Paulo Nogueira Batista JR

Plano Real
O Plano Real luz da

experincia mexicana e argentina
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.
REFORMA MONETRIA E CAMBIAL de julho de 1994 foi considerada, desde o
incio, como um marco no processo de adaptao da poltica econmica
brasileira ao padro de poltica econmica vigente em grande parte da Amrica Latina. At ento, o desempenho da economia brasileira, especialmente em
matria de inflao, destoava dos resultados alcanados no resto da regio, inclusive na Argentina, na Bolvia, na Nicargua e no Peru, pases que como o Brasil
haviam experimentado surtos hiperinflacionrios na dcada de 80 ou no incio
dos anos 90.
A finalidade deste trabalho analisar os primeiros dois anos do Plano Real,

em especial os seus efeitos sobre as relaes econmicas externas do Brasil luz
da experincia de programas de estabilizao semelhantes adotados no Mxico,
a partir de 1988, e na Argentina, desde 1991. A anlise concentrar-se-, portanto, basicamente no perodo que vai da introduo da nova moeda, em julho de
1994, at meados de 1996.
Em maio de 1993, com a nomeao de Fernando Henrique Cardoso para
o Ministrio da Fazenda, teve incio a montagem de um programa econmico
que revelaria grande eficcia em matria de combate inflao e resultaria no
alinhamento de aspectos centrais da poltica econmica do pas ao modelo de
estabilizao e integrao internacional que vinha sendo aplicado em outros pases da Amrica Latina, particularmente no Mxico e na Argentina. A economia
brasileira repetiria a trajetria mexicana e argentina em alguns pontos importantes, combinando sucesso inicial no combate inflao com elevados dficits externos e forte dependncia de fluxos volteis de capital internacional.
Evidentemente, cada experincia nacional apresenta as suas especificidades.
No difcil apontar diferenas significativas entre o Plano Real, o Plano Cavallo
e o programa mexicano. Por exemplo: o Plano Real claramente mais flexvel e
cauteloso do que a lei de conversibilidade argentina; o plano mexicano recorreu
intensamente a polticas de preos e salrios, negociadas em escala nacional com
representantes de empresrios e trabalhadores, elemento ausente dos programas
argentino e brasileiro; no caso do Plano Real, a desindexao foi alcanada de
forma original com a criao da Unidade Real de Valor URV.
As diferenas no impedem, contudo, que esses programas de combate
inflao sejam considerados de forma conjunta, como exemplos de um mesmo
modelo geral de estabilizao e integrao internacional aplicado a diversos pases
ESTUDOS AVANADOS 10 (28), 1996
129
da Amrica Latina nos ltimos anos. O modelo inclui os seguintes elementos

centrais:
uso da taxa de cmbio como instrumento de combate inflao;
abertura da economia s importaes, por meio da drstica reduo das
barreiras tarifrias e no-tarifrias;

abertura financeira externa, com a adoo inclusive de polticas de est-
mulo entrada de capitais externos de curto prazo;

medidas de desindexao da economia;
ajuste fiscal e austeridade monetria;
venda de empresas pblicas.
Todos esses aspectos esto presentes, com maior ou menor intensidade,

nas polticas econmicas recentes dos trs principais pases da Amrica Latina.
Vejamos como os diversos elementos se articulam entre si.
Mxico, Argentina e Brasil

Nos trs casos, especialmente na Argentina e no Brasil, os programas de
estabilizao tiveram de enfrentar inflaes muito altas segundo padres internacionais. Prevaleceu a percepo de que a estabilizao monetria exigia, nessas
circunstncias, o uso da taxa de cmbio com o dlar como ncora nominal. Isso
significou assumir compromissos mais ou menos rgidos com uma trajtria predeterminada para a taxa de cmbio nominal, sacrificando em larga medida a
possibilidade de utiliz-la como instrumento de ajuste do balano de pagamentos.
Como recorda McKinnon (1994:165-166), os economistas esto divididos
em duas abordagens conflitantes sobre o papel da taxa de cmbio. A primeira,
que o autor denomina international adjustment approach (enfoque ou abordagem do ajustamento internacional), mais popular entre os especialistas em economia internacional e remonta ao modelo de elasticidades da balana comercial;
nessa abordagem a taxa cambial considerada como varivel de ajustamento
til, freqentemente indispensvel, para equilibrar as transaes internacionais.
A segunda abordagem, denominada monetary standard approach (abordagem
do padro monetrio), mais do campo dos especialistas em economia monetria, s vezes mais propensos a limitar as flutuaes da taxa de cmbio e a utiliz-la
como fator de harmonizao das polticas monetrias de diferentes pases e instrumento de combate inflao. Naturalmente, esta segunda abordagem tende
a ganhar fora aps perodos de prolongada instabilidade monetria.
Foi o que aconteceu em diversos pases da Amrica Latina, desde o final
dos anos 80. A funo primordial da poltica cambial passou a ser a de contribuir
para a convergncia da inflao domstica inflao internacional, fossem quais
fossem os efeitos em termos de perda de competitividade internacional e
desequilbrios no balano de pagamentos em conta corrente.
130
Na prtica, o cmbio nominal estvel ou prefixado, combinado com a abertura do mercado interno s importaes, funcionou como fator de represso
alta dos preos internos, ao disciplinar os reajustes dos bens comerciveis internacionalmente, isto , os importados, os exportveis e aqueles produzidos com
insumos importados ou exportveis (Carvalho, 1995:147). A menos que houvesse convergncia imediata da inflao domstica internacional algo que
nem a teoria, nem a vasta experincia com processos de estabilizao ancorados
no cmbio teriam permitido esperar , a estabilizao cambial tenderia a produzir perda de competitividade internacional.
As perdas de competitividade acabaram sendo muito significativas, uma
vez que a convergncia da inflao foi bastante lenta. No caso da Argentina, a
inflao s foi trazida para o nvel registrado nos EUA em meados de 1994, cerca
de trs anos aps o lanamento do programa (1). No caso do Mxico, a inflao
nunca chegou a convergir plenamente. Antes do colapso cambial de fins de 1994,
a inflao mexicana ainda estava em torno de 7% a.a., mais do que o dobro da
observada nos EUA (2). Nesse contexto de lenta convergncia da inflao, a
perda de competitividade internacional decorrente da forte valorizao da taxa
de cmbio bilateral com o dlar dificilmente poderia ser compensada com ganhos
internos de produtividade ou desvalorizao do dlar com relao a outras moedas relevantes para os pases em questo.
No por acaso, traos comuns a essas experincias foram o crescimento
explosivo das importaes e a acumulao de dficits expressivos na balana comercial e no balano de pagamentos em transaes correntes, em conseqncia
no apenas da valorizao cambial, mas tambm da abertura do mercado interno
s importaes e nos casos argentino e brasileiro, mas no no mexicano da
forte expanso da demanda interna que se seguiu queda da inflao. O Mxico
registrou, entre 1988 e 1994, dficit total em conta corrente de nada menos que
US$ 109,8 bilhes. A Argentina acumulou dficits em conta corrente no total de
US$ 24,6 bilhes no perodo de 1991 a 1994 (3).
Ao contrrio dos dficits em conta corrente registrados na fase anterior de
endividamento acelerado das economias latino-americanas nos anos 70 at o incio dos anos 80, esses dficits recentes no podem ser atribudos a choques externos. Algumas variveis exgenas importantes, notadamente as taxas de juro em
dlares, atuaram inclusive no sentido de minorar os desequilbrios correntes dos
pases devedores da Amrica Latina at 1993. Por exemplo, a LIBOR (taxa
interbancria de Londres) para operaes de seis meses em dlares caiu de uma
mdia de 8,8% ao ano em 1989-90 para 6,1% em 1991, 3,9% em 1992 e apenas
3,4% em 1993 (4). No obstante, tanto no caso do Mxico como no da Argentina, os dficits correntes cresceram de forma quase contnua nesse perodo.
Desse modo, ainda que o lanamento desses programas de estabilizao
tenha sido antecedido em todos os casos, e particularmente no caso do Plano
Real, de esforo aprecivel na formao de reservas cambiais, no teria sido possvel sustent-los por muito tempo sem que fosse atendida uma premissa funda-
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mental, qual seja, a da disponibilidade de capitais externos (inclusive repatriao

de fundos de residentes aplicados no exterior) em montante suficiente para financiar os desequilbrios de balano de pagamentos produzidos pela combinao de valorizao cambial com abertura s importaes. Sem tal premissa, o
prprio esforo prvio de acumulao de reservas no teria sido possvel na escala em que ocorreu.
A abertura financeira externa e a disposio de adotar polticas monetrias,
tributrias e cambiais compatveis com a atrao de capitais especulativos constituem, assim, aspectos centrais do modelo de poltica econmica seguido nos trs
pases. A razo disso clara: a possibilidade de atrair capital externo de maior
estabilidade e em condies mais favorveis de prazo e custo depende, em grande medida, do restabelecimento da confiana e da credibilidade internacional do
pas. Como essa credibilidade vai sendo conquistada aos poucos e os desequilbrios
externos em conta corrente aparecem com grande rapidez, a dependncia com
relao a capitais de curto e mdio prazos instala-se quase que inevitavelmente.
O crescimento do dficit em conta corrente e as evidncias de sobrevalorizao
cambial podem inclusive contribuir para retardar a recuperao da credibilidade
e reforar a dependncia de capitais especulativos de curto prazo.
A poltica fiscal desempenha, nesse contexto, a funo de viabilizar a ancoragem cambial. A ela cabe primordialmente impedir que dficits fiscais, nofinanciados com endividamento externo ou interno de mdio e longo prazos,
ameacem a sustentao do cmbio, tornando o programa mais vulnervel a ataques especulativos. Essa subordinao da poltica fiscal estabilizao cambial
decorre, evidentemente, da preocupao de evitar que um desequilbrio crescente entre a liquidez em moeda nacional (na forma de base monetria e ttulos
pblicos de curto prazo) e as reservas cambiais do Banco Central force este
ltimo a praticar taxas de juro excessivamente elevadas, em carter permanente,
e acabe criando condies para ataques especulativos bem-sucedidos contra as
metas cambiais anunciadas pelo governo.
A privatizao, embora justificada, s vezes enganosamente, com apelos
genricos eficincia da gesto privada e dos mecanismos de mercado, s pode
ser plenamente entendida no contexto macroeconmico j delineado. Do ponto
de vista do modelo de estabilizao adotado nesses pases, a venda de empresas
estatais especialmente eficaz quando implica desnacionalizao e entrada de
recursos novos em moeda de liquidez internacional. Nesse caso, ela contribui,
ainda que transitoriamente, para equacionar os problemas financeiros internos
do setor pblico e, ao mesmo tempo, para o financiamento do desequilbrio do
balano de pagamentos em conta corrente. Sinal de que talvez seja neste ponto,
e no nos ganhos de eficincia ou na confiana no mercado, que se localizam as
razes primordiais da nfase atribuda privatizao est no fato de ela ter resultado, em diversos casos, na simples transformao de monoplios pblicos em
monoplios privados. Outro sinal reside no fato de que diversas operaes ditas
de privatizao consistiram, em realidade, na transferncia do controle acionrio
a empresas estatais estrangeiras (Batista, 1994:31).
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Antes de passar anlise do caso brasileiro, convm advertir que o modelo

de estabilizao e integrao internacional acima discutido no foi aplicado de
forma geral na Amrica Latina, ainda que diversos dos seus elementos estejam
presentes nas polticas econmicas de todos os pases da regio. Evita-se, por
isso, a designao neoliberal para caracterizar as experincias discutidas neste
trabalho. Por ser excessivamente genrica, tal designao oculta importantes diferenas de abordagem e desempenho entre as economias da regio.
Chile e Colmbia, por exemplo, adotaram nos ltimos anos polticas bastante distintas das que prevaleceram no Mxico, na Argentina, e mais recentemente no Brasil, em especial no que se refere a poltica cambial, abertura financeira externa e dependncia de capitais de curto prazo. No Chile e na Colmbia,
por motivos que no discutirei aqui, as polticas cambiais foram mais flexveis,
voltadas em geral para a defesa da competitividade externa; alm disso, em diversos perodos foram adotadas fortes restries entrada de capitais externos de
curto prazo (5). Por isso mesmo, esses dois pases escaparam basicamente inclumes s ondas de instabilidade desencadeadas pelo colapso do peso mexicano
em fins de 1994.
O ponto de partida do Plano Real

Do ponto de vista fiscal e monetrio, o Plano Real estava longe de oferecer
garantias suficientes em 1993-94. A equipe econmica do governo reiterava constantemente a sua determinao de mudar o regime fiscal-monetrio, isto , de
realizar modificaes de carter fundamental no campo das finanas pblicas e
da gesto da moeda, inclusive como precondio das medidas de desindexao.
Mas o governo Itamar Franco era um governo fraco, j em fim de mandato, sem
base parlamentar estvel e que no contava com a legitimidade associada eleio pelo voto direto. No havia condies polticas para construir um programa
de estabilizao com slidos fundamentos fiscais e monetrios.
inegvel que a poltica fiscal de 1993 e 1994 produziu alguns resultados,
como o reconhecimento da constitucionalidade da Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social COFINS, a instituio do Imposto Provisrio sobre
Movimentao Financeira IPMF, a aprovao do chamado Fundo Social de
Emergncia FSE e os avanos no combate evaso fiscal durante a gesto de
Osiris Lopes Filho na Receita Federal. Alguns desses mecanismos eram, entretanto, de natureza transitria. De qualquer forma, os ganhos obtidos em tais
frentes eram neutralizados, no todo ou em parte, por despesas expressivas em
certas reas. Parte do problema residia no fato de o governo Itamar haver herdado do governo Collor enorme represso de determinados tipos de gastos,
notadamente na rea da Previdncia Social e na remunerao dos servidores federais.
As finanas estaduais e municipais tambm davam sinais de fraqueza, atribuveis em parte a circunstncias eleitorais. A interveno no Banerj e especialmente no Banespa, em fins de 1994, revelaria mais claramente o grau de desordem das finanas em alguns dos principais estados da Federao.
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Ao mesmo tempo, o componente financeiro do dficit pblico via-se pressionado por acordos onerosos negociados pelos governos Collor e Itamar com o
Clube de Paris e os bancos comerciais estrangeiros (6). Alm disso, a poltica de
juros altos, que vinha sendo utilizada para assegurar a formao das reservas
internacionais necessrias sustentao da futura ncora cambial, onerava as finanas pblicas federais e as dos estados e municpios mais endividados. A esterilizao do impacto monetrio das operaes do setor externo contribua tambm para uma rpida expanso da dvida mobiliria federal. Entre dezembro de
1991 e junho de 1994, a dvida federal em ttulos (exclusive papis na carteira do
Banco Central) aumentou de 2,7% para 10,4% do PIB (7).
Em suma, nada havia que pudesse ser apresentado, com alguma
plausibilidade, como uma mudana de regime fiscal, para usar a expresso consagrada por Sargent (1986:40-47). Para aqueles que julgavam depender essa mudana fundamentalmente de emendas Constituio, a oportunidade de ouro
era o perodo de reviso constitucional, por rito simplificado, previsto nas Disposies Transitrias da prpria Constituio (8).
Entretanto, a reviso constitucional de 1993-94 ficaria aqum das expectativas mais modestas. Do ponto de vista do programa de estabilizao, a nica
emenda relevante foi a j mencionada aprovao do chamado Fundo Social de
Emergncia para o perodo 1994-95, na verdade um mecanismo de desvinculao
de receitas (9).
No campo monetrio, a situao no era melhor. Preocupado em dissipar
o ceticismo resultante das inmeras reformas monetrias fracassadas desde o Plano Cruzado, a rea econmica do governo insistia em afirmar que a introduo
de uma nova moeda estaria, desta vez, respaldada em uma mudana do regime
monetrio, vale dizer, das regras que governam a criao de moeda no pas (10).
Em tese, a prometida mudana de regime monetrio poderia ter tomado a
forma da implantao de um sistema de conversibilidade com cmbio fixo, a
exemplo do que ocorrera na Argentina em 1991. Essa alternativa tinha seus defensores na equipe econmica do governo e parece ter sido seriamente considerada (11). Outra possibilidade seria uma reforma do estatuto do Banco Central
que o tornasse mais autnomo. Por motivos que no discutirei aqui, nada disso
seria feito por ocasio da criao da nova moeda. A mudana nas regras de emisso limitar-se-ia fixao de tetos para a base monetria, que tiveram importncia apenas transitria, sendo revistos e depois abandonados em questo de poucos meses.
Trunfos externos do Plano Real

