Revista de Economia Poltica, vol. 29, n 1 (113), pp.

24-42, janeiro-maro/2009

Dficits gmeos e poupana nacional:

abordagem terica
Marco Flvio da Cunha Resende*

Budget deficit and national savings: theoretical approach. A consensus has not
yet emerged about the relationship between budget deficit, external deficit and national saving. According to mainstream economic literature the budget deficit can
cause an insufficiency of national saving for a given investment rate. In this case, the
investment rate will not be reduced if foreign saving is absorbed, causing an external
deficit. In general, the mechanisms through which budget deficits could cause current account deficits are not highlighted in the works about this theme. We arrive
at the conclusion that there is not a systematic relationship between budget deficit,
current account deficit and national saving and that when it happens it can be processed only through changes in the real exchange rate.
Keywords: Budget deficit; current account; national saving; real exchange rate.
JEL Classification : E21; E22; E62; F30; F41.

Introduo
Um consenso ainda no foi alcanado na literatura econmica sobre a relao
entre dficit pblico, dficit em transaes correntes e poupana nacional. comum o argumento de que o dficit pblico resulta em dficit em transaes correntes do balano de pagamentos (dficits gmeos). Porm, os mecanismos atravs
dos quais o dficit pblico causa um dficit externo no so, em geral, demonstrados nos estudos sobre o tema.

* Do Centro de Desenvolvimento e Planejamento Regional da Universidade Federal de Minas Gerais

CEDEPLAR-UFMG; resende@cedeplar.ufmg.br O autor agradece a Adriana M. Amado, Frederico
G. Jayme Jr., Flavius M. L. Vasconcelos, Cndido L. Fernandes e a dois pareceristas annimos pelos
comentrios referentes a uma verso preliminar deste estudo, eximindo-os de responsabilidade pelos
erros e omisses porventura remanescentes. Submetido: Maio 2005; Aprovado: Outubro 2006.
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O objetivo deste artigo investigar a validade da relao entre dficit pbico,

deteriorao da poupana nacional e dficit em conta corrente. Busca-se, ainda,
identificar os mecanismos atravs dos quais estas variveis poderiam estar relacionadas.
Alm desta introduo, o artigo conta com outras duas sees. Na segunda
seo duas so apresentados argumentos pr e contra a tese dos dficits gmeos
(dficit pblico e externo) e os mecanismos atravs dos quais estes dficits poderiam estar vinculados. A terceira seo destina-se s concluses do trabalho.

Dficit Pblico, Taxa de Cmbio Real

e Dficit em Conta Corrente
O estudo terico e emprico da relao entre dficit pblico e saldo em conta
corrente do balano de pagamentos tem sido objeto de controvrsia. Em geral,
estes estudos baseiam-se na seguinte identidade macroeconmica1:
CC SN I
Ou, ento,
CC Y - E SP - (G - T) - RLEE - I,
CC = saldo em conta corrente;
E = despesa agregada;
I = investimento agregado;
G = gastos correntes do governo;
SN = poupana nacional = SP + (T G) - RLEE;

Y = renda nacional;
SP = poupana privada agregada;
T = receitas correntes do governo;
T G = poupana pblica;
RLEE = renda lquida enviada ao exterior

comum o argumento de que o dficit pblico resulta em dficit em transaes correntes (dficits gmeos). Tal argumento baseia-se na identidade macroeconmica supracitada2. Porm, as identidades das Contas Nacionais (CN) tm uma
natureza contbil: as variaes de estoque so contempladas, desejadas ou no. As
CN representam uma situao de equilbrio macroeconmico ex-post. Portanto, a identidade supracitada no uma teoria econmica ou uma regularidade
emprica, mas uma identidade contbil sobre a qual no pode haver nenhum debate (Feldstein, 1992: 4). Ainda, (...) olhar para as identidades nunca pode ser a
anlise completa. Devemos perguntar como a identidade contbil traduzida em
incentivos que afetam o comportamento individual (Krugman, 1992:5)3.
O vnculo entre desequilbrios oramentrios e desequilbrios comerciais

Ver, por exemplo, Baharumshah et al. (2005), Vamvoukas (1999), Krugman (1992), Feldstein (1992),
Rosensweig e Tallman (1993), Oskooee (1995), Giambiagi & Amadeo (1990), Amadeo (1995), Resende (1995).
2

Ver, por exemplo, Resende (1995) e Vamvoukas (1999).

A contabilidade nacional (...) no passa de um aglomerado de tautologias (...) As explicaes da

inflao e do dficit de transaes correntes pelo dficit pblico, acima apresentadas, pecam exatamente pela extrema pobreza das hipteses de comportamento (...) as relaes entre causa e efeito so muito
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muito fraco (Krugman, 1992: 4). Em primeiro lugar, o desequilbrio fiscal pode
apenas deslocar gastos privados (crowding out) e/ou estimular a poupana privada (Equivalncia Ricardiana), sem afetar, portanto, o CC. Em segundo lugar, no
esto claros os mecanismos atravs dos quais um excesso da absoro domstica
sobre a produo nacional deterioraria o CC. Segundo Krugman (1992), mudanas no CC dependem de alteraes na distribuio dos gastos mundiais, sendo que
tais alteraes dependem de mudanas na taxa de cmbio real4.
Ou seja, ele argumenta que para alguns autores, como McKinnon (1984),
hiatos de poupana-investimento so diretamente refletidos na balana comercial,
sem necessidade de alterao dos preos relativos, quando h mobilidade de capitais. Porm, este argumento confunde se uma mudana na taxa de poupana ser
refletida em uma mudana na distribuio dos gastos mundiais com outra questo, a saber, se uma mudana nessa distribuio requer uma mudana de preos
relativos (Krugman, 1992: 15). A ltima questo uma questo sobre o mercado
de bens, e no sobre o mercado de capitais. Krugman (1992: 14) demonstra que a
correo do desequilbrio no CC num contexto de pleno emprego s vivel mediante mudanas na taxa de cmbio real.5
comum o argumento de que o desequilbrio das contas pblicas implica
excesso do investimento sobre a poupana nacional. Isto resulta em absoro de
poupana externa (CC deficitrio), necessria para compensar a insuficincia de
poupana nacional. Ou seja, o investimento corresponde ao aumento do estoque
de capital fsico da economia (formao bruta de capital fixo mais variao de
estoques; Simonsen & Cysne, 1995: 151) e, em equilbrio macroeconmico (ex
post), contabilmente igual soma das poupanas nacional e externa (Feij et al.,
2001: 8). Assim, a poupana nacional a renda nacional no consumida e est

mais complexas do que o simples instrumental da contabilidade nacional pode revelar. Simionsen &
Cysne (1995: 165).
4

