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REPUBLIQUE ALGRIENNE DEMOCRATIQUE ET POPULAIRE

MINISTERE DE LENSEIGNEMENT SUPERIEUR ET DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE


UNIVERSITE ABOU BAKR BELKAID
TLEMCEN

FACULT DES SCIENCES CONOMIQUES, COMMERCIALES ET DES SCIENCES


DE GESTION

Thse en vue de lobtention du Doctorat


OPTION : ECONOMIE MONETAIRE ET FINANCIERE

Les dterminants de la valeur


actionnariale : Cas des entreprises
maghrebines cotes en bourse
Presente par :

Dounia KERZABI
Sous la direction du: Pr.Mohamed BENBOUZIANE, Universit de Tlemcen

Devant le jury :
- Pr. BENBAYER Habib

Professeur

Universit dOran

Prsident

- Pr. BENBOUZIANE Mohamed

Professeur

Universit de Tlemcen

Encadreur

- Pr BOUTELDJA Abdenasser

Professeur

Universit de Tlemcen

Examinateur

- Dr. BENSAID Mohamed

Maitre de confrence

Universit de Sidi Belabes

Examinateur

- Dr. DJENNAS Mustapha

Maitre de confrence

Universit de Tlemcen

Examinateur

- Dr. SOUAR Youcef

Maitre de confrence

Universit de Sada

Examinateur

Anne universitaire : 2014 - 2015

Les dterminants de la valeur actionnariale : Cas des entreprises maghrbines cotes en bourse
Rsum :
Sous la pression des marchs financiers ainsi que des actionnaires, La cration de la valeur est
devenue un objectif majeur que les managers doivent atteindre. De ce fait, nous avons jug utile
dtudier cette nouvelle situation produite par la mondialisation. Lobjectif de cette thse consiste
tudier empiriquement les dterminants de la cration de la valeur pour lactionnaire. Notre champ
dinvestigation a port sur les entreprises maghrbines cotes en bourse.
Fondamentalement, nous testons lhypothse de la politique de dividendes, lhypothse de la
rentabilit, lhypothse de la politique financire ainsi que la taille des entreprises sur la valeur cre.
Les rsultats de la mthode de slection des variables Stepwise montrent que la politique de
dividende est plus importante, pour la cration de la valeur actionnariale, que la rentabilit et la taille
des entreprises marocaines et tunisiennes. Par contre, cette politique a un effet ngatif sur la valeur
des entreprises algriennes. Les rsultats montrent galement que la variable de la dette affecte
positivement la valeur actionnariale dans les entreprises algrienne, mais elle na aucun effet positif
sur la valeur actionnariale dans les deux autres pays.
Mots cls : Valeur actionnariale - Politique de dividende - Politique financire - Politique de
rentabilit - Taille des entreprises - Entreprises cotes.

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The determinants of shareholder value : A case of North African listed companies


Abstract:
Under pressure from financial markets and shareholders, creating value has become a major goal
that managers must achieve. Therefore, we found it useful to study the new situation produced by
globalization. The objective of this thesis is to study empirically the determinants of shareholder
value creation. Our field of investigation has focused on the North African listed companies.
Fundamentally, we test the hypothesis of dividend policy, the profitability, the financial policy
and firm size on the value created. The results of the method of selection of variables "Stepwise"
show that dividend policy is more important, to the creation of shareholder value, than profitability
and firm size in Morocco and Tunisia. But, this policy has a negative effect on shareholder value in
Algeria. The results also show that the variable of debt affects positively the value in Algerian firms,
but it has no positive effect on shareholder value in Morocco and Tunisia.
Keywords: Shareholder value - Dividend Policy - Financial Policy - profitability - Company Size Listed companies.

A mes chers parents, mon cher mari,


ma chre sur et son mari,
ma chre belle-famille et tous ceux que jaime

Je

tiens

remercier

en

premier

lieu

Monsieur

le

Professeur

Mohamed

BENBOUZIANE, de luniversit de Tlemcen, pour la confiance quil ma accorde en


acceptant la direction de cette thse et surtout pour ses conseils judicieux, ses encouragements
et son suivi.
Mes remerciements sadressent galement Monsieur Youcef SOUAR, Maitre de
confrences luniversit de Sada, pour son aide en conomtrie dont sa gentillesse et ses
remarques mont permis den avoir un bon savoir. Je remercie galement tous les enseignants
qui mont aid de prs ou de loin.
Je remercie galement les membres du jury qui mont fait lhonneur pour valuer mon
travail de recherche.
Enfin, je remercie du plus profond de mon cur ma famille pour lencouragement et
lamour quils mont tmoigns durant toutes ces annes.

Sommaire
Introduction gnrale ..

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur actionnariale .

Section 1 : les fondements de la valeur ....

10

Section 2 : Les mthodes actuarielle dvaluation ...

26

Section 3 : Les fondements thoriques de la cration de la valeur ...

39

Chapitre II: Les dterminants de la valeur actionnariale .

56

Section 1 : La politique financire ....

58

Section 2 : Politique de dividende ....

72

Section 3 : La rentabilit des entreprises ..

85

Chapitre III : Revue de la littrature ....

101

Section 1 : La politique financire ...

103

Section 2 : La politique de dividende ......

106

Section 3 : La rentabilit des entreprises .........

118

Section 4 : Les autres travaux empiriques ...

123

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb .....

149

Section 1 : Echantillonnage et mthodologie de ltude ..

151

Section 2 : Rsultats et discussions ..

167

Conclusion gnrale ...

200

Bibliographie ..

205

Annexes .

220

Liste des tableaux

Liste des tableaux

N tableau

Titre du tableau

Page

4-1

Mesure et codage des variables

156

42

Maroc : Statistiques descriptives

156

43

Tunisie : Statistiques descriptives

156

44

Algrie : Statistiques descriptives

157

45

Maroc : Corrlation des variables

157

46

Tunisie : Corrlation des variables

158

47

Algrie : Corrlation des variables

158

48

Rsultat de la MCO (Maroc)

171

49

Rsultat de la rgression stepwise (Maroc)

174

4 10

Rsultat de la MCO (Tunisie)

179

4 11

Rsultat de la rgression stepwise (Tunisie)

181

4 12

Rsultat de la rgression stepwise (Algrie)

194

Liste des figures

Liste des figures

N figure

Titre de la figure

Page

21

Modle dvaluation de Marakon Associates

96

42

Procdure squentielle de tests

161

43

Evolution de la rentabilit des entreprises

191

44

Evolution de lendettement des entreprises (Millions DA)

192

45

Capitalisation boursire des entreprises cotes (Millions DA)

192

46

Rendement des dividendes

193

Liste des graphiques

Liste des graphiques

N graphique

Titre du graphique

Page

41

Evolution du chiffre daffaires de SAIDAL (Milliard DA)

186

42

Evolution du chiffre daffaires dAlliance Assurances

188

(Milliard DA)
43

Evolution du chiffre daffaires de la chaine El-Aurassi

189

44

Evolution du chiffre daffaires de NCA-Rouiba

190

Liste des annexes

Liste des annexes

N annexe

Titre de lannexe

Page

A1

Le modle de Lintner

220

A2

Le Q de Tobin

221

A3

Le modle de Fama et French

222

A4

Rsultat de la rgression stepwise (Maroc)

223

A5

Rsultat de la rgression stepwise (Tunisie)

224

A6

Rsultat de la rgression stepwise (Algrie)

225

A7

Rsultat du test Breusch Godfrey (Maroc)

226

A8

Rsultat du test Breusch Godfrey (Tunisie)

227

A9

Rsultat du test Breusch Godfrey (Algrie)

228

A 10

Rsultat du test Glejser (Maroc)

229

A 11

Rsultat du test Glejser (Tunisie)

230

A 12

Rsultat du test Glejser (Algrie)

231

Liste des abrviations

Liste des abrviations


BEJ: Beijing Capital Land
BPA: Bnfice par action
CAAR : Rendement des actions
CB : Capitalisation Boursire
CFO : Cash-Flow From Operation
CLTA : Current Liabilities to Total Asset
COSOB : Commission dOrganisation et de Surveillance des Oprations de Bourse
Debts : Politique financire
DER : Debt of Equity Ratio
DPS : Dividende par action
EPS : Bnfice par action
EVA : Economic Value Added
LOTA : Long-term debts To capital Asset ratio
MCGR : Mthode des Moindres Carrs Gnraliss
MCO : Mthode des Moindres Carrs Ordinaires
MENA : Middle East and North Africa
MMG : Mthodes des Moments Gnraliss
MV/BV : Market-To-Book ratio
OLS : Ordinary Least Square
ONCC : Office National des Congrs et Confrences
PBV : Price-Book Value ratio
PER : Price Earning Ratio
ROA : Return On Asset
ROE : Return On Equity
ROI : Return On Investment
SGBV : Socit de Gestion de Bourse des Valeurs
TA : Total Asset
TATO : Total Asset Turnover ratio
TSR : Total Shareholder Return

Introduction gnrale

Introduction gnrale
INTRODUCTION GENERALE :
Lentreprise constitue la structure de base qui permet lconomie de rpondre aux
besoins de la socit. Cependant, lconomie est constitue dune multitude dentreprises
qui se font concurrence. Lentreprise consacre beaucoup defforts pour survivre dans ces
milieux concurrentiels. Aujourdhui, la mutation de lenvironnement financier et le
dveloppement du march des capitaux orientent lentreprise vers une nouvelle forme de
concurrence o la valeur cre tient un rle central.
Depuis que Berle et Means ont dmontr la sparation entre les actionnaires et les
managers, le concept de la valeur a t intgr dans lobjectif assign la firme par la
thorie financire ainsi, la question de la valeur, de sa cration et de son valuation ont
toujours t le sujet de rflexion qui a pris de limportance dans la thorie financire.
Limportance des marchs financiers et lmergence du pouvoir des actionnaires
appellent de nouveaux modes dvaluation de lentreprise. En effet, le capitalisme est pass
dun modle productif o la richesse tait produite par lindustrie vers un modle financier
o la richesse est plus le rsultat de manipulations financires. Il faut bien avouer que la
titrisation a permis lmergence de milliardaires. Les marchs financiers comme lieux de
rencontre entre actionnaires, leurs donnent la possibilit dexercer une trs forte pression
sur les entreprises en termes de rentabilit. Le rsultat de lexercice (bnfice), nest plus
pertinent pour qualifier la performance de lentreprise. Ainsi, les marchs financiers ont
substitu la notion de cration de la valeur au rsultat de lexercice. La cration de la
valeur est dsormais une contrainte que les actionnaires exercent sur lentreprise.
Cette innovation financire, rpond la proccupation des analystes financiers qui se
sont interrogs sur la meilleure mesure de la performance financire utiliser pour juger de
la capacit dune entreprise crer de la valeur pour ses actionnaires. La cration de
valeur pour les actionnaires va se hisser comme un indicateur de performance pertinent qui
favorise la transparence entre les marchs financiers et la gestion interne des entreprises.
Elle est dfinie comme la diffrence entre la rentabilit financire de lentreprise et le cot
du capital engag dans cette mme entreprise.
On parle de cration de valeur actionnariale en raison de lappropriation de la valeur
cre au profit exclusif des actionnaires et non pas au profit de lensemble des parties
prenantes lentreprise.
Les conomistes sont les premiers avoir tudi la notion de valeur via deux
approches fondamentales : une approche objective (A.Smith, D.Ricardo) qui cherche
1

Introduction gnrale
expliquer la valeur dun bien ou dun service par les cots de production, et lapproche
subjective (L.Walras) qui explique le fondement de la valeur dun bien par son utilit
(Hirigyoen et Caby, 1998).
Une dfinition plus financire de la valeur a t propose par J. B. Williams (1938)
pour qui, la valeur dun actif physique ou financier est donne par la valeur prsente de
tous les flux financiers esprs quil permet de gnrer, cest--dire les dividendes. Cette
technique dvaluation nest autre que le modle dactualisation des dividendes. Le modle
original de Williams devrait tre prolong par Gordon et Shapiro (1956). Ces derniers
affirment que la valeur dune action est gale la somme des dividendes actualiss au taux
de rentabilit exige par les actionnaires.
En effet, cest les annes 1990 qui ont traduit cette nouvelle pense en termes de
cration de valeur qui se dfinit comme une rente que lentreprise apporte aux pourvoyeurs
de ressources. Au cur de ce dbat, se trouve lactionnaire. La valeur gnre est alors
destin lactionnaire propritaire de lentreprise. Cest la cration de valeur actionnariale
o les marchs financiers donnent aux actionnaires la possibilit dexercer une forte
pression sur les entreprises.
Les thories de la valeur actionnariale ont une histoire dans la thorie financire.
Elles remontent aux annes 1950 et 1960 et trouvent leur origine dans les travaux
novateurs de Markovitz, Modigliani et Miller, Rappaport La notion de la valeur
actionnariale doit son existence aux travaux de Markovitz sur ce qui est dsormais appel
le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF). Ce dernier affirme que la rentabilit
espre des investisseurs, suite un investissement dans les titres de lentreprise, est lie au
risque de cette dernire, et plus le risque est lev plus la rmunration de linvestisseur
doit tre importante (Albouy, 2003). Cest cette ide qui va servir de rfrentiel aux
principes de calcul de la valeur cre.
La suite de lhistoire de la valeur actionnariale va tre matrialise par un ensemble
de publications qui contribuent faciliter la comprhension de ce concept mais aussi
rendre son application aise dans lentreprise. Il sagit essentiellement de Creating
shareholder value du Professeur Alfred Rappaport (1986) corrig par la suite par Pablo
Fernandez (2001). Selon Rappaport, la valeur de l'entreprise est scinde en une valeur
prstratgique et la valeur de la stratgie envisage. La valeur prstratgique est le fruit
d'une capitalisation au cot du capital, du rsultat d'exploitation aprs impt actuel. La
valeur de la stratgie est obtenue en retranchant la valeur prstratgique la valeur totale.
2

Introduction gnrale
La valeur totale des actions est calcule par actualisation des cash-flows et d'une valeur
rsiduelle obtenue par capitalisation d'un cash-flow stabilis. Plus la valeur stratgique est
forte, plus la stratgie envisage est cratrice de valeur. Pour Fernandez, une entreprise
cre de la valeur pour ses actionnaires lorsque le rendement des actionnaires dpasse le
rendement requis des capitaux propres. Selon lui, une entreprise cre de la valeur en un an
quand il surpasse les attentes.
Dans les deux dernires dcennies, les cabinets de conseil, notamment le Boston
Consulting Group et Stern et Stewart ont rivalis dimagination dans le dveloppement
doutil de calcul de la valeur actionnariale. Ces diffrents modles peuvent se classer en
deux catgories. Ceux qui sont des mesures internes de la valeur et confrontent une mesure
de la rentabilit de la socit son cot du capital (EVA, CFROI, SVA). Ceux qui
constituent des mesures externes et se fondent sur lvolution de la capitalisation boursire
de la socit (MVA, TSR, Market To Book Ratio). Ils reposent sur lhypothse defficience
des marchs boursiers, qui conduit considrer que la capitalisation boursire reprsente
une bonne estimation de la valeur dune entreprise. Une entreprise cre de la valeur pour
les actionnaires sur une priode de temps donne lorsque le rendement du capital investi
est suprieur son cot d'opportunit.
La thorie de la valeur pour l'actionnaire a traditionnellement suggr que
lobjectif principal de lentreprise est de maximiser la richesse de ses actionnaires.
Toutefois, les actionnaires ont plusieurs choix alternatifs : investir dans une entreprise,
dposer son argent en banque ou spculer sur les actions. Devant ces choix, quel est
linvestissement qui permet une meilleurs rentabilit ?
Le but de cette thse est de chercher comprendre comment satisfaire les
actionnaires par la cration de la valeur dune part et quels sont les lments qui
influent le plus sur le volume de cette satisfaction en essayant de savoir quel facteur
influe le plus sur la valeur actionnariale.
Lanalyse des dterminants de la cration de la valeur actionnariale occupe toujours
une large place dans la littrature. La problmatique de la cration de valeur nest certes
pas nouvelle. Elle a pris un relief particulier avec lavnement du capitalisme financier o
la richesse est plus le rsultat de manipulation financire.
La politique de lendettement se trouve au cur de la problmatique de la valeur
actionnariale. En 1963, Modigliani et Miller arrivent la conclusion que lorsque le taux

Introduction gnrale
dendettement augmente, lesprance de bnfice par action augmente, donc il y a une
relation positive entre la dette et la valeur des actionnaires. Cette relation nest vrifie que
si le bnfice dexploitation est suprieur aux intrts demprunts, dans le cas contraire,
leffet de levier devient un effet massue. Lendettement rduit le bnfice par action.
Lune des principales critiques faites Modigliani et Miller (1963) est la non prise en
compte des cots de faillite. Si lendettement peut tre crateur de valeur, son excs nest
pas recommand. Les prcurseurs comme Beaver (1966) puis Altman (1968) ont montr
que linsuffisance de la rentabilit dexploitation et lendettement jouaient un rle
considrable dans la dfaillance de lentreprise. Un excs dendettement entraine donc
lentreprise dans une situation de difficult financire.
Selon Rappaport (1986), la rentabilit peut tre considre comme un indicateur de
valeur trs important. Une amlioration de la rentabilit peut conduire la ralisation dune
valeur actionnariale positive.
Les actionnaires souhaitent obtenir des revenus de leurs placements provenant soit de
la cession des actions, soit du versement de dividendes. Linfluence de la politique de
dividende sur la valeur des actionnaires a fait lobjet dune importante littrature. Deux
grands courants de penses se sont historiquement opposs. Celui de la non neutralit qui
soutient que la valeur de laction est dtermine par les dividendes verss. Celui de
neutralit de la politique de dividendes, cest--dire absence dinfluence sur le cours
boursier. Modigliani et Miller (1961) montrent que le versement de dividendes consiste
rduire les fonds propres de lentreprise et par consquent, rduire la valeur des actions.
Gordon et Shapiro ont montr que le montant des dividendes et surtout leur croissance
devrait tre les principaux facteurs explicatifs des cours des actions. Walter (1956) propose
sa thorie rsiduelle des dividendes, son ide est de considrer que la dcision de
distribution de dividendes nest quun rsiduel, car vient quaprs les dcisions
dinvestissement et de financement de la firme.
Ross (1977), Bhattacharya (1979) dmontrent comment les dividendes sont
susceptibles dinformer les investisseur sur la qualit des firmes cotes en utilisant la
thorie du signal. Dans la mesure o les dirigeants disposent dune meilleure information
sur les rsultats de la socit, le dividende est utilis pour signaler ltat de la situation
financire future de la socit. Si lentreprise dcide de retenir le dividende au cours dun
exercice comptable donn, cette information fait baisser la valeur des actions. En fait,
lefficacit dun signal dpend troitement de son cot et la signalisation par les dividendes
4

Introduction gnrale
est considre onreuse dans la sens o, si les dividendes signals savrent suprieur au
gain ralis, lentreprise est oblige de faire recours un financement extrieur plus
couteux pour financer ses projets.
Dalborg (1999) a soulign que la valeur est cre lorsque les rendements de
lactionnaire aux dividendes et les cours des actions augmentent et dpassent le taux sans
risque ajust au rendement exig sur le march boursier (le cot des capitaux propres).
Pour cet auteur, le rendement total des actionnaires doit tre plus lev que le cot des
capitaux propres pour vritablement crer de la valeur (Selehi et al. 2011).
La politique de dividendes discipline les dirigeants, cest le principe de la thorie
dagence qui cherche toujours maximiser la valeur pour les actionnaires (Albouy et
Schatt, 2010). Jensen (1986) affirme que contrairement au remboursement des emprunts et
au versement des intrts, rien noblige les dirigeants verser des dividendes. Il considre
que la dette constitue un mcanisme de substitution efficace au versement des dividendes.
Au regard de la littrature sur le sujet et en relation avec notre problmatique,
nous proposons les hypothses suivantes :
H1 : Il existe une relation positive entre la politique de dividendes et la richesse des
actionnaires.
H2 : La valeur actionnariale dpend de la capacit de profitabilit des entreprises.
H3 : La politique financire de lentreprise na pas deffet sur la valeur actionnariale.
Lapproche de la cration de la valeur actionnariale prsente aujourdhui une
vritable idologie qui trouve son application concrte dans le mode de pilotage de
lentreprise. Pour arriver lintrt gnral de lentreprise, il faut dabord agir dans le sens
des intrts des actionnaires. Ce travail, consacr ltude des dterminants de la valeur
actionnariale, rvle un double intrt : acadmique et managriale :
- Sur le plan acadmique : ce travail vient sajouter aux diffrents travaux dj mens
dans le domaine de la valeur et de la performance. Cette tude va inspirer tous ceux
qui veulent continuer dans le mme sens, cest--dire, considrer que le bnfice
lui seul ne peut tre suffisant pour comprendre la performance financire.

Introduction gnrale
- Sur le plan managrial : nous pouvons apprcier limportance de ce travail travers
lintroduction dun modle conomtrique pour quantifier les diffrentes variables
qui influent sur la cration de la valeur actionnariale.
Le choix de notre sujet est justifi par le fait que nous parlons toujours de lentreprise
seule et de lactionnaire seul. Il ny a que le march financier qui les relie. Ce lien ne se fait
pas uniquement par lestimation du cours boursier, mais il faut aussi mettre la lumire sur
les actionnaires qui sont llment fondamental de lentreprise, cest--dire quil faut
connaitre le degr de leur satisfaction vis--vis de la rentabilit dgage par les capitaux
quils investissent. Cela se fait par la cration de la valeur pour lactionnaire qui relie le
domaine macro-conomique au micro-conomique en rapprochant marchs financiers et
comportement des entreprises.
Beaucoup dtudes ont t faites sur les pays du Nord. Est-il possible de gnraliser
les rsultats aux entreprises du Sud qui restent mconnues. Par consquent, Il sagit de
tester notre problmatique sur les entreprises du Maghreb. Nous viserons en premier lieu
les entreprises cotes en bourse (Maroc, Tunisie et Algrie). Notre travail se base sur une
tude conomtrique dont le but est dexpliquer les leviers de la cration de la valeur
actionnariale et ses facteurs dterminants dans les entreprises cotes en bourse du Maroc,
de la Tunisie et de lAlgrie.
Pour tester nos hypothses, rpondre la question souleve et expliquer les diffrents
facteurs qui influent sur la valeur actionnariale nous avons divis cette thse en quatre
points fondamentaux. Nous allons prsenter dabord dans un premier chapitre les
fondements thoriques de la valeur actionnariale, nous exposerons ensuite les principales
ides ayant trait aux dterminants de la valeur actionnariale. Dans le troisime chapitre,
nous exposerons les tudes ayant fait lobjet de tests conomtriques. Le dernier chapitre
sera consacr la mthodologie de ltude qui traite les donnes de la recherche empirique
(chantillon, priodicit), le modle utilis, les diffrents tests et les diffrents rsultats
obtenus.
Pour plus de dtails, le premier chapitre est consacr la prsentation du cadre
thorique de ltude. Ce chapitre traite les fondements thoriques de base de la cration de
la valeur actionnariale. Il est compos de trois sections. La premire section traite la notion
de la valeur et son historique dans le domaine de lconomie et de la finance. La deuxime
section est consacre la prsentation des diffrentes mthodes dvaluation des
entreprises tels la mthode actuarielle de dividendes, le modle dvaluation des actifs
6

Introduction gnrale
financiers et la mthode des cash-flows. Dans une troisime section, nous tudierons les
fondements thoriques de la cration de valeur. On y trouve aussi les principes de la
cration de la valeur et ses diffrentes mesures.
Le deuxime chapitre est consacr ltude des diffrents facteurs qui dterminent la
valeur actionnariale. Ce chapitre est divis en trois sections. La premire section traite les
diffrentes analyses faites sur leffet de la politique dendettement sur la valeur
actionnariale. Dans la deuxime section, nous tudierons thoriquement leffet de la
politique de dividendes sur la valeur actionnariale. Enfin, la troisime section met la
lumire sur la rentabilit des entreprises et son impact sur la valeur cre.
Le troisime chapitre prsente les diffrentes tudes empiriques menes dans le
domaine des dterminants de la valeur actionnariale. Nous y traitons dans une premire
section des tudes empiriques sur la politique financire. La seconde section est rserve
aux autres tudes sur la politique de dividendes dans une seconde section. La troisime
section traite les diffrentes tudes empiriques sur leffet de la rentabilit des entreprises
sur leurs valeurs. Enfin, la dernire section fait lobjet des autres travaux antrieurs trouvs
dans ce domaine.
Enfin, le dernier chapitre consiste examiner empiriquement les dterminants de la
valeur actionnariale pour les entreprises cotes en bourse de trois pays du Maghreb,
savoir le Maroc, la Tunisie et lAlgrie. Ce chapitre contient deux sections dont la premire
traite le dveloppement des hypothses, la slection des variables, la prsentation de
lchantillon de ltude et du modle destimation. La deuxime section vise prsenter les
diffrents rsultats obtenus.
tant donn lampleur du domaine de la valeur, nous avons limit ltude sur la
cration de la valeur actionnariale. Nous nallons pas tudier la cration de la valeur
managriale. De mme, le manque de disponibilit de donnes des pays arabes nous a
conduits tudier uniquement trois pays du Maghreb savoir le Maroc, la Tunisie et
lAlgrie.

Chapitre I : Fondements
thoriques de la valeur
actionnariale

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Introduction
La maximisation de la richesse est devenue un impratif de gestion de lentreprise
moderne, surtout avec larrive de la mondialisation, des nouvelles technologies et le rle
croissant des marchs financiers.
Depuis longtemps les conomistes ont conu que la performance de lentreprise est
mesure par le bnfice. Plus loin encore, la fin du 15e sicle et au dbut du 16e sicle, les
mercantilistes considraient que la cration de richesse provient des mtaux prcieux. Les
physiocrates affirmaient que la valeur des marchandises et donc la richesse est dtermine
par la quantit de travail de la terre qui y est incorpore. Entre la fin du 18e sicle et le
dbut du 19e sicle est apparue la thorie de la valeur objective qui voie lexplication et le
fondement de la valeur dans le cot de production. Alors que la thorie noclassique de la
valeur subjective pense que le fondement de la valeur se fait du ct du consommateur et
non plus du producteur. Et justement cette dernire thorie a t applique la finance
dentreprise o la premire ide tait propose par Fisher dont le modle fut prolong par
Gordon et Shapiro en arrivant au modle des cash-flows. Ensuite les thories rcentes de
lconomie, telle la thorie dagence, justifient la cration de la valeur par le pouvoir
quexercent les actionnaires sur les dirigeants.
Au dbut des annes 80, les entreprises ont t bases sur la croissance du chiffre
daffaires. Jusquau milieu des annes 80, lentreprise basait essentiellement sur le rsultat
net. Mais ce dernier est jug insuffisant pour mesurer la valeur dune entreprise parce quil
est la rsultante de donnes comptables non reprsentatives de la ralit conomique dune
part, et quil peut masquer une insuffisance dinvestissement matriel ou immatriel
gnrateur de productivit, dinnovation et de valeur dautre part.
Par la suite, nous avons dcouvert le raisonnement en termes de rentabilit des
capitaux propres. Mais la rentabilit dgage est un critre insuffisant en matire de valeur
parce quelle ne prend pas en considration la notion du risque.
En effet, cest les annes 1990 qui ont traduit cette nouvelle pense en termes de cration
de valeur.
La cration de la valeur est au cur de lactualit conomique et financire. Elle
permet denrichir les actionnaires de lentreprise. Le domaine de la finance dentreprise
consacre, depuis plusieurs dcennies, la notion de cration de valeur comme un facteur
8

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
fondamental de lentreprise o la maximisation de la richesse des actionnaires est lobjectif
principal.
Le but de ce chapitre est dadopter, travers plusieurs lectures, un clairage sur
lhistoire et les fondements thoriques de la cration de la valeur et citer le dveloppement
et les implications de cette approche. Nous allons dabord dans une premire section
dvelopper la notion de la valeur et ainsi traiter ses fondements tant en conomie quen
finance. Nous allons ensuite prsenter les diffrentes mthodes qui permettent dvaluer
une entreprise. Nous citerons la mthode du Discounted Dividend, le MEDAF et le
Discounted Cash-flow Model. La dernire section se consacre aux fondements thoriques
qui dterminent la cration de la valeur. On y trouve aussi les principes de la cration de la
valeur et ses diffrentes mesures.

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Section 1 : Les fondements de la valeur :
Cest en cherchant dfinir la valeur montaire dun actif physique ou financier que
lconomiste J. B. Williams, dans la ligne des travaux dI. Fisher, a labor les bases de la
valeur en finance. Deux sries de fondements de la valeur mritent dtre examines tour
tour : les fondements conomiques et les fondements en finance.

I- Les fondements conomiques de la valeur :


Lconomie est une discipline qui sappuie sur plusieurs socles de rflexions et de
connaissances. Elle sest lentement constitue en tant que science humaine, grce un
double apport ; dune part celui de nombreux acteurs pour qui lchange, la production et
la consommation sont apparus essentiels la comprhension de la vie en socit, et dautre
part celui de lobservation des faits, dans ce quils ont la fois de singuliers et de
gnraux.

1- Les mercantilistes (1450-1750):


Le moyen ge a t une poque de dcouvertes fondamentales : la dcouverte de
lAmrique (1942) par Christophe Colomb, la dcouverte de lInde (1498) par Vasco de
Gama, linvention de limprimerie (1434) par Johanes Gensfleish dit Gutenberg, qui
facilite la diffusion dides nouvelles et laccs aux crits plus anciens.
La problmatique gnrale de la pense mercantiliste tait de savoir comment
enrichir la nation (Etat) et comment la rendre prospre et puissante.
Plus prcisment le mercantiliste sexplique directement par les dcouvertes en
Amrique des mines dor et dargent, selon laquelle les mtaux prcieux constituent la
richesse essentielle des nations.
A lpoque, la plus grande partie des changes seffectuaient, sous forme soit
dchange de troc, soit de moyen de monnaies faites de cuivre ou dalliage. Les monnaies
dor et dargent rares sont rserves aux transactions de grands prix, et transitent dans les
mains des seuls plus fortuns1.
Le mercantiliste construit comme un instrument au service de lide nouvelle dEtatnation, il nest pas inspir par la dfense de la religion. Contrairement ce que pense

Laviale. C., 2005, Introduction la science conomique , CL, France, p29

10

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Machiavel, les mercantilistes considrent que lEtat accroit sa force en favorisant
lenrichissement des citoyens.
La doctrine mercantiliste au XVIe sicle est essentiellement mtalliste ou bullioniste
(espagnols et portugais). Il sagit pour ces pays de conserver lor qui excde des colonies
dAmrique. Les conomistes de ces pays tels Olivares de Santi-Ortiz conseille-il
dinterdire la sortie des mtaux prcieux et lentre des marchandises trangres (car
celles-ci sont payes en or). Cette politique de restriction conduit dlaisser lindustrie
do un dcalage de plus en plus important entre dun ct une forte circulation montaire
et de lautre une quantit des biens offerts insuffisants. Ce mercantilisme se heurte alors
une inflation massive cause de lexcs de monnaie en circulation.
En France, le mercantilisme industrialiste, se trouve aux XVIIe et XVIIIe sicles. Mais la
France ne disposait pas de colonies pour lui fournir or et argent. Selon Jean Bodin et
Antoine de Monchrtien, pour pallier ce manque, lEtat doit intervenir et soutenir les
grandes industries qui gnrent lor et largent en vendant et en exportant (cest le systme
1

colbertisme de Jean-Baptiste Colbert). Il y aura aussi un fort protectionnisme douanier .


Les mercantilistes voient dans le commerce extrieur lun des facteurs principaux de
la croissance conomique des Etats. Cest donc ltat du commerce extrieur qui est le vrai
baromtre de la prosprit nationale. On apprcie lun et lautre au moyen de la balance du
commerce, cest--dire de la comparaison des importations est des exportations et lidal
conomique sera dassurer la prosprit des secondes sur les premires2.
La notion du commerce extrieur est logiquement associe celle de Nation (qui
dlimite les frontires, un intrieur et un extrieur). La notion de la balance du
commerce apparait en 1549 avec le grand financier anglais Tomas Gresham, pour qui
une nation peut senrichir sauf si sa balance du commerce est excdentaire, cest--dire que
la valeur des exportations dpasse celle des importations3.
Les mercantilistes anglais tels Tomas Mun, considre le commerce extrieur comme
un des moyens daccroitre la richesse de lEtat et le trsor du prince en vendant chaque
anne aux trangers une somme de produits suprieure en valeur celle de leurs
importations. Le problme simpose quand la marchandise importe peut tre rexporte
1

Kerzabi. A., 2005, Surplus conomique et entreprise , Thse de Doctorat dtat en sciences de gestion,
Universit des sciences conomiques, commerciales et de gestion, Facult de Tlemcen, p 14
2
Schatz. A., 2012, Lindividualisme conomique et sociale , Institut COPPET, Paris, p17
3
Laviale. C., Op.cit., p30.

11

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
avec bnfice. Mun considre ceci comme le laissez-faire et le laissez-passer des
marchandises. Il affirme quon ne peut constituer dans lEtat dautre trsor que celui que
dtermine une balance du commerce favorable ou non1.
Les mercantilistes pensent que la meilleure manire de garantir un commerce
extrieur excdentaire est que lEtat intervienne dans tous les domaines de la vie
conomique et mette en place une politique tarifaire protectionniste2.
Tomas Mun (1621), Josiah Child (1688), John Hocke (1691) vont insister sur
limportance du commerce maritime. Tous ces auteurs plaident en faveur de
ltablissement dun monopole de transport maritime britannique, moyen la fois de
sassurer un contrle effectif du commerce extrieur et de jouer systmatiquement le rle
dintermdiaire dans les transactions marchandes europennes3.
Au XVIIe sicle, les actes de navigation de Cromwell et de Charles II assurrent la
protection de la maritime marchande anglaise et ruinrent la Hollande.
En effet, un navire tranger ne pouvait exporter en Angleterre que les marchandises
produites dans son pays dorigine. Ce qui ne pouvait tre le cas pour les navires hollandais.
De plus, le commerce entre lAngleterre, lAmrique, lAfrique et lAsie ne pouvait tre
effectu que par des navires construits sur des chantiers anglais at appartenant un
armateur anglais, ayant un quipage anglais et ses officiers anglais. Londres remplace alors
Amsterdam et devient le centre principal dchanges internationaux4.
Ds la fin du XVIIe sicle, le mouvement de dgradation du mercantilisme
saccentue. On admet que le commerce doit apporter aux pays la richesse par excellence,
lor et largent. Cette ide va tre critique par les classiques qui reprochent aux
mercantilistes de confondre or et richesse. Selon Hecksher, le mercantilisme a pour unique
but dobtenir du profit et ceci conduit parfois loubli de certaines choses qui sont toutes
aussi importantes et par ce systme lvolution dun pays ne pouvait tre faite quau
dtriment dun autre, laissant place une lutte commerciale et une fausse volution.
Boisguilbert dnonce la volont de monopole cre par le mercantilisme. Selon Adam
Smith, le mercantilisme ne peut apporter le bien-tre long terme ni gnral puisque le
monopole bien quil augmente le profit des marchands, mais il empche laccroissement
1

Schatz. A., Op.cit. p18.


Laviale. C., Op.cit., p30.
3
Laviale. C., Op.cit., p31.
4
Kerzabi. A., 2005, Op.cit, p 16
2

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Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
naturel des capitaux et tend diminuer la masse totale des revenus visant simplement
favoriser les intrts dune classe de privilges et non lensemble des personnes.
Le mercantilisme a abouti un systme conomique o le poids de rglementation et
des impts est tel quil ny a pratiquement aucun espace pour le secteur priv. De plus,
laccent mis sur lindustrie et le commerce a entrain un dtournement de linvestissement
du secteur agricole et un abandon des terres agricoles. Pour rsoudre ces problmes, un
nouveau courant de pense dinspiration librale a vu le jour, ctait au XVIIe sicle. Trois
coles de pense librales sont apparus depuis 1750 : les physiocrates, les classiques et les
noclassiques1.

2- Les Physiocrates (1756-1776) :


Physiocratie signifie, tymologiquement, le pouvoir de la nature (du grec physis,
la nature , et kratos, la puissance ).
Contrairement la pense mercantiliste, la pense physiocrate sest dveloppe sur
une courte priode (1756-1776), dans un seul pays (la France) et grce un seul maitre
(Quesnay. F).
Selon Marx, ils sont les vritables pres de lconomie moderne . Pour Walras,
lcole physiocrate est non seulement la premire mais la seule cole dconomistes qui, en
France, aient eu une conomie politique pure originale, et aussi ou milieu de leurs erreurs
apparaissent des vues dune profondeur et dune justesse extraordinaires. Ils taient la
base de la comptabilit nationale et de la macroconomie.
Franois Quesnay (Mdecin de Louis IV), dans son livre intitul Le tableau
conomique (1758) a compar la socit un corps humain. Il a mis particulirement
laccent sur lide de circulation de richesse comme il y a une circulation de sang dans le
corps humain. Quesnay et les physiocrates considrent que la valeur de toute chose vient
de la nature. Ils affirment que la terre est le facteur de production fondamental et que
lagriculture est la seule dgager des richesses. Ils considrent que ceux qui ne participent
pas aux activits agricoles appartiennent la classe strile2.

Chkoundali. R., 2005, Introduction lconomie , Institut suprieur de gestion, Universit de Tunis, p
56-57.
2
Kheladi. M., 2004, Introduction lconomie politique , loffice des publications universitaires, Alger, p
105

13

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Les physiocrates pensent que la richesse nationale peut tre dfinie par deux
caractristiques principales :
-

Cest laddition de biens matriels dont lutilit est concrte.

Elle peut tre approche a partir des valeurs dchanges cest--dire des
valeurs reconnues sur le march. Par consquent tout ce qui ne sera saisi par
des relations marchandes ne sera pas analys par le tableau conomique.

Aussi la richesse nationale ne tient pas compte de lensemble des productions


dautosubsistance et des productions autoconsommes, laccumulation des richesses est
plutt base sur laccumulation de produit naturel. Quesnay dcrit lensemble de la vie
conomique partir dune classification de la richesse en deux grands ensembles1 :
Dune part les richesses naturelles ou fruit de la terre , cest la production de
ces richesses qui constitue la base du dveloppement de la puissance dune nation, il
sagit des matires premires et des produits de subsistance.
Dautre part il y a les richesses industrielles ou les produits manufacturs qui sont
considrs comme les richesses secondaires puisquelles ne recouvrent pas les biens de
premire ncessit, et parce quelles sont produites partir des richesses naturelles et
ne constituent pas de vraie cration mais seulement une transformation de richesse qui
existe dj.
Dans le tableau conomique de Quesnay, la vie conomique sorganise autour de
trois ples2 :
-

La classe productive qui est celle des agriculteurs et qui fait naitre la richesse
annuelle, qui fait les avances des dpenses pour les travaux de lagriculture et
qui paye annuellement les revenus des propritaires des terres.

La classe des propritaires fonciers : le souverain et les processeurs de terres


qui vivent grce au produit nets. Cette classe subsiste par le revenu ou produit
net de la culture qui lui est pay annuellement par la classe productive aprs
que celle-ci ait pay sur la reproduction quelle fait renaitre annuellement.

La classe strile ou transformatrice : tous ceux qui travaillent en dehors de


lagriculture (artisans, industriels, commerants). Cette classe vit grce aux
dpenses payes par le surplus agricole, cest--dire par la classe productive et

1
2

Kerzabi. A., Op.cit, p 17


Quesnay. F., 1988, Tableau conomique des physiocrates , ENAG, Alger, pp 3 - 4

14

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
par la classe des propritaires qui eux-mmes tirent leurs revenus de la classe
productive.
Selon Quesnay, les dpenses donnent vie la production. Cette dernire cre des
revenus qui alimentent les dpenses. Il considre que les relations entre classes sont des
apports volus dans la mesure o elles consistent soit en paiement de revenu, soit en achat
ou en vente de marchandises1.
Cependant, les limites du courant physiocrate sont davoir considr que la richesse
provient uniquement dun seul secteur dactivit (secteur agricole), dune part, et davoir
ignor limportance de redistribution des richesses par lEtat, dautre part. LEtat
providence doit assurer lquit sociale en prlevant les impts sur les revenus des
mnages les plus riches (impts sur les revenus, sur le patrimoine etc.) pour distribuer
aux plus pauvres, souvent sous forme dune production de biens publics (coles publiques,
hpitaux publics etc) venus des mnages les plus riches (impts sur les revenus, sur le
patrimoine).
Ainsi Quesnay a considr que la monnaie nest utile qu rgler les transactions dune
classe lautre.
Selon Robert Turgot (prcurseur des classiques), 1766, la semence jete sur une terre
naturellement fertile mais dans aucune prparation serait une avance presque entirement
perdue. Si on y joint un seul labour, le produit sera plus fort, un second et un troisime
labour pourront peut-tre non pas doubler ou tripler le produit mais le quadrupler et le
dcupler.

3- La thorie Classique (thorie de la valeur objective) :


Au XVIIIe sicle, lEurope occidentale connait une vritable rvolution marque par
lemploi de plus en plus important de machines dans les divers secteurs de production, par
la cration des manufactures et par une division du travail qui devient sans cesse plus
pousse.
Cest en Angleterre quun nouveau courant de pense connu sous le nom des
classiques a vu le jour. Elle se proccupait essentiellement des fondements moraux de
laction humaine : lgosme individuel pouvait tre considr comme une motivation

Kheladi. M., Op.cit, p 106

15

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
vertueuse et la libert et la concurrence sont des fondements moralement valables de
lorganisme des relations sociales1.
Lcole de la pense classique a prvalu durant plus dun demi-sicle, quitablement
rpartie entre la fin du XVIIIe sicle et le dbut du XIXe sicle. Ses meilleurs reprsentants
sont Adam Smith (1723-1792), David Ricardo (1772-1823), Thomas Robert Malthus
(1766-1834), John Stuart Mill (1806-1873) et Jean Baptiste Say (1767-1832). De plus la
plupart des conomistes de lpoque rejettent toute intervention de lEtat dans la vie
2

conomique .

a) Adam Smith (1723 1790) :


A.Smith est considr comme le pre de lconomie politique en tant que discipline
autonome. Il publie en 1776 son livre Enqute sur la nature et les causes de richesse des
nations .
Smith adopte une thorie de la valeur : Le travail est le fondement et lessence des
richesses . Il distingue la valeur dusage, qui est lie lutilit des biens, et la valeur
dchange qui exprime le pouvoir dacheter dautres biens. Il traite de la fixation des prix,
de la rpartition des revenus et surtout de limportance de la division du travail et de
laccumulation du capital pour accrotre lefficacit productive et augmenter la richesse des
nations.
Dans un march autorgulateur, les hommes sont guids par la recherche de leur
intrt personnel mais, dans le cadre de la concurrence, le mcanisme des prix conduit
chacun concourir la satisfaction de lintrt gnrale. Selon Smith, les individus se
caractrisent par des motivations gostes. Les acheteurs et les vendeurs qui se rencontrent
sur le march sont motivs par leurs intrts qui sont divergents. Cette multitude de
dcisions totalement autonomes et dcentralises est coordonne par une main invisible
qui permet un quilibre densemble et un systme rgulier. Smith est persuad de
lefficience du march, dans un contexte de libert du commerce international, mme sil
plaidait parfois pour lintervention de lEtat qui doit tre limit3.
A.Smith a constat travers les rgions quil visitait que certaines sont opulentes
tandis que dautres sont misrables. Il en arriva se poser la question suivante : pourquoi
1

Chkoundali. R., Op.cit., P58


Kheladi. M., Op.cit, p 109.
3
Kheladi. M., Op.cit, p 110
2

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Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
certaines rgions (ou nations) sont riches et dautres pauvres ? . Autrement dit quest-ce
que font plus que les autres1, ou dune manire prcise : quest ce qui dtermine la
valeur ? .
Smith affirme que la valeur dun bien est gale la quantit de travail que ce bien
permet de commander. En effet, A. Smith jouait entre une thorie dite du travail
incorpor et du travail command. Dans le premier cas (le travail incorpor), il
explique que la valeur dune marchandise est dtermine par la quantit de
travail ncessaire pour la fabriquer. Dans le second (le travail command), il pense que la
valeur de cette marchandise est fonction de la quantit de travail que sa vente permet
dacheter. La premire proposition fait donc dpendre la valeur dune donne purement
technique : la productivit du travail. La seconde fait dpendre la valeur dune donne
sociale : le salaire. Pour Smith, la valeur dun bien dpend de la quantit de travail qui est
elle-mme fonction du salaire, dont le montant est lui-mme fonction du prix de ce bien.
Puisque les travailleurs consacrent une part importante de leur budget acheter ce bien, le
raisonnement prsente donc une grave erreur. Cest David Ricardo qui pointera les
contradictions de la thorie de travail command de Smith2.
Ricardo reconnat que la source originale de la valeur dchange est le travail.
Toutefois, il estime que Smith confond le travail qui sert la fabrication dun bien, et
lquivalent en travail que ce bien permet son propritaire dobtenir sur le march. Ce
serait une erreur de croire que, parce quun travailleur est devenu deux fois plus efficace
dans la production dun bien, il peut obtenir en change lquivalent du double de ce
travail3.
Par consquent, le travail ne peut constituer la mesure de la valeur dchange de
toutes les marchandises, que sil ne comporte pas lui-mme une valeur dchange. La
thorie de la valeur de Smith ne traiterait donc pas du travail que les gens offrent sur le
march - qui se vend des prix variables - dans une socit o la division du travail et un
systme dchange ont t instaurs4.

Khelladi. M, Ibid.
Darmangeat. C., Introduction lanalyse conomique , universit de Paris 7, sur le site :
www.pise.info/eco.
3
Rochon. O., 2009, La philosophie morale dans luvre dAdam Smith : Retour sur la DAS ADAM
SMITH PROBLEM , Mmoire prsent comme exigence partielle de la maitrise en conomie, Universit
du Qubec, Montral, CANADA, p 62.
4
Rochon. O., ibid.
2

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Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Evensky (2005) affirme que malgr deux sicles danalyse, la thorie de la valeur de
Smith manque de clart. Evensky remarque que Smith napporta pas de changement
considrable lors de ses corrections aux ditions subsquentes de la richesse1.

b) David Ricardo (1772 - 1823):


D.Ricardo est lauteur majeur de lcole classique. Il publie son principal ouvrage
Principe de lconomie politique et de limpt en 1817. Gnralisant le modle
dA.Smith, Ricardo propose une justification du libre-change reposant sur la thorie des
avantages comparatifs. Ricardo est le fondateur de la thorie montaire qui considre que
la hausse des prix est lie lexcs dmission montaire rendue possible par
linconvertibilit des billets en or qui avait t instaure en Grande-Bretagne en 1797.
Adam Smith navait pas une thorie complte de la valeur ou des couts de
production. Cest avec Ricardo que la thorie classique de la valeur va rellement tre
boucle.
Pour Ricardo, la valeur des produits ne dpend pas des conditions dchange, elle est
intrinsque aux objets2.
Ricardo a repris et affin lide de Smith propos de la dtermination de la valeur
par le travail incorpor en soulignant un certain nombre de points essentiels3 :
- La thorie de la valeur nest valable que pour les marchandises produites et
reproductibles par le travail humain. Un bien non produit (lair, la terre en tant
quespace gographique) ou non reproductible (la Joconde) nentre pas dans le
champ dapplication de la thorie de la valeur ;
- la quantit de travail incorpore qui fixe la valeur dune marchandise est la
quantit de travail social, et non du travail individuel. Sur un march donn, la
valeur dune marchandise est unique et elle est le rsultat dune moyenne entre les
temps de fabrication des diffrents producteurs ;
- le temps de travail qui intervient dans la cration de valeur est un temps total,
qui inclut aussi bien le travail directement dpens dans la production que le
travail indirect pass, qui a servi fabriquer les btiments, machines, matires
premires, utiliss.
1

Rochon. O., Op.cit., p63


KERZABI. A., Op.cit. p20.
3
Darmangeat. C., ibid.
2

18

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
D.Ricardo rejette la thorie du travail command de Smith pour proposer une thorie
appele Thorie de travail incorpor .
Pour Ricardo, le fondement de la valeur dchange dune marchandise rside dans la
quantit de travail ncessaire qui a t considr sa production. Donc les prix relatifs ne
seront pas seulement dtermins par le travail incorpor mais aussi par la longueur du
processus de production1. Nous pourrons alors dire que la valeur de notre marchandise
initiale est gale la sommation dun certain nombre de quantit de travail directe et
indirecte et de plus en plus faible jusqu devenir ngligeable.
D.Ricardo affirme galement que la rente foncire est dtermine par la raret de la
terre et les rendements dcroissants. Cest partir de cette thorie que Ricardo construira
tout son systme conomique et que toute lcole classique raisonnera2.
D. Ricardo assimile la valeur aux profits plus les intrts. Cette dfinition comme le
fait remarquer Karl Marx rsulte du fait que D. Ricardo narrive pas faire la distinction
entre le capital constant et le capital variable3.
Pour lcole classique, la valeur dusage dun bien est assimile sa valeur dusage
objective. Quant la valeur dchange, elle se forme, pour eux, diffremment suivant que
les biens sont ou ne sont pas reproductibles. La valeur des biens non reproductibles est lie
dune part leur raret, et dautre part lintensit du dsir ressenti par le sujet
conomique qui veut les possder. Pour les biens reproductibles, leur valeur est soit une
valeur du march, soit une valeur normale4.
La thorie classique en ramenant le cot et donc la valeur deux lments simples
fort diffrents que sont le travail et le capital, est appele thorie du cot complexe.
Dautre part ne retenant pas le mme principe explicatif pour rendre compte de la valeur
dusage et de la valeur dchange5.
La thorie du cot complexe a confort des critiques qui ont montr que le cot nest
pas suffisamment en lui-mme pour expliquer le fondement de la valeur. Certains auteurs
comme Bastiat ont suggr de retenir non pas le cot de production mais le cot de
1

Dequiedt. V, 2009 Grands courants de la pense conomique contemporaine, Universit dAuvergneClemont-Ferrand1, p42.
2
Dequiedt. V., Op.cit. p43.
3
Kerzabi. A., p21.
4
Hirigoyen. G et CABY. J., 1998, Histoire de la valeur dans la finance dentreprise , Cahier de recherche
N 1, Institut de recherche en gestion des organisations, Universit de Montpelier, France, p 4.
5
Perrin. J., 2001, Remettre la valeur au cur des dbats en sciences conomiques , Political Economy,
France, p2-3.

19

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
reproduction. Pour Bastiat, la valeur est le rapport entre deux services changs ; le service
tant mesur non par le travail de celui qui le fournit, mais par leffort pargn celui qui
en bnficie1.

c) Marx et la thorie marxiste :


La doctrine marxiste sinscrit dans un systme de pense beaucoup plus vaste dont
les propositions sont les mmes que celles dautres courants de pense. Les uvres de
Marx ralises sur la priode 1815 - 1871 constituent le point de dpart et le point darrive
du capitalisme moderne. Karl Marx a pu observer les conditions de travail inhumaines dans
les usines, et la misre en progression rgulire dans les villes. Il a fait un lien entre
lextension du salariat et la hausse du taux durbanisation de la population, caractrisant la
rvolution industrielle. Lextension du salariat pousse les ouvriers sorganiser et
sopposer la doctrine capitaliste. A partir de 1847, Marx adhre la thorie de la valeurtravail ce qui le place incontestablement dans la ligne de Ricardo. Mais sa conception de
la valeur-travail devient assez diffrente de celle de Ricardo2.
C-1 : La notion de travail abstrait3 :
Pour Marx, les classiques ont commis lerreur daborder directement le problme de
la valeur des marchandises alors quil faut dabord rsoudre le problme de sa substance. Il
affirme que si deux marchandises qualitativement diffrentes en tant que valeur dusage se
trouvent sur le march dans un rapport dchange qualitatif dtermin, cest parce quelles
renforcent un lment commun qui permet de la comparer. Selon Marx cette substance
commune rside dans la dpense de travail qui a ncessit la production de ces deux
marchandises.
Le travail humain selon Marx, est un travail utile ou travail concret, dtermin par les
caractristiques spcifiques de la production laquelle il est affect. Daprs Marx, le
travail a une seconde dimension, appel travail abstrait, il a le caractre dune dpense de
force humaine.

Hirigoyen. G et CABY. J, Op.cit, p 5.


Kheladi. M., Op.cit, p 119
3
Kheladi. M., Op.cit, p 121
2

20

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
C-2 : Le travail socialement ncessaire1 :
On applique la valeur dchange sur les marchandises qui ont dabord une valeur
dusage. La valeur dchange dune marchandise exprime rigoureusement la quantit
moyenne ou sociale du travail gnrale ncessaire pour la produire. En dautres termes la
valeur de la marchandise ne se mesure pas au temps du travail individuel, les travailleurs
nayant pas les mmes capacits et ne disposant pas toujours des mmes moyens mais au
temps moyen dans la socit. Marx, va agrger ces travaux diffrents pour produire un
nouveau concept : travail gnral abstrait .
Le travail socialement ncessaire est constitu par le travail direct ou travail vivant et le
travail indirect appel travail pass ou travail cristallis ou encore travail mort
correspondant la valeur des matires premires et des quipements utiliss par le travail
direct.
C-3 : Travail simple et travail complexe2 :
Daprs Marx, le travail socialement ncessaire cest du travail simple . Il le
nomme ainsi parce que cest du travail non qualifi quil distingue du travail complexe
ou qualifi. Pour lui, une quantit de donne de travail complexe correspond une quantit
plus grande de travail simple. Dans lopration dagrgation, le travail complexe est
transform en plusieurs units de travail simples.
4- Les no-classiques (Thorie de la valeur subjective)3 :
Ces thories fort anciennes ont t dcouvertes la fin du XIXe sicle lorsque les
marginalistes ont pris le contre-pied de lanalyse marxiste.
Le fondement de la valeur se fait du ct du consommateur et non plus du
producteur. On va considrer la valeur dchange comme ayant son fondement dans la
valeur dusage, et elle-mme dans la valeur dutilit.
Pour un individu rationnel, quil soit consommateur ou producteur ce qui compte, ce
nest pas seulement la satisfaction totale (ou profit total), mais celle que lui rapporte la
dernire unit consomme ou produite par rapport ce quelle lui coutera. Lindividu
rationnel raisonne non pas sur les quantits globales, mais sur les quantits additionnelles ;
lhomme raisonne la marge. La thorie de la valeur subjective se base sur ce principe.
1

Kheladi. M., Op.cit, p 124


Kheladi. M., Ibid.
3
Hirigoyen. G et CABY. J, Op.cit., p6-7.
2

21

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Les noclassiques utilisent le concept de la valeur-utilit plutt que le concept de la
valeur-travail chez les classiques. La valeur-utilit correspond lapprciation subjective
que fait chaque individu quant lutilit dun bien, elle se mesure par lutilit marginale de
la dernire unit et traduit la fois lutilit et la raret.
Condillac va noter quil ny a pas toujours paralllisme entre lutilit et la valeur.
Pour expliquer la valeur, il est ncessaire de faire place la raret ct de lutilit. La
valeur des choses crot dans la raret et diminue dans labondance. Mais la raret seule ne
permet pas de fonder la valeur. Toutefois, Condillac na pas pu dire ce qui est imputable
lune et lautre. Les marginalistes et no-marginalistes arriveront surmonter ce blocage
avec la notion dutilit marginale qui a t formule par trois auteurs marginalistes : C.
Menger, St Jevons et L. Walras.
Ces thories reposent toutes sur un fonds commun qui peut tre dgag autour de
deux propositions :
- la valeur dusage se mesure par lutilit marginale ;
- la valeur dchange repose sur la valeur dusage.
Quatre lments font apparatre la diffrence entre lutilit et la valeur : la notion de
divisibilit des biens et des besoins, la notion dhomognit du bien, la dcroissance des
besoins, la notion de marginalit. Lutilit dpendant du dernier dsir demploi (utilit
marginale) dtermine limportance attribue par le sujet cette dernire unit et toutes
celles qui la prcdent puisquelles peuvent tre remplaces indpendamment les unes par
les autres.
La valeur dchange repose sur la valeur dusage, cest--dire sur lutilit marginale.
Les marginalistes soulignent que quelle que soit la valeur considre, le fondement de la
valeur reste le mme ; la seule diffrence est dans le bien considr, cest--dire entre les
biens de consommation et les biens de production. Pour les biens de consommation, la
dtermination de la valeur dchange est directe dans la mesure o la valeur dchange
objective est lie la valeur dchange subjective, cest--dire par lutilit marginale. Pour
les biens de production, la dtermination de la valeur est indirecte en ce sens que ces biens
nont pas dutilit en eux-mmes. Leur utilit drive dpend de lutilit subjective des
biens de consommation. La valeur remonte du bien de consommation produit au bien de
production qui a permis de lobtenir.

