Separando la paja del trigo

El riesgo de liquidez no es generalizado pese a las restricciones de caja para ciertos emisores
POR CRISTBAL SAMARDZICH
SE1423
31 Mayo 2014
La desaceleracin del crecimiento econmico ha tomado por sorpresa a las empresas peruanas. Durante el
2013, catorce compaas no financieras emitieron bonos en los mercados internacionales con el objetivo de
aprovechar las tasas de inters histricamente bajas: refinanciaron sus deudas a un menor costo y consiguieron
dinero barato para ejecutar agresivos planes de inversin (SE 1403). Aun con el menor dinamismo del 2S13, en
enero stas esperaban una mejora: las empresas clientes del Servicio de Asesora Empresarial (SAE) de
APOYO Consultora esperaban un crecimiento promedio del 12% en sus ingresos del 2014. Hasta marzo los
agentes econmicos repetan cual mantra que el Per crecera 6% este ao (SE 1415). El crecimiento del PBI en
el 1T14 anunciada a mediados de mayo 4.8% interanual termin de disipar las dudas de que el Per vive una
desaceleracin.
Los planes de inversin lanzados bajo esta perspectiva optimista han chocado con la realidad. El crecimiento de
los resultados netos durante el 1T14 ha sido menor que el esperado ( ver cuadro Resultados contrados ), lo que
implica una menor generacin de caja y, por ende, menos dinero para el servicio de deuda. A inicios de mayo,
un informe de Moodys sacudi el mercado: la mayora de empresas peruanas calificadas por la agencia que
han emitido bonos internacionales tienen un alto riesgo de liquidez para este ao. Se trata de diez empresas no
financieras de diversos sectores: minera, agricultura, pesca y comercio.
El informe gener alarma, porque la falta de liquidez de las empresas podra llevarlas a incumplir con los
compromisos financieros que asumieron al emitir sus bonos internacionales (financial covenants) o, lo que es
peor, a incumplir con sus pagos (default) . Esto a su vez podra provocar el recorte de sus notas crediticias. Una
menor calificacin aumentara sus costos de financiamiento y dificultara su acceso a los mercados
internacionales. Sin embargo, no todas las empresas presentan estos riesgos, y ms bien se tratara de casos
puntuales. Es necesario separar la paja del trigo.
El nuevo riesgo
Las prdidas cambiarias y los mayores costos de financiamiento ocasionados por el tapering (recorte del
estmulo monetario en EEUU) dejaron de ser la principal preocupacin para las empresas peruanas. Al 1T14 las
prdidas contables por la depreciacin del sol frente al dlar se redujeron en 70% interanual a S/.84 millones,
segn una muestra de 42 empresas representativas de los sectores construccin y retail elaborada por SE. En
el 1S13, cuando se anunci el tapering, las prdidas representaron 9% de los ingresos del sector industria en
promedio; al 1T14 estas prdidas se redujeron 0.33% de sus ingresos.
Hoy el principal riesgo es el menor dinamismo econmico que el esperado. El sector construccin sinti el
golpe de la desaceleracin durante el 1T14: creci apenas 5.3% interanual frente al 12% del 1T13 y del 1T12. El
sector retail moderno tambin fue golpeado: las empresas lderes del sector han experimentado un menor
crecimiento de sus ventas (SE 1419). La razn: ms del 72% de las familias peruanas est recortando gastos o
est comprando menos, segn una encuesta de McKinsey&Co. realizada en febrero. En el sector
automovilstico, el pobre desempeo del mercado en lo que va del ao (cada de 9% a abril) ha obligado a
replantear las expectativas de crecimiento para el 2014, de 3.3% a +/-1% ( ver nota Replantean en la pg. 12).