Sobre o tema dos dficits gmeos, Krugman (1992: 24) argumenta que h uma concluso definitiva e
uma probabilidade. A reduo de desequilbrios externos requer depreciao do cmbio real nos pases
deficitrios e apreciao do cmbio real nos pases superavitrios, e isto definitivo. Porm, a contribuio dos desequilbrios fiscais para ampliar os desequilbrios externos seria apenas uma probabilidade. A esse respeito, Pastore & Pinotti (1995: 140) consideram que estabelecer se as flutuaes do
cmbio real so menos importantes do que as variaes do excesso de absoro sobre o produto na
determinao da magnitude dos saldos comerciais, no entanto, uma questo emprica, com as evidncias favorecendo a importncia relativa da taxa cambial. Ainda, Investigaes empricas recentes
sobre a relao entre os dficits oramentrio e comercial geraram resultados dbios Vamvoukas
(1999: 1093). Um grande nmero recente de artigos examina a relao entre dficits oramentrio e
comercial. Cada artigo contribui com importantes insights, mas nenhum consenso ainda foi alcanado. Rosensweig & Tallman (1993: 580).
5

O autor demonstra que apenas em uma situao terica, que no prevalece na prtica, seria possvel
corrigir o desequilbrio em conta corrente de uma economia em pleno emprego apenas atravs da redistribuio dos gastos mundiais. Porm, o modelo de Krugman (1992) pode ser refinado supondo dois
setores: o de bens comerciveis e o de no comerciveis. Nesse caso, a redistribuio dos gastos mundiais, por maior que seja, no corrige de tal desequilbrio num contexto de pleno emprego, fazendo-se
necessria uma mudana de preos relativos para o alcance desse objetivo.
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associada produo de capital. Se o dficit pblico implica aumento do consumo

para um dado nvel de renda, argumenta-se que haver reduo da taxa de poupana nacional, isto , insuficincia de poupana nacional para um dado nvel de
investimento (Resende, 1995). O excesso do investimento agregado em relao
poupana nacional estaria associado a um dficit em conta corrente (absoro de
poupana externa). Todavia, os mecanismos atravs dos quais este processo se
manifesta no so claros.
Tavares et alli (1982: 35) argumentam que tal processo no concretamente
possvel visto que em certo momento do tempo o estoque de capital da economia
est dado. Deste modo, o aumento da absoro domstica no pode transformar
bens de capital destinados produo de capital em bens de capital destinados
produo de bens de consumo, e vice-versa6. Neste caso, o dficit pblico no reduz a disponibilidade interna de mquinas e equipamentos requeridos para o investimento e, ento, seriam falaciosas as relaes entre dficit pblico e insuficincia de poupana nacional e entre dficit pblico e dficit externo.
Todavia, o argumento de Tavares et al. (1982) s vlido para economias fechadas. Se alteraes na absoro domstica vierem acompanhadas de mudanas
dos preos relativos haver mudanas na oferta de bens de investimento, alterando
a poupana nacional, em economias abertas. Atravs da depreciao (apreciao)
da taxa de cmbio real a poupana nacional pode ser ampliada (reduzida)7.
H dois efeitos distintos relacionados mudana da taxa de cmbio real: o
aumento relativo dos preos dos bens comerciveis (BC) estimula a substituio
do consumo em direo aos no-comerciveis (BNC), ao mesmo tempo em que
estimula o aumento da produo daqueles. Segundo Pastore & Pinotti (1995:
141), com a desvalorizao da taxa de cmbio real, a receita marginal eleva-se em
relao ao custo marginal no setor de BC, visto que BNC so insumos para a produo de BC. Neste caso, uma nova otimizao ser realizada elevando a utilizao de BNC, que sero empregados at o ponto no qual a receita marginal volte a
se igualar ao custo marginal, elevando a produo de BC.
Resultado semelhante tambm obtido quando se trabalha com um modelo
de fixao de preos segundo a regra de mark-up, e onde a economia no opera
necessariamente a pleno emprego8. O aumento do preo no setor de BNC em relao ao setor de BC pode eliminar produtores de BC menos eficientes por meio do
esmagamento de suas margens de lucro decorrente do aumento de custos de pro-

A abstinncia do trabalhador (...) no pode converter-se em poupana efetiva (...) Isto pela simples
razo de que, da banana ao feijo preto, do rdio de pilha ao tev em cores, nenhum desses produtos
postos margem do consumo pode transmutar-se, num passe de mgica, no cimento, no ao ou no
projeto de engenharia que iro constituir a base real do investimento. Tavares et al. (1982: 35).
7

no h nenhum canal direto pelo qual a relao poupana-investimento refletida de alguma maneira no saldo comercial sem afetar a taxa de cmbio real. Krugman (1992: 24).

Sobre o modelo de mark-up ver, por exemplo, Kandir (1989), Pereira (1999).

