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MASTER 2 PROFESSIONNEL DROIT DES AFFAIRES ET FISCALITE

UNIVERSITE PARIS 1 PANTHEON SORBONNE

LES CONTRAINTES Relatives


Aux acquisitions par effet de levier
Mmoire ralis par

Hugues Racovski

Sous la direction de

Monsieur le Professeur Michel Menjucq

15 juin 2011

Remerciements
Je tiens remercier le Monsieur le professeur Michel Menjucq, qui ma aiguill tout au long
de ce mmoire, de la dfinition du sujet la mthodologie danalyse.
Je remercie galement tous mes professeurs du Master 2 droit des affaires et fiscalit de
lUniversit Paris 1 - Panthon Sorbonne pour leur disponibilit tout au long de lanne, ainsi
que le cabinet De Pardieu Brocas Maffei au sein duquel jai effectu mon stage de validation
de formation. Cette anne, dont je garderai un excellent souvenir, fut pour moi un rel
enrichissement.

TABLE DES MATIERES


INTRODUCTION...................................................................................................................... 4
I.

PRINCIPE ET SOPHISTICATION DU MECANISME LBO ................................ 6


A.

LE PRINCIPE DU LBO : LES EFFETS DE LEVIER ................................................................................................................. 6


1) Analyse critique du levier juridique ........................................................................... 6
a.
b.
c.

2)
3)

La porte du levier juridique ........................................................................................................... 6


La forme sociale du holding de reprise ........................................................................................... 7
Le capital du holding de reprise ...................................................................................................... 8

Le levier financier ...................................................................................................... 8


Quel levier fiscal ? ................................................................................................... 10
a.
La remonte des dividendes en exonration d'impts ................................................................... 10
b.
Limputation des frais et charges engags par le holding .............................................................. 11
LA SOPHISTICATION DU MONTAGE LBO ..................................................................................................................... 11

B.

1)

Les schmas de chanes de holdings ........................................................................ 12


a.
b.
c.

2)
3)
4)
II.

Leur fonctionnement ..................................................................................................................... 12


Lendettement intermdiaire ......................................................................................................... 13
La singulire double luxco ...................................................................................................... 13

Les processus de deuxime rachat ..................................................................... 13


Lutilisation du LBO sur le march boursier ........................................................... 14
Linquitude lie aux comportements des nouveaux acteurs du march ................. 14

LES CONTRAINTES AFFERENTES AU MECANISME LBO ............................ 15


A.

1)

LES OBSTACLES DORDRE JURIDIQUE AU MECANISME DE LBO ................................................................ 15


En droit commercial ................................................................................................. 15
La garantie de lendettement ......................................................................................................... 15
Laboutissement logique de lopration : la fusion rapide ............................................................ 18
Le risque dabus de majorit ......................................................................................................... 19
La responsabilit des intervenants financiers ................................................................................ 19

a.
b.
c.
d.

2)

En droit pnal ........................................................................................................... 20


Lincrimination dabus de biens sociaux ....................................................................................... 20
Labus de pouvoir et de voix ......................................................................................................... 21

a.
b.

3)

En droit du travail .................................................................................................... 21


Lobligation dinformer le comit dentreprise en cas dOPA et dOPE ...................................... 22
Larticle L 1224-1 du Code du travail ou lobstacle aux licenciements ........................................ 22

a.
b.

Prospective : le LBO lpreuve des procdures collectives .................................. 23

4)

a.
Laffaire Cur Dfense : quel soulagement pour les holdings de rachat ? ................................... 23
b.
La corrlation du pouvoir politique en comit de cranciers la subordination de la crance ..... 25
LES OBSTACLES DORDRE ECONOMIQUE AU MECANISME DE LBO ........................................................ 26

B.

1)
2)

Les contraintes financires....................................................................................... 26


Les contraintes fiscales ............................................................................................ 26
Les modalits du financement de lacquisition lpreuve de la fiscalit .................................... 27
La dductibilit des intrts : les nouvelles contraintes de la LF pour 2011 ........................... 27
Le montage LBO lpreuve de lamendement Charasse ........................................................ 30
La TVA sur les frais dacquisition ............................................................................................ 32
b.
Le risque de requalification par ladministration fiscale ............................................................... 32
i.
En acte anormal de gestion ...................................................................................................... 32
ii.
En abus de droit........................................................................................................................ 33
a.

i.
ii.
iii.

BIBLIOGRAPHIE ..................................................................................................................... 34

INTRODUCTION
Dans une socit commerciale, le pouvoir de dcision est en principe corrl la dtention du
capital. Lorsquun repreneur potentiel a des capacits de financement limites relativement
la valorisation dune socit quil dsire racheter, ses moyens peuvent se rvler en de du
prix de la socit cible. Ainsi, dans un march o la liquidit de la transmission dentreprise
est essentielle, des montages ont vu le jour, qui permettent de prendre le contrle de socits
sans avoir pour autant, en propre, les ressources financires suffisantes pour les acqurir.
Cette technique dacquisition, trs apprcie des investisseurs, tend devenir la plus
frquente des formes de rachat dentreprises1. Elle est dfinie par le terme gnral de
leverage buy out ou plus simplement : LBO. Le terme buy traduit lopration
dacquisition. La notion de buy out signifie que lacquisition sera suivi du maintien - et le
plus souvent accompagne de la participation financire - de lquipe dirigeante en place dans
la cible, tandis qua contrario, un buy in implique un renouvellement total ou partiel des
anciens dirigeants, remplacs par une nouvelle quipe dont les membres participeront l aussi
financirement la reprise. Ladjonction de leverage rend compte de laspect essentiel du
mcanisme, leffet de levier. Plusieurs modes de transmission sont ainsi apprhends par cette
expression : on peut identifier notamment le LMBO2 connu en France il y a quelques annes
sous le diminutif de RES3, opration de rachat LBO ralise avec le concours la fois des
dirigeants mais aussi des salaris. Ici, le terme management implique la participation
financire dun nombre important de salaris. Si lon pourrait encore citer les LMBI, LBU,
OBO ou BIMBO4, titre principal et quelque soit son pseudonyme, le montage LBO inclus
plusieurs acteurs qui sont les dirigeants repreneurs, les investisseurs financiers, et les
tablissements de crdit prteurs, tous assists par des conseils varis qui les aident dans la
ralisation de lacquisition. En effet, malgr toutes ces appellations barbares, la terminologie
employe ne reflte quune seule et mme technique recouvrant les mmes lments
caractristiques communs : un holding de reprise acquiert une socit cible grce
lendettement, la contrle indirectement et conomise de limpt grce la dduction, de son
rsultat global, des frais financiers qui dcoulent de lemprunt.
En provenance direct des Etats-Unis, cette opration consiste donc en la prise de contrle
dune socit cible au moyen de lendettement et par le biais dun holding de reprise, au
capital duquel sont associs des salaris et des financiers. Le holding sendette au maximum
de ses capacits de remboursement, correspondant en fait celles de la cible : il sagit pour
lui, selon la clbre formule, de contrler sans argent, demprunter sans surface . Le
montage va effectivement sadosser la capacit de la cible verser des dividendes au
holding de reprise. Sa viabilit suppose ainsi que certains paramtres soient pralablement
apprcis pour que le risque de non remboursement de la dette soit acceptable. Il convient

P. Raimbourg et M. Boizard, Ingnierie financire, fiscale et juridique : Dalloz 2006/2007, p. 1002. - F.


Garrouste, LBO, Alors bulle ou pas bulle ? : Option Finance, 14 nov. 2005, p. 19.
2
Pour Leverage Management Buy Out.
3
Pour rachat dune entreprise par ses salaris ;
4
Respectivement dans lordre pour Leverage Management Buy In (rachat d'une socit par des dirigeants issus
d'une autre socit et des investisseurs financiers), Leverage Build Up (rachat d'une premire entreprise qui sert
de plate-forme pour l'acquisition d'autres entreprises d'un mme secteur ou d'un secteur connexe), Owner Buy
Out (rachat d'une socit par les associs dirigeants actuels et des investisseurs financiers), Buy In Management
Buy Out (rachat par un repreneur externe en association avec les actionnaires et/ ou les cadres actuels et des
investisseurs financiers).

dune part, que la cible intervienne sur un secteur mature qui requiert de faibles
investissements, corolaire la forte capacit de distribution de dividendes. Dautre part,
lendettement de la cible doit tre raisonnable afin que la trsorerie prenne l aussi le chemin
du dividende. Enfin lenvironnement concurrentiel de la cible doit permettre de dassurer de
la prennit de son plan daffaire, conditionne au facteur dimplantation potentielle de
concurrents nouveaux sur le secteur dactivit en cause. Le montant de la dette dacquisition
emprunte par le holding est donc li la rentabilit prvisionnelle de la cible.
Le LBO nest parvenu merger en France que tardivement, vers le milieu des annes 1980.
Les premires oprations de LBO ont t ralises aux Etats-Unis ds la fin des annes 1970,
et taient destines financer des OPA. A son arriv outre atlantique, alors que lon
connaissait dj le RES, le march du LBO a connu une expansion consquente et rapide du
fait de la hausse de la capitalisation boursire de la place de Paris et de la prsence de
liquidits abondantes. Car lun des caractres du montage est dtre trs sensible la situation
macro-conomique. Ainsi, laversion pour le risque, la pnurie de liquidits ou encore le
resserrement de laccs au financement de source bancaire sont autant dlments synonymes
dun recul du march des LBO. Ainsi, le krach boursier de 1987 ou encore la crise
conomique de 2008 active par la chute de Lehman Brothers ont prcd un ralentissement
violent de lutilisation de ce type de reprise.
La croissance rgulire du march, quoique ralentie ces dernires annes, sest accompagn
dune sophistication du mcanisme, la pratique souhaitant multiplier les avantages du
montage, ou ladapter des situations particulires. Cette utilisation gomtrie variable et la
progression technique des LBO a engrang de nouvelles situations ncessitant un
encadrement accru par le biais dune rglementation spcifique. En effet, comme il la t dit,
cette technique de cession dactions finance par le mcanisme du crdit permet de contourner
labsence de moyens suffisants en sappuyant sur les ressources de lobjet que lon convoite.
Or, hormis quelques rglementations ponctuelles, aucun rgime juridique spcifique dfini
nest applicable ce type de montage qui ne trouve meilleur guide que la libert contractuelle.
Le lgislateur, malgr lui ou en conscience, a implant dans le droit positif certains garde-fous
ayant pour objet soit de sauvegarder lintrt de la cible, soit daccorder la valeur quil mrite
ou devrait mriter - a lapport en numraire. Ainsi de nombreuses contraintes relatives au
droit des socits, au droit de la concurrence, au droit pnal, au droit du travail, ou encore aux
rgles fiscales sont postes et protgent une certaine rationalit de la pratique du rachat
dentreprise. En outre, dautres rgles sont dbattus et pourront terme engranges de
nouveaux obstacles pour les repreneurs qui dsirent sengager dans un LBO, si elles taient
admises en droit positif. Pour illustrer les dbats en cours, daucuns proposent de prendre en
compte dans le droit des procdures collectives la subordination des crances dans les comits
de cranciers, ce qui entraineraient la dilution du vote des porteurs de dette subordonne
savoir les managers notamment et une attnuation dautant de leur poids politique,
relativement celui des porteurs de dette senior.
Ces contraintes prsentes ou futures vont dans le sens de la prservation de lquilibre entre
capital et dette, entre actionnaires et prteurs, entre majoritaires et minoritaires, dans loptique
permanente de rendre ce type de montage son rle premier qui consiste en la reprise dune
entreprise oprationnelle et donc le maintien et, au mieux, le dveloppement dune activit
conomique relle. Ainsi lanalyse pralable de ce type dopration de rachat par lapproche
de ses trois leviers - juridiques, financiers et fiscaux qui seront tudis dans une triple
approche comme lments interdpendants de l'architecture du montage - est indispensable
la comprhension des enjeux de la sophistication du montage de ces vingt dernires annes
5

(I). Cette analyse fera apparatre les points de tension du mcanisme que la rglementation
contraint la fois juridiquement et conomiquement (II).

I.

PRINCIPE ET SOPHISTICATION DU
MECANISME LBO

N de la problmatique du financement dune opration de prise de contrle, le LBO constitue


une rponse la problmatique suivante : comment un repreneur peut-il financer le rachat du
capital dune socit cible, alors quil ne dispose pas des ressources suffisantes pour procder
cette acquisition ? Lemprunt auprs dorganismes bancaires ou encore lassociation des
partenaires parat tre le seul moyen de contourner lobstacle du manque de fonds propres. La
pratique a optimis ces conditions de reprise en plaant au sein de la mme structure ad hoc
les moyens financiers, juridiques et fiscaux de procder une telle reprise : le LBO est n. Il
consiste doter une socit financire cre cet effet de moyens financiers permettant la
prise de contrle dune socit dont la rentabilit espre permettra via les ressources
dgages, dune part de rembourser les intrts de lemprunt, dautre part de dgager un profit
aprs le remboursement des prteurs. Le concept sentend donc dun rachat des titres dune
socit avec un recours des capitaux propre aussi faible que possible et un endettement
maximal corrl aux capacits de la cible faire remonter des profits. Un rgime fiscal
particulier permettra au holding de dduire les frais financiers provenant des intrts
demprunt du rsultat provenant de la cible. Cette mthode de rachat de socits est donc
fonde sur linteraction de trois effets de levier permettant une forte optimisation conomique.
La performance de certains LBO a engendr un got de plus en plus marqu pour leffet de
levier, allant chercher parfois des ratios capital sur dette de 1 sur 200, ce qui a eu pour
consquence dlever certains dbats doctrinaux et dentraner le lgislateur limiter certaines
oprations. La pratique rpte de ces montages a entran une sophistication de la technique
et souvent une complexification des oprations mettant parfois en cause la rationalit ou
mme la moralit du rachat. Certaines contraintes, nous le verrons, tentent dinfliger certains
coups darrts au gigantisme et lirrationalit juridique de certaines pratiques. Avant dentrer
dans lanalyse des volutions techniques du montage LBO, il faut rappeler son principe de
base, caractris par les trois effets de leviers principaux, et cest donc ltude sous un angle
critique des leviers juridique, financier et fiscal (A), qui fera socle pour cerner la
sophistication des structures et lvolution des comportements lis aux acquisitions par effet
de levier (B).

a. Le principe du LBO : les effets de levier


L'opration de LBO est fonde sur l'interaction de trois effets de leviers. Il sagit ici de
rappeler brivement et de manire - si possible - critique les bases de cette interaction, en
dcrivant la mcanique respective : du levier juridique (1), du levier financier (2) et du levier
fiscal (3).