Separando la paja
Eso fue justamente lo que sucedi con Maestro, la segunda empresa de mejoramiento del hogar ms
importante del pas, de propiedad de la firma de private equity Enfoca. Su plan de expansin (siete nuevas
tiendas) se top con ventas menores que las esperadas, lo que deterior significativamente su liquidez y el
perfil crediticio. La empresa creca a un promedio anual de 23%; sin embargo, en el 4T13 registr una prdida
neta de US$7 millones y una cada del ROE a -7%, segn LarrainVial. Adems incumpli dos de sus tres

compromisos financieros durante el 2013. La empresa ha encargado consultora a McKinsey&Co. para

repensar su modelo de negocios (SE 1419).
En diciembre Moodys recort su calificacin a Ba3 y advirti que podra realizar futuros recortes si la liquidez
de la empresa se deterioraban aun ms. Este ao Maestro deber pagar US$20 millones de su deuda total, y
tendr apenas un flujo de caja negativo de US$31 millones, proyecta Moodys. Peor aun la empresa slo puede
endeudarse por US$15 millones adicionales, segn LarrainVial. El banco de inversin pronostic en febrero un
nuevo recorte en su calificacin crediticia.
Para aumentar su liquidez y reducir su apalancamiento, Maestro planea vender terrenos (SE 1419). A febrero
ya haba vendido US$4.5 millones en activos, segn LarrainVial. Tambin ha reducido su plan de expansin
para el 2014: inaugurar cuatro y no seis tiendas (si logra vender activos), seala Moodys.
Maestro no es la nica empresa en problemas, segn los banqueros de inversin consultados para este artculo.
Coazcar, holding de empresas del Grupo Gloria dedicadas a producir y procesar caa de azcar, es otra. Sus
resultados financieros estn bajo presin por la cada del precio internacional del azcar, coment a SE un
banquero. La desaceleracin tambin ha afectado a multinacionales con operaciones en el Per. Por ejemplo,
Automores Gildemeister, uno de los principales importadores y distribuidores de vehculos en el Per y Chile .
A los problemas estructurales que arrastraba la empresa su calificacin ya vena siendo reducida desde
diciembre del 2012 se ha sumado la desaceleracin peruana y chilena. A ello se aade su alto endeudamiento,
segn Moodys. Fitch Ratings advierte que la empresa podra mantener un flujo de caja negativo durante el
2014, lo que presionara su perfil crediticio a la baja.
del trigo
Otras empresas tambin atraviesan por dificultades financieras, aunque no crticas. En el 2013, Pesquera
Exalmar se vio perjudicada por una baja cuota de anchoveta asignada a finales del 2012 la cuota ms baja en
veinte aos, excluidas las temporadas afectadas por el Fenmeno El Nio (FEN), que ocasion una cada
anual de 31.4% en su Ebitda. La empresa haba emitido un bono internacional por US$200 millones, lo que
debilit sus indicadores de deuda: su ratio deuda/Ebidta casi se duplic respecto al 2012; al menos tres de los
cinco compromisos financieros asumidos con el bono fueron incumplidos. Sin embargo, las empresas de harina
de pescado son altamente dependientes de las condiciones climticas y la cuota de anchoveta establecidas. Por
ello las mayores cuotas de finales del 2013 e inicios del 2014 permitirn una recuperacin de la empresa (SE
1418): segn Moodys, su nivel de apalancamiento para finales del 2014 debera cumplir con los compromisos.
Adems, las empresas pesqueras como Exalmar cuentan con clusulas especiales en caso de que se presente el
FEN. stas permiten pagar slo los intereses (y no el capital) durante el ao del FEN. Ello se evidencia en la
perspectiva estable que otorga Moodys a Exalmar.
Buenaventura registra el mayor riesgo de liquidez en el 2014, entre las compaas que analiza Moodys, debido
al plan de inversiones destinado a incrementar su produccin y reservas. La agencia calificadora proyecta un
saldo negativo en caja de US$170 millones para finales de ao. Adems, la minera deber pagar US$11 millones
de su deuda de largo plazo. Sin embargo, la empresa tiene grado de inversin con perspectiva estable, y es una
de las principales productoras de oro del mundo, lo que facilita su posibilidad de refinanciamiento.
