Investimento em Infraestrutura no Brasil e na

Europa: Importncia do Sistema de Garantias

Introduo
Nesse paper conceituaremos inicialmente a importncia do
investimento em infraestrutura para o crescimento da economia e
seu desenvolvimento continuado, expondo o que o torna diferentes
de outros tipos de investimentos. Explicitaremos, ento, as
dificuldades advindas dessas peculiaridades e o papel de grande
importncia que o sistema de garantias em investimento possui na
tentativa de ameniza-las.
Aps isso buscaremos apresentar um breve resumo do estado
atual do investimento em infraestrutura no Brasil. Partiremos de um
ponto de vista histrico para chegarmos at os dias de hoje, onde,
como ser relatado, enfrentamos um srio problema de escassez de
infraestrutura. Assim, prosseguimos listando as solues buscadas
recentemente para superar essa situao, concluindo com a
necessidade de uma nova abordagem para o problema atravs de um
sistema de garantias.
Em seguida falaremos do caso europeu, em especial da unio
europeia e da Inglaterra. Demonstraremos como, ao contrrio do que
parece ser o senso comum, a Europa vem enfrentando um longo
perodo de escassez de investimento em infraestrutura, o que tem
dito como consequncia uma degradao da sua antes excelente
infraestrutura. Vamos, tambm, apontar o que j foi feito, e ainda tem
sido realizado, como forma de buscar mitigar esse problema, em
especial frente crise internacional. Assim, daremos destaque ao
recente uso do sistema de garantias e seus resultados j obtidos,
ainda que preliminares.
Concluiremos o artigo com uma breve comparao entre a
situao do Brasil e da Europa, demonstrando o nvel de similaridade

do problema e como o sistema de garantias pode ser til em ambos

os casos.

O Investimento em Infraestrutura e suas Peculiaridades

O investimento em infraestrutura se distingue de outros tipos
de investimento por diversos motivos, no somente por seu efeito
sobre a demanda agregada e o emprego, mas, tambm, por ser
condio para o aumento da competitividade e do bem-estar social.
Alm disso, os riscos em que eles encorem tambm so de natureza e
intensidade diferentes.
Os ativos de infraestrutura se destacam por trs caractersticas
marcantes: os investimentos iniciais so elevados, os projetos so
intensivos em capital e so responsveis por externalidades positivas.
Tais caractersticas tm implicaes importantes nas regras de
explorao, na definio dos fluxos de caixa do projeto e nas
condies para que seja um projeto economicamente atraente.
Externalidade e monoplio natural
Os investimentos em infraestrutura visam a oferta de servios
pblicos. De um modo geral, essa oferta gera externalidades, ou
seja, afetam agentes que no participam diretamente da transao.
Servios de infraestrutura tais como transporte, comunicao, energia
e infraestrutura urbana estimulam, positivamente, outras atividades
econmicas, mesmo aquelas no diretamente envolvidas no seu
provimento ou consumo. Servem de suporte para as demais
atividades econmicas, permitem a integrao do espao nacional,
aumentam a segurana e/ou melhoram as condies de vida. Assim,
como a relao custo-benefcio privada tende a ser inferior social,
se a sua oferta depender eminentemente da lgica privada, o nvel de
investimentos ser inferior ao socialmente desejvel. preciso,

portanto, criar mecanismos que assegurem a oferta de modo a

maximizar as externalidades.
Como regra, ativos de infraestrutura so intensivos em capital,
caracterizando-se: (a) pela elevada necessidade de investimentos
antes de comear a operar; e (b) baixos custos operacionais. Decorre
que, na fixao dos preos dos servios da infraestrutura, o peso do
custo fixo unitrio no custo total unitrio significativamente maior
que o percentual do custo varivel unitrio. Desse modo, a curva de
custo marginal da oferta do servio decrescente em relao
quantidade produzida, gerando economias de escala e criando
condies para o surgimento de monoplios naturais.
Nessas condies, se as condies de entrada forem restritivas,
tais como o capital necessrio para o investimento ou a explorao de
uma condio geogrfica favorvel, o mercado tender a ser
dominado por apenas uma firma, a menos que existam imperfeioes
muito expressivas na preferncia dos consumidores. Nessas
condies, o produtor procurar maximizar seus ganhos, obtendo
lucros de monoplio. Considerando-se as externalidades desse
servio, essa prtica permitir ao empresrio absorver o excedente
do consumidor e reduzir as externalidades.
Infraestrutura e estado
O monoplio natural e a presena de externalidades so
caractersticas da infraestrutura que tornam o mecanismo de
mercado ineficiente como mtodo para ofertar servios nas
quantidades que maximizam os benefcios sociais. Por essa razo, se
justifica a interferncia estatal na sua proviso.
At meados da dcada de 1980, a atuao do estado na
produo direta de servios de infraestrutura, por meio de empresas
estatais ou da burocracia pblica, era bastante comum. Como o
benefcio social da infraestrutura superior ao benefcio privado, o
estado, cuja ao no visa a maximizao de lucro, poderia fixar as

