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INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

Anim par M DAAMOUCH

DAAMOUCH MOHAMED

Dfinition
On peut dfinir linvestissement selon trois visions
diffrentes:
Comptable: linvestissement est constitu de tout bien

meuble ou immeuble corporel ou incorporel, acquis ou


cr par lentreprise, destin rester durablement sous la
mme forme dans lentreprise

Economique: Tout sacrifice des ressources fait


aujourdhui dans lespoir dobtenir dans le futur, des
rsultats certes tals dans le temps, mais dun
montant suprieure la dpense initiale
Financire: cest la moins restrictive
cest un ensemble de dpenses gnrant sur une
longue priode des revenus(ou conomies) tels que
les remboursements de la dpense initiale sont
assurs

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Notion de projet dinvestissement

Cest un programme dinvestissement complet et


autonome portant sur lacquisition et lexploitation durable
dactifs corporels et incorporels

Complet: dans la mesure o il regroupe tous les


lments ncessaires son exploitation

Autonome: la viabilit du projet ne doit pas tre


conditionne par la ralisation dautres investissement

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Typologie des investissements


Les investissements peuvent tre classs:
Selon leur nature
Selon leur objets
Selon la chronologie des flux financiers quils entranent
Selon la nature de leurs relations dans un programme
Selon lidentit de linvestisseur

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Classification selon la nature

Les investissements industriels et commerciaux sous


la forme dactifs physiques ou corporels
Exple : aquisition de terrains, de locaux, de
matriels
Les investissements financiers qui prennent la
forme de titres de participations, de prts long
terme, de titres financiers divers

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Classification selon la nature

Les investissements incorporels ou immatriels


autorisant ou facilitant une cration de richesse
Exple : fonds commerce, brevets,droit la clientle,
dpenses en recherche et dveloppement

Les investissements en ressources humaines, que


ce soit en terme de recrutement ou de formation de
personnel

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Classification selon lobjet


On peut relever, cet effet, huit catgories:
Les investissements de remplacement:
consiste renouveler lidentique la capacit de
production. Son niveau de risque est faible
Ce genre dinvestissements sont les plus frquents
Les investissements de modernisation et de
productivit
Leur objectif principal est de rduire les cots
dexploitation et damliorer la productivit et la
qualit des produits et de ce fait rendre lentreprise
plus comptitive au niveau de ses marchs

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Classification selon lobjet


Les investissements dexpansion
Acquisition dactifs en vue dlargir la capacit de
production de lentreprise; il entrane un
changement de la taille de la production et
prsente le risque que les capacits rajoutes
dpassent laccroissement de la demande;
Les investissements dinnovation
Dveloppement de nouvelles activits (cration dun
nouveau produit, dun nouveau march)
ce sont les investissements les plus incertains

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Classification selon lobjet


Les investissements de restructuration visent en
gnral des entreprises en difficult technique,
financire ou commerciale, ils sont raliss dans le
but de relancer lactivit ou de se redployer dans de
nouveaux domaines
Investissements de diversification:
Positionnement sur un march ou un produit dj
existant
Investissements dintrt publique:
Rle des fondations dans lentreprise

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Classification selon lobjet

Les investissements stratgiques


Selon la stratgie:
Dfensifs: maintien de la position concurrentielle
Offensifs: renforcement de la position concurrentielle
par laugmentation des parts de march sur un secteur
en expansion;
Intgration:
Horizontale:rachat de concurrents. Ex.:rachat
wafabank par BCM;
Verticale: rachats en amont ou en aval dans la
chane de production ou de distribution.
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Classification selon la chronologie des flux


financiers

On retrouve ici la classification de lutz par rapport


aux flux de trsorerie qu ils engendrent
Point input - Point output
Point input continuous output
Continuous input Point output
Continuous input continuous output

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Classification selon la chronologie des flux


financiers

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Classification selon la chronologie des flux


financiers

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Classification selon la chronologie des flux


financiers
la classification de D.Teichroew,AA.Robichek et
M.Montalbano
. Teichroew ,A.A.Robichek et Montalbano distinguent
dune part les projets simples des projets non simples et
dautre part les projets purs des projets mixtes:

