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AU-DEL DU BIEN ET DU MAL

La thorie et les pratiques de gestion


Anne-Laure Boncori et Xavier Mahieux
Lavoisier | Revue franaise de gestion
2012/9-10 - N 228-229
pages 129 146

ISSN 0338-4551

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Pour citer cet article :

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Boncori Anne-Laure et Mahieux Xavier, Au-del du bien et du mal La thorie et les pratiques de gestion,
Revue franaise de gestion, 2012/9-10 N 228-229, p. 129-146. DOI : 10.3166/RFG.228-229.129-146

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ANNE-LAURE BONCORI
XAVIER MAHIEUX

THORIES
E T P R AT I Q U E S

INSEEC Business School

La thorie et les pratiques de gestion

Partant du caractre dual des bonnes thories en sciences


sociales et de gestion, nous dveloppons dans cet article1
largument selon lequel une mme thorie peut engendrer la
fois de bonnes et de mauvaises pratiques, aussi bien en termes
rationnels quen termes moraux. Afin dillustrer nos propos,
nous nous appuyons sur le cas de la thorie positive de lagence
et des pratiques affilies que sont, dune part, la technique
dincitation financire des stock-options et, dautre part, celle du
carried interest porte par la structure organisationnelle du
private equity. Nous concluons lexistence dune forme de
dcouplage entre thorie et pratique.

DOI:10.3166/RFG.228-229.129-146 2012 Lavoisier


1. Les auteurs remercient les rapporteurs anonymes pour la qualit de leurs remarques et suggestions.

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Au-del du bien et du mal

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uune thorie puisse donner lieu


la fois des bonnes et des mauvaises pratiques, et ce, non seulement au sens moral du terme mais aussi en
termes defficience rationnelle, est le positionnement retenu par cet article qui sappuie sur le cas de la thorie de lagence pour
tayer ces propos. Des travaux rcents ont
en effet mis au jour les bonnes et mauvaises
pratiques rsultant des prconisations techniques et idologiques de la branche positive
de la thorie de lagence (TPA).
En questionnant la nature et porte du
champ thorique, nous montrons que les
thories des sciences sociales auxquelles
sont rattaches les sciences de gestion peuvent tre values deux niveaux. Un premier niveau rationnel o lon jugera
dune bonne thorie selon sa capacit
dcrire avec pertinence et exactitude la ralit, ou interprter et comprendre un phnomne en profondeur. Ce premier niveau
est amoral . Un second niveau, quant
lui idologique, concerne les thories des
sciences sociales qui, de par leur objet et
leurs finalits, appellent des choix sociaux
lgitims par une idologie particulire,
reprsentant une certaine vision de la
socit et de la nature humaine. Ainsi, si les
thories se prsentent comme rationnelles,
elles nen sont pas moins porteuses de
morale ou dimmoralit par la coloration
idologique qui les empreigne ou les soustend. En revanche, par un processus de
dcouplage, ces thories peuvent mener
quel que soit leur niveau de moralit des
bonnes et mauvaises pratiques, aussi bien au
sens rationnel du terme quau sens moral.
Afin de mesurer les implications de la premire partie et den illustrer les propos,
nous consacrons la deuxime partie de cet
article la prsentation du cas retenu, celui

de la thorie de lagence, et plus particulirement celui de la TPA. Les composantes


gnriques et idologiques de celle-ci sont
soulignes afin de mieux mettre en lumire
les prconisations techniques qui en dcoulent et qui appellent une mise en pratique.
Enfin, nous indiquons dans la dernire partie dans quelle mesure les postulats de la
thorie positive de lagence (TPA) sont partiellement tays par la ralit des pratiques
organisationnelles et des mcanismes du
march. En revanche, les prconisations
techniques de la TPA peuvent donner lieu
aussi bien de mauvaises pratiques,
dviantes voire dlictueuses qu des pratiques efficientes et en ce sens, bonnes.
Pour soutenir notre propos, nous avons
choisi dune part, la pratique la plus emblmatique et controverse de cette thorie,
celle des incitations financires, que nous
avons illustre travers le cas des stockoptions et dautre part, la structure organisationnelle du private equity qui comporte
avec le carried interest un mcanisme similaire.
I LA THORIE ET LES FORMES
QUELLE ADOPTE EN SCIENCES
SOCIALES
N de la philosophie des sciences, le
concept de thorie correspond traditionnellement un systme cohrent et articul
dnoncs portant sur des objets soit
conceptuels, soit matriels (Herman, 1990).
Comme nous le voyons dans cette premire
partie, le socle fondamental de la thorie
qui est de nature amoral et rationnel donne
lieu des extensions normatives et idologiques en sciences sociales, sciences tournes vers laction collective et individuelle
o la question des choix sociaux est en jeu.

