Alocao de recursos financeiros

em projetos
de risco na explorao de petrleo
Economia
de Empresas

ALOCAO DE RECURSOS
FINANCEIROS EM PROJETOS
DE RISCO NA EXPLORAO
DE PETRLEO
Francisco Nepomuceno Filho
Geofsico da Diviso de Explorao do Cenpes, Petrobras (Rio de Janeiro, Brasil).
E-mail: nepomuceno@braspetro.petrobras.com.br
Saul B. Suslick
Professor do Departamento de Administrao e Poltica de Recursos Minerais,
Instituto de Geocincias, Unicamp (Campinas, So Paulo, Brasil).
E-mail: suslick@ige.unicamp.br

RESUMO
As recentes mudanas no setor petrolfero implicam um novo
ambiente de explorao de intensa competio no Brasil. As
tendncias de internacionalizao da explorao obrigam as
empresas a adotarem tcnicas padronizadas de avaliao e
comparao de prospectos visando reduo do risco. Dentro dessa perspectiva, os indivduos necessitam de um processo decisrio que contemple os objetivos da empresa, as
metas desejadas e as restries oramentrias. Este artigo
descreve um sistema terico e prtico de suporte tomada
de deciso baseada na teoria da utilidade e da anlise da
deciso, com o objetivo de estimar a melhor alocao de
capital em uma bacia sedimentar. Alm disso, esse sistema
possibilita estimar o melhor nvel de participao financeira
de uma firma em um projeto de explorao de petrleo realizado em parceria.

ABSTRACT
With the new changes in the petroleum sector in Brazil, the
exploration will enter in an increasingly competitive and risky
business environment. The trends of internationalization of
exploration and risk reducing recommend the use of
standardized techniques of evaluation and comparison of plays
and prospects. Under these circumstances, managers have a
growing need to employ better and more systematic decisionprocesses that explicitly embody the firms objectives, desired
goals, and resource constraints. In order to spread risk in major projects, oil companies will continue to engage in joint
ventures. This paper describes a theoretical and practical system
for decision support based upon the expected utility theory and
decision analysis, in order to estimate the best capital allocation
and to define the best level of financial participation of a firm in
the new ventures in petroleum exploration project.

PALAVRAS-CHAVE
Avaliao econmica de projetos, anlise de risco, tomada de deciso, alocao de recursos, parcerias em explorao de petrleo.

KEY WORDS
Economic evaluation, risk analysis, decision making, budget allocation, petroleum exploration joint venture.

RAE
So Paulo,
v. 40v. 40
n. 1n. 1 Jan./Mar.
p. 63-75
2000

RAE - Revista de Administrao de Empresas Jan./Mar. 2000

63

Economia de Empresas

INTRODUO
Com a quebra do monoplio do petrleo, entrou
em vigor um novo programa de qualificao do oramento de Explorao e Produo (E&P) que, certamente, bem diferente da distribuio histrica
dos investimentos de explorao nas diversas bacias do Brasil.
O objetivo deste artigo apresentar uma tcnica que, nas fases de E&P, permita comparar projetos de risco em diversas bacias, possibilitando a
priorizao de uma carteira de projetos, e identificar o nvel timo de participao em cada projeto,
auxiliando a deciso para futuras associaes do tipo
joint venture e/ou compra ou venda de participao
em empreendimentos de petrleo.
Essa metodologia usa a teoria da utilidade para
incorporar a avaliao econmica e a anlise de risco
no processo de tomada de deciso, levando em considerao a capacidade de investimento da firma e
a disposio de seu gerente para correr riscos.
Este trabalho aborda o conceito do risco financeiro em explorao de petrleo, particularmente
o risco associado com a perfurao de poos. Na
explorao, o risco se relaciona com o potencial
de perda, como o custo da perfurao de um poo
seco versus a compensao de ganho com a descoberta e a produo de quantidades comerciais
de petrleo, conforme mostra a Figura 1. Esse
exemplo mostra a rvore de deciso de um projeto
de perfurao de um poo com probabilidade de
25% de encontrar petrleo. Isso implica que, a cada
quatro poos perfurados, obtm-se sucesso em um
poo, com um ganho de R$ 100 milhes, enquanto
com os trs poos secos ocorrer uma perda de R$
15 milhes.
Na Figura 1, E, A, D e P so fases de investimentos de um projeto de E&P de petrleo (E = explorao, A = avaliao, D = desenvolvimento e P = produo) e VPL o valor presente lquido do projeto.
Figura 1 Fluxo de caixa de um projeto de perfurao de
um poo de petrleo
VPL

Insucesso

R$ 5 milhes

75%

Sucesso
25%

64

E A D

+ R$ 100 milhes

A partir desse exemplo, busca-se apresentar neste trabalho a viso de que o risco
pode ser tratado sistematicamente pelo uso
de teorias estatsticas e probabilsticas e que
a preferncia do gerente em relao ao risco
pode ser expressa de modo quantitativo, dando consistncia s decises de alocao de
capital nos projetos exploratrios.

OS MTODOS TRADICIONAIS DE
ALOCAO DE CAPITAL
FREQENTEMENTE CONDUZEM
A ESCOLHAS NO APROPRIADAS
DE INVESTIMENTOS QUE
APRESENTAM DIFERENTES RISCOS.

