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~NATIIX~S

ASSET MANAGEMENT

Deloftte
-

Oprations de cessions temporaires


de titres
Analyse du dispositif: conflits
dintrt et primaut de lintrt des
porteurs

JZivrahie

Neuilly, le 27juillet 2012

Detoitte.
1.

Le dispositif mis en place

.3

2.

contexte de march

3,

Analyse des risques

4.

PRECONISATIONS

12

5.

ANNEXES
1) Rponses aux questions poses

16

2) Rapport ESMA Guidelines on ETFs and other UCITS issues


Consultation on
recallability of repo and reverse repo arrangements
3) CESRs guidelines on the methodology for cajculation of the ongoing charges figure
in the Key Investor Information Document
-

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Deloitte conseil

D&oftta
Dans le cadre de son activit dintermdiation RTO * (Rception et Transmissions des Ordres et
Excution), NAM Finance intermdiait des oprations de cessions temporaires de titres (CTF) pour le
compte des OPCVM dont la gestion est assure par NAM.
Les transactions taient alors conclues directement entre les OPCVM et les contreparties de march,
NAM Finance intervenant uniquement en tant quagent. Ce schma oprationnel aboutissait une
multitude de relations bilatrales entre les contreparties et les OPCVM.
Ce mode dintermdiation prsente de nombreuses contraintes oprationnelles, gnratrice de risques,
pour NAM ainsi que pour NAM Finance. En effet, la multiplication des flux (Rglement/Livraison, appels
de marge, collatral), des contrats de march et/ou avenants encadrant ces oprations et la nature
mme des oprations (partial recalls f partial returns) peuvent tre gnratrices de risques
oprationnels. Par ailleurs, il est plus difficile pour NAM et NAM Finance davoir une taille critique
suffisante sur le march.
De plus, ce schma oprationnel NAM Finance Agent tait contraignant pour les contreparties de
march qui devaient ds lors signer des contrats avec chacun des OPCVM NAM afin de pouvoir traiter
des cessions temporaires de titres avec eux. Ceci tait un frein majeur au dveloppement de lactivit
pour NAM et NAM Finance.
A noter, que dans ce schnia, le collatral tait constitu quasi exclusivement de titres et donc ne
faisait lobjet daucune rmunration. Par ailleurs, le collatral-titres est un frein lactivit, les
contreparties prfrant le collatral espce.
De ce que nous avons pu observer, le schma agent est le schma le plus frquemment
rencontr sur le march et est utilis par les principaux concurrents de NAM
NAM et NAM Finance devaient, dans la mesure o les cessions temporaires de titres sont un outil de
gestion et un levier de performance pour les OPCVM grs, optimiser cette activit en mettant en place
un schma oprationnel plus adapt.
NAM Finance a adopt le statut de principal pour les oprations de cessions temporaires de titres.
NAM Finance est contrepartie
o Des OPCVM NAM, auprs desquels elle emprunte les titres,
o Des contreparties de marchs, qui elle prte les titres.
Le mode oprationnel NAM Finance Principal limite les risques oprationnels, et accroit lefficacit
oprationnelle
o
Tant pour les contreparties de march,
o
Que pour les OPCVM grs.
En effet, les OPCVM et les contreparties de march ne font face qu une seule contrepartie, NAM
Finance. Ce dispositif facilite
o
Les transactions,
o
Le rglement livraison,
o
Les appels de marge,
o
Les appels de collatral,
o
La mise en place et la revue des contrats/avenants,
o
Les retours partiels et rappels de titres.

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Oeloitte conseil

De~oftte
Dans le cadre de ce schma principal , NAM Finance est rmunr chaque opration, via
o Les loyers des cessions temporaires de titres
rendements perus des contreparties
externes qui empruntent les titres rendements verss aux OPCVM NAM qui prtent leurs
titres
o La rmunration du collatral
Rmunration effective du collatral (par le dpositaire via
un compte espce ddi) Eonia

A noter que les fonds ddis NAM sont toujours dans le schma RTO. Ce mode reprsente 1/4 1/3 de
lactivit de lactivit CT de NAM Finance. 85 portefeuilles utilisent le mode principal .
Schma des flux financiers au dnouement de lopration de prt de titres

Natixis AM
Finance

PortefeuIlle A

Contrepartie X

Lgende

CACEIS BANK

4-

Loyer
Rmunration du
collatral

+ Les ~oyers
NAM Finance conserve 16,7% des loyers des cessions temporaires de titres perus des contreparties
de marchs qui il prte les titres. NAN Finance verse le solde aux OPCVN. Ensuite, les loyers sont
partags, conformment aux prospectus des OPCVM, entre NAM et les DPCVM. Les OPCVM conservant
au moins 50% des loyers perus. Gnralement, la cl de rpartition est denviron 30% pour NAM et

70% pour les OPCVM.