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1. De la spcificit de la thorie en
sciences sociales et de gestion

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Bien que les thories revtent diverses


formes (Argyris, 1977), on peut distinguer
de faon gnrale les thories-rcits des
sciences sociales des thories-modles des
sciences nomothtiques (Grignon, 2008).
Ces deux espces de sciences ont en commun de soumettre leurs propositions ou
hypothses au dmenti, la rfutation de
la ralit (Grignon, 2008, p. 8). Selon le
positionnement pistmologique du chercheur-thoricien et selon un continuum qui
va du positivisme au constructivisme, la
thorie aura pour objectif soit de dcrire,
dexpliquer et de prdire le rel, soit dinterprter et comprendre les phnomnes,
soit de les co-construire (Boyer, 2000 ;
Alvesson et Krreman, 2007).
Aussi, partir des objectifs assigns la
thorie, sont dtermins les critres dvaluation ou de jugement dune thorie accepte comme telle et dune bonne thorie.
Nanmoins, dun point de vue strictement
gnrique, seule la prsence dun ensemble
de propositions ou dnoncs connects les
uns aux autres sur un mme sujet entrine le
champ de la thorie, lequel est de fait amoral (Argyris, 1977).
Ainsi, dun point de vue gnrique et amoral, une bonne thorie tient avant tout de
son degr de cohrence interne, de sa capacit crer des liens et des analogies et de
sa pertinence vis--vis de son objet ou des
pratiques quelle claire. Quune thorie
puisse dcrire, expliquer et prdire des pratiques est une chose, quelle les influence,
une autre. Nous entrons alors dans le
domaine des choix sociaux et des normes.

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La transposition du modle gnrique de la


thorie aux sciences sociales peut adopter
une forme tlologique tendue puisquil
sagit, ds lors, non seulement de dcrire,
dexpliquer et de prvoir le rel mais aussi
dmettre des prconisations (Elster, 1983 ;
Miles et Creed, 1995; Ferraro et al., 2005)
jusqu modifier le comportement des
acteurs (Ghoshal, 2005 ; Ferraro et al.,
2005). La tentation normative est donc prsente au sein des sciences sociales aux cts
dapproches positives ; les deux tendances
se retrouvent en conomie travers ses
branches positive et normative.
En sciences de gestion, lexercice de thorisation est traditionnellement conu voire
justifi autour de prconisations managriales et organisationnelles. Les premires
thories managriales tablies par Fayol ou
Taylor le furent partir de pratiques existantes, compltes par des prconisations
techniques et idologiques (Barley et
Kunda, 1992 ; Guilln, 1994 ; Hafsi et
Martinet, 2007). Sadressant aussi bien aux
managers quaux tudiants en gestion, les
thories managriales se caractrisent en
effet, au-del de leur finalit pragmatique,
par leur coloration normative (Rojot, 2002).
Un pont entre thorie et pratique est ainsi
tabli au cur mme des modles de management.
2. La coloration idologique des thories
managriales
Portant sur des phnomnes sociaux, les
thories managriales et organisationnelles
revtent une coloration idologique2. Cette
dernire prend la forme de la promotion
dun ensemble dides qui, fond sur des

2. Theories of social phenomena are, and have to be, ideologically motivated. Despite the pretense to be valuesfree, no social theory can be values-free. (Ghoshal, 2005, p. 83).

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hypothses portant sur la nature humaine et


le monde qui nous entoure, dcrit et justifie
un ordre social. Ce qui est en jeu au sein des
thories sociales et, plus particulirement,
au sein des modles de management est la
question des choix sociaux qui en dcoulent
(Pfeffer, 2005 ; Grignon, 2008). Une situation est prfrable une autre selon un
ensemble de normes et dinterprtations
idologiques.
Plus prcisment, la coloration idologique
des thories sociales tient dans le portrait de
la nature humaine qui en est dress. Les prsupposs de dpart sur la nature humaine,
pouvant de fait tordre, simplifier ou escamoter cette dernire, conduisent tablir
des choix sociaux et noncer des prconisations techniques laune de ce portrait.
Comme lont soulign de nombreux travaux
(e.g. Perrow, 1986 ; Barley et Kunda, 1992 ;
Abrahamson, 1997 ; Parush, 2008), les postulats des thories managriales portant sur
la nature des managers et des collaborateurs
viennent nourrir la teneur idologique de ces
modles qui expliquent et justifient le rle
du management et de son autorit au regard
de cet ensemble.
Or, cest par la prsence dune teneur idologique au cur des thories sociales et de
gestion que la question de la morale, travers des soupons dimmoralit et dopportunisme, a pu tre souleve leur endroit
(Donaldson, 1990 ; Ghoshal et Moran,
1996 ; Denis, 2008). En prenant les contours
de la promotion dune certaine vision de la
socit et de la nature humaine, la composante idologique des thories organisationnelles et managriales pose, par consquent,
la question des valeurs qui sous-tendent ces
thories et interroge la porte morale de
leurs ventuelles traductions pratiques. Que
ces thories puissent contrler et influencer