tarifas ao nvel do custo marginal, ampliando a oferta dos servios at

esgotar as externalidades.
A regulao da infraestrutura tem como objetivo garantir que o
preo e a quantidade do servio privado sejam condizentes com a
necessidade social. Isso significa assegurar a universalidade do
servio, sua qualidade, atualizao tecnolgica, a compatibilidade
entre equipamentos, e estabelecer canais para atender as
reclamaes dos usurios ou consumidores quanto prestao dos
servios. Possui tambm como objetivo estimular a inovao,
removendo obstculos e promovendo polticas de incentivo. Por fim,
ela tambm visa garantir a segurana e a proteo do meio
ambiente.
A introduo do sistema de concesses, por meio do qual o
estado contrata, de diversas formas, a proviso do servio de
infraestrutura, por meio de vrias modalidades de interseo entre os
investimentos pblicos e privados, trouxe a tona novas necessidades
de gerenciamento dos riscos inerentes aos projetos. Se, de um lado,
as tarifas devem estar limitada pela preocupao de no causar
impacto em outros preos e/ou reduzir a utilizao dos servios
oferecidos, deve ser fixada de modo a promover a determinao de
um fluxo de caixa que torne atraente o projeto ao interesse privado.
Investimento em infraestrutura e condies de atratividade
A deciso de investir em infraestrutura depende de dois tipos
fundamentais de riscos que esto associados s caractersticas
desses ativos. Considerando que o custo fixo, que amortiza o
investimento, a parcela dominante na definio do custo marginal
unitrio, o controle sobre os custos e prazos de construo so
decisivos para a viabilidade do projeto. Um projeto exposto a
variaes nos custos de construo ou nos custos de financiamento
pode se deparar com alteraes no custo total de tal monta que
coloca em xeque a viabilizao da operao. Entre as variveis que

podem afetar o risco de construo encontram-se desde a

possibilidade de insolvncia do executante da obra, a ocorrncia de
eventos inesperados, tais como intempries, demandas judiciais,
paralisaes causadas por demandas trabalhistas, at erros de
execuo do projeto e baixa qualidade dos insumos empregados.
Em contrapartida, considerando que o custo varivel tem muito
menor relevncia, podem ser mais facilmente absorvveis nas
margens de lucro do projeto, no sendo, por essa razo, o maior foco
de ateno. importante frisar que, se esses os custos no parecem
relevantes, a impercia na gesto da infraestrutura pode gerar custos
ao projeto, como multas aplicadas pelo regulador na eventualidade
de deficincias operacionais e/ou indenizaes decorrentes de
responsabilidades associadas operao.
Outro risco fundamental o risco de demanda, uma varivel
central para esses projetos. Os preos cobrados pelo uso da
infraestrutura, bem como as condies e mecanismos de reajuste so
definidos nos contratos de concesso, so definidos em leilo. Na
medida em que os leiles se do em condies competitivas, os
ganhadores conseguem preos mais prximos aos custos totais
unitrios. Assim sendo e considerando o peso do custo fixo, a
estimativa de demanda torna-se essencial na fixao dos preos.
Portanto, erros na estimativa de demanda e/ou variaes inesperadas
podem trazer, inicialmente, problemas de liquidez que podem se
transformar em insolvncia, dependendo de sua extenso e dos
compromissos financeiros assumidos. Se a demanda ficar abaixo do
esperado, por exemplo, se uma concessionria se deparar com um
fluxo dirio de automveis menor que o estimado, as receitas
operacionais da concesso cairo, com consequncias mais ou menos
graves de acordo com a extenso da perda de receitas e com a
modalidade de financiamento adotada.
A viso do investidor