A anlise quantitativa do risco no elimina ou reduz o risco do projeto. uma ferramenta para avaliar, quantificar e entender
cada prospecto 1 e seu risco associado, de
forma que o gerente possa tomar melhores
decises estratgicas e financeiras. Aps a
identificao dos riscos associados a cada
projeto, possvel compartilhar o risco financeiro do empreendimento via diversificao da carteira de projetos e via participao fracionada em cada projeto.
FERRAMENT
AS UTILIZAD
AS
FERRAMENTAS
UTILIZADAS
Na alocao de recursos financeiros em
projetos de E&P de petrleo, utiliza-se
todo o instrumental da avaliao econmica de projetos que visa a determinar seu
fluxo de caixa, sua taxa mnima de atratividade e seu valor presente lquido. Quando se dispe da probabilidade de sucesso,
calcula-se tambm o valor monetrio esperado do projeto.
Alm disso, neste trabalho aplica-se a teoria da utilidade, criada por Von Neumann e
Morgenstern (1953), visando a definir a curva de preferncia do gerente diante do risco, bem como seu nvel de averso ao risco
diante da restrio do capital exploratrio
disponvel.
Este trabalho faz parte da tese de douto-

2000, RAE - Revista de Administrao de Empresas / EAESP / RAE

FGV, So
v. 40
Paulo,
n.Brasil.
1 Jan./Mar. 2000

Alocao de recursos financeiros em projetos de risco na explorao de petrleo

rado desenvolvida na Unicamp por

Nepomuceno (1997), na qual foram criados
alguns programas computacionais que sintetizam a teoria e facilitam a aplicao desse mtodo em diversos contextos do processo exploratrio.
O MTODO DO V
ALOR MONETRIO
VALOR
ESPERADO
Os mtodos tradicionais de alocao de
capital, tais como a anlise do valor presente lquido (VPL), a taxa interna de retorno
(TIR) e o valor monetrio esperado (VME),
freqentemente conduzem a escolhas no
apropriadas de investimentos que apresentam diferentes riscos. Esses mtodos tambm fornecem pouca ou nenhuma viso sobre o valor e as alternativas para compartilhar riscos e diversificar os investimentos.
Muitos exploracionistas dizem que o
conceito de valor monetrio esperado
(VME) inclui uma ponderao da conseqncia financeira pela sua probabilidade
de sucesso. Entretanto, risco no funo
somente da distribuio probabilstica de
resultados de reservas a alcanar, mas tambm da magnitude do capital sendo exposto chance de perda.
Valor monetrio esperado (VME) de um
projeto a soma do montante de capital
ganho ou perdido se cada resultado ocorrer
multiplicado pela sua probabilidade de ocorrncia. Pode-se dizer que o VME o caso do
tudo ou nada. Ele no especifica o nvel timo de participao no projeto, indiferente
ao risco de grandes perdas financeiras e assume que o capital da empresa ilimitado.
Se o investimento representar uma pequena frao do oramento da empresa, o
decisor poder conservar seu critrio baseado no VME. Entretanto, se a possibilidade
de perda for significativa, podendo abalar
as finanas da empresa, seus critrios devero ser revistos.
Nesse sentido, a noo de risco varia de
uma empresa para outra em funo de sua
capacidade de absorver perdas. Um mesmo
projeto pode ser considerado arriscado para
uma firma e atrativo para outra. Nesse processo, trs variveis so importantes: a razo
prmio/custo do investimento, a razo capital da firma/custo do investimento e a probaRAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

bilidade de sucesso do empreendimento, pontos que

sero abordados mais adiante.
MTODO D
A TEORIA D
A UTILID
ADE
DA
DA
UTILIDADE
O projeto de risco inicialmente analisado pela
tcnica do seu valor monetrio esperado, sendo necessrio atribuir uma probabilidade a cada evento
(Figura 2). A taxa de juros que anula o valor monetrio esperado definida como a taxa de rentabilidade
interna do projeto, j levando em conta o risco.
Figura 2 rvore de deciso simplificada com dois
possveis resultados
25% (p)

R$ 100 milhes
(VPL1)

75% (1 - p)

R$ 5 milhes
(VPL2)

Chances

Deciso

R$ 0 milhes

Na Figura 2, o quadrado representa uma deciso, o crculo representa as alternativas de resultados do projeto e p a probabilidade de sucesso do
projeto. O valor monetrio esperado calculado para
o projeto da Figura 2 dado pela Equao 1 e equivale a R$ 21,25 milhes.
VME = p x VPL1 + (1 - p) x VPL2
(Equao 1)
COMPORTAMENTO DIANTE DO RISCO
Normalmente, os pessoas mostram averso ao risco quando se aumenta o valor monetrio do investimento2 (Figura 3).
Na Figura 3, no eixo dos x, tm-se os valores
monetrios dos possveis resultados. No eixo dos y,
representa-se o valor da utilidade, um nmero abstrato que agregado a cada um dos possveis resultados da deciso. Cada resultado tem uma utilidade, sendo que as mais desejveis tm valores mais
altos que as menos desejveis.
Consideraes genricas sobre o comportamento dos gerentes de explorao de petrleo so ferra65

