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FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

Aplicacin del Mtodo de Descuento de Flujos de Caja a la


valoracin de una pequea y mediana empresa (PYME)
Trabajo Fin de Grado presentado por Ana Dolores Barroso Snchez, siendo el tutor
del mismo el profesor Jos Moreno Rojas.

V. B. Jos Moreno Rojas:

D.

Ana Dolores Barroso Snchez:

D.

Sevilla. Junio de 2015

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD


FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

TRABAJO FIN DE GRADO


CURSO ACADMICO [2014-2015]

TTULO:
APLICACIN DEL MTODO DE DESCUENTOS DE FLUJOS DE CAJA A LA
VALORACIN DE UNA PEQUEA Y MEDIANA EMPRESA
AUTOR:
ANA DOLORES BARROSO SNCHEZ
TUTOR:
DR. D. JOS MORENO ROJAS
DEPARTAMENTO:
CONTABILIDAD Y ECONOMA FINANCIERA
REA DE CONOCIMIENTO:
ECONOMA FINANCIERA Y CONTABILIDAD
RESUMEN:
El objetivo del presente Trabajo Fin de Grado (TFG) hace referencia a la
problemtica surgida de la valoracin de empresa aplicada a una Pequea y Mediana
Empresa (PYME). El mtodo de Descuento de Flujos de Caja es en el que nos
basaremos para llevar a cabo dicha valoracin, ya que goza de gran aceptacin y es
considerado el modelo de referencia para la valoracin de activos financieros.
En el marco terico, se detalla los conceptos ms importantes que estn ligados a
la valoracin, tales como distintas definiciones del trmino valor y valoracin de
empresas, elementos principales del proceso, clasificacin y caractersticas
destacadas de los mtodos ms relevantes y finalmente, lo ms importante, conocer
con profundidad la mecnica del mtodo de Descuento de Flujos de Caja, as como
sus particularidades y sus elementos ms significativos.
Se ha utilizado una metodologa basada en informacin exclusivamente cuantitativa
extrada de la base de datos SABI y de ASEXOR 360, informacin que

posteriormente se analizar aplicando el modelo de Descuento de Flujos de Caja y


llegar al resultado final, que no es ms que cuantificar el valor de la empresa.
PALABRAS CLAVE:
Flujos de caja; valor; empresa; valoracin de empresa; estimacin.
ABSTRACT:
The aim of this End Project of Degree refers to the problems arising from the
valuation of company applied to a Small and Medium Enterprises (SMEs). The method
of discount cash flows is where we draw to undertake this assessment as widely
accepted and is considered the reference model for the valuation of financial assets.
In the theoretical framework, the most important concepts that are linked to the
assessment, such as different definitions of value and valuation of companies, key
elements of the process, classification and main features of the most important
methods and finally, the most important is detailed, known in depth the mechanics of
the method of discount cash flows as well as their characteristics and their most
significant elements.
We have used a methodology based on exclusively quantitative information from the
SABI database and ASEXOR 360, information that later will be analyzed by applying
the model of discount cash flows and the final result, which is nothing but quantify the
value of the company.
KEY WORDS:
Cash flows; value; business; business valuation; estimation.

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

NDICE
BLOQUE I: Introduccin y justificacin................................................................................................................................................................1-2
BLOQUE II: Objetivos.....3
BLOQUE III: Revisin Bibliogrfica y Cuerpo Terico........5-27
1. CONCEPTOS GENERALES SOBRE VALORACION DE EMPRESAS ......5-8
1.1. INTRODUCCION...5-6
1.2. DISTINTAS ACEPCIONES DEL TERMINO VALOR..6-7
1.3. ELEMENTOS Y APLICACIONES DE LA VALORACION DE
EMPRESAS..7-8
2. MTODOS DE VALORACIN....9-22
2.1. ASPECTOS GENERALES..9
2.2. CLASIFICACIN GENERAL DE LOS MTODOS DE VALORACIN
EMPRESAS.......................................................................................................................................................................................................................9-10
2.3. DRESCRIPCIN DE LOS MTODOS DE VALORACIN..10-22
2.3.1. Mtodos simples....10-17
2.3.1.1. Mtodos estticos..10-14
2.3.1.2. Mtodos dinmicos....14-17
2.3.2. Mtodos compuestos 18-20
2.3.3. Mtodos nuevos....20-22
2.3.3.1. Mltiplos de compaas comparables....20-22

3. LA VALORACION POR EL MTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS


DE CAJA....23-27
3.1. CARACTERISTICAS GENERALES..23-27
3.1.1. Flujo libre de caja econmico.....24
3.1.2. Coste de capital o tasa de descuento......24-26
3.1.3. Horizonte temporal.26
3.1.4. Valor residual26-27

BLOQUE IV: Metodologa, Resultados y Anlisis..31-43


4. CASO PRCTICO.29-40
4.1. METODOLOGIA...29
4.2. ASPECTOS A CONOCER ANTES DE LA VALORACION..29-30
4.2.1. Caractersticas del negocio objeto de estudio...29-30
4.2.2. Propsito y alcance del trabajo.......30

-I-

Barroso Snchez, Ana Dolores

4.2.3. Informacin utilizada......30

4.3. EVOLUCION DE LOS BALANCES Y CUENTAS DE RESULTADOS


EN LOS ULTIMOS AOS.....31-33
4.3.1. Balance de situacin......31-32
4.3.2. Cuenta de Prdidas y Ganancias..33

4.4. DETERMINACIN DEL VALOR ESTTICO..34


4.5. DETERMINACION DEL VALOR DE LA EMPRESA MEDIANTE
EL MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA35-43
4.5.1. Particularidades de la aplicacin del mtodo de descuento de
flujos de caja a la empresa valorada..35-38
4.5.2. Clculo del valor del negocio..39
4.5.3. Clculo del valor de las participaciones.....39-40

BLOQUE V: Conclusiones y recomendaciones..........41-43


BLOQUE VI: Bibliografa y referencias....45-46

-II-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

BLOQUE I: Introduccin y justificacin


Cada vez ms, el proceso de valoracin de una empresa es considerado como un
elemento imprescindible, ya que existen operaciones de carcter muy variado que
necesitan una aproximacin del valor de sta. Adems, muchas compaas requieren
el estudio de la situacin econmico-financiera, ya que resulta esencial para la
supervivencia de dicha empresa.
A grandes rasgos podramos intuir que la valoracin intenta medir o cuantificar los
elementos que forman parte de una organizacin, ya sea la actividad a la que se
dedica, balances histricos, cuentas de prdidas y ganancias y pronstico de
resultados futuros como cualquier otro elemento que sea susceptible de ser valorado.
Si una de los principales objetivos de la valoracin es cuantificar los elementos que
conforman una organizacin, como hemos seala en el prrafo anterior, es fcil intuir
que el valor de la misma busca apoyo en un fundamento bien lgico o bien matemtico
lo ms exacto posible. Busca objetividad, neutralidad e independencia frente a las
partes.
Es importante recalcar que el proceso de valoracin no se trata de una tasacin de
elementos aislados, sino que se lleva a cabo como un todo.
La realizacin de este trabajo se debe al inters surgido, en los ltimos aos, por
las pequeas y medianas empresas (PYME) en materia de aplicacin de mtodos de
valoracin a sus empresas. La gran mayora de empresarios sienten la necesidad de
conocer cul es el valor de sus empresas partiendo de proyecciones futuras, de
elementos patrimoniales, etc. Esto se debe fundamentalmente al volumen de mercado
que han ocupado las PYMES, excluyendo de este el periodo de crisis que
atravesamos desde el 2007 hasta ahora.
Derivado del inters surgido de las PYMES por la valoracin de empresa, aparece
mi propio inters ya que me crea inquietudes y, sobre todo, la necesidad de estudiar e
indagar acerca del proceso de valoracin como futura experta en finanzas y
contabilidad sobre aspectos como conocer cules son los pasos a seguir en dicho
proceso, qu mtodos son los ms comnmente utilizados para el anlisis y cules
son las magnitudes que intervienen en cada uno de ellos.
Aparte de lo expuesto anteriormente, otro motivo por el que decidimos trabajar
sobre el campo de la valoracin es la gran disponibilidad de recursos bibliogrficos con
los que contamos, adems de disponer de una base de datos donde aparecen todos
los estados financieros e informacin relevante de la empresa objeto de estudio.
La estructura que seguir nuestro Trabajo Fin de Grado es:
En primer lugar, haremos una revisin bibliogrfica donde se describir de forma
terica todos los aspectos fundamentales que nos llevar a entender el proceso de
valoracin de empresas. Por un lado, aparecern, a grandes rasgos, estos aspectos
que acabamos de mencionar, y por otro, se har una clasificacin general de los
diferentes mtodos existentes: simples, compuestos y mixtos, detallando as las
caractersticas ms relevantes de cada uno de ellos.
En segundo lugar, se har un estudio profundo sobre el mtodo que resulta ser
objeto de aplicacin en nuestro caso. De tal modo, se analizar y profundizar en las
peculiaridades que presenta este modelo, indagando sobre la estimacin de algunos
parmetros que intervienen en el proceso.

-1-

Barroso Snchez, Ana Dolores

Finalmente, aplicaremos el mtodo de descuento de flujos de caja a una empresa


real, estimando as su valor.
La empresa que hemos elegido se encuentra dentro del sector de bienes de
consumo, ms concretamente en alimentacin y bebidas. Se trata de una bodega que
no cotiza en la bolsa, aunque a pesar de ello, hemos localizado toda la informacin
necesaria para completar nuestro estudio.

-2-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

BLOQUE II: Objetivos


El objetivo principal que marcamos para este Trabajo Fin de Grado es la realizacin de
una valoracin mediante el mtodo de descuento de flujos de caja aplicado a una
Pequea y Mediana Empresa (PYME).
Este objetivo se concreta en una serie de objetivos especficos:

Conocer los conceptos generales acerca de la valoracin de empresas, as


como las definiciones del trmino valor por diversos autores, y aplicaciones y
elementos que intervienen en el proceso.

Establecer una clasificacin general de los mtodos de valoracin que existen,


exponiendo, ms adelante, las caractersticas ms relevantes de aquellos ms
comnmente aceptados.

Indagar en el mtodo de descuento de flujos de caja con la finalidad de


conocer sus particularidades ms significativas y los elementos que
intervienen, para posteriormente aplicarlo. En definitiva, estudiar y analizar el
mecanismo o procedimiento que sigue esta herramienta como mtodo de
anlisis.

Elaborar una valoracin aplicada a una empresa real, concretamente una


PYME, basndonos en el mtodo de Descuento de Flujos de Caja.

-3-

Barroso Snchez, Ana Dolores

-4-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

BLOQUE III: Revisin Bibliogrfica y Cuerpo Terico.

