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Costo de capital
En los dos captulos anteriores se hicieron referencias con relacin al descuento de los flujos de
efectivo futuros para determinar los valores presentes. Cmo determina usted la tasa de inters o
la tasa de des cuento apropiada en una situacin real? Supngase que un joven doctor se vuelve
incapaz de practicar la medicina debido a que sufri un accidente automovilstico el ao pasado en
su residencia. La corte determina que l podra haber obtenido $100000 por ao durante los 30
aos siguientes. Cul es el valor presente de estos flujos de entrada? Debemos conocer la tasa
de descuento apropiada. Si se usa lO%, el valor es de $942700; con un 5%, la respuesta es de $1
537300; ms de medio milln de dlares est en peligro.
En el ambiente de las finanzas corporativas, la circunstancia ms probable es que la inversin se
haga el da de hoy -prometiendo un conjunto de flujos de entrada en el futuro- y necesitamos
conocer la tasa de descuento apropiada. Este captulo presenta los mtodos y los procedimientos
que pueden usarse para hacer tal determinacin.
Primero, el estudiante debe observar que si invertimos dinero el da de hoy para recibir beneficios
en el futuro, debemos estar absolutamente seguros de que estamos ganando por lo menos tanto
como nos cuesta adquirir los fondos para su inversin, lo cual, en esencia, es el rendimiento
mnimo aceptable. Si los fondos le cuestan a la empresa 10%, entonces todos los proyectos
debern asegurarse de que ganen por lo menos 10%. Al usar esto como la tasa de descuento,
podemos investigar si hemos ganado el costo financiero resultante de la realizacin de
operaciones de negocios.
El concepto general
Cmo determina la empresa el costo de sus fondos o, dicho de una manera ms adecuada, el
costo de capital? Supngase que el superintendente de la planta desea solicitar fondos en
prstamo al 6% para comprar un sistema de trasportadores, mientras que el gerente de una
divisin sugiere que las acciones se vendan a un costo efectivo de 12% para desarrollar un
producto nuevo. No slo sera ingenuo que cada inversin se juzgara contra los medios
especficos de financiamiento usados para implantarla, sino que esto tambin hara inconsistentes
las decisiones de seleccin de inversiones. Por ejemplo, imaginemos el financiamiento de un
sistema de trasportadores que tiene un rendimiento de 8% con deudas al 6% y consideremos
tambin la evaluacin de un producto nuevo que tiene un rendimiento de 11 % pero que es
financiado con capital comn al 12%. Si los proyectos y sus financiamientos se conectan de esta
manera, el proyecto con el rendimiento ms bajo sera aceptado y el proyecto con el rendimiento
ms alto sera rechazado. En la realidad, si el capital y la deuda se venden en proporciones
iguales, el costo de financiamiento promedio sera de 9% (la mitad de deuda al 6% y la mitad de
capital al 12%). Con un costo de financiamiento promedio de 9%, rechazaramos ahora el sistema
de transportadores al 8% y aceptaramos el producto nuevo al 11 %. sta sera una decisin
racional y consistente. Aunque una inversin financiada con deudas" de costo bajo podra parecer
aceptable a primera vista, el uso de deuda podra incrementar el riesgo general de la empresa y
finalmente ocasionar que todas las formas de financiamiento se volvieran ms costosas. Cada
proyecto debe ser medido contra los costos generales que tienen los fondos para la empresa.
Consideremos ahora el costo de capital en un contexto ms amplio.
La determinacin del costo de capital se puede entender mejor mediante el examen de la
estructura de capital de una empresa hipottica, Baker Corporation, la cual se presenta en el
cuadro" 11-1. Obsrvese que primero se muestran los costos de las fuentes individuales de
financiamiento despus de impuestos, luego se asignan los factores de ponderacin a cada una
de estas fuentes, y finalmente se determina el costo promedio ponderado. (Los costos bajo
consideracin son aquellos que se relacionan con los fondos nuevos que pueden usarse para el
financiamiento futuro, en lugar de los costos histricos.) En la parte restante de este captulo se
examina cada una de estas secuencias de procedimientos.
Cada elemento dentro de la estructura de capital tiene un costo explcito, o costo de oportunidad,
relacionado con l, y al cual nos referiremos en lo sucesivo con el smbolo de K. Estos costos
estn directamente relacionados con los conceptos de valuacin que se desarrollaron en el
captulo anterior. Si el lector entiende la manera en la cual se fija el precio de un valor, entonces
tendr pocos problemas para determinar su costo. Las matemticas involucradas en el costo de
capital no son difciles. Empezamos nuestro anlisis con una consideracin del costo de la deuda.
Costo de la deuda
El costo de la deuda se mide por medio de las tasas de inters, o del rendimiento, que se paga a
los tenedores de bonos. El caso ms sencillo sera un bono de $1 000 que pagara un inters
anual de $100, que proporcionara de esta manera un rendimiento de 10%. La comparacin
puede ser ms difcil si los bonos se valan a un descuento o a una prima respecto del valor par.
Las tcnicas para el clculo de tales rendimientos en los bonos se presentaron en el captulo 10.
Supngase que una empresa se est preparando para emitir deudas nuevas. Para determinar el
costo probable de las deudas nuevas en el mbito de mercado, la empresa calcular el
rendimiento sobre su deuda en circulacin actualmente. Este rendimiento no es la tasa a la cual la
deuda anterior fue emitida, sino la tasa que los inversionistas estn exigiendo el da de hoy.
Supngase que una emisin de deuda paga $10 1.50 por ao en inters, que tiene una vida de 20
aos, y que actualmente se vende en $940. Para encontrar el rendimiento al vencimiento actual
sobre la deuda, podramos usar el procedimiento de prueba y error que se describi en el captulo
anterior. Es decir, experimentaramos con tasas de descuento hasta que logrramos encontrar la
tasa que igualara el precio del bono actual de $940 con pagos de inters de $101.50 durante 20
aos y un pago al vencimiento de $1 000. Un proceso ms sencillo sera usar la frmula 10-2, la
cual nos da el rendimiento al vencimiento aproximado. Reproducimos la frmula que se presenta
abajo y la volvemos a etiquetar como la frmula 11-1.
Rendimiento al vencimiento aproximado (Y') =
Pago anual de intereses + Pago del principal - Precio del bono
Nmero de aos al vencimiento
(11-1)
20
0.6($940) + 0.4($1000)
$101.50+ 60
20
$564+$400
$964
Cuadro 112
Extracto del Libro Gua de Standard & Poor's
= 10.84% (0.65)
= 7.05%
Regrese al cuadro 11-1 que se presenta en la pgina 302 y obsrvese en la columna (1) que el
costo de la deuda despus de impuestos es de 7.05%, como se acaba de calcular.