22

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
La thorie microconomique classique retient comme hypothse de base que lutilit
marginale procure par chaque dose supplmentaire dun bien va en diminuant et devient
nulle partir dun certain seuil appel point de satit . Au-del de ce point, lutilit
marginale de dose supplmentaire peut devenir ngative et se transformer en dsutilit.
Lintensit dun plaisir qui se prolonge diminue et fini par disparatre lorsque lindividu
parvient sa satit.
Par ailleurs, la nouvelle cole marginaliste au XXe sicle o Vilfredo Pareto et John
Hicks ont voulu dpasser lhypothse encombrante de la mesure cardinale de lutilit. Ils se
basent sur lhypothse que le consommateur sait classer les biens par ordre de prfrence
sans recourir une mesure dutilit absolue, il suffit que lutilit soit comparable comme
dans le cas physique de la temprature arbitraire tel que Celsius, Fahrenheit.

II- Les fondements de la valeur en finance :


Les financiers nont jamais pos le problme de la valeur, mais pendant longtemps,
ils ont estim la valeur de lentreprise partir des documents comptables. Or, en matire de
valeur, la distinction comptabilit-finance simpose parce quelle traduit deux optiques
diffrentes : la premire insiste sur lestimation des actifs, dtermine ensuite celle des
dettes pour obtenir par diffrence la valeur des capitaux propres, cest loptique comptable.
La seconde essaie dapprcier directement la valeur des capitaux propres et des dettes ; il
nest plus ncessaire destimer les actifs1.

1- Les origines comptables de lvaluation :


On distingue les valeurs patrimoniales dune part, et les corrections apportes, la
valeur de rendement et le goodwill, dautre part.
Les mthodes patrimoniales consistent valoriser les lments corporels et
incorporels qui constituent lactif et le passif de lentreprise valuer2.
Les mthodes patrimoniales sont des mthodes simples qui conduisent souvent des
valeurs comptables loignes des valeurs relles pour des raisons comptables, fiscales,
historiques,Ces valeurs doivent donc tre corriges, rvalues pour dterminer un actif

1
2

Hirigoyen. G et CABY. J, Op.cit, p 8.


De La Chapelle. P., 2004, Lvaluation des entreprises , Economica, 2me dition, Paris, p57.

23

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
net comptable rvalu. Ces mthodes ont montr plusieurs insuffisances dont les plus
importantes sont1 :
-

ces mthodes sont incompltes et peu ralistes ;

la valeur dune entreprise ne dpend pas uniquement dlments


patrimoniaux, mais elle rsulte aussi dun effet de synergie dont la
comptabilit ne rend pas compte ;

cette approche nglige les dcisions essentielles que lentreprise est amene
prendre (investissement, financement,).

Ces insuffisances ont fait que les praticiens eux-mmes ont propos le concept de la
valeur de rendement2.
Dans cette approche, la valeur de lentreprise est assimilable un capital qui est
plac un certain taux de capitalisation, procure un revenu gal au montant du bnfice de
lentreprise. Cette mthode apprhende lentreprise partir du rsultat net et met laccent
sur les dcisions prises3.
De mme, le goodwill est un moyen de corriger les valeurs patrimoniales car il est
vident que lentreprise ne peut se rduire la somme algbrique dactifs et
dengagements4.
Le goodwill veut dire le surplus, en comptabilit. Il correspond la diffrence entre
le prix pay par un acheteur lors de lacquisition dune entreprise et lactif net comptable
de cette entreprise. Si les actifs sont bien utiliss, le goodwill pourra tre calcul, mais si
les actifs ne sont pas utiliss, alors on aura un badwill.

2- Les bases de la thorie de la valeur :


La premire ide a t propose par I. Fisher en 1907, qui a mis en place les
fondements de lanalyse de la valeur actuelle en analysant les taux dintrt comme des
prix et les flux de trsorerie comme des montants pouvant tre valus en monnaie.
Toutefois, aucun auteur avant J. B. Williams navait dvelopp ce concept de manire
aussi complte, tout particulirement dans son application la dtermination de la valeur
intrinsque dune action. Pour cet auteur, la valeur de nimporte quel actif (physique ou
1

Hirigoyen. G et CABY. J, Op.cit, p9.


Hirigoyen. J et CABY. J, Op.cit, p10.
3
Hirigoyen. G et CABY. J, ibid., p10.
4
Hirigoyen. G et CABY. J, ibid., p10.
2

24

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
financier) est donne par la valeur prsente de tous les flux financiers esprs que cet actif
gnrera. Ce qui signifie que la valeur dun actif dpend non pas du cot dacquisition
antrieur de celui-ci ou encore des bnfices quil a pu procurer dans le pass, mais plutt
des consommations futures scrtes par lactif. Cette technique dvaluation nest que le
modle dactualisation des dividendes1.
Ce modle a t critiqu par Graham et Dodd qui ont suppos que cest une grave
erreur dimaginer que la valeur intrinsque est aussi prcise et facile dterminer que les
prix du march. Ils ont dfini la valeur intrinsque comme tant la valeur justifie par les
faits, cest--dire les actifs, les bnfices, les dividendes et les perspectives claires.
Le problme du modle dactualisation des dividendes a t discut par Durant
(1957). Il observe que tous les revenus futurs sont incertains et que les revenus trs
loigns nont quune faible valeur actuelle2.
Le modle original de Fisher devrait tre prolong par Gordon et Shapiro (1956), que
nous allons tudier leurs ides, leurs limites et leurs corrections dans la prochaine section.
Ensuite le concept de la valeur sest introduit au sein des thories de signalisation et
dagence, dveloppes dans la 3e section, et partir de cela on est pass de la cration de la
richesse la cration de la valeur.

1
2

Hirigoyen. G et CABY. J, Op.cit, p11.


Hirigoyen. G et CABY. J, ibid.

25

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Section 2 : les

mthodes actuarielles dvaluation :

Lvaluation de lentreprise est un processus continu qui consiste connatre si la


stratgie de lentreprise est dans la bonne voie ou pas. Sa dmarche repose sur une
mthode de travail rigoureuse dont les tapes ncessitent davoir une bonne connaissance
sur lentreprise, mettre ensuite une place aux prvisions et enfin analyser lenvironnement.
Dans cette section, on va prsenter les modles dvaluation de lentreprise qui
aident identifier les principaux leviers de cration de valeur.

I - Discounted Dividend Model :


Les modles dvaluation traitent laction comme un actif dont le prix est gal la
valeur des dividendes futurs actualiss un certain taux. Ils permettent aussi de retrouver
les hypothses implicites dans le cours dune action.
Les grands prcurseurs de cette approche ont t Irving Fisher (1930), J.B.Williams
(1938), N.Modovosky (1965) et les papes de lanalyse financire, savoir Graham,
Dodd et Cottle (1962).
Lapproche fondamentale est dessence trs simple. Elle utilise la technique
dactualisation et danalogie du calcul du rendement actuariel dune action.
1) Le modle dIrving Fisher (1930) :
Irving Fisher est connu comme le pre de lconomie mathmatique en Amrique. Il
a considr que la valeur dun bien (action, terre, immeuble, machine ) est une source
de revenus, et quelle est dtermine en actualisant les revenus anticips.
Le modle dIrving Fisher suppose que la valeur dune action correspond la valeur
actuelle des flux de dividendes recevoir par lactionnaire.
La valeur dune action est la valeur actuelle des paiements successifs quespre
recevoir son dtenteur. En rgle gnrale, cette srie dencaissement est constitue par les
dividendes et par la vente du titre. Ainsi pour un actionnaire, la valeur dune action quil
achterait aujourdhui pour la revendre trois ans plus tard est gale la valeur actuelle des
trois dividendes successifs quil compte recevoir dans lintervalle et du cours auquel il
revendra son action dans trois ans. Ce qui se formalise ainsi1 :
1

Jacquillat. B, Solnik. B., 2002, Marchs financiers : Gestion de portefeuille et des risques , Dunod 4e
dition, France, p 151

26

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
D1

D2
+
+
2
(1+K) (1+K)

p0 =

D3

P3

+
(1+K)3

. (1)

(1+K)

O les symboles ont la signification suivante :


-

P0 = valeur de laction,

D1, D2, D3 = dividendes des annes 1, 2, 3,

P3 = valeur de revente de laction,

K = taux de rentabilit anticip par le march.

La valeur de laction doit tre gale lactualisation des flux des dividendes perptuit.
Lquation (1) devient donc :
D1
P =

D2

D3

+
2

1+K

(1+K)

Dn

+ +
(1+K)3

(2)
n

(1+K)

Et de manire plus gnrale1 :

Vo =
t=1

Avec :

Dt
(1+i)t

(3)

Vo = la valeur actuelle ;
Dt = le dividende global vers en anne t ;
i = le taux dactualisation correspondant au cot des fonds propres.

Ce modle est rest limit parce quil suppose que les dividendes un certain
moment sont constants, alors que ce nest pas vraie. Par contre, dautres efforts de
simplification ont permis de dvelopper dautres modles plus accessibles et plus
satisfaisants2 .

2) le modle de Gordon - Shapiro (1956) :


Elabor en 1956, il se base sur le modle dactualisation des dividendes. Ce modle
sappuie sur le principe que le prix dune action correspond la somme des flux de

Jacquillat. B, Solnik. B., Op.cit. p152.


De La Chapelle. P., op.cit., p79

27

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
dividendes gnrs par lentreprise actualiss au taux de rentabilit exig par les
actionnaires.
Gordon et Shapiro reprennent le modle de Fisher en introduisant un certain nombre
dhypothses qui permettent de valoriser une action et donc une socit :
Les dividendes augmentent un taux constant, anne aprs anne (hypothse de
croissance perptuelle des bnfices).
Le taux de distribution des bnfices (Le pay - out ratio) est identique tous les ans.
La priode de distribution des dividendes est infinie si D est le dividende
recevoir.
Alors le cours de laction peut tre estim ainsi1 :
P0 = D / r - g

(4)

o :
P0 = Prix de laction au temps 0,
D = dividende attendu la fin de lanne,
K = rentabilit exige,
g = taux de croissance constante des dividendes.
Ce modle est appropri si le taux de croissance du dividende est constant et si le
taux de rendement exig est suprieur aux taux de croissance des dividendes2, ce qui nest
pas forcment le cas dans la ralit, ce qui fait que le modle de Gordon Shapiro est rest
limit parce que le taux de croissance des dividendes est croissant une priode donne
mais varie dans dautres priodes.
3) Le modle de Bates :
Ce modle repose sur le dveloppement du modle Gordon-Shapiro. Il permet
dvaluer une socit en tenant compte des bnfices futurs et du Pay-out et pas
uniquement du dividende comme dans le modle de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs
de diviser la priode totale dobservation en sous priodes ce qui limine ainsi le problme
de constance des donnes inhrent au modle de Gordon-Shapiro.

1
2

Peyrard. J., 2000, La bourse , Vuibert, 9e dition, Paris, p108.


Peyrard. J, Op.cit, p109.

28

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Le modle de Bates peut tre dtaill partir des hypothses de base suivantes1 :
-

Le dividende D est suppos crotre (comme le bnfice net dgag au taux


constant g)

Le taux constant global (Pay-out avoir fiscal compris) et par consquent constant.

La valeur actuelle partir de ce modle est reprsente par lquation suivante2 :


Dt

VRn

VR0 =

(5)

+
t

(1 + i)

(1 + i)

Avec :
Dt : le dividende par action en priode t, soit :
Dt = Do x (1+g)t (6)
VR0 : La valeur de rentabilit linstant 0.
VRn : La valeur de rentabilit en anne n, soit :
VRn = PERn x Do (1+g)n ......... (7)
Loriginalit et la ralit de la formule permettent de dfinir le Price Earning Ratio
(PER) des secteurs. Ce ratio exprime le rapport cours\bnfice net par action, ou
valeur\Bnfice net.
Sa fiscalit dutilisation et ses hypothses proches de la ralit font de ce modle une
mthode dvaluation couramment utilise par les professionnels.

II- Le modle dvaluation des actifs financiers :


Selon la thorie financire moderne, lentreprise est analyse dans ses relations avec
lquilibre gnrale du march, elle nest plus lobjet dune seule analyse intrinsque.
Un des principaux apports de la thorie financire moderne est davoir
scientifiquement tablie que la rentabilit dpendait du risque encourus. La valeur de
laction de lentreprise est apprhende travers le portefeuille de valeurs mobilires dont
elle fait partie. Pour apprcier la performance ralise, il est donc indispensable de prendre
en compte cette dernire ide. Diffrentes mesures de performance ont t proposes afin

1
2

De La Chapelle. P, Op.cit., p81.


De La Chapelle. P, ibid.

29

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
de mesurer la performance des portefeuilles, qui intgrent le risque. Elles sont pour les plus
connues, fondes sur le modle dquilibre des actifs financiers (ou MEDAF)1.
1) Prsentation du modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF):
Le modle dquilibre des actifs financiers a t propos par Harry Markovitz,
spcialiste de la recherche oprationnelle, dans les annes 1950. Selon Markovitz,
linvestisseur rationnel qui cherche maximiser lesprance dutilit procure par les
revenus de son portefeuille sintresse la moyenne et la variance de ce portefeuille,
cette dernire tant lie la loi de covariance moyenne. Cet investisseur (preneur de
dcision) nest pas indiffrent au risque, le seul critre de dcision correcte est celui de
lesprance morale ou esprance mathmatique de lutilit des consquences de ses
actions2.
Le MEDAF est bas sur les hypothses suivantes3 :
- Les investisseurs sont averses au risque et cherchent toujours maximiser lutilit
espre de leur richesse en fin de priode,
- Les investisseurs choisissent leurs portefeuilles en considrant les deux premiers
moments de la distribution des rentabilits : lesprance de rendement et la
variance,
- Les investisseurs considrent une seule priode dinvestissement et cette priode est
commune pour tous.
- Les investisseurs peuvent prter et emprunter au taux sans risque sans limitation,
- Linformation est accessible sans cot et disponible pour tous les investisseurs. Ces
derniers font donc tous les mmes prvisions desprance de rendement, de
variance et de covariance pour tous les actifs,
- Les marchs sont parfaits : il ny a pas de taxes, ni de cots de transaction.
H. Markovitz affirme que si les marchs sont efficients, il existe une relation linaire
entre le taux de rendement attendu dune action et son degr de risque systmatique.
Selon ce modle, le taux de rentabilit attendu dun titre i, E(Ri) sur le march financier
peut sexprimer de la faon suivante 4:
1

Charreaux. G. et Pitol-belin. J.P., 1990, Le conseil dadministration , Editions Vuibert, Paris, p89.
Peyrard. J, Op.cit. p111.
3
Amenc. C., Le sourd. V., 2002, Thorie du portefeuille et analyse de sa performance , Edition
Economica, France, p 134
4
Charreaux. G et.Pitol-belin. J-P, ibid.
2

30

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
E(Ri) = Ff + i + [E(Rm) Rf] . (8)
Avec:
Rf = le taux de rentabilit dun actif sans risque,
i = le coefficient de sensibilit reprsentant le risqu systmatique non liminable
par diversification, gale au rapport de la covariance Cov (Ri, Rm) entre le taux de
rentabilit du titre i et le taux de rentabilit du portefeuille de march Rm, et la
variance du taux de rentabilit du portefeuille du march Var (Rm).
i = cov (Ri, Rm) / var (Rm) . (9)
E(Rm) = le taux de rentabilit attend du portefeuille reprsentatif du march qui
peut tre apprhend par exemple, partir de lindice boursier.
Le taux de rentabilit attendu apparait donc compos du taux sans risque augment dune
prime de risque qui dpend elle-mme du risque systmatique encouru, reprsent par le
et de la prime de risque du march gale [E(Rm) Rf]. On remarquera que sans ce
modle, seul le risque systmatique est cens tre rmunr, puisquil nest pas liminable
par diversification1.
Il est avantageux davoir un bta de portefeuille lev dans le cadre du MEDAF
seulement lorsque la rentabilit attendue du march est plus lev que le taux sans risque.
Si ce nest pas le cas, il est facile de vrifier quun portefeuille de bta faible a une
performance plus leve2.
Trois mesures de performance ont t proposes la base du MEDAF : la mesure de
Sharpe, la mesure de Treynor et la mesure de Jensen.
La mesure de Sharpe : (Ri Rf)\i, avec Ri le taux de rentabilit moyen sur la
priode tudie et i lcart type de ce mme taux. On apprcie dans cette
mesure la rentabilit en fonction du risque total mesur par lcart type.
La mesure de Treynor : (Ri Rf)\i. Dans cette mesure et conformment au
MEDAF, la rentabilit est apprcie en fonction du seul risque systmatique.

Charreaux. G et Pitol-belin. J-P, ibid.


Grandin. P., 1998, Mesure de performance des fonds dinvestissement : Mthodologie et rsultat ,
Economica, Paris, p21.
2

31

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
La mesure de Jensen : = Ri Rf i [Rm Rf]. Elle exprime le supplment de
rentabilit obtenue par rapport ce qui tait prvu par la relation fondamentale
du MEDAF1.
De nombreuses tudes empiriques ont t ralises pour tester le ralisme du
MEDAF : M. Blume (1971 et 1975), F. Black, M. Jensen et M. Scholes (1972), R. Roll
(1977) et plus rcemment E. Fama et K. French (1992). Les rsultats dcevants de ces
tudes montrent que la relation entre le beta et la rentabilit nest pas vrifie aux tatsUnis. Ce qui ne signifie pas que le MEDAF est une thorie non-valide, mais pratiquement
impossible tester rigoureusement. R. Roll (1988) affirme que la thorie du MEDAF
ncessite un vritable indice de march qui soit efficient dans le sens de la thorie de H.
Markovitz, cest--dire davoir une variance minimum pour un rendement attendu 2.

2) La critique de Roll :
Roll a remis en cause beaucoup dutilisation du MEDAF et ses conclusions sont les
suivantes3 :
Le seul test rel du MEDAF est de savoir si oui ou non le portefeuille de march est
efficient en termes de moyenne-variance. En effet si le portefeuille est efficient
alors la relation est forcment respecte ;
la rentabilit du vrai indice de march nest pas utilise dans les tests
empiriques du MEDAF et est impossible mesurer. Un indice de march, selon le
MEDAF, devrait en effet contenir tous les actifs disponibles dans lconomie,
cest--dire limmobilier, les matires premires, le capital humain, etc., et non pas
seulement quelques actifs boursiers. Or Roll a montrer que la valeur du bta dun
titre ou portefeuille peut tre trs diffrente selon le choix fait concernant lindice et
ce mme si les indices sont troitement corrls ;
en consquence, tous les tests du modle ne sont que des tests joints, la fois du
modle et de la qualit de lestimation du portefeuille de march.
Mayers et Rice contestent les deux dernires critiques de Roll en arguant du fait que
beaucoup de phnomnes conomiques ne sont pas mesurables au sens de la thorie, ce qui
1

Charreaux. G et Pitol-belin. J-P, ibid.


Hirigoyen.G, Caby. J, Op.cit., p20
3
Grandin. P, Op.cit., p21-22
2

32

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
nempche pas davoir des mesures approximatives et den tirer des conclusions. A titre
dexemple, les auteurs citent le cas de linflation qui nest quimparfaitement mesurable.
De mme, la plupart des modles conomiques tests supposent des hypothses jointes et
donc la critique du MEDAF de Roll est une critique gnrale de grand nombre dtudes de
sciences conomiques et nest pas spcifique au MEDAF.
Roll ajoute que le MEDAF considre que seul le risque systmatique qui explique les
rentabilits1.
3) Lhypothse defficience des marchs financiers :
Les tests effectus depuis larticle de Sharpe (1964), sils nont pas pour la plupart,
rejettent lhypothse du MEDAF selon laquelle il y a une relation linaire entre le
rendement dun titre et son coefficient bta, ne permettent toutefois de conclure que ce
modle est le seul compatible avec les observations empiriques. Dautres hypothses ne
sont pas rejetes par les donnes boursires. Les tudes les plus rcentes montrent
notamment que la taille des socits mesure par leur capitalisation boursire explique une
partie importante de la rentabilit et ce facteur semble jouer un rle plus important que le
risque systmatique2. Ce facteur soulve la question centrale de lefficience des marchs.
P. Samuelson (1965) a fourni les fondements thoriques de lhypothse
defficience des marchs mais, cest E. Fama quil revient davoir formul de manire
prcise en 1965 la thorie de la marche au hasard des pris spculatifs et davoir montr
que le prix pratiqu pour un actif financier sur le march efficient reflte, tout moment,
sa valeur intrinsque. Selon la forme forte de lhypothse defficience, la maximisation de
la valeur fondamentale de lentreprise pour les actionnaires correspond la maximisation
de la valeur des actions de lentreprise3. La valeur cre ou dtruite pourra tre estime
partir de linformation disponible. Cette dernire ne reflte que les variations court terme
des cours et nglige les mouvements long terme. En 1988, Fama et French ralisent des
analyses statistiques de ces mouvements qui indiquent des corrlations ngatives
importantes des cours sur des priodes de trois cinq ans.

Grandin. P, Op.cit., p22


Grandin. P, Op.cit., p22-23
3
Hirigoyen.G, Caby. J, Op.cit., p22
2

33

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
En 1991, E. Fama prcise que si lon tient compte du niveau non ngligeable des cots
dinformation et de transaction, il est difficile daffirmer que sur un march efficient les
prix refltent toute linformation disponible1 .
Parmi les autres facteurs avancs dans la littrature expliquant la rentabilit des titres,
il semble que le Book-To-Market ratio que nous allons dvelopper dans la prochaine
section, et qui est le rapport de la valeur comptable des fonds propres sur leur valeur
boursire joue un rle important.

III- Discounted Cash-flow Model:


La mthode dvaluation de lentreprise par lactualisation des flux de trsorerie est
dveloppe en 1990 par le cabinet Mc Kisney, en se basant sur les travaux acadmiques
fondateurs de Markovitz, Sharpe, Modigliani et Miller, Gordon et Shapiro. Dans cette
mthode, lentreprise est considre comme une entit dont la valeur correspond la
somme des valeurs actuelles des flux futurs, engendrs par son exploitation, actualiss un
taux appropri. Les Cash-Flows reprsentent le potentiel de cration de valeur de
lentreprise car ils peuvent tre rinjectes dans la socit. Cette mthode permet de dgager
la valeur conomique de lentreprise en faisant abstraction de ses dettes financires.
Les auteurs ayant dvelopps se modle sont Copeland (1990), Koller (1994), Murrin
(2000), Rappaport (1998), Stewart (1991) et Hackel et Livnant (1992).
Cette mthode sappuie sur les critiques apportes aux mthodes traditionnelles
dvaluation tel le bnfice net, qui est un mauvais indicateur de gestion dont la croissance
nest pas synonyme de rentabilit. Le vrai critre est celui du cash-flow qui mesure le flux
de liquidit gnr par lentreprise. Le concept pertinent est celui du cash-flow disponible
ou free cash-flow cest--dire le cash-flow total aprs impts et charges financires et
investissements la disposition des apporteurs de ressources financires : cranciers et
actionnaires2.
Cette mthode constitue une des mthodes modernes les plus employes de
dtermination normative de la valeur actionnariale qui sappuie sur le concept du cot
moyen pondr (CMPC) ou Average Weighted Cost of Capital (WACC)*.
1

Hirigoyen.G, Caby. J, ibid.


Champarnaud. F., 2000, Cration de la valeur actionnariale et communication financire , Bulletin COB
n 346, p 49
* Le CMPC reprsente la rentabilit exige par lensemble des investisseurs pour un actif.
2

34

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Pablo Fernandez (2003) a propos dix mthodes dvaluation partir de
lactualisation des cash-flows disponibles. Selon lui trois lments sont importants pour
lentreprise : le cash-flow initial, le cot du capital et les cash-flows long terme1.
Lvaluation partir des free cash flows se fait en quartes tapes2 :
la modlisation des flux de trsorerie attendus (Free cash flows ou NOPAT : Net
Operating Profit After Taxes).
Lestimation du taux dactualisation ou cot moyen pondr :
CMPC = kCP [CP \ (D + CP)] + kD [D \ (D + CP)] (10)
Avec kCP, le cot ou la rentabilit exige sur les capitaux propres, et kD, le cot ou la
rentabilit exige sur lendettement, [CP \ (D + CP)] et kD [D \ (D + CP)] reprsentent
respectivement le poids des capitaux propres et de la dette dans la structure financire.
En prsence dun impt sur les socits (TIS), le CMPC ajust devient :
CMPC = kCP [CP \ (D + CP)] + kD (1 - TIS) [D \ (D + CP)] (11)
Lestimation de la valeur terminale : Elle peut sapprhender de deux manires. La
premire consiste dterminer une rente perptuelle partir dun flux de trsorerie
normalis, la seconde appliquer un multiple aux rsultats prvus la dernire anne
de lhorizon prvisionnel.
Dterminer la valeur de lentreprise : il sagit donc de la somme des cash-flows
actualiss et de la valeur terminale actualise.
Les free cash flows ou cash-flows disponibles de lentreprise correspondent donc aux
flux de liquidit gnrs par lexploitation indpendamment de toutes dcisions
financires. Ils sont donc valus hors frais financiers et font lhypothse dune entreprise
intgralement finance par capitaux propres. Les flux seront dtermins de la faon
suivante3 :

Fernandez. P., 2003, Equivalence of ten different methods for valuing by cash flow discounting , IESE
Business School, University of Navarra, Spain, p 3
2
Dorbes. H., 2005, les modles de valorisation dune PME , ACTING-Finances (Direction financire
temps partag), France, p2
3
Cherif. M, Dubreuil. S., 2005, Cration de valeur et capital-investissement , Pearson Education, France,
Juillet, p10.

35

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Rsultat dexploitation ou EBIT (Earning Before Interest & Taxes)
-

Impt corrig

= Rsultat dexploitation minor de limpt corrig (REMIC) ou NOPAT (Net


Operating Profit After Tax).
+ Dotation aux amortissements.
= Cash-flows dexploitation (Gross Cash-Flows).
-

Variation du besoin en fonds de roulement (BFR)

Variation dinvestissements

= Cash-flows disponibles pour lentreprise (Free Cash-flows).


Limpt corrig est obtenu en appliquant le taux dIS sur le rsultat dexploitation.
La variation du BFR indique le financement ncessaire du cycle dexploitation, et la
variation des investissements donne une information sur la volont de maintenir loutil de
production. Le rsultat reprsente les liquidits disponibles pour tous les bailleurs de fonds
aprs dpense en investissement indispensables la prennit de lactivit. Cette mthode
spare les dcisions dinvestissement dfinies par le calcul des Cash-flows disponibles des
dcisions de financement qui se retrouvent dans le taux dactualisation avec le cot du
capital1.
Il faut donc actualiser les Cash-Flows un taux au moins gal au cot du capital pour
pouvoir valuer le bnfice supplmentaire par lentreprise. La valeur de lentreprise est
donc gale :

n
V=
i=1

FCF i

FCF n
(12)

+
(1 + t) i

(1 + t) n

Avec :
- FCF i = le taux de trsorerie libre relatif lanne i;
- t = WACC (Weighted Average Cost of capital) ou CMPC (Cot moyen pondr du
capital utilis en tant que taux dactualisation)
- n = le nombre danne que correspond lhorizon de prvision.

Cherif. M, Dubreuil. S, Op.cit, p10

36

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
- FCF n = la valeur terminale de lentreprise, cest le Cash-Flow disponible de lanne n, de
manire tenir compte du prix de march. Il va tre calcul en tentant compte dun P/E (n)
thorique dtermin en fonction des rfrences et des prvisions actuelles du secteur:
FCFn = P/En En (13)
Avec : - P/E (n) : le Price Earning ratio du march anticip en n ;
- E (n) : le bnfice anticip en n de la socit considr.
Avec cette mthode, lvaluateur pourra jeter un cot dil sur lavenir de
lentreprise, sur lvolution de sa position concurrentielle et sur la tendance du march
dans lequel elle opre parce que cette mthode tient compte des spcificits propres
lentreprise

(risque

li

lactivit,

perspectives

de

croissance,

dpenses

dinvestissement).
La DCF est une mthode trs utilise actuellement car elle repose sur une ide
simple : une entreprise na de valeur que si, un jour, elle rapporte de largent.
Malgr ces avantages, cette mthode reste difficile dans son application parce que
lestimation du taux dactualisation est dlicate pour les raisons suivantes :
-

Le cot des fonds propres est dtermin sur base de donnes passes et non
futures ;

la pondration entre lendettement financier et les capitaux propres nest gure


aise vu la difficult dapprhender une structure de financement optimale pour
lentreprise.
En plus de a, linformation qui circule dans lentreprise est souvent limite surtout

pour lanalyse externe ou lacqureur potentiel. Cette mthode repose sur des donnes
prvisionnelles.
A cause de ces limites, le calcul de la valeur terminale est lui aussi dlicat.
Dautres valuateurs privilgient la mthode des Cash-Flows pour lactionnaire. Ils
sont obtenus en soustrayant des FCF les intrts aprs impts et les remboursements nets.
Les remboursements nets constituent la diffrence entre les remboursements demprunts et
la souscription de nouveaux emprunts, ce flux reprsente, aprs des paiements ncessaires
aux remboursements des dettes, aux investissements, aux financements du BFR, les

37

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
montants qui peuvent tre allous pour payer des dividendes ou procder des rachats
dactions1.
Free Cash-flows
-

Charges dintrt nettes dimpts

Remboursement des emprunts

+ Nouveaux emprunts
= Cash-flows pour lactionnaire (ECF)

Lvaluation de lentreprise peut se calculer de diffrentes raisons : estimer le prix


de lentreprise dans les oprations dachats ou de ventes, valoriser laction et justifier le
prix au public. Comparer les entreprises dun mme secteur etc. Pour notre tude
lvaluation dune entreprise ou dune affaire est importante pour quantifier la valeur
cre, et identifier les principaux leviers de cration de valeur.

Cherif. M, Dubreuil. S, Op.cit, P10.

38

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Section 3 : les fondements thoriques de la cration de
valeur :
Lobjectif de la finance moderne est loptimisation des dcisions financires, alors
que lobjectif de la thorie microconomique traditionnelle est de maximiser le profit o
les recettes dune unit de produit supplmentaire couvrent les frais engags pour fabriquer
cette unit produite.
Ce principe a t critiqu parce que la fonction du chef dentreprise ne se limite pas au
profit et la sparation entre proprit et grance, donnant lieu un certain nombre de
solutions de remplacement formules aux cours des dernires annes, au rang desquelles le
principe de la maximisation de la valeur. Ce principe qui en ralit n'est pas
fondamentalement diffrent du prcdent, fait sien les hypothses d'efficience
informationnelle, d'absence des cots transactionnels et de rationalit illimit des
dcideurs, et l'entreprise y est perue comme une boite noire dans un contexte de march
financier.
Le principe de la maximisation de la valeur a chang : lentreprise a t transforme
une entit de type contractuel, en arrivant une organisation partenariale, paralllement
sa valeur correspondu au profit, la valeur actionnariale et enfin la valeur partenariale.

I- Cration de valeur et thories des organisations :


Les organisations possdent des outils permettant llaboration de stratgies
cratrices de valeur.
Les mesures de cration de richesse dans les socits ont t fondes par la pense
microconomique classique. Il sagit de trouver des moyens de mesure permettant de
sassurer que linvestissement rapporte plus quil ne cote. Cette thorie classique ne
permet pas de systmatisation du processus de cration de valeur par les firmes dont les
raisons sont1 :
-

les managers possdent une rationalit limite et peuvent donc commettre des
erreurs.

Ils peuvent choisir des stratgies sous-optimales pour lorganisation mais optimales
quant leurs objectifs personnels.

Arregle. J-L et al., 2000, Les nouvelles approches de la gestion des organisations , Editions Economica,
Paris, p20

39

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
La thorie no-classique de la firme (Les travaux de Coase, Williamson, Jensen,
Alchian, Densetz) est venue pour rpondre aux limites de la thorie classique. Elle
permet de comprendre le comportement actuel des organisations1.
Daprs le modle conomique classique, le meilleur des mondes (en termes
daccroissement de richesse et/ou dutilit) est assur par lintermdiaire dune institution
merveilleuse : le march. Ce dernier ne peut fonctionner correctement que sous certaines
hypothses2 :
-

Les individus doivent tre indpendants, libres, rationnels ;

La proprit doit tre prive afin de limiter les abus et le rgne de la force ;

La concurrence doit tre pure et parfaite.


Le monde rel est loin de ressembler au modle thorique. Cest pour cela certains

chercheurs ont tent de relcher certaines hypothses dont le but de mieux apprhender la
ralit.

1- Le postulat de base sur les individus :


a- Maximisation des utilits 3 :
Les individus doivent tre autonomes (libres et indpendant), ils sont rationnels.
Lomo-economicus utilise le march afin de rpartir les ressources rares qui sont affectes
par ceux qui en tireront le meilleur bnfice.
En effet, les individus vont schanger non seulement des biens mais surtout des droits
(droit dutiliser les biens, droit de les vendre, de les dtruire, den user ou den abuser). Ds
lor, pour viter lexploitation des dsirs et les conflits qui pourrait sensuivre (si un
individu dsire maximiser son utilit il pourrait voler au lieu dacheter), lomo-economicus
et le march ont besoin dune rgle de comportement. Cette rgle est le droit de proprit.
Le domaine de lconomie se situe alors dans le champ des transactions, des contrats et
non plus uniquement dans celui de lchange. Malgr a, ce modle nest pas constat dans
la ralit.

Arregle. J-L et al, Op.cit., p21.


Arregle. J-L et al, Ibid.
3
Arregle. J-L et al, Op.cit., p21, 22
2

40

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale

b- Individu opportuniste et rationalit limite1 :


Dans le cadre de cette pense, lavenir et certain, linformation des acteurs est totale
et ces derniers peuvent la traiter sans risque derreur. Ce cadre restrictif montre la
supriorit du march et de la libre concurrence comme mode de la rgulation conomique.
Les individus vont donc soit raisonner partir dun ensemble limit dinformations soit
utiliser des outils de rflexion limits.
Par ailleurs, linformation et son traitement ntaient pas gratuits, les dtenteurs de
cette dernire peuvent lutiliser leur avantage. Ils demeurent rationnels et ils maximisent
prioritairement leurs propres intrts. Ceci a conduit les thoriciens dvelopper la thorie
des mandats ou dagence pour pouvoir contrler les dirigeants.

2- Thorie managriale et thse dautonomie de la firme :


Les auteurs de la thorie managriale pensent que, dans le cas des grandes socits
par actions, les dirigeants chappent au contrle des actionnaires et grent dans leur propre
intrt, ce qui entrainerait une dgradation de la performance conomique de ce type de
firme. Le rle de contrle du conseil dadministration devient quasiment nul, les
administrateurs externes sont choisis par les dirigeants, ils ont un rle passif qui se limite
apporter une vision plus large et contribuer par leur image personnelle au prestige de la
firme. En aucun cas, ils nont le pouvoir suffisant pour sopposer aux dirigeants et protger
les intrts des actionnaires2.
Pour Berle et Means (1932), le dveloppement des grandes socits par actions et la
sparation dans ce type de socit des fonctions de proprit et de dcision entraine les
consquences suivantes : une gestion qui se fait au dtriment des actionnaires, la recherche
de la croissance afin de satisfaire lobjectif de prestige des dirigeants, une plus grande
centralisation et une perte defficacit pour lconomie considre dans son ensemble3.
Herman (1981) a conclu que dans les grandes socits cotes, le rle des administrateurs
externes serait essentiellement passif et ne deviendrait actif quen cas de crise grave.
Lintrt de ces administrateurs est de se mettre au service des dirigeants, car ils sont

Arregle. J-L et al, Ibid.


Charreaux. G et Pitol-belin. J-P, Op.cit., p43-44
3
Charreaux. G et Pitol-belin. J-P, Op.cit., p44
2

41

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
slectionns par ces derniers et dpendent deux parce quils nont quune connaissance
trs relative de lentreprise1.

3- Thorie de lagence et cration de la valeur :


La thorie managriale sintresse principalement aux grandes socits par actions et
suppose que le conseil dadministration est subordonn aux dirigeants ainsi que la firme est
autonome. La thorie de lagence en sappuyant sur le raisonnement conomique et
largument defficacit, modifie cette vision du conseil dadministration en contribuant
mieux comprendre son rle2.
Il revient Adam Smith (1776) davoir soulev les problmes poss par la relation
dagence. Pour Adam Smith, les grandes socits par actions qui venaient de faire leur
apparition, constituaient une forme moins efficace dorganisation conomique, du fait de la
sparation entre les dirigeants et les propritaires3.
Par la suit, on doit Berle et Means (1932) davoir parier que le capitalisme deviendrait
moins efficace cause de lmergence dune nouvelle forme de proprit, caractrise par
la sparation des organes chargs des fonctions de proprit et de direction et illustre par
le dveloppement des grandes socits par actions4.
La thorie de lagence dveloppe notamment par M. Jensen et W.Meckling (1976)
sintresse la relation actionnaire-dirigeant et la dfinisse comme un contrat par lequel
une ou plusieurs personnes appeles le principale ou mandant engage une autre
personne, appele lagent ou mandataire , pour excuter en leur nom une tache
quelconque qui implique de dlguer un certain pouvoir de dcision a lagent, cest le cas
lorsque les actionnaires (le principal) confient a un manager (lagent) la gestion courante
de lactivit de lentreprise. Ces actionnaires ont peur que les dirigeants visent dautres
objectifs que la maximisation de la valeur des capitaux propres.
Aussi selon Charreaux, la thorie de lagence repose sur deux hypothses
fondamentales : 1\ tous les individus sont supposs agir de faon maximiser leur fonction

G.Charreau et J-P.Pitol-belin, Ibid.


Charreaux. G et Pitol-belin. J-P, Op.cit., p45
3
Badot. O., 1997, Thorie de lentreprise agile , Edition lHarmattan, Paris, p21
4
Badot. O, Op.cit., p22
2

42

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
dutilit et 2\ ils sont capables danticiper rationnellement et sans biais lincidence des
relations dagence sur la valeur future du patrimoine1.
Cette thorie sintresse aux consquences des problmes soulevs par la gestion de
la relation dagence. Ces problmes apparaissent : 1) sil y a divergence dintrts entre
principal et agent, 2) si lincertitude saccompagne dune asymtrie informationnelle entre
principal et agent et dune imparfaite observabilit des efforts de lagent, et 3) si les
contrats comportent des cots dtablissement et dexcution2.
La diffrence dintrts entre les actionnaires et les dirigeants et leur esprance de
perte, fait appel des cots qui sont appels cots dagence dont lobjectif est de
maximiser la valeur actionnariale. Ces cots sont : 1) des cots de surveillance (cots
explicites) supports par le principal pour tenter de limiter le comportement opportuniste
des agents ; 2) des pertes rsiduelles (cots dopportunits) supports par le principal, suite
la divergence dintrts avec lagent (ou vice versa) et 3) des cots dobligation,
supports par lagent (afin de mettre le principal en confiance)3.
Selon Jensen et Meckling (1976)4, en cas de cots dagence croissants, il devrait y
avoir une structure financire optimale choisir (dveloppe dans le 2me chapitre), car elle
permettrait de maitriser les cots de faillite, aussi bien dans un univers sans impts que
dans un univers avec impts.
Jensen (1993) distingue quatre forces venant attnuer les divergences dintrts
entre principal et agent : le contrle interne (conseil dadministration, mode de
rmunration, march du travail), le march des biens et des services, les organismes de
contrle et de rgulation des marchs financiers, le march financiers et le march des
fusions-acquisitions5.
Pour Klein (1983), lorganisation est devenue un nud de contrats enchsse dans
des rseaux informels de transactions fondes sur la notion de confiance6.
Williamson (1990) propose de substituer au terme de contrat, celui de trait ;
compte tenu de la signification de ce terme en franais, le terme d accord lui semble
1

Badot. O, Op.cit., p23


Charreaux. G et Pitol-belin, Ibid.
3
Badot. O, Op.cit., p24
4
Jensen. M.C., Meckling. W.H., 1976, Theory of firm : Managerial behavior agency costs and ownership
structure , Journal of Financial Economics, vol3, October, pp 305 360
5
Fadil. N., 2005, Introduction en bourse, conduite et performance des moyennes entreprises franaises :
Une tude empirique , Cahier de recherche n22, Ecole de management de Normandie, p5
6
Badot. O, Op.cit., p25
2

43

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
prfrable. Charreaux (1999)1 affirme que nous devions conformer la tradition en
continuant utiliser le terme de contrat.
Pour Gardien et Rousseau (1991), si la thorie de lagence reste dactualit cest
quelle ne rpond pas uniquement des conflits lis une maximisation individuelle mais
ouvre des perspectives darbitrage quitable entre les diffrents acteurs de la gestion de la
firme2.

4-Lasymtrie informationnelle et cration de valeur:


La thorie du signal vise analyser les mcanismes de fonctionnement des
marchs financiers, sachant quil existe des problmes dasymtrie dinformation entre
principal et agent. Elle a pour objet dexpliquer les variations de cours grce aux signaux
mis par les dirigeants travers leurs dcisions stratgiques et leur politique financire 3.
Lasymtrie dinformation et le diffrentiel du pouvoir sont crs lorsque laccs cette
information devient difficile surtout quand il sagit dune information complexe ou
droutante4.
La thorie des signaux suppose que les dirigeants dtiennent des informations sur
lentreprise plus que les investisseurs dans cette entreprise et ils savent dans quel tat se
situe lentreprise. Dans cet otique tout signal mis par les dirigeants de lentreprise tendant
faire croire que les flux sont meilleurs que prvu et que le risque sera moindre permettra
une cration de valeur pour linvestisseur condition que ce signal soit exact.
Le manque dinformation chez les actionnaires est soit endogne lorsquelle est
lie la performance des entreprises, soit exogne au sens o elle est diffuse partir
de la firme. Ross (1977) et Leland et Pyles (1984) affirment que dans le cas dune
asymtrie dinformation exogne (donne), les managers sont plus informs et seront
opportunistes ou altruistes, au sens o ils profiteraient, ou pas, de cette situation pour
tromper les actionnaires. Les managers performants et altruistes mettent des signaux
(couteux et crdibles) afin de rduire le potentiel existant de slection adverse*, condition
1

Charreaux. G., 1999, La thorie positive de lagence : Lecture et relecture , Edition Economica,Paris,p77
Badot. O, Op.cit., p27
3
Fadil. N, Op.cit., p6
4
Poincelot. E., 1997, Information asymtrique et choix financiers: Une note critique ,FINECO, Vol 7, P83
*On peut distinguer deux situations dinformation asymtrique : dune part la slection adverse ou
lantislection, o le march est perturb par le fait que les dirigeants aient linformation et dautre part,
lala moral qui est une situation dans laquelle les actionnaires ne peuvent contrler laction des dirigeants
ou bien nont pas les moyens den valuer lopportunit.
2

44

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
que ces signaux soient inimitables par les managers opportunistes non performants. Selon
Mayers et Majluf (1984), les managers les plus informs, quils soient performants ou pas,
sont tous opportunistes en prenant les dcisions financires souhaites par les actionnaires
non informs, mais si ces derniers dduisent de linformation, alors les managers
performants viteront les dcisions pour lesquelles un quilibre sparateur ne serait pas
atteint. Concernant linformation dissuasive (endogne), elle est cre par le manager pour
les raisons suivantes : 1) empcher lentre des managers concurrents, 2) faciliter
lextraction des ventes en dduisant les contrles tant internes quexternes, et 3) soutenir sa
stratgie dincrustation dans la firme via le diffrentiel de pouvoir fourni par
linformation1.
Un nouveau manager dune firme performante est incit dabord rduire
lasymtrie dinformation afin de rvler sa comptence (La phase de signalisation). Suit
la phase de consolidation o il est incit signaler sa performance auprs des
actionnaires, avant que dbute la phase de consommation, ou dincrustation, o il est
incit rduire linformation, donc augmenter lasymtrie 2.
En ce qui concerne lendettement qui est un signal fort sur le rendement anticip et
sur le risque, le dirigeant sendette pour financer un projet risqu, mais il ne peut pas
recourir lendettement sil sait quil ne pourra pas honorer ses engagements3. Par ailleurs,
lannonce dune augmentation de capital conduit la plus part du temps une baisse des
cours daction. Sil y a augmentation du capital importune, linvestisseur se dduira que les
dirigeants pensent que le cours boursier est sur valu et que cest fort de cela que les
actionnaires actuels acceptent laugmentation du capital.
En revanche lannonce dune mission de dette na pas dimpact significatif sur la
valeur de laction et par la suite sur la valeur de lentreprise. Ds lors, la possession dune
meilleur information conduit un problme celui du contrle de proprit et donc de la
richesse gnre au sein de lentreprise par les actionnaires et les dirigeants.
De mme, la politique de dividende (dveloppe dans le 2me chapitre) peut tre interprte
comme mode de rsolution de ces conflits. Rozeff (1982) justifie lexistence de la politique
de distribution des dividendes comme moyen de discipliner les dirigeants afin de
1

Poincelot. E, Op.cit, p84


Poincelot. E, Op.cit, p85
3
Ross. S., 1977, The determinants of financial structure: the incentive signaling approach , Belle Journal
of Economics, Vol 8, p23 40
2

45

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
maximiser la valeur pour les actionnaires1. Il faut donc construire un cadre qui permet de
raliser les objectifs des dirigeants et surtout des actionnaires tout en vitant le gaspillage
et surtout en restituant la ralit conomique de lentreprise afin de diffuser aux dirigeants
et surtout aux actionnaires les donnes relles pour leur permettre de grer leur portefeuille
de manire optimum.

II- Les mutations de la sphre conomico financire :


1- Le comportement des indicateurs financiers de la performance :
Au dbut des annes 1980, les entreprises ont t bases sur la croissance du chiffre
daffaire et surtout du rsultat net. Jusquau milieu des annes 1980, lentreprise fondait
essentiellement sur le rsultat net ou le bnfice par action (BPA). Par la suite nous avons
dcouvert le raisonnement en termes de rentabilit des capitaux propres (lefficacit qui
rapporte les rsultats dgags aux capitaux mobiliss pour les atteindre).
Mais la rentabilit dgage est un critre insuffisant en matire de valeur parce
quelle ne prend pas en considration la notion de risque. Elle doit tre rapporte au cot
des capitaux employs pour mesurer si la valeur a t cre (rentabilit de lactif
conomique suprieur au cot des capitaux employs) ou dtruite (rentabilit de lactif
conomique infrieur au cot des capitaux employs).
Dans la thorie financire traditionnelle, la mesure de la valeur cre est lie la
rsolution du problme de lallocation optimale des capitaux, autrement dit, du choix des
investissements. Il sagit de construire des rgles de dcision permettant de choisir les
investissements de faon maximiser la valeur de la firme.
Pour les aider choisir des investissements, les dirigeants peuvent faire appel la
rgle de la Valeur Actualise Nette (VAN) selon laquelle une entreprise qui investit dans
des projets dont la VAN est positive crera de la valeur. Cependant, l'utilisation de tels
indicateurs pour valuer les performances peut amener les dirigeants suivre une politique
d'investissement non-conforme aux souhaits des actionnaires.
En effet, cest les annes 1990 qui ont traduit cette nouvelle pense en termes de
cration de valeur.
Du ct de la gestion des entreprises, la prise en compte du cot global des fonds
propres dans les critres de gestion constitue galement une donne durable.
1

Fadil. N, Ibid.

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Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Le calcul conomique change de nature ds lors quon est pass dun univers o les fonds
propres avaient un cot faible ou alatoire (les dividendes) celui o il reprsente la
ressource la plus coteuse.
Les annes 2000 font la part belle aux indicateurs de cration de valeur qui laisse
imaginer que les actionnaires souhaitent avoir une ide prcise de leur rendement global,
dans un contexte risqu et volatile.

2- La signification du concept de la cration de valeur dans lentreprise :


Il sest avr que le bnfice net comptable pass et actuel est jug insuffisant pour
mesurer la valeur dune entreprise parce quil est la rsultante de donnes comptables non
reprsentatives de la ralit conomique dune part, et quil peut masquer une insuffisance
dinvestissements matriels ou immatriels gnrateurs de productivit, dinnovation et de
valeur dautre part. Ds lors, certains analystes et praticiens ont cherch dvelopper cette
ide o lobjectif tait de trouver les indicateurs pertinents qui tiennent compte notamment
du risque, de la croissance et de la prennit des rsultats et qui tranent les donnes
comptables non-conforme la ralit conomique. Cest l o sest apparue lide de
cration de valeur .

a- Dfinition de la cration de la valeur :


En quelques annes, le thme de la cration de valeur sest acquis une place centrale
dans les proccupations des entreprises ou leurs dirigeants. Lefficacit des pressions que
peuvent exercer les actionnaires mcontents, traduit une nouvelle contrainte pour les
entreprises, dans la mesure o la rmunration des capitaux propres nest plus considre
comme un revenu rsiduel mais un impratif fondamental.
La cration de valeur est un systme intgral de gestion de l'entreprise. Elle imprgne
tous les aspects de l'entreprise depuis sa mesure de performance jusqu' ses systmes de
rmunration, en passant par ses prises de dcisions stratgiques et oprationnelles. Elle
intresse toutes les fonctions, non seulement la direction gnrale ou la direction
financire, mais aussi toutes les autres directions fonctionnelles et surtout toutes les
directions oprationnelles. Elle a vocation tre profondment dcentralise.
Grce au Profit Economique, la cration de valeur donne une vision souvent
radicalement diffrente et toujours extrmement fconde des performances de l'entreprise.

47

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
Elle entrane une forte cohsion de tous les partenaires de l'entreprise : salaris, clients,
fournisseurs, actionnaires et dirigeants, autour d'un langage commun. Elle assure le succs
de la communication financire vis--vis des analystes et celui de la recherche de
nouveaux fonds auprs des investisseurs. Avec la cration de valeur, l'entreprise gagne ;
ses dirigeants et salaris aussi1.
Pour lactionnaire, la valeur reprsente avant tout un espoir de gain supplmentaire,
un surdividende en quelque sorte directement appropriable par lui. Lentreprise ne cre de
la valeur pour ses actionnaires quaprs prise en compte du cot des capitaux propres2.
Selon Pablo Fernndez (2001)3, une entreprise cre de la valeur pour les actionnaires
lorsque le rendement des actionnaires est suprieur au cot d'actions (le rendement requis
du capital). En d'autres termes, une socit cre de la valeur en un an, quand il dpasse les
attentes.

b- Les moyens de cration de valeur :


De nombreuses recherches menes dans ce domaine ont t destines mettre en
vidence les leviers de la cration de valeur au sein de l'entreprise. On distingue deux types
principaux de leviers, les leviers stratgiques, d'une part, et les leviers financiers, d'autre
part.
b-1 : Les leviers stratgiques :
b-1-1 : Lavantage concurrentiel :
La modlisation dA. Rappaport (1987) met le lien entre l'avantage concurrentiel et
la cration de valeur fonde sur les travaux de Porter (1986)4. Cette modlisation montre
non seulement que la cration de valeur rsulte directement des choix stratgiques de
l'entreprise (attrait du secteur, position concurrentielle, avantage concurrentiel privilgi),
mais aussi que des leviers de cration de valeur (taux de croissance du chiffre d'affaires,
marge oprationnelle, investissement en BFR, investissement en immobilisations, cot du
capital) peuvent tre activs afin d'optimiser la gestion de l'entreprise. En effet, les flux de
cash-flow gnrs par l'entreprise dpendent de la qualit de l'utilisation de ces leviers,
1

Bogliolo. F., 2000, La cration de valeur , Editions D'organisation, France.