Economia de Empresas

Figura 3 Curvas de comportamento dos gerentes diante

do risco

U
t
i
l
i
d
a
d
e

Gerente propenso
ao risco

Gerente
indiferente ao
risco

Gerente
avesso ao
risco
Valor monetrio

mentas robustas para se delinear um critrio de avaliao de prospectos de risco. Assim, a funo
exponencial do tipo U(x) = -e-cx a mais utilizada
na indstria de explorao de petrleo, em que c
o coeficiente de averso ao risco caracterstico de
cada gerente e tem uma forte relao com o tamanho da empresa, ou seja, com o capital exploratrio
anual da companhia (Walls, 1994).
O coeficiente de averso ao risco embutido na
funo utilidade U(x) definido pela expresso:
c = -U(x)/U(x)
em que U(x) e U(x) so a primeira e a segunda
derivadas de U(x), respectivamente.
Esse coeficiente indica como varia o comportamento do investidor em relao ao risco com a magnitude dos valores monetrios (x). Assim, c > 0 indica averso ao risco, c = 0 indica indiferena ao
risco e c < 0 indica propenso ao risco.
A averso ao risco financeiro depende do capital disponvel e dos sentimentos do decisor diante
do risco. Julgar projetos coerentemente significa
avaliar diversos projetos usando o mesmo nvel de
averso ao risco. Grande nvel de averso ao risco significa um grande esforo para diminuir as
perdas e uma reduzida concentrao em grandes
ganhos potenciais. No existe um nvel certo ou
errado de averso ao risco. O nosso objetivo estabelecer o nvel de risco que uma firma est preparada para assumir.
Com o intuito de fornecer algum significado
para o coeficiente c, analistas de deciso utilizam
o inverso do coeficiente de averso ao risco, 1/c,
como a medida de tolerncia ao risco. A unidade
de valor da medida de tolerncia ao risco toma a
unidade da funo utilidade de interesse, nesse
caso, o valor monetrio (US$, R$, etc.). Mais adi66

ante, sero demonstradas algumas maneiras de se calcular o coeficiente de averso

ao risco.
RISCOS
Os projetos de E&P de petrleo envolvem geralmente trs tipos de riscos: geolgicos, econmicos e financeiros.
A probabilidade de sucesso na perfurao de poos de petrleo est associada aos
riscos geolgicos (existncia de um sistema
petrolfero), s estimativas de volumes de
leo a serem descobertos e aos tamanhos
individuais dos campos de leo e gs e depende das ferramentas e tecnologias exploratrias utilizadas. Ultimamente, o aumento
de informaes e o avano tecnolgico, sobretudo em ssmica, modelos geolgicos,
programas de modelagem e simulao numrica, tm reduzido esses riscos.
Os riscos econmicos esto associados
s expectativas futuras do preo do petrleo, aos custos operacionais e dos investimentos, avaliao acurada dos volumes
de leo a serem produzidos e realizao
de seu fluxo de caixa previsto.
Os riscos financeiros esto associados
capacidade de investimentos da firma (capital exploratrio), ao nmero de prospectos disponveis, s aes polticas, sociais e
ambientais que podem embargar o processo
exploratrio, ao risco de a probabilidade de
sucesso estimada estar errada, etc.
A anlise quantitativa do risco fundamental neste trabalho. Alis, essa metodologia s tem sentido quando se opera com
projetos de risco. Se o projeto no tem risco
e o tomador de deciso sabe com antecedncia tudo o que vai acontecer no futuro, basta
fazer uma anlise econmica convencional
e est tudo resolvido. No entanto, se o projeto envolve riscos, o gerente precisa de uma
tecnologia que reduza seus riscos e maximize seus ganhos; nesse caso, a teoria da
preferncia importante.
FUNO UTILID
ADE
UTILIDADE
Uma forma conveniente de expressar a
preferncia em relao ao risco por meio
das funes utilidade definidas por Von
Neumann e Morgenstern (1953).
RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

Alocao de recursos financeiros em projetos de risco na explorao de petrleo

A funo utilidade construda atribuindo-se um valor numrico maior para o

melhor resultado possvel e um valor numrico menor para o evento menos prefervel. A obteno de valores numricos intermedirios permite construir a curva da
funo utilidade, que nica para cada
tomador de deciso.

NO CENRIO INTERNACIONAL,
A ATIVIDADE DE EXPLORAO E
PRODUO DE PETRLEO
CONDUZIDA POR ALGUM TIPO
DE ASSOCIAO ENTRE
EMPRESAS (JOINT VENTURE),
DE MANEIRA A DIMINUIR OS
INVESTIMENTOS E OS RISCOS
INERENTES A ESSE PROCESSO.

Para determinar a utilidade que o tomador

de deciso agregar a cada possvel resultado, deve-se responder a uma srie de perguntas que indicaro sua preferncia em
relao ao risco.
As utilidades requeridas podem ser determinadas em dois passos:
a) Estabelecem-se as utilidades para dois valores monetrios arbitrrios. A utilidade
da melhor conseqncia estabelecida
como sendo mais alta do que a utilidade
do pior evento. Mostra-se que os resultados finais das anlises no dependem dos
dois nmeros que foram escolhidos, desde que a utilidade da melhor conseqncia seja estabelecida como maior do que
a utilidade do pior evento (Nepomuceno
e Suslick, 1996).
b) O segundo passo mais complexo. Nessa etapa, oferece-se ao tomador de deciso uma escolha entre a certeza de um
valor monetrio e um jogo em que os resultados possveis so os dois valores monetrios cujas utilidades foram estabelecidas arbitrariamente. Para isso, pergunta-se ao decisor se ele prefere a certeza
do valor B ou o jogo em que exista a probabilidade p de ganhar A e a probabiliRAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