2 En realidad, la tasa podra ser ligeramente ms baja para reflejar que los bonos que se negocian
a un descuento respecto al valor par ($940 en este caso) generalmente pagan un rendimiento al
vencimiento ms bajo que los bonos al valor par debido a la existencia de ventajas fiscales
potenciales y un potencial de apalancamiento ms alto. Esto no es en realidad un punto de
discusin de mayor importancia en este caso.
Costos del capital preferente
El costo del capital preferente es similar al costo de la deuda en tanto que se hace un pago anual
constante, pero es distinto en que no hay fecha de vencimiento sobre la cual se deba hacer un
pago del principal. La determinacin del rendimiento sobre el capital preferente es ms sencilla
que la determinacin del dividendo anual entre el precio actual (este proceso se expuso en el
captulo 10). Esto representa la tasa de rendimiento para los accionistas preferentes as como el
costo anual para la corporacin como resultado de una emisin de capital preferente.
Necesitamos hacer una ligera alternacin a este proceso dividiendo el pago de los dividendos
entre el precio neto o los fondos recibidos por la empresa. Ya que una accin nueva de capital
preferente tiene un costo de venta (costo de flotacin), los fondos para la empresa son iguales al
precio de venta del mercado menos el costo de flotacin. El costo del capital preferente se
presenta como la frmula 11-3.3
.
Dp
(11-3)
donde:
K = costo de capital preferente
p
Dp = dividendo anual sobre las acciones preferentes Pp =
precio de la accin preferente
F = costo de flotacin, o de venta
En el caso de Baker Corporation, supondremos que el dividendo anual es de $10.50, que el precio
de la accin preferente es de $100, y que el costo de flotacin, o de venta, es de $4. El costo
efectivo es:
$96
Toda vez que el dividendo del capital preferente no es un costo fiscalmente deducible, no existe
un ajuste fiscal para la reduccin de cifras.
Vulvase a referir al cuadro 11-1 que se presenta en la pgina 302 y obsrvese en la columna (1)
que el 10.94% es el valor que usamos para el costo del capital preferente.
Costo del capital contable comn
La determinacin del costo del capital comn en la estructura de capital representa un riesgo ms
comprometido. El costo en efectivo es el dividendo en efectivo, pero es prudente suponer que el
costo porcentual del capital comn es simplemente el dividendo del ao actual dividido entre el
precio de mercado?
Dividendo actual Precio del
mercado
Si se siguiera tal enfoque, los costos del capital comn para corporaciones selectas de Estados
Unidos en el mes de enero de 2003 seran Intel (0.1 %), Marriott (0.8%), Disney (1.2%), Y
PepsiCo (1.4%). [Eso es ridculo, dira usted! Si se supusiera que los costos del capital comn
nuevo es tan bajo, las empresas no tendran necesidad de emitir otros valores y podran financiar
de una manera rentable proyectos que ganaran tan slo 0.5% o 1 %. Cmo podramos entonces
encontrar el costo terico correcto del capital comn para la empresa?
'Obsrvese que en el captulo 10, Kp se present sin ningn ajuste para los costos de flotacin. El
profesor puede indicar que hemos alterado la definicin ligeramente. Algunos pueden desear
aadir formalmente un subndice adicional a K. para indicar que ahora estamos hablando acerca
del costo del capital preferente nuevo. El smbolo ajustado sera Kpo'
Enfoque de valuacin
Al determinar el costo del capital comn, la empresa debe ser sensible a las exigencias de fijacin
de precio y de desempeo de los accionistas actuales y futuros. Un enfoque apropiado consiste en
desarrollar un modelo para valuar el capital comn y para extraer de este modelo una frmula para
el rendimiento requerido sobre el capital comn.
En el captulo 10 expusimos el modelo de valuacin de dividendos constante y afirmamos que el
precio actual del capital comn podra plantearse como igual a:
DI Po= K,,-g
donde
Po = precio de la accin el da de hoy
DI = dividendo al final del primer ao (o periodo) K, =
tasa de rendimiento requerida
g = tasa de crecimiento constante en dividendos
Despus afirmamos que podramos arreglar los trminos de la frmula para encontrar el valor de
K, en lugar del valor de Po' Esto se present en la frmula 10-10. Presentamos la frmula una vez
ms y la volvemos a etiquetar en la frmula 11-4.
La tasa de rendimiento requerida (K) es igual al dividendo al final del primer ao (DI)' dividido entre
el precio de la accin el da de hoy (Po)' ms una tasa de crecimiento constante (g). Aunque la
tasa de crecimiento se aplica bsicamente a los dividendos, tambin se supone que se aplica a las
utilidades y al precio de la accin en el largo plazo.
Si DI = $2, Po = $40 Y g = 7%, diramos que K, es igual al 12%.
D
$2
x, =_1 +g=-+7%=5%+7%=12%
Po
$40
Esto significa que los accionistas esperan recibir un rendimiento en dividendos de 5% sobre el
precio de la accin ms un crecimiento de 7% en su inversin, haciendo as un rendimiento total de
12%.
donde
K = rendimiento requerido sobre capital comn. )
R, = tasa de rendimiento libre de riesgo; generalmente la tasa actual sobre los valores de los
certificados de la Tesorera.
P = coeficiente beta. La beta mide la volatilidad histrica del rendimiento de una accin
individual con relacin al ndice del mercado de acciones. Una beta mayor de 1 indica
una mayor volatilidad (movimientos de precio) que el mercado, mientras que lo opuesto
sera verdad en el caso de una beta de menos de l.
Km = Rendimiento del mercado tal y como se mide por un ndice apropiado.
Para el ejemplo de Baker Corporation, podramos suponer los siguientes valores:
R, = 5.5% K = 12%
~ = 1.0
K, basndonos en la frmula 11-5, sera entonces igual: )
Kj = 5.5% + 1.0(12% - 5.5%) = 5.5% + 1.0(6.5%) = 5.5% + 6.5% = 12%
En este clculo, hemos supuesto que K (el rendimiento requerido bajo el modelo de valuacin) de
los activos de capital) sera igual a K, (el rendimiento requerido bajo el modelo de valuacin de
dividendos). Los dos se calculan de tal modo que sean iguales al 12%. Bajo esta circunstancia de
equilibrio, el modelo de valuacin de dividendos y el modelo de valuacin de los activos de capital
produciran la misma respuesta.
10
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bajo la forma de utilidades retenidas es igual a la tasa de rendimiento requerida sobre el capital de
la empresa como se muestra a continuacin.
K, (Costo del capital contable comn
DI
De este modo K, no slo representa el rendimiento requerido sobre el capital comn como antes
se defini, sino que tambin representa el costo del capital contable bajo la forma de utilidades
retenidas. Es un smbolo que tiene un doble significado.
Por facilidad de referencia, los trminos de la frmula 11-6 se reproducen en el cuadro que se
presenta a continuacin. stos se basan en los valores anteriores que se presentaron en esta
seccin acerca del costo del capital contable comn.