Consideradas as caractersticas dos ativos de infraestrutura, se

do interesse do Estado viabilizar projetos de infraestrutura dentro
do paradigma atual, isto , por meio de parcerias pblicas e privadas,
normalmente mediadas por contratos de concesso de servios
pblicos, fundamental que seja assegurada segurana jurdica aos
contratos, credibilidade das instituies reguladoras, a estabilidade
das regras e a previsibilidade das decises. Isso garante ao setor
privado a possibilidade de investir e produzir em um ambiente de
negcios favorvel. Assim, a obedincia s regras contratadas de
reajustes de tarifas e a soluo rpida de conflitos passam a ser
cruciais. De outro lado, considerada a posio monopolista do
fornecedor dos servios de infraestrutura, crucial uma boa estrutura
de monitoramento do servio e capacidade de imposio, ao setor
privado, das condies de fornecimento do servio.
Considerado o peso do custo do investimento sobre a
determinao dos preos dos servios de infraestrutura e o interesse
em que o acesso a tais servios seja amplo, importa muito a forma
pela qual sero financiados. Os mecanismos de financiamento devem
ser capazes de mitigar os riscos associados ao perodo de maturao,
a fim de evitar qualquer eventual distrbio que inviabiliza o projeto.
Por outro lado, do ponto de vista do investidor, os ativos de
infraestrutura oferecem algumas caractersticas atrativas peculiares,
em contrapartida s dificuldades levantadas, tais como: fortes
barreiras de entrada, resistncia a variaes nos ciclos econmicos e
estabilidade, recorrente do fluxo de caixa com indexao
inflacionria.
A vantagem advinda das fortes barreiras entrada est
associada s duas caractersticas levantadas anteriormente. A partir
do momento que uma empresa monopolista j est estabelecida, no
s o concorrente vai ser ineficiente (pela definio de monoplio
natural), como ter dificuldades em cobrir as elevadas necessidades e
capitalizao inicial. Assim, h um duplo estmulo negativo entrada

de concorrentes nos setores de infraestrutura, favorecendo as

empresas previamente estabelecidas.
A resistncia a variaes nos ciclos econmicos, por sua vez,
est relacionada inelasticidade renda da demanda desses servios.
Infraestrutura de uso coletivo, isto , fornece a um grande nmero
de usurios, servios essenciais por um longo perodo de tempo. A
demanda da infraestrutura social extremamente inelstica, pois a
populao demandar educao, sade, segurana independente do
ritmo da atividade econmica. A infraestrutura econmica um
pouco mais sensvel aos ciclos econmicos, pois a demanda por
energia eltrica, por transportes, por exemplo, pode se reduzir caso
as firmas no estejam produzindo. Entretanto, parte da demanda, a
parte atribuda populao em geral, , semelhante infraestrutura
social, inelstica renda. Assim, o investidor pode esperar relativa
estabilidade da demanda. Entretanto, necessrio frisar que em
casos de forte depresso econmica, ou um ambiente
institucionalmente desfavorvel, essa caracterstica pode no
apresentar resultados positivos.
O fluxo de caixa recorrente est relacionado estabilidade da
demanda, como visto acima, e indexao. A quantidade
demandada, como j vimos, estvel, entretanto, o preo poderia
oscilar e assim impactar no fluxo de caixa. No entanto, os preos
nesses setores so comumente reajustados de via contratual, ou
ento at mesmo indexados inflao. Assim, em pases com alta
estabilidade institucional e relativo crescimento econmico, o
investidor possui certa segurana em relao ao seu fluxo de caixa ao
longo da operao.

Riscos Associados

Uma vez que o custo de financiamento dos investimentos em

infraestrutura crucial para determinar a viabilidade do projeto,
deve-se levar em conta que h uma gama de riscos peculiares a esse
tipo de investimento, que podem levar a um encarecimento dessa
modalidade de crdito. Dessa forma, se torna fundamental
reconhecer e categorizar os diversos tipos de riscos evidentes a fim
de conseguir mitiga-los.
O primeiro risco do qual podemos tratar o chamado risco
setorial, que diz respeito ao prprio setor no qual se est em busca
de crdito. No caso em especial que estamos analisando, o do setor
de infraestrutura, h o fato de eles serem compostos de ativos com
elementos de indivisibilidade e irreversibilidade, inclusive pelo seu
carter geralmente inamovvel, ou seja, so obras de grande porte
com ativos especficos que no podem ser revendidos para outro
empreendimento, mesmo que este seja um investimento do mesmo
perfil. Sendo assim, eles possuem maior probabilidade de
descasamento de ativos e passivos em funo do tempo requerido
para a maturao dos investimentos e gerao de caixa dos projetos.
Isso se deve ao fato de que, ao ser realizado, uma grande parcela
desses investimentos ser constituda de custos afundados e cujo
prazo para inicio da gerao de retornos financeiros, quando se
ultrapassa o break-even point, extenso.
O segundo tipo de risco que podemos qualificar o chamado
risco macroeconmico. Esse tipo de risco est relacionado ao nvel
de atividade econmica do pas em que se est investindo. Ele de
especial importncia em economias que possuam como caracterstica
um movimento do tipo stop and go, ou seja, com altas flutuaes
na atividade econmica. Esse um caso muito presente nos pases
perifricos, em especial nos pases Latinos Americanos, como o Brasil.
Esse tipo de risco pode levar a srios problemas por diminuir a
rentabilidade dos financiados, que podem se tornar incapazes de
pagar o que devem, dado que a reduo da atividade econmica