Las empresas con grado de inversin como Buenaventura son las mejor preparadas para afrontar la actual
coyuntura. Adems del menor costo de financiamiento al que pueden acceder, cuentan con mayores espaldas
financieras. En ese sentido, tendrn menores dificultades para continuar con sus planes de expansin.
Corporacin Lindley, por ejemplo, se ha endeudado de manera significativa para financiar un agresivo plan de
inversin, que incluye desarrollar cuatro plantas nuevas. Ello llevar a que la empresa mantenga una caja
negativa durante los prximos dos a tres aos, estima Fitch Ratings. A pesar de ello, y que el consumo de
bebidas gaseosas cayera 11% en el 1T14, mantiene su grado de inversin con perspectiva estable. Tienen como
US$600 millones en bonos, y no pasa nada, afirm a SE un banquero de inversin de uno de los bancos ms
importantes del pas, con lo que explica por qu la empresa no presentaba mayores riesgos.
Las empresas con grado especulativo enfrentarn mayores dificultades, para acceder a los mercados
internacionales, que se han vuelto ms adversos a los mercados emergentes tras el tapering. Incluso debern
mantener un manejo financiero prudente, pues los inversionistas internacionales son ms exigentes con el
cumplimiento de sus compromisos asumidos, a diferencia de las empresas con grado de inversin.

Si bien acudir a crditos bancarios es una alternativa para las que tienen grado especulativo, estos prstamos
son aun ms costosos y rigurosos en el cumplimiento de los compromisos financieros que los bonos
internacionales. En ciertos sectores como la pesca, si slo tienes deuda en el extranjero, no pasa nada si cae tu
Ebitda, dijo el mismo banquero. Si tienes deuda bancaria, ah s ests con ms problemas. Por ello algunas
empresas tambin han moderado sus planes de crecimiento: las empresas que facturan menos de US$70
millones [con condiciones de financiamiento ms restringidas] han frenado un poco sus inversiones; ya no
vienen al banco a pedir liquidez, explic el ejecutivo.
Los mercados internacionales no estn cerrados por completo para las empresas sin grado de inversin.
Algunas podran aprovechar ventanas de oportunidad, propiciadas no slo por un mejor panorama mundial
(SE 1402), sino tambin por la escasez de emisiones peruanas en el exterior en lo que va del ao, lo que
aumenta el atractivo por las pocas emisiones (SE 1415). El mercado [recientemente] se ha tornado favorable
para las empresas corporativas emergentes, dijo a SE Josseline Jenssen, directora de Fitch Ratings, una seal
positiva para las que decidan emitir este ao. Adems, la prima de riesgo pas (credit default swap) del Per
se ubica en el sexto puesto dentro del grupo de pases con la misma clasificacin crediticia (BBB-), segn Luis
Carlos Nez, director de mercado de capitales y deuda para la regin andina de Citibank.
Tal fue el caso de Hochschild Mining, que logr emitir US$350 millones en febrero a tasas an atractivas (SE
1405). Cabe destacar que, pese a tener grado especulativo, la minera est a un peldao del grado de inversin.
No es el fin
Si bien casos como Maestro son puntuales y no reflejan la situacin general, probablemente surjan nuevos
casos similares a medida que los efectos de la desaceleracin se consoliden. Ya son varias [empresas con
problemas financieros] y cada vez estn aumentando, afirma otro banquero de inversin.
Sin embargo, la mayora de las empresas peruanas estn adecuadamente capitalizadas y mantienen un nivel
bajo de deuda, segn los banqueros consultados. Estamos lejos de un problema de liquidez, afirma uno de
ellos. Desde una perspectiva histrica, estamos muy bien. Es slo que a las empresas les est costando
acostumbrarse a las nuevas condiciones, despus de aos de crecer a dos dgitos, agrega. Se espera un perodo
de ajuste caracterizado por la reduccin de sus planes de inversin y sus costos, mientras las empresas se
adaptan al nuevo ciclo econmico al que ha ingresado el pas.