la pratique, dans le sens de leurs orientations


idologiques, reste dmontrer. La question
du dcouplage entre thorie et pratique est
ici souleve.
II LE CAS DE LA THORIE
DE LAGENCE
De lconomie aux sciences de gestion, la
thorie de lagence fait lobjet de critiques
non seulement en raison du caractre idologique et moralement pessimiste des postulats et arguments sur lesquels elle sappuie, mais aussi du fait des pratiques
dlictueuses qui en dcoulent (Frankfurter
et McGoun, 1999 ; Ghoshal, 2005). Parmi
lventail des thories en sciences sociales,
nous avons retenu cette thorie parce
quelle a atteint un statut prdominant au
sein des thories financires et organisationnelles (Dobbin et Zorn, 2005). Elle
constitue un cas riche et intressant pour
penser les liens entre thorie et pratique, la
teneur morale ou rationnelle de celles-ci
ainsi que leurs effets sociaux.
1. Une thorie, deux branches,
des postulats communs
Comme lindique lun de ses fondateurs les
plus connus, la thorie de lagence sest
dveloppe en deux branches, lune positive,
lautre oriente principal-agent (Jensen,
1983). La premire regroupe principalement,
selon Charreaux (1992), les travaux de
Jensen et Meckling (1976, 1979), de Fama
(1980) et Fama et Jensen (1983a, 1983b).
La thorie positive de lagence se concentre
non seulement sur lidentification des situations prsentant des conflits dintrts entre
principal et agent mais aussi sur la description des mcanismes de contrle et coordination assurant lefficacit organisationnelle. Tandis que la seconde branche

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rassemble des travaux vise normative o


est recherche une structure de partage
optimale du risque (Jensen, 1983).
Dans cette contribution, nous retenons principalement les travaux issus de la branche
positive. Par consensus acadmique, lavnement du paradigme de la thorie positive de
lagence est associ la parution en 1976 de
larticle de Jensen et Meckling intitul
Theory of the Firm : Managerial Behavior,
Agency Costs, and Ownership , lequel
article dploie la majorit des postulats sur
lesquels la branche positive prend appui.
Sloignant du modle de rationalit substantielle de la thorie conomique no-classique, la TPA introduit de nouvelles hypothses : le caractre coteux de linformation
et le caractre non omniscient des individus,
lesquels disposent du reste de capacits cratives et adaptatives (Charreaux, 2003). Entre
autres choses, Jensen et Meckling y appellent une redfinition du mode de rmunration et de promotion des dirigeants de
faon ce que leurs intrts concident avec
ceux des actionnaires.
2. La composante idologique
Outre lapport de la thorie positive de
lagence dans la construction dune thorie
des organisations3, on peut noter limportance de la porte idologique de ces
travaux (Pesqueux, 2000 ; Trbucq, 2005 ;
Charreaux, 1992, 2003 ; Lazonick et
OSullivan, 2000 ; Wirtz, 2006 ; Denis,
2008).
La thorie de lagence, quelles que soient
ses branches, prsume lexistence de

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conflits dintrts entre principal et agent et


soulve implicitement le problme de lopportunisme des agents en situation dasymtrie dinformation : une solution gnrale est de favoriser des contrats orients
rsultats (Eisenhardt, 1989). De tels
contrats permettraient daligner les prfrences de lagent avec celles du principal
parce que les rcompenses associes dpendraient du mme type dactions (maximiser
la valeur actionnariale) et rduiraient ainsi
les conflits dintrts entre les deux parties.
Comme nous lavons vu dans la prcdente
partie, les thories des sciences sociales et
de gestion ont de ceci didologique
quelles proposent une certaine conception
de la complexit de la nature humaine, le
plus souvent simplifie ou slective et
donc, tronque. La thorie positive de
lagence en est un parfait exemple.
La TPA propose dlibrment une vision de
la nature humaine que Jensen et Meckling
(1994) qualifient abusivement de
nature of man (Martinet, 2009, p. 141).
Llment le plus saillant, sur lequel repose
lessentiel de la justification idologique des
techniques prconises par la thorie de
lagence, est le postulat selon lequel les
individus recherchent systmatiquement et
de faon ultime satisfaire leurs propres
intrts (self-interested). Par extension, les
individus sont qualifis dgostes la question de lopportunisme des acteurs ny apparat, quant elle, que de faon implicite. Par
ailleurs, ils se caractrisent par une aversion
au risque (Eisenhardt, 1989, p. 59).

3. Charreaux (2003) : on ne peut faire abstraction dans cette prsentation des aspects idologiques et mthodologiques de [luvre de M. C. Jensen] dont les retombes, notamment normatives, tant pour la recherche que pour la
pratique financires, ne peuvent tre passes sous silence. Ainsi, la diffusion du critre de la valeur actionnariale
comme objectif de gestion trouve en partie son origine dans les crits normatifs de Jensen, mme si celui-ci prne
ladoption dun objectif plus large en termes de cration de valeur de march de la firme sur le long terme .

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En outre, une des caractristiques de la


thorie de lagence est lintroduction au
sein de la finance traditionnelle du concept
contemporain de rationalit limite. Jensen
et Meckling (1976, p. 307, note 4) prcisent
que la rationalit des individus rpond au
modle REMM (Resourceful Evaluative
Maximizing Model) selon lequel lindividu
rationnel est motiv par son intrt personnel. Ce modle sera repris en dtail par
Jensen et Meckling (1994) puis complt
par un modle de rationalit largi, le PAM
(Pain Avoidance Model), incluant certains
comportements a priori irrationnels
(Jensen, 1994) qui avaient t exclus du
modle standard (Charreaux, 2003).
Un autre lment distinctif de limprgnation idologique de la thorie positive de
lagence est la prsence dun leitmotiv lancinant au sein du corpus thorique : la cration de valeur pour lactionnaire comme
impratif managrial principal et ultime.
Cet impratif est renforc par un argument
ultime et dcisif, celui de la notion de
cranciers rsiduels. Selon cet argument,
les actionnaires, en tant que cranciers rsiduels, ont le droit au bnfice rsiduel (residual claimant), cest--dire de percevoir la
rente rsiduelle aprs rmunration des
autres apporteurs de ressources leur cot
dopportunit.
En outre, le credo de cration de valeur
actionnariale se double dune autre obsession normative : la distribution du cashflow libre aux investisseurs. Il sagit dviter que les dirigeants ne le retiennent en
raison de leurs propres intrts et/ou pour
raliser des investissements non rentables.
Le mot dordre assign la fonction mana-