No era, portanto, nos campos fiscal e monetrio que o Plano Real encontrava os seus pontos de apoio. Os trunfos principais, que seriam intensamente
utilizados a partir de julho de 1994, estavam localizados no setor externo da
economia.
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O Brasil era, naquela altura, um dos poucos pases da Amrica Latina que
se mostrava capaz de gerar supervits substanciais na balana comercial. Em 1992,
o saldo comercial alcanou US$ 15,2 bilhes, o equivalente a 43% das exportaes de mercadorias; no ano seguinte, US$ 13,3 bilhes, 35% das exportaes
(tabela 1). Nesse perodo, nenhuma outra economia latino-americana estava produzindo supervits to elevados como proporo das exportaes (12).
No ano calendrio imediatamente anterior reforma monetria e cambial,
o saldo da balana comercial, somado s transferncias unilaterais lquidas, foi
quase equivalente ao dficit na balana de servios (tabela 1). O dficit em conta
corrente de 1993 correspondeu, assim, a apenas 1,5% das exportaes e a 0,1% do
PIB em dlares estimado pelo Banco Central (13).
At 1994 a posio brasileira em termos de balano de pagamentos em
transaes correntes comparava-se muito favoravelmente com a dos demais pases da Amrica Latina. A tabela 2 permite confrontar os dficits em conta corrente registrados pelo Brasil com os dficits de quatro outros pases da Amrica
Latina desde 1992. Nos anos que antecederam a crise mexicana, os dficits foram
menores em pases que adotaram polticas cambiais mais prudentes, como a
Colmbia at 1993 e o Chile durante todo o perodo recente. J na Argentina e
no Mxico, onde a taxa cambial foi sistematicamente utilizada como instrumento
de combate inflao, os dficits correntes alcanaram nveis elevadssimos at
1994. A razo dficit em conta corrente/exportaes foi de 59% na Argentina e
de 83% no Mxico em 1994 (tabela 2).
O melhor desempenho do balano de pagamentos do Brasil era atribudo,
em parte, ao maior realismo da poltica cambial brasileira que, em contraste
marcado com a que se praticava no Mxico e na Argentina, procurava estabilizar
a taxa de cmbio em termos reais. Como tudo mais na economia brasileira, o
preo da moeda estrangeira estava submetido ao regime de indexao; o ritmo
de desvalorizao da taxa nominal bilateral com o dlar era ditado, basicamente,
pela elevada taxa de inflao domstica.
Ao contrrio do que ocorrera na Argentina, onde a fixao do cmbio foi
antecedida por um perodo de forte valorizao cambial, no Brasil a taxa de
cmbio real permanecera relativamente estvel desde a mididesvalorizao de
fins de 1991 at junho de 1994. Da se conclua que o Brasil poderia absorver
apreciao cambial significativa em termos reais sem causar maiores danos posio externa da economia.
Mas o trunfo mais alardeado e que mais impresso causava era, como se
sabe, o elevado nvel das reservas internacionais do Banco Central, acumuladas
desde fins de 1991. Em junho de 1994, as reservas no conceito de caixa chegavam
a nada menos que US$ 40,1 bilhes, dos quais cerca de 70% haviam sido constitudos desde a posse de Fernando Henrique Cardoso como Ministro da Fazenda.
Em retrospecto, parece evidente que a acumulao de reservas fez parte
das medidas preparatrias da reforma monetria e cambial. A preocupao de
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tomar precaues desse tipo refletia, presumivelmente, a percepo de que o

insucesso de programas anteriores de estabilizao no Brasil, notadamente do
Plano Cruzado, se devera em parte a dificuldades de natureza cambial. A reforma monetria do Plano Real comearia com reservas, no conceito de caixa, equivalentes a 18 meses de importao de mercadorias (FOB), considerada a mdia
mensal dos 12 meses imediatamente anteriores a julho de 1994 (tabela 3). Pelo
mesmo critrio, o Plano Cruzado havia comeado com reservas correspondentes a seis meses de importao; a reforma monetria de maro de 1990 (o Plano
Collor I), com reservas correspondentes a trs meses de importao (14).
O Plano Real estava bem suprido de reservas mesmo quando comparado
aos programas mexicano e argentino, ambos conhecidos por terem sido precedidos de um perodo de formao de reservas. O Mxico comeara a sua estabilizao com reservas de 12 meses de importao em dezembro de 1987 (15); a
Argentina dispunha de reservas para 14 meses de importao s vsperas da promulgao da lei de conversibilidade (16).
Por ltimo, em contraste com o quadro que prevalecera durante a maior
parte da dcada de 80 e at o incio dos anos 90, o Brasil dispunha agora de
acesso aos mercados financeiros internacionais, graas ampliao da liquidez
internacional e diminuio das taxas de juro para operaes em dlares. Pela
primeira vez em quinze anos, parecia possvel realizar uma tentativa de estabilizao monetria em um contexto de abundncia de recursos externos. Como j
foi indicado, a prpria acumulao de reservas no teria sido factvel na dimenso verificada sem a possibilidade de mobilizar fundos externos. A expectativa
governamental era de que os dficits em conta corrente resultantes do programa
de estabilizao poderiam ser financiados sem maior dificuldade nos mercados
internacionais.
Reservas internacionais
e passivos externos de curto prazo
Em retrospecto, parece claro que havia no Brasil certa tendncia a superestimar os trunfos externos de que dispunha o Plano Real em meados de 1994.
Nem tudo era to slido quanto poderia sugerir um exame superficial das contas
externas brasileiras e do contexto internacional, como logo ficaria evidente pela
dificuldade com que o Brasil respondeu ao impacto da crise mexicana no incio
de 1995. A aceitao acrtica de certas teses terminaria por contribuir para decises temerrias em matria de poltica cambial e comercial ao longo do segundo
semestre de 1994, como veremos na seqncia.
Considere-se, em primeiro lugar, as decantadas reservas internacionais no
Banco Central. No se dava, em geral, suficiente ateno natureza do estoque
de liquidez internacional constitudo essencialmente a partir do incio de 1992.
Do aumento de US$ 32 bilhes nas reservas, entre dezembro de 1991 e junho de
1994, pouco mais de 20% haviam resultado de supervits no balano de pagamentos em conta corrente. Em outras palavras, tratava-se no fundamental de
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reservas emprestadas e o que era pior formadas sobretudo por ingressos lquidos de investimentos de carteira (aplicaes em bolsas de valores, debntures e
outros ativos financeiros) e de emprstimos de curto e mdio prazos (linhas
comerciais, notas, bnus etc.)
Nesse perodo, a maior parte dos investimentos estrangeiros recebidos pelo
Brasil eram aplicaes de carteira, que podem, como se sabe, sair do pas de
forma instantnea. Em 1992-94, 80% do influxo lquido de recursos sob a forma
de investimentos estrangeiros corresponderam a aplicaes de portflio (tabela 4).
Pelos recursos externos captados sob a forma de bnus, notas e certificados de depsitos, com prazos de quatro a seis anos, pagava-se em mdia taxas
anuais de juro 5 a 7% acima das taxas pagas por papis do Tesouro americano de
prazo similar (17), muito superiores s taxas de juro que se pode obter com a
aplicao das reservas internacionais. A acumulao de reservas financiada por
emprstimos relativamente caros resultava, portanto, em nus expressivo para a
conta de servios do balano de pagamentos em perodos subseqentes. Ainda
mais pesado era o impacto sobre as finanas pblicas, uma vez que a remunerao das reservas correspondia a frao ainda menor do custo da dvida mobiliria
federal colocada para esterilizar o impacto monetrio das operaes cambiais.
A relativa fragilidade das reservas fica evidente quando se leva em conta os
dados referentes aos passivos externos de curto prazo do pas. Entre dezembro
de 1991 e junho de 1994, a dvida externa de curto prazo (exclusive atrasados)
dobrou, passando de US$ 14,6 bilhes para US$ 30 bilhes, segundo dados do
Banco Central (tabela 5). Em junho de 1994, a dvida externa lquida de curto
prazo definida como a diferena entre a dvida (exclusive atrasados) e os haveres externos de bancos comerciais brasileiros alcanava US$ 19,9 bilhes, o
equivalente a quase metade das reservas no Banco Central (tabelas 3 e 5).
Nessa poca, segundo dados da Comisso de Valores Mobilirios CVM, a
carteira de ativos de investidores institucionais estrangeiros (Anexo IV da Resoluo 1.289/87) correspondia a US$ 13,6 bilhes, aplicados em aes (67% do
total), debntures, derivativos, moedas de privatizao e outros ativos financeiros (tabela 6). Como esses dados no cobrem a totalidade dos investimentos de
portflio, outra forma de tentar mensurar o estoque de passivos desse tipo
somar os fluxos lquidos registrados sob essa rubrica na conta de capitais do
balano de pagamentos. Se tomarmos 1988 como ponto de partida, ano em que
o governo comeou a remover as restries aos investimentos externos de carteira, o ingresso lquido acumulado em junho de 1994 alcanava US$ 14,9 bilhes
(18), correspondendo a mais de um tero das reservas ento existentes.
verdade que o mercado de capitais brasileiro no comportaria sadas
macias de recursos sem perda do valor dos investimentos. Por outro lado, o
risco de perda tenderia justamente a acelerar a sada de recursos em momentos
de desconfiana ou incerteza.
Em suma, a maior parte das reservas internacionais tinha origem na acu-
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mulao de obrigaes financeiras de curto prazo ou aplicaes volatis. A tabela

5 compara o passivo externo de curto prazo com as reservas internacionais no
Banco Central. Em fins de junho de 1994, na vspera do lanamento do real, a
soma da dvida de curto prazo (lquida de haveres externos de bancos comerciais) com a carteira de ativos de investidores institucionais estrangeiros (Anexo
IV) chegava a US$ 33,5 bilhes, o equivalente a 83,4% das reservas brutas no
Banco Central.
No que diz respeito ao endividamento de curto prazo, a posio brasileira
era, naquela altura, comparvel do Mxico ou da Argentina. o que se
depreende de alguns indicadores publicados pelo American Express Bank. No
final de junho de 1994, a dvida de curto prazo com o sistema bancrio internacional (definida de forma a incluir no s dvidas de prazo original inferior a um
ano, como tambm os vencimentos de principal, at junho de 1995, das dvidas
de mdio e longo prazos) representava 55,3% do total da dvida bancria no caso
do Brasil. Os percentuais correspondentes para a Argentina e o Mxico eram
56,6% e 59,8%, respectivamente, com incluso dos tesobonos no dado mexicano
(19). Naquela data, a dvida de curto prazo representava 91,3% das importaes
no caso do Brasil, contra 79% no da Argentina e 54,4% no do Mxico (tabela 7).
Evidentemente, no se deve inferir desses indicadores isolados que a posio global do Brasil era pior ou mesmo equivalente dos outros dois pases.
Outros indicadores importantes, como por exemplo o nvel de reservas, revelavam um quadro bem mais favorvel ao Brasil na comparao com Argentina e
Mxico. Relativamente s importaes, as reservas brasileiras eram naquele momento quase o dobro das argentinas e quase sete vezes as mexicanas (tabela 7).
Alm disso, a posio brasileira em conta corrente era, como vimos, muito mais
forte do que a do Mxico ou a da Argentina, pases engajados h vrios anos em
processos de estabilizao ancorados no cmbio.
De qualquer maneira, a dimenso das obrigaes de curto prazo ou volteis indicava que a garantia proporcionada pelo elevado nvel das reservas brutas
do Banco Central no era to slida quanto geralmente se admitia. A relativa
fragilidade das reservas brasileiras ficaria evidente depois de dezembro de 1994,
quando a onda de desconfiana produzida pelo colapso do peso mexicano provocaria abrupta diminuio das reservas e fortes abalos na conduo do Plano
Real.
Valorizao cambial anterior ao Plano Real

Outra meia-verdade dizia respeito posio da taxa de cmbio no incio
da reforma monetria. Como j mencionado, admitia-se, sem maior qualificao, que a poltica cambial seguida pelo Brasil at junho de 1994, de indexao
do preo do dlar, criava uma margem de manobra adequada utilizao de
uma ncora cambial. Destacados integrantes da equipe econmica chegaram a
afirmar, mais de uma vez, que a moeda brasileira estava subvalorizada na poca
da introduo do real (20).
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O exame da trajetria da taxa de cmbio real nos anos anteriores reforma

monetria no parece dar suporte a essas afirmaes. Ao contrrio, o que vinha
ocorrendo antes da criao da nova moeda era uma gradual, porm significativa,
valorizao da moeda nacional em termos reais.
Estatsticas publicadas pela CEPAL permitem comparar a evoluo da taxa
de cmbio brasileira com a de outros pases latino-americanos. A tabela 8 registra
a evoluo do cmbio em termos efetivos (isto , calculada com base em uma
cesta de moedas) para cinco pases. Convm destacar a posio registrada em
1993, ano calendrio imediatamente anterior reforma monetria brasileira e
crise do Mxico. Tomando-se 1987 como ano-base, o ndice da taxa de cmbio
real efetiva, elaborado com ndices de preos ao consumidor, era de 59 para o
Mxico e de 60 para a Argentina em 1993; no caso da Colmbia e do Chile,
pases que adotaram polticas cambiais mais prudentes nesse perodo, o mesmo
ndice situava-se em 102 e 100, respectivamente, em 1993 (tabela 8). Em outras
palavras, Chile e Colmbia mantiveram taxas de cmbio estveis em termos reais,
enquanto Mxico e Argentina acumularam valorizao real do cmbio da ordem
de 40% nos seis anos que antecederam o colapso do programa mexicano.
Apesar da sua tradio de indexao cambial, o Brasil estava mais prximo
do Mxico e da Argentina do que da Colmbia e do Chile no que tange evoluo do cmbio efetivo real desde fins dos anos 80. Para o Brasil, o ndice era de
75 em 1993. Essa valorizao acumulada de 25% refletia sobretudo o que acontecera no perodo 1988-1990 (tabela 8).
Alegou-se que ganhos de produtividade na indstria e em outros setores
da economia teriam compensado, pelo menos em parte, os efeitos da valorizao
cambial sobre a competitividade internacional da economia. Os elevados supervits
na balana comercial tambm eram apontados como argumento a favor da tese
de que inexistia defasagem cambial at meados de 1994.
possvel que o primeiro argumento tivesse alguma base, embora nunca
tenha sido convincentemente demonstrado que os ganhos de produtividade da
economia brasileira, relativamente aos dos seus concorrentes internacionais, fossem suficientes para neutralizar os efeitos da valorizao cambial sobre a
competitividade das exportaes e dos setores que concorrem com importaes.
de se notar que, desde meados dos anos 80, as exportaes brasileiras vinham
perdendo participao nas exportaes mundiais e nas exportaes dos pases
em desenvolvimento. Entre 1980-85 e 1990-93, a participao do Brasil nas exportaes mundiais sofreu queda significativa, caindo de 1,28% para 0,94%. No
mesmo perodo, a participao das exportaes brasileiras no total exportado
por pases em desenvolvimento no-exportadores de petrleo diminuiu de forma ainda mais pronunciada, passando de 5,98% em 1980-85 para 4,08% em 199093 (tabela 9).
Quanto ao segundo argumento, cabe observar que os saldos comerciais j
vinham sofrendo sensvel diminuio mesmo antes de julho de 1994. Compara-
139
do s exportaes, o supervit da balana comercial cara de 52% em 1988-89

para 39% em 1992-93. Como proporo do PIB em dlares, o saldo comercial
diminura de 5,1% para 3,5% no mesmo perodo (tabela 10).
Era preciso levar em conta tambm que os saldos comerciais ainda elevados refletiam, em grande medida, o deprimido nvel de atividade econmica no
final dos anos 80 e incio dos anos 90, poca de recesso ou crescimento medocre para a economia brasileira. O supervit estrutural, isto , ajustado para excluir efeitos cclicos, era muito menor do que o observado entre 1988 e 1993. A
volta a nvel mais normal de utilizao da capacidade produtiva geraria fatalmente uma queda expressiva do saldo comercial, sobretudo se combinada com a
ancoragem cambial e a acelerao do processo de liberalizao comercial.
A prpria experincia do Brasil nos anos 80 apontava nessa direo. A acelerao do crescimento econmico em 1980, por exemplo, conjugada com a
prefixao da desvalorizao cambial nominal a partir de janeiro daquele ano,
contribura para uma significativa deteriorao da conta corrente. Em 1986, durante o Plano Cruzado, a combinao de expanso da demanda com cmbio
congelado desembocara em ampliao ainda mais acentuada da brecha em conta
corrente (tabela 10).
A experincia recente do Mxico e da Argentina tambm indicava a velocidade com que pode ser revertida uma situao aparentemente folgada no balano de pagamentos em conta corrente. Os dois pases haviam iniciado os seus
programas de estabilizao com supervits no apenas na balana comercial, mas
mesmo em transaes correntes. No ano calendrio imediatamente anterior ao
comeo do programa, em 1987, o Mxico registrara um supervit comercial de
US$ 8,4 bilhes e um supervit em conta corrente de US$ 4 bilhes. No caso da
Argentina, o supervit alcanara US$ 8,6 bilhes na balana comercial e US$ 1,9
bilho em conta corrente em 1990 (21).
Logo no primeiro ano apareceram dficits significativos, resultado da ao
combinada da apreciao real do cmbio, da remoo de barreiras importao
e (no caso da Argentina) da rpida recuperao da demanda agregada interna.
Em 1988 a balana comercial mexicana acusou supervit bem menor, de US$ 1,7
bilho, com as importaes crescendo de forma acentuada, 55% se comparadas
com o valor registrado no ano anterior. Em conseqncia dessa drstica diminuio do saldo comercial, a conta corrente passou a acusar dficit de US$ 2,4 bilhes. Na Argentina, o quadro foi semelhante em 1991: deteriorao marcada da
balana comercial, cujo saldo caiu para US$ 4,4 bilhes, em funo do explosivo
crescimento das importaes, 103% com relao ao ano anterior, e deteriorao
ainda maior do balano de pagamentos em transaes correntes, que passou a
um dficit de US$ 2,8 bilhes (22).
Do Plano Real, modelado em grande medida nas experincias supostamente exitosas desses pases, no se poderia esperar algo muito diferente. Como
veremos, o Brasil engajar-se-ia tardiamente, mas em compensao com muito
140
afinco, na estratgia de combate inflao com desequilbrio externo, encetada

anteriormente por Mxico e Argentina. No incio de 1994, entretanto, o Federal
Reserve dos EUA comeara a elevar as taxas de juro de curto prazo, fato que
contribuiria de modo decisivo para estreitar a oferta de fundos para alguns pases
latino-americanos, notadamente o Mxico.
O colapso do programa mexicano em dezembro de 1994 e suas repercusses devastadoras sobre a oferta de crdito externo para vrios pases no incio de
1995 revelariam o quanto eram infundadas as expectativas, alimentadas pela equipe
econmica do governo brasileiro, de que o Brasil poderia conviver tranqilamente com dficits comerciais e forte dependncia de capitais internacionais.
Mas antes de entrar na discusso dos efeitos da crise mexicana sobre o
Plano Real, convm examinar, em linhas gerais, a forma como o Brasil realizou a
sua reforma monetria e cambial a partir de julho de 1994.
ncora monetria e valorizao cambial

