Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
FACULTAD DE INGENIERA
MAGISTER EN INGENIERIA INDUSTRIAL
EVALUACIN DE INVERSIONES
EVALUACIN DE INVERSIONES
RIESGO Y RENTABILIDAD
OBJETIVOS:
Cmo medir el riesgo?
(varianza, desviacin estndar, beta)
Cmo reducir el riesgo?
(diversificacin)
Cmo poner precio al riesgo?
(lnea de mercado, CAPM)
Rentabilidad
Requerida
Tasa Libre de
Riesgo
Rentabilidad
Requerida
Tasa Libre de
Riesgo
Premio por
Riesgo
RENTABILIDADES
Rentabilidad esperada es el retorno que un inversionista
espera ganar de un activo, conociendo su precio,
potencial de crecimiento, etc.
Rentabilidad requerida es el retorno que un
inversionista le exige a un activo, dado su riesgo y el
inters de mercado.
RENTABILIDAD ESPERADA
Estado de la
Economa
Retorno
Probabilidad
(P)
Tienda
Tecnologa
Recesin
0,20
4%
-10%
Normal
0,50
10%
14%
Exitosa
0,30
14%
30%
RENTABILIDAD ESPERADA
Estado de la
Economa
Retorno
Probabilidad
(P)
Tienda
Tecnologa
Recesin
0,20
4%
-10%
Normal
0,50
10%
14%
Exitosa
0,30
14%
30%
Ha considerado
EL RIESGO?
QU ES EL RIESGO?
QU ES EL RIESGO?
Incertidumbre en la distribucin de
los posibles resultados.
Compaa A
Compaa B
0.5
0.2
0.45
0.18
0.4
0.16
0.35
0.14
0.3
0.12
0.25
0.1
0.2
0.08
0.15
0.06
0.1
0.04
0.05
0
0.02
4
retorno
12
-10
-5
10
15
retorno
20
25
30
$5.000
$4.500
$4.000
$3.500
$3.000
13
DESVIACIN ESTNDAR
(k
i k ) P(k i )
i=1
(k
i k ) P(k i )
i=1
Caso
Caso de
de la
la Tienda:
Tienda:
(( 4%
4% -- 10%)
10%)22 xx (0,2)
(0,2) == 7,2
7,2
(10%
(10% -- 10%)
10%)22 xx (0,5)
(0,5) == 00
(14%
(14% -- 10%)
10%)22 xx (0,3)
(0,3) == 4,8
4,8
Varianza
== 12
Varianza
12
Des.
Des. estnd.
estnd. == 12
12 == 3,46%
3,46%
(k
i k ) P(k i )
i=1
Empresa Tecnolgica:
(-10% - 14%) 2 x (0,2) =
115,2
192 = 13,86%
RESUMEN
Tienda
Tecnolgica
Rentab. esperada
10%
14%
Desviacin estndar
3,46%
13,86%
Rentab.
Riesgo
Recuerde, hay una compensacin entre
riesgo y rentabilidad.
COEFICIENTE DE VARIACIN
Desviacin estndar
CV =
Rentab. o flujo esperado
CARTERAS DE INVERSIN
kA
tasa
de
rentab.
kB
tiempo
Qu le ha pasado a la variabilidad de la
rentabilidad de la cartera?
kA
tasa
de
rentab.
kB
tiempo
26
kp
DIVERSIFICACIN
Invertir en ms de una accin para reducir el
riesgo.
Si dos acciones estn perfectamente
correlacionadas positivamente, la diversificacin
no tiene efecto en el riesgo.
Si dos acciones estn perfectamente
correlacionadas negativamente, la cartera est
perfectamente diversificada.
DIVERSIFICACIN
RIESGO DE MERCADO
RIESGO DE LA EMPRESA
Riesgo de
cartera
Riesgo
de la
Empresa
Riesgo de mercado
Nmero de acciones
S. Por ejemplo:
Cambios en la tasa de inters afectan a
todas las empresas, pero cul de las
siguientes sera ms afectada:
a) Cadena de alimentos al detalle
b) Banco comercial
Nota
Como se sabe, el mercado compensa a los
inversionistas por aceptar riesgo - pero slo
por el riesgo de mercado. El riesgo de la
empresa puede y debe ser eliminado con la
diversificacin.
De modo que debemos ser capaces de medir
el riesgo de mercado.
10
5
Rentab.
IGPA
-15
-10
-5
-5
-10
-15
10
15
.. . .
. . . . .. .
. . .5 .
.. . .
. . . .5
-10
-5
-5
.. . .
. . . . -10
.. . .
10
Rentab.
IGPA
-15
.. .
.. .
-15
10
15
.. . .
. . . . .. .
. . .5 .
.. . .
.5
-10
-5 . . .
-5
.. . .
. . . . -10
.. . .
10
Rentab.
IGPA
-15
.. .
.. .
-15
10
15
-15
.. .
.. . .
. . . . .. .
. . .5 .
.. . .
. . . .5
-10
-5
-5
.. . .
. . . . -10
.. . .
10
Rentab.
IGPA
.. .