CAPTULO 1
CONCEPTOS GENERALES SOBRE VALORACIN DE
EMPRESAS
1.1. INTRODUCCIN
En los ltimos aos, la valoracin de activos financieros es un tema que crea
controversia en el mundo de las finanzas. De tal modo, surge un especial inters con
respecto al tratamiento de este tema desembocando en numerosas investigaciones y
estudios centrados en la valoracin de las acciones de una empresa.
Cada da, son ms frecuentes las operaciones financieras en las que es necesario
conocer el valor de la empresa como paso previo a su ejecucin. Por ejemplo, en
cualquier operacin de compraventa hacemos uso de la valoracin. As, haciendo
referencia al ejemplo anterior, la valoracin se resume en un proceso de negociacin
en la que cada una de las partes esgrimir las razones por las que est dispuesto a
ceder, o adquirir, la sociedad por no menos o por no ms, del precio establecido (De
la Torre y Jimnez, 2014).
La finalidad de la valoracin de empresas siguiendo la lnea del mismo autor
mencionado anteriormente, es, sin ms, ayudar y ofrecer apoyo a cualquier persona
que tenga bajo su mando una compaa (gerente, director, administrador) o, en
determinados casos, a expertos analistas, con el fin de que puedan sustentar sus
estudios e hiptesis en dicha materia; en definitiva, ayudar a controlar y administrar
eficientemente el valor de su empresa. Para conseguir este propsito, la primera
cuestin que hay que plantearse es marcarse un objetivo financiero, que trata
bsicamente, de maximizar el valor de su patrimonio en el mercado y posteriormente
se traducir en crecimiento y mejora de la situacin econmica y patrimonial.
Concretamente, en el estudio que vamos a desarrollar, nos vamos a centrar en la
valoracin de una pequea y mediana empresa (PYME), ya que actualmente se han
convertido en un foco de inters general. Basndonos en el Documento AECA (2005),
esto se debe a dos causas fundamentales:
1. Gran crecimiento de las Pymes en los ltimos aos, generando as mayor
riqueza y empleo, y por consiguiente, mayores operaciones de compraventa.
2. Necesidad de adaptacin a un entorno ms competitivo, con lo que las Pymes
se han equiparado de una mayor profesionalizacin incluyendo la creacin de
valor en la gestin de sus negocios.
Segn De la Torre y Jimnez (2014) podemos decir que la fijacin del proceso
(marcar un objetivo financiero) se ha complicado en estos ltimos aos debido a una
serie de motivos que sealaremos a continuacin:
Globalizacin de los mercados
Incremento de la volatilidad
Mercados financieros ms desarrollados

-5-

Barroso Snchez, Ana Dolores

Nuevos instrumentos financieros y nuevos mtodos y tcnicas de valoracin


que incorporan nuevas tecnologas
Aparicin de nuevos sectores de la actividad
En definitiva, siguiendo en la lnea de Rojo (2007), el proceso de valoracin debe
basarse en el sentido comn, ya que el valor es considerado como algo subjetivo y
seguir siendo el centro de atencin de la teora econmica donde se centrarn
mltiples estudios.
1.2. DISTINTAS ACEPCIONES DEL TRMINO VALOR
Antes de continuar exponiendo y comentando aspectos fundamentales para nuestra
valoracin, vamos a sealar una cuestin que puede parecer irrelevante a simple vista
pero que, en este caso, cobra una importancia sumamente elevada. Se trata de los
diferentes significados o variantes de la palabra <valor> que puede llevarnos incluso al
error por darle un uso inadecuado. A continuacin, vamos a ir desarrollando este
concepto y definiendo algunas de las disparidades surgidas entre diferentes autores
en el campo de estudio de esta materia.
En primer lugar, podemos encontrarnos con la diferencia entre valor y precio.
Mientras que el valor es el resultado de un proceso en el que se pretende cuantificar la
capacidad generadora de riqueza de un patrimonio o empresa, el precio no es ms
que el resultado de un determinado proceso de negociacin entre comprador y
vendedor. (De la Torre y Jimnez, 2014).
Algunos de los conceptos de valor que se utilizan en la prctica para valorar una
empresa segn establece la AECA (2005) son:

Valor de mercado o precio ms probable de un bien en un mercado


competitivo en donde comprador o vendedor se comportan econmicamente
de forma racional y estn bien informados.

Valor econmico, intrnseco o fundamental definido como valor de un bien


sobre la base de las caractersticas inherentes a dicho bien, segn son
percibidas por el inversor.

Valor contable, es aquel que se corresponde con los libros de contabilidad.

Al objeto de este documento, los diferentes conceptos de valor podran ser


admitidos, no obstante, desde una perspectiva econmica, el valor de un negocio es
su valor econmico o intrnseco (AECA, 2005).
Una vez determinados los diversos tipos de valor que conocemos, vamos a
centrarnos en el concepto <valoracin> definido por diferentes autores:
En una primera aproximacin, De la Torre y Jimnez (2014) establecen que el
trmino valoracin es un proceso complejo que implica el descubrimiento de las
cualidades socioeconmicas relevantes de los objetos valorados, precisamente
aquellas que los van a hacer apetecibles por los individuos de la sociedad en que
viven, y su transformacin, previa proyeccin de los criterios y normas que el
evaluador maneja, en unidades monetarias. Podemos concluir entonces, que el valor
es una estimacin del precio que pagara un comprador medio a un vendedor medio
cuyos gustos y preferencias coincidieran con los de la sociedad en que viven.
Jaensch (1974), sustenta que la valoracin es un sustituto del mecanismo del
mercado que para bienes como las empresas no existen, y tiene como objeto precisar
los lmites del precio. Este autor establece claramente que el objetivo de la valoracin
tiene que ser reflejar la imagen fiel de la empresa frente a su finalidad, tratndose de
esta como la posibilidad de obtener beneficios futuros en una entidad mediante su
explotacin. Como podemos ver, nos encontramos ante una medida subjetiva del
-6-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

valor, ya que en la determinacin del mismo intervendran las caractersticas


particulares de cada sujeto al establecer la valoracin en trminos de utilidad (el valor
vendr medido en trminos de la utilidad que reporta al sujeto que lo posea). En
contraposicin, aparece el concepto del valor objetivo definido como aquel que
prescinde de las caractersticas particulares de cada participante del procedimiento de
valoracin. Por lo tanto, la valoracin de una empresa vendra determinado por los
beneficios que la misma podra obtener en el futuro, sin la necesidad de considerar las
caractersticas propias de los sujetos que van a tomar las decisiones en la misma.
Del lamo y Alvear (2003) define a grandes rasgos la valoracin de una empresa
como el proceso mediante el cual se busca la cuantificacin de los elementos que
constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier
otra caracterstica de la misma susceptible de ser valorada.
Siguiendo en esta lnea, Brilman y Maire (1990) defini el valor como aquella
cualidad de carcter general que posee un objeto como consecuencia de un clculo,
una medicin o peritacin. El valor no es un hecho sino una opinin a diferencia del
precio, que es la cantidad pagada por una transaccin y, por tanto, resulta un hecho
tangible, real.
Basndonos en la hiptesis del autor Rojo (2007), para dar una definicin
adecuada de valor, debemos hacer referencia a la teora de la utilidad. Esta teora nos
dice que el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para
proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el
valor de la una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o
propietarios.
Otra definicin de valor de empresa segn Prez-Carballo (1998) es aquella que
busca establecer el precio que un posible comprador podra ofrecer por adquirirla o el
precio por el que sus propietarios estaran dispuestos a venderla, acordando que no
existe la obligacin de proceder y ejecutar la transaccin, adems de estar
debidamente informadas las partes de todos los aspectos relevantes para formular un
juicio riguroso.
Basndonos en la hiptesis que sustenta De la Torre y Jimnez (2014) acerca de la
valoracin de empresas, al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo
de valores razonables dentro del cual estar incluido el valor definitivo. Se trata de
determinar el valor intrnseco de un negocio y no su valor de mercado. En
consecuencia, la valoracin se materializa en una estimacin del valor que nunca lleva
a determinar una cifra exacta y nica, sino que sta depender de la situacin de la
empresa, momento de la transaccin y del mtodo utilizado. Para determinarlo es
necesario establecer hiptesis y escenarios futuros basados en la misma. Estas
hiptesis, obviamente generan incertidumbre, ya que el resultado final ser un
conjunto de valores. A parte de estas hiptesis, existen una serie de factores que
influyen de manera determinante en la obtencin del valor. Estos factores se pueden
clasificar en tres grupos:
1) Internos de carcter controlable.
2) Externos que depende de la evolucin general de la economa y del sector
donde opera la empresa.
3) Factores que afectan a la eficiencia del mercado burstil.
1.3. ELEMENTOS Y APLICACIONES DE LA VALORACIN DE EMPRESAS
De la Torre y Jimnez (2014) apuntan que muchos propietarios y gerentes tanto de
medianas como de grandes empresas, demandan cada vez ms el proceso de
valoracin de empresas. Las razones que llevan a impulsar la puesta en marcha del
mismo son de origen tanto interno como externo. Con respecto a los motivos internos
debemos hacer hincapi en que son aquellos en los que el resultado de la valoracin
-7-

Barroso Snchez, Ana Dolores

no trasciende a terceros sino que nicamente son tiles para los gestores de la
empresa. Las razones ms importantes son:

Conocimiento de la evolucin del patrimonio

Gestin de la empresa

Poltica de dividendos

Evaluar la posibilidad de emisin de deuda

Actualizacin contable

Un aspecto a tener en cuenta en la valoracin de empresas son los elementos que


forman parte del proceso de valoracin. Segn la AECA (2005), dichos elementos son
tres:
1) Objeto de valoracin
2) Valorador
3) Contexto o circunstancias en las que se lleva a cabo la valoracin

Figura 1.1. Elementos del proceso de valoracin


Fuente: AECA, 2004

-8-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

CAPTULO 2
MTODOS DE VALORACIN
2.1. ASPECTOS GENERALES
En las ltimas dcadas, se ha producido una notable evolucin de los mtodos de
valoracin de empresas existentes. De tal modo, han ido surgiendo una nueva visin
de la empresa y de los principales elementos que la componen. El itinerario seguido es
muy claro y conciso: parte de los mtodos estticos que reflejan la situacin de la
empresa en un momento especfico del tiempo, sin considerar sus perspectivas
futuras, hasta los mtodos dinmicos, que concretan el valor de la empresa teniendo
en cuenta el futuro.
En la actualidad, casi nadie pone en cuestin que el valor de una empresa o
negocio se encuentra en su capacidad de generar beneficios o flujos de tesorera en el
futuro.
2.2.

CLASIFICACIN GENERAL DE LOS MTODOS DE VALORACIN

Para la elaboracin de los epgrafes siguientes, vamos a utilizar el manual Gua de


Valoracin de Empresas de Sanjurjo y Reinoso (2003). Concretamente, nos
basaremos fundamentalmente en el captulo tres y cuatro denominado Principales
Mtodos de Valoracin (I) y (II) respectivamente, Del lamo y Alvear (2003), aunque
tambin se han tomado otras referencias bibliogrficas.
Vamos a hacer una clasificacin universal de los mtodos de valoracin.
En primera instancia, los mtodos de valoracin se clasifican, bsicamente, segn
tenga o no en consideracin la situacin presente o futura del negocio, o ambas a la
vez. Existen tres grandes grupos:
1. Mtodos simples: estticos y dinmicos
2. Mtodos compuestos o mixtos
3. Mtodos nuevos
Figura 2.1. Clasificacin general de los mtodos de valoracin
Fuente: Elaboracin propia
Otra clasificacin de similar importancia es aquella que se aplica, bien, para conocer el
valor global de una sociedad o una participacin mayoritaria, o bien, para los utilizados
para valorar una participacin minoritaria, normalmente empleados para estimar el
valor de las acciones que cotizan en Bolsa. Nos centraremos en los primeros, puesto
que a este grupo pertenecen tanto los mtodos simples como los compuestos, aunque
tambin daremos una breve pincelada a los mtodos nuevos.
Vamos a comenzar describiendo las valoraciones de participaciones mayoritarias
tanto las simples como las compuestas.
1. Mtodos simples. Definidos como aquellos que estiman el valor como
la suma de todos los elementos patrimoniales previamente valorados.
Hacemos una distincin entre mtodos estticos y dinmicos.

-9-

Barroso Snchez, Ana Dolores

Estticos: valoran la situacin actual de la empresa basndose exclusivamente


en el pasado y el presente, sin contemplar la situacin futura de la misma.

Dinmicos: se basan en los posibles rendimientos futuros de la empresa, es


decir, buscan el valor de un negocio basndose en las expectativas futuras del
mismo. Tratan de determinar el valor de la compaa actualizando esos
rendimientos futuros esperados.
2. Mtodos compuestos o mixtos. Se trata de mtodos que combinan el
presente y futuro del negocio. La caracterstica ms destacada de estos
mtodos es que contemplan el fondo de comercio que no es ms que
elementos intangibles que no aparecen reflejados en el patrimonio neto pero
que crean valor para la compaa. Algunos ejemplos son la reputacin y
gestin de la empresa, su posicionamiento en el mercado, su posicin
competitiva, etc.
3. Mtodos nuevos. Existe una serie de mtodos que son difciles de
agrupar en la clasificacin anteriormente mencionada, por lo que vamos a
clasificarlos como <<Nuevos mtodos de valoracin>>.

Dentro de este ltimo grupo, debemos hacer hincapi en los mtodos de valoracin
basados en mltiplos de compaas comparables. En una primera aproximacin,
segn OShea (2003), se trata de un tipo de valoracin que consiste en aplicar ratios
a magnitudes determinadas de la compaa objeto de valoracin para posteriormente
compararlos con aquellos resultados de empresas del mismo sector. La aplicacin de
este mtodo cobra especial importancia en los ltimos aos, ya que se basan en
resultados histricos y futuro muy prximo.
2.3.