1)

Analyse critique du levier juridique


a. La porte du levier juridique
6

Le levier juridique se matrialise dans linterposition entre les repreneurs et la socit cible
dune socit holding. Ainsi, la cration dun holding qui dtient les titres de la cible est le
premier lment dun montage LBO : leffet de levier juridique consiste donc utiliser le
droit des socits pour dmultiplier le contrle du repreneur. Il faut remarquer quune
jurisprudence constante depuis un arrt de la Cour dappel de Paris du 20 octobre 1980 5
dclare licite la cration dune socit financire ayant pour seul objet le rachat des titres
dune autre socit. Le holding de reprise ne trouve pas de dfinition juridique claire en droit
franais, et ne relve daucune rglementation particulire. Son objet est de dtenir des
participations sous forme de parts ou dactions en vue de centraliser le contrle dune ou
plusieurs socits. Il sagit dune socit contrlaire . Pour illustrer leffet de levier
juridique, prenons titre dexemple le cas dcole de lactionnaire dtenant une majorit
simple soit 51% du capital social du holding par le biais duquel la socit cible est rachete.
Contrlant le holding, cette engagement financier partiel lui confre nanmoins le contrle de
la cible grce laddition dun passif li lemprunt qui servi racheter les actions de la
cible. Le peu de capital investi suffit lui confrer le contrle du holding et donc
indirectement celui de la cible.
Ainsi, le rle de cette coquille financire est de faciliter le rachat de la socit cible en
centralisant les apports en capitaux des actionnaires au sein dune mme structure, et en
faisant intervenir un effet de levier. Dans la mesure o la socit holding sera dtenue par des
investisseurs, elle prend la forme dune socit de capitaux la plupart du temps. Puisquelle ne
trouve de rgime dans aucuns textes spcifiques, son rgime variera selon la forme sociale
que lui choisiront les repreneurs. Dans le cadre dun LBO, on peut donc imaginer toute sorte
de forme sociale pour la socit holding. Toutefois comme nous lavons vu, les titres du
holding sont vous tre dtenus, non uniquement par des cadres et des salaris de la socit
cible, mais aussi par des investisseurs extrieurs qui apportent des fonds propres. Ainsi, sil
est possible en thorie de mettre en place un holding sous forme de socit civile ou de socit
de personnes, on privilgiera la socit de capitaux. En effet, ce type dopration ncessite
pour fonctionner des conditions de libre cessibilit et de ngociabilit des droits sociaux, et
une limitation de la responsabilit des associs, qui sapparente une condition de base la
participation dinvestisseurs extrieurs la cible.
b. La forme sociale du holding de reprise
Outre la SA, forme classique du holding de reprise, quelle forme sociale peut rpondre aux
attentes dun montage LBO ? Sil prend la forme dune SAS dont le capital social serait
dtenu par une socit de capital risque mais dont le prsident serait soit une SARL, soit une
SA irrvocable contrle par le repreneur, la SAS joue alors le rle de char dassaut
financier 6 dans la mesure o le montage permet une dissociation totale entre capital et
direction. Chose impossible dans une SA, on pourra dautant plus dissocier le pouvoir et la
dtention du capital dans un holding de contrle en mettant en place une clause de variabilit
du capital dans les statuts de la SAS ou encore, une clause dirrvocabilit du prsident. La
SAS cumule donc nombreux avantages et peu dinconvnients. Du fait, notamment, labsence
de soumission un cadre juridique obligatoire, la SAS fait preuve dune adaptabilit qui
permet lorganisation flexible de la direction du holding. Les dcisions collectives et la
transmission des actions peuvent dpendre de la rdaction des statuts. Mais linconvnient
5

CA Paris, 20 oct. 1980 : Revue socits, 1980, p. 774, note A. Viandier.


J. P. Bertrel, Ingnierie juridique : comment dissocier le pouvoir et la dtention du capital dans une socit,
Droit et Patrimoine, septembre 2001, p.34.
6

principal se situe dans linterdiction pour la SAS de faire appel public lpargne. Or les
investisseurs en capital risque considrent cette opration comme une voie de sortie
avantageuse de leur investissement.
De mme dans une socit en commandite par actions (SCA), une dissociation originale entre
droits politiques et droits dividendes est opre. Dun ct les commanditaires voient leurs
rapports la socit rmunrs par des actions mais ne participent pas la gestion de la
socit. De lautre les commandits sont dtenteurs du pouvoir politique et responsables
solidairement des dettes sociales. En outre, le choix dune SARL commandite implique la
prise de dcision lunanimit des commandits et la majorit des commanditaires, ce qui a
pour effet doctroyer un droit de veto aux commandits. Ainsi, dans un montage LBO, le
holding pourra tre form par une SCA dont linvestisseur sera la SARL commandite : sans
disposer de la majorit du capital, linvestisseur aura le contrle politique de la socit. Ce
couplage dune SCA avec une SARL grante commandite a frquemment t le choix dans
les LBO franais des annes 1990. Enfin, la constitution du holding en SCA ou SAS permet la
stipulation dune clause de variabilit du capital, laquelle engendre un accroissement
instantane de la liquidit du capital, caractristique propre attirer les investisseurs en
capital-risque qui y investiront alors plus facilement que dans une SA.
c. Le capital du holding de reprise
Le capital est compos dapports soit en numraire, soit en nature. Dune part les investisseurs
extrieurs apportent uniquement des fonds propres au holding de reprise. Dautre part, les
actionnaires de la cible participant au LBO peuvent aussi effectuer des apports en nature sil
est prvu par le trait dapport que lattribution des droits sociaux quils dtiennent dans la
cible entraine lattribution en contrepartie dune quote-part au capital du holding. En outre,
lmission daction de prfrence sans droit de vote au titre de larticle L. 228-11 du Code de
commerce permet lapport de financement tout en laissant inchang la rpartition du pouvoir
de contrle au sein du holding de reprise. Toutefois, rappelons que les actions de prfrence
sans droit politique ne sauraient reprsenter plus de la moiti du capital social dans les
socits non cotes, condition rabaisse un quart du capital social pour les socits dont les
actions sont admises aux ngociations sur un march rglement. Le lgislateur laisse de
surcrot la possibilit dassortir ces actions de prfrence des droits particuliers temporaires
ou permanents et de toute nature au titre de larticle prcit. Il est donc possible damnager
les rapports en les actionnaires dirigeants et les investisseurs extrieurs au sein du holding7.
Leffet de levier juridique sopre donc du fait de la dissociation entre capital et contrle. Or
cest le contrle de la socit qui permet ceux qui en dispose de grer la stratgie et
ladministration dune entreprise, et den tirer selon leur vu le plus grand bnfice. Tout
lenjeu est donc doctroyer la puissance politique sans forcer celui qui demande le pouvoir
financer ses ambitions. Le montage LBO, par son levier juridique dcrit une fuite en avant qui
marque lobsolescence du capital social dans la qute du pouvoir. La sophistication des
aspects juridiques du montage ces dernires annes, illustre notamment par la mise en place
de cascades de holdings permettant de maximiser de manire presque factice leffet de
levier juridique, a pu entraner lmergence de certaines contraintes qui seront analyses par la
suite.

2)

Le levier financier

Voir sur ce point larticle de Kaddouch, LBO : actions de prfrence ou pactes d'actionnaires ? , JCP E
2006, n 24, tude 1953.

Comme nous lavons voqu prcdemment, lacquisition dune socit par effet de levier
repose aussi sur le principe du financement par la cible de son propre rachat. Leffet de levier
permet linvestisseur dacqurir une entreprise alors quil nen a pas rellement les moyens
et daugmenter le rendement attendu des fonds propres investis tout en diminuant son risque
de perte. Le montage LBO classique require traditionnellement le recours conjoint trois
modes majeurs de financement des prises de contrle, savoir les fonds propres, la dette
senior et le financement intermdiaire correspondant des niveaux de risque diffrents. Les
types d'emprunts spcifiques un montage LBO sont ainsi structurs en deux grandes
catgories : la dette senior, qui sera rembourse en premier, et la dette mezzanine 8 qui se situe
dans la structure financire du montage entre le capital et la dette principale d'acquisition
appele dette senior.
La cration de valeur est rendu possible par loptimisation du ratio de la dette sur le capital ce
qui permet au repreneur dinvestir en capital un montant bien infrieur la valeur de la
socit rachete. Le phnomne est - il faut en convenir - dune simplicit qui peut tre
dconcertante. En effet, si la rentabilit conomique de linvestissement est suprieure au taux
d'intrt des emprunts, la socit va amliorer sa rentabilit financire. Leffet de levier
financier mesure ainsi linfluence de la dette dacquisition sur la rentabilit des fonds propres
selon la formule suivante9 :
Rf = Re + [(Re t) D/CP]
Ainsi, grce au levier financier, le cot moyen pondr du capital aussi connu sous le sigle
anglo-saxon WACC10, moyenne pondre entre le cot des diffrentes sources de
financement et le cot du capital utilise comme taux dactualisation des cash-flows pour
mesurer la valeur du LBO, se trouve significativement rduit. La dette tant dun cot
moindre que le capital du fait dun risque plus faible, conduit faire baisser cette moyenne, ce
qui augmente dautant lopportunit du montage. Toutefois, si les investisseurs en capital
ralisent des plus-values importantes sur des priodes de temps relativement courtes,
rappelons que cette cration de valeur nest pas systmatique, et ne signifie pas
ncessairement que la valeur intrinsque de lentreprise a augment dans les mmes
proportions que la plus-value ralise11. Remarquons en outre que le mcanisme dcrit est
souvent renforc par un effet de levier managrial bas sur la perspective de plus-values
promises aux dirigeant lors du dbouclage du montage, et de surcroit encourag par la mise en
place de management packages.
Pour rsum la mcanique de leffet de levier financier, disons que la rentabilit des fonds
propres investis augmentera avec le niveau de lendettement tant que la rentabilit
conomique de la cible demeurera suprieure au cot de la dette. Autrement dit, tant que la
rentabilit conomique de lentreprise rachete reste suprieure au taux dintrt que le
holding doit verser en rmunration de la dette dacquisition, lactionnaire aura intrt
recourir lendettement. Au contraire, lorsque le cot de la dette devient suprieure la
rentabilit conomique, leffet induit est inverse et la rentabilit des fonds propres se trouve
8

De l'italien mezzo , cest--dire le milieu .


O respectivement Rf est rentabilit des fonds propres, Re la rentabilit conomique dgage par lexploitation,
D le niveau dendettement, CP le montant des capitaux propres et t le cot de la dette. La pratique financire va
considrer quil y a LBO lorsque le ratio de la dette sur le capital est dans un rapport gal ou suprieur un.
10
Pour Weighted Average Cost of Capital.
11
Marc Gerretsen, avocat associ, PriceWaterhouseCoopers Corporate Finance, Les LBO sont-ils crateurs de
valeur , Revue Echanges , n 211, juin 2004, Dossier Evaluation et ngociation d'entreprises .
9

alors affecte ngativement par la structure du passif : dans tous les cas de figure, leffet de
levier agit donc comme un acclrateur 12. Lquilibre juste entre le montant des fonds
propres et celui de lendettement constitue donc un lment primordial de la russite dune
reprise LBO. Car, outre lobjectif dassurer son propre dveloppement, la socit cible doit
gnrer les ressources suffisantes pour distribuer des bnfices au service du remboursement
de la dette de son propre rachat chez le holding. Le business plan constitue loutil essentiel
lestimation du niveau dendettement maximum du holding de reprise via la prise en compte
des prvisions sur plusieurs annes des cash-flows de la cible.

3)

Quel levier fiscal ?

Nous venons de voir que le levier financier dun montage LBO repose sur le niveau
dendettement du holding de reprise, qui a besoin des flux financiers gnrs par la cible pour
faire face aux chances de remboursement de lemprunt consenti pour financer lacquisition.
Ainsi, la structuration fiscale dune opration de LBO aura pour objet doptimiser la remonte
de ces flux financiers en permettant au holding de dduire fiscalement les charges financires,
savoir dune part les intrts demprunt, et dautre part les frais engags pour lacquisition
de la cible. Il sera donc recherch deux avantages : l'absence de double imposition des
remontes de bnfices de la cible au holding sous forme de dividendes, et la dductibilit des
intrts demprunt contract par le holding13. La place de la fiscalit dans le montage dune
acquisition par effet de levier a t abondamment traite dans la littrature financire,
notamment par les minentes tudes de Jarell, Brickley et Netter14.
a. La remonte des dividendes en exonration d'impts
Dfini aux articles 145 et 216 du Code gnral des impts, le rgime des socits mres
permet dviter la double imposition des dividendes distribus au holding : les sommes
distribues par la cible ont dj t assujetties l'impt sur les socits en tant que bnfices
de la filiale. Le rgime permet donc au holding dapprhender ces dividendes en franchise
d'imposition, sous rserve de la rintgration d'une quote-part de frais et charges fixe
forfaitairement 5 %15. Au titre de larticle 145, les personnes morales et autres organismes
soumis, de plein droit ou sur option, l'impt sur les socits au taux normal qui dtiennent,
en pleine proprit, au moins 5 % du capital de la cible sous forme de titres nominatifs ou
dposs dans un tablissement agr par l'Administration et qui conservent ces titres pendant
au moins deux ans sont ligibles au rgime. Cest ainsi que les dividendes distribus par la
cible ne constituent pas un revenu imposable au niveau de la filiale.
Mais comme le souligne Lola Chammas et Denis Marcheteau, le holding ne dispose pas, dans
la plupart des cas, de revenus additionnels. L'absence de rsultat imposable fait courir le
risque pour le holding de reprise de perdre les dficits fiscaux dductibles constitus par les
intrts de l'emprunt et les frais engags pour l'acquisition de la cible sil nopte pas pour le
rgime de lintgration fiscale, qui peut tre combin celui des socits mres. Au titre du
rgime de l'intgration fiscale dfini par larticle 223 A du Code gnral des impts, le
12

Voir pour plus dinformations sur la notion d acclrateur financier larticle de F. Garrouste, Dossier 3 :
La transmission dentreprise , Option Finance n 641, 7 mai 2001.
13
Sur le sujet, voir larticle de Lola Chammas et Denis Marcheteau, JurisClasseur Banque - Crdit Bourse,
Fasc. 2310, 2008.
14
G. Jarrel, J. Brickley, J. Netter, The Market of Corporate Control : The Empirical Evidence Since 1980,
Journal of Economic Perspectives, 1988.
15
Article 216 du Code gnral des impts.

