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Chapitre 13

Comportement des investisseurs


et efficience des marchs financiers

illiam Miller, grant du fonds actions Legg Mason Value Trust tait considr,
jusqu ce que la crise financire clate, comme lun des meilleurs grants de portefeuille au monde : son fonds a en effet surperform le march chaque anne entre 1991
et 2005. Mais entre 2007 et 2008, son fonds a perdu prs de 65 % de sa valeur, soit
deux fois plus que le march au cours de cette mme priode. Son fonds a de nouveau
surperform en 2009, avant de seffondrer de 2010 2012 conduisant finalement Miller
se retirer. Les investisseurs qui ont achet des parts de ce fonds en 1991 ont perdu en
deux ans lensemble de la surperformance ralise au cours des 15 annes prcdentes.
Les performances obtenues par ce grant jusquen 2007 taient-elles dues la chance ou
est-ce la priode post-2007 qui fait figure daccident de parcours1 ?
Une des conclusions essentielles du MEDAF est quil est impossible de raliser une
performance suprieure celle du march de manire persistante. Dans ce chapitre,
nous allons examiner prcisment cette prdiction du MEDAF et dans quelle mesure
le portefeuille de march peut tre considr comme efficient. Le chapitre dbute par
lanalyse du rle jou par la concurrence en soulignant le fait que si des investisseurs sont
capables de battre le march , cest que dautres dtiennent des portefeuilles qui sousperforment. Le chapitre tudie aussi le comportement des investisseurs individuels qui
ont tendance faire de nombreuses erreurs qui nuisent leur performance. Bien quil
soit a priori possible pour quelques grants professionnels de tirer parti de ces erreurs,
les investisseurs qui ont achet des parts de ces fonds nen profitent gure. Le chapitre
examine ensuite certains styles de gestion reposant sur la dtention dactions de
petites capitalisations, dactions forts rendements ou dactions qui ont surperform
dans la priode rcente, et offrent des rentabilits suprieures celles prdites par le
MEDAF. Le chapitre se conclut par la prsentation de modles multifactoriels permettant de rendre compte de ces anomalies afin de calculer le cot du capital.

13.1. Concurrence sur les marchs de capitaux


Afin de bien comprendre le rle de la concurrence dans le cadre du MEDAF (chapitre 11),
il est utile dexaminer comment le comportement des investisseurs conduit lquilibre
des marchs.

1.

T. Lauricella (2008), The Stock Pickers Defeat , Wall Street Journal, 10 dcembre.
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Partie IV Risque et rentabilit

Lalpha dune action


Considrons tout dabord, comme dans le cadre de la figure 11.12, que le march est
efficient. Supposons ensuite que de nouvelles informations soient rendues publiques
annonant une hausse de la rentabilit espre de 5 % pour Bouygues et Vallourec et
une baisse de 5 % pour Air Liquide et Total ( prix constants), tout en laissant inchange
lesprance de rentabilit du portefeuille de march2. Il apparat alors sur la figure 13.1
que le portefeuille de march nest plus efficient. Pour un mme niveau de risque, il est
en effet possible de dtenir un portefeuille dont la rentabilit espre est plus leve pour
un risque identique. Les investisseurs modifient donc la composition de leur portefeuille
pour quil continue dtre efficient.

Rentabilit
espre
70 %

60 %
Portefeuille efficient
(aprs les annonces)

50 %

Vallourec

40 %
Portefeuille de march
(portefeuille efficient
avant les annonces)

30 %
Vinci

Actif
sans risque

20 %

LVMH
Pernod Ricard

10 %
Air Liquide Total
0%
0%

10 %

Bouygues

Peugeot
Renault
Saint
Gobain

20 %
30 %
Volatilit (cart-type)

= Effet des annonces

40 %

50 %

Figure 13.1 Un portefeuille de march inefficient


Si le portefeuille de march est inefficient, le march nest pas lquilibre, tel que dfini par le
MEDAF. Cela se produit lorsque de nouvelles informations sont rendues publiques, induisant une
modification des rentabilits espres de certains titres (augmentation des rentabilits espres
de Bouygues et Vallourec et baisse des rentabilits espres dAir Liquide et Total) compare la
situation initiale prsente la figure 11.12.

