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20/10/2015
Quantificaodomomentodeinvestiremativosmineraispormeiodateoriadasopesreais
Rem:RevistaEscoladeMinas
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OnlineversionISSN18070353
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Rem:Rev.Esc.Minasvol.54no.2OuroPretoApr./June2001
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http://dx.doi.org/10.1590/S037044672001000200013
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Quantificaodomomentode
investiremativosmineraispormeio
dateoriadasopesreais
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GabrielA.C.Lima
InstitutodeGeocinciasUNICAMP
SaulB.Suslick
InstitutodeGeocinciasUNICAMP
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Resumo
Osmtodostradicionaisdeavaliaoeconmicadeprojetosbaseadosnofluxodecaixadescontadoapresentam
limitaesquandosoutilizadosparaquantificaromomentodeinvestir("timing")emprojetosdeexploraoe
produodebensminerais,bemcomonofornecemmodelosadequadosparaaprevisodocomportamento
futurodasvariveiscrticasdoprojetocomopreosecustos.Nessetrabalho,empregadaateoriadasopes
reaisparaquantificarosimpactosdepostergarouadiarosinvestimentosemumprojetodepetrleo,
utilizandoseummodelogeomtricoBrownianoparamodelaropreodoleo,varivelmaiscrticadoprojeto.
Palavraschaves:Opesreais,avaliaodeprojetos,anlisedeincertezas.
Abstract
Traditionalmethodsofinvestmentanalysisbaseduponthediscountcashflowpresentseriousconstraintsand
limitationswhentheyareusedforevaluationofmanagementflexibilityandtimingofexplorationandproduction
investmentsprojectsofmineralassetsandincorporatingfuturepricetrends.Inthispaperarealoptions
approachisusedtoquantifythetiminginanexplorationandproductionoilprojectusingageometricBrownian
modeltoforecastthebehaviorofoilprice,thecriticalvariableoftheproject.
Keywords:Realoptions,projectevaluation,uncertaintyanalysis.
1.Introduo
Aindstriainternacionaldepetrleoedegsnaturalvempassandoporimportantestransformaesnas
ltimasdcadas.Esseprocessoresultadeumafortepressooriundadeumapolticadereduodecustosdas
corporaesedabuscadeeconomiadeescala,ouseja,odesenvolvimentodereservasdegrandeporte,
http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S037044672001000200013&lng=en&nrm=iso&tlng=pt
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principalmenteemreasmartimas.Essatendnciadeinvestimentosemambientesgeolgicoscomcrescente
complexidade(reservatriosdeguasprofundaseultraprofundas)caracterizasepelapresenadegrandes
nveisdeincertezas.Quandoasempresasrealizamseuprocessodecisrionessesprojetos,defrontamsecom
asincertezasemrelaoaospreosfuturosdepetrleo,reservasevolumesrecuperveis,impactos
ambientais,prospectividadedasbacias,legislaotributria,nvelatualdeconhecimentogeolgicodasbacias,
acessoaosblocosexploratriosecondiesoperacionaisvigentes.
Constataseque,nessascondiesdeelevadaincerteza,osmtodostradicionaisdeanlisedeinvestimentos,
baseados,unicamente,noconceitodofluxodecaixadescontado,tendocomoindicadoresovalorpresente
lquido(VPL)eataxainternaderetorno(TIR),soinsuficientesenemsempregeramresultadoscompatveis
comosobtidosquandoasdecisesdeinvestimentosorealizadas.
