II.

Los flujos de caja y los estados

financieros
1. La importancia del flujo de caja. 2. La inversin en terreno. 3.
El cambio en el capital de trabajo. 4.Otros estados financieros
pueden ser tiles. 5. La inflacin y los flujos de caja reales y
nominales. 6. La depreciacin: Econmica o contable? 7. Flujos de
caja mensuales.

1. LA IMPORTANCIA DEL FLUJO DE

CAJA
El flujo de caja es necesario para conocer la rentabilidad que se
puede obtener deun negocio. La utilidad neta no debe estimarse
a partir de la proyeccin de un estado de ganancias y prdidas,
puesto que lo importante es lo que el inversionista realmente
puede retirar del negocio sin afectar su marcha planeada. Sin
embargo, nada impide que secuente con un estado deganancias
y prdidas proyectado.
El flujo de caja se construye para un nmero determinado de
perodos, los cuales dependen de la capacidad del proyecto de
generar renta econmica, es decir, ganancias econmicas su
periores a las obtenibles en otras actividades de igual riesgo. La
vida tcnica de los activos no debe utilizarse para la determina
cin de la vida til de un proyecto. Por ejemplo, las mquinas
para la fabricacin de cierto producto durarn diez aos bajo
circunstancias normales. Por qu emplear diez aos de vida del
proyecto si tras los dos primeros el mercado se altera y ya no
hay

48
/
Universidad
Pacifico

del

lugar para producir este producto? Resulta entonces claro

que no hay relacin entre la vida til de los activos fsicos y
la renta a obtenerse de una determinada actividad.
Adems de la vida til, el proyecto tiene tambin un valor de
rescate o residual. Este es el valor de mercado de los activos
en el perodo final de vida til o el valor actual de los
futuros flujos del proyecto que resultarn equivalentes a
invertir en la altema tiva especulativa deigual riesgo.
Msadelantesevolvera tratar este tema. En algunos casos no
se requiere presentar este valor de rescate, ya que si el
proyecto es rentable sin incluirlo, ser an ms rentable si se
le considera.
Ha de tenerse cuidado con el valor final de los activos y la
depreciacin contable que se usar para fines de deduccin bibu
taria (puesto que la depreciacin implica un gasto en el estado de
ganancias y prdidas). Sin embargo, en ciertos casos se puede
utiJirn la depreciacin lineal como valor aproximado de la
depre dacin econmica, a falta de mayor infonnacin. En el
caso en que la empresa no est sujeta a impuestos, no habr
necesidad de considerar la depreciacin, puesto que ella no
afecta el flujo de
caja. Si un proyecto es de por s rentable dejando de lado el
escudo fiscal de la depreciacin, el evaluador podr omitir la
depreciacin como escudo fiscal, ya que su inclusin mejorar
el proyecto. Esto tiene sentido cuando no se desea saber con
mucha exactitud la ganancia o rentabilidad que se obtendr.
El grfico 6 muestra los componentes del flujo de caja econ
mico y del flujo de caja financiero o flujo total, mientras que
en el grfico 7aparece la interrelacin existente entre el flujo de
caja, el estado de ganancias y prdidas y el balance general.
La mejor forma de comprender cmo se construye el flujo
de caja de un proyecto es mediante un ejemplo simple. ste
puede luego ser ampliado para considerar detalles adicionales.
Supngase la existencia de un proyecto de slo dos aos de
vida til y una inversin en el ao cero. Para el ejemplo en
cuestin, por una serie de razones derivadas del estudio del
Biblioteca Universitaria / 49

Grfico 6: Factores a considerar en el flujo de caja econmico

el flujo de caja financiero (o flujo de cajd total)
Costos de
inversin

Flujos de
inversin

Vida til (n)

V af or residual

Costos fijos

liquidacin

>---

Costos variables

>---

Flujo de
.. caja
"' econmico
operativo

Ingresos

Cambio
en

.. Flujo de
,.. caja
econmico

Prstamo
-

capital de
trabajo
-.-

financiacin
neta

A mortizacin

Intereses

Escudo
fiscaJ

....