dade (1 - p) de perder C. Tentam-se vrios valores de p at achar aquele ao qual o decisor indiferente entre a certeza de B e o jogo. Essa deve
ser a utilidade esperada de B, que igual utilidade esperada do jogo porque o decisor racional
maximiza a utilidade esperada.
Essas curvas, dispostas em um grfico de valor
do investimento versus funo utilidade, apresentam-se como uma reta para um tomador de deciso
indiferente ao risco, como uma parbola com
concavidade para baixo para um tomador de deciso com averso ao risco e como uma curva convexa para um tomador de deciso amante do risco, conforme mostrado anteriormente na Figura 3.
A funo utilidade pode ser definida emprica ou
analiticamente. A definio emprica faz-se por meio
de uma entrevista, conforme ilustrado anteriormente. Alternativamente, a funo utilidade para uma determinada varivel pode ser definida utilizando-se expresses analticas, como nos exemplos seguintes:
a) linear: U(x) = cx
b) exponencial: U(x) = -e-cx
c) logartmica: U(x) = ln(x + c), c > 0, x > -c
d) raiz quadrada: U(x) = (x + c), c > 0, x > -c
Hammond III (1974) mostrou que uma funo
utilidade exponencial (o nico tipo que tem funo
de averso ao risco constante) poderia servir como
um substituto para muitas outras funes utilidade
sob algumas condies. Cozzolino (1980) mostrou
que essa funo exponencial importante na avaliao e implementao da anlise de risco nos projetos de explorao de petrleo, desde que a maioria
das companhias no conhea realmente suas funes
utilidade. Walls (1994) demonstrou que a funo utilidade mais usada na explorao de petrleo uma
funo exponencial do tipo:
U(x) = -e-cx

(Equao 2)

em que: x = valor da varivel considerada

(valor monetrio)
c = coeficiente de averso ao risco =
1/tolerncia ao risco
UTILID
ADE ESPERAD
A E EQUIV
ALENTE CER
TO
UTILIDADE
ESPERADA
EQUIVALENTE
CERTO
Dois conceitos importantes para a aplicao da
teoria da preferncia foram introduzidos por Pratt
(1964). Ele definiu os conceitos de equivalente certo e de funo de averso ao risco associados com a
funo utilidade.
67

Economia de Empresas

Utilidade esperada do projeto

Utilidade esperada, semelhantemente ao VME,
o somatrio das utilidades de cada possvel evento multiplicadas pelas suas probabilidades de ocorrncia. Um tomador de deciso racional maximizar
a utilidade esperada.
Utilidade esperada do projeto dada por:
E(U) = p1U(VPL1) + p2 U(VPL2)
E(U) = -p1e-cVPL1 - p2e-cVPL2

(Equao 3)

em que: c
= coeficiente de averso ao risco
VPL1 = valor presente lquido no caso
de sucesso
VPL2 = valor presente lquido no caso
de insucesso
p
= probabilidade de sucesso
Equivalente certo (Eq) e prmio de risco
Muitas vezes, uma opo arriscada pode ser
comparada a uma opo sem risco. Os executivos
poderiam perguntar: qual o menor valor em dinheiro que eu aceitaria, sem risco, como retorno pela
escolha arriscada, com esse valor esperado? Esse
valor o equivalente certo da escolha arriscada
(Maital, 1996).
Para quem no gosta de risco, ele geralmente
menor do que o valor esperado. A diferena entre o
equivalente certo e o valor esperado o prmio de
risco: o custo em dinheiro da incerteza, como percebido pela pessoa disposta a toler-lo, conforme
ilustra a Figura 4.
O equivalente certo (valor ajustado ao risco) o
resultado do desconto do risco baseado na teoria da

preferncia ao risco, tambm conhecida

como teoria da utilidade.
O equivalente certo de um projeto de risco o valor que o decisor est disposto a
receber para desistir do projeto (jogo).
Exemplo: Joo participava em um jogo de
cara ou coroa em que ele podia ganhar R$ 0
ou R$ 1.000 e desistiu quando lhe ofereceram R$ 400. Assim, para Joo, o equivalente certo desse jogo R$ 400.
Por definio, a utilidade do equivalente
certo igual utilidade esperada do jogo:
U(Eq) = E(u)
Para uma funo utilidade do tipo U(x) =
-e-cx, o equivalente certo assumir a forma
expressa na Equao 4.
n

Eq = -1/c ln ( pi e-cVPLi)

(Equao 4)

i=1

em que: Eq = equivalente certo do projeto

VPLi = valor presente lquido do
evento i
= probabilidade de ocorrncia
pi
do evento i
Semelhantemente ao VME, o melhor projeto aquele que tem o maior equivalente
certo.
MAXIMIZAO DO EQUIV
ALENTE CER
TO
EQUIVALENTE
CERTO
O decisor racional busca aquela partici-

Figura 4 Definio do prmio de risco

US$
(milhes)

Prmio de risco

Valor esperado
do projeto

68

Equivalente
certo

RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

Alocao de recursos financeiros em projetos de risco na explorao de petrleo

pao que maximiza o valor do equivalente certo.

preo de venda dos projetos, conforme mostra a

Tabela 1.

