Dinero y Finanzas Pblicas

4.1 Introduccin
La inflacin es un impuesto. Y como un impuesto, genera ingresos para el gobierno y a su vez
distorsiona el comportamiento del sector privado. Los captulos 2 y 3 se centraron en estas
distorsiones. En el modelo Sidrauski, la inflacin distorsiona la demanda de dinero, causando
con ello efecto en el bienestar porque saldos monetarios reales influyen directamente en la
utilidad. En el modelo CIA, la inflacin acta como un impuesto implcito sobre el consumo, por
lo que una mayor tasa de inflacin genera variaciones en el nivel de ocio, lo que lleva a reducir
la oferta de trabajo, de produccin y el consumo.
Analizando estas distorsiones, el impuesto inflacionario fue ignorado en la parte de los
ingresos, excepto para sealar que puede necesitar la regla de Friedman por la tasa ptima de
inflacin que debe ser modificado si el gobierno no tiene fuentes de suma global de los
ingresos disponibles. Cualquier cambio en la inflacin de los ingresos por el impuesto
inflacionario tendr consecuencias presupuestarias para el gobierno. Si una inflacin ms alta
permite que otras formas de imposicin tiendan a reducirse, este hecho debe ser incorporado
en cualquier evaluacin de los costos del impuesto inflacionario. Este captulo presenta la
restriccin presupuestaria del sector gubernamental y examina las consecuencias fiscales de
la inflacin.
Esto permite un enfoque ms explcito sobre el papel de la inflacin en la teora de las finanzas
pblicas y se basa en la literatura sobre la imposicin ptima para analizar los efectos de la
inflacin.
Un enfoque de las finanzas pblicas produce varios puntos de vista. Entre los ms importantes
es el reconocimiento de que las polticas fiscales y monetarias estn vinculadas a travs de la
restriccin presupuestaria del sector gubernamental. Las variaciones en la tasa de inflacin
pueden tener implicaciones para las decisiones de la autoridad fiscal sobre los gastos y los
impuestos, y, por el contrario, las decisiones de la autoridad fiscal pueden tener implicaciones
para el crecimiento monetario y la inflacin.
Cuando la inflacin es vista como un impuesto distorsionador de los ingresos, el grado en el
que se debe confiar depende del conjunto de impuestos alternativos disponibles para el
gobierno, y de si los individuos tienen dinero. Ya sea que la estrategia adecuada sea pensar en
cmo hacer entrar el dinero en la funcin de utilidad como un bien final o como insumo
intermedio en la produccin de servicios de transaccin puede tener implicaciones acerca de
si el dinero debe ser gravado. La perspectiva fiscal ptima tambin tiene implicaciones
empricas para la inflacin. En la siguiente seccin, la identidad de presupuesto del gobierno
consolidado se expone, y algunas de las consecuencias fiscales de la inflacin se examinan.
Seccin 4.3 introduce diversas hiptesis que se pueden hacer sobre la relacin entre
monetaria y polticas fiscales. Seccin 4.4 discute situaciones de dominancia fiscal en el que
un importe fijo de los ingresos se debe elevar desde el impuesto inflacionario. A continuacin,
se analiza el equilibrio la relacin entre el dinero y el nivel de precios. Seccin 4.5 se convierte

en reciente teoras que hacen hincapi en lo que ha venido a llamarse la teora fiscal del nivel
de precios.
En la seccin 4.6, los ingresos por la inflacin (seoreaje) y otros impuestos se juntan para
analizar la determinacin conjunta de los instrumentos fiscales del gobierno. Este tema se
desarrolla por primera vez en un modelo de equilibrio parcial, y luego la regla de Friedman
para la tasa de inflacin ptima es revisitada. Las implicaciones de la imposicin ptima
Ramsey para se discuten para la inflacin. Finalmente, la seccin 4.6.4 contiene una breve
discusin de algunos adicionales efectos que surgen cuando el sistema tributario no est
totalmente indexado.
Presupuesto Contable
Para la obtencin de bienes y servicios, los gobiernos de las economas de mercado necesitan
generar ingresos. Y una manera de que puedan obtener bienes y servicios es imprimir dinero
que se utiliza para adquirir recursos del sector privado. Sin embargo, para entender las
consecuencias fiscales de la inflacin (y las implicaciones de la inflacin en las necesidades de
ingresos del gobierno), hay que comenzar la restriccin presupuestaria del gobierno.
Considere la siguiente identidad para la rama fiscal de un gobierno:

Gt +i t1 B Tt1=T t + ( BTt BTt 1 ) + RCB t ,

(4.1)

Donde todas las variables se encuentran en trminos nominales. El lado izquierdo se compone
de los gastos del gobierno en bienes, servicios y transferencias
intereses de la deuda pendiente

Gt , ms los pagos de

i t1 BTt 1 (el superndice T denota la deuda total, supone que

es un perodo de madurez, donde la deuda emitida en el periodo t -1 genera la tasa de inters

nominal

i t1 , y el lado derecho se compone de los ingresos fiscales

nuevas emisiones de deuda financiera

central

( BTt B Tt1 )

T t , adems de las

, y de los ingresos directos del banco

RCBt . Por ejemplo la Reserva Federal de Estados Unidos vuelca casi todos los

ingresos por intereses de la Hacienda en el portafolio de la deuda pblica. La autoridad

monetaria, o banco central, tambin tiene una identidad que vincula presupuesto, cambios en
sus activos y pasivos. Esto toma la forma

( BtM BMt1 )+ RCB t =it 1 BtM1 +( H tH t 1)

Donde

(4.2)

B Mt BtM1 es igual a las compras del banco central de la deuda pblica,

recepcin del banco central de los pagos de intereses de la Hacienda, y

i t1 BtM1 es la

H t H t1

es el

cambio en los propios pasivos del banco central. Estos pasivos se llaman dinero de alto poder,
o, a veces la base monetaria, debido a que forman el stock de divisas en poder del pblico no
bancario ms las reservas bancarias, y representan las reservas que los bancos privados
pueden utilizarlo para respaldar los depsitos. Los cambios en el stock de dinero de alto poder
conducen a cambios en medidas ms amplias de la oferta monetaria, medidas que
normalmente incluyen varios tipos de los depsitos bancarios, as como la moneda en poder
del pblico (vase el captulo 11).
Al permitir que

B=B B

sea el stock de deuda financiera del gobierno en poder del

pblico, las identidades presupuestarias de Hacienda y el Banco Central se pueden combinar

para producir la identidad del presupuesto consolidado sectorial del gobierno:

Gt +i t1 B t1=T t + ( Bt B t1 ) +( H tH t 1) .

(4.3)

De acuerdo con (4.3), el valor en dlares de las compras gubernamentales

pago de intereses sobre la deuda pendiente de capital privado

Gt , adems de su

i t1 Bt 1 , debe ser financiado

por los ingresos que se pueden obtener a partir de una de tres fuentes alternativas. Primero,

T t , representa los ingresos generados por los impuestos (distintos de la inflacin). En

segundo lugar, el gobierno puede obtener fondos mediante prstamos del sector privado. Este
prstamo es igual a la variacin de la deuda en manos del sector privado,

B tBt 1 .

Finalmente, el gobierno puede imprimir moneda para pagar por sus gastos, y esto est
representado por la variacin de las acciones en circulacin de la deuda sin devengo de
intereses,

H t H t1 .

La ecuacin (4.3) puede ser dividido por el nivel de precios

Pt , para obtener:

Gt
Bt1 T t B tBt 1 H tH t 1
+i t 1
= +
+
Pt
Pt
Pt
Pt
Pt

( )

Tenga en cuenta que trminos como

B t1 / Pt

puede ser multiplicado y dividido por

produciendo

Bt 1 B t1
=
Pt
P t1

Pt1
1
=bt 1
,
Pt
1+ t

( )( ) ( )

Donde

bt 1=B t1 / Pt1

representa la deuda real y

es la tasa de inflacin.

Pt1 ,

Con la convencin de que las letras minsculas denotan las variables deflactadas por el nivel
de precios, la identidad presupuestaria del gobierno es

gt + r t1 b t1=t t + ( bt bt 1) + ht

Donde

h t1
( 1+ t ) ,

r t 1 =[(1+i t 1 )/(1+ t )]1

(4.4)

es el ex retorno posterior real desde

t1 a

t.

Para resaltar las funciones respectivas de lo previsto e imprevisto de la inflacin, deja que

r t sea la tasa ex ante del rendimiento real y dejar de

entonces

sea la tasa esperada de inflacin;

1+i t1=( 1+r t 1 ) ( 1+ et ) .

Aadiendo

( r t 1r t1 ) bt 1=( t et ) ( 1+ r t1 ) bt 1 /(1+ t )

a ambos lados de (4.4), y reordenando, la

restriccin presupuestaria se convierte en:

t et
1
gt +r t1 b t1=t t + ( bt bt 1) +
( 1+r t 1 ) b t1+ ht 1+ h t1 .
1+ t
t

[ ( ) ]

(4.5)

El tercer trmino en el lado derecho de esta expresin, con la participacin

e
( t t )bt 1 ,

representa los ingresos generados cuando la inflacin no anticipada reduce el valor real de la
deuda nominal que devengue intereses pendientes del gobierno. En la medida en que se prev
la inflacin, este trmino ser cero;

et

se refleja en la tasa de inters nominal que el

gobierno debe pagar. La inflacin por s solo no reduce la carga de la deuda financiera del
gobierno; slo la inflacin inesperada tiene tal efecto. El ltimo trmino entre corchetes en
(4.5) representa el seoreaje, los ingresos de dinero la creacin. Seoreaje se puede escribir
como

St

H t H t1
t
=( ht ht 1 ) +
h
Pt
1+ t t 1

( )

El seoreaje surge de dos fuentes. Primero

(4.6)

ht ht 1 es igual a la variacin de las tenencias

reales de dinero de alta potencia. Desde que el gobierno es el emisor monoplico del dinero de
alto poder, un aumento en la cantidad de dinero de alto poder que el sector privado est
dispuesto a sostener permite al gobierno obtener recursos reales a cambio. En equilibrio con

estado estacionario, h es constante, por lo que esta fuente de seoreaje a continuacin, es

igual a cero.

139 El segundo trmino de (4.6) es normalmente el foco de anlisis de seoreaje porque

puede ser distinto de cero, incluso en el estado estacionario. Para mantener un nivel constante
de tenencias de dinero real, el sector privado tiene que aumentar sus tenencias nominales de
dinero a una tasa de

(aproximadamente) para contrarrestar los efectos de la inflacin en

las tenencias reales. Mediante el suministro de dinero para satisfacer esta demanda, el
gobierno es capaz de obtener bienes y servicios o reducir otros impuestos.
Denotar

la

tasa de crecimiento de la base monetaria nominal H por

la

tasa de crecimiento de h ser igual

estado estacionario, h ser constante, lo que implica que

En un

= . En este caso, (4,6) muestra

que seoreaje ser igual

Para pequeos valores de la tasa de inflacin,

1+

es aproximadamente igual a

lo que se puede ser considerado como el producto de una tasa impositiva de

, por

, la tasa de

inflacin, y un impuesto en base a h, la accin real de la base monetaria. Desde la base

monetaria no paga intereses, su valor real se deprecia por la inflacin o no se anticipa la
inflacin.
La definicin de s parece dar a entender que el gobierno no recibe ingresos si la inflacin es
cero. Pero esta inferencia descuida los ahorros reales de inters para el gobierno de emitir h,
que es la deuda sin devengo de intereses, a diferencia de b, que es devengan intereses de la
deuda. Es decir, para un nivel dado de pasivos totales reales del gobierno d = b +h, los costos
de inters ser una funcin decreciente de la fraccin de ese total que consiste en h. A cambio
de que devenga intereses a la deuda sin devengo de intereses hara permitir que el gobierno
reduzca los ingresos fiscales totales o aumentar las transferencias o compras.
Esta observacin sugiere que se debe considerar la restriccin presupuestaria del gobierno
expresado en trminos de los pasivos totales del gobierno. Usando (4.5) y (4.6), la restriccin
presupuestaria se puede reescribir
El
seoreaje,
que
se
define
como el ltimo trmino de (4.8), se convierte en

Esto muestra que la tasa del impuesto correspondiente en el dinero de alta potencia depende
directamente de la tasa de inters nominal. Por lo tanto, en virtud de la regla de Friedman
para la tasa ptima de
4. Problema 1 al final de este captulo se refiere al caso en el que no es de la poblacin y real per cpita el
crecimiento del ingreso.
5. Para obtener esta, agregue

r t 1

ht 1

a ambos lados de (4.5).

