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Part

I: The stock exchange and the organization of trades


- Structure and regulation: 1, Section 1&4
- Activity segments of an exchange operator: 1 Section 2
- Broker (agency) based market, dealer based markets and other market models: 2
- Liquidity: 3

Part II: Return and Risk
- Indices and ETFs: 4 & 5
- Rate of return: 7
- Volatility of a single asset: 8
- Volatility of a portfolio: 10
- Bta and diversiable risk : 11
- Attitude towards risk and risk premium 12
- Nave diversification 13
- Optimal diversification/efficient frontier 14
-Capital asset pricing model 15

Part I: The Stock Exchange and the


organization of trades
Chapter 1
Section 1: Architecture dun march
1.1 Intermdiation financire

- pass obligatoirement par un membre qui est le seul habilit placer des ordres sur le
march
- PSI = Prestataires de Services dInvestissement = label europen pour les tablissements
de crdit et les entreprises dinvestissement.
- RELIT/RGV = automatisation des transmissions dordres et des oprations post-march,
rendant possible le passage dordres avec excution immdiate.
- DMIF = Direction Marchs dInstruments Financiers = MiFID, dbut novembre 2007, rend
possible la concurrence entre lieux dchanges de titres. Lintermdiaire doit informer ses
clients et leur offrir la meilleure excution possible (best execution).
1.2 Confrontation entre loffre et la demande

- permet de dgager un cours. Cotation assiste par ordinateur avec carnet dordres est la
plus frquente.
1.3 Post-march compensation et gestion des droits de proprit

- Aprs la transaction, lacheteur doit rgler et le vendeur doit livrer.


- ncessite de nombreuses oprations post-march (back-office)
- permet de dire que lon fait affaire avec le march et non avec Monsieur X
- compensateur choisi par le march
- sur le march de Francfort, la deutsche Brse a intgr son compensateur et son automate
= organisation en silo. Sur LSE, le compensateur Euroclear nest pas la proprit dun
march unique mais opre sur plusieurs marchs
1.4 Rglementation, surveillance et sanctions

- ESMA = European Securities and Markets Authorities : precise les modalities application
des directives
- EBA Londres et EIOPA Francfort.
- En France, AMF dfinit les rglementations et les rgles de bonne conduit pour les metiers,
les entreprises dinvestissement et les entreprises de march.

- Dbut 2010, Autorit de Contrle Prudentiel (ACP) adoss la Banque de France.


Indpendant de lAMF.
- ils soccupent de la surveillance des transactions, des operations et des intermdiaires.
Enqutes et sanctions.
- Aux Etats-Unis, Securities and Exchange Commissions (SEC) et Financial Industry
Regulatory Authority (FINRA)
- definition du tick par les marches en Europe, par la SEC aux USA.
- DSI = Directive sur les Services dInvestissement. Dfinit les marches rglements et les
PSI.
- DAM = Directive Abus de March. Rglemente les operations des dirigeants dentreprise et
normalise les rachahts dactions. Les dirigeants dentreprise ont lobligation de dclater
dans les 5 jours toute transaction sur les titres de la socit quils dirigent ou dont ils sont
administrateurs. Les rachats dactions ne sont admis qu condition dune annulation des
titres ou bien de labandonnement din programme de remunerations.
- MiFID = met fin lobligation de concentration des orders et impose aux intermdiaires de
proposer leurs cliens the best execution.
Section 2: Les segments dactivit dune entreprise de march

- cur du mtier = confrontation entre loffre et la demande de titres et lchange de titres.


Donne lieu une commission de transaction (transaction fee)
- darkpools naffichent pas les intentions des acheteurs et des vendeurs (meilleures limites
de prix, prix de rserve). Bien pour les investisseurs cherchant la discrtion + conomie de
cots de fonctionnement.
- Marchs prix imports ne dterminent pas le cours dquilibre. Crossing networks.
- dcision sur le fait dtre prsent sur le segment des produits drivs. Deutsche Brse ne
fait pratiquement que a contrairement Chi-X trs prsent sur la ngociation dactions au
comptant.
- choix dexercer une activit de march primaire (= listage de titres). Euronext est le seul
oprateur ralisant du listage Paris. Bats aux US. Cela entrane des cots (mise en place des
procdures de vrification contrle, gestion des oprations) mais aussi revenus (listing
fees).
- Compensation = service qui consiste sinterposer entre les acheteurs et les vendeurs et
qui permet de donner la mme qualit et la mme scurit nimporte quelle transaction.
Souvent les marchs sous-traitent cet aspect et rpercutent une commission de transaction.
Ou bien ils choisissent de dvelopper cette activit ce qui dgage une marge.
- Vente de donnes de march est une source de revenu non ngligeable. Celles diffuses en
temps rel sont les plus chres.
- Vente de technologie prend aussi une place importante. Moteurs de cotation, applications
de routage dordres, de traitement et stockage des donnes.
- Droits perus auprs de certains investisseurs pour utiliser des produits sous licence
(indice dont le nom est dpos comme une marque)
! Dfinition dune stratgie de dveloppement pour les entreprises de march

Section 4 : La MiDIF, et aprs ?

Elle sest impose dbut novembre 2007 et fait lobjet de nombreuses critiques.
4.1 DMIF entre 2007 et 2001

Aspects Positifs:
- emergence dun march europen pour les actions. Plusieurs plateformes europennes
(Chix-Xm NYSE-ARCA, NASDAQ-OMX) mises en concurrence sur une liste des valeurs
europennes les plus liquides.
- Chi-X = cheaper, faster, smarter. Rduction des frais et introduction de nouvelles formes de
tarification pour les investisseurs institutionnels.
- rduction des frictions. Le tick est dtermin librement par chaque plateforme europenne
et il sest resserr pour les titres sur plusieurs places en concurrence.
- les plateformes se sont diffrencies sur dautres caractristiques que laspect montant des
cots de transaction.
Faster. Temps de latence (= temps mis par le march pour rpondre une sollicitation)
rduits en raison du progrs technique et sous la pression concurentielle. Se compte en
microsecondes.
Smarter. Offre plus sophistique dans les possibilits de soumission des ordres.
Aspects Ngatifs:
- Multiplication des plateformes a gnr une opacit. Difficult connatre lensemble des
transactions ralises sur un titre et au niveau des ordres proposs. Les autorits
europennes misaient sur lmergence de solutions prives ralisant le travail
dinterconnexion et dagrgation.
- les gains sont en partie capturs par lindustrie et ne redescendent par forcment jusqu
linvestisseur final.
4.2 Questions autour de la DMIF

- La nouvelle organisation avec creation de multiples marches en concurrence ne fragmente


telle pas la liquidit? Nest ce pas contraire aux interts des actionnaires?
! Si la concurrence joue son rle, les cots de transactions baissent et induiront des flux de
transaction supplmentaires donc plus de liquidit. Enhanced grce lautomatisation. Donc
cest dans lintrt des actionnaires.
- Diffrence entre les marchs prexistants et les nouveaux dnomms MTF ?
! Les premiers sont rglements, les deuximes ne le sont pas. Les deux peuvent avoir une
activit de listage (cf le MTF AlterNext pour les petites et moyennes valeurs). Les deux font
appel a la cotation assiste. Certains MTF peuvent tre crossing networks ou darkpools. La
transparence ne permet pas non plus coup sr de distinguer les deux mme si les marchs
rglements sont plus homognes sur ce critre. La plupart des MTF ont un accs rserv
certains investisseurs, souvent institutionnels. Mais on a aussi AlterNext pour les
particuliers
- Quels sont les nouveaux marchs dactions ?
! Premier march europen est Chi-X.
- Tous les marchs fonctionnent-ils suivant les mmes principes ?

