Taller Práctico VaR Ecoanalisis Abr 2014 v1

Valor en Riesgo: Gua Prospectiva!
pablo@villamichel.net!
!
San Jos, 23 de Abril 2014!
Mitigacin de Riesgo
Un concepto muy antiguo, pero cmo se mide?!
No confiar todas tus mercancas en

un mismo barco
!Erasmo !
No poner todos los huevos en la

misma canasta
!Dicho popular!
Inversionistas prudentes diversifican

las fuentes de riesgo financiero
!Harry Markowitz,
!Premio Nobel en Economa 1990!
Objetivo
!
El Objetivo no es
construir una hoja de
excel con la metodologa
V@R.!
El Objetivo es guiar a los
participantes en un
proceso de prospeccin
de riesgos financieros.!
Agenda!
Medicin de riesgo de mercado!
V@R en su forma ms simple!
Conceptos de VaR Paramtrico y No Paramtrico!
V@R Instrumental !
Descomposicin por componente!
V@R diversificado y no diversificado!
V@R Factorial!
Sensibilidad!
Correlacin!
Descomposicin de V@R!
Prdida Esperada (PE)!
Pruebas de Stress !
Liquidez como factor de riesgo!
Monitoreo de riesgo en las utilidades!
Resumen y conclusiones!
Dinmica!
Prctica!
Centrada en renta fija y tipo de cambio!
Extendible a ms instrumentos!
Datos actuales del mercado costarricense!
95% se puede hacer en excel, con un

conocimiento intermedio.!
Administracin de Riesgo
Cmo encaja el VaR?!
Iden%cacin de Riesgos
Exposicin
Medicin
Lmites y Monitoreo
Estrategia
V@R!
Riesgo financiero no es acumulativo, lo que provee
grandes beneficios a travs de diversificacin. !
Riesgo (A + B) Riesgo (A) + Riesgo (B)!
Pero para administrar riesgo es necesario entender que
es lo que lo reduce con la diversificacin.!
Correlacin Causalidad!
Herramienta descriptiva o herramienta prospectiva!
V@R Paramtrico!
Pr z < 1.64 N(0,1) 5%
-4!
-3!
-2!
-1!
0!
1!
2!
3!
4!
z = Desviaciones Estndar!
Busca determinar cul es el valor mximo que se puede

perder con un nivel de confianza y perodo de tiempo dado!
El enfoque paramtrico asume una distribucin normal, que
permite soluciones de forma cerrada o analticas.!
V@R Paramtrico!
V @R 95%, 1 da = 1 da z N (0,1),95% 1 da
Busca determinar cul es el valor mximo que se puede

perder con un nivel de confianza y perodo de tiempo dado!
El enfoque paramtrico asume una distribucin normal, que
permite soluciones de forma cerrada o analticas.!
Conceptos
Estadstica bsica. !
n
Promedio!
x
x =
!
Varianza!
i =1
n
n
x2 =
!
Desviacin Estndar!
(x i x )
i =1
n 1
n
(x
x =
x)
i =1
n 1
!
Covarianza!
Donde xi son los cambios porcentuales
(x
x ,y = x ,y x y =
x ) (y i y )
i =1
n 1
Instrumentos!
Fecha
Emisor
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
ICE
17(Sep(13
Tipo
BEM
BEM
BEM
BEM
BEM
BEMV
TP
TP
TP
TP
TP$
TP$
TP$
TP$
CORP
Emisin
BCCR091215AC
BCCR130618AC
BCCR170615AC
BCCR191114AC
BCFIJA110315
BCCR040522AC
G190314
G230915
G280617
G290622
G$200515
G$240517
G$261125
G|tp$|
XS0185150165
Tasa5Facial5
Neta
8.28%
9.20%
8.97%
7.47%
9.20%
6.03%
8.28%
10.58%
9.89%
9.43%
4.60%
3.68%
5.06%
5.06%
6.45%
Moneda
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
USD
USD
USD
USD
USD
Fecha5
Vencimiento
09(Dec(15
13(Jun(18
17(Jun(15
19(Nov(14
11(Mar(15
04(May(22
19(Mar(14
23(Sep(15
28(Jun(17
29(Jun(22
20(May(15
24(May(17
26(Nov(25
30(May(18
03(Feb(14
Fecha5de5
Reprecio
04(Nov(13
Rendimiento5
Neto
6.27%
7.47%
6.50%
5.76%
6.61%
7.42%
5.26%
6.54%
7.47%
8.21%
2.75%
4.27%
5.52%
4.41%
2.73%
Plazo5en5
meses
2.23
4.74
1.75
1.17
1.48
8.63
0.51
2.02
3.78
8.78
1.68
3.69
12.19
4.70
0.38
Cual es la prdida mxima esperada

con 95% de confianza?!
En su forma ms simple se
reconstruye el portafolio y
se valora para cada da.!
Se calculan los cambios del
valor diario !
Se calculan el promedio y
desviacin estndar de
estos cambios.!
Se aplica formula de V@R!
Precios!
Valoracin de Portafolio!
V@R Paramtrico !
Ganancias
de
diversificacin
!
Varianza, desviacin estndar y por lo tanto V@R no
son aditivos.!
Depende de las covarianzas:!
p2 = 12 + 22 + ...+ n2
+2 1,2 1 2 + 2 1,3 1 3 + ...+ 2 1,n 1 n
+2 2,3 2 3 + 2 2,4 2 4 + ...+ 2 2,n 2 n
+2 n2,n1 n2 n1 + 2 n2,n n2 n
+2 n1,n n1 n
Algebra matricial para simplificar