- la distinction projet simple /projet non-simple

Cest par lobservation de la squence des cashflows du


projet quilest possible den dterminer la nature: est
dfini projet simple tout projet dont la squence de
cashflows ne prsente quun seul retournement de signe
; linverse un projet non-simple est un projet dont la
squence des cashflows prsente plusieurs
retournements de signe.
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Classification selon la chronologie des flux


financiers

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Classification selon la chronologie des flux


financiers
-

la distinction projet pur/projet mixte

Elle permet de rpondre la question prcdente: un


projet non
simple a t-il un taux de rendement unique ou plusieurs?
Un projet non simple pur est dfini par D.Teichroew,A.A
Robichek et M.Montalbano comme un projet qui remplit
les conditions
garantissant lexistence dun seul taux interne de
rendement. Un projet non simple mixte est au contraire
un projet dinvestissement dont on peut affirmer quil a
plusieurs taux internes de rendement ,et dont en
consquence il est impossible dapprhender la
rentabilit partir de ce critre usuel.
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Selon la nature de leurs relations rciproques dans un


programme
J.H. Lorie et L.J. Savage d'une part, H.M. Weingartner,
d'autre part sont l'origine de cette nouvelle
classification fonde sur le degr de dpendance
rciproque des projets d'un programme d'investissement.
Ils distinguent notamment :
Les projets indpendants,
Les projets mutuellement exclusifs
Les projets contingents

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Selon la nature de leurs relations rciproques dans un


programme

Un programme d'investissement est constitu de projets


indpendants lorsque la rentabilit de chacun de ces
projets n'est pas sensiblement affecte par la ralisation
ou la non ralisation des autres projets du programme
envisag:
exemples de tels projets indpendants pourraient tre
le remplacement d'une machine use et la ralisation
d'une
campagne publicitaire destine lancer un produit
nouveau. Il est clair que dans cette situation l'acceptation
du premier projet techniquement n'entrane ni n'exclut
l'acceptation du second
projet.

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Selon la nature de leurs relations rciproques


dans un programme
les projets mutuellement exclusifs sont des projets
dont la ralisation de l'un d'entre eux rend impensable la
ralisation des autres

Exemple : la volont de mettre en place un ordinateur se


traduira par exemple par l'installation d'un DELL ou d'un
IBM mais pas des deux en mme temps.

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Selon la nature de leurs relations rciproques


dans un programme
les projets contingents sont, ou bien des projets dont
la ralisation de l'un exige au pralable la ralisation des
autres, ou bien des projets dont la ralisation de
l'un entrane obligatoirement la ralisation simultane
des autres.

EXEMPLE: Deux projets, dont l'un correspondrait aux


dpenses de mise en place d'une unit de fabrication
d'un produit nouveau et l'autre une campagne
publicitaire destine faire connatre ce produit nouveau
au public, seraient quant eux des projets contingents
du second type: il serait en effet absurde de lancer la
fabrication du produit nouveau sur une grande chelle et
simultanment de se refuser les moyens de le vendre
cette mme chelle.
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Selon lidentit de linvestisseur


On peut donc parler de:
Investissement public si cest lEtat qui fait
linvestissement
Investissement priv
Ou encore
Investissement national
Investissement tranger

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Lvaluation de la rentabilit des projets

Dans cette phase, les projets retenues feront lobjet


des tudes de faisabilit et de rentabilit

Cette valuation a pour but dapprcier leur viabilit


conomique et financire et les risques associs

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Lvaluation de la rentabilit des projets


Des tudes pousses sont ncessaires sur les plans:
Commercial: march, dbouchs, produits,
prix,concurrence.
Technique: cycle de production, approvisionnement,
stockage, quipements
Fiscal: avantages fiscaux,audit fiscal des nouvelles
impositions
Cot de linvestissement et analyse des cots
Comptes dexploitations prvisionnels

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Les paramtres dterminants dans la dcision


dinvestissement

Lestimation des paramtres dterminants dans la


dcision dinvestissement est primordial

Les paramtres cls dinvestissement sont :

La

dpense dinvestissement ou capital investir


Les flux nets de trsorerie ou les cash flow nets
Taux dactualisation
La dure de vie conomique de projet
La valeur rsiduelle associ au projet au moment de le
quitter

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valuation du capital investi


La dpense dinvestissement comprend:
Cot des tudes pralables,
Cot dacquisition ou de production des actifs;
Frais accessoires dachat (transport, douane, assurance, ),
Frais de formation du personnel,
Frais dinstallation et dmarrage,
Cot des investissements lis,
BFR additionnels
NB. Les lments de la DI sont supposs engags en dbut danne.

