo las mismas!!

Pero los EVA negativos pueden causar ruidos innecesarios.
85
El incremento del EVA en los

diferentes perodos de anlisis es
independiente del valor de los
activos que se considere al inicio de
la implementacin del mtodo.
Pero la valoracin de los activos
iniciales debe hacerse con
responsabilidad
86

3.
Liberando Fondos Ociosos
Ao 4:
Implementacin de programa de Justo a Tiempo que
implica disminucin de inventarios por $100 sin afectar
la UODI
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.100 x 0,22

EVA = 390 242 = 148

EVA = 1.100 (390/1.100 - 0,22)
EVA = 1.100 (0,3545 0,22) = 148
87

3.
Liberando Fondos Ociosos
Ao
3
Ao
4
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.200 x 0,22

EVA = 390 264 = 126
EVA = UODI
22
EVA = 390 - 1.100 x 0,22

EVA = 390 242 = 148
Cuando se liberan fondos ociosos el

aumento en el EVA es igual al monto de la
disminucin, multiplicado por el CK
$100 x 22% = $22
88

Y anlogamente.....
Cualquier aumento de fondos

ociosos, como consecuencia de
ineficiencia en la administracin
de los recursos, implica una
destruccin de valor igual al monto
de dicho aumento, multiplicado
por el costo de capital.
89

4.
Desinvirtiendo en actividades
que generen rentabilidad
inferior al CK
Ao 5:
Cierre de una unidad de negocios que implica una
disminucin de la UODI de $24, pero a su vez una
disminucin de los activos netos de operacin por
$150.
EVA = UODI
EVA = 366 - 950 x 0,22

EVA = 366 209 = 157

EVA = 950 (366/950 - 0,22)
EVA = 950 (0,3853 0,22) = 157
90

4.
Desinvirtiendo en actividades
que generen rentabilidad
inferior al CK
Ao
4
Ao
5
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.100 x 0,22

EVA = 390 242 = 148
EVA = UODI
EVA = 366 - 950 x 0,22

EVA = 366 209 = 157
La unidad de negocios implicaba una

rentabilidad inferior al costo de capital.
24/150 = 16% < 22%
91
Ao
4
Ao
5
EVA = UODI
EVA = 390 - 1.100 x 0,22

EVA = 390 242 = 148
EVA = UODI
EVA = 366 - 950 x 0,22

EVA = 366 209 = 157
Es la alternativa ms difcil de implementar debido a la poca

penetracin del concepto en el mundo gerencial.
Adems, debe obedecer a un anlisis de largo plazo donde entran en
juego aspectos asociados con el valor presente de los EVA futuros.
92
AGENDA

F. Apalancamiento operativo & financiero, punto de indiferencia financiero, Anlisis de
endeudamiento.
rentabilidad)
Apalancamiento
El Apalancamiento puede denirse como el fenmeno que surge por el hecho de la empresa incurrir en una
serie de cargas o erogaciones jas, operaEvas y nancieras, con el n de incrementar al mximo las
uElidades de los propietarios.
Menos costos y gastos variables

= Margen de Contribucion
Menos costos jos de produccion
Menos gastos jos de admon y ventas
A. Operativo
Ventas
= UKlidad OperaKva (UAII)

Menos Impuestos
= UKlidad Neta
# de Acciones Comunes en circulacion
= UKlidad por accin (UPA)
A. Financiero
Menos Intereses
94
Apalancamiento OperaFvo
El Apalancamiento operaEvo surge de la existencia de costos y gastos jos de operacin y se dene como la
capacidad de la empresa de uElizar dichas cargas jas con el n de incrementar al mximo el efecto que un
incremento en las ventas puede tener sobre las UAII. Muestra el impacto de un cambio en las ventas sobre
la UAII (Grado de apalancamiento operaEvo)
Ejemplo

Volumen de ventas 10.000 unidades

Precio de venta unitario $5
Costo variable unitario 3
Costos jos de produccin $10.000
Gastos jos de administracin y ventas 3.500
A conEnuacin se ilustrar el Estado de Resultados para este volumen de ventas, o sea 10.000
unidades y se mostrarn las uElidades operaEvas para niveles de ventas de 8.000 y 12.000
unidades.
95
Grado de Apalancamiento OperaFvo
AO = % de cambio UAII / % de cambio en las ventas Margen Cont. / UAII