Explications et dtails des flux prsents dans le schma ci-dessus
dnouement de lopration de prt de titres
Titres

Schma des flux financiers au

100% du loyer

Au dnouement de lopration de cession temporaire de titres, la contrepartie rend les titres


emprunts NAM Finance
Titres

-I-

le loyer initialement ngoci.

83,3% du loyer

Dans le schma NAM Finance agent, les transactions tant directement conclues entre les

portefeuilles et les contreparties de march, les loyers taient directement verss par la contrepartie

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Deloitte Conseil

D&oftte~
chacun des portefeuilles concerns. Comme pour toutes oprations intermdies par NAM Finance,
celle-ci peroit des frais de transactions au titre de sa prestation RTO.
En revanche, dans le schma NAM Finance Principal , o NAM Finance est la fois contrepartie des
portefeuilles et des contreparties de march, NAM Finance ne reoit plus de frais de transactions parce
quil nagit plus en qualit de RTO . Cest pourquoi, il prlve une marge sur le loyer reu de la
contrepartie.
NAM Finance prend une marge de lG,7% sur le montant du loyer. NAM Finance, par consquent,
retourne au portefeuille les titres + 83,3% du loyer. Cette marge est fixe et a t calcule par
assimilation des frais de transactions perues en mode RTO. Elle a t fixe en accord avec la socit
de gestion NAM et a t valide lors de lagrment de NAM Finance.

30% 40/o du loyer peru par lOPCiIM est revers NAM Socit de gestion
Le portefeuille A reverse, selon une cl de rpartition dfinie dans le prospectus du fonds, 30% 40%
du loyer peru, de NAM Finance, NAM. Le portefeuille A conserve par consquent 50% 58,3% du
loyer initialement reu.
Un rapide sondage sur ls prospectus des fonds oprant des CC (sur base du tableau fourni par les
Risques) met en vidence cette htrognit qui trouve son origine dans les diffrents traitements
historiques de ces oprations

33,48% de la rmunration sera reverse NAM (par ex. Natixis Action Euro, Natixis
CAC 40, Natixis Convertible Euro, etc)

40% de la rmunration sera reverse NAM (par ex. Natixis Convertible Europe,
Natixis Actions CAC 40, Natixis Actions Europennes, etc...)

50% de la rmunration sera reverse NAM (par ex. Prepar croissance, Fructi
Europe Cyclique, Avenir Dynamique, etc...)

100% pour le fonds (par ex. Natixis Impact Euro Aggregate, Natixis Oblig Prem Court
terme, Avenir Dynamique, etc)

50% pour le dpositaire


Europennes)

Dautres prospectus ne mentionnent pas ce point (par ex. CNP Moyen Terme,
Croissance Diversifie, Natixis Credit Euro, etc ...)

Le fonds na pas vocation utiliser les oprations de CTT (par ex. Avenir Actions Euro)

50%

pour le fonds (par ex.

Fructifonds Valeurs

L.e collatrail

Le cash-collatral a pour objet de couvrir le risque de contrepartie gnr par les oprations de
cessions temporaires de titres dtenus par les OPCVM et inities par NAM Finance auprs des
contreparties bancaires. Le cash-collatral est dpos sur un compte espce ddi auprs du
dpositaire des portefeuilles, Caceis Banlc. La socit de gestion a privilgi le dpt du collatral
auprs du dpositaire pour des raisons de scurisation des positions en ngociant une rmunration
minimum permettant de dlivrer le rendement contractuel sur le collatral aux contreparties Selon
les accords passs entre NAM, NAM Finance et Caceis Bank, ce montant dintrt aprs rmunration
contractuelle de la contrepartie (Eonia) est partag selon la cl de rpartition suivante
o
60% pour NAM Finance
.

40% pour Caceis Bank.