Afin damliorer la performance de leur portefeuille, les investisseurs dtenant initialement le portefeuille de march comparent la rentabilit espre de chaque titre avec sa
rentabilit exige, obtenue partir du MEDAF [SML, quation (12.1)] :
rs = r f + s (E[Rm] r f)
2.

(13.1)

Des informations influenant la rentabilit de certains titres devraient galement modifier celle du portefeuille de march, puisque ce dernier comprend tous les titres du march. Il est toutefois possible, pour
simplifier, de ngliger cet effet de second tour en supposant que toutes les variations de prix se compensent
(cest le cas par exemple si la pondration des titres dont les rentabilits augmentent est gale celle des titres
dont les rentabilits baissent).
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Les quatre actions dont les rentabilits espres sont modifies nappartiennent plus
la SML (figure 13.2). La diffrence entre la rentabilit espre du titre s et sa rentabilit
exige dfinit lalpha de cet actif :
s = E[Rs] rs

(13.2)

Lorsque le portefeuille de march est efficient, tous les titres et tous les portefeuilles
sont sur la droite du MEDAF et leur alpha est nul. Au contraire, lorsque le portefeuille
de march nest pas efficient, les alphas de certains titres et de certains portefeuilles
sont non nuls, et les investisseurs peuvent dtenir un portefeuille plus performant
que le portefeuille de march : comme on la vu au chapitre 11, le ratio de Sharpe dun
portefeuille augmente lorsquil contient des titres dont la rentabilit espre dpasse la
rentabilit exige, ce qui est le cas lorsque ces actifs ont un alpha positif. Ce rsultat peut
galement tre obtenu en vendant dcouvert les titres dont les alphas sont ngatifs.

Comment profiter des actions alphas non nuls


Rentabilit espre
70 %
Droite du MEDAF
(SML)

60 %

Vallourec

50 %
Portefeuille de march

Actif sans risque

Vallourec

40 %
30 %

= Effet des annonces


Bouygues

= Effet des transactions

20 %
10 %
Total
Air Liquide

0,5

0,5

1,5

Bta

Figure 13.2 Alpha et distance par rapport SML


Si le portefeuille de march est inefficient, certains titres ne sont plus situs sur la SML. Lalpha dun
titre correspond la distance par rapport la SML. Il est possible de composer un portefeuille plus
performant que le portefeuille de march en achetant les titres dont lalpha est positif et en vendant
ceux dont lalpha est ngatif. Lorsque lon procde ainsi, les prix et donc les rentabilits espres
sajustent et lalpha se rduit jusqu devenir nul.

Face la situation dcrite la figure 13.2, les investisseurs rationnels dtenant initialement le portefeuille de march vont acheter des actions Bouygues et Vallourec et vendre
des actions Air Liquide et Total. Ces oprations provoquent la hausse du prix des actions
demandes et la baisse du prix des actions offertes, ce qui modifie les rentabilits espres de ces titres : lorsque le prix dune action augmente, le rendement (dividende sur
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prix de laction) baisse, tout comme le taux de plus-value espr, et inversement. La


rentabilit espre varie donc en sens inverse du prix. Les recompositions de portefeuille
conduisent par consquent une baisse de la rentabilit espre des titres alpha positif
et une hausse de celle des titres alpha ngatif. Ces ajustements se poursuivent jusqu
ce que le march soit de nouveau lquilibre, cest--dire lorsque tous les titres sont
revenus sur la SML et que le portefeuille de march est de nouveau efficient.
La conclusion principale du MEDAF, qui veut que le portefeuille de march soit toujours
efficient, nest certes pas absolument vrifie. Toutefois, la concurrence entre les investisseurs qui cherchent battre le march en investissant dans des titres alpha positif
et en vendant dcouvert ceux alpha ngatif implique que le portefeuille de march
est proche de lefficience presque tout le temps. Ainsi, le MEDAF peut-il tre considr
comme une bonne description de la situation lorsque les marchs sont concurrentiels.
Il est en outre possible que des stratgies dinvestissement, qui cherchent profiter de
lexistence (temporaire) de titres alpha non nul sur le march, existent et puissent donc
battre le march.