10

holding peut se constituer seul redevable de l'impt d sur l'ensemble des rsultats du groupe
qu'il forme avec la cible et ventuellement ses filiales. En effet, ce rgime est applicable aux
socits soumises en France, de plein droit ou sur option, l'impt sur les socits au taux de
droit commun. Pour en bnficier, le holding doit dtenir, de manire continue au cours de
l'exercice, directement ou indirectement par l'intermdiaire de socits du groupe, 95 % au
moins du capital des socits qu'il souhaite intgrer fiscalement. l'inverse, son capital ne
doit pas tre dtenu, directement ou indirectement, 95 % ou plus par une autre personne
morale soumise l'impt sur les socits dans les conditions de droit commun.
En application du rgime le rsultat d'ensemble du groupe, au titre duquel le holding sera seul
redevable de l'impt, est constitu de la somme algbrique des rsultats des socits du
groupe, sous rserve des ajustements destin assurer la neutralisation des oprations intragroupe. Ainsi, dans ce cas une compensation entre les rsultats ngatifs et positifs du holding
et de ses filiales sera possible. Autrement dit, les charges financires et les frais d'acquisition
lis lacquisition au rachat simputeront sur les bnfices de la cible.
b. Limputation des frais et charges engags par le holding
En principe, une socit soumise l'impt sur les socits peut dduire de son rsultat net ses
charges financires rsultant des financements auxquels elle recours, quil sagisse dun
emprunt senior, junior ou mezzanine, ou davances en compte courant dassocis. Au plan
fiscal, les frais dacquisition de titres de participation16doivent tre incorpors au prix de
revient de ces titres, et ne peuvent plus faire l'objet d'une dduction intgrale au titre de
l'exercice de l'acquisition, mais peuvent tre amortis sur cinq ans compter de la date
d'acquisition17. Les commissions, droits de mutation, frais d'actes et honoraires lis
l'acquisition devront donc suivre ce rgime et tre intgrs au prix de revient des titres de
participation. Quant la dductibilit des intrts, ces derniers sont en principe dductibles
des rsultats de l'exercice au cours duquel ils ont couru.
Evoquons avant lheure que ces dispositions permettant loptimisation fiscale dun montage
LBO font face de srieuses limites. Par exemple, la fusion entre le holding et la cible avant
le remboursement intgral de l'emprunt, qui semble de prime abord constituer une solution au
problme de la dductibilit des charges financires, est soumis des contraintes dordre
juridique et fiscal. Dautres contraintes sont poses, notamment, par le dispositif anti souscapitalisation relatif aux conditions de la dductibilit des intrts, ou encore par
lamendement dit Charasse de larticle 223 B du Code gnral des impts. Ces limites
serons analyses ensuite, aprs avoir cern dans quelle mesure la sophistication de certains
lments cl du montage LBO ont pu modifier sa confrontation aux contraintes y affrent, ou
faire tiquer le lgislateur.

b. La Sophistication du montage LBO


Selon Alain Couret18, L'innovation financire est sans doute lun des phnomnes les plus
caractristiques de l'poque contemporaine. La France n'a pas t un prcurseur ; elle a
nanmoins pris une place respectable dans cette sphre de crativit qui caractrise la
16

Au sens de larticle 39, 1, 5, al. 18 du Code gnral des impts.


Au titre de larticle 21 (codifi larticle 209, VII du Code gnral des impts) de la Loi de finance pour 2007,
depuis les exercices clos compter du 31 dcembre 2006.
18
Cf. Alain Couret, Les nouveaux titres reprsentatifs de fonds propres, Bull. Joly, n 5, mai 1986.559 s.
17

11

finance moderne. Longtemps abord sous langle de lanalyse des performances financires
de la cible19, le LBO a engendr des oprations plus risques qui ne se sont pas
ncessairement traduites par une amlioration de la situation de la cible20.
Dabord utilis comme une alternative au take overbid amricain sur le march du private
equity pour lacquisition de petites socits non cotes, le LBO a bientt fait son apparition
dans la cours des grands en sengageant sur le march boursier avec dans ses bagages, de
nouveaux types de montages rivalisant dintelligence. Mais les montages agressifs du milieu
des annes 1980 furent souvent, aux Etats-Unis, lorigine de graves difficults pour les
socits cibles entranant parfois des liquidations qui auraient peut-tre pu tre vites si des
solutions plus prudentes avaient t prconises. Pourtant, si la prise de conscience des risque
tend intervenir, la pratique na pas perdu de vu lintrt des acquisitions par effet de levier,
et la pratique a enfant des schmas nouveaux de cascades de holdings (1), ou encore des
processus de deuxime rachat impliquant des LBO secondaires (2). Lintroduction des LBO
sur le march bousier implique laccroissement de lenjeu conomique (3), et inquite du fait
des comportements inhabituels des nouveaux acteurs du march (4).

1)

Les schmas de chanes de holdings

Le holding de reprise est linstrument de base du montage LBO. Cest la structure qui
permettra la mise en place des effets de levier. La sophistication du montage a vu ces vingt
dernires annes lavnement dune dmultiplication de leffet de levier juridique par la
mise en place des chanes de holdings.
a. Leur fonctionnement
Le mcanisme se base sur le constat, voqu supra, quil suffit de dtenir 51% du capital
dune socit pour en avoir le contrle. La superposition de plusieurs holdings va donc
maximiser le levier juridique, cest--dire la puissance de contrle. A titre dexemple,
dcrivons les consquences dune superposition de holdings : A, B, C et D sont
successivement au-dessus de la socit cible. Si chacun dtient 51% du capital de son sousholding, la socit holding arrire grand-mre dtient le contrle de la cible alors quelle
dtient moins de 10% de son capital en consolid.
Ainsi, des investisseurs extrieurs tels que des partenaires financiers ou commerciaux de
lentreprise dtiendront une participation dans un holding dont les seuls et uniques actifs
sont les titres d'une coquille situe plus bas dans le montage, ce qui rend fragile cette fuse
tages 21. Leur position est alors peu enviable dans la mesure o leur statut de minoritaires
ne leur donne quun pouvoir limit de dcision, ainsi quune position trs peu liquide puisque
les actionnaires majoritaires ne trouveraient pas dintrt et nauraient pas les moyens de leur
racheter leur participation. Ces circonstances peuvent entrainer une nette dcote de la
valorisation de ce type de titres qui risquent en plus de se trouver dilus si une augmentation
de capital justifie par le besoin dargent frais tait dcide. Plus cette augmentation se fera
dans un holding proche de la cible, c'est--dire au plus bas de la cascade, plus leur position se
verra dilue.
19

Kaplan et Smith se sont vertus montrer notamment, sur la priode 1980-1985 aux Etats-Unis, que les LBO
ont amlior lefficacit et la performance des entreprise acquises.
20
Summers a dcrit ses observations et note la prsence doprations plus risques sur la priode 1985-1990 aux
Etats-Unis, qui ne se sont pas traduites par une amlioration des performances financires de la socit rachete.
21
Lola Chammas et Denis Marcheteau, JurisClasseur Banque - Crdit Bourse, Fasc. 2310, 2008.

12

b. Lendettement intermdiaire
Malgr ces dsavantages, certains LBO ont t parfois mis en place avec un endettement
intermdiaire , les holdings grand-mres contractant eux-aussi auprs dtablissements
bancaires, ce processus tant parfois nomm le levier sur levier . Dans ce cas nanmoins, la
position des prteurs est encore moins enviable que celle des minoritaires voque ci-dessus
dans la mesure o leur seule garantie sera constitue par le nantissement des titres de la
coquille vide situe plus bas dans la cascade. Or cette garantie na que peu de valeur puisque
lexercice du nantissement par lexercice du pacte commissoire ne rsiste pas si la banque
situe en dessous dans le montage exerce elle-aussi le nantissement des titres quelle dtient
en garantie de la dette premire finanant lacquisition. Lexercice du nantissement lui donne
en effet le contrle de la cible oprationnelle et rduit nant la garantie de la banque situe
plus haut dans le montage. Nous verrons ainsi que la loi, en nautorisant pas de garantir son
emprunt avec nimporte quels actifs, instaure un srieux garde-fou aux montages excessifs. La
pratique a toutefois pu constater des montages dix-huit holdings superposs ! Les effets de
levier qui sensuivent traduisent la rupture consacre entre dtention du capital et le contrle.
En tmoigne sur ce sujet la reprise de la socit franaise Guy Degrenne dont le repreneur
navait, pour en prendre le contrle, dbours de sa poche la somme de 500 mille euros ct
des quelques 50 millions auxquels tait valorise la socit.
c. La singulire double luxco
La pratique a notamment mis en place le schma, aujourdhui bien connu des grands LBO, de
double luxco : soit un vhicule dacquisition classiquement bas en France et portant tout
ou partie de la dette dacquisition, savoir un holding de reprise classique lui-mme
surplomb par une premire socit luxembourgeoise H1 elle-mme dtenue par une seconde
socit luxembourgeoise H2 ayant pour objet de dtenir les titres de H1. Ainsi, H2 ne
dtenant que des actifs luxembourgeois, la pratique a voulu viter louverture trop abrupte de
procdure de sauvegarde en France. Toutefois, lvolution du traitement des procdures
dinsolvabilit transfrontalires22 saurait confondre de mieux en mieux les prtentions des
praticiens chapper au systme des procdures collectives franaises. De surcrot, ce
processus est coteux mettre en place et nest envisageable que pour des oprations de
grande envergure.
La maximisation de lendettement couple la superposition de plusieurs holdings doit faire
ragir le lgislateur dans la mesure o la dtention du capital, traditionnellement lorigine du
contrle, sloigne de son rle dorigine, dautant plus que de tels schmas sont frquents en
pratique et auraient tendance se dmocratiser si certaines barrires ntaient pas dresses par
quelques initiatives lgislatives ayant pour objectif de rationnaliser les reprises LBO.

2)

Les processus de deuxime rachat

Les montages se sont sophistiqus en ce que lacquisition schelonne parfois sur plusieurs
tapes. Ainsi, le nombre de deuximes rachats, LBO dits secondaires , a atteint ces
dernires annes la moiti du nombre de ces transactions en Europe. Dans un montage
secondaire, le holding principal vend la cible une entreprise de capital investissement qui va
de nouveau faire crotre le levier dendettement. Le mcanisme peut tre critiqu et doit tre
22

Rglement 1346-2001 CE du 29 mai 2000.

13

encadr dans la mesure o trs rare son les LBO de deuxime rachat qui partent dune
intention pertinente damliorer la situation de la socit oprationnelle.
En revanche, considr comme une solution naturelle au blocage larv dune situation de
reprise, le LBO secondaire apparat comme un outil performant de dblocage dun premier
montage. Toutefois, lendettement tant plus limit, les effets de levier dont pourront
bnficier les deuximes repreneurs sont bien plus limits et dcouragent parfois les socits
de capital investissement. De plus, rares sont les cibles qui peuvent assumer un LBO
secondaire dans la mesure o sa russite est largement conditionne la gestion efficace de la
cible, cest--dire aux performances managriales. Enfin, une survalorisation de la cible finie
souvent de dcourager le repreneur numro deux . Malgr les dfauts flagrants que
subissent ces montages, ils existent, et mettent nouveau sur la balance les performances de
la cible, et ainsi doivent rentrer dans le champ de vision de laction lgislative et
rglementaire dont les projets semblent prendre en compte, comme il sera vu ci-aprs, ces
nouvelles techniques, afin de prserver au mieux lintgrit des socits oprationnelles.

3)

Lutilisation du LBO sur le march boursier

Outre son succs sur le secteur du private equity, le LBO voit un dveloppement accru dans le
march boursier ces dernires annes. En effet, lorsque les investisseurs privs nassument
plus les vellits du march et le financement des OPA, le montage LBO peut alors pallier
ce besoin de financement. Les enjeux de ce type dopration sont alors dcupls par les
volumes et les emplois qui sont en jeu.
A contrario, notons que ce type de montage a parfois t utilis pour contrer des OPA hostiles
en servant le financement dune procdure anti-OPA. Le LBO arbore alors son costume de
chevalier blanc : la direction de la cible a recours ce type de montage pour racheter la cible
plus chre et ainsi mettre un terme aux prtentions des investisseurs non dsirs. Autrement
dit, si le LBO peut servir assurer le financement dune OPA, il peut galement servir la
riposte de la cible en matire dOPA hostiles. La multitude de fonctions que la pratique fait
dsormais supporter ce type de montage implique un contrle accru des techniques
affrentes sa mise en place par le lgislateur. En effet, le LBO ne doit pas se transformer en
voie royale sans que ces montages ne trouvent de relles vises conomiques.