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duo aumento de preos de BNC. Do mesmo modo, a queda do preo relativo

de BNC viabiliza a entrada de produtores menos eficientes no setor de BC.
O aumento dos preos dos BC em relao aos preos dos BNC resulta, ento,
em aumento do saldo comercial. A elevao das exportaes lquidas corresponde
contabilmente ampliao da poupana nacional9. Portanto, mquinas que produzem bens de consumo no podem se metamorfosear em mquinas produtoras
de bens de investimento, porm, os bens de consumo exportados geram divisas
externas para importar bens de capital.
O aumento da absoro domstica acima de uma dada taxa de crescimento
do produto potencial, quando acompanhado de apreciao da taxa de cmbio
real, reduz as exportaes lquidas, inibindo a oferta de bens de investimento (bens
de capital) que ocorre por meio de importaes, num contexto de equilbrio externo. Para que tal oferta no se reduza, torna-se necessrio manter o nvel das importaes de bens de capital, apesar da queda das exportaes lquidas, deteriorando-se o saldo em conta corrente.
Assim, supondo que dficits pblicos implicam aumentos na absoro domstica (ausncia de crowding out e de Equivalncia Ricardiana), a questo-chave
saber se o aumento da absoro domstica resulta em apreciao da taxa de cmbio real, necessariamente. Tal apreciao levar a uma insuficincia de poupana
nacional em relao a um dado nvel de investimento10.
Portanto, necessrio avaliar os efeitos de dficits pblicos sobre a taxa de
cmbio real quando estes so financiados ou por emisso monetria ou pelo aumento da dvida pblica interna, quer em regime de taxa de cmbio fixa, quer
flexvel, seja com o produto em seu nvel de pleno emprego ou aqum deste e num
modelo onde so contemplados os setores de BC e de BNC. Ser feita a hiptese
de ausncia de crowding out e/ou Equivalncia Ricardiana, a priori11. Por fim,
como j deve estar claro, estamos no terreno do curto prazo, isto , esta discusso
no passa pelos (des)estmulos sobre a produo domstica de bens de capital que
o dficit pblico pode ensejar. Ademais, no mdio/longo prazo a produo domstica potencial de bens de investimento pode ser ampliada por meio do progresso
tcnico, no havendo o problema da falta de recursos reais para a viabilizao do
investimento o que corresponderia insuficincia de poupana nacional.

A desvalorizao aumenta o preo e reduz a demanda pelos bens chamados comerciveis. Cai, portanto, o consumo desses bens e aumenta a poupana interna. Eis por que o saldo em conta corrente
melhora. (Resende, 1995: 135).

10
Krugman (1992), analisando os dados para a economia dos EUA, no encontrou evidencias de uma
relao sistemtica entre estas variveis. Evans (1986) encontrou evidencias de que os dficits pblicos
norte americanos depreciam o dlar, ao invs de apreci-lo. Estes resultados podem advir da ocorrncia de crowding out e/ou Equivalncia Ricardiana. De todo modo, antes da verificao emprica desta
questo, deve-se proceder sua anlise terica, tarefa executada neste trabalho.
11

Conforme se ver adiante, o crowding out pode ocorrer, porm, no estamos assumindo de antemo
que ele necessariamente se verificar.
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Dficit pblico sob regime de taxa de cmbio fixa

Economia operando a pleno emprego e dficit financiado por emisso de moeda
Suponha uma economia sob regime de taxa de cmbio fixa e operando a pleno
emprego. Um aumento da demanda agregada decorrente de um dficit pblico financiado por meio de emisso monetria levar apreciao da taxa de cmbio
real. Ou seja, o excesso de demanda pressionar os preos nos setores de BC e BNC,
e o ajuste se dar atravs do aumento de preos neste ltimo e de importaes de
BC, via mecanismos de arbitragem. A mudana de preos relativos em favor dos
BNC resultar em apreciao da taxa de cmbio real e em deteriorao do CC.
Esta situao pode ser representada graficamente segundo o modelo de Mundell-Fleming com preos flexveis e perfeita mobilidade de capitais (grfico 1).
Doravante, as representaes grficas de Mundell-Fleming trazem as seguintes hipteses subjacentes: i) at o nvel de produto de pleno emprego os preos so fixos, e, aps este nvel os preos so flexveis; ii) h inicialmente equilbrio no balano de pagamentos.
O dficit pblico desloca a curva IS para a direita (IS), enquanto a curva LM
tambm se desloca para a direita (LM) em decorrncia da emisso de moeda,
conforme se constata no grfico 1 a linha BP corresponde aos pares, renda e
taxa de juros, que garantem o equilbrio do balano de pagamentos. Os deslocamentos de IS e de LM resultam, ento, em aumento dos preos dos BNC e em
aumento de importaes financiadas atravs da entrada lquida de capitais. Os
preos dos BC no se alteram (cmbio fixo). Assim, a taxa de cmbio real apreciase. O aumento de preos provoca a queda da oferta monetria real (M/P), deslocando LM para sua posio inicial, enquanto IS tambm retorna para sua posio inicial devido a apreciao da taxa de cmbio real.
Neste caso, partindo de uma situao de equilbrio em CC, o dficit pblico,
ao implicar aumento da absoro domstica em relao ao produto nacional, resultou em queda da poupana nacional, operada por meio da apreciao da taxa
de cmbio real. O conseqente excesso do investimento sobre a poupana nacional ser financiado atravs da absoro de poupana externa.
Este mesmo resultado seria obtido no contexto de imperfeita ou ausncia de
mobilidade de capitais. Apenas, a linha BP (inclinada ou vertical) tambm se deslocaria para a esquerda em funo da apreciao da taxa de cmbio real, e o equilbrio final seria alcanado em um ponto aqum do nvel de pleno emprego.
Em suma, o dficit pblico financiado por meio de emisso de moeda implica
a expanso da demanda agregada. Como conseqncia, o excesso de demanda
pressiona os preos nos setores de BC e BNC, e o ajuste se d atravs do aumento
de preos neste ltimo e de importaes de BC, via mecanismos de arbitragem. A
mudana de preos relativos em favor dos BNC resulta em apreciao da taxa de
cmbio real e em deteriorao do CC.
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29

