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LivreBoshin.fm Page III Jeudi, 19.

fvrier 2009 5:28 17

Nicolas BOSCHIN

Le guide pratique
du LBO
Racheter une entreprise grce leffet de levier
2e dition revue, mise jour et complte

Groupe Eyrolles, 2009


ISBN : 978-2-212-54283-7

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Introduction
Dans une tude parue le 24 septembre 2003, le greffe du tribunal de
commerce de Paris indiquait que 19,4 % des entreprises en activit ont
leur tte un chef dentreprise de plus de 58 ans. Une rcente tude de
lIFOP (Institut franais dopinion publique) confirme cette tendance :
pas moins de 24 % des dirigeants interrogs ont lintention de transmettre leur socit dans les cinq ans venir. Ces chiffres illustrent
lampleur dun phnomne national, car ce sont quelque 450 000 entreprises qui devraient changer de mains dans les dix ans, et cest la raison
pour laquelle de nombreux professionnels sy intressent de plus en plus1.

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La technique la plus courante pour reprendre une entreprise est celle du


LBO ( Leveraged Buy-Out , ou littralement prise de contrle avec
effet de levier ). Plusieurs fonds dinvestissement sont spcialiss dans les
LBO tels APAX, 3I, SIPAREX, KKR, LBO France, etc.2 Selon lAFIC3,
les montants investis dans des oprations de LBO taient de 500 millions
deuros en 1997 et de prs de 2 milliards deuros en 2001. En 2002, le seuil
de 4,5 milliards deuros a t atteint. Ces chiffres sont reprsentatifs de la
monte en puissance du rythme des acquisitions de ces dernires annes,
et ce, jusqu lt 2007
1. Par exemple, sur son site, lordre des experts-comptables met la disposition de ses membres
de nombreux outils et documents dinformation lis la transmission dentreprise :
www.entrepriseevaluation.com
2. Voir par exemple le n 857 dOption Finance, en page 40, qui dresse un tat des lieux des participations dtenues par les principaux fonds de LBO les plus actifs en France. Se reporter galement au Guide des socits de capital-investissement, J.-B. Hugot et J.-P. Mocci, ditions du
Management, 7e dition, 2008.
3. Association franaise des investisseurs en capital. En 2002, lAFIC a publi le Livre blanc du LBO et
en 2003, une brochure dinformation destination des chefs dentreprise. Cf. www.afic.asso.fr

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LE GUIDE PRATIQUE DU LBO

Depuis quelques mois et larrive de la crise financire , les banques


sont devenues bien plus difficiles en termes doctroi de crdit, et se
montrent dornavant trs slectives sur les dossiers, ce qui conduit logiquement rduire le volume global des montages LBO.

Quest-ce quun LBO ?


Le LBO nest pas un mode particulier dacquisition dune socit. En
ralit, toute opration par laquelle un repreneur cherche prendre le
contrle dune socit repose sur un montage de ce type
La technique du LBO pourrait tre dfinie comme suit : opration par
laquelle une ou plusieurs personnes prennent, par lintermdiaire dune
ou de plusieurs holdings1, le contrle dune socit ayant une activit
industrielle ou commerciale (la cible ), en finanant la plus grande
partie de cette acquisition par un emprunt, lequel est ensuite rembours
grce aux remontes de trsorerie provenant de la cible. Par consquent,
si lon estime que linvestissement sera susceptible de gnrer des flux de
cash (les cash-flows ) suffisants pour rembourser le cot dutilisation
des fonds ncessaires lacquisition de la cible, alors on est en plein dans
une logique dite deffet levier : lemprunt est utilis comme un levier pour
rentabiliser linvestissement dacquisition.
Le LBO est de toute vidence la technique rve des cadres qui souhaitent acqurir une entreprise, et pour employer limage utilise par le
magazine Option Finance, le LBO russi peut ainsi se transformer en un
vritable jackpot pour un dirigeant repreneur !