Jaunet. P., 2002, La cration de valeur: Approche financire ou managriale? , Penser lentreprise, N3,
Janvier.
3
Fernndez. P., 2001, A Definition of Shareholder Value Creation , IESE Business School, Madrid,
Spain, April 26, p6
4
Hirigoyen. G et Caby. J., 2001, La cration de valeur de lentreprise , Editions Economica, 2me dition,
Paris, p 33
2

48

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
indpendamment de la nature de l'avantage concurrentiel. Ainsi, la cration de valeur peut
devenir un guide pour les choix des secteurs d'activits recommander, des politiques
fonctionnelles optimiser, et des positions et des avantages concurrentiels rechercher1.
b-1-2 : Les oprations de croissance interne2 :
Plusieurs recherches ont prouv que la valeur de march de l'entreprise est
favorablement influence par les investissements en immobilisations, les dpenses en
recherche et dveloppement et de faon gnrale, par des investissements de nature
stratgique.
Il convient de rappeler qu'en certaines circonstances l'application stricte de critres
financiers, comme la valeur actuelle des cash-flows, peut mener au rejet de projets ayant
une grande valeur stratgique. Certains projets doivent donc tre valus non seulement
selon leur taux de rendement au regard du cot du capital mais aussi selon les cots et les
risques stratgiques auxquels s'expose l'entreprise si elle n'effectue pas de tels
investissements.
b-1-3 : Les oprations de croissance externe3 :
Concernant les dcisions d'acquisition, elles constituent un champ d'tude par
excellence pour une apprciation de l'efficacit de dcisions stratgiques en termes de
cration ou de destruction de valeur. En effet, les acquisitions n'ont de signification que
parce qu'elles permettent la conqute de parts de march et la cration de synergies, c'est-dire l'amlioration des rsultats des activits existantes ou acquises. Il est de ce fait normal
que de trs nombreuses tudes aient cherch valider empiriquement le lien existant entre
les stratgies mises en uvre et la performance.
Les rsultats obtenus au cours de ces dernires annes montrent que les performances
anormales ralises par les socits acqureuses varient entre le ngatif et le faiblement
positif. Dans tous les cas, mme lorsqu'elles sont positives, elles sont trs nettement
infrieures celles ralises par les cibles. Autrement dit, les performances anormales
ralises tendent indiquer que la stratgie d'acquisition profite davantage aux actionnaires
de la socit cible pour lesquels elle cre de la valeur qu' ceux de la socit acqureuse.
Les rsultats les plus embarrassants sont toutefois ceux de Roll (1986), Fowler et Schmidt
(1989), et Sudarsanam, Holl et Salami (1993) qui attestent d'une anticipation de synergies
1

Hirigoyen. G et Caby. J, Op.cit, p 24


Hirigoyen. G et Caby. J, Ibid.
3
Hirigoyen. G et Caby. J, p24 - 25
2

49

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
ngatives, le plus souvent accompagnes, du fait des primes offertes, d'un transfert de
richesse au dtriment des actionnaires des entreprises acqureuses.
b-2 : Les leviers financiers1 :
De nombreux types de leviers financiers existent pour accrotre la valeur
actionnariale. Parmi ceux-ci on peut retenir : les offres publiques de rachat d'actions et la
gestion des risques des prix financiers.
b-2-1 : les rachats d'actions :
Les oprations de rachats dactions par les socits sont des oprations trs courantes
aux Etats-Unis et au Royaume-Uni et qui tendent s'amplifier en Europe Continentale,
notamment en France, depuis que le souci de la valeur actionnariale trouve un cho chez
les dirigeants. L'offre publique de rachat de leurs propres actions par les socits est un
lment intressant de la stratgie financire de certains groupes industriels. Elle est la
source d'une importante flexibilit recherche par les dirigeants pour tablir une structure
rationnelle du capital permettant l'accroissement de la valeur actionnariale. Le principal
objectif de la stratgie de rachat est de dterminer la taille et la formation du capital pour
maximiser l'intrt long terme des actionnaires mesur par la richesse (valeur de l'action
sur le march) et par la rentabilit (dividende par action).
b-2-2 : La gestion des risques des prix financiers :
La gestion des risques des prix financiers permet d'accrotre la valeur actionnariale.
Les prix financiers sont dfinis par Smithson, Smith et Wilford (1995) comme tant les
taux d'intrt, les prix des devises et les prix des matires premires. Les entreprises
consacrent des efforts dvelopper des stratgies d'immunisation des risques. Ces efforts
restent cependant encore limits. Pourtant, bon nombre d'auteurs montrent clairement
qu'une stratgie d'immunisation des risques permet de maximiser la valeur actionnariale.
L'entreprise peut utiliser des moyens "comptabilisables" pour grer les risques des prix
financiers. Ainsi, pour le risque de change, elle peut raliser des emprunts dans la devise
du client ou encore dlocaliser des units de production l'tranger. Une autre solution
consiste utiliser des instruments "hors-bilan" : options, contrats terme bancaires et
contrats terme boursiers.
Cette gestion du risque se fait par un processus d'arbitrage entre les cots des outils, les
politiques de rduction des risques et les bnfices que cela rapporte en termes de cot
1

Hirigoyen. G et Caby. J, Op.cit, p 25 - 26

50

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
d'opportunit. La gestion des risques permet de rduire la volatilit des cash-flows (avant
impts) et, en consquence, la volatilit de la valeur de l'entreprise. Cette gestion permet
aussi de limiter la probabilit du risque de dfaillance. La question qui se pose est toutefois
celle de savoir comment la couverture des risques a un impact sur les cash-flows rels
d'une entreprise.
La gestion des risques permet d'accrotre la valeur de la richesse des actionnaires en vitant
les cots de faillite. Lorsqu'une entreprise est dtenue par des propritaires ne disposant pas
d'un portefeuille d'investissements diversifis (propritaire unique, petite entreprise
familiale ...), la gestion des risques permet d'accrotre la valeur de l'entreprise, pour ces
propritaires, par la rduction du risque spcifique.

c- La mesure de la cration de valeur :


Au cours des deux dernires dcennies, les cabinets de conseil, notamment le Boston
Consulting Group et Stern, Stewart & Co, ont rivalis dimagination dans le
dveloppement doutils de calcul de la valeur cre. Ces diffrents modles peuvent se
classer en deux catgories. Ceux qui constituent des mesures internes de la performance et
confrontent une mesure de la rentabilit de la socit son cot du capital (EVA, CFROI,
CVA). Ceux qui sont des mesures externes de la performance et se fondent sur lvolution
de la capitalisation boursire de la socit (MVA, TSR, M\B Ratio). Ils reposent sur
lhypothse defficience des marchs boursiers, qui conduit considrer que la
capitalisation boursire reprsente une bonne estimation de la valeur cre.
c-1 : Les indicateurs de gestion (Les mesures internes de la cration de valeur) :
c-1-1 : la valeur ajoute conomique (EVA) :
LEVA se dfinie comme le surplus obtenu aprs rmunration de tous les
apporteurs de fonds, dettes et capitaux propres. Elle est gale la diffrence entre le
rsultat oprationnel aprs impts (NOPAT : Net Operating Profit After Tax) et la
rmunration de la totalit des capitaux investis au cot moyen pondr du capital.
EVA= (RCI - CMPC) x CI

(14)

Avec:
CI: Capitaux investis.
RCI: Rentabilit conomique des capitaux investis.
CMPC: Cot moyen pondr du capital.

51

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale

Rsultat net dexploitation aprs impts et frais financiers

Et : RCI =

(15)
Montant des capitaux investis

Lorsque lEVA est ngative, lentreprise dtruit de la valeur. Lorsque lEVA est
positive, lentreprise cre de la richesse pour ses prteurs. Dans le cas trs exceptionnels
dune EVA nulle, lEVA ne dtruit ni ne cre de la valeur : la rentabilit oprationnelle est
tout juste gale au cot des capitaux investis.
c-1-2: Le Cash Flow Return On Investment (CFROI)1 :
Dvelopp lorigine par le cabinet Holt Value Associates, qui appartient dsormais
au Crdit Suisse-First Boston (CSFB), le CFROI est utilis aussi bien par les gestionnaires
de portefeuille que par les dirigeants. Il correspond au taux de rentabilit des capitaux
employs, estim sur la base des flux de trsorerie quils vont gnrer dans le futur. Il se
calcule comme le taux interne de rentabilit qui rend quivalent la valeur actualise des
flux de trsorerie dexploitation (FTE) avec lactif conomique brut (AEB) de la socit.
CFEt (1 + CMPC)-1
n
(16)
CFROI = t=1

AEB
Avec:
CFROI: Le Cash Flow Return On Investment;
CFE : le cash-flow dexploitation ;
CMPC : le cot moyen pondr du capital ;
AEB : lactif conomique brut.
Ce CFROI est compar au cot du capital de la socit afin de dterminer si elle cre ou
non de la valeur. Il peut tre estim au niveau de chaque division, ce qui en fait un outil de
pilotage pour les dirigeants, quand bien mme la socit nest pas cote.
c-2 : Les indicateurs boursiers (Les mesures externes de la cration de valeur) :
Les modles dvaluation de la cration de valeur boursire les plus populaires sont
le TSR (Total Shareholder Return), la MVA (Market Value Added) et le M/B ratio
(Market-to-Book).
c-2-1: Total Shareholder Return (TSR):
Le TSR (Total Shareholder Return ou La rentabilit total pour lactionnaire)
dvelopp par le Boston Consulting Group, correspond au taux de rentabilit interne dune
1

Thauvron. A., 2007, Evaluation dentreprise , Editions Economica 2e dition, Paris, p220, 221.

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Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
opration dachat et de revente dactions, en prenant en compte les flux intermdiaires
(dividendes nets, supposs gnralement rinvestis en actions)1.
Ce TSR reprsente le taux de rmunration des actionnaires, gnralement sur une
base annuelle. Il se mesure par la variation de la capitalisation boursire de la socit sur
une anne, laquelle est ajout le montant des dividendes verss, exprime en pourcentage
de la capitalisation en dbut de priode. Compte tenu de son mode de calcul, ce taux de
rendement ne peut pas tre calcul au niveau dune socit non cote, comme si
linvestisseur achetait le titre en dbut danne, le revendait en fin danne et percevait
entre-temps un dividende2 :
Cours fin anne Cours dbut anne + Dividende
TSR =

(17)

Cours dbut anne

Il faut cependant prendre garde au fait que sous le terme dividende sont inclus
tous les versements destination des actionnaires, quil sagisse des dividendes
exceptionnels ou des rachats dactions. Il est donc prfrable de lestimer sur la base de la
capitalisation plutt que du cours boursier3.
Le TSR peut se calculer ex post, partir de donnes passes, sur diffrents horizons
(gnralement 1 ; 5 et 10ans) ou ex ante, en fonction de donnes prvisionnelles. Ex post, il
mesure la rentabilit de linvestissement alors quex ante, il correspond la rentabilit
exige par les actionnaires4.
c-2-2 : Market Value Added (MVA) ou valeur ajoute par le march :
La MVA, comme l'EVA, a t dveloppe par le cabinet amricain Stern et Stewart.
Elle reprsente une autre mthode de dtermination de la valeur de l'entreprise. C'est une
rfrence de comparaison de socits. Elle sert d'indicateur de classement des entreprises
par le cabinet Stern et Stewart. La MVA reflte la richesse cre et accumule par
l'entreprise depuis sa cration.

Mottis. N et Ponssard. J-p., 2000, Cration de valeur et politique de rmunration : enjeux et pratiques ,
Annales des Mines, France, JUIN, p 81
2
Thauvron. A, Op.cit, p222
3
Thauvron. A., Ibid.
4
Thauvron. A., Ibid.

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Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale
La MVA se dfinit comme la diffrence entre la valeur de march des capitaux investis
VM (Capitalisation boursire pour les entreprises cotes) et leur valeur comptable VC (Les
capitaux apports par les actionnaires pour une priode donne) 1:
MVA = VM - VC (18)
Il est possible de relier la MVA lEVA car la MVA nest autre que la valeur
actualise des EVA futurs, soit2 :
EVA t
n

(19)

MVA =
t=1

(1 + CMPC) t

Avec : CMPC : le cot moyen pondr (WACC).


c-2-3: Le ratio Market-To-Book (M/B)3 :
Le ratio Market-To-Book (MV/BV), comme lindicateur MVA, compare le cours
boursier (MV) la valeur comptable des actions (BV). Si le ratio est suprieur 1, le
march est confiant dans la capacit de lentreprise crer de la valeur pour ses
actionnaires. Au contraire, un ratio infrieur 1 indique une destruction de valeur.
Le Market-To-Book peut se dcomposer de la manire suivante :
MV
M/B =

MV
=

BV

BPA
x

BPA

= PER x ROE

(20)

BV

O BPA est le bnfice par action, et ROE, le Return On Equity ou rentabilit financire.
Le PER ou multiple de capitalisation est le rapport du cours boursier sur bnfices par
action.

Charreaux. G., 1998, Le point sur la mesure de performance des entreprises , Revue Banque & Marchs,
Mai-Juin, N 34, p 49
2
Thauvron. A, Op.cit, p224.
3
Cherif. M, Dubreuille. S, Op.cit, p76-77.

54

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur


actionnariale

Conclusion
Jusqu 1950, les responsables financiers des entreprises avaient utilis les
techniques comptables de la science conomique pour effectuer les mesures financires,
mais ces dernires ont t juges insuffisantes quant la prise de dcision. Lorigine de la
thorie financire provient de la thorie noclassique qui utilise les modles de la mme
forme pour savoir quelles sont les dcisions prendre.
Les critres de performance de lentreprise, tels que la valeur ajoute et le bnfice,
sont devenus insuffisants pour mesurer lefficacit de lentreprise.
Les mthodes dvaluation les plus connues sont apparues entre 1950 et 1990: Price
Earning Ration (PER), le Price cash-flow, la capitalisation / CA, le Yield Ratio... Les
proccupations ont chang et avec elles les mthodes. Le critre est devenu la valeur
d'entreprise et donc l'valuation via l'EVA (Economic Value Added), le MVA et la
cration de valeur. Cette mthode a t dveloppe l'origine comme mesure pour la
rmunration des managers, se dgageant peu peu des rsultats de l'entreprise elle-mme,
nanmoins que la meilleure mthode reste la combinaison de plusieurs valuations de
faon regarder l'entreprise sous des angles diffrents.
La cration de la valeur a aujourdhui envahi la scne mdiatique et fait lobjet de
communications nombreuses de la part des dirigeants lors de la prsentation annuelle des
comptes de leurs entreprises.
Dun point de vue financier, lobjectif dune entreprise est de crer de la valeur ses
actionnaires ; elle doit tre capable de raliser des investissements dont le taux de
rentabilit dgag est suprieur au taux de rentabilit exig avec la prise en considration
du risque support par cette mme entreprise. Si cette condition est remplie, le cours de
laction progressera ; lentreprise peut attirer les actionnaires et lever facilement les fonds
ncessaires. Dans le cas contraire, elle rgressera.

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Chapitre II : Les
dterminants de la
valeur actionnariale

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Introduction
La dtermination de la valeur actionnariale est une tache paradoxale et les
dterminants sont souvent un sujet de dbat. Dans un march efficient, la valeur cre est
dtermine par des variables fondamentales de lentreprise, comme le rendement des actifs
(ROA) la valeur comptable par action (BVPS : Book Value Per Share), les flux de
trsorerie, la taille, le ratio Dividend Pay-out (Ratio de distribution des dividendes), le
ratio Price-Earning (P/E), le bnfice net par action (BPA), la rentabilit des capitaux
propres (ROE), lendettement, etc.
Rappaport (1981) affirme que, dans le processus de cration de valeur, les
conducteurs des flux de trsorerie sont le taux de croissance des ventes, la marge
bnficiaire dexploitation et le cot du capital.
Depuis toujours existait une vaste littrature en ce qui concerne leffet de
lendettement sur la valeur actionnariale. Dans le cadre dune politique de cration de
valeur, lutilisation de la structure financire est dangereuse. Elle consiste utiliser leffet
de levier pour dterminer le cot du capital, elle peut ngliger aussi les impacts ngatifs de
lendettement tel le risque de faillite. A cet effet, il existe rois approches fondamentales :
lapproche classique, lapproche noclassique et lapproche moderne de la structure
financire. En 1963, Modigliani et Miller arrivent la conclusion que lorsque le taux
dendettement augmente, lesprance de bnfice par action augmente, donc il y a une
relation positive entre la dette et la valeur des actionnaires. Cette relation nest vrifie que
si le bnfice dexploitation est suprieur aux intrts demprunts, dans le cas contraire,
leffet de levier devient un effet massue. Lendettement rduit le bnfice par action.
Lune des principales critiques faites Modigliani et Miller (1963) est la non prise en
compte des cots de faillite. Si lendettement peut tre crateur de valeur, son excs est
nuisible. Les prcurseurs comme Beaver (1966) puis Altman (1968) ont montr que
linsuffisance de la rentabilit dexploitation et lendettement jouaient un rle considrable
dans la dfaillance de lentreprise. Un excs dendettement entraine donc lentreprise dans
une situation de difficult financire.
Les actionnaires souhaitent obtenir des revenus de leurs placements provenant soit de
la cession des actions, soit du versement de dividendes. Linfluence de la politique de
dividende sur la valeur des actionnaires a fait lobjet dune importante littrature. Deux
grands courants de penses se sont historiquement opposs. Celui de la non neutralit qui
soutient que la valeur de laction est dtermine par les dividendes verss. Celui de
56

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


neutralit de la politique de dividendes, cest--dire absence dinfluence sur le cours
boursier. Modigliani et Miller (1961) montrent que le versement de dividendes consiste
rduire les fonds propres de lentreprise et par consquent, rduire la valeur des actions.
Gordon et Shapiro ont montr que le montant des dividendes et surtout leur croissance
devrait tre les principaux facteurs explicatifs des cours des actions. Walter (1956) propose
sa thorie rsiduelle des dividendes, son ide est de considrer que la dcision de
distribution de dividendes nest quun rsiduel, puisquelle ne vient quaprs les dcisions
dinvestissement et de financement de lentreprise. Ross (1977), Bhattacharya (1979)
illustrent comment les dividendes sont susceptibles dinformer les investisseur sur la
qualit des firmes cotes en utilisant la thorie du signal. Dans la mesure o les dirigeants
disposent dune meilleure information sur les rsultats de la socit, le dividende est utilis
pour signaler ltat de la situation financire future de la socit. Si lentreprise dcide de
suspendre le dividende au cours dun exercice comptable donn, cette information fait
baisser la valeur des actions. En fait, lefficacit dun signal dpend troitement de son
cot et la signalisation par les dividendes est considre onreuse dans la sens o, si les
dividendes signals savrent suprieur au gain ralis, lentreprise est oblige de faire
recours un financement extrieur plus couteux pour financer ses projets. Dalborg (1999)
a soulign que la valeur est cre lorsque les rendements de lactionnaire aux dividendes et
les cours des actions augmentent et dpassent le taux sans risque ajust au rendement exig
sur le march boursier (le cot des capitaux propres). Il a dclar que le rendement total
des actionnaires doit tre plus lev que le cot des capitaux propres pour vritablement
crer de la valeur (Selehi et al ; 2011). La politique de dividendes discipline les dirigeants,
cest le principe de la thorie dagence qui cherche toujours maximiser la valeur pour les
actionnaires (Albouy et Schatt ; 2010). M.C.Jensen (1986) affirme que contrairement au
remboursement des emprunts et au versement des intrts, rien noblige les dirigeants
verser des dividendes. Il considre que la dette constitue un mcanisme de substitution
efficace au versement des dividendes.
Lobjectif de ce chapitre est de mettre en vidence les thories et les concepts qui
dterminent la valeur actionnariale. A cet effet, nous prsenterons dans une premire
section leffet de la politique financire sur notre valeur actionnariale, ensuite la politique
de dividende et son impact sur la valeur, dans une deuxime section, et en fin, la troisime
section est consacre ltude de la rentabilit des entreprises et son effet sur notre valeur
actionnariale
57

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Section 1 : La politique financire:
La politique financire est un lment central de la thorie financire o lapproche
classique est fonde sur lhypothse que les dcisions financires sont prises dans le but de
maximiser la richesse des actionnaires.
Modigliani et Miller (1958) taient les premiers tudier la relation entre la politique
financire et la valeur de lentreprise, mais lirralisme de leur modle a conduit
lapparition de nouveaux modles qui introduisent les imperfections sur le march
financier, ainsi la fiscalit pour dmontrer leffet positif ou ngatif de la politique
financire sur la valeur de lentreprise.
Graham et Dodds (les tenants de lanalyse traditionnelle) abordent la valeur de
lentreprise travers sa structure financire tel le cot moyen pondr du capital (K). La
dette est moins onreuse que les capitaux propres, car elle est moins risque, cela veut dire
que tout accroissement de lendettement permet de rduire K et augmente le risque de
laction pour son dtenteur. Donc il faut que le taux de rendement des capitaux propres soit
lev jusqu annuler leffet positif du recourt lendettement. Ds lors, lentreprise atteint
sa structure financire optimale qui lui assure le cot moyen pondr du capital le plus
faible et donc la valeur de lactif conomique la plus leve.
Baxter et Stiglitz supposent que lendettement excessif de lentreprise entrane un
risque de faillite, ce qui conduit une diminution de la valeur nette des actifs. Cela
justifierait malgr tout, lexistence dune structure financire optimale qui maximiserait la
valeur de lentreprise.
Leland.H et Pule.D (1997) montrent que la valeur dune entreprise est plus corrle
avec la part du capital dtenue par lactionnaire dirigeant, et de ce fait elle est en liaison
avec la structure financire. Cela conduit lexamen de la structure financire, en plus de
la dette et la structure de proprit en termes de concentration du capital.
Ainsi de nouvelles thories ont merg pour mettre en vidence la relation qui existe
entre la valeur de lentreprise et les variations de la politique financire, notamment la
thorie dagence et la thorie de signaux.

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Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


I- Lapproche classique et noclassique de la politique financire :
1- Lapproche classique de la structure financire :
La thorie classique de la politique de financement se base sur le principe que les
prises de dcisions financires ont pour but de maximiser la valeur actionnariale en
labsence des taux dimposition des entreprises. A cet effet, une entreprise peut maximiser
la richesse de ses actionnaires en maximisant son endettement. Les partisans de la thorie
classique de lendettement se sont bass sur la notion du cot du capital et linfluence de la
structure financire sur ce dernier1. Cependant minimiser le cot moyen pondr du capital
conduit la maximisation de la valeur actionnariale2.
Durand (1952)3 affirme quil existe une structure financire optimale (combinaison
de dette et fonds propres) qui minimise le cot moyen pondr du capital et par consquent
maximiser la valeur de lentreprise dans lintrt des actionnaires.
Selon Durand (1952), la maximisation de lendettement conduit minimiser le cot moyen
pondr du capital. Durand suppose que : 1) lentreprise ne rinvestit pas son bnfice qui
revient en totalit aux actionnaires, 2) les actionnaires ont les mmes anticipations sur le
bnfice et valuent lentreprise de la mme manire, 3) les entreprise ont le mme niveau
du risque, 4) les proportions de capitaux propres et de dettes peuvent varier, 5) absence
dimpts et des frais de transaction4.
Durand considre aussi que lentreprise est value partir de son bnfice net aprs
paiement des intrts. Daprs lui, les dividendes distribus par une entreprise endette
sont plus faibles que ceux distribus par une entreprise entirement finance par fonds
propres*. Donc, la valeur des actions de la premire entreprise est plus faible, mais sa
valeur totale est suprieure celle non endette**. Ainsi la valeur dune entreprise est
positivement corrle avec son taux dendettement et ngativement corrle avec son cot
du capital.

Kartobi. S E., 2013, Les dterminants de la structure financire et raction du march boursier aux
dcisions de financement : Cas des socits marocaines cotes la bourse des valeurs de Casablanca , Thse
de Doctorat en science de gestion, Universit Cady Ayyad, Maroc, p21
2
Kartobi, Op.cit., p31
3
Durand D., 1952, Cost of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement,
Research in Business Finance, National Bureau of Economic Research, p 215-262.
4
Kartobi. S E, ibid.
*
Puisquil faut soustraire les charges financires.
**
Lentreprise endette verse ses actionnaires et cranciers des revenus plus levs que ceux verss par une
entreprise entirement finances par fonds propres.

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Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Selon Durand, un endettement maximal entraine une structure financire optimale.
Mais lauteur nglige limpact du risque subit par les investisseurs1.
Laugmentation de la politique financire de lentreprise conduit maximiser le cot
moyen pondr du capital jusqu ce que la rentabilit exige par les actionnaires devienne
une fonction croissante de lendettement. Plus lentreprise sendette, plus son risque
financier saccrot et plus le cot de sa dette* et des fonds propres** augmentent. Une
entreprise endette a un cot du capital lev, ce qui conduit une diminution de la valeur
de ses actionnaires, et vice versa.
Lapproche classique de la politique financire nest pas dduite dhypothses
homognes, elle reste illimite. Modigliani et Miller (1958) rpondent, par leur modle,
aux insuffisances de cette approche.

2- La thse de neutralit de la politique financire :


Modigliani et Miller (1958) sont les premiers avoir donn un raisonnement sur
leffet de lendettement sur la valeur de lentreprise. Pour eux, lorsque les marchs des
capitaux sont parfaits, la politique financire est neutre, cest--dire quelle na aucun effet
sur la valeur cre. Une entreprise situe dans un univers risqu ne peut accrotre sa valeur
en modifiant son taux dendettement puisque le cot moyen pondr du capital de
lentreprise est compltement indpendant de sa structure financire. Il dpend uniquement
de la rentabilit exige par le march compte tenu du risque.
Les auteurs se basent sur les hypothses suivantes2:
- Linexistence des impts et des cots de transaction rend les marchs des
capitaux parfaits, et les investisseurs rationnels dans leurs comportements.
- La probabilit de faillite est nulle.
- Absence dasymtrie dinformation*** et de conflits dintrts entre les dirigeants
et les actionnaires.
- Leffet de la politique de dividendes sur la structure financire est nul, puisque
les auteurs considrent que lentreprise distribue la totalit de ses bnfices.

Kartobi. S E, Op.cit, p32


Rentabilit exige par les prteurs.
**
Rentabilit exige par les actionnaires.
***
Labsence dasymtrie dinformation rend ngligeable les problmes danti-slection et dala moral.
2
Berk. J. et De Marzo. P., 2011, Finance dentreprise , Edition Pearson Education, France, p 29
*

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Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


- Les agents peuvent prter ou emprunter un taux fixe et sans limite ce qui rend
le modle de Modigliani et Miller plus rapproch au modle du MEDAF en
termes du taux de rendement, sur les capitaux propres, exig par les actionnaires
dune entreprise. Les deux modles amnent au mme rsultat.
En effet Modigliani et Miller (1958) affirment que la valeur dune entreprise nest
que la valeur de march des flux de trsorerie de ses actifs et cela dans le cadre de marchs
parfaits de capitaux. La valeur dune entreprise nest donc pas influence par sa politique
dendettement1.
Song (2009)2, en confirmant la thorie de Modigliani et Miller, affirme que
lentreprise, dans un march obligataire efficient, ne peut pas accroitre la valeur de ses
actionnaires en augmentant le niveau de lendettement.
En effet la thse de neutralit de Modigliani et Miller (1958) nest valable que dans
le cadre dun march de capitaux parfait. Les auteurs affirment galement que la valeur de
lentreprise est dtermine par ses cash-flows futurs. Si lentreprise nest pas endette,
lensemble des cash-flows sera destin aux actionnaires mais si elle est endette, aprs le
remboursement des cranciers, seule une partie des cash-flows sera verse aux
actionnaires3.
Cependant, cette thse nest valable que dans une conomie sans impts. Lutilisation de
ce modle rend impossible de rer de la richesse aux actionnaires, ce qui a conduit
Modigliani et Miller revoir leur modle en introduisant en 1963 limpt sur les socits4.
Kartobi (2013) affirme que, nanmoins, le modle de Modigliani et Miller (1958) a
une trs grande importance, parce que, dune part, il fait la liaison entre les dcisions
financires de lentreprise et lquilibre du march des capitaux, et explique aussi comment
cet quilibre est atteint en sappuyant sur le mcanisme darbitrage. Dautre part, en
mettant laccent sur les variables qui doivent tre prises en compte, ce modle constitue un
rfrentiel utiliser pour justifier la politique financire dune entreprise et analyser son
effet sur la richesse des actionnaires5.

Berk. J et De Marzo. P, Op.cit, p9.


Song, K,. 2009, Does debt market timing increase firm value? , Applied Economics, Vol 41, pp 26052617
3
Severin. E., 2002, Lendettement des entreprise : Incidence sur la valorisation des firmes, e-theque, p5
4
Jaquier. B., 2002, Une structure financire optimale existe-elle ? , EHL-FORUM, N1. Ecole Htelire
de Lausanne (Switzerland), p3
5
Kartobi. S. E, Op.cit, p41
2

61

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


3- Les effets de la fiscalit et des cots de faillite sur la politique financire :
Modigliani et Miller (1963), en prenant en compte la fiscalit des entreprises,
montrent que le recours lendettement procure des avantages fiscaux*. Selon les auteurs,
lendettement au maximum conduit laugmentation de la valeur de lentreprise.
Cependant,

lendettement

excessif

conduit

lentreprise

supporter

des

cots

supplmentaires appels cots de faillite. Selon la thorie de compromis, une structure


financire optimale est dtermine par larbitrage entre les conomies dimpts lis
lendettement et les cots dune ventuelle faillite. Cet arbitrage nest plus possible
lorsquon introduit la fiscalit des personnes physiques. Dans ce cas, la politique financire
dune entreprise na pas deffet sur sa valeur1.

a) Les effets de la fiscalit:


La remise en cause de la thse de neutralit de Modigliani et Miller (1958) a pouss
les auteurs affirmer que la valeur dune entreprise endette est toujours suprieure celle
dune entreprise non endette. Ils affirment que la valeur dune entreprise endette est
gale la valeur dune entreprise non endette augmente de la valeur des conomies
dimpts lies la dductibilit des charges dintrts**.
Miller (1977) a repris cette ide, il affirme que la politique financire, en tenant
compte de limpt sur le revenu des personnes physiques, maximise la richesse des
actionnaires.
a-1 : Limpt sur les socits :
La remise en cause de lhypothse de Modigliani et Miller (1958) revient au
traitement fiscal favorable des dettes d la dductibilit des charges financires du revenu
imposable2.
Aprs la prise en compte de limpt, la valeur de lentreprise endette sera gale la
valeur dune entreprise non endette augmente des conomies dimpts actualises
linfini. La valeur devient alors une fonction croissante de son niveau dendettement o le

Les avantages fiscaux de lendettement sont dus la dductibilit des charges financires.
Kartobi. S. E, Op.cit, p45
**
Une entreprise endette rduit les charges financires de son rsultat imposable et donc bnficie des
conomies dimpts.
2
Bourdieu. J. et Colin-Sdillot. B., 1993, Structure du capital et cot dinformation : Le cas des entreprises
franaise la fin des annes quatre-vingts , Economie et Statistique, N 268-269, pp87-100
1

62

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


cot moyen pondr du capital nen est plus indpendant. En effet, la valeur de la premire
entreprise est toujours suprieure celle de la deuxime1.
La thorie de Modigliani et Miller (1963) et la thorie classique conduisent au mme
rsultat, mais la premire considre que, quelque soit le montant emprunt par les
entreprises, le taux dintrt sur le march reste constant, par contre, selon la thorie
classique, au-del dun seuil dendettement, les obligataires exigent sur leurs crances un
taux de rmunration plus lev. Modigliani et Miller (1963)2 affirment quune politique
financire optimale correspond un endettement maximal qui minimise le cout du capital
et maximise la valeur de lentreprise, alors que pour les classiques, la combinaison
optimale de dettes et de fonds propres rsulte dun arbitrage entre les effets positifs et
ngatifs du levier financier de lendettement.
Pour Bourdieu et Colin-Sdillot (1993)3, la meilleure structure financire pour une
entreprise, un moment donn, est celle qui lui permet de mobiliser les ressources au
moindre cot.
Modigliani et Miller (1963)4 concluent que lorsque les dettes sont moins imposables
que les fonds propres, lentreprise devrait choisir de se financer exclusivement par
endettement.
a-2 : La prise en compte de limposition des personnes physiques :
Plusieurs travaux empiriques sur la relation entre lendettement et la fiscalit des
entreprises ont conduit des rsultats contradictoires avec les conclusions de Modigliani et
Miller (1963). Pour Miller (1977)5, il existe deux types dimposition : limpt sur les
socits et limpt sur les personnes physiques qui se caractrise par des taux de
prlvement diffrents suivant que le revenu provient dactions ou dobligations. Miller
affirme que limposition des obligations est suprieure celle des actions, ce qui conduit
lannulation de lavantage fiscal de lendettement des entreprises. En effet, les
investisseurs naccepteront dacheter des obligations taxes que si le taux dintrt de ces
obligations permet de compenser la baisse de leur rmunration due limposition des
intrts. Ainsi, dans la mesure o les taux dimposition personnels ne sont pas uniformes

Kartobi. S. E, Op.cit, p46


Modigliani. F, Miller. M. H., 1963, Corporate income and the cost of capital: a correction, American
Economic Review, Vol 53, n3, pp 433 - 443
3
Bourdieu. J. et Colin-Sdillot. B., Op.cit, p 86
4
Modigliani. F, Miller. Op.cit, p 437
5
Miller, M, H,. 1977, Debt and taxes, Journal of Finance, Vol 32, , pp261-275
2

63

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


car progressifs et dpendent des caractristiques fiscales de chaque investisseur, il nest pas
possible de conclure que lendettement augmente la valeur dune entreprise.
Selon Miller (1977)1, il nexiste pas une politique optimale pour chaque entreprise
cause de la diversit des taux dimposition des investisseurs. Ce modle* soutient les
conclusions de Modigliani el Miller (1958). De Angelo et Masulis (1980)2 introduisent
dans le modle de Miller dautres conomies dimpt non lies la dette. Pour eux, les
entreprises, pour avoir un rsultat positif, peuvent minimiser limpt payer en dduisant
de leur base imposable des charges financires**.
Selon Levasseur et Olivaux (1986)3, lavantage fiscal de lendettement dans le
contexte franais est positif quelle que soit le rgime de rtention ou de distribution des
revenus des actions. Zouari (1989)4, affirme, quen France, lendettement reste avantageux
pour les entreprises. Pour Mattoussi (1991)5, le gain fiscal li lendettement des
entreprises tunisiennes est toujours positif.
Bourdieu et Colin-Sdillot (1993)6 affirment que si la fiscalit induit un biais en
faveur de lendettement, un niveau lev de dette accrot les charges financires et donc la
probabilit de dfaillance de la firme .

b) Leffet des cots de faillite et la thorie de compromis :


La majorit des travaux qui ont essay de valider empiriquement lhypothse de
Miller (1977) ont conclu que lendettement reste avantageux pour les entreprises malgr la
prise en compte des impts sur le revenu des personnes physiques. A cet effet, il faut
savoir quest-ce qui limite lendettement des entreprises. La thorie de compromis rponds
ce questionnement et affirme qu cause des cots de faillite, lentreprise, en sendettant
davantage, se trouve confronte au risque de dfaut de remboursement et confirme aussi
quil existe une structure financire optimale.
1

Miller, M, H. Op.cit, p 265


Le modle de Miller (1977) a t conu dans le cadre de la fiscalit amricaine et par consquent sa validit
doit tenir compte des spcificits propres chaque systme fiscal.
2
De Angelo, H et Masulis, R., 1980, Optimal capital structure under corporate and personal taxation,
Journal of Finance Economics, Vol8, N1, pp3-29
**
Telles les dotations aux amortissements et aux provisions et les crdits dimpt.
3
Levasseur, M. et Olivaux, J., 1986, Financement et fiscalit : Faut-il mettre en rserve ou dendetter ? ,
Cahier de recherche, N 8602, Centre de recherche sur la gestion, Universit Paris IX Dauphine.
4
Zouari, K., 1989, Effet-clientle et politique financire de lentreprise : Etude thorique et empirique ,
Thse de Doctorat en sciences de Gestion, Universit de Rennes 1.
5
Mattoussi, H., 1991, Lendettement des entreprises : fondements thoriques et comportement empirique
des entreprises tunisiennes , Thse de Doctorat dEtat, Universit de Tunis
6
Bourdieu. J, Colin-Sdillot. B, Ibid
*

64

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Selon cette thorie, la politique financire doit tre base sur un compromis entre les
conomies dimpts, qui conduisent accrotre la valeur des entreprises endettes, et les
cots de faillite qui en diminuent la valeur1.
b-1 : Les cots de faillite :
Dans une entreprise, un endettement excessif entraine un risque de faillite o les
revenus futurs attendus sont infrieurs aux anticipations. Les entreprises qui ne sont pas
loin de ce risque sont dites potentiellement en faillite. Ces dernires supportent des cots
supplmentaires qui rduisent leur richesse. Altaman (1986)2 considre lui aussi que
lexcs dendettement conduit la fragilisation de lentreprise et augmente sa probabilit
de dfaillance. Selon Malecot (1984)3, pour viter la faillite, les dirigeants font les
dpenses suivantes : frais de notaires, davocats et surtout des cots lis la perte de
confiance de la part des clients, fournisseurs et employs.
Les cots de faillite sont trs divers et difficiles mesurer. Ils sont dcomposs selon
Malecot (1984) en cots directs* et cots indirects**4.
b-2 : Linfluence des cots de faillite sur la politique financire :
Modigliani et Miller affirment, quen cas dabsence de probabilit de faillite, plus
lentreprise sendette, plus sa valeur augmente, mais un endettement excessif entraine des
difficults financires qui vont affecter la valeur de lentreprise endette.
La valeur de lentreprise est gale la valeur dune entreprise finance entirement
par fonds propres plus la valeur actuelle des conomies dimpts moins la valeur actuelle
des cots de faillite***5. Pour la thorie de compromis, larbitrage entre les conomies
dimpts et les cots de faillite dtermine la structure optimale du capital. Cependant, selon
Malecot (1985)6, cet arbitrage ne permet pas de justifier la prsence dune structure
financire optimale.

Coudert. V., 2009, Thorie financire de lentreprise , Universit de Paris X, Quest Nanterre, La
Dfense, France, p40
2
Altaman. E. I., 1986, Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy ,
Journal of Finance, Vol 23, N4, pp589-609
3
Malecot. J. F., 1984, Risque de faillite, cot de faillite et structure de capital : Rexamen et nouvelles
propositions , Economie es socit, Tome 18, Paris, France
*
Cots directs : cots administratifs, de rorganisation ( priori), cots financiers, cots dimage.
**
Cots indirects : Cots de dlgation, cots de rorganisation (a posteriori), cots de vente force et
urgente des actifs.
***
Cette valeur selon Cavalier (1998) est la combinaison entre la distribution de probabilit de surveillance
de la faillite, et le montant des cots lorsque la faillite a rellement eu lieu.
6

Malecot. J. F., 1985, Structure du capital et hypothse de compensation : Un point de vue critique ,
Finance, Vol 6, N 1, pp 7-21

65

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Selon la thorie de compromis, la taille, le taux de taxation, la rentabilit des
entreprises influencent positivement sur leurs politiques financires. Ainsi, les entreprises
dont les actifs sont essentiellement incorporels et se trouvent dans des secteurs qui
supportent des risques normes, sendettent peu. Et les entreprises dont les actifs sont
corporels et relativement srs ont des ratios dendettement levs. Cette thorie a t
critique par les thories modernes de la firme qui lui reprochent de ne pas permettre
dexpliquer pourquoi des entreprises peu rentable sendettent peu1.

II- Lapproche moderne de la politique financire :


1- Thorie de lagence et politique financire de lentreprise :
Selon la thorie de lagence, lmission de dettes conduit rduire les conflits entre
actionnaires et dirigeants, par consquent, rduire les cots dagence des fonds propres* et
maximiser la valeur de la firme. Cela sexplique par le fait de laugmentation du contrle
par la banque de la qualit de gestion des dirigeants d laugmentation de la dette dont le
paiement rgulier conduit diminuer la probabilit dinvestissement sous optimal de la
part du dirigeant puisque le cash-flow disponible se trouve rduit. Aussi, laugmentation de
la dette accrot le risque de faillite et conduira le dirigeant perdre son emploi, ce qui
incitera ce dernier fournir des efforts pour maximiser la valeur de lentreprise pour
lintrt des actionnaires2.
Fama (1980)3 affirme que dans un march de travail efficient, le dirigeant supporte la
perte de valeur de lentreprise et subit aussi la baisse de ses avantages financiers. Le
manager est, donc, incit poursuivre lobjectif de maximisation de la valeur de
lentreprise pour lintrt des actionnaires.
Jensen et Meckling (1976) 4 affirment quil existe deux types de cots dagence.
Ceux qui sont lis aux fonds propres** et ceux qui sont lis la dette***5. Les auteurs
ajoutent que laugmentation de lendettement conduit diminuer les premiers types de
cots et augmenter les seconds. Ils arrivent la conclusion qui confirme que lorsque
1

Kartobi. S. E, Op.cit, p61


En raison de la diminution de la part des actionnaires dans le passif de lentreprise.
2
Kartobi. S. E, Op.cit, p63
3
Fama, E, F., 1980, Agency problems and the theory of the firm , The Journal of Political Economy, Vol
88, N 2, pp 288-307
4
Jensen, M. et Meckling, W., 1976, Theory of the firm : Managerial behavior, agency costs and ownership
structure , Journal of Financial Economics, Vol 3, pp305-360
**
Conflits entre actionnaires et dirigeants.
***
Conflits entre actionnaires et cranciers.
*

66

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


lensemble des cours est minimum, la structure financire est optimale. Par ailleurs, les
cours boursiers augmentent. Selon Jensen (1986)1, la dette limite le surinvestissement en
raison du paiement des intrts. Harris et Raviv (1990)2 confirment leffet positif de
lendettement sur le cours boursier puisquil est un moyen de discipliner les dirigeants.
La thorie de lagence, contrairement la thorie de compromis*, affirme quune
structure financire optimale est dtermine par larbitrage entre les cots dagence des
fonds propres et les cots dagence de la dette.
Jensen et Warner (1988)3 affirment que la prosprit managriale et la dette sont des
mcanismes alternatifs pour contrler les cots dagence, et quand le taux marginal
dimposition des entreprises augmente, le cot de lendettement diminue et la politique
financire devient un moyen efficace pour rduire les cots dagence.
Harvey et al. (2004)4 affirment que, dans le cas des cots dagence levs,
lendettement permet lentreprise de crer de la valeur pour ses actionnaires.
Selon Margarits et Psillaki (2010)5, lendettement lev conduit une meilleure
gestion de la firme parce quil permet de rduire les cots dagence.
Selon Bhaduri (2002)6, les entreprises forte croissance sont les plus endettes et
non linverse comme le suggre la thorie dagence. Ce qui implique que les cots
dagence nexpliquent pas les faibles taux dendettement.
Cai et Zhang (2011)7 ont conclu quil y a une relation ngative entre la valeur dune
entreprise et sa politique dendettement. Cette relation caractrise lentreprise qui a une
bonne assise financire.

Jensen, M., 1986, Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers , American Economic
Review, Vol 76, pp 323-329
2
Harris, M. et Raviv, A., 1990, Capital structure and the information role of debt , Journal of Finance, Vol
45, N2, p 321-349
*
La thorie de compromis confirme lexistence dune structure financire optimale qui rsulte dun arbitrage
entre les avantages fiscaux lis lendettement et les cots de faillite.
3
Jensen, M. et Warner, J B., 1988, The distribution of power among corporate managers, shareholders and
directors , Journal of Financial Economics, Vol 20, N 1-2, pp 3-24
4
Harvey, C., Lins, K., Roper, A., 2004, The effect of capital structure when expected agency costs are
extreme, Journal of Financial Economics, Vol 74, pp 3-30
5
Margaritis, D. et Psillaki, M., 2010, Capital structure, equity ownership and firm performance , Journal
of Banking and Finance, Vol 34, pp 621-632
6
Bhaduri, SN., 2002, Determinants of capital choice : A study of the Indian corporate sector, Applied
Financial Economics, Vol 12, N 9, pp 655-665
7
Cai, J. et Zhang, Z., 2011, Leverage change, debt overhang and stock prices , Journal of Corporate
Finance, Vol 17, pp 391-402

67

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


2- Lasymtrie dinformation et la politique financire de lentreprise :
La thorie des signaux cherche savoir comment les dcisions de financement
rvlent aux actionnaires les informations dont disposent les managers. Selon les partisans
de cette thorie, lmission de dette est une bonne nouvelle entrainant une hausse des cours
boursiers. Daprs Myers et Majluf (1984)1, lmission dune dette risque entraine une
baisse de la valeur de la firme alors que lmission de la dette sans risque na pas deffets
sur la valeur de lentreprise.

a) La politique financire comme instrument de signalisation :


Lorsque linformation nest pas rpartie quitablement entre les diffrents partenaires
de lentreprise conduit les dirigeants maximiser leur propre richesse au dtriment de la
richesse des actionnaires. Contrairement la thorie dagence, la thorie du signal affirme
quil est possible de limiter lasymtrie informationnelle travers des dcisions financires
qui ont pour but de transmettre de linformation permettant de distinguer les entreprises
performantes de celle qui ne le sont pas. Ross (1977)2 affirme quil existe une relation
positive entre la valeur de lentreprise et son niveau dendettement.
Pour lanalyse de la structure financire de lentreprise, nous nous intressons en
premier lieu lendettement en tant que signal mis par lentreprise, puis limportance de
la part du capital dtenue par le dirigeant.
a-1) Le signal par lendettement :
Ross (1977) est le premier avoir appliqu la thorie des signaux lanalyse de la
structure financire de lentreprise. Il affirme, que dans un systme o les dirigeants
subissent une pnalit en cas de faillite, plus lendettement des entreprises augmente, plus
leurs valeurs augmentent. Ainsi la structure financire des entreprises performantes est
suprieure celles qui ne le sont pas.
Le modle de Ross, dans sa conclusion, converge vers la thse de Modigliani et
Miller (1963), cependant, ces derniers affirment que, en lexistence dconomie dimpts,
il y a une relation positive entre la valeur de lentreprise et son niveau dendettement. Ross

Myers, S. et Majluf, N., 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have Information
that investors do not have , Journal of Financial Economics, Vol 13, N 2, pp 187-221
2
Ross, S., 1977, The determination of financial structure : The incentive signaling approach , Belle
Journal of Economics, Vol 8, N 1, pp 23-40

68

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


confirme cette relation en fondant son modle sur lhypothse dasymtrie dinformation
entre les dirigeants et les actionnaires1.
Ross (1977)2, inversement la thorie de compromis, affirme que la dette est
ngativement corrle avec la probabilit de faillite de lentreprise. Il ajoute que seules les
entreprises performantes, prsentant un risque de faillite faible, peuvent supporter un
niveau lev dendettement.
a-2) Limportance du capital dtenu par le dirigeant :
Selon Leland et Pyle (1977)3, il y a une relation positive entre la valeur dune
entreprise et la part du capital dtenue par le dirigeant pour financier son projet. Pour les
auteurs, les dirigeants cherchent toujours signaler la part quils dtiennent aux
actionnaires. Ce signal est couteux puisquil conduit les dirigeants composer des
portefeuilles peu diversifis. Ainsi, les dirigeants des entreprises de bonne qualit ne
peuvent adopter un tel comportement, car ils risquent de perdre leurs parts du capital
investies. Ces dernires, dans les entreprise de bonne qualit, sont leves et faibles dans
les moins bonnes. La valeur de lentreprise augmente avec laccroissement de ces parts. En
final, il existe une relation positive entre la valeur de lentreprise et la part du capital
dtenue par le dirigeant-actionnaire. La participation du dirigeant dans le capital a un
aspect informatif qui peut tre un signal pour les futurs investisseurs 4.

b) La thorie des prfrences hirarchises de financement (TPH) :


Cette thorie se fonde sur le fait quil existe une asymtrie dinformation entre les
dirigeants et les actionnaires de lentreprise.
Myers et Majluf (1984), dans un contexte dasymtrie dinformation, ont introduit la
thorie TPH qui tablit un ordre de prfrence selon lequel une entreprise peut financer ses
investissements.
Lentreprise, pour financer ses projets, prfre utiliser dabord son bnfice (Auto
financement), puis les missions nouvelles de titre demprunt, et enfin les missions
nouvelles dactions. Les augmentations de capital ninterviennent quen dernier ressort.

Kartobi. S. E, Op.cit, p89


Ross., Op.cit, p27
3
Leland, H. et Pyle, D., 1977, Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation ,
The Journal of Finance, Vol 32, N2, pp 371-387
4
Trabelsi, A., 2006, Les dterminants de la structure du capital et les particularits de financement dans les
PME : Une tude sur donnes franaises , Thse de Doctorat en sciences de gestion, Universit Pari IX
Dauphine. France, Dcembre, p35
2

69

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Lentreprise prfre galement la dette lmission de nouvelles actions. Ces prfrences
sexpliquent par lasymtrie dinformation.
Selon Kaya (2007), la TPH permet dexpliquer comment les entreprises choisissent
entre les diffrentes formes dmission et comment le march ragit rellement ces
missions1.
Le problme se pose quand lentreprise choisie un financement externe soit par
lmission demprunt, soit par laugmentation de capital. Le choix entre ces deux modalits
dpend des primes payer. Cependant, le financement par mission de nouvelles actions
est plus couteux pour lentreprise que le financement par dette. Ceci sexplique par le fait
que les actionnaires exigent un plan dtaill des projets et des perspectives davenir de
lentreprise. La communication de ce plan revient chre lentreprise et donne une
information prcieuse ses concurrents. De plus, laugmentation du capital pose des
difficults techniques qui engendrent des cots supplmentaires et rduisent la valeur de
lentreprises et de ses actionnaires.
Myers (1984)2 confirme que lmission dactions signale au march que lentreprise
est survalue et conduit la baisse des cours boursiers. Cest pour cette raison
lentreprise, en cas de dficit interne de financement, prfre de se financer par
lendettement. Myers et Majluf (1984)3 ajoutent que lmission dune dette sans risque ne
rvle aucun signal et na aucun effet sur le prix des actions. Alors que lmission dune
dette risque ou daction conduit une diminution de la valeur de lentreprise et celle de
ses actionnaires. Myers et Majluf (1984)4 concluent que lautofinancement est prfr par
les dirigeants et cre de la valeur puisquil est la source de financement la moins couteuse.
Pour eux, lentreprise, avant de sorienter vers les fonds externes, doit adopter une
politique de financement sre. Dans le cas de prsence dasymtrie dinformation,
lmission de nouvelles actions conduit la diminution de la valeur des actions de
lentreprise. Mais, si lentreprise soriente vers le financement par dette, la valeur de ses
actions ne diminue pas. De plus, lentreprise qui se finance par mission dactions ou de
dettes ne doit pas distribuer des dividendes.

Kartobi. S. E, Op.cit, p96


Myers, S C., 1984, The capital structure puzzle, Journal Of Finance, Vol 39, pp 575-592
3
Myers, S. et Majluf, N, Op.cit, p 195
4
Myers, S. et Majluf, N, Op.cit, p 210
2

70

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Selon Gabillon (2000)1, lmission dactions est un moyen efficace pour inciter les
actionnaires sinformer sur lentreprise, et permet de rduire lasymtrie dinformation
entre le march et lentreprise. Molay (2005)2 suggre que les entreprises faisant face
un dficit de financement, en raison notamment dune rentabilit et donc dun
autofinancement faible, se tournent prioritairement vers lendettement. Cette dcision
entraine une augmentation du levier financier. Ceci est cohrent avec lobservation dune
relation ngative entre les rentabilits conomiques et le ratio dendettement .
Les tudes conomtriques montrent que lmission de nouvelles actions conduit
une diminution du cours boursier. Ce mcanisme conduit les entreprises nmettre des
actions nouvelles que lorsquelles ont puis les autres formes de financement possibles3.
Leary et Roberts (2005)4 affirment que les entreprises ne respectent pas souvent la
hirarchie propose par la TPH. Pour eux, les entreprises mettent des actions alors
quelles peuvent sautofinancer et procdent des augmentations de capital au lieu de
sorienter vers lendettement. Les auteurs suggrent que la TPH ne fournit pas des
explications suffisantes aux dcisions de financement et ce, pour deux raisons. Dune part,
la TPH ignore les facteurs dterminants, issus des autres modles thoriques, dans
lexplication de la structure financire des entreprises. Dautre part, lordre hirarchique de
financement observ semble davantage motiv par les conflits dintrts et non par les
asymtries informationnelles. Selon Lemon et Zender (2004)5, seules les grandes
entreprises avec les investissements de bonnes qualits respectent la hirarchie de
financement. Fama et French (2005)6 suggrent que seules les entreprises qui ont des
rsultats positifs respectent cette hirarchie.

Gabillon, E., 2000, Structure financire optimale et sensibilit informationnelle des titres , Annales
dEconomie et de Statistique, N 58, pp 57-99
2
Molay, E., 2005, La structure financire du capital : Tests empiriques sur le march franais , Finance
Contrle et Stratgie, Vol 8, N 4, pp 153-175
3
Dufour, D. et Molay, E., 2010, La structure financire des PME franaises : Une analyse sectorielle sur
donnes de panel , Crises et Nouvelles Problmatique De La Valeur, France, p 3
4
Leary, M. et Roberts, M R., 2010, The pecking order capacity and information asymmetry , Journal of
Financial Economics, Vol 95, pp 332-355
5
Lemon, M L. et Zender, J F., 2004, Debts capacity and capital structure theories , Working Paper,
University of Utah.
6
Fama, E., French, K., 2005, Financing Decisions : Who issues stock ? , Journal of Financial Economics,
Vol76, pp 549-582

71

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Section 2 : Politique de dividende
Le dividende est une composante fondamentale de la rentabilit qui permet dune
part de fidliser les actionnaires qui sintressent un revenu lev et, dautre part de
vhiculer linformation entre les dirigeants, les actionnaires, lentreprise et le march.
La politique de dividende est la dcision de lentreprise de verser des dividendes
plutt que de rinvestir les bnfices non rpartis dans lentreprise. Cette dcision est
considre comme la troisime dcision majeure en finance qui a suscit beaucoup de
dbat et qui en suscite toujours.
Lapproche noclassique des marchs en quilibre considre que la politique de
dividendes est neutre et na pas dimpact sur la richesse des actionnaires. La thorie des
signaux considre le dividende comme un outil de communication entre lentreprise et son
march. La thorie dagence montre quen cas de conflits entre les actionnaires et les
dirigeants, lactionnaire peut utiliser le dividende pour discipliner le dirigeant.
Une politique optimal de la distribution de dividendes doit contribuer la cration de
la valeur pour les actionnaires. Cette section prsente les diffrentes approches menes
pour lanalyse de la politique de dividendes et son impact sur la maximisation de la
richesse des actionnaires.
I- La politique de distribution de dividendes1 :
1- La distribution de la totalit des bnfices :
Sous lide que les actionnaires prfrent recevoir plus de dividendes moins
de dividendes, Rubner (1966) propose de distribuer la totalit des bnfices sur les
actionnaires. En ralit, les entreprises nadoptent pas cette stratgie car elles ne sont
encourages ni par la fiscalit ni par les actionnaires puisque la distribution de dividendes
affecte considrablement lautofinancement de lentreprise.
2- La politique rsiduelle des dividendes :
Dans la mesure o les socits nadoptent que les projets rentables, ayant une
valeur actualise nette positive, tout bnfice supplmentaire doit tre distribu sous forme
de dividende : cest lapproche dun dividende rsiduel. En pratique, cette politique nest
pas suivie par les dirigeants puisquen gnral, les socits optent pour une politique

Bellalah. M. Rflexion sur la politique optimale de dividendes en prsence des cots dinformation , sur
le site : www.cereg.dauphine.fr, p4 - 6

72

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


caractrise par une augmentation au cours du temps du bnfice par action, de faon ce
que le dividende par action soit moins variable que le bnfice par action .
3- Labsence de distribution de dividendes :
Selon Clarkson et Elliott (1966), le dividende constitue un luxe que ni les entreprises
ni les actionnaires ne peuvent se permettre. En ralit, il est rare de voir les entreprises
retenir la totalit des bnfices en rserves sans les distribus.
4- La politique dun dividende stable :
Cette politique rejette lhypothse dabsence de distribution et celle de distribution
totale des bnfices. A ce titre, il est important que les entreprises suivent un ratio de
distribution relativement stable long terme.