Eq(x) = -1/c ln(pe-cVPL1x + (1 - p)e-cVPL2x)

em que: x = nvel de participao no
projeto (%)
Tomando-se a primeira derivada e igualando a zero, tem-se:

Tabela 1 Modelo de questionrio sobre o preo de venda

dos projetos, a ser respondido pelo gerente de explorao
para se calcular o coeficiente de averso ao risco da firma

(Equao 5)

(Equao 6)
Assim, quando, em um projeto (VPL 1,
VPL2, PS), se define um nvel de participao desejado, est se determinando tambm
o nvel de averso ao risco. Com isso, os
nveis timos de participao nos outros projetos da carteira podem ser calculados mantendo-se o mesmo nvel de averso ao risco.
CLCULO DO COEFICIENTE DE A
VERSO
AVERSO
AO RISCO
A seguir, so apresentadas quatro maneiras de calcular o ndice de averso ao risco
(IAR):
Mtodo 1: preo de venda do projeto
Mtodo 2: nvel de participao desejado
no projeto
Mtodo 3: clculo estatstico da carteira
do projeto
Mtodo 4: nveis-padro das companhias
internacionais
Mtodo 1: Coeficiente de averso ao risco
de uma firma e equivalente certo
Esse mtodo, utilizado por Walls (1994),
usa um questionrio que submetido ao gerente de explorao para aferir qual seria o
RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

VME

Preo de
venda

10%

5,5

10
-5

40%

1,0

10
-2

50%

4,0

Resultado

Proj1

Sucesso
Insucesso

100
-5

Proj2

Sucesso
Insucesso

Proj3

Sucesso
Insucesso

Portanto,

ou, ainda,

Valor
Prob. de
(US$ milhes) sucesso

Nome

A relao do valor do equivalente certo (Eq) com

o valor monetrio esperado (VME) acompanhada
pela medida de averso ao risco c, exibida pela firma (Equao 4).
Exemplo: Considere um caso de apenas um poo,
com probabilidade de sucesso de 50%. O valor presente lquido de sucesso igual a $ 10 milhes e o
custo do poo seco de $ 2 milhes.
VME = 0,5 10 + 0,5 (-2) = $ 4 milhes
Como exemplo, assuma que a firma A venderia
o poo por $ 2 milhes (EqA) e a firma B, por $ 3
milhes (EqB).
O preo pelo qual a firma prefere vender em vez
de perfurar representa aquele ponto de indiferena
da firma (equivalente certo) entre o valor certo (venda) e um mais lucrativo, porm arriscado (perfurar).
Usando os valores do equivalente certo ($ 2 milhes para a firma A e $ 3 milhes para a firma B) e
resolvendo a Equao 4, tem-se que a firma A apresenta um nvel de averso ao risco de 0,1203 e a
firma B tem um valor de 0,0566.
Mtodo 2: Coeficiente de averso ao risco de uma
firma e nvel de participao financeira desejado
para um projeto
A averso ao risco tambm expressa pela escolha do nvel de participao em um projeto (Equao
5). Assim, apresenta-se um questionrio sobre o nvel de participao desejado em um projeto para ser
respondido pelo gerente de explorao (Tabela 2).
Nesse mtodo (Walls, 1994), o tomador de deciso questionado para decidir sobre vrias oportunidades de investimentos (investimentos em perfurao). O tomador de deciso tem que fazer uma es69

Economia de Empresas

colha entre seis discretas opes de participao

com amplitude variando entre 0% e 100%. Dessa
forma, ele deve escolher o nvel de participao que
preferido por sua companhia. Baseado na escolha
de participao do tomador de deciso para cada
uma das oportunidades de investimento de risco oferecido, um nvel de tolerncia ao risco da corporao pode ser calculado aproximadamente, utilizando-se uma funo exponencial como a forma da funo utilidade da firma.
Exemplo: Ofereceram sua firma perfurar um
poo, sendo que os parmetros so os seguintes:
chance de sucesso = 50%, VPL1 de sucesso = $ 13
milhes, VPL2 de insucesso = $ -4 milhes. Dessa
forma, escolha sua participao: 100%, 75%, 50%,
25%, 12,5%, 0%.
A averso ao risco pode ser expressa pela escolha do nvel de participao em um projeto, conforme mostrado na Equao 6.
Assim, se sua seleo for:

um grfico toda a carteira de projetos da firma versus o nvel de tolerncia ao risco requerido por cada projeto para que a participao tima seja de 100% (Figura 5).
A partir da Figura 5, o gerente de explorao poder definir de quais projetos, dentre os 21 disponveis na carteira, ele gostaria
de participar com 100%. Quando esses projetos esto estabelecidos, o nvel de participao tima em cada projeto determinado
automaticamente, utilizando-se a Equao 6.

SE O PROJETO NO TEM RISCO

E O TOMADOR DE DECISO
SABE COM ANTECEDNCIA
TUDO O QUE VAI ACONTECER
NO FUTURO, BASTA FAZER UMA
ANLISE ECONMICA
CONVENCIONAL E EST
TUDO RESOLVIDO.

100%, seu nvel de averso ao risco ser de 0,000693;

75%, seu nvel de averso ao risco ser de 0,000924;
50%, seu nvel de averso ao risco ser de 0,001387;
25%, seu nvel de averso ao risco ser de 0,002773;
12,5%, seu nvel de averso ao risco ser de 0,005547;
0%, seu nvel de averso ao risco ser de >> 1.