! MTF peut mettre en place un systme de dcouverte des prix (comme Chi-X) mais peut
aussi faire un systme de croisement dordre (crossing) sur la base de prix imports.
Une internalisation est un exemple dchange avec prix imports. Linternalisateur met en
correspondance ses propres clients et lexcution se fait sur la base dun prix observ sur le
march de rfrence, Euronext par exemple pour les valeurs franaises. Lavantage pour
lintermdiaire est dans lconomie des redevances payer au march et lconomie des
cots post-march.
- A quoi correspond un MTF aux USA ?
! Il sagit dun ECN (Electronic Communication Network) = march cotation assite, ou
dun ATS (Alternative Trading System) = englobe aussi les systmes sans dcouverte de prix.
Les marchs nationaux l bas ont un label SEC.
Chapter 2 : La bourse et lorganisation des changes
1. March dagence

- les intermdaires sont des courtiers, brokers, qui ne peuvent que transmettre les ordres de
leurs clients et ont linterdiction de prendre personnellement position sur le march.
Modle expos partir dUTP (Universal Trading Platform de NYSE Euronext)
1.1 March dagence continu

- Offre et demande exprimes sont affiches dans un carnet dordre. Le march continu
dagence consiste attirer de nouveaux investisseurs (offre et demandes latentes) de
manire ce quils fassent affaire avec les premiers.
- sont rangs par prix dcroissants pour afficher le mieux disant : lacheteur prt payer le
plus cher, le vendeur prt vendre le plus bas.
- construction de la courbe de demande de titres et le cumul des intentions de vente.
Distance entre le prix de vente le plus bas et le prix dachat le plus haut = bid-ask spread =
fourchette. Ask > Bid.
1.2 Deux libells dordre

Au march (market order):


- Ne comporte pas dindication de prix. Le donneur dordre privilgie lexcution rapide au
dtriment ventuel du prix. Peut tre execut sur plusieurs limites de prix.
A cours limit (limit order):
- Comporte un prix maximum dachat ou un prix minimum de vente. Sil nest pas
immdiatement excutable, lordre entre en carnet et apporte de la liquidit au march. Si la
limite de prix est comprise entre le bid et le ask, cela rduira la fourchette.
- Traduit une priorit accorde au prix, linstant dexcution passe au second plan.
1.3 Schma gnral dune sance

Une sance type enchane 6 phases : de 7h15 9h, pr-ouverture. 9h, premire cotation en
fixing. De 9h 17h30, cotation assiste en continu. Puis pr-clture et fixing de clture
17h35.

- Aprs la clture, des transactions hors bourse peuvent sous certaines conditions tre
enregistres.
- En pr-ouverture, des ordres peuvent tre entrs dans le systme mais aucune transaction
ne peut tre conclue. Le march affiche chaque instant un cours thorique dquilibre qui
correspond au cours qui serait celui du fixing si celui ci tait dclench cet instant.
- Fixing est assist par ordinateur. Il dgage un cours qui sera appliqu tous les ordres
excuts.
1.4 Le fixing

- Le prix determin simpose tous les ordres excuts quel que soit leur libell. Lquilibre
dfini ne doit pas tre en contradiction avec le libell des ordres. En revanche, un ordre
cours touch peut tre rduit (rduction partielle ou totale).
- Priorit dexcution des ordres sur Euronext : Prix, Membre, et affichage.
- prix : le mieux disant est servi prioritairement
- membre : elle permet un membre dtre excut en priorit contre un ordre de sens
contraire pos antrieurement par le mme membre = internalisation. Le membre
internalis obtient une ristourne importante sur les cots de transaction.
- affichage : ne signifie pas priorit dfinie lentre de lordre dans le systme !
Rgles :
- Parmi tous les cours possibles, on choisit celui maximisant les quantits changes.
- Si lapplication de la premire rgle laisse plusieurs prix possibles, on retient celui qui
minimise lcart par rapport au prix de rfrence. Il sagit le plus souvent du dernier cours
cot.
1.5 Les diffrences entre UTP et les automates concurrents

- A Paris, le fixing est prvu un instant prcis. Le dclenchement du fixing est en revanche
realis alatoirement dans une fentre de 30 secondes Londres et Francfort. Rduit le
risque de manipulation du cours et incite les donneurs dordres dvoiler leurs intentions
et placer leurs ordres en carnet.
- Euronext Paris pratique en march continu 2 fixing (un louverture, un la fermeture),
Xetra Francfort en pratique un 3me 13h sur les valeurs nationales.
- Euronext se distingue depuis 2007 avec la priorit membre qui sintercale entre prix et
affichage.
- Chi-X propose la facturation inverse avec rmunration des apporteurs de liquidit.
- Partout, si le cours est infrieur 10euros, tick 0.001euros.
1.6 Autres formes de march dagence

Un march dagence gre un et quelque fois plusieurs carnets dordres.


- Sous le nom de MTF eu Europe, ECN ou ATS aux Etats-Unis.
Marchs rglements

On se restreint au cas Euronext. Ils sont dclins par pays.


- Euronext Paris propose des ngociations (march secondaire) ainsi quun listage (march
primaire). Les titres y sont principalement des valeurs franaises mais pas seulement. 4

Marchs nationaux : Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne.


- Un seul carnet dordre est gr pour chaque titre pour Amsterdam, Bruxelles et Paris, ce
qui rduit la fragmentation et amliore la liquidit. Le multi-listage reste possible, une
action peut tre liste sur un march sans y tre change...
- Sur Euronext-Paris, linternalisation est possible et le march peut enregistrer des
transactions ralises hors carnet (TCS- Trade Confirmation System).
MTF versus ECN et ATS

- Euronext gre plusieurs marchs enregistrs comme MTF : NYSE-Arca Europe, Alternext,
SmartPool. Ces marchs ont des modalits de fonctionnement trs diffrentes.

- NYSE-Arca : plateforme lectronique europenne. Monnaie de ngociation est celle
du march de rfrence. Pratique de la facturation inverse. Temps de latence beaucoup
plus faible que sur les marchs historiques dEuronext. Compensateur est euroCCP. March
calibr pour concurrencer Chi-X.

- Alternext : liste et permet la ngociation de petites et moyennes valeurs
internationales, critres dadmission plus souples, caractristiques de liquidit a priori
moins favorables.
- Crossing et march de blocs : Le crossing consiste excuter les ordres au milieu de la
fourchette de prix. Il sagit dun march dagence dans la mesure o le march organise la
rencontre entre investisseurs sans tre lui-mme la contrepartie des ordres. Le libell des
ordres fait apparatre le sens et la quantit. Si une limite de prix est indique, lordre dachat
ne sera excut qu condition que le milieu de la fourchette du march de rfrence soit
infrieur ou gal la limite de prix.
Les changes en crossing nont pas dimpact sur lquilibre des marchs de rfrence. La
rmunration du march se fait la commission mais aussi par abonnement annuel.

- SmartPool : Darkpool. naffiche pas de carnet. Ce sont souvent des marchs prix
imports.
- Internalisation au sens de la DMIF : consiste pour un intermdiaire financier,
ventuellement membre, excuter (avec leur accord) les clients sur la base des prix
affichs par un march de rfrence. Economie sur les cots de transaction et de
compensation. Lintermdiaire peut croiser les ordre ses clients (agence) ou peut intervenir
sur compte propre (contrepartie). La concurrence entre intermdiaires est ncessaire pour
que les conomies de cots de transaction soient rpercutes sur les donneurs dordres.
- Application et internalisation sur Euronext : Consiste mettre en correspondance les
deux matching puis transmettre la transaction ainsi arrange au march. La banque
connat la situation financire de ces investisseurs puisque ce sont ses clients et le service de
compensation est inutile. Le prix formul devait tre dans la fourchette ce qui laissait une
marge de manuvre la banque et les clients ntaient pas forcment au courant de la
modalit particulire dexcution et le rabais consenti par le march ntait pas forcment
rpercut sur eux.
Les deux ordres peuvent maner des clients (agency cross) ou une des deux jambes peut
tre en compte propre (principal cross).
- Euronext en 2007 a obtenu de lAMF la possibilit de modifier les rgles de priorit des

excutions dordres pour mettre en place un systme dit dinternalisation, maintenant


appel guaranteed cross trades. Place la priorit membre entre prix et affichage.
2. Les ordres sur un march dagence
2.1 Description des caractristiques des ordres

Indication du titre, de la quantit, et du sens + possibilits de mentions complmentaires.