!
VaR = T z T
Matriz de Varianza/Covarianza!
$ 2
& 1 1,2
&
22
1,2
= = &
&
&
&% 1,n 2,n
Vector de Valor
de Posiciones!
!
#
#
=#
#
#"
1 $
&
2 &
&
&
n &%
n1
'
$
2
1,n )
1
&
&
2,n )
) = & 1,2 1 2
&
)
)
&
n2 )

(nn &% 1,n 1 n
Vector de !
Promedios!
!
#
#
=#
#
#"
x1 $
&
x2 &
&
&
x n &%
n1
1,2 1 2
22
2,n 2 n
'
1,n 1 n )
2,n 2 n )
)
)
n2
)(nn
Matriz de !
Desviaciones Estndar!
!
#
#
=#
#
#"
0
0
0
0
" 1
0 $
$
&
$ 1,2
0 0 &
=$
&
0 &
$
$ 1,n
0 n &%
#
nn
0
Matriz de !
Correlacin!
1,2 1,n %
'
1 2,n '
'
'
2,n 1 '&
nn
Matriz de Correlacin
G190314
G230915
G280617
G290622
0.4
(0.0)
0.1
0.3
0.2
0.3
(0.1) (0.1) (0.0) (0.1)
0.3
1.0
0.1
0.3
0.2
(0.0)
0.6
0.3
0.6
0.5
(0.0) (0.1)
0.0
(0.0) (0.0)
BCCR130618AC
0.2
0.1
1.0
(0.0)
0.5
(0.0) (0.0)
0.4
0.0
0.2
(0.0) (0.0)
0.0
(0.0) (0.1)
BCCR170615AC
0.6
0.3
(0.0)
1.0
0.4
(0.0)
0.0
0.3
0.3
0.4
(0.1) (0.0) (0.0) (0.1) (0.0)
BCCR191114AC
0.4
0.2
0.5
0.4
1.0
(0.0)
0.0
0.3
0.1
0.4
(0.1) (0.0)
BCFIJA110315
(0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)
1.0
(0.0) (0.0) (0.0) (0.0)
0.0
0.1
0.6
(0.0)
0.0
0.0
(0.0)
1.0
0.1
0.5
0.1
(0.0) (0.0)
0.3
0.3
0.4
0.3
0.3
(0.0)
0.1
1.0
0.3
0.5
(0.1) (0.2) (0.0) (0.1) (0.1)
G230915
0.2
0.6
0.0
0.3
0.1
(0.0)
0.5
0.3
1.0
0.5
(0.1) (0.0)
G280617
0.3
0.5
0.2
0.4
0.4
(0.0)
0.1
0.5
0.5
1.0
(0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.0)
G290622
0.0
(0.0) (0.1) (0.1) (0.1)
1.0
0.7
0.4
0.7
0.8
G$200515
(0.1) (0.1) (0.0) (0.0) (0.0) (0.1) (0.0) (0.2) (0.0) (0.1)
0.7
1.0
0.4
0.7
0.6
G$240517
(0.0)
(0.1) (0.0) (0.0) (0.1) (0.1)
0.0
0.0
(0.0)
0.0
(0.1) (0.0)
(0.1) (0.0) (0.0)

0.0
0.0
0.0
0.0
(0.0)
BCCR091215AC
0.1
BCCR040522AC
0.0
G190314
0.0
(0.0)
0.0
(0.0)
(0.1)
0.4
0.4
1.0
0.5
0.4
G$261125
(0.1) (0.0) (0.0) (0.1) (0.1) (0.0)
0.0
(0.1) (0.0) (0.1)
0.7
0.7
0.5
1.0
0.7
G|tp$|
0.0
0.0
(0.1)
0.8
0.6
0.4
0.7
1.0
XS0185150165
(0.0) (0.1) (0.0) (0.0)
0.1
0.0
0.0
XS0185150165
BCCR040522AC
0.6
G|tp$|
BCFIJA110315
0.2
G$261125
BCCR191114AC
0.3
G$240517
BCCR170615AC
1.0
G$200515
BCCR130618AC
BCCR091215AC
Correlacin negativa reduce el riesgo!
0.0
(0.0)
Ejemplos de correlacin
En la curva de rendimientos!
Correlacin+=+0++
Correlacin+=+0++
10%#
9%#
8%#
7%#
6%#
5%#
4%#
3%#
2%#
1%#
0%#
10%#
9%#
8%#
7%#
6%#
5%#
4%#
3%#
2%#
1%#
0%#
1#
2#
1#
Correlacin+=+-1++
2#
Correlacin+=+1++
10%#
9%#
8%#
7%#
6%#
5%#
4%#
3%#
2%#
1%#
0%#
10%#
9%#
8%#
7%#
6%#
5%#
4%#
3%#
2%#
1%#
0%#
1#
2#
1#
2#
Modelo Paramtrico es adecuado?