Mtodo 4: Nveis-padro das companhias

internacionais
Um estudo emprico de Walls e Dyer
(1992), no qual foi utilizado o modelo de
teoria da preferncia, mediu o coeficiente de
averso ao risco aplicado nas 18 maiores,
independentes e integradas companhias de
petrleo no perodo de 1981 a 1990, descobrindo uma regra simples que relaciona a tolerncia ao risco da firma com o seu nvel
de oramento anual. Essa relao indica que,
como primeira aproximao, o valor da tolerncia ao risco de uma firma igual a
do seu oramento anual da explorao. Por

Quando um gerente especifica o nvel de participao desejado em um projeto, ele define o coeficiente de averso ao risco apresentado pela firma.
Por meio da aplicao do mesmo nvel de averso
ao risco em todos os projetos, dada coerncia ao
processo de tomada de deciso, preservando a firma contra perdas financeiras que ela no seria capaz de suportar.
Mtodo 3: Anlise de decises anteriores
Nepomuceno (1997) introduziu um mtodo para
facilitar a determinao do coeficiente de averso
ao risco pelo gerente de explorao, expondo em

Tabela 2 Modelo de questionrio sobre nvel de participao no projeto, a ser respondido pelo gerente de
explorao para se calcular o coeficiente de averso ao risco da firma
Resultado

Valor
(US$ milhes)

Prob. de
sucesso

Proj1

Sucesso
Insucesso

100
-5

10%

100%

75%

50%

25%

12,5%

0%

Proj2

Sucesso
Insucesso

10
-5

40%

100%

75%

50%

25%

12,5%

0%

Proj3

Sucesso
Insucesso

13
-4

50%

100%

75%

50%

25%

12,5%

0%

Nome

70

Nvel de participao
desejado

RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

Alocao de recursos financeiros em projetos de risco na explorao de petrleo

APLIC
AO PRTIC
A EM UM MODELO
APLICAO
PRTICA

exemplo, uma firma com um oramento de

explorao anual de 40 milhes teria um
nvel de tolerncia ao risco aproximadamente igual a 0,10 x 10 -6. Entretanto, devese notar que essa regra representa somente um ponto para o incio da avaliao do

O problema
Assuma que a explorao de petrleo no pas
seja feita de acordo com os termos de um contrato de risco. No cenrio internacional, a atividade de explorao e produo de petrleo conduzida por algum tipo de associao entre empresas (joint venture), de maneira a diminuir
os investimentos e os riscos inerentes a esse
processo.
O modelo agregado simplificado, utilizado nesse trabalho de alocao de recursos, est ilustrado
na Figura 6.
O pas tem trs bacias cujas perspectivas geolgicas so de descobertas de grandes campos na bacia A (tamanho mdio dos campos de 100 milhes
de barris), de campos mdios na bacia B (mdia de
20 milhes de barris) e de campos pequenos na bacia C (mdia de 10 milhes de barris).
A distribuio do tamanho de campos de petrleo tem a forma de uma curva log-normal e possvel usar essa curva para a anlise do problema. No
entanto, para simplificar o exemplo, usa-se o tamanho mdio desses campos para a avaliao econmica dos projetos (Tabela 3).
Os dados de cada bacia podem ser sintetizados
conforme mostra a Tabela 3.
Na Tabela 3, FAE o Fator de Aproveitamento
Econmico do campo definido por Silva e Terrana
(1989), dado pela relao: FAE = VPL/Volume x
Preo.

SE O PROJETO ENVOLVE
RISCOS, O GERENTE PRECISA
DE UMA TECNOLOGIA QUE
REDUZA SEUS RISCOS E
MAXIMIZE SEUS GANHOS;
NESSE CASO, A TEORIA
DA PREFERNCIA
IMPORTANTE.

coeficiente de averso ao risco da firma

individual. Seria fcil imaginar duas firmas com oramentos anuais de explorao
idnticos com nveis de averso ao risco
significativamente diferentes. Essas diferenas so motivadas por diversos fatores,
destacando-se a filosofia gerencial da explorao, a poltica de risco da corporao, a contribuio da unidade de negcio
de explorao para o portiflio da corporao, etc.

Figura 5 Tolerncia ao risco dos projetos da carteira de projetos para uma participao tima de 100%
Tolerncia ao Risco (TR) requerida pelos projetos para que a participao tima seja de 100%

Tolerncia ao risco (US$ milhes)

400
Estatstica
300

TR

AV

Moda

P12

32.275

0.0310

Mediana

P12

32.275

0.0310

72.848

0.0137

Mdia
200

100

P03

P02

P08

P04

P09

P01

P05

P07

P17

P18

P12

P21

P23

P16

P15

P20

P13

P10

P14

P19

P11

Carteira de projetos

RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

71

Economia de Empresas

Ou seja,
VPL = FAE x Volume x Preo

(Equao 7)

Tabela 3 Sumrio dos dados do modelo

Bacia A

Bacia B

Bacia C

Tamanho mdio dos

campos (milhes de
barris)

100

20

10

Custos dos projetos

(US$ milhes)

Probabilidade de
sucesso (%)

25

25

25

Preo do leo (US$)

18

18

18

FAE (%)