1. Le terme holding a pour origine le verbe anglais to hold , qui veut dire dtenir. Une
holding est une socit qui dtient des participations dans dautres socits.

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INTRODUCTION

Les variantes du LBO


Le Leveraged Buy-Out est un terme gnrique qui peut se dcliner en
plusieurs variantes :

Le LMBO
Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out), ou plus communment
MBO , est une opration de rachat dune entreprise dans laquelle des
banques et investisseurs extrieurs financent lquipe de management en
place dans loptique dacqurir la socit qui les emploie. Le cas typique
dun LMBO est celui o un groupe industriel cde ses cadres dirigeants
une de ses business units (cette opration est alors appele spin off ).

Le LMBI
Le LMBI (Leveraged Management Buy-In) est une opration de rachat dune
entreprise dans laquelle des investisseurs extrieurs procdent lacquisition
de la socit en apportant une nouvelle quipe de management. Le cas le plus
frquent en pratique dans le monde de la PME est celui o un repreneur
rachte une cible en finanant le prix dacquisition laide dun emprunt et,
le cas chant, dun apport en fonds propres dinvestisseurs extrieurs.

Le BIMBO

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Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) implique une quipe de


management mixte, compose de managers extrieurs associs des
managers en place. Cest dailleurs souvent le cas lorsquun repreneur
souhaite fidliser les hommes cls en les intgrant la reprise (participation au tour de table). Le schma typique dun LBO est le suivant :

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LE GUIDE PRATIQUE DU LBO

LOBO
LOBO (Owner Buy-Out) est une opration purement patrimoniale. Il
ny a pas de repreneur dans ce type dopration : le chef dentreprise se
vend lui-mme une partie de ses titres afin de transformer une fraction
de son patrimoine professionnel en patrimoine priv, et ainsi dgager des
liquidits (sous rserve des inconvnients de nature fiscale lis lamendement Charasse). Il fait donc racheter 100 % du capital de son entreprise par une nouvelle socit holding constitue cet effet, et dans
laquelle il va dtenir une partie du capital aux cts dun capital-investisseur. Il encaissera par consquent le prix de cession qui lui sera pay par sa
socit holding, tandis que celle-ci remboursera progressivement la dette
dacquisition comme dans un LBO classique .
Notons enfin que lorsque le LBO est suivi doprations de croissance
externe, il sagira alors de LBU : Leveraged Build-Up. Les LBU sont trs
priss par les fonds dinvestissement, qui essayent souvent dagrger la
socit acquise dautres socits appartenant par exemple au mme
secteur dactivit, dans le but de profiter de synergies, donc daugmenter
la cration de valeur, ce qui leur permettra de bien meilleures conditions
de sortie (voire mme de profiter dune entre en Bourse).

Les trois leviers du LBO


En ralit, le principal intrt dune acquisition par LBO rside dans le
fait quelle conjugue trois effets de levier :

Le levier conomique est la condition sans laquelle le LBO ne peut exister.


Leffet de levier peut tre dfini comme gal la diffrence entre la rentabilit
des capitaux propres et la rentabilit conomique1. La dette permet de rduire
le cot des financements de lactif conomique, et ainsi daugmenter le
rendement des capitaux propres. En schmatisant ds lors que la rentabilit

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Le levier conomique

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INTRODUCTION

de la socit est suffisante (suprieure au cot de lendettement), il vaut


mieux sendetter et investir dans loutil de production pour gnrer un rendement suprieur au cot de lendettement. Cet endettement permet par consquent aux actionnaires de percevoir un rendement suprieur
Une fois le LBO boucl, plus le temps passe, plus lensemble holding
+ cible prendra de la valeur du fait de la rduction progressive de lendettement, do la prise de valeur trs rapide des titres acquis par le repreneur
et, le cas chant, les investisseurs financiers. Le schma ci-dessous
illustre ce mcanisme :
Le transfert de valeur dans une LBO

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Le levier juridique
Lutilisation dune ou plusieurs holdings successives (appele cascade de
holdings ) permet de contrler une socit avec peu de capital. Le
schma ci-dessous en donne une illustration :
1. RCP = RE + (RE i) D/CP, avec RE : rentabilit conomique, RCP : rentabilit des capitaux
propres, i : cot de la dette, D : dette et CP : capitaux propres.