griale est donc dextraire (disgorge/


discharge) le cash-flow libre4 et de le rendre
aux actionnaires sous la forme principale des
dividendes, de procder des rachats dactions (share repurchase ou stock buyback),
ou encore de le rendre aux prteurs.
Par ailleurs, la thorie positive de lagence
sarticule autour dun problme organisationnel majeur, celui des conflits dintrts
entre actionnaires et dirigeants, renforc par
lexistence dune asymtrie de linfor mation. La gestion des conflits dintrts
et lasymtrie de linformation entranent
des cots dagence qui sont de trois types
(Jensen et Meckling, 1976) : les dpenses
de contrle et dincitation engages par le
principal ; les dpenses dobligation permettant au principal de sassurer que
lagent agira dans le sens de ses intrts et
que, le cas chant, il sera ddommag ; les
cots rsultant de la perte rsiduelle, cest-dire lestimation du cot des ventuels
carts entre les objectifs du principal et les
ralisations de lagent.
3. Prconisations et techniques promues
Afin de remdier aux conflits dintrts et
aux cots qui sont engags dans la gestion
et les consquences de ces conflits, la solution gnrale apporte par la thorie positive de lagence consiste dans lalignement
des intrts des managers sur ceux des
actionnaires et ce, par des mcanismes dincitation, de surveillance et de sanction.
Les mcanismes dincitation consistent
principalement en incitations financires :
par exemple le fait de lier la rmunration
des dirigeants (rcompenses) la performance de lentreprise (stricto sensu, aug-

4. Par free cash-flow, il faut entendre le flux de trsorerie (gnr par lactif conomique) disponible pour tre
rparti entre ceux qui ont financ cet actif conomique (les actionnaires et les prteurs, banques et obligataires).

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mentation de la richesse des actionnaires).


La technique phare promue par la thorie
tant, cet gard, celle des stock-options,
lesquelles ont pu donner lieu en pratique
des drives, comme nous le voyons par la
suite. La dtention dactions par les dirigeants est galement prsente comme une
technique dincitation financire efficace
liant directement leurs patrimoines la
valorisation de laction. Il sagit-l de
mcanismes internes dalignement des intrts des managers sur ceux des actionnaires.
En complment de ce mcanisme dincitation interne, la thorie positive de lagence
prconise ltablissement et/ou le renforcement du conseil dadministration. Fama
(1980) et Fama et Jensen (1983) assignent
deux fonctions principales au conseil dadministration (Hirigoyen et Caby, 2008) :
1) une fonction dvaluation et de ratification des dcisions dinvestissement long
terme, 2) une autre consacre au contrle de
la performance des dirigeants.
Sur le plan externe, interviennent le march
du travail des dirigeants et le march financier (Fama et Jensen, 1983). Sous une premire version, le march financier correspond un mcanisme de contrle externe
dans la mesure o les actionnaires, insatisfaits des rsultats de la gestion de lquipe
managriale en place, peuvent se sparer de
leurs actions et entraner ainsi une baisse du
cours, voire une baisse des rmunrations
de lquipe en cas dindexation sur le cours
de celles-ci (Hirigoyen et Caby, 2008).
Dans une seconde version, le march tient
lieu de champ de bataille o saffrontent
quipes managriales dans une lutte pour
contrler les actifs des firmes (Ruback et
Jensen, 1983). En cas de conflit dintrts
entre dirigeants et actionnaires, traduisant
in fine une atteinte la cration de valeur

135

actionnariale, le march peut sanctionner


les quipes dirigeantes par une prise de
contrle externe, avec pour les dirigeants un
risque dviction.
Quant au second mcanisme externe de
contrle et de sanction des dirigeants, il
tient dans le march du travail auquel ces
derniers sont soumis, en cas de perte de
contrle du capital et de rvocation par les
actionnaires (Jensen et Meckling, 1976).
Ainsi, fondes sur des postulats portant sur
la nature humaine et le fonctionnement des
organisations, soutenues et lgitimes par la
coloration idologique de la thorie positive
de lagence, ces prconisations techniques
sont appeles tre mises en uvre et
nourrir de bonnes pratiques, des pratiques
efficientes au regard des arguments et
conclusions de la thorie de lagence.
III BONNES ET MAUVAISES
PRATIQUES DE LA THORIE
DE LAGENCE : STOCK-OPTIONS
ET PRIVATE EQUITY
La thorie de lagence est devenue la mre
de tous les maux et a fait lobjet de nombreuses critiques depuis le dbut des annes
2000. Considrant notamment que le postulat selon lequel les parties contractantes
auraient des intrts divergents tait trs
contestable et reposait sur une vision biaise
de la nature humaine, certains auteurs nont
pas hsit considrer la thorie de lagence
comme responsable des drives observes
(Ghoshal, 2005). Elle aurait favoris la
manipulation de certaines techniques pour
lintrt de quelques individus ou institutions. Mais est-ce la thorie qui engendre
ces contournements, ces manipulations ?
Pour en juger nous analysons deux pratiques inspires de la thorie de lagence et