140 la inflacin, que aboga por el establecimiento de la tasa nominal de inters igual a cero
(ver captulos 2 y 3), el gobierno no recoge los ingresos de seoreaje. El presupuesto
restriccin tambin ilustra que cualquier cambio en el seoreaje requiere un ajuste de la
compensacin en los otros componentes de (4.8). La reduccin de la tasa de inters nominal a
cero implica que la prdida de ingresos debe ser sustituido por un aumento de otros
impuestos, el endeudamiento real que aumenta el endeudamiento neto del gobierno, o
reducciones en los gastos.
Las diversas formas de identidad presupuesto del gobierno sugieren al menos tres alternativas
medidas de los ingresos procedentes de la creacin de dinero. En primer lugar, la medida en
que pueden ser visto en su caso desde la perspectiva de la Tesorera es simplemente RCB, el
total de transferencias del Banco Central al Tesoro (vase 4.1). Para los Estados Unidos, R. King
y Plosser (1985) informaron que el valor real de estas transferencias ascendieron a 0,02% del
PNB real durante el perodo 1929-1952 y el 0,15% del PNB real en el 1952-1982 perodo. Bajo
esta definicin, los cambios en la titularidad de la deuda pblica entre el sector privado y el
banco central afectara a la medida de seoreaje incluso si el dinero de alta potencia se
mantiene constante. Es decir, a partir de (4.2), si el centro banco utiliz recibos de inters para
la compra de la deuda, la BM se elevara, RCB caera, y el Tesoro, a partir de (4.1), la
necesidad de aumentar otros impuestos, reducir los gastos, o emitir ms deuda. Pero esta
ltima opcin significa que el Tesoro podra simplemente emitir la deuda igual al aumento de
las tenencias de deuda del banco central, dejando la deuda privada explotaciones, los gastos
del gobierno y otros impuestos no afectados. Por lo tanto, los cambios en RCB no representan
cambios reales en las finanzas del Tesoro y por lo tanto no son la medida apropiada de
seoreaje.
Una segunda medida posible de seoreaje est dada por (4.6), el valor real de la cambiar en
dinero de alto poder. King y Plosser informaron que igualaron s 1,37 por ciento del PIB real
durante 1929-1952, pero slo el 0,3 por ciento durante 1952-1982. Este medida de seoreaje
es igual a los ingresos procedentes de la creacin de dinero por un camino determinado de
devengan intereses de la deuda pblica. Es decir, s es igual a los gastos totales que podran
ser financiados, manteniendo constantes otros ingresos tributarios y el total de las tenencias
del sector privado de inters que devengan deuda pblica. Mientras s, expresado como una
fraccin del PIB, era bastante pequea durante la posguerra en los Estados Unidos, King y
Plosser reportados valores mucho ms altos para otros pases. Por ejemplo, era ms de 6 por
ciento del PIB en Argentina y ms de un 2 por ciento en Italia.
Por ltimo, (4.9) proporciona una tercera definicin de seoreaje como los ahorros de inters
nominales de emitir sin devengo de intereses en lugar de deuda financiera. Usando de cuatro
a seis meses la tasa de papel comercial como medida de los intereses nominales tasa, King y
Plosser informaron que esta medida de seoreaje igual el 0,2 por ciento de US GNP durante
1929-1952 y 0,47 por ciento durante 1952-1982. Esta tercera definicin es igual a los ingresos
procedentes de la creacin de dinero para una trayectoria dada del total (interesante y no
devengan intereses) de la deuda pblica; es igual a los gastos totales que podran ser
financiado, manteniendo constantes otros ingresos tributarios y el total de las tenencias del
sector privado de pasivos del gobierno real.
6. Estos no son los nicos tres definiciones posibles. Ver King y Plosser (1985) para los otros tres.

141 El diferencia entre s y

surge de definiciones alternativas de la poltica fiscal. Para

entender los efectos de la poltica monetaria, que normalmente quiere considerar cambios en
la poltica monetaria mientras mantiene constante la poltica fiscal. Supongamos que los
ingresos tributarios t son simplemente tratados como impuestos de suma fija. Entonces, una
definicin de la poltica fiscal sera en trminos de una serie de
tiempo para
las compras gubernamentales y que devenga intereses la deuda:
Los cambios en s, junto con los cambios en t necesarias
para mantener
sin
cambios, constituira la poltica monetaria. Bajo esta
definicin, la poltica
monetaria sera cambiar los pasivos totales del gobierno (es decir, b + h). Una compra en el
mercado abierto por el banco central hara, ceteris paribus, ms bajo el stock de deuda
financiera en poder del pblico. El Tesoro entonces necesitar emitir deuda financiera adicional
para mantener la secuencia

bt +i

sin cambios. Total pasivos del

aumentaran. Por otra parte, en la definicin

s , la poltica fiscal

gobierno
establece

el

camino; y la poltica monetaria determina la divisin de d entre deuda interesante y sin

devengo de inters, pero no su total.
4.2.1 intertemporal presupuesto mensual
Las relaciones presupuestarias derivadas en la seccin anterior vinculan el gobierno de
decisiones en relacin con los gastos, impuestos, deuda y seoreaje en cada punto en el
tiempo. Sin embargo, a menos que existan restricciones a la capacidad del gobierno para pedir
prestado o para aumentar los ingresos de seoreaje, (4,8) coloca ninguna restriccin directa
sobre el gasto o opciones fiscales. Si los gobiernos, como los individuos, se ven limitados en su
capacidad de endeudamiento, entonces esta restriccin limita las opciones del gobierno. Para
ver exactamente cmo lo hace lo requiere centrarse en la restriccin presupuestaria
intertemporal del gobierno. Ignorando el efecto de la inflacin sorpresa, la identidad de
presupuesto de un solo perodo de la gobierno dada por (4.5) se puede escribir como
Suponiendo que el factor de inters r es una constante (y es positivo), esta ecuacin se puede
resolver hacia adelante para obtener

Planes de gastos e impuestos del gobierno se dice que cumplir el requisito de saldo
presupuestario intertemporal (la condicin no Ponzi) si el ltimo trmino de (4.10) es igual a
cero:

142
En este caso, el lado derecho de (4.10) se convierte en el valor actual descontado de todos los
actuales y los ingresos fiscales y el seoreaje futuro, y esto es igual a la parte izquierda, que
es el valor actual descontado de todos los gastos actuales y futuros ms actual deuda (capital
ms intereses). En otras palabras, el gobierno debe planificar para recaudar suficientes
ingresos, en trminos de valor actual, para pagar su deuda y las finanzas existente sus gastos
planificados. Definir el dficit primario como

=gts , intertemporal saldo presupuestario

implica, a partir de (4.10), que

Por lo tanto, si el gobierno tiene la deuda pendiente (

bt 1> 0

el valor presente de futuro

dficits primarios deben ser negativo (es decir, el gobierno debe tener un supervit primario
en valor actual). Este excedente se puede generar a travs de ajustes en los gastos,
impuestos, o seoreaje.
Es (4.12) una restriccin en el gobierno? Debe el gobierno (el combinado las autoridades
monetarias y fiscales) recogen los gastos, impuestos y seoreaje para garantizar que (4.12) se
cumple para todos los valores posibles de las tasas inciales de nivel de precios y tipos de
inters? O es una condicin de equilibrio que slo necesita mantener en el nivel de precios de
equilibrio y tasa de inters? Buiter (2002) argument fuertemente que el saldo presupuestario
intertemporal condicin representa una restriccin sobre el comportamiento del gobierno, y
este es el punto de vista generalmente adoptada aqu. Sin embargo, Sims (1994), Woodford
(1995; 2001a), y Cochrane (1999) argument que (4.12) es una condicin de equilibrio; esta
perspectiva alternativa se recoge en el apartado 4.5.
4.3 Marcos de Dinero y Poltica Fiscal
La mayora de los anlisis de los fenmenos monetaria y la poltica monetaria asumen, por lo
general sin declaracin, que las variaciones en el stock de asunto de dinero, sino que cmo
una variacin ocurre no lo hace. La oferta nominal de dinero podra cambiar debido a un
cambio de los gastos gubernamentales financiadas con impuestos a los gastos financiados por
seoreaje. O podra cambiar como resultado de una operacin de mercado abierto en el que el
banco central compras devengan intereses de la deuda, la financiacin de la compra de un
aumento de no financieros teniendo la deuda, manteniendo constantes otros impuestos (vase
(4.2)). Debido a estos dos medios para aumentar la cantidad de dinero tienen implicaciones
diferentes para impuestos y la de endeudamiento pblico a inters, que puede conducir
diferentes efectos sobre los precios tasas y / o de inters.

143 La restriccin presupuestaria del sector gubernamental vincula las polticas monetarias y
fiscales de manera que puede importar para determinar cmo un cambio en la cantidad de
7

dinero afecta el nivel de precios de equilibrio .

El enlace de presupuesto tambin significa

que uno tiene que ser preciso sobre la definicin de la poltica monetaria, a diferencia de la
poltica fiscal. Una compra en el mercado abierto aumenta el stock de dinero, pero por la
reduccin de la los intereses de la deuda pblica en poder del pblico, que tiene implicaciones
para el flujo futuro de los impuestos necesarios para financiar el costo de los intereses de la
deuda del gobierno. As que una operacin de mercado abierto, potencialmente tiene un lado
fiscal a la misma, y este hecho puede conducir a la ambigedad en la definicin de lo que se
entiende por un cambio en la poltica monetaria, manteniendo constante la poltica fiscal.
La literatura en economa monetaria ha analizado varios supuestos alternativos sobre la
relacin entre las polticas monetarias y fiscales. En la mayora de los anlisis tradicionales, se
supone que la poltica fiscal se ajusta para asegurar que el presupuesto intertemporal del
gobierno est siempre en equilibrio mientras que la poltica monetaria es libre de establecer el
stock nominal de dinero o la tasa de inters nominal. Esta situacin se describe como uno de
dominancia monetaria, o uno en el que la poltica fiscal es pasiva y la poltica monetaria est
activo (Leeper 1991). Los modelos de los captulos 2 y 3 implcitamente entran en esta
categora en que la poltica fiscal ha sido ignorada y la poltica monetaria determina el nivel de
precios.
Si la poltica fiscal afecta a la tasa real de inters, entonces el nivel de precios no es
independiente de la poltica fiscal, incluso bajo regmenes de dominacin monetaria. Un
aumento del presupuesto equilibrado en los gastos que eleva la tasa de inters real eleva la
tasa de inters nominal y baja la demanda real de dinero. Dada una trayectoria exgena de la
oferta monetaria nominal, el nivel de precios debe aumentar para reducir la oferta real de
dinero.
Un segundo rgimen de poltica es aquella en la que la autoridad fiscal establece sus gastos y
los impuestos sin atender a ningn requisito de saldo presupuestario intertemporal. Si el valor
actual descontado de estos impuestos no es suficiente para financiar los gastos (en trminos
de valor actual), el seoreaje debe ajustarse para garantizar que la restriccin presupuestaria
intertemporal del gobierno se pueda ajustar . Este rgimen es uno de dominancia fiscal (o la
poltica fiscal activa) y la poltica monetaria pasiva, como la poltica monetaria debe ajustarse
para ofrecer el nivel de seoreaje necesariao para equilibrar el presupuesto del gobierno. Los
precios y la inflacin se ven afectados por los cambios en la poltica fiscal, ya que estos
cambios fiscales, en caso de requerir un cambio en el seoreaje, alteran la oferta monetaria
actual y / o futura. Cualquier rgimen en el que cualquiera de los impuestos y / o seoreaje
siempre se ajustan para asegurar que la restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno
este en equilibrio se llama rgimen ricardiano (Sargent, 1982). Regmenes de dominancia
fiscal se analizan en el apartado 4.4.
Un rgimen definitivo conduce a lo que se conoce como la teora fiscal del nivel de precios
(Sims 1994; Woodford 1995; 2001a; Cochrane 1999). En este rgimen, la restriccin
presupuestaria intertemporal del gobierno no puede ajustarse por los niveles de precios
arbitrarios.
7. Vase, por ejemplo, Sargent y Wallace (1981) y Wallace (1981). La importancia de la
restriccin presupuestaria para el anlisis de temas monetarios se ilustra claramente en
Sargent (1987).

