Tendencias I ESTRATEGIAS

por Rafael Hurtado

Profesor asociado del rea de nanzas
del IE Business School

Una cuestin

de estilo
EL INVERSOR A LARGO PLAZO DEBE TENER EN CUENTA LA TIPOLOGA DE LAS
COMPAAS POR LAS QUE SE DECANTA A LA HORA DE INVERTIR EN BOLSA.

on muchos inversores lo que deciden comprar acciones o ndices

sobre acciones con un horizonte de
inversin reducido. Sin embargo,
otros, como por ejemplo los que suscriben un
plan de pensiones o compran activos de renta
variable con el objetivo de dejar un patrimonio a sus hijos o nietos, tienen un horizonte de
inversin mucho ms largo.
Es en este segundo tipo donde cobra sentido algunas preguntas. Cunto aporta la bolsa en el largo plazo? Es ms rentable el estilo
valor o el de crecimiento? Debo invertir en
pequeas compaas a pesar de su iliquidez?
Diversos estudios acadmicos han dado respuesta a todas las preguntas anteriores.
La inversin en renta variable compensa
en el largo plazo el riesgo asumido. La inversin en acciones ha dado, histricamente, una
revalorizacin en trminos reales (por encima
la inflacin) de un 5%-6% para la inmensa

La estrategia con retornos ms altos

es la de pequeas empresas

con losofa valor

48

people I JUNIO

mayora de pases. Los trabajos de Dimson,

Marsh y Staunton son una referencia.
No obstante, la mayora de los estudios
acadmicos suelen usar los datos de las revalorizaciones burstiles a largo plazo de pases
como Estados Unidos, Japn, Reino Unido
e incluso Espaa, pero obvian la de aquellos
otros cuyo mercado desapareci por alguna
razn exgena, como Rusia. Por tanto, estudios como los de Dimson, Marsh y Staunton
que abarcan desde inicios de siglo XX, sufren
lo que tcnicamente se conoce como survivorship bias, es decir, slo tienen en cuenta
la revalorizacin de los mercados que ha sobrevivido hasta nuestro das.
Goetzmann y Jorion tambin han realizado interesantes estudios sobre la rentabilidad a largo plazo de la inversin burstil. Su
conclusin ms destacada es que el mercado
de EEUU presenta una rentabilidad sobre la
inflacin de un 5% anual, lo cual es una excepcin. Segn los dos profesores, la media
de mercados de acciones, teniendo en cuenta
aquellos que han desaparecido, ha obtenido
en el largo plazo un 1,5% de rentabilidad sobre la inflacin.
Los estudios acadmicos no slo se centran en analizar la rentabilidad histrica de
los mercados, sino tambin en conocer si hay

;`m\ij`[X[[\
ZXgXZ`[X[\jYXaf
lejfcfk\Z_f
CUESTIN DE TAMAO
80
70

Rentabilidad de la bolsa despus de las recesiones

en el periodo comprendido entre 1945 y 2007

74%

FUENTE: Investment U.

60

grandes compaias

50

pequeas empresas

47,7%

40
32,7%

30
20,1%

20

19,1%

9EPD\ccfe>cfYXc=le[j
 LeX^XdX[\]fe[fjhl\XYXiZX
\cle`m\ijf[\i\ekXmXi`XYc\#
i\ekXaXpi\ekXY`c`[X[XYjfclkX

11,2%

10
2,2%

3,8%

0
DESPUS DE
1 MES

DESPUS DE
6 MESES

DESPUS DE
1 AO

 >
 \jk`feX[fjgfiYflk`hl\j
\jg\Z`Xc`qX[XjZfegc\eX
XlkfefdX[\`em\ij`e

DESPUS DE
3 AOS

 D}j`e]fidXZ`e\e
Yepd\ccfeXd%Zfd&\jgXeX

algn estilo de gestin que ha tenido un mejor

comportamiento que el resto.
Diversos anlisis de prestigiosos centros
acadmicos vienen mostrando grandes divergencias en el comportamiento entre los diferentes tipos de valores. La acciones con estilo
valor, entendidas como aquellas con mltiplos bajos, tienen un mejor comportamiento
que las acciones de tipo crecimiento.
Para determinar si una accin es valor o
crecimiento los estudios suelen analizar diversos ratios, como la cotizacin sobre beneficios (P/E), la cotizacin sobre los dividendos
(P/D), la cotizacin sobre el valor contable
(P/BV) o la cotizacin sobre el cash flow (P/
CF). Se considera que una accin es de tipo
valor cuando presenta unos ratios reducidos
(sobre todo el P/BV, que es el ms estable).
Adicionalmente, las pequeas compaas
han tenido mayor rentabilidad que las grandes. Por tanto, el estilo de inversin con unos
retornos ms elevados es el de pequeas empresas con estilo valor.
Respecto a los estilos de las empresas cotizadas y su comportamiento burstil, son
de suma relevancia los trabajos de Fama y
French. En una de sus ltimas publicaciones
(The Anatomy of Value and Growth Stock
Returns), los dos autores estimaban que los