Em contraste com o que ocorrera nos casos do Mxico em 1988 e da
Argentina a partir de abril de 1991, a reforma brasileira de julho de 1994 foi
seguida de uma valorizao acentuada e inesperada da taxa de cmbio nominal.
Entre fins de junho e fins de setembro, a taxa real/dlar sofreu reduo de 15%
(23), contrariando a expectativa mais comum de que o governo fixaria a taxa
nominal de cmbio a partir de julho.
Esse comportamento inicial da taxa de cmbio foi objeto de intensa controvrsia no Brasil e considerado por muitos observadores como um dos equvocos fundamentais do Plano Real. Na poca, a equipe econmica do governo
limitava-se a sustentar, algo falaciosamente, que a queda do dlar era resultado
das foras de mercado, posto que o Banco Central se retirara do mercado de
cmbio. Para tentar entender o que aconteceu de julho de 1994 em diante
necessrio, contudo, situar o movimento do cmbio no contexto econmico e
poltico mais amplo.
O governo sabia, naturalmente, que a estabilizao monetria, realizada
em condies de inflao crnica e muito alta, tenderia a produzir de modo
automtico expanso da demanda, especialmente de consumo, pelo menos na
fase inicial do programa. Essa expectativa amparava-se em diversos fatores, entre
os quais se destacavam a queda drstica do chamado imposto inflacionrio (e
conseqente transferncia de recursos para setores de baixa renda, com alta propenso marginal a consumir) e o reaparecimento do crdito a prazos mais longos
em funo do surgimento de um padro monetrio mais estvel.
No caso brasileiro, segundo a anlise dos economistas do governo, havia
ainda uma circunstncia peculiar: ao contrrio do que costuma ocorrer em processos de estabilizao em condies de hiperinflao ou inflao muito alta, o
efeito Olivera-Tanzi seria sobrepujado pelo aumento dos gastos pblicos reais
141
associado queda da inflao (Bacha, 1994). A hiptese que ficou conhecida

como efeito Bacha era de que sendo os gastos pblicos, em mdia, menos
indexados do que as receitas pblicas, o dficit fiscal real aumentaria com a estabilizao, reforando o efeito expansivo da ampliao do consumo e de outros
componentes do gasto privado.
Dentro de certos limites, a expanso da demanda era evidentemente muito
bem-vinda, dado que ocorreria, no por acaso, em uma fase decisiva do processo
eleitoral em curso. Por outro lado, a experincia latino-americana e do prprio
Brasil, notadamente com o Plano Cruzado, mostrava que a expanso produzida
endogenamente pela estabilizao se convertera em uma das causas fundamentais do naufrgio de diversas tentativas de combate inflao.
Tornava-se necessrio, portanto, adotar providncias para cont-la. Uma
das alternativas seria o ajuste fiscal. Se acionada a tempo, a poltica fiscal poderia
desempenhar um papel compensatrio, contra-arrestando a expanso endgena
do gasto privado. Como a poltica fiscal notoriamente pouco flexvel no curto
prazo e est sujeita a um processo decisrio lento, as medidas teriam de ser
tomadas com alguma antecedncia para que pudessem ter o efeito compensatrio pretendido. Essa seria uma maneira de justificar a seqncia de fases estabelecida
para o Plano Real em fins de 1993.
O programa de estabilizao desdobrava-se em trs fases: a fase I, anunciada
em fins de 1993, consistia de um ajuste fiscal de carter preparatrio; a fase II
viria a ser implementada a partir de maro de 1994 com a introduo da URV; e
a fase III seria iniciada em julho com a criao do real. A fase I deveria, em tese,
lanar as bases ou os fundamentos fiscais da desindexao e da reforma monetria.
A seqncia escolhida pelo governo brasileiro refletia tambm a preocupao de influir sobre as expectativas dos agentes econmicos. Mesmo que no
houvesse grande preocupao com a necessidade de neutralizar em parte o impacto da fase III sobre a demanda, ou no se acreditasse que ele seria significativo
o suficiente para recomendar uma compensao pelo lado fiscal, a seqncia
anunciada refletia a preocupao em conquistar reputao ou credibilidade. Essa
segunda interpretao encontra mais amparo no discurso e nos documentos oficiais da poca (24).
A preocupao em conquistar credibilidade fiscal, sempre presente nas tentativas de combate inflao, era vista como especialmente importante no caso
brasileiro, uma vez que se consolidara, entre os agentes econmicos, os formadores de opinio, na grande imprensa e nos meios de comunicao em geral, a
convico de que os programas anteriores de desindexao e reforma monetria
haviam fracassado fundamentalmente por falta de ajuste duradouro das contas
pblicas.
Por esse ngulo, o ajuste fiscal prvio ou a mudana prvia de regime fiscal
desempenharia o papel de contribuir para a reverso das expectativas inflacionrias, ao sinalizar que o governo no mais se financiaria por meios inflacionrios.
142
Em outras palavras, o governo procurava persuadir os agentes econmicos de

que, desta vez, no deixaria para depois a parte politicamente mais difcil do
processo de estabilizao. Repetia-se ad nauseam que a desindexaco e a troca de
moeda no seriam realizadas sem garantir antecipadamente uma posio fiscal slida.
Como acontece tantas vezes, na passagem da teoria prtica perdeu-se
grande parte da primeira. Vimos que a poltica fiscal de 1993-94, a despeito de
avanos localizados, no continha elementos que permitissem consider-la uma
mudana de carter fundamental na situao das finanas do governo.
Ademais, abandonada a opo por uma regresso a um modelo monetrio
semelhante ao antigo padro-ouro ou ao currency board das colnias inglesas,
caminho seguido pela Argentina na sua famosa lei de conversibilidade, o governo brasileiro encontrava dificuldades para caracterizar a reforma monetria como
uma mudana de regime monetrio. s vsperas da reforma de julho, havia motivos para temer que a nova moeda fosse recebida como mais uma jogada de
flego curto e imediatismo eleitoral.
Descartada a dolarizao moda argentina, como compensar no campo
monetrio a fragilidade dos fundamentos fiscais? Admitindo-se que se atribusse
papel decisivo s expectativas de inflao, formadas racionalmente luz do carter percebido do regime de poltica econmica, ainda haveria a possibilidade de
atuar sobre as expectativas por meio da imposio de algum tipo de camisa-defora razoavelmente crvel no campo monetrio?
A soluo encontrada foi curiosa e inesperada: uma regresso monetria,
porm no ao padro-ouro ou ao modelo monetrio das antigas colnias inglesas. O que se tentou durante alguns meses foi seguir um modelo monetarista ou
quase-monetarista, no qual a garantia da confiabilidade do novo padro monetrio residiria na fixao de tetos trimestrais de expanso monetria, includos na
medida provisria que criou o real (25). Estabeleceu-se assim que a emisso de
reais no poderia ultrapassar R$ 7,5 bilhes at 30 de setembro de 1994, R$ 8,5
bilhes at 31 de dezembro de 1994 e R$ 9,5 bilhes at maro de 1995 (26).
Ora, esse tipo de regime monetrio j havia sido testado e rejeitado na
maioria dos pases desenvolvidos. Desde os anos 70, e particularmente no incio
dos 80, a experincia desses pases vinha comprovando a ineficcia da ancoragem
monetria la Milton Friedman e, em particular, o carter ilusrio da suposio
monetarista de que a demanda real por moeda poderia ser considerada uma
funo estvel de algumas variveis facilmente identifcveis (27). Se isso era verdadeiro em pases de economias e moedas relativamente estveis, como aplicar
metas monetrias a uma economia como a brasileira, em processo de transio
de uma inflao altssima para taxas de 2 ou 3% ao ms?
Naturalmente, a sbita converso ancoragem monetria era, em certa
medida, parte da fachada ou do marketing do programa de estabilizao. A insistncia na importncia dos fundamentos fiscais e monetrios deveria ser vista,
143
pelo menos em parte, como uma homenagem retrica sabedoria convencional.

Afinal, como desconhecer quela altura as evidncias, recolhidas da histria recente e remota, de que nas grandes estabilizaes os fundamentos so construdos,
paradoxalmente, ao longo do processo, funcionando mais para consolidar do
que para dar incio queda da inflao? Hans Luther, o ministro das Finanas
que conduziu o programa de estabilizao alemo iniciado em 1923 expressou
esse ponto numa passagem famosa. No caso alemo, escreveu, fora necessrio
comear a construir a casa pelo teto (Luther, 1928:177-178).
No Brasil de 1994, ainda que a metfora de Luther talvez no seja inteiramente apropriada como descrio do que aconteceu, a ningum ocorreria atribuir o colapso da inflao a partir de julho a uma sbita reverso das expectativas
provocada pelo compromisso legal com metas monetrias anunciadas como
inamovveis, tanto mais que o instituto da medida provisria, especialmente no
caso de sucessivas reedies mensais, transformava qualquer garantia desse tipo
em uma camisa-de-fora com zper na frente, para usar uma expresso cunhada
por Mario Henrique Simonsen em outro contexto.
Na verdade, a queda da inflao foi produto da combinao de ampla
operao de desindexao, do congelamento dos preos e tarifas pblicas e do
uso sistemtico de munio acumulada no setor externo. A transformao da
URV em moeda plena removeu, de forma engenhosa, grande parte do componente inercial da taxa de inflao. Ao mesmo tempo, como veremos mais frente, a poltica cambial e a poltica de comrcio exterior foram colocadas servio
dos propsitos de curto prazo da estabilizao monetria. A ncora monetria e
as constantes profisses de adeso ao fundamentalismo fiscal-monetrio entravam a um pouco como Pilatos no Credo (28).
Isso no significa que a ncora monetria tenha tido funo meramente
decorativa ou psicolgica. Compromissos com determinadas metas, ainda que
assumidos sem convico plena, terminam por inibir de alguma maneira a conduo da poltica econmica.
No Brasil, o debate econmico e mesmo a poltica econmica sofriam (e
ainda sofrem) do artificialismo do debate macroeconmico internacional, especialmente desde os anos 70, e da influncia de discusses de grande prestgio
intelectual, porm algo esotricas, sobre temas como regimes e estratgias de
poltica econmica, formao de expectativas, credibilidade etc. Nem sempre
fcil, por exemplo, estabelecer ex ante se determinada tentativa de estabilizao
comanda credibilidade ou constitui mudana de regime. Isso no impede, entretanto, que os insucessos sejam sumariamente atribudos, ex post factum, insuficincia dos fundamentos e falta de credibilidade do programa. Conceitos centrais teoria macroeconmica e sua aplicao prtica revestem-se, muitas vezes, de carter escorregadio e indeterminado. Grande parte das proposies aceitas
como verdadeiras no passaria facilmente pelo crivo do critrio de Popper, segundo o qual uma hiptese s tem carter cientfico quando formulada de tal
maneira a que possa ser objeto de refutao ou falsificao (29).
144
Alm disso, como costuma acontecer, o desgaste experimentado nos pases desenvolvidos ao longo dos anos 80 pelo monetarismo friedmaniano e seus
sucessores da escola de expectativas racionais no fora devidamente registrado
pelo debate econmico brasileiro, que continuava fortemente marcado pela repetio irrefletida das modas e dogmas dos anos 70 e 80.
Esse caldo de cultura intelectual teria alguma influncia sobre a conduo
prtica da poltica econmica a partir de julho.
Como vimos, uma preocupao prtica fundamental era com o j referido
impacto expansivo da estabilizao e o risco de que o crescimento da demanda,
especialmente de bens de consumo, pudesse fugir ao controle da Fazenda e do
Banco Central. Tal impacto, como hoje sabemos, seria mais intenso do que geralmente se imaginava. Dado que nada de fundamental havia sido feito pelo lado
fiscal, a alternativa de que dispunha o governo era recorrer elevao das taxas
de juro reais.
Na presena de mobilidade internacional de capitais, o resultado foi um
aumento do j elevado supervit na conta de capitais e excesso de oferta de
divisas no mercado de cmbio. Se o Banco Central absorvesse a oferta excedente, acumulando reservas cambiais adicionais, poderia colocar em risco a consecuo das metas monetrias, suposto sustentculo da reforma monetria. Consistentemente com a opo pela ncora monetria, o Banco Central retirou-se do
mercado de cmbio, permitindo que o excesso de oferta de divisas ocasionado
pela sua poltica de juros se refletisse em queda do cmbio nominal. A adeso do
Brasil a um regime de flutuao cambial duraria at o final de setembro (30).
A recomposio da demanda real por moeda acabaria sendo mais rpida
do que previra o governo na poca da introduo do real. Os tetos de expanso
da base monetria passaram ento por sucessivas revises e redefinies. Na prtica, acabaram sendo relegados a segundo plano, alguns meses mais tarde, sem
que isso tivesse impacto adverso perceptvel sobre o andamento do programa de
estabilizao.
O quadro poltico-eleitoral em 1994

A idia de que a problemtica valorizao cambial possa ser vista como
mero subproduto da ncora monetria no parece, entretanto, inteiramente convincente. No teria sido possvel evitar a valorizao cambial com a imposio de
restries entrada de capitais de curto prazo? (31) Se a inteno inicial do
governo era garantir o cumprimento formal das metas de expanso da base monetria, o Banco Central no poderia ter continuado a neutralizar com a colocao de ttulos pblicos o impacto monetrio das suas intervenes no mercado
cambial? claro que essas alternativas tm as suas limitaes e custos em termos
econmicos, mas teriam certamente sido capazes de evitar a queda da taxa de
cmbio.
No se deve perder de vista que a valorizao nominal do cmbio era bastante
145
conveniente do ponto de vista eleitoral. Como se sabe, a criao do real obedecera a um timing essencialmente poltico, tendo sido realizada a trs meses do
primeiro turno das eleies presidenciais. Recorde-se que Luiz Incio Lula da
Silva, do Partido dos Trabalhadores, liderava as pesquisas de inteno de voto
por larga margem at junho. Fernando Henrique Cardoso, ex-ministro da Fazenda, apoiado pelo governo e identificado como artfice do programa de estabilizao, tinha na nova moeda a sua principal arma.
Em retrospecto, pode-se at sustentar que a valorizao nominal do cmbio no era indispensvel do ponto de vista eleitoral. Teria sido provavelmente
possvel produzir uma queda abrupta da taxa de inflao e um aumento do consumo, a partir de julho, sem recorrer a esse artifcio. A desindexao coordenada
de forma inteligente pela URV, combinada com certa estabilizao nominal do
cmbio e o congelamento temporrio de preos e tarifas pblicas, no teria sido
suficiente para garantir certa estabilidade inicial da nova moeda?
Contudo, a impresso retrospectiva pode ser enganosa. No poderia haver
dvidas quanto ao fato de que a estabilizao monetria, especialmente se associada a uma reativao da economia, teria impacto sobre as intenes de voto. A
prpria experincia poltica recente da Argentina, do Mxico e da Bolvia mostrava de forma clara o valor social e poltico da estabilizao em sociedades submetidas a fortes processos inflacionrios.
Mesmo assim, por volta de maio/junho de 1994, no havia como avaliar
com preciso a reao do eleitorado, ainda que bombardeado por macia propaganda, ao lanamento da nova moeda. Com que grau de confiana seria recebida
a nova moeda por um eleitorado j calejado por tantas reformas monetrias fracassadas desde 1986?
Nesse contexto de incerteza, e dada a preocupao de derrotar o candidato da esquerda, rejeitado pelo establishment poltico e econmico, no era melhor pecar por excesso?
A valorizao nominal teria dupla funo naquela conjuntura pr-eleitoral: contribuir para acelerar a queda da inflao na reta final para o primeiro
turno; e, em especial, fornecer uma espcie de bordo ao candidato do governo,
que passaria a repetir insistentemente que o real valia mais do que o dlar.
Seja qual for a interpretao mais adequada para a inesperada deciso de
permitir uma valorizao cambial de julho em diante, o fato que a etapa inicial
do Plano Real, at a ecloso da crise mexicana em dezembro de 1994, consistiu
na utilizao intensa dos trunfos de que dispunha o governo na rea externa.
Depois da valorizao de 15% em termos nominais, a partir de outubro a taxa de
cmbio permaneceu estabilizada dentro de uma banda estreita, de carter informal, entre 83 e 86 centavos de real por dlar. Como a taxa de inflao residual
em reais era muito maior do que a taxa de inflao nos EUA, o resultado foi uma
fenomenal valorizao real da taxa bilateral com dlar, de 30% em apenas seis
meses, quando se consideram ndices de preos ao consumidor (tabela 11). Uma
146
cesta de moedas, com ponderaes baseadas na participao dos dez principais

parceiros comerciais nas pautas de exportao e importao do Brasil, tambm
indica uma valorizao real de 30% nesse perodo (32). Veremos que essa
maxivalorizao cambial est na raiz de grande parte das dificuldades
macroeconmicas enfrentadas pelo Brasil nos dois anos seguintes.
O conceito de taxa de cmbio real