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valuation du capital investi

En cas dinvestissement de remplacement, le


montant dinvestissement doit tre rduit de la valeur
de cession des biens anciens objet de
dsinvestissement et doit tre corrig des effets
fiscaux relatifs aux plus ou moins values ventuelles

Si valeur de cession > VNC Donc plus value de


cession DI= investissement cession + impt sur
plus value

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La dpense dinvestissement

Si valeur de cession < VNC Donc moins value de


cession DI= investissement cession conomie
dimpt sur moins value

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valuation du BFR: approche normative

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Besoin rsultant de lexploitation du projet (stocks,


encours clients, encours fournisseurs..);
Trouve son origine dans les dcalages entre oprations
dexploitation et flux montaires correspondants;
Dpend et volue en fonction du niveau dactivit,
caractris par le CAHT;
Peut tre valu selon diffrentes mthodes dont la plus
courante est celle des temps dcoulement qui aboutit
un BFR moyen en jours de CAHT
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Mthode des temps dcoulement

Le BFR est dcompos poste par poste;


Le besoin ou la ressource dcoulant de chaque poste
sobtient par lassociation de deux facteurs essentiels:

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Le temps dcoulement (TE) du poste: dure moyenne


dengagement du besoin ou de dtention de la ressource.
TE = (Mt moyen du poste / flux lorigine)*360
Le ratio de structure ou coefficient de pondration: mesure
limportance du poste par rapport au CAHT.
CP = flux lorigine / CAHT
Ainsi, besoin ou ressource = TE*CP
FR normatif = emplois - ressources

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La dpense dinvestissement

DI = montant dinvestissement cession +/-IS/+value +BFR

Si la dpense dinvestissement est tale dans le


temps il importe dactualiser les dpenses
successives pour les ramener la priode initiale
avec un taux dactualisation

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Estimation des flux sexploitation

Cette estimation des cash flows nets se fait sur la base


des prvisions dexploitations et de la dure de vie du
projet
Les prvisions de chiffre daffaires ncessite de faire une
tude de march
La taille de march conditionne la taille de projet
Connatre un march cest danalyser et apprcier loffre
et la demande :
La taille de march et son taux de croissance, la clientle
potentielle; les ventes potentielles..
La structure des prix adopter; ltude de la concurrence
.

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Estimation des flux sexploitation


Dans les pays en dveloppement les marchs sont en
gnral:
De faible dimension: une seule entreprise parfois peut
satisfaire le march dans sa globalit
Trs segments: soit au niveau gographique, soit au
niveau sociologique ou conomique (ingalits de
revenus importantes)
De Potentiel actuel gnralement faible
Mconnu cause de labsence ou linsuffisance de
statistiques commerciales fiables
Influencs par laction gouvernementale
(rglementation)

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Estimation des flux sexploitation


Sur la base des hypothses de ventes et de production
rsultant de ltude du marche, lvaluateur peut laborer
le compte de CPC prvisionnel associe au projet;
sachant que:
- Les charges fixes de production (dotations aux
amortissements) rsultent des programme
d'investissement retenu ;
- Les charges de personnel sont values en fonction des
effectifs techniques, commerciaux et administratifs ;
- Les charges d'exploitation variables sont estimes en
fonction des hypothses d'activit et des conditions
d'exploitation ;
- Les autres charges d'exploitation sont fonction de
lorganisation adopte et des contraintes administratives
et fiscales.
- Les charges financires sont fonction de la structure de
financement dfinie
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DAAMOUCH MOHAMED

Estimation des flux sexploitation


L' valuateur aura ainsi dfinir :
- les quantits a vendre et a produire,
- les stocks dtenir,
- les conditions de commercialisation,
- les approvisionnements ncessaires,
- les charges variables d' exploitation,
- les charges fixes et dotations aux amortissements,
- le personnel ncessaire en effectif, en qualit et en
masse salariale.. .