Une rmunration planchera t ngocie, en fonction des conditions de march, Eonia 12,Sbps.
Les 40% reus par Caceis Bank correspondent la rmunration des risques de transformation et de
crdit que prend Caceis Bank dans les oprations de placement du cash collatral.
o

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Deloitte Conseil

Deioftta.
~CoUatral rmunr ~onia + 6G% x bps
C~ortefeuille dpose le collatral reu sur un compte espce ddi chez son dpositaire, CACEIS
Bank. CACEIS Bank place le collatral Eonia + x bps. CACEIS Bank conserve 40k de la performance
au-dessus dEonia. CACEIS Bank verse au portefeuille A la rmunration du collatral soit Eonia 60%
x bps. CACEIS Banlc sest engag contractuellement reverser au moins Eonia + 12,5 bps (lloor). Le
contrat est sign entre Caceis Bank et NAM (agissant en qualit de socit de gestion par dlgation
pour le compte de chaque OPCVM).
Collatral rmunr ~onia

60% x bps

Le portefeuille reverse la rmunration reue de CACEIS Bank (Eonia + 60% x bps) NAM Finance. Le
portefeuille ne conserve par consquent aucune quote-part de la rmunration provenant du collatral.

it~:

Collatrai rmunr Eonia

NAM Finance reverse le collatral rmunr Eonia la contrepartie emprunteuse des titres,
conformment aux engagements contractuels qui est vers la contrepartie. NAM Finance conserve le
diffrentiel entre la rmunration du Fonds (Eonia 60 % X bps) et le rendement du collatral (Eonia).

+ Le rsuftat de NAM flnance


Contribution aux rsultats de NAM
NAM Finance est filiale 100% de NAM. A ce titre, le rsultat de NAM Finance remonte vers NAM et
contribue aux rsultats de NAM.

Th~b ~:n ~
Environnement de march
Depuis lt 2011, les conditions de march sur les taux pays par les metteurs bancaires ont t
bouleverses compte tenu de lasschement de loffre. En effet, les taux montaires nont cess
daugmenter pour atteindre les sommets historiques suivants:

30/06/2009

I~

2
~
~

g
.~

~
~

30/01/2010
30/06/2010
30/01/2011
30/06/2011
30/0912011
30/0112012
30/03/2012
30/06/2012

J~J

Echanoes
1 Mois
3 Mois
6 Mois
lan
-23
-9
9~
25
-14
-14
-15
4
18
5
9
-3

-6
-5
-4
-3
28
5
-10
-9

2
10
11
11
64
59
14
21

16
30
31
29
92
88
48
50[

Source NAM Finance

31
29
49
48
47
118
117
74
84

Deloitte

Ces chiffres sont des moyennes des spreads constats entre lEonia et ce que les principaux metteurs
(une huitaine) bancaires payent pour le placement de leur CD en JJ, 1 semaine, 1 mois, 3 mois, 6 mois
et un an aux diffrentes dates.

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Deloitte conseil

Deloftte0
Les rendements sont significativement plus levs depuis environ 1 an, en particulier sur les maturits
suprieures 1 an. Lactivit de Caceis Bank (couplage du volume des oprations et du contexte inedit
de march) a permis denregistrer des rendements trs largement suprieurs au minimum requis de
rmunrations devant tre servies aux contreparties bnficiant par la mme NAM Finance.
+ Dfiance vis--vis du monde financier

Les diffrentes malversations, les deux crises financires rcentes, celles des crdits hypothcaires en
2008 et celles des dettes souveraines de la zone euro en 2010 ont contribu la dfiance vis--vis du
monde financier (cf. enqute Deloitte 2011), dfiance fortement relaye par le monde politique. La
notion de bankster constitue dsormais un marronnier de la presse gnraliste qui traque et
condamne (sans toujours matriser) !es ventuelles suspicions de malversations.
Environnement rglementaire
La protection de linvestisseur est devenue un des thmes principaux dvolution de la rglementation.
Elle vise notamment renforcer les principes de

Gestion au bnfice exclusif des porteurs

Matrise des risques

Encadrement des conflits dintrts

Information pralable des porteurs

Suivi quantitatif

Se dsengageant progressivement de son autorisation pr-commercialisation, lautorit de tutelle a


consolid son dispositif de contrle a posteriori et son processus de sanctions lencontre des socits
de gestion. Une revue succincte des sanctions adresses sur les 3 dernires annes met en vidence
les thmatiques traites
o

Dfaut de mise en place de procdures adquates visant dtecter tout risque de


non-conformit aux obligations professionnelles

Dfaut dinformation aux porteurs,

Absence de procdure de gestion des conflits dintrts

Gestion des conflits dintrt et manquement lobligation de prvention des


situations de conflits dintrts

Atteinte lintrt des porteurs,

Absence de procdures et de processus de gestion des risques,

Dfaillance du contrle interne,

Porosit de la muraille de Chine

Dans ce cadre, les rglementations venir(AIFM,


europennes), perptueront cette volutions.