em perspectiva histrica
Antes de passar discusso dos efeitos da poltica cambial do Plano Real,
convm abrir um parntese para uma breve digresso de carter conceitual e
histrico. Mesmo um conceito aparentemente simples como o de taxa de cmbio real d margem a debates infindveis, particularmente em perodos nos quais
o cmbio utilizado como ncora nominal.
O Plano Real no foge a essa regra. Tem havido grande controvrsia a
respeito da extenso da valorizao acumulada desde meados de 1994. Indicadores como os que foram utilizados acima, calculados com base em ndices de
preos ao consumidor, so contestados por diversos analistas (33). Argumentase que as estimativas do efeito da poltica cambial sobre a competitividade internacional da economia no devem ser distorcidas pelo uso de deflatores como os
ndices ao consumidor, muito influenciados por preos que no tm relao com os
custos de produo, tais como aluguis, servios pessoais e mensalidades escolares.
Sugere-se que os ndices agregados relevantes seriam os de preos no atacado, que supostamente refletiriam melhor a evoluo dos custos de produo
(34). Por esse critrio, a valorizao cambial acumulada desde 1994 bem inferior que resulta de clculos baseados em ndices de preos ao consumidor,
como se v na tabela 11. A razo que a inflao no atacado tm ficado significativamente abaixo da inflao dos preos ao consumidor (35).
Embora aparentemente plausvel, e at intuitivo, o argumento no se sustenta. O problema est no fato de que os ndices de preos no atacado so fortemente influenciados pelos preos de produtos comerciveis internacionalmente,
os chamados tradeables. Ora, programas de estabilizao como o Plano Real, o
Plano Cavallo ou o programa mexicano de 1988-94 envolvem, justamente, o uso
da estabilizao do cmbio nominal e da liberalizao comercial para estancar o
crescimento dos preos dos tradeables.
Nesse contexto, utilizar ndices de preos no atacado para calcular a taxa
de cmbio real constitui uma espcie de petio de princpio. A ncora cambial
aplicada para estabilizar os preos em reais dos tradeables e, depois, ndices compostos em grande medida por esse tipo de produto so aplicados para argumentar que a valorizao cambial no significativa... difcil encontrar melhor
exemplo de sofisma baseado em argumento circular.
Na verdade, essa discusso bastante antiga. Formados em geral dentro
147
do paradigma acadmico norte-americano, os economistas desenvolveram aguda cliofobia, uma averso histria em geral, e at histria da sua disciplina.
Assim, os mesmos debates se reproduzem diversas vezes, sem que os participantes se dem conta de que esto regurgitando antigos argumentos e dilemas.
A questo da escolha do tipo de ndice de preos relevante para deflacionar
a taxa de cmbio nominal foi objeto de intensa divergncia entre Keynes e os
defensores da volta da Inglaterra ao padro-ouro na dcada de 20. Keynes chegou a afirmar que o governo britnico no teria tomado a deciso de voltar ao
padro-ouro em 1925, restabelecendo a paridade de pr-guerra entre a libra esterlina e o ouro, se no tivesse se firmado o hbito de considerar ndices no
atacado como indicadores satisfatrios do poder de compra geral da moeda (36).
Naquela poca, observou ele, o Tesouro britnico e o Banco da Inglaterra foram
levados falsa concluso de que, como o ndice de preos no atacado, que era
quase um ndice de tradeables, estava se ajustando rapidamente valorizao
nominal da libra, o mesmo seria verdadeiro dos preos em geral (37).
Em conseqncia, a Inglaterra acabou prisioneira de um cmbio
sobrevalorizado e submetida s tenses econmicas, sociais e polticas decorrentes da tentativa, afinal frustada, de forar a compresso dos salrios e demais
custos nominais. O Ministro da Fazenda responsvel pela deciso de 1925, ningum menos que Winston Churchill, diria mais tarde que esse foi o maior erro
de sua vida (Buchanan et al., 1991:109).
No por acaso que a Argentina, tendo se amarrado em 1991 a um regime
monetrio extraordinariamente rgido, muito semelhante ao padro-ouro, sofra
atualmente vicissitudes anlogas s que a Inglaterra sofreu entre 1925 e o abandono do padro-ouro em 1931 (38). J o Brasil, que no foi to longe quanto a
Argentina em matria de compromissos no campo cambial e monetrio, no
precisaria afundar nos mesmos dilemas. Nem tem porque alimentar as mesmas
confuses conceituais que contriburam para que a Inglaterra convivesse continuamente com taxas elevadas de desemprego vrios anos antes da Grande Depresso dos anos 30. No obstante, veremos mais frente que o Brasil corre o
risco de chegar, por outra via, a uma situao macroeconmica semelhante da
Argentina
Do ponto de vista macroeconmico, os ndices de preos ao consumidor
so, entre os ndices gerais normalmente disponveis, aqueles que devem ser
usados para deflacionar a taxa de cmbio, ainda que incluam, com peso expressivo, preos de bens e servios no-diretamente relacionados formao dos custos de produo dos setores exportadores ou sujeitos concorrncia com importaes. A razo evidente: o comportamento desses preos afeta indiretamente a
competitividade internacional, na medida em que influencia o custo de vida e,
portanto, os salrios nominais, mesmo que estes no estejam formalmente indexados.
Outro indicador agregado que tambm permite avaliar os efeitos da poltica cambial sobre a competividade , justamente, a relao cmbio-salrio. A
148
tabela 12 apresenta a relao entre taxa nominal de cmbio com o dlar e os

salrios nominais na indstria brasileira, com base em dados coletados pela Confederao Nacional da Indstria. Comparando as tabelas 11 e 12 , pode-se observar que a queda na relao cmbio-salrio industrial desde junho de 1994 aproximadamente equivalente queda do ndice da taxa real de cmbio, calculado
com base em ndices de preos ao consumidor.
Desequilbrios externos do Plano Real

A maxivalorizao cambial do segundo semestre de 1994 veio acompanhada de acelerao da poltica de abertura do mercado interno s importaes. A
inteno do governo brasileiro era evidente: submeter os formadores de preos a
uma presso sem precedentes em termos de competio externa, inundando o
mercado interno com produtos importados. O balano de pagamentos em conta corrente, antes protegido pela combinao de cmbio indexado e barreiras
importao, passou a ser deliberadamente sacrificado em nome do combate
inflao. Recorreu-se at mesmo tributao das exportaes de produtos com
preos em alta no mercado internacional.
O carter deliberado dessa poltica era confirmado pelas manifestaes da
equipe econmica do governo. Repetia-se insistentemente que o pas deveria
estar preparado para conviver com dficits comerciais por um longo perodo.
Dada a estrutura do balano de pagamentos do Brasil em conta corrente,
que se caracteriza por dficits elevados na balana de servios, a disposio de
acumular dficits comerciais s podia estar baseada em grande confiana na estabilidade dos mercados financeiros internacionais, em especial, na capacidade brasileira de continuar refinanciando os seus passivos externos de curto prazo e
atraindo um volume expressivo de capitais externos.
Tratava-se de aposta temerria, para dizer o mnimo. Como justificar tal
confiana num pas que mal curara as feridas do ciclo anterior de endividamento
externo? Sem ter digerido as seqelas da longa crise da dvida externa nos anos
80, que interrompera de forma traumtica o seu desenvolvimento por mais de
uma dcada, o Brasil estava sendo lanado em nova fase de acumulao de
desequilbrios externos e obrigaes com o exterior.
O Plano Real acabaria gerando, em prazo extraordinariamente curto, um
desequilbrio no balano de pagamentos em conta corrente comparvel aos que
o Brasil experimentara nos anos imediatamente anteriores crise da dvida dos
anos 80. O mais grave que esse desequilbrio coincidiria com a turbulncia
desencadeada pelo colapso do programa econmico mexicano, combinao essa
que constituiria grave ameaa sobrevivncia do Plano Real nos primeiros meses
de 1995.
Na verdade, os sinais da tempestade eram perceptveis desde o incio de
1994. A j mencionada alta das taxas de juro nos EUA, embora gradativa, tivera
149
repercusses quase imediatas sobre a posio externa do Mxico, que vinha acumulando gigantescos dficits externos h vrios anos e cuja economia se tornara
refm dos fluxos especulativos que permitiam financi-los. A retrao da oferta
de fundos externos e a presso sobre o peso mexicano foram acentuadas pela
deteriorao do quadro poltico interno, resultante de eventos como a revolta armada em Chiapas e o assassinato do candidato oficial Presidncia da Repblica (39).
Nesse contexto, no fcil justificar a ligeireza com que o governo brasileiro apostava na estabilidade do cenrio internacional, e em especial na solidez
da situao mexicana. Afinal, experincias anteriores, particularmente a crise financeira internacional de 1982, desencadeada a partir do colapso do Mxico,
sugeriam que o Brasil no escaparia ileso de uma eventual crise cambial mexicana, especialmente se adotasse um modelo de estabilizao que viesse a ser percebido como semelhante ao daquele pas.
Mas a avaliao predominante no Brasil era de uma complacncia extraordinria. At fins de 1994, poucos se dispunham a reconhecer a imensa
vulnerabilidade externa dos programas mexicano e argentino. Ao contrrio, esses pases eram insistentemente apontados, tanto aqui como no exterior, como
exemplos para o Brasil.
Foi preciso um terremoto financeiro de propores hemisfricas, ou at
globais, para que se propagasse no Brasil a lio afinal bastante trivial de que
no recomendvel acumular dficits elevados em conta corrente financiados
com hot money. Muitos dos que se apressaram a enunciar trivialidades como essa
estavam entre aqueles que vinham se esmerando em destacar as virtudes do modelo
mexicano, em subserviente adeso aos consensos alimentados pelo governo
norte-americano, pelas entidades multilaterais sediadas em Washington, por Wall
Street e adjacncias. A grande maioria dos formadores de opinio no Brasil fizeram esse papel desde o final dos anos 80. Ajudavam assim a criar o clima intelectual que contribuiu para levar o governo brasileiro a permitir a imprudente queda do cmbio nominal, combinada com uma agressiva abertura s importaes.
A deteriorao da balana comercial brasileira ocorreu com velocidade fulminante e talvez tenha surpreendido at mesmo os mais ardorosos defensores do
valor estratgico dos dficits externos. J a partir de novembro de 1994 a balana
comercial comeou a registrar dficits vultosos. Em questo de apenas cinco
meses, o saldo comercial passou de um supervit mensal mdio de US$ 1,3 bilho, observado no trimestre imediatamente anterior reforma monetria e cambial, para um dficit de US$ 409 milhes em novembro e de US$ 809 milhes em
dezembro, em conseqncia do crescimento explosivo das importaes (40).
No primeiro semestre de 1995 o Brasil registraria uma deteriorao marcada
das contas externas, que pode ser atribuda apenas em parte crise mexicana. A
tabela 13 apresenta os principais componentes do balano de pagamentos no
primeiro semestre de 1995 e permite compar-los com os resultados de igual
perodo do ano anterior.
150
A modificao mais drstica ocorreu na balana comercial, que passou de

um supervit de quase US$ 7 bilhes no primeiro semestre de 1994 para um
dficit de mais de US$ 4 bilhes no primeiro semestre de 1995. A diminuio de
US$ 11 bilhes no saldo comercial, em questo de apenas um ano, no resultou
de decrscimo das exportaes, que continuaram crescendo moderadamente,
mas da expanso excepcional das importaes, que quase dobraram nesse perodo. Para encontrar um surto de magnitude comparvel nas despesas com importaes, teramos de remontar a 1974, ano em que as importaes brasileiras
duplicaram. A diferena, naturalmente, que naquele ano o crescimento das
importaes decorreu, em grande medida, da quadruplicao do preo do petrleo em dlares, ao passo que em 1994-95 o aumento resultou essencialmente
de fatores internos.
Tambm significativa foi a deteriorao da balana de servios, cujo dficit
passou de US$ 6,6 bilhes no primeiro semestre de 1994 para US$ 9,7 bilhes em
igual perodo de 1995. Essa deteriorao refletiu, sobretudo, o aumento das
despesas de juros, das remessas de lucros e das despesas com viagens internacionais (tabela 13). O saldo em conta corrente passou, assim, de um supervit de
US$ 1,4 bilho na primeira metade de 1994 para um dficit de US$ 11,9 bilhes
na primeira de 1995.
O dficit em conta corrente do primeiro semestre de 1995 correspondeu
a 55% das exportaes de mercadorias e a 4,2% do PIB estimado pelo Banco
Central (41). Recorde-se que nos casos da Argentina e do Mxico o dficit corrente representara, em 1994, o equivalente a, respectivamente, 59% e 83% das
exportaes (tabela 2). Vejam o que isto significa: o Brasil conseguira a proeza
de acumular, j no segundo semestre da sua reforma monetria e cambial, um
desequilbrio externo em conta corrente que, como proporo das exportaes,
era equivalente a quase dois teros do desastroso desequilbrio gestado pelo
Mxico ao longo de sete anos de estabilizao com ncora cambial!
O desequilbrio externo produzido nessa primeira fase do Plano Real tambm se aproximava perigosamente dos nveis observados nos anos que antecederam a crise da dvida externa dos anos 80. Entre 1978 e 1982, o dficit em conta
corrente no balano de pagamentos do Brasil correspondera a 62,4% das exportaes e a 4,7% do PIB, em mdia (tabela 10). Assim, a economia brasileira, que
ainda lutava para desvencilhar-se das conseqncias de uma longa crise de
endividamento era levada a engajar-se, de forma intensa, em nova etapa de acumulao de passivos externos, endividando-se num ritmo comparvel ao que a
levara ao estrangulamento cambial do incio da dcada passada.
As causas da deteriorao de mais de US$ 13 bilhes na posio do balano
de pagamentos em conta corrente foram essencialmente internas. A combinao
de maxivalorizao cambial com liberalizao das importaes, num quadro de
expanso da demanda interna, no poderia ter outro resultado. Tanto mais que
a abertura comercial no fora devidamente preparada. O governo no implantara,
151
por exemplo, mecanismos anti-dumping e contra a concorrncia desleal e nem

dispunha de instrumentos adequados de controle dos preos praticados no comrcio exterior. O sistema tributrio tambm no fora adaptado abertura da
economia e continuava dependente de tributos que discriminavam o produtor
nacional na competio com o estrangeiro, no exterior e no mercado domstico.
Alm disso, o elevado custo do crdito interno prejudicava a competitividade
das empresas nacionais, especialmente daquelas com pouco ou nenhum acesso
ao crdito em moeda estrangeira.
At maro de 1995 as empresas nacionais beneficiaram-se, contudo, de um
fenomenal crescimento das vendas internas, graas expanso da demanda agregada, particularmente de consumo, induzida endogenamente pelo programa de
estabilizao. Entre julho de 1994 e maro de 1995, o PIB expandiu-se a taxas
excepcionalmente elevadas. Relativamente ao trimestre imediatamente anterior,
o PIB dessazonalizado cresceu 3,4% no terceiro trimestre de 1994, 3,5% no quarto trimestre e 2,8% no primeiro de 1995. Nesses nove meses, a economia cresceu,
portanto, a uma taxa anualizada de nada menos que 13,6%, segundo dados do
IBGE (42).
Esse forte aquecimento da economia pode ser atribudo, em parte, j
referida debilidade do ajuste fiscal que, contrariando as promessas do governo,
no tivera impacto compensatrio perceptvel sobre a demanda. Alm disso, o
calendrio eleitoral contribuiu provavelmente para que o governo adiasse para
depois das eleies presidenciais as medidas de controle da expanso do crdito
interno. S em outubro o Banco Central anunciaria o primeiro conjunto de
decises voltadas para a restrio do crdito interno (43).
Nesse perodo, o Plano Real produziu a combinao extraordinria de
crescimento rpido com inflao em queda. Medida pelo IPC da Fipe, por exemplo, a inflao caiu de 5.167% nos 12 meses at junho de 1994 para 32% ao ano
nos nove meses subseqentes (44), resultado que se compara favoravelmente
com os alcanados na fase inicial dos programas mexicano e argentino. Nos primeiros nove meses do Plano Cavallo, de abril a dezembro de 1991, a inflao
anualizada fora de 29%, quando medida pela variao de um ndice de preos ao
consumidor (45). No caso do programa mexicano, a inflao dos preos ao consumidor alcanara nveis sensivelmente mais altos nos primeiros nove meses, 65%
a.a. de janeiro a setembro de 1988 (46).
Evidentemente, s foi possvel conciliar a forte expanso da demanda com
sucesso na reduo da inflao porque havia condies de assegurar expanso
correspondente da oferta agregada. A elasticidade da oferta interna refletia a
capacidade ociosa acumulada durante vrios anos de recesso ou crescimento
medocre da economia. Alm disso, at a ecloso da crise mexicana, as condies
de balano de pagamentos permitiram uma forte expanso da oferta externa,
custa da j comentada brutal deteriorao do balano de pagamentos em conta
corrente.
152
Depois do colapso do peso mexicano, contudo, o supervit na conta de