-15
10
15
COV (r j ,r m )
VAR (r m )
=
j ,m j
m
RESUMEN
Sabemos cmo medir el riesgo, usando la desviacin
estndar para el riesgo global y el beta para el riesgo
del mercado.
Sabemos cmo reducir el riesgo global a slo el riesgo
de mercado, mediante la diversificacin.
Necesitamos saber cmo ponerle precio al riesgo,
para saber cunta rentabilidad extra debiramos
exigir para aceptar el riesgo adicional.
Tasa de
Retorno
Exigida
Tasa libre
de riesgo
Riesgo de
Mercado
Premio
por riesgo
Riesgo de la
Empresa
Tasa de
Retorno
Exigida
Tasa libre
de riesgo
Riesgo de
Mercado
Premio
por riesgo
Riesgo de la
Empresa
La diversificacin lo
elimina
Tasa de
retorno
exigida
Intentemos graficar
esta relacin
Beta
Tasa de
retorno
exigida
Lnea de
mercado
del activo
(SML)
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
Tasa de
retorno
exigida
SML
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
SML
Tasa de
retorno
exigida
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
Tasa de
retorno
exigida
SML
Qu papel juegan el
IGPA e IPSA?
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
SML
Tasa de
retorno
exigida
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
SML
Tasa de
retorno
exigida
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Servicios Bsicos
Beta
SML
Tasa de
retorno
exigida
Empresas Tecnolgicas
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
La ecuacin de CAPM:
k j =k rf + j(k m k rf )
donde:
Ejemplo:
Suponga que los bonos del Tesoro
rentan un 6%, que el retorno
promedio del ndice S&P 500 es
12%, y que la accin de Walt Disney
tiene un beta de 1,2.
De acuerdo con el CAPM, cul
debiera ser la tasa de retorno
exigida a la accin de Disney?
k j =k rf + j(k m k rf )
kj = 0,06 + 1,2 (0,12 - 0,06)
kj = 0,132 = 13,2%
De acuerdo con el CAPM, la accin de
Disney debe valuarse de modo que su
retorno sea 13,2%.
Tasa de
retorno
exigida
SML
Tericamente, cada
accin debe ubicarse
sobre la SML
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
SML
Tasa de
retorno
exigida
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
Tasa de
retorno
exigida
SML
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
SML
Tasa de
retorno
exigida
12%
Tasa
libre de
riesgo
(6%)
Beta
RIESGO Y RENTABILIDAD
Rentabilidad Real Mensual de Fondos de Pensiones
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
ago-12
oct-12
dic-12
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
-2,00%
-4,00%
-6,00%
Fondo A
Fondo B
Fondo C
Fondo D
Fondo E
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
abr-15
RIESGO Y RENTABILIDAD
RIESGO DE MERCADO
RETORNO
ACTIVO
RETORNO
ACTIVO
A) BAJO
B) ALTO
+1,5%
-1,5%
+0,1%
-0,1%
1
%
1
%
RETORNO
MERCADO
1
%
1
% RETORNO
MERCADO
FUENTES DE BETAs
http://www.damodaran.com
En la pgina buscar el link Updated Data
En la seccin Discount Rate Estimation hacer click en el
link Levered and Unlevered Betas by Industry o
seleccionar zona geogrfica y/o perodo de tiempo.
EJERCICIOS
Un inversionista est pensando invertir en acciones un total de cien millones de pesos. Como
una forma de reducir el riesgo, ha seleccionado acciones de cuatro empresas diferentes, cuyos
factores Beta son los que se muestran seguidamente, junto con los montos que piensa invertir
en cada una de ellas:
Empresa
Elctrica El Bho
1,50
20.000.000
Telefnica Mensajera
0,82
25.000.000
Industrial El Acero
0,60
40.000.000
1,15
15.000.000
Adicionalmente, este inversionista est en conocimiento que los pagars del Banco Central
de Chile pagan un inters del 6,75% anual y que los bonos de empresas rinden un 7,50%; por
otro lado, el crecimiento esperado del ndice General del Precio de Acciones es del 12% anual
y el crecimiento del PIB se espera que sea del 5% anual.