144 Despus de Woodford (1995), estos regmenes se describen como no ricardiano. La

discusin de los regmenes no ricardianos se vern en la seccin 4.5 .
4.4 Los dficits y la inflacin
La restriccin presupuestaria intertemporal implica que cualquier gobierno con una deuda
pendiente corriente debe ejecutar, en los actuales trminos de valor, futuros excedentes. Una
forma de generar un supervit es aumentar los ingresos por seoreaje, y por esa razn, los
economistas se han interesado por las consecuencias de los dficit presupuestarios para el
futuro crecimiento del dinero . Dos preguntas se han formado en el foco de los estudios de los
dficit y la inflacin: En primer lugar, los dficit fiscales no implica necesariamente que la inflacin eventualmente
se produzcan? En segundo lugar, si la inflacin no es una consecuencia necesaria del dficit, es
en realidad una consecuencia histrica?
La literatura sobre la primera pregunta se ha centrado en las implicaciones para la inflacin si
la autoridad monetaria debe actuar para garantizar que el presupuesto intertemporal del
gobierno es equilibrada. Esta interpretacin considera que la poltica fiscal no puede
configurarse (ajustarse) de forma independiente, por lo que la autoridad monetaria se ve
obligado a generar suficiente seoreaje para satisfacer la condicin de equilibrio
presupuestario intertemporal.
A partir de (4.12), la restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno toma la forma

donde

R1+r

es la tasa de inters real bruto,

gt t t st

es el dficit primario y

st

son

los ingresos por seoreaje real.

Sea

s ft t t gt

el supervit fiscal primario (es decir, los ingresos tributarios menos gastos,

pero excluyendo los pagos de intereses y los ingresos por seoreaje). Entonces la restriccin
presupuestaria del gobierno puede ser escrito como

Los actuales pasivos reales del gobierno deben ser financiadas, en trminos de valor presente,
ya sea por un supervit fiscal primario o seoreaje.
Teniendo en cuenta el valor real de los pasivos del gobierno

bt 1 , (4.13) ilustra lo que

describen Sargent y Wallace (1981) como '' la aritmtica monetarista desagradable '' en un
rgimen de dominancia fiscal. Si el valor presente del supervit fiscal primario se reduce, el
valor actual de seoreaje debe aumentar para mantener (4,13). O, por un valor actual dado de

, un intento de la autoridad monetaria para reducir la inflacin y el seoreaje hoy deben

conducir a una mayor inflacin y el seoreaje en el futuro porque el valor presente descontado

de seoreaje no puede ser alterado. El mecanismo es sencillo; si los ingresos fiscales de la

inflacin actual se bajan, el dficit crece y el volumen de la deuda se eleva. Esto implica un
incremento en el valor presente descontado de los ingresos fiscales futuros, incluyendo
ingresos por seoreaje. Si la autoridad fiscal no se ajusta, la autoridad monetaria se ver
8

obligado, finalmente,a producir una mayor inflacin .

145 La literatura sobre la segunda pregunta (la inflacin ha sido una consecuencia de los
dficits histricos?) Se ha centrado en la estimacin emprica de los efectos de los dficit en el
crecimiento del dinero. Joines (1985) encontr que el crecimiento del dinero en los Estados
Unidos para ser positivamente relacionada con los principales gastos de guerra, y no a los
dficits nonwar. Grier y Neiman (1987) se resumen una serie de estudios anteriores de la
relacin entre el dficit y el crecimiento del dinero (y otras medidas de poltica monetaria) en
los Estados Unidos. Que los resultados son generalmente poco concluyentes quizs no es
sorprendente porque los estudios que revisan se basan en los datos de la posguerra, pero
antes de 1980. Por lo tanto, las muestras cubren perodos en los que no haba relativamente
poca variacin dficit y en la que gran parte de la variacin existente surgi de la respuesta
endgena de dficit al ciclo econmico ya que los ingresos fiscales variaron de manera
9

procclica .

Grier y Neiman encontraron que el (alto nivel de empleo) dficit estructural es un

factor determinante del crecimiento del dinero. Este hallazgo es consistente con la de R. King y
Plosser (1985), quien inform que el dficit fiscal no ayuda a predecir el futuro seoreaje para
los Estados Unidos. Ellos interpretaron esto como prueba mixta de dominancia fiscal.
Demopoulos, Katsimbris, y Miller (1987) proporcionan evidencia sobre alojamiento de la deuda
de ocho pases de la OCDE. Estos autores estimaron una variedad de funciones de reaccin del
banco central (ecuaciones de regresin con los instrumentos de poltica alternativos en el lado
izquierdo) en el que el dficit pblico se incluye como variable explicativa. Para el perodo
post-Bretton Woods, se encontraron con una gama de resultados, desde la ausencia de
alojamientos por la Reserva Federal y el Bundesbank al alojamiento significativa por el Banco
de Italia y el Banco Nederlandse.
Una objecin a esta literatura emprica es que las regresiones simples de crecimiento del
dinero en los dficits, o VAR sin restricciones utilizados para evaluar la causalidad de Granger
(es decir, si los dficits contienen ninguna informacin de prediccin sobre el futuro
crecimiento del dinero), ignorar la informacin sobre el comportamiento a largo plazo de los
impuestos, la deuda y el seoreaje que est implcito en el equilibrio presupuestario
intertemporal. Saldo presupuestario intertemporal implica una relacin de cointegracin entre
el dficit primario y el saldo de la deuda.
Esta relacin entre los componentes del dficit y el stock de deuda restringe el
comportamiento de series de tiempo de los gastos, impuestos y seoreaje, y este hecho a su
vez implica que el modelado emprico de su comportamiento debe ser llevada a cabo en el
10

marco de un modelo de correccin de errores de vectores (VECM) .

8. En un rgimen de dominacin monetaria, la autoridad monetaria puede determinar la

inflacin y el seoreaje; la autoridad fiscal debe entonces ajustar cualquiera de los impuestos
o el gasto para garantizar que (4.13) se cumple.
9. Por ello, algunos de los estudios citados por Grier y Neiman emplean una medida del
excedente alto nivel de empleo (es decir, el supervit estimado que ocurra si la economa
haba estado en el pleno empleo). Grier y Neiman concluyeron, '' El elevado dficit de empleo
(supervit) parece tener un mejor "promedio de bateo '' (204).
10. Vase Engle y Granger (1987).

146 Supongamos que

X t =( g t T t b t1) , donde

T =t+ s

se define como los ingresos totales

del gobierno de los impuestos y el seoreaje. Si los elementos de X son no estacionarios ,

entonces
el saldo presupuestario intertemporal implica que el dficit global de inters o

( 11 r ) X t =' X t =gt T t +r bt 1 , est estacionado. Por lo tanto,

'

(11r )

es un vector de

cointegracin para X. La especificacin adecuada del proceso de series de tiempo es entonces

una VECM de la forma

La presencia global de dficit de inters,

' X t , asegura que los elementos de X no pueden

desplazarse demasiado lejos; hacerlo modificaria el saldo presupuestario intertemporal. Varios

autores han probado la cointegracin para examinar la sostenibilidad de las polticas
presupuestarias (por ejemplo, Trehan y Walsh 1988; 1991). Sin embargo, Bohn (2007)
argument que las pruebas de series de tiempo sobre la base de relaciones de cointegracin
no son capaces de rechazar saldo presupuestario intertemporal.
Bohn (1991a) estim un modelo de la forma (4.14), utilizando datos de Estados Unidos de
1800 a 1988. Por desgracia para los propsitos de esta seccin , Bohn no trat seoreaje por
separado, por lo que sus resultados no son directamente relevantes para la determinacin de
los efectos de gasto o shocks fiscales sobre el ajuste de seoreaje. l se encontr, sin
embargo, que entre la mitad y dos tercios de los dficits iniciados por un choque ingresos
fiscales fueron finalmente eliminados por los ajustes de gasto, y alrededor de un tercio de los
shocks de gasto eran esencialmente permanente y dio lugar a cambios en los impuestos.
4.4.1 Polticas Fiscales ricardianos y no ricardianos (tradicional)
Los cambios en la cantidad nominal de dinero dirigido a travs de impuestos de suma fija y
transferencias (como en los captulos 2 y 3) pueden tener diferentes efectos que los cambios
introducidos a travs de operaciones de mercado abierto en el que se intercambia ineteres no
devengados de la deuda pblica y deuda financiera . En una primera contribucin, Metzler
(1951) argument que una compra en mercado abierto, es decir, un aumento en la cantidad
nominal de dinero en poder del pblico y una reduccin compensatoria en el capital nominal
de la deuda financiera en poder del pblico, sera elevar el nivel de precios menos que
proporcionalmente al aumento de M .Por tanto, una operacin de mercado abierto afectara a
la el saldo real de dinero y conducira a un cambio en la tasa de inters de equilibrio. Metzler
supone que para tener deseadas posiciones de la cartera de los hogares de los bonos y el
dinero dependan del rendimiento esperado de los bonos .Una operacin de mercado abierto,
mediante la alteracin de la proporcin de los bonos a dinero, requiere un cambio en la tasa
de inters para inducir a los agentes privados para sostener la nueva composicin de la
cartera de bonos y dinero.

147 Una operacin de mercado abierto, mediante la alteracin de la proporcin de los bonos a dinero,
requiere un cambio en la tasa de inters para inducir a los agentes privados a sostener la nueva composicin
de la cartera de bonos y dinero. Un cambio en el nivel de precio proporcional a la variacin de la oferta
monetaria nominal no restablecera el equilibrio, porque no sera restaurar la relacin original de los bonos
nominales de dinero nominal.
Una limitacin importante del anlisis de Metzler era su dependencia del comportamiento de la cartera que
no se deriva directamente del problema de decisin frente a los agentes del modelo.
El anlisis tambin fue limitado ya que ignora las consecuencias para los cambios de los impuestos futuros
en la composicin de la deuda del gobierno, una observacin hecha por Patinkin (1965). Se ha observado que
la restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno requiere que el supervit del gobierno en trminos de
valor actual sea igual a su actual deuda a inters excepcional. Una compra en el mercado abierto por la
autoridad monetaria reduce el stock de deuda financiera en poder del pblico, y esta reduccin tendr
consecuencias para futuros impuestos esperados.
Sargent y Wallace (1981) mostraron que el respaldo a la deuda pblica, si se paga en ltima instancia, por los
impuestos o mediante la impresin de dinero, es importante para determinar las efectos de emisin de deuda
y de las operaciones de mercado abierto. Este hallazgo puede ilustrarse tras el anlisis de Aiyagari y Gertler
(1985). Utilizaron el modelo de generaciones-superpuestas de dos periodos que permite a la poltica de
deuda afectar la distribucin real intergeneracional de la riqueza. Este efecto est ausente de los modelos
representante-agentes utilizados aqu, pero el marco representante-agente todava se puede utilizar para
mostrar cmo la especificacin de la poltica fiscal tendr implicaciones importantes para las conclusiones
sobre la relacin entre la oferta monetaria y el nivel de precios.
Con el fin de centrarse en la deuda, los impuestos, y el seoreaje, se establece las compras gubernamentales
iguales a cero y se pasa por alto la poblacin y el crecimiento del ingreso real, en cuyo caso la restriccin
presupuestaria del gobierno toma la forma simplificada

Con

st

denotando seoreaje.