capitais do balano de pagamentos do Brasil caiu de forma drstica (tabela 13). A
combinao de um acentuado dficit corrente com a contrao abrupta da oferta de capitais externos levou ento a rpida diminuio das reservas no Banco
Central, que passaram de US$ 39,5 bilhes em fins de novembro de 1994, logo
antes do choque mexicano, para US$ 29,9 em fins de abril de 1995, uma queda
de quase 25% em apenas cinco meses (tabela 3).
Note-se que a perda ocorrida nesses cinco meses foi superior ao valor total
das reservas existentes na poca do lanamento do Plano Cruzado ou de qualquer outra tentativa posterior de combate inflao. Sem as reservas acumuladas
at junho de 1994, o Plano Real dificilmente teria sobrevivido s turbulncias
produzidas pela crise mexicana.
A diminuio das reservas chegou a colocar em risco o programa de estabilizao e obrigaria o governo brasileiro a corrigir os rumos da sua poltica
econmica, como veremos na seqncia.
Recesso como mecanismo

de ajuste das contas externas
Era bastante clara a natureza do dilema com que se defrontava o governo
Fernando Henrique Cardoso no incio de 1995. Por um lado, o Plano Real trouxera ganhos expressivos em termos de reduo da inflao. Por outro, resultara
em desequilbrio externo insustentvel. As repercusses internacionais do colapso do programa mexicano evidenciavam os riscos associados ao tipo de poltica
econmica praticada no Brasil a partir do segundo semestre de 1994.
O desafio era corrigir o desequilbrio externo sem retroceder no combate
inflao. Evidentemente, o problema residia no fato de a queda da inflao ter
resultado, em grande parte, de medidas responsveis pela ampliao do dficit
comercial e do dficit em conta corrente. A tentativa de combater o desequilbrio
externo com correo cambial e reverso da abertura comercial provocaria fatalmente alguma presso inflacionria e poderia levar reindexao da economia.
Esse era um risco que o governo recm-empossado desejava evitar a todo
o custo. Afinal, o sucesso inicial no combate inflao tinha sido o grande responsvel pela vitria de Fernando Henrique Cardoso, j no primeiro turno das
eleies presidenciais, e era indubitavelmente o grande trunfo poltico do novo
governo. Permitir a volta da inflao significaria quebrar o compromisso fundamental assumido com o eleitorado e provocaria um enfraquecimento talvez
irreversvel do governo. A experincia do governo Sarney, que nunca conseguira
recuperar-se do insucesso do Plano Cruzado, estava certamente viva na memria
de todos.
Dada a dramtica deteriorao do balano de pagamentos nos primeiros
meses de 1995, no havia a opo de simplesmente postergar o enfrentamento
153
do problema externo. Nesse contexto, era de se prever que o governo optasse

por utilizar instrumentos de poltica econmica que permitissem conciliar o ajuste
das contas externas com a preservao de taxas reduzidas de inflao.
Num primeiro momento, o Banco Central poderia naturalmente utilizar
as suas reservas internacionais em defesa da taxa de cmbio. Foi o que se fez at
abril. Mas essa era uma resposta de flego curto. A partir de maro, o governo
partiria para uma poltica mais agressiva de conteno da demanda agregada e de
atrao de capitais externos de curto prazo, nica forma de reequilibrar as contas
externas sem colocar em risco a incipiente estabilizao monetria. A retrao da
demanda, alm de diminuir o dficit em conta corrente, poderia contribuir para
atenuar a alta dos preos dos bens e servios no-comerciveis internacionalmente, que vinham constituindo o principal fator de presso sobre as taxas de
inflao desde julho de 1994.
Isso no significa que as polticas cambial e comercial tenham ficado reduzidas a uma completa inrcia. Depois de algumas hesitaes, o governo acabaria
se decidindo por uma reverso parcial da poltica de liberalizao comercial, aumentando, em maro, de forma drstica as tarifas de importao para automveis e diversos outros bens de consumo durveis. Em seguida, adotaria quotas de
importao para automveis, entre outras medidas.
Ainda no ms de maro, o Banco Central promoveria uma mididesvalorizao do cmbio. Realizada de forma confusa e em momento de grande
incerteza sobre o quadro internacional, tal iniciativa acabaria deflagrando um
ataque especulativo contra o real. Em conseqncia, acentuou-se a perda de
reservas e o Banco Central foi levado a promover alta dramtica das taxas de juro
em reais e a formalizar compromisso com um regime de bandas cambiais por
prazo indeterminado.
Passou-se assim de um regime de banda informal, na faixa de 83 a 86
centavos de real por dlar, que vinha vigorando desde outubro de 1994, para
uma banda explcita, com um piso de 88 e um teto de 93 centavos por dlar. A
nova banda passou a ser protegida por taxas de juro extraordinariamente elevadas e pela disposio do governo de ampliar a oferta de ttulos pblicos indexados
taxa cambial. Essas mudanas na poltica comercial e cambial no eram, contudo, suficientes para reverter o quadro de desequilbrio do balano de pagamentos em conta corrente. As medidas de conteno importao afetavam apenas
uma parte da pauta e no resultaram em aumento expressivo da tarifa mdia
(47). De qualquer forma, o raio de manobra do governo nessa rea estava limitado pelo desaparelhamento dos rgos encarregados de executar a poltica de
comrcio exterior e pelos compromissos assumidos com o Mercosul e a Organizao Mundial de Comrcio. Protestos de parceiros comerciais, notadamente da
Argentina, logo levariam o governo brasileiro a recuar de algumas medidas de
restrio importao.
No campo da poltica cambial tambm no houve resultado expressivo do
154
ponto de vista do ajuste da conta corrente. Tendo sido seguida da formalizao

de um banda estreita, a desvalorizao nominal de maro de 1995 no teve efeito
duradouro sobre a posio da taxa de cmbio em termos reais, calculada com
base em ndices de preos ao consumidor. Como se v na tabela 11, a taxa bilateral com o dlar, deflacionada por ndices de preos ao consumidor, retornou
posio de fevereiro em questo de apenas quatro meses. A partir da, mantevese bastante estvel, com leve tendncia declinante.
Considerando-se uma cesta de taxas de cmbio, calculada pela Confederao Nacional da Indstria CNI com base nas moedas dos dez principais parceiros comerciais do Brasil, a posio do real tambm no se modificou de modo
duradouro (48). De acordo com a cesta de moedas utilizada pela CEPAL, o ndice
da taxa de cmbio efetiva da moeda brasileira situava-se, em 1995, nada menos
que 55% abaixo do nvel observado em 1987, acumulando uma valorizao que
mesmo o Mxico e a Argentina no chegaram a registrar em momento algum
nos ltimos anos (tabela 8).
Nessas circunstncias, a reduo do desequilbrio externo em conta corrente teria que depender fundamentalmente de uma drstica reduo da demanda interna. No curto prazo, a forma mais fcil de diminuir a demanda era o
controle do crdito interno. A poltica fiscal, que nunca tinha sido um dos pontos fortes do Plano Real, dificilmente poderia ser acionada com a rapidez requerida.
O que se fez, de maro de 1995 em diante, foi fixar as taxas de juro bsicas
em nvel dramaticamente mais alto e implementar um arsenal de restries ao
crdito em reais, em especial forte ampliao dos depsitos compulsrios sobre
os depsitos vista e a prazo e at mesmo a criao de um compulsrio sobre os
emprstimos bancrios.
As taxas de juro internas subiram para nveis extraordinariamente elevados, mesmo para padres brasileiros. Em maio, por exemplo, um levantamento
das taxas de curto prazo em 38 pases, amostra que inclui todas as principais
economias desenvolvidas, a maioria das principais economias em desenvolvimento,
alm de alguns pases do leste europeu, mostrava que as de taxas de juro praticadas no Brasil eram de longe as mais altas em termos reais (tabelas 14, 15 e 16).
Em termos nominais, s a Rssia e a Turquia registravam, naquele momento, taxas mais elevadas do que as do Brasil (tabela 16). Considerando as taxas
de inflao, medidas pela evoluo recente de ndices de preos ao consumidor,
nenhum pas praticava taxas de juro sequer prximas aos 35% a.a. observados no
Brasil. Naquele momento, a taxa real brasileira correspondia a nada menos que
15 vezes a mdia das taxas reais de juro nos sete principais pases desenvolvidos
(tabelas 14 e 16). Com juros reais de 22% a.a., a Argentina era o nico outro pas
a apresentar taxa real superior a 20% a.a.
Note-se que esses dados referem-se, no caso do Brasil, ao overnight efetivo, lastreado em ttulos pblicos. Naturalmente, as taxas cobradas nos emprsti-
155
mos do sistema bancrio eram ainda mais elevadas. Em maio, as taxas de juro
para capital de giro alcanaram nada menos que 8,8% ao ms, ou 176,4% ao ano.
Deflacionado pela variao do INPC, o custo do capital de giro chegou a 115,4%
a.a. Quando se considera o comportamento dos preos industriais no atacado,
deflator mais relevante do ponto de vista da indstria, o custo real do crdito foi
de 139,2% a.a. em maio. Para pessoas fsicas, o custo do crdito atingiu 236,5%
a.a. em termos nominais e 162,2% a.a. em termos reais naquele ms (tabela 17).
A partir de meados de 1995, as taxas de juro comearam a cair em termos
nominais e reais. No obstante, um ano depois o custo do crdito em reais continuava excepcionalmente elevado: 64,8% a.a. em termos reais para capital de
giro, quando se considera o IPA-PI como deflator (tabela 17).
A alta dos juros e o arrocho sobre o crdito interno tinham, evidentemente, dupla funo. A primeira era melhorar a conta de capitais do balano de
pagamentos, fortemente atingida pela crise mexicana. Com a elevao dos juros
e a reduo do crdito interno, o Banco Central procurava estancar a sada de
capitais, atrair capitais estrangeiros de curto prazo e induzir as empresas brasileiras a tomar crdito externo e a trazer recursos prprios do exterior.
A segunda funo era deprimir a demanda interna e o nvel de atividade da
economia, com o que se pretendia conter as importaes, forar as empresas a
ampliar as exportaes e favorecer a continuao da tendncia de queda da taxa
de inflao. A reverso da atividade econmica acabaria acontecendo de forma
abrupta, a partir do segundo trimestre de 1995. Considerada a srie do PIB trimestral com ajuste sazonal, a queda foi de 3,7% no segundo e de 1% no terceiro
trimestres, com relao ao trimestre imediatamente anterior. Anualizada, a taxa
de contrao do PIB foi de 9,1% nesses dois trimestres, o que fez o nvel de
atividade retornar a patamar apenas 5% superior ao registrado imediatamente
antes da reforma monetria. A recesso foi mais pronunciada no setor industrial,
cuja produo acumulou queda anualizada de 19,1% nesses dois trimestres (49).
Apesar da estabilizao do cmbio real em nvel deprimido e do carter
limitado das medidas de controle das importaes, a poltica recessiva adotada
a partir de maro de 1995 foi suficiente para produzir efeitos significativos sobre o balano de pagamentos. A balana comercial comeou a reagir a partir de
julho, movimento que pode ter sido apressado pela utilizao de estoques de
bens importados no incio do ano, em antecipao s medidas de restrio das
importaes. No segundo semestre, o saldo comercial voltou a ser moderadamente positivo, alcanando US$ 1,1 bilho. O dficit em conta corrente caiu
para US$ 5,9 bilhes, cerca de metade do observado na primeira metade de
1995 (tabela 13).
A melhora da conta de capitais ocorreu de forma muito mais intensa em
funo das taxas de juro extravagantes praticadas no Brasil e da escassez de crdito interno. A partir de julho de 1995 a entrada lquida de capitais passou a superar o dficit em conta corrente e as reservas do Banco Central voltaram a aumen-
156
tar. O supervit na conta de capitais alcanou nada menos que US$ 23,4 bilhes
no segundo semestre de 1995 (tabela 13).
Contrariando as expectativas formadas sob o impacto da crise do Mxico,
j em agosto as reservas no conceito de caixa ultrapassavam em mais de US$ 6
bilhes o nvel registrado em fins de novembro de 1994, imediatamente antes do
colapso do peso mexicano (tabela 3). Ao mesmo tempo, a taxa de inflao diminuiu de modo aprecivel no segundo semestre. Medida pelo IPC da Fipe, por
exemplo, as taxas mensais mdias caram de 2,4% no segundo trimestre de 1995
para 2% no terceiro e 1,3% no quarto (50).
EUA, Mxico e Argentina

A rpida reverso das contas externas brasileiras deve ser atribuda no s
s medidas tomadas pelo governo brasileiro, mas tambm sensvel melhora no
contexto financeiro externo a partir de abril/maio de 1995.
O governo norte-americano, com a ajuda do Fundo Monetrio Internacional, veio em socorro do Mxico (e dos investidores norte-americanos naquele
pas), anunciando uma operao de salvamento sem precedentes em termos do
volume dos recursos envolvidos mais de US$ 50 bilhes e da rapidez com que
foram mobilizados, restabelecendo certa estabilidade nos mercados financeiros
internacionais a partir de abril (51). Tambm para a Argentina organizou-se um
pacote financeiro, de US$ 4,7 bilhes, envolvendo recursos do FMI, Banco Mundial e BID (52). Alm disso, a partir do segundo trimestre de 1995, revertendo
movimento iniciado em fevereiro do ano anterior, as taxas de juro em dlares
comearam a cair gradualmente no mercado internacional, reduzindo a presso
sobre mercados emergentes vulnerveis como Mxico, Argentina e o prprio
Brasil (53).
O mais impor tante, do ponto de vista nor te-americano, foi a
megainterveno do governo Clinton ter conseguido evitar que o governo mexicano suspendesse o pagamento das suas obrigaes externas, fato que teria
certamente agravado de modo dramtico a crise financeira internacional. Ao
contrrio do que ocorrera em 1982, quando a interveno do governo norteamericano e das entidades multilaterais de crdito fora posterior decretao de
moratria pelo Mxico, desta vez o governo dos EUA atuou de forma preventiva
e conseguiu, por pouco, evitar que os mexicanos entrassem em default. Alm
disso, os EUA aproveitaram-se das dificuldades mexicanas para ampliar o seu
controle e sua influncia ao sul do Rio Grande, tendo inclusive obtido as receitas
mexicanas de petrleo em garantia dos emprstimos bilaterais concedidos (54).
Naturalmente, as operaes de socorro financeiro no eximiram o Mxico
e a Argentina de doloroso processo de ajuste j no primeiro semestre de 1995.
No caso mexicano, a megadesvalorizao cambial e a forte recesso conduziram
a virtual equilbrio no balano de pagamentos em conta corrente em 1995 (tabela 2), mas custa de forte aumento do desemprego, queda dos salrios reais,
157
acelerao significativa da inflao e graves dificuldades no sistema bancrio. Em

1995, a taxa de inflao aumentou para mais de 50% (55), pior resultado registrado desde 1987. A queda do PIB real foi de 6,8%, superando em intensidade a
recesso provocada pela crise da dvida externa no incio dos anos 80 (56).
Na Argentina, o governo conseguiu preservar a paridade cambial e a lei de
conversibilidade, obteve tambm melhora expressiva da posio externa em conta corrente (tabela 2), mas enfrentou recesso, elevao dramtica das taxas de
desemprego, alm de grave crise bancria. A inflao continuou em declnio,
mas a taxa de desemprego subiu para quase 20% e o PIB registrou queda de 4,4%
em 1995 (57).
A deteriorao s no foi maior porque, graas ao Mercosul e ao Plano
Real, a Argentina pde expandir fortemente as suas exportaes para o Brasil em
1994-95, apesar da camisa-de-fora imposta poltica cambial argentina e da
forte valorizao do peso com relao ao dlar.
A valorizao cambial produzida pelo Plano Real permitiu ao governo
argentino obter parte da desvalorizao de que necessitava, sem violar a lei de
conversibilidade. Como a taxa de inflao argentina no tem sido muito diferente da dos EUA, a valorizao do real com relao ao peso argentino foi da ordem
de 30% desde julho de 1994, semelhante valorizao do real com relao ao
dlar. Admitindo-se que a ponderao do real na cesta de moedas relevante para
o peso argentino seja de 20 a 25%, a valorizao do real correspondeu a mididesvalorizao da ordem de 7% do peso argentino nesse perodo.
Alm disso, as exportaes argentinas foram ajudadas pela forte expanso
da demanda agregada no Brasil at maro de 1995 e pelas condies privilegiadas
de acesso ao mercado brasileiro propiciadas pelo Mercosul.
Ainda que tenha sido bastante elevado o custo do ajustamento para pases
como Mxico e Argentina, o fato que a instabilidade internacional diminuiu
mais rapidamente do que muitos se arriscavam a prever sob o impacto da turbulncia financeira do primeiro trimestre. Menos de um semestre aps o incio da
crise, pases como o Brasil, a Argentina e o prprio Mxico comearam a voltar
ao mercado internacional de capitais.
Em junho de 1995, o Banco Central brasileiro pde anunciar, sem transtornos, um pequeno aumento e ampliao da banda cambial, que passou para a
faixa de 91 a 99 centavos de real por dlar. Ao mesmo tempo, iniciou um movimento de diminuio gradual das taxas bsicas de juro. Em janeiro de 1996, a
banda cambial foi novamente alterada para 97 a 106 centavos de real por dlar,
mais uma vez sem causar intranqilidade nos mercados financeiros.
Conseqncias internas do ajuste externo