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LE GUIDE PRATIQUE DU LBO

Ainsi, en thorie, un repreneur ne disposant que dun capital de 133 K


pourra ainsi acqurir et contrler une cible ayant une situation nette de
1 000 K : cest le levier juridique.
Cependant, deux lments viennent limiter lefficacit de cet effet levier :
 dabord, il sera difficile au repreneur de trouver des investisseurs accep-

Le levier fiscal
Dans la mesure o la holding va fortement sendetter pour acqurir la
cible, elle sera systmatiquement dficitaire en raison des charges finan-

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tant de financer une part si importante de lacquisition (dans lexemple ci-dessus, ils apportent 127 + 250 + 490, soit 867 K, tandis que le
repreneur napporte que 133 K), et ils seront galement peu intresss
de se retrouver dtenteurs de participations dans des socits intermdiaires, celles-ci tant par dfinition peu liquides ;
 ensuite, concernant plus spcifiquement le montage LBO, un argument de taille soppose lutilisation du levier juridique : le levier fiscal. Car pour pouvoir bnficier du levier fiscal, il faudra
ncessairement opter pour le rgime dintgration fiscale, qui impose
de dtenir chaque niveau dinterposition au minimum 95 % des
socits, condition sine qua non pour pouvoir imputer les bnfices raliss par la cible sur les dficits des holdings dacquisition.

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INTRODUCTION

cires lies lemprunt dacquisition particulirement lourdes. Loption


pour le rgime dintgration fiscale permettra dimputer le bnfice de la
cible sur le dficit fiscal de la holding. Lconomie dimpt rsultant de
cette imputation constitue ce troisime levier.

Le plan de louvrage
Cet ouvrage a vocation sadresser la fois aux conseils et aux repreneurs
intervenant dans une opration de transmission par LBO, et se veut tre
une synthse pratique de lensemble des aspects stratgique, financier et
juridique de lacquisition dune PME par LBO, et une sorte de guide
permettant de scuriser lopration.
Cet ouvrage est structur en trois grandes sections, correspondant aux
trois principales tapes dun LBO :

Les due diligences pr-acquisition


Cette tape a pour objet de trouver une cible, dapprcier ses performances
conomiques au sein de son environnement, et donc de dterminer avant
tout si le LBO est viable ou non. Lanalyse stratgique, conomique et
financire constituera les fondements de ces due diligences pr-acquisition.

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Lvaluation de la cible
Les mthodes dvaluation imposent de matriser les bases de la thorie
financire moderne, telles quelles ont t introduites lorigine par
Harry Markowitz et Merton Miller. Nous aborderons dans un premier
temps la thorie financire moderne, puis dans un second temps dvelopperons les mthodes dvaluation utilises en pratique par les professionnels, cest--dire lvaluation par les multiples et celle par les flux de cash
(DCF et APV).

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LE GUIDE PRATIQUE DU LBO

Les modalits de ralisation de lopration


et sa scurisation juridique
Une fois les due diligences conomique et stratgique boucles et la cible
valorise, nous ferons le point sur les particularits juridiques et fiscales
dune acquisition par LBO.

Exemples vcus de LBO


Pour le retour dexprience dun repreneur dans la jungle des intermdiaires et conseilleurs divers, se reporter lexcellent ouvrage de Didier
Chambaretaud1.
Et pour le suivi au jour le jour dune acquisition, de la recherche lentre
dun fonds dinvestissement : lincontournable blog de Bruno Couly2, et
la palpitante aventure qui la conduit reprendre la socit Autoescape
(www.autoescape.com).