SO / Los flujos de caja y los estados financieros

Flujo
total o

Flujo de
caja
finan

Flujo de

1mpuestos

ciero

Grfico 7: Interrelacin entre el flujo de caja econmico y financiero,

el estado de ganancias y prdidas y el balance general
FLUJO DE CAJA

ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS

INGRESOS --....-----------+ INGRESOS(ING.)

+Precio
COSTO DE VENTAS
+Cantidad
COSTO DE FAB. PROD. VENDIDOS
--- COSTO DE OPERACIN (CO)
....---- DEPRECIACIN (OEP.)
COSTOS
GASTOS FINANCIEROS (1)
-COSTOS DE INVERSI
UTILIDAD BRUTA
-Terrenos - ----<f
IMPUESTO=-t(ING.-CFPV-CO-OEP .-1)
-Edificios --------'
UTILIDAD NETA
-Maquinaria -----...1
...._
-Equipo
_......_
Utilidades retenidas
+Cambio capital de
----- Dividendos
_ .
trabajo
-COSTOS DE FAB. PROO. VENDIDOS
-Mano de obra
BALANCE GENERAL
-Materia' prima
-Gastos ind.de fabricacin
ACTIVO
-COSTOS DE OPERACIN ----'
CORRIENTE
-Administracin
Caja
-Ventas
Cuentas por cobrar
-IMPUESTO= -t(ING .-CFPV-CO- DEP
1nventarios
} FLUJO DE CAJA ECONMICO {FCE)
Productos terminados
FINANCIAMIENTO NETO
Productos en proceso
Materia prima
+Prstamo recibido ------Amortizacin ------'
FIJO
Terrenos.._
_
-Intereses(!) ---------+---+-'
+Escudo fiscal (txl) --------11 --------1
FLUJO DE CAJA FINANCIERO {FCF) _.....

........

4------

Edificios
-Oep. acum. edificios
Maquinaria

......o

-Dep. acum. maquinaria

Equipo
------""
-Dep.acum. equipo
PASIVO
CORRIENTE
Cuentas por pagar
'----+ DEUDA LARGO
PLAZO PATRIMONIO
Capital
Utilidades retenidas acum.

_.

Excedentes

Los flujos de caja y los estados financieros / 51

mercado y la estrategia competitiva del proyecto, es difcil

que el proyecto tenga una vida mayor a los dos aos. Esta
simplifi cacin ahorrar mucho trabajo en la construccin del
flujo de caja y los estados financieros. Adicionalmente, es
conveniente asumir, por el momento, que no existe inflacin,
es decir, au mentos persistentes en el nivel general de precios.
El primer paso es construir un flujo de caja econmico con
dos perodos c;::le operacin: uno de inversin y uno de
liquida cin. Supngase que la inversin implica la compra de
terrenos por UM 2,000, construccin y equipamiento de
edificios y
talleres por UM 4,000, compra de maquinaria por UM 8,000
y compra de equipo por UM 3,000. Esto es lo que se consigna
en el cuadro 1,en el que se consideran tambin ventas
proyectadas
. de 30,000 y 60,000 UM. Adicionalmente se tienen los montos
consignados de costos de fabricacin de productos vendidos
(o costo de ventas), as como los costos de operacin (gastos
de administracin y gastos de ventas). En la elaboracin del
cuadro se han escogido, adrede, nmeros sencillos. Recuerde
el lector que lo que se pretende es concentrar la atencin en la
lgica de la construccin de los flujos de caja.
CUADRO 1: FLUJO DE CAJA ECONMICO DEL PROYECTO

Perodo

Ingresos

30,000.00

Costos de inversin

-20,000.00

- 2,000.00
- 4,000 .
-00
8,000.00
- 3,000 .00
- 3,000.00 - 3,000.00

Terrenos
- Edificios
- Maquinaria
- Equipo
- Cambio cap. de
trabajo

2 Liquidacin

60,000.00
19,900.00

- 3,900.00

2,000.00
2,000.00
6,000.00
0.00
9,900.00
(sigue)

52 / Los flujos de caja y los estados financieros

(viene de la pg. anterior)

CFPV

- 7,000.00 -13,000.00

- Mano de obra
- Materia prima
- Gastos ind. fab.