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ucrrs

V, MIFID, PRIPS pour ne parler que des

Deloitte Consel

DeMtte~
Finance paralle / Shadow banking
2012 a vu fleurir les crits sur la finance parallle (rapport du CSF en octobre 2011 faisant suite
aux demandes du G20 de 2010). La Commission Europenne notamment dans son livre vert
(printemps 2012) pointe du doigt les acteurs de cette finance de lombre (notamment les fonds) et
les activits gnratrices (titrisation, prt de titres et pension). Le CSF, dans son rapport prliminaire
lis aux risques prt de titres et oprations de pension, laisse entrevoir les recommandations quil doit
prsenter au 020 dici la fin 2012.
Il y dplore le manque de transparence de ces activits (compte tenu des volumes) et lexploitation
des failles rglementaires par certains tablissements et souligne les risques systmiques lis la
vitesse du collatral, la rutilisation des surets et au rinvestissement des liquidits reues en
contreparties des titres garantis.
Dernirement, la Commission Europenne, dans le cadre dune consultation sur UCITS 5 (26/07/2012)
introduit une rflexion sur le recours aux mthodes doptimisation du portefeuille (EPM)* intgrant les
C]P
ESMA

Report and Consultation Paper Guidelines on ETFs and other UCITS Issues (25/07/2012)

I LESMA recommande que (morceaux choisis)


o

Le rinvestissement du cash collatral ne pourra seffectuer que sur une liste limite

dactifs.
e

Concernant les accords de partage des revenus, tous les revenus, nets des cots
oprationnels doivent tre rendus lOPCVM.

Seules les entits rpondant aux obligations de lart. 50 (Directive UCITS) peuvent
recevoir en dpt le collatral espces.
Aucune limit doprations de CCT ne soit fixe sur lactif net.
Guideline EPMT*** (extraits)
1.

LOPCVM doit informer clairement dans le prospectus sur ses intentions de recours
aux techniques et instruments EPM.

2.

Il doit inclure une description dtaille des risques associs ces activits, y
compris le risque de contrepartie, les conflits dintrt potentiels et les impacts sur
la performance de lOPCVM.

3.

Lutilisation de ces techniques doit tre en ligne avec le meilleur intrt des
porteurs.

4.

LOPCVM, dans le prospectus, devra prsenter la politique des cots oprationnels


directs et indirects rsultant de ces oprations qui peuvent tre dduits des revenus
dlivrs IOPCVM.

5.

LOPCVM devra prsenter lidentit des structures qui peroivent des rmunrations

6.

Tous les revenus rsultant des EPMT nets des charges, doivent tre rendus lOPC.

7.

Le rapport annuel de lOPC doit contenir les lments suivants


4 Lexposition obtenue travers les EPM
-)

Lidentit des contreparties

4 Le type et le montant des collatraux reus par lOPC


4 Les revenus provenant des EPMT pour lexercice avec les cots oprationnels
*
**
~~*

Efficient Portfolio Management


Cessions temporaires de Titres
Efficient Portfolio Management Techniques

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Deloitte Conseil

D&oltta
Concurrence et notorit
Le contexte de march. et surtout la pnurie de collecte a conduit un fort renforcement des
observatoires de la concurrence au sein des tablissements et une analyse plus pointue de
linformation destine aux porteurs de la part des journalistes spcialiss. La partie frais de gestion
fait lobjet danalyse plus affine dautant plus que lapplication franaise du texte europen a omis
dintgrer de faon explicite les charges / manques gagner provenant des oprations temporaires sur
les titres pays la socit de gestion ou tablissements lis. En effet, le guideline CESR prvoit
spcifiquement que les rmunrations de la socit de gestion (ou autre structure) provenant dun
accord de partage de revenus (notamment sur les revenus de prts de titres) doivent tre inclus dans
les frais de gestion. LAMF, dans son interprtation, a ignor cette obligation.