tambm reduz seus retornos. Alm disso, temos tambm a

possibilidade de mudanas bruscas na taxa de juros, o que pode ter
forte influencia no custo dos emprstimos. Da mesma forma, uma
onda inflacionria pode vir causar defasagens nos retornos
esperados, assim como no valor dos emprstimos obtidos. Outro fator
de grande importncia, em especial no caso dos emprstimos
realizados em moeda estrangeira, a taxa de cmbio, dado que sua
flutuao brusca pode levar a uma sria dificuldade do tomador de
arcar com suas obrigaes.
Como terceiro risco, temos o risco empresarial, causado pela
possibilidade de m gesto dos empreendimentos. Esse tipo de risco
no especfico do investimento em infraestrutura, mas tambm
necessita de ateno especial por englobar uma srie de condies
quase sempre presente nesse tipo de empreendimento. Por exemplo,
o modo de gerenciamento da organizao, sua estrutura
organizacional, a estratgia de formao de preos, a execuo de
relatrios de fluxos financeiros internos, a integridade/confiabilidade
de dados e informaes, a habilidade de operar e controlar seus
processos principais de maneira previsvel e pontual, a habilidade da
organizao em cumprir normas e, por fim, a gesto adequada de
questes ambientais, seja por exigncias de consumidores ou do
mercado. Sendo assim, o no cumprimento adequado desses
requisitos acabar, inevitavelmente, por aumentar o risco do negcio,
elevando naturalmente o custo do financiamento.
Por ltimo, temos aquele que seria um quarto risco, o chamado
risco regulatrio e institucional. Essa classificao est fortemente
atrelada questo do risco macroeconmico, discutido
previamente. Nesse tipo de risco, se levaria em considerao as
mudanas que poderiam ocorrer na legislao e nos contratos
previamente firmados. Essas modificaes inesperadas, e
parcialmente legais, colocariam em xeque o retorno de investimentos,
cuja rentabilidade se encontra prevista em contrato, como no caso de

servios de concesso pblica. Isso faria com que o tomador pudesse

ver seu fluxo de caixa alterado, tornando-o mais propenso ao calote.
Dentro dessa tipologia, temos tambm a questo da fragilidade
institucional, que estaria, tambm, atrelada validade dos contratos.
Assim, decises judiciais que podem ser fraudadas, sem que possa
recorrer a instncias superiores, colocaria uma grande incerteza sobre
a validade dos contratos firmados, o que representaria para as
empresas um risco maior em seus investimentos. Cabe lembrar,
tambm, a fragilidade das relaes internacionais entre os pases, o
que pode levar a estatizaes ilegais e inesperadas, sem uma
restituio adequada. Esse tipo de risco est fortemente relacionado
questo poltica e seus humores, o que gera uma forte incerteza
para os investidores em pases tradicionalmente com pouca
estabilidade poltica, como tem sido, historicamente, a Amrica
Latina. Isso de especial relevncia em momentos de forte oscilao
da atividade econmica.
Em suma, podemos dizer que os ativos de infraestrutura geram
impactos positivos sobre o restante da economia, quer atravs da
reduo de custos de natureza sistmica, quer formando expectativas
positivas para investimentos em outros setores e promovem o
desenvolvimento social, permitindo a melhoria da qualidade de vida e
maior incluso das populaes desfavorecidas. Os investimentos em
infraestrutura envolvem projetos de valores elevados, cujos retornos
so de longo prazo. Por esse motivo, sua determinao depende de
expectativas quanto ao comportamento futuro de variveis
macroeconmicas, como a renda nacional e os juros, o que torna
elevado o grau de incerteza inerente ao investimento, dificultando o
financiamento de seus investimentos. Alm disso, envolvem setores
que so objeto de intensa regulao do Estado.
Assim, por conta de todos os fatores previamente apresentados,
a equao risco-retorno do investidor distinta em um projeto de
infraestrutura: do lado do risco, h um novo elemento a dimenso

regulatria e contratual, e do lado do retorno, uma dificuldade

adicional o financiamento por conta dos prazos longos de
maturao dos projetos, e o aumento da incerteza quanto ao fluxo de
caixa e taxa de retorno esperada. Logo, a busca por mecanismos e
instrumentos que tentem mitigar esses riscos apresentados se faz
fundamental, dado que os mesmos levam a um forte encarecimento
do crdito em projetos de infraestrutura. Isso se torna primordial em
pases perifricos, como o Brasil, que ainda contam com uma
presena muito forte de todos esses tipos de riscos apresentados.