4)
Linquitude lie aux comportements des nouveaux
acteurs du march des fusions-acquisitions
Dautant que lattitude des nouveaux acteurs sur le march des LBO en cas de difficults des
socits cibles reprsente un risque supplmentaire pour lconomie. En effet, la monte en
puissance des prteurs non bancaires, la multiplication des nouveaux instruments de dette, ou
encore la sensible augmentation de la part moyenne de la dette remboursable in fine dans les
rcents LBO ont eu ces dernires annes, crise mise part, un srieux impact sur la
structuration de certains montages. De nouveaux fonds CLO23 ou ceux de type hedge funds
font de lombre aux fonds de capital investissement classiques et encouragent les
financements de maturit longue, et favorisent laugmentation des effets de leviers. Ces
nouveaux comportements ont le dfaut daccrotre dautant les chances de faire face des
difficults du ct de la cible. Le problme est que la divergence des intrts des acteurs du
march rendent incertaines les consquences de telles difficults pour la socit rachete dans
23

Pour Collateral loan obligations .

14

la mesure o il semble impossible en cas de procdure collective que ces intrts divergents
parlent dune seule voix.
Ainsi, loin de la ralit conomique et salariale de la socit oprationnelle, le montage va
parfois lencontre du bon sens comme le prouve certains types de LBO auxquels la pratique
a eu recours ces dernires annes et quelle continue dutiliser. Si lintrt du montage est
lvidence reconnu, vaste est le rle du droit qui tente de semployer lege lata et ferenda
contrer les drives de la pratique.

II. LES CONTRAINTES AFFERENTES AU


MECANISME LBO
Le recours la technique du LBO prsente de nombreux avantages qui parfois trouvent leur
source au-del de la ralit conomique de la socit rachete. Le montage LBO est crateur
de risques juridiques et conomiques dont il faut avoir conscience pour ne pas partir tte
baisse dans un LBO, quand bien mme Jensen le dfinissait comme lantidote des dfauts
de la grande socit cote, et larchtype dune structure de gouvernance efficiente 24. Outre
le passage oblig par le contrle des concentrations de la Commission europenne ou tout du
moins de lAutorit franaise de la concurrence, la porte du bnfice quimplique
lutilisation dun montage LBO peut en effet se trouver limite par des dispositions juridiques
ou fiscales. Le lgislateur se place alors comme le garant de la rationalit des montages. Nous
verrons quil impose des obstacles la fois juridique (A) et conomique (B), et que les dbats
qui animent ce jour la doctrine et le Parlement pourraient dboucher sur lavnement de
nouvelles contraintes pour les repreneurs.

a. Les obstacles dordre juridique au


mcanisme De LBO
Si le LBO se sert du droit des socits pour parvenir a crer leffet de levier ncessaire la
rentabilit du montage, certaines rgles rappellent les investisseurs lordre et au
pragmatisme, et rpriment les prtentions qui dfient lesprit du droit. Le lgislateur a attrap
certaines situations dans le filet du droit commercial pour en limiter les effets ou en interdire
la substance (1). En outre, ces risques juridiques sont parfois gnrateurs dinfractions pnales
qui doivent tre apprcies avant dembrasser cette stratgie de reprise (2), ou dobligations
en droit du travail (3). Enfin, les dbats houleux au sujet de jurisprudences rcentes
permettent de se projeter dans lavenir en matire de procdures collectives (4).

1)

En droit commercial
a. La garantie de lendettement

Le holding de reprise peut tre amen consentir aux prteurs banquiers des srets adosses
sur les titres de la socit cible par lintermdiaire par exemple dun nantissement, ou encore
garantir la remonte des profits par le biais des dividendes qui iraient directement dans les
caisses du banquier au titre du remboursement du prt. Pourtant, larticle L.225-216 du Code
24

Citation de M. Jensen.

15

de commerce dispose quune socit par actions ne peut avancer des fonds, accorder des
prts ou consentir une sret en vue de la souscription ou de lachat de ses propres actions
par un tiers 25. Notons que le non-respect de cette disposition tombe sous le coup dune
sanction pnale prvue larticle L.242-24. Ainsi, est puni de 9000 euros damende le fait,
pour le prsident, les administrateurs ou les directeurs gnraux d'une socit anonyme,
d'effectuer, au nom de celle-ci, les oprations interdites par le premier alina de l'article L.
225-216 26. Sur le fondement de larticle L.235-1 du Code de commerce, les stipulations
litigieuses encourent par ailleurs la nullit.
La question se pose alors de savoir si ces dispositions interdisent la mise en place de toute
sret adosse aux actifs du groupe de socits acquis dans le cadre de la mise en place dun
montage LBO. Cette disposition trouve en effet sa raison dtre dans la volont du lgislateur
de prserver lintgrit du capital des socits par actions dont les titres sont acquis
notamment par lintermdiaire dun holding. Certains auteurs ont pris cet lment pour
appuyer la thse selon laquelle il convenait dappliquer la disposition de larticle L.225-216
chaque fois quune opration de reprise par un tiers dune socit cible venait compromettre
le capital de la socit rachete27. Ainsi, selon cette interprtation large du dispositif de
larticle L.225-216, serait proscrit tout procd qui consisterait autoriser les acquisitions
dentreprise sans presque dengagement financier propre mais pas pur prlvement sur les
actifs de la socit cible, ce qui condamne aussi bien les prts et avances que les distributions
de dividendes et les constitutions de srets.
Le Professeur Le Nabasque notamment avait milit pour que loccurrence dune sanction
pnale au sein de larticle L.225-216 entraine linterprtation stricte des dispositions du
prsent article28. Sensuit la prise en compte de la notion de sret de manire restrictive
comme lon prconis dautres auteurs en rfrence la dfinition propos dans le livre IV du
Code civil. Dans ce cas, sortent du champ dapplication de larticle les demi srets telles
que la dlgation imparfaite, la promesse de porte-fort ou mme selon certains auteurs, la
lettre dintention. Pourtant, dans ces instruments, la cible est l pour garantir aux prteurs que
le holding de reprise respectera les modalits de remboursement de lendettement, et met ainsi
en cause lintgrit du capital de la socit rachete, faisant ainsi foi darguments
supplmentaires pour ltablissement prteur. A loppos, le Rapport Coulon remis au Garde
des Sceaux en Janvier 2008 prconisait la suppression de la sanction pnale affrente la
disposition de larticle L.225-216 du Code de Commerce, ce qui engendrerait lcroulement
de largument des auteurs faisant reposer linterprtation stricte de la notion de sret la
prsence dans le texte de loi dun dispositif pnal. Toutefois, les tribunaux ont dj montr
quen pratique, les mcanismes tels que la promesse de porte-fort, les stipulations de solidarit
ou encore la dlgation imparfaite sont interprts comme des srets au sens de larticle
L.225-216. La proposition de suppression de la sanction pnale par le Rapport Coulon ne peut
alors qulargir encore la notion de sret prsente dans larticle, linterprtation des juges
tant dj large en pratique.
Linterdiction de constituer une sret sur les biens appartenant la cible est videmment
couple linterdiction de la part de la cible de consentir des garanties personnelles en vue de
lacquisition de ses propres titres par un tiers, savoir le holding de reprise. Aucune
distinction nest faite dans la disposition du Code de commerce entre les actifs dont
25

Article L.225-216 al.1 du Code de Commerce


Article L.242-24 al.3 du Code de Commerce.
27
X. Thoumieux, Le LBO , Paris, Economica, 1996.
28
H. Le Nabasque, propos de l'article L.225-216 : JCP E 1992, I, 107.
26

16

laffectation en garantie est prescrite : il semble bien que tous les actifs de la cible entrent
dans le champ dapplication de larticle L.225-216. Mais cette interdiction souris nanmoins
aux oprations de reprise par lintermdiaire de LBO. En effet, la Cour de cassation a estim
dans un arrt de principe en date du 15 novembre 199429, que loctroi dun prt par une
banque un repreneur en vue de lacquisition dactions tait valablement garanti par le
nantissement de ses actions et lattribution des profits futurs de la socit rachete. Ne
tombent donc pas sous le coup de linterdiction dicte par larticle L.225-216 du Code de
commerce le nantissement des titres de la socit cible par le holding de reprise, ni
laffectation en garantie de lendettement des distributions de dividendes futurs. Un autre arrt
de mme porte a confirm le point de vue de la Haute Cour 30. Les contraintes relatives la
mise en place de certaines srets au profit des prteurs dont dispose larticle L.225-216
constituent donc plus prcisment un frein des mcanismes plus complexes dvelopps par
la pratique.
Dautre part, il est tentant pour le holding de faire remonter son niveau les actifs de la
socit rachete afin de les faire tout bonnement sortir du patrimoine de la cible. Dans sa
rdaction strictement interprte, larticle L.225-216 ne semble pas recouvrir les situations
dans lesquelles les srets consenties aux banquiers seraient octroyes aprs lacquisition de
la cible. Question se pose alors de connatre la validit de laffectation des actifs de la socit
rachete en garantie de la dette dacquisition, postrieurement son rachat. Au sens de
larticle, la sret adosse sur des actifs de la socit rachete est prohibe lorsquelle est
constitue en vue de lacquisition par un tiers de la socit cible. On peut donc imaginer que
laffectation en garantie dun actif de la cible postrieurement la mise en place du
financement de lacquisition saurait chapper aux sanctions de larticle L.225-216. Il convient
cependant de rester prudent, la mise en place dune sret supposant laccord de la cible
pralablement lacquisition, le fait de repousser le calendrier daffectation en garantie ne
semble pas pouvoir dtourner les dispositions de larticle L.225-216. En lespce, la socit
rachete devra indiquer au banquier prteur son intention daffecter ses actifs en garantie de la
dette dacquisition de ses propres titres, et ce postrieurement la ralisation du rachat. Ce
processus se placerait lui sous le joug du comportement prescrit par larticle L.225-216. Aussi
les dispositions en cause constituent une vritable interdiction pour les repreneurs.
En outre, il est possible de sinterroger sur lesprit de larticle dans la mesure o ce dernier
nvoque que les actifs de la socit rachete. En effet, larticle nvoque pas expressment
ceux de ses filiales. La pratique a vu certains montages apprhender les actifs des filiales de la
cible pour les mettre en garantie de la dette dacquisition. Les volutions actuelles et la
tendance accrue vouloir prserver lintgrit du capital des socits rachetes iraient vers
linterprtation largie de larticle L.225-216 et la prise en compte dans le champ
dapplication de la disposition des actifs des filiales et sous-filiales de la cible, au titre de la
violation de lesprit de larticle L.225-216 du Code de commerce. Cette limite laffectation
de certains actifs en garantie de lemprunt contract auprs des tablissements de crdit limite,
selon lanalyse du Professeur Quentin Urban31 les montages sauvages qui ne subissent pas de
risque de crdit, et bclent de ce fait laudit de ce risque. Cette contrainte permet donc la
prservation de lintgrit du capital de la cible, qui, si elle a besoin dun repreneur, ne saurait
voir ce dernier garantir ses propres ambitions sans avoir prendre le moindre risque. Lola
Chammas et Denis Marcheteau nous rappellent que la jurisprudence a toutefois valid la
29

Cass. com., 15 novembre 1994 : JCP E 1995, II, 673, note Y. Guyon.
Cass. com., 19 dc. 2000, n 96-22.172 P+D : Juris-Data n 2000-007663 ; JCP E 2001, p. 253 ; Dr. socits,
2001, comm. 65.
31
Cours DEA de droit des affaires du Professeur Quentin Urban, 2008.
30

17

possibilit daffecter au profit des banquiers prteurs les distributions faites par la cible au
holding de reprise32. Les srets constitues non par la cible mais par le holding lui-mme
nentrent pas dans le champ dapplication de larticle L.225-216. Or les actifs de la cible
deviennent ceux du holding ds lors quils ont t valablement apprhends. Partant de ce
postulat, la pratique a su dvelopper des mcanismes dtournant le risque de violation de
larticle L.225-216. Le mcanisme du dept push down a pour objet de financer les
distributions de dividendes vers le holding. Sans violation de larticle L.225-216, les
tablissements bancaires pourront alors prendre directement des garanties sur les actifs de la
cible et de ses filiales. Il faudra tout de mme veiller ce que les capacits de remboursement
des filiales de la cible et de cette dernire soient corrles lemprunt quelles contractent, et
que bien sr, les srets consenties ne soient affectes qu lunique garantie des prts
souscrits par elles-mmes et non ceux ayant servit au rachat des titres de la cible. Il sera vu ciaprs que lincapacit de la part de la socit rachete rembourser ses chances pourra tre
apprhende par labus de majorit si les distributions de dividendes savrent excessives.
b. Laboutissement logique de lopration : la fusion rapide
Partant de lide que la fusion du holding de reprise avec la socit rachete apparat comme
l'aboutissement logique de l'opration, du fait du caractre purement artificiel du holding,
la doctrine a souvent rappell que l'absorption immdiatement aprs la prise de contrle
soulve toutefois des questions en droit des socits qui nont pas encore trouves de rponses
claires ce jour. En effet, une telle fusion conduit faire prendre en charge par la socit
rachete les dettes de la socit holding. Ainsi Alain Couret33 soulevait dj en 1990 la
question suivante avec son ironie coutmire : n'est-ce pas heurter l'article L.217-9 de la loi
du 24 juillet 1966 - nouvellement article L.225-216 du Code de commerce - qui interdit la
socit d'avancer des fonds, d'accorder des prts ou de consentir une sret en vue de l'achat
de ses propres actions par un tiers ? A ct du risque d'annulation de l'opration, n'y a-t-il
pas risque de poursuite pour abus de biens sociaux ? . Mais poursuivons dabord avec
lanalyse du risque juridique de fusion rapide, avant den venir la problmatique dabus de
biens sociaux.
Ainsi, on aura beau retourner la fusion dans ses deux sens, Marie-Antoinette Coudert souligne
bien que la mise en commun des deux socits est une opration qui revient financer le
rachat de la cible avec ses propres actifs34. Toutefois, la pratique se sert de cette opration
comme dune alternative au dept push down voqu pralablement. Dans ce cas, le repreneur
ne prend pas de chemin dtourn, les actifs de la cible appartiennent dsormais au holding de
reprise qui pourra les affecter sans risque lapurement de sa dette dacquisition. Ajoutons
que si la socit holding dtient la totalit du capital de la socit cible depuis la date de dpt
du projet de fusion jusqu la date de ralisation dfinitive de lopration, il ny a lieu ni la
dsignation dun commissaire aux apports ou dun commissaire la fusion. Cette technique
est donc un des moyens privilgis pour parvenir au rsultat que la loi tente dinterdire.
Nanmoins, si preuve est rapporte que la fusion ne comporte aucun intrt dordre
conomique pour les socits fusionnes, et quelle na seulement lieu dune part pour
effectuer le remboursement de lemprunt dacquisition au dtriment de lintrt de la cible, et
dautre part pour dtourner les rgles dont dispose larticle L.225-216, un espoir dannulation
de lopration renait. Toutefois, rappelons que cette annulation dpendra de linterprtation
que les juges feront de la lgislation car une fusion nest ni une avance, ni un prt, et nest
32