Paracontornaressesobstculosefornecerestimativasmaiscompatveiscomadinmicadoprocessodecisrio
dosinvestimentos,vemsendoutilizada,naindstriamineraledopetrleo,aabordagemdasopesreais,que
sebaseianumaextensodosmodelosde"precificao"deopesfinanceiras,cujoarcabouomatemtico
bsicofoipropostoporBlackeScholes(1973).Hull(1997)conceituaopocomouminstrumentocontratual
quedaoseudetentoroucompradorodireito,masnoodever,decomprar(opodecompraoucalloption),
oudevender(opodevendaouputoption),bemdeterminadopelopreoacordadonaefetivaodocontrato
(preodeexerccio).Asopespodemsereuropiasouamericanas.Aprimeiraspodeserexercidanadata
dematurao,enquantoasegundapodeserexercidaatadatadevencimento.Aopoestdentrodopreo
(inthemoney),se,noseuexerccio,seudetentorobtiverlucroscasocontrrio,estarforadopreo(outof
money).Olanadordaopo(ouvendedor)temaobrigaodevender,nocasodeumaopodecompraou
decomprar,nocasodeopodevenda,oobjetodocontratopelopreoacertadonaefetivaodomesmo,no
casodesersolicitadopelotitulardaopo.Nomercado,opreopeloqualaoponegociadadenominado
deprmioovalorfuturopeloqualobemsernegociadoconhecidocomopreodeexerccio,masoseu
valor,aolongodotempo,podeflutuaraleatoriamente.
Muitasdasoportunidadesdeinvestimentososemelhantesaexercerumaopodotipo"calloption".Ateoria
dasopesreais(TOR)tornapossvelincorporarascaractersticasconsideradasfundamentaisnaanlise
econmicadosinvestimentosemexploraoeproduoemempreendimentosminerais(petrleo,ouro,cobre,
entreoutrosbensminerais),quepodemserestruturadasdaseguintemaneira:inclusodasincertezassobreo
ambientefuturodeinvestimentoscomoocomportamentodospreosdopetrleo,estimativasdecusto,entre
outrasvariveisairreversibilidadeparcialoutotaldoinvestimentoeomomentotimodeinvestirdoprocesso
decisrio.ATORpermitecalcularmaisrealisticamenteasflexibilidadesencontradasnaconduodeumprojeto
deexploraoeproduodepetrleo,poishalternativascomoaumentar,reduzir,interromperepostergara
produodeleo,entreoutras.ATabela1mostraaanalogiaentreascalloptionsamericanaseasopesde
investimentosemprojetosdeexploraoeproduodepetrleo.
Tabela1:Analogiaentreopesfinanceiras(calloptions)eas
opesreaisempetrleo.
Nasregrastradicionaisdofluxodecaixadescontado,atomadadedecisodotipoagoraoununca.Seo
VPL0,oinvestimentodeveserfeitojcasooVPL<0,devesedesistirdeinvestir.Essaabordagemno
consideraapossibilidadedepostergarouanteciparoinvestimentonaexpectativadeseobteremnovas
informaes(preosdosprodutos,custosdeproduo,processostecnolgicos,inibircompetidores),de
expandiroudecontraircapacidade,deabandonaroprojeto,entreoutras.
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AaplicaodaTORnaavaliaodeativosmineraisjfoiutilizadaporvriospesquisadores.Tourinho(1979)
pioneiramentetratouoportunidadesdeinvestiremativoscomoopeseSiegeletal.(1988)aplicaram
metodologiapara"precificar"concessesdereservaspetrolferas.BrennaneSchwartz(1985)desenvolveram
ummodeloparaavaliarovalordeumajazida,considerandoassuasflexibilidades,enquantoOliveira(1991)
simplificouomodelodeBrennaneSchwartz(op.cit.)paraaavaliaodereservasdepetrleo.Asconcesses
depetrleo,utilizandomodelosestocsticosmistosparaestimarospreosforamrealizadasporDiaseRocha
(1999).MyerseMajd(1983)estudaramovalordeabandonodeprojetos.
Ovalordepostergarosinvestimentospodeserinsignificanteemumaeconomiacompetitiva,porpermitir
espaoparacrescimentodoconcorrente,e,emalgunscasos,podeserindesejvel,pelanecessidadedeinibir
competidores,ampliarparticipaonomercado,etc.Noentanto,Davis(1998)argumentaque,naindstriade
commoditiesminerais,ovalordeesperaoupostergaopodeproduzirimpactosbastantesignificativosnos
projetos.Poroutrolado,pelaTOR,aavaliaodeumprojetodeinvestimentosemelhanteaoexercciode
uma"calloption"eoprojetodeveserexecutadonomomentotimoparapermitirmximoretorno.Seo
investimentofeitohojeforadomomentotimo,surgeumcustodeoportunidade(F)pornoobteromximo
retornoquedeveseradicionadoaoinvestimentoirreversvel(I).Assim,paraexerceraopodeinvestir,hoje,
nobastaqueovalordoprojetosupereoseucusto(VPL0),masdeveexcedlodeumaquantiasuficiente
paraqueaopoestejadentrodopreo,ouseja,deveatenderacondiodeVF+1.
