Outils dvaluation

des actifs financiers

Ralis par :
-

Encadr par :

Aoullay Yasmine
Abdelkarim
Hajji Lamia
Inrhaoun Anouar
Rougui Hamza

Anne universitaire :

M. KANDROUCH

Outils dvaluation des actifs financiers

2014/2015

Introduction
Un actif financier peut tre dfinit comme tant un titre ou un contrat, gnralement
transmissible et ngociable, permettant son metteur de satisfaire ses besoins en
capitaux et susceptible de produire son dtenteur des revenus et/ou un gain en capital.
Il existe une varit dactifs financiers dont les principales sont les actions et les
obligations. Toutefois il existe dautres sortes dactifs financiers plus complexes tels que
les options, les swaps, les drivs de crdit, etc.
La classification dun actif financier repose essentiellement sur sa liquidit et sur la
nature juridique de la relation liant son metteur son dtenteur. La notion de liquidit
renvoie des caractristiques plus prcises, telles que la ngociabilit, la cessibilit et la
convertibilit, qui jouent un rle majeur dans la dtermination des diffrentes
catgories, bien quelles ne soient pas distingues de faon systmatique.
Lvaluation des actifs financiers est un enjeu majeur de la finance du fait que les
dcisions financires sont gnralement prises en privilgiant les choix qui maximisent
la valeur. Cependant, il nest pas facile dvaluer un actif financier, car une telle
dmarche implique la prise en compte des volutions souvent alatoires de ces actifs.
Pour suivre ces volutions, il existe des modles dynamiques se basant sur des
dmarches quantitatives appeles modles dvaluations . Un modle dvaluation
dun actif financier est une relation qui exprime, de manire gnrale le prix de lactif
ou son rendement en fonction de diffrentes variables explicatives qui peuvent
influencer le prix de cet actif.
Le choix du modle dvaluation dpend de linformation disponible et de lobjectif de
lestimation de la valeur de lactif. Il est important de considrer le contexte probabiliste
et alatoire dans lequel les modles dvaluation des actifs sont construits.
Ces modles reposent sur un certain nombre dhypothses dictes par la ralit
conomique et le comportement des investisseurs. Parmi les hypothses avances, on
rencontrera souvent celle dun march parfait o il ya une information disponible pour
lensemble des investisseurs, sans fiscalit sur les rendements des actifs ni cots de

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transaction associs aux actifs financiers, et o les ventes dcouvert sont autorises.
Une autre hypothse est lie labsence dopportunit darbitrage, et o un portefeuille
est constitu de manire ne pas contenir de composante alatoire prsente
ncessairement un rendement gal au taux dintrt sans risque.
Le prsent travail a pour ambition de relever lombre sur les principes de base de
lvaluation des actifs financiers en mettant sous le feu des projecteurs certaines de leurs
techniques dvaluation.
Pour ce faire, nous tenterons de rpondre la problmatique suivante :
Comment dterminer la valeur dun actif partir dobservations passes tout en
prenant en compte lvolution dans le temps des dcisions possibles tout instant ?
Afin dapporter les lments de rponse, nous traiterons dans une premire partie les
modalits dvaluations des titres de crance que sont les obligations. La deuxime
partie portera quant elle sur les outils dvaluations des titres de proprit savoir, les
actions.

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Sommaire

Partie I : Lvaluation des obligations

Section 1: Concept dun titre de crance

(Obligation)
Section 2: Prix et rentabilit dune obligation
Section 3: La dynamique du prix des obligations
Section 4: La courbe des taux et larbitrage
obligataire

Partie II : Lvaluation des actions

Section 1: Concept dun titre de proprit

(Action)
Section 2: Le Modle dEvaluation des Actifs
Financiers (MEDAF)
Section 3: Arbitrage Pricing Thory (A.P.T)
Section 4: Le Price Earning Ratio (P.E.R)

Conclusion

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Bibliographie

Partie I :
Lvaluation
des obligations
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Section 1 : Concept dun titre de crance (Obligation)

Une obligation est un titre de crance pouvant tre mis par lEtat, les
administrations publiques ou les entreprises. Elles sont achetes par
des investisseurs en change de la promesse de paiements futurs.
Lemprunteur est celui qui met lobligation, les prteurs ceux qui la
dtiennent,

ces

derniers

sont

appels

les

obligataires.

Les

caractristiques dune obligation sont dfinies lors de son mission

dans un prospectus dmission.
Lobligation obtient gnralement deux types de flux : le paiement
des intrts et le remboursement de lemprunt. Les intrts de
lobligation sont perus sous forme de coupons. La valeur nominale
dune obligation appeles aussi valeur facial ou principal est le
montant de rfrence utilis pour le calcul des intrts. Et enfin,
lchance dune obligation se dfinit par la fin du remboursement du
capital emprunt.
Une obligation peut dont tre dfinie comme tant un flux financier unique ou une suite
de flux financiers changs entre un prteur et un emprunteur, dans le cadre dun contrat
dtermin.
Un titre obligataire constitue un bon exemple dactif financier : quand le montant
emprunter est important, lmetteur sadresse un grand nombre de souscripteurs et
divise ainsi son emprunt en parts de mme montant unitaire. Ces dernires sont donc
des crances financires manant des relations contractuelles qui se crent quand une

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entit procure des fonds une autre. Les contrats ainsi tablis sont la base de la
relation crancier/dbiteur par laquelle les propritaires dactifs obtiennent une crance
inconditionnelle sur les ressources conomiques dautres units institutionnelles.
Une obligation donne la preuve de lexistence dune crance et prcise les chances
des versements dintrts et des remboursements de principal. On citera comme types
de titres obligataires courants les titres coupon, qui prvoient le versement dintrts
priodiques, ou coupons, sur la dure de vie de linstrument et le remboursement du
principal lchance; les titres entirement amortissables, avec chelonnement des
paiements dintrts et de principal sur la dure de vie de linstrument; les titres
coupon zro ou prime dmission, mis un prix infrieur leur valeur nominale, les
intrts (coupon) et le principal tant rgls en totalit lchance; les titres prime
dmission leve, dont le prix dmission est infrieur leur valeur nominale; le
principal et une grande partie des intrts sont verss chance; ou encore les titres
indexs, dont les intrts ou le principal sont rattachs un indice de rfrence, tel
quun indice des prix ou de taux de change et enfin les obligations convertibles en
actions qui sont des obligations classiques auxquelles sajoute une option dachat sur
des actions nouvelles de lmetteur.
Il est noter que dans le cas dune obligation couponne, le coupon
dpend du taux de coupon de lobligation qui est dfinit par
lmetteur et spcifi dans le contrat dmission.