K, = costo del capital contable comn bajo la forma de utilidades retenidas DI
= dividendo al final del primer ao, $2
Po = precio de la accin al da de hoy, $40
g = tasa de crecimiento constante en dividendos, 7%
Llegamos al valor de 12%.
D
$2
K =_1 +g=-+7%=5%+7%=12%
e Po
$40
El costo del capital contable comn bajo la forma de utilidades retenidas es igual a 12%. Vulvase
a referir al cuadro l I-J que se presenta en la pgina 302 y obsrvese en la columna (l) que 12% es
el valor que hemos usado para el capital contable comn.
Costo del capital comn nuevo
Consideremos ahora la otra fuente de capital contable. El capital comn nuevo. Si estamos
emitiendo acciones comunes nuevas, debemos ganar un rendimiento ligeramente ms alto que el
de K, el cual representa la tasa de rendimiento requerida de los accionistas actuales. El
rendimiento ms alto resulta ser necesario para cubrir los costos de distribucin de los nuevos
valores. Supngase que el rendimiento requerido para los accionistas actuales es de 12% y que
12
las acciones se cotizan entre el pblico a un precio de $40. Una distribucin nueva de valores debe
ganar ligeramente ms de 12% para compensar a la corporacin por no recibir la totalidad de los
$40 debido a comisiones de ventas y a otros gastos. La frmula de K, se reexpresa como Kn (el
costo del capital comn nuevo) para reflejar este requerimiento.
Capital comn
\
\
Capital comn nuevo
El nico trmino nuevo es F (la flotacin, o el costo de venta). Supngase que:
DI = $2 Po = $40 F = $4 g =7%
$2
Kn = -~
- +7%
$40-$4
= $2+ 7%
36
= 5.6% + 7% = 12.6%
El costo del capital comn nuevo para Baker Corporation es de 12.6%. Este valor se usar de una
manera ms extensa ms adelante en el captulo. No se ha supuesto que haya acciones comunes
nuevas en la estructura de capital original de Baker Corporation la cual se present en el cuadro l 1
- 1.
Panorama general de los costos del capital comn
Pata aquellos de ustedes que estn sufriendo por una exposicin excesiva de Ks en el clculo del
costo de capital comn, vamos a reducir la informacin a las nicas dos frmulas de capital comn
que se estarn usando en el resto del captulo y en los problemas que se presentan en la parte
final del mismo.
K, (Costo del capital contable comn = .!2.L +
bajo la forma de utilidades retenidas)
Po g
13
Po - F g
El nfasis principal ser sobre los valores de K, por ahora, pero ms adelante en el captulo
tambin usaremos Kn cuando discutamos el costo de capital marginal.
Estructura de capital optima costos ponderados
Habiendo establecido las tcnicas para el clculo del costo de los diversos elementos de la
estructura de capital, debemos ahora discutir los mtodos para la asignacin de los factores de
ponderacin a esos costos. Trataremos de ponderar los componentes de capital de acuerdo con
nuestro deseo de lograr un costo de capital general mnimo. Esto representa una estructura de
capital ptima. Para el propsito de esta exposicin, se reproduce el cuadro 11-1 (Costo de capital
para Baker Corporation).
Cmo toma la empresa las decisiones apropiadas para determinar los factores de ponderacin
indicados para el financiamiento por medio de deuda, de capital preferente, y por medio de capital
comn? Aunque la deuda es la forma ms econmica de financiamiento, debe usarse tan slo
dentro de lmites razonables. En el ejemplo de Baker Corporation, la deuda llevaba un costo
despus de impuestos de 7.05%, mientras que las dems fuentes de financiamiento costaban por
lo menos 10.94%. Por qu no usar ms deuda? La respuesta es que el uso de deuda ms all de
un punto razonable puede incrementar notablemente el riesgo financiero de la empresa e impulsar
con ello hacia arriba los costos de todas las fuentes de financiamiento.
Supngase que usted va a empezar su propia compaa y que est considerando tres diferentes
estructuras de capital. Para facilidad de la presentacin, tan slo se consideran deuda y capital
contable (capital comn). Los costos de los componentes de la estructura de capital cambian
cada vez que variamos la mezcla de deuda-activos (los factores de ponderacin).
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Cuadro 113
La deuda como un porcentaje de los activos totales (otoo de 2003)
Compaias selectas con designaciones de la industria Porcentaje
Mylan Labs (productos farmacuticos) ..........................10%
Liz Clairbone (ropa para dama) ..................................... 22
Microsoft (programas de cmputo) ............................... 28
Diebold (transmisiones automticas) ..........................................
30
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una de las tres curvas; y (2) a la empresa le gustara financiar sus necesidades a largo plazo en el
periodo t + 2 en lugar de los otros dos periodos porque los costos generales alcanzan sus niveles
ms bajos durante este marco de tiempo.
A las corporaciones se les permite alguna flexibilidad en los mercados de dinero y de capital, y no
es inusual que la razn de deuda a capital contable flucte entre x y y a lo largo de un ciclo de
negocios. La empresa que est en el punto marcado con la literal "y" ha perdido la flexibilidad de
incrementar su razn de deuda a activos sin incurrir en una sancin de costos de capital ms altos.
Costo de capital en la decisin de presupuesto de capital
El costo de capital actual de cada fuente de fondos es importante cuando se toman decisiones de
presupuesto de capital. Los costos histricos de los financiamientos pasados pueden tener muy
poco que ver con los costos actuales contra los cuales se debern medir los rendimientos
actuales. Cuando se obtiene capital financiero nuevo, una empresa har uso de las diversas
fuentes de financiamiento a lo largo de un periodo razonable. Indistintamente de la fuente de
fondos en particular que la compaa est usando para la compra de un activo, la tasa de
rendimiento requerida, o la tasa de descuento, ser el costo de capital promedio ponderado. En
tanto como la compaa gane su costo de capital, el valor del capital comn de la empresa se
mantendr o aumentar, puesto que las expectativas de los accionistas se estn cumpliendo. Por
ejemplo, supngase que Baker Corporation estuviera considerando el hacer una inversin en ocho
proyectos con los rendimientos y los costos que se muestran en el cuadro 11-4.
Estos proyectos que se muestran en el cuadro 11-4 podran visualizarse grficamente y fusionarse
con el costo de capital promedio ponderado para tomar una decisin de presupuesto de capital,
como se indica en la figura 11-3 de la pgina 312.
Obsrvese en la figura 11-3 que Baker Corporation est considerando $95 millones en proyectos
potenciales, pero que dado un costo de capital promedio ponderado de 10041 %, tan slo escoger los proyectos A a E, o $50 millones en inversiones nuevas. La seleccin de los activos F, G y H
probablemente reducira el valor de mercado del capital comn porque estos proyectos no
proporcionan un rendimiento igual a los costos generales de la obtencin de fondos. El uso del
costo de capital promedio ponderado supone que Baker Corporation est en su rango ptimo de
estructura de capital.