2.Modelobsicoparaquantificarovalordeespera
Aabordagemdasopesreaispermiteumamaiorflexibilidadenoprocessodecisrioenaavaliaodoprojeto,
poisoprojetonoprecisaserdesenvolvidohoje,mas,nofuturo,edevepermitirummaiorretorno.Assumimos
queaevoluodopreodaproduodoprojetonomercado"spot"1sejaummovimentogeomtricoBrowniano
(MGB),assimcomoovalordoprojeto2:
(1)
NaEquao1,ataxadecrescimentoinstantneaesperadaparaoretornodoprojeto,odesviopadro
instantneodosretornosdoprojeto,Vovalordoprojetorespectivamenteedzacomponenteincertado
processodeWiener.Ovalorcorrentedoprojetoconhecido(dadoocenrioatual),masosseusvalores
futurossoincertoseoproblemaconsisteemdeterminar:1)ovalormximodoprojeto2)omomentotimo
emqueovalordoprojetosejamximo.SejaF(V)ovalordaopodeinvestir3,I,ovalordoinvestimentoe,
ataxadedesconto,oobjetivomaximizarovalordaopodeinvestir:
F(V)=mxE[V(t)I]et(2)
OvalordeVflutuarandomicamenteaolongodotempoeoobjetivodeterminarovalormximodeF(V).
UtilizandoumportfliodinmicoentreF(V)eV,McDonaldeSiegel(1986)eDixitePindyck(1994,cap.5)
mostraram,utilizandoativoscontigentes,queovalordaoportunidadedeinvestirdevesatisfazeracondio
indicadapelaEquao3.
(3)
ondediferenaentreataxadeconvenincia,rataxadejuroslivrederiscoseaataxainstantneade
crescimentodovalordoprojeto.Paraencontrarovalordaopodeinvestir,F(V),deveseresolveraEquao
3,queumaequaodiferencialestocsticadesegundaordemenolinear,considerandoseasseguintes
condiesdecontorno:
F(0)=0(3.a)
F(V*)=V*I(3.b)
(3.c)
Acondio(3.a)mostraque,seV=0,essevalorpermanecerindefinidamentecomoumaconseqnciado
modeloestocsticoadotadopelaEquao1.Acondio(3.b)mostraqueovalordoprojetodevesersuperior
aoseucustodeoportunidademaisoinvestimento.Acondio(3.c)acondiodesuavidadeesignificauma
propriedadegeomtricacaractersticanopontodeexerceraopodeinvestirdecorrentedaspropriedadesde
otimizaoestocstica.Maioresdetalhessobreosmodelosestocsticos,naanlisedosinvestimentos,podem
serobtidosemDixitePindyck(1994,p.13032)eKamieneSchwartz(1991).Asoluoparaessaequao
diferencialdotipo:F(V)=AV,ondeAesoconstantesdeterminadasemfunode,e(Equao4e
Equao5):
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(5)
(6)
PelaEquao6,verificasequearegratradicionaldeinvestirsemprequeoVPLforpositivabastante
limitada,poisovalordoprojetodependedesuasvolatilidades.Como>1,V*deversersempremaiorqueI.
Asoluogeralserdadapor:
(7)
3.Aplicaodaquantificaodomomentodeinvestirnatomadadedecises
Vamosconsiderarocasohipotticodeumaempresaqueadquiraumaconcessoparaproduzirleoapartirde
umcampooffshorecomasseguintescaractersticas:a)investimentodecapitalem$750milhesb)vidatil
doempreendimentode15anosc)produoanualde10milhesdebarrisd)preodecomercializaodeU$
15porbarril4e)taxadedescontode12%(taxalivrederiscode5%emaisumprmioderiscode7%).O
preoderealizaopodeserentendidocomoadiferenadopreodemercadodoleomenosocusto
operacionalporbarril.ATabela2mostraoresultadodeumaanlisedesensibilidadedaavaliaoeconmica
doprojeto,considerandoumafaixadepreosentre$10a$35/barril.