SE PIDE: Con base en la informacin proporcionada, calcule:
a)
La rentabilidad que el inversionista debiera exigir a cada una de las cuatro inversiones
sealadas;
b)
EJERCICIOS
R:
krf = 6,75%
k j =k rf + j(k m k rf )
km = 12%
K1 = 6,75% + 1,5*(12% - 6,75%) = 14,63%
K2 = 6,75% + 0,82*(12% - 6,75%) = 11,06%
K3 = 6,75% + 0,60*(12% - 6,75%) = 9,90%
K4 = 6,75% + 1,15*(12% - 6,75%) = 12,79%
EJERCICIOS
Suponga que existe un pas en cuyo mercado de capitales slo se transan
cuatro activos: las acciones de las empresas Lambda, Omega y psilon y,
adems, bonos del gobierno, que se consideran libre de riesgo. Evaluados en
trminos de dlares estadounidenses, el valor de mercado total de estos
activos es:
Activo
Valor de Mercado
Acciones de Lambda
US$ 24.000.000
Acciones de Omega
US$ 36.000.000
Acciones de psilon
US$ 24.000.000
US$ 16.000.000
EJERCICIOS
R: La proporcin riesgosa del mercado se compone como sigue:
Activo
Valor de Mercado
Proporcin
Lambda
24.000.000
2/7
Omega
36.000.000
3/7
psilon
24.000.000
2/7
Puesto que de los US$ 100.000 disponibles se destinarn US$ 30.000 al activo sin
riesgo, entonces, los montos a invertir en los activos riesgosos, para mantener la
proporcin del mercado, son los siguientes:
Acciones de Lambda
2/7 x 70.000
= US$ 20.000
Acciones de Omega
3/7 x 70.000
30.000
Acciones de psilon
2/7 x 70.000
20.000
EJERCICIOS
Una empresa tiene la siguiente estructura de capital:
Ttulos
Beta
Deuda
100
Acciones Preferentes
0,20
40
Acciones Ordinarias
1,20
200
EJERCICIOS
R:
0100+0,240+1,2200
activos =
=0,73
100+40+200
CAPM Y FINANCIAMIENTO
El CAPM entrega una estimacin de la tasa a exigir por
parte de los accionistas de la empresa.
Para obtener la tasa de descuento apropiada para el
proyecto completo se debe incorporar el
financiamiento a utilizar.
CAPM Y FINANCIAMIENTO
Sabemos que el financiamiento con deuda tiene
ventajas y hace ms barato el capital total para la
empresa.
Los Beta calculados sobre acciones existentes incluyen
el financiamiento actual de esas empresas, que puede
ser distinto al que se quiera usar en el proyecto.
Cmo limpiar este efecto para obtener un Beta puro?
Y cmo incorporar luego el financiamiento deseado
para el proyecto?
CAPM Y FINANCIAMIENTO
Se puede incorporar al Beta el efecto del financiamiento
mediante el factor de apalancamiento (leverage).
Leverage = D/P = Deuda / Patrimonio
Apalancar: incorporar efecto de apalancamiento
Desapalancar: Remover efecto de apalancamiento
CAPM Y FINANCIAMIENTO
E
U =
[1+(1t )D / P ]
U: Beta desapalancado
E: Beta empresa (apalancado)
t: tasa de impuestos
D/P: Factor de apalancamiento
En el mundo real: U < E el apalancamiento
incrementa el riesgo
CAPM Y FINANCIAMIENTO
Luego, para calcular la tasa exigida por los accionistas se
debe:
1. Seleccionar empresa(s) comparable(s)
2. Calcular el Beta de esa(s) empresa(s)
3. Desapalancar los Betas calculados y obtener un
promedio.
4. Reapalancar beta promedio usando Leverage del
Proyecto.
COSTO DE CAPITAL
Costo Promedio Ponderado de Capital, en ingls:
Weighted Average Capital Cost o WACC.
D
P
WACC =
K D(1t )+
K S
(D+P)
( D+ P)
KD: Costo de la Deuda (%)
KS: Tasa exigida por los accionistas o costo del capital propio (%)
t: tasa de impuesto a la renta
D: Deuda
P: Patrimonio
D+P: Total de Activos = Deuda + Patrimonio
COSTO DE CAPITAL
El WACC es entonces un promedio ponderado entre el
costo de la deuda de la empresa (con su beneficio
tributario) y el costo del capital propio (aportado por
los accionistas).
El costo de la deuda es la tasa de inters total exigida
por los bancos y terceros.
El costo del capital propio debiera ser calculado
mediante CAPM.
K S =R f + E( R m R f )
* e considera la razn de
endeudamiento.
COSTO DE CAPITAL
%
Costo del capital propio Ks (o re)
Razn D/(D+P)
D
P
r=
K D +
K S
( D +P)
( D +P)
COSTO DE CAPITAL
El costo de oportunidad del capital no cambia porque
depende nicamente del riesgo del negocio (es
intrnseco), no del financiamiento.
Tanto el costo de la deuda como el del capital propio
aumentan al aumentar el financiamiento.
El WACC tiende a caer al aumentar el financiamiento
porque aprovecha la menor tasa de la deuda (que crece
menos que la de los recursos propios) y el beneficio
impositivo del endeudamiento.
COSTO DE CAPITAL
Crtica al WACC: Supone que la razn Deuda-Patrimonio
se mantiene constante durante el horizonte de
evaluacin
En el Flujo de Caja del Inversionista puede verse si esto
ocurre o no.
EJEMPLO:
Calcule el WACC de una empresa cuyo patrimonio es de
UF 1.000, su deuda est a un costo promedio de 5% y
sus activos estn valorizados en UF 3.000.- Considere
una tasa libre de riesgo de 4%, una tasa de mercado del
12% y un de 1,125. Tasa de impuesto = 20%.-
D
P
WACC =
K D(1t )+
K S
(D+P)
( D+ P)
EJEMPLO:
Se sabe: P = UF 1.000, D+P = UF 3.000
Luego D = UF 2.000
Kd = 5%, t = 20%
Ks = ? aplicamos CAPM
k s=k rf +(k m k rf )
2
1
WACC= 0,05(10,2)+ 0,13=7 %
3
3