O caso atual do Brasil

No Brasil, a necessidade de retomada dos investimentos em
infraestrutura em carter emergencial j era consenso antes mesmo
dos acontecimentos da crise de 2008. Desde os anos 1980 os
investimentos em infraestrutura ficaram ano a ano aqum das
necessidades, acumulando um grande dficit. A aposta na
privatizao para suprir tais dficits, a partir dos anos 90, no foi bem
sucedida, e com a retomada em bases mais contnuas, a partir de
2004, tornou-se evidente o atraso nos investimentos em
infraestrutura e a necessidade de aes para recuperar o tempo
perdido.
A Lei de Parcerias Pblico-Privadas (Lei 11.079/2004) e o Projeto
Piloto de Investimentos, lanado em 2005, foram, nesse sentido, duas
iniciativas muito importantes. A Lei de PPP visava atrair o setor
privado para os projetos de infraestrutura, por meio de novos arranjos
contratuais para concesses de servios pblicos. O PPI, por sua vez,
era um sinal claro do privilgio que estava sendo dado aos gastos
com investimentos em infraestrutura considerados estratgicos, na
medida em que permitia descont-los da meta de supervit primrio,
poca fixada em 4,25% do PIB. , no entanto, somente com o
lanamento do Programa de Acelerao do Crescimento (PAC), em
2007, que os investimentos em infraestrutura claramente passariam
a ser tratados como prioridade de governo.
O PAC foi o primeiro esforo concreto de retomada do
planejamento desde o II PND. Foram identificados os investimentos
prioritrios em infraestrutura energtica, logstica e social, bem como
se apontou os meios para os induzi-los e financia-los. Dentre eles,
destacam-se os mecanismos tributrios especiais (depreciao
acelerada para obras de infraestrutura), o tratamento preferencial na
oferta de crdito pblico, as alteraes na Lei de Concesses, a
alocao de recursos no contingenciveis no Oramento Geral da
Unio e a criao do Fundo de Infraestrutura com recursos do FGTS. A

partir da crise de 2008, os esforos para a promoo da infraestrutura

seriam redobrados, com o lanamento do Minha Casa, Minha Vida, o
novo marco regulatrio do Pr-sal, o PAC II e, mais recentemente, o
Programa de Concesses em Infraestrutura.
Como resultado desse conjunto de programas, testemunhou-se o
aumento acelerado dos investimentos em infraestrutura por parte de
empresas pblicas e/ou por meio de parcerias pblicas e privadas.
Entretanto, continuou a haver a necessidade de acelerao dos
investimentos em infraestrutura.
Por um lado, ainda que haja disposio empresarial para a
realizao dos investimentos em infraestrutura previstos, a
continuidade do atual ciclo de investimentos, majoritariamente de
empresas brasileiras com financiamento em reais, defrontasse-se
com dois desafios, ligados ao financiamento. Primeiro, a conjuntura
pouco encorajadora. De um lado, a poltica de ajuste fiscal em curso
diminuir os aportes financeiros ao BNDES e dar menos flego para
a realizao dos investimentos pblicos. De outro, o sistema
financeiro local no d sinais de que pretenda financiar, em grande
escala, projetos de infraestrutura desde a fase de construo, por
causa dos riscos elevados que no consegue gerenciar.
O boom da infraestrutura vivenciado pelo Brasil nos ltimos dez
anos, em que os investimentos se expandiram a taxas superiores a
11% ao ano, teve, como contrapartida, o aumento do endividamento
das companhias brasileiras tradicionalmente envolvidas com o
investimento e a operao de infraestrutura, que j alegam estar com
seus balanos muito comprometidos com os investimentos realizados
nos ltimos anos, no tendo condies de oferecer garantias
corporativas para o financiamento do investimento. Dada a
velocidade com que os investimentos ocorreram e o longo prazo de
retorno, seu volume de capital no pde se expandir na mesma
velocidade com que elas aumentaram seu endividamento. Alm
disso, h dificuldade para as construtoras atrarem scios com

disposio para aportar capital em projetos de infraestrutura. Ao

mesmo tempo, o sistema financeiro privado incluindo as
seguradoras no desenvolveu dispositivos de garantias/seguro para
os riscos na infraestrutura com preos competitivos e em volumes
relevantes.
O modelo da acelerao dos investimentos em infraestrutura
apoiado na empresa nacional e com financiamento em reais pode
estar, contudo, em vias de chegar a um limite. Eles no estariam
localizados no crescimento recente do estoque de capital, havendo
consenso sobre a escassez de equipamentos.
Por outro lado, por conta do financiamento ter sido apoiado em
reais, o ciclo de expanso da infraestrutura recente se deu sem que
se aumentasse o passivo externo da economia brasileira. Dessa
forma, foram mitigadas tendncias fragilidade financeira externa
verificada em outros ciclos de investimento, notadamente no II PND.
Tambm no h indcios de que as empresas brasileiras no
tenham capacidade administrativa de responder ao desafio de
continuar ampliando os investimentos. Ao contrrio, as grandes
empresas continuam se expandindo e algumas outras, em geral,
anteriormente subcontratadas para servios de construo, chegam a
novos patamares e lideram concessionrias vencedoras em leiles do
Programa de Investimento em Logstica (PIL), cujos leiles de licitao
foram realizados em 2013 e 2014.
A frmula encontrada pelo BNDES para financiar os projetos de
infraestrutura desde a fase de construo denominado Project
finance hbrido, por consistir em um processo que, ao longo do
tempo, combina elementos de financiamento corporativo com o
project finance.
O BNDES exige que os scios deem garantias corporativas para o
financiamento, configurando o que pode ser chamado de project
finance full-recourse. Caso haja necessidade de mais financiamento
decorrente de aumento dos custos, o Banco far a oferta dos recursos

