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5 janvier 2011 N.

08

Pourquoi le Japon nest-il jamais sorti de la


crise ?

20 ans aprs la crise financire de 1990, le Japon est toujours afflig dune
croissance faible, dune inflation ngative, du recul des prix des actifs, de
dficits publics trs importants, donc dune situation conomique globale de
type dflationniste. On ne peut plus voquer aujourdhui le retard dans la
raction de la politique montaire (qui ne devient trs expansionniste que
dans la seconde moiti des annes 1990) pour expliquer cette situation de
crise dflationniste durable.
On peut en avoir deux interprtations de cette crise :
-

elle est due au fait que le Japon a subi la fois une crise bancaire, une
crise boursire, une crise immobilire, et que cette triple crise a des
effets extrmement durables (perte de richesse, dsendettement) ; si
cest le cas, on peut tre inquiets de la situation des Etats-Unis et de
certains pays europens qui ont aussi subi cette triple crise ;

elle est due au caractre aberrant du partage des revenus qui a t mis
en place au Japon, avec une dformation strile de ce partage en faveur
des profits qui ne soutient ni linvestissement, ni lemploi, ni la demande,
et qui conduit seulement laccumulation dnormes actifs financiers par

RECHERCHE ECONOMIQUE
Rdacteur :
Patrick ARTUS

les entreprises. Si cest le cas, linquitude est moins grande car on peut
toujours viter de mettre en place un partage des revenus semblable.

20 ans aprs, le Japon


nest pas sorti de la
crise

La crise conomique au Japon nat avec lexplosion de la bulle immobilire et de


la bulle sur les actions au dbut des annes 1990 (graphique 1), ces bulles
ayant t lies lexcs dendettement de la seconde moiti des annes 1980
(graphiques 2a/b), durant lesquelles la politique montaire avait t beaucoup
trop expansionniste (graphique 3a), avant la volont de soutenir la croissance et
aussi de lutter contre lapprciation du yen (graphique 3b), trs forte de 1985
1989.

Graphique 1
Japon : Prix im m obilier et indice boursier
(100 en 1985:1)
350

Graphique 2a
Japon : dette des m nages et des entreprises
Dette des mnages (en % du RDB )

350

300

P rix immo bilier

300

250

NIKKEI

250

160

Dette des entreprises (en % du P IB )

160

150

150

140

140

130

130

200

200

120

120

150

150

110

110

100

100

100

100

50

Sources : Dat astream, Bloomberg, NATIXIS

50

90
80

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

15

Graphique 3a
Japon : Taux d'intrt, Taux directeur et PIB

12
10

M nages

10

10

Entreprises

-5
-10

-5
Sources : FOF of Japan, NATIXIS

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

80

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09

Graphique 2b
Japon : crdits (GA en %)
15

90
Sources : Datast ream, FoF of Japan, NATIXIS

8
6

Taux d'intrt 10 ans

8
6
4

-2

-2

-4

-4

-6

-6

-8
-10

10

Taux base B OJ

12

P IB en valeur (GA en %)

Sources : Dat astream, Cabinet Office, NATIXIS

-10

-8
-10

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Graphique 3b
Taux de change Yen contre $
275

275

250

250

225

225

200

200

175

175

150

150

125

125

100

100

75
50

75
Sources : Datast ream, Bloomberg, NATIXIS

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

Flash 2011 08- 2

50

Lexplosion de la double bulle conduit linsolvabilit de beaucoup demprunteurs


(graphique 4), ce qui aggrave la crise en dclenchant une crise bancaire,
surtout violente aprs le recul de lactivit d la malencontreuse remonte des
taux de TVA en 1997 (graphique 5, tableau 1).
Graphique 4
Japon : faillites d'entreprises
(nom bre par m ois)

2000

2000

1800

1800

1600

1600

1400

1400

1200

1200

1000

1000

800

800

-6

600

-9

600
Sources : Dat astream, Tokyo Shoko Research, NATIXIS

400

400

Graphique 5
Japon : consom m ation, dem ande des m nages
et croissance du PIB (volum e, GA en %)