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Cuadro 11-4
Proyectos de inversin disponibles para Baker Corporation
Como antecedentes para esta exposicin, la tabla de costo de capital de Baker Corporation se
reproduce nuevamente como se describe a continuacin:
20
Utilidades retenidas
Porcentaje de utilidades retenidas en la estructura de capital
(11-8)
21
22
$2
$40 - $4
23
Para llevar el ejemplo un poco ms lejos, supondremos que el costo de la deuda de 7.05% se
aplica a los primeros $15 millones de deuda que obtiene la empresa. Despus de ese punto, el
costo de deuda despus de impuestos aumentar a 8.60%. Ya que la deuda representa 30% de la
estructura de capital para Baker Corporation, se puede usar la forma de deuda ms econmica
para dar apoyo a la estructura de capital hasta por un monto de $50 millones. Derivamos esta cifra
de $50 millones mediante la aplicacin de la frmula 11-9.
Monto de la deuda de costo ms bajo
Z = --------------- --------------- --------------- --------------Porcentaje de deuda en la estructura de capital
(11-9)
24
(Donde Z representa aquella porcin dentro de la estructura de capital en la cual se puede utilizar
una deuda de costo ms bajo)
Z = $15 millones 0.30
= $50 millones
Despus de que se obtienen los primeros $50 millones de capital, la deuda de costo ms bajo ya
no estar disponible para proporcionar 30% de la estructura de capital. Despus de $50 millones
en financiamiento total, el costo de la deuda despus de impuestos aumentar a la cantidad
previamente especificada de 8.60%. El costo de capital marginal para ms de $50 millones en
financiamiento se muestra en el cuadro 11-6.
El cambio en el costo de la deuda dar lugar a un costo de capital marginal nuevo (Km) de 11.23%
despus de $50 millones de financiamiento. Usted debera observar que la estructura de capital
con ms de $50 millones de financiamiento refleja no slo el cambio en el costo de la deuda, sino
tambin el continuo uso exclusivo de capital comn nuevo para representar al capital contable
comn. Este cambio ocurri al nivel de $39 millones, pero debe continuarse indefinidamente a
medida que se expanda a la estructura de capital.
Podramos continuar este proceso indicando a continuacin un cambio en el costo del capital
preferente, o incrementando continuamente el costo de la deuda o del capital comn nuevo a
medida que se use una mayor cantidad de capital. Por ahora es suficiente que usted haya
observado tan slo el proceso bsico. En resumen, hemos dicho que Baker Corporation tiene un
costo de capital promedio ponderado de 10.41 %. Este valor se desarroll a lo largo de todo el
captulo y se present originalmente en el cuadro 11-1 en la pgina 302. Sin embargo, a medida
que la empresa empez a ampliar sustancialmente su estructura de capital, el costo de capital
promedio ponderado aument. Esto dio lugar al trmino de "costo de capital marginal". El primer
incremento o punto de ruptura fue de $39 millones en el cual el costo de capital marginal ascendi
hasta 10.77% como resultado del reemplazo de las utilidades retenidas por capital comn nuevo.
El segundo incremento o punto de ruptura ocurri en $50 millones en el cual el costo de capital
marginal aument hasta 11.23% como resultado de la utilizacin de deuda ms costosa. Los
cambios se resumen a continuacin:
25
En la figura 11-3, que se present en la pgina 312, mostramos los rendimientos provenientes de
las inversiones A hasta H. En la figura 11-4, reproducimos los rendimientos que se mostraron
originalmente en la figura 11-3 pero incluimos el concepto de costo de capital marginal. Obsrvese
el costo de capital creciente (lneas quebradas) en relacin a los rendimientos decrecientes (lneas
rectas).
En la figura 11-3 Baker Corporation estaba justificando la eleccin de los proyectos A hasta E
basndose en un gasto de capital de $50 millones. ste ya no es el caso en la figura 11-4. Debido
a la existencia del costo de capital marginal creciente, los rendimientos exceden al costo de capital
tan slo hasta $39 millones y ahora tan slo son aceptables los proyectos A hasta D.
Aunque el concepto de costo de capital marginal es muy importante, en la mayora de nuestras
decisiones de presupuesto de capital en el siguiente captulo, supondremos que estamos operando
en la parte plana inicial de la curva del costo de capital marginal de la figura 11-4, y la mayora de
nuestras decisiones se pueden tomar basndose en el costo de capital promedio ponderado inicial.
El costo de capital de una empresa se determina calculando los costos de las diversas fuentes de
Resumen financiamiento y ponderndolos en proporcin a su representacin dentro de la
estructura de capital. El costo de cada componente de la estructura de capital est ntimamente
relacionado con la valuacin de esa fuente, lo cual estudiamos en el captulo anterior. En el caso
de la deuda y del capital preferente, el costo est directamente relacionado con el rendimiento
actual, y la deuda se debe ajustar en forma descendente para reflejar la naturaleza deducible
fiscalmente de los intereses.
26
En el caso de capital comn, el costo de las utilidades retenidas (K) es el rendimiento actual que
generan los dividendos sobre un valor ms la tasa de crecimiento anticipada para el futuro. Se
deben hacer ajustes menores a la frmula para determinar el costo del capital comn nuevo. En el
cuadro 11-7 se presenta un resumen de los costos de capital de Baker Corporation.
27
Debemos ponderar los elementos de la estructura de capital de acuerdo con nuestro deseo por
lograr un costo general mnimo. Aunque la deuda es por lo general la forma de financiamiento
"ms barata", el uso excesivo de deudas puede incrementar el riesgo financiero de la empresa e
impulsar hacia arriba los costos de todas las fuentes de financiamiento. El administrador financiero
intuitivo trata de investigar qu componente de deuda dar como resultado el costo de capital
general ms bajo. Una vez que esto se haya determinado, el costo de capital promedio ponderado
es la tasa de descuento que usamos para obtener el valor presente de los flujos futuros a efecto de
asegurarnos de que estamos ganando por lo menos el costo del financiamiento.
El costo de capital marginal tambin se ha presentado aqu para explicar lo que le sucede al costo
de capital de una compaa cuando sta trata de allegarse una gran cantidad de fondos. En primer
trmino, la empresa debe agotar sus utilidades retenidas, y el costo del financiamiento aumentar
a medida que se use capital comn nuevo, cuyo costo es ms alto, para sustituir a las utilidades
retenidas a objeto de mantener la estructura de capital ptima con la razn de deuda apropiada a
capital contable. La adopcin de cantidades ms grandes de capital financiero tambin pueden
ocasionar que los medios individuales de financiamiento aumenten en virtud del incremento de las
tasas de inters o como resultado de la depresin del precio de las acciones porque se est
vendiendo ms de lo que el mercado desea absorber.