AO = 61.54% / 20% = 3.077
El grado de apalancamiento operaEvo obtenido de 3,077 signica que por cada punto, en porcentaje, que se aumenten
(o disminuyan) las ventas a parEr del punto de referencia de 10.000 unidades, habr un aumento (o disminucin)
porcentual de las UAII de 3,077 puntos. Por ejemplo, si las ventas se aumentan en el 30%, las UAII lo harn en un 30% x
3,077 = 92,31%.

Costos & Gastos Fijos = 0
Costos & Gastos Fijos > 0
Costos & Gastos Fijos < 0
Ventas
UAII
0
+
AO
-
96
Apalancamiento OperaFvo
Conclusiones

1.
El efecto sobre las UAII siempre es un efecto ampliado. Un incremento en las ventas del 20%
genera un incremento del 61,54% en las UAII y a la inversa.
2. El Apalancamiento OperaEvo se da en ambos senEdos.
3. Cuando hay costos jos siempre estar presente el Apalancamiento OperaEvo.
97
Grado de Apalancamiento OperaFvo

El grado de Apalancamiento OperaEvo, para que exista como tal, deber ser mayor que 1.
Recurdese que si es igual a 1 es porque no hay costos jos, o sea que no hay Apalancamiento
OperaEvo, lo cual es muy dicil que ocurra.
El hecho de tener un alto grado de Apalancamiento OperaEvo no signica que la empresa est en
buena situacin. Esta cifra es un valor absoluto que como tal slo da una idea de lo benecioso que
podra ser un aumento en las ventas o lo peligrosa que podra ser una disminucin.
De lo anterior se inere que dicho valor absoluto, o sea la medida del Grado de Apalancamiento
OperaEvo, da una idea del RIESGO OPERATIVO en el que incurre la empresa teniendo una
determinada estructura de costos y gastos jos. O sea que el Grado de Apalancamiento OperaEvo es
simplemente una medida de riesgo.
En pocas de prosperidad econmica puede ser ventajoso tener un alto grado de AO. Lo contrario
ocurre cuando las perspecEvas del negocio no son muy claras y por lo tanto los administradores
debern estar muy al tanto de la magnitud de esta medida de riesgo para que en el evento de prever
una situacin dicil, procedan a hacer los correcEvos del caso con el n de reducir el volumen de
costos y gastos jos.
La medida del Apalancamiento OperaEvo, lo es solamente para una determinada estructura de
costos y gastos de referencia. Si dicha estructura cambia, tambin lo hace el Grado de
Apalancamiento.
98
Apalancamiento Financiero
Surge de la existencia de las cargas jas nancieras que genera el endeudamiento y se dene como la
capacidad de la empresa de uElizar dichas cargas jas con el n de incrementar al mximo el efecto que un
incremento en la UAII puede tener sobre la uElidad por accin. Por lo tanto, el Apalancamiento Financiero
como medida, muestra el impacto de un cambio en la UAII sobre la UPA.
Conclusiones

1.
El efecto sobre la UPA tambin es un efecto ampliado. En este caso un
incremento en las UAII del 61,54% genera un incremento del 88,89%
2.
El Apalancamiento Financiero opera en ambos senEdos.
3. Cuando hay costos jos nancieros siempre estar presente el Apalancamiento Financiero.
99
Grado de Apalancamiento Financiero
AF = % de cambio UPA / % de cambio en UAII UAII / UAI

AF = 88.89% / 61.54% = 1.444

El grado de apalancamiento de obtenido de 1,444 signica que por cada punto, en porcentaje, que se aumenten (o
disminuyan) las UAII a parEr del punto de referencia, habr un aumento (o disminucin) porcentual de la UPA de 1,444
puntos. Por ejemplo, si las UAII se aumentan en el 25%, la UPA lo har en un 25% x 1,444 = 36,10%.
UAII
UPA
0
+
AF
-
10
0
Grado de Apalancamiento Financiero