II- La problmatique de la politique de dividende :


1- Lapproche traditionnelle de la politique de dividendes :
Lapproche traditionnelle suppose quil existe une structure optimale de la politique
de distribution de dividendes. Cette politique est dtermine en tenant compte de la
disponibilit de fonds internes utiliser pour financer les investissements1.
La pense traditionnelle de la politique de dividendes revient Gordon (1958) pour
qui la politique de dividendes influencerait le prix de laction, et ce dernier serait, dautant
plus lev que lentreprise verserait dans limmdiat de gnreux dividendes, Charest et al
(1990) confirment que la question nest pas dchanger des dividendes srs dans
limmdiat contre des dividendes futurs et incertains, mais plutt des dividendes srs dans
limmdiat contre un gain en capital sr dans limmdiat2. Cest en 1961 que Modigliani
et Miller ont dmontr dans un article clbre, sur un march financier parfait , en
labsence de diffrence entre limposition des dividendes et des plus-values en capital, un
investisseur rationnel cherchant maximiser sa richesse ne devait pas se proccuper de
dividendes verss. En un mot, la politique de dividendes serait neutre vis--vis de la valeur
de laction 3.

Lapointe. M-A, 1995, Risque, rputation et signalisation par le dividende , Thse de Doctorat en
Gestion, Universit de Sherbrooke (Qubec), Canada, P4.
2
Choret. G, Lusztig P. et Shawb. B., 1990, Gestion financire , Edition du Renouveau Pdagogique,
2me dition, Montral, P688.
3
Albouy. M., 1990, La politique de dividendes des entreprises , Revue dconomie Financire, N 12-13,
PP 204-251.

73

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


2- Lapproche de Modigliani et Miller (1961) :
Selon Graham et Dodd (1951), les entreprises distribuent les dividendes parce que les
actionnaires prfrent recevoir un dollar de dividende certain au lieu de le conserver pour
lautofinancement1.
Lapproche de neutralit de la politique de dividendes a vu la lumire par les travaux
de Modigliani et Miller (1961) pour que, dans un march parfait, les actionnaires sont
indiffrents entre recevoir des revenus sous forme de dividendes ou de plus-values.
Plusieurs auteurs ont valid cette ide. Selon Modigliani et Miller, le cours de laction est
dtermin par la capacit bnficiaire de lentreprise telle quelle rsulte de sa politique
dinvestissement2.
Selon Modigliani et Miller (1961), la valeur dune entreprise ne dpend pas de sa
politique dinvestissement. Pour les auteurs, il nexiste pas de politique de dividende
optimale3.
Les auteurs affirment que le prix de laction et tel que le taux de rendement* de
chaque action est le mme sur le march quelle que soit la priode.
Selon Modigliani et Miller (1961)4, plus lentreprise distribue des dividendes, plus
elle aura besoin de ressources extrmes pour financier son investissement aussi,
lentreprise doit mettre de nouvelles actions lorsquelle dsir augmenter son dividende
mais sans toucher aux politique dinvestissement et dendettement, ce qui fait que la valeur
de lentreprise reste inchange puisque les flux montaires et le risque resteront aussi les
mmes. A ce titre, les nouveaux actionnaires naccepteront dacheter de nouvelles actions
que si lentreprise peut leur offrir des actions qui valent leur cot. En revanche, les anciens
actionnaires subiront une perte en capital sur leurs actions qui sera compense par le
dividende quils recevront, alors que les nouveaux paieront un juste prix sous les nouvelles
actions. Daprs Modigliani et Miller (1961), lentreprise doit maintenir une politique de
dividende stable, ce qui rend les marchs imparfaits. Cette ide a t critique par de
nombreuses recherches empiriques.

Graham B. et Dodd D., 1951, Securities analysis: principals and techniques , New York. Mc Graw-Hill.
Benhmade. B., 1983, La politique de distribution des dividendes , Revue Gestion et Socit, N10,
Casablanca, Maroc, PP 8-21
3
Wongchaiwat. P., 2011, Politique de dividendes des entreprises sur les marchs mergent dAsie. Thse
de Doctorat en sciences conomique. Universit Paris I-Panthon Sorbonne, P10.
*
Dividendes + Plus-value en capital investi
4
Modigliani. F, Miller. M. H., 1961, Dividend policy, growth and the valuation of shares, Journal of
business, Vol 34, n4.
2

74

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Selon le modle de Gordon (1962), la politique dinvestissement et la politique de
dividende sont neutres sauf si la valeur actuelle nette de linvestissement marginal est
nulle. Pour Gordon, le prix dune action et le cot du capital dpendent de la politique de
distribution de dividendes1.
Modigliani et Miller (1963) reprochent Gordon davoir confondu entre leffet de la
politique de dividendes et celle dinvestissement2.
Gordon, par erreur, a attribu la politique de dividende leffet de variation de la politique
dinvestissement*.
Le modle de Gordon a t corrig par Brennan (1971)3. Il considre dabord que les
cash-flows varient pendant toutes les priodes et la variation de la politique
dinvestissement doit donc tre prise en considration.
Rubinstein (1976)4 suppose que lentreprise change sa politique de dividendes.
Lauteur a associ ses conclusions celles de Gordon et Brennan, pour lui, dans un march
parfait, la politique de dividendes est neutre. Rubinstein ajoute que les imperfections du
march peuvent affecter lentreprise et que la politique de dividendes dans ce cas, ne reste
plus neutre.
Contrairement Modigliani et Miller, De Angelo et De Angelo (2006)5 affirment que
la politique de dividendes nest pas neutre et que la politique dinvestissement, dans un
march parfait, nest pas le seul dterminant de la valeur de lentreprise. Les auteurs
contrarient lhypothse de Modigliani et Miller qui supposent que lentreprise distribue
tous ses cash-flows sous forme des revenues, ce qui rend les actionnaires indiffrents
toutes les politiques de distribution possibles, et constitue donc une politique
dinvestissement sous optimale, cest la raison pour laquelle la politique de dividendes
nest pas neutre. Les auteurs arrivent la conclusion que ni la politique dinvestissement,
ni la politique de dividendes ne sont neutres, mais quelles sont toutes les deux
indtermines. Ils affirment galement que la politique de dividende affecte la richesse des

Lapointe M-A, Op.cit, P5.


Wongchaiwat. P., Op.cit, P17
*
Dans le modle de Gordon, la variation dinvestissement qui accompagne la variation de la politique de
dividende a un impact sur le prix dune action quelle que soit la faon dont il est financ.
3
Brennan, M.J., 1971, Taxes, market valuation and financial Policy, National Tax journal, Vol 23, PP
417- 429
4
Rubinstein, M., 1976, The valuation of uncertain income streams and the pricing of options , Bell
Journal of Economic and Management Science, Vol 7, PP 407- 425
5
De Angelo, H et De Angelo, L., 2006, The irrelevance of the MM dividend irrelevance Theorem ,
Journal of Financial Economies, Vol 79, PP 293-315.
2

75

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


actionnaires non seulement parce quelle affecte le choix de projet dinvestissement mais
aussi cause des imperfections du march.
Handley (2007)1 reprend les conclusions de Modigliani et Miller et celle de De
Angelo et suppose que lentreprise est finance uniquement par des actions et que
lenvironnement conomique est certain. Selon lauteur, une augmentation de dividendes
peut tre finance par une augmentation des missions dactions et rachats dactions. Selon
Wongchaiwat (2011)2 ceci peut tre considr comme un substitut de financement afin
dvit de confondre les effets de variation de la politique de dividendes avec ceux de
variation de la politique dinvestissement. Wongchaiwat ajoute que dans ces conditions,
une socit peut rduire le montant des dividendes en constituant des rserves destines
racheter des actions de sorte que soit maintenue la politique dinvestissement. En outre, la
prise en considration des cots dagence fait que, si les dirigeants distribuent une partie
des bnfices de lentreprise, les politiques de distribution plausible ne rapportent pas
toutes la mme richesse aux actionnaires. Les cots dagence ne sont donc pas constants,
ils dpendent des politiques de versement et, dans ces conditions, la neutralit nest plus
valide.
La thorie de neutralit des dividendes de Modigliani et Miller (1961) affronte les
trois imperfections suivantes3 :

Linsuffisance de linformation qui fait que les dividendes ont un contenu


informationnel beaucoup plus important que les bnfices,

Les cots des transactions,

La fiscalit des dividendes.


En ralit, la thse de neutralit de la politique de dividende nest pas une rfrence

pour les chercheurs. Dautres phnomnes doivent tre pris en considration, telles la
fiscalit, lasymtrie dinformation et lexistence de conflits dintrt entre dirigeants et
actionnaires, pour lesquelles la politique de dividendes a une influence sur la richesse des
actionnaires.

Handley, L.P., 2007, Large Sample Properties of generalized method of moments estimations ,
Econometrica, Vol 50, PP 1029 - 1054.
2
Wongchaiwat. P, Op.cit, P30
3
Benhmade. B, 1983, La politique de distribution des dividendes , Revue Gestion et Socit, N 10,
Casablanca, Maroc, P 14.

76

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


3- La prise en compte de la fiscalit :
Lhypothse de neutralit de la politique de dividendes a t suivie par une srie de
travaux portant la fois sur les effets de la fiscalit, le contenu informationnel du signal
par le dividende, leffet clientle et leffet taille.
La diffrence dimposition entre les dividendes et le gain en capital pourrait faire en
sorte que les actionnaires aient une prfrence pour un niveau de dividende donn. Les
actionnaires qui ont un taux marginal dimposition lev (faible) prfreront les actions
dividendes faibles (levs). Cela fera en sorte que chaque entreprise sattirera une clientle
compose dactionnaires qui prfrent un niveau de dividendes particulier quelle offre
(effet de clientle).
Selon Jensen (1986)1, les entreprises prfrent les cash-flows au lieu de les distribuer
sous forme de dividendes. Elles prfrent les investir un cot infrieur au cot du capital.
Brennan (1971)2, Litzenberger et Ramasway (1979)3 affirment que, lorsque limpt sur la
plus-value est infrieur aux dividendes, il existe une relation linaire entre laugmentation
du taux de rentabilit exige sur les actions et le taux de rendement des dividendes. Pour
Black et Scholes (1974)4 ainsi Miller et Scholes (1978)5, il nexiste aucune relation entre le
taux de rentabilit des actions et le rendement des dividendes. Modigliani et Miller (1961)
ainsi que Black et Scholes (1974)6, pensent que pour des raisons fiscales ou
institutionnelles, certains actionnaires prfrent les dividendes la plus-value.
La fiscalit est donc un facteur important pour dterminer la politique de dividendes
des entreprises, mais ne constitue pas une rponse satisfaisante aux problmes du
dividende puisquelle nexplique pas pourquoi les entreprises changent leur politique de
dividende une fois celle-ci tablie.

Jensen, M. C, Op.cit, PP 323-329


Brennan, M,J, Op.cit, PP 417- 429
3
Litzenberger, R et Ramasway k., 1979, The effects of personal taxes and dividends on capital assets
prices : Theory and empirical evidence , Journal Of Finance Economics, Vol 1, PP 163-195.
4
Black F. et Scholes, M., 1974, The effects of dividend yield policy on common stock princes and
returns, Journal of Financial Economics, Vol 1, PP 1-22.
5
Miller, M.et Scholes, M., 1978, Dividends and taxes , Journal of Financial Economics, Vol 6, PP 233264.
6
Black et Scholes M. , Op.cit, PP 1-22
2

77

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


4- La politique de dividendes et la thorie du signal :
Albouy (1990)1 affirme que sur les marchs financiers, il existe un diffrentiel
dinformation important entre les dirigeants et les investisseurs. Ces derniers ne dissipent
que des informations mises par les dirigeants et principalement sur les exercices passs
travers les documents compatibles. Or, ce qui intresse les actionnaires cest
naturellement le futur de lentreprise. Dans ce contexte, comment les dirigeants des bonnes
entreprises peuvent informer pleinement les acheteurs dactions de la qualit de leur
projet ? Une rponse possible est la politique de dividendes . Ce nest qu la fin des
annes 1970 et au dbut des annes 1980 que les modles des signaux ont t dvelopps.
Les plus connus sont ceux de Bhattacharya (1979), Miller et Rock (1985) et John et
Williams (1985). Dans ce contexte, les entreprises utilisent les dividendes pour signaler
leurs perspectives ou une hausse (baisse) de dividende pour signaler que lentreprise a une
belle (mauvaise) perspective. La thorie des signaux explique pourquoi les entreprises
distribuent autant de dividendes.

a) Le rle informatif du dividende :


Selon Linter (1956)2, lorsque les dirigeants constatent une hausse rgulire des
rsultats, les entreprises augmentent les dividendes. Miller et Roch (1985)3 ont montr que
laugmentation des dividendes envoie au march des signaux sur ltat actuel des rsultats
de lentreprise, ce qui conduit une hausse des cours boursiers et vice versa. Bhattacharya
(1979)4, John et Williams (1985)5, Kalay (1980)6 et Miller et Rock (1985)7 montrent que le
dividende informe le march des cash-Flows prsents et (ou) futurs.
Benartzi, Michaely et Thaler (1997)8 affirment que les changements de dividendes ne
rvlent pas une information concernant les rsultats futurs de lentreprise. Watts (1973)9
1

Albouy. M, Op.cit, P 242


Linter J., 1956, Distribution of incomes of Corporations among dividends, Retained Earnings and
Taxes , American Economic Review, Vol 46, PP 97-113
3
Miller M.et Rock R., 1985, Dividend policy and asymmetric information , Journal Of Finance, Vol 40,
N4, September, PP 1031-1051
4
Bhattacharya. S., 1979, Imperfect information, dividend policy and the bind in the hand fallacy, Bell
Journal of Economics, Vol 10, N1, PP 259-270
5
John K. et Williams J., 1985, Dividend distribution and taxes : A signaling equilibrium , Journal Of
Finance, Vol 40, N4, September, PP 1053-1069.
6
Kalay A., 1980, Signaling information content and the reluctance to cut dividends, Journal of Financial
and quantitative Analysis, Vol 15, N4, PP 855-863
7
Miller et Rock, Op.cit, PP 1045
8
Benartzi, s., Michaely, R., et Thaler, R., 1997, Do changes in dividends signal the future or the past?
Journal Of Finance, Vol 52, N3, PP 1007-1043
9
Watts, R., 1973, The information content of dividends , Journal Of Business, Vol 46, N2, PP 191-211
2

78

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


montre lexistence dune relation entre les rsultats historiques et les variations de
dividendes.
Selon Bellalah (1998)1 la suppression des dividendes peut signaler une
augmentation des rsultats dans lavenir Il ajoute aussi que le modle de Linter est la
meilleure description de la politique de dividendes.
Allen et Michaely (2002)2 ont critiqu la conclusion de Modigliani et Miller (1961)
davoir considr que tous les agents de lentreprise ont le mme ensemble dinformations.
Les acteurs affirment quen ralit, ce nest pas toujours le cas, et que les dividendes
peuvent signaler des informations lextrieur sur la valeur de lentreprise. Les auteurs
ajoutent que la politique de dividendes peut affecter la valeur de lentreprise.

b) Politique de dividende et thorie des signaux :


La politique de dividendes est lun des signaux utiliss par lentreprise pour rvler
au march son tat de sant. Plusieurs modles de signalisation par les dividendes ont t
labors, notamment ceux de Kalay (1980), Bhattacharya (1979), John et Williams (1985)
et Miller et Rock (1985).
Ross (1977), Bhattacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilis la thorie du signal
pour expliquer la politique de dividende. Dans la mesure o les dirigeants disposent dune
meilleure information sur les rsultats de lentreprise, le dividende est utilis pour signaler
ltat de la situation financire future de lentreprise.
Selon Bhattacharya (1979)3, les dirigeant vitent les oprations de rachat dactions et
optent pour distribuer les bnfices sous forme de dividendes. Ces derniers maximisent la
richesse des actionnaires. Lentreprise peut emprunter pour distribuer des dividendes
lorsque les bnfices sont insuffisants. En revanche, elle est pnalise puisquelle subit un
cot sur lendettement. Le modle de Bhattacharya reflte limpt personnel sur les
dividendes, puisquun taux dimposition lev est associ un dividende optimal moins
important.
Selon John et Williams (1985)4, lannonce dune augmentation du montant du
dividende conduit gnralement une hausse des cours boursiers.

Bellalah. M, Op.cit, P 12
Allen F. et Michaelly, R., 2003, Payout policy , Handbook Of The Economic Of Finance, Vol 1, PP 337429
3
Bhattacharya. S, Op.cit, PP 259-270
4
John K. et Williams, Op.cit, PP 1053-1069
2

79

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Dumontier (1984)1 arrive la conclusion que lorsque le dividende vers est suprieur
au dividende anticip, lentreprise envoie un signal positif au march, et vice-versa.
Il existe aujourdhui deux faons de distribuer un dividende : soit en numraire (sous
forme dargent), soit en actions. La distribution de dividendes sous forme de nouvelles
actions conduit laugmentation du nombre daction dans la socit sans influencer la part
de chaque actionnaire. Selon Grinblat et al. (1984)2, une telle dcision entrane une
augmentation du cours boursier, ceci envoie au march un bon signal sur les bnfices
anticips des entreprises.
Daprs Baker et Gallagher (1980)3, la distribution dactions gratuites permet
lentreprise daugmenter les transactions, sur les actions, au march financier.
Selon Woolridge et Chambers (1983), la distribution dactions gratuites est un bon
signal sur les perspectives de lentreprise.
Dans un quilibre de signaling, le dividende permet la maximisation de la richesse
des actionnaires, mais ce nest pas toujours le cas, car les actionnaires ignorent dautres
informations pertinentes.

c) Les modles de signalisation par les dividendes :


Il existe deux types de modles de signalisation : le premier avec cots directs de
signalisation et le deuxime sans cots directs de signalisation. Dans le premier modle, les
cots affectent directement la rmunration des dirigeants ou les revenus des actionnaires.
Le deuxime modle suppose que la richesse des actionnaires est affecte en raison du lien
entre la valeur boursire de lentreprise et la qualit des signaux mis.
c-1 : Le modle de Bhattacharya :
Bhattacharya (1979)4 a t le premier tudier le mcanisme de signalisation par le
dividende. Pour lui, lannonce de distribution de dividende permet aux investisseurs de
fixer la valeur de la firme. Les dirigeants, qui cherchent toujours maximiser la richesse
des actionnaires, sont amens dterminer le niveau des dividendes qui maximise la valeur
de la firme en tenant compte de la fiscalit.

Dumontier. P., 1984, Dividendes et information des actionnaires : Le comportement des entreprises et la
cration du march parisien , Thse de 3e cycle en sciences de gestion, Universit de Grenoble II.
2
Grinblat. M., Masulis. M. et Titman. S., 1984, The valuation of stock splits and stock dividends , Journal
of Financial Economics, Vol 13, pp 461 490
3
Baker. H. K. et Gallagher. P. L., Managements view of stock splits , Financial Management, Vol 9, N
2, pp 73 - 77
4
Bhattacharya. S, Op.cit, PP 259-270

80

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Bhattacharya suppose que la distribution des dividendes et les rachats dactions sont
des substituts parfaits lun pour lautre et quils conduisent au mme rsultat.
Selon Bhattacharya, les cash-flows sont incertains et distribus dune faon
uniforme. Pour lauteur, le dividende annonc au t0 est distribu en t1. Les dirigeants
(neutres vis--vis du risque) choisissent le dividende qui maximise la valeur espre des
fonds propres investis par les actionnaires de lentreprise.
Ce modle essaye dliminer les problmes dasymtrie dinformation puisquil
suppose que le taux de distribution des dividendes doit tre proche de 100%, et que le taux
dimposition des dividendes et celui des plus-values sont les mmes. Cette conclusion est
irraliste. De plus, ce modle suppose que les entreprises empruntent pour payer des
dividendes suprieurs au montant des rsultats effectivement raliss.
Selon Eades (1982)1, plus lentreprise est risque, moins elle distribue des
dividendes. Il sera alors prfrables pour les entreprises de garder une plus grande partie
des bnfices dans des rserves afin de faire face aux risques et de distribuer le reste aux
actionnaires.
c-2 : Le modle de John et Williams :
John et Williams (1985)2 supposent un modle fond sur la dilution. Ils supposent
que lorsque les entreprises ont besoin de fonds pour financer leurs projets
dinvestissement, elles peuvent soit mettre des actions, soit en racheter moins. De mme,
les actionnaires qui ont besoin de liquidit peuvent vendre une partie de leur besoin. Les
auteurs supposent un modle une seule priode o, afin de satisfaire leurs besoins de
liquidit, les actionnaires imposent aux dirigeants de verser des dividendes en dbut de
priode. Par consquent, une partie des actions va tre vendue. De ce fait, les actionnaires
subissent une dilution de leurs droits de proprit qui affecte les montants de dividendes
reus lors de la liquidation de lentreprise en fin de priode.
John el Williams supposent que les rachats dactions des entreprises ne permettent
pas dmettre un signal suffisamment fort. Pour cette raison, les entreprises utilisent la
distribution des dividendes au lieu des rachats dactions.

Eades. K. M., 1982, Empirical evidence on dividends as a signal of firm value, Journal of Financial and
Quantitative Analysis
2
John K. et Williams, Op.cit, PP 1053-1069

81

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


c-3 : Le modle de Miller et Rock :
Miller et Rock (1985)1 ont suppos un modle sans cot directs de signalisation,
pour qui, en cas dincertitude sur les rsultats futurs, lannonce du dividende ne permet que
conduire un ajustement automatique du cours de laction.
Les auteurs affirment que la valeur de laction est totalement indpendante des dividendes.
Les auteurs se basent sur lhypothse qui stipule que les entreprises, pour augmenter les
dividendes, doivent rduire le montant des investissements.
La critique adresse aux auteurs est davoir nglig la prise en compte des impts o
les dividendes ne restent plus le meilleur instrument de signalisation, on fait donc recours
aux rachats dactions qui permettent datteindre le mme objectif, mais avec un cot faible.

5- La politique de dividendes et la thorie dagence :


La politique de distribution des dividendes affecte trois types dagents conomiques
dune entreprise ; les actionnaires, les dirigeants et les cranciers obligataires. La thorie
dagence permet de mieux comprendre les conflits dintrts et comment peut-on les
rsoudre. Dans ce contexte, la distribution de dividendes peut tre un moyen de rsolution
des problmes dagence entre les diffrents agents conomiques de lentreprise.
Easterbook (1984)2 affirme que la politique de dividendes peut tre utilise pour minimiser
les cots dagence. Pour lauteur, lorsque les dirigeants dtiennent des parts dans
lentreprise, ils sont incits agir dans lintrt des actionnaires. Le dividende contribue
donc rsoudre partiellement les problmes dagence.
Rozeff (1982)3 affirme que la politique de dividendes nest optimale que si les cots
dagence sont rduits au minimum.
La politique de dividende est un instrument efficace pour transfrer la richesse des
cranciers aux actionnaires. Ce transfert de richesse peut se faire par deux faons.
Premirement, les actionnaires mettent de la dette pour recevoir des dividendes.
Deuximement, ils peuvent refuser dinvestir dans des projets valeur actuelle nette
positive, et se verser des dividendes plus importants. Ces situations crent des conflits

Miller M.et Rock R, Op.cit, PP 1031-1051


Easterbook. F. H, Two agency cost explanation of dividends , American Economic Review, Vol 74, N4,
pp 650 659
3
Rozeff. M. S., 1982, Growth, beta and agency coasts determinants of dividend payout ratios, The Journal
of Financial Research, Vol 15, pp 249 259
2

82

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


dintrts entre les actionnaires et les cranciers. Selon Kalay (1982)1, il faut fixer un
maximum pour la distribution de dividendes, ce qui impose un minimum de dpenses
dinvestissement. Mais ceci ne peut tre toujours une bonne solution puisquil conduit au
risque dadopter des projets dinvestissement peu rentables.
Les cots dagence des fonds propres concernent les conflits dintrts entre
actionnaires et dirigeants. Ces cots peuvent tre rduits par la distribution de dividendes
en rduisant lautofinancement (ou en augmentant le recours lendettement) et en
obligeant lentreprise lever souvent de nouveaux fonds propres sur les marchs
financiers, ce qui oblige les dirigeants respecter les intrts des actionnaires.
Certains dirigeants engagent lentreprise dans des oprations de diversification qui
rduisent non seulement les cots de faillite, amis aussi, entraine une augmentation de la
taille de lentreprise, par consquent, leur pouvoir et leurs rmunration. La distribution de
dividendes, mme si elle est une opration couteuse, cest un moyen efficace pour
contrler les activits des dirigeants, dans la mesure o les versements de dividendes soient
compenss par des fonds nouveaux prlevs sur les marchs financiers. La dcision de
distribution de dividendes rsulte dun arbitrage entre la minimisation des cots dagence
des fonds propres qui dpendent directement de la part relative du capital dtenu par les
principaux actionnaires et la minimisation des cots supports pendant lmission de
nouvelles actions. Selon Grossman et Hart (1980)2 et Jensen (1986)3, moins les dirigeants
dtiennent des free cash-flows*, plus il est difficile pour eux dinvestir dans des projets a
valeur actuelle ngative.
Selon Lewellen (1981)4, le ratio de distribution de dividendes est positivement
corrl avec linvestissement total des dirigeants et que, leurs rmunrations annuelles sont
ngativement associs au cours boursier.
Daprs Kalay (1982)5, la distribution de dividende en cas de difficult financire
conduit la transformation de richesse des cranciers vers les actionnaires de lentreprise.

Kalay. A. 1982, Stockholder-bondholder conflict and dividend constraints, Journal of Financial


Economics, Vol 10, N 2, pp 211 233
2
Grossman S.J. et Hart. O. D., 1980, Takeover bids, the free-rider problem, and the theory of the
corporation, Bell Journal of Economics, Vol 11, pp 42 54
3
Jensen. M. C., 1986, Agency costs of free cash flow: corporate finance and takeovers , American
Economic Review
*
Cest--dire augmenter la distribution de dividendes.
4
Lewellen. W., 1981, On the latter of party among financial obligation, Journal of Finance, Vol 36, pp 97111
5
Kalay. A, Op.cit, pp 211 233

83

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Myers (1977)1 et Jensen et Meckling (1976)2 ont montr que les actionnaires, en
cherchant verser les dividendes par laugmentation de lendettement ou la diminution des
investissements, peuvent exproprier les cranciers. Si ces derniers nanticipent pas laction
des actionnaires, la valeur de march des actions augmentera et la valeur de march de la
dette diminuera. Mais laugmentation de lendettement conduit un risque de faillite, et
donc une perte potentielle des cranciers. Il faudrait donc limiter la distribution des
bnfices. Bua et al. (1989) affirment que les entreprises fortement endettes ont tendance
distribuer moins de dividendes.
Quand les entreprises ne savent pas comment employer leurs cash-flows disponibles
dans des projets rentables, il est prfrable de les distribuer sous forme de dividendes3.
Jensen affirme que si les cours boursiers augmentent en cas dannonce dune hausse de
dividende, cest que les dirigeants sengagent verser aux actionnaires tout ou partie de
ses cash-flows disponibles plutt que de les investir dans des projets dinvestissement peu
rentables 4.

Myers. S. C., 1977, Determinants of corporate borrowing , Journal of Financial Economics, Vol 4, N2,
pp 147 - 175
2
Jensen. M.C., Meckling. W.H, Op.cit, pp 305 360
3
Wongchaiwat. P, Op.cit, p 85
4
Wongchaiwat. P, Op.cit, p 86

84

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Section 3 : La rentabilit des entreprises:

Il est connu que les ratios financiers sont les plus anciens et simples outils de
lanalyse financire et de lanalyse de planification. Ils sont apparus au milieu du 19e
sicle, ils ont toujours t utiliss par les comptables et les analystes financiers pour
prendre leurs dcisions conomiques, y compris sur linvestissement, et les dcisions
dvaluation des performances. Beaucoup de modles financiers et comptables ont t
dvelopps au cours des dernires dcennies.
Le ratio financier peut tre dfini comme une relation entre deux informations
financires quantitatives individuelles relies lune lautre dune certaine manire
logique. Cette liaison est considre comme un indicateur financier significatif qui peut
tre utilis par les diffrents utilisateurs de linformation financire1.
Tout ratio financier pourrait tre utile est significatif si on le compare avec dautre
ratios similaires passs ou prsents pour la mme entreprise ou les entreprises similaires
dans le mme secteur. Mme si les ratios financiers sont considrs comme utiles et
pratiques, ils doivent tre interprts et analyss dune manire rationnelle.
Il existe plusieurs ratios financiers utiliss par les comptables et les analystes
financiers. La plupart de ces ratios peuvent tre classs, selon lutilisation dans lanalyse
financire, comme suit : 1) Ratios de liquidit ; 2) Ratios dactivit ; 3) Ratios de
rentabilit ; 4) Ratios de solvabilit et 5) ratios de march.
Les ratios de rentabilit sont un indicateur de performance de lentreprise. Ils sont
gnralement utiliss comme une mesure des revenus gnrs par lentreprise pendant une
priode de temps en fonction de son niveau de vente, les actifs, le capital engag, la valeur
nette et le bnfice par action. Les ratios de rentabilit mesurent la capacit dune
entreprise gnrer des profits. Ils sont considrs comme des indicateurs de sa croissance,
de son contrle et de son succs. Les cranciers sont intresss aux ratios de rentabilit car
ils indiquent la capacit de lentreprise respecter ses obligations. Les actionnaires en sont
galement intresss, ils leur indiquent la progression et le taux de rendement de leurs
investissements.
Dans cette section, nous allons voir comment la rentabilit des entreprises va
influencer sur la valeur quelles crent leurs actionnaires. Nous allons dabord prsenter
1

Kabajeh. M, Al Nuaimet. S. et Dahmash. F., 2012, The relationship between the ROA, ROE and ROI
ratios with Jordanian insurance public companies market share prices , International Journal of Humanity
and Social Science, Vol 2, N2, pp 115 - 120

85

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


dans un premier point les diffrentes mesures de la rentabilit, le deuxime point est
consacr aux dfrents facteurs qui peuvent changer le rsultat des ratios de rentabilit, et
enfin, nous allons voir comment ces ratios affectent notre valeur actionnariale.

I- Les diffrentes mesures de la rentabilit des entreprises :


La rentabilit est troitement lie la capacit dune entreprise tirer des profits.
Selon Nano (2003)1, le rentabilit renvoie la notion de rente. Elle traduirait ainsi
laptitude crer de la rente pour les apporteurs de capitaux et tout particulirement les
actionnaires, dtenteurs de droits rsiduels . Lauteur distingue entre rentabilit
conomique et rentabilit financire. Pour lui, la rentabilit des fonds propres (ou
rentabilit financire), portant sur la valeur des fonds propres, conduit apprcier la
valeur cre pour les actionnaires. La rentabilit conomique, qui consiste davantage un
critre de cration de valeur, intgre lensemble des capitaux apports (capitaux propres
+ dettes financires). La rentabilit sapprcie ds lors en rapportant un lment de
rsultat (rsultat net aprs impts par exemple) un lment dactif ou de capitaux (actif
investi, capitaux propres, capitaux permanents). Le ratio de rendement des actifs
(ROA) et le ratio de rendement des capitaux propres (ROE) sont les ratios de rentabilit les
plus utiliss.

1- La rentabilit conomique :
La rentabilit conomique mesure les bnfices raliss de chacune des monnaies des
actifs qui refltent la faon dont la gestion utilise la source relle de linvestissement pour
avoir un bnfice2. ROA est un ratio qui est souvent utilis dans lanalyse de la rentabilit
dune entreprise. Comme un indicateur cl de la rentabilit, le ROA est dfini comme le
rsultat des bnfices avant impts (BTP : Before Profits) par lactif total (TA) et peut tre
divis en quatre constituants3 :
ROA = BTP = NI + NII OV LLP
TA TA TA TA TA

Nano. G., 2003, Comptitivit, rentabilit, productivit, emploi face la varit des critres de
performance, Revue internationale des relations de travail, Vol 1, N 4, pp 84 124
2
Ben Naccur. S, Goaied. M. 2005, The determinants of commercial banks interest margin and profitability:
Evidence from Tunisia, Journal of Frontiers in Economics and Finance
3
Martani. D. et Munaiseche. R. R., 2008, Factors affecting profitability of multi-finance company in
Indonesia , Working Paper, University of Indonesia

86

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


O : NI est le revenu net dintrt, NII revenu non li lintrt, OV sont les frais
gnraux non lis lintrt et LLP est la perte de provisionnement des prts.
Athanasoglou et al. (2005)1 dfinissent le ROA comme un reflet de la capacit de
lentreprise gnrer des profits partir de ses actifs, bien que ce ratio puisse tre diminu
en raison de lexistence dactivits hors-bilan.
Le rendement des actifs (ROA : Return On Asset) : Bnfice dexploitation net
Total de lactif
Le ratio est calcul comme le bnfice dexploitation aprs impts divis par lactif
total. Le rsultat dexploitation est net des amortissements. Lactif total reprsente la
somme des immobilisations et du besoin en fond de roulement dexploitation. Ce ratio
mesure la rentabilit dexploitation de lentreprise base sur les profits gnrs par
lentreprise partir de ses actifs.
Le ROA ou ROCE (Return On Capital Employed) est une mesure comptable de la
richesse cre aprs impts rpartir entre actionnaires et cranciers.
Lanalyse de la rentabilit conomique est ralise partir de sa dcomposition en
taux de marge conomique et le taux de rotation de lactif. Une bonne rentabilit
conomique sobtient donc par une bonne profitabilit (marge leve) ou par une forte
rotation des capitaux investis.
La rentabilit conomique est lun des principaux indicateurs de rentabilit et
defficacit. Elle permet danalyser la rentabilit financire en dterminant son origine (soit
une performance organisationnelle : bon niveau de rentabilit conomique, soit une
structure de financement fort levier).
Il est trs utile de lier la rentabilit conomique au cot moyen pondr du capital,
cest lapproche de la cration de la valeur, mais :
Lapproche reste purement comptable sans intgration du risque : il peut sembler
facile damliorer la rentabilit financire en sendettant.
Lapproche fournit des rentabilits calcules ex post. Elles sont donc
dconnectes des exigences de rentabilit (ex ante) des actionnaires tablies partir
des marchs financiers.
Ncessit dintgrer la logique des marchs financiers pour enrichir lapproche
de leffet de levier et de tenir compte des rentabilits exiges par les actionnaires.

Athanasoglou. P. P., Brissimis. S. N. et Delis. M. D. 2005, Bank-specific, industry-specific and


macroeconomics determinants of bank profitability, Bank of Greece Working Paper, Vol 25, June

87

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


2- La rentabilit financire :
La rentabilit des capitaux propres (ROE : Return On Equity) :
Bnfice net aprs impts
Total des capitaux propres
Le rsultat net reprsente le bnfice ou la perte enregistrs lors dun exercice. Cette
information se trouve dans les comptes de rsultat de lentreprise. Les capitaux propres
sont largent apport par les actionnaires de lentreprise, les bnfices mis en rserve ainsi
que le dernier rsultat net. Cette donne est inscrite dans le bilan financier de lentreprise.
Ce ratio est calcul comme le bnfice net aprs impts*1divis par le total des
capitaux propres. Plus ce ratio est lev, plus les capitaux propres sont rentables.
Le ROE mesure le taux de rendement des actionnaires sur leurs investissements. Il
est gnralement utilis pour mesurer la capacit doptimiser lutilisation des ressources
disponibles.
La rentabilit financire permet de mieux dfinir les objectifs dune entreprise par la
maximisation de la valeur de lactif conomique (rentabilit conomique) ou minimiser les
cots de financement (capitaux propres et dettes).
Bataille et Durant (2005)2 affirment que la rentabilit conomique est habituellement
suprieure au taux dintrt. Les auteurs ajoutent que dans une telle situation, la
rentabilit financire crot avec le levier dendettement, ainsi le rendement des actions
diffre dune entreprise lautre en fonction du taux dendettement .
Les auteurs affirment aussi que la relation entre rentabilit conomique et rentabilit
financire se traduit par la formule suivante :
Rf = Re + (Re r) DN
FP
Levier
Effet de levier
O : Rf : la rentabilit financire, Re : la rentabilit conomique, r : le cot de
lendettement, DN : lendettement net et FP : les fonds propres.
Selon Bataille et Durant (2005)3, La diffrence entre la rentabilit conomique et
la rentabilit financire, appele effet de levier, est le produit de deux termes : la
*

Ce ratio se mesure aprs impts parce que le montant de limpt sur les socits ne revient pas aux
actionnaires.
2
Bataille. E. et Durant. D., 2005, Mesures de la rentabilit des entreprises, Bulletin de la Banque de
France, N 134, pp 27 51
3
Bataille. E. et Durant. D, Op.cit, pp 27 - 51

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Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


diffrence entre rentabilit conomique et le cot de la dette, dune part, et le rapport des
dettes aux fonds propres ou levier, dautre part. La rentabilit financire augmente
avec le levier dendettement (DN / FP), condition que la rentabilit conomique soit
suprieure au cot de lendettement (Re > r) Le passage de la rentabilit conomique
la rentabilit financire se fait par la prise en compte de la structure financire.
Les auteurs ajoutent que plus le levier*1est fort, plus la rentabilit financire est
sensible lvolution de la rentabilit conomique.
Le ROE ne prend pas en compte la totalit des capitaux employs dans lentreprise
(capitaux propres + dettes). Une entreprise peut diminuer ses capitaux propres et sendetter
afin daugmenter artificiellement son ROE. Ce dernier ne peut pas tre un bon indicateur
de la rentabilit de lentreprise. On en dduit le calcul dun nouveau ratio plus adapte, le
ROTC : Return On Total Capital .
ROTC =

Rsultat net de lanne N


.
Capitaux propres + emprunts de lanne N 1

3- Le rendement des investissements :


Le rendement des investissements (ROI : Return On Investment) :
Bnfice net aprs impts
Total pay en capital
Ca ratio est calcul comme le bnfice net aprs impts divis par le montant total
vers dans le capital. Il mesure la rentabilit de lentreprise en utilisant le capital investi.
En dautres termes, ce ratio exprime la capacit dune entreprise gnrer le rendement
attendu sur la base de lutilisation et la gestion des ressources investies par les actionnaires.

II- Les dterminants de la rentabilit financire :


La rentabilit de lentreprise est fonction de variables internes (les composantes de
la rentabilit par exemple, le risque de lentreprise : structure financire, risque
dexploitation, position concurrentielle, type de march, etc.) et de variables externes
(risque peru par les marchs financiers : le beta, et le niveau de rentabilit exig par les
marchs financiers (MEDAF)).

Le levier est dfini comme le rapport de la dette aux fonds propres. Il mesure la capacit des entreprises
rembourser leurs dettes, mme lorsque leurs profits diminuent, en vendant leurs actifs financiers ou en
rduisant leurs fonds propres.

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Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Dans cette partie, nous nous intressons aux diffrentes approches thoriques
correspondant aux facteurs qui influencent la rentabilit des entreprises pour crer mieux
de valeur aux actionnaires.

1- Les caractristiques conomiques des entreprises et la rentabilit :


a) La taille de lentreprise et les conomies dchelle:
La littrature conomique montre que lentreprise de grande taille est plus rentable
que lentreprise petite taille parce quelle a un grand pouvoir sur le march, exploite au
maximum les ressources et assume son risque.
Vettori (2000)1 affirme que la diminution des cots unitaires et lexistence dune
taille optimale ont un impact sur la rentabilit des entreprises. Ceci est d aux conomies
dchelle internes qui prouve des avantages aux entreprises.
La notion dconomie dchelle ; ne avec lconomie industrielle, se rattache la
notion des rendements dchelle qui relie les variations de la quantit dun bien produit
celles des imputs et des quipements ncessaires pour le fabriquer. A. Smith (1776)
affirme que la division du travail permet une entreprise de bnficier des conomies
dchelle et en consquence de se dvelopper.
Selon Graham (1923) et Ohlin (1933), seuls les rendements dchelle croissants
peuvent tre une source de dveloppement des entreprises o la taille (selon la plupart des
conomistes) en a un effet positif.
Haberler (1936), pour expliquer le rle des conomies dchelle, a introduit dans son
analyse des cots dopportunit.
Les conomies dchelle justifient les stratgies de performance des entreprises.
Il est bien connu que les entreprises de grande taille ne suivent pas le concept des
conomies dchelle.
Bourk (1989)2 affirme quil n y a aucune relation entre la taille de lentreprise et sa
rentabilit. Autres tudes ont conclu que la taille de lentreprise a un effet ngatif sur sa
rentabilit (Shepherd, 1972 ; Dunlop, 1992 ; Lafuente et Salas, 1984).
Paranque (1994)1 affirme que les grandes entreprises ont une meilleure rentabilit
que les PME.
1

Vettori. G., 2000, Les conomies dchelle: Du concept lapplication, le secteur bancaire suisse,
Cahiers de recherche, Universit de Genve, pp 1-12
2
Bourk. P., 1989, Concentration and other determinants of bank profitability in Europe, North America and
Australia, Journal of Banking and Finance

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Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Un certain nombre dtudes ont examin la relation entre la taille de la banque et sa
rentabilit. La plupart des tudes considrent que cette relation est ngative.
Berger (1995)2, a examin la relation entre le ROE et la taille des banques, mesure par le
ratio de lactif, pour un chantillon de banques amricaines pour la priode 1983-1992. En
utilisant le modle de causalit de Granger, il montre que le ROE et la taille des banques
ont tendance tre lis positivement.
Goddard et al. (2004)3 ont tudi la performance des banques europenne dans six pays. Ils
trouvent une relation relativement faible entre la taille et la rentabilit des entreprises,
mesure par ROE.
Ben Naceur et Goaied (2001)4 affirment que la performance des banques tunisiennes,
mesure par ROA, ne dpend pas de leurs tailles mais de la productivit et la composition
du portefeuille.
Shih et al. (2007)5 affirment que la taille de la banque nest pas corrle avec sa
rentabilit.
Ben Naceur (2003)6 affirme, selon son tude effectue sur les banques tunisiennes,
quil y a une relation ngative entre la taille et la rentabilit des banques. Il ajoute que ce
rsultat reflte linefficacit dchelle.

b) La productivit de lentreprise :
Vettori (2000)7 voie que la performance sarticule autour des critres defficience.
Cette dernire, apprcie en termes de production, de profit ou de productivit, est mesure
par la quantit des ressources utilises la production, alors que lefficacit renvoie la
ralisation ou non des objectifs.

Paranque. J. J., 1994, Comptitivit et rentabilit des entreprises industrielles, Collection entreprises,
Banque de Fiance
2
Berger. A. 1995, The relationship between capital and Earning in banking, Journal of Money, Credit and
Banking, Vol 27, pp 404 431.
3
Goddard. J, Molyneux. P, Wilson. J., 2004, The profitability of European banks: a cross-sectional and
dynamic panel analysis , The Manchester School, Vol 72, N 3, pp 363 381.
4
Ben Naceur. S, Goaied. M., 2001, The determinants of the Tunisian deposit banks performance ,
Applied Financial Economics, Vol 11, N 3, pp 317 319.
5
Shih. C, Zhang. Q. et Lin. M., 2007, Comparing the performance of Chinese banks ; A principal
component approach , China Economic Review, Vol 18, N 1, pp 15 34.
6
Ben Naceur. S, 2003, The determinants of the Tunisian banking industry profitability: Panel evidence,
Working Paper, pp 1 17.
7
Vettori. G, Op.cit, pp 1-12

91

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Selon Jacot (1998)1, la rentabilit est conditionne par la productivit du travail, du
capital et la comptitivit. Il affirme que la productivit agit pour rduire les cots et
amliore la rentabilit des entreprises.
Selon Enke (1950), une entreprise productive nest ncessairement rentable. Enke
affirme quil nexiste aucune relation entre la rentabilit des entreprises industrielles et sa
productivit.
Nudell et al. (1998) ont tudi leffet de la productivit sur la rentabilit de 3
entreprises amricaines, il indique quil n y a pas un lien de causalit entre la rentabilit et
la productivit des entreprises.

c) Linvestissement de lentreprise :
Les dcisions des entreprises en matire dinvestissement pourraient influencer leurs
croissances. Ceci sexplique par le faite quune entreprise, devant une demande croissante,
doit augmenter sa capacit de production. Elle investit pour faire face cette demande.
Selon Lessat et Woywode (2001), il existe une relation positive entre linvestissement et la
rentabilit des entreprises. Abarbanell et Bushee (1997) pensent que cette relation est
ngative puisque les dpenses des investissements excessifs sont un mauvais signal.

2- Lenvironnement et la rentabilit des entreprises :


On trouve parmi les facteurs qui influent sur la rentabilit des entreprises, des
variables denvironnement telles que la rgion dappartenance et le secteur dactivit.

a) Le secteur de lentreprise :
Selon Dunne et al. (1989), la rentabilit des entreprises change selon la spcification
du secteur. Daprs Johnson et al. (1997)2, il existe une relation entre la rentabilit des
entreprises et le dveloppement interne du secteur. Le taux de rentabilit des entreprises
dans des secteurs dvelopps devrait tre donc suprieur celles dans des secteurs en
diminution ou stagnation.
Une tude empirique, effectue par lINSEE (Institut National de la Statistique et des
Etudes Economiques) en 2007, montre que le secteur, dont lequel se trouvent les
entreprises de lchantillon, a un impact sur leurs rentabilits.
1

Jacot. H., 1998, Les figures de lentreprise, Edition la dcouverte, Paris


Johnson. Jet al. 1997, Les jeunes entreprises montantes: Se donner les moyens de survivre et de crotre ,
Statistique Canada, Division de lanalyse microconomique, Ministre de lindustrie
2

92

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


b) La rgion de lentreprise :
Fujita et Thisse (2003)1 affirment que lagglomration gographique a un impact sur
la rentabilit des entreprises.
Les conomies dagglomration font rfrence aux avantages que les entreprises
peuvent tirer de la concentration spatiale des activits conomiques. Il sagit des avantages
que les entreprises retirent de la proximit gographique dautres entreprises. Selon
Marshal (1920), cette proximit gographique gnre trois types dconomies : les
conomies relis la proximit dun grand nombre de fournisseurs spcialiss (biens
intermdiaires et services), celles relies la prsence dun grand nombre de main duvre
stable et spcialise, et celles lies la diffusion des connaissances. Dans ce cas, la
distance des fournisseurs et des sources dinformation apporte des avantages la
performance des entreprises.
Si lentreprise se trouve dans une zone o il y a dautres entreprises, elle pourra
bnficier du recrutement et la formation des employs. Ce sont les avantages des
conomies dchelle externes. Ces dernires sont des conomies dont lentreprise bnficie
de sa situation sectorielle ou gographique. Ces conomies ne dpendent pas de la taille de
lentreprise, mais plutt de la production globale de la zone gographique considre, de la
production globale du secteur dactivit de lentreprise, ou encore de lexprience
accumule par le secteur dactivit.

3- Les variables financires et la rentabilit financire :


a) Lendettement et la rentabilit des entreprises :
Comme lendettement effectue la valeur de lentreprise, il a bien sur un impact sur sa
rentabilit. Il y a plusieurs facteurs qui interagissent entre la dette et la rentabilit des
entreprises tels que la fiscalit, les cots dagence et lasymtrie informationnelle.
Modigliani et Miller (1958)2 affirment que la rentabilit conomique dtermine,
compte tenu de la structure financire de lentreprise et du cot de lendettement, la
rmunration des capitaux propres. Une hausse de lendettement conduit une hausse de
rmunration des capitaux propres. Selon les auteurs, la rentabilit financire crot avec le
levier dendettement. Ils montrent aussi quil ny a pas de relation troite entre le levier et
la rentabilit conomique.
1

Fujita. M. et Thisse. J. F., 2003, Globalization and the evolution of the supply chain: Who gains and who
loses? , CORE Discussion Papers, Universit catholique de Louvain, pp 1-29
2
Modigliani. F. et Miller. M, Op.cit, pp 261-297

93

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Ross (1977)1 et Jensen (1986)2 affirment que la dette, comme moyen de pression sur
les dirigeants, peut avoir un effet positif sur la rentabilit de lentreprise et par consquent
sur sa valeur. En revanche Altman (1984)3 montre que lexcs de lendettement est
gnrateur de faillite. Myers (1977)4 confirme cette conclusion.

b) Les capitaux propres de lentreprise :


Les capitaux propres peuvent tre considrs comme tant une variable exogne qui
influe sur la rentabilit des entreprises. Laugmentation des capitaux propres conduit
augmenter lautonomie financire de lentreprise, mais vu le faible apport des capitaux
propres, la rentabilit est inferieure mme parfois ngative par rapport aux autres moyens
externes de financement.

III- Rentabilit et valeur de lentreprise :


Les mesures de rentabilit ont souvent t utilises comme indicateur de performance
de lentreprise dans de nombreuses tudes dvaluation stratgique. Dans cette partie, nous
allons prsenter quelques enseignements des thories relatives limpact de la rentabilit
de lentreprise sur sa valeur.
Lvy-Garboua et Maarek (1995)5, ainsi que Plihon (2002)6 affirment que la
rentabilit conomique est le dterminant cl de la rentabilit financire.
Hoarau (2000)7 affirme que la relation entre la cration de la valeur, mesure par le
ratio MV/FP (Valeur de march / Fonds propres), et le rapport entre la rentabilit de
lentreprise et le cot du capital* est la base de plusieurs modles dvaluation stratgiques
anglo-saxons utiliss dans lanalyse des dterminants de la cration de la valeur des
entreprises. Selon lauteur, trois modles sappuient sur cette relation pour valuer les
stratgies des entreprises : le modle du Strategic Planning Association, le modle du
1

Ross. S, Op.cit, pp 23-40


Jensen. M. C, Op.cit
3
Altman. E I., 1984, A further empirical investigation of the bankruptcy cost question , Journal of
Finance, Vol 39
4
Myers. S. C., Op.cit, pp 147-175
5
Levy-Garboua. V. et Maarek. G., 1995, La dette, le boom, la crise, Edition Economica, France
6
Plihon. D., 2002, Rentabilit et risque dans le nouveau rgime de croissance, Rapport du Commissariat
Gnral au Plan, Septembre, France
7
Hoarau. C., 2000, Modles dvaluation stratgiques et facteurs explicatifs de la cration de valeur pour
lactionnaire , IAE de Paris, GREGOR, N 6, universit Paris1, Panthon, Sorbonne, pp 1-26
*
Lauteur a cit ce rapport parce que pour crer de la valeur il faut que la rentabilit dgage soit suprieure
au cot du capital.
2

94

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


groupe Marakon Associates et celui du Mc Kisney**. Le premier modle relie la
cration de la valeur avec les rsultats des dcisions stratgiques exprims par le ratio
Rentabilit des capitaux investis (rc) / Rentabilit espre du capital*** (ra). Lauteur
affirme que si le ratio M/B est suprieur au ratio rc / ra, lentreprise crera dans le futur plus
de valeur, et vice-versa.
Le deuxime modle du groupe Marakon Associates stipule que lindice M/B est
reli lcart (rc - ra). Daprs lauteur, il rsulte de cette relation quatre types de
situations La situation de revitalisation correspondant aux entreprises dont les
performances futures seront suprieures celle obtenues dans le pass. La situation
dexcellence reprsente les entreprises qui maintiendront dans lavenir leurs bonnes
performances antrieures. La situation dornire correspond aux entreprises qui ne sont
pas en mesure damliorer dans le futur des performances qui taient mdiocres dans le
pass. Enfin, la situation de dclin reprsente, comme son nom lindique, la situation des
entreprises qui ont dgage de bonnes performances dans le pass mais dont le march
estime quelles vont incliner 1.

**

Issu partir des travaux de Fruhan.


Cette rentabilit est identique au cot du capital.
1
Hoarau. C, Op.cit, p4
***

95

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Figure 2-1 : Modle dvaluation de Marakon Associates

Source : Hoarau. C, Op.cit, p 5


Selon Hoarau1, le modle de Mc Kisney relie le ratio M/B au ratio VE/B o VE
reprsente la valeur conomique future de lentreprise estime partir des flux financiers
historiques et B la valeur comptables des fonds propres.
Le vaste domaine de la comptabilit et de linformation financire offre un certain
nombre des mesures fondamentales de la performance dune entreprise pendant une
priode comptable donne. Lune de ces mesures financires est le bnfice par actions
(BPA). Certaines tudes ont conclu que le BPA est un facteur significatif lorsque
lentreprise augmente constamment ses BPA sur une priode de temps plus longue.
Dautres tudes, en particulier sur les entreprises amricaines, ont conclu que de
nombreuses entreprises nont pas connu de hausse des prix de laction malgr
laugmentation de leurs BPA. Cela semble suggr que les BPA ne peuvent pas tre un bon
indicateur de prix de laction sur une priode courte. Pour Menaje (2012), lalternative
ROE devrait tre significativement corrl avec le prix de laction, car cest un ratio de
rentabilit.
1

Hoarau. C, Op.cit, p6

96

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Rowe et Mason (1987)1 soulignent que lutilisation des ratios financiers est trs utile
pour montrer la mesure dans laquelle les recettes de lentreprise et les objectifs de
rentabilit sont atteints. Selon Walsh (1987)2, le rendement des actifs (ROA), le rendement
des ventes et le rendement des capitaux propres (ROE) sont les mesures de performance les
plus employes. Peters et Waterman (1982)3 ont utilis ces mesures pour dterminer les
entreprises performantes des non performantes. Krueger (1992)4 confirme lutilisation de
ROA comme mesure de la performance des entreprises. House et Benefield (1995)5
affirment eux aussi que le rendement des capitaux propres (ROA) est parmi les mesures de
la valeur les plus largement utiliss, car il montre le rendement des actionnaires de
lentreprise pour une priode donne.
Pour mesurer la rentabilit dune entreprise cote, lanalyste financier se rfre au
ROE.
Selon Bogue et Buffa (1984)6, il y a quatre facteurs qui contribuent accrotre la
valeur : lchelle (la taille), le rendement au-del du cot du capital, la croissance
intrinsque et la dure durant laquelle la croissance peut tre maintenue.
Branch et Gale (1983)7 affirment que les principaux facteurs qui influent sur le cours
de laction sont la rentabilit (ROA), les perspectives de croissance et le risque. Les auteurs
affirme ainsi quune entreprise avec un niveau de bnfices suprieurs la moyenne et des
taux de croissance levs produit un ratio valeur de march / valeur comptable environ
trois fois plus que celle faible profit et croissance lente.
Branch et Gale (1984)8 en tudiant 600 entreprises, ont indiqu que la rentabilit des
capitaux propres (ROE), la croissance des investissements (de lactif), lintensit de R&D,
et la couverture des intrts taient significativement corrls avec la valeur de lentreprise
mesure par le ratio valeur de march / valeur comptable.