desde que o projeto continue vivel e desde que os scios da EPE

apresentem mais garantias. Se isso no for possvel, o Banco executa
as garantias.
A modelagem desenvolvida pelo BNDES tem registrado grande
sucesso. Ela libera as garantias dos scios muito antes do que
acontece em financiamentos corporativos convencionais. Alm disso,
a despeito de ocorrer com frequncia, como tpico em projetos de
infraestrutura, a renegociao dos termos financeiros dos projetos,
disparada

pela

ocorrncia

de

algum

evento

que

encarece

construo, a inadimplncia tem sido desprezvel. Mais ainda, os

projetos dificilmente so abandonados, chegando quase sempre
concluso. No entanto, a exigncia de garantias corporativas, mesmo
que restrita fase de construo, pode ser, como alegam algumas
empresas, um limite para a acelerao dos investimentos em
infraestrutura, considerando a hiptese de que seus balanos j
estejam sobrecarregados com as garantias para os vrios projetos j
iniciados.
H outros limites para o BNDES aumentar, ao menos no curto
prazo, a disponibilidade de financiamento para a infraestrutura.
Em primeiro lugar, o da disponibilidade de funding. Nos ltimos
anos, o aumento das operaes de crdito do BNDES foi atendida por
aportes do Tesouro Nacional. Decorre da dois impactos fiscais dessa
operao financeira. No momento de sua realizao, a dvida bruta do
governo se eleva no montante da emisso dos ttulos. Ao longo do
perodo

do

financiamento,

diferena

entre

as

taxas

de

financiamento do Tesouro (SELIC) junto ao mercado, e do BNDES,

junto ao Tesouro (TJLP), se adicionam dvida bruta. Alm disso, o
futuro ministro da Fazenda, ao anunciar a mudana do foco da poltica
fiscal, que passou a privilegiar dvida bruta, deixando de lado a dvida
lquida, relacionou, diretamente, os aportes financeiros ao BNDES
meta de supervit primrio, pressupondo que no se faam mais
repasses aos bancos pblicos. Assim, para o BNDES, o quadro mais

provvel, nos prximos anos, o de escassez de novo funding para

atender demanda de novos financiamentos em infraestrutura.
No h, at o momento, indcio de que financiadores privados
nacionais tenham interesse no financiamento da infraestrutura desde
o seu incio, pois a captao junto ao mercado introduz algumas
dificuldades. Uma delas a do nvel muito elevado da taxa SELIC, o
que pode inviabilizar projetos de infraestrutura, assim como o uso de
indexadores nos contratos de financiamento, que introduz o risco de
descasamento. Alm disso, o mercado financeiro e de capitais no
oferece suporte suficiente ao grande volume de projetos de longo
prazo e no est preparado para assumir alguns tipos de risco sem
garantias elevadas. A dificuldade ou o custo envolvido na obteno
dessas garantias pode fazer com que empresas com projetos
rentveis e com disposio para o repagamento dos financiamentos
possam no ter acesso a eles. Neste contexto, as garantias se tornam
um importante fator inibidor da competitividade de vrios setores
importantes, assim como um inibidor dos investimentos em direo
universalizao em setores de infraestrutura, prejudicando a
recuperao econmica do pas e uma retomada e acelerao do
crescimento.

O caso atual europeu

Com a irrupo da Grande Crise de Crdito, em 2008, e seu
desdobramento na Crise Soberana (2010), elevou-se a incerteza
acerca dos riscos e retornos dos investimentos em infraestrutura em
todo o continente europeu. Em um dos levantamentos mais
atualizados sobre a situao da infraestrutura europeia, o Review of
the European PPP Market in 2013, elaborado pelo European PPP
Expertise Centre, registra-se forte queda, a partir de 2008, dos
investimentos em Parceria Pblico-Privada (PPP). Ainda que em 2013
tenha ocorrido uma pequena recuperao, esse tipo de investimento
continua muito abaixo do seu auge, sendo cerca de 57% do registrado
em 2007. Com relao ao investimento em geral, de acordo com o
Investment and Investment Finance in Europe, publicado pelo Banco
Europeu de Investimento, em 2013: Aps quase seis anos depois do
incio da crise financeira e da recesso, os nveis de investimento
encontram-se cerca de 17% abaixo do seu pico em 2008. Assim, at
o momento no h sinais de que esteja em curso a recuperao nos
nveis desses investimentos1.
A situao semelhante no Reino Unido. Segundo a
Confederao das Indstrias Britnicas (Confederation of British
Industry - CBI)2 o setor de construo enfrenta a sua pior crise desde
a Segunda Guerra, e, de acordo com o Office for National Statistics3, o
quadro crtico continuaria se aprofundando. Os investimentos em
infraestrutura do primeiro trimestre de 2013 diminuram 4,3% em