H0: VaR no sesgado!
Basado en Bernoulli
trials!
z test =
ei n
(1 ) n
N (0,1)
Donde ei son el nmero

de observaciones tales
que: xi < VaRi,95%!
Tasa de exceso es: xi/n!
ztest = -3.36 < 1.64!

En este caso, el modelo
paramtrico sobreestima
V@R.!
Supuesto de normalidad
no parece apropiado.!
Modelo Paramtrico es adecuado?

H0: VaR no sesgado!
Basado en Bernoulli
trials!
z test =
1 0.05 253
0.05 (1 0.05) 253
N (0,1)
Donde ei son el nmero

de observaciones tales
que: xi < VaRi,95%!
Tasa de exceso es: xi/n!
ztest = -3.36 < 1.64!

En este caso, el modelo
paramtrico sobreestima
V@R.!
Supuesto de normalidad
no parece apropiado.!
El supuesto de comportamiento normal

no describe apropiadamente los datos!
25%#
20%#
15%#
10%#
0.42%#
0.36%#
0.30%#
0.24%#
0.18%#
0.12%#
0.06%#
0.00%#
'0.06%#
'0.12%#
'0.18%#
'0.24%#
0%#
'0.30%#
5%#
100%#
80%#
60%#
40%#
Normal#
Observado#
20%#
0%#
)0.4%# )0.3%# )0.2%# )0.1%#
0.0%#
0.1%#
0.2%#
0.3%#
0.4%#
0.5%#
El valor del portafolio

no es descrito
apropiadamente por
movimientos de una
distribucin normal.!
Alternativamente se
puede eliminar el
supuesto de
normalidad por uno
en el que se utiliza la
distribucin
observada.!
VaR No Paramtrico
Elimina supuesto de normalidad!
No usar distribuciones tericas!

Utilizar distribuciones observadas o
estimadas!
Supone que estructura de varianza y
covarianza se mantiene!
Los precios son profundos, es decir hay
liquidez para comprar y vender en
cualquier momento !
V@R No Paramtrico !
Se ordenan las
observaciones de
mayor a menor cambio
y se toma la 13va
observacin ms baja
como V@R.!
Alternativamente se
utiliza la formula
percentile.inc que
devuelve la
observacin en el
percentil deseado.!
Primeros resultados!
V@R Paramtrico: -26,786.31
sobrestima la perdida mxima esperada,
pero tambin podra subestimarla.!
V@R No Paramtrico: -13,822.74
parece una mejor descripcin histrica del
portafolio.!
Ambos son descriptivos, pero poco
prospectivos. No permiten identificar las
fuentes de riesgo, ni proveen una alternativa
para monitorear el riesgo futuro.!
Fuentes instrumentales de riesgo!

Si se aplica esta metodologa a cada
instrumento podemos identificar el riesgo
individual de cada instrumento en el
portafolio.!
La suma de los V@R individuales es una
medida alternativa de riesgo. Se conoce
como V@R no diversificado.!
Asume que no hay correlacin entre los
instrumentos del portafolio !
Por lo tanto las ganancias de la diversificacin se
obtienen del VaR Diversificado menos el VaR No
Diversificado.!
Cual es la prdida mxima esperada

con 95% de confianza?!
V@R Componente CV@R

!
El VaR componente mide el efecto que

aade cada una de las posiciones
existentes.!
Se calcula mediante la resta del VaR del
portafolio excluyendo la posicin que se
desea evaluar del VaR del portafolio
completo.!
Efecto Diversificacin!
Instrumento
V@RIndividual
V@REfectoComponente Diversificacin
BCCR091215AC
BCCR130618AC
BCCR170615AC
BCCR191114AC
BCFIJA110315
BCCR040522AC
G190314
G230915
G280617
G290622
G$200515
G$240517
G$261125
G|tp$|
XS0185150165
-----------(362.24)
-----------(803.63)
-----------(273.06)
-----------(577.54)
-------(1,148.24)
-----------(416.96)
-----------(459.37)
-------(1,739.57)
-------(1,096.41)
-------(1,064.44)
-------(2,352.79)
-------(2,600.05)
-------(5,120.55)
-------(3,241.21)
-------(2,601.71)
--------------55.10
-------------(67.53)
-----------(586.59)
--------------89.06
-----------(464.50)
--------------27.11
-----------(113.90)
-----------(132.18)
------------481.06
-------(1,545.43)
-------(2,324.48)
-------(2,034.79)
-------(3,837.96)
-------(1,626.57)
-------(2,667.10)
------------417.34
------------736.10
-----------(313.53)
------------666.60
------------683.75
------------444.07
------------345.47
---------1,607.40
---------1,577.47
-----------(481.00)
--------------28.31
------------565.26
---------1,282.59
---------1,614.64
-------------(65.39)
Total
-----(23,857.77) -----(14,748.70) ---------9,109.07
Suma de V@R
individual es V@R no
diversificado!
Suma de CV@R es
aprox. V@R
Diversificado!
No son buenos
indicadores como
lmites de riesgo, no
permite distinguir entre
acciones de la
administracin y
eventos de mercado!
V@R Factorial
Mapeo de factores de riesgo!
El cambio en el valor de los activos es el resultado de