Lola Chammas et Denis Marcheteau, JurisClasseur Banque - Crdit Bourse, Fasc. 2310, 2008.
Alain Couret, Innovation financire et rgle de droit, Recueil Dalloz, 1990 p.135.
34
Marie-Antoinette Coudert, JurisClasseur Socits Formulaire, Fasc.40, 2006.
33

18

ce titre aucunement cite par les dispositions de larticle L.225-216, et que du fait des
dispositions pnal de ce dernier, la jurisprudence aurait tendance linterprter strictement.
La sophistication des montages LBO encourage lapplication de larticle L.225-216
lopration de fusion rapide. Il semble pourtant impossible de diagnostiquer un rveil des
juges du fait de labsence de jurisprudence de principe sur cet aspect. Ainsi comme la conclu
Philippe Peyramaure35, lobstacle pos par larticle L.225-216 du Code de commerce ne
trouve pas une application dune porte fondamentale en prsence dun mcanisme de LBO.
Nous verrons plus bas que la fusion rapide est nanmoins freine par des problmatiques
dordre fiscal, ce qui bien heureusement permet une sauvegarde relative de lintgrit du
patrimoine et attnue dautant le vampirisme financier 36 de certaines prises de contrle.
Outre les limites relatives linterprtation de larticle L.225-216 donc, les actionnaires du
holding de reprise peuvent tre confronts dautres problmatiques de droit des socits.
Nous analyserons brivement le risque dabus de majorit et la responsabilit des
intervenants.
c. Le risque dabus de majorit
Labus de majorit suppose en droit franais, qu'une dcision de la majorit des actionnaires
ait t prise contrairement l'intrt gnral de la socit, dans l'unique dessein de favoriser
les membres de la majorit, et au dtriment des minoritaires37. Il na toutefois pas de
dfinition lgale claire et est de ce fait, difficile prouver. La jurisprudence de la chambre
commerciale a largement dvelopp ce concept, partir du socle construit par un arrt du 18
avril 196138, qui a dfini labus de majorit comme toute dcision prise contrairement
lintrt de la socit et dans lunique dessein de favoriser les membres de la majorit au
dtriment de la minorit . Malgr la largesse de cette dfinition qui laisse aux minoritaires un
large champ daction et la possibilit de remettre en cause nombre de dcision, sa porte dans
les montages LBO est relativiser. En effet rares sont les acquisitions de ce type qui laisse
des minoritaire prendre possession dune partie du capital de la cible. En effet, le holding
acquiert gnralement 100% des titres de la cible et les conservent. Il na donc pas soccuper
de quelques relations avec des minoritaires. Reste enfin prendre en compte le risque
dengagement de la responsabilit des prteurs.
d. La responsabilit des intervenants financiers
La responsabilit des intervenants concerne tant les investisseurs financiers que les banques.
Dune part, larticle L.225-251 du Code de commerce39 prvoit la possibilit dengager la
responsabilit des administrateurs de la cible ou du holding pour les fautes commises dans
lexercice normale de la gestion dentreprise. De plus larticle L.624-3 du Code de
Commerce40 dispose quen cas dinsuffisance dactifs, le juge peut dcider que les dettes de
la personne morale seront supportes par tous les dirigeants de droit ou de fait. Il suffira pour
ce faire de dmontrer un lien de causalit entre une faute de gestion et linsuffisance dactif.
Cette responsabilit pour faute peut tre collective, ce qui signifie quun administrateur peut

35

Philippe Peyramaure La recherche de l'effet de levier dans la transmission des entreprises , dans le BRDA
du 30 avril 1989.
36
J.-P. Bertrel, Acquisition de contrle et vampirisme financier : Dr. et patrimoine, janv. 1993, n 1, p. 52
37
Dfinition du lexique de finance Vernimmen 2010, p.926
38
Cass.com. 18 avril 1961
39
Article 244 loi 24 juillet 1966 modifi par la loi NRE
40
Article 180 loi du 25 janvier 1985

19

tre appel en comblement de passif alors mme quil naurait ni concouru effectivement la
gestion de la socit ni t lorigine de la faute commise.
Dautre part, la responsabilit des banques se posent essentiellement en matire procdure
collective. Si la cible fait face des difficults financires susceptibles de lentrainer en
cessation de paiement, la responsabilit des tablissements de crdit peut tre engage sur le
fondement du soutien abusif de crdit qui est une faute dlictuelle au sens de larticle 1382 du
Code civil, ou de la rupture abusive de crdit. Mais la mise en cause dlictuelle des banques
est rare en pratique dans le cadre des oprations LBO mme si le risque juridique est
prendre en compte chez les prteurs.

2)

En droit pnal

Le principal obstacle la libert de gestion des repreneurs rside dans lincrimination pnale
dabus de biens sociaux et du crdit de la socit (a), et plus largement dans lincrimination
dabus de pouvoir (b).
a. Lincrimination dabus de biens sociaux
Ainsi, quels que soient les mcanismes imagins comme nous lavons vu pour carter
l'application de l'article L. 225-216 du Code de commerce, les comportements pourront tre
apprhends par une autre limite : celle de l'abus de biens sociaux41 qui encadre strictement
les possibilits pour les dirigeants de la cible et de ses filiales d'utiliser des actifs de ces
socits pour rembourser la dette de la holding. La mise en place de srets telles que le
nantissement des actifs des filiales de la cible ou encore affectation en garantie de ses actifs
oprationnels ou de ses crances, mcanismes que nous avons dcrit plus haut, doivent donc
tre considre avec prudence. Labus de biens sociaux est prvu par larticle L. 242-6 alina
3 du Code de commerce42 qui prvoit qu est puni dun emprisonnement de 5 ans et dune
amende de 375 000 , le prsident, les administrateurs ou les directeurs gnraux, sans
distinction des dirigeants de droit ou de fait, dune socit SA qui, de mauvaise foi, auront
fait, des biens ou du crdit de la socit, un usage quils savaient contraire lintrt de
celle-ci, des fins personnelles ou pour favoriser une autre socit ou entreprise dans
laquelle ils taient intresss directement ou indirectement . Les conditions numres
doivent tre cumulativement remplies pour caractriser un abus de biens sociaux.
Lorsquelle statuer sur des oprations financires, la Cour de cassation se rfre selon une
formule dsormais classique issue de larrt Rozenblum du 4 fvrier 1985 : pour chapper
aux prvisions des articles 425-4 et 437-3 de la loi du 24 juillet 1966 le concours financier
apport par les dirigeants de fait ou de droit dune socit une autre entreprise dun mme
groupe dans laquelle ils sont intresss directement ou indirectement doit tre dict dans un
intrt conomique, social ou financier commun, apprci au regard dune politique labore
pour lensemble du groupe et ne doit tre ni dmuni de contrepartie ou rompre lquilibre
entre les engagements respectifs des divers socits concernes, ni excder les possibilits
financires de celle qui en supporte la charge 43. Les dirigeants devront apporter la preuve
de trois lments principaux pour sexonrer de laccusation dabus des biens sociaux savoir
la prsence dun intrt de groupe, dune contrepartie quilibre, et labsence de mise en pril
41

Article L. 242-6 al.3 du Code de commerce.


Article 437-3 de la loi du 24 juillet 1966.
43
Cass. crim., 4 fvrier 1985, Rozenblum, n 84-91.581 P : JurisData n 1985-000537.
42

20

de la socit prteuse. Mais outre le fait que lon pourra discuter lexistence dune
contrepartie, la vritable difficult tient dans le fait que le holding de reprise et la socit cible
ne constitue par proprement parl un groupe de socits car mme si, juridiquement, le
holding est mre et la cible fille, il sagit dune hirarchie artificiel. Dautant plus qu lissue
du remboursement complet des emprunts contracts pour acqurir la cible, les deux socits
sont amenes dans la plupart des cas fusionner.
Ainsi, le risque pnal des oprations dacquisition par effet de levier est de mettre la charge
de la socit cible le financement de lachat de ses propres actions par des moyens qui sont
mme de constituer des infractions pnales. Rappelons pour ne pas faire de confusion que le
procd qui consiste payer les cranciers au moyen des dividendes verss par la socit
cible la holding est juridiquement peu risqu. A linverse, le risque peut natre si le holding
impose la cible loctroi davance quil ne pourra lui rembourser. Cest cette confusion des
intrts du holding et de la cible qui peut mener les dirigeants communs la socit holding et
la socit cible dtourner les actifs de la cible au profit du holding au moyen de
conventions de trsorerie, d'assistance, ou de sous-locations des locaux de la cible par
exemple. Une telle situation a t apprhende par les mains des juges du droit notamment
dans larrt Delattre-Levivier44 dans lequel de nombreux procds avaient t utiliss pour
transfrer des fonds de la cible vers le holding. Les dirigeants responsables de tels actes de
gestion s'exposent des condamnations civiles pour faute de gestion et pnales pour abus des
biens et du crdit de la socit45.
b. Labus de pouvoir et de voix
Dun champ dapplication plus large que celui de labus de biens sociaux, labus de pouvoir et
de voix est prvu larticle L.242-6 alina 4 du Code de commerce46 qui dispose quest
puni dun emprisonnement de 5 ans et dune amende de 375 000 le fait pour le prsident,
les administrateurs ou les directeurs gnraux dune SA de faire, de mauvaise foi, des
pouvoirs quils possdent ou des voix dont ils disposent en cette qualit, un usage quils
savent contraire aux intrts de la socit, des fins personnelles ou pour favoriser une autre
socit ou entreprise dans laquelle ils sont intresss directement ou indirectement .
Larrt prcit de la chambre criminelle du 10 juillet 199547 a ainsi jug illicite les oprations
succdant un rachat en LBO. Le holding dans cette affaire, avait en effet organis la
remonte de trsorerie partir de la cible laissant saccumuler un passif colossal avant de
mettre en place une fusion-absorption avec la socit rachete. Lincrimination dabus de
pouvoir a ainsi pu tre utilise l'encontre de ses dirigeants qui avaient organis cette fusion
dans le seul but d'effacer, par confusion, les avances de la cible la socit holding, fusion
juge par les juges du droit extrmement dsquilibre, lsionnaire et dpourvue de tout
intrt conomique . Ceci avait par ailleurs raffirm indirectement la porte de la
jurisprudence Rozenblum de 198548 selon laquelle les conventions de trsorerie sont illicites
lorsquelles sont dans lintrt exclusif du holding de reprise.

3)

En droit du travail

44

Cass. crim., 10 juillet 1995, n 3367 PF : JCP E 1996, II, 780, note J. Paillusseau.
Cass. crim., 5 mai 1997, n A 96-81.482 : Juris-Data n 1997-003021; JCP E 1997, pan. 1049; RJDA 12/1997,
n 1493.
46
Article 437-4 de la loi du 24 juillet 1966.
47
Voir note 44 supra.
48
Voir note 43 supra.
45

21

Les contraintes que le droit du travail inflige aux montages LBO tiennent dabord dans
lobligation dinformer le comit dentreprise en cas dOPA ou dOPE (a) et ensuite dans les
dispositions de larticle L 1224-1 du Code du travail relatif aux licenciements (b).
a. Lobligation dinformer le comit dentreprise en cas dOPA et
dOPE
Lune des portes dentre dun holding de reprise au capital dune socit cible est le
mcanisme de lOPA. Par ce biais, le holding informe publiquement les actionnaires dune
socit cible son intention de se porter acqureur des titres composant le capital de la socit.
Cette opration se faisant dans le cadre dun montage LBO a pour finalit dacqurir la
majorit du capital de la socit convoite.
Les articles 2323-6 et suivants du Code du travail disposent du contenu minimal des
informations dont doit disposer le comit dentreprise de la socit cible. Le comit
dentreprise est en droit de convier lacqureur potentiel qui doit rpondre cette invitation
dans les trois jours sous peine de ne pouvoir exercer les droits de vote attachs aux titres quil
viendrait dtenir dans le futur. Cette technique dintervention dans le capital dune socit
cible doit donc tre mener dans le respect fidle de la procdure dicte par les dispositions du
Code du travail, notamment celles de larticle 1224-1 qui limite le principe tablit de leffet
relatif du contrat en cas changement demployeur.
b. Larticle L 1224-1 du Code du travail comme garde-fou aux
licenciements
Larticle 1224-1 est rdig comme suit : Lorsque survient une modification dans la situation
juridique de l'employeur, notamment par succession, vente, fusion, transformation du fonds,
mise en socit de l'entreprise, tous les contrats de travail en cours au jour de la modification
subsistent entre le nouvel employeur et le personnel de l'entreprise . Il expose donc une
exception notable au principe de leffet relatif des contrats dont dispose le Code civil 49,
motive lpoque par lobjectif de stabiliser lemploi malgr la verve des modifications
capitalistiques survenues la fin des annes 1980. Dans le cadre du montage LBO, le holding
de reprise devient lemployeur des salaris travaillant dans la structure cible rachete. Il peut
sen suivre des difficults dordre pratique ou thique dans la mesure o le holding de reprise
a pour objectif de financer sa propre acquisition grce aux performances des salaris des
cibles qui dgageront des profits que le holding apprhendera sous forme de dividende. Cette
politique entraine parfois des choix de stratgie financire conduisant le nouvel employeur
laguer certaines branches salariales pour conomiser le montant des salaires.
Pour contraindre ces intentions, le projet de licenciement labor par lemployeur sera
confront lobligation de mettre en place un plan de sauvegarde de lemploi. En effet,
larticle 1233-61 du Code du travail dispose que lemployeur la tte dune entreprise dau
moins cinquante salaris devra laborer un plan de sauvegarde de lemploi pour limiter au
maximum les effets du plan social lorsque le projet de licenciement slve au moins dix
salaris50. Lemployeur devra, comme ly soumet le lgislateur, prvoir des mesures prcises
49

Article 1165 du Code civil.