Grfico 1

LM

IS

IS

LM

BP
A

Economia operando aqum do pleno emprego

e dficit financiado por emisso de moeda
Na situao onde o nvel do produto de equilbrio est aqum do nvel de
pleno emprego, umi aumentoISda absoro
domsticaLM
decorrente do dficit pblico
BP
pode resultar apenas na ampliao da produo interna de BC e de BNC. Neste
IS sistemtica entre dficit pblico e apreciao da taxa de
caso, no h uma relao
C
LM
cmbio real. No modelo Mundell-Fleming com plena mobilidade de capitais o
equilbrio final, que corresponde ao ponto de encontro entre IS, LM e BP do
LMde preos relativos.
grfico 1 (ponto B), pode ser alcanado sem haver mudana
Se a mobilidade de capitais for pequena, a linha BP torna-se positivamente
B dficit externo. A perda de
inclinada e o ponto B estaria suaA direita, implicando
reservas externas levaria ao enxugamento da base monetria e ao deslocamento
para a esquerda da LM at que esta curva cruzasse a linha BP, direita do nvel
da renda inicial.
Y
O resultado final, quer com plena mobilidade de capitais, quer com imperfeita mobilidade destes, seria um produto de equilbrio maior e um dficit em conta
corrente financiado pela entrada lquida de capitais. Porm, no teria se verificado, necessariamente, apreciao da taxa de cmbio real, e, portanto, reduo da
poupana nacionali reduo
de bens de investimento. Apenas as imporIS da oferta BP
12
.
taes teriam crescido em funo do aumento da rendaBP
IS
Se a mobilidade de capitais fosse nula, quando a economia alcanasse o ponto
LM
B a perda de reservas externas decorrente do aumento das importaes provocaria
o deslocamento da LM ISpara a esquerda at que o nvel da renda inicial fosse resC
tabelecido. Tambm neste caso no haveria mudana de preos relativos, necessariamente.
B
Em suma, na situao acima analisada, embora
o dficit pblico estimule a
A

12

Voltaremos a este ponto.

30

Revista de Economia Poltica 29 (1), 2009

demanda agregada, quando h (elevado nvel de) capacidade ociosa na economia

o resultado final deste processo onde os preos relativos no se alteram um cenrio factvel. Neste caso, no se pode afirmar que o dficit pblico sempre provoca
um dficit externo, isto , no h uma relao de causalidade sistemtica entre
dficit pblico e dficit externo.
Economia operando a pleno emprego e dficit
financiado por emisso de dvida pblica interna
Num regime de taxas de cmbio fixas, quando o dficit pblico financiado
por meio do endividamento pblico numa economia que opera a pleno emprego,
as taxas de juros reais domsticas podem se elevar. No contexto de plena (elevada)
mobilidade de capitais isto provoca o influxo de capitais externos e, conseqentemente, apreciao da taxa de cmbio real13.
No modelo Mundell-Fleming com plena mobilidade de capitais o dficit oramentrio implica o deslocamento da curva IS para a direita, elevando a taxa de
juros real domstica e atraindo capitais externos. Supervits no balano de pagamentos levam ampliao da base monetria e ao deslocamento para a direita da
curva LM. A conseqente elevao da renda estimula as importaes e pressiona
os preos dos BNC, apreciando a taxa de cmbio real. Este caso corrobora a tese
dos dficits gmeos, pois, atravs da apreciao da taxa de cmbio real o dficit
pblico resulta em insuficincia de poupana nacional para um dado nvel de investimento. O grfico 1 tambm representa esta situao. O ajuste que se segue
apreciao cambial implica um equilbrio final no ponto A.
Se a mobilidade de capitais for imperfeita, a linha BP ser positivamente inclinada e, aps o deslocamento da IS para a direita, a renda ter crescido acima do
seu nvel inicial (de pleno emprego). Neste ponto h dficit no balano de pagamentos e presso altista sobre os preos de BNC. Assim, a taxa de cmbio real
ser apreciada e as curvas IS e BP se deslocaro para a esquerda, em direo a IS
e BP. A perda de reservas externas e o aumento de preos levaro ao deslocamento da LM para a esquerda at o ponto de encontro entre IS, BP e LM (ponto C
do Grfico 2). Neste caso, o dficit pblico resultou em apreciao da taxa de
cmbio real.
Se a mobilidade de capitais for nula, aps o deslocamento inicial da IS haver dficit no balano de pagamentos e aumento dos preos dos BNC, provocando
apreciao da taxa de cmbio real e o deslocamento para a esquerda da IS, da
LM e da BP. A LM se deslocar para a esquerda at que seja restabelecido o novo
nvel de equilbrio da renda concomitantemente ao equilbrio no balano de pagamentos. Tambm aqui o dficit pblico resultou em apreciao da taxa de cmbio real.

13

Este argumento est desenvolvido em Rosensweig & Tallman (1993: 582).

Revista de Economia Poltica 29 (1), 2009

31

Grfico 2

IS

IS
IS

LM

LM

BP

B
A
BP

BP
Y

Em suma, na situao acima analisada, independentemente do grau de mobilidade de capitais, o financiamento do dficit oramentrio por meio do endividamento pblico pressiona a demanda agregada. Isto provoca apreciao da taxa de
cmbio real por meio do aumento dos preos dos BNC, enquanto a taxa de cmbio nominal e os ipreos dos BC permanecem
constantes.
Portanto, atravs da
IS
BP
BPo dficit pblico resulta
LMem dficit externo.
apreciao da taxa de cmbio real
IS

