Palavra do Estrategista apresenta...

A batalha ganha e perdida

Por Alexandre Schwartsman

O Brasil vive uma crise: o consenso para o crescimento deste ano e do

prximo se encontram hoje em -2,7% e -0,8%. Se confirmado, o pas
acumularia queda de 6% da renda per capita de 2013 a 2016, superando
inclusive a observada no governo Collor.
Como viemos parar aqui? No apenas uma pergunta retrica ou de interesse
puramente acadmico; a compreenso das causas e origens da atual crise ajuda a
entender o que necessrio para super-la e, portanto, se eventuais medidas
adotadas pelo governo podem estar (ou no) na direo correta. Consequentemente,
crucial para qualquer estratgia de investimentos.
No final de 2010 e comeo de 2011, tudo parecia estar dando certo para o pas,
como sugerido pela famosa capa da revista britnica The Economist, que mostrara,
ainda em 2009, o Cristo Redentor decolando do topo do Corcovado, smbolo de um
pas que parecia deixar para trs a fama de ser o pas do futuro. No entanto, ainda

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que no soubssemos, estvamos mais perto do fim de uma antiga era do que do
limiar de nova.
A expanso de 2004 a 2010 se baseara nos 3 Cs: consumo, crdito e commodities. O
renascimento do crdito alimentava o consumo e o aumento dos preos das
commodities (minrio de ferro, soja, carne, acar, etc.) permitia que o pas
importasse aquilo que no conseguia produzir, permitindo o crescimento sem os
problemas que habitualmente estrangulavam o processo, a saber, os desequilbrios
externos (importaes crescendo frente das exportaes), que sempre acabavam
em crises do balano de pagamentos e o retorno ao FMI.
Se os 3 Cs explicavam o bom desempenho da expanso da demanda interna no
Brasil, do lado da produo, no menos importante foi a existncia de enorme
capacidade ociosa na economia. No mercado de trabalho, em particular, a taxa de
desemprego no final de 2003 havia atingido quase 13% (j ajustando o nmero
sazonalidade tpica do perodo). Na indstria, o grau de utilizao da capacidade
instalada marcava 79%, quando o normal um nmero ao redor de 82%, revelando
que tambm l havia ociosidade considervel.
Isto permitiu ao pas crescer muito mais rpido do que normalmente conseguiria,
ocupando capacidade ociosa na indstria e incorporando novos trabalhadores. Afora
isto, bom reconhecer, a produo por trabalhador cresceu em ritmo razoavelmente
vigoroso, pelo menos durante algum tempo, ao redor de 2% ao ano entre 2004 e
2008. Com mais gente para trabalhar, cada um deles produzindo um tanto a mais a
cada ano, a expanso mdia do PIB ficou em torno de 4% ao ano de 2003 a 2010, o
melhor desempenho em dcadas.
No entanto, ao fim de 2010 a taxa de desemprego j havia cado para 6%, menos da
metade da taxa original, enquanto o nvel de utilizao de capacidade instalada na
indstria subira acima de 83%, indicando que tambm o setor industrial enfrentava
gargalos relevantes, que se adicionavam s bvias insuficincias no setor de
infraestrutura.
Em suma, o Brasil havia crescido a uma velocidade acima da sustentvel nos anos
anteriores e precisaria se ajustar realidade, ou se preparar para modific-la. Note-se
que no h nada de errado quanto a crescer acima da velocidade sustentvel por
perodo limitado, desde que haja capacidade sobrando no incio do processo; pelo
contrrio, crescer algum tempo alm do sustentvel sob estas condies iniciais