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Le CPC prvisionnel
Rubriques

A1

A2

Ventes
-Charges

dexploitation:

Achats
Autres charges externes
charges de personnel
dotations
Impt sur rsultats

Rsultat net
+ dotations
= FNT=CF
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A3

An

Le compte dexploitation prvisionnel

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Les flux nets de trsorerie ou cash-flow lors de l' exploitation du


projet.

Flux nets de trsorerie (FNT) ou cash-flows (CF) du


projet: encaissements qui seront induits durant
lexploitation de linvestissement. Ils correspondent soit:
des Rentres nettes dargent = recettes-dpenses
des conomies au niveau de certains cots dexploitation.
La dtermination des FNT se fait par llaboration dun CPC
prvisionnel sur lhorizon de ltude

FNT = CF= rsultat net + dotations

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Les flux nets de trsorerie ou cash-flow lors de l'


exploitation du projet.

II faut raisonner en terme de cash-flow dfini par lcart :


entres de fonds - sorties de fonds et non en terme de
bnfice comptable. Grossirement, il s' agit de lcart
entre encaissement effectif de CA. de l' entreprise
diminu des cots d'exploitation et impts effectivement
pays (dcaisss).

On accepte, par souci de simplification que Ie C.P soit


approxim par la somme du bnfice net et des dotations
aux amortissements en admettant que les variations de
BFR significatives sont prises en compte avec la
dpense d'investissement et que ces variations de CF
deviennent ngligeables en rgime de croisire pour le
projet .
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cash-flow en situation d'investissement de


remplacement

Il faut raisonner en flux de trsorerie diffrentiels dans le


cas o l'investissement nouveau remplace des
quipements ou des actifs anciens.

Le cash-flow diffrentiel en t = (CF obtenu avec le projet CF obtenu sans le projet) en t.

Lcart de CF mesure l'apport net de fonds du


nouveau projet qu'il s'agit de rapprocher de la dpense
nette d'investissement pour apprcier sa rentabilit.

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Le taux dactualisation
Le taux dactualisation:
lment dterminant dans lanalyse de la rentabilit et
donc dans la dcision dinvestir;
Correspond la rentabilit minimale requise;
Permet de comparer un instant t des flux
montaires intervenant des dates diffrentes;
Sa mesure est dlicate et doit tenir compte de
plusieurs facteurs tels que les attentes de linvestisseur
et le niveau de risque encouru

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Le taux dactualisation

Trois grandes proccupation entre dans la


dtermination de taux dactualisation

La

rmunration de limmobilisation de fonds ou la


renonciation la liquidit immdiate
La compensation de linflation ou la dprciation
montaire prvisionnel
La rmunration de risque

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DAAMOUCH MOHAMED

Le taux dactualisation

Le taux dactualisation considr comme un cot


dopportunit:

Ce cas suppose quil y a possibilit de placement ou


dinvestissement sur le march financier dans
lacquisition des titres niveau de risque quivalent

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DAAMOUCH MOHAMED

Le taux dactualisation

taux dactualisation peru comme un cot de capital

En gnral, le taux dactualisation (k) correspond au cot


du capital qui permet de tenir compte aussi bien du
risque que des esprances de rendement.
Le cot du capital quivaut la moyenne arithmtique
pondre des cots des sources de financement:
K = (CP*kcp + D*kD) / (CP+D)
sachant: CP: montant des capitaux propres et D: montant des dettes
kcp: cot des CP calcul par un modle actuariel ou par le MEDAF
kD: cot aprs impt des dettes de financement

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La dure de vie conomique de projet

La dure de vie du projet: horizon temporel sur lequel porte


lvaluation du projet. Elle correspond la dure de viabilit de
linvestissement envisag.