- 4,000.00
- 2,000.00
-1,000.00

-8,000.00
- 4,000.00
-1,000.00

Costos de operacin

- 3,000.00

-3,000.00

Administracin
- Ventas

-1,000.00
- 2,000.00

-1,000.00
- 2,000.00

Impuestos (50%)

- 8,250.00 -20,250.00

Flujo de caja
econmico

-20,000.00

8,750.00

19,850.00

19,900.00

CUADRO 2: FLUJO DE FINANCIAMIENTO NETO DEL

PROYECTO
Perodo
Prstamo

2 Liquidacin

12,000.00

Amortizacin e
intereses
- Amortizacin
- Intereses (20%)

- 6,000.00
- 2,400.00

- 6,000.00
-1,200.00

Escudo fiscal de la
deuda

1,200.00

600.00

12,000.00 - 7,200.00

-6,600.00

Financiamiento neto

Los flujos de caja y los estados financieros / 53

CUADR03: FLUJO DE CAJA ECONMICO, FLUJO DE

FINANCIAMIENTO Y FLUJO DE CAJA FINANCIERO
DEL PROYECTO
Perodo

-20,000.00 8,750.00
Flujo de
caja
econmico
Financiamiento
neto 12,000.00 - 7,200.00
Flujo de
caja
financiero

-8,000.00

1,550.00

2 Liquidacin

19,850.00

19 900.00

- 6,600.00
13,250.00

19,900.00

2. LA INVERSIN EN TERRENO
Una de las ideas claves de la evaluacin de inversiones -y que
ser tratada con mayor detalle ms adelante- es que no se debe
juntar proyectos. Esto explica el porqu normalmente los terre
nos no son apreciados o depreciados, salvo que el proyecto
mismo est generando tal efecto.
Para ilustrar la idea, supngase que se invierte en un terreno
ubicado en una buena zona para instalar una fbrica de produc
cin de papel. El inversionista sabe que en cinco aos el
terreno valdr el doble del precio al que se cotiza cuando se
instala la fbrica. Si coloca el doble de valor de adquisicin en
la columna de liquidacin, el proyecto ser ms rentable que si
se registrara como precio de liquidacin su valor de
adquisicin. Al juntar el proyecto de fabricacin de papel con
el hipottico proyecto de
especulacin con terrenos no se sabra cul provee la
ganancia.
Es gracias a la apreciacin de los terrenos que el negocio de
fabricar papel se h ce rentable? Si es que se gana con la
aprecia cin del terreno y no con la fabricacin de papel,
para qu se invierte en la fabricacin de papel? El lector
puede deducir los problemas que se generan y por qu aun si
se sabe que habr apreciacin que no depende en absoluto del
proyecto, tal apre-

54 / Los flujos de caja y los estados

financieros

dacin no debe ser registrada. En todo caso, el evaluador

puede mencionar que adems de una eventual ganancia, si la
hubiere, en la fabricacin de papel habr una ganancia
adicional pero independiente de la anterior en la inversin
en terrenos.
Debe tomarse en cuenta que si el terreno se aprecia, el pro
yecto est reduciendo su rentabilidad. Por qu? El terreno est
reduciendo relativamente la rentabilidad de emplearlo para
fines del negocio propuesto, ya que su costo de oportunidad
aumenta. As, el proyecto se vuelve menos rentable si el
terreno se aprecia, pues el costo de oportunidad de usar el
activo terreno se eleva. En consecuencia, debe tenerse cuidado
al considerar cualquier apreciacin de terrenos que se dara
aun en ausencia del proyecto en cuestin. La separacin de
proyectos llevara a
considerar, en todo caso, una evaluacin de una inversin en
terrenos nicamente para luego considerar la inversin
adicio nal (el negocio en s). Ms adelante se ver que es
importante comparar la situacin con el proyecto con la
situacin sin el proyecto. No es correcto comparar la
situacin despus del proyecto con la situacin antes del
proyecto, ya que la situacin de antes puede haber tenido
su dinmica propia, tal como resultara de la apreciacin de
los terrenos.
3. EL CAMBIO EN EL CAPITAL DE TRABAJO