Article 1233-69 du Code du travail qui dispose que : dans les entreprises de cinquante salaris et plus,
lorsque le projet de licenciement concerne dix salaris ou plus dans une mme priode de trente jours,
l'employeur tablit et met en oeuvre un plan de sauvegarde de l'emploi pour viter les licenciements ou en
50

22

de reclassement sous peine, sil ne sy soumet, de voir annuler les licenciements prononcs.
Outre le fait que la stratgie financire du LBO, qui consiste appuyer le remboursement de
la dette dacquisition sur le taux de rendement interne de la cible, soit souvent de faire
pression sur les salaris qui taient en place bien avant leur nouvel employeur, il est facile de
dnoter au surplus une relle inadquation 51 entre les prtentions lies au mode de
financement du montage LBO et le processus lourd impos bon escient par le lgislateur
qui pse sur la flexibilit donne au holding de disposer de ses salaris comme bon lui semble,
en licenciant volo dans le cadre dun plan social. Le lgislateur est donc peut-tre moins
clment que les juges

4)
Prospective : le LBO lpreuve des procdures
collectives
a. Laffaire Cur Dfense : Quel soulagement pour les holdings
de rachat ?
Larrt Cur Dfense rcemment rendu par la Cour de cassation52 raffirme labsence de
droit discrtionnaire recourir la sauvegarde. A la suite de ce rappel liminaire, la Haute
Cour a fermement rappel le principe de larticle L.620-1 du Code de commerce selon lequel
la sauvegarde est ouverte au bnfice dun dbiteur qui fait face des difficults quil nest
pas en mesure de surmonter 53. Les juges nont donc pas de pouvoir souverain et
discrtionnaire devant le choix douvrir ou non une sauvegarde au bnfice dune entreprise.
Ils doivent motiver et faire tat de vraies difficults pour ouvrir une procdure de sauvegarde.
En outre, les juges du fond dessinent, par cet arrt, une rupture marque avec les dispositions
du fameux Chapter 11 du droit amricain au titre duquel tout dbiteur pourra se placer sous
laile du juge ds que quelques difficults se profilent, ce qui rend alors la procdure plus
discrtionnaire quen droit franais.
La jurisprudence Cur Dfense balaye donc toutes les objections la possibilit pour
nimporte quel dbiteur sous rserve de la fraude bien sr douvrir son gard une
procdure de sauvegarde. On peut toutefois sinterroger. La Cour dappel navait-elle pas le
sentiment lgitime que la sauvegarde ne convenait pas dtre ouverte pour un holding
purement financier ? Il est possible de comprendre leurs rticences, pour rappel, la question
de droit pos par larrt pouvait tre rsum comme suit : une socit qui a pour objet la seule
gestion de titres, sans salaris ni activit oprationnelle, peut-elle bnficier, si elle connat
des difficults financires quelle nest pas en mesure de surmonter, de la procdure de
sauvegarde imagine par le lgislateur afin de permettre la poursuite de lactivit conomique,
le maintien de lemploi et lapurement du passif ? Ainsi, on apprhende rapidement la
substance du problme, car un holding de reprise na pas dactivit conomique propre, et la
manne salariale est considrablement limite , pour employer un euphmisme.

limiter le nombre. Ce plan intgre un plan de reclassement visant faciliter le reclassement des salaris dont le
licenciement ne pourrait tre vit, notamment celui des salaris gs ou prsentant des caractristiques
sociales ou de qualification rendant leur rinsertion professionnelle particulirement difficile.
51
Cours DEA de droit des affaires du Professeur Quentin Urban, 2008.
52
Cass. com., 8 mars 2011, n10-13.988.
53
Une rcente rforme a modifi cet article en retirant la rfrence la cessation de paiement, et faisant passer
lapprciation des difficults du dbiteur une interprtation in concreto : Il est institu une procdure de
sauvegarde ouverte sur demande d'un dbiteur mentionn l'article L. 620-2 qui, sans tre en cessation des
paiements, justifie de difficults qu'il n'est pas en mesure de surmonter .

23

Peut-tre si le refus de la sauvegarde au holding de limmeuble Cur Dfense avait t


motiv par le fait que ce dernier ne rassemblait pas les critres dune entreprise, la Cour de
cassation aurait-elle fait cas de largumentaire des juges du fond. Mais cest peu probable
considrant la rigueur des juges du droit qui ont peru le risque de tels arguments qui, sils
avaient t confirms, refermaient la porte de la sauvegarde sur tous les montages LBO en
difficults. Ceci aurait t mconnaitre la pratique, car on ne peut ouvrir en dessous et
fermer au-dessus 54. Comme le rappelle lavocat Samuel Schmidt55, lenjeu de louverture
dune telle procdure est pour les associs du holding de rachat de conserver le contrle de la
cible en vitant la mise en uvre du pacte commissoire conclu avec les prteurs leur
permettant de sattribuer les titres de la cible nantis en garantie de la dette dacquisition.
Mais pour rallier le sujet des procdures collectives la sophistication rcente des montages
LBO, il faut noter que le simple fait que le holding de reprise soit bas au Luxembourg56
nempchera pas louverture dune procdure de sauvegarde en France au titre du rglement
communautaire sur les procdures dinsolvabilit57. Au titre de ce rglement, les juridictions
comptentes pour ouvrir une procdure dinsolvabilit sont celles sur le territoire duquel est
situ le centre des intrts principaux du dbiteur58, tant prcis que le rglement pose le
principe que pour les socits et les personnes morales, le centre des intrts principaux est
prsum, jusqu' preuve contraire, tre le lieu du sige statutaire . Il suffira donc
simplement dapporter la preuve que le centre des intrts principaux du holding
luxembourgeois, se situe, non pas au Luxembourg, mais effectivement en France pour quil
bnficie de louverture, en France donc, dune procdure de sauvegarde. A cet gard, lors
dun arrt de la Cour dappel de Paris du 26 novembre 200959, les juges du fond ont dj eu
loccasion dadmettre louverture dune procdure de sauvegarde lgard dun holding de
droit luxembourgeois ne dtenant quun sous holding de droit luxembourgeois au motif que :
pour chaque socit demanderesse la mesure de sauvegarde, le lieu principal dimpulsion
de sa stratgie et celui des dcisions concernant sa gestion financire est situ Paris, do
elles grent leurs intrts principaux . Ainsi, au sens de lavocat Samuel Schmidt, il est
concevable que malgr toutes les digues labores par les banques, les tribunaux franais
considrent quin fine ces holdings ont des actifs essentiellement franais permettant
louverture dune procdure de sauvegarde leur encontre. Par ailleurs, la Cour de cassation a
rejoint dans laffaire Cur Dfense lobjectif du lgislateur de faire participer les LBO en
difficults, confronts au mur de la dette, la procdure nouvelle de la SFA, la sauvegarde
financire acclre. Toutefois, la loi dans une premire mouture semble avoir t bcle
puisquelle ne laisse le privilge de cette sauvegarde quaux entreprises de plus de cent
cinquante salaries ou de plus de 20 millions deuros de chiffre daffaires. Or trs rares sont
les holdings de reprise qui rpondent ces conditions. Aussi le lgislateur a-t-il ragit par la
Loi de simplification et damlioration de la qualit de droit qui prvoit de permettre
lutilisation de la sauvegarde financire acclre aux holdings de rachat tablissant des
comptes consolids et dont le chiffre daffaires consolid ou le nombre de salaris du groupe
est suprieur aux seuils voqus60.
54

Citation du Professeur Franois-Xavier Lucas, cours de procdures collectives, 2011.


Samuel Schmidt, article des Echos du 29 mars 2011, Arrt Cur Dfense : vers la sauvegarde des LO en
difficults ? p. 2.
56
Voir titre I.B.1. sur la sophistication des montages LBO.
57
Rglement CE n1346/2000 du 29 juin 2000, relatif aux procdures dinsolvabilit.
58
Article 3 du rglement CE n1346/2000.
59
CA Paris, 26 novembre 2009, n 09/17248, SARL Mansford France Fund.
60
Article 32 du Projet de Loi Lorsque le dbiteur tablit des comptes consolids conformment la section 3
du chapitre III du titre III du livre II, les seuils mentionns au premier alina de larticle L. 626-29 sapprcient
au regard du chiffre daffaires figurant dans le compte de rsultat consolid du dernier exercice clos et du
55

24

Toutes ces considrations de LBO en difficult nous poussent prendre en compte le rle des
actionnaires du holding managers de la cible dans les comits de cranciers dune procdure
collective. Car si la Haute Cour a voulu faire grand cas des socits financires de reprise, un
projet de lgislation nouvelle viendra peut-tre vite remettre en cause les vicissitudes des
repreneurs.
b. Le projet de corrler le pouvoir politique en comit de
cranciers la subordination de la crance
Dans un montage LBO, le passif obligataire, savoir certaines dettes subordonnes ou
mezzanines, est en partie dtenu par les actionnaires dirigeants. Daucuns pourraient penser
que ces dirigeant ne mritent pas vraiment lindulgence, et que mme sils pourront bnficier
de la procdure collective du fait de leur statut dobligataire, la subordination de leur crance
et leur rle dans la dcadence du montage empche au moins du point de vue moral que
ces mezzaneurs aient un poids quelconque dans la procdure par le biais des assembles
gnrales des obligataires. Or ds encore, est appliqu dans les procdures collectives le
principe du nominalisme montaire. Autrement dit, le poids du vote du crancier dans les
diffrents comits et assembles sera au prorata du volume de sa crance. On pourrait penser
que la subordination devrait tre prise en compte dans le nombre de droits de vote dont
bnficiera chaque crancier, car en ltat, cela donne un pouvoir de nuisance des cranciers
qui nauraient in fine quune chance trs faible de se faire payer du fait de la subordination de
leur crance.
Cette problmatique a t mise au grand jour dans laffaire Thomson SA61. Les dettes de la
socit taient composes pour le tiers de passif obligataire dont les cranciers taient pour
un volume de 500 millions environ sur 1,5 milliard de passif global des porteurs de titres
super-subordonns mieux connu sous lappellation de TSS. Tant est si bien que le tiers des
dettes tant port par ces cranciers, ils bnficiaient en assemble dune minorit de blocage
susceptible de faire chouer le plan de sauvegarde, et les plaant en situation de force alors
mme que leur chance remboursement tait nulle du fait de la subordination de leur crance.
Le comit de crancier avait trouv un subterfuge consistant les faire voter sans prendre en
compte le numraire de leur crance mais uniquement les intrts courir, ce qui ramenait la
part des TSS, non plus au tiers, mais au quart du passif global, chappant ainsi la minorit
de blocage. La Cour dappel de Versailles62 avait fait le choix de sauver le plan en dcidant
que cette dcision, quoique contra legem ne modifiait pas lissue du plan ! Un tour de passepasse intressant
Ainsi, on entrevoit plus distinctement les contours et les enjeux dune rforme qui voudrait
prendre en compte la subordination de la crance dans lattribution des droits de vote, au sein
des comits de cranciers des procdures collectives63. Un argument de droit compar vient
sajouter la rflexion : le droit amricain qualifie certains cranciers dimpaired claims64
dans la mesure o ils ne subissent pas les effets du plan. Ils ne sont, en tout tat de cause, pas
nombre de salaris employs, au jour de la demande douverture de la procdure, par le dbiteur et les
entreprises sur lesquelles celui-ci exerce un contrle exclusif au sens du II de larticle L. 233-16. .
61
Tribunal de Commerce de Nanterre, jugement du 30 novembre 2009, ouverture dune procdure de
sauvegarde lgard de la socit Thomson.
62
CA Versailles, 13me ch., 18 novembre 2010 : Bull. Joly Entreprises en difficult 2011, p. 14, note P.
Roussel-Galle.
63
Sur le sujet, voir P.-M. Le Corre, Droit et pratique des procdures collectives, Dalloz, 5me d., n 512.14.
64
Section 1129(a)(10) du Chapter 11.

25

invit voter. Ltat actuel du droit pourrait tre bientt remise en cause dans la mesure o la
doctrine semble slever pour dclarer inadmissible la prise en compte des cranciers
subordonnes au mme titre que les cranciers seniors. Cette situation leur octroie un pouvoir
de ngociation sans corrlation aucune avec leur pouvoir de crance vritable, ce qui entrane
- encore une fois ! - une dissociation fondamentale entre capital et droit politique. Ainsi dans
les procdures collectives, les dirigeants qui, en ralit, ne psent rien dans le passif, ont le
pouvoir de bloquer le plan et de faire chanter ladministrateur. Ces exorbitants privilges sont
certainement en passe de disparatre. Ce qui fera peser sur les repreneurs une pression
supplmentaire qui peut sanalyser comme une contrainte nouvelle future au montage LBO.

b. Les obstacles dordre conomique au


mcanisme de LBO
Le LBO, outre les aspects purement juridiques des obstacles venant le contraindre dans ses
intentions, bute sur des limites conomiques, la fois financires (1), et fiscales (2).