Section 2 : Prix et rentabilit dune obligation

Les obligations zro-coupon sont toujours changes, avant lchance, un prix
infrieur leur valeur nominale, du fait que les intrts y sont prcompts ;
Les obligations couponnes, quant elles, peuvent tre changes un prix gal,
infrieur ou suprieur leur valeur nominale : on dit alors que lobligation cote
respectivement, au pair, au-dessous du pair ou au-dessus du pair.
Lorsquun investisseur achte une obligation au pair, le taux de rendement de cette
dernire est gal au taux de coupon qui son tour est gal au taux nominal. Cest le cas
dune obligation dont le prix dmission est de 10 000 dirhams, de maturit dun an, et
qui paie un coupon annuel avec un taux nominal de 10% et un nominal de 10 000

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dirhams. Cette obligation rapportera son dtenteur 11 000 dirhams dans un an (1 000
dirhams de coupon et 10 000 dirhams de remboursement du nominal) : le taux de
rendement effectif est bien de 10%.
En revanche, en se procurant une obligation au-dessous du pair, lobligataire reoit
des coupons promis et une plus-value gale la diffrence entre la valeur nominale et le
prix dachat de lobligation. La rentabilit lchance dune telle obligation est donc
suprieure au taux de coupon.
Enfin, en achetant une obligation au-dessus du pair, linvestisseur voit ses gains
minors par la moins-value que reprsente la diffrence entre le prix de lobligation et
sa valeur nominale. En dautres termes, nous pouvons dire quune obligation couponne
cote au dessus-pair lorsque son taux de rendement lchance est infrieur au taux de
coupon.
Nous proposons le tableau suivant en guise de rcapitulation de ces diffrents cas :
Lorsque le prix de

suprieur sa valeur

lobligation est

nominale

les obligations
sont changes

au-dessus du pair

gal sa
valeur
nominale
au pair

> au TRE
Cela se produit

Car la rentabilit est

lorsque le taux de

majore par la plus value

coupon est

ralise sur la prime

dachat

infrieur sa valeur
nominale
au-dessous du pair

< au TRE
= au TRE

Car la rentabilit
est minore de la
moins value.

La dtermination dun coupon (C) se fait travers la formule

suivante :
C=

Taux de coupon
x Valeur nominale
Nombre de coupons vers s dans l ' ann e

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Par exemple, une obligation 10 000 dirhams avec un taux de
coupon de 10% et des versements trimestriels :
C=

10
10 000=25 d hs
4

Donc lobligataire va percevoir 250 dirhams tous les trois mois.

a. Les obligations zro-coupon :

Pour valuer des titres financiers revenus fixs lavance, il faut
commencer par raisonner sur les obligations coupon zro. Ces
obligations sont des titres qui ne versent quun seul cash-flow,
lchance : le remboursement de lobligation. Il ny a donc
aucun versement de coupon (intrt) pendant la dure de vie de
lobligation. Elles sont donc rembourses in fine.
Le cash-flow garanti par une obligation zro coupon consiste en son
remboursement, lchance. Ce remboursement se fait le plus
souvent la valeur nominale de lobligation. Bien que lobligation
coupon zro ne prvoie aucun paiement intermdiaire et que le
paiement final soit simplement gal la valeur nominale, le temps
scoulant entre lachat de lobligation et son remboursement est
rmunr. Cette rmunration perue par les investisseurs consiste
en la diffrence entre le prix auquel ils ont souscrit lobligation (prix
dmission) et la valeur de remboursement (le plus souvent, la valeur
nominale).
Exemple :
Pour une obligation zro-coupon dune valeur nominale de 10 000
dirhams, chance dun an et mise initialement au prix de 9 500
dirhams.
Rmunration de linvestisseur = Valeur nominale Prix dmission = 10 000
9 500 = 500

La rmunration de linvestisseur est donc gale 500 dirhams.

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Rentabilit lchance dune obligation zro-coupon :

Le

taux

interne

de

rentabilit

dune

obligation

zro-coupon

correspond la rentabilit que les investisseurs obtiennent sils

achtent lobligation son prix de march et la dtiennent jusqu
lchance. Dans le cas dactifs financiers on parle plus de taux de
rentabilit lchance (TRE) ou, pour faire court, de rentabilit
lchance plutt que TIR, mais la signification du concept reste la
mme.
La rentabilit lchance dune obligation est le taux dactualisation
qui galise la valeur actuelle des flux futurs esprs et le prix courant
de lobligation.

Rentabilit lchance dune obligation de maturit

dune anne :
TRE=

valeur nominale Prix d ' mission

Prix d ' mission

Rentabilit lchance dune obligation zro-coupon de

maturit N :
Valeur nominale
1
( Prix
d ' mission )

TRE N =
Avec :

TRE N

: la rentabilit exig par priode de capitalisation de la

part dun investisseur conservant lobligation jusqu son

chance.
Application :
Quelle est la rentabilit lchance des obligations zro-coupon de
valeur nominale 10 000dirhams dont les prix et les maturits sont ?

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Maturit

1 an

2 ans

3 ans

4 ans

Prix

9 662 dhs

9 245 dhs

8 763 dhs

8 306 dhs

Maturit

1 an

2 ans

3 ans

4 ans

TRE

3.50%1

4.00%2

4.50%3

4.75%4

Solution :

Comme on la constat lors de cette application, il existe autant de

taux dintrt sans risque ( r N que de maturits. Ces taux dintrt
sans risque peuvent donc tre dtermins partir dobligations Zrocoupon.
r N =TRE

La loi du prix unique garantit que :

b. Obligations couponnes ou obligations ordinaires :

Contrairement

aux

obligations

zro-coupons.

Lmetteur

dune

obligation couponne sengage verser rgulirement des intrts

lobligataire pendant toute la dure de vie de lobligation, puis
rembourser lobligation lchance. Auparavant, les titres financiers
taient reprsents par une feuille de papier timbr comportant des
coupons

numrots,

chaque

souscripteur

devrait

dtacher

les

coupons au fur et mesure pour les prsenter lmetteur en

change de paiement des intrts do lappellation de coupon .

1 (10 000/ 9 662) -1 = 3.50%

2 (10 000/
3(10 000
4 (10 000/

9 245
1 /2
8 763
1/3
8 306
1/ 4

1 = 4%
- 1 = 4.5%
- 1 = 4.75%

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Le taux nominal de lobligation reprsente le taux dintrt qui
sapplique la valeur nominale de lobligation pour calculer le
montant du coupon verser.
Exemple :
Une obligation au nominal de 10 000 dirhams, qui verse des coupons
annuels au taux nominal de 10%, reprsente un engagement de la
part de lmetteur de payer (10 000 x 10%) = 1 000dirhams de
coupon par an.
Si lchance de lobligation est de 6 ans, alors la fin des 6 annes,
lmetteur paiera le dernier coupon de 1 000 dirhams, plus le
remboursement de lobligation.
Le coupon de 1 000 dirhams par an est fix lmission et reste
constant sur toute la dure de vie de lobligation, le jour de
lmission, lobligation a un prix gnralement gal au nominal.
Rentabilit lchance dune obligation couponne :
La rentabilit lchance dune obligation couponne ou non
correspond au TIR dtenue son chance :

Le TRE correspond ainsi au taux dactualisation unique qui galise la

valeur actuelle des flux futurs et le prix courant de lobligation.
Rentabilit lchance dune obligation couponne
P=C x

1
1
VN
1
+
N
TRE
( 1+TRE )
( 1+TRE ) N

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Pour trouver le TRE, il faut procder par interpolation linaire ou
utiliser un tableur.
Application

1:

Rentabilit

lchance

dune

obligation

couponne
Une obligation est mise pour une chance de cinq ans, de valeur
nominale 100 000 dirhams. Les coupons sont semestriels et le taux
de coupon est de 5%. Ce taux est exprim sous la forme dun taux
annuel proportionnel. Cette obligation est mise au prix de 95 735
dirhams. Quelle est la rentabilit lchance ?
Solution :
Lobligataire reoit un coupon semestriel de :

C=100 00 x

5
=2 500 dhs
2

Lobligation quant elle doit dtacher dix coupons jusqu son

chance.
95 735=2 500 x

1
1
100 000
1
+
10
TRE
( 1+TRE )
( 1+TRE )10

Approximativement, on obtient TRE = 3%. Comme les coupons sont

semestriels, cette rentabilit porte sur une priode de six mois. Pour
obtenir un taux en base annuelle, il convient de multiplier par le
nombre de coupons verss au cours dune anne. La rentabilit
lchance de cette obligation, exprime sous forme dun taux annuel
proportionnel, est donc de 6%5.
Application 2 : Prix dune obligation partir de la rentabilit
lchance
Reprenons lapplication prcdente, sachant que lobligation voit sa
rentabilit

lchance

passer

6.30%

(en

base

annuel

proportionnel). Calculer le prix de lobligation ?