Sur le schma de flux, nous avons positionn les risques potentiels identifis.
NatixisAM

Po~efeuilleA

f4
sA

NatixisAM

Finance

CACE!S BANiC

Lgende

contrepartiex

Loyer
Rmunration du
collatral

Risoue potentiel Agissant en tant que principal , NAM Finance devient lunique et
directe contrepartie des fonds. Le risque de contrepartie, dans le cadre de ces oprations, se trouve
pleinement compens par la rception dactifs liquides (collatral espces). Ces garanties espces ne
peuvent tre investies que dans des actifs non risqus. La politique de gestion des risques prvoit de
limiter ce risque de contrepartie hauteur de 40% de lactif net.
Le prospectus de IOPCVM prcise les rgles en matire de politique de risque vis--vis des
contreparties qui font lobjet dun processus de slection. Les modalits de slection de NAM Finance
nont pas t portes notre connaissance.

Risque potentiel : La SGP peut recevoir une quote-part du revenu des oprations de
dacquisitions et cessions temporaires de titres (Art 314.80 du RG AMF). Les conditions pour percevoir
une rmunration (Art 314.76 du RG AMF):
o Amlioration de la qualit du service fourni au client,
o Respect de lobligation dagir au mieux des intrts du client,
o Information claire sur lexistence, la nature, le montant de la rmunration ou mode
de calcul.

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Deloitte Conseil

D&oftte~.
LESMA dans lannexe et le Guideline prcisant la mthodologie de calcul des frais de gestion
(CESR/09-1028 et CESR/10-674) indique lorsquil y a un accord de partage de revenu, toute
rmunration de la socit de gestion qui dcoule dun tel accord devrait tre prise en considration et
additionne au total des frais de gestion (cas des revenus provenant des emprunts de titres). Cette
rgle ne semble pas tre applique en France alors quil sagit effectivement dune remuneration visant
couvrir une prestation de gestion.
Risque potentiel : La rtrocession de loyer est mentionne dans le prospectus de chaque
Fonds. Le partage des revenus seffectue (pour des raisons historiques) sur la base de taux
htrognes. La part distinction de la socit de gestion fluctue entre 30 et 40 %, permettant
chaque portefeuille de conserver au moins 50 % du loyer initial.
Dans ce contexte, la socit de gestion ou le grant pourrait tre incit privilgier un client par
rapport un autre (art. 313-19 alina 3)
Cette diversit dans les taux, dorigine historique, peut conduire un potentiel risque de conflit
dintrt. Ndus avons compris que pour limiter ce risque ( actualiser dans la cartographie des conflits
dintrt de NAtl) un algorithme est en cours de mise en production afin dcarter toute possibilit de
favoriser un fonds par rapport un autre.
Risque potentiel Chaque portefeuille intress a conclu avec Caceis Bank une
convention de rmunration de compte espces. La socit de gestion a opt pour les fonds, de
privilgier la scurisation des collatraux en logeant ces montants au sein de comptes sgrgus au
nom du fonds chez le dpositaire. Chaque portefeuille doit rendre lchance le collatral des
oprations de cessions temporaires de titres la contrepartie, rmunr Eonia.
Caceis Bank en tant que dpositaire constitue-t-il un risque de contrepartie compte tenu de lobligation
de restitution ?
Dans le cadre de sa mission de dpositaire de tenue de compte conservation, le dpositaire toute
possibilit douvrir tous comptes espces au nom du fonds (article 323-2 RG AMF). Concernant
lobligation de restitution, linterprtation relative la notion dactifs de lOPCVM est diffrente
o Limite la tenue du compte conservation ct dpositaires
o

A lensemble des actifs de IOPCVM ct socits de gestion.

La jurisprudence Lehman semble avoir tranch pour la version des socits de gestion. En outre, le
projet de Directive AIFM semble aller dans ce sens. Dans ces conditions, le nantissement savre
superflu et sa mise en place constitue un risque oprationnel (complexification) et de remise en cause
globale du dispositif.
Risque potentiel Dans la convention de rmunration, Caceis Bank fixe un taux
plancher de rmunration Eonia 12,5bps. Caceis Bank se rserve la possibilit de modifier ce taux
plancher en fonction des volutions de placement sur le march et/ou de lvolution des conditions de
march. La rmunration est floore mais pas cape . La rmunration Eonia + x bps
transite systmatique par le fonds. Dans le schma oprationnel des cessions temporaires de titres
dfini entre IMAM, NAM Finance et les portefeuilles, la rmunration du collatral est reverse en
totalit NAM Finance via le portefeuille. Le portefeuille ne conserve donc aucune quote-part de la
rmunration verse. La sur-rmunration du collatral (au-dessus dEonia) est une composante
importante de la rentabilit des oprations de cessions temporaires. Cette sur-rmunration est
pleinement indite car lie la capacit de CACEIS Bank optimiser le placement et aux spreads
anachroniques de marche. Ce schma a t explicit lAMF qui na pas mis de rserve.
Cette sur rmunration versus le montant des intrts payer la contrepartie finale (Eonia) est
partage hauteur de 40 % pour CACEIS Bank et 60 % pour NAM Finance. CACEIS garantit une surrmunration minimum de 12,5 bp NAM Finance.