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ajuda a trazer a taxa de desemprego para baixo e permite uso mais eficiente da
capacidade industrial.
Obviamente, porm, no possvel crescer acima do sustentvel indefinidamente
(no por outro motivo isto conhecido por crescimento potencial) e havia sinais que
estes limites estavam comeando a aparecer no final de 2010 e incio de 2011.
A indstria, por exemplo, parou de crescer, trazendo para baixo a expanso do PIB. O
ritmo de aumento dos salrios reais atingiu entre 3% e 4% ao ano, bem acima da
expanso da produtividade, que naquele momento j havia desacelerado para 1,5% ao
ano, pressionando os custos e a competitividade do setor.
A inflao tambm subia, assim como as importaes, estas ltimas ainda financiadas
pelo aumento dos preos das commodities, que se estendeu at meados de 2011
(com breve, porm intensa, interrupo em 2008-2009), mas que comearam a ceder
pouco depois.
Inflao e importaes crescentes so sintomas claros de uma economia que havia
ultrapassado seu potencial.
Este diagnstico era, contudo, algo disputado pela desacelerao experimentada pelo
Brasil j em 2011. Havia a crena que o pas poderia crescer 4% ao ano ou mais
(afinal, crescera assim por oito anos) e a desacelerao foi interpretada por muitos,
em particular pelo governo, no como retorno sua real capacidade de crescimento
sustentado (cerca de 2,0-2,5% ao ano), mas como resultado da queda da demanda
interna.
A resposta de poltica econmica deixa claro este diagnstico: o governo aumentou
seus gastos para impulsionar a demanda e concedeu desoneraes tributrias com o
mesmo fim (alm de tentar melhorar a competitividade industrial); o Banco Central
reduziu agressivamente a taxa de juros at o final de 2012; o Tesouro Nacional
concedeu vultosos emprstimos a bancos pblicos, notadamente o BNDES, que
impulsionaram o crdito s empresas (BNDES) e famlias (CEF e BB), tentando elevar
o investimento e o consumo. Adicionalmente, entre 2011 e meados de 2013, o BC fez
um esforo considervel para encarecer o dlar, comprando vastas quantidades de
moeda estrangeira e impondo uma srie de medidas que desestimulava o ingresso de
capitais.

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A reao da economia a estas medidas deixou claro seu carter equivocado: a

inflao subiu ainda mais e os desequilbrios externos se aprofundaram sem que a
economia crescesse mais rapidamente.
No entanto, para conter a inflao o governo passou a intervir mais fortemente em
alguns preos, tais como energia e combustveis. Da mesma forma, para conter as
importaes e tentar dar apoio combalida indstria nacional, houve aumento da
proteo produo local, enquanto o BNDES, com um balano inchado pelo
enorme financiamento do Tesouro Nacional, se tornou um instrumento de poltica
industrial, escolhendo os chamados campees nacionais, empresas beneficiadas por
taxas de juros pouco superiores inflao.
Esta interveno tambm teve seus custos. O controle de preos de combustveis
devastou as finanas da Petrobras, assim como o setor sucroalcooleiro. A reduo na
marra das tarifas de energia, adotada a partir de 2013, desarticulou o setor eltrico,
que, para se manter em funcionamento, acabou por exigir gastos adicionais do
Tesouro, enquanto os investimentos minguavam.
Some-se a isto a conduo desastrada do programa de concesses de infraestrutura,
que, no af de tudo regular, esqueceu-se do papel da taxa de retorno no investimento
e temos um quadro de agravamento da produtividade, cujo ritmo de expanso na
segunda metade do governo Dilma caiu para 1% ao ano ou menos, reduzindo ainda
mais o crescimento do PIB.
Se havia conscincia dos erros de poltica econmica no primeiro governo Dilma
matria para os historiadores. Os cientistas polticos, porm, sero unnimes em
afirmar que, com a eleio presidencial to prxima, e a popularidade do governo
permanentemente reduzida pelas Jornadas de 2013, no havia como mud-la j na
segunda metade do primeiro mandato. A nica alternativa que sobrou foi fingir que
tudo estava bem e tentar a correo dos rumos aps a eleio.
S que no estava tudo bem. A inflao seguiu pressionada, apesar dos controles de
preos, atingindo 6,4% em 2014, quase estourando o limite superior da meta. O
supervit primrio do setor pblico, mesmo maquiado, tornou-se um dficit de 0,6%
do PIB em 2014, o primeiro resultado negativo desde 1997.
Em consequncia, a dvida do governo subiu quase 10% do PIB de 2011 a 2014, a
maior parte nos meses finais do perodo, refletindo a piora das contas pblicas.