Solution :
5 3% x 2 = 6%
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Un taux annuel de 6.30% correspond un taux semestriel de 3.15%.
P=25 000 x

1
1
100 000
1
+
10
0.0315
( 1+0.0315 )
(1+ 0.0315 )10

= 94 497,57

dhs
Donc le prix de lobligation est environ de 94 498 dirhams.

Section 3 : La dynamique du prix des obligations

Gnralement, une obligation couponne est mise avec un taux de coupon tel que,
lmission, celle-ci schange au pair. Cependant, aprs son mission, deux mcanismes
peuvent conduire une variation de son prix. Il sagit de leffet du temps et de la
variation des taux dintrt.

a. Leffet du temps sur le prix des obligations :

Prenons lexemple dune obligation zro-coupon dchance 20 ans, de valeur nominale
1 000 dirhams et dune rentabilit lchance de 5%. Cette obligation est change sur
le march au prix de :
P ( maturit=20 ans )=

1 000
=376,89 dhs
1,0520

En supposant la mme rentabilit lchance de 5%, le prix de lobligation 5 ans plus

tard sera de :
P ( maturit=15 ans )=

1 000
=481,02 dhs
1,0515

En 5 ans, le prix de lobligation sest vu augmenter de 104,13 dirhams. En effet, le

dnominateur de lquation diminue avec la diminution de la maturit. Ainsi, acheter
lobligation

376,89 d h s

et la revendre

481,02 d h s

est une opration dont le

TIR est de :
1/ 5

481,02
) 1=5
376,89

Le TIR de lopration est par consquent gal au TRE de lobligation.

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Nous allons prsent donner un second exemple, pour dmonter que le prix des
obligations couponnes augmente galement fur et mesure que le temps passe. Et ce,
bien que la dynamique de leur prix soit plus complexe du fait des flux verss
priodiquement au dtenteur du titre.
Imaginons une obligation dchance 20 ans, de valeur nominale 1 000 dirhams et dun
taux de coupon de 10%. Ces coupons sont verss sur une base annuelle. Quel est le prix
dmission de cette obligation si la rentabilit lchance est constante ? Et quel sera
le prix juste avant et juste aprs le paiement du premier coupon ?
Le prix dmission de cette obligation est calcul comme suit :
P=100 x

1
1
1 000
x 1
+
=1 623,11 dhs
20
0.05
( 1+0.05 )
( 1+0,05 )20

Le calcul du prix de lobligation dans un an, juste avant le dtachement (paiement) du

premier coupon, ncessite dactualiser les flux futurs de lobligation. La maturit
rsiduelle tant de 19 ans, lchancier est :

Le premier flux de 100 dhs correspond au coupon qui sera bientt dtach. Il est
prfrable dactualiser les flux futurs en considrant sparment le premier coupon, il
devient alors possible dutiliser pour les 19 coupons restants la formule dune anuit
constante.
Comme la rentabilit lchance est suppose constante, on obtient :
P ( avant dtachement du 1er coupon )
100+100 x

1
1
1 000
x 1
+
=1 704,27 dhs
19
0.05
( 1+0.05 )
(1+ 0,05 )19

La supriorit du prix de lobligation juste avant le paiement du premier coupon par

rapport son prix initial trouve son explication dans le fait que linvestisseur na pas
attendre aussi longtemps pour percevoir son premier flux.

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2014/2015
Juste aprs paiement du premier coupon (la rentabilit lchance tant suppose
constante) le prix de lobligation est de :
P ( juste aprs dtachement du1 er coupon )=100 x

1
1
1 000
x 1
+
=1 604,27 dhs
19
0.05
( 1+0.05 )
( 1+ 0,05 )19

Juste aprs le paiement du premier coupon, le prix de lobligation baisse de 100 dhs,
soit un montant gal au flux peru.
Dans cet exemple, le prix dmission est suprieur au prix dans un an juste aprs
dtachement du premier coupon. Ceci est justifi du fait que la prime que les
investisseurs sont prts payer pour lacquisition de lobligation diminue au fur et
mesure que le nombre de coupons percevoir est moindre.
Le graphique suivant illustre leffet du temps qui passe sur le prix des obligations, sous
lhypothse que la rentabilit lchance est constante.

Source : Jonathan Berk et Peter DeMarzo ; Finance dentreprise , Nouveaux

Horizon ; p.227.

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Une obligation coupon zro est tjrs mise un prix infrieur sa valeur nominal donc
plus on sapproche de lchance plus elle tend vers sa valeur norminal
Obligation couponne :
Au dessus du pair : puisque le taux de rentabilit est infrieur au taux de coupon
donc le prix de lobligation diminue dans le tps ainsi plus on sapproche de
lchance plus la rentabilit diminue
Au pair : augmente de la rentabilit lchance et diminue de la valeur du
coupon. (donc le TRE = Taux de coupon)
En dessous du pair : puisque le taux de rentabilit est suprieur au taux de
coupon, le prix de lobligation augmente dans le tps plus on sapproche de
lchance plus la rentabilit augmente.
On constate quentre le dtachement de chaque coupon, le prix des obligations
augmente rgulirement, un taux gal la rentabilit lchance de lobligation.
Alors qu chaque dtachement de coupon, le prix de lobligation chute du prix du
coupon.
Le prix dune obligation zro-coupon augmente quant lui progressivement mesure
que la maturit diminue.
Lorsquune obligation est change au-dessus du pair,. En revanche, lorsque
lobligation est change au-dessous du pair, son prix augmente avec le temps. Il en
ressort que le prix des obligations tend vers leur valeur nominale lorsque les obligations
arrivent chance et que le dernier coupon est vers.
Ainsi, la rentabilit des obligations couponnes est fonction des coupons et de la
variation du prix de lobligation. Le rendement des obligations zro-coupons est quant
elle fonction de la croissance du prix des obligations uniquement.
Le prix des obligations couponnes augmente donc lapproche de la date de paiement
du prochain coupon et chute brusquement au dtachement de celui-ci. A rentabilit
lchance constante, la courbe reprsentative de cette volution est en dents de scie :

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2014/2015

Cependant, les investisseurs sintressent davantage aux fluctuations des prix causs par
une variation des taux dintrt quaux fluctuations des prix lies aux dtachement des
coupons qui sont plutt faciles prvoir.
La convention sur le march obligataire est telle quon affiche pour les obligations
couponnes un cours cot diffrent du prix. Le prix permettant dacqurir effectivement
lobligation est appel prix coupon couru (ou dirty price). Sur le march est cot le
prix pied de coupon (ou clean price), celui-ci reprsente le prix courant de lobligation
duquel on a soustrait les intrts accumuls depuis le paiement du dernier flux :
Prix au pied de coupon = Prix coupon couru Coupon couru
Avec :

Coupon couru = Coupon x

Nombre de jours depuisd tachement du dernier coupon
Nombre de jours entre deux d tachement de coupons
La soustraction du coupon couru au prix de lobligation pour consquence de faire
disparaitre lvolution en dents de scie du prix de lobligation. De ce fait, la
comparaison entre diffrentes obligation est facilite. Avec une rentabilit lchance
constante, le prix pied de coupon dune obligation tend progressivement vers sa valeur
nominale.
b. Leffet de la variation des taux dintrt sur les obligations :
En rgle gnrale, linvestissement en emprunt dEtat est assimil un investissement
sans risque. En revanche, dans un environnement o les taux dintrt fluctuent, le
constat est tel que les investisseurs peuvent raliser des profits ou subir des pertes sur
leurs investissements en obligations long terme.