13.2. informations et anticipations rationnelles


De quelle manire un investisseur pourrait-il tirer profit de stratgies dinvestissement
dans des titres alpha non nul ? Pour rpondre cette question, il convient danalyser
la situation dcrite la figure 13.2 aprs larrive des annonces sur le march. Du fait
de lalpha positif de Vallourec avant que le prix de son action ne sajuste, les investisseurs vont anticiper une hausse du prix du titre et donc placer des ordres dachat avant
que cela ne se produise. Si lannonce est publique, il est probable quun grand nombre
dinvestisseurs procdera de la mme manire. Symtriquement, aucun investisseur
souhaitant initialement se dessaisir du titre nacceptera de le faire lancien prix. Ces
deux comportements pleinement rationnels aboutissent un dsquilibre dans le carnet
dordres du titre. La seule manire de rtablir lquilibre consiste en laugmentation du
prix, de sorte que lalpha devienne nul. Ainsi, il nest pas du tout impossible que le prix
de march de cette action se soit ajust alors quaucune transaction na eu lieu. Cette
situation existe lorsque la concurrence entre les investisseurs est trs intense de sorte que
les prix de march sajustent avant mme quaucun titre ne soit chang lancien prix 3.

investisseurs informs contre investisseurs non informs


La discussion prcdente a mis en exergue le fait quacheter une action alpha positif
ncessite de pouvoir trouver un investisseur dsireux de la vendre ( lancien prix).
Le MEDAF a t dvelopp sous lhypothse que les investisseurs ont tous accs au
mme ensemble informationnel et forment des anticipations homognes. Sous cette
hypothse, tous les investisseurs devraient savoir quel titre a un alpha positif et aucun
deux ne devrait vouloir le vendre. Bien entendu, cette hypothse nest pas raliste. En
pratique, les investisseurs dtiennent des informations diffrentes et ils fournissent de
gros efforts pour en acqurir, do lexistence des dpartements de recherche actions
3.

Cette ide selon laquelle les prix de march sajustent sans quil ny ait eu de transactions est parfois appel
thorme de labsence de transaction (no-trade theorem) : P. Milgrom et N. Stokey (1982), Information,
Trade and Common Knowledge , Journal of Economic Theory, 26, 17-27.
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dans la plupart des grandes banques. En consquence, il est possible que certains investisseurs sophistiqus puissent tirer avantage de lexistence dinvestisseurs nafs
nayant pas accs aux mmes informations.

Comment viter dtre battu par des investisseurs mieux informs ?


Problme
Pauline ne dispose daucune information particulire sur les marchs boursiers. Elle
sait toutefois que les autres investisseurs en possdent et quils les utilisent lorsquils
composent leur portefeuille. Cette asymtrie dinformation proccupe Pauline, car
elle craint de raliser une performance infrieure aux autres investisseurs. Comment
peut-elle garantir son portefeuille une performance comparable celle de linvestisseur inform moyen ?