Rowe. A. J et Mason. R. O., 1987, Strategy management: A methodological approach , Reading, Mass,
Addison-Wesley
2
Walsh. F. J., 1987, Measuring business unit performance , National Industrial Conference Research
Bulletin; N 206, New-York
3
Peters. T. et Waterman. R., 1982, In search of excellence: Lessons from Americas best run companies,
Harper Collins Publishers, London
4
Krueger . C. A., 1992, Spotting profits and problems with ROA , Business, January March
5
House, W, C. et Benefield, M, E., 1995, The impact of sales income growth on profitability and market
value measures in actual and simulated industries, development In Business Simulation and Experimental
exercises, Vol 22, pp 56-62
6
Bogue. M. C. et Buffa. E. 1984, Corporate strategic analysis , New York, The Free Press
7
Branch. B. et Gale. B. 1983, Linking stock price performance to strategy formulation, Journal of
Business Strategy, pp 40 50
8
Branch. B. et Gale. B. 1984, Allocating capital more effectively, Sloan Management Review, pp 21 31

97

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Buzzell et Gale (1987)1 ont remarqu que la rentabilit des capitaux propres (ROE) a
un grand impact sur la valeur des actions des entreprises de la base de donnes PIMS.
Selon Johnson et Soenen (2003)2, les entreprises grande taille et rentables ont un
meilleur rendement boursier.
Anggraini et al. (2004)3 affirment quil y a une influence significative de la
rentabilit financire sur les rendements boursiers.
Hobarth (2006)4 a conclu que la rentabilit de lentreprise a un impact sur le prix des
actions.
Abu Hasheesh (2003) a constat durant son tude sur les entreprises jordaniennes,
que le prix des actions est influenc par la rentabilit financire, la rentabilit conomique
et mme par la distribution des dividendes5.
Selon Irungu (2013)6, il existe une relation positive entre les ratios financiers tels le
ROE et les cours boursiers. Par contre, Sparta (2005)7 a montr que parmi les ratios
financiers, il y a que le ROE qui a une influence significative sur la cration de la valeur.
Selon Kennedy (2005), il y a un effet ngatif de la rentabilit financire, mesure par
ROE, sur la valeur des actions.
Roswati (2007), daprs son tude, a montr que la rentabilit financire (ROE) ne
joue son rle que dans le secteur de vente en dtail et le secteur de lautomobile8. Artus et
Debonneuil (2000)9 affirment quune hausse du ROE peut tre obtenue en accroissant le
levier dendettement, ceci accrot le risque de faillite. Le ROE ne peut pas tre une mesure
de lefficacit de lentreprise.

Buzzell. R. D et Gale. B. T., 1987, The PIMS principals: Linking strategy to performance, New York,
Free Press
2
Johnson. R. et Soenen. L., 2003, Indicators of successful companies , European Management Journal,
Vol 21, N3, PP 364 - 369
3
Anggraini. R. R, Setiawati. L, Desembriato. D., 2004, The role of fundamental analysis and financial
statements on economic crisis in Indonesia, National Symposium on Accounting. Indonesia
4
Hobarth. M. L., 2006, Modeling the relationship between financial indicators and company performance:
An empirical Study for listed companies , Dissertation Vienna University of Economics and Business
Administration, France.
5
Kabajeh. M. et al., Op.cit, p 117
6
Irungu. P, 2013, Effect of financial performance indicators on market price of shares in commercial banks
of Kenya, International Journal of Management and Business Studies, Vol 3, N3, pp 72 - 77
7
Sparta. F., 2005, Influence ROE, EPS, OCF on stock prices in manufacturing industries Jakarta Stock
Exchange, Journal of Accounting, Vol 8, N1
8
Irungu. P, Op.cit, p 73
9
Artus. P et Debonneuil. M., 2000, Crises, recherche de rendement et comportement financiers :
Linteraction des mcanismes microconomiques et macroconomiques, Architecture Financire
Internationale, Conseil dAnalyse Economique

98

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Tandis que Hamzah (2007) affirme que les cours boursiers sont toujours expliqus
par la rentabilit conomique, mesure par ROI. Di Mitropoulos et Asteriou (2009), en
ralisant une tude sur 101 entreprises cotes la bourse dAthnes, affirment que la
rentabilit est un bon dterminant des cours boursiers. Une anne plus tard, Salehnejad et
Brave (2010) ont trouv que le ROA et ROE ninfluent pas le prix des actions1.

Irungu. P, Ibid

99

Chapitre II : Les dterminants de la valeur actionnariale


Conclusion
La croissance dune entreprise est fonction de sa stratgie financire qui est un
lment important dans le jeu concurrentiel. Lentreprise doit donc examiner sa politique
dendettement, sa politique de distribution de dividendes et aussi son taux de rentabilit,
qui constituent son objectif fondamental pour pouvoir accrotre sa croissance.
Selon Modigliani et Miller (1961), lentreprise est indiffrente vis--vis de sa
politique de dividendes. En revanche, lintroduction des taxes dans le monde conomique,
des cots de transaction, la signalisation et les cots dagence ont forc dautres auteurs
modifier cette ide. Brennan (1970) affirme que le versement de dividendes peut tre
optimal pour lentreprise. Graham et Dodd (1974), Lintner (1956) et Gordon (1959)
affirment que le versement du dividende conduit laugmentation du cours boursier.
Bhattacharya (1979) suggre que la distribution de dividendes est lun des signaux utilis
par lentreprise pour rvler au march son tat de sant. Ben Naceur et Goaied (2007)
affirment que la valeur des entreprises est significativement et positivement lie la
politique de dividendes.
La rentabilit de lentreprise a toujours eu gnralement un impact positif sur la
valeur actionnariale. Elle est considre comme un moteur trs important de la relation qui
peut tre amliore par la ralisation dconomies dchelles pertinentes. Selon Rappaport
(1986), laugmentation de la rentabilit peut conduire la ralisation dune valeur
actionnariale positive. De mme, Pandey (2005) suggre que la relation entre la rentabilit
et la valeur actionnariale est positive.
Concernant la politique financire des entreprises, Modigliani et Miller (1958)
affirment, quen labsence dimpts, lendettement de lentreprise na aucun effet sur sa
valeur. Toutefois, Jensen et Meckling (1976) et Myers (1977) ont dmontr le contraire.
Pour eux, la politique de dividendes discipline les dirigeants, cest le principe de la thorie
dagence qui cherche toujours maximiser la valeur pour les actionnaires. Beaver (1966)
et Altman (1968) ont montr quun excs dendettement conduit lentreprise dans une
situation de difficult financire.
Dans ce chapitre, nous avons prsent un panorama des thories qui traitent les
dterminants de la valeur actionnariale. Il faut noter que les rponses que nous offre la
thorie financire sont encore limites. Pour avoir une ide plus claire sur ce concept, nous
allons aborder dans le prochain chapitre les diffrentes recherches empiriques menes dans
le domaine des dterminants de la valeur actionnariale.
100

Chapitre III : Revue de


la littrature

Chapitre III : Revue de la littrature

Introduction
Avec la concurrence mondiale croissante, les entreprises contentent leurs efforts sur
la cration de valeur pour les actionnaires afin de suivre la concurrence intense. Compte
tenu de cela, il devient important pour les entreprises de mesurer la valeur quelles crent
pour leurs actionnaires. Garder la trace de la valeur cre anne en anne permet aux
entreprises dvaluer les dcisions passes et prendre des dcisions qui permettront
damliorer la valeur actionnariale.
Les diffrentes tudes voques dans ce point mettent en vidence les lments cls
de la cration de valeur pour lactionnaire. Depuis plusieurs annes, de nombreux travaux
mettent en cause la pertinence de certains indicateurs pour lexplication de la valeur
actionnariale.
La valeur de lentreprise est influence par de nombreux facteurs. Afin de dterminer
empiriquement les principaux dterminants de la valeur actionnariale, Caby et al. (1996) et
Ben Naceur et Goaied (2001) ont combin les mesures de la cration de la valeur avec les
indicateurs de la valeur afin de connaitre empiriquement les principaux dterminants de la
cration de la valeur. Ben Naceur et Goaied (2003) identifient trois facteurs dterminants
de la valeur actionnariale, notamment la rentabilit, la politique de dividendes et la
politique financire.
Modigliani et Miller (1958) affirment, quen labsence dimpts, lendettement de
lentreprise na aucun effet sur sa valeur. Toutefois, les thories de la structure du capital
ont port sur les avantages fiscaux (Modigliani et Miller, 1963), les cots dagence de
lendettement (Jensen et al., 1976 et Myers, 1977), lavantage de lendettement en se
limitant sur la discrtion managriale (Jensen, 1986), leffet de la dette sur linformation
des investisseurs et sur leur capacit superviser la gestion (Harris et al., 1991) et le choix
du niveau de la dette comme un signal de la qualit pour lentreprise (Ross, 1977 et Leland
et al., 1977).
La littrature sur la politique sur le dividende a produit un grand nombre de
recherches thoriques et empirique, en particulier suite la publication de lhypothse de
neutralit de Modigliani et Miller (1961). Aucun consensus gnral na encore vu le jour
aprs plusieurs dcennies denqutes, les chercheurs peuvent tre en dsaccord sur la
mme preuve empirique. Dans les marchs parfaits de capitaux Modigliani et Miller ont
affirm que la valeur dune entreprise est indpendante de sa politique de dividende.
101

Chapitre III : Revue de la littrature


Cependant, diverses imperfections du march existent (taxes, cots de transaction, etc),
et ces imperfections du march ont servi de base pour le dveloppement de diverses
thories de la politique de dividende y compris leffet dimposition, effet de clientle, la
signalisation et les cots dagence.
La politique de dividende est lie lvolution et lhistoire de la socit elle-mme. Black
(1976) affirme que plus nous regardons limagine de dividende, plus il semble comme un
puzzle avec des pices qui ne se correspondent pas ensemble.
La rentabilit de lentreprise a toujours eu gnralement un impact positif sur la
valeur actionnariale. Elle est considre comme un moteur trs important de la relation qui
peut tre amliore par la ralisation dconomies dchelles pertinentes. Selon Rappaport
(1986), laugmentation de la rentabilit peut conduire la ralisation dune valeur
actionnariale positive. De mme, Pandey (2005) suggre que la relation entre la rentabilit
et la valeur actionnariale est positive.

102

Chapitre III : Revue de la littrature


Section 1 : La politique financire :
Selon Modigliani et Miller (1958), en labsence dimpts, de cots dagence ou
dasymtrie dinformation, lendettement de lentreprise na aucun effet sur sa valeur. Plus
rcemment, les thories de la structure du capital ont port sur lanalyse de la fiscalit (en
commenant par Modigliani et Miller, 1963), lutilisation de la dette comme un dispositif
anti-OPA, le cot dagence de la dette (Jensen et Meckling, 1976 et Myers, 1977),
lavantage de lendettement comme une pression sur les managers (Jensen, 1986), leffet
de la dette sur les information des investisseurs de lentreprise et sur leur capacit
superviser la gestion (Harris et Raviv, 1991) et le choix du niveau de la dette comme un
signal de qualit de lentreprise (Ross, 1977, Leland et Pyle, 1977).
Bhandari (1988) a test leffet de lendettement des entreprises indiennes, mesur par
le ratio Dette/Capitaux propres, sur le rendement boursier. La priode dtude comprend
deux sous priode allant de 1948 1949 1980 1981. Lchantillon contient un nombre
daction qui varie de 331 actions 1241, avec une moyenne de 728 actions. Les rsultats
dune tude dvnements indiquent que les rendements des actions et le ratio de
lendettement sont lis positivement.
Muradoglu et Whittington (2001) ont essay dexaminer leffet du ratio
dettes/capitaux propres sur les rendements boursiers, entre 1990 et 1999, de 170 entreprises
cotes la bourse de Colombie. Les auteurs ont utilis la mthode dtude dvnements.
Les entreprises ont t classes selon le degr de leffet de levier. Les rsultats montrent
que les entreprises qui ont un faible ratio de levier financier ont affich des rendements
plus levs que les entreprises avec des ratios de levier financier levs.
Baker et Wurgler (2002) ont analys leffet de la structure financire des entreprises
amricaines cotes sur leurs rendements boursiers de 1928 1997. En utilisant la mthode
MCO, les rsultats montrent que la dette na pas dimpact sur les cours boursiers. Les
auteurs ont utilis les variables suivantes : Market to Book ratio, EBITDA, la rentabilit, la
dette, le cours boursier.
Muradoglu et Sivaprasad (2007) ont tudi limpact de lendettement sur le
rendement des actions de 2673 entreprises cotes la bourse de Londres entre 1965 et
2004. En utilisant la mthode GGM et les donnes de panel effet fixes, les rsultats
103

Chapitre III : Revue de la littrature


indiquent que leffet de levier est ngatif sur le rendement des actions. Leffet est rest
ngatif et significatif mme si dautres facteurs de risque, tels que le taux dimpt et la
concentration de lindustrie, ont t ajouts.
Les auteurs ont utilis les variables suivantes :
-

CARR : rendement des actions (variable dpendante)

Leverage : levier dendettement

Beta : le risque du march

Size : capitalisation boursire

PE : Price Earning ratio

Interest: taux dintrt.


Kit et Wang (2009) ont tudi la capacit de lendettement prvoir le rendement

boursier de 60 entreprises cotes la bourse de Hong Kong entre 1999 et 2008. Les
rsultats, dune tude dvnement et de la mthode MCO, montrent que le ratio de
lendettement ne peut pas tre utilis pour prdire les cours boursiers. Les rsultats
indiquent galement que dautres ratios, tels que le PER, Price-To-Book et la valeur de
march, sont de meilleurs indicateurs des rendements anormaux plus que le levier
financier.
Kebewar (2012) a essay danalyser leffet de lendettement sur la richesse des
entreprises, mesure par leurs profitabilits, de 1078 entreprises franaises appartenant au
secteur de la consommation pour le priode 1999 2006. Lauteur, en utilisant la mthode
des moments gnraliss (MMG), a conclu que lendettement affecte ngativement la
profitabilit. Lauteur a utilis les variables suivantes :
-

Variable dpendante (la profitabilit) : lauteur a utilis trois mesure : ROA


(rentabilit financire), Prof1 (rsultat dexploitation / total actif) et Prof2 (rsultat
avant intrts et impt / actif total).

Variables explicatives : lendettement, la garantie, limpt, les opportunits de


croissance.
Khan et al. (2013) ont essay dtudier limpact de la politique financire et de la

rentabilit financire sur le rendement boursier de 69 entreprises cotes la bourse du


Pakistan pour la priode 2003 2009. Les auteurs ont choisi le rendement des actions
comme variable dpendante et les ratios suivants comme variables explicatives : DER,
104

Chapitre III : Revue de la littrature


ROE, CFO, BPA. En utilisant la mthode MCO, les rsultats montrent que tous les ratios
financiers ont un impact positif sur le cours boursiers, ce qui signifie que la structure du
capital ainsi que la rentabilit des entreprises affectent les rendements boursiers de
lindustrie de textile pakistanaise.

105

Chapitre III : Revue de la littrature


Section 2 : La politique de dividende :
La pertinence ou la non pertinence du dividende comme dterminant de la cration
de la valeur a t fortement contest dans la littrature. Le dbat nest pas encore cltur.
Graham et Dodd (1974), Lintner (1956) et Gordon (1959) affirment que le versement du
dividende conduit laugmentation du cours boursier. Ross (1977), Bhattacharya (1979),
Hakansson (1982) et Miller et Rock (1977), montrent que si le paiement de dividendes est
pris comme un signal positif par le march, lentreprise augmentera sa valeur. Cette
conclusion a t conteste par Walter (1956). Pour lui, la dcision de payer des dividendes
est une fonction de la rentabilit et des opportunits dinvestissement.
La thorie de la non pertinence des dividendes a t largement soutenue dans la littrature.
Pour Modigliani et Miller (1961), la valeur de lentreprise est neutre vis--vis de sa
politique de dividendes. Par consquent, pour examiner la pertinence du dividende dans la
cration de la valeur actionnariale, et en particulier leffet de signalisation, tous les
dividendes pertinents et les ratios boursiers ont t pris en considration.
Gordon (1959) a examin leffet de distribution de dividende et leffet des bnfices
sur le prix de laction en estimant diffrents modles de rgression sur les entreprises de
quatre industries (produits chimiques, les aliments, les aciers et les machines-outils). Il a
utilis les variables suivantes :

Prix de laction (variable dpendante) ;

Dividendes ;

Bnfices.

Gordon a trouv que les dividendes ont une plus grande influence sur le prix de laction
que les bnfices non rpartis.
Diamond (1967) a examin limpact des dividendes et des bnfices non rpartis sur
le prix des actions pour un chantillon de 255 entreprises amricaines de huit industries
entre 1961 et 1962. Diamond a ajout lquation de Gordon le PER (Price Earning Ratio)
de trois annes. Diamond a trouv que les investisseurs ont une prfrence pour les
dividendes que les bnfices non rpartis. Il a constat aussi que dans les secteurs o les
taux de croissance taient relativement levs, les bnfices non rpartis ont t prfrs
plus que les dividendes, alors que dans les industries matures avec un taux de croissance
faible, un dollar de dividende est lgrement prfrable quun dollar de bnfices non
106

Chapitre III : Revue de la littrature


rpartis. Ceci suggre une relation ngative entre la croissance des entreprises et la
distribution des dividendes.
Elton et Gruber (1970), dans leur tude empirique selon lhypothse deffet de
clientle, ont observ le comportement du cours des actions aprs la distribution des
dividendes. Ils ont examin les actions cotes au NYSE du 1er avril 1966 au 31 Mars 1967.
Les auteurs ont constat que les prix des actions ont chut. Ils ont galement trouv quil y
a une relation positive entre le taux de rendement dune action et la baisse du prix du
dividende. Ces rsultats soutiennent donc lhypothse de leffet de clientle (cest--dire
que les investisseurs trop imposs prfrent des dividendes faibles, et vice versa), politique
de dividende et thorie des signaux.
Pettit (1972) a observ que les dclarations de dividendes communiquent des
informations prcieuses, et a montr que le march ragit positivement lannonce de
laugmentation du dividende (augmentation importante du prix des actions), et
ngativement lannonce de la baisse des dividendes (chute importante des cours
boursiers). Wooldridge (1983) a galement constat une augmentation significative
(diminution) des rendements des actions suite laugmentation (diminution) des
dividendes.
Watts (1973) a test un chantillon de 310 entreprises entre 1946 et 1967. Il a
trouv des rsultats similaires aux tudes prcdentes en ce qui concerne la relation entre le
changement de dividende et les cours boursiers et le rle informatif des dividendes. Les
entreprises utilisent la politique de dividende pour envoyer des informations, sur leurs
perspectives, au march. Ce qui explique le choix dune entreprise verser les dividendes.
De plus, la signalisation pourrait jouer un rle central dans la dtermination des politiques
de dividende des entreprises et la valeur cre leurs actionnaires.
Black and Scholes (1974) ont examin la relation entre le rendement en dividende et
le rendement des actions pour dterminer leffet de la politique de dividendes sur le cours
des actions. Ils ont construit 25 portefeuilles dactions ordinaires cotes NYSE (New
York Stock Exchange). Ils ont utilis le modle dvaluation des actifs financiers pour
tester les effets du rendement des dividendes. Black et Scholes ont conclu que les
diffrences des dividendes ne conduisent pas des diffrences dans les prix des actions.

107

Chapitre III : Revue de la littrature


Cette conclusion a apport un soutien empirique important lhypothse de neutralit de
Modigliani et Miller.
Pettit (1977) a essay dexaminer sous lexistence dun effet de clientle, les
positions du portefeuille de 914 investisseurs individuels pour le priode 1957-1967. Il a
trouv une relation positive entre lge des investisseurs et le rendement du dividende de
leurs portefeuilles et une relation ngative entre les revenus des investisseurs et le
rendement du dividende. Pettit a suggr que les investisseurs gs faible revenus ont
tendance sappuyer davantage sur leurs portefeuilles pour financer leur consommation
courante et viter les cots de transaction lis la vente dactions. Par consquent, ils ont
tendance investir dans des actions dividendes levs. Pettit galement montr que les
investisseurs qui ont des portefeuilles risque systmatique lev prfrent des actions
dividendes levs. Il a trouv un effet de clientle provoqu par la fiscalit.
Ball et al (1979) ont tudi leffet des dividendes sur la valeur des entreprises
australiennes entre 1960 et 1969. Les auteurs ont trouv quil y a un effet significatif et
positif des dividendes sur la valeur des entreprises.
Asquiter et Mullins (1983) ont tudi la raction du march aux annonces des
dividendes pour un chantillon de 168 entreprises en utilisant une rgression en coupe
transversale. Les rsultats montrent quil existe une relation positive et significative entre
laugmentation des dividendes et la richesse des actionnaires.
Keim (1985) a utilis le modle de Lintner pour estimer la relation entre le
rendement des dividendes et le rendement des actions. Il a utilis un chantillon de 429
entreprises amricaines en Janvier 1931 et 1239 entreprises en Dcembre 1978, dans son
tude, Keim a construit six portefeuilles de dividendes. Le premier portefeuille contenait
toutes les entreprises qui ne distribuent pas de dividendes. Les cinq autres ont t classs
du plus bas dividende rendement positif au plus haut. Keim a trouv une relation non
linaire entre les rendements des dividendes et les rendements des actions. En outre, Keim
a test limpact de la taille de lentreprise et la rentabilit boursire sur la relation entre les
rendements des actions et des dividendes. Il a trouv un coefficient de rendement positif et
significatif. Cependant, une relation non linaire a t constate dans le mois de janvier par
les petites entreprises. En outre, Keim a constat quil y a une relation inverse entre le

108

Chapitre III : Revue de la littrature


rendement positif et la taille de lentreprise (mesure par la capitalisation boursire). Keim
affirme quil existe un effet dimpt li au rendement.
Michaely, Thaler et Womack (1995) ont tudi pour lanne 2004 limpact des
annonces des dividendes (augmentation et diminution) sur le prix des actions. Ils ont
observ 561 vnements daugmentation de dividende et 887 vnements de diminution.
Ils ont constat que le march ragit avec optimisme concernant largumentation des
dividendes, mais le march est plus pessimiste aux annonces de diminution des dividendes.
Amihud et Murgia (1997) ont utilis un chantillon de 200 entreprises allemandes
cotes la bourse de Francfort, pour examiner la raction des cours boursiers aux
changements des dividendes. Ils ont examin 255 vnements de hausse de dividende et 51
vnements de baisse entre 1988 et 1992. Leurs rsultats soutiennent lide que les
changements de dividendes donnent des informations importantes sur les valeurs des
entreprises. Cependant les rsultats de cette tude sont incompatibles avec les modles de
signification par limpt, car les dividendes en Allemagne de cette poque ntaient pas
imposs. Selon ces modles, si les dividendes ne souffrent pas de pnalit fiscale (comme
dans le cas Allemand), le prix des actions ne devraient pas ragir aux changements de
dividendes.
Morgan et Thomas (1998) ont examin la relation entre les rendements des
dividendes et le rendement des actions dans les entreprises britanniques au cours de la
priode 1975 1993. Les auteurs ont test lhypothse base sur la taxe dont le rendement
en dividendes et le rendement des actions sont positivement lis. Les auteurs ont constat
une relation positive entre le rendement en dividende et le rendement des actions. De plus,
la taille des entreprises semble influencer cette relation. Morgan et thomas ne sont pas
donc en mesure de fournir un soutien leffet de lhypothse de fiscalit.
Dewenter et Warther (1998) ont fait une tude comparative entre les entreprises
japonaises et les entreprises amricaines concernant leffet de lannonce de dividende sur
le cours boursier. Ils ont tudi 420 entreprises amricaines et 194 entreprises japonaises
pendant la priode 1995 1997, leurs rsultats montrent que linfluence de dividende en
tant que mcanisme de signalisation au japon est nettement infrieure par rapport aux

109

Chapitre III : Revue de la littrature


Etats-Unis. Ces diffrences dans les rsultats sont dues aux diffrences des structures de
gouvernance des entreprises entre le japon et les Etats-Unis.
Ryan et al (2000) ont essay de tester leffet de signalisation des dividendes, sous
lhypothse des free cash-flows futurs, sur le changement des prix des actions des
entreprises du NASDAQ entre 1976 et 1991. Lchantillon ne contient que les entreprises
qui ont pay un flux rgulier de dividende pendant au moins les cinq dernires annes. Les
entreprises rglementes et les socits de services financiers ont t limines en raison de
pratiques comptables diffrentes. Lchantillon final comprend 69 annonces de dividendes
et 42 missions. Les auteurs se sont bass sur les variables suivantes :

Le Q de Tobin comme variable dpendante : cest le rapport entre la valeur de


march des capitaux propres et la dette de lentreprise par rapport au cot de
remplacement des actifs ;

CHGYLD : les variations du rendement de dividende ;

DYDUM : variable muette pour le rendement du dividende.

Les auteurs ont utilis une rgression en coupes transversales par lestimation de la
mthode des moindres carrs et une mthodologie dtude dvnements pour contrler les
fluctuations du risque spcifique autour des variations de lannonce ou de lomission de
dividendes. Les rsultats montrent quil existe un effet positif de signalisation des
dividendes mais ngatif des free cash-flows.
Grullon et al (2002) ont tudi les variations des dividendes et les variations dans le
risque systmatique. Les auteurs ont examin aussi les changements dans la rentabilit et
ont reli ce rsultat aux variations du risque. Lobjectif de cet article est dutiliser ces
rsultats pour comprendre le contenu informatif des changements des dividendes.
Les auteurs ont utilis un chantillon de 7642 annonces de dividendes des entreprises de
NYSE et AMEX entre 1967 et 1993. Le choix de la priode est limite par lexigence
quau moins quatre annes de donnes soient disponibles avant et aprs la date dannonce
du dividende. Lchantillon obtenu contient 6248 annonces daugmentation de dividendes
et 1358 annonces de diminution de dividendes pour un total de 7642 annonces de variation
de dividendes.
Les auteurs ont utilis les donnes, examiner, suivantes :
Le total des actifs ;

110

Chapitre III : Revue de la littrature


Le bnfice dexploitation avant dprciation et amortissement ;
Le bnfice net avant lments extraordinaires ;
Les dpenses en immobilisation,
La valeur comptable des actions ordinaires ;
Trsorerie et placement court terme.
Les rsultats de la rgression montrent que les entreprises qui augmentent les dividendes
connaissent une baisse significative de leur risque systmatique, tandis que les entreprises
qui rduisent les dividendes connaissent une augmentation significative de ce risque. Cette
diminution se traduit par un dclin conomique important du cot du capital. Les rsultats
montrent galement que les entreprises qui augmentent les dividendes connaissent une
baisse significative des actifs (et pas seulement la baisse de la croissance des bnfices), ce
qui est cohrent avec la baisse du risque systmatique. En effet, les principales conclusions
affirment que laugmentation du dividende est associe une baisse ultrieure de la
rentabilit, ainsi les cours des actions des entreprises, qui distribuent des dividendes,
semblent diminuer de plus en plus.
Enfin, les entreprises qui distribuent des dividendes de plus en plus, maintiendront leur
niveau actuel de dpenses en immobilisation dans lavenir, alors que le niveau de trsorerie
et les placements court terme ont tendance baisser. Ces rsultats rejettent fermement les
implications des modles de signalisations des flux de trsorerie.
Ltude de Lonkani et Ratchusant (2005) teste leffet de signalisation des dividendes
sur la performance de 123 entreprises cotes la bourse de Thalande entre 1994 et 2004.
Les auteurs ont utilis des prvisions des dividendes comme point de repre. Les variables
utilises sont les suivantes :

EPS comme variable dpendante : variation des performances ou bnfices


par actions futurs,

DIV : diffrence entre le paiement du dividende rel et le paiement du


dividende anticip,

EYS

j, t-1 :

le rendement des gains des actions observ t-1 en utilisant le

bnfice par action la fin de lanne t-1 divis par le cours de laction de la
mme priode.

111

Chapitre III : Revue de la littrature


Les auteurs ont examin, en premier lieu, en utilisant une rgression sur donnes de panel,
la relation entre les variations de dividende et le rendement futur des entreprises. Ensuite,
ils ont tudi le prix des actions durant lannonce du dividende.
Les rsultats montrent que le dividende peut tre utilis pour signaler la performance future
des entreprises, ceci a un effet positif sur le prix des actions. Les auteurs affirment que le
dividende est un signal complet .
Larticle de Grullon et al (2005) est consacr ltude de leffet de la variation des
dividendes sur les bnfices futurs et la rentabilit des entreprises cotes la bourse de
New York (NYSE) et la bourse dAmrique (AMEX), pendant le priode 1963 1997. En
utilisant un modle linaire, les auteurs ont essay dexaminer leffet de la variation des
dividendes ( DIV) sur les variables suivantes :

ROE : Return On Equity ;

ROA : Return On Asset ;

MV/BV : Market-To-Book Ratio

Les rsultats montrent que ni les bnfices futurs des entreprises, ni la rentabilit ne sont
affects par la variation de paiement des dividendes.
Le but de ltude de Andres et al (2007) est de mesurer la raction du cours des
actions lannonce du versement de dividendes en utilisant une mthodologie dtude
dvnements standards et lestimation OLS sur donnes de panel a effets alatoires.
Lchantillon de ltude est base sur lensemble des entreprises de lindice DAX, MDAX
et SDAX, cest--dire les 150 plus grandes entreprises allemandes cotes en bourse, entre
1996 et 2006. Les variables utilises sont les suivantes :

CAAR : variable dpendante ; cest le rendement des actions ;

MC : capitalisation boursire ;

DIV - ERR : erreur de lestimation de dividende ;

DIV - CHGN : variation du rendement du dividende ;

DIV - Y : rendement du dividende.

Les rsultats indiquent que le rendement des actions est significativement li aux annonces
des dividendes.
Travlos et al. (2009) ont utilis un chantillon de 80 annonces daugmentation de
dividende et 39 annonces de diminution pour les entreprises cotes la bourse de Chypre
112

Chapitre III : Revue de la littrature


pendant la priode de 1985 1995. Les auteurs ont examin la raction du march
lannonce des dividendes et ont trouv que les rendements des actions sont positifs et
significatif.
Daprs la plus part des rsultats empiriques de ces tudes, il semble y avoir un
accord gnral qui stipule que les cours des actions suivent la mme direction que celle des
annonces de changement de dividendes. Laugmentation (diminution) des dividendes
entrane une augmentation significative (diminution) des cours boursiers. Ceci veut dire
que le dividende constitue un bon signal.
La question de lhypothse des cots dagence comme une explication de la politique
de dividende de lentreprise a t largement aborde dans la recherche empirique.
Lang et Litzenberger (1989) ont test un chantillon de 429 annonces de dividende
pour les entreprises amricaines pour la priode 1979-1984. Les auteurs ont utilis le q de
Tobin pour distinguer les dcisions des entreprises concernant le surinvestissement. Si q<1,
lentreprise a opt pour le surinvestissement. Les entreprises qui ont un q de Tobin faibles,
augmentent leurs dividendes pour rduire les flux de trsorerie qui auraient t investis
dans des projets VAN ngative, ce qui entraine une diminution des cours boursiers,
linverse ; une diminution des dividendes entrane laugmentation du risque des problmes
de surinvestissement. Cette rflexion est conforme lhypothse des flux de trsorerie
disponible.
Lang et Litzenberger ont remarqu que le rendement des actions, pour les entreprises qui
ont Q < 1, tait significatif pour laugmentation et la diminution des dividendes. Les
auteurs affirment que les changements de dividendes pour le surinvestissement signalent
des informations sur les politiques dinvestissement. Lang et Litzenberger soutiennent
lhypothse des Free Cash Flows, et affirment que lhypothse des fonds excdentaires est
meilleure pour lexplication de la raction des cours boursier vis--vis des changements de
dividende.
Jensen et al. (1992) ont appliqu la mthode des moindres carrs sur 565 entreprises
en 1982 et 632 entreprises en 1987. Le but de leur article est dexaminer les dterminants
des diffrences transversales dans les relations dagence des entreprises, la dette et la
politique de dividende. Le rsultat est compatible avec celui de Rozeff (1982) qui affirme
que la politique de dividende nest optimale que si les cots dagence seront rduits.

113

Chapitre III : Revue de la littrature


Holder et al. (1998) ont tudi 477entreprises amricaines au cours de la priode de
1980 1990. Ils ont trouv que les cots dagence et la distribution des dividendes sont
ngativement lis.
Saxena (1999) a examin un chantillon de 235 entreprises rglementes et 98
entreprises non rglementes cotes la bourse de New York au cours de la priode de
1981 1990. Lauteur soutient les conclusions de Holder et All (1998).
La Porta et al. (2000) ont examin plus de 400 entreprises de 30 pays travers le
monde y compris des marchs mergents. Lauteur a fourni un soutien empirique pour
lhypothse des cots dagence. Tout dabord, lauteur a divis les pays en deux
catgories : Les pays qui ont fourni une bonne protection juridique pour les actionnaires
minoritaire, et les pays ou les actionnaires ont eu une mauvaise protection lgale. Ensuite,
il a analys leffet de la protection des investisseurs sur le versement des dividendes et a
test deux modles dagence alternatifs : le modle outcome et le modle substitue .
Le premier modle est impliqu que dans les pays avec un systme de protection juridique
efficace, les actionnaires ont donc plus de droit et peuvent forcer les gestionnaires leur
verser des dividendes. Les auteurs ont conclus que plus la protection des actionnaires est
efficace, plus les dividendes sont pays.
Le deuxime modle prvoit que quand les entreprises ont besoin daller au march des
capitaux pour lever des fonds externes, ils peuvent utiliser les dividendes pour signaler la
bonne rputation de lentreprise. Dans les pays faible protection des actionnaires, le
versement des dividendes peut servir comme un substitut cette protection.
Les rsultats de La Porta et al sont cohrents avec lhypothse des cots dagence. Ils
affirment que le dividende peut tre utilis pour rduire les conflits entre les actionnaires et
les dirigeants, ce qui maximise la richesse des actionnaires.
Al-Malkawi (2005) a appliqu les modles de donne de panel et les spcifications
Tobit et Probit pour les socits cotes la bourse dAmman pour la priode de 19892000. Ses rsultats soutiennent lhypothse des cots dagence.
Dautres tudes empiriques ont examin la thorie de lagence des flux de trsorerie
disponibles et ont trouv peu ou pas de soutien pour lhypothse de lexcdent de
trsorerie.

114

Chapitre III : Revue de la littrature


Howe et al. (1992), en utilisant un chantillon de 55 appels doffres et 60 annonces
de dividende entre 1979 et 1989, montrent quil n y a pas de relation entre Q de Tobin et la
raction des cours boursiers vis--vis des annonces de dividendes. Ce qui contredit les
rsultats de Lang et Litzenberger.
Denis et al. (1994) ont tudi un chantillon de 592 daugmentation de dividende et
785 de diminution de dividende entre 1962 et 1988. Ils ont examin la relation entre le Q
de Tobin et le rendement de dividende, et ont trouv une relation ngative. En outre Denis
et al ont examin le niveau de dpenses en immobilisations pour les entreprises faible et
haut Q. Ils ont observ que les entreprises qui ont Q<1 ont augment leurs investissements
suite des hausses de dividende et vice versa. Ce rsultat contredit lhypothse de
surinvestissement.
Yoon et Starks (1995) ont utilis un chantillon de 4179 annonces de dividende pour
les entreprises cotes la bourse de New York au cours de la priode 1969-1988. Les
auteurs sont arrivs la mme conclusion que cette de Denis et al.
Dans une tude plus rcente, Lie (2006) a examin lhypothse de Free Cash Flows
en utilisant un large chantillon de dividendes spciaux, annonces daugmentation de
dividendes rguliers, et des appels doffres. Il a trouv peu de prvus lappui de
lhypothse de cot dagence. Lie suggre que ni les petits dividendes spciaux ni
laugmentation

de

dividendes

rguliers

pourraient

rsoudre

le

problme

de

surinvestissement. Ce rsultat est incompatible avec lhypothse de lagence des Free cash
flows.
Kappoor (2009) a examin la relation qui existe entre la richesse des actionnaires et
le paiement des dividendes pour les entreprises indiennes. Ltude se concentre sur trois
secteurs, secteur de linformatique, secteur de grande consommation et le secteur des
services. La priode dchantillonnage est de 2000 2008. Lacteur a utilis la technique
des donnes de panel. Cette tude a test empiriquement la thorie des cots dagence, le
modle de Lintner et la signalisation des dividendes laide dun cadre de divers modles
conomtriques. Pour test le modle de Lintner, lauteur a essay en premier lieu de
comprendre la relation entre les dividendes et les gains des entreprises. Il a effectu une

115

Chapitre III : Revue de la littrature


analyse de rgression linaire multiple estime sur donnes de panel effets fixes. Il a
utilis ensuite la technique danalyse de rgression polynomiale quadratique.
Pour analyser limpact des annonces de dividendes sur la richesse des actionnaires dans les
secteurs slectionns de lInde, une approche dtude dvnements a t utilise. Lacteur
a utilis 168 annonces de dividendes pour le secteur de technologie et de linformatique, et
199 et 202 annonces pour les secteurs de grande consommation et des services
respectivement.
Les rsultats montrent que dans le secteur de grande consommation, leffet de signification
de dividende est prsent. Lauteur ajoute que les entreprises de ce secteur suivent des
paiements de dividende stables et que les dirigeants sont hsitants couper ces paiements
une fois quils sont lancs. Cette rticence conduit des dividendes qui sont lis la
rentabilit long terme de lentreprise, le secteur de linformation et le secteur des services
sont caractriss par des paiements levs. Lauteur affirme quil existe des diffrences
sectorielles qui influent sur les dterminants de la politique de dividende et de lentreprise.
Un facteur qui peut tre pertinent pour une industrie devient inutile, et cela en fonction des
caractristiques de lindustrie comme la phase de croissance, le rgime de proprit, la
taille, le risque systmatique et la variabilit des gains.
Les rsultats de la rgression rvlent une relation ngative est significative entre les
bnfices non rpartis et les dpenses en immobilisations. Les rsultats indiquent
galement une relation ngative entre la liquidit et le ratio de distribution des dividendes.
Lauteur a trouv que ce ratio est positivement li au risque et la rentabilit long terme
de lentreprise. Lauteur affirme que les entreprises du secteur de grande consommation
sont peu endettes, ce sont des entreprises trs liquides, donc toute augmentation de la
proportion de la dette dans la structure du capital ne fait pas pression sur la capacit de
lentreprise payer des dividendes. Une relation positive est significative a t obtenue
entre le taux dendettement et le ratio de distribution travers les rsultats. Cette relation
peut tre attribue du fait que les entreprises de ce secteur utilisent les dividendes pour
apaiser les conflits qui peuvent surgir entre les obligatoires et les actionnaires avec une
augmentation du ratio fonds propres / dettes comme un moyen de signalisation de la
proprit des actionnaires. Cela reflte quil y a moins dasymtrie informationnelle dans
ce secteur.

116

Chapitre III : Revue de la littrature


Les rsultats montrent aussi quil existe une relation ngative entre la rentabilit et le
paiement des dividendes ; les problmes dagence ne sont pas donc pertinents. Le
mcanisme de distribution de dividende peut tre moins ncessaire dans ce secteur.
Les entreprises de TI sont faiblement ou nullement endettes, la variable de la dette ne peut
tre un dterminant important de la distribution de dividendes. Par consquent, le facteur
du risque financier systmatique nest pas merg comme un facteur essentiel affectant les
taux de distribution de dividendes des entreprises dans le secteur des T I.
Les rsultats indiquent que dans les entreprises de service la rentabilit nest pas un facteur
dterminant de la distribution de dividende. Les entreprises dans ce secteur nutilisent pas
les dividendes pour signaler la prosprit des actionnaires.
Les rsultats montrent aussi quil existe une relation ngative entre la croissance et les
opportunits dinvestissement et le ratio de distribution. Lauteur confirme quil existe une
relation ngative entre la taille de lentreprise et le ratio de distribution dans le secteur des
services. Lanalyse de ltude dmontre que linfluence de la structure de la proprit sur la
politique de dividendes est htrogne. LInde est un pays caractris par la protection des
investisseurs do les conflits dagence ne sont pas si graves et le paiement des dividendes
ne peut pas tre essentiel pour attnuer les conflits dagence. Lauteur a trouv a travers
son tude que les dividendes ne crent pas toujours des rendements anormaux pour les
actionnaires du fait que le dividende annonc est infrieur aux attentes des investisseurs.
Enfin, lauteur a conclut que les dclarations de dividendes crent la richesse aux
actionnaires dans le secteur de grande consommation et de services. Ainsi les actionnaires
prfrent la distribution des dividendes.

117

Chapitre III : Revue de la littrature


Section 3 : La rentabilit des entreprises:
La rentabilit des entreprises est considre comme un moteur trs important de la
relation qui peut tre amliore par la ralisation dconomies dchelles pertinentes.
Toutefois, la rentabilit est elle-mme fonction de la performance et une condition
pralable la cration de valeur et le dterminant le plus important pour le rendement des
actionnaires. Par consquent, quand les entreprises augmentent leurs rentabilits, elles
seront en mesure daugmenter significativement leur capitalisation boursire. Pour
examiner leffet de la rentabilit sur la valeur actionnariale, des ratios de rentabilit et
defficacit pertinents ont t pris en considration.
Manao et Nur (2001) ont tudi, pour la priode 1997 1998, la relation entre les
ratios financiers et les rendements des actions pendant la crise conomique en Indonsie en
ajoutant la taille de lentreprise comme variable. Ils ont utilis un chantillon de 120
entreprises industrielles cotes sur BEJ2004. Les auteurs ont utilis huit ratios financiers
(Quick ratio = Actif court terme / passif court terme, Total Asset Turnover ratio
(TATO), Current Liabilities to Total Asset (CLTA), Long-term Debt To Capital Asset ratio
(LOTA), Guggenheim Enhanced Equity (GPM) ratio, ROE, Price-Book Value (PBV) ratio
et le bnfice par action (BPA)). Ces entreprises ont t divises en rois catgorie de taille
(petite, moyenne et grande) sur la base de lactif total. Les rsultats, dune tude
dvnements, montrent que le BPV et BPA ont une influence significative sur tous les
modles.
Johnson et Soener (2003) ont analys 478 entreprises aux Etats-Unis au cours de la
priode 1982 1998 et ont conclu que les entreprises de grandes taille, rentables et avec
des dpenses de publicit de haut niveau ont un meilleur rendement boursier.
Kennedy (2003) a men une tude sur les entreprises italiennes pour pouvoir
examiner limpact des ratios financiers sur le cours des actions. Il a constat que quelques
ratios calculs ont eu un impact sur le prix des actions. Il a conclu que dautres variables
ont galement un impact significatif sur le cours boursier. Aprs lanalyse de son rsultat,
lauteur montre que mme si la situation dune entreprise affecte les cours boursiers, mais
les ratios nont toujours dimpact sur le prix des actions.

118

Chapitre III : Revue de la littrature


Hasheesh (2003) a examin le rle de linformation comptable sur les variations du
cours boursier. Il a utilis 40 entreprises cotes Amman Security Exchange pour lanne
2003. Les rsultats ont montr quil existe une relation positive et significative entre le prix
des actions et la rentabilit financire, rentabilit conomique et le ratio Pay-out. Les
rsultats ont galement montr une relation ngative entre le prix des actions, les ratios
immobilisations / total actif, Total crances / trsorerie, et le ratio Total salaire / Dpenses.
Anggraini et al. (2004) ont examin leffet des variables fondamentales sur le
rendement anormal pendant la priode de la crise et la priode de non-crise. La priode de
la recherche est de 1995 2002, o lanne 1998 est considre comme priode de crise.
Les auteurs ont utilis sept variables fondamentale : linventaire des stocks, les comptes
dbiteurs, la marge brute, les charges commerciales et administratives, provisions pour
crance douteuses, le taux dimpts et les comptences daudit. Les rsultats montrent
quen priode de crise, le bnfice brut affecte le rendement anormal, tandis que dans les
priodes de non-crise, les ratios financiers et les comptences daudit ont une influence
significative sur le rendement anormal. Les auteurs affirment quil y a une faible capacit
des signaux pour expliquer la variabilit du rendement sur le march des capitaux.
Sparta et Februwaty (2005) ont tudi leffet de ROE, BPA et CFO (Cash-Flow
From Operation) sur le rendement des cours boursiers en utilisant 32 entreprises
industrielles cotes BEJ entre 1999 et 2002. Les rsultats du MCO montrent que
seulement le ROE qui a une influence significative sur la rentabilit boursire, tandis que
le BPA et CFO ont un effet ngatif sur le prix des actions.
Kennedy (2005) a analys leffet de la ROA, ROE, BPA, la marge bnficiaire, la
rotation des actifs, le ratio Debt To Asset et le DER sur la rentabilit boursire en utilisant
un chantillon dactions de lindice LQ45 en Beijing entre 2001 et 2002. Les rsultats, de
la mthode MCO, indiquent que le TATO, ROA, BPA et DER ont un effet positif, tandis
que ROE et DTA ont un effet ngatif sur la valeur des actions.
Mais (2005) a effectu en 2004 une tude sur leffet des ratios financiers, y compris
le Net Profit Margin (NPM), ROA, ROE, DER et BPA, sur le cours des actions des
entreprises cotes sur lindice islamique de Jakarta. Lauteur a utilis la mthode MCO.

119

Chapitre III : Revue de la littrature


Les rsultats montrent que toutes les variables sauf le DER ont un impact positif sur le
cours des actions.
Hobarth (2006) a tudi la corrlation entre les indicateurs financiers et le rendement
des entreprises viennoises cotes pendant 19 ans laide de 17 indicateurs financiers et
trois variables qui mesurent le rendement de lentreprise, savoir la performance du
march (valeur boursire), le rendement des flux de trsorerie (dividendes en espces), et
la rentabilit (ROI). Les rsultats montrent que les entreprises ayant un faible ratio MarketTo-Book, une efficace gestion de fonds de roulement, une faible liquidit, plus de fonds
propres et moins de dettes, et des bnfices non rpartis levs, ont une rentabilit leve
mesure par le ROI. Les entreprises ayant plus de dettes et moins de fonds propres, faible
total des actifs et des bnfices non rpartis ont un meilleur rendement des flux de
trsorerie (mesure par le dividende en espces). En outre, les entreprises ayant un faible
ratio Market-To-Book, plus de fonds propres et moins de dettes, total actif faible, et la
marge EBIT leve ont un meilleur rendement du march (mesur par la variation des
cours boursiers).
Daniati et Suhairi (2006) ont montr que les flux de trsorerie provenant des activits
dinvestissement, le bnfice brut et la taille de lentreprise ont un effet significatif sur le
rendement des actions. Dautre part, les flux de trsorerie provenant des activits
dexploitation naffectent pas le rendement des actions. Les auteurs ont appliqu une
mthodologie dtude dvnements sur les entreprises amricaines cotes en bourse
durant lanne 2005.
Meythi (2006) a tudi 100 entreprises manufacturires de BEJ (Beijing Capital
Land) durant le priode 1999 2002 et a conclu que les flux de trsorerie provenant des
activits dexploitation naffectent pas les cours des actions.
Roswati (2007) a tudi, pour la priode 1996 2006, leffet de la CR, TATO, DER,
ROE, PBA et BPV sur la rentabilit boursire de cinq industries, notamment la vente au
dtail, lalimentation, tabac, lautomobile et des produits pharmaceutiques. Les rsultats,
de la mthode MCO, montrent que les ratios importants de lindustrie de vente en dtail
sont ROE, BPA et PBV, dans lindustrie de lalimentation sont BPA et PBV, dans
lindustrie du tabac sont CR, TATO, DER, BPA et PBV, dans lindustrie de lautomobile

120

Chapitre III : Revue de la littrature


sont DER, ROE, BPA et PBV, tandis que dans lindustrie des produits pharmaceutiques
sont CR, BPA et PBV. Gnralement, dans les cinq industries, les ratios influenant les
cours boursiers sont TATO, DER < BPA et PBV. En outre, ltude montre que le
changement du prix des actions peut toujours tre correctement expliqu par des ratios
financiers entre 1 et 3 mois aprs la publication du rapport financier annuel.
Hamzah (2007) a analys la corrlation entre les ratios financiers y compris le ratio
de liquidit, le ROI, le taux dactivit (rotation de lactif total), ratio de solvabilit (dettes /
capitaux propres), ainsi le gain en capital (perte) et les dividendes pour 135 entreprises
industrielles cotes la bourse de Jakarta, pour la priode 2000 -2005. Les rsultats sont
significatifs.
Taani et Banykhaled (2011) ont essay dexaminer leffet de linformation
comptable sur la valeur de lentreprise, mesure par le bnfice par actions (BPA), sur 40
entreprises cotes la bourse dAmman entre 2000 et 2009. Les auteurs ont utilis la
mthode de rgression multiple et les modles de rgression pas--pas. Les variables
utilises sont les suivantes :
- PBA : variable dpendante
- ROE : rentabilit financire
- DER : ratio de levier financier (Debt of Equity Ratio)
- NPM: Net Profit Margin
- TATO: Total Asset Turnover
- PBV: Price To Book Value
- TA : Total asset
- CFO/sales: Cash-flow from Operation/ sales.
Les rsultats montrent que les ratios ROE, PBV, CFO/sales et le DER ont un impact
significatif sur le bnfice par actions.
Dlacido et Menaje (2012) ont essay dexaminer si le BPA et le ROA ont une
influence importante sur le prix de laction des entreprises cotes en bourse du Philippines.
Les auteurs ont utilis les rapports financiers de lanne 2009 de 50 entreprises cotes. Les
rsultats du test de Spearman ont rvl une forte corrlation positive entre BPA et le prix
de laction, mais une faible corrlation ngative entre le ROE est le cours boursier. Les

121

Chapitre III : Revue de la littrature


rsultats de la rgression multiple ont montr que le modle choisi a t en mesure
dexpliquer 73% de la variation moyenne des cours de laction.
Kabajech et al. (2012) ont examin la relation entre ROA, ROE et ROI ensemble et
sparment avec les cours boursiers de 23 entreprises dassurance publiques cotes la
bourse dAmman, de 2002 2007. En utilisant une estimation sur donnes de panel, les
rsultats montrent que le ROA, ROE et ROI (ensembles) ont un effet positif sur le cours
boursiers, mais lorsque les ROA et ROI sont spars, ils ont un impact positif mais faible.
En revanche, le ROE seul na aucun effet sur les cours boursiers.
Irungu (2013) a essay dtudier leffet des indicateurs de la rentabilit financire sur
le prix des actions des banques commerciales du Kenya. Lauteur a appliqu une
rgression conomtrique sur 10 banques cotes Nairobi Securities Exchange, pour
lanne 2011. Il a test leffet de la rentabilit financire, le ratio taille / total actif, les
dettes et le ratio cot / revenu. Les rsultats sont significatifs.

122

Chapitre III : Revue de la littrature


Section 4 : Les autres travaux empiriques:
La recherche dune relation entre le march financiers et les tats financiers trouve
son origine dans les travaux de Ball et Brown (1968) o ils ont examin la relation entre le
revenu et le prix des actions. Depuis, de nombreuses autres tudes ont dmontr quil
existe une relation positive entre les bnfices et les cours boursiers. En utilisant des
mthodologies diffrentes, un nombre considrables dtudes ont t menes tudier la
relation entre les rsultats comptables des entreprises et les rendements boursiers.
Rappaport (1981), en essayant de mettre en vidence les limites du bnfice par action, a
ralis une tude sur les entreprises de Standard & Poors 400. Les rsultats montrent pour
la majorit des entreprises, labsence de corrlation entre la rentabilit des titres et le
bnfice par action. Selon Rappaport, ce rsultat est d aux imperfections de lindicateur
cens mesurer la performance de lentreprise.
Lam (2002) a test leffet de la taille, le ratio Book-To-Market Equity, le et le PER
sur les rendements des actions de 100 entreprises cotes la bourse de Hong Kong pour la
priode de Juillet 1984 Juin 1997. Les rsultats montrent que le nexplique pas les
rendements. Mais la taille de lentreprise, le ratio Market-To-Book et le PER ont un effet
efficace sur la variation des rendements boursiers. Lauteur suggre que le modle trois
facteurs (Taille, Market-To-Book, PER) peut tre servi comme proxy de risque au lieu de
pour la bourse de Hong Kong. Lauteur sest bas sur le modle de Fama et French (1993)
et a utilis la mthode MCO.
JALAJA (2010) dans son tude a essay dexaminer la cration de la valeur
actionnariale (MV/BV) dans les socits indiennes. A cet effet, un chantillon de 50
socits, reprsentant dix secteurs industriels pour une priode de cinq ans compter de
2002-2006 ont t analyses. Le test t de Student est utilis pour tester l'hypothse,
d'examiner et d'interprter la cration de valeur actionnariale entre les deux ensembles de
donnes, c'est dire, socits d'ancienne gnration (Les socits reprsentant les secteurs
de l'industrie Ol & Gaz, acier, textile, sucre et le ciment) et de nouvelle gnration
(socits

reprsentantes

les

secteurs

de

l'industrie

informatique,

produits

pharmaceutiques, produits de grande consommation, automobiles et biens d'quipement).