Revisin de formulas
28
Por qu razn usamos el costo de capital general para las decisiones de inversin
aun cuando tan slo se usar una sola fuente de capital (p. ej., deuda)?
2.
Cmo se relaciona el costo de una fuente de capital con los conceptos de valuacin
que se presentaron en el captulo 10?
3.
Al calcular el costo de capital, usamos los costos histricos de la deuda y del capital
contable existentes o los costos actuales tal y como los determina el mercado? Por
qu?
4.
Por qu razn el costo de la deuda es inferior al costo del capital preferente si se les
da a ambos valores un precio tal que rediten 10% en el mercado?
29
5.
Cules son las dos fuentes de capital contable (propiedad) para la empresa?
6.
Explquese la razn por la cual las utilidades retenidas tienen un costo de oportunidad
asociado.
7.
8.
Por qu razn es el costo de emitir capital comn nuevo (Kn) ms alto que el costo de
las utilidades retenidas (KJ?
9.
10.
11.
12.
13.
Problemas
Costo de capital
14.
Sullivan Cement Company puede emitir deuda que redita el 13%. La compaa est
pagando una tasa de 36%. Cul es el costo de la deuda despus de impuestos?
16.
Calcule el costo de la deuda despus de impuestos bajo cada una de las siguientes
condiciones.
30
Waste Disposal Systems, Inc., tiene un costo de deuda despus de impuestos de 6%.
Con una tasa fiscal de 33%, cul podr usted suponer que sea el rendimiento sobre
la deuda?
19.
Addison Glass Company tiene en circulacin bonos con un valor par de $1 000 y con
25 aos al vencimiento. Los bonos implican un pago anual de intereses de $88 y
actualmente se estn vendiendo en $925. Addison est en el rango fiscal de 25%. La
empresa desea saber cul sera probablemente el costo de una emisin de bonos
nueva despus de impuestos. El rendimiento al vencimiento sobre la emisin nueva
ser el mismo que el rendimiento al vencimiento sobre una emisin antigua porque el
riesgo y la fecha de vencimiento sern similares.
a. Calclese el rendimiento al vencimiento aproximado (frmula 11-1) sobre la
emisin antigua y sese esto como el rendimiento para la emisin nueva.
b. Hgase un ajuste fiscal apropiado para determinar el costo de la deuda despus
de impuestos.
31
20.
Hewlett Software Corporation tiene bonos en circulacin con un valor par de $1 000 y
con 20 aos al vencimiento. Los bonos implican un pago de intereses anual de $110 Y
actualmente se estn vendiendo a un precio de $1 080 por bono. Hewlett se encuentra
en el rango fiscal de 35%. La empresa desea saber cul sera probablemente el costo
de la emisin de bonos nueva despus de impuestos. El rendimiento al vencimiento
sobre la emisin nueva ser el mismo que el rendimiento al vencimiento sobre la
emisin antigua porque el riesgo y la fecha de vencimiento sern similares.
a. Calclese el rendimiento al vencimiento aproximado (frmula 11-1) sobre la
emisin antigua y sese esto como el rendimiento para la emisin nueva.
b. Hganse el ajuste fiscal apropiado para determinar el costo de la deuda despus
de impuestos.
21.
22.
Mead Corporation est planeando emitir deuda que vencer en 2025. En muchos
aspectos la deuda es similar a la deuda de la corporacin en circulacin actualmente.
sese el cuadro 11-2.
a. Identifquese el rendimiento al vencimiento sobre deuda en circulacin similar para
la empresa, en trminos del vencimiento.
b. Supngase que debido al hecho de que se emitirn deuda nuevas a la par, el
rendimiento requerido al vencimiento ser de 0.15% ms alto que el valor
determinado en la parte a). Adase este factor a la respuesta de la parte a). (Las
nuevas emisiones a la par requieren algunas veces un rendimiento ligeramente
ms alto que las emisiones antiguas que se estn negociando por debajo del valor
par. Existe una menor cantidad de apalancamiento y un menor nmero de
ventajas fiscales.)
c.
32
23.
Burger Queen puede vender capital preferente a un precio de $70 con un costo de
flotacin estimado de $2.50. Se ha anticipado que el capital preferente pagar un 6%
por accin en dividendos.
a. Calclese el costo del capital preferente de Burger Queen.
b. Necesitamos hacer un ajuste fiscal para la empresa emisora?
24.
Wallace Container Company emiti hace doce aos capital preferente con un valor par
de $100. En el momento de la emisin las acciones proporcionaban un rendimiento de
9%. El capital preferente se vende ahora a un precio de $72. Cul es el rendimiento o
el costo actual del capital preferente? (Hgase caso omiso de los costos de flotacin.)
25.
Se le ha pedido al tesorero de BioScience, Inc., que calcule los costos de los valores
de renta fija para su corporacin. Incluso antes de hacer los clculos, ella supone que
el costo de la deuda despus de impuestos ser de por lo menos un 2% menos que el
del capital preferente. Basndose en los siguientes hechos, es esto correcto?
La deuda se puede emitir a un rendimiento de 11 %, Y la tasa fiscal corporativa es de
30%. El capital preferente se valuar a $50 y paga un dividendo de $4.80. El costo de
flotacin sobre el capital preferente es de $2.10.
26.
Murray Motor Company desea que usted calcule el costo del capital comn. Durante
los 12 meses siguientes, la compaa espera pagar dividendos (DI) de $2.50 por
accin, y el precio actual de su capital comn es de $50 por accin. La tasa de
crecimiento esperada es de 8%.
a. Calclese el costo de las utilidades retenidas (KJ sese la frmula 11-6 de la
pgina 30S.
b. Si se tiene un costo de flotacin de $3, calclese el costo de capital comn nuevo
(K ). sese la frmula I 1-7 de la pgina 309.
33
d. Do (dividendos al inicio del primer periodo) = $3, tasa de crecimiento para los
dividendos y las utilidades (g) = 9%, Po = $60, F = $3.50.
Tasas de crecimiento y valuacin de acciones comunes
28.
Los negocios han estado muy bien para Keystone Control Systems, tal y como lo
indica el rl: crecimiento del cuarto ao en las utilidades por accin. Las utilidades por
accin han crecido desde $1.00 hasta $1.63.
a. sese el apndice A que aparece en la parte final del texto para determinar la tasa
de crecimiento en las utilidades anual compuesta (n = 4).
b. Basndose en la tasa de crecimiento determinada en la parte a), proyctense las
utilidades para el ao siguiente (E). Redondese a dos lugares decimales a la
derecha del punto decimal.
c.
34
Como una alternativa para la estructura del costo de capital que se muestra en el
problema 16 para Global Technology, un consultor externo le ha sugerido las
siguientes modificaciones.
Deuda ................................... 60%
Capital preferente......................
35
32.