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supposes mener une convergence dintrts. La premire, lattribution de stockoptions aux managers, a conduit un certain nombre de drives et de mauvaises
pratiques en raison du caractre souvent
mal adapt de sa mise en application ; la
seconde, la structure organisationnelle des
fonds de private equity, dans laquelle on
trouve galement un mcanisme dincitation financire, le carried interest, a permis
de contribuer au dveloppement dun nouveau mode de financement pour les socits
non cotes en fournissant aux investisseurs
institutionnels un cadre adapt leurs
contraintes et la gestion des risques rsultant de la nature des actifs grs.
1. Les stock-options :
une ide sduisante mais qui a conduit
de mauvaises pratiques
Lattribution de stock-options aux managers des entreprises cotes pour faire concider leurs intrts financiers avec ceux des
actionnaires la valorisation long terme
de la valeur de la firme est premire vue
une ide simple et efficace, directement
transposable de la thorie de lagence.
Mais, comme toujours, le diable se cache
dans les dtails.
Ce mode de rmunration des dirigeants est
apparu aux tats-Unis dans les annes 1980
et sest trs rapidement rpandu dans le
monde entier. Au dbut de la dcennie 1980,
la rmunration des dirigeants des principales socits cotes amricaines tait exclusivement compose de salaires fixes et de
primes ; en 2001, soit vingt ans plus tard, la
rmunration sous forme dequity en composait les deux tiers (Hall, 2003). Cette mise
en place sest faite, lpoque dans lenthousiasme (partag) des managers et des actionnaires. Mais, du fait de comportements

opportunistes ou dlictueux des managers et


de mcanismes de gouvernance largement
dficients, cette premire gnration de
plans a conduit aux drives et aux scandales
dont Enron, Nortel et Worldcom sont restes
les figures emblmatiques (Magnan, 2006).
On ne reprend pas ici en dtail les multiples
dfauts de ces plans, lesquels ont fait lobjet
dune vaste littrature (Desbrires et al.,
2000 ; Murphy, 1999 ; Core et al., 2003),
mais nous soulignons quelques-uns des
plus importants dentre eux :
les facteurs influenant les cours de
Bourse sont multiples et pour beaucoup
dentre eux ne sont en aucun cas le rsultat
de laction des managers (taux dintrt,
conjoncture conomique, etc.) ;
ces contrats sont dsquilibrs : Heads I
win, tails you loose ;
les dfauts de gouvernance, notamment
linertie ou la complicit des conseils dadministration dans lattribution des plans de
stock-options et la surveillance des managers, en particulier pour vrifier la ralit
des rsultats financiers annoncs au march
(Bebchuk et Fried, 2003, 2004 ; Godard et
Schatt, 2003).
labsence dautomaticit entre incitations
financires et alignement des intrts. Ds
la fin des annes 1990, de nombreux chercheurs ont mis en doute ce postulat. Il ne
peut fonctionner que si les fonctions dutilit des managers et des actionnaires sont
identiques notamment en matire daversion au risque. Si tel nest pas le cas, les
managers vont adapter leurs actions leur
propre fonction dutilit, de telle sorte que
leur rponse ce type dincitations financires nest pas clairement univoque
(Carpenter, 2000 ; Ross, 2004).
Ces quelques points et questions lmentaires, souvent de bon sens, semblent

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La thorie et les pratiques de gestion

En prenant lexemple du private equity, et


plus particulirement de la manire dont
sont organises les relations entre grants
de fonds et investisseurs dans les fonds,
nous montrons quappliques dans un
contexte organisationnel adapt, les recommandations de la thorie de lagence, y
compris les incitations financires, peuvent
conduire de meilleurs rsultats.
2. Lindustrie du private equity :
une structure organisationnelle efficace
Dvelopp grande chelle galement
depuis le dbut des annes 1980, le private
equity a mis en place un mode dorganisation trs particulier dans lequel la rmunration des grants de fonds repose pour partie
sur une structure incitative la performance
directement lie la maximisation de la
valeur des socits dtenues par les fonds.
Cette structure organisationnelle est base
sur la gestion de capitaux apports par les
investisseurs (Limited Partners ou LP) dans
des fonds qui investissent dans des socits
non cotes. Cette gestion est dlgue des
socits de gestion (General Partnerships
ou GP) qui ont tout pouvoir de dcision.
Les GP sont donc les agents des investisseurs pour la ralisation dinvestissements
dans des socits non cotes, investissements trs risqus du fait de leur illiquidit
et de leur opacit. La nature des contrats qui
lient la socit de gestion aux fonds est une
bonne illustration de contrats conus pour
limiter au maximum les divergences dintrt entre les deux parties6 et les incitations
financires y jouent un rle important
(Bellando, 2008 ; Gompers et Lerner,

5. Pour une analyse approfondie du rle de la titrisation, du shadow banking et des relations dagence dans le dclenchement de la crise financire, voir Gorton (2010).
6. Les modalits de rmunration des grants de hedge funds sont proches dans leur conception de celles du private
equity, mme si elles en diffrent techniquement du fait de la nature des actifs grs.