Ntese que en el flujo de caja se ha consignado el cambio en

capital de trabajo. Un proyecto de inversin requiere normal
mente deeste"cambio de capital de trabajo.El capital de trabajo
tiene su base en la cadena produccin-venta-produccin.
Usual mente la venta se da con posterioridad a la produccin,
lo que requiere de dinero para adquirir materia prima, pagar la
mano de obra y cubrir cualquier gasto indirecto. Algn dinero
puede ahorrarse cuando el proveedor de la materia prima
permite que le paguen con atraso. Por otro lado, las ventas
pueden no ser estables y perfectamente conocidas con
anticipacin. Por ende,
Los flujos de caja y los estados financieros / 55

cierta inversin en inventarios tambin se hace necesaria. No

sorprende, por tanto, que el capital de trabajo sea definido
como el activo corriente menos el pasivo corriente. El activo
corriente lo conforman el dinero en caja, las cuentas por
cobrar y los inventarios, mientras que el pasivo corriente est
compuesto, en esencia, por lascuentas por pagar. Tanto elactivo
como el pasivo corriente corresponden al corto plazo, es decir,
son tenencias, oblig ciones o acreencias de menos de un ao.
Conviene men cionar, de paso, que en algunos proyectos se
consigna en el flujo el capital de trabajo mas no su cambio.
Esto es un error, ya que el capital de trabajo es un stock,
mientras que el cambio en el capital de trabajo representa un
flujo. Por ende, el capital de trabajo se consigna en el balance
general y el cambio en el capital e trabajo en el flujo de caja.
Qu significa entonces que el cambio en el capital de trabajo
sea igual a UM 3,000 en el ao de inversin? Esto quiere
decir que, por ejemplo, el 31 de diciembre del ao cero se
tiene en caja UM 3,000 para adquirir materia prima que ser
empleada para producir en el ao 1. El balance general
podra mostrar que al 31 de diciembre se tiene capital de
trabajo de 3,000, y el detalle podra indicar-hipotticamente,
y en aras de la sencillez- que tales 3,000 representan dinero en
caja. Los UM 3,000 adicionales en capital de trabajo en el ao
1 muestran el incremento en las cuentas por cobrar, las
tenencias de dinero en caja, el aumento en inventario, todo
ello expresin neta del aumento en cuentas por pagar. Los
aumentos en las cuentas por pagar permiten reducir los
requerimientos adicionales de capital de trabajo.
Es frecuente que el evaluador estime el cambio en el
capital de trabajo de manera global, asumiendo que stos
representan un x% del cambio previsto en los ingresos.
Asumir que x es 10-15% no resulta extrao. En algunos
casos el evaluador de inversiones har una proyeccin
mensual o trimestral para los primeros dos o tres aos de
vida del proyecto. De esta manera los clculos de capital de
trabajo pueden ser ms exactos.
56 / Los flujos de caja y los estados
financieros

Conviene poner un ejemplo numrico simple que explique

qu es y dnde seorigina el cambio en el capital de trabajo.
Cada rubro consignado en el cuadro 1puede ser ampliado
mostrando en detalle sus diferentes componentes. El cuadro 4
muestra una lista de los componentes del cambio en el
capital de trabajo. Debe advertirse que dicho cuadro no
presenta los montos de dinero que estn disponibles en caja,
sujetos a cobro, inmovili zados como materia prima, productos
en proceso o productos terminados en el almacn o sujetos a
pago.El cuadro en mencin detalla los cambios en caja,
cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar. Por
ejemplo, se deposita dinero en caja (UM 3,000) en el periodo
cero. En el perodo 1 no hay ningn nuevo depsito para fines
de produccin, lo que significa que los UM 3,000 originales
estn en caja al final del periodo 1. Si hubiera habido nuevos
depsitos en la caja, el cuadro 4 reflejara auto mticamente tal
depsito con un nuevo monto negativo en el perodo en el
que se ha realizado.
CUADRO 4: CAMBIO EN EL CAPITAL DE TRABAJO
Perodo
Cambios en:
Caja
Cuentas por cobrar

Inventarios
Cuentas por pagar
Total

2 Liquidacin

- 3,000.00

- 3,000.00 -3,000.00
-1,500.00 -1,500.00
1,500.00
600.00
- 3,000.00 - 3,000.00 -3,900.00

Supuestos para calcular los requerimientos de capital de

trabajo: Caja: Se requiere una caja inicial de 3,000.
Cuentas por cobrar: 103 de las
ventas. Inventarios:53 de las ventas.
Cuentas por pagar: 103 de los costos de fabricacin de productos vendidos y
los costos de operacin.