Exemple 13.1

Cette possible diffrence informationnelle nest toutefois pas une condition suffisante
pour sassurer de lexistence de transactions. Un rsultat important du MEDAF est que
les investisseurs devraient dtenir le portefeuille de march combin avec lactif sans
risque. Ce rsultat ne dpend pas de la qualit des informations dont les investisseurs disposent. Mme les investisseurs nafs et/ou moins informs sont en mesure de suivre ce
conseil ; ce sont mme probablement ceux qui y ont le plus intrt

Solution
Pauline peut bnficier de la mme rentabilit que celle de linvestisseur inform
moyen en dtenant le portefeuille de march. Celui-ci est en effet constitu de
la moyenne des portefeuilles dtenus par lensemble des investisseurs (puisque la
demande est ncessairement gale loffre de titres).
Si Pauline ne dtient pas le portefeuille de march, elle se retrouve avec un portefeuille surpondrant les mauvaises actions : quelles que soient les actions
surpondres dans son portefeuille, les investisseurs informs les sous-pondreront,
et vice versa (encore une fois, car la demande doit tre gale loffre). Or, ces derniers
choisissent les titres en tant mieux informs. Leur portefeuille surperforme donc le
march et bnficie dun alpha positif. Le portefeuille de Pauline, symtriquement,
affiche alors un alpha ngatif.

Anticipations rationnelles
Lexemple 13.1 met en lumire un rsultat central de la thorie financire ; tous les investisseurs, indpendamment de leurs comptences et des informations dont ils disposent,
peuvent tre certains dobtenir un alpha nul sils dtiennent le portefeuille de march :
celui-ci est par dfinition sur la SML. De plus, aucun investisseur ne devrait dtenir une
position longue dans les titres alpha ngatif. Or, le portefeuille moyen de tous les investisseurs correspond au portefeuille de march. Lalpha moyen des investisseurs est donc
nul. Puisque aucun investisseur naccepte de dtenir une action alpha ngatif, aucun
investisseur ne peut non plus bnficier dun alpha positif. On retrouve ainsi lide que
le portefeuille de march est efficient. En dfinitive, lhypothse danticipations homognes nest donc pas ncessaire au MEDAF. Il suffit de lui substituer une hypothse plus
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plausible, celle danticipations rationnelles selon laquelle tous les investisseurs utilisent
leur propre information et linterprtent correctement, tout comme celle contenue dans
les prix des titres et dans les transactions opres par les autres4.
En fait, pour quil soit possible de battre le march et de bnficier dun alpha positif, il
faut supposer quil existe des investisseurs dtenant des portefeuilles alpha ngatif,
alors mme quils auraient pu sans effort dtenir un portefeuille alpha nul (le portefeuille de march). De cette analyse, deux conclusions importantes peuvent tre tires :
Le portefeuille de march peut tre inefficient (et il est alors possible de battre le march)
si, et seulement si, un nombre significatif dinvestisseurs :
1. nont pas danticipations rationnelles de sorte quils interprtent de manire incorrecte
les informations quils dtiennent, pensant ( tort) dtenir un portefeuille alpha
positif alors quil est, en ralit, ngatif ;
ou
2. se proccupent de caractristiques autres que la rentabilit espre et la volatilit des
actifs, de sorte quils acceptent de dtenir un portefeuille inefficient.
Comment les investisseurs se comportent-ils en ralit ? Est-ce que les investisseurs
informs suivent les prescriptions du MEDAF et dtiennent le portefeuille de march ?
Afin de rpondre ces questions, la section suivante prsente une revue de la littrature
empirique sur le comportement des investisseurs individuels.

13.3. Le comportement des investisseurs individuels


Cette section sattache vrifier si les investisseurs individuels suivent les recommandations du MEDAF. En ralit, bien des investisseurs ne semblent pas dtenir un
portefeuille efficient. Ils ont plutt tendance sous-diversifier leur portefeuille et
effectuer un trop grand nombre de transactions. De tels comportements non rationnels
sont-ils susceptibles de crer des opportunits pour les investisseurs plus sophistiqus ?

Sous-diversification et biais de portefeuille


De nombreuses tudes empiriques montrent que les investisseurs individuels ne diversifient pas correctement leur portefeuille. Ainsi, en 2001 aux tats-Unis, la moiti des
mnages qui dtiennent des actions en dtiennent moins de quatre, et neuf mnages
sur dix en dtiennent moins de dix (Survey of Consumer Finances)5. Les investisseurs
ont en outre tendance concentrer leurs investissements dans des titres appartenant
un mme secteur dactivit ou une mme zone gographique, ce qui limite encore
la diversification de leur portefeuille. Pire, aux tats-Unis, les salaris investissent
en moyenne prs dun tiers de leur plan dpargne-retraite en actions de leur propre

4.
5.