En pratique, il existe plusieurs dures de vie dont on retient


gnralement la plus courte (visibilit):

Dure technologique: priode au terme de laquelle il faut renouveler


le matriel cause du progrs technologique (obsolescence );

Dure conomique: priode de dprciation due lusure de lactif


(assimile la priode damortissement);

Dure de vie du produit: o le produit a un march suffisant. Elle est


fonction de la courbe de vie du produit et de lapparition de produits
concurrents
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La valeur rsiduelle
flux peru au terme de lexploitation du projet;

La limitation frquente de la dure de lhorizon temporel dvaluation


implique lventualit dune VR significative;
Le montant de la VR (net dimpts) est rajout au FNT de la dernire
anne de lhorizon temporel danalyse;
Dans certains cas, la VR peut tre ngative. Ex.: gisements, mines, forts
On peut avoir une valeur terminale patrimoniale qui rsulte des lments
dactifs correspondant au dsinvestissement
Ou une valeur terminale de rendement qui correspond alors la somme
actualise des cash flows postrieurs lhorizon prvisionnel retenu
Il faut tenir compte de la fiscalit sur les plus ou moins value ralisables sur
la valeur rsiduelle
Il faut tenir compte de la rcupration de BFR dans le calcul de la valeur
rsiduelle patrimoniale

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DAAMOUCH MOHAMED

Analyse de projets en avenir certain

Lanalyse dun projet dinvestissement revient


mesurer sa rentabilit
ie. Sa capacit crer
de la valeur partir de la mise en uvre de moyens
donns.
valuer la rentabilit consiste donc comparer, sur
un horizon temporel donn, les flux de liquidits
esprs du projet aux dpenses engages dans sa
ralisation.
La rentabilit est mesure selon plusieurs critres
plus ou moins pertinents
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DAAMOUCH MOHAMED

Critres de rentabilit
Dlai de rcupration actualis (pay back
period):
Cest le temps au bout duquel le montant cumul
des FNT permet de rcuprer le capital engag
initialement;
C est un critre de liquidit qui contribue
slectionner les projets permettant de retrouver
rapidement les CI; il est frquemment utilis par
les investisseurs ayant de laversion au risque;
Le projet est rentable ds que DRA < horizon de l
tude;
Peu pertinent dans la comparaison de projets
dures de vie diffrentes
Ne tient pas compte des FM postrieurs au DR
calcul
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Critres de rentabilit
La valeur actuelle nette (VAN):
Montant de lavantage absolu gnr par
linvestissement pour un taux donn la date
dvaluation (date 0);
Sobtient en comparant, sur la dure de vie, les CF
la DI aprs leur actualisation la date 0;

VAN = - DI + CFt(1+k)-t
t=1

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Si VAN > 0, le projet est acceptable;


Un projet est dautant plus opportun que sa VAN
est leve;
Ne permet de comparer des projets dures
diffrentes
DAAMOUCH MOHAMED

Critres de rentabilit
Indice de profitabilit (IP ou ROI en anglais):
Mesure lavantage relatif du projet, ie. Lavantage induit
par 1 dirham du capital investi;
Permet donc dvaluer lefficacit du capital investi;
Permet de comparer des projets DI diffrentes;
Si IP > 1, le projet est profitable.
IP = 1/DI *

CFt(1+k)-t

= 1 + VAN/DI

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DAAMOUCH MOHAMED

Critres de rentabilit
Le taux interne de rendement (TIR):
Taux dactualisation qui donne lquivalence entre la DI et
la somme des CF du projet. Ainsi, la VAN est nulle;
Correspond au taux de rendement maximum du projet;

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Cest le taux r (inconnu) tq: VANr = 0


VAN = - DI + CF(1+r) t
Cest une quation de degr n o r est retrouv aprs
itrations successives

DAAMOUCH MOHAMED

Critres de rentabilit
Le taux interne de rendement (suite):
Si TIR > taux dactualisation (k), le projet cre de la
valeur;
Entre projets concurrents, on adopte celui qui possde le
TIR le plus lev;
Le TIR est utile dans la ngociation des sources de
financemnent, car il donne une indication sur le cot limit
du capital;
Trs utilis en pratique, mais souffre de certaines limites
(TIR multiples, conflit avec autres critres)

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DAAMOUCH MOHAMED

Utilisation des Critres de rentabilit en


pratique
Choix de projets en cas dabondance de
capital:
Absence de contraintes budgtaires;
Capacit de financement ouverte
Tout investissement rentable est accept
Deux cas sont possibles:
1.
Projets indpendants:
2.
Projets inter relis