10/20

Deloitte Conseil

Deioftta
O

Risque potentiel
NAM Finance, filiale de NAM contribue au rsultat de NAM. Lorganisation de NAM doit lui
permettre dexercer ses activits avec loyaut diligence, neutralit et impartialit au bnfice
exclusif des porteurs> (312.25).
NAM se trouve intresse par loptimisation des rsultats de sa filiale. Lorsque le prestataire de
services dinvestissement appartient un groupe, la politique de gestion des conflits dintrts doit
galement prendre en compte les circonstances qui sont connues ou devraient tre connues par le
prestataire, susceptibles de provoquer un conflit dintrt rsultant de la structure et des activits
professionnelles des autres membres du groupe (313.20).
La politique de conflit dintrt ne couvre pas actuellement ce double risque

portant sur la personne morale,


portant sur les personnes physiques via les modes de rmunration variable

En outre, les organes de direction de la socit de gestion doivent enregistrer de manire


adquate le dtail de ses activits et de son organisation interne. Les prises de dcision
ncessitent dtre valides et justifies par les organes de structure. Le procs-verbal ou compte
rendu de comit entrinant la validation du schma na pu nous tre communiqu.

11/20

Deloitte Conseil

D&oftta
Aux vues des lments en notre possession et de leur analyse, les oprations de cessions
temporaires de titres, telles que mises en place entre NAM Finance et NAM (NAM Finance agissant
en tant que principal ), peuvent potentiellement exposer la socit de gestion Natixis Asset
Management un risque de notorit.
Nos prconisations dajustements du dispositif visent dune part mieux couvrir les potentiels
conflits dintrt et dautre part apporter une plus grande lisibilit sur les marges captes par
NAM Finance.