Co nso mmatio n des mnages


Demande des mnages*
P IB

-3

-3
-6

(*)Demande des mnages = consommation des mnages +


investissement s en logement

-9

Sources : Dat astream, NATIXIS

-12

-12

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

Tableau 1
Japon : Non-perfoming Loans
En % du PIB

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q1

Regional Banks I & II

0,99

2,41

2,27

2,68

3,01

3,02

2,53

2,06

1,72

1,51

1,57

1,48

1,37

Total (All Banks)

2,61

2,80

2,60

5,70

4,23

3,86

5,01

6,81

6,31

6,63

8,78

7,27

5,33

3,60

2,65

2,32

2,46

2,60

2,43

Sources : FSA, Datastream NATIXIS

Le fait que le Japon ne soit pas encore aujourdhui sorti de la crise se voit :
-

la faiblesse de la demande des mnages et de la croissance


(graphique 5 ci-dessus) ;

la poursuite de la faiblesse des prix des actifs (graphique 1, voir plus


haut) ;

linflation qui reste le plus souvent ngative (graphique 6a), ce qui


maintient des taux dintrt rels trop levs (graphique 6b) ;

lincapacit de rduire le dficit public et de stabiliser la dette publique


(graphique 7) ;

lincapacit de
(graphiques 8a/b).

rendre

la

politique

montaire

plus

restrictive

Flash 2011 08- 3

Graphique 6a
Japon: inflation (GA en %)
5

CP I To tal

Co re co re CP I

Graphique 6b
Japon : Taux d'intrt rel 10 ans
5

-1

-1

-2

-2

Sources : Datast ream, Stat istics Bureau of M IC, NATIXIS

dflat par CP I

-3

8
dflat par co re co re CP I

6
4

0
Sources : Datastream, NATIXIS

-3

-2

-2

858687888990919293949596979899000102030405060708091011

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

Graphique 7
Japon : dette, dficit et intrt pays sur la
dette publique (en % du PIB)

Graphique 8a
Japon : taux directeur et base m ontaire

225

160

B ase mo ntaire (Trillio ns de yen, G)

10

Taux de base B OJ (D)

200

140

-2

120

150

-4

100

125

-6

80

100

-8

60

75

-10

40

-12

20

Dette publique (G)

175

Dficit public (D)

Sources : OCDE, Prvisions NATIXIS

50

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

8
6
4

Sources : Datast ream, BoJ, NATIXIS

2
0

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Graphique 8b
Japon : base m ontaire (en % du PIB)
33

33

30

30

27

27

24

24

21

21

18

18

15

15

12

12

9
6

9
Sources : Dat astream, NATIXIS

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

Il sagit bien dune situation de dflation (inflation ngative, taux dintrt rel
trop levs, recul des prix des actifs, faiblesse de la demande, trappe liquidit).
Si le Japon ne profitait pas dune capacit forte exporter et de son effort
dinnovation (tableaux 2a/b), la croissance y serait trs faible depuis 2002
(graphique 9).

Flash 2011 08- 4

Graphique 9
Japon : croissance du PIB, contribution du
com m erce extrieur la croissance et
dem ande intrieure (volum e, GA en %)

P IB
Co ntributio n du co mmerce extrieur la cro issance
Demande intrieure

8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12

Sources : Dat astream, Cabinet Office, NATIXIS

8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

Tableau 2a
Dpenses de R&D totales (en % du PIB)
Pays
Etats-Unis
Zone Euro
Royaume-Uni
Japon

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2,62
1,91
1,79
3,17

2,61
1,91
1,75
3,20

2,54
1,89
1,69
3,17

2,57
1,88
1,73
3,32

2,61
1,92
1,76
3,39

2,66
1,92
1,82
3,40

2,77
1,95
1,88
3,50

Source : OCDE, Principaux indicateurs de la science et de la technologie 2010

Tableau 2b
Nombre de brevets triadiques (par million d'habitants)
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Japon

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

55,69
40,95
28,06
109,57

51,97
38,81
27,19
104,75

51,90
39,82
27,45
107,63

52,04
40,21
27,51
109,08

50,99
41,62
27,94
110,29

50,75
42,41
27,66
113,90

48,80
41,48
27,20
110,86

Sources : OCDE, Principaux indicateurs de la Science et de la technologie 2010

Do vient ce maintien en crise dflationniste du Japon, 20 ans aprs la crise


financire ?
On a souvent voqu la raction tardive de la politique montaire
(graphiques 8a/b plus haut). Il faut attendre 1998 pour quelle devienne vraiment
expansionniste. Mais cette explication nest plus acceptable si longtemps
aprs. Il reste deux pistes pour expliquer la permanence de la crise au Japon :

Premire piste : il y a
eu triple choc

lampleur du choc ;

la politique de partage des revenus mise en uvre.