Tabela2Anlisedesensibilidadedovalordoprojetoemfuno
dopreo*.
NaTabela2,verificaseque,pelateoriatradicional,oprojetoserrejeitado,considerandoseopreode
$15/bbl.Ovalorpresentedoprojetode$681milhesnocobreoinvestimentoe,pelaregradoNPV,oprojeto
deveserrejeitado.Noentanto,seaempresanotiverquedesenvolverocampoimediatamenteepuder
aguardaraevoluodospreos,poderobterummaiorVPL,nosdevidorecuperaodospreos,mas
tambmpelapossibilidadedeatingirnovasescalasdeproduoesurgimentodenovastecnologiasque
permitamlavrarareservaacustosmaisreduzidos.Logo,percebesequeesperartemumvalorquedeveser
consideradonoprocessodecisrionaanlisedeinvestimentos.
Aabordagemtradicionaldecontornaroproblemadasincertezas,flexibilidadeseirreversibilidadesseexpressa
pelousodealtastaxasdedescontosepeloplanejamentodecenriosfuturospormeiodaanlisede
sensibilidade.AFigura1mostraumaanlisedesensibilidadedesseprojetoemfunodopreo.
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Figura1Anlisedesensibilidadeemrelaoaopreo.
Observase,naFigura1,que,pelaregradofluxodecaixadescontado,opreoparacompensaroinvestimento
seriade$16,01/bbl(VPL=0),masopreoconsideradonaanlisede$15/bbl.Poroutrolado,pelaTOR,para
seinvestirnesseprojeto,oseuvalordeveserde987milhes(aumpreocorrespondentede$19,5/bbl),pois
asirreversibilidadeseincertezassobreofuturoalteraramasregrasdealocaodecapitalsegundoum
multiplicadordeopes5.Hoje,oprojetosvale$681milhes,correspondendoa69%doseuvalortimo
parainvestir,mas,nofuturo,poderatingir$987milhes.Portantoovalordaopodepostergaro
investimentovale$306milhes($987$681milhes),ouseja,31%dovalortotaldoprojeto.
possvelsimularcenriosfuturosvisandoadeterminaromomentoemqueovalordoprojetoatingeseuvalor
crticoV*=$987milhes(dependendodosparmetrosutilizados,podeocorrerqueoperododeesperaseja
muitolongo).Paratanto,adotaseumataxalivrederiscosder=5%,umataxadedividendosemtornode
=7%eumavolatilidademdiade=25%6.Comessesparmetros,tornasepossvelsimularaevoluodo
valordoprojetodeacordocomaEquao1,querepresentadapelaEquao8.
V(t+1)=V(t)+V(t)dt+V(t)dz=V(t)+V(t)dt+V(t)(t)(8)
ondeV(t)=681milhesee(t)umnmeroaleatriogeradoapartirdeumadistribuionormaleV(t)o
valorpresentedoprojetonotempo.
AFigura2mostraasimulaodeumcaminhopossvelparaaevoluodovalorpresentedoprojetoeopode
investircalculadodeacordocomaEquao8.Oeixohorizontalmostraotempoemsemanas,enquantooeixo
verticalmostraovalorpresente(VP)eaoportunidadedeinvestir(F(V))doprojeto.Baseandosenessa
simulao,oprojetonodeveserimplantadohoje,masdaquiaaproximadamente3anos(148semanas),pois,
antesdessadata,oseuvalorpresentenosuficienteparacobrirosseuscustostotais,ouseja,F(V)>VI.
Nessadata,ovalordoprojetoatinge$1.037milheseoVPL=VI=$1.037$750=$287,2milhes.O
momentodeinvestirocorrequandoovalordoprojetosuperaosseuscustostotais,ouseja,quandoVI=F(V).