Informacin adicional:
Tasa fiscal corporativa ..................................................... . 34%
Dividendo preferente ....................................................... .$3.50
Dividendo comn esperado ............................................ . $2.50
Precio de la accin preferente .................................... . $105.00
Tasa de crecimiento ........................................................... . 7%
Rendimiento del bono ..................................................... . 9.5%
Costo de flotacin de la accin preferente ..................... . $3.60
Precio de la accin comn ........................................... . $75.00
33.
Carr Auto Parts est tratando de calcular su costo de capital para usarlo en una
decisin de presupuesto de capital. El seor Horn, vicepresidente de finanzas, le ha
proporcionado a usted la siguiente informacin y le ha solicitado se haga cargo del
clculo del costo de capital promedio ponderado .
La compaa tiene actualmente en circulacin un bono con una tasa de cupn de 12%
y un bono convertible con una tasa de cupn de 8.1 %. La empresa ha sido informada
por su banquero de inversiones, Axle, Wiell, and Axle, de que los bonos de igual riesgo
y de la misma categora de crdito se estn vendiendo ahora de tal modo que rediten
14%. El capital comn tiene un precio de $30 y un dividendo esperado (DI) de $1.30
por accin. La tasa de crecimiento histrica de la empresa en las utilidades y en los
dividendos por accin ha sido de 15.5%, pero los analistas de valores de Wall Street
esperan que este crecimiento disminuya a 12% en el futuro. El capital preferente se
est vendiendo a $60 por accin y lleva un dividendo de $6.80 por accin. La tasa
fiscal corporativa es de 30%. Los costos de flotacin son de 3% del precio de venta de
la accin preferente.
36
37
Costo del capital contable comn bajo la forma de las utilidades retenidas, Kc'
35.
36.
38
Cul ser el costo de capital marginal inmediatamente despus de ese punto? (El
capital contable permanecer a 40% de la estructura de capital, pero todo el
capital se materializar bajo la forma de capital comn nuevo, Kn.)
Cul ser el costo de capital marginal inmediatamente despus de ese punto? (El
capital contable permanecer a 55% de la estructura de capital, pero la totalidad
de dicho capital se materializar bajo la forma de capital comn nuevo, Kn.)
39
40
La empresa tiene $IS millones en utilidades retenidas. Despus de que se alcance una estructura
de capital con $IS millones en utilidades retenidas (en la cual las utilidades retenidas representan
60% del financiamiento), todo el financiamiento adicional del capital contable debe canalizarse
bajo la forma de capital comn nuevo.
El capital comn se vende a un precio de $2S por accin y los costos de aseguramiento se han
estimado en $3 si se emiten las nuevas acciones. Los dividendos para el ao siguiente sern de
$0.90 por accin (DI)' y las utilidades y los dividendos han crecido consistentemente al 11 % por
ao.
41
2015
2009
2006
El vicepresidente de finanzas est planeando vender $75 millones de bonos el ao siguiente para
reemplazar la deuda que deber expirar en 2006. Los rendimientos de mercado actuales sobre
bonos similares evaluados como Baa son de 12.1 %. Masco tambin tiene $90 millones de
acciones preferentes no reembolsables al 7.5% en circulacin, y no tiene intenciones de vender
ninguna accin preferente en cualquier momento en el futuro. El capital preferente se ha valuado
actualmente a $80 por accin, y su dividendo por accin es de $7.80.
La compaa ha tenido utilidades muy voltiles, pero sus dividendos por accin han tenido una tasa
de crecimiento muy estable de 8% y sta continuar en el futuro. El dividendo esperado (DI) es de
$1.90 por accin, y las acciones comunes se venden en $40 por accin. El banquero de inversiones de la compaa le ha cotizado los siguientes costos de flotacin a Masco: $2.50 por accin
para el capital preferente y $2.20 por accin para el capital comn.
Con el consejo de su banquero de inversiones, Masco ha mantenido su deuda al 50% de los
activos y su capital contable al 50%. Masco no ve ninguna necesidad de vender ya sea acciones
comunes o preferentes en el futuro previsible puesto que ha generado suficientes fondos internos
para sus necesidades de inversin cuando estos fondos se combinan con el financiamiento por
medio de deuda. La tasa fiscal corporativa de Masco es de 40%.
Calclese el costo de capital para lo siguiente:
Bonos (deuda) (Kd).
Capital preferente (K ).p
Capital contable comn bajo la forma de utilidades retenidas (K),
Capital comn nuevo (KJ
Costo de capital promedio ponderado.
42
Ejercicios en la web
En el cuadro 11-3 de la pgina 319, se demostr que Mylan Labs tena una baja razn de
endeudamiento. Aprendamos ms acerca de esta compaa. Vistese su sitio web en
www.mylan.com, y sganse los pasos que se presentan ms abajo:
1. Hgase clic en "Investor Relations", en la parte superior de la pgina.
2. Despus hgase clic en "Annual Reports" en el margen izquierdo.
3. Luego seleccinese el ltimo "Annual Report". Hgase clic en el lado derecho de la pgina
para que aparezca en la pantalla.
4. sese la flecha descendente para deslizarse hacia abajo entre 15 y 25 pginas hasta que
usted llegue a "Selected Financial Data".
5. Calclense el cambio en $ en "Total Assets" a lo largo de los cinco ltimos aos.
a.
b.
c.
Nota: En ocasiones, las empresas redisean sus sitios web y casi siempre un tpico que hemos
notado ya antes puede haber sido eliminado, actualizado, o desplazado hacia una ubicacin
diferente. La mayora de los sitios web tiene un "mapa del sitio" o un "ndice del sitio" el cual se
presenta por separado en una pgina diferente. Si el visitante de la pgina web hace clic en el
mapa del sitio o en el ndice del sitio, se le conducir a una tabla de contenido la cual deber
ayudarle a encontrar el tpico que est buscando.
43
Bibliografa selecta
Amihud, Yakov y Hiam Mendelson. "The Liquidity Route to a Lower Cost of Capital", Journal of
Financia!
Management 31 (primavera 2002), pp. 101-115.
Apndice 11A
El modelo de valuacin de los activos de capital
El costo de capital y el modelo de valuacin de los activos de capital
El modelo de valuacin de los activos de capital (CAPM) estudia las ventajas y desventajas que
surgen entre el riesgo y el rendimiento de los activos individuales y los rendimientos de mercado.
Para probar este modelo, generalmente se han usado los rendimientos de las acciones comunes a
lo largo del tiempo puesto que los precios de las acciones estn ampliamente disponibles y se
encuentran eficientemente valuados, del mismo modo que sucede con los ndices de mercado que
describen el desempeo de las acciones. En teora, el CAPM abarca a todos los activos, pero en
la prctica es difcil medir todos los rendimientos sobre todos los tipos de activos o encontrar un
ndice de mercado que lo incluya todo. Para nuestros propsitos, usaremos los rendimientos de
44
las acciones comunes a efecto de explicar el funcionamiento del modelo y en ocasiones haremos
generalizaciones acerca de otros activos.