1 Ver, em adio, o relatrio conjunto do Urban Land Institute e Ernst

& Young, Infraestructure 2013: Global Priorities, Global Insights.
http://www.ey.com/mwg-internal/de5fs23hu73ds/progress?id=736FvsLAsX
2 Falta referncia?
3 Falta referncia?

relao ao trimestre imediatamente anterior4. Ainda segundo a CBI,

uma nova queda no nvel de atividade da construo esperada at
o fim do ano5.
Em vista desse quadro, h uma espcie de clamor generalizado
pela retomada dos investimentos em infraestrutura como um
caminho para a superao da crise econmica. A crise, no entanto,
no a nica razo mencionada para justificar a execuo desses
projetos na Europa.
Ao longo dos anos ltimos 30 anos, os investimentos em
infraestrutura na Europa ficaram aqum das necessidades. As redes
de transportes e energia continuaram a seguir uma estratgia
nacional, redundando em gargalos para a integrao. A oferta de
energia no apenas insuficiente, precisando, portanto, ser
expandida para garantir a segurana energtica, como h o
compromisso de dar mais peso eficincia energtica e gerao a
partir de renovveis, com a concomitante desativao de usinas
nucleares. Por fim, h um consenso de que ser crucial para a
competitividade e o bem-estar a generalizao do acesso internet
de altssima velocidade6.
Em suma, a retomada do investimento em infraestrutura , para
a Europa, uma sada da crise e o incio de um novo ciclo de
4 http://www.ibtimes.co.uk/articles/479975/20130618/uk-guaranteesscheme-treasury-infrastructure-projects-cic.htm
5 http://www.ibtimes.co.uk/articles/431231/20130204/uk-guaranteesscheme-infrasturcture-projects-treasury.htm
6 Ver o discurso proferido por Olli Rehn, vice-presidente da Comisso
Europeia e membro da comisso responsvel por assuntos econmicos e
monetrios e o euro, Europes growth challenge and innovative
infrastructure finance, European Commission - SPEECH/12/789 , em
08/11/2012 http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-12-789_en.htm

desenvolvimento. Espera-se que, por meio do rejuvenescimento e da

expanso da infraestrutura, no apenas haja aumento da gerao de
empregos, durante as obras, mas tambm sejam asseguradas
vantagens competitivas para as empresas europeias. A retomada
desses investimentos dar incio a um processo de crescimento
orientado para a competitividade, o uso ambientalmente sustentvel
dos recursos naturais e a melhoria da qualidade de vida.
Por essa razo, o Reino Unido pretende induzir investimentos do
seu Plano Nacional de Infraestrutura, num montante de at em 40
bilhes, at 20157. J a Comunidade Europeia espera levar adiante
um grande pacote de investimento em uma rede de infraestrutura,
constante da Estratgia Europa 2020, abarcando transportes (TEN-T),
energia (TEN-E) e tecnologias de informao e comunicao (ICT),
estimado entre 1,5 e 2,0 trilhes at 20208. Na avaliao das
autoridades europeias, os maiores problemas para executar essa
estratgia no residiriam na qualidade dos projetos, mas na oferta
insuficiente de financiamento e garantias9. Na opinio da Comunidade
Europeia (2013: 5), h um risco real de que os gastos em
infraestrutura no perodo ps-crise, como um meio de garantir

7 Falta referncia?
8 Investimentos, em mdia, de 250 bilhes de Euros por ano, de 2014
at 2020, sendo 500 bilhes de Euros para transporte, 1.100 bilhes para
ampliao e aumento da eficincia da capacidade atual, energia limpa,
transmisso, redes de distribuio e smart grids, e cerca de 300 bilhes
para melhoria das telecomunicaes e difuso de banda larga de altssima
velocidade.
9 O relatrio da Comunidade Europeia (2013), alm das dificuldades
de financiamento, reconhece que a queda no volume de investimentos em
PPPs reflete, primeiramente, um limitado volume de projetos no pipeline e
em preparao.