uno o varios factores que lo afectan. !
Se requiere conocer la sensibilidad del valor del
portafolio a cada factor.!
Permite incluir bonos recientemente emitidos!
Se puede aplicar incluso a Instrumentos derivados
(que no tienen capital invertido).!
De esta forma se pueden gestar el riesgo por sus
fuentes y promueve instrumentos de cobertura.!
Principales Instrumentos: Duracin modificada y
DV01.!
Bono Cero Cupn!
Bono Tasa Fija!
Bonos Tasa Fija Real

(UDES)!
Bonos Tasa Variable

(TBP/LIBOR)!
Riesgo de Tasas de Inters!

Para instrumentos con cupn fijo, !
Cuando la tasa de inters de mercado sube, su
precio baja. !
Cuando la tasa de inters de mercado baja, su precio
sube. !
P
<0
i
P
>0
2
i
Tasa Cupn = Tasa de rendimiento requerida por el mercado Precio = Valor Par
Tasa Cupn > Tasa de rendimiento requerida por el mercado Precio > Valor Par
Tasa Cupn < Tasa de rendimiento requerida por el mercado Precio < Valor Par
Riesgo de Tasas de Inters!

Para instrumentos con cupn variable, !
Cuando la tasa de inters de mercado cambia, los
cupones se ajustan y mantienen el precio de del bono
aproximadamente invariable. !
P
0
i
V@R Factorial
Duracin modificada como medida de sensibilidad!
Precio!
Cambio porcentual del valor del bono ante un cambio muy

pequeo de la tasa de rendimiento. !
Derivada del precio del bono respecto a la tasa de
rendimiento y dividido entre el precio del bono.!
Semi-elasticidad del precio a la tasa de inters.!
Pendiente de curva de precio. Sobreestima ante aumentos de
la tasa y subestima ante reducciones de la tasa. !!
Tasa de rendimiento!
V@R Factorial
Promedio de los plazos de los cupones del bono

ponderados por el valor presente de los flujos de
cada perodo.!
!
!!!
!" 1
!"#$%&!!!"#$%$&'#' =
=
!" !
!!
! !!
! !!!
! 1+!
1
=
!!
!
!
! 1+!
!!!
!
!
1+
!
!
!!!
!
!!!
! !!
!
1+!
!!
!
1+
!
!
!
donde, P es el precio del bono, n es el numero de flujos restantes, i es el indicador de
perodo, m es el numero de cupones por ao, R es la tasa de rendimiento a madurez y Fi
es el flujo en el perodo i. !!
* Omite efecto de intereses devengados.
V@R Factorial
Duracin del bono a dos aos es: 1.808 aos!

Aproximacin del cambio del precio del bono es:!
P
= duracin R
P
VaR 95%
= 1.808 0.1525% = 0.2757%

P
V@R Factorial
DV01 como medida de sensibilidad!
Cambio en el valor del bono ante un cambio de un 1 pb
(0.01%) de la tasa de rendimiento. !
!"
!"01 =
=
!"
!
!!!
! !!
!
1+!
!!!
! !!
!
!
1+
!!! 1 +
!
!
donde, P es el precio del bono, n es el numero de flujos restantes, i es el indicador de

perodo, m es el numero de cupones por ao, R es la tasa de rendimiento a madurez y Fi
es el flujo en el perodo i.
!!
Lo que equivale a:!