La forma bsica del CAPM es una relacin lineal entre los rendimientos de las acciones individuales y los rendimientos de mercado a travs del tiempo. Al usar un anlisis de regresin por
mnimos cuadrados, el rendimiento sobre una accin individual, K, se expresa en la frmula IIA-1.
J
K, = ex + ~K," + e
donde
K = rendimiento sobre una accin comn individual de una compaa J
a = alfa, el intercepto del eje de las y
~ = beta, el coeficiente
K = rendimiento sobre el mercado de acciones (se usa un ndice de rendimientos sobre accioIII nes, generalmente el ndice de Standard & Poor).
e = trmino de error de la ecuacin de regresin
Como se indica en el cuadro 11 A-l que se presenta arriba y en la figura l I A-l en la pgina 332,
esta ecuacin usa datos histricos para generar el coeficiente beta (~), una medicin del desempeo del rendimiento de una accin determinada versus el desempeo del rendimiento del mercado. Supngase que queremos calcular una beta para Parts Associaes, lnc. (PAI), y que tenemos
los datos del desempeo de esa compaa y del mercado como se muestra en el cuadro II A-l. La
relacin entre PAI y el mercado se presenta grficamente en la figura IIA-1.
45
El trmino alfa de la figura II A-l, el cual es de 2.8%, es el intercepto de la 'y' de la regresin lineal.
Es el rendimiento esperado sobre las acciones de PAI si los rendimientos sobre el mercado son de
cero. Sin embargo, si se espera que los rendimientos sobre el mercado se aproximen a la tasa
histrica de 11.6%, el rendimiento esperado sobre PAI ser de K = 2.8 + 0.9( 11.6) = 13.2%. Esto
mantiene la relacin histrica. Si se espera que los rendimientos sobre el mercado aumenten a
18% el ao siguiente, el rendimiento esperado sobre PAI sera de K = 2.8 + 0.9(18.0) = 19%.
Obsrvese que estamos hablando en trminos de expectativas. El CAPM es un modelo que se
basa en expectativas (ex ante), y no existe garanta de que los datos histricos vuelvan a ocurrir.
Un rea de pruebas empricas se relaciona con la estabilidad y la prediccin del coeficiente beta
basndose en datos histricos. La investigacin ha indicado que las betas son ms tiles en el
contexto de las carteras (para el agrupamiento de acciones) porque las betas de las acciones
individuales son menos estables de periodo a periodo que las betas de las carteras. Adems, la
investigacin indica que las betas de las acciones comunes individuales tienen la tendencia de
aproximarse a 1.0 a lo largo del tiempo.
La lnea del mercado de valores
El modelo de valuacin de los activos de capital evolucion de la frmula l1A-1 hacia el modelo de
la prima de riesgo del mercado donde el supuesto bsico es que, para que los inversionistas adopten ms riesgo, deben ser compensados por rendimientos esperados ms grandes. Los
inversionistas tampoco deberan aceptar rendimientos que sean inferiores a los que pueden
obtener a partir de un activo libre de riesgo. Para propsitos del CAPM, se supone que los
certificados de la Tesorera estadounidenses a corto plazo se pueden considerar como un activo
libre de riesgo.' Cuando las cosas se visualizan dentro de este contexto, un inversionista debe
lograr un rendimiento adicional por arriba del que se podra obtener a partir de un certificado de la
Tesorera con el objeto de inducir la toma de mayores riesgos. Esto nos lleva a un modelo ms
comn y tericamente ms til:
46
K, = R, + ~(Km - R)
(1 1 A-2)
donde:
R, = tasa de rendimiento libre de riesgo
~ = coeficiente beta de la frmula 11 A-l
K = rendimiento sobre el ndice de mercado
m
Km - R, = prima o exceso de rendimiento del mercado versus la tasa libre de riesgo (puesto
que el mercado es ms riesgoso que Rf' el supuesto es que la Km esperada ser
mayor que Rf).
~(Km - R) = rendimiento esperado por arriba de la tasa libre de riesgo para la
accin de la Compaaj, dado el nivel de riesgo.
El modelo se centra en "beta", el coeficiente de la prima demandada por un inversionista para
invertir en una accin individual. Para cada valor individual, beta mide la sensibilidad (volatilidad)
47
del rendimiento del valor para el mercado. Por definicin, el mercado tiene una beta de 1.0, de tal
modo que si una compaa individual tiene una beta de 1.0, puede esperar obtener rendimientos
tan voltiles como el mercado y rendimientos totales iguales al mercado. Una compaa con una
beta de 2.0 sera dos veces ms voltil que el mercado y se esperara que generara ms
rendimientos, mientras que una compaa con una beta de 0.5 sera la mitad de voltil a
comparacin del mercado.
El trmino (Km - Rf) indica que se espera que el capital comn genere una tasa de rendimiento
ms alta que el rendimiento sobre un certificado de la Tesorera estadounidense. Esto es algo que
tiene sentido puesto que el capital comn tiene ms riesgo. Las investigaciones realizadas por
Roger Ibbotson muestran que la prima de riesgo a lo largo de los 75 ltimos aos est cercana a
6.5% en promedio pero muestra una amplia desviacin estndar.' En la aplicacin real del CAPM
al costo de capital, las compaas usan con frecuencia esta prima de riesgo histrica en sus
clculos. En nuestro ejemplo usamos 6.5% para representar el (Km - Rf) esperado.
Por ejemplo, suponiendo que la tasa libre de riesgo es de 5.5% y que la prima de riesgo del
mercado (Km - Rf) es de 6.5%, ocurriran los siguientes rendimientos con betas de 2.0, 1.0 Y 0.5.
K2 = 5.5% + 2.0(6.5%) = 5.5% + 13.0% = 18.5% K =
5.5% + 1.0(6.5%) = 5.5% + 6.5% = 12.0% Ko.5 = 5.5%
+0.5(6.5%) = 5.5% + 3.25% = 8.75%
El trmino beta mide el riesgo de una inversin respecto al mercado. Para superar el rendimiento
del mercado, uno tendra que asumir ms riesgo mediante la seleccin de activos con betas
mayores a 1.0. Otra forma de contemplar las ventajas y desventajas entre el riesgo y el
rendimiento sera que si se desea una menor cantidad de riesgo, un inversionista escogera
activos con una beta de menos de 1.0. Beta es una buena medida del riesgo de una accin
cuando dicha accin se combina dentro de una cartera, y por lo tanto tiene algunas implicaciones
sobre los activos que una compaa adquiere para su cartera de capital real.
En la figura llA-1, los rendimientos de las acciones individuales se compararon con los rendimientos de mercado y se mostr la beta de la frmula 11A-1. De la frmula 11A-2, el modelo de la
prima de riesgo, se puede construir una grfica generalizada de riesgo-rendimiento denominada
lnea del mercado de valores (SML) la cual identifica el intercambio entre el riesgo y el rendimiento
de cualquier capital comn (activo) con relacin a la beta de la compaa. Esto se muestra en la
figura 11A-2 de la pgina siguiente.