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2014/2015
Lorsque les taux dintrt varient, la rentabilit exige par un investisseur pour dtenir
une obligation varie galement. Prenons lexemple dune obligation zro coupon 20
ans, de valeur nominale de 1 000 dirhams et de rentabilit lchance de 5%. Celle-ci
schange au prix suivant :
P (TRE =5 ) =

1 000
=376,89 dhs
20
1,05

Dans le cas o les taux dintrt augmenteraient brutalement dun point, les
investisseurs exigeraient une rentabilit lchance de 6%. Cette variation de la
rentabilit aurait pour consquence une baisse immdiate du prix de lobligation :
P (TRE =6 )=

1 000
=311,80 dhs
1,06 20

Le prix de lobligation a donc baiss de (311,80 - 376,89) / 376,89 = -17,3%. Cet

exemple illustre un principe gnral : une rentabilit lchance leve implique un
taux dactualisation lev. Ce qui entraine une baisse de la valeur actuelle des flux
futurs et donc du prix de lobligation. Il sagit dune relation inverse entre prix et
rentabilit lchance qualifie deffet balanoire.
La sensibilit du prix des obligations aux variations de taux dintrt dpend de la
squence des flux futurs. La valeur actuelle dun flux peru dans quelques jours est
moins affecte par une variation du taux dactualisation quun flux futur peru dans
plusieurs semaines ou plusieurs annes.
Les obligations zro-coupon de maturit courte sont donc moins sensibles aux
variations du taux dintrt que celles de maturit longue. De mme, les obligations
taux de coupon lev sont moins sensibles aux variations du taux dintrt que des
obligations taux de coupon faible.
Il est donc important de cerner la notion de duration. Celle-ci permet dapprcier la
sensibilit du prix dune obligation aux fluctuations du taux dintrt. Les obligations
dont les durations sont leves sont par dfinition trs sensibles ces variations.
Pour mieux comprendre la sensibilit des obligations au taux dintrt, nous proposons
lapplication ci-aprs.
Application :
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2014/2015
Un investisseur hsite entre lachat dune obligation zro-coupon dchance 15 ans et
celui dune obligation couponne dchance 30 ans dont le taux de coupon annuel est
de 10%. Quel est le pourcentage de variation du prix de chaque obligation si la
rentabilit lchance passe de 5% 6% ?
Solution :
La solution est explicite travers le tableau suivant :
TRE

5%

6%

Obligation zro-coupon

Obligation couponne (10%)

dchance 15 ans

dchance 30 ans

1 000 /

1,0515 =

481,02 dhs

1 000 /

100 x

1
1
1 000
x 1
+
=1 560,38 dhs
30
0.05
( 1+0.05 )
(1+ 0,05 )30

100 x

1
1
1 000
x 1
+
=1393,89 dhs
30
0.06
( 1+0.06 )
( 1+0,06 )30

1,0615 =

417,26 dhs

Variation du

(417,26 - 481,02) / 481,02 =

prix (en%)

-13,2%

(1 393,89 1560,38) / 1 560,38 = -10,7%

Malgr le fait que lobligation dchance 30ans ait une maturit plus longue, son taux
de coupon est plus lev. Son se retrouve donc moins sensible aux variations de la
rentabilit lchance.
En somme, le prix dune obligation est fonction non seulement de sa maturit, mais
aussi des taux dintrt. Au fil du temps, les prix des obligations convergent vers leurs
valeurs nominales. Cependant, les variations de rentabilit lchance font fluctuer les
prix de manire imprvisible.
En dtenant cette obligation, linvestisseur sexpose un risque de taux dintrt. En
effet, ci celui-ci dcide de vendre alors que les taux dintrt grimpent, le prix de
lobligation chutera. Cette chute aura pour consquence une rentabilit effective
moindre pour linvestisseur. Et inversement, en vendant cette obligation alors que les
taux sont bas, le prix sera lev, et pareillement pour la rentabilit effective dont
bnficiera linvestisseur.

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2014/2015
Le graphique suivant illustre la rentabilit lchance et les fluctuations du prix dune
obligation zro-coupon dchance initiale 30 ans :

Source : Jonathan Berk et Peter DeMarzo ; Finance dentreprise , Nouveaux

Horizon ; p.231.

Section 4 : La courbe des taux et larbitrage obligataire

Selon la loi du prix unique, il doit exister une relation entre les prix et les rentabilits
lchance de toutes les obligations. En effet, la loi du prix unique permet de calculer le
prix et la rentabilit lchance de nimporte quelle obligation sans risque.

a. La rplication dune obligation couponne :

Les flux futurs dune obligation couponne peuvent tre rpliqus travers la
constitution dun portefeuille dobligations zro-coupon.
Pour rpliquer les flux dune obligation couponne de valeur nominale 1 000 dirhams
dchance 3 ans et de taux de coupon annuel 10%, il suffit de constituer un portefeuille
contenant 3 obligations zro-coupon. A chaque dtachement de coupon est donc
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2014/2015
associe une obligation zro-coupon dont la valeur nominale est gale au coupon et dont
lchance correspond la date de dtachement du coupon. De mme, il faut associer au
dernier flux (paiement du dernier coupon et remboursement du principal) un zrocoupon 3 ans dont la valeur nominale est de 1 100 dirhams (soit 11 obligations zrocoupon dont la valeur nominale est de 100 dirhams).
Cette dmarche peut tre illustre comme suit :

Comme les flux futurs de lobligation couponne sont identiques aux flux futurs du
portefeuille zro-coupon, la Loi unique permet dtablir que les prix doivent tre
identiques. Les donnes issues de ce tableau permettent de calculer le cot de
constitution du portefeuille de zro-coupon :

Echance

1 an

2 ans

3 ans

TRE

3,50%

4,00%

4,50%

Prix

96,62 dhs

92,45 dhs

Calcul du cot total

96,62 dhs

92,45 dhs

87,63 dhs
87,63 x 11 = 963,93
dhs

Cot total
1 153,00 dhs
Daprs la Loi du prix unique, lobligation couponne 3 ans doit tre ngocie au prix
de 1 153 dirhams. Si le prix de lobligation couponne tait plus lev, il serait possible
darbitrer en achetant lobligation couponne et en vendant dcouvert les obligations
zro-coupon, et inversement si le prix tait plus faible.
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2014/2015

b. Lvaluation dune obligation couponne partir de la rentabilit

lchance de zro-coupon :
Prcdemment, les prix des obligations couponnes tait calcul partir du prix des
obligations zro-coupon. Pour arriver ce rsultat, on peut galement utiliser la
rentabilit lchance des obligations zro-coupon. En effet, celle-ci par dfinition
gale aux taux dintrt qui prvaut sur un march concurrentiel pour un placement sans
risque dchance identique celle de lobligation zro-coupon considre. Le prix
dune obligation couponne doit donc tre gal la valeur actuelle des coupons et de la
valeur nominale, actualise au taux dintrt qui prvaut sur un march concurrentiel :
Prix d ' une obligation couponne=VA ( Flux futurs de l ' obligation )

C
C
C +VN
+
+ +
2
N
( 1+TRE 1 ) ( 1+TRE 2 )
( 1+ TREN )

Avec :

C : le coupon ;
TRE N : la rentabilit lchance dune obligation zro-coupon de maturit
N;
VN : la valeur nominale de lobligation couponne.