DESCRIPCIN DE LOS MTODOS DE VALORACIN

Como ya hemos mencionado en el apartado anterior, podemos clasificar los mtodos


de valoracin en simples y compuestos, dependiendo de si tienen en consideracin
slo el presente o el futuro del negocio (mtodo simple) o por el contrario combinan
ambos (mtodos compuestos).
En este apartado vamos a desarrollar en mayor profundidad los mtodos de
valoracin simples y compuestos, ya que sern aquellos en los que nos basaremos
para desarrollar nuestra valoracin de empresa.
Tradicionalmente, ha existido una controversia en torno a la utilidad de los mtodos
estticos y dinmicos. En principio, parece lgico pensar que el valor de la empresa
estar condicionado por su futuro, es decir, por la capacidad de generar rendimientos
en l: de poco sirve tener activos y pasivos si no son puestos en funcionamiento. Esto
no quiere decir que tengamos que descartar los mtodos estticos, ya que slo se
pueden obtener rendimientos en el futuro con el concurso de los elementos
patrimoniales que constituyen la base de valoracin de los mtodos estticos. (Del
lamo y Alvear, 2003)
2.3.1. Mtodos simples
Como bien hemos dicho, se trata de aquellos que pretenden estimar el valor
patrimonial de la empresa, el cual se obtiene mediante la suma de todos sus
elementos patrimoniales previamente valorados de forma individualizada. stos, a su
vez, se dividen en estticos y dinmicos.
2.3.1.1.

Mtodos estticos

Los mtodos estticos valoran la situacin actual de la empresa. Son utilizados para
estimar el valor patrimonial de una compaa aunque no se usan con frecuencia
debido a un gran inconveniente que presentan: se basan en el pasado y en el
-10-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

presente, sin tener en cuenta las expectativas futuras de la empresa. Este hecho,
supone obviar el principio de la gestin continuada (suelen ser vlidos para empresas
que pretenden acometer un proceso de liquidacin).
Basndonos en Del lamo y Alvear (2003) vamos a presentar las distintas
caractersticas que presentan los mtodos recogidos en la siguiente tabla resumen:
I. Valor contable
II. Activo neto contable (ANC) o patrimonio neto (PN) y valor terico contable de las acciones
(VTC)
III. Activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado
IV. Valor de liquidacin
V. Activo Neto Real de Explotacin
VI. Capitales permanentes necesarios para la explotacin (CPNE)
VII. Valor sustancial

Tabla 2.1. Mtodos estticos


Fuente: elaboracin propia
I.

Mtodo de valor contable

Es el valor que se desprende de la contabilidad. Se suele definir como la diferencia


entre activo real (a valor contable) y pasivo exigible. Tambin se denomina valor en
libros o patrimonio neto de la empresa.

Como resulta conocido, este valor contable es el resultado de la aplicacin de los


principios contables recogidos en la legislacin mercantil, que puede llevar a
distorsionar notablemente la informacin y conducir a estimar un valor de la compaa
muy alejado del real.
Son muchos los ejemplos que se pueden poner de estos efectos distorsionadores.
Pinsese en el caso de un contexto econmico con inflacin, en el cual el valor
contable de una parte importante de los activos de la empresa est alejado de su valor
real. As mismo esto provoca que las amortizaciones practicadas sean insuficientes
para la reposicin de los elementos de inmovilizado. Otro ejemplo de distorsin puede
venir dado por los movimientos de los precios de mercado de ciertos bienes, tales
como terrenos o construcciones, que no son captados convenientemente por la
contabilidad. Tambin, el derivado de la existencia de activos intangibles y un posible
ejemplo es el derivado de la existencia de activos intangibles autogenerados por la
compaa, que indudablemente aportan valor a la misma pero que no son
representados en el balance de situacin, debido a que las normas contables impiden
dicha activacin.
En cualquier caso, parece evidente que el valor contable no es capaz de medir y
captar el valor de rendimiento de la compaa, es decir, su capacidad de generacin
de rentas en el futuro.
II.
Activo neto contable (ANC) o patrimonio neto (PN) y valor
terico contable de las acciones (VTC)
Como bien seala De la Torre y Jimnez (2014), podemos definirlo como bienes y
derecho de la empresa a valor contable (sin incluir los activos ficticios como
autocartera de acciones), deduciendo el pasivo formado por las deudas con los
acreedores, tanto a corto como a largo plazo (deudas bancarias, con proveedores, con
organismos oficiales, etc.).
-11-

Barroso Snchez, Ana Dolores

Algunas ventajas e inconvenientes de este modelo son:


Ventajas

Inconvenientes

Sencillez de clculo

No recoge expectativas de crecimiento

Carcter genrico

Partidas valoradas a valor contable

Fcilmente defendible
negociaciones

en

No ofrecen el valor real ya que no coincide con


el valor contable

Tabla 2.2. Ventajas e inconvenientes del Activo Neto Real


Fuente: Elaboracin propia a partir de De la Torre y Jimnez (2014, p. 31)
A la misma vez que se conoce el ANR o PN, tambin se puede calcular el valor terico
contable de la accin. Para ellos se divide el activo neto contable o el patrimonio neto
por el nmero de acciones en circulacin.

Presenta, a su vez, una serie de inconvenientes:

Prdidas valoradas a valor contable, con lo cual, ofrece el valor que tienen en
el mercado

No tiene en cuenta la situacin futura de la empresa porque usamos


informacin histrica nicamente ya que nos apoyamos en el balance.
III.

Activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado

El activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado est compuesto por los activos a
precio de mercado (activos reales) menos el pasivo exigible. Este mtodo trata de
salvar el inconveniente que supone la aplicacin de criterios exclusivamente contables
en la valoracin, ajustando una a una las partidas del balance y sustituyendo los
valores contables por valores ms cercanos a la realidad.

En cualquier caso, este mtodo representa una indudable mejora respecto al


mtodo del valor contable, al tener en consideracin, en numerosos casos, las
notables diferencias entre el valor en libros de los distintos elementos patrimoniales y
su valor real de mercado. No obstante, tiene el inconveniente de no mostrar el valor
debido al conjunto, o sea, a la organizacin, que es algo ms que los bienes fsicos,
-12-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

pues debe tenerse en cuenta el factor humano y social, as como otros factores no
evaluables de forma individualizada, tales como la ubicacin de la empresa, sus redes
de distribucin, su imagen, etc. Nos referimos al llamado capital intelectual o valores
ocultos de la empresa. (Edvinsson y Malone, 1999)
IV.

Valor de liquidacin

El valor de liquidacin es aquel que resultara de liquidar de forma inminente una


empresa por partes: es decir, por un lado los activos materiales, las existencias y los
clientes, y por otro, los pasivos y las deudas (Del lamo y Alvear, 2003, p.99)
Tambin hemos de destacar aqu un aspecto relevante. Si como consecuencia de
la liquidacin algunos activos hay que desprenderse de ellos con precios por debajo
de la valoracin de mercado, tambin tendramos que deducir dicha cantidad de ANR.
De tal forma, la frmula que define este mtodo es la siguiente:

Es importante sealar que bajo este mtodo se presume la no-continuidad de la


empresa y por tanto, la nulidad del principio de compaa en funcionamiento.
V.

Activo neto real de explotacin (ANRE)

El activo neto real de explotacin (ANRE) se calcula de igual forma que el ANR, pero
slo incluyendo los activos afectados a la explotacin.

La diferencia con el activo neto real (ANR) radica en no incluir terrenos sin utilizar,
activos financieros y maquinara sin utilizar.
Otra forma de definir ANRE es:

VI.
Capitales permanentes necesarios para la explotacin
(CPNE)
Los capitales permanentes necesarios a la explotacin (CPNE) en trminos de
mercado estn formados por la suma del inmovilizado de explotacin, ajustado a
precio de mercado, ms el fondo de maniobra necesario (FMN).
Es una cuestin importante conocer el clculo del fondo de maniobra o fondo de
rotacin. En el caso que no dispongamos de informacin suficiente para calcular el
FMN, se tendra que calcular el CPNE en trminos contables y el fondo de maniobra lo
calcularamos por la diferencia entre el activo corriente menos pasivo corriente, o bien,
pasivo no corriente menos activo no corriente.

-13-

Barroso Snchez, Ana Dolores

VII.

Valor sustancial

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccin,


independientemente de la forma en que estn financiados, es decir, estara constituido
por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados en la explotacin (se
excluyen, por tanto, los terrenos no utilizados, las participaciones en otras empresas,
etc.). (Del lamo Alvear, 2003)
Se puede decir que la aplicacin de este mtodo tambin llamado coste de
reposicin incluye una estimacin del coste necesario para sustituir, partida a partida,
cada uno de los elementos operativos objeto de valoracin por otros de semejantes
condiciones, estado o utilidad.
Segn De la Torre y Jimnez (2014), el valor sustancial (VS), en este caso bruto,
est formado por los activos de explotacin a precios de mercado, ms aquellos
activos que teniendo un valor real no aparecen reflejados directamente en balance,
como es el Fondo de comercio (imagen de solvencia, clientela, buen equipo directivo,
buena localizacin).

2.3.1.2.

Mtodos dinmicos

Como ya hemos definido en el epgrafe anterior, en los mtodos dinmicos el valor de


la empresa depender de la capacidad que tenga para generar flujos de caja
operativos futuros.
Estos mtodos valoran los negocios de acuerdo con expectativas futuras de la
empresa, considerando a la misma como un proyecto de inversin cuyo valor obtenido
es el resultado de la actualizacin de los rendimientos futuros. As mismo, se basa en
la cuantificacin de dos conceptos: (Del lamo y Alvear, 2003)
1) El valor de sus activos a valor de mercado
2) La estimacin de los flujos futuros de rentabilidad que ste sea capaz de
generar.
El principal inconveniente de estos mtodos radica en la existencia de
incertidumbre, ya que los rendimientos futuros se calculan, como hemos dicho con
anterioridad, a partir de estimaciones que se basan en determinadas hiptesis, de
manera que stas deben ser prudentes y coherentes.
Conceptualmente los mtodos dinmicos son superiores a los mtodos estticos y
as se encuentra reconocido por la generalidad de la doctrina acadmica y de la
profesin. De acuerdo con los fundamentos de la valoracin el valor de una empresa
o negocio depende nicamente de su capacidad para generar rentas futuras y, por
tanto, el modelo valorativo debe basarse en el descuento de tales rentas al momento
en que se desea valorar El concepto de renta que se adecua a los fundamentos de
la valoracin es el de renta econmica, por lo que son los mtodos sustentados en los
flujos de tesorera los adecuados para valorar la empresa (AECA, 2005).
Debe subrayarse que el valor, o lo que es igual, la utilidad de la empresa, es
medida normalmente, desde el punto de vista econmico-financiero, en trminos
monetarios, considerando que la empresa o negocio es un bien duradero, por ejemplo,
segn afirma Rojo (2007), un inmueble del que esperamos un alquiler.
-14-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

De esta forma, lo que esperamos del mismo es un conjunto de rentas en el futuro.


Como la estimacin de rentas a futuro es una tarea compleja cuya fiabilidad disminuye
notablemente a partir de un determinado momento, debe optarse por considerar la
estimacin de dichas rentas para un perodo limitado de tiempo y considerar que
existe un valor residual del negocio en ese momento final. El valor de la empresa o
negocio vendra determinado en el momento presente por la actualizacin de las
rentas esperadas ms el valor residual actualizado segn una tasa determinada de
descuento.
Por otra parte, los bienes duraderos son elementos individuales, caracterizados por
tener una vida limitada, ms o menos conocida, mientras que las empresas o
negocios, son "bienes" complejos formados por conjuntos de elementos tangibles
capaces de ser individualizados y tambin por elementos intangibles, difcilmente
separables, que se ordenan en el tiempo con el propsito, normalmente, de
mantenerlos indefinidamente, lo que depende de cmo se gestione el negocio.
Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoracin,
habr que tener en cuenta los siguientes aspectos:

Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa o negocio,


distinguiendo los de naturaleza tangible de los de naturaleza intangible.

Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados, pueden


generar en un futuro previsible, generalmente de duracin limitada.

El valor residual que cabe asignar a los anteriores elementos al final de las
estimaciones de flujos de renta durante el perodo previsible.

La tasa de descuento que debe ser aplicada para convertir las estimaciones
de futuro en valores de hoy.

Vamos a pasar a describir los mtodos dinmicos ms importes que aparecen


recogidos en la tabla segn seala los autores Del lamo y Alvear (2003):
I. Descuento de flujos de caja libres
II. Descuento de flujos disponibles para los accionistas
III. Descuento de caja de capital
IV. Beneficios descontados
V. APV (Adjusted Present Value)
Tabla 2.3. Mtodos dinmicos
Fuente: Elaboracin propia
I.

Descuento de flujos de caja libres

Es un mtodo que mide la tesorera que queda disponible despus de haber hecho
una reinversin necesaria de activos y todas las necesidades operativas de fondos.
El valor de la empresa a travs de este mtodo es:

-15-

Barroso Snchez, Ana Dolores

Dnde:
V= valor estimado de la empresa
E= valor de mercado de las acciones
D= valor de mercado de la deuda existente
FCF= Flujos de cajas libres

Y
Siendo:
CP el capital propio de la empresa
CA el capital ajeno (pasivo) de la empresa
Kca el coste de los capitales ajenos, normalmente los intereses a pagar
Kcp el coste de capital propio, normalmente el pago de dividendos
T la tasa de impuestos
II.

Descuento de flujos disponibles para los accionistas

Se calcula por diferencia entre el valor operativo y el valor de la deuda, donde:


Valor operativo: El valor actualizado de los flujos de caja operativos libres.
Valor de la deuda: El valor actual de los flujos de caja de los acreedores.

Siendo:
CFac los flujos disponibles para el accionista
FCF flujos de caja libres
T la tasa de impuestos
Para hallar el valor de la empresa (V), es necesario aadir a los flujos disponibles
para los accionistas el valor de la deuda existente.
III.

Descuentos de caja de capital

El cash flow de capital son los flujos de fondos disponibles para los poseedores de la
deuda ms los fondos disponibles para los accionistas.

-16-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

Dnde:
CCF es el flujo de caja de capital
CFac es el flujo de fondos disponibles para los accionistas
CFd son los flujos de fondos disponibles para los poseedores de la deuda
D son los intereses ms la devolucin de principal
I= D x Kd
D es la deuda
Kd= coste de la deuda antes de impuestos
IV.

Beneficios descontados

Mediante este mtodo se considera que el valor de un negocio viene dado por el
valor actual esperado de los beneficios proyectados futuros, al que se aplica un factor
de capitalizacin, el cual se define en funcin del riesgo. La frmula es:
- Duracin infinita de la empresa:

- Duracin finita de la empresa:

Dnde:
B es el beneficio
r es el tipo de inters que los empresarios esperan de ste tipo de negocio
n es el periodo de recuperacin de la inversin
i es el tipo de inters
V.

APV (Adjusted Present Value)

Consiste en aplicar la metodologa bsica del descuento de flujos de caja, a cada uno
de los tipos de flujos de caja de las empresas. Los ms relevantes son:
Los flujos de caja reales que tienen que ver con la operacin mercantil, los
ingresos, los costes de explotacin en efectivo y los gastos de capital.
los relacionados con el programa de financiacin de la empresa y pueden ser
los valores de las bonificaciones fiscales, la financiacin subvencionada, los
costes de inversin y las coberturas.
2.3.2. Mtodos compuestos
Como sabemos, estos mtodos pretenden obtener el valor del negocio a partir de la
estimacin del valor conjunto de su patrimonio, ms una plusvala resultante del valor
de sus beneficios futuros, es decir, considera tanto el presente como el futuro.
Tambin es importante sealar la necesidad de incluir elementos intangibles en el
valor de la empresa, como por ejemplo el fondo de comercio.
-17-

Barroso Snchez, Ana Dolores

Apoyndonos en la teora sustentada por Del lamo y Alvear (2003), a


continuacin, vamos a definir a grandes rasgos los mtodos compuestos ms
destacados que aparecen en la tabla
Mtodos compuestos
I. Mtodo clsico
II. Mtodo de los prcticos o mixtos
III. Mtodo directo o de los anglosajones
IV. Mtodo simplificado de la renta abreviada del fondo de comercio
V. Mtodo de la Unin de Expertos Contables Europeos (EUC)

Tabla 2.4. Mtodos compuestos


Fuente: elaboracin propia
I. Mtodo clsico
El mtodo citado parte del concepto de que la empresa es igual al valor de su activo
neto real, al que se le suma lo inmaterial, con beneficios, y es:

Dnde n es la utilidad neta sobre las ventas.


II. Mtodo de los prcticos o mixtos
Se le conoce con el nombre de su autor Schamalembach. Este mtodo calcula el valor
de la empresa como la media aritmtica del valor sustancial ajustado y el valor de
rendimiento.

Dnde:
Ve es el valor de la empresa
Vr es el valor del rendimiento (mediante la capitalizacin conveniente de la
rentabilidad presente o futura estimada)
Vs es el valor sustancial (activo neto corregido y revalorizado)
Segn este mtodo el fondo de comercio es:

Este mtodo trata de partir el fondo de comercio entre comprador y vendedor.

-18-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

III. Mtodo directo o de los anglosajones


Tambin es conocido como mtodo de la renta del fondo de comercio o
superbeneficios, y es:

Cuando se ha determinado el valor sustancial ajustado, se debe calcular la


rentabilidad normal de valor sustancial a una tasa de mercado.
La diferencia entre este inters y la rentabilidad futura representa un superbeneficio
que se puede considerar como la renta del fondo de comercio. Entonces, capitalizando
la renta se puede determinar directamente el fondo de comercio.
IV. Mtodo simplificado de la renta abreviada del fondo de comercio
Se le conoce tambin como Mtodo de la Unin de Expertos Contables Europeos
simplificado. Se trata de una variante del anterior ya que se basa en la capitalizacin
de superbeneficios a lo largo de un nmero finito de aos.

Dnde:
Vs es el valor sustancial neto o activo corregido
an es el valor actual, a un tipo t, de n periodo, siendo n entre 5 y 8 aos
B es el beneficio neto del ltimo ao o el previsto para el prximo ao
i es el tipo de inters de colocacin alternativa que puede ser el de las obligaciones,
el rendimiento de las acciones, de las inversiones inmobiliarias.
an (B-iVs)= Fondo de Comercio
Segn este mtodo, el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto
ajustado ms el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando un
superbeneficio igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversin del activo neto
frente en el mercado de capitales al tipo de inters i correspondiente a la tasa sin
riesgo.
V. Mtodo de la Unin de Expertos Contables Europeos (EUC)
El valor de una empresa segn este mtodo se obtiene a partir de la siguiente
frmula:

La diferencia entre ste y el mtodo simplificado, visto anteriormente, radica en que


el valor del fondo de comercio, en este caso, se calcula a partir del valor Ve que
estamos buscando, mientras que en el mtodo simplificado se calcula a partir del Vs.
Sobre estos mtodos, recae una crtica muy relevante que afecta al comprador. Si
se hace una valoracin con el objetivo de transmitir la empresa, el superbeneficio
debera ser calculado aplicando el inters no sobre el valor sustancial, sino sobre el

-19-

Barroso Snchez, Ana Dolores

valor global de la compaa, puesto que en definitiva ser este ltimo sobre el que se
fijar el importe que tendra que desembolsarse.
Por tanto, la UEC establece la siguiente frmula:

2.3.3. Mtodos nuevos


Ubicaremos aqu aquellos mtodos que no tienen cabida en ninguna de las divisiones
anteriormente descritas. Pasaremos simplemente a mencionar los ms destacados:
Mtodos basados en la teora de opciones
Mtodos basados en la creacin de valor para el accionista
Mtodos basados en la cuenta de resultados (mltiplos)
Con respecto a este ltimo, actualmente es muy usado por las empresas que se
dedican a la valoracin de empresas, al obtener el valor de un negocio comparando
con variables de la cuenta de resultado.
Vamos a comentar algunos aspectos relevantes:
2.3.3.1.

Mltiplos de compaas comparables

Sanjurjo y Reinoso (2003) afirman que el mtodo de actuacin consiste en aplicar


ratios a ciertas magnitudes de la compaa objeto de valoracin, obtenindose estos
ratios de los precios pagados en transacciones efectuadas sobre compaas
comparables.
Se basa en la idea de que el mercado es eficiente, y que por tanto los precios a los
que se transfieren las acciones de una compaa reflejan toda la informacin relevante
que se supone en manos de compradores y vendedores libres dispuestos a realizar la
transaccin, y que actan sin presin alguna para vender y comprar (OShea, 2003)
El mtodo resulta ms fcilmente aplicable para transacciones de empresas
cotizadas, dada la existencia de informacin fiable, aunque tambin es aceptado en
empresas no cotizadas.
Las fases que se pueden distinguir en este mtodo son:
1) Identificacin y seleccin de compaas.
2) Clculo de mltiplos.
3) Valoracin.
Los mltiplos ms comnmente utilizados son:

Valor / Ventas

Valor / Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones

Valor / Beneficio antes de intereses e impuestos

Valor / Resultado neto

Valor / Resultado neto sin extraordinarios

Valor / Fondos propios

-20-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

Posiblemente el ms utilizado sea el que relaciona el valor y el resultado neto de la


compaa, es decir, el PER, que se define como:

Para la determinacin del mltiplo o mltiplos concretos a utilizar, ser necesario


entender los elementos clave que influyen sobre el precio de las acciones o
transacciones de las empresas comparables, lo que implica el conocimiento de tres
grandes reas: la compaa objeto de valoracin, las compaas comparables y el
sector. Por supuesto, desempearn un papel muy importante la experiencia y el
sentido comn.
Una variante de este mtodo lo constituyen las llamadas rules of thumb, que
desde el punto de vista de Del lamo y Alvear (2003), son mtodos rpidos y sencillos
que se encuentran basados nicamente en la experiencia del valorador acumulada a
lo largo de un amplio horizonte temporal en cada sector econmico determinado.
Se pueden definir como mltiplos sobre una variable concreta, seleccionada por su
especial relevancia dentro del sector al que pertenece la empresa objeto de
valoracin. La frmula general de valoracin sera:

Siendo:
Ve = valor de la empresa
m = mltiplo aplicado a la variable seleccionada
v = variable seleccionada
Ejemplos:
Valoracin de hoteles:

Valor = valor por habitacin x n habitaciones

Empresas de generacin de energa elctrica:

Valor = valor por Kw de potencia instalada x Kw de potencia instalada

Valor de una cartera de seguros:

Valor = valor por prima x n de primas

Las rules of thumb pueden aplicarse como un mtodo de contraste de la


valoracin efectuada por otros procedimientos ms estrictos, ya que realizan una
-21-

Barroso Snchez, Ana Dolores

valoracin basndose exclusivamente en una de estas reglas, podra conducir a


errores materiales derivados de la falta de conocimiento de la compaa objeto de
valoracin.