Market-to-limit order : Pas dindication de prix mais excut que une seule
limite. Le solde ventuel entre en carnet comme odre cours limit au prix dexcution.
Traduction dune priorit accorde au prix mais souci de limiter limpact de lordre sur le
prix.

Stop loss order : Le seuil de lordre dachat sera suprieur au bid et le seuil de lordre
de vente sera infrieur au ask. Lordre sera excut lorsque le cours franchira le seuil. Lors
du franchissement du seuil, lordre apparat en carnet comme ordre au march et peut alors
tre excut sur plusieurs limites de prix. Le donneur dordre anticipe une tendance et il
pense avoir trouv le niveau partir duquel la probabilit est forte que la tendance se
ralise.

Stop limit order : Lordre comporte deux prix. Pour lordre dachat, le plus faible
obit la logique de fixation du seuil de lodre stop. Le deuxime seuil est suprieur.
Lorsque le cours franchit le premier seuil, lordre apparat en carnet comme ordre cours
limit au deuxime prix libell dordre.

Pegged Order : Lordre prcise le sens et la quantit mais pas le prix. Il colle en
permanence la meilleure demande ou la meilleure offre. Sa limite de prix est dynamique et il
nest accept quen march continu. Il nest pas prioritaire sur lordre quil colle.

Mentions :
- Iceberg : Peut tre combine sur un limit order. Traduit un soucis de discrtion. Seule une
partie de lordre est inscrite en carnet.
- Fill and Kill : Peut tre combine avec nimporte quel ordre. Elle implique une excution
immdiate avec une limination de la partie de lordre ne pouvant tre immdiatement
excute.
- Fill or Kill : Excution en totalit ou limination de lordre.

Dure de validit dun ordre :
- Validit jour, validit date dtermine (max un an) ou rvocation = maintenu au plus un
an, ou annul par le donneur dordre ou par les autorits de march.
- Une validit au fixing est galement possible. Elle force lexcution ces instants
particuliers de la sance.

Tick (Echelon de cotation) :
= variation minimale entre deux cours conscutifs. Sur Euronext, si cours suprieur ou gal
100 euros, tick de 0,05centimes. Si infrieur 10 euros, tick de 0,001 centimes.

Autres types dordres :
- Sont proposs par dautres marchs quEuronext.
- Ordre li : conditionne lachat dune action au franchissement dune limite de prix par un
autre titre ou un indice
- VWAP order : rserv aux investisseurs institutionnels. Le prix rsultera de lapplication

dune formule choisie dun commun accord entre le donneur dordre et son intermdiaire.
On choisit une fentre de rfrence (de une heure une sance) et on fait le cours moyen
pondr par les quantits changes, en excluant les applications.
- application dune marge : VWAP + x%. Lordre VWAP ne participe pas la dtermination
des cours.
2.2 Transaction dcouvert

Une transaction peut toujours tre conclue au comptant. Toutefois, linvestisseur peut avoir
recours au service de rglement diffr (SRD).
Du march terme au march au comptant avec service rglement diffr
- Jusquen 2006, transfert de proprit ralis la transaction. La plupart des pays fixaient
le transfert de proprit au rglement/livraison (=comptant) en J+3.
- Depuis septembre 2000 Paris, les prix de toutes les transactions sur le march des
actions sont conclues comme si elles taient au comptant. Toutefois, les intermdiaires ont
la possibilit de pratiquer les transactions avec rglement/livraison diffr, moyennant une
commission librement ngocie avec leur client. Tout vendeur dcouvert livre en J+3 mais
lintermdiaire se substitue au vendeur et lui prte les titres.
PRENDRE CETTE PARTIE SUR ALEXIS CA ME SOULE ET JE COMPRENDS RIEN
2.3 Les ordres et les motivations sous-jacentes

Le libell dun ordre trahit en partie les motivations et les anticipations du donneur
dordres. Le prix, le dlai, et le souci de limiter limpact de son ordre sur le march.
- lordre au march trahit une impatience, la volont de privilgier la rapidit dexcution.
- Lordre cours limit permet une matrise du prix dexcution. On prend un risque de non-
excution. Le donneur dordre cours limit dfinit une stratgie de capture de volatilit
2.4 Ordres et transparence

- dans une transaction, lintrt dun individu est dobtenir le maximum dinformations sur
les contreparties possibles tout en montrant lui-mme le moins possible de ses intentions.
La priorit donne prix gal lordre le plus ancien incite au placement dordres et la
rvlation dinformations, ncessaire lorganisation du march.
- Un investisseur a un intrt particulier dissimuler son ordre sil dtient une information
que les autres nont pas ou si la taille de son ordre est importante relativement aux
quantits changes.
- La transparence est lie au type dintermdiation et la technique de confrontation des
changes. A la crie, lidentit des intermdiaires est transmise. On donne donc des prix
selon la tte du client !
- on peut cacher une partie de la quantit dordre avec les iceberg.
2.5 Lexcution et le routage dordres assists par ordinateur

- Dveloppements des tlcommunications et de lautomatisation transforment le routage


des ordres (leur acheminement au march) mais aussi la faon de libeller les ordres et le
choix du lieu dexcution. Consquence de cette volution : La recherche de la vitesse. On

peut soumettre plein dordres dachats en sachant quon ne va pas les excuter juste pour
ralentir les machines. Cf High Frequency Trading.
Importance conomique de lalgotrading et/ou du HFT : HFT = entre 13% et 80%. Trois
membres entrent eux seuls sur Euronext la moiti des ordres soumis sur les actions du
CAC40. Faut-il fixer une valeur seuil entre le nombre dordres excuts et le nombre
dordres soumis pour limiter ce phnomne ?
Accs plus ou moins direct au march : Fat Finger Syndrome, Erreurs humaines de
contrle, dysfonctionnements divers Plus de scurit = moins de rapidit il faut trouver
un bon quilibre.
3. March de contrepartie

Contraire au march dagence. Plusieurs dealers de march en concurrence affichent


simultanment leurs conditions et tentent ainsi dattirer le chaland.
- Un dealer prend position pour son propre compte
- Un market maker prend position pour son propre compte et a des obligations vis vis du
march telles que la prsence et laffichage en continu dune fourchette de prix.
quote = 4 informations sur prix et quantits lachat et la vente.
- Linvestisseur peut soit accepter les conditions affiches par une teneur de march, soit
sadresser un autre.
3.1 Contrepartie classique sur un march organis

- chaque dealer est un centre de dtermination des prix. Plusieurs tant en concurrence sur
chaque titre, il en rsulte une invitable fragmentation du flux des ordres et une opacit. On
peut cependant la rduire par une obligation daffichage centralis.
- A Londres, centralisation. La fourchette du march (touch) est forme du plus lev des
bids et du plus bas des asks.
- SETS : pas dobligation de concentration des ordres donc les dealers font des transactions
hors carnet.
3.2 Contrepartie sur un march dagence

La ralit de la plupart des marchs actuels est un mlange entre le modle dagence et le
modle de contrepartie : la majorit des transactions sont conclues en agence, la
contrepartie est de plus en plous souvent prsente sous diverses formes.

Le designated sponsor Francfort : Un intermdiaire financier ayant lagrment de
sponsor se doit damliorer la liquidit du march. Il doit simultanment placer des ordres
dachat et de vente dans le carnet. Les frais de transaction sont rembourss au sponsor
ayant atteint ses objectifs.