LM

Economia operando aqum

do pleno emprego e dficit
IS
C
financiado por emisso de dvida pblica interna

LM

B est aqum do nvel de pleno empreQuando o nvel do produto de equilbrio

go, o dficit pblico financiado por meio do endividamento pblico no provoca
necessariamente a apreciao da taxa de cmbio real. O aumento da demanda por
BNC pode resultar no aumento da sua produo domstica, ao invs de provocar
uma mudana de preos relativos. No modelo Mundell-Fleming
com plena mobiY
lidade de capitais o deslocamento para a direita da IS implicar aumento da taxa
de juros domstica e atrao de capitais. Assim, a LM tambm se deslocar para a
direita e o equilbrio final corresponde ao ponto de encontro de IS, LM e BP do
grfico 1 (ponto B).
Se houver imperfeita mobilidade de capitais, a linha BP ser positivamente
inclinada e, aps o deslocamento da IS para a direita, a LM se deslocar para a
esquerda at o ponto de encontro entre IS, BP e LM. A renda de equilbrio ter
crescido, embora possa ainda permanecer aqum do seu nvel de pleno emprego.
Neste caso, no h nenhuma presso para a mudana dos preos relativos.
Se a mobilidade de capitais for nula, aps o deslocamento da IS para a direita,
o dficit externo implicar em perda de reservas e deslocamento da LM para a
esquerda at que a renda inicial de equilbrio, como tambm o equilbrio em conta
corrente, sejam restabelecidos, sem provocar apreciao da taxa de cmbio real.
No modelo IS/LM/BP o aumento da renda implica aumento das importaes.
Porm, deixando de lado este modelo, se inicialmente a balana comercial encon-

32

Revista de Economia Poltica 29 (1), 2009

trava-se equilibrada, tal aumento da renda no provoca necessariamente dficit

comercial e em conta corrente e, se no h dficit em conta corrente, no h reduo da poupana nacional , pois: i) quando h capacidade ociosa na economia
num contexto de retornos crescentes de escala, o aumento da absoro domstica
estimular o aumento do produto domstico e a competitividade das exportaes,
a la Dixon & Thirlwall (1994), o que pode resultar em equilbrio da conta corrente; ii) o equilbrio em conta corrente pode ser garantido se paralelamente ao crescimento das importaes h incrementos das exportaes em funo de uma acelerao do crescimento da renda mundial; e, iii) no modelo IS/LM/BP as
exportaes so consideradas exgenas em relao renda domstica, porm esta
simplificao no tem amparo no mundo real. H na literatura nacional e internacional estimaes de equaes de exportao que demonstram a importncia do
grau de utilizao da capacidade instalada, da renda real e da renda potencial,
alm da taxa de cmbio real, para explicar as exportaes de um pas 14. Assim,
quando a renda se eleva as exportaes tambm podem aumentar. Portanto, no
h, no caso em anlise, uma relao sistemtica entre dficit pblico e dficit externo.
Em suma, na situao acima analisada, quando h (elevado nvel de) capacidade ociosa na economia o dficit pblico no provoca necessariamente apreciao da taxa de cmbio real. Ademais, possvel que as importaes cresam pari
passu s exportaes, implicando equilbrio em conta corrente. Neste caso, no h
uma relao de causalidade sistemtica entre dficit pblico e dficit externo.
Dficit pblico sob regime de taxas de cmbio flexveis
Economia operando a pleno emprego e dficit financiado por emisso de moeda
Numa economia sob regime de taxas de cmbio flexveis e operando a pleno
emprego, um dficit pblico financiado por emisso monetria pressionar os preos dos BC e dos BNC. A taxa de cmbio nominal acompanhar o aumento de
preos, mantendo-se o equilbrio externo, ceteris paribus. A inflao resultante
acomodar o aumento da absoro pblica por meio da reduo da absoro privada, em termos reais. Aps o ajuste via preos, no surgir necessariamente uma
alterao na taxa de cmbio real.
Esta situao pode ser representada graficamente segundo o modelo de Mundell-Fleming com ausncia de mobilidade de capitais (grfico 3). O dficit pblico
implica um deslocamento para a direita da curva IS, enquanto a emisso de moeda
desloca a curva LM para a direita, at LM. O excesso da absoro em relao ao
nvel do produto de pleno emprego pressiona para cima os preos dos BNC e dos
BC. No regime de cmbio flexvel, o aumento dos preos dos BC estimula a demanda de importao, porm esta no cresce, pois a taxa de cmbio nominal

14

Ver, por exemplo, Goldstein & Khan (1985) e Castro & Cavalcanti (1998).

Revista de Economia Poltica 29 (1), 2009

33

tambm se eleva (vale a Lei do Preo nico). possvel, ento, que no ocorra
mudana de preos relativos. Neste caso, IS e BP no se deslocam, porm a inflao reduz a oferta monetria real e a curva LM desloca-se para a esquerda. Este
processo s se estabiliza no ponto de encontro da LM com a IS e com a BP (ponto c do grfico 3), onde o nvel do produto o de pleno emprego.
Com plena mobilidade de capitais, o dficit pblico financiado com emisso
monetria num contexto de pleno emprego resultar em apreciao da taxa de
cmbio real. No ponto B do grfico 3 (com a linha BP horizontal), h uma presso altista sobre os preos dos BNC e dos BC. Porm, enquanto aqueles aumentam, estes ltimos no se elevam, pois haver sempre suficiente oferta de divisas
externas para financiar
as importaes. Assim, verificar-se- uma mudana de prei
IS
LM
os relativos. A IS e a LM
IS se deslocaro para a esquerda
LM at o equilbrio final no
ponto A, onde o nvel do produto o de pleno emprego.
Quando a mobilidade de capitais pequena, o ponto B do grfico 3 estar
direita da linha BP inclinada. H uma presso altista sobre os preos dos BNC e
BP a esquerda, prodos BC. A oferta monetria real se retrai e a LM desloca-se para
vocando um aumento da taxa de juros domstica. Porm, a entrada lquida de capitais permite a ocorrncia deA um ponto de encontro
entre IS, LM e BP (inclinada)
B
que corresponde a um nvel de renda superior ao de pleno emprego. Assim haver
presso altista sobre os preos dos BNC superior quela verificada sobre os preos
dos BC, j que pelo menos uma parcela desta presso no setor de BC ser desviada
Y
para importaes financiadas pela entrada lquida de capitais no balano de pagamentos. Haver, ento, apreciao da taxa de cmbio real. A partir da, novo ajuste ocorrer por meio do deslocamento para a esquerda de IS, LM e BP.