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Por fim, o dficit externo ultrapassou 5% do PIB (US$ 105 bilhes), colocando o pas
dentre os mais vulnerveis a possveis alteraes do ambiente econmico
internacional, do aumento de juros nos EUA desacelerao do crescimento na
China.
Isto dito, apesar dos esforos do governo para impulsionar a demanda e, com ela, a
economia, o pas no cresceu em 2014, ano que tambm marca o retorno da
recesso, que, segundo o Comit de Datao dos Ciclos Econmicos, se inicia em
meados do ano passado.
A presidente ganhou a batalha da reeleio, mas se tratou de autntica vitria de
Pirro1, pois com a vitria veio tambm a obrigao de consertar os malfeitos dos
ltimos anos.
Em primeiro lugar, estabilizar a economia, isto , reequilibrar as contas externas, o
oramento e trazer a inflao para baixo. H, claro, a questo da retomada do
crescimento, mas esta fica para meu prximo relatrio.
H, bom que se diga, algum progresso no que tange s contas externas, em parte
pela recesso mais profunda, que reduziu o mpeto importador (com o auxlio
luxuoso da queda dos preos de petrleo), em parte pela forte perda de valor da
moeda nacional face ao dlar, que tornou o produto local mais competitivo do que
era, e que tambm ajudou a reduzir o valor em dlar das remessas de lucros e
dividendos.
J no que se refere inflao, houve, em primeiro lugar, a necessidade de reajustar os
preos defasados, o que impulsionou os chamados preos administrados de 5,3% no
ano passado para quase 16% nos 12 meses terminados em agosto.
Note-se que o problema da inflao no se resume as estes preos: os demais
(tambm conhecidos como preos livres) se aceleraram de 6,7% em 2014 para
7,7% em agosto deste ano, sugerindo que h mais dificuldades em trazer a inflao
para baixo do que imaginava o BC. Ainda assim, o consenso de mercado sugere que a
inflao deve cair no ano que vem. Tambm acredito nisto, mas ainda permaneceria
elevada, na casa de 6% ao ano.

Pirro, rei da cidade grega de piro, derrotou um exrcito romano na batalha de sculo, em 279 a.C.. No entanto, as perdas que sofreu
foram tamanhas que ele teria dito que outra vitria daquelas terminaria por arruin-lo.

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Onde, porm, a coisa pega na questo fiscal. A se sobrepem duas tendncias, de

curto e longo prazo.
A de longo prazo reflete uma tendncia persistente ao aumento do gasto pblico. No
caso do governo federal trata-se de aumento de 9% do PIB nos ltimos 23 anos, ou
seja, algo como 0,4% do PIB ao ano, ligados fundamentalmente (mas no
exclusivamente) aos gastos com benefcios previdencirios, seja dos pensionistas do
INSS, seja de funcionrios pblicos, assim como as amarras constitucionais
(vinculaes), que eliminam qualquer possibilidade de uso racional do oramento.
A de curto prazo reflete uma combinao de erros de poltica nos ltimos anos
(desoneraes, regra de reajuste do salrio mnimo, pedaladas, etc.) com a forte
recesso que abateu a receita tributria. No outro o motivo para as idas e vindas
na rea, do recuo com relao s metas para este ano e para os prximos, ao anncio
desastrado do oramento com dficit primrio para o ano que vem, culminando
com a divulgao de um pacote fiscal (outro fenmeno que cheguei a acreditar que
no voltaramos a ver no Brasil) claramente improvisado e ancorado na ressurreio
de um imposto (a CPMF) cujas chances de aprovao pelo atual Congresso se
aproximam de zero.
A verdade que tanto a questo fiscal de curto prazo quanto a de longo prazo esto
longe de serem equacionadas. E a que se ganha e perde a batalha2.
No caso, para saber quem tem chance de ganhar (e perder) batalha, temos que
atentar para a qualidade das armas e tropas, tticas e estratgias, nada que possa nos
deixar minimamente otimistas.
A comear pelo festival de improvisos, que funcionam bem em jazz, mas muito menos
quando se trata de poltica econmica. Fica claro que o conjunto de medidas
arranjado s pressas depois do fiasco do oramento deficitrio no algo com
comeo, meio e fim, mas apenas uma costura rpida de novos aumentos de impostos
e medidas que, francamente, sugerem um completo descaso pela inteligncia alheia3.