El grado de Apalancamiento Financiero deber ser siempre mayor que 1. Recurdese que si es igual a
1 es porque no hay pago de intereses, es decir, no existe Apalancamiento Financiero, lo cual ocurrira
en caso de que la empresa se nanciara totalmente con patrimonio.
El hecho de tener un alto grado de Apalancamiento Financiero no signica que la empresa est en
buena situacin. Esta cifra es un valor absoluto que como tal slo da una idea de lo benecioso que
podra ser un aumento en las UAII (como consecuencia de un aumento en las ventas) o lo peligrosa
que podra ser una disminucin.
De lo anterior se inere que dicho valor absoluto, o sea la medida del Grado de Apalancamiento
Financiero da una idea del RIESGO FINANCIERO en el que incurre la empresa teniendo un
determinado nivel de endeudamiento. O sea que el Grado de Apalancamiento Financiero es
simplemente una medida de riesgo.
En pocas de prosperidad econmica puede ser ventajoso tener un alto grado de AF. Lo contrario
ocurre cuando las perspecEvas del negocio no son muy claras y por lo tanto los administradores y
sobre todo los dueos debern estar muy al tanto de la magnitud de esta medida de riesgo para que
en el evento de prever una situacin dicil, procedan a hacer los correcEvos del caso con el n de
reducir el nivel de endeudamiento.
La medida del Apalancamiento Financiero, lo es solamente para una determinada estructura
nanciera y un determinado costo de la deuda. Si alguna de estas variables cambia, tambin lo hace
el Grado de Apalancamiento.
101
Grado de Apalancamiento Total

El grado de apalancamiento total mide el impacto de un cambio en las ventas sobre la uElidad por accin o
la uElidad neta.
AT = % de cambio UPA / % de cambio en las ventas Margen Cont. / UAI
AT = 88.89% / 20% = 4.444
Como puede verse, es el producto de 3,077 x 1,444 y signica que por cada punto en porcentaje que se aumenten las
ventas, la UPA se aumentar en 4,44 puntos. Por ejemplo, un aumento del 10% en ventas ocasionar un aumento del 44,4%
en la UPA.

La uElidad de calcular el grado de apalancamiento total es que permite determinar si el efecto nal sobre la UPA, es, en
mayor o menor grado, consecuencia del Apalancamiento OperaEvo o del nanciero, lo cual depender, como es lgico, de
la estructura de costos y gastos jos y de los gastos nancieros, que tenga la empresa
102
El Apalancamiento y Estructura Financiera

Otra de las aplicaciones del concepto del Apalancamiento es uElizarlo en la evaluacin de diferentes
alternaEvas de estructura nanciera para una empresa.
Para explicar esto asmase que una empresa Eene dos alternaEvas de nanciamiento, a
saber:

AlternaEva A:

AlternaEva B:

Pasivos $100.000 al 30% anual

Capital 200.000 4.000 acciones a $50
Pasivos $130.000 al 30% anual
Capital 170.000 3.400 acciones a $50
Obsrvese la UPA que se obtendra para diferentes niveles de uElidad antes de intereses e impuestos, con el n de
determinar cul es la estructura nanciera ms adecuada dependiendo del volumen de operacin de la empresa. Dicho
de otra forma, se ilustrar qu tan sensible es la estructura nanciera de una empresa, ante los cambios que puedan
presentarse en las UAII.
103
El Apalancamiento y Estructura Financiera

Obsrvese cmo el mayor riesgo que implica la alternaEva B se ve compensado con una mayor UPA con
respecto a la alternaEva A, a medida que aumentan las UAII. Cuando la situacin es hacia la baja, la UPA es
menor con respecto a la alternaEva A. Quiere decir lo anterior, que dependiendo de las expectaEvas
futuras de la empresa, se deber optar por una u otra alternaEva. Si la perspecEva es favorable, la
alternaEva B sera la mejor. Lo contrario sucedera en caso de una perspecEva desfavorable.
104
Punto de Indiferencia Financiero

Para la situacin que acaba de plantearse, se puede, inclusive, calcular un nivel de UAII para el cual las
alternaEvas son indiferentes, es decir, el punto en el cual la UPA sera igual para las dos alternaEvas. A este
nivel de UAII se le denomina "Punto de Indiferencia Financiero.