Adems de la restriccin presupuestaria del gobierno, la restriccin presupuestaria del agente representativo
se debe especificar. Supongamos que este agente recibe una dotacin exgena en cada perodo y paga
t
(a tanto alzado) una tasa t en el perodo t. Ella tambin recibe pagos de intereses de cualquier deuda
pblica celebrada en el inicio del perodo; estos pagos, en trminos reales, se dan por
donde
es la tasa de inters nominal en el periodo
es es el nmero de bonos en poder al inicio
del perodo t, y Pt es el nivel de precios en el periodo t. Esto se puede escribir equivalentemente como
es la tasa real ex poste de inters.
Por ltimo, el agente tiene saldos monetarios reales iguales a
que se realizan en el
periodo t desde perodo t -1. El agente asigna estos recursos para consumo, tenencias de dinero real y de las
compras de bonos reales , sujeto a

148

Aiyagari y Gertler (1985) preguntaron si el nivel de precios depender slo de la cantidad de dinero o si la
poltica de la deuda y el comportamiento del saldo de la deuda tambin podra ser relevante para la
determinacin del nivel de precios.
Asumieron que el gobierno establece impuestos para respaldar una fraccin

de sus pasivos de deuda

que devengan intereses con

. Si
, La deuda financiera del gobierno est totalmente
respaldada por impuestos en el sentido de que el gobierno se compromete a mantener el valor actual
descontado de los ingresos fiscales actuales y futuros iguales a sus pasivos de deuda en circulacin. Una
poltica fiscal Tal fue llamada ricardiana por Sargent (1982).
Si,
Aiyagari y Gertler caracterizan la poltica fiscal como no ricardiana. Para evitar confusiones con
las interpretaciones ms recientes de regmenes no ricardianos (ver seccin 4.5.2), dejar que los regmenes en
que se refiere
a los regmenes no ricardianos tradicionales. En estos regmenes, el seoreaje debe
ajustarse para mantener el valor presente de los impuestos ms seoriaje igual a la deuda pendiente del
gobierno.
Deje Tt ahora denotan el valor presente descontado de los impuestos. Bajo la poltica de deuda asumida, el
gobierno asegura que
porque
es el pasivo neto del gobierno (incluyendo el
pago de inters actual). Debido que Tt es un valor presente, tambin se puede escribir

o
Ahora ya

, se deduce que
donde

Del mismo modo,

Con los impuestos de ajuste para asegurar que la fraccin de los pasivos de deuda del gobierno con el
respaldo de los impuestos, la fraccin restante, 1- , representa la parte respaldada por el seoreaje. El
uso de (4.17), la restriccin presupuestaria del hogar (4.16) se convierte en

149 En el caso de Ricardo

todos los trminos relacionados con la deuda del gobierno abandonan;
slo el balance de los asuntos de dinero. Si
sin embargo, la deuda no abandonan. La restriccin
presupuestaria se puede escribir como
donde
que muestran que la medida pertinente de los ingresos familiares es
y esto se utiliza para comprar consumo , activos financieros o saldos monetarios (donde el costo de

oportunidad del dinero es

). Con la demanda de activos en funcin de
travs de
, el nivel
de precios de equilibrio y la tasa nominal de inters general, dependern de .
Despus de haber derivado la restriccin presupuestaria del agente representativo y se muestra cmo se ve
afectada por los medios, que el gobierno utiliza para respaldar su deuda, con el fin de determinar realmente
los efectos sobre el nivel de precios de equilibrio y la tasa de inters nominal, se debe determinar la demanda
del agente-precio y bonos y luego comparan estas demandas a los suministros (exgenos).
Para ilustrar el papel de la poltica de endeudamiento, asumir utilidad
y considerar un
equilibrio previsin perfecta. Desde el captulo 2, la tasa marginal de sustitucin entre el dinero y el consumo
va a ser igual a

Con la utilidad de registro, esto implica

Euler para la trayectoria ptima de consumo produce

presupuestaria del agente,

En equilibrio,

La condicin de
El uso de estos en la restriccin

por lo que este se convierte en

En el estado estacionario, en
de precios en estado estacionario de equilibrio es igual a

por lo que el nivel

Si la deuda pblica est totalmente respaldada por impuestos

se obtiene el resultado estndar; el
nivel de precios es proporcional al stock nominal de dinero. El saldo de la deuda no tiene efecto sobre el
nivel de precios. Con
sin embargo, tanto la oferta monetaria nominal y el acervo nominal de la
deuda tienen un papel en la determinacin del nivel de precios. Cambios proporcionales en M y B producen
cambios proporcionales en el nivel de precios. En un estado de equilibrio, todas las cantidades nominales y el
nivel de precios deben cambiar al mismo ritmo, porque los valores reales son constantes. Por lo tanto, si M
crece, entonces B tambin debe estar creciendo al mismo ritmo. La verdadera cuestin es si la composicin
de los pasivos del gobierno importa para el nivel de precios. Para enfocar con mayor claridad sobre esta
cuestin, deja = sea la fraccin de los pasivos del gobierno que consiste en deuda sin que generen
intereses. Dado que las operaciones de mercado abierto afectan las proporciones relativas de dinero y bonos
en los pasivos del gobierno, las operaciones de mercado abierto determinan . La ecuacin (4.18) puede
entonces ser escrito como

150
Compras en el mercado abierto (un aumento en
cambios M +B aumentando Pss cuando

) que sustituyan dinero por de bonos, pero que dejan sin

. El aumento en Pss no es proporcional al aumento de M.

El Desplazamiento de la composicin de sus pasivos lejos de deuda financiera, reduce el valor presente
descontado de las obligaciones tributarias del sector privado por menos de la cada de las tenencias de deuda;
un aumento en el nivel de precios proporcionales al aumento de M dejara baja la verdadera riqueza de los
hogares (sus tenencias de bonos se redujo en valor real, pero la disminucin en el valor real de sus
obligaciones fiscales slo

veces ms grande).

Leeper (1991) argument que incluso si

en promedio (es decir, toda la deuda con el respaldo de los
impuestos), los medios utilizados para financiar las crisis en el presupuesto del gobierno tienen implicaciones
importantes. Distingui entre polticas activas y pasivas; con una poltica monetaria activa y una poltica
fiscal pasiva, la poltica monetaria acta para orientar las tasas de inters nominales y no responde a la deuda
del gobierno, mientras que la poltica fiscal debe entonces ajustar los impuestos para garantizar el equilibrio
presupuestario intertemporal. Por el contrario, con una poltica fiscal activa y una poltica monetaria pasiva,
la autoridad monetaria debe ajustar los ingresos por seoreaje para garantizar el equilibrio presupuestario
intertemporal, mientras que la poltica fiscal no responde a los shocks a la deuda. Leeper mostr que los
procesos de la inflacin y la deuda son inestables si ambas autoridades polticas siguen polticas activas, y no
hay indeterminacin en el nivel de precios si se siguen polticas pasivas.
4.4.2 La restriccin presupuestaria del gobierno y la tasa nominal de inters
Anteriormente, hemos examinado Sargent y Wallace '' aritmtica monetarista desagradable '' usando (4.13).
Teniendo en cuenta los pasivos reales del gobierno, la autoridad monetaria se vera obligado a financiar
cualquier diferencia entre estos pasivos reales y el valor presente descontado de los excedentes fiscales del
gobierno. Consideraciones fiscales determinan la oferta de dinero, pero la teora tradicional sostiene cantidad
y el nivel de precios es proporcional a la cantidad nominal de dinero. Supongamos, sin embargo, que el stock
nominal de dinero inicial se fija exgenamente por la autoridad monetaria. Significa esto que el nivel de
precios est determinado nicamente por la poltica monetaria, sin efecto de la poltica fiscal? El siguiente
ejemplo muestra que la respuesta no es; la poltica fiscal puede afectar

151 el nivel inicial de precios de equilibrio, incluso cuando se da y la cantidad nominal de

dinero inicial restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno debe ser satisfecha en
todos los niveles de precios.
Considere la posibilidad de un equilibrio perfecto-previsin. En tal equilibrio, la restriccin
presupuestaria del gobierno debe ser satisfecho y la demanda real de dinero debe ser igual a
la oferta real de dinero. El modelo de funcin de dinero en la utilidad (MIU) del captulo 2 se
puede utilizar, por ejemplo, para derivar la demanda real de dinero. Este modelo implica que
los agentes podran equiparar la tasa marginal de sustitucin entre el dinero y el consumo con
el costo de mantener dinero, donde este costo depende de la tasa de inters nominal:
Uso de la funcin de utilidad empleada en el captulo 2, 14 esta
condicin implica que

Evaluada en estado de equilibrio de la economa, esto puede escribirse como

Donde

Rm=1+i es la tasa nominal total de los intereses y

Dada la tasa de inters nominal, (4.19) implica una relacin proporcional entre la cantidad
nominal de dinero y el nivel de precios de equilibrio. Si el stock de dinero inicial es

M0 ,

entonces el nivel de precios inicial es P0=M 0 /f (Rm )

Restriccin presupuestaria del gobierno tambin debe ser satisfecho. En un equilibrio perfecto,
la previsin, no hay sorpresas de inflacin, por lo que la restriccin presupuestaria del
gobierno dada por (4.5) se puede escribir como

(4 .20)
14. En el captulo 2 se asumi que

152 Consideremos ahora un equilibrio estacionario en el que los gastos del gobierno y los
impuestos son constantes, al igual que las reservas reales de gobierno, la deuda que devenga
intereses y dinero. En un equilibrio tal estacionaria, la restriccin presupuestaria se convierte
en

Que utiliza los resultados de estado estable que la tasa de inters real bruto es

1/ ,

Rm= ( 1+ t ) / ,y los saldos de dinero real debe ser coherente con la demanda dada por (4.19).
Supongamos que la autoridad fiscal establece
de

inters

nominal

( 1 1) bt

g+

Rm . Con

g ,t

g ,t

b . Entonces (4.21) determina la tasa

b dado, el gobierno necesita recaudar

en el seoreaje. El tipo de inters nominal es determinado por el requisito de

que este nivel de seoreaje sea recaudado .15 debido a la tasa de inters nominal es igual

(1+ )/ , se puede decir, alternativamente, que la poltica fiscal determina la tasa de

inflacin.
Una vez que se determina la tasa de inters nominal, el nivel de precios inicial est dada por
(4.19)

P0=M 0 /f (Rm ) , donde

M0

es el stock inicial de dinero. En perodos posteriores, el

t
nivel de precios es igual a Pt =P 0 ( Rm ) , donde Rm =(1+ ) es la tasa de inflacin bruta. El

stock nominal de dinero en cada perodo futuro se determina endgenamente por

M t=Pt f (Rm ) . En este caso, a pesar de que la autoridad monetaria ha puesto M 0

exgenamente, el nivel de precios inicial est determinada por la necesidad de que la
solvencia fiscal, ya requerimiento presupuesto de la autoridad fiscal (4,21) determina

Rm

por lo tanto, la demanda real de dinero. El nivel de precios inicial es proporcional a la masa
monetaria inicial, pero el factor de proporcionalidad, 1/f (R m) , est determinada por la
poltica fiscal, y tanto la tasa de inflacin y el camino del futuro oferta monetaria nominal se
determina por el requerimiento fiscal que seoreaje igual que

( 1 1) bt .

g+

Si la autoridad fiscal eleva los gastos, la tenencia de b y t constante, entonces el seoreaje

debe aumentar. La tasa de inters nominal de equilibrio se eleva a generar este seoreaje
adicional.16 Con un superior

Rm , la demanda real de dinero cae, y esto aumenta el valor de

equilibrio del nivel inicial de precios

no se modifica.

