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LA NOTION DE VALEUR FONDAMENTALE EST-ELLE

INDISPENSABLE LA THORIE FINANCIRE ?


Andr Orlan
La Dcouverte | Regards croiss sur l'conomie
2008/1 - n 3
pages 120 128

ISSN 1958-5039

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Pour citer cet article :

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Orlan Andr , La notion de valeur fondamentale est-elle indispensable la thorie financire ? ,


Regards croiss sur l'conomie, 2008/1 n 3, p. 120-128. DOI : 10.3917/rce.003.0120

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http://www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2008-1-page-120.htm

Andr Orlan, directeur de recherche au CNRS,


directeur dtudes lEHESS.

ne hypothse domine et structure la finance noclassique: lhypothse


dobjectivit des valeurs financires. Cette hypothse avance qu chaque
instant il est possible de calculer, pour chaque titre, sa vraie valeur, encore
appele valeur intrinsque ou valeur fondamentale. Dans ce cadre thorique, un march efficace [Valrie Mignon, p. 104] est un march capable de produire des prix conformes aux vraies valeurs. On reconnat ici lide defficience*
informationnelle telle que la dfinie Fama[1965]: sur un march efficient,
le prix dun titre constituera, tout moment, un bon estimateur de sa valeur
intrinsque. lvidence, cette dfinition1 prsuppose qu chaque instant il
soit possible de dfinir sans ambigut une estimation juste de la valeur intrinsque, faute de quoi elle naurait aucun sens2. La valeur fondamentale est suppose prexister aux marchs financiers, cache dans les donnes fondamentales de lconomie, et ces marchs ont pour rle den fournir lestimation la

1. En fait, la notion defficience reoit plusieurs dfinitions qui sont le plus souvent confondues comme
la remarqu Hyme [2004]. Dans [Orlan, 2008], jai propos den distinguer trois. Celle qui est retenue
dans le prsent texte est la plus exigeante. Elle dfinit un march efficient comme un march sur lequel
les actifs financiers sont valus conformment leur valeur fondamentale. La seconde conception met
laccent sur la non prvisibilit des rendements [Malkiel, 2003]. Enfin, selon une troisime dfinition, il
sagit de savoir si on peut ou non battre le march.
2. Do le fait quon doive toujours tester lhypothse defficience conjointement avec un modle
dvaluation.

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La notion de valeur
fondamentale est-elle
indispensable la thorie
financire?

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Lirrductible subjectivit des estimations


individuelles
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plus fiable et la plus prcise. Lhypothse dobjectivit des valeurs construit en


consquence une approche o la finance est pense comme reflet fidle de
lconomie relle.
Tel est le cadre thorique gnral que retient la finance noclassique: les
marchs boursiers y ont pour rle de faire connatre la juste valuation des
titres lensemble des acteurs conomiques. Cette approche ne laisse aucune
place aux croyances des investisseurs, puisque la bonne estimation est une donne objective qui simpose chacun, quelles que soient ses convictions. Lvaluation financire na aucune autonomie, et cest prcisment parce quil en est
ainsi quelle peut tre mise tout entire au service de lconomie productive
laquelle elle livre les signaux qui feront que le capital sinvestira l o il est le
plus utile.
Parce quelle conteste lhypothse dobjectivit des valeurs, la finance
conventionnaliste avance une conception trs diffrente des marchs boursiers.
Loin dtre le lieu passif dun dchiffrement de lconomie aux fins de rendre
publique la valeur fondamentale, les marchs boursiers y sont le sige dune
dynamique collective dopinions visant produire une conception partage de
lvolution conomique future, une croyance commune quon appellera une
convention financire. Pour bien le comprendre, revenons dans un premier
temps sur la question de lestimation des valeurs fondamentales.