30

30

30

Soluo do problema
Conforme visto ao longo do trabalho, os
pontos crticos da aplicao da teoria da preferncia esto na determinao da funo
utilidade e do coeficiente de averso ao risco do gerente diante da capacidade financeira da firma.
Neste artigo, utiliza-se a funo
exponencial do tipo U(x) = -e -cx, que, como
referido anteriormente, a funo utilidade mais usada na explorao de petrleo e
que apresenta uma srie de vantagens,
como, por exemplo, ter o coeficiente de
averso ao risco como uma constante, restringindo nosso trabalho determinao
desse coeficiente.
A Equao 5 define a relao entre o
nvel de participao no projeto e o ndice

Figura 6 Agrupamento das diversas bacias sedimentares de um pas em trs grandes reas (trs grandes bacias)
para a construo de um modelo simplificado
MODELO ADOTADO PARA QUALIFICAO DO ORAMENTO NA REA DE EXPLORAO DE PETRLEO

Volume MM bbl

Bacia A
Campos gigantes
300
200
100
0

Nmero do Campo

Distribuio dos tamanhos

de campos na bacia A
Distribuio lognormal (100, 200)

Volume MM bbl

Bacia B
Campos mdios
50

25

Nmero do Campo

Distribuio dos tamanhos

de campos na bacia B
Distribuio lognormal (20, 100)
Bacia C
Campos pequenos
Volume MM bbl

20

10

Nmero do Campo

Distribuio dos tamanhos

de campos na bacia C
Distribuio lognormal (10, 30)

72

RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

Alocao de recursos financeiros em projetos de risco na explorao de petrleo

3. O grfico mostra claramente que, para uma participao de 100%, a ordem de importncia dos
projetos : C > B > A. 4 Por outro lado, para um
nvel de participao financeira inferior a 60%,
tem-se uma ordem inversa: A > B > C. Isso mostra a importncia da associao tipo joint
venture (participao fracionada) nos projetos
de risco.

de averso ao risco. Assim, com a ajuda

da Figura 7, construda a partir dessa equao, ser feita a seguinte anlise, visando
a definir o coeficiente de averso ao risco
da firma:
1. Para uma situao de monoplio (100%
de participao em todos os projetos, independentemente do risco dos projetos),
o nvel de averso ao risco varia de projeto para projeto, tornando-se inconsistente com a funo de preferncia definida anteriormente, U(x) = -e-cx, que estabelece um coeficiente de averso ao
risco como uma constante (c) que ser
aplicada a todos os projetos, independentemente do valor do projeto (x).

A TEORIA DA PREFERNCIA
ESPECIFICA O NVEL TIMO
DE PARTICIPAO
FINANCEIRA EM UM
PROJETO, CONSIDERANDO
AS RESTRIES DE CAPITAL
DA FIRMA E A DISPOSIO
DE SEUS GERENTES DE
CORRER RISCOS.

2. Adotando-se o nvel de averso igual a

c3, valor que define um nvel timo de
100% para os projetos da bacia C, a participao nos projetos da bacia B ser
tima para 52% e, para os projetos da
bacia A, ser de 18%. Esse dado pode ser
extrado diretamente da Figura 7 ou calculado analiticamente pela frmula da
Equao 5. As Figuras 8 e 93 ilustram o
nvel de participao timo para cada
bacia, quando se usa um coeficiente de
averso ao risco c3 = 0,0314. Esse um
dado surpreendente; o nvel timo de participao nos melhores projetos no , necessariamente, 100%, como se pode pensar intuitivamente.

Para definir o nvel timo de alocao de capital

exploratrio para cada bacia, ser considerado o nvel de averso ao risco como o inverso da tolerncia ao risco, que igual a do capital exploratrio
anual da firma conforme discutido anteriormente.

Figura 7 Coeficiente de averso ao risco versus nvel de participao financeira nos projetos mdios das
bacias A, B e C
Nvel de participao tima versus
coeficiente de averso ao risco

Coeficiente de averso

0,1

Bacia C
Bacia B

0,05
Bacia A
C3

0
0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Nvel de participao no projeto (%)

RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

73

Economia de Empresas

Assim, possvel expressar a alocao tima de

recursos em explorao com o auxlio da Figura 9,
ou seja, definindo-se qual o nvel de participao
desejado em cada projeto de uma bacia, determinase qual o capital exploratrio anual ideal para essa
bacia. Reciprocamente, dado o capital exploratrio
de uma firma, possvel definir o nvel timo de
participao em cada uma das bacias aplicando diretamente o grfico da Figura 9. Assim, para uma
capital exploratrio de US$ 127 milhes, os nveis
timos de participao em cada bacia so: 18% na

bacia A, 50% na bacia B e 100% de participao nos projetos da bacia C.

O capital timo total da joint venture para
cada uma dessas trs bacias : Ka = US$ 704
milhes, Kb = US$ 254 milhes e Kc = US$
127 milhes. Como referido nos itens anteriores, esse mtodo aloca mais dinheiro nas
melhores bacias, mas isso no significa que
o nvel de participao de uma firma nos projetos da melhor bacia deva necessariamente
ser maior.