Embora no tenham alcanado a dimenso observada na Argentina e no
Mxico, os problemas internos provocados pelas polticas de ajuste e financia-
158
mento dos desequilbrios externos engendrados pelo Plano Real foram graves e
se fizeram sentir quase imediatamente. Os acontecimentos seguiram um padro
familiar, recorrente em economias nas quais se procura sustentar um regime de
ancoragem cambial com recurso a taxas de juro elevadas e restries ao crdito
domstico.
Nessas situaes, como observou Max Corden, at que a credibilidade da
ncora cambial seja restaurada o governo tem que dispor de condies polticas
para impor um perodo de taxas de juro extremamente elevadas: In principle
there is always some monetary policy some very high domestic interest rate
that can maintain a fixed exchange rate to which the countrys monetary
authorities have comitted themselves. (...) These high interest rates may need to
be sustained for a long time, until the determination of the authorities to support
the exchange rate becomes evident and the credibility of the existing exchange
rate thus becomes established. There must be no doubt about the fundamentals,
including the political commitment to the required tight monetary policy
(Corden, 1994:294).
Naturalmente, o problema est no preo que a economia domstica paga
durante a fase de juros altos: (...) a very high interest rate sustained for any
significant length of time will conflict with domestic objectives, having adverse
effects on banks, on private borrowers, and on aggregate demand. It will also
increase fiscal deficits owing to the higher cost of refinancing debt (Corden,
1994:294).
Todos esses fenmenos manifestaram-se com grande intensidade a partir
de meados de 1995. Empresas e consumidores que haviam aumentado rapidamente o seu endividamento, desde julho de 1994, tiveram a sua capacidade de
pagamento duramente atingida por uma conjuntura marcada por queda das vendas domsticas, alta das despesas financeiras e desemprego, especialmente no
setor industrial.
Nesse contexto, boa parte das empresas brasileiras passou a se ressentir de
forma mais aguda da combinao de sobrevalorizao cambial com abertura s
importaes, combinao essa que, apesar das dificuldades de balano de pagamentos, ficara quase intacta.
O resultado foi uma onda de inadimplncia que terminou por provocar
forte abalo no sistema bancrio. Desde julho de 1994, os bancos comerciais brasileiros haviam procurado se adaptar queda dos ganhos associados inflao
com o aumento das tarifas bancrias e, especialmente, com a rpida expanso das
operaes de crdito. Assim, as restries impostas ao crdito bancrio e o aumento da inadimplncia provocaram forte deteriorao da qualidade dos ativos
bancrios (58).
No segundo semestre de 1995 o Banco Central foi obrigado a intervir em
dois dos maiores bancos comerciais privados do pas, o Econmico e o Nacional.
Com isso, ficou claro que as dificuldades do sistema bancrio brasileiro no esta-
159
vam, ao contrrio do que muitos pensavam, confinadas aos bancos pblicos e

aos de menor porte. medida que se espalhou a desconfiana, outros bancos
passaram a enfrentar dificuldades de liquidez, obrigando o governo a atuar intensamente no socorro s instituies financeiras mais vulnerveis.
Naturalmente, o setor pblico tambm pagou preo elevado pela correo
do desequilbrio das contas externas. A recesso afetou adversamente as receitas
tributrias e elevou os saques do FGTS e despesas com o seguro-desemprego. A
poltica de juros altos ampliou substancialmente o custo das dvidas de curto
prazo do Tesouro, do Banco Central, dos estados e dos municpios. As dificuldades de refinanciamento das dvidas mobilirias estaduais e municipais acabaram
levando a que o Banco Central absorvesse grande parte desses papis, substituindo-os por ttulos federais. Durante todo o ano de 1995, mais de 75% dos ttulos
estaduais e municipais em circulao ficaram em custdia no Banco Central (59).
A partir de julho de 1995, a esterilizao do impacto monetrio das operaes cambiais contribuiu para a rpida expanso da dvida mobiliria federal fora
da carteira do Banco Central. De junho de 1995 a junho de 1996 o estoque de
ttulos federais, de emisso do Tesouro e do Banco Central, aumentou 122%,
passando de R$ 69,5 bilhes para R$ 154,3 bilhes. Em funo da remonetizao
provocada pela queda da inflao, a razo dvida mobiliria federal/PIB cara de
12,9% em junho de 1994 para 11,5% em dezembro de 1994 e se estabilizara em
torno desse nvel no primeiro semestre de 1995. Com a retomada dos supervits
na conta de capital do balano de pagamentos a partir de julho, a dvida em
ttulos voltou a crescer como proporo do PIB, chegando a 16,2% em dezembro
de 1995 e a 21,7% em junho de 1996 (60). A expanso da dvida pblica, a partir
de julho de 1995, refletiu tambm a assistncia financeira aos bancos, realizada
no mbito do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do
Sistema Financeiro Nacional PROER e por meio de outros mecanismos (61).
Em conseqncia desses e outros fatores, os resultados consolidados do
setor pblico acusaram forte deteriorao ao longo de 1995. O supervit primrio do setor pblico (incluindo governo federal, Banco Central, governos estaduais e municipais e empresas estatais federais, estaduais e municipais) diminuiu
de 5,16% do PIB em 1994 para 0,37% do PIB em 1995 (62). Nesse perodo, a carga
de juros reais sobre as dvidas internas e externas aumentou de 3,82% do PIB
para 5,36%. Assim, o resultado operacional do setor pblico passou de um supervit de 1,34% do PIB em 1994 para um dficit de 4,99% em 1995 (tabela 18), um
aumento do dficit equivalente a nada menos que 6,3% do PIB em apenas um
ano!
No primeiro semestre de 1996, a situao fiscal continuou problemtica, a
despeito da queda das taxas de juro incidentes sobre a dvida pblica, do congelamento dos salrios do funcionalismo federal e de reajustes inferiores inflao
para o salrio mnimo e os benefcios previdencirios (63). Relativamente ao
primeiro semestre de 1995, o dficit aumentou de forma significativa nos conceitos nominal, operacional e primrio (tabela 18).
160
Dficit pblico dessa ordem de magnitude perigosamente alto para um

pas que acaba de emergir de grave crise inflacionria e onde o setor pblico
ainda no pode contar com acesso expressivo a financiamento de longo prazo.
Nessas condies, um dficit fiscal acaba sendo coberto essencialmente com acumulao de passivos de curto prazo.
No que diz respeito aos resultados fiscais, o desempenho do Plano Real
parece estar sendo inferior ao dos programas de estabilizao mexicano e argentino. No perodo 1991-94, por exemplo, Mxico e Argentina registraram em
suas contas pblicas, respectivamente, supervit mdio de 1,3% do PIB e dficit
mdio de 0,5% do PIB (64).
Sustentado em grande medida pela combinao de juros altos e cmbio
sobrevalorizado, o Plano Real vai se tornando potencialmente mais vulnervel a
ataques especulativos. Pelo menos o que sugere a evoluo da liquidez domstica em comparao com a das reservas. Como se sabe, uma das maneiras de se
tentar avaliar a sustentabilidade, no mdio prazo, de um programa ancorado no
cmbio examinar o grau de cobertura proporcionado pelas reservas internacionais ao estoque de liquidez domstica, definido para incluir no apenas a base
monetria convencional, mas tambm outros passivos de curto prazo do Tesouro e do Banco Central.
Em junho de 1994, logo antes da criao do real, as reservas do Banco
Central, no conceito de caixa, correspondiam a 57,4% da base monetria ampliada, definida pelo Banco Central como a soma da base monetria restrita com
depsitos compulsrios em espcie e ttulos federais. Um ano depois, a relao
entre as reservas e a base ampliada caiu para 35,2%. Em junho de 1996, essa
relao alcanou apenas 37,4%, a despeito do crescimento extraordinariamente
rpido das reservas desde julho de 1995 (tabela 19). A dvida mobiliria federal,
com vencimentos concentrados no curto prazo (65), correspondia a 153,7% das
reservas internacionais em junho de 1994. Dois anos depois, essa relao aumentou para 262% (tabela 19).
Os resultados fiscais aparecem agora mais claramente como ameaa consolidao do programa de estabilizao, tanto mais que com o passar do tempo,
e a despeito da reduo gradual das taxas de juro e de uma certa flexibilizao
das restries ao crdito, multiplicam-se as demandas de alvio tributrio e socorro financeiro da parte de setores com poder de presso e duramente atingidos
pela poltica macroeconmica do governo federal, como a agricultura, estados e
municpios, sistema bancrio, entre outros.
Na medida em que o governo federal levado a ceder a essas presses,
refora-se a percepo de que a base fiscal do programa de estabilizao est
sofrendo eroso significativa. Nessas circunstncias, a lenta tramitao no Congresso e as resistncias polticas a projetos considerados fundamentais, como a
privatizao de empresas estatais, as reformas tributria, previdenciria e administrativa, alimentam dvidas quanto consistncia e sustentabilidade da poltica
econmica do governo. O perodo de transio no qual o Plano Real ficaria
161
temporariamente sustentado pelas polticas de juro e de cmbio vai sendo prorrogado indefinidamente.
Paradoxalmente, os mecanismos transitrios, cuja funo original era dar
tempo at que se superassem os problemas financeiros do setor pblico, vm
contribuindo para agrav-los e para retardar a consolidao do programa de estabilizao.
A eternizao do temporrio
O Plano Real completou dois anos com inflao decrescente, mas sem ter
superado as suas principais vulnerabilidades e inconsistncias. Grande parte do
setor produtivo continua sofrendo as conseqncias dolorosas da combinao
de juros altos e cmbio sobrevalorizado. Contudo, as autoridades governamentais repetem insistentemente que a poltica econmica, especialmente no que se
refere a cmbio e juros, continuar na sua trajetria recente.
De certo ponto de vista, esse conservadorismo pode parecer justificado.
Afinal, com a atual poltica econmica, o governo conseguiu reequilibrar o balano de pagamentos e at mesmo sobrefinanciar o dficit em conta corrente,
voltando a acumular reservas a partir de julho de 1995. E mais: manteve as taxas
de inflao em queda, preservando o seu trunfo poltico fundamental.
No que diz respeito reduo da inflao, o programa de estabilizao em
curso o mais bem-sucedido dos ltimos 30 anos no Brasil. Os seus resultados
tambm se comparam de modo bastante favorvel com os de programas de combate inflao realizados em outros pases. Nos primeiros dois anos do Plano
Real, as taxas de inflao foram mais baixas do que, por exemplo, no caso do
programa de estabilizao mexicano (66), que at a crise de dezembro de 1994
era apontado urbi et orbi como referncia exemplar para o resto da Amrica
Latina. E foram apenas um pouco mais altas do que as registradas pela Argentina
nos dois primeiros anos do tambm celebrado Plano Cavallo (67).
Seguindo o exemplo de outros governos latino-americanos, o governo
Fernando Henrique Cardoso explicitou de modo inequvoco a sua ordem de
prioridades no campo econmico: combate inflao acima de tudo e ainda que
custa de juros elevados, cmbio sobrevalorizado, recesso ou crescimento medocre e desemprego crescente.
No h, a rigor, nada de surpreendente nisso. A lio bvia da experincia
econmica e poltica da Amrica Latina nos anos 80 e 90 vide Argentina, Bolvia, Peru e o prprio Brasil a imensa popularidade dos programas de estabilizao em sociedades traumatizadas pela hiperinflao ou por longos perodos de
inflao alta. Nessas condies, as expectativas e exigncias do eleitorado, particularmente da populao de baixa renda, parecem ser bastante modestas e os
governos que conseguiram se apoderar da bandeira do combate inflao tm
alcanado grandes dividendos polticos, mesmo quando so significativos os cus-
162
tos sociais das polticas antiinflacionrias. S mais recentemente, depois do colapso do programa econmico do Mxico em fins de 1994 e de um perodo
prolongado de desemprego extremamente elevado na Argentina em 1995-96,
que o trunfo poltico-eleitoral representado pelo sucesso no combate inflao
comeou a dar sinais de esgotamento.
O governo brasileiro, at pela forma como se elegeu, no poderia deixar
de pautar a sua estratgia de poltica econmica pela preocupao com o combate inflao. No tendo sido ainda capaz de encontrar uma base de apoio alternativa para a estabilizao, prefere continuar agarrado ncora cambial, sustentada por juros altos e pela esperana de que no voltem a ocorrer turbulncias
financeiras internacionais. de se esperar, portanto, que persista o quadro de
sobrevalorizao cambial e que a reduo das taxas de juro, iniciada no segundo
semestre de 1995, continue ocorrendo de forma gradual, at o limite definido
pelas condies do setor externo da economia e pela oferta de liquidez internacional.
O que era para ser temporrio, vai se incorporando permanentemente
paisagem. Enquanto h financiamento externo em quantidade aprecivel ou enquanto a sociedade tolera as agruras da recesso e do desemprego, a tendncia
postergar qualquer ajuste mais fundamental.
A possibilidade de romper os impasses do Plano Real depende, em grande
medida, da consolidao das finanas pblicas. Um progresso perceptvel em
termos de ajustamento fiscal, combinado com pragmatismo e flexibilidade na
conduo das polticas monetria e cambial, abriria caminho para livrar a economia da destrutiva combinao de juros altos e cmbio supervalorizado. Se realizada de forma cuidadosa e no momento apropriado, uma correo cambial contribuiria inclusive para criar um contexto macroeconmico propcio ao ajustamento das contas pblicas, ao permitir que a economia operasse com taxas de
juro menores e nvel de atividade mais alto (68).
A demora em enfrentar os problemas pendentes pode causar grandes transtornos. Um perodo prolongado de cmbio relativamente estvel, combinado
com juros internos elevados e crdito escasso em moeda domstica, induz
dolarizao dos passivos das empresas e at mesmo das famlias, sobretudo se
houver remoo de restries contratao de crditos em moeda estrangeira.
medida que passa o tempo, aumenta o nmero de agentes endividados em moeda estrangeira que no dispem de acesso a mecanismos de hedge ou que no
tm receitas em moeda estrangeira. Com isso, cresce a resistncia ao ajustamento
cambial. O temor de gerar turbulncia financeira domstica pode levar imobilizao progressiva da poltica cambial. No limite, o Brasil terminaria numa situao prxima da Argentina, a despeito da maior flexibilidade institucional do
seu regime monetrio e cambial.
Seria fundamental, portanto, criar desde logo condies para uma correo da taxa cambial. Contudo, como foi indicado, isso depende em parte do
fortalecimento das bases fiscais do programa de estabilizao. Vimos que o ajus-
163
tamento das contas pblicas vem sendo prometido e anunciado desde os tempos
em que o atual presidente da Repblica era ministro da Fazenda. Em 1993-94, o
ajuste fiscal denominado pomposamente de mudana do regime fiscal era
anunciado como precondio da reforma monetria. Depois, passou condio
de fator indispensvel consolidao do programa de estabilizao em 1995.
Agora, foi transferido para 1996 ou 1997.
Em 1995, ao invs de avanar na consolidao fiscal do programa, o governo permitiu forte deteriorao dos resultados fiscais, provocada em parte por
recesso e juros altos e por presses quase-fiscais, como o custo de carregamento
das reservas internacionais e as operaes de socorro a bancos pblicos e privados. A poltica fiscal continuou dependendo da prorrogao ou reintroduo de
mecanismos originalmente anunciados como provisrios, a exemplo do chamado Fundo Social de Emergncia FSE (agora redenominado Fundo de Estabilizao Fiscal FEF) e o Imposto Provisrio sobre Movimentao Financeira
IPMF(agora Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira CPMF),
e de providncias ad hoc, como conteno dos reajustes do funcionalismo, reduo real do salrio mnimo e outras medidas de represso de despesas.
O governo reconhece, pelo menos retoricamente, a fragilidade fiscal do
programa de estabilizao e os efeitos perversos de um perodo de juros altos.
Mas a coalizo poltica que o sustenta, integrada pelos setores que sempre conviveram sem problemas com, ou at se beneficiaram do regime inflacionrio e da
indisciplina fiscal e financeira, freqentemente nega o apoio a mudanas de fundo no campo da organizao, controle e financiamento do Estado brasileiro.
No se pode, portanto, dizer que o quadro seja dos mais animadores. Se a
economia se reativar de forma significativa, o desequilbrio externo voltar a
aumentar, agravando a vulnerabilidade financeira do pas. Por outro lado, se a
economia continuar em recesso ou crescer pouco, ficar mais difcil resolver os
problemas que dominaram a agenda econmica desde o segundo semestre de
1995: desemprego, fragilidade do sistema financeiro e dficit pblico.
Crescimento econmico e desequilbrio externo