Les rsultats montrent que les socits d'ancienne gnration crent plus de valeur aux
actionnaires que de nouvelles entreprises de production.
123

Chapitre III : Revue de la littrature


Le test Pearson (r) est utilis pour tester l'hypothse pour dterminer le degr de corrlation
entre Capitalisation du march et cration de valeur actionnariale. Les rsultats montrent
quil existe une corrlation positive entre la capitalisation boursire et la cration de valeur
actionnariale dans 44 entreprises sur un chantillon de 50 entreprises, mais le degr de
corrlation varie. Les donnes empiriques ont galement prouv que la cration de valeur
ne dpend pas de la taille de l'entreprise (mesure en termes de capitalisation boursire). Il
est aussi rvl que la cration de valeur est leve dans les entreprises moyenne et faible
capitalisation, et faible en haute capitalisation des entreprises.
Larticle de Poulain-Rehm (2005) consiste mesurer linfluence de laffectation du
free cash-flow au remboursement de la dette, dune part, et la distribution de dividendes,
dautre part, sur la cration de valeur actionnariale, grce un chantillon de 138
entreprises franaises cotes, sur une priode dinvestigation de cinq ans, de 1997 2001,
partir de variables oprationnalises sur la base de valeurs comptables et/ou de march.
Une mthodologie statistique explicative, reposant sur des analyses de rgression : une
rgression intgrant lensemble des variables ( modle complet), une rgression pas
pas (stepwise) et une rgression descendante (backward), et distinguant entreprises
faibles opportunits et fortes opportunits de croissance, a t mise en uvre. Cette tude
est base sur les variables suivantes :
1. La variable explicative centrale : le free cash-flow et son affectation
cette fin, sont prises en compte deux variables indpendantes, conformment aux
hypothses poses :
sagissant de laffectation au service de la dette : est rapport au montant de free cashflow global (sur la priode 1997-2001), le remboursement en capital de la dette financire
totale (moyen et long terme, mais aussi court terme) ainsi que les charges dintrt (sur la
priode 1997-2001) ;
sagissant de laffectation sous forme de distribution de dividendes : est rapport au
montant de free cash-flow global (sur la priode 1997-2001), le versement total de
dividendes effectu (sur la priode 1997-2001).
2. Les variables dinvestissement et de financement
3. Les opportunits de croissance : la dette ou la distribution de dividendes

124

Chapitre III : Revue de la littrature


4. Les variables conomiques : la croissance du chiffre daffaires sur la priode 1997-2001
et la marge brute dexploitation, qui rapporte lexcdent brut dexploitation au chiffre
daffaires (niveau moyen sur la priode 1997-2001).
5. La structure dactionnariat : les entreprises de lchantillon ont t classes en deux
catgories, les patrimoniales et les familiales, dun ct, les managriales et les contrles
de lautre.
6. La taille et le secteur dactivit : La variable taille a t oprationnalise par le
logarithme du total des actifs (valeur moyenne sur la priode 1997-2001).
7. La variable dpendante : la cration de valeur actionnariale Market Value Added .
Les rsultats montrent que ni lendettement, ni la distribution de dividendes ne
permettraient de rduire le niveau des ressources en excs dans un sens favorable la
maximisation de la valeur.
Fiordelisi et Molyneux (2006) dans leur article examinent les dterminants de la
cration de valeur actionnariale (EVA) pour un large chantillon de banques europennes
cotes et non cotes entre 1995 et 2002. Les auteurs ont tudi s'il existe des diffrences
dans la cration de valeur entre les banques cotes en bourse et non cotes, et aussi entre
les banques de type de proprit diffrente (commerciale, d'pargne et banques
coopratives). Ils ont appliqu l'approche de la frontire stochastique et la mthode des
moindres carrs gnraliss (MCGR).
Les auteurs se sont concentrs sur les caractristiques suivantes pour dterminer la
valeur actionnariale:
1) les cots et des bnfices;
2) la satisfaction des clients;
3) la satisfaction au travail ou d'un employ;
4) le risque de crdit;
5) le risque oprationnel;
6) la structure financire ;
7) la structure du march bancaire.
Les rsultats montrent que le cot et les rendements de la banque ont une influence
positive sur la cration de valeur actionnariale. Ils ont trouv aussi d'autres facteurs qui ont
un impact positif sur la cration de valeur comprennent des dposants et la satisfaction des
emprunteurs, la concentration du march et les cots sociaux. Ils expliquent la relation
125

Chapitre III : Revue de la littrature


positive entre les dpenses du personnel et la cration de valeur comme une consquence
de la hausse des charges refltant une meilleure qualit pour satisfaire les employs de la
banque qui, leur tour bnficient une plus grande cration de valeur. galement les
banques cotes ne crent pas mieux de valeur actionnariale que les banques non cotes.
Pandey (2005) a essay de tester les dterminants de la valeur actionnariale, en
particulier la rentabilit et la croissance du bnfice, de 220 entreprises cotes la bourse
de Kuala Lumpur, entre 1994 et 2002. Lauteur a utilis les donnes de panel et la mthode
GGM. Les variables utilises sont les suivantes :
- M/B ratio : valeur dpendante
- DPS : le dividende par action
- Growth (EPS) : le bnfice par action
- ROE ; la rentabilit financire
- Size ; total de lactif
- Business risk : le
- Leverage : lendettement
- Free cash-flows ratio
- Capital intensity: Dividende / Actif total.
Les rsultats montrent quil existe une forte relation positive entre la rentabilit et la valeur
actionnariale. La croissance des bnfices (Growth) est ngativement lie avec la valeur
actionnariale. Tandis que la rentabilit associe la croissance a un impact positif sur la
valeur. Les rsultats indiquent galement quil existe une relation ngative entre le ratio
M/B et la taille de lentreprise, mais une relation positive avec le coefficient , capital
intensity et lendettement.
Fiordelisi (2007) a essay de dvelopper une nouvelle mesure de la performance des
banques qui est dfinie comme la valeur pour lactionnaire (variation EVA/capital
investi), et savoir si la valeur des cots et des bnfices influe significativement sur la
cration de la valeur. Lauteur a utilis un large chantillon de banques franaises,
allemandes, italiennes et britanniques (cotes et non cotes) au cours de la priode 1997
2002 en utilisant la mthode des frontires stochastiques et la mthode des moindres carrs
gnraliss (MMCG).

Lauteur a essay aussi de faire une comparaison entre les

126

Chapitre III : Revue de la littrature


anciennes mesures de performance et sa nouvelle mesure. Les variables utilises sont les
suivantes :
-

Variation EVA/capital investi: valeur dpendante

Les cots

Les profits

Les rsultats montrent quil y a un effet positif mais limit du cot et du profit sur la
cration de la valeur actionnariale et que la nouvelle mesure explique mieux la cration de
la valeur pour lactionnaire.
Fiordelisi et Molyneux (2010) ont fourni une tude approfondie sur les dterminants
de la cration de la valeur actionnariale dans les banques europennes de 12 pays durant la
priode 1998 2005. Les variables utilises sont les suivantes :
-

LEVA

Les bnfices

Le capital investi

Le cot du capital investi

Les dpenses

La taille de la banque

Risque de perte de crdit

Risque du march

Risque de liquidit

Le levier financier

Endettement bancaire

En utilisant un panel dynamique, les rsultats montrent quil y a une relation positive et
significative entre la rentabilit et la valeur actionnariale, une relation positive entre les
pertes de crdit et la valeur actionnariale, le levier financier a un impact ngatif sur la
valeur, pas de lien entre lEVA et le risque de liquidit, le risque du march a un effet
ngatif sur lEVA, relation positive entre la taille et lEVA, et enfin un lien positif entre
lendettement bancaire et lEVA.
Ben Naceur et Goaied (2007) ont essay dtudier, durant la priode 1990 1996, le
processus de la cration de la valeur dans le march boursier tunisien, en utilisant un
chantillon de plus de 90% des socits cotes. Les rsultats, du modle Probit effets

127

Chapitre III : Revue de la littrature


alatoires estim sur donnes de panel dsquilibr, montrent que la cration de la valeur
est positivement et significativement affecte par la politique de dividende et le facteur
rentabilit, mais aucune cration de valeur nest affecte par la taille de lentreprise.
Les variables utilises sont les suivantes :
-

MV/BV

ROE

Dettes financires

Pay-Out

La taille de lentreprise

Les rformes financires


Asogwa (2009) a effectu une tude empirique sur les dterminants de la cration de

la valeur pour lactionnaire (MV/BV) des banques cotes au Nigerian Stock Exchange
pour la priode 2004 - 2008. Fondamentalement, il a test lhypothse de la politique
financire, lhypothse de la politique de dividendes, lhypothse de la rentabilit et les
bnfices ainsi que des variables comme la taille, lge et la structure de la firme.
Les rsultats, du modle Probit effets alatoires estim sur donnes de panel dsquilibr,
indiquent que la politique de dividendes est plus importante pour la cration de la valeur
que la rentabilit financire et la croissance des bnfices, et que la taille et lge des
entreprises nont pas deffet sur la valeur actionnariale.
A travers son tude, Oladele (2013) a essay didentifier les dterminants de la
cration de la valeur dans le secteur bancaire nigrien entre 2000 et 2009. Lauteur a
appliqu la mthode des moindres carrs ordinaires sur donnes de panel pour 21 banques
cotes la bourse de Nigria (NSE). Les rsultats montrent que la valeur actionnariale est
affecte uniquement par la rentabilit et la politique de dividendes.
Lauteur a utilis les variables suivantes :
-

MV/BV : variable dpendante ;

P : la rentabilit ;

DP : la politique de dividendes ;

FP : la politique financire.
Korankye (2013) a essay de dterminer les facteurs dterminants de la cration de la

valeur actionnariale pour un chantillon de banques cotes la bourse de Ghana, pour le


128

Chapitre III : Revue de la littrature


priode 2006 2010. En utilisant les donnes de panel et la mthode MCO, les rsultats
indiquent que leffet de levier, la politique de dividende et la rentabilit ont un impact
positif est significatif sur la valeur actionnariale. Les rsultats rvlent galement que la
taille de la banque est ngativement lie la valeur actionnariale. Enfin le type de la
banque nest pas un dterminant important de la valeur actionnariale.
Les variables utilises sont les suivantes :
-

MV/BV : variable dpendante

Payout : politique de dividende

ROE : rentabilit financire

LEV : levier dendettement

Size : la taille de la banque

BNAT : type de la banque

Les diffrents travaux empiriques sont rsums dans le tableau suivant :

129

Chapitre III : Revue de la littrature


Auteurs

Echantillon

prio

Variables utilises

Mthodes

dicit

Rsultats empiriques

utilises

Ryan et al

Les entreprises du

1967-

-Le Q de Tobin comme variable dpendante.

-Rgression en

Les rsultats montrent quil existe un effet

(2000)

NASDAQ : 69

1991

-CHGYLD : les variations du rendement de dividende ;

coupes

positif de signalisation des dividendes mais

annonces de

-DYDUM : variable muette pour le rendement du

transversales

ngatif des free cash-flows.

dividendes et 42

dividende.

-MCO

missions

-Mthodologie
dtude
dvnements

Grullon et

7642 annonces de

1967-

-Le total des actifs ;

Mthodologie

Laugmentation du dividende a conduit une

al (2002)

dividendes des

1993

-Le bnfice dexploitation avant dprciation et

dtude

augmentation des cours des actions des

entreprises de

amortissement ;

dvnements

entreprises

NYSE et AMEX :

-Le bnfice net avant lments extraordinaires ;

6248 annonces

-Les dpenses en immobilisation,

daugmentation

-La valeur comptable des actions ordinaires ;

de dividendes et

-Trsorerie et placement court terme.

1358 diminution
Lonkani et

123 entreprises

1994-

- EPS comme variable dpendante : variation des

- Donnes de

Les rsultats montrent que le dividende a un

Ratchusant

cotes la bourse

2004

performances ou bnfices par actions futurs,

panel

effet positif sur le prix des actions.

(2005)

de Thalande

- DIV : diffrence entre le paiement du dividende rel

- MCO

et le paiement du dividende anticip,


-EYS j, t-1 : le rendement des gains des actions observ
t-1 en utilisant le bnfice par action la fin de lanne
t-1 divis par le cours de laction de la mme priode.

130

Chapitre III : Revue de la littrature


Andres et

150 entreprises

1996-

-CAAR : variable dpendante ; cest le rendement des

-mthodologie

Les rsultats indiquent que le rendement des

al (2007)

allemandes cotes

2006

actions ;

dtude

actions est significativement li aux annonces

-MC : capitalisation boursire ;

dvnements

des dividendes.

-DIV - ERR : erreur de lestimation de dividende ;

standards

-DIV - CHGN : variation du rendement du dividende ;

-MCO

-DIV - Y : rendement du dividende.

-Donnes de

en bourse

panel
Grullon et

entreprises cotes

1963-

- DIV : Variations de dividendes

MCO

Les rsultats montrent que ni les bnfices

al (2005)

la bourse de

1997

-ROE : Return On Equity ;

futurs des entreprises, ni la rentabilit ne sont

New York

-ROA : Return On Asset ;

affects par la variation de paiement des

(NYSE) et la

-MV/BV : Market-To-Book Ratio

dividendes.

bourse
dAmrique
(AMEX)
Gordon

les entreprises de

1951-

-Prix de laction (variable dpendante) ;

- Modle de

Les dividendes ont une plus grande influence

(1959)

quatre industries

1952

-Dividendes ;

Gordon (1959)

sur le prix de laction que les bnfices non

(produits

rpartis.

-Bnfices.

chimiques, les
aliments, les
aciers et les
machines-outils).
Diamond

255 entreprises

1961-

-Prix de laction (variable dpendante)

(1967)

amricaines de

1962

-Dividendes

huit industries

MCO

Les investisseurs ont une prfrence pour les


dividendes que les bnfices non rpartis.

-Bnfices.
-PER

131

Chapitre III : Revue de la littrature


Keim

429 entreprises

1931-

- Rendements des dividendes

-Modle de

Relation non linaire entre les rendements des

(1985)

amricaines

1978

- Rendements des actions

Lintner

dividendes et les rendements des actions.

- La taille de lentreprise

-Mthodologie

un coefficient de rendement positif et

- La rentabilit boursire

dtude

significatif.

dvnements

-Relation inverse entre le rendement positif et


la taille de lentreprise (mesure par la
capitalisation boursire).

Morgan et

Les entreprises

1975-

- Rendements des dividendes

-Modle de

Relation positive entre le rendement en

Thomas

britanniques

1993

- Rendements des actions

Lintner

dividende et le rendement des actions. De

- La taille de lentreprise

-Mthodologie

plus, la taille des entreprises influence cette

dtude

relation.

(1998)

dvnements
Black and

25 portefeuilles

1950-

- Rendements des dividendes

Scholes

dactions

1960

- Rendements des actions

(1974)

ordinaires cotes

MEDAF

Les diffrences des dividendes ne conduisent


pas des diffrences dans les prix des actions

NYSE (New
York Stock
Exchange)
Ball et al

Les entreprises

1945-

- Rendements des dividendes

- Etude

Effet significatif et positif des dividendes sur

(1979)

australiennes

1975

- Rendements des actions

dvnements

la valeur des entreprises.

Pettit

les positions du

1930-

- Rendements des dividendes

-Mthodologie

-Relation positive entre lge des investisseurs

(1977)

portefeuille de

1970

- Rendements des actions

dtude

et le rendement du dividende de leurs

914 investisseurs

- Lge des investisseurs

dvnements

portefeuilles

individuels

- Les revenus des investisseurs

-Relation ngative entre les revenus des


investisseurs et le rendement du dividende

132

Chapitre III : Revue de la littrature


Elton et

Les actions cotes

1966-

- Rendements des dividendes

Mthodologie

-Les actions ont chut.

Gruber

NYSE

1967

- Cours des actions

dtude

-Relation positive entre le taux de rendement

dvnements

dune action et la baisse du prix du dividende

(1970)
Pettit

Les entreprises

1957-

- Rendements des dividendes

Mthodologie

Le march ragit positivement lannonce de

(1972)

amricaines

1967

- Cours des actions

dtude

laugmentation du dividende (augmentation

dvnements

importante du prix des actions), et

cotes

ngativement lannonce de la baisse des


dividendes (chute importante des cours
boursiers).
Asquiter et

168 entreprises

1960-

- Rendements des dividendes

Rgression en

Les rsultats montrent quil existe une relation

Mullins

amricaines

1980

- Cours des actions

coupe

positive et significative entre laugmentation

(1983)

cotes

transversale

des dividendes et la richesse des actionnaires.

Michaely

561 vnements

- Annonces des dividendes

Mthodologie

Le march ragit avec optimisme concernant

et al.

daugmentation

- Prix des actions

dtude

largumentation des dividendes, mais le

(1995)

de dividende et

dvnements

march est plus pessimiste aux annonces de

1994

887 vnements

diminution des dividendes.

de diminution de
dividendes
Dewenter

420 entreprises

1995-

- Les annonces de dividende

tude

Les rsultats montrent que linfluence de

et Warther

amricaines et

1997

-Le cours boursier

comparative

dividende en tant que mcanisme de

(1998)

194 entreprises

entre les

signalisation au Japon est nettement infrieure

japonaises

entreprises

par rapport aux Etats-Unis.

japonaises et les
entreprises
amricaines

133

Chapitre III : Revue de la littrature


Amihud et

200 entreprises

1988-

- Les changements des dividendes

Mthodologie

Les changements de dividendes donnent des

Murgia

allemandes cotes

1992

- Les cours boursiers

dtude

informations importantes sur les valeurs des

(1997)

la bourse de

dvnements

entreprises.

Francfort : 255
vnements de
hausse de
dividende et 51
vnements de
baisse
Travlos et

80 annonces

1985-

- Les annonces des dividendes

Mthodologie

-Les rendements des actions sont positifs et

al. (2009)

daugmentation

1995

- Les cours boursiers

dtude

significatif.

de dividende et 39

dvnements

de diminution
pour les
entreprises cotes
(Chypre)

Watts

310 entreprises

1946-

- Les annonces des dividendes

Mthodologie

Relation positive entre le changement de

(1973)

amricaines

1967

- Les cours boursiers

dtude

dividende et les cours boursiers.

dvnements
Jensen et

565 entreprises en

al. (1992)

1982 et 632
entreprises en

1982
et
1987

- Les relations dagence des entreprises


- La dette

MCO

La politique de dividende nest optimale que


si les cots dagence seront rduits.

- La politique de dividende

1987

134

Chapitre III : Revue de la littrature


Holder et

477entreprises

1980-

- Les relations dagence des entreprises

al. (1998)

amricaines

1990

- La politique de dividende

Saxena

235 entreprises

1981-

- Les relations dagence des entreprises

(1999)

rglementes et

1990

- La politique de dividende

MCO

Les cots dagence et la distribution des


dividendes sont ngativement lis

MCO

Les cots dagence et la distribution des


dividendes sont ngativement lis

98entreprises non
rglementes
cotes la bourse
de New York
Al-

Les socits

1989-

- Dividendes

-Donnes de

Les rsultats soutiennent lhypothse des cots

Malkawi

cotes la bourse

2000

- Cours boursiers

panel

dagence

(2005)

dAmman

-Tobit
-Probit

Lang et

429 annonces de

1979-

-Le Q de Tobin

Mthodologie

Les entreprises qui ont un q de Tobin faibles

Litzenberg

dividende pour les

1984

-Dividendes

dtude

subissent une diminution des cours boursiers,

er (1989)

entreprises

-Cours boursiers

dvnements

et vice-versa

amricaines
Howe et al.

55 appels doffres

1979-

- Le Q de Tobin

Mthodologie

Pas de relation entre Q et la raction des cours

(1992)

et 60 annonces de

1989

- Annonces de dividendes

dtude

boursiers vis--vis des annonces de dividendes

- Cours boursiers

dvnements

dividende
Denis et al.

592annonces

1962

- Le Q de Tobin

Mthodologie

Relation ngative entre le Q te Tobin et le

(1994)

daugmentation

-1988

- Le rendement de dividende

dtude

rendement de dividende.

de dividende et

dvnements

785 de diminution
de dividende

135

Chapitre III : Revue de la littrature


Yoon et

4179 annonces de

1969-

- Le Q de Tobin

Mthodologie

Relation ngative entre le Q te Tobin et le

Starks

dividende pour les

1988

- Le rendement de dividende

dtude

rendement de dividende.

(1995)

entreprises cotes

dvnements

la bourse de
New York
Kappoor

Les entreprises

2000-

- Annonces de dividendes

- Analyse de

- Une relation ngative est significative entre les

(2009)

indiennes du

2008

- Rendement boursier

rgression

bnfices non rpartis et les dpenses en

secteur de

- Bnfices non rpartis

linaire multiple

immobilisations.

linformatique,

- Dpenses en immobilisations

estime sur

- Une relation ngative entre la liquidit et le

secteur de grande

- Lendettement

donnes de

ratio de distribution des dividendes.

consommation et

- La rentabilit

panel effets

- Une relation positive est significative a t

le secteur des

- La taille de lentreprise

fixes

services : 168

- Lapproche

annonces de

dtude

dividendes pour le

dvnements

secteur de

obtenue entre le taux dendettement et le ratio de


distribution.
- une relation ngative entre la rentabilit et le
paiement des dividendes.
- Une relation ngative entre la croissance et les
opportunits dinvestissement et le ratio de

technologie et de

distribution.

linformatique, et

- Une relation ngative entre la taille de

199 et 202

lentreprise et le ratio de distribution dans le

annonces pour les

secteur des services.

secteurs de grande

- Les dclarations de dividendes crent de la

consommation et

richesse aux actionnaires dans le secteur de

des services

grande consommation et de services. Ainsi les

respectivement

actionnaires prfrent la distribution des


dividendes.

136

Chapitre III : Revue de la littrature

Johnson et

478 entreprises

1982-

- La taille de lentreprise

Mthode

Les entreprises de grandes taille, rentables et

Soener

aux Etats-Unis

1998

- La rentabilit de lentreprise

dtude

avec des dpenses de publicit de haut niveau

- Les cours boursiers

dvnements

ont un meilleur rendement boursier.

(2003)

Hobarth

Les socits

19

17 indicateurs financiers et trois variables qui mesurent

MCO

- Les entreprises ayant un faible ratio Market-

(2006)

viennoises

ans

le rendement de lentreprise, savoir la performance

To-Book, une efficace gestion de fonds de

du march (valeur boursire), le rendement des flux de

roulement, une faible liquidit, plus de fonds

trsorerie (dividendes en espces), et la rentabilit

propres et moins de dettes, et des bnfices

(ROI).

non rpartis levs, ont une rentabilit leve


mesure par le ROI
- Les entreprises ayant plus de dettes et moins
de fonds propres, faible total des actifs et des
bnfices non rpartis ont un meilleur
rendement des flux de trsorerie (mesure par
le dividende en espces).
- Les entreprises ayant un faible ratio MarketTo-Book, plus de fonds propres et moins de
dettes, total actif faible, et la marge EBIT
leve ont un meilleur rendement du march
(mesur par la variation des cours boursiers).

137

Chapitre III : Revue de la littrature


Daniati et

Les entreprises

Suhairi
(2006)

2005

- Les flux de trsorerie provenant des activits

Mthode

- Les flux de trsorerie provenant des activits

amricaines

dinvestissement

dtude

dinvestissement, le bnfice brut et la taille

cotes

- Les flux de trsorerie provenant des activits

dvnements

de lentreprise ont un effet significatif sur le

dexploitation

rendement des actions.

- la taille de lentreprise

- Les flux de trsorerie provenant des activits

- Le bnfice brut

dexploitation naffectent pas le rendement

- les cours boursiers

des actions.

Meythi

100 entreprises

1999-

- Les flux de trsorerie provenant des activits

Mthodologie

- Les flux de trsorerie provenant des activits

(2006)

manufacturires

2002

dexploitation

dtude

dexploitation naffectent pas les cours des

dvnements

actions.

de BEJ
Anggraini

Les entreprises

1995-

- linventaire des stocks

Mthodologie

Les rsultats montrent quen priode de crise,

el a. (2004)

amricaines

2002

- les comptes dbiteurs

dtude

le bnfice brut affecte le rendement anormal,

- la marge brute

dvnements

tandis que dans les priodes de non-crise, les

cotes

- les charges commerciales et administratives

ratios financiers et les comptences daudit

- provisions pour crance douteuses

ont une influence significative sur le

- le taux dimpts

rendement anormal.

- les comptences daudit


Hasheesh

40 entreprises

2003

- ROE

MCO

(2003)

cotes Amman

- ROA

prix des actions et la rentabilit financire,

Security

- Payout ratio

rentabilit conomique et le ratio Pay-out.

Exchange

-Le cours boursier

- Une relation ngative entre le prix des

- Immobilisations /total actif

actions, les ratios immobilisations / total actif,

-Total crances / trsorerie

Total crances / trsorerie, et le ratio Total

-Total salaire / Dpenses

salaire / Dpenses.

138

- Une relation positive et significative entre le

Chapitre III : Revue de la littrature


Manao et

Les entreprises

1997-

- Quick ratio

Mthodologie

Le BPV et BPA ont une influence

Nur (2001)

amricaines

1998

- TATO

dtude

significative sur tous les modles.

- CLTA

dvnements

cotes

- LOTA
- GPM
- ROE
- PBV
- BPA
- La taille de lentreprise
- le cours boursier

Sparta et

32 entreprises

1999-

-ROE

Februwaty

industrielles

2002

-BPA

rentabilit boursire

(2005)

cotes BEJ

-CFO

- le BPA et CFO ont un effet ngatif sur le

- Les rendements boursiers

prix des actions.

Mais

des entreprises

2004

(2005)

cotes sur lindice

- ROA

islamique de

- ROE

Jakarta

- DER

MCO

- NRM

MCO

- le ROE a une influence significative sur la

Toutes les variables sauf le DER ont un


impact positif sur le cours des actions.

- BPA
- Le cours des actions

139

Chapitre III : Revue de la littrature


Kennedy

Les actions de

2001-

- ROA

(2005)

lindice LQ45 en

2002

- ROE

positif,

- BPA

- ROE et DTA ont un effet ngatif sur la

- TATO

valeur des actions

Beijing

MCO

- Le TATO, ROA, BPA et DER ont un effet

- la marge bnficiaire
- la rotation des actifs
- DER
- DTA
- la rentabilit boursire
MCO

Les ratios importants de lindustrie de vente en

Roswati

Les entreprises de

1996-

- CR

(2007)

cinq industries,

2006

- TATO

dtail sont ROE, BPA et PBV, dans lindustrie

notamment la

- DER

de lalimentation sont BPA et PBV, dans

vente au dtail,

- ROE

lindustrie du tabac sont CR, TATO, DER, BPA

lalimentation,

- PBA

et PBV, dans lindustrie de lautomobile sont

tabac,

- BPV

DER, ROE, BPA et PBV, tandis que dans

lautomobile et

- la rentabilit boursire

lindustrie des produits pharmaceutiques sont


CR, BPA et PBV. Gnralement, dans les cinq

des produits

industries, les ratios influenant les cours

pharmaceutiques

boursiers sont TATO, DER < BPA et PBV

Hamzah

135 entreprises

2000-

- le ratio de liquidit

(2007)

industrielles

2005

- le taux dactivit

cotes la bourse

- ratio de solvabilit

de Jakarta

- le gain en capital

MCO

corrlation positive entre les ratios financiers


et le cours boursier.

- les dividendes
- le prix des actions

140

Chapitre III : Revue de la littrature


Taani et

40 entreprises

2000-

- PBA

- la mthode de

Les ratios ROE, PBV, CFO/sales et le DER

Banykhaled

cotes la bourse

2009

- DER

rgression

ont un impact significatif sur le bnfice par

(2011)

dAmman

- ROE

multiple

actions.

- NPM

- les modles de

- TATO

rgression pas-

- PBV

-pas

- TA
- CFO / sales
Dlacido et

50 entreprises

Menaje
(2012)

2009

- BPA

- MCO

une forte corrlation positive entre BPA et le

cotes en bourse

- ROA

- test de

prix de laction

du Philippines

- ROE

Spearman

- une faible corrlation ngative entre le ROE

- le prix de laction
Kabajech
et al.
(2012)

est le cours boursier

23 entreprises

2002-

- ROA

Donnes de

- le ROA, ROE et ROI (ensembles) ont un

dassurance

2007

- ROE

panel

effet positif sur le cours boursiers

publiques cotes

- ROI

- les ROA et ROI spars ont un impact positif

la bourse

- les cours boursiers

mais faible sur le cours boursiers


- le ROE seul na aucun effet sur les cours

dAmman

boursiers

Irungu

10 banques cotes

2011

- le prix des actions

(2013)

Nairobi

- la rentabilit financire

Securities

- le ratio taille / total actif

Exchange

- les dettes

MCO

- le ratio cot / revenu

141

Les rsultats sont significatifs

Chapitre III : Revue de la littrature


Kebewar

1078 entreprises

1999-

- ROA

(2012)

franaises

2006

- Prof1

appartenant au

- Prof2

secteur de la

- lendettement

consommation

- la garantie

MMG

Lendettement affecte ngativement la


profitabilit des entreprises

- limpt
- les opportunits
de croissance

Bhandari
(1988)

728 actions

1948-

- lendettement

Mthodologie

Les rendements des actions et le ratio de

indiennes

1949

- le rendement boursier

dtude

lendettement sont lis positivement

dvnements

19801981

Muradoglu
et
Whittington

170 entreprises

1990-

- le ratio dettes/capitaux propres

Mthodologie

Les entreprises qui ont un faible ratio de levier

cotes la bourse

1999

- les rendements boursiers

dtude

financier ont affich des rendements plus

dvnements

levs que les entreprises avec des ratios de

de Colombie

(2001)

levier financier levs

Baker et

Les entreprises

1928-

- Market to Book ratio

Wurgler

amricaines

1997

- la rentabilit

(2002)

cotes

MCO

La dette na pas dimpact sur les cours


boursiers

- lendettement
- le rendement boursier

142

Chapitre III : Revue de la littrature


Muradoglu

2673 entreprises

1965-

- CARR

- GGM

- Leffet de levier est ngatif sur le rendement

et

cotes la bourse

2004

- Leverage

- Donnes de

des actions

- Beta

panel effet

- Size

fixes

Sivaprasad

de Londres

(2007)

- PER
- Interest
Kit et

60 entreprises

1999-

- lendettement

-Mthodologie

- Le ratio de lendettement ne peut pas tre

Wang

cotes la bourse

2008

- PER

dtude

utilis pour prdire les cours boursiers

(2009)

de Hong Kong

- Price-To-Book

dvnement

- Dautres ratios, tels le PER, Price-To-Book

- la valeur de march

- MCO

et la valeur de march, sont de meilleurs

- le rendement boursier

indicateurs des rendements anormaux plus que


le levier financier

Khan et al.

69 entreprises

2003-

- DER

(2013)

cotes la bourse

2009

- ROE

du Pakistan

MCO

Tous les ratios financiers ont un impact positif


sur le cours boursiers

- CFO
- BPA
- le rendement boursier

Lam

100 entreprises

1984-

- la taille

- le modle de

- le nexplique pas les rendements

(2002)

cotes la bourse

1997

- le ratio Book-To-Market Equity

Fama et French

- la taille de lentreprise, le ratio Market-To-

- le

(1993)

Book et le PER ont un effet efficace sur la

- PER

- MCO

variation des rendements

de Hong Kong

- les rendements
des actions

143

Chapitre III : Revue de la littrature


JALAJA

50 socits

2002-

- Taille : capitalisation boursire

-Mthodologie

- Les socits d'ancienne gnration crent plus

(2010)

indiennes

2006

- MV/BV

dtude

de valeur aux actionnaires que les entreprises de

dvnements

nouvelle gnration

- MCO

- la cration de valeur ne dpend pas de la taille

- Le test Pearson

de l'entreprise (mesure en termes de


capitalisation boursire)
- la cration de valeur est leve dans les
entreprises moyenne et faible capitalisation, et
faible en haute capitalisation des entreprises

Poulain-

138 entreprises

1997-

- MVA

- rgression

Ni lendettement, ni la distribution de

Rehm

franaises cotes

2001

- le free cash-flow

intgrant

dividendes ne permettraient de rduire le

- Les variables dinvestissement et de financement

lensemble des

niveau des ressources en excs dans un sens

- Les opportunits de croissance (Dettes ou dividendes)

- rgression

favorable la maximisation de la valeur

- la croissance du chiffre daffaires

pas pas

- la marge brute dexploitation

(stepwise)

(2005)

- rgression

- la structure dactionnariat

descendante

- la taille et le secteur dactivit

(backward),

Fiordelisi

Les banques

1995-

- EVA

- la mthode des

- Les rendements de la banque ont une

et

europennes

2002

- l'efficacit des cots et des bnfices

frontires

influence positive sur la cration de valeur

Molyneux

cotes et non

- la satisfaction des clients

stochastiques

actionnariale

(2006)

cotes

- la satisfaction au travail ou d'un employ

- la mthode des

- Une relation positive entre les dpenses du

- le risque de crdit

moindres carrs

personnel et la cration de valeur

- le risque oprationnel

gnraliss

- Les banques cotes ne crent pas mieux de

- la structure du march bancaire

(MCGR)

valeur actionnariale que les banques non

- la structure financire

cotes

144

Chapitre III : Revue de la littrature

Pandey

220 entreprises

1994-

- M/B ratio

- Donnes de

- Une forte relation positive entre la rentabilit

(2005)

cotes la bourse

2002

- DPS

panel

et la valeur actionnariale

- Growth

- MMG

- La croissance des bnfices (Growth) est

de Kuala Lumpur

- ROE

ngativement lie la valeur actionnariale

- Size

- La rentabilit associe la croissance a un

- Business risk

impact positif sur la valeur.

- Leverage

- Une relation ngative entre le ratio M/B et la

- Capital intensity

taille de lentreprise mais une relation positive

- Free cash-flows ratio

avec le coefficient , capital intensity et


lendettement

Fiordelisi

Les banques

1997-

- Variation EVA/capital investi: valeur dpendante

- La mthode

- Un effet positif mais limit du cot et du

(2007)

franaises,

2002

- Les cots

des frontires

profit sur la cration de la valeur actionnariale

- Les profits

stochastiques

- La nouvelle mesure explique mieux la

italiennes et

- La mthode

cration de la valeur pour lactionnaire.

britanniques

des moindres

(cotes et non

carrs

cotes)

gnraliss

allemandes,

(MMCG)

145

Chapitre III : Revue de la littrature

Fiordelisi

Les banques

1998-

- LEVA

Panel

- Il y a une relation positive et significative

et

europennes de

2005

- Les bnfices

dynamique

entre la rentabilit et la valeur actionnariale

Molyneux

12 pays

(2010)

- Le capital investi

- Une relation positive entre les pertes de

- Le cot du capital investi

crdit et la valeur actionnariale

- Les dpenses

- Le levier financier a un impact ngatif sur la

- La taille de la banque

valeur

- Risque de perte de crdit

- Pas de lien entre lEVA et le risque de

- Risque du march

liquidit

- Risque de liquidit

- Le risque du march a un effet ngatif sur

- Le levier financier

lEVA

- Endettement bancaire

- Unr relation positive entre la taille et lEVA


- Un lien positif entre lendettement bancaire
et lEVA.

Ben

90% des socits

1990-

- MV/BV

- Modle Probit

- La cration de la valeur est positivement et

Naceur et

cotes dans le

1996

- ROE

effets

significativement affecte par la politique de

Goaied

march boursier

- Dettes financires

alatoires

dividende et le facteur rentabilit

(2007)

tunisien

- Pay-Out

- Donnes de

- Aucune cration de valeur nest affecte par

- La taille de lentreprise

panel

la taille de lentreprise

- Les rformes financires

dsquilibr

146

Chapitre III : Revue de la littrature


Asogwa

Les banques

2004-

- MV/BV

- Modle Probit

- La politique de dividendes est plus

(2009)

cotes au

2008

- ROE

effets

importante pour la cration de la valeur que la

Nigerian Stock

- Dettes financires

alatoires

rentabilit financire

Exchange

- Pay-Out

- Donnes de

- La croissance des bnfices, la taille et lge

- Les bnfices

panel

des entreprises nont pas deffet sur la valeur

- La taille de lentreprise

dsquilibr

actionnariale.

- Lge de lentreprise
- La structure de lentreprise

Oladele

21 banques cotes

2000-

- MV/BV

- Donnes de

La valeur actionnariale est affecte

(2013)

la bourse du

2009

- la rentabilit

panel

uniquement par la rentabilit et la politique de

- la politique de dividendes

- MCO

dividendes

Nigria (NSE)

- la politique financire

Korankye

Les banques

2006-

- MV/BV

- Donnes de

- Leffet de levier, la politique de dividende et

(2013)

cotes la bourse

2010

- Payout

panel

la rentabilit ont un impact positif est

- ROE

- MCO

significatif sur la valeur actionnariale

de Ghana

- LEV

- La taille de la banque est ngativement lie

- Size

la valeur actionnariale

- BNAT

- Le type de la banque nest pas un


dterminant important de la valeur
actionnariale

147

Chapitre III : Revue de la littrature


Conclusion
Mme si les entreprises existent pour atteindre plusieurs objectifs, la maximisation
de la valeur actionnariale semble tre le plus important. En thorie, les facteurs tels la
politique de dividendes, la politique financire et le niveau de rentabilit sont cruciales
pour influencer la cration de la valeur pour lactionnaire.
Au fil des ans, les chercheurs de la finance ont dbattu pour savoir si la politique de
dividendes de lentreprise a un impact sur la valeur actionnariale. Plusieurs coles de
pense ont merg dans cette direction. Modigliani et Miller (1961) pensent que la
politique de dividendes, dans un monde sans taxes, sans cots de transaction, na pas
dimpact sur la richesse des actionnaires. Autre cole de pense stipule que la politique de
dividendes affecte la richesse des actionnaires. Gordon (1963), Lintner (1962) et Graham
et Dodd (1962) affirment que les dividendes sont importants parce que les investisseurs
prfrent recevoir un dividende au lieu de le conserver. Grullon et al. (2002) ont conclu
que les entreprises qui versent des dividendes subissent une baisse significative de leur
risque systmatique. En enqutant sur le processus de cration de la valeur dans la bourse
de Tunis, Ben Naceur et Goaied (2007) constatent que la valeur des entreprises est
significativement et positivement lie la politique de dividendes.
Dautres tudes stipulent que la structure financire de lentreprise peut influencer la
richesse des actionnaires. La structure financire dune entreprise rvle la combinaison de
la dette et des capitaux propres utiliss par lentreprise pour financer son activit.
Modigliani et Miller (1963) affirment que, compte tenu de certaines hypothses telles que
labsence dimpt et de cots de transaction, la politique financire est indpendante de la
valeur de lentreprise. Toutefois, Jensen et Meckling (1976) et Myers (1977) ont dmontr
le contraire.
De la mme faon, la rentabilit de lentreprise a eu gnralement un impact positif
sur la valeur actionnariale. Dans une tude sur les entreprises cotes la bourse de Kuala
Lumpur, Pandey (2005) suggre que la relation entre la rentabilit et la valeur actionnariale
est positive. Asogwa (2009), lors de son tude sur les banques cotes la bourse du
Nigeria, en utilisant le modle Probit effet alatoire, affirme quil y a un effet positif de la
rentabilit sur la valeur actionnariale. Par contre, Ramezani et al. (2001) ont conclu que la
rentabilit ne conduit pas laugmentation de la valeur actionnariale.

148

Chapitre IV :
Investigation empirique
sur les pays du Maghreb

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb

Introduction
Dans les deux chapitres prcdents, nous avons vu que la richesse des actionnaires
dpend dun certain nombre de facteurs ; cependant la validation empirique des principaux
modles thoriques a montr, dune part que ces facteurs naffectent pas, de la mme
faon, la valeur cre aux actionnaires, et dautre part, la spcificit des entreprises a un
rle sur leffet de ces facteurs sur la valeur actionnariale. La diversit des rsultats est
principalement due la diversit des contextes macroconomiques et institutionnels qui
cadrent les tudes empiriques ; en effet, la structure dune conomie, les rgles qui
rgissent son fonctionnement et les caractristiques relles des entreprises, les phases du
cycle conomique, les politique conomiques, la nature des investissements et la structure
du systme financier sont les principale variables qui relvent de lenvironnement
macroconomique et institutionnel et qui affectent les dcisions de financement, de
rmunration des actionnaires et mme la rentabilit des entreprises pour donner un sens
la valeur cre.
La valeur actionnariale est au cur de la thorie de la finance dentreprise et des
marchs financiers. Cependant, malgr de nombreux travaux thoriques et empiriques, la
question des dterminants de cette valeur reste toujours ouverte. De plus, la plus part de la
littrature porte sur ltude de la valeur actionnariale dans les pays dvelopps. Partant de
ce constat, notre dmarche, dans ce chapitre, consiste apporter un nouvel clairage sur les
dterminants de la valeur actionnariale dans trois pays du Maghreb savoir, le Maroc, la
Tunisie et lAlgrie. Notre objectif est de montrer les facteurs qui influent le plus sur la
richesse des actionnaires dans ces trois pays. Pour ce faire, nous prsenterons dans une
premire section lchantillon de ltude et le modle tester. Dans ce contexte, trois
hypothses, savoir lhypothse de la politique de dividendes, lhypothse de la politique
financire et lhypothse de profitabilit, seront prises en considration pour les tester sur
les donnes marocaines, tunisiennes et algriennes. Nous exposerons ensuite les diffrentes
variables choisies, notre choix porte sur le Total Shareholder Return (TSR) comme
variable dpendante. Enfin, nous prsenterons les diffrentes mthodes conomtriques
utilises. Pour cette tude, nous allons appliquer en premier lieu un test de spcification de
Fisher qui nous renseigne sur lexistence de lhtrognit interindividuelle des
comportements. Si la statistique calcule du test est suprieure la valeur lue sur la table
de Fisher, le modle doit tre estim quation par quation, nous utiliserons donc la
149

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


mthode des moindres carrs ordinaires (MCO). Pour trouver le dterminant, de notre
valeur actionnariale, le plus significatif nous utiliserons une autre mthode appele La
rgression Stepwise .
La deuxime section traite les diffrents rsultats voqus de cette tude o les modles de
rgression analysent limpact de la politique de dividendes, la politique financire, la
rentabilit financire et la taille des entreprises sur la cration de la valeur actionnariale.

150

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Section 1 : Echantillonnage et mthodologie de ltude:

Dans le cadre de cette section, nous tudions les dterminants de la valeur


actionnariale sur un panel dentreprises marocaines, tunisiennes et algriennes. Pour cela,
nous formulons trois hypothses, issues de la littrature thorique et empirique, tester sur
les donnes marocaines, tunisiennes et algriennes. Nous exposerons ensuite les diffrentes
variables choisies pour notre tude. Et enfin les mthodes conomtriques utilises.

I- Hypothses, choix des variables et chantillon de ltude :


1- Formulation des hypotheses :
Le but de cette partie est de formuler les diffrentes hypothses, nous nous inspirons
des ides voques dans les chapitres prcdents de la thse. Essentiellement, nous nous
intressons aux dterminants de la valeur actionnariale des entreprises sur les marchs
mergents des pays du Maghreb afin de pouvoir les tester conomtriquement. Nous avons
choisi trois dterminants cls de la cration de valeur actionnariale : la rentabilit
financire de lentreprise, la politique financire et la politique de dividende.

a) Lhypothse de la politique de dividendes :


Miller et Modigliani (1961) fournissent des arguments convaincants en faveur du fait
que la valeur de lentreprise nest pas affecte par la politique de dividende dans un monde
sans taxe et sans frais de transactions. Alors que Brennan (1970) a suggr quil serait
peut-tre optimal de verser des dividendes. Cette ide tait modifie par Miller et al.
(1978). Par ailleurs, Rozeff (1982) suggre que la politique de dividende optimale peut
exister mme si nous ignorons les considrations fiscales. Plusieurs modles de
signalisation par le dividende ont t labors, notamment ceux de Kalay (1980),
Bhattacharya (1979), John et Williams (1985) et Miller et Rock (1985), pour qui la
politique de dividende est lun des signaux utilis par lentreprise pour rvler au march
son tat de sant. La politique de dividende est aussi affecte par les problmes dagence
entre les dirigeants, les actionnaires et les cranciers de lentreprise (Grossman et al.,
1980 ; Jensen et al., 1986 ; Myers, 1977 ; Jensen et Meckling, 1976).
H1 : Il existe une relation positive entre la politique de dividendes et la richesse des
actionnaires.

151

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


b) Lhypothse de la rentabilit financire :
Selon Rappaport (1986), la rentabilit peut tre considre comme un pilote de
valeur trs important. Une amlioration de la rentabilit peut conduire la ralisation dune
valeur actionnariale positive.
H2 : La valeur actionnariale dpend de la profitabilit des entreprises.

c) Lhypothse de la politique financire :


Modigliani et Miller (1958) montrent que dans un monde sans impts, lendettement
de lentreprise na aucun effet sur sa valeur. Plus rcemment, les thories de la structure du
capital ont port sur les avantages fiscaux (Modigliani et Miller, 1963), les cots dagence
de lendettement (Jensen et al., 1976 et Myers, 1977), lavantage de lendettement en se
limitant sur la discrtion managriale (Jensen, 1986), leffet de la dette sur linformation
des investisseurs et sur leur capacit superviser la gestion (Harris et al., 1991) et le choix
du niveau de la dette comme un signal de la qualit de gestion pour lentreprise (Ross,
1977 et Leland et al., 1977).
H3 : La politique financire de lentreprise na pas dimpact sur la valeur actionnariale.

2- Le choix des variables :


Notre choix concernant les variables financire sest bas sur les tudes empiriques
qui montrent que la valeur actionnariale, la rentabilit des entreprises, la politique
financire et celle de dividende sont relies.
Les diffrentes tudes empiriques prsentent un ensemble dhypothses tester sur
les dterminants de la valeur actionnariale. En suivant cette mthodologie, nous avons
obtenu une liste de dterminants potentiels, dont limpact varie dune thorie lautre.
Aprs avoir prsent nos hypothses, nous choisissons nos variables et analysons les
relations attendues avec notre variable expliquer. Le but de notre recherche est
dexaminer tous les facteurs qui influent sur notre valeur actionnariale.
Les entreprises arabes ne disposent pas leurs propres donnes, nous avons fait donc
des suppositions pour remdier au manque dinformation. Sachant que lactionnaire est
llment principal de lentreprise puisquil met son argent au sein de cette dernire.
Lentreprise doit tre rentable pour lui crer de la valeur, nous allons donc tester leffet de
la rentabilit financire sur la valeur actionnariale. Sans oublier aussi que lentreprise ne se
finance pas uniquement par les capitaux apports par les actionnaires, mais aussi par des
152

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


ressources externes. Nous allons galement tester leffet des dettes financires sur notre
valeur. A partir de ces deux variables, nous pourrons savoir ce que rapporte lentreprise
ses actionnaires. Comme nous sommes dans une conomie contemporaine qui relie le tissu
conomique aux marchs boursiers, nous allons introduire dans notre modle des variables
qui sont spcifiques aux marchs financiers. Nous remplacerons le Market To Book ratio
par une autre mesure de la cration de la valeur, cest le Total Shareholder Return (TSR).
Nous allons remplacer aussi le Pay-out qui est une mesure comptable de la politique de
dividende par une mesure boursire, cest le Dividend-yield. Nous allons examiner aussi
leffet de la capitalisation boursire sur notre valeur actionnariale. La relation entre la
valeur actionnariale et la taille de lentreprise est susceptible d'tre ngative. Cependant, il
est utile d'tudier cette relation puisquil existe de faux actionnaires rsultants des
oprations de spculation.

a) La variable expliquer :
La valeur actionnariale est cre lorsque les rendements financiers des activits
stratgiques dpassent le cot de ces activits. La valeur actionnariale en thorie, est la
valeur conomique des investissements, rduits par un taux dintrt gal au cot du
capital, et est souvent mesure par la hausse des prix des actions et des dividendes pour
une priode de mesure donne.
La valeur actionnariale a t largement utilise pour valuer les investissements en capital
et les acquisitions, mais son utilisation dans les stratgies et lvaluation des activits
oprationnelle nest pas commune (House et Benefield. 1995).
Le ratio Valeur de march / Valeur comptable est un rapport ax sur le march qui peut
servir comme une meilleure mesure de la cration de valeur. La valeur de march est
dtermine par lvaluation des flux futurs des profits que les actifs de lentreprise peuvent
gnrer, alors que la valeur comptable est gale la somme verse pour les actifs acquis.
Hax et Majluf (1984) affirment que le ratio Valeur de march / Valeur comptable est la
meilleures mesure disponible de la cration de la valeur actionnariale. Rappaport (1981)
souligne que ce ratio nest pas li aux vnements passs, mais peut reflter les rendements
des investisseurs. Bogue et Buffa (1984) affirment que ce ratio est un indicateur de succs
dans lamlioration de la valeur des entreprises.
Afin danalyser les dterminants de la valeur actionnariale, plusieurs mesures ont t
choisies. Fiordelisi et Molyneux (2006) ont utilis lindicateur EVA comme variable
153

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


dpendante. Cest une mesure propre aux entreprises non cotes en bourse. Ainsi,
Fiordelisi et Molyneux (2010), Goaied et Ben Naceur (2007), Asogwa (2009) ont utilis le
ratio Market To Book pour pouvoir tudier la cration de la valeur lintrt des
actionnaires.
Le comportement du march boursier peut tre tudi en utilisant trois ratios de
base : le TSR (Total Shareholder Return), le PER (Price Earning ration), qui rapporte le
rsultat net de lentreprise par action son cours, et le PTB (Price-To-Book), qui rapporte
la valeur de march des fonds propres leur valeur comptable. Le TSR permet de mettre
en relief le caractre exceptionnel des rendements raliss sur les marchs boursiers, les
deux autres ratios permettent de montrer la dformation du prix relatif des actifs financiers
par rapport aux actifs rels.
Dans cette thse, nous allons tudier la cration de la valeur uniquement lintrt
des actionnaires, le TSR rapporte la somme du dividende peru et la variation de la valeur
de laction son cours ; par consquent, notre choix porte sur le Total Shareholder Return
(TSR) comme variable dpendante.
Cours fin anne - Cours dbut anne + dividendes

TSR =

Cours dbut anne


Ce ratio exprime ce qui fait gagner lactionnaire en termes dactions et en termes de
dividendes.

b) Les variables explicatives :


Les variables explicatives considres comme dterminants de la valeur actionnariale
sont les suivantes :
-

Rsultat net
Capitaux propres
Ce ratio exprime la capacit dune entreprise gnrer des profits partir de

La rentabilit financire des entreprises : ROE =

ses capitaux propres. La rentabilit financire ou rentabilit des capitaux


propres est une rentabilit destination des actionnaires. Ce ratio mesure la
capacit de lentreprise de rmunrer les associs.
-

Dividendes
Cours boursier
Cest le rendement des actionnaires. Ce rendement est reprsent par le rapport
La politique de dividendes : Dividend-yield =

entre le dividende par action et le cours de laction (en fin danne fiscale). Ce
ratio est compos de la rentabilit totale qui vient des dividendes avec

154

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


lapparition des prix. Cette mesure a lavantage supplmentaire de tenir compte
du risque et de linvestissement de lentreprise.
-

La politique financire : est le niveau dendettement de lentreprise. Il est dfini


comme les dettes financires long terme portantes les intrts. Elles sont
reprsentes par la somme des dettes auprs les tablissements de crdits, les
emprunts obligataires et les dettes financires diverses.

La taille de lentreprise exprime en capitalisation boursire : Lu et al. (2001),


Ruigrok et al. (2003) et Hsu et al. (2003) affirment que la taille de lentreprise
est mesure soit pat le nombre demploys, soit par le total de lactif. Les
variables retenues sont habituellement le total de lactif, la capitalisation
boursire, le chiffre daffaires, les effectifs et le total du bilan comptable. La
majorit des travaux empiriques prcdents, qui traitent les dterminants de la
valeur actionnariale, ont considr que la taille de lentreprise est reprsente
par sa capitalisation boursire. Dans cette thse, nous avons retenu, parmi les
diffrentes variable de taille possibles la capitalisation boursire. Cette dernire
est la valeur de march des capitaux propres de lentreprise. Elle rsulte de la
multiplication du nombre dactions composant le capital de lentreprise par le
cours boursiers.
Selon Chan et Chen (1991), la mesure de la taille de lentreprise fonde sur sa
capitalisation boursire prend en compte des entreprises vulnrables ou
sensibles aux variations de lactivit conomique. Berk (1995) affirme que la
mesure de la taille par la capitalisation boursire repose sur les cours des
actions. Selon Banz (1981), la taille de lentreprise mesure par sa capitalisation
boursire, complte le coefficient pour expliquer les rentabilits des actions.
Banz (1981) a conclu, partir dun chantillon dentreprises cotes NYSE,
quil y a une relation ngative entre la performance des titres et la taille des
entreprises mesure par la capitalisation boursire. Basu (1983) confirme cette
conclusion.

Les variables retenues sont reprsentes par les ratios dcrits dans le tableau suivant :

155

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Tableau n4-1 : Mesure et codage des variables
Codage
Variable

Variables

Mesure

Total Shareholder

(Cours fin anne - Cours dbut anne +


dividendes) / Cours dbut anne

TSR

expliquer

Return
La rentabilit

ROE

Rsultat net / Capitaux propres

financire
La politique de

Yield

Variables

Dividendes / Cours boursier

dividende

explicatives

La politique
Debt

Les dettes financires

financire
La taille de

CB

La capitalisation boursire

lentreprise

Aprs avoir dfini toutes les variables, nous allons prsenter dans le tableau suivant
les statistiques descriptives :

Tableau n 4-2 - Maroc : Statistiques descriptives


Variables

Moyenne

Ecart-type

Minimum

Maximum

TSR

3.37

2.84

34.12

Yield

50.37

44.43

270

ROE

14.75

12.14

-49.06

63

Debts

20 804 703.25

535 3041

1352

654 000 000

6 342 425 178.84

1 277 676 800

6 015 984.67

102 123 755 902

CB

Note : les statistiques descriptives portent sur 62 entreprises soit 496 observations

Tableau n 4-3 - Tunisie : Statistiques descriptives


Variables

Moyenne

Ecart-type

TSR

1.84

1.37

Yield

23.61

16.16

-57.78

380.7

ROE

13.89

7.88

-5.296

187.98

Debts

95 615 972

2 141 678

0.36

12 874 783 005

171 534 522.66

51 189 275

1716

3 512 219 000

CB

Minimum
0

Maximum
10.21

Note : les statistiques descriptives portent sur 46 entreprises soit 368 observations

156

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Tableau n 4-4 - Algrie : Statistiques descriptives
Variables

Moyenne

Ecart-type

Minimum

Maximum

TSR

1.31

1.10

- 46

32

Yield

4.22

4.20

ROE

11.33

12

- 38

17

Debts

2 001.875

1 620

6 240

CB

3 984.083

3 475.500

2 040

7 150

Note : les statistiques descriptives portent sur 4 entreprises soit 24 observations

Selon ces tableaux, nous constatons que la valeur actionnariale (TSR) pour le Maroc,
lAlgrie et la Tunisie ne sont pas similaires. Nous remarquons que le Maroc dispose du
ratio le plus lev que celui de la Tunisie et lAlgrie. Quant aux rendements des
actionnaires en matire de dividendes (Yield), les entreprises marocaines distribuent plus
de dividendes que les entreprises tunisiennes et algriennes. Concernant la profitabilit des
entreprises, les taux pour le Maroc et la Tunisie sont presque similaires, mais plus petit
pour les entreprises algriennes. Le Maroc dispose du taux le plus lev. De plus se sont
les entreprises tunisiennes qui sendettent le plus. Alors que la capitalisation boursire dans
les entreprises marocaines est beaucoup plus leve que celle des entreprises tunisiennes.
La bourse algrienne reste lune des plus petites places boursire au monde puisque la
capitalisation boursire des entreprises est la plus petite. Les entreprises marocaines sont
les plus grandes dans notre chantillon. Cest un pays o le march boursier est le plus
dvelopp de la rgion.
Les valeurs financires de ces variables entre les trois pays sont diffrentes puisque
chaque pays a ses propres caractristiques.
Tableau n4-5 - Maroc : Corrlation des variables
TSR

Yield

ROE

Debts

TSR

1.00

Yield

0.70

1.00

ROE

0.25

0.11

1.00

Debts

-0.001

0.02

-0.01

1.00

CB

-0.06

0.12

0.08

0.009

CB

1.00

Note : les statistiques descriptives portent sur 62 entreprises soit 496 observations

157

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Tableau n 4-6 - Tunisie : Corrlation des variables
TSR

Yield

ROE

Debts

TSR

1.00

Yield

0.79

1.00

ROE

0.22

0.26

1.00

Debts

-0.034

-0.02

0.10

1.00

CB

0.08

-0.04

0.18

0.03

CB

1.00

Note : les statistiques descriptives portent sur 46 entreprises soit 368 observations

Tableau n4-7 - Algrie : Corrlation des variables


TSR

Yield

ROE

Debts

TSR

1.00

Yield

-0.42

1.00

ROE

0.0041

-0.02

1.00

Debts

0.032

0.06

-0.15

1.00

CB

0.0042

0.37

-0.32

-0.45

CB

1.00

Note : les statistiques descriptives portent sur 4 entreprises soit 24 observations

Les tableaux 5, 6 et 7 reprsentent la matrice de corrlation de Pearson. Les valeurs


de corrlation faible indiquent que le problme de colinarit nest pas visible. Le
coefficient le plus lev est de 0,37 pour les entreprises algriennes entre la distribution de
dividendes (Yield) et la capitalisation boursire. Ce chiffre ne dpasse pas la somme
acceptable dans lanalyse conomtrique. Nous pouvons constater des relations entre la
valeur actionnariale et ses dterminants pour les trois pays. Nous remarquons que cette
valeur est positivement corrle avec la rentabilit, mais ngativement corrle avec
lendettement de lentreprise au Maroc et Tunisie. De la mme faon, la taille de
lentreprise est ngativement corrle avec la richesse des actionnaires au Maroc. Par
contre, cette relation apparat positive en Tunisie et lAlgrie. Nous pouvons remarquer
galement quil y une relation ngative entre la valeur actionnariale et la politique de
dividendes pour les entreprises algriennes.