Figura 8 Equivalente certo versus nvel de participao financeira nos projetos mdios das bacias A, B e C
Equivalente certo versus nvel de participao
(coeficiente de averso ao risco igual a c3 = 0,0314)

Equivalente certo (US$ milhes)

8
7

Bacia C

6
5
Bacia B

4
3
2

Bacia A

1
0
0

10

20

30

40

60

50

70

80

90

100

Nvel de participao financeira no projeto (%)

Figura 9 Nvel de participao desejada em cada projeto das bacias A, B e C versus alocao de capital
exploratrio ideal para a firma

Capital exploratrio (US$ milhes)

Capital exploratrio versus nvel de participao timo

800
704

Ka
Bacia A
400
Kb

254

Bacia B

127

KC
Bacia C
0
0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Nvel de participao timo (%)

74

RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

Alocao de recursos financeiros em projetos de risco na explorao de petrleo

CONSIDERAES FINAIS
A metodologia baseada na teoria da preferncia, apresentada neste trabalho, permite criar um processo coerente de diversificao e compartilhamento de investimentos
na explorao de petrleo, definindo o nvel timo de participao financeira para
projetos desenvolvidos em parcerias, visando maximizao do ganho e reduo do
risco e respeitando a capacidade financeira
da firma e a disposio de seus gerentes de
correr riscos.
Um outro aspecto importante dessa metodologia a possibilidade de fornecer melhor qualidade s decises, permitindo a anlise dessas decises a posteriori.
Alm da sua aplicao na explorao de
petrleo, essa metodologia para tomada de
deciso em projetos de risco muito ampla, indo da escolha de uma carteira de
aes na bolsa de valores at decises pes-

soais como a opo por um determinado emprego.

As grandes dificuldades para a implantao dessa metodologia so: encontrar a funo utilidade
da firma para cada um dos objetivos e determinar
o nvel de averso ao risco apresentado pela firma.
Mostra-se neste artigo que o questionrio especfico da indstria, a reanlise das decises de
alocaes passadas e a anlise conjunta de todos
os projetos disponveis na carteira fornecem uma
medida til para estimar o coeficiente de averso
ao risco da firma.
A aplicao prtica ilustrada neste trabalho
mostra claramente a importncia da participao
fracionada em projetos de risco nas associaes
do tipo joint venture. O exemplo mostrou que, para
uma participao de 100%, a ordem de importncia dos projetos : C melhor do que B e B
melhor do que A. Por outro lado, para uma participao inferior a 60%, tem-se uma inverso de
prioridades, ou seja, o projeto A melhor do que
o projeto B, que, por sua vez, melhor do que o
projeto C.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
COZZOLINO, John M. Controlling risk in capital
budgeting: a practical use of utility theory for
measurement and control of petroleum
exploration risk. The Engineering Economist,
v. 25, n. 3, p. 161-86,1980.

HAMMOND III, J. S. Simplifying the choice

between uncertain prospects where preference
is nonlinear. Management Science, v. 20, n.
7, p. 1047-72, Mar. 1974.

MAITAL, S. Economia para executivos. Rio

de Janeiro: Campus, 1996.

NEPOMUCENO, F. Tomada de deciso em

projetos de risco na explorao de petrleo.
Campinas: Unicamp/IG/DARM, 1997. 243p.
(Tese de Doutorado).

VON NEUMANN, J., MORGENSTERN, O. Theory

of games and economic behavior. 3. ed.
Princeton: Princeton University Press, 1953.

NEPOMUCENO, F., SUSLICK, S. B. Uso da

teoria da preferncia em projetos de
explorao de petrleo. XXXIX Congresso
Brasileiro de Geologia, v. 7, p. 136-40.
Salvador: set. 1996.

WALLS, M. R. Corporate risk tolerance and

capital allocation: a practical approach to setting
and implementing an exploration risk policy. In:
Managing risk and strategic decisions in
petroleum exploration. Rio de Janeiro:
Petrobras, dez. 1994. (Seminar).

PRATT, J. W. Risk aversion in the small and

in the large. Econometrica, v. 32, n. 1, p. 12236, Jan. 1964.
SILVA, R. R., TERRANA, A. C. Orientao
para o uso do SIPLEX89. Rio de Janeiro:
Petrobrs, 1989. (Relatrio interno).

WALLS, M. R., DYER, J. S. Risky propensity and

firm performance: a study of the petroleum
exploration industry. Colorado: Colorado School
of Mines, 1992. (Working Paper Series n. 92-9).

NOTAS
Os autores gostariam de agradecer o apoio
do CNPq para a realizao desta pesquisa.

1. Na indstria de petrleo, o conceito de

prospecto refere-se a reas que contm
indcios ou possibilidades de acumulao de
leo e/ou gs que possam ser extrados
economicamente no futuro.

RAE v. 40 n. 1 Jan./Mar. 2000

2. Exemplo: em um jogo de moeda (cara ou

coroa), com 50% de chance de ganhar 10 reais
ou 50% de chance de perder 5 reais, certamente
haver muitos jogadores. Mas, se mudarmos
os valores para ganhar 100 mil reais ou perder
50 mil reais, haver poucos jogadores,
evidenciando uma averso ao risco dos
indivduos quando os valores so elevados
comparativamente ao seu capital, muito embora
o VME seja 10 mil vezes maior que na situao
anterior.

3. Comparao de perfis de risco dos projetos

mdios das trs regies considerando como
ndice de averso ao risco o valor c3, que o
valor que maximiza o equivalente certo do
projeto mdio da bacia C para uma participao
de 100%.
4. O smbolo A > B significa que os projetos
da bacia A so melhores do que os da B.

75