Po , a pesar de que la cantidad nominal de dinero inicial

4.4.3 Equilibrio seoreaje

Supongamos que, habida cuenta de sus gastos y de otras fuentes de impuestos, el gobierno
tiene un dficit fiscal de

que debe ser financiada por la creacin de dinero. Cundo va a

ser factible

15. El tipo de inters nominal que eleva el seoreaje igual a

Rm

( 1 1) bt

g+

puede no ser nico. Un aumento en

aumenta la tasa de impuestos en el dinero, sino que tambin erosiona la base tributaria mediante la

reduccin de la demanda real de dinero. Una determinada cantidad de seoreaje puede elevarse con una baja tasa
de impuestos y una base alta o una tasa impositiva alta y una base baja.
16. Esto supone que la economa est en la parte de pendiente positiva de la curva Lafer de manera que el
aumento de la tasa de impuestos aumenta los ingresos; ver Seccin 4.4.3.

153 para elevar

en un equilibrio de estado estacionario? Y cul ser la tasa de

equilibrio de la inflacin?
Las respuestas a estas preguntas sera sencillo si haba una relacin de uno a uno entre los
ingresos generados por el impuesto de la inflacin y la tasa de inflacin.
Si este fuera el caso, la tasa de inflacin sera determinada nicamente por la cantidad de
ingresos que debe ser levantado. Pero la tasa de inflacin afecta la base contra la cual se
aplica el impuesto. Para una base dada, una mayor tasa de inflacin plantea seoreaje, pero
una tasa de inflacin ms alta aumenta el costo de oportunidad de mantener dinero y reduce
la demanda de dinero, lo que reduce la base contra la cual se aplica el impuesto. Esto plantea
la posibilidad de que una determinada cantidad de ingresos puede ser elevado por ms de una
tasa de inflacin. Por ejemplo, la tasa de inters nominal

Rm

que satisface (4.21) pueden no

ser nico. Ser til para imponer una estructura adicional de manera que se puede decir ms
acerca de la demanda de dinero. El enfoque estndar utilizado en la mayora de los anlisis de
seoreaje es especificar directamente una forma funcional para la demanda de dinero como
una funcin de la tasa nominal de inters. Un primer ejemplo de este enfoque, y uno de los
ms influyentes, es la de Cagan (1956). Este enfoque se discute ms adelante, pero primero
Calvo y Leiderman (1992) se sigui en el uso de una variante del modelo Sidrauski del captulo
2 para motivar una demanda de dinero. Es decir, supongamos que la economa se compone
de individuos idnticos, y la utilidad del agente representativo est dada por

donde

0< <1 , c es el consumo per cpita,

habitante, y la funcin u(.)

es cpita saldos monetarios reales por

es estrictamente cncava y dos veces continuamente

diferenciable. El agente representativo elige el consumo, los saldos monetarios, y tenencias de

inters - bonos ganar para maximizar el valor esperado de (4.22), sujeto a las siguientes
restricciones presupuestarias:

donde

es tenencias del agente de bonos, y es el ingreso real, t es igual a los impuestos

netos del agente, r es la tasa de inters real, asuma constante para simplificar, y

t=

Pt
=1+ t , donde
Pt 1

es la tasa de inflacin. Por lo tanto, el ltimo trmino de la

mt 1
restriccin presupuestaria, m t , es igual al perodo t valor real de los saldos de dinero
llev a perodo t, es decir,

M t 1
Pt , donde M representa los saldos monetarios nominales. La

atencin se limita a los equilibrios perfectos en la prospectiva.

Si

wt

es la verdadera riqueza del agente en el perodo t,

la restriccin presupuestaria se puede reescribir como

w t=b t +m t

Rt =1+ r t , entonces

154

utilizando el hecho de que la

R =1+i , donde

i es la tasa de inters nominal. Cuando la

restriccin presupuestaria se escribe de esta manera, es evidente que el costo de mantener la

riqueza en forma de dinero en lugar de bonos devengan intereses es

i/

.17 La condicin

de primer orden para las explotaciones ptimas dinero establece la utilidad

marginal del dinero es igual que el costo en un momento de mantener dinero que la
utilidad marginal de la riqueza. Dado que el inters no percibidos por la tenencia de dinero
en el perodo t es un costo que se incurre en el perodo t + 1, este costo debe ser descontado
de nuevo a el periodo t con el factor de descuento

para comparar con la utilidad marginal

it
u
c
,
m
=(
)u ( c , m )
(
)
m
t
t
del dinero en el perodo t. Por lo tanto,
t +1 c t +1 t +1 . Pero la condicin de
Euler estndar para el consumo ptimo implica que

uc ( c t , mt )=Ruc ( c t +1 , mt +1 ) . La combinacin

de estas condiciones de primer orden rendimientos

Ahora supongamos que la funcin de utilidad toma
la
forma

u ( c t , mt )=ln c t +mt ( BDlnmt ) . Utilizando esta forma funcional en (4.23), se obtiene

donde

A=e

B
)
D 1

=i/(1+i) . La ecuacin (4.24) proporciona una representacin funcional

conveniente para la demanda de dinero. Desde el momento de la contribucin seminal de

Cagan al estudio de seoreaje y hiperinflaciones (Cagan 1956, 158-161), muchos economistas
le han seguido en la especificacin de una funcin de demanda de dinero de la forma
e

m=K e ; (4.24) muestra cmo algo similar se puede derivar de una funcin de utilidad
subyacente. Como Calvo y Leiderman (1992) sealaron, la ventaja es que uno ve cmo los
parmetros K y

dependen de parmetros ms primitivos de las preferencias del agente

representativo y lo que en realidad puede ser dependiente del tiempo. Por ejemplo, un

depende de

ct

y por lo tanto ser dependiente del tiempo a menos que K vara

apropiadamente o c s es constante.
La razn para derivar la demanda de dinero en funcin de la tasa de inflacin es que, de
haberlo hecho, se puede expresar seoreaje como una funcin de la tasa de inflacin.

Recuerde que en (4.9) que seoreaje fue igual a 1+ =( 1+r ) /(1+i) .

El uso de la expresin de la demanda de dinero, el seoreaje en estado estacionario es igual a
17. Recuerde que en la derivacin de (4.8) que el plazo para los ingresos del gobierno del seoreaje fue

i t 1
)h
t t1

. Comparando esto con la restriccin presupuestaria del hogar (

ht 1=mt1

de mantener dinero es exactamente igual a los ingresos obtenidos por el gobierno.

) muestra que el costo

155

Si se supone superneutralidad para caracterizar el modelo, entonces c ser constante en el

estado estacionario e independiente de la tasa de inflacin. El mismo ser cierto de la tasa de
inters real. Para determinar cmo seoreaje vara con la tasa de inflacin, pensar en la
eleccin

i
(1+i)

a travs de la eleccin

s / ( / i)( i/ )

. Entonces

2
( s / )(1+r)/ (1+i)

s =( 1+r ) A e Dc
por

lo

que

y
el

s /
signo

= (
de

s
s
ser determinado por el signo de

El signo de

depende del signo de (1- Dc

. Como se ilustra en la figura 4.1, el

seoreaje aumenta con la inflacin al principio, pero con el tiempo comienza a declinar con
nuevos aumentos en

como la demanda de saldos reales se contrae.

156
Para determinar la tasa de inflacin que maximiza el seoreaje, tenga en cuenta que

0 si y solo si:

Para las tasas de inflacin de menos de

MAX , los ingresos del gobierno va en aumento en la

tasa de inflacin. El efecto de un aumento en la tasa de impuestos domina el efecto de una

mayor inflacin en la reduccin de la demanda real de dinero. A medida que aumenta la
inflacin por encima de

MAX ,, la base imponible se reduce suficientemente que los ingresos

por seoreaje declive. En consecuencia, los gobiernos se enfrentan a una curva de Laffer
seoreaje; elevando la inflacin ms all de unos ciertos resultados puntuales en menor
recaudacin fiscal real.
Modelo de Cagan
Desde 1970 el ndice de precios al consumidor de los Estados Unidos ha aumentado poco ms
de 5,5 veces; que es la inflacin. En Hungra, el ndice de precios al por mayor fue de 38.500
en enero de 1923 y 1.026 millones en enero de 1924, un ao despus, un aumento de 27
veces; es decir hiperinflacin (Sargent 1986, 64). Uno de los primeros estudios de la dinmica
de dinero y los precios durante la hiperinflacin fue hecho por Cagan (1956). La discusin aqu
sigue Cagan en el uso de tiempo continuo. Supongamos que el dficit fiscal real per cpita que

necesita ser financiado es dado exgenamente y es igual a

. Esto significa que:

donde h se expresa como saldos reales relativos a los ingresos para permitir el crecimiento
econmico real. La demanda de saldos reales depender de la tasa de inters nominal y, por
tanto, la tasa esperada de inflacin. El tratamiento de las variables reales, como la tasa de
inters real y la tasa de crecimiento de la produccin real como constante (que es apropiado
en un estado estacionario caracterizado por superneutralidad y por lo general se toma como
razonable durante hiperinflaciones porque toda la accin implica dinero y los precios), escriba
e

el demanda de la base monetaria real como h = exp( .

Entonces requisito de ingresos

del gobierno implica que:

f = e

(4.25)

Para que h sea

constante en equilibrio se requiere

= . donde

crecimiento de la renta real. Y en un equilibrio de estado estacionario,

es la tasa de

, se convierte :

157
Figura 4.2
El crecimiento del dinero y los ingresos por seoreaje.

f = e ()

(4.16)

La solucin (s) de los cuales dan las tasas de crecimiento del dinero que son consistentes con
el aumento de la cantidad

travs de seoreaje. El lado derecho de (4.26) es igual a cero

cuando el crecimiento del dinero es igual a cero, se eleva a un mximo en

1
=( ) , y

despus de disminuir. Esto es , para las tasas de crecimiento del dinero por encima de
por lo tanto las tasas de inflacin por encima de

1
,y

1
, Aumento de la inflacin en realidad

lleva a los menores ingresos debido a que la base imponible se cae lo suficiente como para
compensar el aumento de la inflacin. Por lo tanto, cualquier dficit de menos de

( 1 )exp (1)
inflacin.

pueden financiarse ya sea por una baja tasa de inflacin o una alta tasa de

Figura 4.2, basado en Bruno y Fischer (1990), ilustra las dos tasas de inflacin consistente con
los ingresos de seoreaje de

La curva de SR se deriva de (4.25) y muestra, para cada

tasa de crecimiento del dinero, la tasa esperada de inflacin necesaria para generar los
ingresos por seoreaje requeridos. La 45 lnea da la tasa inflacin en estado estacionario

e = = .