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DAAMOUCH MOHAMED

Choix de projets en cas dabondance de


capital
1. Projets indpendants
Pas de problme particulier sauf si les
Investissements tudis ne sont pas
comparables;
Ex.: si les DI sont diffrentes, l IP est plus
pertinent ; il faudra tout de mme
considrer le diffrentiel
dinvestissement comme un projet
isol

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DAAMOUCH MOHAMED

Choix de projets en cas


dabondance de capital
2.Projets inter relis
Si complmentaires, ils sont analyss comme
sil sagissait dun seul projet:
DI= DI des diffrents projets
CF= CF des diffrents projets

Si non complmentaires et que lun peut tre


influenc par lautre: on compare la VAN globale
des 2 projets aux VAN des projets pris
sparment

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DAAMOUCH MOHAMED

Choix entre projets non exclusifs en cas


de rationnement de capital
Projets non exclusifs: tous les projets rentables
seraient entrepris si capital suffisant.
Rationnement de capital: cas o lentreprise ne
peut se procurer facilement les fonds ncessaires
Cest une anomalie en conomie de march
rencontre:
Dans les divisions o la DG limite le budget dI,
Si les bailleurs de fonds refusent de financer les
projets de lentreprise ((cot lev, capacit
dendettement sature, risque de dilution du
55 pouvoir)
DAAMOUCH MOHAMED

Choix entre projets non exclusifs en cas de


rationnement de capital (suite)

Analyse de la rentabilit fonde sur lIP;

Les projets tudis sont classs par ordre


dcroissant de leur IP;

On adopte les meilleurs projets jusqu puisement


du capital disponible

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DAAMOUCH MOHAMED

Projets dures de vie diffrentes


Pour tre pertinente, lvaluation doit tre faite sur
des horizons identiques
3 mthodes dvaluation sont possibles:

1.
2.
3.

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Renouvellement lidentique du projet le plus court;


Alignement sur la dure du projet le plus court;
Mthode de lAnnuit quivalente (AEQ)

DAAMOUCH MOHAMED

Projets dures de vie diffrentes (suite)


Mthode de lannuit quivalente:
C est lannuit qui, actualise, donne la VAN du projet
sur une dure identique celle du projet concurrent;
Elle repose sur lhypothse de renouvellement
lidentique de projets sur un horizon infini;
Formulation:
VAN = AEQ [1-(1+k) n] / k

AEQ = VAN (k / [1-(1+k) n ])


On opte pour le projet dont AEQ est la plus
leve

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DAAMOUCH MOHAMED

Cas de conflit entre VAN et TIR


Lutilisation simultane du TIR et de la VAN dans
larbitrage entre projets mutuellement exclusifs
peut aboutir des conclusions discordantes;
Dans quels cas?
Si les DI des projets sont diffrentes;
Si les squences des flux suivent des progressions
diffrentes (CF de A concentrs sur les 1res annes
alors que CF de B le sont sur les dernires)

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DAAMOUCH MOHAMED

Cas de conflit entre VAN et TIR (suite)


Origine du conflit: hypothse de rinvestissement
implicite des flux intermdiaires.
Solution possible: les critres intgrs.

Fondement: hypothse de rinvestissement


explicite des CF des projets tudis.
Condition de validit: identit entre les DI et les
horizons dInvestissement
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Cas de conflit entre VAN et TIR (suite)


Formulation des critres intgrs:

VANI = - DI + [FNT(1+c) n-t /(1+k) n]


c tant le taux de capitalisation explicite des FNT
TIRI = r tq:
DI = [FNT(1+c) n-t /(1+r) n]

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Cas dabsence du TIR et TIR multiples

Cas dinexistence du TIR

Cas de TIR multiples

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Cas de projets de remplacement

Consistent remplacer lidentique un quipement


ancien;
Nimpliquent pas de changement de la capacit de
production;
Se traduisent gnralement par des conomies de
frais;
Nentranent pas en principe de variations des BFR;
Sont valus par une analyse diffrentielle

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Cas de projets de remplacement

Calcul de la DI:
DI = cot dacquisition nouvel quipement
- prix de cession ancien quipement
IS sur plus ou moins-value de cession
Calcul des FNT: se fait par diffrence entre flux
gnrs par le nouvel quipement et ceux de lancien.

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