Exemple :
En utilisant la rentabilit lchance des obligations zro-coupon rpertories dans le
tableau prcdent, on obtient le prix dune obligation de valeur nominale de 1 000
dirhams et de taux de coupon annuel de 10%.
P=

100
100 100+1 000
+
+
=1153 dhs
( 1,035 ) ( 1,04 )2 ( 1,045 )3

Bien videmment, ce prix est identique celui obtenu partir des prix des obligations
zro-coupon. Il est dont possible de dterminer le prix dune obligation couponne en
actualisant ses flux futurs au TRE des obligations zro-coupon correspondantes.
Autrement dit, la lecture de la courbe des taux zro-coupon suffit pour calculer le prix
de nimporte quelle obligation sans risque.

c. La rentabilit lchance des obligations couponnes :

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2014/2015
Dans cette section, nous avons mis en revue deux quations. La premire permet de
calculer le prix dune obligation couponne partir de la rentabilit lchance des
obligations zro-coupon, tandis que la deuxime permet de calculer la rentabilit
lchance de lobligation ordinaire partir de son prix.
En combinant ces deux rsultats, il est possible dtablir la relation entre la rentabilit
lchance des obligations zro-coupon et celle des obligations couponnes.
Exemple :
Reprenons prsent lexemple de lobligation dchance 3 ans, de valeur nominale
1 000 dirhams et de taux de coupon annuel de 10%.
Si on utilise la rentabilit lchance des obligations zro-coupon, le prix de cette
obligation est de 1 153 dirhams. Ensuite, nous pouvons obtenir sa rentabilit
lchance TRE en rsolvant lquation suivante :
P=1 153=

100
100
100+1 000
+
+
2
( 1+ TRE ) ( 1+TRE ) ( 1+TRE )3

En utilisant un tableur ou linterpolation linaire, on trouve un TRE gal 4,4%. La

rentabilit lchance dune obligation couponne est gale la moyenne pondre
des rentabilits des obligations zro-coupon dchances infrieures ou gales. Les
pondrations dpendent (de faon complexe) des flux futurs chaque date de
lobligation couponne. Dans cet exemple, la rentabilit lchance des obligations
zro-coupon est de 3,5%, 4% et 4,5%. Le poids du troisime flux futur dans la valeur
actuelle de lobligation couponne est le plus important des trois, puisquil inclut la
valeur nominale de lobligation. La rentabilit lchance de lobligation couponne
est donc plus proche de celle de lobligation zro-coupon dchance 3 ans (4,5%).
Nous allons prsent, et ce travers la partie suivante, nous intresser aux diffrents
outils dvaluation des titres revenu variable.

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2014/2015

Partie II :
Lvaluation
des actions

Section 1 : Concept dun titre de proprit (Action)

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2014/2015
Une action est un titre de proprit dlivr par une socit de capitaux. Elle confre
son dtenteur la proprit d'une partie du capital, avec dventuels droits qui y sont
associs : intervenir dans la gestion de l'entreprise et en retirer un revenu appel
dividende.
Lvaluation dune action se base principalement sur la valeur actuelle des paiements
futurs quelle versera, lactualisation se faisant un taux qui reflte le risque entourant
les dits paiements. Appliqu aux actions, ce principe implique que leur valeur est la VA
des dividendes futurs.
Plusieurs outils permettent dvaluer ces titres financiers notamment la capitalisation
boursire qui est la valeur que la bourse attribue aux socits cotes en fonction de
l'offre et la demande. Elle se calcule en multipliant le cours de bourse par le nombre
d'actions composant son capital social ; le bnfice net par action (BNPA) qui se
calcule en divisant le bnfice net de la socit par le nombre total dactions composant
son capital ; le Price Earning Ratio (PER) qui reflte la croissance des bnfices
espre par la bourse, il se calcule en divisant le cours de bourse par le bnfice net par
action ; le rendement qui permet d'apprcier la rentabilit d'une action et se calcule en
divisant le dividende par le cours de bourse et est traduit en pourcentage ; la volatilit
qui est un indicateur de risque permettant de mesurer lamplitude de variation des cours
dun titre par sa tendance ; et enfin lincidence des taux dintrt puisque le cours des
actions varie gnralement en sens inverse des taux dintrt.

Section

2:

Le

Modle

dEvaluation

des

Actifs

Financiers (MEDAF)
Le modle dvaluation des actifs financiers est un modle qui permet
dtablir une relation entre le rendement espr dun titre et son
risque systmatique (le bta). Il sagit dun modle un facteur, cest-dire que les variations du rendement espr sont uniquement
expliques par un seul facteur. Le modle est principalement bas sur
les hypothses selon lesquelles investisseurs sont averses au risque
et ont des rfrences moyenne-variance6. Il ny a pas dimperfections
6 The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Eugene F. Fama and
Kenneth R. French, Journal of Economic PerspectivesVolume 18, Number 3
Summer 2004Pages 2546.

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2014/2015
de march (ni taxes ni cots de transaction), lachat et la vente
dcouvert sont permis, et tous les actifs peuvent tre changs sur le
march.
a. Les hypothses du modle :
1. Tous les actifs sont ngociables sur le march pour des quantits
2.
3.
4.
5.

infiniment divisibles.
Il ny a pas de frais de transaction ni de taxes.
Tous les investisseurs sont averses au risque
Lhorizon de planification est dune priode
Les investisseurs partagent une information

trs

large

sur

lensemble des actifs traits quils formulent ainsi des anticipations

homognes en matire de rentabilit et de risque.
6. Il existe un taux sans risque auquel il est possible de prter et
demprunter sans limite.
Le MEDAF tablit une relation qui doit prvaloir entre le risque et la
rentabilit espre dun titre individuel.
Sous lhypothse (H) de lefficience du portefeuille de march M au
sens esprance-variance ; les investisseurs ont des anticipations
homognes

et le mme horizon dinvestissement, en prsence

comme en absence dactif sans risque, il existe deux paramtres

positifs et tels que pour tout titre i= 1, , N :

(1)

i = + iM

Rciproquement, sil existe deux paramtres positifs et tels que

pour tout titre i = 1, , N, la relation (1) soit vraie, alors lhypothse
(H) defficience du portefeuille du march est vrifie.
Le paramtre sinterprte comme laversion moyenne au risque des
investisseurs intervenant sur le march. Cest laugmentation du taux
de

rentabilit

dun

actif

requise

par

point

de

risque

supplmentaire apport par cet actif. Mathmatiquement, cest la

drive de i par rapport iM.
Le MEDAF scrit aussi de faon quivalente :

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2014/2015
(2)i = +

M
) iM
2M

Ou bien
(2) i = + (M )

avec =

iM
M

De cette relation dcoule la pente de la droite de rgression de la

rentabilit Ri sur la rentabilit RM qui est gale i =

iM
M

Si lon trace le graphique de la relation (2) dans le plan (, i), on

obtient la droite de march des actifs risqus (Security Market Line)
ou plus simplement la droite de march, passant par les points (0, )
et (1, M). A lquilibre du march, les points reprsentatifs de tous
les titres i et de tous les portefeuilles doivent tre situs sur cette
droite : la prime de risque (i ) offerte chaque titre i est
proportionnelle son risque, ce dernier tant mesur par le bta.

b. Le prix dquilibre des actifs financiers :

Lvaluation (pricing) du titre est implicite- le prix du titre linstant
initial napparat pas.
Appelons Pi le prix dquilibre recherch du titre i (en t=0), et

~1
Pi

sa valeur de liquidation alatoire la fin de la priode (en t = 1). Cest

cette valeur qui fait lobjet des anticipations des investisseurs,
compte tenu des politiques dinvestissement et de financement de la
firme, dont on se rappelle quelles sont supposes connues en dbut
de priode. Par dfinition, le taux de rentabilit alatoire du titre i est
donn par :
~1
P
i= i 1
Pi
~r

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2014/2015
Et donc, en prenant lesprance des deux cots
E (~
P1i )
i=
1
Pi
~

Substituons

par sa valeur thorique donne par le MEDAF et

isolons linconnue Pi

:
~1
E ( Pi )
Pi =
1+ r + i M

O :

=( M r )/ 2M , le prix de march du risque divis par M ,

est utilis pour simplifier la notation.