Contrats de liquidit sur Euronext-Paris : Lmetteur choisit un intermdiaire
financier charg dintervenir sur le march de son titre dans lobjectif den amliorer la
liquidit ou den rduire la volatilit. Pour cela, lmetteur met la disposition du membre
des titres et de largent et le march assure des tarifs spcifiques ce type dordres.

Le NYSE, le DMM et le SLP : DMM = Designated Market Maker et il doit maintenir la
fourchette de prix au niveau du NBBO au moins 10% du temps sur une sance.

4. Interruption de cotation

Circuit breaker = arrt de cotation sur toutes les plateformes dans lhypothse dune
variation de 10% ou plus sur 5 minutes de lune des actions de lindice S&P500.

Suspensions : dcides par les autorits de marchs le plus souvent pour des motifs
informationnels (en cas dOPA). Le cours est suspendu dans lattente de la publication dun
communiqu .

Rservations : Des tunnels sont dfinis. Un tunnel dit statique assez large est dfini
par rapport aux cours du fixing et un tunnel dynamique plus troit est recal sur le cours de
rfrence. Des procdures particulires sont dclenches si le cours thorique tente une
sortie dun des tunnels.
- Sur le CAC40 : le tunnel dynamique en fixing est de + ou - 6% ; en continu de + ou - 3% par
rapport au derniers cours cot.
Le tunnel statique et de + ou - 10% par rapport un cours de rfrence (en ouverture de
sance, il sagit du cours de clture de la veille. Sinon, cours du dernier fixing). Linterruption
automatique est de 2 minutes.
Si lexcution entrane le franchissement la hausse ou la baisse des bornes ainsi dfinies,
le march du titre bascule en mode pr-ouverture pendant 2 minutes et la reprise se fait en
fixing.

Interruption involontaire - les pannes : arrive en moyenne 5 minutes par an. Panne
dautomate, panne du systme dinformation, alimentation lectrique
Chapitre3 : La bourse et la liquidit

La liquidit dun titre doit tre apprhende en trois dimensions.


- dimension prix : un achat suivi dune revente immdiate supporte un cot directement li
la fourchette de prix. La fourchette mesure le cot de limmdiatet.
- la profondeur mesure la quantit exprime et affiche en carnet des ordres dachats et de
vente sur les deux meilleures limites de prix.
- lors dune transaction de taille importante, le cours subira un choc la baisse dans le cas
dun ordre la vente et la hausse sinon. Une partie du choc sera permanente et refltera
les informations dtenues par linvestisseur. La rsilience mesure la capacit dabsorption et
deffacement du choc temporaire.
1. Fourchette - Bid ask spread
1.1 Mesure du bid ask spread

Fourchette affiche (quoted spread) sexprime en euros comme la diffrence entre les prix
des meilleures limites suprieure et infrieure. Elle est souvent exprime en pourcentage.
= (Ask,i,t, - Bid,i,t)/Milieui,t
Fourchette effective (effective spread) estime la fourchette relativement au milieu de la
fourchette des prix, aux seuls instants o une transaction est conclue et un cours affich
=2*|Coursi,t - Milieui,t|/Milieui,t

Sur un march de dealers, la fourchette engage celui qui laffiche. Nimporte quel
investisseur obtiendra dans la limite des quantits auxquelles le dealer sest engag
rpoindre, le ask ou le bid. Mais ces prix sont ngociables. A un bon client, le dealer pourra
proposer des conditions plus avantageuses (price improvement).
1.2 EBBO, fourchette consolide

Lorsquun titre est ngoci sur plusieurs plateformes. Aux US, les marchs sont obligs
dtablir et dafficher le NBBO (National Best Bid and Offer).
En Europe, on peut dfinir la fourchette europenne EBBO (plus petit de tous les ask et plus
haut de tous les bids).
1.3 Cours acheteurs, cours vendeurs et dsquilibre


Le sens dune transaction (notion de volume sign)
Si un acheteur potentiel se dcide et achte sans mention de prix, une transaction sera
ralise au cours du ask. La transaction est provoque par lacheteur. Et symtriquement.
Toute transaction peut ainsi tre labellise vendeuse ou acheteuse et la quantit de titres
change affecte dun signe : positif si la transaction est provoque ct acheteur (sur le
ask), ngatif si provoque par le ct vendeur (sur le bid). Un cours constat entre le bid et
le ask correspond une transaction en application.

Dsquilibre des ordres (Order Imbalance)
OIh1,h2 = !!!"
!!!"
Cours hors limites lis lobtention de rabais ou aux dlais de traitements des ordres.
1.4 Les dterminants de la fourchette


Cot de traitement des ordres (order processing costs)
Un teneur de march devant assurer une prsence sur le march supporte des cots. Sur un
march dagence, ces cots sont supports par les intermdiaires (les membres) quils
rpercutent sur les clients.

Cot dinventeur (inventory costs)
Un teneur doit grer un stock de titres. Court un risque de prix avec une position en produits
drivs. Cot de gestion dune position.

Cot dassymtrie dinformation (adverse selection cost)
- Diffrentiel dinformation entre les investisseurs sur un march dagence ou entre les
investisseurs et les teneurs de march sur un march de contrepartie. Le non inform est
perdant.
Le teneur de march augmentera uniformment sa fourchette de prix et prlvera sur
toutes les transactions des non informs un supplment qui, sur un march concurrentiel,
sera intgralement absorb par les mieux informs.
- Le non inform dun cours limit qui place un ordre court un risque de capture de son
ordre par un mieux inform (bagging cost). Conscient de ce risque, il sera plus exigeant sur
le prix. Lacheteur positionnera son ordre un cours un peu plus faible, le vendeur un
cours un peu plus haut.

Pratiques anti-concurrentielles

Des ententes peuvent se maintenir sur les cots de transaction. Cela se traduit par des
fourchettes de prix plus larges.

Rglementations inadaptes
Si lchelon est fix un niveau trop lev, la valeur de la fourchette sera souvent gale lui.
1.5 volution des valeurs de fourchette

- Mouvement de rduction des fourchettes aux US. Pour Microsoft, elle est passe de 3,36 en
1993 2 cents en 2001. Raisons : amlioration de la concurrence, rduction du tick, mise en
place de procdure de traitement des ordres plus efficaces et moins coteuses.
2. Profondeur

Elle reprsente les quantits de titres proposes en carnet. Souvent = somme des valeurs
sur les deux meilleures limites de prix.
Demi-profondeur : reprsente la taille de lordre pouvant tre excut sans modification
des meilleures limites de prix.
3. chelon de cotation et liquidit
3.1 Lchelon peut contraindre la fourchette de prix

Lchelon contraint les changements de cours. Trop fort, il perturbe les cotations.
Pour changer, la concurrence par les prix nest plus la seule dimension : sy ajoute une
habilit grer les files dattentes.
Echelon de 1 centimes et action 4 sous : Un chelon mme de 1 centimes peut tre trop
fort pour une action dont le cours est trs faible. Exemple du cours de lEuroTunnel.
3.2 Impact attendu dune rduction de lchelon

- Si la fourchette est contrainte par lchelon, une rduction entranera une baisse de la
fourchette.
- Sur la profondeur : elle se rduira. Lchelon donne son sens la priorit temporelle : avec
un chelon faible, il est facile de brler la priorit dun donneur dordre en carnet (quote-
matching and undercutting). Une rduction de lchelon pourrait alors dcourager certains
donneurs dordres rvler leurs intentions et rduirait la liquidit. (pas trs bien compris).
3.3 Rglementations de lchelon


Rglementation amricaine : Common Cents Pricing Act. Lchelon de cotation est
de un cent maximum. ECN ont mme fix un chelon en de.

Rglementation europenne : Chaque plateforme fixe librement ses chelons.
3.2 Impact observ dune rduction de lchelon


Sur les marchs amricains : Rduction forte de la fourchette et de la profondeur.