!"01 = !"#$%&!!!"#$%$&'#' ! 0.01%!!
Alternativamente se puede medir por medio de valorar un

bono con la tasa de referencia y luego con la tasa de
referencia + 0.01%!
!
Sensibilidades del Portafolio

!
Se asume que el Portafolio es fondeado en colones. Esto equivale a

decir que moneda funcional es colones.!
Fecha
Emisor
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
17(Sep(13
Tipo
BEM
BEM
BEM
BEM
BEM
BEMV
TP
TP
TP
TP
TC:
Emisin
BCCR091215AC
BCCR130618AC
BCCR170615AC
BCCR191114AC
BCFIJA110315
BCCR040522AC
G190314
G230915
G280617
G290622
505.47
Tasa;Facial;
Neta
8.28%
9.20%
8.97%
7.47%
9.20%
6.03%
8.28%
10.58%
9.89%
9.43%
Moneda
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
CRC
Fecha;
Vencimiento
09(Dec(15
13(Jun(18
17(Jun(15
19(Nov(14
11(Mar(15
04(May(22
19(Mar(14
23(Sep(15
28(Jun(17
29(Jun(22
Fecha;de;
Reprecio
04(Nov(13
Rendimiento;
Neto
6.27%
7.47%
6.50%
5.76%
6.61%
7.42%
5.26%
6.54%
7.47%
8.21%
Plazo;en;
meses
2.23
4.74
1.75
1.17
1.48
8.63
0.51
2.02
3.78
8.78
COLONES
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
ICE
;Posicin;
;;;;1,125,478.41
;;;;1,185,967.48
;;;;1,089,199.12
;;;;1,083,193.37
;;;;1,068,599.13
;;;;1,014,380.97
;;;;1,041,889.55
;;;;1,084,390.82
;;;;1,136,952.21
;;;;1,254,946.83
CRC;DV01 USD;DV01
(((((((236.93)
(((((((485.74)
(((((((182.45)
(((((((122.99)
(((((((152.33)
((((((((((34.87
((((((((((52.08)
(((((((211.59)
(((((((386.50)
(((((((812.03)
;11,084,997.90
TP$
TP$
TP$
TP$
CORP
G$200515
G$240517
G$261125
G|tp$|
XS0185150165
4.60%
3.68%
5.06%
5.06%
6.45%
USD
USD
USD
USD
USD
20(May(15
24(May(17
26(Nov(25
30(May(18
03(Feb(14
2.75%
4.27%
5.52%
4.41%
2.73%
1.68
3.69
12.19
4.70
0.38
;;;;1,030,555.30
;;;;1,053,342.72
;;;;1,092,463.20
;;;;1,042,964.63
;;;;;;;997,269.05
(((((((171.00)
(((((((351.66)
(((((((935.69)
(((((((445.73)
((((((((((38.10)
DOLARES
;;;;5,216,594.89
PORTAFOLIO
;;;;;;;16,301,593
Posicin;Cambiaria
;;;;;;;;;;;;;;10,320 (=(Posicin(larga(en(USD
;;;;;;;;(2,608) ;;;;;;;;(1,942)
Volatilidad de Factores!
Ya conocemos la
sensibilidad!
Ahora es
necesario conocer
la volatilidad de
los factores!
As como sus
correlaciones!
V@R Factorial!
CV@R Factorial!
Resultados!
V@R Paramtrico: -26,786.31
sobreestima perdida mxima esperada, pero
tambin podra sobreestimarla.!
V@R No Paramtrico: -13,822.74
parece una mejor descripcin histrica del
portafolio.!
V@R No Paramtrico Factorial: -16,576.07
permite identificar ms detalladamente las
fuentes de volatilidad. Asume desplazamiento
paralelo de las curvas de rendimiento.!
Riesgo de Curva de
Rendimiento!
No existe una nica tasa de inters, sino
una estructura de tasas de inters para las
fechas de maduracin.!
Qu pasa cuando no todas las tasas
cambian en la misma magnitud o
direccin?!
Ms Factores!
Tipo de cambio.!
Tasas soberanas por moneda.!
Spreads Corporativos.!
Spreads de Industria.!
Spreads por riesgo de la empresa.!
Spreads de instrumentos variables.!
Spreads por liquidez.!
Sensibilidades del Portafolio

!
Se asume que el Portafolio es fondeado en colones. Esto equivale a

decir que moneda funcional es colones.!
Fecha
Emisor
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
BCCR
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
17(Sep(13
Tipo
BEM
BEM
BEM
BEM
BEM
BEMV
TP
TP
TP
TP
Emisin
BCCR091215AC
BCCR130618AC
BCCR170615AC
BCCR191114AC
BCFIJA110315
BCCR040522AC
G190314
G230915
G280617
G290622
COLONES
Hacienda
Hacienda
Hacienda
Hacienda
ICE
PPosicinP
PPPP1,125,478.41
PPPP1,185,967.48
PPPP1,089,199.12
PPPP1,083,193.37
PPPP1,068,599.13
PPPP1,014,380.97
PPPP1,041,889.55
PPPP1,084,390.82
PPPP1,136,952.21
PPPP1,254,946.83
PCRCPCPP
DV01P
PCRCPMPP
DV01P
!236.93
!485.74
!182.45
!122.99
!152.33
PCRCPLPP
DV01P
PUSDPCPP
DV01P
PUSDPMPP
DV01P
PUSDPLPP
DV01P
34.87
!52.08
PCRCPSpreadP PUSDPCorpP
DV01P
DV01P
!602.94
!211.59
!386.50
!812.03
P11,084,997.90
TP$
TP$
TP$
TP$
CORP
G$200515
G$240517
G$261125
G|tp$|
XS0185150165
PPPP1,030,555.30
PPPP1,053,342.72
PPPP1,092,463.20
PPPP1,042,964.63
PPPPPPP997,269.05
DOLARES
PPPP5,216,594.89
PORTAFOLIO
PPPPPPP16,301,593
PosicinPCambiaria
PPPPPPPPP5,216,595
!171.00
!351.66
!935.69
!445.73
!38.10
(17.22
(1,778.53
(812.03
(38.10
!38.10
(968.38
(935.69
(602.94
(38.10
Volatilidad de Factores!
V@R Factorial!
CV@R Factorial!
VaR Paramtrico
VaR Marginal - MVaR!
El VaR mide el cambio en el VaR Diversificado como