Sinterprte, on la vu,

comme le prix de march du risque par point de covariance. De

(i), on dduit :
~
P 1i
~
1
E ( Pi ) =Pi 1 +r + cov
, R M = Pi ( 1+ r ) + cov ( ~
P1i , R M )
Pi

)]

Do dcoule la proposition suivante :

La valeur dquilibre Pi dun actif gnrant un flux unique alatoire
~1
dans une priode est donne, en prsence dun actif sans
Pi
risque, par :
E (~
P1i ) cov ( ~
P1i , R M )
P i=
1+r
Le modle dvaluation recherch, est lanalogue en avenir incertain
Pi = ~
de la relation
P1i /(1 + r) en avenir certain, o P1i serait
lunique flux futur certain auquel donne droit le titre i.

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2014/2015
Le numrateur du membre de droite est lquivalent-certain au sens
~
du march du flux alatoire P1i (c'est--dire le flux certain qui a la
mme valeur que

~1
Pi ; il est gal lesprance mathmatique de

ce flux diminu dune prime de risque (qui peut tre ngative

ventuellement) qui elle-mme est le produit du risque de flux,
cov (~
P1i , R M ) , par le prix de march du risque

Application :
Soit une conomie dans laquelle le taux dintrt sans risque stablit
5%, la rentabilit espre du portefeuille de march est de 13%,
lcart-type de ce dernier 20%. Tous ces taux sont annualiss.
Lesprance de la valeur du titre EASYVAL, dans un an est gale 500
dh et la covariance entre cette valeur et le taux de rentabilit du
portefeuille de march est estim. Quel est lquivalent certain de la
variable alatoire quest la valeur future du titre EASYVAL ? Quel est
le cours actuel dquilibre du titre ?
Il faut calculer tout dabord le prix de march du risque par point de
covariance, . Celui-ci est gal (13% - 5%)/(20%)= 2. Lquivalent
certain recherch est donc gal 500 (2x4) =492.
Le prix thorique du titre EASYVAL stablit 468,57 dh.
Ici est quivalent au taux sans risque r.
c. Limites du MEDAF :
Pour que le MEDAF soit valide, il suffit que le portefeuille de march M
soit efficace, cest--dire situ sur la frontire de Markowitz.
Richard Roll a suppos que le march est efficient et que le MEDAF
est valide, et a formul une critique du modle en avanant que le
portefeuille de march nest pas observable car il comprend des actifs
risqus, fortiori, sa rentabilit nest pas mesurable et il est
impossible de dterminer sil est efficace ou non. Il est contourn en

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2014/2015
pratique par lutilisation dun indice (CAC 40, Dow Jones, Nikkei, etc.)
comprenant

plusieurs

types

dactifs.

Les

rsultats

des

tests

empiriques peuvent donc tre sensibles au choix de lindice boursier

adopt comme approximation (proxy) de M. Cest partir de ce proxy
que dcoule la relation linaire entre la rentabilit espre des actifs
et le risque mesur par le bta : si un portefeuille P quelconque
efficace ex-post est choisi comme tant un portefeuille le portefeuille
de march, et que lon calcule les btas individuels partir de ce
portefeuille P, alors on obtient ncessairement une relation linaire
conforme au MEDAF entre le rendement espr et le risque du titre.
Si au contraire le portefeuille adopt P comme proxy nest pas
efficace ex-post, on peut trouver une relation non linaire entre la
rentabilit espre et le titre et la sur- ou sous-performance de
chaque titre i par rapport ce quimplique le MEDAF dpend
arbitrairement du portefeuille en question.
Par consquent, on risque daccepter le MEDAF tort uniquement
parce que le portefeuille de lindice I utilis en guise de portefeuille de
march est efficient et on peut le rejeter tort alors quil est juste
parce que le portefeuille P est inefficient.
Outre la non-observabilit des anticipations (MEDAF ex-ante), une
autre difficult dapplication du modle est celle du coefficient bta
qui nest pas directement observable. Les btas des titres ne sont pas
stables dans le temps posant un problme de mesure.

Section 3: Arbitrage Princing Theory (APT)

Le modle dvaluation par arbitrage dvelopp initialement par Ross
(1976), reprsente la fois une alternative et par certains aspects
une extension du MEDAF. A la diffrence de ce dernier qui considre
quil y a une relation linaire entre la rentabilit dun actif et son
risque provenant dun seul facteur commun, le march, lAPT repose
sur lhypothse que les rentabilits Ri des N actifs dpendent

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2014/2015
linairement

dun

nombre

restreint

de

facteurs

communs

indpendants Fk (inflation, production industrielle, PIB, ..). Un nombre

limit de facteurs systmatiques communs est suppos affecter le
taux de rentabilit espr de tous les actifs financiers risqus.
Ce modle un double objectif : identifier les facteurs communs qui
sont supposs affecter le taux de rentabilit espr de tous les actifs,
et donner lquation relative lesprance de rentabilit dun titre
ces sources communes de risque.
Par consquent, lAPT est un modle multifactoriel. Les modles
multi-facteurs relvent dune dmarche pragmatique et visent en
effet expliquer empiriquement la structure des corrlations entre les
rentabilits des actifs risqus en supposant priori que plusieurs
facteurs communs influencent ces dernires. En effet, il peut exister
dautres facteurs communs que le march lui- mme qui induisent
des corrlations systmatiques entre les taux de rentabilits des
titres. Ils peuvent tre soit reprsents par des indices reprsentant
des

secteurs

conomiques,

soit

des

caractristiques

micro-

conomiques, soit par des indices macroconomiques.

LAPT est fond sur lhypothse dabsence dopportunit darbitrage
AOA. La rentabilit dun titre risqu i pour une priode t est obtenue
par la projection orthogonale sur les facteurs :
Ri = i + bikFk + i
O :

Fk : est la variation non anticipe du facteur risque k et

desprance nulle.
i: le risque spcifique du titre i

Lhypothse cruciale sous-tendant le modle est que les risque i ne

sont pas corrls et sont donc diversifiables.

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2014/2015
La corrlation entre les rentabilits individuelles Ri est entirement
explique par linfluence des facteurs communs Fk. Ces facteurs
peuvent tre par exemple, des exemples de titres individuels
existants ou des grandeurs macroconomiques exognes au modle.
a. Une seule source de risque : le march
Supposons quil ny ait quune seule source commune de risque de
sorte

que

lquation

dcrivant

la

gnration

des

rentabilits

devienne :
Ri = i + biFk + i

Si les investisseurs dtiennent des portefeuilles bien diversifis, le

risque

rsiduel

de

ces

derniers

peut

tre

considr

comme

ngligeable en pratique. La rentabilit dun tel portefeuille p scrit

alors :
Rp = p + bpF
Et il est caractris par les deux paramtres :
p= xii ; bp= xibi
De faon gnrale, lAPT indique que la relation entre lesprance de
rentabilit dun portefeuille et son risque systmatique, mesur par la
sensibilit b, est linaire.
p= 0 + 1bp
Les deux scalaires 0 et 1 tant les mmes pour tous les titres et
portefeuilles.