retornos nominales de las pequeas acciones

con estilo de valor eran del 14,44% anualizado en el periodo de 1927 a 2006, cuando el
mercado en su conjunto tuvo un retorno de
un 9,83%. Las acciones grandes con estilo de
crecimiento tuvieron un rendimiento en el
mismo periodo de un 9,18%, mientras que las
pequeas con estilo crecimiento tuvieron un
retorno de 8,69%.
La razn de por qu numerosos estudios
muestran que las acciones pequeas tienen
mejor comportamiento que las grandes parece obvio. Las pequeas acciones tienen una
prima de iliquidez.
No obstante, la explicacin del porqu las
acciones de valor se han comportado mejor
que las de crecimiento resulta ms compleja.
Las acciones de valor, como se analiz antes,
presentan mltiplos ms reducidos y tienen
histricamente una volatilidad menor que las
de crecimiento y que el resto del mercado, por
tanto, podemos concluir que las acciones de
valor han tenido menor riesgo y mayor rentabilidad, lo cual, sin duda, desafa la teora de
los mercados eficientes.
Para entender esta anomala es imprescindible analizar conceptos ntimamente
ligados con el behavioural finance. Muchos
inversores, cuando compran acciones,

9EPD\ccfe8jj\k
DXeX^\d\ekD\afi
^\jkfiX[\i\ekXaX
)''0>XdXXdgc`X

CX^XdX9EPD\ccfe>cfYXc=le[jc\f]i\Z\cfd\afi
[\XdYfjdle[fj1cXZfeZ\ekiXZ`epcX\oZ\c\eZ`X
[\el\jkiXj^\jkfiXj[\XZk`mfj\jg\Z`Xc`qX[Xj#le`[Xj
XcX]fikXc\qX[\lec[\i^cfYXc%
:X[Xlef[\el\jkifj=fe[fj\j^\jk`feX[fgfileX
idX[\kXccX`ek\ieXZ`feXc\jg\Z`Xc`qX[X\eleXZcXj\
[\XZk`mff\jk`cf[\k\id`eX[f%:X[XleX[\\jkXj
^\jkfiXj^fqX[\gc\eXXlkfefdXXcX_fiX[\kfdXi
jlj[\Z`j`fe\j[\`em\ij`e#g\ifZl\ekXZfe\cXgfpf
pcfji\Zlijfj^cfYXc\j[\K_\9Xebf]E\nPfib
D\ccfe#leXfi^Xe`qXZ`eXZk`mX\e-Zfek`e\ek\jp*+
gXj\jphl\gi\jkXj\im`Z`fj\ed}j[\(''d\iZX[fj%
GXiXXdgc`Xijl`e]fidXZ`ejfYi\el\jkiX^XdX
9EPD\ccfe>cfYXc=le[j#ccXd\Xc0(.++,/''
fm`j`k\Yepd\ccfeXd%Zfd&\jgXeX



<cgi\j\ek\dXk\i`Xc\jleXgifdfZ`eeXeZ`\iXpef[\Y\`ek\igi\kXij\ZfdfZfej\af[\`em\ij`e%
CX`e]fidXZ`egifgfiZ`feX[XmX[\jk`eX[X\oZclj`mXd\ek\X`em\ijfi\jgif]\j`feXc\j%CX^\jkfiX
[\9EPD\ccfe>cfYXc=le[j#gcZ\j9EPD\ccfe>cfYXcDXeX^\d\ekC`d`k\[%9EPD\ccfe>cfYXc
DXeX^\d\ek C`d`k\[# K_\ ?XiZflik 9l`c[`e^# ?XiZflik Jki\\k# ;lYce )# @icXe[X% GXiX Xpl[Xiefj
X d\afiXi Zfek`elXd\ek\ el\jkif j\im`Z`f p gfi dfk`mfj [\ j\^li`[X[# gf[iXdfj dfe`kfi`qXi
p&f^iXYXicXjccXdX[Xjk\c\]e`ZXjhl\dXek\e^XdfjZfeljk\[%<jk\[fZld\ekf\j\d`k`[fgfi
9EP D\ccfe 8jj\k DXeX^\d\ek @ek\ieXk`feXc C`d`k\[# (-' Hl\\e M`Zkfi`X Jki\\k# Cfe[i\j
<:+M +C8% I\^`jkiX[X \e @e^cXk\iiX# ef% (((/,/'% 8lkfi`qX[X p i\^lcX[X gfi cX =`eXeZ`Xc J\im`Z\j
8lk_fi`kp%9EPD\ccfe8jj\kDXeX^\d\ek@ek\ieXk`feXcC`d`k\[#pZlXchl`\ifkiX\ek`[X[[\9EP
D\ccfejfegifg`\[X[[\K_\9Xebf]E\nPfibD\ccfe:figfiXk`fe%:G*)-+$')$'*$)''0-D
(.,,/'*&'0