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navoir pas t pris en compte dans de nombreux cas, si lon considre en particulier
lapparition de mauvaises pratiques : manipulations de rsultats (Bergstresser et
Philippon, 2006) ; backdating (Heron et
Lie, 2007 ; Cai et Vijh, 2007). Cette exprience a montr quune interprtation htive
et/ou abusive dune thorie peut avoir des
consquences dommageables et se retourner contre ses initiateurs. De plus, mme en
labsence de mauvaises pratiques, elle a pu
conduire accorder aux bnficiaires de
stock-options une rmunration plus dpendante de la taille des actifs grs que de la
performance ralise (Jensen et Murphy,
1990 ; Harford et Li, 2007). Les tentatives
ultrieures visant amliorer la technique,
avec la rfrence un benchmark de performance ne semblent pas non plus avoir t
concluantes (Eckbo, 2007).
Pour autant, faut-il rejeter la thorie de
lagence et ses prsupposs au vu des abus
auxquels ont donn lieu certains plans de
stock-options du fait dune mise en uvre
nave ou opportuniste ? La crise conomique
actuelle et son dclenchement dans le
domaine de la sphre financire en 20072008 illustrent, comme un cas dcole tragique, les dangers de lala moral rsultant de
lasymtrie dinformation dans une relation
dagence5. Paradoxalement, on peut soutenir
que ces abus manifestes, et parfois condamnables, sont une manifestation clatante des
risques dagence et quils contribuent renforcer la pertinence de lanalyse initiale : il
existe bien des conflits dagence et il est de la
premire importance de les anticiper pour en
prvenir les effets dltres.

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Revue franaise de gestion N 228-229/2012

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1996 ; Harris, 2008 ; Klausner et Litvak,


2001 ; Mahieux, 2010).
Ce mode de gestion, trs spcifique, sest
trs largement impos dans cette industrie
partir des annes 1980 et a totalement marginalis la gestion dinvestissements non
cots raliss directement par des socits
dinvestissement7.
Il repose sur les principes gnraux suivants8 :
des fonds ferms dure de vie limite et
longue, le plus souvent dix ans avec possibilit de prolongation dun ou deux ans sous
rserve de laccord des investisseurs. La vie
des fonds est compose dune priode dinvestissement dune dure de quatre cinq
ans, et dune priode de dsinvestissement
(galement quatre cinq ans) qui sachve
lchance du fonds et par sa liquidation ;
des flux financiers limitant la dure dimmobilisation des capitaux pour les investisseurs. la cration du fonds, les investisseurs
prennent individuellement un engagement
ferme et irrvocable (commitment) dy
apporter un certain montant de capitaux. Ces
montants sont appels de manire squentielle par la socit de gestion au fur et
mesure de la ralisation des investissements
et le fonds renvoie immdiatement aux investisseurs le produit de cession dune participation ds que celle-ci intervient ;
lobligation pour les dirigeants des socits de gestion dinvestir titre personnel

dans les fonds aux cts des investisseurs,


des montants trs significatifs pour des personnes physiques, mme sils sont faibles
au regard des capitaux grs (1 %) ;
les rmunrations des GP, les 2-20 ,
sont composes dune partie fixe assise sur
le montant des actifs grs management
fees (+/ 2 % des actifs grs) et dune
partie variable lie la performance, le carried interest, qui correspond une partie
des plus-values (+/ 20 %) ralises au-del
dune rmunration minimale (hurdle rate)
servie aux investisseurs. Le mcanisme du
carried interest prsente des analogies videntes avec celui des stock-options. Il est
sous-tendu par la recherche de la maximisation de la valeur des entreprises dont le
fonds de private equity est actionnaire. Son
importance (20 % des plus-values du fonds
au-del du hurdle) est gnralement justifie par les caractristiques des actifs sousjacents : illiquidit et opacit.9
On retrouve luvre les prconisations
dcoulant de la thorie de lagence, et ceci
de manire presque caricaturale : alignement des intrts des grants et des investisseurs au moyen dincitations financires et
de partage du risque (carried interest et
implication financire des grants), mcanismes encadrant fortement lutilisation du
flux de capitaux par les grants (dure de vie
limite des fonds et absence de trsorerie

7. On souligne ce titre un point intressant : ce nest pas dans le cadre de la socit anonyme classique que cette
convergence a pu tre obtenue de manire satisfaisante mais en sortant de ce cadre juridique qui posait trop de problmes dagence (notamment sur lutilisation du cash-flow, cf. Fenn et al., 1995) et en externalisant les contrats.
8. Pour une description et une analyse plus approfondie des contrats dans le private equity qui comprennent de
nombreuses variantes et de leurs limites (Jacquillat, 2009 ; Litvak, 2009 ; Mahieux, 2010).
9. Le degr dopacit des investissements raliss par les GP pour le compte des fonds doit toutefois tre relativis.
Certes linformation publique disponible pour les socits concernes est faible par rapport celle dont on dispose pour les socits cotes. Mais les clauses extrafinancires des fonds prvoient en gnral que les GP fournissent aux LP un reporting priodique, souvent trimestriel, ligne ligne de ltat du portefeuille des fonds. Ainsi,
opacit au regard des critres des marchs organiss nest pas automatiquement synonyme dopacit pour les investisseurs finaux dans les fonds.