Grfico 3

IS
IS

BP

LM

LM
LM
A

Em suma, se a economia opera com taxas de cmbio flexveis e com o produto no seu nvel de pleno emprego, o aumento da demanda agregada decorrente do
dficit pblico pressionar para cima tanto os preos de BNC como os preos dos
IS
BC neste ltimo icaso o aumento
de BP
preos acompanha a elevao da taxa de
BP
cmbio nominal. QuantoIS
menor for a mobilidade de capitais, menor ser a difeLM

34

IS

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C

rena de aumento de preos de BC e de BNC. Assim, quando a mobilidade de capitais nula no h mudana de preos relativos ao final do processo de ajustamento. Neste caso, o dficit pblico no implica dficit em conta corrente.
Economia operando aqum do pleno emprego
e dficit financiado por emisso de moeda
Com um nvel de produto aqum do seu nvel de pleno emprego, um dficit
pblico financiado por emisso monetria pode estimular o aumento da produo
de BC e de BNC sem provocar necessariamente uma mudana de preos relativos.
Neste caso, chega-se mesma concluso: no h uma relao sistemtica entre
dficit pblico e insuficincia de poupana nacional em relao a um dado nvel de
investimento.
No modelo de Mundell-Fleming com ausncia de mobilidade de capitais, h
inicialmente um deslocamento da IS e da LM para a direita. O equilbrio final
corresponde ao ponto de interseo de IScom LM e BP, ponto C do grfico 4.
As curvas IS e BP se deslocam para a direita at o ponto C visto que o aumento da
renda, possvel quando h capacidade ociosa nos setores de BNC e de BC, implica
aumento da demanda por importaes e, portanto, depreciao das taxas de cmbio nominal e real15.
Com pequena (finita) mobilidade de capitais ter-se-ia o mesmo resultado
apresentado no grfico 4, apenas as linhas BP e BP seriam positivamente inclinadas16. Ou seja, neste ltimo caso tambm no haveria apreciao da taxa de cmbio real propiciada pela ocorrncia de dficit pblico. Este mesmo resultado obterse-ia com plena mobilidade de capitais apenas no haveria depreciao das taxas
de cmbio nominal e real, e o equilbrio final seria no ponto B por onde passaria
uma linha BP horizontal (grfico 4).

15
Conforme considerado anteriormente, at o nvel de produto de pleno emprego os preos so fixos,
e, aps este nvel, eles so flexveis. Todavia, se houver elevao da taxa de cmbio nominal haver
aumento de preos dos BC, mesmo estando este setor com um nvel inicial de produto aqum do nvel
de pleno emprego. Isto ocorre, pois, devido arbitragem no mercado internacional, a elevao da
taxa de cmbio provocaria forte demanda externa pelos BC e o pleno emprego nesse setor seria rapidamente alcanado, pressionando seus preos (Lei do Preo nico). Note que, com a depreciao
cambial, a linha BP desloca-se mais do que a renda de equilbrio. Sobre este ponto, ver Carvalho et al.
(2001: 438).
16

De acordo com o que foi destacado anteriormente, desfazendo-se da limitao do modelo de Mundell-Fleming relacionada hiptese de exogeneidade das exportaes, o crescimento destas pode estar
associado ao crescimento da renda, conforme se verifica sob hiptese de retornos crescentes de escala.
Neste caso, o aumento do produto domstico estimular a competitividade das exportaes, la Dixon & Thirlwall (1994), e o equilbrio comercial ser mantido. Assim, no haveria depreciao da taxa de cmbio real. Apenas, a linha BP tambm se deslocaria para a direita. Neste caso, esse resultado
de ausncia de apreciao da taxa de cmbio real, isto , de ausncia de desequilbrio externo, poderia
ser demonstrado seja para a situao onde a linha BP inclinada (pequena mobilidade de capitais) ou
horizontal (plena mobilidade de capitais).

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35

Grfico 4

i
IS

BP

IS

BP

LM

IS

C
A

LM

LM

Em suma, na situao acima analisada, o aumento da demanda agregada,

decorrente do dficit pblico, implica crescimento da demanda por divisas para
importar e, conseqentemente, depreciao da taxa de cmbio nominal e real
quando o grau de mobilidade de capitais no infinito. Portanto, neste caso no
se verifica uma relao de causalidade entre dficit pblico e dficit externo. Se a
mobilidade de capitais plena, ento o aumento da demanda de divisas para importar seria contrabalanado pelo aumento da oferta das mesmas, e a taxa de
cmbio real no se depreciaria e nem se apreciaria.
Economia operando a pleno emprego e dficit
financiado por emisso de dvida pblica interna

Numa economia sob regime de taxas de cmbio flexveis e que opera a pleno
emprego, os dficits do governo financiados por meio do endividamento pblico
representam queda da poupana pblica, que, por hiptese, no compensada
pelo aumento da poupana privada. Assim, a poupana nacional se reduz em relao ao investimento agregado provocando elevao da taxa de juros real domstica, aumentando a oferta lquida de divisas externas supondo que a mobilidade de capitais suficiente para que a entrada destes mais do que compense o
aumento da demanda de divisas externas, associado elevao do dficit pblico17. Assim, as taxas de cmbio nominal e real apreciam-se (Feldstein, 1992: 2-3;
Rosensweig & Tallman, 1993: 582; Krugman, 1992: 5).