158 Los dos puntos de interseccin con la etiqueta A y D son las dos soluciones de (4.26).
Qu determina si, por un dficit dado, la economa termina en el alto equilibrio inflacin o el
equilibrio de baja inflacin? Qu equilibrio se eligi depende de las propiedades de
estabilidad de la economa. Determinar esto a su vez requiere una especificacin ms
completa de la dinmica del modelo. Recordemos que la demanda de dinero depende de la
inflacin esperada a travs de la tasa de inters nominal, mientras que la tasa de impuesto de
la inflacin depende de la inflacin real. Al considerar los efectos de las variaciones en la tasa
de inflacin, es necesario determinar cmo las expectativas se ajustarn. Cagan (1956) abord
esta asumiendo que las expectativas se ajustan de forma adaptativa a la inflacin real:

(4.27)
donde h captura la 'velocidad de ajuste' '' de las expectativas. Una baja implica que h
expectativas responden lentamente a los errores de pronstico de inflacin. Desde h = exp(
e

, diferenciar esta expresin con respecto al tiempo, la obtencin de:

Despejando

usando (4.27) se obtiene

=+ e =+ ( e ) , o =

e
1

Sustituyendo esto en la ecuacin de ajuste de expectativas da:

lo que implica que el equilibrio de baja inflacin ser estable mientras

que las expectativas de ajustar suficientemente lentamente,

< 1.

Esto requiere

<1/ . Si las expectativas se

ajustan de forma adaptativa y suficientemente despacio, lo que ocurre cuando se incrementa

el dficit? Dado que la demanda de saldos monetarios reales depende de la inflacin
esperada, y debido a que el proceso de ajuste no permite la tasa de inflacin esperada para
saltar inmediatamente, el mayor dficit puede ser financiado por un aumento en la tasa de
inflacin (suponiendo que el nuevo dficit sigue siendo inferior el mximo que se puede
financiar,

). Dado que la inflacin real supera la inflacin esperada,

> 0 , y

comienza a subir. a economa converge en un nuevo equilibrio a una mayor tasa de inflacin.
En trminos de la figura 4.2, un aumento en el dficit desplaza la lnea de SR a la derecha para
SR (para una tasa esperada dada la inflacin, el crecimiento del dinero debe aumentar con el
fin de generar ms ingresos). Supongamos que en un principio la economa est en el punto A.

159 El equilibrio presupuestario requiere que la economa est en la lnea

'

S R'

, as

asciende a la tasa asociada con el punto B. Pero ahora, en el punto B, la inflacin ha aumentado
y

e < = . Las expectativas de inflacin suben (Mientras que

economa converge a

C.

< 1

; ver (4.28)) y la

La alta inflacin de equilibrio, en contraste, es inestable.

Las expectativas adaptativas del tipo Cagan asumidas desaparecieron de la literatura bajo el
embate de la revolucin de las expectativas racionales iniciado por Lucas y Sargent a principios
del 1970. Si los agentes estn tratando pronosticar la inflacin de forma sistemtica, entonces
su pronstico depender del proceso actual que rige la evolucin de la inflacin; rara vez se
est implica un proceso de ajuste como (4.27). La estabilidad en el modelo de Cagan tambin
requiere que las expectativas no se ajusten demasiado rpido

<

1
, y este requisito entra en

conflicto con la idea de las expectativas racionales, en donde las expectativas se ajustan
rpidamente en respuesta a la nueva informacin. Bruno y Fischer (1990) mostraron que, en
cierta medida, en el supuesto de que los agentes ajustan sus tenencias de saldos monetarios
reales lentamente juega un papel segn las expectativas racionales similares al papel
desempeado por el lento ajuste de las expectativas en el modelo de Cagan para garantizar la
estabilidad en las expectativas adaptativas.
4.4.5 Rational Hyperinflation
Por qu los pases nos encontramos en situaciones de hiperinflacin? La mayora de las
explicaciones de hiperinflacin atribuyen a la poltica fiscal como el principal culpable. Los
gobiernos que se ven obligados a imprimir dinero para financiar sus gastos, a menudo
terminan generando hiperinflacin. En ese sentido, el crecimiento rpido del dinero conduce a
la hiperinflacin, consistente con la relacin entre el crecimiento del dinero y la inflacin
implcita en los modelos examinados hasta ahora, pero el crecimiento del dinero ya no es
exgeno. En su lugar, se determina endgenamente por la necesidad de financiar el dficit
fiscal.221
Dos explicaciones para el desarrollo de la hiperinflacin se indican. En el modelo de Cagan con
expectativas adaptativas, supongamos que

< 1

por lo que la baja inflacin (low-inflation)

de equilibrio es estable. Supongamos ahora que un choque empuja a la alza la tasa de

inflacin por encima de la alta inflacin (high-inflation) de equilibrio (por encima del punto D
en la fi gura 4.2). Si ese equilibrio es inestable, la economa diverge, trasladndose a las tasas
de inflacin ms altas y ms altas. As que una explicacin para las hiperinflaciones es
que representan situaciones en las que los choques exgenos empujan a la
economa en una regin inestable.
122 El ejemplo moderno actual de una hiperinflacin conducida fiscalmente es proporcionada
por Zimbabwe.

Como alternativa, supongamos que el dficit que necesita ser financiados con seoreaje crece.
Si se eleva por encima de

(el mximo que puede ser financiada por la creacin de

dinero), el gobierno se encuentra en la imposibilidad de obtener ingresos suficientes, por lo

que empieza a imprimir ms rpido, reduciendo an ms los ingresos reales que obtiene y lo
que obliga a imprimir dinero an ms rpido. La mayora de las hiperinflaciones se han
producido despus de las guerras (y en el bando perdedor). Estos pases se enfrentan a una
economa devastada por la guerra y un sistema fiscal que ya no funciona con eficacia. Al
mismo tiempo, hay enormes demandas al gobierno por gastos para proporcionar los conceptos
bsicos de alimento y refugio, y para reconstruir la economa. Las necesidades de ingresos
superan la capacidad del gobierno para aumentar los ingresos fiscales. Los finales de tales
hiperinflaciones por lo general implican una reforma fiscal que permita al gobierno reducir su
dependencia de seoreaje (ver Sargent 1986).
160 Cuando la inflacin esperada cae en respuesta a las reformas, el costo de oportunidad de
mantener dinero se reduce y la demanda de saldos monetarios reales se eleva. Por lo tanto, la
tasa de crecimiento de la oferta monetaria nominal normalmente contina temporalmente en
una tasa muy alta despus que una hiperinflacin haya terminado. Algo similar, aunque a
menor escala, ocurri en los Estados Unidos a mediados de la dcada de 1980. La oferta
monetaria, medida por

M 1 , creci muy rpidamente. En ese momento, se tema que este

crecimiento podra conducir al regreso de las tasas ms altas de inflacin. En cambio, esto
pareca reflejar el aumento de demanda de dinero resultante de la disminucin de la inflacin
desde sus niveles mximos en 1979- 1980. La necesidad que los saldos reales de dinero de
equilibrio crezcan como la inflacin se reduce a menudo por problemas de credibilidad de las
polticas destinadas a reducir la inflacin. Si una deflacin es creble, por lo que la inflacin
esperada cae, puede ser necesario aumentar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria
nominal temporalmente. Pero cuando la inflacin y el rpido crecimiento del dinero estn tan
estrechamente relacionados, permite que el crecimiento del dinero puede ser mal interpretado
como una seal de que el banco central ha renunciado a su poltica de deflacin.
Teoras Fiscales de seoreaje, inflacin e hiperinflacin se basan en fundamentos- hay
realmente un dficit que necesita ser financiado, y eso es lo que lleva a la creacin de dinero.
Una visin alternativa de las hiperinflaciones es que son simplemente burbujas, similares a
burbujas en los mercados financieros. Estos fenmenos se basan en la posibilidad de
equilibrios mltiples en el que las expectativas pueden ser auto-cumplidas (realizadas).
Para ilustrar esta posibilidad, supongamos que se da la demanda real de dinero, en trminos
de logaritmos, est dada por:

m t p t= ( Et pt +1 pt )
Donde
precios y

Et pt +1
>0

denota la expectativa formada en el momento

del tiempo

t+1

de los

. Esta funcin de demanda de dinero es la versin en logaritmos de la funcin

de la demanda de Cagan. Esta ecuacin se puede reordenar para expresar el nivel de precios
actual

( 1+1 )m +( 1+ ) E p

pt =

t +1

Supongamos que la tasa de crecimiento de la oferta de dinero nominal est dado por

mt= 0+ ( 1 ) 1 t + mt 1 . Donde

m es la oferta monetaria en logaritmos, la tasa de

crecimiento de la oferta monetaria es

mtmt 1=( 1 ) 1 + ( mt 1mt2 ) , y la tendencia

(promedio) da la tasa de crecimiento es

1 . Teniendo en cuenta este proceso, con el

supuesto de que los agentes hacen uso de ella, y en formacin de sus expectativas la
condicin de equilibrio (4.29), una solucin para el nivel de precios est dada por:

161

Esta

solucin

puede

ser

verificada

medianto

lo

sealado

que

implica

Et pt +1= A0 + A t ( t+1 ) + A2 [ 0 + ( 1 ) 1 ( t+1 ) + mt ] ; sustituyendo en (4.29) se optiene la solucin

propuesta. En esta solucin, la tasa de inflacin
crecimiento media de la oferta nominal del dinero.

pt p t1 converge a

1 , la tasa de

232

Considere la posibilidad de una solucin alternativa:

Donde

B t , es una variante en el tiempo. Existe un proceso de

Bt

consistente con (4.29)?

Sustituyendo a la condicin de equilibrio la nueva propuesta de solucin para el rendimiento

del nivel de precios.

Cual, para mantener a todas las realizaciones de la oferta nominal del dinero, requiere que,

A 0=

como antes,

implica que el proceso

Que posee si

[ 0+ ( 1 ) 1 ( t + ) ]
[ 1+ ( 1 ) ]

A 1=

[ (1 ) 1 ]

A 2=

1
[ 1+ (1 ) ] . Esto

[ 1+ (1 ) ]

converge a

A 1 + A 2 1=1 .

B t debe satisfacer

sigue el proceso explosivo

223 Esto sucede porque

pt p t1= A1 + A 2 ( mt mt1 )

Para

k=

1+
> 1 . En otras palabras, (4.30) es una solucin de equilibrio para cualquier

proceso de

Bt

que satisface (4.31). Puesto que

Bt

crece a la tasa

k 1=1/ , donde

es la elasticidad del dinero con respecto a la inflacin esperada, normalmente se piensa

que al ser pequea su inversa sera grande. La tasa de inflacion real a lo largo de una
trayectoria de solucin de la burbuja podra superar en gran medida la tasa de crecimiento del
dinero.
Obstfeld y Rogoff (1983; 1986) consideraron que las hiperinflaciones especulativas son
consistentes con el equilibrio cuando los agentes maximizan su utilidad. Como se discuti en
la seccin 2.2.1, demostraron que no puede descartarse la hiperinflacin especulativa en
dinero fiduciario sin respaldo en el sistema general. Pueden existir

162 trayectorias de equilibrio a lo largo que los saldos reales monetarios que finalmente
convergan a cero cuando el nivel de precios va al

(vase tambin la seccin 4.5.1).