Esseresultadodateoriadasopesreaiscontradizaabordagemtradicionaldaanlisedeinvestimentosdotipo
agoraoununca.Noentanto,naausnciadeincertezaseflexibilidadesgerenciais,ametodologiadofluxode
caixadescontadoforneceresultadoscorretos,fatoestebastanterarodeocorrernaindstriamineraledo
petrleo.
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Figura2Simulaodomomentodeinvestir.
AFigura3mostraaanlisedesensibilidadedovalordaoportunidadedeinvestiremfunodaevoluodo
valordoprojeto(osvaloresdoprojetoqueseencontramnoeixodasabscissasestoexpressosemmilhes).O
valordaopodeesperarvale:F(V)(VI).Observaseque,quandoospreossobaixos,ovalorpresentedo
projeto(V)poderserpequenoenocobrirosseuscustostotais(F(V)+I).Porisso,ateoriadasopescria
umacunhaentreoVIeF(V),quevaireduzindosemedidaquecresceovalordoprojeto,sendotimopara
investirquandoaespessuradessacunhatornasezero.Apartirdesseponto,ocustodeesperasuperaoseu
valoreadecisodeveserinvestir.
Figura3RepresentaogrficadovalordaopodeinvestirF(V),
oinvestimento(I)eovalordoprojeto(V).
4.ConsideraesFinais
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Nessetrabalhoverificaramseaslimitaesqueaabordagemdofluxodecaixadescontadoapresentaporno
incorporarovalordepostergaroinvestimento,apesardaexistnciadeoutrasflexibilidadesgerenciais(adiar
investimento,expandircapacidade,suspensodasoperaes,entreoutras)presentesnaavaliaodas
oportunidadesdeinvestiremativosminerais.Almdisso,ocritriotradicionaldofluxodecaixadescontado
comoVPLpositivoounegativonocondionecessriaesuficienteparaogerenciamentodeprojetos,poisas
suasdecisessodotipoagoraoununca.
Asoportunidadesdeinvestimentonaindstriamineraledopetrleosomarcadasporincertezas,
irrersibilidadeseflexibilidadesgerenciais,podendoserentendidascomoodireitodeexerceropes(call
options)e,nessascondies,ateoriadasopesreaisfornecemelhoresresultados.Almdisso,nocaso
analisadonessetrabalho,foidemonstradoqueovalordaopodeesperavalecercade31%doprojeto,sendo,
portanto,bastantesignificativo.
Poroutrolado,naausnciadeincertezasprivilgiorestritoaumpequenogrupodecommoditiesminerais
ambasasmetodologiasfornecemresultadossimilares,podendoseconsiderarametodologiatradicionalcomo
umcasoparticulardateoriadasopesreais.Emboraaabordagemdasopesreaisrequeiraummaior
conhecimentomatemtico,odesenvolvimentoatualdainformticaeadisponibilidadedealgoritmosparaesse
fimfavorecemousogeraldessaabordagemnoprocessodetomadadedeciso.
Agradecimentos
OsautoresagradecemosuportefinanceirodaFapesp,CNPq/PADCTedaANPparaodesenvolvimentodessa
pesquisa.
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Artigorecebidoem06/03/2001.
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1Preospotaqueleresultantedainteraoentreasforasdaofertaedademandanummercado
competitivo,ouseja,mercadoformadoporumgrandenmerodevendedoresecompradores.
2OvalordoprojetoevoluideacordocomumMGB,jquefunolineardopreo,ouseja,esto
positivamentecorrelacionados.
3Opodeinvestir,F(V),quepodeserentendidocomooVPLmximoouidealparaoprojeto.
4Esseovalordamdiahistricadospreosdopetrleo.
5Paraesteprojeto,omultiplicadordeopovale1,316deformaqueV*=1,32*750milhes=987milhes.
6Essesparmetrossoprximosaosestimadosapartirdeanliseestatsticasdesriestemporaisdepreos
depetrleoedadosdomercadoacionrio.Osvaloresestoembasesanuais.
Allthecontentsofthissitewww.scielo.br,exceptwhereotherwisenoted,islicensedunderaCreativeCommonsAttributionLicense.
RuaCarlosWalterMarinhoCampos,57VilaItacolomy
35400000OuroPretoMGBrazil
Tel:(5531)35514730/35597408
editor@rem.com.br
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