17

No pleno emprego, o dficit pblico pressiona a absoro nos setores de BC e BNC. Neste ltimo,
verificar-se- uma elevao de preos. No primeiro setor, o aumento da absoro pressionar a taxa de
cmbio nominal para cima se a atrao de capitais promovida pelo aumento das taxas de juros domsticas no for suficientemente elevada. Neste caso, a elevao da taxa de cmbio nominal estimula o
aumento de preos tambm no setor de BC. Porm se h alguma (imperfeita) mobilidade de capitais, a
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Revista de Economia Poltica 29 (1), 2009

Porm, se a mobilidade de capitais for nula no haver apreciao da taxa de

cmbio real, e o dficit pblico resultar apenas em inflao em ambos os setores
de BC e de BNC. No modelo Mundell-Fleming, este resultado pode ser representado pelo grfico 3, desde que a curva LM seja eliminada (o governo reduziu a
base monetria ao vender ttulos e a expandiu na mesma magnitude ao usar os
recursos obtidos com a operao de mercado aberto para financiar seu dficit). A
inflao provoca o deslocamento da LM para a esquerda. O equilbrio final se
dar no ponto C do grfico 3.
Em suma, a expanso da demanda agregada (que decorre do dficit oramentrio do governo financiado atravs da ampliao da dvida pblica) paralelamente ausncia de mobilidade de capitais implica crescimento dos preos dos BNC e
dos BC na mesma proporo. Apenas no caso dos BC h um aumento de preos
no contexto da Lei do Preo nico, isto , o excesso de demanda neste setor implica aumentos conjuntos da taxa de cmbio nominal e dos preos dos BC. Portanto,
no h neste caso mudana de preos relativos ao final do processo, permitindo a
rejeio da hiptese de relao de causalidade entre dficit pblico e apreciao da
taxa de cmbio real. Resultado distinto deste obtido quando h plena mobilidade de capitais.
Economia operando aqum do pleno emprego
e dficit financiado por emisso de dvida pblica interna
Sob taxas de cmbio flexveis, havendo capacidade ociosa na economia o
dficit pblico financiado por emisso de dvida interna no leva apreciao da
taxa de cmbio real, necessariamente. No modelo Mundell-Fleming este resultado
est representado no grfico 5, onde h ausncia de mobilidade de capitais. Inicialmente a curva IS desloca-se para a direita, estimulando a produo de BC e de
BNC. O decorrente aumento da renda estimula a demanda por importaes, e a
taxa de cmbio nominal e os preos dos BC elevam-se. A taxa de cmbio real deprecia-se e as curvas IS e BP deslocam-se para a direita. O novo ponto de equilbrio o ponto C.
Com pequena (finita) mobilidade de capitais obter-se-ia o mesmo resultado
apresentado no grfico 5, apenas as linhas BP e BP seriam positivamente inclinadas18. Ou seja, neste ltimo caso tambm no haveria apreciao da taxa de cmbio real propiciada pela ocorrncia de dficits pblicos.

entrada de divisas externas impede que a taxa de cmbio nominal e que os preos dos BC subam na
mesma proporo dos preos dos BNC, implicando apreciao da taxa de cmbio real.
18

Ver nota de rodap 16.

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37

Grfico 5
IS

BP

BP

IS

LM

IS

Se a mobilidade de capitais for plena, o deslocamento inicial da IS ser revertido em funo da apreciao da taxa de cmbio nominal, e real, provocada pela
forte entrada de capitais no balano de pagamentos. Neste caso, o dficit pbico,
ao proporcionar aumentos na taxa de juros domstica, atraindo capitais externos,
provocaria apreciao da taxa de cmbio real, reduzindo a poupana nacional.
Em suma, na situao acima analisada, apenas quando a mobilidade de capitais infinita (ou muito elevada) o dficit pblico causaria apreciao da taxa de
cmbio real. Caso contrrio, a expanso da demanda agregada, decorrente do
dficit do governo, no levaria a aumentos de preos de BNC, pois h capacidade
ociosa na economia, enquanto o crescimento da renda e da demanda por importaes levaria depreciao da taxa de cmbio nominal e real.
Sntese dos Resultados
Os quadros 1 e 2 sintetizam os efeitos do dficit pblico sobre os preos relativos segundo os casos analisados sob os regimes de taxa de cmbio fixa e flexvel. A anlise destes casos foi realizada sob a hiptese de ausncia de crowding out
e de Equivalncia Ricardiana.
Sob o regime de taxa de cmbio fixa, quando o produto est aqum do seu
nvel de pleno emprego, no se constatou uma relao de causalidade sistemtica
entre dficit pblico e apreciao da taxa de cmbio real, independentemente do
grau de mobilidade de capitais ou da forma de financiamento do dficit. Quando
o produto se encontra no seu nvel de pleno emprego, o dficit pblico provoca
apreciao da taxa de cmbio real, independentemente do grau de mobilidade de
capitais ou da forma de financiamento.

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Quadro 1
Relao entre Dficit Pblico e Apreciao da Taxa de Cmbio Real Taxa de Cmbio Fixa

Pleno Emprego

Aqum do
Pleno Emprego

Emisso Monetria

Emisso de Dvida
Pblica

Plena Mobilidade
de Capitais

Apreciao da taxa
de cmbio real

Apreciao da taxa
de cmbio real

Nula Mobilidade de
Capitais

Apreciao da taxa
de cmbio real

Apreciao da taxa
de cmbio real

Plena Mobilidade
de Capitais

No h apreciao da
taxa de cmbio real

No h apreciao da
taxa de cmbio real

Nula Mobilidade de
Capitais

No h apreciao da
taxa de cmbio real

No h apreciao da
taxa de cmbio real

Fonte: Elaborao prpria.