Sur Euronext en fvrier 2007 : Rduction de la fourchette et de la profondeur aussi.
La rduction de lchelon fait que de nombreux ordres vitent laffichage dans le carnet. Ils
figurent probablement en observation. Pour les inciter se montrer, facturation inverse (=
on rmunre lapporteur de liquidit qui sexpose en carnet)

4. Mesures synthtiques de la liquidit


Sensibilit du prix aux quantits changes : Hypothse dune relation linaire
entre la quantit change et le prix. Pit = mui,t + lambdait *Qit
Lambda est un indicateur de degr de liquidit du titre.
Pour un titre compltement liquide, son prix sera celui du cours. Pour un titre illiquide, une
dformation des prix est lie la taille de lordre. Un achat de grande taille provoque une
survaluation et une vente de grande taille une sous-valuation.

Xetra Liquidity Measure (XLM) : Une simulation est mene a posteriori partir du
carnet dordres la bourse de Francfort. Un ordre dachat fictif est rajout de mme quun
ordre de vente. Le logiciel recalcule les transactions qui auraient t ralises. Lindice XLM
mesure la diffrence entre les cours simuls et le milieu de la fourchette qui a t
effectivement affich.

Le flottant : Reprsente la part de capitalisation non bloque en portefeuille.
Chapitre 4 : Les indices
1. quoi servent les indices ?

- Sert reprsenter lvolution de la valeur dun groupe de titres. Il ne fait pas lobjet dun
change. Ils servent de portefeuille de rfrence (benchmark), de support des titres, et
mme de rfrence certaines mesures rglementaires.
1.1 Reprsenter les volutions boursires

- estimation biaise car la plupart ne prennent pas en compte les dividendes rinvestis.
- distorsion peut exister entre la valeur affiche de lindice et le prix quil faudrait dbourser
pour acqurir lensemble des actions de lindice car trous de cotation.
1.2 Servir de portefeuille de rfrence (benchmark) une gestion de portfeuille

- objectif dalignement (gestion indicielle)


- objectif de dpassement (gestion indicielle tilte)
- produits assurs (le fonds Miracle assure uniquement les hausses du CAC40)
Les indices sont dclins sur des segments de titres de plus en plus spcifiques : suivant la
taille (small cap vs big cap), suivant les opportunits de croissance ( growth stock).
- rfrence certaines stratgies de fonds darbitrage (hedge funds).
1.3 Servir de support dautres titres : options, futures, FIC

- Produits adosss aux indices sont par exemple les contrats futures et doptions sur indices
et les FIC (ETF en anglais = Exchange Traded Funds ou Trackers sur Euronext).
Le promoteur dun indice touche des redevances lorsquon lutilise.
1.4 Servir de rfrence certaines mesures rglementaires

- pour le circuit breaker


- Rule 80A sur le NYSE pour imposer des contraintes larbitrage sur indice. Larbitrage sur

indice consiste prendre des positions simultanes et de sens contraire sur lindice et le
futures de lindice. Les contraintes larbitrage nautorisent que les transactions
stabilisantes sur le NYSE = les achats doivent tre prcds dune dernire variation du
cours la baisse et les ventes dune dernire variation du cours la hausse.
- Rule 80B : dfinit des interruptions du NYSE conditionnellement des variations dun
indice de rfrence le DJIA : baisse de 10% = arrt de la totalit du march pour une heure ;
20% arrt de 2 heures si la baisse se produit avant 13h et 30% une fermeture du march
pour la journe.
2. Les producteurs dindices

- Premier indice publi par la bourse de Paris en 1969 : Compagnie des Agents de Change.
- Premier indice dactions ds la fin de 19me est le clbre DJIA Dow Jones Industrial
Average. Il est compos de 30 valeurs et est calcul comme la moyenne arithmtique du
cours des titres le composant avec ajustement des effets quantits.
- la fabrication dindices est devenue une vritable industrie : Standard and Poors, Dow
Jones, Wilshire and Russel. Bourse de Francfort produit des indices (STOXX) servant de
support des drivs changs sur Eurex.
3. Les indices de premire gnration

- A lorigine, tablis pour donner une indication de tendance densemble de march puis
dclins pour servir de rfrence des gestions de portefeuille.
3.1 Quel univers de titres ?

- Les indices gnralistes ou universels ont pour objectif de reflter les volutions
boursires de lensemble des titres cots dans une zone gographique donne.
- Multiplication des indices mondiaux signe de linternationalisation de la composition de
certains portefeuilles (Global Titan de DJ reprend les 50 plus fortes capitalisations
mondiales).
- Les critres dinclusion sont la liquidit puis la reprsentativit.
- Indices profils souvent dclins suivant la taille et un classement distinguant les valeurs
de croissance et de substance. On utilise le ratio book-to-market : le ratio sera faible pour
une valeur de croissance alors quune valeur de substance (value stock) aura un ratio fort.
3.2 Combien de valeurs rentrent dans la composition dun indice ?

- Peut comporter un nombre fixe de valeurs. Le CAC40 ne compte pas toujours 40 valeurs. Sa
composition est rvise trimestriellement et entre deux rvisions, si une valeur disparat, il
ny en aura plus que 39 en attendant le remplaant.

3.3 Ajustement de la composition de lindice

- Critres sur CAC40 sont la capitalisation flottante et le taux de rotation (capitaux


changs/Capitalisation).

4. valuation dun indice pondr

La plupart des indices sont pondrs par les capitalisations boursires flottantes.
4.1 Capitalisation flottante

! La capitalisation boursire est le produit du cours un instant donn par le nombre total
de titres en circulation.
! Le flottant mesure la part de la capitalisation susceptible dtre change en bourse.
4.2 Indice pondr

Un facteur dajustement, CBA, permet de neutraliser les variations de capitalisation flottante


non lies une variation des valeurs des titres de lindice.

Valeur de lindice en t
Rapport entre la somme des capitalisations flottantes des titres (CB) rapporte la
capitalisation flottante de base ajuste, le tout multipli par une constante BASE.

Indicet =

! !"#,!
!!! !"# !


Valeur dorigine de lindice
Par dfinition, la valeur de la CBA t=0 est celle de la capitalisation flottante des titres de
lindice au mme moment. Donc en t=), Indice = Base

Indice refltant les variations de valeur
A chaque instant, le numrateur change par un effet prix (variation du cours) et
occasionnellement par un effet volume (missions dactions nouvelles contre numraire).
Lobjectif est que lindice reflte les variations de la valeur et fasse abstraction des effets
volumes.
Pour cela, on ajuste CBA lors de tout effet volume.

Les accidents de capitalisation
Un accident de capitalisation boursire flottante est une variation de la capitalisation des
titres de lindice qui ne reflte pas une variation de valeur mais un effet volume. Se produit
lors dentres et sorties dentreprise (une entre dune plus forte contre une plus petite va
augmenter lindice) de lindice ou lors de certaines oprations sur titres.
Lors dune augmentation du capital en numraire, la capitalisation de lindice augmente dun
montant gal au produit du prix dmission par le nombre dactions nouvelles.

Ajustement
Soit Aj,t laccident de capitalisation estim en units montaires pour le titre j linstant t.
t-1 = juste avant laccident. Seul leffet quantit modifie la capitalisation car les deux instants
sont trs proches do
!

!!!

, 1
=
, 1

!!!

, 1 + ,

On value le changement de base ncessaire de telle faon que la valeur de lindice ne soit
pas affecte par laccident de capitalisation donc :

= 1 1 +

!
!!! ,

, 1

Lindice est ainsi dfini par rcurrence.