UPA(a) = UPA(b)

(UAIIa - Ia) (1 - t) / Na = (UAIIb - Ib) (1 - t) / Nb

Donde,
UAIIa = UAII para la alternaEva A
UAIIb = UAII para la alternaEva B
Ia = Intereses alternaEva A

Ib = Intereses alternaEva B
Na = Nmero de acciones alternaEva A
Nb = Nmero de acciones alternaEva B
t = Tasa de impuestos

Suprimiendo algebraicamente (1 - t) y considerando que UAIIa sera igual, en este caso, a UAIIb, se obEene:

(UAII - 30.000) / 40.000 = (UAII - 39.000) / 3.400
3.400 (UAII) - 30.000 (3.400) = 4.000 (UAII) - 39.000 (4.000)
600 (UAII) = 54.000.000
UAII = 90.000
105
Anlisis de Endeudamiento

Sin importar el desEno de los fondos de la empresa (Nuevo proyecto, incremento de KTNO,
reestructuracin nanciera, etc.), hay dos grandes preguntas que los empresarios se hacen cuando
enfrentan la tarea de conseguir los recursos para su nanciacin.

1. Tomar o no tomar deuda?

2. Si se toma deuda, cunta? Nivel adecuado de endeudamiento

Tomar o no tomar deuda?

Financiacin con socios = < Riesgo, > WACC, > RAN esperada

Financiacin con deuda = > Riesgo

106
Tomar deuda no es bueno, ni malo. Depende del criterio frente al riesgo que tengan los propietarios de
la empresa (Aversin al riesgo)
Tomar deuda es bueno (Deuda Buena) cuando se uEliza para nanciar proyectos rentables. Es malo
(Deuda mala) cuando se uEliza para dcits de caja ocasionados por problemas estructurales operaEvos
o nancieros.
El nivel de endeudamiento debe estar en balance con las variables operaEvas y nancieras de la
empresa (% Ebitda, PKT, PDC, FCL, dividendos)
No porque la deuda implique un menor costo de oportunidad que el capital propio quiere decir que
siempre deba preferirse.
Hay fronteras de riesgo asociadas con la deuda que las empresas no deberan traspasar (NO
endeudarse ms de la cuenta)
Cuando la empresa est Ms endeudada de la cuenta hay mucha probabilidad que una alta
proporcin del Eempo de los gerentes, tenga que dedicarse a la administracin de los pasivos.
Cunta deuda tomar?

La que saKsfaga la expectaKva de los propietarios

La que la empresa pueda pagar

107

AlternaKvas

Nivel de endeudamiento y expectaKva de los propietarios

UAII = 108
Crdito = 18% EA
TMRR = 40%
AcEvos = 300
Luego,

UAI = 108 0,18D
TMRR = UAI / (300 D)
Entonces,

(108 0,18D) / (300 D) = 0,40
108 0,18D = (300 D) * 0,40

108 0,18D = 120 0,40D
0,40D 0,18D = 120 108
0,22D = 12
D = 54,5
108
Por lo tanto,
Deuda
Pat
AcEvos
54,5
245,5
300
UAII
Intereses
UAI
108
9,8 (54,5*0,18)
98,2
Rentabilidad del Patrimonio Antes de Impuestos: 98,2 / 245,5 = 0,40
109

AlternaKvas

Evaluacin de la capacidad pago

Capacidad para generar FCL
Plazo y tasa de inters del prstamo
PolEca de dividendos o expectaEva de reparto de uElidades
La determinacin de la capacidad de endeudamiento es, nalmente,

un ejercicio de ensayo y error!!

110
AGENDA

endeudamiento.
rentabilidad)
Criterios de Inversin: Valor Presente Neto (VPN)
Se dene como el valor que resulta de restar al valor presente de los futuros ujos de caja de un proyecto,
el valor de la inversin inicial.