-22-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

CAPTULO 3
LA VALORACION POR EL MTODO DE DESCUENTO DE
FLUJOS DE CAJA
Dentro de los mtodos dinmicos destaca el denominado descuento de flujos de caja,
entendido por la mayor parte de la doctrina acadmica y la profesin como el mtodo
de valoracin que mejor refleja la capacidad de un negocio de generar rentas en un
futuro que constituye, en definitiva, el objetivo ltimo de sus propietarios. (Fernndez,
2004)
Sanjurjo y Reinoso (2003) afirma que El Descuento de Flujos de Caja se ha
convertido sin duda en el referente fundamental de la mayor parte de los textos sobre
valoraciones de empresas y [...] en la metodologa ms utilizada en la prctica entre
empresarios, inversores financieros y profesionales independientes.
Se trata por tanto de un mtodo que goza de general aceptacin entre los
profesionales y que se aplica a empresas de larga trayectoria y vocacin de
continuidad. Por otra parte, debe destacarse que es un mtodo dinmico, que toma en
consideracin el valor del dinero a travs del tiempo.
3.1. CARACTERSTICAS GENERALES
Segn Rojo (2007), el concepto de flujo de caja ms comnmente utilizado es el de
flujo libre de tesorera econmico. Este concepto representa los fondos generados por
la empresa en un periodo determinado, que estn disponibles para la devolucin del
endeudamiento financiero y para remunerar al capital, tanto ajeno, mediante el pago
de los correspondientes intereses, como propio, a travs del pago de dividendos. El
flujo libre de tesorera econmico no tiene en cuenta la forma y la estructura de
financiacin de la empresa; es decir, dos empresas con actividades y resultados
idnticos en un periodo de tiempo determinado, una financiada enteramente con
recursos propios y la otra mediante prstamos, tendrn el mismo flujo de caja.
Lgicamente, la existencia de endeudamiento se tiene en cuenta a la hora de valorar
la empresa, puesto que una vez que se ha calculado el valor del negocio se deduce de
dicho valor el importe del endeudamiento neto existente a la fecha de valoracin,
llegando as al concepto de valor de la empresa para sus propietarios.
Es importante referirnos a una serie de parmetros comunes que cobran un gran
protagonismo a la hora de llevar a cabo el proceso de valoracin y que deberamos
conocer y aceptar como parte del mismo por el mtodo de flujos de caja. Estos son los
recogidos en la siguiente tabla (explicados en los epgrafes siguientes):
3.1.1. Flujo libre de caja econmico
3.1.2. Coste de capital o tasa de descuento
3.1.3. Horizonte temporal
3.1.4. Valor residual

Tabla 3.1. Parmetros comunes del proceso de valoracin llevado a cabo por el
mtodo de flujos de caja
Fuente: elaboracin propia

-23-

Barroso Snchez, Ana Dolores

3.1.1. Flujo libre de caja econmico


La variable flujo libre de caja econmico se define de la siguiente manera:

Beneficio operativo neto de impuestos


+
Amortizaciones
+/Necesidades de capital circulante
+/Inversiones netas en inmovilizado
=

FLUJO LIBRE DE TESORERA ECONMICO

Figura 3.1. Cash flow libre


Fuente: Sanjurjo y Reinoso (2003, p. 209)
Rojo (2007) sealan que cuando se habla de flujo libre de caja econmico se est
haciendo referencia, por tanto, a entradas y salidas de tesorera que se producen
dentro de una organizacin en un periodo de tiempo concreto, derivadas de su
actividad operativa.
3.1.2. Coste de capital o tasa de descuento
Basndonos en el documento AECA (1997), una vez se han calculado los flujos de
caja esperados para cada ao hemos de actualizar los valores. Para el clculo del
valor actual de una serie de rentas que se obtendrn en el futuro es imprescindible el
uso de una tasa de actualizacin o tambin denominada tasa de descuento. Esta tasa
es el llamado coste medio ponderado del capital, que consiste en una media
ponderada entre el coste de los capitales ajenos y el coste del capital propio. Se
entiende por coste de capital la remuneracin exigida por los proveedores de capital,
tanto propio como ajeno.

-24-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

La tasa resultante es una media ponderada entre el coste del capital propio y el
coste del capital ajeno, y se calcula mediante la frmula siguiente:

Siendo:
Kd = Coste de los recursos ajenos, neto de impuestos.
RA = Valor de los recursos ajenos antes de impuestos
Ke = Coste de los recursos propios.
RP = Valor de los recursos propios.
RT = Valor de los recursos totales (RP+RA)
El coste de los capitales ajenos (Kd) es la tasa de inters que la compaa ha de
pagar por los prstamos y crditos recibidos. Es posible calcular por separado el coste
de cada componente de los recursos ajenos, aunque en la prctica se utiliza una
media general del coste de la deuda.
El coste del capital propio (Ke) consiste en los rendimientos totales esperados por
los participantes en el capital social de la empresa. Cuanto ms riesgo presente la
compaa, ms rendimientos sern esperados, de manera que habr que tener en
cuenta una prima por encima de la rentabilidad libre de riesgo que compense el riesgo
percibido para la inversin considerada. El mtodo ms comnmente utilizado para
calcular el coste de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model (CAPM),
segn el cual:

Rp
Siendo:
Rf = Tasa libre de riesgo. En la prctica, la tasa libre de riesgo es generalmente
admitida como el rendimiento de los bonos del tesoro pblico a 10 aos. El
mercado de este tipo de valores es generalmente lquido y el rendimiento fiable.
Rp = Prima de riesgo del capital. Consiste en una medida de riesgos futuros
calculada como el rendimiento esperado futuro del mercado menos la tasa libre de
riesgo. En la ecuacin,
, siendo Rm la rentabilidad esperada del
mercado.
= Coeficiente de riesgo especfico de la empresa. Realmente mide la relacin
entre el riesgo que soporta la empresa y el riesgo medio del mercado, de tal
manera que una empresa con un nivel de riesgo igual al riesgo medio del mercado
tendra una beta igual a 1. Si el riesgo fuera superior al riesgo medio del mercado,
el valor de beta sera superior a 1 y viceversa. En el valor de beta influyen
fuertemente el sector de actividad, el tamao, el nivel de endeudamiento de la
empresa, la liquidez de la inversin, etc.
Con respecto a este ltimo elemento al que nos hemos referido, debemos ser
coherentes y objetivos. En primera instancia, no es lo mismo invertir en ttulos de
compaas que cotizan en Bolsa que hacerlo en empresas no cotizadas. En este
ltimo caso la liquidez de la inversin es significativamente menor y esa circunstancia
representa un incremento del riesgo.
-25-

Barroso Snchez, Ana Dolores

En cualquier caso debe hacerse hincapi en que la determinacin de la tasa de


descuento en las Pymes, que ser nuestro objeto de valoracin posteriormente,
presenta particularidades derivadas de:

Suele ser frecuente en las Pymes y especialmente en las microempresas que


el empresario tenga todos sus recursos invertidos en el negocio, sin
diversificacin alguna, lo cual obviamente aumenta el riesgo.

Basndonos en la AECA (2005), hemos de decir que el grado de liquidez de


las inversiones en Pymes suele ser escaso, en contraposicin con las
inversiones en empresas cotizadas.

En la prctica, estas dos circunstancias suelen tenerse en cuenta aumentando el


valor de la tasa de descuento o bien descontando una determinada cantidad de la
valoracin final en concepto de prima negativa por falta de diversificacin y por falta
de liquidez.
5.1.3. Horizonte temporal
Dentro del horizonte temporal deben considerarse dos periodos.
1) El primer periodo es el periodo proyectado explcito para el cual se calculan los
flujos de caja especficos. En la prctica, el periodo proyectado explcito suele
ser de tres a cinco aos.
2) El segundo periodo de tiempo se supone ilimitado y comienza al final del
periodo proyectado explcito. Se utiliza para determinar el valor residual del
negocio donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte del valor.
5.1.4. Valor residual
El valor residual de un negocio se refiere a su valor ms all del periodo proyectado
explcito. Teniendo en cuenta que la duracin del periodo proyectado oscila entre tres
y cinco aos, parece razonable suponer que al final de dicho periodo lo ms probable
es que an le quede al negocio una duracin significativa, y por tanto sea tambin
necesario calcular el valor en este momento, que suele conocerse como valor residual
o terminal. El mtodo ms utilizado para su clculo consiste en realizar la
capitalizacin a perpetuidad de los flujos de caja futuros, que consiste en estimar el
valor actual de una renta perpetua, que parte, normalmente, del cash flow estimado
para el periodo inmediatamente posterior al ltimo proyectado (Sanjurjo y Reinoso,
2003), es decir, el llamado modelo de Gordon.

Siendo:
FLC n+1 = Flujo libre de caja estimado para el ao inmediatamente posterior al ltimo
proyectado.
K = Coste medio ponderado de capital de la empresa, es decir, la tasa de
descuento empleada en el proceso de valoracin.
G = Crecimiento estimado para los flujos de caja a perpetuidad.
Una vez que hemos calculado todos los elementos necesarios para aplicar el
mtodo de valoracin de descuento de flujos de capital, procedemos a ello,

-26-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

descontado al presente. De tal modo, la definicin matemtica que define el valor de


una empresa sera la siguiente:

Dnde:
Ve= Valor de la empresa
CFn= Flujo de fondos generados en el perodo n
Vrn= Valor residual de la empresa en el ao n
K= tasa de descuento
En resumen, el esquema de desarrollo de esta metodologa es el siguiente:

Figura 3.2. Procedimiento del mtodo de descuento de flujo de caja


Fuente: elaboracin propia

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Barroso Snchez, Ana Dolores

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TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

BLOQUE IV: Metodologa, Resultados y Anlisis.

CAPTULO 4
CASO PRCTICO

4.1. METODOLOGA
Para la elaboracin de este informe, se utilizar la informacin recabada de la base de
datos SABI. Nuestro caso se centrar en una valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa, aplicando el mtodo de flujos de caja que hemos definido en captulos
anteriores.
En primer lugar, sealaremos los aspectos ms relevantes que hemos de conocer
para realizar la valoracin. Se trata de conocer las caractersticas de la empresa, el
propsito y alcance del trabajo y la informacin que vamos a utilizar.
En segundo lugar, obtendremos el Balance y la cuenta de Prdidas y Ganancias
resumidas donde recogemos las variables fundamentales de cada uno de estos
estados financieros, para as conocer como ha sido su evolucin histrica en los
ltimos aos.
En tercer lugar, realizaremos un anlisis esttico que recoge los siguientes
indicadores: el activo neto contable y los capitales permanentes de explotacin desde
el punto de vista contable.
A continuacin, el grueso de este anlisis, ser la realizacin de un estudio para
estimar el valor de la sociedad aplicando el mtodo de valoracin de flujos de caja.
Para ello, haremos una serie de proyecciones necesarias para obtener los flujos de
caja econmicos, basndonos en la informacin histrica que poseemos.
4.2. ASPECTOS A CONOCER ANTES DE LA VALORACIN
4.2.1. Caractersticas del negocio objeto de estudio
La empresa objeto de estudio se conocer como EMPRESA B a lo largo del presente
informe.
Se trata de una Pequea y Mediana Empresa (PYME) con sede en Espaa. Su
actividad principal se centra en la elaboracin de vinos, cavas, sidras y brandy. En
dicho mercado, segn informes publicados por ASEXOR 360 y la base de datos
SABI, aunque la sociedad se encuentra en una etapa consolidada, dicha empresa se
sita dentro de un grupo caracterizado por el descenso de mercado. A pesar de ello y
puesto que se trata de una PYME, esta bodega presenta una imagen de seriedad y
prestigio reconocido a nivel nacional, contando as con una considerable cartera de
clientes que se han conseguido a lo largo de ms de una dcada de la fundacin del
negocio.
En nuestra opinin, despus del anlisis de la compaa, EMPRESA B ha
demostrado sobradamente ser una empresa viable y se encuentra en este momento
en una situacin que podra calificarse de estable y madura. Esto supone que no nos
encontramos ante la valoracin del tpico start-up o proyecto de negocio que todava
no ha realizado la prueba de comprobar si sus productos tienen aceptacin entre sus
clientes potenciales.
-29-

Barroso Snchez, Ana Dolores

A 31 de diciembre de 2013 se pueden destacar las siguientes caractersticas de


EMPRESA B:

Importe neto de la cifra de negocio: 1.452..195

Volumen total de activo: 5.078.416

Inmovilizado material: 2.522.319

Fondos propios: 1.437.124

Deudas a largo plazo:1.394.404

Deudas a corto plazo: 1.234.320

Activo circulante: 2.511.481

Ingresos de explotacin: 1.502.635

Beneficio de explotacin: 195.849

4.2.2. Propsito y alcance del trabajo


El propsito de este trabajo es el de determinar el valor de la empresa objeto de
estudio, utilizando para ello, mtodos de general aceptacin descritos en el cuerpo
terico, bajo la perspectiva de un negocio en marcha, teniendo en cuenta su
evolucin histrica, su situacin actual y sus perspectivas futuras en este momento.
La hiptesis base de valoracin es, por tanto, la de empresa en funcionamiento.
La causa por la que se llevar a cabo este informe es la necesidad de valoracin de
las participaciones sociales de la compaa debido a la existencia de una posible
adquisicin por parte de uno de los actuales socios de un paquete de participaciones
sociales equivalente al 10% del capital social.
Este informe no es una propuesta para invertir o desinvertir en la compaa
valorada, y no toma en consideracin los intereses especficos, la situacin financiera
o las necesidades particulares de las personas y entidades interesadas en la
valoracin. Por consiguiente, la finalidad de este documento es presentar una opinin
objetiva y razonable del valor de EMPRESA B, independiente de cualquier situacin
especfica de un posible comprador o nuevo socio de la empresa.
Este documento no constituye una tasacin de los activos de la compaa, cuyo
valor se ha considerado slo de forma implcita en el proceso de valoracin como
medios para generar los ingresos de la empresa.
4.2.3. Informacin utilizada
Para la realizacin del trabajo se ha utilizado la siguiente informacin:
Cuentas anuales (Balance de Situacin, cuenta de Prdidas y Ganancias y
Memoria) de los ejercicios 2009 a 2013.
Los estados financieros de EMPRESA B no han sido auditados. El anlisis y el
proceso de valoracin realizado se han basado en datos financieros y de negocio as
como en informacin de mercado y estimaciones propias del elaborador del informe.