crescimento e empregos no futuro, sejam restringidos, a menos que

fontes alternativas de funding possam ser desenvolvidas.
De fato, com a crise os pilares do financiamento do
investimento em infraestrutura na Europa foram fortemente
atingidos. Primeiro, os estados nacionais colocaram em prtica
polticas visando reequilibrar suas contas, fortemente prejudicadas
pela queda das receitas tributrias, pelo funcionamento de
estabilizadores automticos, pelas despesas de capital para salvar o
sistema financeiro e pelas dificuldades crescentes para rolar dvidas.
Temendo exacerbar seus dficits financeiros e, com isso, rebaixar
ainda mais a confiana na dvida pblica e, no limite, no prprio Euro,
os governos europeus no se dispuseram, e dispem, a aumentar
suas despesas na escala necessria para executar os investimentos
em infraestrutura.
Os bancos privados europeus, por sua vez, diante das perdas
incorridas na crise e da elevada incerteza que se abateu sobre os
mercados, tornaram-se mais avessos aos riscos. Por essa razo, seu
interesse no financiamento infraestrutura reduziu-se, levando-os a
minimizar a exposio ao longo prazo. A postura defensiva adotada
pelos agentes financeiros tem sido ainda fortalecida pelas prprias
medidas de saneamento do setor bancrio e tambm pelas maiores
exigncias regulatrias decorrentes da adoo das regras de Basilia
II e III.
Por fim, a reduo do nvel de garantias oferecidas por
monolines10, fortemente impactadas com a crise, contribuiu ainda
mais para a escassez das fontes de financiamento de longo prazo
para projetos de infraestrutura, especialmente onde os mercados de
capitais so mais importantes, como no Reino Unido. L, como na
Europa Continental, o espao para colocaes primrias de aes e
10 Monolines so seguradoras reguladas para oferecer
exclusivamente um tipo de garantia, neste caso, garantia para
financiamentos, estando proibidas de vender outros tipos de seguros.

de ttulos de dvida de longo prazo para novos projetos encolheu,

tornando desproporcionalmente mais difcil a colocao de papis
com piores classificaes de risco.
Diante da urgncia dos investimentos em infraestrutura e da
crise do financiamento convencional, tanto o Tesouro do Reino Unido
como a Comunidade Europeia, em parceria com o Banco Europeu de
Investimento (BEI), tem promovido o lanamento de inovaes
financeiras mitigadoras de risco, uma espcie de soluo conciliatria
para o problema fiscal e para a inibio dos financiadores. Assim, os
recm-criados Esquema de Garantias do Reino Unido (EGRU) 11, o
Loan Guarantee Instrument for Trans-European Network of Transport
Project (LGTT) e o Project Bond Credit Enhancement (PBCE), visam,
simultaneamente, estimular os investimentos em infraestrutura,
reduzir os riscos para os financiadores privados e aliviar a presso
sobre o caixa dos governos e dos bancos pblicos.

11 Traduo para UK Guarantee Scheme (UKGS)

Concluso
O investimento em infraestrutura , de fato, muito diverso dos
outros tipos de investimento, implicando em abordagens diferentes
para obter-se uma quantidade substancial, e necessria, de
investimentos. Em um cenrio de crise econmica essa diferenciao
se torna ainda mais aparente, levando necessidade da criao de
novos instrumentos, em especial de um sistema de garantias, para
poder-se garantir a retomada e continuidade do crescimento.
Como pudemos perceber, o caso brasileiro e o europeu
possuem diversas semelhanas. Ainda que o nvel de comparao
seja completamente diferente para os dois pases, dado a imensa
vantagem de infraestrutura que a Europa possui e sempre possuiu
historicamente em relao ao Brasil, a situao atual dos dois pases
muito prxima. Vemos uma grande necessidade de investimento
em infraestrutura, tanto com investimentos inditos, como no caso
brasileiro, quanto na manuteno e expanso de antigos projetos,
como no caso europeu. Alm disso, ambas as regies esto em busca
de se manterem competitivas frente ao mercado mundial, em rpida
expanso e evoluo, se fazendo necessrio o investimento em novas
tecnologias, e consequentemente infraestruturas, como no caso da
internet de alta velocidade.
Dado a restrio a esse tipo de investimento existente nas duas
regies, ainda que no necessariamente pelo mesmo motivo, se torna
fundamental a busca por alternativas. O uso do sistema de garantias
surge, assim, como uma opo no s muito interessante, mas
tambm factvel. J em teste na Europa, e com resultados animadores
at o momento, ele tambm se apresenta como uma alternativa para
o Brasil, que j vem buscando opes como essas, diretamente e
indiretamente.
O cenrio de restrio externa no Brasil e de arrocho
oramentrio em ambos os pases torna esse tipo de medida ainda

mais atraente, fazendo, assim, de um estudo mais aprofundado sobre

elas algo urgente e necessrio para a continuidade do crescimento
dos pases envolvidos.