Los ujos de caja futuros se traen a valor presente con la WACC

WACC = 25%
135

0
VPN = 135 / 1,25 100 = 8

1 Ao

100

Si VPN = 0, El proyecto rinde a una tasa igual al costo de capital (ni agrega, ni destruye valor)
Si VPN > 0, El proyecto rinde a una tasa superior al costo de capital (Agrega valor)
Si VPN < 0, El proyecto rinde a una tasa inferior al costo de capital (Destruye valor)

112
Criterios de Inversin: Tasa Interna de Retorno (TIR)
Se dene como la tasa de inters que hace equivalentes los ingresos y los egresos de un proyecto,
entendiendo que la inversin inicial es el primer egreso que se idenEca en un proyecto

La TIR es la rentabilidad que ganan los fondos que permanecen inverEdos en un proyecto

Si TIR > WACC, El proyecto es viable
Si TIR < WACC, El proyecto no es viable

113
Criterios de Inversin: Verdadera Tasa de Rentabilidad (VTR)

Suponga las siguientes alternaEvas de inversin

A
B

Porqu las diferencias?

La VPN implcitamente asume que la tasa a la cual los ujos de caja pueden ser reinverEdos es el
costo de capital, mientras que la TIR asume que los ujos de caja del proyecto se reinvierten a la TIR
obtenida o tasa del proyecto.

Es ms razonable la VPN que la TIR.

114

Criterios de Inversin: Verdadera Tasa de Rentabilidad (VTR)

Si se reinvierten los ujos de caja al WACC se obEene un valor terminal que permite encontrar la
verdadera tasa de rentabilidad (VTR) o TIR modicada.

Valor Terminal

VTR

Cuando hay proyectos con Flujos de caja anormales debe uElizarse la VPN o la VTR, mas no la TIR

Flujo de caja normal = Uno o ms ujos de caja negaEvos son seguidos por una serie de ujos posiEvos
115
Criterios de Inversin: Racionalizar Recursos (VPN / Inversion)

Permite establecer prioridades cuando hay racionamiento de recursos. Se Eenen las siguientes
alternaEvas de proyectos, para un capital mx.. de inversin de 25 Millones (WACC 25%)

116
Criterios de Inversin: Racionalizar Recursos (VPN / Inversion)

Observando el ndice de VPN / Inversin se establecer el siguiente orden para la seleccin de proyectos:
F D E B C A. Por lo tanto, los 25 Millones se distribuirn de la siguiente forma:
5 Mill
Los 4 Millones restantes se
5 Mill
siempre y cuando exista la
7 Mill
inverEran en el proyecto C
4 Mill
Total
posibilidad de reducir su tamao,

pues como se observa, este
requiere de una inversion inicial
de 6 Millones.
21 Mill
117
Criterios de Inversin: Perodo de Retorno

Tambin conocido como el Payback period y se dene como el nmero de perodos requerido para
recuperar la inversin.
1 = Faltan 550
= Faltan 550
2
0,79 = 550 / 700

Periodo de Retorno = 2,79

La inversin inicial se recuperar en

2 Aos y 9,5 Meses aprox.
118
AGENDA

endeudamiento.
rentabilidad)
NIC 17: Arrendamientos
Establece las bases para la medicin y reconocimiento de los

arrendamientos
1. Visin General
2. Clasificacin de los arrendamientos
3. Arrendamientos para el arrendatario
Financiero
Operativo
4. Arrendamientos para el arrendador
Financiero
Operativo
5. Lease back
6. Revelaciones
7. Diferencias con normas contables
colombianas
120
Objetivo:
Establecer para arrendadores y arrendatarios las polticas contables y
revelaciones para arrendamientos operativos y financieros
Alcance:
Aplica para todo tipo de arrendamientos excepto:
Arriendo para explorar recursos minerales
Licencias
Arrendatarios de propiedades de inversin y de activos

biolgicos
Transferencia del derecho de uso de activos (an con servicios)

121
Clasificacin
FINANCIERO
Transferencia sustancial de riesgos

y ventajas inherentes al activo
OPERATIVO
No hay transferencia de riesgos y

ventajas inherentes al activo
122
Clasificacin
RIESGOS
PRDIDAS POR OBSOLESCENCIA Y

CAMBIOS EN LAS CONDICIONES
ECONMICAS
BENEFICIOS
ESPECTATIVA DE UNA OPERACIN

RENTABLE EN SU VIDA TIL Y GANANCIA
EN VALUACIN Y VENTA
123
Arrendamiento financiero:
Est determinado ms por la sustancia que por la forma legal
Situaciones que lo clasificaran como tal:

Transfiere la propiedad al fin del contrato
El arrendatario posee la opcin de compra a un valor menor que su valor razonable
Plazo cubre la mayor parte de la vida econmica
Al inicio, el valor presente de los cnones equivale al valor razonable del activo
Por la naturaleza del activo solo el arrendatario puede usarlo sin realizar modificaciones
importantes
124
Tratamiento de inmuebles:
Los arriendos de edificios y terrenos se tratan separadamente

Los terrenos ser operativo a menos que al fin del contrato haya traspaso de ttulos
Edificios ser financiero u operativo segn sea
El valor, en este caso, se asigna segn el monto razonable
125
Arrendamiento financieros (para el arrendatario):
MEDICIN INICIAL:
Se reconoce un activo y un pasivo al menor de:
- El valor razonable
- El valor presente de los pagos mnimos
La tasa de descuento es la tasa de inters implcita en el contrato.
Los costos directos iniciales se adicionan al activo
126
Arrendamiento financieros (para el arrendatario):

MEDICIN POSTERIOR:
Cada pago se distribuir entre inters y capital
El inters se distribuye en el plazo obteniendo una tasa de inters constante sobre
el saldo de la deuda
Cualquier cuota adicional no fija (contingente) se carga a gastos tan pronto se
incurra en ella
El activo ser objeto de depreciacin segn IAS - NIC 16
Si hay incertidumbre para ejercer la opcin de compra, la depreciacin se har en
el tiempo menor entre la vida til y el plazo del contrato
127
Arrendamiento operativo (para el arrendatario):
Las cuotas se reconocen como gastos en forma

lineal en el plazo del contrato u otra base que
mejor refleje los beneficios
128
Arrendamiento financiero (para el arrendador):
MEDICIN INICIAL:
El activo debe ser reconocido como una cuenta por cobrar igual a la inversin
neta (inversin bruta menos ingresos no devengados) en el arrendamiento
Costos directos iniciales del contrato se cargan al saldo deudor y sern un
menor valor a reconocer como ingreso futuro
Si es productor o comercializador del bien se reconoce en gastos
129
MEDICIN POSTERIOR:
El ingreso se reconoce sobre una tasa de rendimiento constante sobre la
inversin neta
Se generan dos tipos de ganancias o prdidas:
- por la venta del activo a precios normales
- por el ingreso financiero en el tiempo del arriendo
130
El ingreso por venta es el menor entre valor razonable y el VPN (a tasa

comercial)
Costo de ventas: valor en libros menos valor presente del residual no
garantizado
Si la tasa de inters es baja (no real) la ganancia debe quedar reducida a la
obtenida si se usa una tasa comercial
131
Arrendamiento operativo (para el arrendador):

Los activos en arrendamiento operativo sern activo segn su naturaleza
El ingreso de arrendamiento se reconoce en forma lineal u otra base que mejor
refleje el ingreso
Los costos directos iniciales incurridos son tratados como mayor valor del activo y
reconocidos como gastos en el tiempo del contrato
Depreciacin seguir lo indicado en IAS - NIC 16
132
LEASE BACK: TRATAMIENTO DEL RESULTADO EN LA VENTA

SI ES DE UN ARRIENDO FINANCIERO:
La ganancia se distribuye para su reconocimiento en el plazo del
contrato
SI ES DE UN ARRIENDO OPERATIVO:
Precio de venta similar al valor razonable: ingreso o gasto inmediato
Precio de venta inferior a valor razonable: a resultados excepto si la prdida se
compensa con cuotas futuras
Precio de venta superior a valor razonable: el exceso se difiere
Precio de venta inferior a valor en libros: la prdida se reconoce en forma
inmediata
133
REVELACIONES
PARA EL ARRENDATARIO EN EL FINANCIERO:
Valor en libros de cada clase de activos