4.3 Variantes de calcul et ajustement

Plafonnement du poids du ou des titres les plus pesants


CAC40 est pondr par les flottants et limite le poids dun titre 15%. DAX 10%.
Indices avec ou sans dividendes
Contraires aux indices nus. La diffrence entre les deux se verra sur du long terme.
IND = indice avec dividendes rinvestis
INDICE = INDICE NU
1
=
+
1

!
!!! ,


Calcul de lindice au dernier cours connu
Les indices sont calculs en continu. Mais un instant de temps donn, un cours ne sera pas
cot pour chacune des valeurs de lindice. Dans cette situation, la plupart des indices sont
sous estims au dernier cours cot. En cas de forte baisse, lindice affich surestimera la
valeur dchange. Pourquoi pas valu au milieu de la fourchette.
Facteur de plafonnement et facteur flottant
Capitalisation flottante de lensemble des valeurs du CAC40 = 500 milliards.
Une seule valeur dpasse les 15%. Elle vaut 84 milliards avec 700 millions de titres inscrits
et un cours la clture de 12 euros et 100% flottant. Elle est 16,8%.
La capitalisation flottante des valeurs non soumises au plafonnement est de 500-84 = 416
milliards. Elle doit reprsenter 85%. Donc 1% = 416 milliards/85 = 489 411 764 706euros.
Pour la socit soumise au plafonnement, on retiendra donc 15%*489 411 764 706, soit
87,4% de sa valeur initiale = % de titres pris en compte dans le calcul de lindice = facteur de
plafonnement.
La rupture la date de changement des modalits de calcul est traite comme un accident de
capitalisation avec donc une rectification de la base ajuste.

5. Indices de nouvelles gnration

Ils sont tablis pour servir de rfrence des gestions de portefeuille ou encore de support
des produits drivs.
5.1 Dshabillage dindice (stripping)

Les caractristiques des titres sont dcomposes.


- Par exemple, pour un indice daction, la volatilit sera isole et fera lobjet dun indice
spcifique (indice de la peur).
- Indices de dividendes ne sintressent qu la partie de dividende dtach.

5.2 Indice de stratgie

Ils visent donner des rfrences (benchmark) des stratgies de gestion classiques. Ils
sont reprise par de nombreux ETF ou des produits drivs.
- Lindice Cac High Dividend comporte 20 actions choisies parmi celles du CAC40 suivant le
critre de taux de rendement (dividende/cours).
6. Evolution de la valeur dun placement sur longue priode
5.1 Aux Etats-Unis depuis fin 1925

Les small caps sont celles qui ont le plus augment, suivi des big-caps, puis obligations
prives, puis obligations dEtat, Bons du Trsor puis inflation.
Chapitre 5 : Fonds Indiciel Cots (FIC)
Exchange Traded Funds (ETF).
1. ETF

Ils rpliquent un indice. Le nom est ETC mais le nom commercial choisi par Euronext est
tracker.
1.1 Importance conomique des ETF

- en 2011, lETF ayant la valeur dactif net la plus forte est Vanguard Total Stock Market ETF.
- Acclration de leur cration depuis quelques annes.
- Les plateformes les plus actives en change dETF sont amricaine et lEurope a une marge
de progression importante. LSE, Deusche Brse et Euronext runis nchangent de 14% de
la valeur change seule sur NYSE.
- A Paris, le support phare est le CAC40. 4 ETF le rpliquent, dont le Lyxor ETF CAC40.
1.2 Intrt des ETF pour les investisseurs

- il rend accessible des titres qui sinon pourraient tre compliqus acqurir pour un
investisseur : un panier dactions chinoises cotes Shanghai pourra tre achet en euros
Paris, ou du ptrole dans la version ETC (Exchange Trated Commodity) galement achet
Euronext-Paris alors que la matire premire ny est pas ngocie.
- titres trs liquides, frquence daffichage de cours leve et fourchette de prix rduite.
- Frais de gestion rduits en comparaison de fonds dinvestissements grs de manire
active (qui ont lobjectif de faire mieux que le march, donc les frais sont levs pour assurer
la superperformance).
- les grants dun ETF promettent la fidle rplication dune rfrence avec une grande
transparence sur les frais de gestion. Il est simple de vrifier leur performance (il suffit de
regarder le cours de lindice rfrenc).
- ils distribuent des dividendes. Les frais de gestion et de licence en sont dduits.
- des avantages fiscaux peuvent tre constats : ligibles au PEA
- risque : chute si la valeur du cours rfrenc chute. Risque supplmentaire possible selon
la technique de rplication suivie par le monteur.

1.3 Organisation dun ETF


Les acteurs
- propritaire de lindice de rfrence touchera des redevances
- monteur et grant de lETF (qui encaissera chaque anne un % des fonds grs)
- plateformes sur lesquelles lETF est chang.
- LETF sera accessible un ou plusieurs dealer qui apporteront de la liquidit et rduiront
les carts entre la valeur liquidative de lETF et celle du support rpliqu.

FIC actif/FIC passif
- Passif : rplique un indice classique dactions.
- Actif : introduction dun effet de levier dans la gestion. On emprunte du mme montant que
les fonds levs (levier de 2) et on investi le tout dans lindice support. De nouveaux indices
sont produits et candidats tre rpliqus. ASK ALEXIS

FIC et rglementation
- Forme juridique dun FCP (Fonds Commun de Placement) ou dune SICAV.

ETC vs ETN, ETC, ETP et certificat
- ETC : rplique le cours dune matire premire. Peut tre mono-produit ou rpliquer un
panier de produits.
- ETN (Exchange Traded Note), ETP (Exchange Traded Product) ou certificat = autres noms.
2. Marchs dun ETF
2.1 Le titre cot

- Indice de rfrence, FCP, dividende, Frais de gestion, propritaire de lindicem redevance.


2.2 March primaire

- Il consiste en la souscription ou rachat de parts du FCP. Le crateur et grant rachte les


parts ou en met de nouvelles la valeur liquidative (= valeur des titres en
portefeuilles/nombre de parts) en change du panier dactions plus une soulte. Soulte=
dividendes accumuls - frais de gestion.
2.3 March secondaire

Le titre schange lunit. Il permet quiconque dacheter ou de vendre une part de lETF.
Il y a des frais de transaction, comme partout. Les dividendes sont rinvestis par le grant.
2.4 ETF et arbitrage

- Larbitrage consistera, en cas dcart dvaluation dtect entre la valeur liquidative de la


part du FCP et la valeur cote de lETF, acheter le moins et cher et simultanment vendre
le plus onreux des deux.
- A Paris, lETF ne peut sloigner de plus de 1,5% de la valeur liquidative.


3. Montage (modle conomique) de lETF


3.1 Rplication pure

- Le monteur met en portefeuille les actions de lindice. Les titres seront scuriss auprs
dun tiers conformment la rglementation europenne. Il pourra tirer un revenu
supplmentaire dune activit de prt des titres. Risque de dfaut de lemprunteur de titres.
3.2 Rplication synthtique

- Le monteur synthtise lindice via des produits drivs. Lessentiel des fonds rcolts est
investi en action trs liquides et le reste finance un SWAP sur indice.
- ce qui fait lobjet dchange, cest le revenu tir des titres placs auprs du conservateur
contre la performance de lindice que le monteur cherche rpliquer.
4. Evaluation et comportement dUN ETF
4.1 Frais et dividendes

- Le taux de frais sur encours (TFE = Total Expense Ratio) est particulirement faible.
- Des commissions de transaction sont acquitter lintermdiaire lachat et la vente.
4.2 Erreur de poursuite (tracking error)

- on mesure les carts entre la trajectoire des valeurs de lindice sous-jacent et celle des
valeurs liquidatives et ETF. Pour cela, deux indicateurs : lerreur de poursuite (tracking
error) est lcart-type diffrentiel de taux de rentabilit entre lETF et son support ; et le
coefficient de dtermination (R2) qui est le carr du coefficient de corrlation entre les taux
de rentabilit du support et ceux de lETF.
- Certaines caractristiques du produit ou certains vnements peuvent expliquer les carts
la rfrence. Si le FIC comporte des actifs peu liquides ou bien des titres ngocis dans des
devises diffrentes, ou si la stratgie duplique est complexe (impliquant beaucoup dachats
et de reventes).
- la situation la plus favorable est quand lETF cible des actions liquides dans la mme devise
que celle de cotation.