158

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


3- Recueil de donnes et chantillon de ltude:
Notre recherche sera largie au niveau de la bourse de Casablanca, la bourse de
Tunis et la bourse dAlger. Pour la collecte des donnes, nous avons t amens utiliser
deux sources de donnes, savoir les rapports annuels des bourses de Casablanca, de Tunis
et dAlger et les rapports dactivit de chaque entreprise cotes o nous trouvons des tats
du chiffre daffaires, des tats des dividendes, des tats des dettes financires et des
emprunts obligataires, des tats des capitalisations boursires et des tats des cours
boursiers de chaque entreprise. Ces diffrents documents sont tlchargeables partir des
sites des bourses de Casablanca, de Tunis et dAlger.
Par ailleurs, nous notons que lchantillon initial de notre tude a subit certaines
restrictions. Afin duniformiser notre base de donnes, nous avons limin toute entreprise
non cote en bourse et toute entreprise qui ne cre pas de valeur.
Aprs retraitement, notre chantillon final est constitu de 108 entreprises cotes (62
entreprises marocaines et 46 entreprises tunisiennes) observes sur une priode danalyse
de 8 ans (2005 2012), soit 864 observations et 4 entreprises algriennes cotes (24
observations) durant la priode 2009 2014. Ces entreprises sont de diffrentes natures
selon leurs activits principales.

II- Presentation des modles :


Pour cette tude, nous allons appliquer en premier lieu un test de spcification de
Fisher qui nous renseigne sur lexistence de lhtrognit interindividuelle des
comportements. Si la statistique calcule du test est suprieure la valeur lue sur la table
de Fisher, le modle doit tre estim quation par quation, nous utiliserons donc la
mthode des moindres carrs ordinaires (MCO). Cette tape nest pas applicable pour les
entreprises algriennes cause de leur nombre limit. Pour trouver le dterminant, de notre
valeur actionnariale, le plus significatif nous utiliserons, selon la mthodologie de PoulainRehm (2005), une autre rgression appele La rgression Stepwise .
Pour tester la validit de nos hypothses, nous estimons un modle conomtrique
qui comprend quatre variables explicatives :
TSRit = a0i + a1i ROEit + a2i Debtsit + a3i Yieldit + a4i CBit + it

159

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Avec :
TSRit : la valeur actionnariale (Total Shareholder Return) de lentreprise i lanne t ;
ROEit : la rentabilit financire de lentreprise i lanne t ;
Debtsit : les dettes financires de lentreprise i lanne t ;
Yieldit : la politique de dividende de lentreprise i lanne t ;
CBit : la capitalisation boursire de lentreprise i lanne t ;
it : erreur de spcification pour la variable (i) lanne (t).
Le nombre total dobservations est gal NxT = 496 pour le cas marocain, NxT = 368
pour le cas tunisien et NxT = 24 pour le cas algrien. Nous tudions chaque pays seul pour
ramener une comparaison aprs entre les trois pays.

1- Les tests dhomognit :


Dans notre tude, les donnes sont prises par un chantillon dindividus intervalle
de temps rgulier. Nous sommes donc intresss aux donnes de panel qui mlangent la
dimension de donnes temporelles la dimension de donnes en coupe instantane. Nous
allons dabords appliquer la stratgie des tests dhomognit afin de dterminer la
structure de panel en utilisant Eviews 8.

a- Procedure squentielle de tests :

160

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Figure 4 2 : Procdure squentielle de tests

Source : Bourbonnais. R, 2009, Economtrie : Manuel et exercices corrigs , Dunod, 7e dition, Paris, p331

b- Construction des tests :


b-1 : Test H10 : a0i = a0 et a= ai. i
Ce test dhypothses jointes se ramne un test de Fisher dont la statistique est
donne par :
F1 =

/
/

SCRc1 = somme des carrs des rsidus du modle contraint sous lhypothse H10, soit
estimer par les MCO le modle en empilant toutes les observations. Le degr de libert est
gal : (N x T=nombre total dobservations) - (K+1=nombre de coefficients estimer).
SCR : somme des carrs des rsidus du modle non contraint, elle est gale la somme des
N sommes des carrs des rsidus des modles estims sur les T observations de chaque

161

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


SCR . Le degr de libert est donc la somme des N

quation individuelle, soit SCR=

degrs de libert de chaque quation estime, soit


ddl =

=%

!+1

% !+1 .

Le degr de libert du numrateur est donc gal la diffrence des degrs de libert de
SCRc1 et SCR :
ddln = %

!+1 %

ddln = % 1 ! + 1

% !+1

La statistique F1 est comparer la valeur lue dans la table de Fisher aux degrs de
libert du numrateur et du dnominateur.
Si F1 > Fddln, ddld nous rejetons lhypothse H10 au seuil .
b-2 : Test H20 : a= ai. i
Ce test dhypothses jointes se ramne un test de Fisher dont la statistique est
donne par :
F2 =

'

SCRc2 = somme des carrs des rsidus du modle contraint sous lhypothse H20, soit
estimer le modle effets fixes individuels. Le degr de libert est gal :
(N x T = nombre total dobservations) - (K+N = nombre de coefficients estimer), nous
estimons K coefficients et N termes constants.
SCR : somme des carrs des rsidus du modle non contraint. Le degr de libert du
numrateur est donc gal :
ddln = %

!+%

ddln = % 1 !

% !+1

La statistique F2 est comparer la valeur lue dans la table de Fisher aux degrs de
libert du numrateur et du dnominateur.
Si F2 > Fddln, ddld nous rejetons lhypothse H20 au seuil .
b-3 : Test H30 : a0i = a0. i
Ce test dhypothses jointes se ramne un test de Fisher dont la statistique est donne
par :
F3 =

'/

' /

162

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


SCRc2 = somme des carrs des rsidus du modle contraint sous lhypothse H20.
SCRc1 = somme des carrs des rsidus du modle contraint sous lhypothse H10.
Le degr de libert du numrateur est donc gal :
ddln = %

ddln = % 1

!+1 %

!+%

La statistique F3 est comparer la valeur lue dans la table de Fisher aux degrs de
libert du numrateur et du dnominateur.
Si F3 > Fddln, ddld nous rejetons lhypothse H30 au seuil .

2- La mthode des moindres carrs ordinaires :


La mthode des moindres carrs ordinaires reste lune des mthodes les plus
frquemment utilises. La MCO sert modliser une variable dpendante en fonction de
ses relations un ensemble de variables explicatives.
Le principe de cette mthode consiste choisir les valeurs estimes aj qui minimisent la
somme des carrs des rsidus. Cela veut dire minimiser la somme des carrs des
diffrences entre les valeurs observes de Yi et les valeurs prdites :
n

(Yi ) =

i=1

i=1

i=1

i=1

(Yi - aj Xij)2 = e2i

Lexpression

i=1

(Yi ) est donc le carr de la distance euclidienne entre les valeurs

observes de la variable dpendante et les valeurs prdites. La sollution de ce problme de


minimisation est donne par lestimateur des moindres carrs ordinaires.
Lanalyse de la qualit globale du modle seffectue travers le coefficient de
dtermination (R2). Ce coefficient explique la part de lvolution de la variable dpendante
qui est explique par les variables exognes. Le test dadquation densemble est fait
travers le test de Fisher. Les hypothses poses sont les suivantes :
H0 : a1 = a2 = = ak = 0, tous les coefficients sont nuls ;
H1 : a1 0, il existe au moins un coefficient non nul.
Avec k le nombre de paramtre estim.
Si la statistique de Fisher calcule est suprieure la thorique F(k-1, n-k) ou la prob(F-stat) <
5%, nous rejetons lhypothse nulle ; la qualit de la rgression est bonne au seuil de 5%.
Dans le cas contraire, nous acceptons lhypothse nulle au mme seuil ; la qualit de
rgression nest pas bonne.

163

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


La validation statistique de la qualit individuelle des variables est apprcie par le
test de Student. Le test de Student pose comme hypothses :
H0 : a1 = 0, le coefficient nest pas significativement diffrent de zro ;
H1 : a1 0, le coefficient est significativement diffrent de zro.
Si la statistique calcule de Student est suprieure la statistique tabule (thorique) t0,05, n-k
ou la probabilit calcule est inferieure a 5%, nous rejetons lhypothse nulle ; les variables
sont donc statistiquement significatives au seuil de 5%. Dans le cas contraire, nous
acceptons lhypothse nulle ; les variables ne sont pas significatives au seuil de 5%.
Lestimateur des moindres carrs est, parmi les estimateurs sans biais, celui qui
possde une variance minimale, mais cette variance, mme si elle est minimale, elle peut
tre leve, ce qui rend les estimations des coefficients trs peu prcises et le modle est
alors peu oprationnel. La slection des variables explicatives ne peut gure soprer
uniquement par la MCO. Pour viter le problme des calculs laborieux, surtout ds que le
nombre des variables dpasse deux ou trois, nous nous contentons dune mthode moins
rigoureuse telle la mthode Stepwise , appele aussi la mthode pas--pas , o les
variables explicatives sont introduites progressivement dans la rgression. Le choix de
cette mthode est justifi par le fait quelle nous parat pertinente mme si le nombre
dobservations est infrieur au nombre des variables du modle (problme probable en
Algrie), dune part, et quelle peut limiter les difficults dues la colinarit des variables
explicatives, dautre part.

3- La mthode de slection des variables Stepwise (pas - - pas):


La question qui suit gnralement lapproche par la rgression multiple est de choisir
parmi les variables X le plus petit nombre dentre elles qui expliquent au mieux la
variabilit de Y. La solution de ce problme ce fait par lestimation de la mthode de type
pas pas Stepwise (Hocking, 1976). Cette mthode consiste dabord considrer un
modle faisant intervenir un certain nombre de variables explicatives. Puis nous procdons
par limination ou ajout successif de variables.
Nous parlons de la mthode descendante (Backward) lorsque nous liminons des variables.
Cette mthode examine non pas toutes les rgressions possibles mais uniquement une
rgression pour chaque nombre r de variables explicatives.

164

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Nous parlons de la mthode ascendante (Forward) lorsque nous ajoutons des variables.
Cette mthode examine un modle avec une seule variable explicative puis lintroduction
une une dautres variables explicatives.
La mthode Stepwise est une combinaison de ces deux mthodes.
Une mthode courante est une mthode itrative qui inclut dabord dans le modle la
variable qui propose le meilleur coefficient de dtermination (R2). Ensuite, celle qui
amliore le plus le coefficient de dtermination et ainsi de suite.
Alternativement, toutes les variables sont entres dans le modle et les variables sont
progressivement exclues en fonction de celles qui contribuent le moins au modle.
La rgression Stepwise est une modification de la mthode ascendante de sorte que,
aprs chaque tape dans laquelle nous ajoutons une variable, toutes les variables entres
dans le modle sont vrifies pour voir si leur importance a t rduite au-dessous du
niveau de tolrance spcifie. Si une variable non significative est trouve, elle sera retire
du modle. La procdure sarrte automatiquement lorsque toutes les prochaines variables
ne peuvent pas tre retenues dans le modle.
La mthode stepwise comporte les calculs suivants :
- Les moyennes et les carts-types des valeurs observes de la variable dpendante
et de toutes les variables explicatives,
- Les coefficients de corrlation totale de toutes les variables prises deux deux.
Aprs ces calculs, la mthode stepwise procde les tapes suivantes :
1-Parmi les variables explicatives nous considrons celle qui a le coefficient de
corrlation, avec les variables dpendante, le plus lev. Nous lui appliquons le test
de Fisher. Si le rsultat du test est ngatif, la slection est termine. Sil est positif,
la variable considre est introduite dans une rgression linaire provisoire sous la
forme :
Y = b0 + b1 X1
O Y dsigne la variable dpendante et X1 la premire variable explicative
slectionne.
Nous calculons lcart-type rsiduel, le terme constant b0 ainsi que le coefficient b1
avec son cart-type, sa variable t de Student et le coefficient 1 correspondant.
2-Parmi les variables non introduites dans la slection, nous considrons celle qui
permet dexpliquer la plus grande part de la variance rsiduelle. Elle est retenue ou
rejete comme deuxime variable explicative suivant quelle satisfait ou non au test
165

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


de F partiel. Si elle est rejete, la slection sarrte et la rgression provisoire de la
premire tape est adopte dfinitivement. Si elle est retenue, la nouvelle quation
est comme suit :
Y = b0 + b1 X1 + b2 X2
Nous calculons alors les nouvelles valeurs de lcart-type rsiduel, du coefficient de
corrlation multiple, de la variable F pour le test global dajustement, du terme
constant b0 et enfin les coefficients de rgression avec leurs carts-types, t de
Student et les coefficients correspondants.
3-La premire variable introduite dans la rgression est nouveau teste pour voir si
elle reste significative quand la deuxime est ajoute dans la rgression. Si le test
de Fisher nest pas pass avec succs, la nouvelle quation sera comme suit :
Y = b0 + b3 X2
Toutes les caractristiques de la rgression sont nouveau calcules comme aux
tapes prcdentes et nous passons ltape suivante.
Si le F partiel donne un rsultat favorable, la slection dune troisime variable
explicative seffectue de la mme faon que la seconde variable la deuxime tape et
ainsi de suite. Chaque fois quune nouvelle variable a subi le test de Fisher partiel et a t
introduite dans la rgression, toutes les autres variables explicatives introduites
prcdemment sont nouveau testes comme si elles avaient t ajoutes en dernire
position. Suivant le rsultat de ce test, elles sont conserves ou limines du modle.
Chaque variable indpendante est entre dans le modle une la fois, selon le niveau
de signification statistique. A ce sujet, un seuil de critre de 10% est ici tolr afin que des
variables moins importantes ne soient pas totalement exclues suite limportante
association de prdicteur avec la variable dpendante.
Nous allons donc aborder, pour notre tude, la rgression pas pas . Il sagit
dune technique qui permet de trouver le meilleur groupe (sous-ensemble) de variables
prdictives permettant de prvoir de la manire la plus adquate les rponses dune
variable dpendante par rgression linaire (ou non linaire), tant donns des critres
spcifiques pour ladquation de lajustement du modle.

166

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Section 2 : Rsultats et discussions:
La prsentation des principales caractristiques de lchantillon sera suivie de celles
des analyses relatives limpact des dcisions de lentreprise (politique financire,
politique de dividendes), de sa taille et de sa profitabilit, sur la valeur actionnariale. Cette
section traite les diffrents rsultats mens dans cette ligne.

I- Le cas marocain:
Le Maroc est une conomie mergente qui essaye toujours daccrotre rapidement
dans le monde. Le march boursier marocain se caractrisait par une taille marginale et un
faible degr de diversification des instruments financiers. De ce fait, il ne pouvait assurer
un financement adquat des activits conomiques. Ceci a pouss les autorits publiques
dengager, partir de 1993, une srie de rformes institutionnelles pour avoir un march
boursier moderne dont lobjectif tait de crer une nouvelle dynamique financire travers
laccroissement du nombre dentreprises faisant appel public lpargne et laugmentation
du volume de transactions.
Malgr toutes les rformes qua connu la bourse de Casablanca depuis 1993, le
nombre des entreprises cotes reste limit comparativement au nombre de socits cotes
dans les autres pays de la rgion MENA. A titre dexemple, la bourse de Jordanie compte,
la fin Octobre, 272 socits cotes, alors quen Egypte ce nombre atteint 308 socits
cotes. En effet, la rduction de 25% de limpt sur les socits si lintroduction se fait par
cession du capital au public, peut inciter les entreprises sintroduire en bourse.
La priode 2003-2010 a t marque par une volution remarquable de la
capitalisation boursire qui est passe de 115,5 579 milliard de dirhams, sois une
apprciation de 400%. Cependant, les annes 2008 et 2009 ont connu deux dprciations
conscutives de la capitalisation boursire, sous leffet de la crise financire mondiale.

1- Rsultats des tests dhomognit :


a) Test H10 : a0i = a0 et a= ai. i
SCRc1 = 1909.987
SCR=,+ . ()* +

167

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Code Entreprise

SCRi

0.481493

0.506531

0.174242

0.347524

5.763352

0.150209

1.843039

0.049119

1.207620

10

0.061700

11

0.612519

12

0.052104

13

0.126060

14

0.160439

15

5.876084

16

0.997570

17

0.994278

18

0.437565

19

1.130624

20

0.133367

21

1.219231

22

0.769604

23

2.995123

24

0.638008

25

2.915199

26

1.614035

27

0.580733

28

0.620429

29

0.165151

30

0.034024

168

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


31

0.081071

32

0.782614

33

0.025371

34

2.200656

35

10.36372

36

0.720637

37

1.399258

38

0.153716

39

0.272566

40

0.038355

41

2.856219

42

8.970856

43

1.175615

44

1.221599

45

0.164032

46

2.570322

47

3.258766

48

2.645440

49

0.126680

50

0.019833

51

20.37260

52

53

4.369398

54

0.421956

55

7.428949

56

1.249613

57

0.171658

58

0.261739

59

0.306593

60

0.133672

61

0.140471

169

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


62

2.081808

/ SCR

108.642759

0'

F1 =

121.134

F1 =

23.05'461 / 0'

23.05'461/ 0'3 0' 5

F1 =10.11135
FTAB = F5%305, 186 =1.22
Fcal > FTAB
nous rejetons lhypothse H10 au seuil 5%.
b) Test H20 : a = ai. i
SCRc2 = 999.2429
'

F2 =
F2 =

111.'5'1

23.05'461 / 0'

23.05'461/ 0'3 0' 5

F2 =6.25
FTAB = F5%244, 186 =1.22
Fcal>FTAB
nous rejetons lhypothse H20 au seuil 5%.
Les constantes a0i et les coefficients ai sont tous diffrents pour toutes les
entreprises (i), la structure en panel est rejete. Le modle doit tre estim quation par
quation pour les N quations (une quation par individu) par les MCO (ou les MCG selon
la structure de la matrice des variances et covariances des erreurs). Cest le cas n2 :
htrognit totale.

170

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Les socits de notre chantillon sont classes en deux catgories : banques et
entreprises de diffrente taille; cest la cause de lhtrognit, ceci nous a conduits
introduire des variables appropries telle la taille des entreprises.

2- Les rsultats de la mthode des moindres carrs ordinaires :


Les rsultats conomtriques obtenus de cette rgression sont prsents dans le
tableau suivant :

Entreprises

Tableau n4 - 8 : Rsultat de la MCO (Maroc)


Prob(FProb(t-statistic)
R2
statistic)
ROE
DEBTS YIELD

CB

Eq01

0.980701

0.000125

0.7645

0.5897

0.0371

0.8895

Eq02

0.992677

0.000060

0.0711

0.3469

0.0028

0.3006

Eq03

0.939537

0.000820

0.0198

0.3999

0.0001

0.4006

Eq04

0.993022

0.000051

0.0319

0.1331

0.7391

0.1638

Eq05

0.869704

0.008389

0.1369

0.2413

0.0177

0.1252

Eq06

0.994142

0.000117

0.5239

0.3997

0.0042

0.5201

Eq07

0.995404

0.000077

0.7386

0.2362

0.0061

0.3381

Eq08

0.990309

0.000071

0.0696

0.0739

0.0005

0.1166

Eq09

0.975228

0.000603

0.1133

0.3174

0.3164

0.7337

Eq10

0.967616

0.000286

0.0059

0.1290

0.0177

0.1002

Eq11

0.992671

0.000002

0.2997

0.1927

0.0190

0.4408

Eq12

0.986457

0.000008

0.7169

0.0568

0.0088

0.0298

Eq13

0.979858

0.000060

0.0480

0.9880

0.1124

0.3626

Eq14

0.983177

0.005400

0.0016

0.7055

0.0019

0.0554

Eq15

0.986791

0.000065

0.0159

0.5085

0.0141

0.2731

Eq16

0.922111

0.000804

0.0526

0.9468

0.0172

0.2338

Eq17

0.984717

0.000080

0.0223

0.7732

0.0458

0.4682

Eq18

0.962205

0.000053

0.0193

0.7884

0.0009

0.5934

Eq19

0.988203

0.000081

0.9122

0.7182

0.0056

0.2877

Eq20

0.943170

0.000714

0.0081

0.1040

0.0120

0.5816

Eq21

0.994493

0.000018

0.80130

0.5279

0.0070

0.6667

Eq22

0.984481

0.000088

0.9130

0.8840

0.0976

0.5277

171

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Eq23

0.943451

0.000078

0.7423

0.1824

0.0058

0.2328

Eq24

0.943588

0.000363

0.7330

0.8757

0.0384

0.3949

Eq25

0.967122

0.000610

0.9221

0.0654

0.0030

0.2683

Eq26

0.966828

0.000803

0.5942

0.3739

0.0038

0.2300

Eq27

0.988115

0.000216

0.0407

0.5043

0.3980

0.1561

Eq28

0.992342

0.000668

0.8552

0.7906

0.0085

0.3374

Eq29

0.984367

0.000841

0.0585

0.4173

0.0014

0.9316

Eq30

0.977593

0.000272

0.0137

0.5657

0.0326

0.2484

Eq31

0.997706

0.000274

0.0023

0.0696

0.0001

0.0034

Eq32

0.984699

0.004688

0.0248

0.7089

0.0689

0.8170

Eq33

0.999989

0.000000

0.0311

0.5044

0.0000

0.0159

Eq34

0.998693

0.000118

0.1499

0.6772

0.0611

0.3282

Eq35

0.993941

0.001175

0.0420

0.9597

0.0082

0.7997

Eq36

0.999072

0.000071

0.5443

0.8101

0.0351

0.1933

Eq37

1.000000

0.000000

0.1856

0.8454

0.0088

0.1274

Eq38

0.998952

0.000085

0.1057

0.2375

0.0006

0.2986

Eq39

0.965061

0.000985

0.0031

0.2170

0.2202

0.8257

Eq40

0.919940

0.053912

0.0019

0.0536

0.0003

0.8312

Eq41

0.729826

0.003981

0.8566

0.2082

0.0093

0.9208

Eq42

0.702780

0.005300

0.0585

0.6067

0.1931

0.8354

Eq43

0.727916

0.005681

0.6700

0.7640

0.0318

0.8419

Eq44

0.999850

0.000005

0.0021

0.9505

0.2353

0.3774

Eq45

0.999452

0.000032

0.0232

0.3585

0.0026

0.0068

Eq46

0.987458

0.003485

0.9369

0.3068

0.0298

0.7823

Eq47

0.980701

0.006625

0.5693

0.0909

0.1869

0.3198

Eq48

0.992677

0.001560

0.1590

0.9421

0.8038

0.5051

Eq49

0.939537

0.035820

0.0145

0.6012

0.0562

0.2686

Eq50

0.993022

0.001451

0.0264

0.1788

0.0001

0.0321

Eq51

0.869704

0.000389

0.3900

0.4187

0.1693

0.8027

Eq52

0.994142

0.000117

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

Eq53

0.995404

0.000777

0.0174

0.4743

0.6123

0.4649

172

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Eq54

0.990309

0.000371

0.0323

0.0684

0.0002

0.0267

Eq55

0.975228

0.000603

0.0196

0.5340

0.1854

0.8866

Eq56

0.967616

0.000286

0.5083

0.4562

0.0368

0.6119

Eq57

0.992671

0.001562

0.7449

0.1418

0.0018

0.5788

Eq58

0.986457

0.000908

0.0471

0.7628

0.8429

0.4673

Eq59

0.979858

0.007060

0.4135

0.8479

0.0607

0.8590

Eq60

0.983177

0.005400

0.3028

0.7845

0.0079

0.0885

Eq61

0.956783

0.000321

0.0765

0.0703

0.0048

0.0507

Eq62

0.972176

0.000752

0.0051

0.0192

0.0145

0.0819

Source : labor par lauteur


Le modle de rgression analyse les dterminants les plus significatifs de la valeur
actionnariale. La lecture de ce modle est base sur les rsultats du coefficient de
dtermination R2, associ un seuil de probabilit qui varie entre 1 et 5% (pour chaque
dterminant). Il sinterprte comme la part de variance Y explique par la rgression, varie
entre 0 et 1 et sexprime en pourcentage. Un R2 proche de 1 suffit pour dire que
lajustement est bon.
Le R2 pour la plupart des entreprises varie entre 0,8 et 0,9, ce qui indique que 80 90% des
variations de la variable dpendante peut tre explique par les variables indpendantes.
Pour les entreprises marocaines, la variable de la politique de dividendes (Yield) est
significative pour, environ, 70% des entreprises de lchantillon. La profitabilit affecte
plus de 41% des entreprises. Concernant la taille, elle ne touche que 11% des entreprises.
Seulement 1% des entreprises qui sont affectes par leffet de la dette.
Les entreprises qui sont indiffrentes des politiques choisies par les entreprises
reprsentent environ 13% de lchantillon.
Concernant les entreprises affectes, la rgression Stepwise permet didentifier le
dterminant le plus significatif, puisque nous considrons que nous avons plusieurs
dterminants pour plusieurs entreprises.

3- Les rsultats de la rgression stepwise :


a) La rgression pas--pas:

Le modle de rgression analyse les dterminants les plus significatifs de la valeur


actionnariale. Notre modle est comme suit:

173

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


TSRit = a0i + a1i ROEit + a2i Debtsit + a3i Yieldit + a4i CBit + it
Les rsultats sont prsents ci-dessous :
Tableau n4-9 : Rsultat de la rgression stepwise (Maroc)
Coefficient

Prob

Yield

0.534646

0.0000**

ROE

0.094230

0.0987*

**significatif 5%, *significatif 10%

Source : labor par lauteur

Lanalyse rvle que la distribution de dividendes et la rentabilit des entreprises ont


un effet positif et significatif sur la valeur actionnariale. Par contre, la taille des entreprises
ne joue aucun rle dans notre modle. Les rsultats montrent aussi que la dcision des
entreprises sendetter ne semble pas tre prise en considration puisque la variable
Debts a t rejete du modle
Daprs nos rsultats, la distribution de dividendes est un bon dterminant de la
valeur actionnariale. Fondamentalement, une entreprise trs rentable qui distribue une
grande partie de ses bnfices sous forme de dividendes transmet des signaux de la qualit
de gestion et par consquent, aboutir une cration de valeur. Ce qui est cohrent avec les
rsultats des tudes antrieurs et mme avec les conclusions thoriques.
Leffet de la dette est non significatif. Il convient de souligner que la thorie de structure
du capital insignificative de Modigliani et Miller serait accepte pour les entreprises
marocaines.
Labsence dimpact statistiquement significatif, sur la valeur actionnariale, de la
capitalisation boursire conduit rejeter lhypothse de la taille

b) Diagnostic du modle:

b-1 : Test de Breusch - Godfrey dautocorrlation:


Lautocorrlation des erreurs se rencontre essentiellement dans les modles en srie
temporelle o linfluence dune erreur, dune priode, sur lautre est plausible. La dtection
dune ventuelle dpendance des erreurs ne peut seffectuer qu partir de lanalyse des
rsidus, en effet eux seuls sont connus.

174

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Dans le modle prcdent, la statistique de Durbin Watson1 est de 2.015363, cela
veut dire quil n y a pas une autocorrlation des rsidus dordre 1. Nous allons donc
appliquer le test de Breusch Godfrey qui permet de tester une autocorrlation dun ordre
suprieur 1. Ce test, fond sur un test de Fisher de nullit de coefficients ou de
multiplicateur de Lagrange (LM test), reste valide en prsence de la variable dpendante
dcale en tant que variable explicative. Lide gnrale de ce test rside dans la recherche
dune relation significative entre le rsidu et ce mme rsidu dcal.
Une autocorrlation des erreurs dordre p scrit :
t = p1 t-1 + p2 t-2 + + pp t-p + t
Notre modle gnral erreurs autocorrles dordre 2 est comme suit :
TSRit = a0i + a1i ROEit + a2i Debtsit + a3i Yieldit + a4i CBit + p1 t-1 + p2 t-2 + t
Ce test est men en trois tapes:
-

Estimation par les MCO du modle et calcul du rsidu et, puisque les erreurs
sont inconnues, le test porte les rsidus.

Estimation par les MCO de lquation intermdiaire prcdente.

Test dhypothse sur lquation intermdiaire.

Lhypothse H0 dabsence dautocorrlation des erreurs tester est :


H0 = p1 = p2 = 0
Si on refuse lhypothse nulle, alors il existe un risque dautocorrlation des erreurs
dordre 2.
Les rsultats de lannexe A-7 montrent que les erreurs sont statistiquement non
significatives, ce qui signifie quelles ne sont pas autocorrles dordre 2. Nous acceptons
donc lhypothse dindpendance des erreurs.
b-2 : Test de Glejser de lhtroscdasticit:
Lhtroscdasticit veut dire que les variances des erreurs ne sont plus constantes.
Ce problme se rencontre plus frquemment pour les modles spcifis en coupe
instantane ou bien les observations sont reprsentatives de moyennes. La variance de
lerreur est alors lie aux valeurs de la variable explicative.
Le test de Glejser permet non seulement de dceler une ventuelle htroscdasticit,
mais aussi didentifier la forme que revt cette htroscdasticit. Ce test est fond sur la
1

Le test de Durbin et Watson est un test prsomptif dindpendance des erreurs du fait quil utilise les
rsidus ; de plus, il ne teste quune autocorrlation dordre 1.

175

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


relation entre le rsidu de lestimateur par les MCO effectue sur le modle de base et la
variable explicative suppose tre la cause de lhtroscdasticit.
Lannexe A-10 montre que notre modle ne souffre pas de problme
dhtroscdasticit puisque les coefficients de toutes les variables explicatives ne sont pas
significatifs.

II- le cas tunisien:


La bourse de Tunis, dont le principal indice boursier est le Tunindex, a t cre en
fvrier 1969. Bien que cette cration soit relativement ancienne, le rle de la bourse dans le
financement de lconomie du pays est rest limit en raison des niveaux levs de cration
montaire et dinflation cause de la facilit daccs aux crdits bancaires et aux aides de
lEtat, de la rmunration trs avantageuse des dpts auprs des banques qui sont protgs
dimpts et de la fiscalit assez lourde des placements en bourse. De ce fait, la
capitalisation boursire reprsentait peine 1% du PIB la fin 1986.
Suite la rforme du march financier de 1988, limpt sur les bnfices des socits
baisse de 80% 35%, les dpts auprs des banques sont fiscaliss et les taux dintrts sur
les dpts baissent la suite du taux dinflation.
Suite la rforme de 1994, la situation sest volue puisque 50 socits ont t
cotes en mars 2009, pour une capitalisation boursire atteignant 8,7 milliards de dinars
(contre 3,1 milliards en 2004), soit 16% du PIB national.

1- Rsultats des tests dhomognit :


a) Test H10 : a0i = a0 et a= ai. i

SCRc1 = 515.7910
SCR=7,
+ . ()* +
Code Entreprise

SCRi

0.199918

0.087323

0.684870

0.005208

0.707073

0.139014

176

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


7

0.187599

0.780681

0.388301

10

1.612911

11

0.053207

12

0.451900

13

0.427669

14

0.264155

15

0.360567

16

6.579298

17

0.338581

18

0.253988

19

0.161114

20

0.428583

21

0.156457

22

0.113582

23

2.829370

24

1.259328

25

0.518769

26

0.782648

27

0.133769

28

0.313723

29

0.218772

30

0.435981

31

0.042354

32

0.519801

33

0.000219

34

0.088666

35

0.329320

36

0.022560

37

177

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


38

0.034813

39

0.619490

40

1.635181

41

42

43

44

0.000374

45

0.051900

46

0.251599

/ SCR

24.470636

50

F1 =

6 6.41 2 '5.542080 / 50

F1 =

'5.542080/ 503 50 5

F1 =12.31448
FTAB = F5%225,138 =1.25
Fcal > FTAB
nous rejetons lhypothse H10 au seuil 5%.
b) Test H20 : a = ai. i
SCRc2 = 322.0783
F2 =
F2 =

'

8''.2438 '5.542080 / 50
'5.542080/ 503 50 5

F2 =9.3241
FTAB = F5%180, 138 =1.29
Fcal>FTAB
nous rejetons lhypothse H20 au seuil 5%.
178

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Les constantes a0i et les coefficients ai sont tous diffrents pour toutes les
entreprises (i), la structure en panel est rejete. Le modle doit tre estim quation par
quation pour les N quations (une quation par individu) par les MCO (ou les MCG selon
la structure de la matrice des variances et covariances des erreurs). Cest le cas n2 :
htrognit totale.

2- Les rsultats de la mthode des moindres carrs ordinaires :

Les rsultats conomtriques sont prsents dans le tableau suivant :


Tableau n4-10 : Rsultat de la MCO (Tunisie)
Entreprises

R2

Eq01

Prob(t-statistic)

Prob(Fstatistic)

ROE

DEBTS

YIELD

CB

0.952438

0.005191

0.0410

0.1291

0.0074

0.6537

Eq02

0.979190

0.007411

0.0031

0.8764

0.8227

0.4913

Eq03

0.995451

0.000765

0.6703

0.1885

0.0150

0.5777

Eq04

0.987899

0.003304

0.0089

0.0389

0.0026

0.0220

Eq05

0.899924

0.074394

0.1096

0.7567

0.4150

0.6697

Eq06

0.963085

0.000339

0.1117

0.1602

0.0281

0.1747

Eq07

0.954966

0.000246

0.7961

0.0550

0.0003

0.0331

Eq08

0.995899

0.000655

0.0912

0.7817

0.9496

0.2487

Eq09

0.703731

0.007749

0.7564

0.7419

0.1148

0.9956

Eq10

0.989314

0.000044

0.1644

0.1630

0.0083

0.4402

Eq11

0.930804

0.000616

0.0015

0.1618

0.3706

0.9650

Eq12

0.954478

0.000618

0.0763

0.2407

0.5066

0.4092

Eq13

0.976783

0.000421

0.0865

0.0803

0.0043

0.0607

Eq14

0.981344

0.000099

0.1234

0.8734

0.0682

0.4974

Eq15

0.780213

0.005352

0.4086

0.2550

0.3536

0.8441

Eq16

0.933039

0.000578

0.9626

0.8101

0.5157

0.7292

Eq17

0.817052

0.000155

0.1067

0.3579

0.3086

0.9011

Eq18

0.985098

0.000007

0.7611

0.0638

0.0172

0.0693

Eq19

0.983005

0.000082

0.0601

0.6452

0.9716

0.2747

Eq20

0.974881

0.000003

0.4619

0.2393

0.0358

0.0824

179

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Eq21

0.776678

0.003676

0.1039

0.7762

0.1102

0.4009

Eq22

0.944263

0.000097

0.2110

0.3957

0.3023

0.2493

Eq23

0.995762

0.000688

0.4054

0.8894

0.7836

0.8868

Eq24

0.971734

0.000079

0.3675

0.9642

0.3312

0.9973

Eq25

0.967239

0.000033

0.1296

0.6089

0.1881

0.8941

Eq26

0.978836

0.000600

0.6487

0.7944

0.2560

0.4727

Eq27

0.975293

0.000065

0.0587

0.9314

0.0783

0.8873

Eq28

0.947237

0.000141

0.0018

0.6640

0.1066

0.3697

Eq29

0.930179

0.000191

0.9828

0.2837

0.1464

0.3397

Eq30

0.994369

0.000053

0.6536

0.7792

0.1392

0.2964

Eq31

0.995972

0.000038

0.1251

0.2876

0.0460

0.1790

Eq32

0.840641

0.000833

0.0325

0.4927

0.5673

0.9818

Eq33

0.998990

0.000080

0.0000

0.1862

0.0042

0.0023

Eq34

0.805623

0.000257

0.0022

0.0408

0.0387

0.0432

Eq35

0.897338

0.000698

0.0271

0.5103

0.9009

0.1523

Eq36

0.942177

0.000555

0.0001

0.0022

0.0045

0.0019

Eq37

1.000000

0.000000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

Eq38

0.991177

0.000061

0.0100

0.0021

0.0005

0.0034

Eq39

0.989305

0.000047

0.3211

0.5011

0.0690

0.2031

Eq40

0.996480

0.000021

0.7245

0.9676

0.9231

0.7781

Eq41

1.000000

0.000000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

Eq42

1.000000

0.000000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

Eq43

1.000000

0.000000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

Eq44

0.799854

0.008734

0.0000

0.0000

0.0071

0.0000

Eq45

0.971914

0.000069

0.0028

0.0035

0.0006

0.1625

Eq46

0.965305

0.000420

0.6073

0.9893

0.1122

0.8277

Source : labor par lauteur


Les rsultats de la MCO montrent quenviron 10% des entreprises tunisiennes ne
sont pas affectes par les variables dpendantes. Par contre, pour le reste des entreprises, la
valeur actionnariale varie selon les variables explicatives. La rentabilit touche plus de
63% des entreprises alors que les dettes nont dimpact que sur, environ, 19% des

180

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


entreprises de lchantillon. Plus de 82% des entreprises sont affectes par la politique de
dividendes. La taille joue son rle sur les 24% des entreprises de lchantillon.

3- Les rsultats de la rgression stepwise :


a) La rgression pas--pas:
Sagissant de limpact des variables explicatives sur la valeur actionnariale, lexamen
des rsultats sur lchantillon des entreprises tunisiennes est expos dans le tableau
suivant :
Tableau n4-11 : Rsultat de la rgression stepwise (Tunisie)
Coefficient
Prob
Yield

0.545500

0.0002**

ROE

0.116522

0.0664*

Debts

-1.19E-08

0.2315*

CB

1.54E-09

0.3902*

**significatif 5%, *significatif 10%

Source : labor par lauteur

Limpact de la politique des dividendes est positivement significatif au seuil de 5%.


Linfluence de la taille des entreprises et de la profitabilit des entreprises apparat aussi
positivement significative mais au seuil de 10%. Par ailleurs, lassociation entre les dettes
et la valeur actionnariale semble tre ngativement significative.
La plupart des entreprises de notre chantillon crent de la richesse ses actionnaires
uniquement par la distribution des dividendes (Yield). Ce dterminant est peut tre associ
soit, la rentabilit financire, soit la capitalisation boursire. Ce rsultat signifie que la
distribution des dividendes est un signal complet que les entreprises envoient au marchs
financiers, ce qui entraine une augmentation du cours boursier et donc de la capitalisation
boursire de lentreprises, ce qui attire de nouveaux actionnaires intresss par la taille de
lentreprise, puisque cette dernire est un bon lment pour leur crer plus de richesse.
La distribution des dividendes est explique parfois par laugmentation de la rentabilit
financire des entreprises de notre chantillon.
Aucune entreprise ne cre de la valeur uniquement par lintermdiaire des dettes
financires. Limpact ngatif de la dette sur la valeur actionnariale, observ sur
lchantillon des entreprises tunisiennes, conduit rejeter lhypothse de la politique
financire.

181

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


La rentabilit financire, selon les tudes antrieures, est aussi un bon dterminant, mais
dans notre tude, cette politique na pas vraiment un grand effet sur la valeur actionnariale.
Les actionnaires de ce march sintressent beaucoup plus aux rendements de leurs actions.

b) Diagnostic du modle:

b-1 : Test de Breusch - Godfrey dautocorrlation:


Notre modle gnral erreurs autocorrles dordre 2 est comme suit :
TSRit = a0i + a1i ROEit + a2i Debtsit + a3i Yieldit + a4i CBit + p1 t-1 + p2 t-2 + t
Lhypothse H0 dabsence dautocorrlation des erreurs tester est :
H0 = p1 = p2 = 0
Si on refuse lhypothse nulle, alors il existe un risque dautocorrlation des erreurs
dordre 2.
Les rsultats de lannexe A 8 montrent que les erreurs ne sont pas statistiquement
significatives, ce qui signifie quelles ne sont pas autocorrles dordre 2. On rejette donc
lhypothse de dpendance des erreurs.
b-2 : Test de Glejser de lhtroscdasticit:
Les rsultats de lannexe A 11 du test de Glejser montrent quil nexiste aucune
source dhtroscdasticit puisque tous les coefficients ne sont pas significatifs. Le
modle est donc homoscdastique.

III- Le cas algrien:


Les annes 1980 sont marques par la chute des prix du Ptrole. Les ressources
financires de lEtat se tarissent. Devant les difficults de paiement de sa dette, lAlgrie
se lance dans un vaste programme de libralisation conomique. Beaucoup dentreprises
publiques sont restructures. Leur taille est rduite, les fonctions sociales sont transfres
lEtat. Avec la nouvelle constitution de 1989 lEtat cesse dtre le garant social ; il se
dsengage des investissements pour devenir tout simplement le rgulateur de lconomie.
Cependant, la situation ne samliore pas. En 1994, lAlgrie est oblige daccepter
le principe du rchelonnement de la dette et le PAS (Programme dAjustement Structurel)
propos par le FMI et la Banque Mondiale, qui imposent la drglementation et la
privatisation des entreprises. Lobjectif est de rentabiliser les entreprises publiques, de
relancer les exportations hors hydrocarbures et de diminuer le chmage.

182

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Les rsultats de cette politique se traduisent par une baisse de la croissance
conomique et des exportations qui reculent : la libralisation et le dsengagement de
lEtat causent le dmantlement presque total du systme productif et les privatisations
engendrent des licenciements massifs. Les conditions de vie se dgradent vite, marques
par une forte hausse des prix, laugmentation du chmage (presque 30% de la population
active), laugmentation de la pauvret et la baisse de la consommation.
A partir des annes 2000, la situation financire de lAlgrie samliore suite
laugmentation des prix des hydrocarbures. Grace au soutien des Institutions financires
internationales, lAlgrie sapprte alors relancer lconomie, en augmentant les dpenses
publiques, et en sengageant nouveau dans les investissements afin damliorer la
croissance du pays. LEtat riche par les recettes lies aux hydrocarbures, investit dans des
grands travaux, dans les infrastructures, dans limportation des biens (dont 30%
alimentaires) et dans le remboursement de sa dette. Cependant, mme si lconomie
algrienne affiche des taux de croissance positifs, celle-ci reste vulnrable, parce que
dpendante des hydrocarbures. Les entreprises constitues essentiellement de trs petites
entits reste trs peut comptitives et concentres dans les services, le BTP et le commerce.

1- Prsentation de la bourse dAlger:


La loi 90-10 relative la monnaie et au crdit, a t promulgue, aprs la
prolongation des lois n88/01 88/06 du 12-01-1988 qui organisent lautonomie des
entreprises, pour consacrer une rforme structurelle du systme bancaire algrien et assurer
une relative indpendance des autorits montaires (la banque dAlgrie) vis--vis des
sphres budgtaires et politiques.
La priode dans laquelle ont t institues ces rformes, a t marque par une crise
financire, notamment le dficit de la balance des paiements et linsuffisance des rserves
de change qui ne pouvaient couvrir quenviron un mois dimportation. Le FMI, ce
moment-l, pour pouvoir dbloquer un crdit par tranches ne dpassant pas 1 milliards de
dollars, avait oblig lAlgrie de dgager des rsultats immdiats et de renoncer toute
sorte daugmentation des dpenses publiques. Cest une mene qui pousse le
gouvernement au rchelonnement de la dette extrieure et lacceptation de la recette du
programme dajustement structurel prescrit en cinq points par les experts du Fonds
Montaire International.

183

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


La raret des ressources financires et de sous-liquidit montaire des banques
publiques a oblig les pouvoirs publics de rechercher de nouveaux modes de financement
des entreprises et des dpenses de lEtat, travers un systme de finance directe, qui est le
march financier.
Le march financier algrien savre donc une ncessit urgente, il a t institu en
1993 par le dcret lgislatif n93-10 relatif la bourse de valeur mobilire, modifie et
complt par la loi n03-04 du 17 fvrier 2003.
La bourse dAlger est organise par trois organes institutionnels savoir :
-

la socit de gestion de la bourse des valeurs (SGBV) dont les missions sont
techniques notamment lintroduction des entreprises, la gestion de la cotation et
la publication priodique de linformation ;

la commission dorganisation et de surveillance des oprations de bourse


(COSOB), qui est une autorit dont les missions sont rglementaires et qui
veille lorganisation et la surveillance des transactions des valeurs
mobilires ;

le dpositaire central des titres (Algrie Clearing), compos de six banques


publiques (CNEP, BADR, BEA, CPA, BNA, BDL) et deux entreprises cotes
savoir EL-AURASSI et SAIDAL. Il est charg de rglement et de livraison des
valeurs mobilires ngocies.

Cette bourse est caractrise par une trs faible capitalisation boursire qui ne
dpasse pas les 15 milliards de dinars soit environ 0,1% du PIB. Avec seulement quatre
entreprises cotes : SAIDAL, Alliance Assurances, El-Aurassi et NCA-Rouiba, dont les
ngociations et transactions ou lachat et la vente des titres seffectuent trs rarement. Cest
la dernire capitalisation en Afrique du Nord.
La problmatique de dynamisation de la bourse en Algrie savre complexe et ne
peut tre rsolue par des rapports techniques dvaluation ou de recommandation des
organismes comme le PNUD ou mme par des accords de coopration avec lEuronext
(Mars 2014) et le partenariat prvu prochainement avec la bourse de Tunis.
En Algrie, le problme ne se situe pas au niveau du march primaire permettant la
premire opration dmission et de souscription des titres neufs de participation (actions)
ou de crance (obligation), ou au niveau du march secondaire (la bourse) permettant

184

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


lachat et la vente des titres, mais plutt au niveau de lentreprise et de son environnement,
et aussi au niveau du systme financier du pays.
La bourse dAlger confronte plusieurs contraintes structurelles :
- le statut juridique des entreprises algriennes : Sur les 959 718 recenses par
loffice national des statistiques (ONS) en 2011, 869 164 sont des personnes
physiques et seulement 90 554 sont des personnes morales dont la majorit est
compose dentreprises familiales statut juridique de SNC et SARL. Le nombre
des socits par action (SPA) est trs limit. Aussi, la rpartition sectorielle des
activits des entreprises est 55% dans le commerce, 34% dans les services et
seulement 10% dans lindustrie. Sachant que pour sintroduire en bourse, il faut
au minimum librer 10% du capital social dune entreprise par action, il est
priori trs difficile de rpertorier des SPA ayant une culture actionnariale et
managriale, habilites une introduction en bourse.
- Lconomie informelle : qui reprsente pas moins de 40% du PIB est un
indicateur rvlateur des pratiques conomiques non transparentes et de la
corruption. Ce phnomne conomique bloque lEtat imposer le rglement par
chque des oprations financires, et bloque mme lmergence de la
bancarisation de lconomie et la leve des fonds dans le march financier.
- Surliquidit des banques publiques : Les banques publiques enregistrent depuis le
dbut des annes 2000 des surliquidits. Un phnomne qui est trs rares dans les
pays dvelopps depuis notamment la crise 2008. Sur le plan des comportements
et des anticipations des oprateurs conomiques, la disponibilit des crdits bon
march ne les incitent pas demander des fonds au niveau de la bourse. Dans ces
conditions, aucune concurrence ne peut tre envisageable entre les taux dintrt
bancaires et la rmunration des titres ngociables au march financier.
La problmatique reste pose sur la dcision du conseil des participations de lEtat
(CPE), douvrir le capital social des cinq entreprises publiques savoir : le Crdit
Populaire dAlgrie (CPA), le Groupe Industriel des Ciments dAlgrie (GICA), la CAAR,
Cosider Carrires et Mobilis, pour donner un nouveau souffle la bourse dAlger.

185

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


2- Les dterminants de la valeur actionnariale en Algrie:
Nous avons remarqu plus haut que la valeur actionnariale est dtermine par la
distribution des dividendes ainsi que la rentabilit des entreprises. En Algrie, les
entreprises cotes en bourse nont quune lgre exprience dans le march financier. Nous
signalons aussi, que la bourse est une cration nouvelle, elle ne date que de louverture de
lAlgrie sur lconomie de march. Etant donn ces particularits, nous avons slectionn
les entreprises algriennes cotes en bourse pour vrifier si elles aussi ont les mmes
dterminants dans la cration de la valeur actionnariales que les entreprises marocaines et
tunisiennes.

a) Presentation des entreprises tudies:


a-1: SAIDAL:
Le groupe SAIDAL est une socit par action cre en 1989, au capital social de
2 500 000 DA prsent par des entits centrales de gestion, dun centre de recherche et
dveloppement, de centres de distribution, dune direction marketing et information
mdicale et trois filiales de production et dont sa mission principale est de dvelopper,
produire et commercialiser des produits pharmaceutiques usage humain et vtrinaire.
Sa vision rside dans sa capacit de se projeter dans le futur et assurer la position dun
laboratoire leader au niveau national et rgional tout en perant le march international.
Son chiffre daffaires avoisine de nos jours 6,4 milliards de Dinars. Il a t pratiquement
multipli par 2 entre 2005 et 2010 reprsentant un accroissement de 27,5%.
Graphique n 4-1 : Evolution du chiffre daffaires de SAIDAL (Milliards DA)
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Source : Derkaoui. B, 2011, Le groupe SAIDAL et ses perspectives de dveloppement , sur le site :
www.us-algeria.org

186

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Pour atteindre son but, SAIDAL, sest fixe des axes et objectifs stratgiques dans le
cadre de son business plan (1998 2005) ainsi que les moyens de les atteindre en
sappuyant sur ses forces et atouts permettant de renforcer la rentabilit des capitaux
propres. La part occupe de SAIDAL dans le march national, en 2010 reprsente 20% en
volume et 7% en valeur.
Conformment la dcision du conseil national des participations de lEtat lors de sa
runion du 18 juin 1998, dans le cadre du processus de privatisation, et de lordonnance
n95/22 du 26 aot 1995 relative la privatisation des entreprises publiques ligibles au
programme de privatisation adopt par le gouvernement, notamment ses articles 25 et 26,
lAssemble Gnrale Extraordinaire du 22 juin 1998 de SAIDAL a adopt la rsolution
n4, sur proposition du Conseil dAdministration, autorisant SAIDAL introduire en
bourse une partie de son capital. Le montant de lopration porte sur 20% du capital social
soit 500 MDA, rparti en 2 000 000 actions de forme nominale dune valeur unitaire de
250 DA sur un total de 10 000 000 actions. Au terme de cette opration, la participation de
lEtat stalera 80% par le biais du Holding Public Chimie Pharmacie.
Les actions, objet de cette prsente Offre Publique de Vente, sont des actions ordinaires de
forme normative entirement libres et libres de tout engagement.
a-2: ALLIANCE ASSURANCES:
Alliance Assurances, entreprise leader dans le domaine des assurances, appartient au
groupe Khelifati. En 2010, cette entreprise a ralis un chiffre daffaires de 3,38 milliard
DA. Elle a t cre administrativement en 2004 avec un capital initial de 500 millions DA
o le lancement effectif de lactivit a eu lieu en 2006. En 2008, Alliance Assurances
conquiert la seconde place du secteur priv. En 2010, lentreprise a lanc une opration
dappel doffre lpargne. Elle a mis 1 804 511 actions nouvelles au nominal de 380
DA, mises 830 DA du 2 novembre au 1er dcembre 2010. En 2011, Alliance Assurances
devient la premire compagnie prive cote la bourse dAlger. Durant cette anne,
lentreprise a sign un contrat de liquidit avec le Crdit Populaire Algrien CPA.