Los flujos de caja y los estados financieros / 57

4. OTROS ESTADOS FINANCIEROS PUEDEN SER TILES

Si bien para evaluar inversiones el flujo de caja es lo relevante,
otros estados financieros tambin resultan tiles . El cuadro 5
muestra el estado de ganancias y prdidas que corresponde al
flu jo de caja econmico y al flujo de financiacin presentado en
los cuadros 1, 2 y 3. El cuadro 6 es el balance general. Estudie
con cuidado estos cuadros para tener una idea correcta de la
interrelacin existente entre los diversos estados.
CUADRO 5:
PRDIDAS

ESTADO

DE

GANANCIAS

Perodo
Ingresos
Costo fab. prod. vend.
Costo operacin
Depreciacin
Gastos financieros
Utilidad bruta
Impuestos
Utilidad neta

Y
2

30,000 .00
- 7,000.00
- 3,000.00
- 3,500.00
- 2,400 .00
14,100.00
- 7,050.00
7,050.00

60,000.00
-13,000.00
- 3,000.00
- 3,500.00
- 1,200.00
39,300.00
-19,650.00
19,650.00

CUADR06: BALANCE GENERAL

Perodo
Activo
Corriente
- Caja
- Cuentas por cobrar
- inventarios

o
20,000.00
3,000.00
3,000.00

22,550.00
8,550.0
0
4,550.00
3,000.0
0
1,500.0
0

36,800.00
26,800.00
17,800.00
6,000.00
3,000.00

{sigue)

58 / Los flujos de caja y Jos estados financieros

(viene de la pg. anterior)

Activo fijo
- Terrenos
- Edificios
Dep. acum. edif.
- Maquinaria
Dep. acum. maq.
- Equipo
Dep. acum. equipo
Pasivo y patrimonio
Pasivo
- Corriente
Cuentas por pagar
- Deuda Jargo plazo
Patrimonio
Capital
Utilidades retenidas
Excedentes

17,000.00
2,000.00
4,000.00
8,000.00
3,000.00
20,000 .00
12,000.00

12,000.00
8,000.00
8,000.00
0.00
0.00

13,500.00
2,000.00
4,000.00
-1,000.00
8,000.00
-1,000.00
3,000.00
-1,500.00
22,550.00
7,500.00
1,500.00
1,500.00
6,000.00
15,050.00
8,000.00
7,050.00
0.00

10,000.00
2,000.00
4,000.00
- 2,000.00
8,000.00
- 2,000.00
3,000.00
- 3,000.00
36,800.00
2,100.00
2,100.00
2,100.00
0.00
34,700.00
8,000.00
26,700.00
0.00

5. LA INFLACION Y LOS FLUJOS DE CAJA REALES Y

NOMINALES
En la construccin de los flujos y estados financieros
anteriores no se ha considerado la inflacin. Cmo cambia el
anlisis si se asume inflacin? Contrariamente a lo que
muchos podran pen sar, el que ella exista no tiene por qu
alterar sustancialmente el anlisis efectuado hasta el momento.
Siempre se puede trabajar a ((precios de hoy,, y considerar
cambios en tales ((precios de hoy,, en el futuro en funcin de
si los diferentes rubros del flujo de caja aumentan a la par
con la inflacin o no. Como frecuente mente no se sabe si un
determinado componente del flujo de caja subir ms o menos
de lo que suben los productos y servicios en general, no ha de
sorprender que los analistas de proyectos asuman que los
precios de hoy se mantienen.
Los flujos de caja y los estados financieros / 59