Dans la mesure o les actifs financiers sont des droits sur des flux de revenus venir le plus souvent incertains, lobjectivit de leur valorisation ne va pas
de soi. Par exemple, que savons-nous du dividende* dans dix ou vingt ans des
actions* aujourdhui cotes en Bourse? Pour affronter cette question, la thorie financire noclassique propose un cadre probabiliste. Le futur sy trouve
dcrit sous la forme dune liste exhaustive dvnements exognes ou tats
du monde censs dcrire tout ce qui est susceptible darriver. Une fois ltat
du monde e spcifi, le dividende sen dduit. Un titre sera dcrit par les paiements quil gnre dans chaque tat, soit: d(e) pour tout eE. Les dividendes
deviennent des variables alatoires dont on peut tablir les lois de distribution: Dans un modle gnral de marchs dactifs, il est fait lhypothse que
les variations des paiements pour tous les actifs dpendent dune famille finie
de variables alatoires supposes observables et dont les lois sont connues ou

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La notion de valeur fondamentale 121

122 Comprendre la finance contemporaine


peuvent tre estimes [Kast et Lapied, 1992, p. 91]. Ce sont l les hypothses
de base de la thorie financire. Les capacits darbitrage* des investisseurs ne
sont introduites que dans un second temps. Le vif dbat thorique qui oppose
finance noclassique et finance comportementale porte sur ce dernier point,
sans quaucune des approches concurrentes ne remette en cause lhypothse
dobjectivit des valeurs.

Notons que, dans un tel cadre, lincertitude est entirement de nature


objective. Elle est la consquence de la variabilit intrinsque du monde physique et non pas des difficults le connatre. Elle est construite sur le modle
de lala mtorologique. Une telle approche probabiliste de lincertitude rend
possible de dfinir, linstant t, une estimation optimale du dividende futur,
savoir celle qui utilise au mieux toute linformation disponible [Les marchs
prdictifs: nouveaux devins ou superordinateurs?, p. 118].
Dans cette estimation, qui peut tre dite rationnelle, seule est pertinente
linformation disponible la date t: toutes les dimensions subjectives disparaissent. Cest la consquence directe de lhypothse selon laquelle le futur simpose
objectivement chacun, de telle sorte que tout individu, exerant rationnellement ses facults de jugement, sera ncessairement conduit adopter la mme
estimation. Parce quelle est entirement indpendante des opinions particulires des acteurs, cette estimation doit tre dite objective.
Ce rsultat illustre merveille la thse avance par Keynes selon laquelle:
Le calcul des probabilits (est) suppos tre capable de rduire lincertain
au mme calcul que celui utilis pour le certain lui-mme [Keynes, 1937,
p.212-3]. Cependant, aux yeux de Keynes, cette approche ne convient pas pour
ce qui est de lincertitude financire et doit tre rejete. Il crit: En cette matire,
il nexiste aucune base scientifique permettant de calculer une quelconque probabilit. Simplement, nous ne savons pas (idem, p. 214). On ne saurait dire
mieux, et lexprience des investisseurs sur les marchs boursiers est l pour
confirmer ce scepticisme [Mathieu LHoir, p. 133].
Comment alors modliser cette incertitude radicale ? En faisant valoir
que les estimations portant sur le futur ont une dimension irrductiblement
subjective. Ce sont proprement parler des opinions. Cette nature irrducti-

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Les marchs financiers sont des machines cognitives complexes


qui, partir de lensemble htrogne des valuations personnelles, ont
pour finalit de produire une estimation de rfrence, collectivement
admise, ce quon appellera une convention.

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blement subjective des estimations personnelles se donne voir dans le fait