A recuperao das contas externas e a melhora do contexto financeiro
internacional permitiram que o Banco Central promovesse afrouxamento das
restries ao crdito interno e reduo gradativa das taxas bsicas de juro a partir
de meados de 1995. Essa ampliao do crdito produziu efeitos positivos sobre a
demanda interna e o nvel de atividade.
Entretanto, a reativao em curso, embora significativa (69), no vem sendo suficiente para reduzir o desemprego de forma aprecivel. Em meados de
1996, as taxas de desemprego eram mais altas do que em igual perodo de 1994
e 1995, e iguais ou superiores s registradas durante a recesso do incio dos anos
90 (70). O quadro particularmente grave na indstria, setor que oferece, em
geral, empregos mais bem remunerados e de melhor qualidade (71).
164
A economia poderia crescer mais sem provocar reverso da tendncia de

queda da inflao? H razes para acreditar que sim. Existe capacidade produtiva
ociosa, acumulada desde os anos 80, durante o longo perodo de recesso ou
crescimento medocre. No passado recente houve vrios casos de pases que conseguiram sucesso no combate inflao, crescendo a taxas bem mais elevadas do
que os 3% ou 4% ao ano que o Brasil vem registrando em 1995-96. Foi o que
aconteceu no Chile de 1990 a 1995, perodo em que a inflao ao consumidor
caiu de 27% para 8% ao ano e o PIB real cresceu taxa de 7% ao ano em mdia.
Tambm foi o caso da Argentina, entre 1991 e 1994, quando se conseguiu trazer
a taxa de inflao para nveis internacionais, com a economia crescendo quase 8%
ao ano em mdia (72).
A principal restrio ao crescimento brasileiro de outra natureza. Como
j foi indicado, o problema central o efeito do crescimento da demanda e da
produo sobre a balana comercial e a conta corrente do balano de pagamentos, no quadro de uma economia mais aberta s importaes e submetida a uma
valorizao significativa e persistente da taxa cambial. Infelizmente, o Brasil aproxima-se, nesse particular, mais da Argentina do que do Chile. Recorde-se que
uma das razes pelas quais o Chile tem posio mais slida reside justamente no
fato de ter adotado, em todo o perodo recente, polticas cambiais prudentes, o
que permitiu que a economia crescesse sem gerar desequilbrios externos perigosos (tabelas 2 e 8).
No caso do Brasil, a taxa mnima de crescimento do PIB que seria adequada do ponto de vista da gerao de empregos, algo como 6% ao ano, tende a se
revelar excessiva do ponto de vista da balana comercial e do balano de pagamentos em conta corrente. Por outro lado, uma taxa de crescimento compatvel
com segurana nas contas externas, mostra-se insuficiente do ponto de vista da
gerao de empregos.
Em determinadas circunstncias, pode aparecer discrepncia entre a taxa
interna de juro compatvel com um crescimento adequado da demanda interna e
aquela que se faz necessria para gerar um supervit suficiente na conta de capitais do balano de pagamentos. o que acontecer se houver, por exemplo,
nova rodada de aumentos nas taxas de juro nos mercados financeiros internacionais. Nessa hiptese, a poltica de juros adequada para estimular o ingresso do
capital requerido para cobrir o dficit em conta corrente e refinanciar os vencimentos de curto prazo pode se revelar, outra vez, incompatvel com as prioridades internas de crescimento, gerao de empregos, ajuste fiscal e estabilidade do
sistema financeiro.
Ressalte-se que esses dilemas no so fruto de alguma fatalidade
macroeconmica. Trata-se fundamentalmente do resultado de opes ou omisses
da poltica econmica brasileira. No se poderia esperar outro resultado de uma
estratgia macroeconmica que vem penalizando a produo nacional e que, de
modo geral, no assegura s empresas brasileiras condies eqitativas na com-
165
petio com os seus concorrentes internacionais, seja nos mercados externos,

seja na competio com importaes nos mercados domsticos.
Apesar de algumas medidas setoriais de proteo ou estmulo adotadas
depois da crise mexicana, a orientao geral da poltica econmica brasileira
ainda carrega um vis que tende a diminuir a competitividade internacional da
economia.
As razes deste vis so conhecidas. Uma delas a estrutura tributria
brasileira, que ainda no foi inteiramente adaptada ao processo de abertura da
economia. O problema no est apenas na incidncia de impostos sobre exportaes, como era o caso do Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios
ICMS sobre produtos primrios e semi-elaborados at setembro de 1996, mas
tambm na presena de importantes tributos em cascata, como a Contribuio
para o Financiamento da Seguridade Social COFINS e o Programa de Integrao
Social PIS, que representam pesada carga sobre o faturamento das empresas. A
aprovao da Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira CPMF,
que entrar em vigor no incio de 1997, contribui para agravar o problema, na
medida em que representa a introduo de mais um tributo cumulativo, que
onera o custo Brasil, na contramo da suposta preocupao do governo com o tema.
Outra razo da perda de competitividade internacional o elevado componente financeiro do custo local de produo, que prejudica sobretudo as pequenas e mdias empresas, as que tm menos acesso a crdito em moeda estrangeira. No segundo trimestre de 1996, as taxas de juro para financiamento de
capital de giro ainda eram da ordem de 65% a 70% em termos reais, quando se
utiliza o ndice de preos industriais no atacado como deflator (tabela 17).
A isso acrescentou-se uma abertura comercial mal-preparada, que reduziu
substancialmente as barreiras tarifrias e no-tarifrias importao desde 1990.
No houve modernizao da poltica comercial e a abertura acabou sendo feita
sem que fossem adotadas cautelas mnimas em termos de salvaguardas e
ordenamento do comrcio exterior.
Mas o ponto nevrlgico a taxa de cmbio. O Plano Real provocou, como
vimos, modificao drstica do valor externo da moeda brasileira. Vimos tambm que a valorizao produzida pelo Plano Real se sobreps significativa
valorizao ocorrida em anos anteriores.
Desde junho de 1994, ms imediatamente anterior reforma monetria,
at junho de 1996, a taxa de cmbio com o dlar, ajustado por ndices de preos
ao consumidor, acusou valorizao extraordinria, de nada menos que 33%, acumulada basicamente no segundo semestre de 1994, logo antes do colapso do
Mxico (tabela 11).
De 1995 em diante, a poltica cambial brasileira tornou-se mais prudente,
e a taxa nominal voltou a ser desvalorizada. No entanto, essas desvalorizaes
nominais no reverteram o processo anterior de valorizao real. O cmbio foi
166
silenciosamente reindexado, mas no houve correo em termos reais. Ao contrrio, a taxa de cmbio real continuou a sofrer gradual apreciao (tabela 11).
Em outras palavras: tornou-se mais caro produzir bens e servios no pas e
as empresas brasileiras ficaram em desvantagem, seja nos mercados externos, seja
na competio com produtores estrangeiros no mercado nacional. Entre junho
de 1994 e junho de 1996 os preos ao consumidor no Brasil, medidos em dlares, aumentaram nada menos que 69%, quando se considera o ndice nacional de
preos ao consumidor da Fundao Getlio Vargas (73). No mesmo perodo, os
preos ao consumidor nos EUA aumentaram apenas 6% (74).
Os salrios, medidos em dlares, tambm cresceram de forma expressiva.
Entre junho de 94 e junho de 96, os salrios mdios na indstria brasileira aumentaram 45% em dlares. A relao cmbio salrio caiu 31% nesse perodo (tabela 12).
O que ningum at agora conseguiu explicar como o Brasil vai conseguir
operar a mgica de compensar essa imensa valorizao cambial com ganhos de
produtividade e reduo do custo Brasil. Tanto mais que, como ficou evidente
no caso da aprovao da CPMF, a poltica do governo nem sempre consistente
com esse objetivo.
O governo insiste, com certa razo, em destacar o nvel de reservas internacionais como fator que proporciona segurana economia. No primeiro semestre de 1996, as reservas continuaram crescendo, tendo alcanado US$ 58,6
bilhes no final de junho (tabela 3). Ocorreu, alm disso, alguma melhora na
qualidade dos ingressos de capital. Os prazos mdios dos emprstimos externos
captados pelo Brasil tm aumentado. Aumentou tambm, e de forma significativa,
o influxo de investimentos diretos estrangeiros (75). Espera-se que, em 1996, o
ingresso lquido de investimentos diretos possa alcanar mais de US$ 7 bilhes.
So fatos positivos, mas no podem ser considerados suficientes para tirar
a economia da trajetria de risco em que foi colocada pela valorizao cambial e
pela abertura pouco criteriosa s importaes.
Vale a pena registrar que em 1994 o Mxico recebeu nada menos que US$ 8
bilhes sob a forma de investimentos diretos estrangeiros, fato que no impediu
a ecloso de uma grave crise cambial em dezembro daquele ano (76). A experincia do prprio Mxico e de muitos outros pases mostra, tambm, que um estoque de reservas elevado pode sofrer rpida eroso diante da volatilidade do capital financeiro, no s de estrangeiros, como de nacionais. Recorde-se que o banco central do Mxico comeou o ano fatdico de 1994 com reservas (exclusive
ouro) consideradas confortveis, de US$ 25,1 bilhes (77).
Por outro lado, cabe notar que, em determinadas circunstncias, reservas
elevadas podem se converter em uma fonte de problemas. E no apenas porque
o seu carregamento tem alto custo financeiro para o governo federal.
167
O Banco Central alega que as reservas elevadas constituem uma aplice de

seguro contra turbulncias externas. Mas a lgica do argumento duvidosa.
Tendo sido constitudas em grande medida com capitais volteis ou de curto
prazo, as reservas diminuiriam com rapidez na hiptese de materializao dos
riscos contra os quais elas constituem um suposto seguro. Queda abrupta das
reservas, provocada por fuga de capitais especulativos, reforaria a insegurana e
poderia degenerar em pnico. A aplice de seguro acabaria se convertendo em
uma aplice de risco.
Esse paradoxo foi apontado por Keynes, quando examinou os princpios
de regulao das reservas dos banco centrais no Treatise on money. Public opinion
is always content with what it is used to, observou ele, so that it is, indeed, a
source of weakness to get the public into the habit of expecting the permanent
and continuos maintenance of large free reserves (...) (Keynes, 1930b:p.246).
O setor externo da economia brasileira no to vulnervel quanto era o
mexicano em 1992-94. Mas um exame dos dados brasileiros continua revelando
pontos frgeis. sintomtico que a recuperao do nvel de atividade j tenha
sido suficiente para produzir significativa deteriorao da balana comercial no
primeiro semestre de 1996 (tabela 13). A tendncia ao desequilbrio aparece mais
claramente quando se considera a sazonalidade dos fluxos comerciais (78).
Vamos admitir, a ttulo de ilustrao do argumento, que a balana comercial apresente um dficit anual da ordem de US$ 5 bilhes nos prximos anos.
Como o desequilbrio na conta corrente exclusive comrcio deve ficar em torno
de US$ 15 bilhes, em funo dos juros da dvida externa e de outras despesas,
pode-se prever que o dficit total em conta corrente alcance cerca de US$ 20
bilhes por ano.
Como se sabe, dficit em conta corrente gera aumento do passivo externo
lquido do pas, dado que o seu financiamento implica aumento da dvida externa (lquida de reservas internacionais do banco central e outros crditos do pas
contra o exterior) ou do estoque de investimentos estrangeiros (lquido de investimentos do pas no exterior). Dadas as taxas mdias de juros e de remessa de
lucros e dividendos, esse aumento do passivo externo lquido provoca, por sua
vez, aumento da renda lquida enviada ao exterior em perodos subseqentes.
Portanto, a menos que diminua o dficit comercial e com servios no-fatores,
ou que aumentem as remessas de emigrantes e outras transferncias unilaterais,
o dficit em conta corrente tenderia a aumentar nos prximos anos.
Alm disso, h que se considerar a concentrao de vencimentos da dvida
externa em 1996 e, sobretudo, em 1997. De acordo com dados do Banco Central, as amortizaes de mdio e longo prazos sero da ordem de US$ 13 bilhes
em 1996. Em 1997, chegaro a cerca de US$ 18 bilhes (79). A necessidade bruta
de capital externo ser, portanto, da ordem de US$ 40 bilhes no prximo ano,
sem contar o refinanciamento dos passivos externos de curto prazo.
168
Enquanto a liquidez internacional for adequada e os mercados financeiros

permanecerem abertos para o Brasil, no ser impossvel refinanciar os passivos
de curto prazo, as amortizaes de mdio e longo prazos e obter recursos lquidos adicionais. Mas, depois da crise do Mxico, seria temeridade no trabalhar
com a hiptese de que voltem a ocorrer turbulncias financeiras externas ou
dificuldades de captao de recursos para pases como o Brasil.
No estando, por enquanto, ameaado de colapso cambial ou de crise
fiscal no curto prazo, o Brasil tem tempo e condies de acertar o passo e completar o processo de estabilizao iniciado com sucesso em 1994.
Mas para que isso seja possvel, preciso ter percepo realista dos problemas pendentes, alguns dos quais resultaram da prpria maneira como se processou a estabilizao monetria nos ltimos dois anos. E preciso evitar que o
sucesso incial em termos de reduo da inflao tenha o efeito perverso de
anestesiar o pas, impedindo-o de reconhecer a natureza dos desafios que ainda
tem pela frente para consolidar o processo de estabilizao e abrir caminho para
uma nova etapa de desenvolvimento sustentado.
Notas
1 Medida por um ndice de preos ao consumidor, a inflao argentina em 12 meses
ficou abaixo de 4% a partir maio de 1994 (Comisin Econmica para Amrica Latina
y el Caribe, 1995a, p. 22).
2 Idem, p. 60. Em 1994, a taxa de inflao nos EUA ficou em 2,7% (Banco Central do
Brasil, ago. 1995, p. 185). Os dados referem-se a variaes de ndices de preos ao
consumidor.
3 Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe, 1995b, p. 140, 270.
4 Banco Central do Brasil, ago. 1995, p. 184.
5 Sobre a experincia chilena ver, por exemplo, Ffrench-Davis, Agosin & Uthoff, 1995.
Na Colmbia, a reduo de tarifas de importao foi antecedida de uma grande desvalorizao da taxa de cmbio (Hommes, 1995, p. 50).
6 Para uma avaliao do acordo com os bancos comerciais, assinado em abril de 1994,
ver Batista Jr. & Rangel, 1994.
7 Banco Central do Brasil, ago. 1995, p. 132. Posteriormente, o Banco Central reviu a
metodologia de estimao do PIB mensal. Pela nova metodologia, a razo dvida/PIB
alcanava 12,9% em junho de 1994 (Banco Central do Brasil, 23. nov. 1995, Quadros
XIV e XV).
8 O governo chegou a condicionar a reforma monetria reviso constitucional. Na

exposio de motivos da medida provisria que criou a URV, datada de 27 de fevereiro
de 1994, o governo deixava claro que o FSE deveria ser visto como mecanismo de
transio: Uma vez feitas as converses contratuais [via URV] e definidas as novas
169
regras monetrias, o pas poder ingressar na fase da moeda estvel. Pois, nessa oportunidade, o equilbrio oramentrio temporariamente garantido pelo Fundo Social
de Emergncia j dever estar garantido de forma duradoura pela aprovao, no Congresso Revisor, das emendas constitucionais de reforma do Estado brasileiro e pela
acelerao do processo de privatizao (Presidncia da Repblica, 1994a, p. 6).
9 O FSE foi aprovado por meio da Emenda Constitucional de Reviso n 1, de 1o de
maro de 1994, tendo como fonte de receitas 20% do produto da arrecadao de
todos os impostos e contribuies da Unio, mais a parcela da arrecadao resultante

do aumento de alquotas ou da alterao da base de clculo de alguns tributos (Banco
Central do Brasil, 1994, p. 63).
10 Ver, por exemplo, Ministrio da Fazenda, 1993, p. 22 e Presidncia da Repblica,
1994b, seo 1, p. 9768.
11 Para uma crtica dessa alternativa e em especial da convenincia de aplic-la ao Brasil,
ver Batista Jr., 1993c.
12 Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe, 1995b, p. 99.
13 Banco Central do Brasil, ago.1995, p. 54.
14 Em fins de fevereiro de 1986 e maro de 1990, as reservas no conceito de caixa estavam, respectivamente, em US$ 7,1 bilhes e US$ 5,4 bilhes (Banco Central do Brasil,
1987, p. 82, 85; 1992, p. 95, 97).
15 International Monetary Fund, 1993, S388, S390, S603. O dado de reservas exclui as
reservas de ouro; o de importao exclui as importaes das empresas maquiladoras.

16 Batista Jr., 1993b, p. 11. O dado de reservas inclui as reservas de ouro.
18 Banco Central do Brasil, dez.1994, p. 134-5; out. 1995, p. 167. Ver, tambm, Faria,
1994, p. 13.
19 Os tesobonos so ttulos do governo vinculados ao dlar. Cerca de 80% estavam em
mos de no-residentes (American Express Bank, 1995, p. 16).
20 O ministro da Fazenda, Pedro Malan, por exemplo, em entrevista imprensa interna-
cional, em Washington, afirmou que no momento da sua introduo, o real estava

subvalorizado e no apreciado (O Estado de S.Paulo, 13 out. 1995, p. B 7).
21 International Monetary Fund, 1993, p. S90, S390, S603. Os dados de comrcio exte-
rior do Mxico excluem as exportaes e importaes de empresas maquiladoras.