Conciliacin entre el valor de los pagos y su valor presente
Cnones a pagar por el ao, entre uno y cinco y ms de cinco
Cuotas contingentes reconocidas
Valor esperado a recibir de subarriendos
Descripcin de los contratos incluyendo:
- Bases para el cargo por cuotas contingentes
- Plazos del contrato y de renovaciones
- Opcin de compra
- Restricciones que impone el contrato
134
REVELACIONES
PARA EL ARRENDATARIO EN EL OPERATIVO:
Cuotas que se deben pagar en un ao, de uno a cinco aos y mas de

cinco aos
Valor de los subarriendos que se espera recibir
Cuotas reconocidas como gastos en el perodo
Descripcin de los contratos incluyendo:
- Bases para el cargo por cuotas contingentes
- Plazos del contrato y de renovaciones
- Restricciones que impone el contrato
135
REVELACIONES
PARA EL ARRENDADOR EN EL FINANCIERO:
Conciliacin entre VPN de los pagos y la inversin bruta por el ao,

uno a cinco aos y ms de cinco aos
Ingresos financieros no devengados
Valor residual no garantizado
Rebajas de valor
Cuotas contingentes
Descripcin de los acuerdos significativos
136
REVELACIONES
PARA EL ARRENDADOR EN EL OPERATIVO:
Valor de los pagos futuros bruto por el ao, uno a cinco aos y ms
de cinco aos
Cuotas de carcter contingente
137
Fin del Curso .

Sugerencias Recomendaciones ??
MUCHAS GRACIAS !!
138

Finanzas Corporativas

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FINANZAS CORPORATIVAS

Universidad de Medellin 2015 - II

Nombre profesor: Juan Carlos Gomez

Presentacin del Programa

A. Macro-inductores de valor (RAN con NOPAT)

D. Estructura Financiera, Costo de Capital y tablas de amortizacin

Apalancamiento operativo y financiero, punto de indiferencia financiero, riesgo

G. Alternativas de inversin y tcnicas de evaluacin (VPN, TIR, tasa verdadera de

Gerencia del valor

C. Flujo de caja libre (Histrico, proyectado) propsitos y usos.

H. Arrendamientos operativos y financieros con enfoque IFRS

Diagnstico Financiero Empresarial

ObjeFvo Bsico Financiero.

El Obje9vo Bsico Financiero (OBF), de la

vModelo anterior de anlisis: De la Rentabilidad a la Caja

o Sencillez. Se basa en la observacin de seis variables.

v Anlisis de las seis variables.

INDICADORES DE RIESGO FINANCIERO

A. Macro-inductores de valor (RAN con NOPAT)

Macro inductor de valor : Rentabilidad del Patrimonio (RP)

Rentabilidad del AcKvo

Macro inductor de valor : Rentabilidad del AcFvo Neto (RAN)

Capital Empleado (CiO AcEvos Netos de Operacin) = KTNO + AcEvos Fijos

El denominador implica considerar slo aquellos ac9vos involucrados en la ac9vidad

Macro inductor de valor : Flujo de Caja

Incremento en acEvos jos

= Flujo de caja de los prop.

A. Macro-inductores de valor (RAN con NOPAT)

Evaluacin del desempeo

Inversiones para reposicin de acEvos jos.

Debe exisEr Balance

EBITDA = Depreciaciones y AmorEzaciones = UElidad OperaEva

Si se expresa como porcentaje de los ingresos obtenemos el denominado MARGEN EBITDA.

MARGEN EBITDA = EBITDA / Ventas Ingresos

FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)

Por ello es que cuando nos concentramos, en

Felicitaciones para todos!!

Una disminucin del Margen EBITDA no es necesariamente mala si obedece al emprendimiento de

Una situacin como esta,

Costos y gastos efect. 80.000

Equilibrio con RSE

Debemos impedir, en la medida de lo

Eso es todo..la frmula es lo de menos!!

Ventas (Miles de MM)

Ventas (Miles de MM)

Esta empresa es Leonisa S.A.. Datos tomados de Supersociedades.

Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO

Capital de Trabajo NO es: ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

+ Cuentas por Cobrar

Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO

Equilibrio con RSE

Debemos impedir, en la medida de lo

Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO

Refleja los centavos que por cada peso de ventas

Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO

Supongamos ahora que las cifras fueran las siguientes:

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

Variable 2: Capital de Trabajo Neto OperaFvo - KTNO