Part II: Return and Risk


Chapitre 7 : Le taux de rentabilit

Le taux de rentabilit (Rate of Return) est laccroissement relatif de richesse entre deux
dates.
Le taux de rendement (Dividend Yield) est le rapport entre le dividende distribu et le cours.
Taux de rentabilit = Plus Value Relative + Taux de rendement. 1.
1. Les cours corrigs et les dividendes corrigs

Certains vnements exceptionnels (passage dune cotation en Francs lEuro) ncessitent


un ajustement de faon ce que les donnes de cours et de dividendes avant et aprs soient
comparables.
1.1 Pourquoi corriger ?

- Ce qui fait lobjet de la cotation nest pas la valeur totale du capital action mais la valeur
dune part. Parfois, des oprations vont engendrer la variation technique de la valeur
unitaire dune action (elle ne traduit pas un changement de valeur du capital action de
lmetteur. Par exemple, augmentation de capital en numraire avec droits de souscription
et incorporations de rserves au capital accompagnes de distribution dActions gratuites,
ou encore division dactions, regroupement ou rduction du nombre de titres.
1.2 Quand corriger ?

A la date ex (= ralisation en bourse de lopration et dbut de la priode de souscription


titre prfrentiel dans le cas dune augmentation en capital). Elle est dfinie par le march et
lentreprise mettrice. A cette date, en ouverture de sance, les ajustements techniques
ventuellement ncessaires sappliquent.
1.3 Que faut-il corriger ?

On doit corriger le cours et les dividendes qui entrent tous les deux dans le calcul du taux de
rentabilit.
1.4 Comment corriger : la mthode standard

1. On associe chaque OST un coefficient correcteur. Sur une sance de bourse donne, la
valeur par dfaut de ce coefficient est 1. Aux dates ex, sa valeur dpendra des
caractristiques de lOST.
!
=

!

= N/n avec N nombre daction avant, n nombre dactions aprs
Soit on lapplique en amont, en multipliant par le coefficient correcteur les cours et les

dividendes strictement antrieurs la date ex, soit en aval en divisant les cours et les
dividendes de la date ex ou postrieurs.
1.5 Les cours ajusts pour les OST et les dividendes

Il peut tre pratique de disposer dune srie des cours ajusts de manire intgrer les
consquences des OST et des dtachements de dividendes.
Lajustement des cours pour tenir compte des dtachements de dividendes revient
supposer un rinvestissement des dividendes nets dans le titre. 2.
On va super ajuster avec Ri,t. Car les dividendes encaisss permettent dacheter des
actions et des fractions daction en plus
Lire lexercice de synthse Microsoft.
2. Le taux de rentabilit en temps continu
2.1 Le taux dactualisation

Une action noffre pas contractuellement un taux dintrt. La rmunration du porteur est
la squence des dividendes venir. Economiquement, le calcul actuariel sapplique : calcul
en temps continu ou en temps discret.
2.2 Le taux de rentabilit

i, mesur en temps discret de la fin de la priode t-1 la fin de la priode t est exprim
comme la variation relative de richesse entre ces deux dates.
q =nombre de composition des intrts au capital durant la priode lmentaire. 3.
Le taux effectif est de plus en plus faible lorsque le nombre de compositions intermdiaires
augmente.
2.3 Temps continu

Le taux se dduit du taux discret. 4.


Le taux continu est un taux proportionnel tandis que le taux discret est un taux quivalent.
3. Moyenne de taux de rentabilit (agrgation temporelle)

Lagrgation dans le temps des taux de rentabilit peut recourir une moyenne
gomtrique ou une moyenne arithmtique.
3.1 Exemple dagrgation de taux de rentabilit

Passe de 100 50 puis 100


= -0,5 puis 1.
Moyenne arithmtique donne 0,25 alors que la gomtrique donne 0, ce qui est plus juste.

Chapitre 8 : La volatilit dun titre

Volatilit = risque total dun titre estim par lcart type des taux de rentabilit
- partir des donnes denqute
- partir des donnes historiques
- partir dune approche implicite
1. Le risque des actions

- cest le placement le plus rentable moyen et long terme, mais aussi le plus risqu.
1.1 La crise de 1929

- le 29 octobre, 16,4 millions de titres sont changs dans un march fortement baissier.
- Cela ne se rduit pas une ou deux sances noires mais il sagit dune chute quasi
continuelle doctobre 1929 juin 1932. Les big caps passent de 1 en dcembre 1925 2,93
en aout 1929 0,486 en juin 1932 alors que les obligations dtats connaissent elles une
volution beaucoup plus rgulire et beaucoup moins heurte : elles sont moins risques
donc moins volatiles.
1.2 La crise de 2008

- 15 septembre 2008, faillite de Lehman Brothers.


- L encore, on nobserve pas un mouvement de baisse rgulire mais des mouvements
contradictoires de baisse et de hausse (plein de sances extraordinaires).
2. La volatilit
2.1 La dispersion des taux de rentabilit

- plus les cours bougent, plus le titre est qualifi de volatil.


- La volatilit traduit un mouvement de balancier avec de fortes variations de cours la
baisse comme la hausse, autour de la moyenne.
2.2 La volatilit


La variance et la volatilit
Cf feuille

Estimation de la volatilit partir de lchantillon
Cf feuille

Population ou chantillon ?
Dans la population, on mettra par exemple des donnes denqute, des donnes
prvisionnelles pour lesquelles un certain nombre de scenarii ont t dfinis.
- Exemple des donnes de Saint-Gobain sur un an. Au dbut, on peut penser quil sagit dun
chantillon mais en mme temps, la firme a tellement volu dans le temps quon ne peut
plus parler dune population unique.
- Plus gnralement, les changements dactivit, de situation concurrentielle affectent le
risque donc lcart-type unique (caractristique dune population) na plus de sens.
Il sagit donc de populations qui se succdent, sans pour autant quelles soient clairement
distinctes (pas possible de dfinir une limite claire).

2.3 Annualisation de la volatilit

- Il est dusage, comme pour le taux de rentabilit, dexprimer la volatilit en taux annuel. On
devra donc annualiser des rsultats quotidiens.

Indpendance des taux de rentabilit
Sous lhypothse de taux de rentabilit indpendants les uns des autres, la variance est
proportionnelle au temps coul. On annualisera donc la volatilit mensuelle en multipliant
par la racine carre du nombre de mois dans lanne par exemple. Idem avec les volatilits
hebdomadaires.
- En revanche, pour les volatilits quotidiennes, hypothse supplmentaire : on suppose le
temps boursier et non le temps calendaire.

La volatilit (annualise) depuis 1926
On voit que les titres les plus rentables sont les plus volatils. (Toujours la mme hirarchie,
de small caps bons du Trsor).

Lamplitude des taux de rentabilit et la volatilit
Correspondance entre lamplitude des taux de rentabilit et la volatilit est mesure comme
lcart type des taux de rentabilit sur une priode.
3. Exemples de mesure de volatilit
3.1 Volatilit partir des donnes denqutes

- partir denqutes dopinions on peut obtenir des distributions de probabilits sur les
anticipations dvolution dun indice et en dduire la volatilit.
- On peut aussi estimer la dispersion des prvisions danalystes financiers sur une grandeur
telle que le prochain bnfice par action dune socit cote.
3.2 Volatilit dune srie de cours

On value partir de cours quotidiens de clture la volatilit annualise.