1)

Les contraintes financires

Nous serons brefs sur les contraintes financires du montage qui sont lies essentiellement
la capacit pour le holding de reprise de rpondre ses besoins de financement par la
remonte du rsultat bnficiaire de la cible. Ainsi simplement, les performances
conomiques de la socit rachete devront tre conformes aux prvisions ralises lors des
audits pralables la ralisation de lopration. Dans le cas contraire, le holding de rachat
pourrait se trouver dans lincapacit de satisfaire au paiement des charges financires lies au
remboursement des intrts de la dette dacquisition. Ceci peut mener des affaires de faillite
du holding, limage de laffaire Cur Dfense qui vient dtre voqu, sagissant
danalyser le LBO sous langle des procdures collectives. Autrement dit, la nature de pur
artifice du holding implique que la prennit du montage est conditionn aux seuls rsultats
de la cible, qui - elle - une activit propre et conomiquement viable, et non seulement
financire.
Ces considrations soulignent limportance de considrer les cibles pouvant faire lobjet dun
taux de distribution des bnfices lev65. En outre, la garantie des prts accords au holding
de reprise en titres nantis de la cible risque de constituer a posteriori une garantie peu solide si
la cible connat des difficults financires propres la faire entrer en tat de cessation des
paiements66. Cest certainement la fiscalit quil faut plus encore, du point de vue tant
conomique que juridique, prendre en considration dans la mise en uvre dun montage
dacquisition par effet de levier.

2)

Les contraintes fiscales

Le levier fiscal consistant organiser loptimisation financire du montage LBO, il est


confront plusieurs limites que le repreneur doit viter de franchir compte tenu de
limportance des rehaussements dimpts susceptibles de lui tre infligs, ce qui pourrait par
ailleurs remettre en cause lintgrit structurel du montage. Dabord nous verrons que le
financement de lacquisition se trouve encadr par des limites relatives au financement de
65
66

Voir supra I.A.2. propos du levier financier.


Christian Meyer, JurisClasseur Socits Formulaire, 11/2006, p. 6.

26

lopration LBO (a). Par ailleurs, ladministration fiscale peut soumettre certaines oprations
accessoires au montage LBO des requalifications soit en acte anormale de gestion soit en
abus de droit (b).
a. Les modalits du financement de lacquisition lpreuve de la
fiscalit
On dnote trois principales limites fiscales au financement : dabord la triple limitation de la
dduction des intrts verss en rmunration des comptes courants dassocis anciennement
tablis sest largie aux emprunts consentis par des tiers et garantis par une socit du groupe
du fait de la loi de finance pour 2011 (i). La problmatique de lamendement Charasse est
quant elle toujours dactualit (ii), de mme que celle du traitement de la TVA sur les frais
dacquisition (iii).
i.

La triple limitation de la dduction des intrts : Loi de


finances 2011 ou nouvelles contraintes sur les LBO

La loi de finance pour 2011 rvolutionne la dductibilit des intrts demprunt via deux
dispositions qui viennent impacter la structuration fiscale des oprations de LBO. D'une part,
comme le souligne lavocat Samuel Schmidt dans un article sur le sujet 67, lune complexifie
les rgles permettant la dductibilit des intrts d'emprunt en largissant le dispositif anti
sous capitalisation aux emprunts consentis par des tiers ds lors qu'ils sont garantis par une
socit du groupe, quand d'autre part, lautre supprime l'avantage dcoulant du plafonnement
de la quote-part de frais et charges aux frais rels dans le cadre de l'exonration de la
remonte de dividendes de la fille la mre. Les dveloppements ci-aprs analyseront la
porte de ces nouvelles dispositions pour les oprations dacquisition par effet de levier.
Le nouveau dispositif anti sous-capitalisation
Le primtre des emprunts couverts par le dispositif de lutte contre la sous-capitalisation se
voit tendu au titre des dispositions de la loi de Finance pour 2011 68, compter des exercices
clos le 31 dcembre 2010. La loi de finance prvoit toutefois une drogation s'appliquant tout
particulirement aux montages LBO puisquau titre de ses dispositions, l'emprunt contract le
1er janvier 2011 ou aprs cette date mais qui a pour objet le refinancement d'un emprunt
contract avant cette date verra ses intrts demeurer hors du champ d'application du
dispositif anti sous-capitalisation. La nouveaut ? En plus des avances en compte courant
servies par les associs, les prts consentis par un tiers nappartenant pas au groupe sont
soumis aux rgles relatives la sous-capitalisation lorsquils sont garantis ou cautionns par
une socit membre du groupe. Les emprunts donns par les banques sen trouveront donc
impacts. Pour autant, nous verrons vite l encore que des dispositions spcifiques permettent
aux montages LBO de rester en dehors du dispositif sous rserve toutefois, de respecter des
conditions strictes.
Lancien dispositif en vigueur avant la loi de finances pour 2011 limitait la dduction des
intrts uniquement pour les emprunts contracts auprs dentreprises lies69 aux socits
qualifies de sous-capitalises, et ne concernait donc pas la dductibilit des intrts servis
67

Voir sur le sujet ltude par Samuel Schmidt, Avocat associ du cabinet UGGC, Capital investissement
Private equity, mars 2011.
68
Article 12 de la loi 2010-1657 introduisant une section 3 l'article 212 II du Code gnral des impts.
69
Au sens de l'article 39, 12 du code gnral des impts

27

des entreprises tiers et cela mme si l'emprunt tait garanti par une entreprise lie la socit
emprunteuse. Ce nest plus le cas aujourdhui, or ltablissement bancaire tant une entreprise
non lie au sens du nouveau rgime applicable, les intrts verss en remboursement de la
dette dacquisition sauraient entrer sous certaines circonstances dans le calcul des ratios de
sous-capitalisation. En application du II-1 de l'article 212 du Code gnral des impts, une
entreprise est prsume sous-capitalise, si le montant global des intrts dductibles en
application du I du mme article, et d des entreprises lies, excde cumulativement trois
limites. Tout dabord, le montant moyen des avances consenties par l'ensemble des entreprises
lies ne doit pas excder une fois et demie le montant des capitaux propres : cest le ratio
d'endettement. Ensuite le montant total des intrts dus des entreprises lies ne doit pas
excder 25% du rsultat courant avant impts, ce rsultat tant pralablement major desdits
intrts, des amortissements pris en compte pour la dtermination de ce mme rsultat et de la
quote-part de loyers de crdit-bail correspondant au remboursement du capital du bien pris en
crdit-bail : cest le ratio de couverture d'intrts. Enfin, le montant des intrts qui sont dus
la socit par l'ensemble des entreprises qui lui sont lies ne doit pas excder celui des intrts
qu'elle doit elle-mme des entreprises qui lui sont lies : cest le ratio d'intrts servis par
des socits lies. L'entreprise qui remplirait ces trois critres peut nanmoins renverser la
prsomption simple de sous-capitalisation en apportant la preuve que le ratio d'endettement
global de cette entreprise, savoir le rapport entre le montant total de ses dettes, et celui de
ses capitaux propres, n'est pas suprieur au ratio d'endettement du groupe auquel elle
appartient. Le ratio dendettement du groupe sera dtermin partir du rapport entre
l'ensemble des dettes des entreprises du groupe, l'exception de celles envers des entreprises
appartenant au groupe. Le montant des capitaux propres sera minor du cot d'acquisition des
titres des entreprises contrles et retrait des oprations rciproques ralises entre les
entreprises appartenant au groupe70. En consquence, lentreprise prsume sous-capitalise
au regard des trois ratios cumulatifs et qui n'a pas apport la preuve contraire ne pourra
obtenir la dduction de la fraction des intrts dus des socits lies excdant le plus lev
de ces trois ratios, sous rserve que cette fraction soit d'un montant suprieur 150 000 euros.
En outre, la dduction de cette fraction d'intrt pourra toutefois tre diffre au titre des
exercices suivants aprs rfaction d'une dcote de 5%. Par ailleurs, les intrts non
dductibles constats au niveau du rsultat propre dune socit membre dun groupe cette
fois fiscalement intgr ne peuvent pas tre reports et imputs sur les rsultats propres de
cette socit au titre des exercices ultrieurs mais ils peuvent toutefois tre transfrs au
groupe auquel la socit appartient et tre ainsi dduit du rsultat d'ensemble.
Avant lentre en vigueur de la loi de finance pour 2011, les montages LBO devaient
seulement prendre en compte dans le calcul des ratios de sous-capitalisation les intrts
rsultants des oprations de refinancement intra-groupe. Tandis que les intrts rsultant des
emprunts contracts par le holding en vue de racheter la cible, cest--dire les intrts de la
dette dacquisition taient dduis sans contrainte particulire, dans la mesure o
ltablissement bancaire est tiers au groupe, et non li. Le prt quil octroie se libre donc du
champ dapplication du dispositif anti sous-capitalisation de lancien article 212 du Code
gnral des impts. Mais dsormais, les nouvelles dispositions introduites par la loi de finance
pour 2011 impliquent la prise en compte de l'endettement bancaire.
L'extension du rgime aux prts consentis par des tiers et garantis par des socits du groupe

70

Etude par Samuel Schmidt, Avocat associ du cabinet UGGC, Capital investissement Private equity, mars
2011, p. 3.

28

La lecture de larticle 212 du Code gnral des impts modifi par la loi de Finance pour
201171 nous apprend que les intrts rmunrant la part non garantie nont pas figurer dans
les calculs de sous-capitalisation. Par ces nouvelles dispositions, le lgislateur a voulu
apprhender les pratiques consistant dtourner le dispositif anti-abus en prfrant contracter
un emprunt bancaire garanti par une socit du groupe plutt que dlaborer des systmes de
financement intra-groupe tombant sous le coup des ratios de sous-capitalisation72. L'objectif
du lgislateur est la prise en compte du contournement du dispositif anti-sous capitalisation
par le biais de l'utilisation du mcanisme communment appel back to back qui consiste
substituer un prt intra-groupe un prt bancaire hors groupe garanti par une socit du
groupe. Enfin, comme le souligne encore Samuel Schmidt73, le texte nvoque que deux
niveaux d'interposition maximum entre la socit dbitrice du prt et la socit garante ce qui
pose la question de savoir si au-del des deux niveaux dinterposition le texte sapplique
toujours74.
Toutefois, les montages LBO se verront en partie mis labri du nouveau dispositif. En effet,
le lgislateur prvoit plusieurs exceptions l'application du nouveau dispositif anti souscapitalisation. Concernant les montages LBO, deux de ces dispositions nous intressent. Tout
dabord - et cest central - la fraction des emprunts garantis exclusivement par un
nantissement des titres ou des crances du dbiteur nentre pas dans le champ dapplication du
nouveau dispositif, ce qui exclu l'emprunt contract par le holding de reprise en garanti
duquel sont affects les titres et crances de la cible. Ensuite, la fraction des emprunts dont le
remboursement est garanti exclusivement par le nantissement des titres d'une socit qui
dtient directement ou indirectement une participation au capital du dbiteur, et ce lorsque les
deux structures sont membres du mme groupe fiscal intgr, sort galement du cadre des
ratios du nouveau dispositif , ce qui par ailleurs permet de recourir au nantissement des titres
dun sous-holding qui lui dtient des participations dans des socits dexploitation75. La
doctrine administrative est attendue sur le point de savoir si les emprunts destins financer
lacquisition de la cible et qui sont, non pas exclusivement garanti par le nantissement des
titres de la cible mais aussi par des surets dautres ordres, ce qui est souvent le cas en
pratique, rentreront dans le champ du nouveau dispositif anti sous-capitalisation.
Ainsi, si de nouvelles rgles renforcent le nombre des contraintes auxquelles devront rflchir
les repreneurs avant de se lancer dans un mcanisme de rachat par effet de levier, force est de
constater que le lgislateur a pris en compte le cas particulier des LBO aprs un travail
rsolument agressif des lobbys qui ont russit faire chapper du dispositif le socle
fondamental du mcanisme du LBO, savoir les intrts servis en rmunration de la dette
bancaire garanti par le nantissement des titres de la cible, schma de base du montage LBO.
Nanmoins, les nouvelles rgles sattaquent la sophistication des montages, et en particulier
71

Article 212 II 3 du Code gnral des impts : sont assimils des intrts servis une entreprise lie
directement ou indirectement au sens du 12 de l'article 39 et admis en dduction en vertu du I du prsent article,
les intrts qui rmunrent des sommes laisses ou mises disposition dont le remboursement est garanti par
une sret accorde par une entreprise lie au dbiteur, ou par une entreprise dont l'engagement est garanti par
une sret accorde par une entreprise lie au dbiteur, proportion de la part de ces sommes dont le
remboursement est ainsi garanti .
72
Cette pratique est communment appele back to back et cache ladministration fiscale des situations
avres de sous-capitalisation.
73
Etude par Samuel Schmidt, Avocat associ du cabinet UGGC, Capital investissement Private equity, mars
2011, p. 5.
74
Pour en savoir davantage, voir la documentation pratique Francis Lefebvre, feuillet rapide, 56/10, en date du
24/12/2010, n10.
75
Etude par Samuel Schmidt, Avocat associ du cabinet UGGC, Capital investissement Private equity, mars
2011, p. 6.