(,ff ~I
I

,Hiji

In

,~

?I

_r

~~~~

NAM Finance contreparfie


~ unique des fonds

Information incomplte des

~Y porteurs sur partage du loyer

Incitation privilgier un
OPCVM f autre OPCVM
(htrognit des taux de
partage des revenus)
j~_ Risque de contrepartie sur

~J CAOEIS Banque

__________________________________

Limitation des positions 40%


des encours (politique des
risques)
Collatral espces pour
lensemble des positions

Forma~sation du processus de slection


de NAM Finance comme contrepartie
(conformit RGAMF et prospectus)

Mention dans KI ID (majorit


du loyer revient rOPCVM)

Dispositif de surveillance visant


?assurerque la rmunration
destination de la socit de gestion
nexcde pas le montant global des frais
de gestion

Algorithme de priorisation en
cours de mise de production

Sgrgation de comptes
ouverts chez le dpositaire
(obligation de restitution

Nantissement non ncessaire


(complexifie et fragilise le dispositif)

implicite post Lehman) ____________________________________________

12/20

Deloitte Conseil

D&oitte
if

-4

Absence de justification du
prlvement de la surrmunration par NAM
Finance

Contractualisation entre
CAOEIS Banque et le fonds qui
garantit au fonds Eonia
12,Sbps+50% de X
Contrat ISLA/TBMA entre NAM
Finance et Fonds qui prvoit
une rmunration dEonia +
12,Sbp
Contrat entre contreparties et
NAM Finance prvoyant une
rmunration du collatral
gale Eonia

Contrat de prestation entre NAM Finance


et NAM relatif aux frais perus
suprieurs lEonia
NAM Finance est un tablissement li et
la totalit de la rmunration perue doit
faire lobjet dune information au porteur.
Dcorrlation dune prestation dun
rendement de march (identifier un cap
dfinir, le surplus revenant au fonds)

Incitation de NAM (en tant que


personne morale) etde ses
quipes de gestion prendre
des dcisions de gestion visant
favoriser le rsultat de la
structure

Exclusion pour le calcul de rmunration


variable de la partie du RBE provenant de
NAM Finance

Non conformit des dcisions


de la socit de gestion

Dispositif visant sassurer que


lensemble des prises de dcisions des
organes de la structure soit valid, justifi
et enregistr

13/20

Deloitte Conseil

D&oitta
Les orientations de IEsma concernant les mthodes doptimisation du portefeuille
(25/07/2012) abondent dans le sens des prconisations proposes et justifie une
modification des prospectus et une information complte aux porteurs.

r~

~JCiT~tJ.~t

Il

~I~ LJ~

>

1.),(

LoPcVM doit informer clairement dans le prospectus sur ses


intentions de recours aux techniques et instruments EPM

Ajustement du prospectus

Une description dtaille des risques associs ces activits (yc.


risques de contrepartie) des conflits dintrts potentiels et des
impacts sur la performance de lOPCVM doit tre prvue

Ajustement du prospectus, intgration des


impacts en terme de performance
(mthode de dtermination, processus de
validation, production)

Lutilisation de ces techniques doit tre en ligne avec le meilleur


intrt des porteurs

Ajustement du modle de rmunration


des parties

Une prsentation dans le prospectus de la politique des couts


oprationnels directs et indirects rsultant de ces oprations
dduits des revenus dflvrs ioPCVM doit tre effectue

Ajustement du modle de rmunration


des parties

Lidentit des structures percevant des rmunrations (yc.


tablissements lis doit tre prcise

Intgrer NAM Finance dans linformation


aux porteurs

Lensemble des revenus rsultant des EPMT nets des charges,


doivent tre rendus loPC

Ajustement du modle de rmunration

des parties et dtermination des mthodes


de production et de validation

Le rapport annuel de IOPCVM doit contenir:


Prise en compte des informations
-lexposition obtenue travers les EPMT
spcifiques faire figurer dans le rapport
-lidentit des contreparties
annuel et dtermination des mthodes de
-Le type et le montant des collatraux reus par lOPc
validation des donnes ~ produire
-Les revenus provenant des EPMT pour lexercice avec les couts
oprationnels directs et indirects
____________________________________________

14/20

Deloitte conseil

Debltta
Schma ajust
si X>T8D

cons

ecnia + X o
o,12s<XC

1
A mettre en place:

Points cls:
eonia+Xo

x>o,ias

s
-

Points cls:
Compte! dpt
sgrgu
Obligation de
restitution
(dpositaire)

Avritier
Contractualisation
avec lefonds dans
le cadre de la
mission de
dposItaire TCC

NAM Finance est


une conlrepartie et
un prestataire de
service
Rmunration de
NAM Finance estde
X dans la limite du
TBD *

4;

Contrat de
prestation entre le
Fonds et NAM
Finance Infomiation
des porteurs
(tablissement li)

~ krJ~l(~Ji ~Ft~1
Prospectus:
~ Description dtaille des cotslfrals dexploitation
direct et indirect
Montants
Lidentits des entits auxquelles les f rals/ commissions
sontreverss (y compis les tablissements lis)
> Description dtaille des risques lis:
Risque de contrepartie
Potentiels conflits dintrts
Impact sur la peilomiance de ~OPC

l4J~

&PflHt,!~{0fl

Rapportarinuel:
> Lexposition
Y Lidentit des contreparties
Y Les revenus dcoulant de cette activit
Y- Les cots et frais direct et Indirects

To be deflned

15/20

Deloifte Conseil

D&oftte~

16/20

DeIoitte Consefl

De~o~tta
5.1

Rponses aux questions poses