48
El rendimiento requerido de todos los valores se puede expresar como la tasa libre de riesgo ms
una prima por el riesgo. De este modo, vemos que una accin con una beta de 1.0 tendra una
prima de riesgo de 6.5% que se aadira a la tasa libre de riesgo de 5.5% para proporcionar un
rendimiento requerido de 12%. Toda vez que una beta de 1.0 implica un riesgo igual para el
mercado de acciones, el rendimiento es tambin a la tasa de mercado general. Si la beta es de
2.0, se debe ganar dos veces la prima de riesgo del mercado de 6.5%, y aadimos 13% a la tasa
libre de riesgo de 5.5% para determinar el rendimiento requerido de 18.5%. Para una beta de 0.5,
el rendimiento requerido es de 8.75%.
Consideraciones del costo de capital
Cuando se calcula el costo de capital comn, es importante recordar que K, es igual al rendimiento
total esperado proveniente del rendimiento en dividendos y de las ganancias de capital.
Ke es el rendimiento requerido por los inversionistas basado en las expectativas de los dividendos
y del crecimiento futuros. La lnea del mercado de valores proporciona la misma informacin, pero
con base en el modelo de riesgo-rendimiento relacionado con el mercado. A medida que los
rendimientos requeridos aumentan, los precios deben disminuir para ajustarse al nuevo nivel de
rendimiento en equilibrio, y a medida que los rendimientos requeridos disminuyen, los precios
aumentan. Los mercados de acciones son por lo general eficientes, y cuando los precios de las
acciones estn en equilibrio, la Ke derivada del modelo de dividendos ser igual a la Kj derivada a
partir de la lnea del mercado de valores.
49
La lnea del mercado de valores nos ayuda a identificar varias circunstancias que pueden
ocasionar cambios en el costo de capital. La figura 11-2 del captulo l1 examin las tasas de
rendimiento requeridas a lo largo del tiempo con tasas de inters y precios de acciones
cambiantes. La figura 11 A-3 hace bsicamente la misma cosa, pero lo hace a travs del formato
de la lnea del mercado de valores.
Cuando las tasas de inters aumentan a partir del periodo inicial (Rf versus RfO)' la lnea del
mercado de valores del siguiente periodo es paralela a la SMLo, pero es ms alta. Esto significa
que las tasas de rendimiento requeridas han aumentado para cada nivel de riesgo, ya que los
inversionistas desean mantener su prima de riesgo por arriba de la tasa libre de riesgo.
Una variable muy importante que influye en las tasas de inters es la tasa de inflacin. A medida
que la inflacin aumenta, los prestamistas tratan de mantener su poder adquisitivo real en dlares,
y por lo tanto ellos incrementan las tasas requeridas de rendimiento para compensar la inflacin.
Esta tasa libre de riesgo se puede concebir como:
Rr=RR + IP
donde:
RR es la tasa de rendimiento real de un valor del gobierno libre de riesgo cuando la inflacin es de
cero.
50
IP es una prima de inflacin que compensa a los prestamistas (a los inversionistas) por la prdida
del poder adquisitivo.
Un cambio ascendente en la lnea del mercado de valores indica que los precios de todos los
activos cambiarn hacia abajo a medida que las tasas de inters de desplacen hacia arriba. En el
captulo 10, "Valuacin y tasas de rendimiento", esto se demostr en la discusin que mostr que
cuando las tasas de inters ascendan, los precios de los bonos se ajustaban hacia abajo para
compensar una tasa de cupn ms baja (el pago de intereses) sobre los bonos antiguos.
Otro factor que afecta al costo de capital es un cambio en las preferencias de riesgo por parte de
los inversionistas. A medida que los inversionistas se vuelven ms pesimistas acerca de la economa, requieren primas ms grandes por la toma de riesgos. Aun cuando el promedio histrico de la
prima de riesgo de mercado puede estar cercano a 6.5%, esto no es estable y las cambiantes
actitudes de los inversionistas pueden tener un fuerte impacto sobre la prima de riesgo del
mercado. Por ejemplo, el derrumbe del mercado de valores de 1987 que ocurri el 19 de octubre
(una disminucin de 22.6% en un da) tuvo que estar un tanto influenciado por los rpidos
movimientos de los inversionistas hacia una actitud de mayor aversin al riesgo. Esta aversin al
riesgo se manifiesta como rendimientos requeridos sobre las acciones con un nivel ms alto y en
precios de acciones ms bajos. Por ejemplo, si los inversionistas aumentan su prima de riesgo de
51
mercado a 8%, las tasas de rendimiento requeridas provenientes de las ecuaciones originales
aumentarn como se describe a continuacin:
K2 = 5.5% + 2.0(8.0%) = 5.5% + 16.0% = 21.5% K) =
5.5% + 1.0(8.0%) = 5.5% + 8.0% = 13.5% Ko.s = 5.5%
+ 0.5(8.0%) = 5.5% + 4.0% = 9.5%
El cambio en la prima de riesgo del mercado ocasionar que el rendimiento de mercado requerido
(beta = 1.00) sea de 13.5% en lugar de 12% de la figura lIA-2. Cualquier activo que sea ms
riesgoso que el mercado tendra un incremento ms grande en el rendimiento requerido. Por ejemplo, una accin con una beta de 2.0 necesitara generar un rendimiento de 21.5%, en lugar de
18.5% que se muestra en la figura lIA-2. La forma general de la nueva lnea del mercado de
valores (SMLI) se muestra en la figura l1A-4 que aparece en la siguiente pgina. Obsrvese la
pendiente ms alta para la SMLI, a comparacin de SMLo.
En muchos casos las tasas de inters crecientes y los inversionistas pesimistas van de la mano, y
por lo tanto la SML puede cambiar su pendiente y su intercepto al mismo tiempo. Este efecto
combinado ocasionara varias cadas en los precios de activos riesgosos y tasas requeridas de
rendimiento mucho ms grandes para tales activos.
El modelo de valuacin de los activos de capital y la lnea del mercado de valores se han
presentado aqu con la finalidad de ampliar su comprensin acerca de los eventos relacionados
con el mercado que tienen un impacto en el costo de capital de la empresa, tales como los
rendimientos de mercado y el riesgo, las tasas de inters cambiantes, y las preferencias
cambiantes en el riesgo.
52
Aunque el modelo de valuacin de los activos de capital ha recibido algunas crticas debido a las
dificultades de tratar con las betas de los valores individuales y debido a los problemas
involucrados en la tarea de construir de manera consistente la pendiente apropiada de la lnea del
mercado de valores para representar la realidad, proporciona algunos indicios interesantes en la
medicin del riesgo y del rendimiento.
53