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non investie dans les FPE) pour viter les


emplois non dsirs par les investisseurs10.
Cette structure organisationnelle a permis
aux investisseurs, et notamment aux investisseurs institutionnels, daccder une
nouvelle classe dactifs dans un cadre leur
permettant dobtenir une rentabilit brute
(hors frais de gestion) proche de celle des
oprations du fonds du fait du mcanisme
des flux de trsorerie et sans rester colls avec des investissements illiquides.
Elle a ainsi contribu diriger vers les
socits non cotes des capitaux qui sen
tenaient carts.
Comme toute construction et organisation
humaine, cette structure nest videmment
pas exempte de dfauts ou dinsuffisances
au regard des objectifs viss, y compris en
ce qui concerne le degr dalignement des
intrts entre investisseurs et grants, et elle
a fait lobjet dune abondante littrature
(Glachant et al., 2009 ; Harris, 2008 ; Jones
et Rhodes-Kropf, 2003 ; Klausner et Litvak,
2001 ; Litvak, 2009 ; Mahieux, 2010 ;
Phalippou, 2007, 2009). En particulier, lefficacit de la structure de rmunration des
GP, et donc leffet du carried interest, ont
t mis en doute, les rmunrations des GP
tant juges trop leves et insuffisamment
incitatives. Deux tudes rcentes clairent
le sujet. Metrick et Yasuda (2010)11 font
ressortir que les GP spcialiss dans les
LBO, qui concentrent la plus grande partie
du march, ont une rmunration globale
compose en moyenne pour deux tiers de la

139

partie fixe (management fees) et pour un


tiers de la partie variable (carried interest)12. Leur analyse montre quen raison
deffets dchelle, la rmunration globale
par associ, y compris le carried interest,
crot avec la taille des fonds et la taille des
fonds de LBO crot avec lexprience des
GP, de telle sorte que la rmunration est
lie lexprience (et lefficacit). partir dun ensemble complet de donnes permettant de relier les termes des contrats
entre GP et LP et les flux financiers des
fonds, Robinson et Sensoy (2012)13 font,
quant eux, ressortir que les fonds de LBO
qui ont les meilleures performances ont la
fois les commissions fixes les plus leves
et les carried interest les plus levs,
confirmant ainsi que les termes du contrat
relatifs aux rmunrations et limplication
financire des managers refltent le talent
des GP, des proccupations dagence et une
demande pour les services rendus par les
GP, avec une rmunration des GP plus
importante justifie par une capacit
gnrer des rentabilits brutes .
Pour apprcier la pertinence du modle et le
rle jou par le carried interest, il importe
galement de se tourner vers les acteurs de
ce march pour constater, quen dpit des
tensions actuelles entre LP et GP, exacerbes
par la crise, le modle global de fonctionnement des fonds nest pas remis en cause par
les investisseurs. La rmunration des GP est
bien videmment, et naturellement, un des
points de friction et certains investisseurs

10. Des mcanismes dincitations trs similaires sont galement mis en place par les fonds dans les socits dans
lesquelles ils investissent pour contrler leurs relations avec les managers qui sont leurs agents (Kaplan et
Strmberg, 2003 ; Mahieux, 2010 ; Phalippou, 2007 ; Sahlman 1988).
11. partir de donnes recueillies sur 249 fonds levs entre 1992 et 2006. Bien que nayant pas accs lensemble
des contrats, les auteurs recourent toutefois pour partie la modlisation.
12. Ce qui est loin dtre une part marginale (soulign par les auteurs).
13. Leur analyse porte sur 837 fonds et couvre la priode 1984-2010.

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La thorie et les pratiques de gestion

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souhaitent mme la disparition pure et


simple des management fees au profit du
seul carried interest14. Les investisseurs
montrent ainsi par l mme limportance
quils attachent aux incitations financires et
valident la philosophie gnrale qui soustend la structure organisationnelle du private
equity, alors quils sont parfois prsents
comme en tant les victimes.
Avec un recul de plus de trente ans, il est
possible de juger de lefficacit conomique
du private equity et donc de lefficacit de
sa structure organisationnelle15. Au-del des
cycles conomiques et financiers, les effets
conomiques de cette croissance rapide du
private equity depuis les annes 1980 en
termes de crations demplois, de financement dactivits nouvelles et de transmissions dentreprise, sont avrs comme en
atteste la majorit des tudes disponibles sur
le sujet. Ceci est vrai pour le venture capital,
bien sr, mais aussi pour les LBO largement
dcris (Achleitner et Klckner, 2005 ;
Bloom et al., 2009 ; Boucly et al., 2009 ;
Davis et al., 2011 ; Glachan et al., 2008 ;
Mahieux, 2011 ; Strmberg, 2009).
travers lanalyse du fonctionnement du
private equity, nous avons voulu dmontrer
que la thorie de lagence et son support, la
relation agent-principal en prsence dasymtrie dinformation, pouvait donner naissance de bonnes pratiques cohrentes
avec les prdictions de la thorie et effi-