P. DeMarzo et C. Skiadas (1998), Aggregation, Determinacy, and Informational Efficiency for a class of
Economics with Asymmetric Information , Journal of Economic Theory, 80, p. 123-152.
V. Polkovnichenko (2005), Household Portfolio Diversification: A case for Rank Dependent Preferences ,
Review of Financial Studies, 18, 1467-1502.
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entreprise 6. Ce phnomne de sous-diversification nest videmment pas propre aux


mnages amricains. Dautres tudes en France7 ou en Sude8 montrent approximativement la mme chose.
Plusieurs explications peuvent tre apportes. La premire vient du biais de familiarit :
les investisseurs individuels ont tendance privilgier les entreprises quils connaissent
le mieux9. La seconde est quils sont plus soucieux de la performance relative de leur
portefeuille compar leurs proches, que de sa performance absolue : on parle de proccupations relatives en termes de richesse (catching up with the Joneses). Ils ont tendance
choisir des portefeuilles sous-diversifis mais qui ressemblent ceux de leurs collgues
ou de leurs voisins10. La sous-diversification reprsente un cas manifeste de comportement sous-optimal de la part des investisseurs individuels.

excs de confiance et agressivit


Selon le MEDAF, les investisseurs devraient dtenir un portefeuille combinant lactif
sans risque et le portefeuille de march, ce dernier contenant tous les titres risqus.
Le portefeuille de march tant pondr par la capitalisation boursire, en thorie nul
besoin dchanger pour sadapter aux mouvements de prix des actifs. Par consquent, si
tous les investisseurs dtenaient le portefeuille de march, on ne devrait pas observer de
volumes de transaction importants sur les marchs financiers. En ralit, les volumes
de transaction sur les marchs financiers sont normes.
La figure 13.3 illustre lvolution des volumes de transaction sur le march parisien des
actions depuis 1969. la fin des annes 1970, la valeur des actions changes chaque
anne la Bourse de Paris slevait 4 milliards deuros. Au dbut des annes 1990, cette
valeur atteignait dj 100 milliards deuros. 15 ans plus tard, en 2007, on est pass plus
de 2 000 milliards deuros en actions changes sur Euronext Paris Ainsi, en 30 ans,
entre 1977 et 2007, les transactions boursires ont augment 100 fois plus vite que le PIB.
Depuis 2007, la figure 13.3 suggre toutefois une baisse importante. Cela concide avec
la crise financire, mais cela tient surtout lentre en vigueur en Europe de la directive
MIF (Marchs dinstruments financiers) qui met fin la centralisation des ordres de
Bourse. La figure 13.3 ne reprsente, en fait, que les transactions ralises sur Euronext
Paris, qui sur la fin de priode ne constituent qu peine la moiti des changes. Si lon
tient compte des changes raliss sur les autres plates-formes de ngociation, ainsi que
des transactions de gr gr, les transactions ont continu daugmenter pour atteindre
en 2012 un peu plus de 2 600 milliards deuros.

6.