Gestion des Conflits dintrt


(

Les dispositions prises par MAM pour dtecter les situations de conflits
dintrt lies au dispositif sont-elles suffisantes?
o

La politique de conflit dintrt ncessite dintgrer les structures groupe. La


relation NAM Finance/NAM et limpact sur le RBE de NAM nest pas pris en
compte.

+ La Politique de gestion des conflits dintrt est-elle adapte au dispositif?


o La mise en production de lalgorithme de priorisation permet de couvrir le
risque de conflit dintrt relatif lhtrognit des proportions de partage
de loyers entre le fonds et la socit de gestion
o Un dispositif doit tre mis en place pour couvrir les risques lis lintrt de
la socit de gestion dans laccroissement du rsultat de NAM Finance.
+ Les procdures et les mesures prises pour grer les conflits spcifiques au
dispositif sont-elles adaptes et efficaces?
o Elles ncessitent dtre ajustes (cf ci-avant)
+ Y-a-til ncessit de consigner des informations relatives au dispositif au
sein du registre des conflits dintrt?
o Le registre des conflits dintrt doit consigner lexhaustivit des conflits
dintrts potentiels
Transparence du disoositif
+ Linformation des porteurs de parts et des actionnaires de SICAV est-elle
ncessaire et suffisante? (kG AMG art. 313-318 et suivants)
o Linformation est ncessaire, en phase avec la rglementation imprcise sur
ce point Le Guideline ESMA sur EPMT apporte les dtails explicites des
orientations dsormais abouties.
Le niveau de transparence retenue est-il adapt et conforme aux
dispositions du RG JUIF sur le partage du loyer entre OPCVM et NAM? Une
formulation plus large du type IOPCVM reverse la socit de gestion
x% TTC du revenu (net de la marge de lintermdiaire NAM Finance)
gnr par les oprations dA&CCT. La rmunration du collatral associ
ces oprations bnficie hauteur de lEonia lOPCVM et pour son
excdent lintermdiaire. Pour toute information complmentaire, le
porteur pourra se rapporter au rapport annuel du FCP , est-elle
ncessaire, conforme la pratique et adapte?
o Le rapport ESMA donne les clefs (raisonnement en cot oprationnel et non
en marge)
1
Jntgration des risques associs ces activits (yc. Risque de
contrepartie), conflits dintrt potentiels et impacts sur la
performance
o Prsentation de la politique des cots oprationnels directs et indirects
pouvant tre dduits des revenus dlivrs lOPC

Information sur lidentit des structures percevant des rmunrations


o Informations spcifiques prvoir dans le rapport annuel de lOPC

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Oeloitte conseil

Debftta.
Y-a-t-II Heu de distinguer les OPCVM ouverts des OPCVM ddis,
notamment en terme daccord pralable des porteurs de ces derniers sur le
dispositif?
o Linformation dlivre dans le cadre dun fonds ddi sassimile celle
dlivre dans le cadre dun mandat. Lobtention dun accord pralable nous
parat indique.
Risque associ au collatral
La qualification retenue du compte espces ddi ouvert dans les livres du
dpositaire est-elle adapte au regard des diffrentes qualifications
possibles?
o Compte espces pour rester dans les dnominations des conventions
dpositaires et RGAMF sur la restitution.
Imolications rentre dans les missions des TTC du dpositaire. Les fluxde
collatral sont considrs comme tant lis aux oprations de CCT sur les
actifs.

RGAMF articles 323-2 et articles 323-16 et sur la restitution 322-4, alina 3


et convention dpositaire de place Article 2.1 et Article 2.3 sur les espces.
A noter le dpositaire na pas dobligation de restitution du cash. En effet,
le cash est fongible. Le devoir de restitution du dpositaire se situe
uniquement au niveau des instruments financiers (mais jurisprudence
Lehrnan...).
La mise en place dun acompte de nantissement dinstruments financiers
donn par le teneur de compte au bnfice de lOPCVV4 est-elle pertinente
et efficace ?
o Le nantissement dans le cadre de ce dispositif napparat pas pertinent. De
plus, il est mme de gnrer du risque oprationnel suppltif et fragilise
lensemble du schma.
Compte tenu des caractristiques du dispositif (gestion du risque de
multiples contreparties dplac des OPCVM vers NAM Finance, couverture
du risque par un collatral espces non risqu, conservation des espces
par le dpositaire astreint une obligation) est-il ncessaire que les
OPCVM conservent une quote-part de la rmunration du compte espces
ddi?
o Le schma actuel savre robuste rglementairement pour chaque flux pris
individuellement. Cependant, le transit du flux de rmunration et de surrmunration du collatral par le fonds sans justification constitue une
source dincertitude en dpit dune validation, dans des conditions de
march diffrentes, par lautorit de tutelle. Il conviendrait danalyser ce
flux de sur-rmunration comme contrepartie une prestation dlivre par
NAM Finance (cot oprationnel), ce qui permettrait de sadapter terme
aux nouvelles logiques de prsentation (ESMA) Lensemble des revenus
rsultant de ce type doprations nets des charges, doivent tre rendus
lOPC

18120

ljeloitte

conseil

EeMtte~.

5.2. Rapport ESMA Guidelines on ETFs and other


UCITS issues
Consultation on recallability of repo and reverse repo
arrangements

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Deloitte Conseil