22 Idem, p. S90, S390.
24 Ver Ministrio da Fazenda, 1993, p. 17-8; Presidncia da Repblica, 1994a, p. 2-3; e
Presidncia da Repblica, 1994b, seo 1, p. 9767.
25 Presidncia da Repblica, 1994b, seo 1, p. 9761.
170
26 A medida provisria autorizava o Conselho Monetrio Nacional a alterar os tetos de

emisso em at 20%, para atender situaes extraordinrias (Idem, ibidem).
27 Ver, por exemplo, Goodhart, 1995, p. 219-22. Em trabalho recente, Stanley Fischer
observa que a instabilidade da demanda por moeda que se manifestou em muitos

pases nos anos 70 e 80 inviabilizou o recurso a regras monetrias simples: There
cannot be a case now for (...) putting in place any rule that prescribes by a fixed
formula the growth rate of any monetary aggregate or the behaviour of interest rates.
Rather, the monetary authorities need to be given flexibility to decide on day to day
monetary policy (Fischer, 1994, p. 289).
28 Tampouco parece plausvel explicar a queda inicial da inflao nos programas de
estabilizao do Mxico e da Argentina com base em anlises inspiradas no paradigma

Sargent-Lucas, no qual a estabilizao monetria resultaria supostamente de uma abrupta reverso das expectativas ou de um choque de credibilidade decorrente de uma
mudana do regime fiscal-monetrio. Mesmo no caso argentino, em que uma interpretao desse tipo ainda poderia ser defensvel, a precariedade da posio inicial das
finanas pblicas um fato digno de nota (Batista Jr., 1993a, p.150).
29 Ver Popper (1959), especialmente p. 27-30, 34-42. Ver, tambm, Blaug, 1980, p.10-3,
17-20. Para Blaug, the central weakness of modern economics is, indeed, the reluctance
to produce the theories that yield unambiguosly refutable implications, followed by a

general unwillingness to confront those implications with the facts (Idem, p. 254).
30 Banco Central do Brasil, Relatrio 1994 , p. 100.
31 Restries mais significativas entrada de capitais s viriam a ser introduzidos em
outubro (Idem, p. 100-102).
32 Confederao Nacional da Indstria, 1995, p. 23.
33 Na j citada entrevista imprensa internacional, o ministro da Fazenda, Pedro Malan,
por exemplo, considerou absolutamente erradas as estimativas de que existiria uma

sobrevalorizao de 20%, 30% ou 40%. Malan no negou a existncia de uma pequena apreciao, mas declarou que as estimativas da maioria dos analistas srios, que
acreditam que h uma sobrevalorizao significativa da moeda, esto no nvel de um
dgito(O Estado de S.Paulo, 13 out. 1995, p. B 7).
34 Documento divulgado pelo Ministrio da Fazenda, em junho de 1995, estimava em
apenas 14,5%, em termos reais, a apreciao do real em relao ao dlar na comparao da posio de abril de 1995 com a de julho de 1994. A estimativa apresentada no
documento oficial, de responsabilidade da Fundao Centro de Estudos do Comrcio Exterior FUNCEX, baseava-se no IPA-DI (ndice de preos por atacado disponibilidade interna) da FGV. Os principais trechos desse documento foram reproduzidos na Gazeta Mercantil, 3 jul. 1995, Relatrio: Um Ano do Real, p. 6. A FUNCEX
estima em 16% a apreciao real acumulada, em relao ao dlar, de junho de 1994 at
maio de 1996, tomando como deflatores ndices de preos atacadistas nos EUA e no
Brasil (IPA-DI). Fundao Centro de Estudos do Comrcio Exterior, 1996, p. 2, 4, 9.
Todos as estimativas agregadas de cmbio real apresentadas pela FUNCEX baseiam-se
em ndices de preos no atacado.
171
35 O mesmo fenmeno ocorreu durante os programas de estabilizao do Mxico em

1988-91 e da Argentina em 1991-93 (Comisin Econmica para Amrica Latina y el
Caribe, 1995b, p. 140, 270).
36 No Treatise on money, publicado cinco anos depois da restaurao do padro-ouro,
Keynes escreveu: I do not believe that Great Britain would have returned in 1925 to
the gold standard at the pre-war parity if it had not been for the habit of regarding the
wholesale standard as a satisfactory indicator of general purchasing power (Keynes,
1930a, p. 79). Seguindo Marshall, Keynes considerava que o poder de compra geral
da moeda deveria ser medido por ndices de preos ao consumidor (Idem, p. 47-49).
37 At the time of Great Britains return to the gold standard the Treasury and the Bank
of England were led to the false conclusion that, because the wholesale index, which
was almost the same thing as the British international index, was moving rapidly into
adjustment as an international index necessarily must with the movement of the
gold exchanges, therefore the same thing was true of prices generally (Idem, p.
66). Keynes atribua o prestgio da chamada teoria da paridade do poder de compra
ao fato de que muitos dos principais ndices de preos atacadistas eram compostos
primordialmente dos preos de tradeables, ento denominados unsheltered prices (Idem,
p. 62, 65). Para ele, o prprio responsvel pela elaborao dessa teoria, o economista
sueco Gustav Cassel, tinha incorrido no erro de aplicar fora do seu campo apropriado
concluses vlidas apenas para um tipo particular de ndices de preos, os ndices de
preos internacionais (Idem, p. 66).
38 Observe-se, de passagem, que a rigidez do esquema monetrio e cambial que vigora
na Argentina desde 1991 muito maior do que geralmente se imagina no Brasil. A lei
monetria de abril de 1991 no apenas fixou um teto para a taxa de cmbio com o
dlar, mas garantiu a conversibilidade da moeda e subordinou a emisso monetria s
reservas. Alm disso, criou-se um sistema bimonetrio no pas, na medida em que se
concedeu pleno respaldo legal s operaes realizadas em dlares. Como explicou o
ento ministro da Economia, Domingo Cavallo, em trabalho escrito em co-autoria
com Guillermo Mondino e publicado pelo Banco Mundial, the convertibility program
(...) allowed for two (or more) currencies to compete against each other in the domestic
market. When the program was introduced, many transactions were being carried
out in dollars. Rather than forbid their use (doing so had proved futile in the past),
the program made all contracts legal and fully enforceable in Argentina, whatever the
currency they were written in. This freedom to choose the currency to be used in any
transaction has dramatic implications. In effect, the government has relinquished
monopoly power over money. (...) Argentina does not really have an exchange rate. It
has only an accounting rate that allows easy conversion between pesos and dollars
(Cavallo & Mondino, 1996, p. 18, 19).
39 Sobre a crise mexicana ver, por exemplo, Sachs, Tornell & Velasco (1995), Souza
(1995) e Krugman (1995). A viso do FMI foi apresentada em International Monetary
Fund, 1995, p. 53-79.
40 Banco Central do Brasil, jun.1996, p. 158.
41 Banco Central do Brasil, 15 ago. 1996, p.1.
172
42 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica, 1996, p.11.

43 Banco Central do Brasil, Relatrio 1994, p. 53, 61-62.
44 Banco Central do Brasil, ago.1995, p. 65.
45 Fundacin Cedeal, fev. 1993, p. 27.
46 Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe, 1989a, p. 58.
47 A tarifa mdia de importao aumentou de 11,3% em dezembro de 1994 para 13,9%
em dezembro de 1995 (Universidade Federal do Rio de Janeiro, abr. 1996, p. 38).
48 Confederao Nacional da Indstria, 1996, p. 21. Depois de uma recuperao em
maro e abril de 1995, o ndice da taxa efetiva de cmbio do real, calculado com base
em ndices de preos ao consumidor, declinou de forma gradual at o fim de 1995,
estabilizando-se da em diante. A valorizao efetiva acumulada desde a introduo

do real era de 32% em junho de 1996. Essa cesta de moedas calculada com base na
participao dos dez pases nas pautas de exportao e importao brasileiras no perodo 1991-93 (Idem, ibidem). Estimativa do Instituto de Economia da Universidade
Federal do Rio de Janeiro, aponta tambm para uma valorizao real de 31% em
termos efetivos, quando se compara a taxa de cmbio mdia do primeiro semestre de
1996 com a do primeiro semestre de 1994, utilizando-se o INPC como indicador de
inflao domstica e ndices de preos por atacado como indicadores de inflao externa (Universidade Federal do Rio de Janeiro, jul. 1996, p. 30).
49 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica, ago. 1996, p.11.
50 Banco Central do Brasil, jun. 1996, p.72.
51 A operao financeira de emergncia, anunciada em fins de janeiro, inclua US$ 20
bilhes dos EUA, US$ 18 bilhes do FMI, US$ 10 bilhes do Banco para Compensaes Internacionais e US$ 3 bilhes dos bancos comerciais. As negociaes entre os
governos norte-americano e mexicano foram concludas em fins de fevereiro. Os emprstimos do Banco para Compensaes Internacionais e dos bancos comerciais nunca chegaram a ser finalizados (International Monetary Fund, 1995, p. 63). Observe-se
que a atuao do FMI nesse episdio provocou crticas severas. No apenas porque o
Fundo no antecipou a crise mexicana, mas tambm porque a sua participao na
operao de salvamento implicou romper as regras existentes quanto aos limites de
apoio financeiro. Uma ex-integrante do staff do FMI observou que a participao da
instituio no pacote financeiro orquestrado pelo governo dos EUA wholly
undermined the supposedly rule-based nature of the IMF, and has been widely
interpreted as an example of the IMFs increasing politicization (Minton-Beddoes,
1995, p. 128).
52 Banco Central do Brasil, maio 1995, p. 43.
53 Banco Central do Brasil, set. 1995, p.188.
54 As receitas de exportao de petrleo passaram a ser depositadas diretamente pelos
importadores em conta num banco americano (Banco Central do Brasil, abr. 1995, p.
36-37).
173
55 Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe, 1996, p. 59.

56 Organisation for Economic Co-operation and Development, 1996, p. A4. Em 1983,
o PIB mexicano registrou queda de 4,2% (Comisin Econmica para Amrica Latina
y el Caribe, 1989b, p. 18).
57 Banco Central do Brasil, maio 1996, p. 40.
58 Entre julho de 1994 e abril de 1996, os emprstimos do sistema financeiro em atraso
e em liquidao mais do que triplicaram, passando de R$ 12,4 bilhes para R$ 41,9
bilhes. Nesse perodo, as operaes em atraso e em liquidao aumentaram de 7,6%
para 15,3% do total dos emprstimos do sistema financeiro (Banco Central do Brasil,
jul. 1996, p. 93, 97). Os dados no incluem crditos em liquidao de trs instituies
financeiras. Em geral, o Banco Central considera crditos em atraso as operaes

vencidas h mais de 60 dias. Os cditos em liquidao so as operaes vencidas h
mais de 180 dias com garantias consideradas insuficientes e h mais de 360 dias com
garantias suficientes (Idem, p. 92).
59 Banco Central do Brasil, 19 jul. 1996, Quadro XVI.
60 Idem, Quadro XIII.
61 Entre novembro de 1995 e junho de 1996, a liberao lquida de recursos por conta
do PROER alcanou R$ 8,8 bilhes (Idem, Quadro IV).
62 O Banco Central atribui a diminuio do supervit primrio em 1995 ao aumento dos
gastos com pessoal e benefcios da previdncia social. No caso das empresas estatais, a
piora do resultado debitada queda real das tarifas pblicas (Banco Central do
Brasil, Relatrio 1995, p. 72).
63 Por medida provisria, o salrio mnimo e os benefcios previdencirios foram reajustados, respectivamente, em 12% e 15% a partir de maio de 1996. Pela mesma medida
provisria, revogou-se dispositivo que assegurava reajustes do salrio mnimo em maio

de cada ano e a data de reajuste dos benefcios da Previdncia foi transferida de maio
para junho (Banco Central do Brasil, jun. 1996, p. 16). Nos 12 meses at abril de
1996, a taxa de inflao, medida por ndices de preos ao consumidor, ficou em torno
de 20% (Idem, p. 71-72).
64 Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe, 1995c, p. 54. No caso do
Mxico, os dados referem-se ao setor pblico consolidado; no caso da Argentina,

apenas ao setor pblico no-financeiro nacional, excluindo provncias e municpios
(Idem, ibidem).
65 O prazo mdio da dvida mobiliria em mercado, de responsabilidade do Tesouro
Nacional, oscilou entre dois e cinco meses em 1995 e no primeiro semestre de 1996
(Secretaria do Tesouro Nacional, 1996, p. 6-7).
66 Nos 12 meses at junho de 1995, a taxa de inflao brasileira, medida pelo INPC do
IBGE, caiu para 33,4%. No segundo ano do Plano Real, nos 12 meses at junho de
1996, a variao do INPC diminuiu ainda mais, para 16,3% (Fundao Getlio Vargas,
set. 1996, conjuntura estatstica, p.3). Nos dois primeiros anos do programa mexica-
174
no, 1988 e 1989, a taxa de inflao, medida por um ndice de preos ao consumidor,
foi de 51,7% e 19,7%, respectivamente (Comisin Econmica para Amrica Latina y el
Caribe, 1994, p. 43).
67 No primeiro ano do programa de conversibilidade argentino, entre abril de 1991 e
maro de 1992, a taxa de inflao ao consumidor foi de 30,2%. No segundo ano, at
maro de 1993, a taxa de inflao caiu para 12% (Fundacin Cedeal, fev. 1993, p. 27;
ago. 1993, p. 19).
68 Note-se que a dvida externa pblica (lquida de reservas internacionais) representava,
em maio de 1996, apenas 4,4% do PIB e 13,3% da dvida lquida do setor pblico
(Banco Central do Brasil, ago. 1996, p. 134). Ao contrrio do que ocorria nos anos
80, uma desvalorizao cambial real teria, portanto, efeito limitado em termos de
aumento do servio da dvida pblica.
69 No quarto trimestre de 1995 e no primeiro de 1996, a srie do PIB com ajuste sazonal
indica crescimento anualizado de 5% (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica,
ago. 1996, p. 11).
70 Fundao Getlio Vargas, set. 1996, conjuntura estatstica, p. 10.
71 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica, jun. 1996, tabelas 2, 5.
72 Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe, 1995c, p. 49, 51.
73 Fundao Getlio Vargas, set. 1996, conjuntura estatstica, p. 2, 4.
74 Idem, p. 17 e The Economist, July 20th 1996, p. 88.
75 Banco Central do Brasil, 19 set. 1996, Quadros IV e VIII.
76 Ver Sachs, Tornell & Velasco (1995, p.12 e tabela 7a) e Organisation for Economic
Co-operation and Development (1995, p. 19-21). Em 1994, o Mxico acolheu mais
de 50% do investimento direto estrangeiro realizado na Amrica Latina e no Caribe. A
OECD observa que os US$ 8 bilhes de investimentos recebidos em 1994 eram con-
siderados a very positive development in the eyes of the Mexican authorities, since
foreign direct investment is not subject to sudden shifts in investor sentiment, and
hence is not volatile. No obstante, ressalva o documento da OECD, the size of
portfolio investments over the past years created a situation of vulnerability to changes
in financial markets' perceptions (Idem, p. 21, 126).
77 Fundo Monetrio Internacional, jun.1996, p. S426.
78 Universidade Federal do Rio de Janeiro, jul. 1996, p. 34, 37-38.
79 Banco Central do Brasil, jul.1996, p. 174.
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RESUMO O trabalho discute os primeiros dois anos do Plano Real e em especial os seus
efeitos sobre as relaes externas do Brasil, luz da experincia de programas de estabilizao adotados no Mxico, em 1988-1994, e na Argentina, desde 1991. Embora
cada experincia nacional apresente as suas peculiaridades, argumenta-se que a economia brasileira vem revivendo a experincia mexicana e argentina em alguns pontos
importantes, combinando sucesso no combate inflao com acentuada e persistente
apreciao cambial, elevados dficits no balano de pagamentos em conta corrente e
dependncia de fluxos volteis de capital internacional.
ABSTRACT This paper discusses the first two years of Brazil's current stabilization
programme known as the Real Plan and in particular its effects on the country's
external economic relations, in the ligth of similar stabilization programmes adopted
in Mexico from 1988 to 1994 and in Argentina since 1991. Although each national
experience has its peculiarities, it is shown that the Brazilian economy has been reliving
the Mexican and Argentinian experience in some important respects, combining success
in terms of inflation reduction, with strong and persistent exchange rate appreciation,
high deficits in the balance of payments on current account and dependence on volatile
international capital flows.
Paulo Nogueira Batista Jr. pesquisador-visitante do Instituto de Estudos Avanados da

Universidade de So Paulo.
Trabalho concludo em setembro de 1996. Carolina Moretti Fonseca e Alessandra S.
Henrique das Almeida auxiliaram no levantamento de informaes e na elaborao de
tabelas. Preparao de Hermnia Antonia G. Bernardini. Tabelas formatadas por Sandra
A. M. Guiral. O autor agradece a Juan Jos Pereira, da Diviso de Desenvolvimento
Econmico da Comisso Econmica para a Amrica Latina e o Caribe (CEPAL), pela
ajuda na obteno de estatsticas e por esclarecimentos a respeito das mesmas.
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Paulo Nogueira Batista JR

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Plano Real

O Plano Real luz da

A finalidade deste trabalho analisar os primeiros dois anos do Plano Real,

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da Amrica Latina nos ltimos anos. O modelo inclui os seguintes elementos

barreiras tarifrias e no-tarifrias;

mulo entrada de capitais externos de curto prazo;

Todos esses aspectos esto presentes, com maior ou menor intensidade,

Mxico, Argentina e Brasil

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mental, qual seja, a da disponibilidade de capitais externos (inclusive repatriao

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Antes de passar anlise do caso brasileiro, convm advertir que o modelo

O ponto de partida do Plano Real

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Trunfos externos do Plano Real

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tomar precaues desse tipo refletia, presumivelmente, a percepo de que o

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mulao de obrigaes financeiras de curto prazo ou aplicaes volatis. A tabela

Valorizao cambial anterior ao Plano Real

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O exame da trajetria da taxa de cmbio real nos anos anteriores reforma

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do s exportaes, o supervit da balana comercial cara de 52% em 1988-89

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afinco, na estratgia de combate inflao com desequilbrio externo, encetada

ncora monetria e valorizao cambial

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associado queda da inflao (Bacha, 1994). A hiptese que ficou conhecida

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Em outras palavras, o governo procurava persuadir os agentes econmicos de

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pelo menos em parte, como uma homenagem retrica sabedoria convencional.

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O quadro poltico-eleitoral em 1994

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cesta de moedas, com ponderaes baseadas na participao dos dez principais

O conceito de taxa de cmbio real

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tabela 12 apresenta a relao entre taxa nominal de cmbio com o dlar e os

Desequilbrios externos do Plano Real

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A modificao mais drstica ocorreu na balana comercial, que passou de

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por exemplo, mecanismos anti-dumping e contra a concorrncia desleal e nem

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Depois do colapso do peso mexicano, contudo, o supervit na conta de

Recesso como mecanismo

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do problema externo. Nesse contexto, era de se prever que o governo optasse

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ponto de vista do ajuste da conta corrente. Tendo sido seguida da formalizao

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EUA, Mxico e Argentina

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