29

aux nouveaux leviers juridiques complexes76 dcrits supra, notamment les oprations mettant
en jeu des schmas dits de double Luxco . Car si les titres de la cible nantis en garanti de la
dette dacquisition font sortir du champ dapplication du dispositif les intrts verss, en
revanche, le nantissement sur les titres d'un holding luxembourgeois n'entre pas dans le cas
des drogations prvues. Les intrts verss en rmunration dun emprunt bancaire garanti
par les titres dun tel holding seraient donc inclus dans le calcul des ratios de souscapitalisation prcdemment dcrits. Selon les rsultats, et compte tenu de laspect cumulatif
des ratios, il se peut quune fraction des intrts ne soit plus dductible. Cette situation
viendra augmenter la part dimpt que devra rgler le holding de reprise et pourra ainsi
remettre en cause lintgrit financire de certains LBO. Il est donc primordial de prendre en
compte ce risque. Ainsi, il faudra soit viter de donner les titres dun holding luxembourgeois
en garantie de la dette dacquisition ou encore conseiller aux repreneurs dans la mesure du
possible videmment daugmenter la part dapport en capital au holding ce qui diminuera
dautant son ratio dendettement et pourra le faire sortir de la sous-capitalisation.
Le plafonnement de la quote-part de frais et charges au montant des frais et charges
rellement engags nest plus dactualit
Le rgime mre fille appliqu sur option par le holding permet ce dernier dapprhender les
bnfices de la cible sous forme de dividendes exonrs sous rserve de la rintgration dune
quote-part de 5% au titre des frais et charges exposs pour la gestion du portefeuille de titres
comme il la t vu supra. Toutefois, lancienne disposition permettait de limiter la
rintgration opration aux frais rellement engags par le holding. La loi de Finance pour
2011 abroge ce mcanisme compter des exercices clos le 31 dcembre 2010.
La structuration fiscale des montages LBO sera certainement obre par la suppression du
plafond rel car tant qu'il tait possible de plafonner la quote-part de frais et charges au
montant des frais rels, il tait avantageux, comme le font souvent les praticiens de rduire la
dure de l'exercice prcdant la priode d'intgration, et de distribuer massivement les
rserves pendant cet exercice pour profiter du plafonnement aux frais rels, ou encore de ne
pas procder au versement de dividendes lors du premire exercice d'intgration pour attendre
le deuxime exercice et bnficier ainsi de la neutralisation de la quote-part de frais et
charges. Les anciennes pratiques deviennent alors contre productive dans la mesure o,
comme lanalyse Samuel Schmidt, la rduction de la dure de l'exercice prcdant
l'intgration et la distribution massive de dividendes seraient soumises une quote-part de 5%
qui ne pourra faire l'objet d'une neutralisation. Selon lui toujours, il ne sera donc plus
bnfique de diffrer la remonte de dividendes compter du deuxime exercice de
l'intgration fiscale afin de bnficier de la neutralisation de la quote-part du fait de
l'intgration fiscale. En effet, le frottement fiscal 77 li la rintgration de la quote-part est
neutralis en cas d'application du rgime de l'intgration fiscale mais uniquement pour les
dividendes verss compter du second exercice78.
ii.

Le montage LBO lpreuve de lamendement Charasse

Conformment au septime alina de l'article 223 B du Code gnral des impts, lorsqu'une
socit a achet les titres d'une socit qui devient membre du mme groupe aux personnes
76

Voir titre I.B. supra sur la sophistication des montages de LBO.


Etude par Samuel Schmidt, Avocat associ du cabinet UGGC, Capital investissement Private equity, mars
2011, p. 8.
78
Article 223 B al.2 du Code gnral des impts.
77

30

qui la contrlent, directement ou indirectement, ou des socits que ces personnes contrlent
directement ou indirectement au sens de l'article L. 233-3 du Code de commerce79, une partie
des charges financires de ce groupe doit tre rintgre au rsultat d'ensemble compter de
l'exercice d'acquisition jusqu' la fin du quatorzime exercice qui suit l'achat 80. L'objectif de
cette mesure est ainsi de limiter la cration artificielle de charges financires chez le holding
lie au financement d'oprations d'acquisition soi-mme , charges qui pourraient ensuite
se compenser avec les rsultats de la socit acquise par l'application des rgles de
l'intgration fiscale. En effet, la pratique a vu clore de nombreux montages juridiques
complexes ayant pour but exclusivement fiscal de dgager des liquidits par le biais dune
vente elle-mme des filiales dun groupe. Ladministration fiscale ne voulant plus
supporter le cot de ces rachat soi-mme , le lgislateur a ragit par lintroduction de
lamendement dit Charasse pour le nom de son instigateur - aussi connu sous le numro de
son alina, le septime de larticle 223 B du Code gnral des impts81 .
Lexemple type est le suivant : une socit E trangre possde 95 % dune filiale F tabli en
France. Elle souhaite dgager de la trsorerie tout en gardant le contrle de la filiale. La
solution cet effet sera dans un premier temps de crer un holding franais H faible capital
ayant pour objet de racheter la participation de E dans F. H emprunte pour financer
lacquisition des titres de F, et constate ainsi un dficit fiscal raison des charges financires
gnres par lemprunt. La socit E a touch le produit de la vente de sa participation mais
conserve toutefois le contrle de cette dernire par lintermdiaire du holding. Dans un second
temps, H et F vont opter pour le rgime de lintgration fiscal, ce qui permettra une
compensation entre le dficit fiscal du holding et le bnfice de la filiale. Cette compensation
donne lieu une diminution dimpt gal au montant dduit multipli par le taux dIS.
Conclusion, la vente soi mme permet A de rcuprer la trsorerie de la valeur de F,
tout en conservant son contrle au travers du holding. Le seul perdant de laffaire est
ladministration fiscale, car cest le Trsor public qui soutiendra le poids de lopration. Ainsi,
afin dviter de telles drives, et comme lavait propos le Ministre dlgu au budget de
lpoque, Monsieur Charasse, dans un amendement au projet de loi de finance rectificative
pour 1988, les intrts des emprunts ayant servi acqurir auprs de son propre actionnaire
majoritaire doivent tre rintgrs dans le rsultat taxable du groupe, les titres de filiales
entrant ensuite dans le groupe intgr. Le dispositif sapplique lorsquune socit acquiert
auprs dune socit qui la contrle82 ou auprs dune socit contrle par cette dernire, des
titres dune autre socit qui devient membre du mme groupe intgr que lacqureur. Il
prvoit en pratique la rintgration dans le rsultat densemble une priode de quinze
exercices compter de lexercice de lacquisition dune fraction des charges financires
dgages par les socits du groupe intgr.
79

Article L.233-3 du Code de commerce : Une socit est considre [] comme en contrlant une autre :1
Lorsqu'elle dtient directement ou indirectement une fraction du capital lui confrant la majorit des droits de
vote dans les assembles gnrales de cette socit ; 2 Lorsqu'elle dispose seule de la majorit des droits de
vote dans cette socit en vertu d'un accord conclu avec d'autres associs ou actionnaires et qui n'est pas
contraire l'intrt de la socit ; 3 Lorsqu'elle dtermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les
dcisions dans les assembles gnrales de cette socit ; 4 Lorsqu'elle est associe ou actionnaire de cette
socit et dispose du pouvoir de nommer ou de rvoquer la majorit des membres des organes d'administration,
de direction ou de surveillance de cette socit. Elle est prsume exercer ce contrle lorsqu'elle dispose
directement ou indirectement, d'une fraction des droits de vote suprieure 40 % et qu'aucun autre associ ou
actionnaire ne dtient directement ou indirectement une fraction suprieure la sienne.
80
Marie-Antoinette Coudert, JurisClasseur Socits Formulaire Fasc. Q-40, 28 Juillet 2006 p. 24.
81
Cet article a t comment par une instruction 4 H 3-89 de ladministration fiscale datant du 2 mai 1989, ellemme reprise dans la documentation administrative 4 H 6623.
82
Voir la notion de contrle de larticle 233-3 du Code de commerce, note 67 supra.

31

iii.

La TVA sur les frais dacquisition

Enfin, sur la problmatique de la dductibilit de la TVA sur les frais dacquisition, le


principe est que la taxe paye au titre des frais dacquisition nest pas rcuprable par le
holding de reprise. Cette contrainte fiscale est toutefois contournable sous conditions
conomiques particulires que les repreneurs pourront prendre en compte sils veulent
optimiser jusquau bout le montage de reprise et leur levier fiscal.
Un arrt de la CJUE en date du 20 juin 1991, Polysar Investments, a fait dpendre le caractre
rcuprable de la TVA limmixtion dans la gestion de la filiale. Cette immixtion doit avoir
un caractre conomique : les dpenses engages doivent dune part prsenter un lien direct et
immdiat avec les oprations en aval ouvrant droit dduction83, et par ailleurs prsenter un
lien direct et immdiat avec lensemble de lactivit conomique du holding84. Cette limite
conomique la reprise de la TVA dfini par la jurisprudence europenne a t admise
ladministration fiscale85. Deux limites conomiques sont donc prendre en considration en
ce quelles conditionnent pour le holding de rachat le droit de reprendre la TVA acquitte sur
les frais dacquisition de la cible.
b. Le risque de requalification par ladministration fiscale
Si ladministration ne peut remettre en cause le caractre normal des choix oprs par une
entreprise de financer par l'octroi d'un prt de prfrence un apport en fonds propres
l'activit d'une entreprise qu'elle dtient ou contrle86, l'opration est susceptible d'tre remise
en cause soit par l'application de la thorie jurisprudentielle de l'acte anormal de gestion (i),
soit conformment la procdure de rpression de labus de droit (ii) ds qu'elle n'a pas t
ralise dans l'intrt de l'entreprise87, et ce, quel que soit le sens de la fusion. Le principal
risque fiscal se retrouve donc dans lhypothse dune fusion rapide la suite dun LBO, car
dans ce cas, ladministration fiscale a la possibilit de remettre en cause le montage88.
i.

En acte anormal de gestion

Le principe de non immixtion interdit linterfrence de ladministration fiscale a sein de la


gestion active de lentreprise. Autrement dit, le dirigeant est libre des choix oprationnels
quil prendra dans la socit quil dirige, ladministration nayant pas de prrogatives
particulires ce sujet. Cependant, ce principe connat une limite qui est incarne par la
thorie jurisprudentielle de lacte anormal de gestion. Cette dernire a t dveloppe par
ladministration fiscale dans un objectif double de protection de lintrt gnral et de lintrt
de lentreprise. Elle consiste en la remise en cause dun acte de gestion qui conduit
appauvrir lentreprise, alors que cet acte tait vitable dune part, et que les consquences
nfastes pour lentreprise taient connues par le dirigeant qui a pass lacte dautre part. La
83

CJUE, 6 avril 1995, BLP group plc et 8 juin 2000, Midland Bank Plc.
CJUE, 27 sept. 2001, Affaire Cibo.
85
Voir linstruction fiscale BODGI 4 D-4-01.
86
CE, sect., 30 dcembre 2003, n 233894, SA Andritz : Juris-Data n 2003-080472 ; Dr. fisc. 2004, n 16,
comm. 427, concl. G. Bachelier et la jurisprudence cite ; RJF 3 /2004, n 238.
87
La qualification fiscale de l'opration stablie selon un faisceau d'indices cumulatifs ou alternatifs, parmi
lesquels on trouve le dlai sparant l'acquisition de la fusion, le niveau de capitalisation du holding, l'importance
des dettes d'acquisition subsistant au moment de la fusion par rapport au financement initial, l'exercice ou non
par le holding avant la fusion d'une activit autre que la dtention des titres de la socit cible.
88
Instruction du 3 aot 2000, B0I 4-I-2-00 ; Dr. fisc. 2000, n 37, Instr. 12504 ; Selon ladministration fiscale,
les fusions anticipes peuvent avoir pour but exclusif d'imputer fiscalement les frais d'acquisition sur les
bnfices de la socit acquise.
84

32

preuve de lanormalit de lacte incombe ladministration. Pour le cas dune fusion entre le
holding et la socit cible, ladministration devra - pour remettre en cause lopration prouver que cette dcision est contraire aux intrts de la socit cible. On peut distinguer la
dcision dabsorber la cible, qui semble tre une dcision normale des actionnaires, de
labsorption du holding par la cible. Il est donc plus probable que largumentaire de
ladministration soit pertinent dans la seconde hypothse. Toutefois, quel que soit le sens de
la fusion, la transmission universelle de patrimoine est suffisante pour que la cible devienne
dtentrice la dette de sa propre acquisition, ce qui diminue dautant le montant de son actif.
Ladministration va alors se baser sur un faisceau dindices pour juger du caractre normal ou
anormal de la fusion. Elle pourra notamment prendre en compte le fait que la fusion
interviennent que peu de temps aprs lacquisition, limportance de la dette subsistante au
moment de la fusion, le niveau faible de capitalisation du holding, ou encore labsence
dexercice dune activit autre que la simple dtention des titres de la cible. La jurisprudence
fiscale sest en gnrale montre hostile aux oprations de fusion, allant jusquau utiliser la
thorie de labus de droit pour la remettre en cause.
ii.

En abus de droit

Larticle L.64 du Livre des procdures fiscales permet de remettre en cause les actes dont la
rgularit ne serait quapparente. La thorie de labus de droit vise les oprations fictives et
nayant quun but exclusivement fiscal allant lencontre des objectifs du lgislateur89. La
qualification du montage dans toutes ses phases semble chapper la fictivit. En effet,
malgr certes son faible niveau de capitalisation, le holding fonctionne juridiquement et
comptablement et ne saurait de ce fait tre qualifi de fictif. De mme que le processus de
fusion, comme il la t jug90, le holding permet quune opration de reprise ait lieu dans des
conditions optimales. En outre, il apparat que lexistence dun objectif financier empche de
caractriser le montage LBO ou la fusion de rapide dopration ayant un but exclusivement
fiscal. Malgr la raret des requalifications, il faudra nanmoins calibrer correctement tous ces
lments du montage et prendre au srieux la menace relle de la requalification par
ladministration fiscale tant en acte anormal de gestion quen abus de droit.
Pour conclure, la direction choisie tant par le lgislateur que par les juges prsage dun avenir
calme pour les acquisitions par effet de levier. Le mcanisme LBO garantissant, par sa
pertinence, la liquidit du march des rachats dentreprise et leffervescence retrouve du
secteur des fusions-acquisitions, la lgislation tant commerciale que fiscale entend laisser un
leste consquent la pratique. Si toutefois certaines mesures, encourages notamment par les
volutions rcentes de la technique du LBO, contraignent les oprateurs revenir plus de
raison, la rglementation manque de spcificit et reste prudente quant lencadrement de ces
processus de reprise. Lavenir semble alors trouver une richesse toute particulire en droit des
procdures collectives, domaine qui soulve aujourdhui les dbats les plus intressants, et
dont la porte encore incertaine devra tre suivie avec attention.

89

Art. L.64 du LPF dispose que lAdministration est en droit de restituer son vritable caractre lopration
litigieuse.
90
CAA Lyon, 3e ch., 26 mai 1992, n 90-102. Pour en savoir davantage, lire le commentaire de cette dcision
par M. Chadefaux, La rgularit fiscale d'une opration de LBO suivie de l'absorption rapide de la cible par la
socit holding : Dr. fisc. 1993, n 8, p. 37.

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