Relation de lAPT avec le MEDAF :

Bien que lAPT soit un modle qui implique, en gnral, plusieurs

facteurs, et non un modle un facteur (le portefeuille de march)
comme le MEDAF, et quen outre les hypothses qui sous-tendent ces
deux modles soient diffrentes, MEDAF et APT peuvent tre
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2014/2015
compatibles7. Le MEDAF et lAPT un seul facteur sont formellement
identiques.
b. Plusieurs sources de risque :
Par un raisonnement analogue celui qui conduit lquation p= 0
+ 1bp, on obtient en prsence de m sources communes de risque, la
relation linaire suivante qui doit prvaloir en AOA :
p= 0 + kbpk
p - 0 sinterprte comme la prime de risque applicable au
portefeuille p, les k sont les prix de march du risque et les bpk les
risques systmatiques de p.
La relation prcdente constitue lAPT relatif des portefeuilles bien
diversifis. La diffrence entre un portefeuille p bien diffrenci et un
actif i pris isolment est que ce dernier prsente, outre son ou ses
risque(s) systmatique(s), un risque spcifique i, non ngligeable.
Toutefois, le march nattribue aucune prime de risque ce dernier
parce quil est diversifiable.
Il convient de noter que la thorie de lAPT est fonde sur la notion
de portefeuille darbitrage. Celui-ci nexige aucune mise de fonds, les
ventes dcouvert finanant les achats. Il est construit de faon ce
que chacun des bpk soit gal 0. Son risque diversifiable est quasinul car le nombre de titre entrant dans sa composition est suppos
grand8.
Sous peine darbitrage en AOA, ce portefeuille sans risque de valeur
initiale nulle doit avoir une valeur finale nulle, quelles que soient les
distributions

de

rentabilit

des

titres

et

les

prfrences

des

7 En prsence de lactif sans risque : i= r + i(m r) ;

i r + bik(k r) o 1= k
r m r , quations qui sont compatibles si k = m ; k: est la rentabilit espre dun
portefeuille sensible exclusivement la source de risqu commune k.

8 La loi des grands nombre assure la convergence vers 0 de la variance

spcifique quand n crot.
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Outils dvaluation des actifs financiers

2014/2015
investisseurs. Cette simple considration conduit lAPT, que lon
peut formuler ainsi :
Sous lhypothse dAOA, il existe m+1 constantes

(k=1,..,m)

telles que lesprance du taux de rentabilit de tout actif risqu i est

donne par la relation suivante :
i = 0 + kbik

pour i= 1, , n.

Si de plus il existe un actif sans risque 9 de rentabilit r, la relation

prcdente devient :
i = r + kbik

pour i = 1, . n.

Notons que par construction, les sensibilits bik sont gales : bik =
cov ( Ri , k )
var ( k )
Ces sensibilits sinterprtent comme des btas. Dailleurs si lon
effectue une rgression linaire multiple entre la rentabilit dun titre
et les facteurs communs, les estimateurs des bik sont donns par la
formule prcdente.
Avec k la rentabilit du portefeuille factoriel k.

Le portefeuille

factoriel k est un portefeuille risqu de sensibilit bkk gale 1 au

facteur k et de sensibilit 0 tous les facteurs kk. (La rentabilit
tant de r + k).
Sil ny a empiriquement quun seul facteur commun justifiant dune
prime de risque, lAPT est formellement identique au MEDAF et ce
facteur commun est interprt comme le portefeuille de march.
Application :
Supposons que le processus alatoire gnrant les rentabilits des
actions est le suivant :
Ri = ai + bi1 F1 + bi2 F2 + ei pour tout i = 1, , n.
9 Un actif sans risque est par dfinition insensible chacun des facteurs k :
b0k = 0 pour tout k. Sa rentabilit est donc 0 = 0 = r.
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2014/2015
O ei est un bruit blanc et F1 et F2 deux facteurs de risque communs
orthogonaux et centrs. Il existe un actif sans risque rapportant r =
8%.

Par

ailleurs,

deux

portefeuilles

dactions

bien

diversifis

prsentent les caractristiques suivantes :

Portefeuille

Rentabilit

bi1

bi2

espre %
10%

1,9

-0,6

14%

0,9

1,4

Nous cherchons lquation du plan qui dcrit les taux de rentabilits

esprs des actifs risqus correspondant lAPT :
(1) 10 = 8 + 1,91 0,62
(2) 14 = 8 + 0,91 + 1,42

La solution pour i :

1= 2, et 2 =3

La relation mis en vidence par lAPT scrit ainsi : i = 8 + 2bi1 +

3bi2
Supposons maintenant quil existe deux autres portefeuilles bien
diversifis C et D. Le premier C a des sensibilits respectives de 1,1 et
0,3 aux facteurs de risque 1 et 2 et une rentabilit espre de 12,5%.
Le portefeuille D a des sensibilits de 2,3 et 0,7 aux facteurs de risque
et une esprance de rentabilit de 13,5%. Que devrait faire un
investisseur avis si une telle situation se prsentait ?
Appliquons lAPT(i) ces portefeuilles pour calculer leurs rentabilits
espres thoriques. On obtient :
c = 8% + 1,1x2 + 0,3x3 = 11,1 %
D = 8% + 2,3x2 + 0,7x3 = 14,7%
Le portefeuille C rapporte en moyenne 12,5% au lieu des 11,1%
thoriques, il est donc relativement trop rentable. En revanche, pour
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2014/2015
le portefeuille D: son esprance de rentabilit est de 13,5% compte
tenu de son risque lev alors quelle devrait tre de 14,7%. Cette
situation procure linvestisseur des opportunits darbitrage. Il
achtera C et vendra D dcouvert.)

Section 4 : Price Earning ratio (PER)

Le PER ou Price Earning Ratio est le concept boursier le plus rpandu. Ce ratio
correspond au rapport entre le cours boursier dune entreprise et son bnfice aprs
impt. On lappelle aussi multiple de capitalisation des bnfices. Ce ratio est le plus
souvent utilis pour valuer une socit cote.
PER=

Cours de l ' action

B n fice par action

O :
Bnfice par action=

Rsultat net
Nombre d ' action

Le PER mesure le prix auquel lactionnaire accepte de payer une rentabilit quivalente
n fois le rsultat net. Il sert surtout comparer la valeur dune socit par rapport son
secteur dactivit, ou encore la situer par rapport sa valeur haute et sa valeur base
historique. En effet, si deux socits concurrentes dgagent des bnfices similaires,
leurs PER respectifs devraient tre gaux. Sils ne le sont pas, cest que lune de ces
entreprises est survalue ou au contraire lautre est sous-value.
La mise en uvre de la mthode est trs simple, car le PER est une donne en gnral
trs disponible. En outre, il sagit dun indicateur pour le moins intressant puisquil
met en relation le prix et le bnfice actuel, exprimant ainsi la chert dune entreprise,
c'est--dire le nombre dannes de bnfices quun investisseur est prt payer pour
acqurir une entreprise
Pour le calculer le PER, il faut collecter trois donnes : le cours boursier, le rsultat net
comptable retrait et le nombre de titres de la socit.