La plus grosse partie de la retraite dun Amricain provient dun systme de capitalisation (la part de la rpartition tant bien plus faible quen France). Linvestissement y est dfiscalis et gr dans un compte spcial :
le 401(k). S. Benartzi (2001), Excessive Extrapolation and the Allocation of 401(k) Accounts to Company
Stock , Journal of Finance, 56, 1747-1764.
7. L. Arrondel et A. Masson (2010), Temperance in Stock Market Participation: Evidence from France ,
Economica, 77(306), 314-333 ; L. Arrondel et A. Masson (2003), Stockholding in France , in Stockholding in
Europe, dit par L. Guiso, M. Haliassos et T. Jappelli, Palgrave Macmillan Publishers, 75-109.
8. J. Campbell (2006), Household Finance , Journal of Finance, 61, 1553-1604. Cette tude montre notamment
que 50 % de la volatilit du portefeuille des investisseurs individuels en Sude est due au risque spcifique.
9. G. Huberman (2001), Familiarity Breeds Investment , Review of Financial Studies, 14, 659-680.
10. P. DeMarzo, R. Kaniel et I. Kremer (2004), Diversification as a Public Good: Community Effects in Portfolio
Choice , Journal of Finance, 59, 1677-1715.
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Les investisseurs ont en gnral tendance recomposer leur portefeuille trop frquemment : en moyenne, chaque action est dtenue moins dune anne en portefeuille.
Comment expliquer de tels comportements ?
Les psychologues ont montr depuis les annes 1960 que les investisseurs surestiment
leur capacit et la prcision de leur information. Cest ce que lon appelle le biais dexcs
de confiance. Brad Barber et Terrance Odean11 considrent que ce biais est lorigine
des mauvaises dcisions prises par les investisseurs individuels : ces derniers pensent
tre mme de slectionner les titres qui vont surperformer (winners) et vendre les titres
amens baisser (losers), alors quen ralit ils en sont incapables ; lexcs de confiance
les conduit effectuer trop de transactions.

Volume annuel
de transactions
(en milliards deuros)
2 500

2 000

1 500

1 000

2011

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

500

Figure 13.3 Montant annuel des transactions sur le march parisien des actions (en milliards
deuros), 1969-2012
Laugmentation spectaculaire des transactions est difficile concilier avec les prescriptions du
MEDAF qui veut que les investisseurs rationnels dtiennent le portefeuille de march ; lequel ne
ncessite pas deffectuer un grand nombre de transactions dans la mesure o il est pondr par
la capitalisation boursire. La baisse en fin de priode est li la crise financire, mais galement
la monte en puissance des plates-formes alternatives de ngociation et des transactions de gr
gr qui reprsentent, en 2012, la moiti des changes totaux (et qui ne sont pas reprsents ici).
Source : World Federation of Exchanges (Euronext Paris).

11. B. Barber et T. Odean (2000), Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment
Performance of Individual Investors , Journal of Finance, 55, 773-806.
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Crise financire

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La taxation des transactions financires

Presque 80 ans aprs la proposition de John Maynard Keynes de taxer les transactions Wall Street, 40 ans aprs celle de James Tobin de placer quelques grains de
sable dans les rouages trop bien huils de la finance mondiale, lide de taxer les
transactions financires na jamais autant t dactualit. La France en aot 2012,
puis lItalie en mars 2013 ont dcid de taxer les changes de titres et, prochainement, une taxe lchelle europenne devrait voir le jour. 11 pays de la zone euro ont
en effet dcid dappliquer, dans le cadre dune procdure de coopration renforce,
une taxe de 0,1 % sur les changes dactions et dobligations, hors introduction en
Bourse, et de 0,01 % sur les changes de produits drivs. Selon la proposition de la
Commission europenne, la taxe sappliquera ds lors quau moins un des participants la transaction est tabli dans lun des 11 pays qui lont adopte ( principe de
rsidence ) ou ds lors que la transaction implique un instrument financier mis
dans lun de ces pays ( principe du lieu dmission ), et ce, quel que soit lendroit
o la transaction a lieu.
Les dbats autour de la taxe sur les transactions financires (TTF) portent rgulirement sur son incidence sur la volatilit. Les uns esprent rduire linstabilit des
marchs en dcourageant la spculation, tandis que les autres font rgulirement
valoir quune telle taxe serait contre-productive car, en diminuant la liquidit, elle
contribuerait augmenter la volatilit.
Que les marchs illiquides soient des marchs trs volatils est un fait avr. Il ne faut
pas pour autant en conclure que toute augmentation des volumes de transaction
favorise la stabilit des marchs, ni rciproquement quune diminution des volumes
implique ncessairement une hausse de la volatilit. Dans les modles thoriques
qui traitent de ce lien, tout dpend des hypothses sur la rationalit des intervenants. Sils sont supposs parfaitement rationnels, alors on obtient mcaniquement
que toute augmentation des cots de transaction nuit lefficience des marchs. En
revanche, ds lors que lon considre que les intervenants (ne serait-ce que certains
dentre eux) font preuve de rationalit limite, alors la rduction des volumes peut
tout fait avoir des effets bnfiques.
Et quen est-il en pratique ? Les tudes empiriques menes dans les pays o une TTF
existe (ou a exist) ne dclent aucun effet robuste sur la volatilit ni dans un sens,
ni dans lautre malgr la baisse des volumes de transaction. Prenons le cas de la
taxe introduite en France en aot 2012. Cette TTF de 0,2 % sur les changes dactions se prte particulirement bien une tude dimpact* dans la mesure o seules
sont taxes les grandes entreprises avec une capitalisation boursire suprieure
1 milliard deuros (une centaine environ) et qui ont leur sige social en France.