resultado de un aumento de una unidad (coln) de uno
de los componentes. !
i ,p
VaR
MVaR i =
= z
i
p
Provee informacin ms relevante para optimizar
portafolio.!
Muy relacionado con el concepto de del modelo
CAPM:!
i ,p
= 2
p
Descomposicin del V@R

Correlacin Positiva!
22,000!
21,000!
VaR Marginal
20,000!
VaR Portafolio
19,000!
VaR Incremental
VaR Componente
18,000!
17,000!
16,000!
0!
500,000!
1,000,000!
Valor de posicin en bono a 5 aos en colones
1,500,000!
VaR Paramtrico
Descomposicin del VaR Correlacin Negativa!
19,440!
19,420!
VaR Incremental
19,400!
VaR Componente
19,380!
19,360!
VaR Portafolio
19,340!
VaR Marginal
19,320!
19,300!
0!
500,000!
1,000,000!
Valor de posicin en bono a 1 ao en colones
1,500,000!
VaR Incremental
VaR Incremental - iVaR!
El VaR mide el cambio en el VaR Diversificado como

resultado de un aumento de una posicin por un monto
dado o la inclusin de una nueva posicin. !
Tiene el problema computacional de requerir el recalculo
del VaR Diversificado con la nueva posicin. !
Alternativamente se puede hacer la siguiente
simplificacin: !
iVaRi VaR pi + i MVaRi

!
Para grandes incrementos puede sub o sobre estimar el
impacto en el VaR Diversificado depende de la correlacin.!
MV@R y iV@R!
V@R vrs. PE
No paramtrico!
VaR es un indicador de riesgo inconsistente.!

Solo indica la prdida mnima esperada dado un
intervalo de confianza.!
Prdida Esperada (PE) promedia todas las
potenciales prdidas del VaR !
PE si es un indicador consistente!
Diferencia entre de PE y VaR es relevante:!
VaR95% != !-14,824.12!
PE95% != !-35,801.96!
V@R vrs. PE
No paramtrico!
Stress testing
Metodologa!
Primera aproximacin es V@R No

Diversificado que asume correlacin perfecta
entre todas las variables.!
Modificacin de rendimientos esperados.!
Modificacin de volatilidad y correlaciones.!
Simulaciones de Montecarlo, para el caso No
Paramtrico se utiliza bootstrapping para
generar simulaciones.!
Es necesario descomponer la matriz de
varianza y covarianza. !
Stress testing
Metodologa!
Primero se construyen nuevas series de datos a partir

de las distribuciones originales de cada variable
(bootstrapping) y se normalizan.!
"
$
$
$
$
x = $
$
$
$
$
$
#
x 1,1 x 1
1
x 2,1 x 2
1
x 1,2 x 1
1
x 2,2 x 2
x 1,i x 1
1
x 2,i x 2
2
%
x n,1 x n '
'
1
'
x n,2 x n '
'
1
'
'
'
x n,i x n '
'
n
&in
Stress testing
Metodologa!
Para mantener estructura de correlacin se utiliza la

descomposicin de Cholesky, que requiere encontrar la
matriz tal que:!
T
=
Y las series resultantes son:!
[ x ]in
A partir de estos datos se genera el VaR No Paramtrico!
Stress testing
Normalizacin y Bootstrapping!
Stress testing
Descomposicin de Choleski Matrices Observadas!
Stress testing
Descomposicin de Choleski Matrices Simulaciones
Aumento de 0.1% volatilidad de Tipo de cambio !
Stress testing
Descomposicin de Choleski!
Stress testing
Resultados!
Stress testing
Resultados: 100 simulaciones!
V@R$
18%#
16%#
14%#
12%#
10%#
8%#
avg
stdev
min
max
V@R
PE
Min
-25,144.43 -45,355.79 -87,564.21
4,435.60
7,625.12
15,212.02
-43,340.87 -66,383.72 -121,645.15
-17,701.33 -29,675.81 -50,598.52
6%#
4%#
2%#
0%#
)50,000#
)40,000#
)30,000#
)20,000#
)10,000#
0#
PE$
16%#
14%#
12%#
10%#
8%#
6%#
4%#
2%#
0%#
)70,000#)60,000#)50,000#)40,000#)30,000#)20,000#)10,000#
0#
Stress testing
Otras Alternativas!
Aumento de volatilidad de tipo de cambio,

pero respetando piso de la banda en la
simulacin.!
Eliminar sesgo de promedio de la data
observada utilizando valores observados y
sus negativos.!
Stress testing
V@R$
Resultados: 100 simulaciones