caces sur le plan conomique. Les stockoptions mises en place massivement dans
les annes 1990 et au dbut de la dcennie
2000 sont a contrario un exemple de
dvoiement de la thorie rsultant dune
application, au mieux nave, de ses enseignements ayant conduit de mauvaises pratiques qui, pour autant, ne remettent pas en
cause, nos yeux, la cohrence et la validit
des analyses de la thorie.
La diffusion grande chelle des stockoptions dans les annes 1990 et 2000 a
pch par une insuffisance organisationnelle. En effet, la mise en pratique de ces
mcanismes dincitation prconiss par la
thorie de lagence le fut dans un contexte
organisationnel non adapt et fut rduite
aux incitations financires. En revanche, les
mcanismes dincitation associs au cadre
du private equity furent conus dans un
cadre organisationnel en cohrence avec la
logique dveloppe par la thorie de
lagence. Les pratiques du private equity se
rvlent, dun point de vue conomique et
au regard des acteurs, comme des pratiques
relativement efficaces. Force est de constater que lefficacit et le succs de ces pratiques sont dus en partie la construction
dune structure organisationnelle adquate
(Charreaux, 2009).
Nous sommes donc en prsence dune
forme de dcouplage entre thorie et pratique de gestion qui nexclut en rien la pos-

14. Nous dcourageons lusage des commissions (fixes) comme centre de profit. Une part trop importante du
revenu des GP vient de commissions au lieu de lapprciation de leurs investissements. J. Mark, grant de portefeuille senior chez Calpers et prsident de lILPA (Bloomberg 17 dcembre 2009). Calpers, le plus gros fonds de
pension amricain, est un des principaux investisseurs dans le private equity. LILPA (International Limited Partners
Association) est lassociation internationale des investisseurs en private equity.
15. Notre propos nest pas davancer quil sagit du seul lment expliquant lmergence du private equity mais darguer que le cadre organisationnel mis en uvre a largement favoris larrive de capitaux institutionnels (fonds de
pension, compagnies dassurance, etc.) qui sen tenaient auparavant lcart, ne voulant pas ajouter au risque des
investissements non cots ceux encourus du fait des relations dagence avec des grants uvrant dans le cadre de
socits anonymes classiques.

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sible coopration ou le co-renforcement


entre lune et lautre. Noublions pas que
dans lexercice dvaluation morale et
rationnelle, il ne peut y avoir de mauvaises pratiques sans rfrentiel thorique,
comme il ne peut y avoir de bonnes
thories sans une bonne description, comprhension et rectification de la pratique.
CONCLUSION

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La double composante rationnelle et idologique des thories en sciences sociales et de


gestion soulve de fait le caractre dual des
bonnes thories et pratiques managriales :
bonnes parce quefficientes, efficaces et
pertinentes, bonnes parce que conformes
aux murs et valeurs dune socit et dune
poque. En ce sens, de mauvaises pratiques
de gestion sont soit de mauvaises traductions de la thorie, tronques ou distordues,
soit des applications qui deviennent volontairement des prconisations techniques et
idologiques de la thorie. Pour ce second
cas, il sagit de pratiques opportunistes,
voire dlictueuses par lesquelles nous assistons un dvoiement de la thorie.
Dans un cas comme dans lautre, nous
observons une forme de dcouplage entre
thorie et pratique. Ainsi, la meilleure thorie possible aux yeux dune socit et de ses
exigences morales et scientifiques peut
donner lieu aussi bien des pratiques efficaces ou vertueuses qu des ressorts pratiques opportunistes et vicieux. Ce processus de dcouplage vient nuancer les
arguments de Ghoshal (2005) et de Ferraro
et al. (2005) en faveur de lexistence dune
double hermneutique au sein des thories
en sciences sociales. Celles-ci seraient par

141

nature et par leur objet, des thories tendant


sauto-raliser, en donnant forme, travers les postulats quelles avancent, travers leur langage et la diffusion de normes
sociales, aux comportements organisationnels quelles prdisent.
Au-del des critiques mises par certains
auteurs sur linfluence ngative de la thorie
positive de lagence sur les pratiques de gestion, nous apportons une opinion plus nuance en soulignant le fait que certaines pratiques dincitation peuvent venir conforter la
pertinence de la thorie de lagence. Comprise dans un systme organisationnel adquat, la thorie de lagence peut donner lieu
des pratiques rencontrant ladhsion des
acteurs et tmoignant dune certaine efficacit organisationnelle comme cest le cas
dans lindustrie du private equity. Les fonctions dexplication et de prvision de la ralit de la TPA ne semblent pas mousses
par les pratiques dviantes de ces dernires
annes, au contraire. Alors que Ghoshal
(2005) soutient lide selon laquelle les
mauvaises thories managriales dtruisent
les bonnes pratiques, notre contribution met
laccent sur le fait que de mauvaises pratiques peuvent renforcer une bonne thorie,
cest--dire son caractre pertinent. En effet,
de telles mauvaises pratiques peuvent jouer
le rle de miroir ou signifier que la thorie
de rfrence ici, la TPA est pertinente
dans sa description dactions collectives ou
individuelles problmatiques. Aussi, en
cho aux positions de Ghoshal (2005) et au
mot de Lewin (1945)16, nous aimerions
conclure sur lide selon laquelle rien nest
aussi thorique quune mauvaise pratique
nothing is as theoretical as a bad practice.

16. Nothing is as practical as a good theory (Lewin, 1945, p. 129, cit par Ghoshal, 2005).

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La thorie et les pratiques de gestion

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La thorie et les pratiques de gestion

Revue franaise de gestion N 228-229/2012

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