LBO et crise financire


lheure o sont crites ces lignes (le 6 octobre 2008), le CAC 40 vient
de perdre plus de 9 % en une seule journe La crise actuelle, pour le
moment financire, correspond lclatement dune bulle du crdit,
lorigine alimente par des taux dintrt ngatifs car infrieurs linfla1. Reprise dentreprise Comment djouer les piges dun march min, Didier Chambaretaud,
Village Mondial, 2008.
2. http://bcouly.blogs.com/bruno_couly/reprise_dentreprise/index.html et son histoire de tasses
caf Dailleurs, quand un blog qui sintitulerait du LBO lIPO ?

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INTRODUCTION

tion, et notamment le fameux carry-trade1. Cette bulle du crdit a


financ ces dernires annes la consommation des mnages et la hausse
continuelle des prix de limmobilier. Le taux dendettement des mnages,
exprim en pourcentage du PIB national, a doubl en vingt ans2.

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Dette des mnages en % du PIB

1. Le carry-trade consiste sendetter dans une devise faible taux dintrt et placer ces fonds
emprunts dans une autre devise taux dintrt plus fort. Grce ce systme, les investisseurs
tirent parti dun diffrentiel de taux dintrt. Le Japon, qui pendant des annes a lutt contre
la dflation, tait contraint de pratiquer une politique de taux zro. Cest ainsi que la monnaie
de prdilection du carry-trade est devenue le yen pour monnaie demprunt, et en ce qui
concerne linvestissement, dautres devises plus ou moins surprenantes dailleurs comme la
couronne islandaise, les autorits dudit pays ayant hauss les taux jusqu 14,5 % ! Notons que
le jour o lagence Fitch a abaiss la note de lIslande (soit le 21 fvrier 2006), en deux jours, la
couronne a perdu 9 % face au dollar
2. Cf. lexcellent blog de Loc Abadie http://tropicalbear.over-blog.com qui explique depuis
plusieurs annes maintenant les causes de la crise actuelle.

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LE GUIDE PRATIQUE DU LBO

La situation actuelle est un vritable retour sur terre, une redcouverte


du risque en finance 1 : une fois les robinets du crdit coups, la consommation des mnages seffondre en toute logique avec limmobilier, et
certains secteurs conomiques comme limmobilier et le BTP sont dj en
situation difficile. La contamination de la crise lconomie est une
vidence, et ce, mme si les gouvernements des tats occidentaux refusaient encore il y a peu, dadmettre que leur pays tait en rcession. Les
socits sous LBO sont en premire ligne, parce que la dette exerce dj
une contrainte forte sur ces socits, et plusieurs dentre elles se retrouvent en position particulirement dlicate, leur situation financire les
obligeant restructurer leur dette et vendre des actifs. Ce nest pas tant
la crise financire en elle-mme qui constitue une vritable menace pour
les socits sous LBO, mais plutt la crise conomique qui la suit : la
dgradation de leur rentabilit conduit inexorablement au renchrissement des conditions demprunt (les covenants bancaires ne peuvent plus
tre respects), voire dans les cas les plus graves, limpossibilit faire
face aux chances de lemprunt. En fait, cest tout simplement un retour
sur terre, aux fondamentaux. Dans la prcdente dition de cet ouvrage,
javais dj voqu le danger de lvaluation par les multiples, dont le
principal dfaut est de trop coller au march : le prix pay sur le march
nest pas forcment le bon prix, cest--dire pour un LBO, le prix qui
permet de rembourser la dette dacquisition sans trop de stress pour
lacqureur La crise financire correspond tout simplement lclatement dune nouvelle bulle, et comme Warren Buffet le dit si justement :
Only when the tide goes out do you discover whos been swimming
naked2 .
NICOLAS BOSCHIN
NBOSCHIN@GMAIL.COM
1. Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Yann Le Fur, Finance dentreprise 2009, Dalloz, 7e dition,
2008.
2. Cest quand la mer se retire quon voit ceux qui se baignent nus.

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