When the hurly-burly is done/When the battle is lost and won.

Quando o tumulto termina/Quando a batalha ganha e perdida.
(Macbeth, cena 1).
3

Tome-se, por exemplo, o anncio do uso do FGTS para financiar parte das despesas do Minha Casa, Minha Vida. A despesa no foi
embora, apenas a fonte saiu do oramento para um fundo em particular (o FGTS), o que melhora a contabilidade, mas nada faz com relao
despesa que l permanece.

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Metade de pacote se refere recriao da CPMF, medida que j havia sido aventada
para posterior recuo em face da forte reao negativa da populao e do mundo
poltico. Do lado dos gastos, a medida de maior impacto a postergao por sete
meses do reajuste do funcionalismo, que potencialmente auxilia na execuo do
oramento do ano que vem, mas que , ao final das contas, apenas um paliativo
temporrio em problema bem mais grave.
Como regra, as armas so fracas e de curto alcance.
No que tange s tropas, o difcil identific-las, se que existem. O partido do
governo no apoia o ajuste, assim como os demais partidos da coalizo governista,
em particular o PMDB, que aguarda ansioso sua chance de finalmente retornar ao
poder. A oposio tambm no ir tirar esta castanha do fogo, ainda mais em se
tratando de nova elevao de tributos.
Por fim, quanto ttica e estratgia, dificilmente conseguiramos algo pior. Da forma
como o pacote foi formulado parece claro que as chances de reverter o dficit
oramentrio do ano que vem, em particular pelo peso enorme que se d receita
que viria da nova CPMF.
No entanto, mesmo que isto fosse possvel, claro que o governo gasta munio
(escassssima) com o alvo errado. Por mais difcil que seja para um governo
enfraquecido pelo extraordinrio estelionato eleitoral cometido no ano passado
convencer a sociedade acerca de seus compromissos de longo prazo, meu
entendimento que apenas medidas que possam beneficiar um eventual governo
futuro poderiam atrair a oposio para a mesa de negociaes.
Mudanas, por exemplo, nas regras de aposentadoria teriam impactos reduzidos hoje,
mas poderiam, a depender de seu alcance, mudar as perspectivas 5, 10 ou 15 anos
frente, em prol de quem ocupe o Palcio do Planalto na ocasio e, principalmente, em
favor do reequilbrio oramentrio de longo prazo.
Caso este quadro se consolidasse, haveria motivo para maior otimismo quanto a esta
frente (mas notem que nada falamos, ainda, da retomada) e, na esteira disto, uma
reao positiva dos mercados em geral. Em particular, caso a questo fiscal comeasse
a ser tratada de forma que permitisse seu equacionamento ao longo do tempo, seria
nitidamente o caso de aplicar numa taxa de juros que hoje se encontra ao redor de
15% ao ano (comparado a valores prximos a 13% h pouco mais de dois meses).

Carlos Kleber Da Silva Garcia - 469.575.101-15

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Como parece que viveremos o oposto, as presses hoje observadas nos mercados de
cmbio e juros dificilmente se revertero. H, como sempre, pequenas oportunidades
para os mais geis, mas a grande chance de montar uma aposta pesada de juros mais
baixos e dlar mais barato, ainda um sonho de uma noite deste vero antecipado
que vivemos ainda antes da data oficial da primavera. Eu ficaria longe dos prefixados e
jamais na frente do dlar, at que o governo pudesse nos convencer que tem vontade
e condies de ganhar esta batalha.
Um abrao,

Carlos Kleber Da Silva Garcia - 469.575.101-15

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Felipe Miranda, CNPI

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