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2014/2015

Le cours boursier : est le cours de clture de fin dexercice ou celui de la priode

dvaluation. Il est prfrable de retenir un cours moyen pour lisser les fluctuations
quotidiennes.

Le nombre d'actions : il convient de prendre en compte le nombre total d'actions

existantes et crer. En effet, certains instruments financiers (obligation convertible,
bon de souscription dachat, option de souscription, certificat dinvestissement)
peuvent donner lieu la cration d'actions. Il est donc ncessaire de prendre en
compte ces actions.
Cette augmentation du nombre d'actions aura tendance diluer la rpartition des
bnfices.

Le Bnfice ralis : D'une anne sur l'autre, le rsultat net peut varier fortement.
Ces variations peuvent provenir de l'exploitation. L'entreprise accroit sa marge et/ou
son chiffre d'affaires, et son bnfice s'accroit mcaniquement. Mais il est frquent
d'observer que les rsultats nets affichs par les entreprises ne sont pas toujours
exempts de toute critique.

Une fois le rsultat net retrait divis par le nombre d'actions, vous obtenez le Bnfice
Net Par Action ou BNPA. En lui-mme ce ratio n'a que peu d'importance. Afin de lui
donner toute sa valeur, il convient de le comparer au cours de l'action. Le PER permet
ainsi de savoir si une entreprise est oui ou non surestime par rapport son secteur. En
effet, le PER obtenu doit tre compar au PER moyen du secteur.
Sur le plan financier, le niveau quatteint le PER indique sur la variation des fonds
propres. Quand les PER sont hauts il est plus facile de lever des capitaux. Lorsquune
cotation est juge artificiellement basse, elle doit inciter un rachat dactions.
Du ct de linvestisseur, ce dernier se demandera sil faut acheter des titres PER de
niveau bas ou lev. Cela dpendra des anticipations de croissance.
Dans le cas o les bnfices intgralement distribus connaissent une croissance nulle,
linvestisseur a intrt acqurir les titres PER faible.
Prenons par exemple : Un titre PER gal 5 est prfrable un titre ayant un PER de
11,2 car le rendement sous-jacent de la premire action est suprieur celui de la
seconde. Dans le premier cas, un PER de 5 pourrait correspondre un cours de 100
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euros associ un revenu permanent de 11,2. Mme raisonnement pour un PER de 11,2
avec un prix dachat de 100 euros et un revenu rcurrent de 5euros.

Conclusion
Un investisseur nacceptera une dcision risque que sil en attend une rcompense quil
juge satisfaisante. Dailleurs, le dilemme fondamental de la finance moderne est
formul travers le choix dune rentabilit faible mais certaine, ou la prise dun risque
dans lespoir daccrotre cette rentabilit : lesprance de rentabilit tant dautant plus
leve mesure que le risque augmente.
Toute variation du taux dintrt implique un changement de valeur dans la direction
oppose pour tous les titres revenus fixes tels que les obligations. Pour valuer un titre
promettant nimporte quelle squence de cash-flows futurs, on recourt aux valeurs
actuelles dun dirham peru diffrentes dates dans le futur. Ces valeurs actuelles
peuvent tre dduites de lobservation des cours dobligations zro-coupons, puis tre
appliques au titre valuer. Une autre manire de procder consiste actualiser les
diffrents cash-flows avec un taux dactualisation spcifique pour chaque priode. Des
obligations qui ont la mme chance peuvent avoir des cours boursiers diffrents, en
raison de diffrences de taux nominal, de risque de dfaut, de fiscalit, de clauses de
remboursement anticip, de convertibilit, de valeur de remboursement, ou encore
dautres caractristiques.
La mthode des cash-flows actualiss permet galement lvaluation des actions dune
socit. Cette pratique consiste calculer la valeur actuelle des cash-flows futurs, en les
actualisant un taux qui tient compte du risque peru. Les mthodes dvaluation des
dividendes partent du principe que tout investisseur qui achte une action espre une

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rmunration correspondant son exigence de rentabilit compte tenu du risque quil
apprhende.
Les travaux de Markowitz devaient modifier profondment la faon de concevoir les
problmes financiers. Ils montrent, en particulier, que lintrt dinvestir dans un titre
financier ne doit pas tre valu sparment mais dans le cadre de lensemble du
portefeuille constitu par linvestisseur et dun march concurrentiel o de nombreux
vhicules dpargne (actions, obligations, etc.) sont en comptition. Dix ans aprs,
Sharpe, Lintner et Mossin dvelopprent le modle dquilibre des actifs financiers
(MEDAF) qui aboutit la rentabilit espre dquilibre dun titre quelconque. Et plus
tard, dans les annes 70, Ross dveloppa une alternative au MEDAF nomme APT.

Bibliographie
Pierre Vernimmen ; Finance dentreprise ; 11me
dition ; Dalloz 2013.
Roland Portait & Patrice Poncet ; Finance de march,
instruments de base, produits drivs, portefeuille et
risques ; 3e dition Dalloz 2012.
Jaques Hamon ; Bourse et gestion de portefeuilles ;
Economica ; 4me dition ; 2011.
Sbastien Bossu & Philippe Henrotte ; Finance des
marchs, techniques quantitatives et applications
pratiques ; Dunod ; 2008.
Louis Esch, Robert Kieffer & Thierry Lopez ; Asset & risk
management, la finance oriente risques ; De BOECK ;
2003.
Christophe Dispas & Yassine Boudghene Larcier ;
Gestion de portefeuille guide pratique ; De Boeck ;
2011.

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Zvi Bodie & Robert Merton ; Finance ; 3me dition ;

2000.
Jonathan
Berk
et
Peter
DeMarzo ;
dentreprise , Nouveaux Horizon.

Finance

Aswath Damodaron ; Finance dentreprise : thorie et

pratique ; Nouveaux horizons ; 2006.
Anne Nippert ; DCG 6 Finance dentreprise ; Gualino ;
2008.
Lebidois & Jol ; Finance pour les ingnieurs, la
valorisation des projets ; Maxima ; 2013.
Patrick Topsacalian & Jacques Teuli ; Finance ; 6me
dition ; Vuibert.

Table des matires

Introduction..
2
Sommaire.
.4
Partie
I:
Lvaluation
obligations........5
Section
1:
Concept
de
titre
..6

de

crance

Section
2:
Prix
et
rentabilit
obligation...7

des
(Obligation)
dune

a. Les obligations zro-coupon..

...8
b. Les
obligations
couponnes.10
Section 3 : La dynamique du prix des obligations...
12
a. Leffet du temps sur le prix des obligations..
..12
b. Leffet de la variation des taux dintrt sur le prix des
obligations...16

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Section
4:
La
courbe
des
obligataire..19

taux

et

larbitrage

a. La
rplication
dune
obligation
couponne.....19
b. Lvaluation dune obligation couponne partir de la rentabilit
lchance
de
zrocoupon.
21
c. La
rentabilit

lchance
des
obligations
couponnes..22
Partie II : Lvaluation
...23

des

actions....

Section
1:
Concept
de
.....24

titre

de

proprit (Action)

Section 2: Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)...

..24
a. Les
hypothses
du
modle.
..25
b. Le
prix
dquilibre
des
actifs
financiers......26
c. Les
limites
du
MEDAF...28
Section
3:
Arbitrage
Pricing
...29

Thory

a. Une
seule
source
de
risque
march...30
b. Plusieurs
source
risqu...31
Section
4:
Le
Price
Earning
...33

Ratio

(A.P.T)
:

le
de
(P.E.R)

Conclusion
.36
Bibliographie...
...37

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