quaucune procdure dlibrative publique, la manire des dlibrations
quorganisent les communauts scientifiques (colloques ou sminaires), ne peut
tre propose qui permettrait de faire converger les estimations individuelles
vers une mme estimation de la valeur fondamentale. Cela ne tient aucunement un dfaut de rationalit ou dinformation: deux individus rationnels
et parfaitement informs peuvent conserver des avis divergents, sans violer
leur rationalit, ni se voir opposer des faits observs. Autrement dit, la divergence des estimations rsiste aux arguments rationnellement fonds. Il en est
ainsi essentiellement parce que les agents peuvent, pour justifier leur point de
vue, considrer que du radicalement nouveau peut apparatre (hypothse de
non-stationnarit de lconomie). Chacun devient alors libre davoir du
futur une version personnelle sans quon puisse lui opposer les observations du
pass. Cela sest vu clairement lors de la bulle Internet, o des estimations
proprement dlirantes ont pu tre justifies sur la base de scnarios fondamentalistes3 extravagants. ceux qui faisaient valoir que les hypothses contenues dans ces scnarios impliquaient des taux de croissance ou des niveaux de
productivit jamais observs par le pass4, il tait rpliqu quils manquaient
singulirement dimagination et que ce ntait pas parce quune chose navait
jamais t observe que cette chose ne pouvait pas advenir. Cest l un argument irrfutable car rien nassure que le futur sera semblable au pass. Comme
le fait remarquer Shiller [2001, p. 96-117], lopinion selon laquelle lconomie
serait entre dans une nouvelle re apparat priodiquement loccasion
des bulles spculatives pour justifier leurs estimations fantaisistes. Cependant,
ds lors quon sautorise repousser les enseignements du pass au motif, par
ailleurs parfaitement fond, que le monde nest en rien stationnaire et que du
nouveau y apparat de manire rcurrente, il est possible de neutraliser toutes
les objections. Il sensuit une irrductible subjectivit de lvaluation fondamentaliste, au sens o linvestisseur convaincu peut repousser rationnellement
les valuations contraires. Cette irrductibilit nous semble dcrire trs exactement la situation des conomies relles. Ce rsultat nous conduit dire que
lestimation fondamentaliste doit tre pense comme tant une pure opinion:

3. Lanalyse fondamentaliste tant celle qui se base sur les fondamentaux de lactivit conomique
considre.
4. Tout ce quil est possible de faire est dcarter les scnarios qui ne respectent pas les contraintes
conomiques de base, comme par exemple ceux o lon suppose un taux de croissance des profits structurellement suprieur celui de la production. Une fois cela pris en compte, il nen reste pas moins une
trs large diversit destimations possibles.

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La notion de valeur fondamentale 123

5. Ce qui est rejet est lefficience au sens dfini dans la note 1. Pour autant, cette dmarche peut
parfaitement admettre des conceptions moins exigeantes de lefficience, savoir, conformment la troisime dfinition, le fait que la concurrence joue sur le march pour faire en sorte quaucun profit extra ne
puisse tre extrait de manire structurelle.

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la diversit radicale des opinions fondamentalistes est ce qui caractrise la ralit du monde financier.
Cette analyse keynsienne de lincertitude conduit considrer quil
nexiste ex ante quun ensemble dopinions divergentes sans quune dentre elles
puisse se prvaloir dune lgitimit suprieure aux autres. Cest ainsi que le
caractre radical de lincertitude peut tre modlis. Une consquence directe
et fondamentale dune telle analyse est le rejet de la notion defficience5. En
effet, il dcoule des ides keynsiennes limpossibilit de dfinir ex ante quelque chose comme une estimation de rfrence sur la base de laquelle il serait
possible de juger de lefficience informationnelle du march. Des conjectures
opposes quant lvolution conomique future saffrontent sans quil existe
un critre objectif pour dterminer qui a raison et qui a tort. Il sensuit une
conception du rle des marchs financiers fort diffrente de celle propose par
la finance noclassique. Les marchs financiers sont des machines cognitives
complexes qui, partir de lensemble htrogne des valuations personnelles, ont pour finalit de produire une estimation de rfrence, collectivement
admise, ce quon appellera une convention. Du fait mme de lincertitude,
cette production possde une part irrductible darbitraire. On ne peut tre sr
a priori davoir fait le bon choix. En consquence, le choix dune convention
plutt quune autre prend ncessairement la forme dun pari. Mais cela nest
en rien une limitation quon pourrait dpasser car, en matire dincertitude,
cest l le mieux qui puisse tre fait. Sur la base de ladhsion collective ce
pari sont alors produits des valuations et des investissements qui, en retour,
conditionnent la ralit conomique. Tant que ce qui est produit est conforme
aux prvisions, la convention perdure. Ds lors que les faits observs entrent
par trop en contradiction avec la reprsentation conventionnelle du monde qui
prvaut et quen consquence les anomalies saccumulent, le march en viendra
abandonner la convention considre pour en rechercher une autre. Cette
ide dune convention partiellement arbitraire, confirme provisoirement dans
les faits quelle aide produire, pour finir par tre rejete quand elle a fait son
temps, est similaire celle prsente par Schumpeter propos des innovations technologiques. Dans un cas comme dans lautre, lide quexisteraient
des critres permettant ex ante de dfinir avec certitude quelle est la bonne
option doit tre rejete. Autrement dit, cette analyse nous donne voir une