Conviene regresar al ejemplo numrico elaborado anterior

mente asumiendo que la inflacin anual durante los aos del
proyecto es de 5%. Ms adelante quedar claro que no se
requerir ser muy exacto en estimar la inflacin futura. Ahora
bien: supngase que el evaluador, al trabajar el cuadro 1,pens
en precios de hoy)), lo que quiere decir que el flujo de caja
econmico est construido en trminos reales. Esto no ocurre
con la financiacin, cuyo flujo de amortizaciones e intereses ha
sido construido por el banco dada la inflacin del 5%. Obvia
mente, no podemos sumar manzanas con papas. No podemos
sumar al flujo econmico real el flujo de financiacin nominal.
O sumamos flujos nominales o sumamos flujos reales. No se
permite mezclar flujos reales con flujos nominales. Por lo
tanto, el flujo nominal de la financiacin requiere de un ajuste
por el incremento en los precios.
Una inflacin de 5% implica que si la base de los precios es
de 100en el perodo O, el ndice aumentar en 5% cada ao.
Esto es lo que se ha consignado en el cuadro 7, en el que el
flujo de
financiacin es corregido para compararlo y sumarlo al flujo
econmico que, como ya se mencion, est en trminos reales.
El cuadro 8 suma e1 flujo de financiamiento real al flujo de
caja econmico real.
CUADRO 7: FLUJO DE FINANCIAMIENTO NETO REAL DEL
PROYECTO
Perodo
ndice de precios
Prstamo
Amortizacin e intereses
- Amortizacin
- Intereses
Escudo fiscal de la deuda
Financiamiento neto

100.00
12,000.00

105.00

110.25

- 5,714.29
-2,285.71
1,142.86
- 6,857.15

-5,442.18
-1,088.44
544.22
- 5,986.22

12,000.00

60 / Los flujos de caja y los estados financieros

CUADRO 8: FLUJO DE CAJA ECONMICO, FLUJO DE

FINANCIAMIENTO Y FLUJO DE CAJA FINANCIERO DEL
PROYECTO

Perodo

2 Liquidacin

Flujo de caja econmico -20,000.00 8,750.00 19,850.00

Financiamiento neto
12,000.00 - 6,857.15 - 5,986.22
Flujo de caja financiero - 8,000.00 1,892.85 13,863.78

19,900.00
19,900.00

CUADRO 9: ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS

Perodo

Ingresos
Costo de fab. prod. vend.
Costo operacin
Depreciacin
Gastos financieros

30,000.00
-7,000.00
-3,000.00
-3,500.00
-2,285.71

60,000.00
-13,000.00
-3,000.00
-3,500.00
-1,088.44

Utilidad bruta

14,214.29

39,411.56

Impuestos

-7,107.15

-19,705.78

7,107.15

19,705.78

Utilidad neta
CUADRO 10: BALANCE GENERAL
Perodo
Activo
Corriente
- Caja
- Cuentas por cobrar
- Inventarios
Activo fijo
- Terrenos

20,000 .00
3,000.00
3,000.00

22,892.82
9,392.82
4,892.85
3,000.00
1,500.00
13,500.00
2,000.00

37,756.63
27,756.63
18,756.63
6,000.00
3,000.00
10,000.00
2,000.00

17,000.00
2,000.00

(sigue)

Los flujos de caja y los estados financieros / 61

(viene de la pg. anterior)

- Edificios
Dep.acum. edif.
- Maquinaria
Dep. acum. maq.
- Equipo
Dep.acum. equipo
Pasivo y patrimonio
Pasivo
- Corriente
Cuentas por pagar
- Deuda largo plazo
Patrimonio
- Capital
- Utilidades retenidas
- Excedentes

4,000.00
8,000.00
3,000.00
20,000.00
12,000.00

12,000.00
8,000.00
8,000.00
O.DO
0.00

4,000.00
-1,000.00
8,000.00
-1,000.00
3,000.00
-1,500.00
22,892.86
7,214.29
1,500.00
1,500.00
5,714.29
15,678.57
8,000.00
7,107.15
571.42

4,000.00
- 2,000.00
8,000.00
- 2,000.00
3,000.00
- 3,000.00
37,756.46
2,100.00
2,100.00
2,100.00
0.00
35,656.46
8,000.00
26,812.93
843.53

(Nota:Por razones de redondeo, hay una diferencia de

dcimas.)

A partir del flujo de caja econmico, del flujo de

financiacin neta y del flujo de caja financiero se puede
construir el nuevo estado de ganancias y prdidas, as como
el balance general. Los cuadros 9 y 10 presentan el estado de
ganancias y prdidas as como el balance general.
Ntese que en el balance general el rubro excedentes recoge
las ganancias derivadas de la disminucin del valor real del
prstamo recibido. Sereciben 12,000,pero los 6,000 que
sepagan como amortizacin del principal en cada perodo, si
bien totali zan 12,000-y, por ende, cancelan la deuda-, no
valen igual que los 12,000 recibidos. La inflacin ha
disminuido el valor real de los 12,000 recibidos, lo que no
debe verse como una ganancia para el deudor puesto que la
entidad financiera trata de corregir el monto perdido de la
deuda cobrando una tasa de inters adecuada. Por ejemplo,
en el perodo 2 el deudor sabe que su deuda es nula, lo que
est debidamente consignado en el balance
62 / Los flujos de caja y los estados
financieros

C_H N'rr fTM C.A 'TOI.JO};\.