Voir G. Capelle-Blancard et O. Havrylchyk (2013), The Impact of the French Securities Transaction
Tax on Market Liquidity and Volatility , Document de travail, Centre dconomie de la Sorbonne.

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Partie IV Risque et rentabilit

Lide consiste alors examiner lactivit sur ces titres avant et aprs lintroduction
de la taxe, et comparer ces rsultats avec un chantillon dentreprises tmoins
qui ne sont pas soumis la taxe soit parce quil sagit dentreprises franaises de
taille moyenne, soit parce quil sagit dentreprises ayant leur sige social ltranger.
Cette approche, que lon qualifie dapproche en double diffrence, permet disoler
les effets propres la taxe dautres changements survenus simultanment.
Le rsultat est que cette taxe a conduit une baisse des transactions de lordre de
20 %. Ce qui est peu compar la croissance trs forte des transactions, accrues
de 2000 % depuis le dbut des annes 1990... Mais surtout, la taxe na pas eu deffet
sur la volatilit des actions.
En conclusion, la taxation des transactions financires du moins telle quelle
est pratique aujourdhui a peu deffet sur les marchs. Ce nest ni lapocalypse
redoute par certains, ni la panace espre par dautres.
Les investisseurs qui ralisent trop de transactions nobtiennent pas pour autant des
rentabilits suprieures celles du march. En fait, elles sont bien moindres en raison
des cots de transaction (fourchette de prix et commissions) dont ils doivent sacquitter.
La figure 13.4 issue de larticle de Barber et Odean montre que la performance obtenue
par les investisseurs individuels est une fonction dcroissante du nombre de transactions. Ces auteurs ont aussi compar, dans une autre tude, la performance obtenue par
les hommes et les femmes12 : en accord avec les tudes menes en psychologie, qui tmoignent dun excs de confiance plus prgnant chez les hommes que chez les femmes, les
deux conomistes montrent que ces dernires obtiennent en moyenne de meilleures
performances en Bourse !
L encore, ce biais nest videmment pas propre aux investisseurs amricains. Mark
Grinblatt et Matti Keloharju ont par exemple montr que le volume de transactions
opres par les investisseurs finlandais est une fonction croissante de leur excs de
confiance, voire de leur agressivit. Ce trait de caractre est mesur dans cette tude
par le nombre de contraventions pour excs de vitesse reus par les investisseurs. Pour
les auteurs, ce comportement peut galement sinterprter comme une recherche de
sensation. Il ressort de ltude, une nouvelle fois, que lexcs de confiance se traduit par
des pertes pour linvestisseur13.

12. B. Barber et T. Odean (2001), Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment ,
Quartertly Journal of Economics, 116, 261-292.
13. M. Grinblatt et M. Keloharju (2009), Sensation Seeking, Overconfidence, and Trading Activity , Journal of
Finance, 64, 549-578.
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