Sob o regime de taxa de cmbio flexvel, quando o produto est aqum do

seu nvel de pleno emprego, no se constatou uma relao de causalidade sistemtica entre dficit pblico e apreciao da taxa de cmbio real, exceto quando a
mobilidade de capitais plena (elevada) e o dficit financiado atravs de emisso
de dvida pblica. Neste ltimo caso, quanto menos perfeita for a mobilidade de
capitais, tanto menor ser o impacto do dficit pblico sobre a mudana de preos
relativos e sobre o dficit externo. Em termos do modelo Mundell-Fleming, o dficit pblico s provoca apreciao da taxa de cmbio real quando a linha LM
apresentar uma inclinao maior do que a linha BP.
Quando o produto se encontra no seu nvel de pleno emprego e o regime
cambial o de taxa flexvel, o dficit pblico provoca apreciao da taxa de cmbio real no contexto de plena mobilidade de capitais.
Quadro 2
Relao entre Dficit Pblico e Apreciao da Taxa de Cmbio Real Taxa de Cmbio Flexvel

Pleno Emprego

Aqum do
Pleno Emprego

Emisso Monetria

Emisso de Dvida
Pblica

Plena Mobilidade de
Capitais

Apreciao da taxa de
cmbio real

Apreciao da taxa
de cmbio real

Nula Mobilidade de
Capitais

No h apreciao da
taxa de cmbio real

No h apreciao da
taxa de cmbio real

Plena Mobilidade de
Capitais

No h apreciao da
taxa de cmbio real

Apreciao da taxa
de cmbio real

Nula Mobilidade de
Capitais

No h apreciao da
taxa de cmbio real

No h apreciao da
taxa de cmbio real

Fonte: Elaborao prpria.

Deste modo, mesmo supondo ausncia de crowding out e de Equivalncia

Ricardiana, a tese dos dficits gmeos s se sustenta mediante a hiptese de pleno
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emprego dos fatores quando o regime cambial o de taxas fixas. No caso do regime cambial de taxas flexveis h duas situaes em que no se pode rejeitar a tese
dos dficits gmeos: i) quando a economia opera aqum do pleno emprego e, paralelamente, h plena (ou elevada) mobilidade de capitais e o dficit financiado
por meio da emisso de dvida pblica; ii) quando as hipteses de pleno emprego
e de plena mobilidade de capitais so satisfeitas conjuntamente.
Portanto, exceto no caso do item (i) acima, quer no mbito de taxas de cmbio fixas, quer no contexto de taxas de cmbio flexveis, o dficit pblico causa
apreciao da taxa de cmbio real apenas se a economia opera a pleno emprego
dos fatores. Todavia, a situao de pleno emprego seria apenas uma entre inmeras possibilidades de equilbrio macroeconmico (Keynes, 1988). O pleno emprego seria um caso especial do caso geral.

Concluses
O estudo da relao entre dficit pblico, insuficincia de poupana nacional
e dficit em conta corrente requer o conhecimento dos mecanismos (ou incentivos)
atravs dos quais o dficit pblico poderia reduzir a poupana nacional e estimular o dficit externo. Tais mecanismos (incentivos) no podem ser demonstrados
por meio de identidades contbeis, pois estas no apresentam relaes de causalidade.
Na economia fechada, dada a renda agregada, o dficit pblico no reduz a
poupana nacional. Isto ocorre por que bens de capital que produzem bens de
capital no podem se metamorfosear em mquinas produtoras de bens de consumo para atender s demandas de um governo perdulrio. Todavia, na economia
aberta, uma apreciao da taxa de cmbio real pode ser conseqncia do dficit
pblico, redundando em queda da poupana nacional e em dficit em conta corrente. Portanto, a mudana de preos relativos o mecanismo por meio do qual o
dficit pblico causa insuficincia de poupana nacional em relao a uma dada
taxa de investimento.
Avaliou-se, neste artigo, se verdadeira a hiptese de que o dficit pblico
sempre causa um dficit em conta corrente (tese dos dficits gmeos). Tal hiptese
foi analisada a partir do estudo terico da relao de causalidade entre dficit pblico e apreciao da taxa de cmbio real, em diversos contextos. Embora este
estudo no pretendesse esgotar todos os casos possveis, a verificao de um nico
caso em que o dficit pblico no provocasse a apreciao da taxa de cmbio real
seria suficiente para se rejeitar a hiptese citada.
Demonstrou-se na segunda seo que em vrios casos estudados o dficit pblico no causa apreciao da taxa de cmbio real. Portanto, no h uma relao
de causalidade sistemtica entre dficit pblico e apreciao da taxa de cmbio
real. No regime de taxa de cmbio fixa, tal relao vlida apenas quando a economia opera a pleno emprego concomitantemente ausncia de Equivalncia Ricardiana e de crowding out. No regime de taxa de cmbio flexvel esta relao
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Revista de Economia Poltica 29 (1), 2009

vlida apenas em duas situaes: i) quando a economia opera a pleno emprego e,

ainda, h infinita (ou elevada) mobilidade de capitais e ausncia de Equivalncia
Ricardiana e de crowding out; ou, ii) quando a economia opera aqum do pleno
emprego e, paralelamente, h plena (ou elevada) mobilidade de capitais, o dficit
financiado por meio da emisso de dvida pblica e h ausncia de Equivalncia
Ricardiana e de crowding out.
Portanto, se atravs da apreciao da taxa de cmbio real que dficits pblicos resultam em insuficincia da poupana nacional, a tese de que dficits pblicos
implicam deteriorao do saldo em conta corrente e a necessidade de absoro de
poupana externa visando garantir o financiamento de uma dada taxa de investimento no parece ter consistncia terica. Tal tese fica ainda mais fragilizada
quando se considera a possibilidade de ocorrncia de crowding out e/ou Equivalncia Ricardiana. Por simetria, pode-se afirmar que o supervit pblico no provoca, necessariamente, a depreciao da taxa de cmbio real. Portanto, o ajuste
fiscal pblico no leva, necessariamente, ampliao da oferta de bens de investimento ampliao da poupana nacional.

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