-30-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

4.3. EVOLUCIN DE LOS BALANCES Y CUENTAS DE RESULTADO EN LOS


LTIMOS AOS
Nuestra empresa denominada EMPRESA B, presenta la evolucin del Balance y
Cuentas de Prdidas y Ganancias en un periodo comprendido desde 2009 hasta el
2013. A continuacin, haremos un breve anlisis histrico resaltando las partidas ms
significativas.
4.3.1 Balance de situacin
BALANCE
A) ACTIVO NO
CORRIENTE
Inmovilizado intangible
Inmovilizado material
Inversiones financieras a
largo plaza
B) ACTIVO CORRIENTE
Existencias
Deudores comerciales
Efectivo
TOTAL ACTIVO (A + B)
A) PATRIMONIO NETO
A1)Fondos propios
Capital
Reservas
Resultado del ejercicio
A2) Subvenciones,
donaciones y legados
B) PASIVO NO
CORRIENTE
B1) Deudas a largo plazo
Deudas con entidades de
crdito
Acreedores por
arrendamiento financiero
B2) Pasivo por impuesto
diferido
C) PASIVO CORRIENTE
C1) Deudas a corto plazo
Deudas con entidades de
crdito
Acreedores por
arrendamiento financiero
otras deudas a corto plazo
C2) Acreedores comerciales
Proveedores
Otros acreedores
TOTAL PATRIMONIO
NETO Y PASIVO

2009

2010

2011

2012

2013

729.992

2.077.939

2.663.200

2.698.291

2.566.935

38.592
685.353

38.592
2.033.300

43.557
2.618.090

42.512
2.654.541

41.467
2.522.319

6.047

6.047

1.553

1.238

3.149

1.909.549
760.427
1.149.122
2.639.541
874.070
824.243
252.000
433.254
138.989

2.406.272
964.796
896.396
545.080
4.484.211
1.223.807
1.144.673
558.000
572.244
14.429

2.270.910
1.209.938
1.033.950
27.022
4.934.110
1.550.528
1.166.895
558.000
586.673
22.222

2.539.883
1.469.000
1.069.741
1.142
5.238.174
1.694.326
1.360.316
660.000
608.895
91.421

2.511.481
1.530.972
908.432
72.077
5.078.416
1.757.650
1.437.123
660.000
700.316
76.807

49.827

79.134

383.633

334.010

320.527

606.535

1.989.908

1.909.103

1.763.571

1.501.246

589.926

1.977.682

1.781.225

1.652.234

1.394.404

579.564

1.972.222

1.780.667

1.652.234

1.394.404

10.362

5.460

558

16.609

12.226

127.878

111.337

106.842

1.158.935
570.694

1.270.496
299.722

1.474.479
762.605

1.780.276
890.727

1.819.521
1.234.320

565.877

294.220

662.543

890.276

1.234.320

4.817

4.902

4.902

451

588.241
211.736
376.505

600
970.774
715.740
255.034

95.160
711.874
319.457
392.417

889.549
316.472
573.077

585.201
168.111
417.090

2.639.540

4.484.211

4.934.110

5.238.173

5.078.417

Tabla 4.1. Balance 2009-2013


Fuente: Elaboracin propia

-31-

Barroso Snchez, Ana Dolores

Respecto al Balance, a pesar de que EMPRESA B es una PYME y se encuentre en su


etapa de madurez, el volumen de activo y pasivo presenta un incremento paulatino a
lo largo de todo el horizonte temporal, incremento que a fecha de 31/12/2013, supone
casi el doble de su cifra al principio periodo elegido.
En cuento a la estructura econmica, el activo experimenta un notable incremento
en el primer periodo, oscilando en torno a los 5 millones el resto de los aos. Por un
lado, el activo no corriente est compuesto casi en su totalidad por el inmovilizado
material, quedando en un segundo plano el inmovilizado intangible y las inversiones a
largo plazo. Por otro lado, el activo corriente se compone bsicamente de existencias y
deudores comerciales, aunque en el ao 2010 el efectivo supone un peso significativo.
Como hemos dicho, las deudas comerciales suponen un volumen importante del
activo corriente. Esto puede llevarnos a pensar que EMPRESA B establece periodos
de cobro muy largos y puede ocasionar graves problemas de financiacin.
En cuanto a la estructura financiera, el pasivo no corriente se dispara en el primer
periodo de anlisis, presentando un ligero descenso en el resto de aos. Caso
diferente ocurre con el pasivo corriente, que va creciendo poco a poco a lo largo de
todo el horizonte temporal. Las deudas con entidades de crdito suponen casi la
totalidad del pasivo no corriente y el pasivo corriente est compuesto, conjuntamente,
por los acreedores comerciales, especialmente por proveedores y las deudas a corto
plazo con entidades de crditos.
El patrimonio neto est compuesto fundamentalmente por los fondos propios. Como
observamos, la mayor parte de los fondos propios es capital y reservas. El volumen de
capital aumenta debido a ampliaciones del mismo, mantenindose constante en el
ltimo periodo del horizonte temporal. Por lo tanto, podemos intuir que el resultado de
ejercicio ha sido positivo todos los aos, el cual se destina en su mayor parte para la
autofinanciacin de la compaa. Otra partida que constituye el patrimonio neto es
subvenciones, donaciones y legados que presentan una fuerte subida en el ao 2011,
bajando ligeramente en los dos ltimos periodos.

-32-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

4.3.2. Cuenta de Prdida y Ganancias


Cuenta de resultado
1. Importe cifra de negocio
% horizontal Importe neto negocio
2. Variacin de productos terminados y en
curso

2009

2010

2011

2012

2013

1.243.945 1.011.824 1.291.089 1.428.720 1.452.195


-19%

28%

11%

2%

70.147

217.726

212.597

273.949

44.253

-373.790

-359.650

-370.158

-463.692

-356.649

40.101

38.591

33.332

53.433

50.440

-79.715

-140.263

-158.946

-213.443

-212.028

6. Otros gastos de explotacin

-537.396

-529.225

-601.217

-667.486

-574.835

7. Amortizacin del inmovilizado

-167.452

-201.748

-311.004

-320.238

-337.004

13.287

17.533

66.164

66.164

90.103

20.214

12.117

-23.682

72.240

38.748

-717

-156

10942

-533

626

228.624

66.749

149.117

229.114

195.849

-71%

123%

54%

-15%

14

637

2.564

162

77

-40.273

-48.976

-111.191

-116.594

-111.296

145

-2.828

-5.774

-2.345

11.581

-9913

-5087

-50.027

-51.167

-119.488

-118.777

-99.638

2,28%

133,53%

-0,60%

-16,11%

3. Aprovisionamiento
4. Otros ingresos explotacin
5. Gastos de personal

9. Imputacin de subvenciones
10. Deterioro y resultado por enajenacin del
inmovilizado
11. Otros resultado
A) RESULTADO DE EXPLOTACIN
% horizontal RESULTADO DE
EXPLOTACIN
12. Ingresos financieros
13. Gastos financieros
14. Diferencias de cambio
15. Deterioro y resultado por enajenacin de
instrumento financiero
B) RESULTADO FINANCIERO
% horizontal RESULTADO FINANCIERO
C) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS

178.597

15.582

29.629

110.337

96.211

16. Impuestos sobre beneficios

-39.608

-1.151

-7.407

-18.915

-19.403

D) RESULTADO DEL EJERCICIO


% horizontal RESULTADO DEL
EJERCICIO

138.989

14.431

22.222

91.422

76.808

-89,6%

54,0%

311,4%

-16,0%

Tabla 4.2. Cuenta de Prdida y Ganancia 2009-2013


Fuente: Elaboracin propia
Para analizar la variacin sufrida de las partidas que forman la cuenta de prdidas y
ganancias, hemos aadido el clculo de los porcentajes horizontales a los elementos
ms destacados.
En primer lugar, apreciamos como EMPRESA B presenta resultado positivo durante
todo el perodo de anlisis, aunque se produce una fuerte cada en el ao 2010 de casi
el 90%, incrementando paulatinamente el resto de periodos y volviendo a caer en el
ltimo. A pesar de esto, como hemos dicho anteriormente, el resultado del ejercicio es
positivo en todo el periodo de anlisis, gracias a poseer un resultado de explotacin
por encima del resultado financiero en todo momento. Podemos decir que esto es
ocasionado por un buen nivel de actividad empresarial y por tanto, un elevado importe
neto de cifra de negocios, para ser una PYME.

-33-

Barroso Snchez, Ana Dolores

4.4. DETERMINACIN DEL VALOR ESTTICO

Valoracin esttica
Activo Neto Contable
Activo Total
Pasivo Exigible
Patrimonio Neto
Capital Social
Reservas
Otros
CPNE (Contables)
Inmovilizado Neto
(Contable)
FR (AC-PC)

Ao 2009

Ao 2010

Ao 2011

Ao 2012

Ao 2013

874.071 1.223.807 1.550.528 1.694.327 1.757.649


2.639.541

4.484.211

4.934.110

5.238.174

5.078.416

1.765.470

3.260.404

3.383.582

3.543.847

3.320.767

874.070 1.223.807 1.550.528 1.694.326 1.757.650


252.000

558.000

558.000

660.000

660.000

433.254

572.244

586.673

608.895

700.316

188.816

93.563

405.855

425.431

397.334

1.480.606 3.213.715 3.459.631 3.457.898 3.258.895


729.992

2.077.939

2.663.200

2.698.291

2.566.935

750.614

1.135.776

796.431

759.607

691.960

Tabla 4.3. Valoracin esttica


Fuente: Elaboracin propia
Del anlisis esttico destacamos como el activo neto contable (Activos Netos Pasivo
Exigible) aumenta a lo largo de todo el horizonte del tiempo. Esto se debe al
incremento que experimentan los activos (fuerte ascenso en el ao 2010, y en menor
medida el resto de aos, incluso producindose un leve decremento en el ltimo
periodo) y al incremento que tambin presentan el pasivo, aunque incrementa en
menor proporcin que los activos.
El patrimonio neto de nuestra empresa crece durante todo el periodo de anlisis como
resultado de obtener un gran volumen tanto de reservas como de capital,
respectivamente.
Observamos tambin como aumenta el Capital Permanente Necesario de Explotacin
(Inmovilizado Neto + Fondo de Rotacin) gracias al crecimiento de los inmovilizados
netos, sobre todo el primer periodo de estudio.
Sin embargo, el Fondo de Rotacin (AC-PC) presenta un fuerte ascenso en el ao
2010 debido a la subida de los activos corrientes, aunque a partir de ah, decrecen
poco a poco el resto de aos. Esto se debe fundamentalmente, a que aunque el activo
corriente presenta ligeros incrementos, el pasivo corriente crece en mayor proporcin.