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124 Comprendre la finance contemporaine

La spculation autorfrentielle

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temporalit faite dessais, derreurs et dapprentissage, dans laquelle il ny a pas


doptimalit ex ante. Le futur, radicalement indtermin, y est la consquence
des choix individuels qui eux-mmes dpendent de la manire dont le march pense lavenir. Lerreur centrale de la dmarche noclassique est de vouloir
une optimalit a priori des choix dans un domaine, lvolution des socits
humaines, o cela na pas de sens, sauf se placer dans un temps logique et non
historique6. Alors que, dans le modle traditionnel de lconomie, lvolution
des connaissances est conue comme refltant la ralit objective, dans notre
modle, la connaissance collective est pense comme rsultant des interactions
financires elles-mmes. La deuxime spcificit de la finance conventionnaliste a trait au modle quelle propose pour penser la formation des conventions
financires. Sur ce point, nouveau, lide directrice se trouve chez Keynes,
cest celle dautorfrentialit.

Pour comprendre cette logique dmergence dune convention, il faut partir


du fait que, pour faire des profits sur un march financier, il importe au premier
chef de prvoir lvolution future des cours. Comme lcrit un praticien: Peu
importe la qualit du raisonnement sil doit tre dmenti par la Bourse, cest-dire par lopinion collective qui y prdomine. Pas plus quun homme politique,
le gestionnaire ou lanalyste ne peut avoir pratiquement raison contre lopinion
majoritaire de ses lecteurs; cest le march qui vote [Balley, 1987, p. 137]. Il
sensuit une structure singulire qui diffre du modle fondamentaliste en ce
quelle pose comme norme non pas une ralit objective extrieure au march,
savoir la valeur fondamentale, mais une variable endogne, en loccurrence
lopinion du march. Face une information publique nouvelle, il sagit pour
chacun non pas danalyser les effets de cette information sur la valeur fondamentale, mais de prvoir comment le march va ragir. Si lon anticipe une
hausse, on achte le titre ; dans le cas contraire, on vend. Contrairement au
modle fondamentaliste, cette analyse nous dit que les anticipations des agents
ne sont pas tournes vers lconomie relle, mais vers les anticipations des autres
intervenants. Cette rgle de comportement conduit une dconnexion entre
6. Dans [Orlan, 1999], jai rapproch la convention financire de la notion de paradigme avance
par Kuhn. Dans les deux cas, il sagit pour une communaut (soit financire, soit scientifique) de grer
son rapport un futur radicalement incertain. Cette comparaison est importante car elle permet de faire
ressortir la nature rationnelle de lorganisation conventionnelle.

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finance et conomie relle dans la mesure o ce qui importe sur un march, ce