Productos I FONDOS COTIZADOS

LA OPININ DE

China, en busca del crecimiento

prefieren comprar buenos negocios a precios
excelentes que negocios normales a precios
normales o baratos. En las acciones de tipo
crecimiento, al operar en sectores de moda,
los inversores estn dispuestos a pagar precios que no se justifican plenamente desde
un punto de vista exclusivamente financiero.
En cambio, las acciones de tipo valor suelen
actuar en sectores tradicionales o fuera de las
modas puntuales.
Cualquier inversor con horizonte temporal a corto plazo debe ser consciente de que
la renta variable ha ofrecido en el largo plazo
rentabilidades superiores a la inflacin y a los
activos sin riesgo, no obstante, y debido a la
volatilidad de la misma, en elevados periodos
de tiempo (incluso veinte aos), los inversores
pueden tener prdidas de capital. Si un inversor desea tener exposicin en el largo plazo
a renta variable lo ms aconsejable sera la
compra de acciones de tipo valor, es decir, con
mltiplos bajos, y evitar aquellas compaas
y sectores que estn de moda, tal y como ocurri con las empresas de Internet en la burbuja
financiera de hace una dcada. A pesar de que
las pequeas compaas han tenido ms rendimiento que las grandes, su inclusin en una
cartera debe depender no slo su rentabilidad
esperada, sino tambin de riesgo, ya que estas
compaas son ms ilquidas.

asta hace poco, las expectativas de crecimiento para

China estaban siendo revisadas a la baja. Nadie poda
imaginar que con previsiones del PIB
del 5,5 %, China sera capaz de alcanzar
su objetivo de crecimiento del 8% en
2009. Sin embargo, tras ver los brotes
verdes de la recuperacin en los datos
econmicos en marzo, los economistas
han revisado al alza sus previsiones. Sin
que siente precedente, las ambiciones
del gigante asitico a menudo terminan
por materializarse. Sin embargo, a pesar de los esfuerzos que el gobierno se
est marcando para alcanzar sus objetivos a corto plazo, creemos que el pas
tiene acumulados problemas significativos, a largo plazo, en su bsqueda
del crecimiento econmico. Tenemos
dudas sobre la calidad, la manera y la
velocidad de la puesta en prctica del
paquete de medidas de estmulos fiscales de 585.000 millones de dlares y
prevemos riesgos a largo plazo. China
sigue a ciegas una poltica de estmulo
fiscal y monetario relajada con el obje-

Resultados de las estrategias de valor frente a las de crecimiento,

segn los ndices Fama-French.

al ser
negocios
de moda,

40,000
10,000
0

9,6
9,609

0
2,000
0
1,000

98
8
987

el inversor paga ms

FUENTE: Investment U.

0
200
0
100
0
10
Valor

2
1

Crecimiento
0,1
1927

50

1945

people I JUNIO

1960

1975

1990

2003

Jason Pidcock
Director de renta variable asitica
de Newton, lial de BNY Mellon AM

En acciones de
crecimiento,

BRILLA EL ESTILO VALOR

0
20
0
10

tivo de aumentar la inversin (que supuso

el 43 % de la actividad econmica del pas
en 2008).
A pesar de nuestra visin cautelosa, los esfuerzos del pas para apoyar el crecimiento
del consumo a largo plazo a travs de mejoras en la seguridad social son alentadores.
De ah que nos sintamos relativamente
cmodos con el sector sanitario, que sigue
beneficindose de una poblacin envejecida y de una creciente demanda de la atencin sanitaria. Alrededor del ao 2050,
ms del 20 % de la poblacin estar cerca
de los 65 aos, frente al 12 % que existe
actualmente, (debido a la poltica de un
solo nio de China). Adems, la reforma
agraria, por la cual los contratos de arrendamiento de la tierra para los agricultores
se convierten en permanentes, apoyar a
la economa rural. Estos cambios son indicios de que China tambin tiene en mente
remedios a ms largo plazo, en lugar de
soluciones rpidas evidentes para los problemas que les aquejan.

Diferencia