Le Japon a subi dans les annes 1990 un triple choc :


-

crise immobilire (graphique 1, voir plus haut) ;

crise boursire (graphique 1, voir plus haut) ;

crise bancaire (tableau 1) ;

Flash 2011 08- 5

Les banques doivent se recapitaliser avant de pouvoir nouveau distribuer des


crdits ; la perte de richesse (surtout immobilire) est telle (graphique 10) que le
dsendettement est extrmement durable (graphiques 2a/b, voir plus haut).
Si cette piste est la bonne, la situation est extrmement inquitante
aujourdhui aux Etats-Unis et dans tous les pays o la triple crise est
prsente partir de 2007 : Royaume-Uni, Espagne, Grce, Irlande en
particulier (tableau 3, graphique 11, graphiques 12a/b).
Graphique 10
Japon : richesse financire et im m obilire des
m nages (en % du RDB m nages)

550

Richesse financire

Graphique 11
Indice boursier (100 en 2002:1)
550

160

S&P

Euro sto xx

FTSE

160

500

140

140

450

450

120

120

400

400

100

100

350

350

300

300

80

80

250

250

Richesse immo bilire

500

200

40

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Graphique 12a
Prix de l'im m obilier (100 en 2002:1)

220

Etats-Unis
Ro yaume-Uni
A llemagne
France
Epagne

200
180

220

180

200

170

180
160

140

140

120

120

100

100
Sources : Datast ream, NATIXIS

02

03

04

05

06

07

09

10

03

04

05

06

07

08

09

10

11

Graphique 12b
Prix de l'im m obilier (100 en 2002:1)

180

Italie

Grce

Irlande

P o rtugal

170

160

160

150

150

140

140

130

130

120

120

110

110

100

80
08

40
02

160

80

60
Sources : Dat astream, BoE,NATIXIS

Sources : Datast ream, BOJ, NATIXIS

200

60

100
Sources : Datast ream, NATIXIS

90

11

02

03

04

05

06

07

90
08

09

10

11

Tableau 3
Dprciations d'actifs des banques (en Mds de $)
Total

4Q-10

3Q-10

2Q-10

1Q-10

4Q-09

3Q-09

Mds de $
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Espagne
Italie
Grce
Irlande

2Q-09

1Q-09

4Q-08

3Q-08

2Q-08

1Q-08

4Q-07

3Q-07

130,4
69,5
23
8,1
3,1
4,8
1,3
2,1

115,7
9,5
11
5,9
1,6
3,2
0,1
0,5

64
29,2
7,8
5,9
1,3
0,2
0,2
0

57,8
8,6
22,9
4,2
0,8
1,4
0,1
0

67
17,5
15,4
10,5
1
0,1
0
0,2

25,5
0,9
4
1,7
0,7
0
0
0

Dprciation
621,4
197,9
94,7
57,8
19,5
10,9
4,0
15,5

0
0
0
0
0
0
0
0

Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS

Flash 2011 08- 6

0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0
0
3,9

25,1
0,4
0
1,9
0
0
0,3
0

26,7
23,8
0,8
3,4
2,1
0,3
0,6
3,6

29,5
1
0,2
3,1
2,3
0,2
0,2
-0,1

37,7
35,3
2,8
5,3
2,1
0,2
0,2
2,9

3,6
3,6
5,9
2,7
0,2
0,6
1,9

A partir de la fin des annes 1990, le partage des revenus volue au Japon
dans un sens extrmement dfavorable aux salaris (graphiques 13a/b)
depuis 1999.