187

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Graphique 4-2 : Evolution du chiffre daffaires dAlliance Assurances (Milliard DA)

Source : Elabor par lauteur partir des rapports annuels de lentreprise disponibles sur les sites :
www.allianceassurances.dz et www.cosob.org

Le chiffre daffaires dAlliance Assurances est de 3,7 milliards DA et affiche une


croissance moyenne de 35% de 2007 2012 malgr une concurrence croissante et pas
toujours loyale, la disparition pure et simple de certains segments de march et des
difficults auxquelles une assurance prive doit faire face en Algrie. En 2013, lentreprise
a ralis des performances remarquables, avec un chiffre daffaires de 4,15 milliards de
dinars dont la croissance est de 13,5%, un rsultat brut de 500 millions de dinars et un
bnfice net en progression de 58%. Le bnfice net de lentreprise a t valu 367
millions de dinars.
Avec un rsultat net de 232 millions de DA, le Average Return On Equity (rentabilit
moyenne des fonds propres) se situe 17% sur 6 ans. Cette performance a notamment
permis Alliance Assurances de tripler ses fonds propres en 6 ans malgr une politique
rgulire de distribution des dividendes.
Le total actif a t multipli par 5 en six ans traduisant une croissance aussi forte que
soutenue.
En termes de qualit de portefeuille et stratgie de minimisation du risque,
lentreprise affiche un Combined Ratio (Principal indicateur de performance ajuste du
risque pour une entreprise dassurance) de 70% (norme internationale < 100%) traduisant
une bonne marge de scurisation de la rentabilit par rapport au risque.
a-3: EL-AURASSI:
Cest une Entreprise Publique Economique, faisant partie de la socit de gestion des
participations de lEtat (Tourisme et Htellerie). Elle se compose de quatre units
htelires, dont trois units situes dans le sud-est et ouest. Il sagit des units htelires le

188

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Rym de Bni-Abbes, le Mehri dOuargla et le Boustne de Mna. A cela sajoute lhtel
El-Aurassi, rig galement en unit htelire.
Cet tablissement, class htel cinq toiles, a t inaugur et ouvert la clientle le 2
mai 1975, faisant partie du patrimoine des entreprises nationales SONATOUR, puis
ALTOUR et enfin ONCC (Office National des Congrs et Confrences). Le 12 fvrier
1991, lhtel change de statut juridique et passe en la forme dEntreprise Publique
Economique, socit par actions au capital social initial de 40 milliards de dinars.
Lentreprise El-Aurassi a t retenue en fvrier 1998, par dcision du conseil national
des participations de lEtat, pour son introduction en bourse hauteur de 20% du capital
social, diffus vers le public. Dans ce cadre, une notice dinformation a t labore, et un
plan de communication engag du 15 juin au 15 juillet 1999, au titre doffre publique de
vente de lhtel El-Aurassi.
Par dcision de la COSOB, le titre El-Aurassi a t cot en bourse partir du 14 fvrier
2000, avec un prix dintroduction et dmission fix 400 DA laction, la valeur faciale
tant de 250 DA laction.
Comme le montre le graphique ci-dessous, lanne 2013 a t marque globalement
par une amlioration de lactivit comparativement 2012 et 2011 correspondant la
premire anne de louverture officielle de lhtel El-Aurassi la clientle et ce, aprs sa
rnovation et sa mise niveau aux standards internationaux dans la catgorie des cinq
toiles.
Graphique n 43 : Evolution du chiffre daffaires de la chaine El-Aurassi

Source : Elabor par lauteur partir des rapports annuels de lentreprise disponibles sur le site :
www.el-aurassi.com

189

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


a-4: NCA-ROUIBA:
La socit NCA-Rouiba SPA est une socit par actions au capital social de
849 195 000 DA, spcialise dans la fabrication de jus et boissons au jus de fruits, fonde
en mai 1966 sous le nom Nouvelle Conserverie Algrienne o elle change de raison
sociale en 2008 pour devenir NCA ROUIBA . Elle vient de russir son introduction
en bourse aprs avoir obtenu son visa en date du 6 fvrier 2013. Le montant de loffre
publique de vente tait de 849 195 200 DA raison de 2 122 988 actions au prix de 400
DA laction.
Lentreprise est caractrise par des parts de march en constante volution et une marque
bien distribue avec une prsence dans 96% des points de vente recenss travers toutes
les rgions dAlgrie, une croissance des ventes deux chiffres, un chiffre daffaires
multiplis par deux fois et demi sur les cinq dernires annes et enfin une rentabilit des
fonds propres avoisinant les 15%.
Graphique n 4-4 : Evolution du chiffre daffaires de NCA-Rouiba

Source : Elabor par lauteur partir des rapports annuels de lentreprise disponibles sur le site :
www.rouibaenbourse.com.

La croissance soutenue enregistre ces dernires annes repose sur la capacit de NCARouiba commercialiser des produits rpondant aux attentes des consommateurs.

b) Lanalyse des points forts:


b-1 : Analyse microconomique :
Les entreprise de notre chantillon sont considres comme entreprises leader dans
leurs domaines et caractrises par une forte croissance. Les schmas ci-dessous

190

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


reprsentent lvolution de la rentabilit des capitaux propres de ces entreprises, ainsi que
leur capacit sendetter.
Figure 4-3 : Evolution de la rentabilit des entreprises

Source : Elabor par lauteur partir des rapports annuels des entreprises

La croissance de la rentabilit financire Rouiba a t stable jusqu 2013 o elle a


commenc augmenter. Ceci explique lengagement, de cette entreprise, en bourse durant
cette anne. Le reste des entreprises suit la mme tendance o la rentabilit a connu une
rcession en 2011 puis une augmentation pour lanne 2013. Le rsultat net bnficiaire
dEl-Aurassi, obtenu au titre de lexercice 2013 dun montant de 356,9 millions DA,
affiche une volution de la rentabilit de 14% en comparaison avec les donnes des
exercices prcdents. Ce rsultat reprsente globalement 23,8% du capital social de
lentreprise et 16,5% du chiffre daffaires. SAIDAL reste en tte de toutes les autres
entreprises, puisquelle a la rentabilit la plus forte. Cette dernire a connu un
ralentissement en 2013. La croissance des entreprises devrait profiter quelque peu aux
actionnaires, mais ce nest pas le cas, faute de labsence de liquidit sur le march boursier.
Concernant la politique de lendettement, il existe dimportantes disparits entre les
entreprises comme le montre le schma suivant :

191

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Figure 4-4 : Evolution de lendettement des entreprises

Source : Elabor par lauteur partir des rapports annuels des entreprises

Nous remarquons que le niveau de lendettement des entreprises augmente


considrablement durant cette dcennie. A El-Aurassi, la dette a atteint presque 6 300
milliards de DA, ce qui est relativement lev par rapport aux autres entreprises. Pour le
reste des entreprises, nous observant galement une hausse de plus le double des dettes
jusqu lanne 2013. Sauf alliance Assurance o lendettement a t stable puis a
augment en 2011 en raison de laccord fait avec le Crdit Populaire Algrien.
b-2 : Analyse du march boursier :
Le march boursier algrien reste faible. Le schma ci-dessous montre
laugmentation de la capitalisation boursire de chaque entreprise de notre chantillon :
Figure 4-5 : Capitalisation boursire des entreprises cotes (Millions DA)

Source : Elabor par lauteur partir des rapports annuels des entreprises

192

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Si les indices financiers (Rentabilit, chiffres daffaires) sont en progression dans les
entreprises algriennes, le march boursier algrien ne suit pas le mme rythme. En 2011,
la capitalisation boursire des 4 entreprises atteint environ 133 millions deuros, ce qui
rend le march algrien lune des place les plus petite au monde. Ds 2011, les cours
boursiers ont globalement chut dans la plus part des entreprises tudies. Il est bien
vident, que cette situation ne peut tre attractive ni pour le reste des entreprises
algriennes ni, et encore moins les entreprises trangres.
SAIDAL se place en premire position en Algrie en matire de capitalisation boursire.
Dans cette entreprise, les cours ont fortement augment jusqu 2011 o ils ont
brutalement chut. Depuis 2013, la valeur poursuit sa hausse jusqu nos jours. Alliance
Assurances se caractrise par une capitalisation boursire stable jusqu 2012 o les cours
ont diminu. A son introduction en 2010, laction dAlliance Assurances valait 830 dinars
et aujourdhui elle est cote 605 dinars. Le titre dAlliance Assurance a perdu 25% de sa
valeur depuis son introduction. El-Aurassi est en bas de lchelle puisquelle a la
capitalisation la plus faible qui a lgrement chut en 2011 puis a repris sa hausse partir
de 2012. Lentreprise NCA-Rouiba a une capitalisation boursire lgrement stable, car
cest une nouvelle dans ce monde.
Aprs avoir pris en compte lvolution de la capitalisation boursire, nous nous
sommes intresss au comportement des entreprises tudies en matire de la politique de
distribution des dividendes, mesur par le ratio Dividend-Yield. Le schma suivant nous
indique le cours du rendement des dividendes.
Figure 4-6 : Rendement des dividendes

Source : Elabor par lauteur partir des rapports annuels des entreprises

193

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Nous notons que la politique de dividendes reste relativement stable et limite
SAIDAL. Jusqu 2011, le rendement a considrablement chut pour le reste des
entreprises puis a commenc daugmenter. Il a atteint 24% en 2013 pour El-Aurassi. En
2012, Alliance Assurances a distribu des dividendes gratuitement aux petits porteurs
quivalent 26 dinars par action avec une distribution totale de 187 242 actions acquises
dans le cadre du contrat de liquidit sur fonds propres de la compagnie, mais cela a eu un
cot pour la socit. En 2013, lentreprise a vers une part des bnfices distribuables
quivalente 47% du bnfice net, ceci a conduit laugmentation des dividendes de 15%
par rapport 2012 et une progression globale du dividende en numraire entre 2011 et
2013 + 50%. Alliance Assurances, pour prserver lintrt de ses actionnaires, a donc
distribu les dividendes malgr un contexte de bourse difficile et un march dfavorable
pour le secteur priv.
Les dividendes en numraire sont insignifiants et ne refltent pas la valeur de
lentreprise, mais restent malgr tout faibles. Cette situation est le rsultat de la rtention
des bnfices au profit des entreprises. Une socit qui libre ses actions devient une
entreprise qui doit fonctionner pour le compte de ses actionnaires en premier lieu. Le fait
que ces entreprises adoptent de la rtention sur les dividendes mme si leur rentabilit et
leur chiffres daffaires sont importants, ne favorisent pas le march financier.

c) Les rsultats de la rgression stepwise:


Le modle de rgression analyse les dterminants les plus significatifs de la valeur
actionnariale. Notre modle est comme suit:
TSRit = a0i + a1i ROEit + a2i Debtsit + a3i Yieldit + a4i CBit + it
Les rsultats sont prsents ci-dessous :
Tableau n4-12 : Rsultat de la rgression stepwise (Algrie)
Coefficient

Prob

Yield

- 4.104323

0.0169**

ROE

0.206709

0.4777*

Debts

0.003018

0.2731*

CB

0.007203

0.1658*

**significatif 5%, *significatif 10%

194

Source : labor par lauteur

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Les rsultats conomtriques montrent que la distribution des dividendes a un effet
ngatif sur la valeur actionnariale. Par contre, la rentabilit, la taille ainsi que lendettement
des entreprises ragissent positivement et au seuil de 10% sur cette valeur.
Selon ces rsultats, la politique financire constitue un bon signal sur le march boursier
algrien contrairement la politique de dividendes o la distribution des bnfices entrane
une diminution des cours boursiers.

IV- Principaux rsultats et discussion finale:


Le modle de rgression analyse limpact de la politique de dividendes, la politique
financire, la rentabilit financire et la taille des entreprises sur la cration de la valeur
actionnariale pour un large chantillon dentreprises cotes en bourse de trois pays du
Maghreb, savoir le Maroc, la Tunisie et lAlgrie.
Sagissant de limpact de la politique de dividendes, les rsultats indiquent une
relation positive et significative avec la valeur actionnariale pour le Maroc et la Tunisie.
Cela veut dire que les entreprises qui augmentent le paiement des dividendes sont
susceptibles daugmenter la valeur actionnariale. Une entreprise rentable qui distribue une
grande partie de ses bnfices sous forme de dividendes transmet des signaux de qualit de
gestion et conduit donc la cration de la valeur. Ce rsultat contredit les arguments de
lhypothse de non-pertinence des dividendes de Modigliani et Miller (1961), qui affirment
que la valeur de lentreprise nest pas affecte par la politique de dividendes dans des
conditions de march parfait. Le constat est cependant compatible avec lhypothse de
dividende de Gordon (1962), Graham et Dodd (1962) et Lintner (1962) qui affirment que
les dcisions de distribution de dividendes sont une variable active susceptible dinfluencer
la valeur des actionnaires. Ils considrent que le versement des dividendes conduit
augmenter le prix des actions de lentreprise qui paye les dividendes. Notre conclusion est
galement compatible avec les conclusions de Ross (1977), Bhattacharya (1979), Miller et
Rock (1985). Pour ces auteurs, la valeur actionnariale augmente car les dividendes sont
considrs comme des signaux exacts que lentreprise met.
Par contre, les rsultats rvlent quil y a une relation ngative entre la valeur actionnariale
des entreprises algriennes et leurs politiques de dividendes. Ceci est conforme aux
conclusions de Modigliani et Miller (1961), pour qui le versement des dividendes consiste
rduire les fonds propres de lentreprise et par consquent, rduire la valeur des actions.
Les entreprises algriennes sont caractrises par un cot du capital suprieur au
195

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


rendement des actionnaires. Ceci explique cette relation ngative. Dalborg (1999) affirme
que le rendement total des actionnaires doit tre lev que le cot des capitaux propres
pour vritablement crer de la valeur. Ce nest pas le cas pour les entreprises algriennes.
Durand (1952) affirme que la valeur dune entreprise est positivement corrle avec son
taux dendettement est ngativement corrle avec son cot du capital. Ainsi, la
distribution des dividendes, pour le cas algrien, est une opration couteuse cause du taux
lev dimposition sur les dividendes. Avec la prise en compte des impts, les dividendes
ne restent plus le meilleur instrument de signalisation. Il est prfrable de faire recours aux
rachats dactions qui permettent datteindre le mme objectif, mais avec un cot faible.
Les rsultats, obtenus des trois pays, rvlent galement une relation positive et
significative entre la rentabilit financire et la valeur actionnariale. Ceci veut dire que
quand les entreprises de notre chantillon augmentent le rendement des capitaux propres,
la valeur actionnariale augmente. Ce rsultat est conforme aux conclusions de Pandey
(2005) et Asogwa (2009). Les entreprises qui utilisent efficacement leur capital en
investissant correctement, gnrent des rendements plus levs qui crent plus de valeur
pour les actionnaires. Dautres parts, les entreprises qui produisent des rentabilits faibles,
crent moins de valeur actionnariale. La rentabilit financire des entreprises est une
condition pralable la cration de valeur. Cette conclusion soutient galement lide de
Rappaport (1986), pour qui la rentabilit financire est statistiquement significative dans la
dtermination de la valeur actionnariale. Pour les entreprises marocaines et tunisiennes, la
rentabilit financire est moins significative que la politique de dividende, cela veut dire
que cette variable affecte la valeur actionnariale par lintermdiaire des dividendes
puisquune entreprise rentable est capable de distribuer plus de bnfices que les
entreprises faible rentabilit.
La taille des entreprises est positivement lie la valeur actionnariale pour les cas
tunisien et algrien. Cette relation positive sexplique par le fait que la variable de la valeur
actionnariale cre TSR se mesure par les variations de la capitalisation boursire.
Plusieurs tudes ont montr quil est normalement de sattendre ce que la taille des
entreprises aura une relation positive et significative avec la valeur actionnariale (Voir
Asogwa, 2009), puisquelle est une source dattraction de nouveaux actionnaires.
Toutefois, les rsultats du cas marocain suggrent que laugmentation de la capitalisation
boursire na aucun impact sur la richesse des actionnaires. Cela implique que la grande

196

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


taille des entreprises nexplique pas ncessairement la cration de la richesse des
actionnaires.
Concernant limpact de la politique financire sur la valeur actionnariale des
entreprises marocaines, les rsultats indiquent, en contradiction avec les conclusions de
Jensen, quelle nexerce aucune influence sur la richesse des actionnaires. Notre
conclusion se trouve galement en contradiction avec les propositions du Durand (1952),
Modigliani et Miller (1963) et Miller (1977) qui ont tous conclu que le levier financier est
un dterminant significatif de la cration de la valeur actionnariale. Dautres parts, la
relation entre la politique dendettement et la valeur actionnariale est dcelable pour les
entreprises tunisiennes ; limpact de lendettement sur la valeur actionnariale est ngatif.
Laugmentation du taux dendettement entrane un transfert de risque des cranciers vers
les actionnaires o le paiement des dividendes diminue avec laugmentation du taux
dendettement, puisque la priorit sera attribue au versement des dettes, ce qui a pour
consquence de diminuer la valeur actionnariale. Aussi, laugmentation de lendettement
entrane un risque de faillite des entreprises qui sendettent, et donc la diminution de la
valeur actionnariale. Cette conclusion soutient la thorie des compromis qui souligne
quau-del dun certain niveau dendettement, la valeur actuelle des cots de faillite excde
la valeur actuelle des conomies fiscales rsultant de lendettement, ce qui conduit la
diminution de la valeur actionnariale. Par contre, la politique financire des entreprises
algriennes affecte positivement la valeur actionnariale. Ce rsultat est conforme celui de
Modigliani et Miller (1963). Pour ces auteurs, lorsque le taux dendettement augmente, le
bnfice par action augmente. Il y a une relation positive entre la dette et la valeur
actionnariale. Cette relation nest vrifie que si le bnfice dexploitation est suprieur
aux intrts demprunt (cest le cas des entreprises algriennes cotes en bourse), dans le
cas contraire, lendettement rduit le bnfice par action. Pour les entreprises algriennes,
lendettement est un bon moyen pour discipliner les dirigeants. Selon la thorie de
lagence, lmission de dette conduit rduire les conflits entre actionnaires et dirigeants,
par consquent rduire les cots dagence des fonds propres et maximiser la valeur de
lentreprise. Cela sexplique par le fait de laugmentation du contrle de la banque de la
qualit de gestion des dirigeants d laugmentation de la dette dont le paiement rgulier
conduit diminuer la probabilit dinvestissement sous optimal de la part du dirigeant
puisque le cash-flow disponible se trouve rduit. Notre conclusion confirme celle de Harris

197

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


et Raviv (1990) qui suggrent quil y a un effet positif de lendettement sur le cours
boursier puisquil est un moyen de discipliner les dirigeants.
Sachant que les entreprises algriennes cotes en bourse sont rentables, cette conclusion est
galement conforme celle des partisants de la thorie des signaux qui affirment que
lmission de la dette est une bonne nouvelle entranant une hausse des cours boursiers
puisque les dcisions financires peuvent transmettre de linformation qui permet de
distinguer les entreprises performantes de celles qui ne le sont pas. Ross (1977) affirme
quil existe une relation positive entre la valeur de lentreprise et son niveau dendettement.
Il ajoute, que dans un systme o les dirigeants subissent une pnalit en cas de faillite,
plus lendettement des entreprises augmente, plus leurs valeurs augmentent. Ainsi, la
structure financire des entreprises performantes est suprieure celles qui ne le sont pas,
cest--dire que les entreprises forte croissance sont les plus endettes. Ross affirme que
seules les entreprises performantes, prsentant un risque de faillite faible, peuvent
supporter un niveau lev dendettement. Cest le cas des entreprises algriennes.
Les conclusions tires du cas algrien sont diffrentes de celles tires des travaux
empiriques. Ceci sexplique par le fait que le march boursier algrien ne marche pas
correctement, ne permettant pas une action de monter ou descendre. La valeur boursire
des actions ne reflte pas la sant financire des entreprises, ni les rsultats. Les autorits
boursires restent lcart et ne font pas deffort pour dynamiser la bourse dAlger. Le
problme principal auquel sont confronts les actionnaires des entreprises algriennes
cotes est le fonctionnement de la bourse dAlger.

198

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb


Conclusion
Le but de ce chapitre est dexaminer empiriquement les dterminants de la cration
de la valeur pour lactionnaire pour un chantillon dentreprises marocaines, tunisiennes et
algriennes cotes en bourse. Fondamentalement, nous avons test lhypothse de la
politique de dividendes, lhypothse de la rentabilit financire, lhypothse de de la
politique financire ainsi que la taille des entreprises, sur la valeur cre.
Laugmentation (ou diminution) de leffet de levier, la distribution de dividendes, la
rentabilit et la taille des entreprises amliorent (ou attnuent) respectivement la richesse
des actionnaires. Les rsultats des modles conomtriques indiquent que la cration de la
valeur est plus significativement corrle avec la politique de dividendes quavec la
rentabilit et la taille des entreprises. Ceci appuie laffirmation de Ben Naceur et Goaied
(2007) qui suggrent que les entreprises rentables qui distribuent une plus grande partie de
leurs bnfices sous forme de dividendes transmettent des signaux de qualit de gestion et
donc entraner laugmentation de la valeur actionnariale cre. Cette conclusion confirme
lhypothse de la pertinence de Gordon (1962) et Walter (1963), qui affirment que la
dcision de distribution de dividendes est une variable qui peut influencer la richesse des
actionnaires.
Pour le cas de la Tunisie, les rsultats rvlent que les entreprises les plus grandes
qui sont plus rentables et moins endettes vont verser plus de dividendes et donc satisfaire
les actionnaires et leur crer plus de valeur. Cette conclusion est compatible avec
lhypothse que les entreprises utilisent les dividendes pour crer une raction positive au
march financier. En revanche, pour les entreprises marocaines, seulement les dividendes
et la rentabilit qui sont statistiquement significatifs afin de dterminer la valeur
actionnariale. Ces rsultats confirment la thorie de signalisation pour les entreprises
marocaines. Certaines tudes ont conclu des rsultats similaires. Par contre, les rsultats
indiquent quil y a une relation ngative entre la valeur actionnariale des entreprises
algriennes et leurs politiques de dividendes.
Chaque pays montre des caractristiques un peu diffrentes en termes de cration de
la valeur actionnariale. La distribution de dividendes mesure par le ratio Yield reprsente
une variable cl dans la valeur actionnariale. La profitabilit est positivement lie la
valeur actionnariale par lintermdiaire de la politique de dividendes. Ceci explique
pourquoi la rentabilit est moins significative que les dividendes.

199

Conclusion gnrale

Conclusion gnrale
CONCLUSION GENERALE :
Une entreprise cre de la valeur ses actionnaires lorsque le rendement du capital
investi est suprieur son cot dopportunit. La cration de la valeur pour lactionnaire
est devenue un instrument cl dans lentreprise et un objectif majeur pour les actionnaires.
Notre thse est concentre sur ltude des dterminants de la valeur actionnariale
pour les entreprises maghrbines cotes. Bien quil y ait un accord gnral quant la
notion de la valeur actionnariale, il y a encore du dbat sur les facteurs les plus appropris
de la richesse que les entreprises crent pour leurs actionnaires. Des donnes rcentes ont
montr que le niveau de concurrence dans le march boursier, le niveau des capitalisations
boursires et la variation des prix des actions ont justifi la ncessit dtudier les facteurs
qui dterminent la cration de la valeur actionnariale des entreprises cotes au march
financier.
Dans un premier chapitre, nous avons tudi les diffrents fondements thoriques de
la cration de la valeur, commenant par les thories anciennes de lconomie, tels le
mercantilisme et le marginalisme, jusquen arrivant aux thories modernes, telles la thorie
de lagence ou la thorie du signal.
Le deuxime chapitre traite les diffrentes thories sur les dterminants de la valeur
actionnariale. Il existe une large littrature de plus en plus bien tablie qui met laccent sur
les diffrents facteurs qui influent sur la valeur actionnariale. Modigliani et Miller (1958)
montrent que dans un monde sans impts, sans cots dagence ou sans asymtrie
dinformation, les flux de la dette nont aucun effet sur la valeur de lentreprise. Beaver
(1966) puis Altman (1968) ont montr quun excs dendettement entraine lentreprise
dans une situation de difficult financire. Toutefois, Jensen et Meckling (1976) et Myers
(1977) ont dmontr le mme rsultat. Song (2009) ajoute que lentreprise, dans un march
obligataire, ne peut pas accrotre la valeur de ses actionnaires en augmentant le niveau de
lendettement.
Concernant la politique des dividendes, Modigliani et Miller (1961) montrent que le
versement de dividendes consiste rduire les fonds propres de lentreprise et par
consquent, rduire la valeur des actions. Par ailleurs, Gordon (1963), Lintner (1962) et
Graham et Dodd (1962) affirment que les dividendes sont importants parce que les
investisseurs prfrent recevoir un dividende au lieu de le conserv. Ross (1977) et
Bhattacharya (1979) dmontrent comment les dividendes sont susceptibles dinformer les
investisseurs sur la qualit des firmes cotes en utilisant la thorie du signal. Ben Naceur et
200

Conclusion gnrale
Goaied (2007) constatent que la valeur des entreprises est significativement et
positivement lie la politique de dividendes.
Rappaport (1986) affirme que la rentabilit des entreprises a un effet positif important sur
la valeur cre. Pandey (2005) confirme ce rsultat. Par contre, Ramezani et al. (2001) ont
conclu que la rentabilit ne conduit pas laugmentation de la valeur actionnariale.
Le troisime chapitre expose les diffrentes tudes empiriques faites sur les diffrents
facteurs susceptibles dinfluencer la valeur actionnariale.
Le dernier chapitre traite les diffrents facteurs dterminants de valeur actionnariale
pour les entreprises du Maghreb. Nous avons choisi comme mesure dpendante, le TSR
(Total Shareholder Return). Conformment la littrature, nous avons test leffet de la
politique de dividende, de la politique de rentabilit, de la politique financire et de la
taille de lentreprise exprime en capitalisation boursire sur la valeur actionnariale cre
par les entreprises dans le march boursier marocain, tunisien et algrien, en utilisant un
chantillon de 62 entreprises marocaines, 46 entreprises tunisiennes et 4 entreprises
algriennes cotes. Afin de connatre les facteurs noncs crer notre valeur slectionne,
nous avons utilis la mthode des moindres carrs ordinaires et la mthode de rgression
conomtrique "pas--pas" l'aide du programme Eviews 8.
Les rsultats de ltude ont montr que la distribution de dividendes est un bon dterminant
de la valeur actionnariale. Fondamentalement, une entreprise trs rentable qui distribue une
grande partie de ses bnfices sous forme de dividendes transmet des signaux de la qualit
de gestion et par consquent, aboutir une cration de valeur. Ce qui est cohrent avec les
tudes antrieurs et mme avec les conclusions thoriques. La dcision de distribution de
dividendes est une variable qui peut influencer la richesse des actionnaires. Nous pouvons
conclure que la thorie de la signalisation sapplique bien aux entreprises marocaines et
tunisiennes. Par contre, les rsultats rvlent quil y a une relation ngative entre la valeur
actionnariale des entreprises algriennes et leurs politiques de dividendes. Cette conclusion
confirme celle de Modigliani et Miller (1961). De plus, la distribution des dividendes, pour
les entreprises algriennes, est une opration couteuse, ceci conduit ne pas considrer le
dividende comme un bon moyen de signalisation. En revanche, lendettement des
entreprises nexerce aucun impact sur la valeur actionnariale des entreprises marocaines.
Ceci contredit les conclusions de Modigliani et Miller (1963) qui considrent la dette
comme un facteur dterminant de la valeur. La relation entre la valeur actionnariale et la
dette est ngative dans les entreprises tunisiennes. Bua et al. (1989) affirment que les
201

Conclusion gnrale
entreprises fortement endettes ont tendance distribuer moins de dividendes et par
consquent diminuer la valeur cre. Laugmentation du taux dendettement entrane un
transfert de risque des cranciers vers les actionnaires o le paiement des dividendes
diminue avec laugmentation du taux dendettement, puisque la priorit sera attribue au
versement des dettes, ce qui a pour consquence de diminuer la valeur actionnariale. Aussi,
laugmentation de lendettement entrane un risque de faillite des entreprises qui
sendettent, et donc la diminution de la valeur actionnariale. Le cas algrien confirme les
conclusions de Modigliani et Miller (1963) puisque la relation entre lendettement des
entreprises et la valeur actionnariale est positive. Pour les entreprises algriennes, la dette
est le meilleur instrument pour minimiser les cots dagence entre les actionnaires et les
dirigeants dun ct, et cest une bonne nouvelle entranant une hausse des cours boursiers
puisque les dcisions financires peuvent transmettre de linformation qui permet de
distinguer les entreprises performantes de celles qui ne le sont pas, de lautre ct. Harvey
et al. (2004) affirment que, dans le cas des cots dagence levs, lendettement permet
lentreprise de crer de la valeur pour ses actionnaires. Selon Margarits et Psillaki (2010),
lendettement lev conduit une meilleure gestion de la firme puisquil permet de rduire
les cots dagence. Ross (1977) affirme que seules les entreprises performantes, prsentant
un risque de faillite faible, peuvent supporter un niveau lev dendettement. Cest le cas
des entreprises algriennes.
Linfluence de la rentabilit financire des entreprises se traduit par un effet positif. Ceci
confirme les conclusions dAnggraini et al. (2004) et Di Mitropoulos et Asteriou (2009)
qui affirment quil y a une influence significative de la rentabilit financire sur les
rendements boursiers. Les rsultats montrent aussi que la taille des entreprises exerce
dsormais un impact positif sur la valeur actionnariale des entreprises tunisiennes. Cest
une source dattraction de nouveaux actionnaires. Les entreprises les plus grandes qui sont
plus rentables et moins endettes vont verser plus de dividendes et donc crer plus de
valeur aux actionnaires. Ce rsultat est conforme celui de Johnson et Soenen (2003) pour
qui les entreprises de grande taille et rentables ont un meilleur rendement boursier. La
littrature conomique montre que lentreprise de grande taille est plus rentable que
lentreprise petite taille parce quelle a un grand pouvoir sur le march, exploite au
maximum les ressources et assume son risque. Par contre, laugmentation de la
capitalisation boursire na aucun impact sur la valeur des actionnaires dans les entreprises

202

Conclusion gnrale
marocaines. Cela implique que la taille grande des entreprises nexplique pas
ncessairement la cration de la richesse des actionnaires.
Les rsultats de cette tude confirment que la valeur actionnariale, la rentabilit des
entreprises, la capitalisation boursire, la politique financire et celle de dividendes sont
toutes relies.
Les conclusions tires du cas algrien contredisent la littrature empirique.
Normalement, le cours boursier reflte tout moment la performance de lentreprise cote.
Mais, en Algrie, ce nest pas le cas. Les entreprises cotes la bourse dAlger ont des
rentabilits de plus en plus leves au fil des annes, mais les cours boursiers se sont
dprcis. Ceci est d au mcanisme de fixing adopt par la bourse dAlger, emprunt au
systme nerlandais. Le fixing est un systme de cotation continue : les actions sont
values une deux fois par jours en fonction de loffre et de la demande sur le march. Ce
mcanisme nest pas adquat au systme algrien car il contribue renforcer la dichotomie
entre la rentabilit dune entreprise et la valeur de son action, et donc avec la valeur
actionnariale. En particulier, les intermdiaires en oprations de bourse (IOB) ne jouent pas
leur rle et ne contrlent pas les dysfonctionnements du march.
Sur la base de ces conclusions ci-dessus, la politique de lentreprise devrait viser
amliorer ou crer de la valeur pour les actionnaires grce lamlioration de la
rentabilit puisque tous les indicateurs de cette dernire sont lis dune faon significative
la cration de valeur actionnariale et mme la politique de distribution de dividendes o
les entreprises devront se concentrer sur le dveloppement et ladoption de politiques de
dividendes efficaces pour pouvoir crer de la valeur aux actionnaires.
En outre, cette approche de la cration de la valeur actionnariale ncessitera des politiques
qui font des emprunts pas cher et assurer un quilibre raisonnable entre le risque et le
rendement. Finalement, les politiques futures adoptes par les entreprises devraient se
concentrer sur les stratgies qui favorisent la croissance, lexpansion et lamlioration de la
performance qui rend les entreprises capables de confronter la concurrence intensive.
La maximisation de la richesse des actionnaires nest pas le seul but de lentreprise.
Les intrts des autres parties prenantes (clients, cranciers, fournisseurs, salaris, lEtat)
doivent galement tre pris en considration parce quils sont aussi importants que ceux
des actionnaires. Il convient donc de considrer lentreprise comme un nud de contrat
dont chaque partie cherche tirer le maximum davantages. Dans ce contexte, les

203

Conclusion gnrale
dirigeants doivent arbitrer entre les intrts divergents des diffrentes parties prenantes de
lentreprise.
Crer de la valeur aux actionnaires ncessite davoir toujours plus de clients satisfaits
avec de bons produits, dvelopps par des employs motivs et de qualit, en liaisons avec
les meilleurs fournisseurs tout en respectant les rglementation dictes par lEtat.
La maximisation de la valeur actionnariale ncessite une vision long terme pour ne
pas perdre la confiance des actionnaires de lentreprise. Cette maximisation de la valeur
actionnariale mrite davoir une politique de dividende en croissance rgulire et aussi les
rachats dactions dans le cas o lentreprise ne dispose pas de projets dinvestissement
suffisamment rentables.
Les conclusions tires de cette tude doivent encourager de nouvelles recherches
complmentaires, en termes de valeur actionnariale, en intgrant des variables non prises
en compte ici, comme les rachats dactions qui sont gnralement considrs comme un
facteur dterminant de la cration de la valeur actionnariale. Cest une autre solution pour
les entreprises car ils peuvent tre plus flexibles que les dividendes.
Enfin, nous insistons sur la difficult du sujet due en grande partie la non
publication des donnes, notamment celles des entreprises des pays arabes. A lheure o la
transparence est de mise, nos pays ne disposent pas de banques de donnes relatives
linformation sur les diffrentes entreprises. Cette situation nous a conduit faire des
investigations entreprise par entreprise ce qui nous a valu beaucoup de temps. Aussi, les
quatre entreprises prises pour le cas algrien semblent tre non reprsentatives. Nous
rpondons cette lacune en disant que la bourse dAlger ne compte que ces entreprises.

204

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Annexes

Annexe A - 1 : Le modle de Lintner

Lintner a formul un modle dans lequel il essaye dexpliquer la politique de


distribution de dividende adopte par certains dirigeants. Son modle est fond sur des
questionnaires raliss avec entreprises amricaines.
Pour une anne donne t et une entreprise i, le niveau cible de dividendes, D*i,t dpend
des bnfices nets actuels, Eit, et du taux de distribution dsir ri :
D*i,t = ri Eit
Lentreprise sadapte partiellement pour atteindre le niveau cible de dividende :
Di,t - Di,t-1 = ai + ci (D*i,t - Di,t-1) + uit
Avec :
ai : une constante ;
ci : la vitesse dajustement qui tend rappeler le ratio de distribution cible vers celui de
lanne prcdente, avec 0 ci 1;
Di,t - Di,t-1 = Dit : variation de dividendes ;
D*i,t : le ratio de distribution dsir ; Di,t-1 : le ratio de distribution de lanne prcdente ;
uit : le terme derreur.
Les tests de Lintner montrent que ce modle explique environ 85% des variations des
dividendes. La vitesse dajustement ci est de 30% par an et le ratio de distribution dsir est
de 50%.
Il montre que les politiques de dividendes des socits sont trs varies, nanmoins, il existe
des dnominateurs communs dans les rponses figurants sur les questionnaires, ce qui a
permis de dgager les conclusions suivantes : 1) Les dirigeants sintressent beaucoup plus au
taux de distribution quau montant du dividende. 2) La plus part des dirigeants vitent de
changer ce taux sils sont incertains de le conserver sur le moyen et le long terme. 3) Les
exigences de la politique dinvestissement ninfluencent pas en gnral la politique de
distribution de dividende.
Le modle de Lintner prsente quelques insuffisances puisquil ignore les dpendances
croises entre lentreprise et les diffrentes politiques de dividendes des entreprises. Cest la
raison pour laquelle lentreprise se rfre la politique de dividendes des autres entreprises,
pour calibrer sa propre politique et tablir son ratio dsir de distribution.

220

Annexe A - 2 : Le Q de Tobin

Le Q te Tobin (James Tobin, 1969) est le rapport de la valeur boursire de lentreprise


son capital au cot de remplacement.
Q=

Valeur boursire de lentreprise .


Valeur de remplacement du capital

Un Q suprieur 1 rvle que le march anticipe une profitabilit de linvestissement


au-del de son cot. Au contraire, si le ratio Q est infrieur 1, le march anticipe une
profitabilit de linvestissement inferieure son cot. Dans cette situation, les actionnaires
doivent revendre les quipements existants leur cot de remplacement. Si ceci nest pas
possible, il convient au moins de ne plus investir, et damortir progressivement le capital
existant.
Le Q de Tobin nest calculable que pour les entreprises cotes. Il suppose que les
marchs financiers sont parfaits. En effet, si la valeur boursire dune entreprise ne
correspond pas sa valeur relle, par exemple, en prsence dune bulle spculative, alors les
rsultats seront fausss, ce qui rend cette technique inutilisable.

221

Annexe A - 3 : Le modle de Fama et French

Le MEDAF est toujours considr comme un bon modle dvaluation des actifs
financiers et il est couramment utilis. Cest le modle o le risque systmatique du march
est le seul facteur qui affecte lesprance de rendement. Mais, il y a plusieurs facteurs qui
dterminent le rendement tels la production industrielle, indice la consommation, inflation,
etc. lajout de ces facteurs additionnels nous permettrait damliorer la prcision du modle.
La mthode la plus connue est celle de Gene Fama et de Ken French : le modle trois
facteurs (1993). Ils ont ajout ces trois deux facteurs au MEDAF traditionnel :
Ri,t Rf,t = i + bi1 ( Rm,t Rf,t) + bi2 SMBt + bi3 HMLt + i,t
Avec :
Rm,t Rf,t : rendement supplmentaire espr lorsque nous investissons les actifs dans un
portefeuille diversifi appel portefeuille de march.
SMBt : diffrence entre le rendement espr dun portefeuille de titre faible capitalisation et
celui dun portefeuille de titre forte capitalisation.
HMLt : diffrence entre le rendement espr dun portefeuille de titre avec un fort rapport
Valeur comptable / Valeur de march et celui avec un faible rapport Valeur comptable /
Valeur de march.
Les effets de SMB ou de HML de lentreprise peuvent ne pas tre des facteurs de
risques spcifiques mais la raction excessive des investisseurs. Le classement des titres en
diffrents groupes peut aussi tre li des problmes dans la formation des prix de certains
titres.

222

Annexe A - 4 : Rsultat de la rgression stepwise (Maroc)

Dependent Variable: TSR


Method: Stepwise Regression
Date: 09/08/14 Time: 19:30
Sample: 2005 2012
Included observations: 496
Number of always included regressors: 1
Number of search regressors: 4
Selection method: Swapwise - Max R-squared
Number of search regressors: 4
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.*

C
YIELD
ROE

92.33599
0.534646
0.094230

2.912702
0.125465
0.056954

31.70114
4.261326
1.654502

0.0000
0.0000
0.0987

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.642186
0.641170
10.59144
53509.24
-1812.408
10.50448
0.000034

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

Selection Summary
Added YIELD
Added ROE
*Note: p-values and subsequent tests do not account for stepwise
selection.

223

105.2500
10.79956
7.564201
7.590287
7.574455
2.015363

Annexe A - 5 : Rsultat de la rgression stepwise (Tunisie)

Dependent Variable: TSR


Method: Stepwise Regression
Date: 09/08/14 Time: 19:56
Sample: 2005 2012
Included observations: 368
Number of always included regressors: 1
Number of search regressors: 4
Selection method: Swapwise - Max R-squared
Number of search regressors: 4
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.*

C
YIELD
ROE
DEBTS
CB

91.84016
0.545500
0.116522
-1.19E-08
1.54E-09

3.377449
0.143811
0.063283
9.95E-09
1.80E-09

27.19217
3.793163
1.841274
-1.198489
0.860344

0.0000
0.0002
0.0664
0.2315
0.3902

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.652650
0.642211
10.58975
40707.84
-1388.091
5.043506
0.000576

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

Selection Summary
Added YIELD
Added ROE
Added DEBTS
Added CB
*Note: p-values and subsequent tests do not account for stepwise
selection.

224

105.1712
10.82058
7.571144
7.624243
7.592240
2.101040

Annexe A - 6 : Rsultat de la rgression stepwise (Algrie)

Dependent Variable: TSR


Method: Stepwise Regression
Date: 28/09/14 Time: 16:15
Sample: 2009 2014
Included observations: 24
Number of always included regressors: 1
Number of search regressors: 4
Selection method: Swapwise - Max R-squared
Number of search regressors: 4
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.*

C
YIELD
CB
DEBTS
ROE

-18.42666
-4.104323
0.007203
0.003018
0.206709

23.25295
1.567637
0.004997
0.002674
0.285361

-0.792444
-2.618159
1.441353
1.128634
0.724379

0.4379
0.0169
0.1658
0.2731
0.4777

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.666601
0.612201
20.80171
8221.514
-104.0920
1.726689
0.185713

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

Selection Summary
Added YIELD
Added CB
Added DEBTS
Added ROE
*Note: p-values and subsequent tests do not account for stepwise
selection.

225

1.312500
22.07708
9.091000
9.336427
9.156112
2.270486

Annexe A - 7 : Rsultat du test Breusch-Godfrey (Maroc)

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:


F-statistic
Obs*R-squared

30.292452
97.995216

Prob. F(2,491)
Prob. Chi-Square(2)

0.2756
0.2721

Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Method: Least Squares
Date: 10/08/14 Time: 13:01
Sample: 2005 2012
Included observations: 496
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
YIELD
ROE
RESID(-1)
RESID(-2)

0.740589
-0.029508
-0.003152
0.000813
-0.074910

2.991866
0.128120
0.056390
0.046991
0.046607

0.247534
-0.230318
-0.055893
0.017302
-1.607276

0.8046
0.8179
0.9555
0.9862
0.1087

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.197571
0.186061
10.47175
51977.65
-1805.438
0.516981
0.003487

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

226

9.53E-15
10.44531
7.547660
7.599832
7.568168
2.216986

Annexe A - 8 : Rsultat du test Breusch-Godfrey (Tunisie)

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:


F-statistic
Obs*R-squared

21.165031
40.431424

Prob. F(2,361)
Prob. Chi-Square(2)

0.3131
0.3063

Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Method: Least Squares
Date: 10/08/14 Time: 13:08
Sample: 2005 2012
Included observations: 368
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
YIELD
ROE
DEBTS
CB
RESID(-1)
RESID(-2)

0.989446
-0.041676
-0.002370
-4.10E-10
1.99E-10
0.019304
-0.080597

3.440133
0.146188
0.062443
9.88E-09
1.78E-09
0.054109
0.053658

0.287618
-0.285084
-0.037959
-0.041508
0.112085
0.356759
-1.502052

0.7738
0.7757
0.9697
0.9669
0.9108
0.7215
0.1340

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.109868
0.097152
10.43084
39168.89
-1381.000
0.332866
0.008750

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

227

-1.86E-14
10.36427
7.548910
7.633869
7.582664
2.275385

Annexe A - 9 : Rsultat du test Breusch-Godfrey (Algrie)

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:


F-statistic
Obs*R-squared

6.906525
10.75886

Prob. F(2,17)
Prob. Chi-Square(2)

0.0064
0.0046

Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Method: Least Squares
Date: 08/11/14 Time: 19:58
Sample: 2009 2014
Included observations: 24
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
YIELD
CB
DEBTS
ROE
RESID(-1)
RESID(-2)

4.106489
0.923420
-0.001702
-0.000842
0.063695
0.758165
-0.517796

18.54990
1.256108
0.004058
0.002119
0.233467
0.215361
0.216027

0.221375
0.735144
-0.419361
-0.397505
0.272821
3.520440
-2.396905

0.8274
0.4723
0.6802
0.6959
0.7883
0.3726
0.5283

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.448286
0.253563
16.33460
4535.927
-96.95530
2.302175
0.082409

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

228

3.72E-15
18.90654
8.662941
9.006540
8.754098
2.355135

Annexe A - 10 : Rsultat du test Glejser (Maroc)


Heteroskedasticity Test: Glejser
F-statistic
Obs*R-squared
Scaled explained SS

67.77144
184.7709
303.5203

Prob. F(2,493)
Prob. Chi-Square(2)
Prob. Chi-Square(2)

0.4629
0.4613
0.4319

Test Equation:
Dependent Variable: ARESID
Method: Least Squares
Date: 10/08/14 Time: 13:17
Sample: 2005 2012
Included observations: 496
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
YIELD
ROE

6.031004
0.088719
0.018579

1.831628
0.078897
0.035815

3.292702
1.124491
0.518739

0.0011
0.2614
0.6042

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.372522
0.367410
6.660339
21159.77
-1589.748
0.771441
0.002922

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

229

8.200740
6.657160
6.636448
6.662534
6.646702
2.130942

Annexe A - 11: Rsultat du test Glejser (Tunisie)

Heteroskedasticity Test: Glejser


F-statistic
Obs*R-squared
Scaled explained SS

71.52151
139.0436
195.8766

Prob. F(4,363)
Prob. Chi-Square(4)
Prob. Chi-Square(4)

0.6976
0.6944
0.6684

Test Equation:
Dependent Variable: ARESID
Method: Least Squares
Date: 10/08/14 Time: 13:21
Sample: 2005 2012
Included observations: 368
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
YIELD
ROE
DEBTS
CB

6.317078
0.077774
0.018434
-6.12E-09
5.50E-10

2.108246
0.089769
0.039502
6.21E-09
1.12E-09

2.996367
0.866387
0.466669
-0.985666
0.491026

0.0029
0.3869
0.6410
0.3250
0.6237

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.377836
0.372533
6.610254
15861.45
-1214.665
0.552151
0.007571

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

230

8.200923
6.594101
6.628615
6.681714
6.649711
2.094790

Annexe A - 12: Rsultat du test Glejser (Algrie)

Heteroskedasticity Test: Glejser


F-statistic
Obs*R-squared
Scaled explained SS

3.006502
9.302652
6.755419

Prob. F(4,19)
Prob. Chi-Square(4)
Prob. Chi-Square(4)

0.0444
0.0540
0.1494

Test Equation:
Dependent Variable: ARESID
Method: Least Squares
Date: 08/11/14 Time: 19:59
Sample: 2009 2014
Included observations: 24
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
YIELD
CB
DEBTS
ROE

2.959475
1.333140
0.002097
-7.44E-05
-0.148752

10.50568
0.708258
0.002258
0.001208
0.128926

0.281702
1.882280
0.928783
-0.061581
-1.153776

0.7812
0.0752
0.3647
0.9515
0.2629

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.387611
0.258686
9.398211
1678.201
-85.02361
3.006502
0.044384

Mean dependent var


S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

231

15.11222
10.91551
7.501968
7.747395
7.567080
2.345302

Table des matires

Table des matires

Table des matires


Sommaire

Liste des tableaux

Liste des figures

Liste des graphiques

Liste des annexes

Liste des abrviations

Introduction gnrale ..

Chapitre I : Fondements thoriques de la cration de la valeur actionnariale ....

Introduction du chapitre ...

Section 1 : les fondements de la valeur .

10

I- Les fondements conomiques de la valeur ..

10

1- Les mercantilistes (1450 1750) ...

10

2- Les physiocrates (1556 1776)

13

3- La thorie classique (thorie de la valeur objective) .

15

a- Adam Smith (1723 1790) .

16

b- David Ricardo (1772 1823) ..

18

c- Marx et la thorie marxiste ..

20

c-1 : La notion de travail abstrait .

20

c-2 : Le travail socialement ncessaire

21

c-3 : Travail simple et travail complexe ..

21

4- Les noclassiques (thorie de la valeur subjective) ...

21

II- Les fondements de la valeur en finance ...

23

1- Les origines comptables de lvaluation

23

2- Les bases de la thorie de la valeur ...

24

Section 2 : Les mthodes actuarielle dvaluation ...

26

I- Discounted Dividend Model

26

1- Le modle dIrving Fisher (1930) .

26

2- Le modle de Gordon-Shapiro (1956) ...

27

3- Le modle de Bates

28

II- Le modle dvaluation des actifs financiers ..

29

1- Prsentation du modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) .

30

Table des matires


2- La critique de Roll .

32

3- Lhypothse defficience des marchs financiers ..

33

Discounted Cash-flow Model .

34

Section 3 : Les fondements thoriques de la cration de valeur ...

39

I- Cration de valeur et thories des organisations .

39

1- Postulat de base sur les individus ..

40

a- Maximisation des utilits .

40

b- Individu opportuniste et rationalit limite .

41

2- Thorie managriale et thse dautonomie de la firme ..

41

3- Thorie de lagence et cration de la valeur ..

42

4- Lasymtrie informationnelle et cration de valeur ...

44

II- Les mutations de la sphre conomico financire ...

46

1- Le comportement des indicateurs financiers de la performance ...

46

2- La signification du concept de la cration de valeur dans lentreprise...

47

a- Dfinition de la cration de la valeur ...

47

b- Les moyens de cration de valeur

48

b-1 : Les leviers stratgiques ...

48

b-1-1 : Lavantage concurrentiel ..

48

b-1-2 : Les oprations de croissances internes .

49

b-1-3 : Les oprations de croissance externes ..

49

b-2 : Les leviers financiers ...

50

b-2-1 : Les rachats dactions .

50

b-2-2 : La gestion des risques des prix financiers

50

III-

c- Les mesures de la cration de valeur ...

51

c-1 : Les indicateurs de gestion (les mesures internes de la


cration de valeur) ...

51

c-1-1 : La valeur ajoute conomique (EVA) .

51

c-1-2 : Le Cash Flow Return On Investment ...

52

c-2: Les indicateurs boursiers (les mesures externes de la cration


de valeur) .

52

c-2-1 : Total Shareholder Return (TSR) ..

52

c-2-2 : Market Value Added (MVA) ...

53

c-2-3 : Le ratio Market - To - Book (M\B) ..

54

II

Table des matires


Conclusion du chapitre .....

55

Chapitre II: Les dterminants de la valeur actionnariale

56

Introduction du chapitre .......

56

Section 1 : La politique financire .....

58

I- Lapproche classique et noclassique de la politique financire .

59

1- Lapproche classique de la structure financire ...

59

2- La thse de neutralit de la politique financire ..

60

3- Les effets de la fiscalit et des cots de faillite sur la politique


financire ..

62

a- Les effets de la fiscalit ..

62

a-1 : Limpt sur les socits .

62

a-2 : La prise en compte de limposition des personnes physiques

63

b- Leffet des cots de faillite et la thorie de compromis .

64

b-1 : Les cots de faillite

65

b-2 : Linfluence des cots de faillite sur la politique financire ..

65

II- Lapproche moderne de la politique financire ...

66

1- Thorie dagence et politique financire de lentreprise ..

66

2- Lasymtrie dinformation et politique financire ...

68

a- La politique financire comme instrument de signalisation ..

68

a-1 : Le signal par lendettement ...

68

a-2 : Limportance du capital dtenu par le dirigeant

69

b- La thorie des prfrences hirarchises de financement (TPH) ...

69

Section 2 : Politique de dividende .

72

I- La politique de distribution de dividendes ..

72

1- La distribution de la totalit des bnfices ...

72

2- La politique rsiduelle des dividendes .

72

3- Labsence de distribution de dividendes ..

73

4- La politique dun dividende stable ...

73

II- La problmatique de la politique de dividende ...

73

1- Lapproche traditionnelle de la politique de dividendes ..

73

2- Lapproche de Modigliani et Miller (1961) .

74

3- La prise en compte de la fiscalit

77

III

Table des matires


4- La politique de dividendes et la thorie des signaux ...

78

a- Le rle informatif du dividende .

78

b- Politique de dividendes et thorie des signaux ..

79

c- Les modles de signalisation par les dividendes

80

c-1 : Le modle de Bhattacharya ...

80

c-2 : Le modle de John et Williams .

81

c-3 : Le modle de Miller et Rock .

82

5- La politique de dividendes et thorie dagence

82

Section 3 : La rentabilit des entreprises ...

85

I- Les diffrentes mesures de la rentabilit des entreprises ..

86

1- La rentabilit conomique .

86

2- La rentabilit financire .

88

3- Le rendement des investisseurs .

89

II- Les dterminants de la rentabilit financire .

89

1- Les caractristiques conomiques des entreprises et la rentabilit

90

a- La taille de lentreprise et les conomies dchelle .

90

b- La productivit de lentreprise .

91

c- Linvestissement de lentreprise ..

92

2- Lenvironnement et la rentabilit des entreprises ..

92

a- Le secteur de lentreprise .

92

b- La rgion de lentreprise ..

93

3- Les variables financires et la rentabilit financire .

93

a- Lendettement et la rentabilit des entreprises

93

b- Les capitaux propres de lentreprise

94

III- Rentabilit et valeur de lentreprise

94

Conclusion du chapitre .

100

Chapitre III : Revue de la littrature ...

101

Introduction du chapitre ...

101

Section 1 : La politique financire .

103

Section 2 : La politique de dividende ....

106

Section 3 : La rentabilit des entreprises ...

118

Section 4 : Les autres travaux empiriques .

123

IV

Table des matires


Conclusion du chapitre .

148

Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb ....

149

Introduction du chapitre ...

149

Section 1 : Echantillonnage et mthodologie de ltude ...

151

I- Hypothses, choix des variables et chantillon de ltude

151

1- Formulation des hypothses ..

151

a- Lhypothse de la politique de dividende

151

b- Lhypothse de la rentabilit financire ..

152

c- Lhypothse de la politique financire

152

2- Le choix des variables ...

152

a- La variable expliquer ....

153

b- Les variables explicatives

154

3- Recueil de donnes et chantillon de ltude

159

II- Prsentation des modles ..

159

1- Les tests dhomognit

160

a- Procdure squentielle de tests

160

b- Construction des tests ..

161

b-1 : Test H01 ...

161

b-2 : Test H02 ...

162

b-3 : Test H03 ...

162

2- La mthode des moindres carrs ordinaires ..

163

3- La mthode de slection des variables Stepwise (pas--pas) ..

164

Section 2 : Rsultats et discussions ...

167

I- Le cas marocain .

167

1- Rsultats des tests dhomognit .

167

a- Test H01 .................

167

b- Test H02 .................

170

2- Les rsultats de la mthode des moindres carrs ordinaires ..

171

3- Les rsultats de la mthode Stepwise ..

173

a- La rgression stepwise .

173

b- Diagnostic du modle ..

174

b-1 : Test de Breusch Godfrey dautocorrlation .

174

Table des matires


b-2 : Test de Glejser de lhtroscdasticit

175

II- Le cas tunisien ...

176

1- Rsultats des tests dhomognit .

176

a- Test H01 ....................

176

b- Test H02 ....................

178

2- Les rsultats de la mthode des moindres carrs ordinaires ..

179

3- Les rsultats de la mthode Stepwise ..

181

a- La rgression stepwise .

181

b- Diagnostic du modle ..

182

b-1 : Test de Breusch Godfrey dautocorrlation..

182

b-2 : Test de Glejser de lhtroscdasticit ....

182

III- Le cas algrien

182

1- Prsentation de la bourse dAlger ...

183

2- Les dterminants de la valeur actionnariale en Algrie ..

186

a- Prsentation des entreprises tudies .

186

a-1 : SAIDAL ..

186

a-2 : ALLIANCE ASSURANCES .

187

a-3 : EL-AURASSI ..

188

a-3 : NCA-ROUIBA ....

190

b- Lanalyse des points forts ..

190

b-1 : Analyse microconomique ..

190

b-2 : Analyse du march boursier

192

c- Les rsultats de la rgression stepwise .

194

IV- Principaux rsultats et discussion finale .

195

Conclusion du chapitre .

199

Conclusion gnrale ...

200

Bibliographie ..

205

Annexes ..

220

VI

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