-34-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

4.5. DETERMINACION DEL VALOR DE LA EMPRESA MEDIANTE EL MODELO


DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
4.5.1. Particularidades de la aplicacin del mtodo de descuento de flujos de
caja a la empresa valorada
a) Datos contables utilizados
Se han utilizado datos relativos a las cuentas anuales correspondientes a los ejercicios
2009 a 20013, dado que la fecha de valoracin es al comienzo del ejercicio 2014.
b) Estimacin de los flujos libres de caja econmicos de cada ejercicio
En primer lugar se presentan datos de carcter histrico, relativos a la cuenta
de Prdidas y Ganancias y a los flujos libres de tesorera generados:
2009

2010

2011

2012

2013

MEDIA

1.284.046

1.050.415

1.324.421

1.482.153

1.502.635

1.328.734

-18%

26%

12%

1%

5,3%

303.643

142.053

157.561

189.743

312.396

221.079

24%

14%

12%

13%

21%

17%

980.403

908.362

1.166.860

1.292.410

1.190.239

1.107.655

79.715

140.263

158.946

213.443

212.028

160.879

6,2%

13,4%

12,0%

14,4%

14,1%

12,0%

otros gastos

517.899

517.264

613.957

595.779

535.461

556.072

Porcentaje otros gastos

40,33%

49,24%

46,36%

40,20%

35,63%

42,35%

13.287

17.533

66.164

66.164

90.103

50.650

396.076

268.368

460.121

549.352

532.853

441.354

31%

26%

35%

37%

35%

33%

Dotacin de amortizacin

167.452

201.748

311.004

320.238

337.004

267.489

BAII

228.624

66.620

149.117

229.114

195.849

173.865

FLUJO CAJA ECONOMICO

325.633

234.180

356.678

425.910

393.788

347.238

I de explotacin
Variacin de I explotacin
Consumo de explotacin
Porcentaje consumo directo
MARGEN BRUTO
Gastos de personal
Porcentaje gastos personal

Imputacin subvenciones
EBITDA
Porcentaje EBITDA

Tabla 4.4. Flujos de caja econmico 2009-2013

Fuente: Elaboracin propia


Posteriormente se ha procedido a realizar una proyeccin de las cuentas de prdidas y
ganancias de los ejercicios siguientes, asumiendo las siguientes hiptesis:
Incremento anual de ingresos de explotacin: 3%. Se trata de una compaa
constituida en el ejercicio 2002, que en nuestra opinin se encuentra en una
situacin de madurez y estabilidad. Es una estimacin prudente, pues desde
2009 a 2013 los ingresos de explotacin se han incrementado a una media
aritmtica anual del 5,3% (media geomtrica del 7,54%). La previsin para el
futuro es de mantenimiento de esta situacin de madurez y estabilidad en la
compaa.
Suponemos que los consumos de explotacin (costes directos) se van a
estabilizar en torno al 17% de los ingresos de explotacin, similar a la media
aritmtica del porcentaje que han supuesto en los cinco aos analizados.
-35-

Barroso Snchez, Ana Dolores

Estimamos que los gastos de personal van a representar el 15% de los


ingresos de explotacin, algo por encima de la media aritmtica del porcentaje
que han supuesto en los aos analizados, pues este concepto ha
experimentado en el pasado un significativo aumento. En relacin con el resto
de gastos suponemos que van a representar un porcentaje de los ingresos de
explotacin igual a la media del porcentaje que han representado durante los
ejercicios 2009 a 2013, en torno al 42%.
Amortizaciones: entendemos que las dotaciones de amortizaciones se
mantendrn constantes, en una cifra similar a la del ltimo ejercicio analizado.
Por otra parte, no estn previstas por la compaa inversiones importantes en
inmovilizado en los prximos ejercicios.
Entendemos que el capital circulante se va a mantener estable. Esta
estimacin es prudente, pues del anlisis de los balances de situacin de la
compaa correspondientes a los ejercicios 2009 a 2013 se desprende una
clara tendencia al aumento de esta variable, tendencia que de continuar en los
siguientes ejercicios traera consigo disminuciones de los flujos libres de caja
econmicos estimados.
La imputacin a resultados de las subvenciones de capital se va a seguir
realizando en la misma cantidad que en el ejercicio 2013.
2014

2015

2016

2017

2018

1.547.714

1.594.145

1.641.970

1.691.229

1.741.966

263.111

271.005

279.135

287.509

296.134

17%

17%

17%

17%

17%

1.284.603

1.323.141

1.362.835

1.403.720

1.445.832

232.157

239.122

246.295

253.684

261.295

15%

15%

15%

15%

15%

otros gastos

655.457

675.121

695.374

716.235

737.723

Porcentaje otros gastos

42,35%

42,35%

42,35%

42,35%

42,35%

90.103

90.103

90.103

90.103

90.103

487.092

499.001

511.268

523.903

536.917

I de explotacin
Consumo de explotacin
Porcentaje consumo
directo
MARGEN BRUTO
Gastos de personal
Porcentaje gastos personal

Imputacin subvenciones
EBITDA
Porcentaje EBITDA

31,47%

31,30%

31,14%

30,98%

30,82%

Dotacin de amortizacin

337.004

337.004

337.004

337.004

337.004

BAII

150.088

161.997

174.264

186.899

199.913

FLUJO CAJA ECONOMICO

359.467

368.399

377.599

387.075

396.836

Tabla 4.5. Flujos de caja econmico proyectados 2013-2018


Fuente: Elaboracin propia
Recurdese que el flujo de caja econmico se calcula como beneficio antes de
intereses e impuestos, neto del efecto fiscal, ms amortizaciones y deduciendo la
subvencin.

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TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

c) Estimacin del coste de capital o tasa de descuento


Para el clculo del coste medio ponderado de capital, es decir, la tasa de descuento
que se utilizar en el proceso de actualizacin de los flujos de caja, es necesario tener
en cuenta tanto el coste de los capitales ajenos (Kd) como el coste de los capitales
propios (Ke).

Por lo que respecta al coste de los capitales ajenos del anlisis de las cuentas anuales
de la compaa correspondientes al ejercicio 2013 se deduce un coste medio del
3,79% (2,84% neto del efecto fiscal). Este coste medio se ha calculado tomando el
total de gastos financieros del ejercicio 2013, dividindolo entre el importe de la deuda
financiera existente al principio del mismo.
El coste del capital propio consiste en los rendimientos totales esperados por los
participantes en el capital social de la empresa. Cuanto ms riesgo presente la
compaa, ms rendimientos sern esperados, de manera que habr que tener en
cuenta una prima por encima de la rentabilidad libre de riesgo que compense el riesgo
percibido para la inversin considerada. El mtodo ms comnmente utilizado para
calcular el coste de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model (CAPM),
segn el cual Respecto al coste de los capitales propios, ste se define como:

La tasa libre de riesgo (Rf) se ha estimado, siguiendo la prctica ms comnmente


aceptada, como la rentabilidad de las obligaciones del Estado a 10 aos, que en el
momento de realizar este informe se encontraba en el 1,82% (dato de la subasta de
obligaciones del Estado a 10 aos).
La prima de riesgo del capital (Rp), es la diferencia entre la rentabilidad esperada
futura del mercado menos la tasa libre de riesgo. La prima de riesgo del capital (P)
est formada por el riesgo propio del mercado (prima de mercado) en que opera la
empresa ms el riesgo especfico de sta (prima especfica). Sobre el concepto de
riesgo propio del mercado existe un relativo consenso, y se considera como el
diferencial del rendimiento de las acciones y bonos durante un determinado perodo de
tiempo. Segn datos tomados del profesor Fernndez la prima de riesgo de mercado
en el perodo 1963-2007 fue en Espaa del 3,4%.
Respecto al riesgo especfico, en el caso de pequeas y medianas empresas, puede
considerarse que la prima especfica es el resultado de multiplicar la prima de mercado
por la beta, que como ya se ha indicado mide la relacin entre el riesgo que soporta la
empresa y el riesgo medio del mercado, de tal manera que una empresa con un nivel
de riesgo igual al riesgo medio del mercado tendra una beta igual a 1. Si el riesgo
fuera superior al riesgo medio del mercado, el valor de beta sera superior a 1 y
viceversa.
Dada la trayectoria de la compaa y sus perspectivas, entendemos que el nivel de
riesgo que soporta es similar al riesgo medio del mercado. No obstante, hay que tener
en cuenta algunas caractersticas propias del clculo del riesgo en las pequeas y
medianas empresas, tales como el llamado riesgo de disponibilidad o de iliquidez, que
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Barroso Snchez, Ana Dolores

hace referencia a la imposibilidad que existe en numerosos casos de poder transmitir


los ttulos, de manera que si se desea su enajenacin slo ser posible incurriendo en
un coste significativo. Segn se afirma en el Documento AECA, Valoracin de
Empresas N 7, (2005, p.36), las primas de riesgos por <<iliquidez>> suelen estar
situadas en torno al 15% y el 25%. Teniendo en cuenta stas circunstancia y
conociendo el rango de las primas de riesgos por iliquidez, nos ha hecho utilizar una
beta de 1,2. Esto quiere decir que entendemos que la compaa soporta un nivel de
riesgo un 20% mayor que el riesgo medio del mercado.
Se concluye que el coste de capital propio es 5,9%.
De este modo el coste de capital a utilizar en la actualizacin de los flujos de caja ser:

3,8138%

Kd= 2,842795% (Coste de los recursos ajenos neto de impuestos)


Ke= 5,9% (Coste de los recursos propios)
RA/RT= Porcentaje medio de fondos ajenos a final de ejercicio (calculado desde 2009
a 2013).
RP/RT= Porcentaje medio de fondos propios a final de ejercicio (calculado desde
2009 a 2013).
RT= Fondos propios + fondos ajenos
d) Horizonte temporal
Siguiendo la doctrina y la prctica profesional ms extendida, se han presentado los
flujos de caja libres estimados para 5 aos. A partir del sexto, se ha calculado el valor
de una renta perpetua. La cantidad que se ha tomado para calcular el valor actual de
esa renta perpetua, siguiendo con las estimaciones prudentes, es igual a la media
aritmtica de los flujos libres de tesorera econmicos estimados correspondientes al
periodo 2014-2018. En nuestra opinin, esta tasa de crecimiento a perpetuidad debe
estimarse con suma prudencia, dado el relevante papel que desempea en la
valoracin. Hay que tener en cuenta que las tasas de crecimiento del periodo
proyectado explcito pueden estimarse con una fiabilidad razonable, considerando las
capacidades internas de la empresa y los condicionantes externos prximos.
Indudablemente, cuando lo que se estima es una tasa de crecimiento correspondiente
al periodo de duracin infinita, la cuestin se hace mucho ms compleja.

-38-

TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

4.5.2. Clculo del valor del negocio


En el siguiente cuadro se presenta el esquema del clculo del valor del negocio. Para
ello se presentan los flujos de caja estimados para los aos 2014 a 2018, siguiendo los
criterios explicitados en pginas anteriores de este informe. Estos flujos de caja se
actualizan utilizando la tasa de descuento del 3,8138% y por ltimo se calcula el valor
residual del negocio como el valor actual de una renta perpetua igual al flujo de caja
medio de los aos 2014 a 2018.
2014

2015

2016

2017

2018

359.467

368.399

377.599

387.075

396.836

factor descuento

0,96326

0,92788

0,89379

0,86095

0,82932

FCL descontado

346.261

341.828

337.494

333.254

329.106

FCL estimado 2019

377.875

FLUJO CAJA ECONOMICO


Nmero de periodos

Valor residual

9.908.104

Valor residual descontado

8.217.034

VALOR DEL NEGOCIO

9.904.977

Tabla 4.6. Valor del negocio


Fuente: elaboracin propia
4.5.3. Clculo del valor de las participaciones
Para calcular el valor de las participaciones sociales es necesario deducir del valor del
negocio calculado anteriormente, el importe del valor contable de las deudas con coste
financiero existentes a 31-12-2013.
Por tanto:
Valor de las participaciones = Valor del negocio menos valor de la deuda a 31-12-2013

Es importante destacar que la valoracin se est realizando a efectos de una posible


transmisin de una participacin minoritaria en el capital de la compaa. Por tanto,
debe tenerse en cuenta el riesgo de falta de control, que tiene que ver con la
identificacin del empresario con la empresa y el control que ejerce sobre ella. Este
riesgo se pone de manifiesto en el caso de transmisiones parciales de ttulos, segn
que dicha transmisin sea inferior al 50% o no (AECA 2005). En estos casos la idea
del accionista minoritario es la de recuperacin de la inversin va dividendo y/o
plusvalas que se generen en el momento de enajenacin posterior de la inversin. Sin
embargo, salvo algunos casos especiales, no existe obligacin legal para las
sociedades de distribuir la totalidad del beneficio o del flujo de caja generado a travs
del dividendo, luego es necesario tener en cuenta el llamado efecto minora.
La manera de tomar en consideracin ese efecto minora consiste en aplicar un
descuento sobre el valor obtenido, de manera que se cuantifique una penalizacin por
el hecho de que la participacin adquirida no implica el ejercicio del control de la
compaa. Resulta frecuente valorar ese efecto minora en una cantidad que oscila
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Barroso Snchez, Ana Dolores

entre el 10% y el 20% del valor obtenido, aunque hay autores que llegan a mencionar
descuentos mximos por este motivo del 40%.