Respetando piso de Tipo de Cambio!
14%#
12%#
10%#
8%#
6%#
4%#
avg
stdev
min
max
V@R
PE
Min
-23,715.89 -45,745.98 -92,717.28
4,284.31
7,802.32
21,237.20
-39,330.34 -75,326.04 -170,551.67
-15,488.14 -31,020.68 -44,856.80
2%#
0%#
)50,000#
)40,000#
)30,000#
)20,000#
)10,000#
0#
PE$
16%#
14%#
12%#
10%#
8%#
6%#
4%#
2%#
0%#
)80,000#
)60,000#
)40,000#
)20,000#
0#
Aplicaciones de V@R y PE
Liquidez!
Mercados ilquidos como el Costarricense no aseguran la
posibilidad de deshacerse de una posicin rpidamente
debido a los limitados montos transados en la mayora de los
activos.!
Liquidez se puede medir de tres formas:!
Autocorrelacin de los precios.!
Su medicin se puede estimar por medio de modelos GARCH o utilizando
cambios de tiempo ms amplios que permiten ajuste de los precios y
compararlo con el indicador diario!
Castigo al precio de venta.!

Se imputa un spread de liquidez como factor de riesgo, puede ser uniforme
o especfico a cada factor!
Tiempo que toma vender una posicin sin afectar su precio

significativamente.!
Medida subjetiva, pero muy relevante para portafolios de mucho tamao.!
Aplicaciones de VaR y PE
Liquidez - Autocorrelacin de los precios.
!
Calculando el VaR95% para los cambios en 5 das en lugar se

obtiene una estimacin que incorpora las limitaciones de
liquidez. Usando VaR No paramtrico.!
VaR95% 1 da != !-14,824.12!
VaR95% 5 das != !-33.916,74!
No son comparables directamente, debido al tiempo. Para
corregirlo se multiplica por la raz del tiempo!
VaR95% 5 das en trminos diarios es:!
-33,916.74 * sqrt(5) = -15,168.03. Este puede ser entonces
un mejor indicador VaR que incorpora la diferencia que existe
por temas de liquidez!
Interesantemente, bajo esta metodologa la PE95% de un da se
reduce de -35,801.96 a -33,077.70. Se reducen el nmero de
valores extremos y correlaciones bajas por el tema de liquidez!
!
Liquidez - Castigo al precio de venta!
Spread Exgeno!
Se asume que existe un spread por costo de liquidez: !
1
CL = i si
2
As, el LVaR paramtrico en trminos matriciales es:!
LVaR = T z T +
1 T
s
2
!
Asumiendo si de tal forma que represente un aumento de un
punto base para todas las tasa de inters y sin afectar el tipo de
cambio se obtiene que:!
!LVaR95% = -14,824.12 - 2,595.49 = -17,419.61!
Spread Exgeno!
Para el caso de PE se podra asumir un spread de 2 pp!
!LPE95% = -35,801.96 - 5,190.98 = -40,992.94!
!
Por ser el tema de liquidez de especial importancia en el caso
de Costa Rica. Se puede pensar en escenarios de stress con
castigos por liquidez de 25pp que por si solo representa una
prdida de 64,887.25, lo que implica:!
!
!!
!
!
!
!Stress V@R = -89,995.61!
!
!
!
!
!Stress PE = -110,277.14!
Spread Endgeno!
Utilizando el concepto de elasticidad de la demanda se puede
postular que: !
Pi
N i
=
Pi
Ni
Se aplica a los precios (P) de los activos!
N es el volumen de mercado y N es el tamao de la potencial
transaccin. De esta forma, N/N representa el tamao relativo
de la transaccin dentro del mercado total. !
$
T N '
LVaR =VaR &1
)
%
N (
Riesgo Variable en el tiempo

Distribuciones no constantes!
La volatilidad y por lo tanto la distribucin no es

necesariamente constante en el tiempo !
Otro supuesto que no se cumple!
1.20%&
1.00%&
0.80%&
0.60%&
0.40%&
0.20%&
0.00%&
!0.20%&
!0.40%&
Sep!12&
Dec!12&
Mar!13&
Jun!13&
Sep!13&

Una alternativa es usar desviaciones estndar moviles!