nest pas le contenu rel dune information au regard des donnes fondamentales, mais bien la manire dont lopinion collective est suppose linterprter.
Il sensuit une rationalit singulire, de nature fondamentalement mimtique,
en ce quelle cherche mimer le march pour le prcder dans ses volutions,
aussi erratiques soient-elles. Si je crois que demain les cours de la Bourse vont
augmenter, alors mon intrt me dicte dacheter des actions, mme si je pense
quau regard des fondamentaux cette hausse est aberrante. Limitation est un
comportement parfaitement rationnel au niveau individuel, mme si elle peut
conduire collectivement des situations fort dommageables pour lconomie,
comme cest le cas lorsque apparaissent des dynamiques cumulatives.
Pour analyser cette structure dinteractions o chacun cherche prvoir
le comportement moyen du groupe auquel il appartient, Keynes a propos une
illustration simple et clairante. Il compare la technique du placement (financier) ces concours organiss par les journaux o les participants ont choisir
les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix tant attribu celui dont les prfrences sapprochent le plus de la slection moyenne opre par lensemble des concurrents [Keynes, 1936, p. 168]. Dans ce jeu, comme
dans lanalyse prcdente, peu importe ce quon pense tre vritablement la plus
jolie photographie. Ce qui compte est de dterminer comment les autres analysent ce problme pour se rapprocher le plus de ce quils pensent. On cherche
prvoir lopinion collective. Cependant, si lon suppose que les participants
au jeu sont tous galement rationnels, il en dcoule que lopinion des autres
se dtermine elle aussi partir de lide queux-mmes se font de lopinion du
groupe. Comme lcrit Keynes, chaque concurrent doit donc choisir non les
visages quil juge lui-mme les plus jolis, mais ceux quil estime les plus propres
obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent tous le problme
sous le mme angle (idem). On est donc confront une structure spculaire puisque, comme dans un jeu de miroirs mis en abyme, chacun cherche
percer la pense des autres intervenants, autres intervenants qui eux-mmes se
livrent la mme tche. Une telle logique est dite autorfrentielle.
Applique aux marchs financiers, lanalyse autorfrentielle dcrit une
communaut active et anxieuse, interrogeant toutes les hypothses et toutes
les rumeurs pour dterminer celles susceptibles dobtenir lassentiment du
march. Ce processus dexploration dgnre frquemment en polarisations
mimtiques sporadiques lorsque tel ou tel vnement est slectionn simultanment par un grand nombre dacteurs en raison de sa saillance suppose, et
cela indpendamment de son contenu informationnel rel. Il sensuit de fortes

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126 Comprendre la finance contemporaine

et soudaines variations de prix, sans rapport avec les fondamentaux. Cest l


un mcanisme cognitif qui concourt puissamment la volatilit excessive que
connaissent les cours boursiers et sa forme non gaussienne. Ce processus dexploration mimtique des hypothses peut cependant se stabiliser durablement
lorsquune interprtation finit par recueillir ladhsion gnralise du march. Dans ces conditions merge un modle dvaluation reconnu par chacun
comme lgitime, et quon appellera une convention. Cest de cette faon que le
groupe autorfrentiel surmonte provisoirement son dficit de rfrence objective: tant que la convention est accepte, la dynamique spculaire est notablement simplifie puisque alors, pour prvoir ce que les autres vont faire, il suffit
de se reporter ce que la convention prvoit. Par le jeu de lautovalidation des
croyances, il sensuit une relative stabilit de la convention qui devient, pour les
agents, comme une seconde nature. Il est intressant de retrouver ici, comme
cas particulier de notre analyse, la situation dcrite par la finance noclassique,
ceci prs que le modle probabiliste retenu nest pas une donne objective
mais une convention. Il sensuit nanmoins, et cest un point important, que le
modle noclassique est pertinent pour les priodes durant lesquelles existe une
convention stabilise.
Comme on a pu le constater, lanalyse autorfrentielle se distingue de la
thorie de lefficience par le fait quelle ne suppose pas que les agents saccordent
a priori sur un mme modle dvaluation considr comme objectivement
fond. Loin de postuler un accord a priori, il sagit de partir des croyances propres aux intervenants et danalyser la dynamique sociale par le jeu de laquelle le
groupe marchand russit se coordonner provisoirement sur une mme interprtation partage. Ce qui est ici en jeu est la capacit dauto-organisation du
march autour de la production de normes collectives dvaluation. Il convient
de noter ce propos que lapproche conventionnaliste ne nie aucunement limpact des fondamentaux dans lvaluation boursire. Mais elle pense cet impact,
non pas partir du postulat dune grandeur objective, directement connaissable par les agents, mais sur la base dvaluations conventionnelles propages par le march selon des logiques spcifiques. Notons cependant que les
conventions ne sont pas toutes ncessairement dune nature fondamentaliste.
Le march peut parfaitement se polariser sur une convention sans rapport avec
les fondamentaux [Olivier Godechot, p. 144]. Que la finance conventionnaliste
ait russi construire un cadre thorique qui intgre pleinement la dimension
cognitive des faits financiers est incontestablement mettre son actif tant
cette dimension indment rejete par la finance noclassique constitue une
vidence aux yeux de nombreux praticiens, analystes et historiens.

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La notion de valeur fondamentale 127

128 Comprendre la finance contemporaine

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