Los mtodos desarrollados para la prueba de burbujas son similares a los que han sido
empleados para la prueba del equilibrio presupuestarioa intertemporal. Por ejemplo, si el stock
nominal del dinero no es estacionario, entonces la ausencia de burbujas implica que el nivel
de precios ser no estacionario pero cointegradas con la oferta de dinero. Esta es una
implicacin comprobable de la suposicin de no burbuja. La ecuacin (4.31) da el ejemplo ms
simple de un proceso de burbuja. Evans (1991) mostr cmo las pruebas de cointegracin
pueden no detectar burbujas que siguen procesos de colapso peridicamente. Para ms
informacin sobre precios de los activos y burbujas, consulte Shiller (1981); Mattey y Meese
(1986); West (1987; 1988); Diba y Grossman (1988a; 1988b); y Evans (1991).
4.5 La teoria fiscal del nivel de precios
Varios investigadores han examinado los modelos en los que los factores fiscales reemplazan
la oferta de dinero como el factor determinante del nivel de precios (ver Leeper 1991; Sims
1994; Woodford 1995; 1999a; 2001a; Bohn 1999; Cochrane 1999; Kocherlakota y Phelen 1999;
Daniel 2001; the excellent discussions por Carlstrom y Fuerst 1999b y por Christiano y
Fitzgerald 2000 y las referencias que la lista; y las crticas al enfoque por McCallum 2001;
Buiter 2002; y McCallum y Nelson 2005). La teora fiscal del nivel de precios plantea algunas
cuestiones importantes, tanto para la teora monetaria como para la poltica monetaria.
Existen dos formas de la poltica fiscal podra ser importante para el nivel de precios. En
primer lugar, el equilibrio requiere que la cantidad real de dinero sea igual a la demanda real
de dinero. Si las variables fiscales afectan a la demanda de dinero, el nivel de precios de
equilibrio tambin depender de factores fiscales (vase la seccin 4.4.2). Esto, sin embargo,
no es el canal enfatizado en las teoras fiscales del nivel de precios. En su lugar, estas teoras
se centran en un segundo aspecto de los modelos monetarios en donde pueden haber
mltiples niveles de precios compatibles con un determinado cantidad nominal de dinero y la
igualdad entre la oferta monetaria y la demanda de dinero. La poltica fiscal puede entonces
determinar cul de ellos es el nivel de precios de equilibrio. Y en algunos casos, el equilibrio
del nivel de precios elegido por factores fiscales puede ser independiente de la oferta nominal
de dinero.
En contraste con las teoras monetarias estndar del nivel de precios, la teora fiscal asume
que la ecuacin presupuestaria intertemporal del gobierno representa una condicin de
equilibrio en lugar de una restriccin que debe mantener durante todos los niveles de precios.
En algunos niveles de precios, la restriccin presupuestaria intertemporal se violara. Tales
niveles de precio no son compatibles con el equilibrio. Dado el volumen de la deuda nominal,
el equilibrio nivel de precios debe garantizar que presupuesto intertemporal del gobierno es
balanceada.

163 niveles de precios, la restriccin presupuestaria intertemporal seran violados. Tales

niveles de precio no son compatibles con el equilibrio. Dado el volumen de la deuda nominal,
el nivel de precios de equilibrio debe garantizar que presupuestaria intertemporal del gobierno
es
balanceada.
La siguiente seccin ilustra por qu el requisito de que la igualdad de la demanda real de
dinero
y de la oferta real de dinero puede no ser suficiente para determinar de forma nica el nivel de
precios de equilibrio, incluso para una oferta de dinero nominal fijo. La seccin siguiente
muestra cmo las consideraciones fiscales pueden servir para precisar el nivel de precios de
equilibrio.
4.5.1 Equilibrios mltiples:
La teora cuantitativa tradicional del dinero destaca el papel que el stock nominal del dinero
juega en la determinacin del nivel de precios de equilibrio. Usando la demanda de dinero
dado por (4.19), se obtiene una relacin proporcional entre la cantidad nominal de dinero y el
nivel de precios de equilibrio que depende de la tasa de inters nominal. Sin embargo, la tasa
de inters nominal es tambin una variable endgena, por lo que (4.19) por s sola puede no
ser suficiente para determinar el nivel de precios de equilibrio. Debido a que la tasa de inters
nominal depende de la tasa de inflacin, (4.19) se puede escribir como

Mt
P
=f R t t +1 ,
Pt
Pt

donde R es la tasa bruta de inters real. Esta ecuacin de diferencia adelantada en el nivel
precio puede ser insuficiente para determinar una trayectoria de equilibrio nico para el nivel
de precios. Considere la posibilidad de un equilibrio con previsin perfecta con una
alimentacin nominal constante de dinero, M0. Supongamos que la tasa de rendimiento real es
igual a su valor de estado estacionario de 1/, y la demanda de saldos monetarios reales es
dada por (4.19). Entonces se puede escribir el equilibrio entre la oferta real de dinero y la
demanda real de dinero como

M0
P
=g t +1 , g ' <0.
Pt
Pt

( )

Bajo condiciones de regularidades adecuadas sobre g( ), esta condicin puede ser reescrito
como
1

Pt +1=Pt g

M0
( Pt ) (4.32)
Pt

( )

La ecuacin (4.32) define una ecuacin en diferencias en el nivel de precios. Una solucin es
Pt+1=P*para todos

i 0

donde P*=M0/g(1). En este equilibrio, la teora cuantitativa se

mantiene, y el nivel de precios es proporcional a la oferta de dinero.

Esta constante de equilibrio del nivel de precios no es, sin embargo, el nico equilibrio posible.
Como se seal en la seccin 4.4.5 y el captulo 2, puede haber caminos de precios de
equilibrio
a partir de

P0 P

que son plenamente compatibles con la condicin de equilibrio (4.32).

Por ejemplo, en la figura 4.3, la curva convexa muestra

( Pt )

como una funcin creciente de

164

Figura 4.3
Equilibrio con una oferta monetaria nominal fijo.

Pt. Tambin se muestra en la figura es la lnea de 45. Usando el hecho de que

la
pendiente de

( P t ) , evaluada en

, es

g (

M0
)=1 ,
P

' ( P )=g1

M0
P
M
0
P

( ) M =1 ( ) M >1.
( )
(P )
(P )
( )
( )

Por lo tanto
en

[ ] [ ]
M0
P
M
0
P

M0

P

g1

corta la lnea de 45 desde debajo en

P0=P' > P

la figura,

g1

P . Cualquier camino precio de salida

es consistente con (4.32) e implica una tasa positiva de inflacin. Como ilustra

P , pero la condicin de equilibrio (4.32) se satisface en este camino. A

medida que los niveles de precios explotan, los saldos monetarios reales tienden a cero. Pero
esto es consistente con la demanda de los agentes privados de dinero porque la inflacin y las
tasas de inters nominales, por lo tanto estn subiendo, bajando la demanda real de dinero.
Cualquier nivel de precios a la derecha de

es un equilibrio vlida. Todos estos equilibrios

implican hiperinflaciones especulativas. (Equilibrios originario a la izquierda de

eventualmente viola una condicin de transversalidad, porque M/P est explotando como
P0.) Por s mismo, (4.32) no es suficiente para determinar de forma exclusiva el valor de
equilibrio de

P0

, a pesar de que la cantidad nominal de dinero es fija.

165
4.5.2 La Teora Fiscal:
Los modelos estndar en el que el equilibrio depende de las expectativas futuras del nivel de
precios, una caracterstica de los modelos analizados en los captulos 2 y 3, por lo general
tienen mltiples equilibrios. Por lo tanto, puede ser necesaria una condicin de equilibrio
adicional
para determinar de forma exclusiva el nivel de precios. La teora fiscal del nivel de precios se
centra en situaciones en las que la restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno
puede suministrar esa condicin adicional.
La Idea Bsica
La teora fiscal puede ser ilustrada en el contexto de un modelo con un hogar representativo y
un gobierno, pero sin capital. Las implicaciones de la teora fiscal ser ms fcil para ver si la
atencin se limita a perfeccionar-prospectiva equilibrios. El hogar representativo elige su
consumo y tenencia de activos de manera ptima, sujeta a una restriccin presupuestaria
intertemporal. Supongamos que la restriccin presupuestaria del hogar representativo en el
periodo t toma la forma
d

D t + Pt y t T t Pt c t + M t +B t Pt c t +

Dt

Donde

it
1
d
d
Mt +
D t +1 ,
1+ it
1+i t

( ) ( )

es la riqueza financiera inicial de las familias, y

superndices denotan que

Ddt +1=( 1+i t ) Bdt + M dt . Los

son la demanda de los hogares de dinero y el inters

que devengan de la deuda. En trminos reales, esta restriccin presupuestaria se convierte en

d t + y t t c t + mtd +btd c t +

Donde

t =T t / Pt , mdt =M td / Pt , 1+r t =(1+i t )(1+ t +1) , y

i

t ,t +1=
j=1

Ser

el

it
1
m dt +
d dt +1 ,
1+i t
1+r t

( ) ( )

d t =D t / Pt . Dejando

( 1+r1 )
t+j

factor de

descuento,

con

t ,t =1 . Bajo supuestos estndar, la restriccin

presupuestaria intertemporal de las familias toma la forma

[ ( ) ]

d t + t , t+ 1 ( y t +1 t+ 1) = t ,t +1 c t +1+
i=0

i=0

i t +1
mdt +1 .( 4.33)
1+ it +1

Las decisiones de las familias deben cumplir con esta restriccin presupuestaria intertemporal.
El lado izquierdo es el valor presente descontado de la riqueza real inicial financiera de las
familias y los ingresos despus de impuestos. El lado derecho es el valor presente descontado
del gasto de consumo ms el costo real de la tenencia de dinero. Esta condicin se cumple con
la igualdad, ya que cualquier trayectoria de tenencias de consumo y dinero en donde el lado
izquierdo supere el lado derecho no sera ptima; la familia podra aumentar su consumo en el
periodo t, sin reducir el consumo o tenencia de dinero en cualquier otro periodo.
166 Mientras la familia es incapaz de acumular deudas que excedan el valor actual de sus
recursos, el lado derecho no puede exceder el lado izquierdo.
La restriccin presupuestaria para el sector gubernamental, en trminos nominales, toma la
forma

Pt gt + ( 1+i t 1 ) Bt1=T t + M t M t1 + Bt .(4.34)

Dividiendo por Pt, esto puede escribirse como

it
1
m+
d .
1+i t t 1+ r t t +1

( ) ( )

gt + dt = t +

Recurrentemente sustituyendo valores futuros de

d t +i

, esta restriccin presupuestaria

implica que

d t + t , t+ 1 ( y t +1 t+ 1s t +i )= lim t , t +T d T ,(4.35)
T

i=0

Donde

s t =i t mt /(1+i t )

son los ingresos por seoreaje real del gobierno. En las secciones

anteriores, se supuso que los gastos, impuestos, y las opciones de seoreaje del gobierno
consolidado (de las autoridades monetarias y fiscales combinados) se vieron limitados por el
requisito de que

poltica para

lim T t , t+T d T =0

g
( t+ i, t +i , s t+i , d t +i)i 0

para todos los niveles de precios

tal que

Pt . Trayectorias de

d t + t , t+ 1 ( y t +1 t+ 1s t +i )= lim t , t +T d T =0
T

i=0

Para todas las trayectorias de precios

de poltica para

t
+
i
,

(
t +i , s t+i , d t +i )i 0

pt +1 , i 0

se llaman polticas Ricardianas. Trayectorias

lim T t , t+T d T

en donde

puede que no equivalga a

cero para todas las trayectorias de precios se denominan no Ricardiana.24

Consideremos ahora un equilibrio de previsin perfecta. Independientemente de si el gobierno
sigue una ricardiana o una poltica de no ricardiana, el equilibrio en el mercado de bienes en
esta economa simple con ningn capital requiere que
tambin debe ser igual a la oferta de dinero:

mt

para

mdt

d
t

m =mt .

y t =c t + gt .

La demanda de dinero

Sustituyendo

y t g t

para

ct

en (4.33) y la reordenacin de los rendimientos

24. Observe que este uso difiere un poco de la forma en que Sargent (1982) y Aiyagari y Gertler (1985) emplean los
trminos. En esos papeles, una poltica Ricardiana fue uno en el que la autoridad fiscal ajusta plenamente
impuestos para garantizar el equilibrio presupuestario intertemporal para todos los caminos de precios. Una poltica
no ricardiana era una poltica en la que se requiere la autoridad monetaria para ajustar seoreaje para garantizar el
equilibrio presupuestario intertemporal para todos los caminos de precios. Ambas polticas seran etiquetadas
ricardiana bajo uso de la seccin actual del trmino.