DOCIB
general. Sin embargo, en trminos reales el deudor ha amortiza
do UM 5,714.29 en el perodo 1yUM5,442.18 en el perodo 2,
lo que da un total de UM 11,156.47. Aparentemente faltara
amor tizar UM 843.53, pero como la deuda est fijada en
trminos nominales, el deudor obtiene esta diferencia como
ganancia derivada de la inflacin .Anlogamente, en el
perodo 1se tiene una deuda nominal pendiente de UM 6,000,
ya que se recibi UM 12,000en el perodo cero y se pag 6,000
en el perodo 1.Sin embargo, por efectos de la inflacin esta
deuda slo vale UM 5,714.29. La amortizacin ha sido de UM
5,714.29, por lo que en trminos reales faltara pagar UM
6,285.71. La diferencia, UM 571.42, es una ganancia para el
deudor, pues la inflacin ha reducido el valor real de la
deuda. Esta ganancia ha sido llamada :<excedentes, y se
ha preferido consignarla como parte del patrimonio.
6. LA
DEPRECIACIN:
CONTABLE?

ECONMICA

Es frecuente que se tengan dudas sobre el tipo de depreciacin

a emplearse para construir los flujos anteriores. Si bien el flujo
de caja no considera directamente la depredacin, esta ltima
se encuentra incluida indirectamente en los flujos de caja
corres pondientes como un escudo fiscal en el clculo de los
impuestos, lo que tambin ocurre con los gastos financieros. Al
respecto, la idea clave es la siguiente: Para el clculo del
escudo fiscal deri vado de la depreciacin se necesitan los
valores contables de la depreciacin, mientras que en el
supuesto ao de la liquidacin se deben considerar los valores
econmicos.
Con el objeto de simplificarlo, en el ejemplo anterior se ha
asumido que la depreciacin contable ha sido igual a la depre
ciacin econmica. El lector debe comprender que lo que se
considera en el perodo de liquidacin debe ser consecuente con
el fin del proyecto en sentido econmico. La vida til de un
proyecto es aquel perodo en el que se espera rentas
econmicas,
Los flujos de caja y los estados financieros / 63

es decir, beneficios por encima de los obtenibles en otras

activi dades. Por lo tanto, cuando llega el final del proyecto
lo que se debe consignar como valor residual o valor de
liquidacin ha de reflejar ]as ganancias normales
obtenibles en actividades alternativas en el futuro. En el
captulo siguiente se tratarn los criterios de inversin y se
comprender que lo que se puede obtener en actividades
alternativas se mide por el costo de oportunidad del
capital.
Obsrvese que si el proyecto es rentable sin tomar en cuenta
el escudo fiscal de la depredacin y el valor de liquidacin,
lo
ser an ms si no se los considera. Esto explica que en ciertos
proyectos el evaluador no considere el escudo fiscal o el valor
residual. Sin embargo, estos casos no son muy frecuentes. En
. muchos casos el valor residual de un proyecto es lo
suficiente mente importante como para hacer un proyecto
rentable.
7. FLUJOS DE CAJA MENSUALES
As como en los ejemplos anteriores se han elaborado flujos de
caja anuales, se pueden preparar flujos mensuales. Por ejemplo,
es posible que una evaluacin presente los flujos de caja
anuales para un proyecto con un horizonte de cinco aos
-puesto que habr renta econmica durante tales cinco aos-,
as como tambin los flujos de caja mensuales para el primer
ao de operaciones. Esto significa que el evaluador puede
entrar al detalle que desee en funcin del tiempo y recursos
disponibles para la evaluacin y teniendo en cuenta que el
esfuerzo estar en funcin del monto que el inversionista est
((jugndose con el proyecto.

64
/
Pacifico

Universidad

del