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TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

BLOQUE IV: Conclusiones y recomendaciones


Tras haber indagado en los aspectos ms relevantes que envuelven a todo lo
relacionado con el tema de la valoracin de empresas y haber concluido con el anlisis
de Empresa B (perteneciendo a la categora Pequea y Mediana Empresa) mediante
la aplicacin del mtodo de Descuento de Flujos de Caja, nos lleva a ratificar la
importancia que est cobrando este estudio dentro del mundo empresarial, y an ms,
en las Pequeas y Medianas Empresas (PYME).
Puesto que las PYMES ocupan un porcentaje importante del tejido empresarial
(aunque en esta poca de crisis se haya visto daado), este hecho nos lleva a pensar
que, cada vez ms, los propios empresarios o directores de pequeas organizaciones
sientan la necesidad de conocer o saber, basndose en expectativas futuras, el valor
de su negocio, anticipndose a posibles cambios o situaciones que puedan surgir.
El objetivo principal que se marc al principio de este trabajo se ha cumplido:
realizar una valoracin de empresas aplicando el mtodo de Descuento de Flujos de
Caja a una Pequea y Mediana Empresa (PYME).
Este TFG se estructura en dos partes fundamentales: por un lado, se encuentra el
marco terico donde se profundiza sobre la valoracin de empresas, los mtodos ms
caractersticos que existen y con especial inters, nos centramos en toda la
problemtica vinculada al mtodo objeto de aplicacin, describiendo una serie de
parmetros propios del Descuento de Flujos de Caja. Por otro lado, el grueso del
trabajo y el que le da consistencia a este, es la parte de la metodologa y el resultado,
que se trata de poner en prctica toda la teora recabada respeto al modelo objeto de
aplicacin.
Adems del objetivo principal al que se ha hecho referencia anteriormente, de l se
desprende una serie de objetivos especficos que vamos a ir comentando para
conocer en qu medida se han cumplido, enlazndolo con la estructura mencionada
en el prrafo anterior.
Los primeros objetivos especficos son propios del marco terico.
Conocer los conceptos generales acerca de la valoracin de empresas, as como
las definiciones del trmino valor por diversos autores, y aplicaciones y elementos que
intervienen en el proceso es uno de los objetivos especficos que hemos cumplido. En
relacin a ste, se puede concluir que la valoracin de empresas pretende cuantificar
todos los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, o mejor dicho, la
imagen fiel, tales como la actividad a la que se dedican o cualquier otro elemento
susceptible de valoracin.
Otro objetivo especfico de los planteados es el establecimiento de una clasificacin
general de los mtodos de valoracin que nos ayuda a conocer donde nos vamos a
ubicar con el mtodo de que hemos elegido para la valoracin. A grandes rasgos, se
entiendo que existen tres diferentes: mtodos simples, mtodos compuestos o mixtos
y mtodos nuevos. El primero, calcula el valor de la empresa haciendo una estimacin
patrimonial mediante la suma de todos los elementos patrimoniales ya valorados
individualmente. Los mtodos simples se dividen, a su vez, en estticos y dinmicos.
Es fcil intuir que los mtodos simples son aquellos que basan su estudio en el
presente del negocio y los dinmicos son aquellos que tienen en cuenta las
expectativas futuras del mismo. Por el contrario los mtodos compuestos combinan el
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Barroso Snchez, Ana Dolores

presente y el futuro de la empresa y los mtodos nuevos recogen aquellos que no


tienen cabida en ninguno de los otros grupos. Se puede concluir, por tanto, que se ha
conseguido este objetivo especfico.
El ltimo objetivo especfico que aparece dentro del marco terico es conocer y
analizar en profundidad el mtodo propio que se aplicar a la valoracin, que es el
Descuento de Flujos de Caja y los parmetros que intervienen en l. Este objetivo
tambin se ha cumplido y posteriormente vamos a sealar los aspectos ms
relevantes, vindolo en el caso prctico de forma ms real.
Con relacin a la aplicacin del modelo a la nuestra empresa objetivo de estudio,
hemos de decir que se ubica dentro de la metodologa, resultados y anlisis.
Este anlisis sigue una metodologa clara que vamos a ir desarrollando en los
prrafos siguientes:
-En primer lugar, queda claro que la empresa elegida es una PYME debido a la
importancia que adquiere a da de hoy dentro del tejido empresarial. Se trata de una
bodega constituida en el ao 2002 y goza de prestigio nacional debido a la imagen de
seriedad y cartera de clientes que dispone. El alcance de esta valoracin no es una
propuesta de inversin sino la valoracin de las participaciones por la posible
adquisicin de un inversor de su parte del negocio, del 10%. Partimos de la base que
es una empresa en funcionamiento. La informacin que utilizamos la hemos recogido
de la base de datos SABI y del informe AXESOR 360. Fundamentalmente, las
cuentas anuales (balance de situacin, cuenta de prdidas y ganancias y memoria).
Nuestros anlisis se ha basado en esta informacin financiera y en proyecciones
propias del realizador de este TFG.
-En segundo lugar, se hace un estudio de la evolucin de los Balances y Cuentas
de Prdidas y Ganancias. A pesar de la situacin de crisis, Empresa B ha sido capaz
de afrontar su situacin econmica-financiera de forma favorable, presentando en el
horizonte temporal 2009-2013 un fuerte incremento del volumen del activo y del
patrimonio neto, no incurriendo en prdidas en ninguno de los perodos.
-En tercer lugar, se lleva a cabo una valoracin esttica de la cual destacamos
como el activo neto contable aumenta a lo largo de todo el horizonte del tiempo
pasando de 1.765.470 en 2009 hasta casi suponer el doble en el periodo 2013,
3.320.767. Esto se debe al incremento que experimentan los activos (sobre todo en el
ao 2010, y en menor medida el resto de aos, incluso producindose un leve
decremento en el ltimo periodo) y al incremento que tambin presentan el pasivo,
aunque incrementa en menor proporcin que los activos.
-En cuarto lugar, a la parte ms importante de nuestro TFG. Se trata de la
aplicacin prctica de modelo de Descuento de Flujos de Cajas a la empresa elegida.
Lo primero que hemos calculado son los flujos de caja econmicos del periodo 20092013. A partir de este, se ha aplicado la lgica propia para realizar unas proyecciones
futuras necesarias como paso previo a la valoracin de la empresa. Estas
estimaciones se han hecho con suma cautela puesto que de estas depender la
determinacin del valor del negocio. Aunque los ingresos de explotacin crezcan a una
tasa media de 5,3%, nuestra estimacin ha sido del 3%, debido a que este negocio se
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TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

encuentra en una etapa de madurez, decisin tomada de forma prudente. Los


consumos de explotacin se incrementan un 17% de los ingresos y las amortizaciones
se mantendrn igual que el ao 2013 debido a que no se prev importantes
inversiones en inmovilizado material.
La tasa de descuento o coste de capital supone uno de los clculos ms
complicados. Por un lado, se ha calculado el coste de capital ajeno (kd) como los
gastos financieros del aos 2013 entre el importe de la deuda de este mismo ao, con
lo hemos obtenido un coste de capital ajeno igual a 2,84% (neto del efecto fiscal). Por
otro lado, se ha calculado el coste de capital propio (ke) por medio de del modelo ms
comnmente conocido como Capital Asset Pricing Model (CAPM), del que hemos
calculado un coste de capital propio de 5,9%. Con estos datos puede deducir el
clculo de la tasa de descuento por medio de la definicin del coste medio ponderado
de capital, llegando a un valor del 3,81% aproximadamente.
Nuestra proyecciones futuras se hacen para un periodo de cinco aos (2014-2018)
y a partir de ah se calcula una tasa de perpetuidad, aunque en nuestro caso ha sido 0.
Los flujos de caja estimados para los aos 2014 a 2018 se actualizan utilizando la
tasa de descuento del 3,8138%, y posteriormente se calcula el valor residual del
negocio como el valor actual de una renta perpetua igual al flujo de caja medio de los
aos 2014 a 2018. Llegamos a que la el valor del negocio es 9.904.977.
Para concluir, el valor de las participaciones sociales se ha calculado deduciendo al
valor del negocio las deudas propias de Empresa B a fecha del 31/12/2013, con lo que
el valor de las participaciones de nuestra empresa elegida ha sido 7.276.253.
Personalmente, como elaboradora de este TFG, yo recomendara a todos los
estudiantes del Grado de Finanzas y Contabilidad a realizar un proyecto de estas
caractersticas ya que pienso que ayuda y enriquece nuestra carrera como futuros
profesionales. Es un tema que requiere mucha dedicacin y esfuerzo puesto que la
clave del xito en este tema es indagar y recabar informacin de muy diversa ndole.

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Barroso Snchez, Ana Dolores

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TFG-FICO. Aplicacin del Mtodo de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoracin de una Pequea y Mediana
Empresa

BLOQUE VI: Bibliografa y referencias

Bibliografa
Artculos en revistas:
Serrano, J. (2000): Consideraciones crticas en valoracin de empresas, Academia.
Revista Latinoamericana de Escuelas de Administracin, 24 (1), 51-66.

Captulos de libros:
Beltrn, B. (2003): El Descuento de Flujos de Caja, en Sanjurjo, M.; Reinoso, M.
(Editores): Gua de Valoracin de Empresas, PEARSON EDUCACIN, Madrid,
203-246.
Del lamo, V.; Alvear, L. (2003): Principales Mtodos de Valoracin (I), en Sanjurjo,
M.; Reinoso, M. (Editores): Gua de Valoracin de Empresas, PEARSON
EDUCACIN, Madrid, 75-117.
Del lamo, V.; Alvear, L. (2003): Principales Mtodos de Valoracin (II), en Sanjurjo,
M.; Reinoso, M. (Editores): Gua de Valoracin de Empresas, PEARSON
EDUCACIN, Madrid, 119-158.
OShea, A. (2003): Valoracin por Aplicacin de Mltiplos de Compaas
Comparables, en Sanjurjo, M.; Reinoso, M. (Editores): Gua de Valoracin de
Empresas, PEARSON EDUCACIN, Madrid, 159-202.

Libros:
Asociacin Espaola de Contabilidad y Administracin de Empresas (AECA) (1997):
Estudio de Aplicabilidad de los Diferentes Mtodos de Valoracin, Documento n 5
Valoracin de empresas, AECA, Madrid.
Asociacin Espaola de Contabilidad y Administracin de Empresas (AECA) (2005):
Valoracin de Pymes, Documento n 7 Valoracin de empresas, AECA, Madrid.
Brilman, J.; Maire, C. (1990): Manual de Valoracin de Empresas, Daz de Santos,
Madrid.
De la Torre, A.; Jimnez, F. (2014): Valoracin de Empresa y Anlisis Burstil,
Ediciones Pirmide, Madrid.
Edvinsson, L.; Malone, M. (1999): El capital intelectual, Gestin 2000, Barcelona, pgs.
54-57.
Fernndez, P. (2004): Valoracin de empresas. Cmo medir y gestionar la creacin de
valor (3 ed.), Gestin 2000, Barcelona.
Jaensch, G. (1974): Valoracin de la Empresa, Ariel, Barcelona.
Prez-Carballo (1998): Compitiendo para crear valor, ESIC, Madrid.
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Barroso Snchez, Ana Dolores

Rojo, A. (2007): Valoracin de Empresas y Gestin Basada en Valor, Thomson,


Madrid.
Sanjurjo, M.; Reinoso, M. (coord.) (2003): Gua de Valoracin de Empresas (2 ed.),
Pearson Educacin, Madrid.

Bsquedas Internet:
Base de dato SABI
Informe AXESOR 360

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