167

i=0

it
m
1+i t t +i

( )

d t + t , t+ i gt t+i

As, una implicacin del problema de optimizacin de la casa representativa y el equilibrio de

mercado es que (4.36) debe sostener el equilibrio. Bajo la poltica Ricardiana, (4.36) no impone
ninguna restriccin adicional contra el equilibrio porque las variables de poltica siempre son
ajustadas para asegurar que esta condicin sostiene. Bajo una poltica no Ricardiana, sin
embargo, esto realmente impone una condicin adicional que debe estar satisfecha en el
equilibrio. Ver lo que esta condicin implica, el empleo la definicin de

dt

y el seoreaje

para escribir (4.36) como:

A un tiempo t, las responsabilidades excepcionales del gobierno D t son predeterminados por

las polticas pasadas. Dada el presente valor de descuento de los futuros excedentes del
gobierno (el lado derecho de la ecuacin), la nica variable endgena es el nivel del precio
actual Pt. El nivel del precio se debe de ajustar para asegurar que la ecuacin 4.37 sea
satisfecha.
La ecuacin 4.37 es una condicin de equilibrio bajo una condicin poltica no Ricardiana,
pero eso no es solo la condicin de equilibrio. Esto es el en caso que la demanda real del
dinero y la fuente real del dinero deben ser igual. Asumiendo que la demanda real para el
dinero est dado por la ecuacin 4.19, reescrita aqu como:

Las ecuaciones 4.37 y 4.38, ambas deben de ser satisfecha en el equilibrio. Sin embargo, que
las dos variables son determinadas en conjunto por esas dos ecuaciones que dependen de las
suposiciones que son hechas en las polticas fiscales y monetarias. Por ejemplo, asumir que las
autoridades fiscales determinan que g t+1 y
se estanca en el inters de cambio nominal

i f (1+i)/(1+ i)

t +1

para todo i

i t+1 =i

para todo i

0, y la autoridad monetaria

0. El seoreaje es igual a

y asi es regulado por la poltica monetaria. Con esta especificacin de las

polticas monetarias y fiscales, el lado derecho de la ecuacin 4.37 es dado. Entonces como D t
es predeterminando en el tiempo t, la ecuacin 4.37 puede ser resuelto por el nivel del precio
en equilibrio

Pt

es dado por:

La fuente actual nominal del dinero es entonces determinado por la ecuacin 4.38:

168 Una propiedad de este equilibrio es que el cambio en las polticas fiscales (g o

afectan directamente el nivel del precio, aunque el seoreaje es medido por

t ,t +i s t +i
i=0

no

es afectado. El descubrimiento que el nivel del precio es nicamente determinado por la

ecuacin 4.39 en contraste con una conclusin estandarizada y que el nivel del precio es
indeterminada bajo un estancamiento nominal del cambio. Esta conclusin es obtenida de la
ecuacin 4.38: con i estancada, el lado derecho de la ecuacin 4.38 es arreglado, pero eso
solo determina la fuente real del dinero. Cualquier nivel del precio es consistente con el
equilibrio, as M se ajusta para asegurar que se mantenga la ecuacin 4.38.
Lo critico para la teora fiscal es el supuesto de la ecuacin 4.37, la restriccin del presupuesto
intertemporal del gobierno, es una condicin de equilibrio que mantiene en equilibrio los
niveles de precio y no en una condicin que debe conseguir todos los niveles de los precios.
Esto quiere decir que unos niveles de precio no igual a

Pt , el gobierno planeara controlar los

excedentes (incluyendo los seorajes), de quienes el valor real, en trminos de descuento, no

es igual a las obligaciones reales pendientes del gobierno. De igual forma, esto quiere decir
que el gobierno podria cortar tasas actuales, dejando los gastos actuales y futuros del
gobierno y el seoraje sin cambio, y no es simultaneamente planeado a incrementarse las
tasas en el futuro. Cuando la ecuacin 4.37 es interpretado como un presupuesto restringido
que debe ser satisfactorio para todos los niveles de los precios, que es, bajo las polticas
Ricardianas, alguna decisin para recortar las tasas el da de hoy (y as hacer ms bajo el lado
derecho de le ecuacin 4.37) debe ser acompaado por el incremento planeado de las tasas
en el futuro y dejar as el lado derecho de la ecuacin sin cambio.
En un horizonte infinito estndar, los modelos de agentes representativos, un recorte de tasas
(los gastos sin cambio actuales y futuros del gobierno) no tienen efecto en el equilibrio
(mantener la equivalencia Ricardiana) porque la reduccion de tasas no tiene un efecto real de
riqueza en agentes privados. Los agentes reconocen que en un regimen Ricardiano, las tasas
futuras han incrementado los presentes terminos de valor por una cantidad exactamente igual
a la reduccion en las tasas actuales. Expresando alternativamente, el gobierno no puede
ingeniarse recortar una tasa permanente al menos que los gastos del gobierno tambien se
recortem (en terminos del valor presente). Debido a la teoria fiscal del nivel del precio se
asume que la ecuacion 4.37 se mantiene solo cuando es evaluado en el equilibrio del nivel del
precio, el gobierno puede planear una recorte permante de las tasas. Si asi fueram el nivel del
precio debe acumularse para asegurar que lo nuevo, el valor mas bajo de descuento de los
excedentes es otra vez igual a la deuda del valor real del gobierno.
Para la ecuacion 4.39, se define un nivel de precio en equilibrio, que debe mantener

Dt 0 .

Segn Niepelt (2004) argumento que la teoria fiscal no puede mantener si no hay un
almacenamiento nominal de la deuda del gobierno. Sin embargo, Daniel (2007) mostro que
uno puede definir las polticas no Ricardianas de una manera consistente cuando las reservas
iniciales de la deuda es cero. Su argumento es claramente ms visto en un ejemplo de dos
periodos. Si la autoridad monetaria estanca el inters de cambio nominal, entonces el valor del
nivel del precio inicial est en equilibrio constante, un resultado normal bajo estancamientos
de las tasas de inters. La tasa de inters nominal estancada sujetan la tasa de inflacin
esperada, o equivalente, el nivel de precio esperado en el segundo periodo. Sin embargo, esta
poltica no sujeta los niveles de precio real en el periodo 2. Bajo una poltica fiscal Ricardiana,

cualquier entendimiento de los niveles del precio en el periodo 2, consistente con el valor
esperado, est en equilibrio.

169 Si el nivel del precio esperado fuera a resultar en la restriccin del presupuesto sin
balance del gobierno, entonces la naturaleza de la poltica Ricardiana significa que las tasas o
gastos deben de ajustarse a asegurar un balance de presupuesto intertemporal al nivel del
precio esperado. Bajo una poltica fiscal no Ricardiana, solo las realizaciones de los niveles de
precio que satisfagan un balance de presupuesto intertemporal pueden ser consistentes con
un equilibrio. As, cualquier cantidad de deuda nominal del gobierno publicado en el primer
periodo, el nivel de precio esperado debe de asegurar que el valor real de esta deuda en el
periodo 2 del balance con el valor real, el gobierno elige para su primer excedente (incluyendo
el seoreaje). Bajo expectativas racionales, sin embargo, un gobierno no Ricardiano, no puede
sistemticamente emplear los precios sorprendentes en el periodo 2 para financiar los gastos
debido al inters de la autoridad monetaria estancada que ha determinado al valor esperado
del nivel del precio en el periodo 2. El equilibrio debe ser consistente con esas expectativas.
Una tasa de inters estancada es solo una posible especificacin para la poltica monetaria.
Como una alternativa, se asume antes que la autoridad fiscal estables los caminos para
y

gt +1

t +1 , pero ahora asumimos que los ajustes de tasas de ingreso del gobierno para

compensar cualquier variacin en el seoreaje. En este caso,

t +1 +s t +1

se convierte en un

proceso exgeno. Entonces la ecuacin 4.37 puede ser resuelto para el equilibrio del nivel de
precio independiente de la reserva nominal. La ecuacin 4.38 debe an mantener el equilibrio.
Si la autoridad monetaria establece

M t , esta ecuacin determina la tasa de inters nominal

que asegura la demanda real para que el dinero sea igual a la fuente real. Si la autoridad
monetaria establece la tasa de inters nominal, la ecuacin 4.38 determina la fuente nominal
del dinero. La implicacin extrema de la teora fiscal (relativo a los resultados de la cantidad
terica tradicional) y es tal vez ms completa cuando la autoridad monetaria fija la fuente
nominal del dinero

t +1 +s t +1
dado de

M t+1 = M

para todo i

0. Entonces, bajo una poltica fiscal que hace

un proceso exgeno, el nivel del precio es proporcional a

Dt , es independiente del valor escogido por

Dt

y, para un nivel

M
.

ENVIDENCIA EMPIRICA DE LA TEORIA FISCAL

Bajo una teora fiscal del nivel del precio, la ecuacin 4.37 mantiene el equilibrio en el valor
del nivel del precio. Bajo unas teoras tradicionales del nivel del precio, la ecuacin 4.37 se
mantiene para todos los niveles de precio. Si solo el equilibrio resultante es observado, este
ser imposible empricamente para distinguir entre las dos teoras. Como lo expone Sims
(1994, 381), La determinacin del nivel del precio bajo cualquier poltica depende de las
creencias acerca de la autoridad poltica que estaran bajo condiciones que nunca son
observados en equilibrio

170 Canzoneri, Cumby, y Diba (2001) examinaron la evidencia VAR a la respuesta de las
deudas de USA para una innovacin positiva al excedente primario. Bajo una poltica no
Ricardiana, la innovacin positiva de

t + s t + gt

debe incrementase el

D t / Pt

(ver la

ecuacin 4.37) al menos que las seales de reduccin futura en el excedente, que es, al
menos

t + s t + gt

esta negativamente correlacionado. Los autores argumentan que en un

rgimen Ricardiano, una innovacin positiva al excedente primario actual reducir las deudas
reales. Esto puede ser visto por escrito en la restriccin del presupuesto de la ecuacin 4.34
en trminos reales como:

Examinando los datos de USA, los autores encontraron que las respuestas son inconsistentes
con un rgimen no Ricardiana. El incremento de los excedentes es asociado con el descenso
en deudas reales actuales y futuras, y la excedente no muestra la correlacin en serie
asociada.
Cochrane sealo que el problema fundamental que el problema con esta prueba: tanto la
ecuacin 4.40 y 4.37 deben mantenerse en equilibrio, as esto puede ser difcil las
restricciones comprobables que puede distinguir entre los dos regmenes. Los dos regmenes
tienen diferentes implicaciones solo si los valores sin equilibrio del nivel de los precios pueden
ser observados.
Bohn (1999) examino que el dficit de USA y los procesos de deuda y la conclusin que la
respuesta al excedente primario responde positivamente a la deuda proporcional del GDP. En
otras palabras, un alza en la proporcin del GDP conduce a un incremento en el excedente
primario. As, el excedente se ajusta, as Bohn encontr que esto responde lo suficiente para
asegurar que la restriccin del presupuesto intertemporal es contenida. Esto es evidencia que
la autoridad fiscal parece actuar en una moda Ricardiana.
Finalmente, hay una antigua literatura que intenta estimar si la tendencia del dficit fiscal
conduce a un crecimiento ms rpido del dinero. Tal evidencia debe ser interpretada de tal
forma que implique un rgimen Ricardiano del dominio fiscal. Algo de esta literatura fue
revisada en una seccin 4.4.