Por ejemplo de tres meses!
Tiende a subestimar y sobreestimar!
1.20%&
!
1.00%&
0.80%&
0.60%&
0.40%&
0.20%&
0.00%&
!0.20%&
!0.40%&
Sep!12&
Dec!12&
Mar!13&
Jun!13&
Sep!13&

Estimacin mediante procesos autoregresivos de

varianza condicional (GARCH)!
Asume que la volatilidad tiene persistencia. Es decir, que
depende de la volatilidad anterior:!
t2 = 0 + 1 rt 21 + t21
2
t
2
t 1
2
t 2
= 0 + 1 r + 0 + 1 r
2
t 2
Se estiman mediante modelos de mxima verosimilitud.!

Puede estimar matriz de varianza-covarianza por medio
de este medio, pero camculo pierde muchos grados de
libertad!
!
GARCH
GARCH
Estimacin no es estacionaria:!
1 + > 1
Se puede optar por un modelo restringido tal que:!
!
1 + < 1
iGARCH Restringido
GARCH
1.20%&
1.00%&
0.80%&
0.60%&
0.40%&
0.20%&
0.00%&
!0.20%&
!0.40%&
!0.60%&
!0.80%&
Sep!12&
Dec!12&
Mar!13&
Jun!13&
Sep!13&
Utilidades en Riesgo (UaR)

Tasa$de$inters$
Tasas de inters!
Tasa de inters ac%va
Tasa de inters pasiva
Plazo$
Pasivos vencen o se reprecian antes que activos.

Riesgo a subida de tasas de inters para el banco.!
Tasa$de$inters$

Tasas de inters!
Plazo$
Pasivos vencen o se reprecian antes que activos.

Riesgo a subida de tasas de inters para el banco.!
Tasa$de$inters$

Tasas de inters!
Plazo$
Activos vencen o se reprecian antes que pasivos.

Riesgo a bajada de tasas de inters para el banco.!
Tasa$de$inters$

Tasas de inters!
Plazo$
Activos vencen o se reprecian antes que pasivos.

Riesgo a bajada de tasas de inters para el banco.!
Utilidades en Riesgo (UaR)!
Bibliografa
Entre muchas otra!
Valor en Riesgo: Gua Prospectiva!

pablo@villamichel.net!
!
San Jos, 23 de Abril de 2014!

Taller Práctico VaR Ecoanalisis Abr 2014 v1

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Valor en Riesgo: Gua Prospectiva!

No confiar todas tus mercancas en

No poner todos los huevos en la

Inversionistas prudentes diversifican

Datos actuales del mercado costarricense!

95% se puede hacer en excel, con un

Pr z < 1.64 N(0,1) 5%

Busca determinar cul es el valor mximo que se puede

Busca determinar cul es el valor mximo que se puede

Cual es la prdida mxima esperada

Algebra matricial para simplificar

(0.1) (0.1) (0.0) (0.1)

(0.1) (0.0) (0.0) (0.1) (0.0)

(0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

(0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

(0.1) (0.2) (0.0) (0.1) (0.1)

(0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.0)

(0.0) (0.1) (0.1) (0.1)

(0.1) (0.0) (0.0) (0.1) (0.1)

(0.1) (0.0) (0.0)

(0.1) (0.0) (0.0) (0.1) (0.1) (0.0)

(0.1) (0.0) (0.1)

(0.0) (0.1) (0.0) (0.0)

Correlacin negativa reduce el riesgo!

Modelo Paramtrico es adecuado?

Donde ei son el nmero

ztest = -3.36 < 1.64!

Modelo Paramtrico es adecuado?

Donde ei son el nmero

ztest = -3.36 < 1.64!

El supuesto de comportamiento normal

El valor del portafolio

No usar distribuciones tericas!

Fuentes instrumentales de riesgo!

Cual es la prdida mxima esperada

V@R Componente CV@R

El VaR componente mide el efecto que

-----(23,857.77) -----(14,748.70) ---------9,109.07

El cambio en el valor de los activos es el resultado de

Bono Cero Cupn!

Bono Tasa Fija!

Bonos Tasa Fija Real

Bonos Tasa Variable

Riesgo de Tasas de Inters!

Riesgo de Tasas de Inters!

Cambio porcentual del valor del bono ante un cambio muy

Promedio de los plazos de los cupones del bono

* Omite efecto de intereses devengados.

Duracin del bono a dos aos es: 1.808 aos!

= 1.808 0.1525% = 0.2757%

donde, P es el precio del bono, n es el numero de flujos restantes, i es el indicador de

Lo que equivale a:!

Alternativamente se puede medir por medio de valorar un

Sensibilidades del Portafolio

Se asume que el Portafolio es fondeado en colones. Esto equivale a

Sensibilidades del Portafolio

Se asume que el Portafolio es fondeado en colones. Esto equivale a

El VaR mide el cambio en el VaR Diversificado como

Descomposicin del V@R

Valor de posicin en bono a 5 aos en colones

Valor de posicin en bono a 1 ao en colones

El VaR mide el cambio en el VaR Diversificado como

iVaRi VaR pi + i MVaRi

VaR es un indicador de riesgo inconsistente.!