Seconde piste : la
responsabilit du
partage des revenus

Graphique 13a
Japon : salaire rel et productivit par tte
(100 en 1990)
P ro ductivit par tte

125

125

Salaire rel par tte (dflat par le prix du P IB )

120

120

115

115

110
105
100

Sources : Dat astream, NATIXIS

92

94

96

98

00

02

04

06

08

P ro ductivit par tte

Salaire rel par tte (dflat par le prix du P IB )

110

-2

-2

105

-4

-4

-6

-6

95
90

8
4

100

95

Graphique 13b
Japon : salaire rel et productivit par tte
(GA en %)

-8

10

-8

Sources : Dat astream, NATIXIS

-10
90

92

94

96

98

00

-10
02

04

06

08

10

Ceci permet un redressement spectaculaire de la profitabilit des entreprises


(graphique 14), mais au prix de la dpression des salaires (graphique 15) et de
la demande des mnages (graphique 5 plus haut).
Graphique 14
Japon : profits et taux d'autofinancem ent
12

120
P ro fits en % du P IB (D)

100
90
80
70
60
50

10

-2

-2

-4

M asse salariale relle reue par les mnages

40

-2
92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

-4

Sources : Datast ream, NATIXIS

90

Salaire rel par tte

Taux d'auto financement (G)

110

Graphique 15
Salaire rel par tte et m asse salariale relle
(dflat par le prix conso, GA en %)

Sources : Dat astream, NATIXIS

-6
90

92

94

96

98

00

02

04

-6
06

08

10

Cette dformation du partage des revenus en faveur des entreprises est


devenue, au-del dun certain stade, contre productive :
-

les profits supplmentaires ne servent pas accrotre linvestissement (le taux


dinvestissement est en moyenne constant, graphique 16) ou les revenus des
mnages (graphique 15), mais permettent aux entreprises daccumuler
dnormes actifs financiers sans utilit (graphique 17). ;

la dpression de la demande des mnages est forte, et aurait t plus forte


encore sans la baisse du taux dpargne des mnages due au vieillissement
(graphique 18).

Flash 2011 08- 7

Graphique 16
Japon : investissem ent productif
(volum e, en % du PIB)

13

12

13

12

11

11

10

10

52

Graphique 17
Japon : actifs dtenus par les entreprises
non-financires (en % du PIB)

50

A ctifs liquides (G)

48

A ctifs financiers to taux (D)

200
190
180

46

170
160

44
Sources : Datast ream,
FoF of Japan, NATIXIS

42
Sources : Datastream, Cabinet Off ice, NATIXIS

40

909192 9394959697 9899000102 0304050607 08091011

210

150
140
130

90919293949596979899000102030405060708091011
Graphique 18
Japon : investissem ent en logem ents et taux
d'pargne brute des m nages
Investissement en lo gement des mnages (en % du P IB )

21

Taux d'pargne brute des mnages

21

18

18

15

15

12

12

3
0

3
Sources : Datast ream, NATIXIS

909192 9394959697 9899000102 0304050607 08091011

Si cette piste est la bonne, on peut tre moins pessimiste que si la bonne
piste est la prcdente, celle du triple choc.
Bien sr, on voit aujourdhui aussi la dformation du partage des revenus au
dtriment des salaris aux Etats-Unis depuis 2001 (graphique 19a), dans la
zone euro depuis 2002 (graphique 19b), mais les gouvernements pourraient
intervenir pour influencer le partage des revenus.

Graphique 19a
Etats-Unis : salaire rel et productivit par tte
(GA en %)

Salaire rel par tte (dflat par le prix du P IB , yc benefits)

P ro ductivit par tte

-2
-4

-2
Sources : Datast ream, BLS, NATIXIS

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Flash 2011 08- 8

-4

Graphique 19b
Zone euro : salaire rel et productivit par tte
(GA en %)

0
-1

-1
Salaire rel par tte (dflat par le prix du P IB )

-2

P ro ductivit par tte

-3

-3
-4

-2

Sources : Datast ream, BCE, NATIXIS

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Synthse : deux
explications possibles
de la crise japonaise
qui ont des
implications bien
diffrentes

Le fait que la crise dflationniste japonaise dure encore 20 ans aprs son
dclenchement peut-tre du :
-

la taille du choc subi par lconomie japonaise ; triple choc : crise immobilier,
crise boursire, crise bancaire ;

la mise en place au Japon dune dformation excessive du partage des


revenus au dtriment des salaris qui a tu la demande intrieure.

Si la premire explication est la bonne, on doit tre inquiets pour les Etats-Unis et
pour lEurope, o il y a eu aussi triple choc en 2008 ; si la seconde est la bonne, il
faut que les gouvernements surveillent le partage des revenus pour viter quil ne
se dforme exagrment au dtriment des salaris.

Flash 2011 08- 9

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