4. La mesure historique de la volatilit

- Lestimation sur donnes de taux de rentabilit quotidienne savre trs approximative


surtout en priode de changement de volatilit. Des estimations beaucoup plus prcises sont
possibles en utilisant les donnes du march continu.
4.1 La volatilit nest pas stable

- Exigence de mener lestimation sur un nombre dobservations suffisant donc prendre la


priode passe la plus longue
- Mais exigence de mener lestimation sur la priode la plus rcente possible pour tre juste
si la volatilit change au cours du temps.
! Pour cela, on value la volatilit sur des donnes trs haute frquence daffichage
(genre tous les dheure).
4.3 Mesure de la volatilit sur des donnes intra-sance

Pour les titres ngocis en continu, des rentabilits horaires ou par quart dheure sont
calculables. Plus la fentre est grande, plus la volatilit est lisse (on verra moins de chocs si
on considre une heure plutt quune minute).
5. La mesure implicite de la volatilit

Lorsque des produits drivs sont cots, une volatilit instantane est estime en
considrant que le march des options value correctement les drivs. La volatilit
implicite au prix des options ngocies est value en rfrence un modle dvaluation
des options.
5.1 La volatilit implicite aux prix des options

Option = F(Cours, K, T, Rf, Div, Volat)


- si le march des options donne une valeur correctement estime et si on pense utiliser le
bon modle, on rsout alors une quation une inconnue.
5.2 Indice de volatilit implicite aux prix des options

Les marchs doptions calculent et diffusent des indices de volatilit. Le VIX mesure la
volatilit implicite lindice S&P500.
En comparant la volatilit historique, on voit que lhistorique est moins ractive ce qui est
du leffet de lissage du glissement de la fentre.
6. Les sources de la volatilit

- les rglementations
- les informations
- les comportements
6.1 Volatilit technique (ou rglementaire)

- Fourchette et cots de transaction sont source de volatilit.


- bid-ask bounce = danse de la fourchette est une source qui nest ni lie linformation, ni
aux comportements mais la rencontre entre loffre et la demande. Le cours bouge entre le
ask et le bid !
- Plus gnralement, la prsence de couts de transaction permet de dfinir un tunnel atour
de la valeur informationnelle : lintrieur de celui-ci, les cours bougeront.
- Lchelon de cotation provoque des ruptures dans le processus dvolution des cours. Le
cour ne peut, par dfinition de cette contrainte rglementaire, que bouger dun multiple de
lchelon. Il simpose donc aux investisseurs.
- Dautres rglementations sont suspectes de provoquer de la volatilit additionnelle,
comme les interruptions de cotation (circuit breaker), ou les contraintes sur ventes
dcouvert.

- Circuit breaker : le fait quelles soient anticipables va modifier les comportements
et acclrer le mouvement des cours lorsque la probabilit dinterruption devient forte.

- Contraintes sur ventes dcouvert : contrarient les arbitrage et augmentent les
cots de transaction. Les frictions sont plus importantes.

6.2 Volatilit, information, et comportements

- informations publiques, informations prives, et bruit.


- Information publique : un tremblement terre qui simpose tous au mme moment.
Cependant, les informations publiques pourront tre interprtes diffremment et seront
lorigine de flux dordres dachat et de vente, de rajustement de cours et donc de volatilit.
- Les informations prives constituent des informations obtenues par les investisseurs
souvent dans le cadre de leur activit professionnelle.
- bruit : ce sont des investisseurs qui pensent tre informs mais qui ne le sont pas. Ils
agissent pousss par des biais comportementaux. Par exemple, un mouvement de cours la
hausse poussera des ordres dachat (momentum et comportement moutonnier). Si les
bruiteurs sont peu prsents, ils seront victimes de leur btise et les investisseurs laffut de
profit les dpouilleront ds que les carts dpasseront les cots de transaction.
En revanche, si les bruiteurs sont trs prsents, des dsordres de formation des cours
pourraient devenir plus svres. Aux bruiteurs, on peut ajouter les manipulateurs qui
sciemment tentent de dstabiliser le march.
6.3 Dcomposer la volatilit

La prsentation est restreinte aux ratios de variance.



Ratio de variance
Il consiste mettre au numrateur la variance des taux de rentabilit mesure par exemple
un rythme mensuel et au dnominateur la variance des taux de rentabilit un rythme
hebdomadaire.
Si les taux sont indpendants dune priode lautre, la variance est proportionnelle au
temps coul et ce ratio sera donc lgrement suprieur 4.

Ratio de variance et frictions
une frquence leve de donnes (taux de rentabilit horaire) le bruit imputable aux
frictions sera plus fort qu une frquence quotidienne. Dans ce cas, le ratio des variances
quotidiennes sur horaire sera infrieur au nombre dheures dans la sance.

Ratio de variance, information et comportement
- French et Roll : Pour un titre donn, on calcule des ratios de variance des moments
diffrents.
Cela permet disoler les priodes o linformation est produite.
- Harvey et Huang : on sintresse aux taux de change pour lesquels les informations ont peu
dimportance (information essentiellement de type macro-conomique, donc information
publique voire biais de comportement). On doit alors dpartager les informations publiques
du bruit. Les auteurs mesurent les volatilits partir des contrats terme sur devises
(futures). La volatilit en sance pour le dollar est plus forte lorsque les bureaux sont
ouverts aux US. Donc prdominance des informations publiques pour les devises.
- En revanche, pour les produits agricoles sensibles des informations publiques type
intempries, les variances sance/ hors sance sont quasiment les mmes.

Chapitre 13 : La diversification nave


3. Les effets de la diversifications internationale
3.1 Le risque de change

Diversification internationale introduit un risque de change. Il faut alors savoir si lavantage


de la diversification nest pas effac par linconvnient du risque de change. Par exemple, il y
a des devises de petites tailles peu liquides.
3.2 Le biais domestique dans la composition des portefeuilles

- Les barrires lgales et les cots de transaction ont t rduits depuis la fin des annes
1970. Cela a permis le renforcement de la part des actifs trangers dans les portefeuilles.
- Pour expliquer le biais domestique, on invoque le risque de change et les cots de
transaction qui sont plus levs si lon demande son intermdiaire dacqurir des actions
trangres plutt que nationales.
- Les trangers investissent soit dans les entreprises de grande taille, avec un faible ratio
dendettement et dont les performances comptables passes ont t bonne ; soit dans des
entreprises de plus petite taille mais qui exportent beaucoup.
3.3 La diversification nest pas une assurance anti-krach

- Les corrlations entre les actifs augmentent avec la volatilit ce qui fait que cest lorsquon
a le plus besoin de la diversification que celle ci est le moins efficace.
- le coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit de deux titres est plus fort lorsque
la volatilit est galement la plus leve.
4. Le degr de diversification observ entre les portefeuilles
4.1 Portefeuilles de mnages amricains

- le nombre dactions diffrentes en portefeuille est de 4.


- Lge de linvestisseur est un dterminant important de la diversification, plutt que la
valeur globale du portefeuille. Le taux de rotation du portefeuille joue aussi.
- le risque dun portefeuille dpend du nombre de valeurs en portefeuille et de la structure
de corrlation entre les titres : un investisseur mettant en portefeuille des titres faiblement
corrls peut atteindre, avec un nombre dactions rduit, le mme niveau de risque que celui
dun portefeuille bien diversifi au hasard.
4.2 Portefeuilles de mnages europens

- corrlation entre lducation ou le niveau de connaissances basiques et la dtention


dactions en portefeuille

5. Les dterminants du risque spcifique

- On constate que sur les marchs en dveloppement les corrlations moyennes entre les
titres cots sont plus fortes = la proportion du risque systmatique dans la volatilit y est
plus forte et celle du risque spcifique y est plus faible.
- aux US, la part de risque diversifiable est plus leve dans une priode rcente. Car quand
les variations de cours sont majoritairement dans le mme sens (comme au dbut du sicle),
cela reflte limpact des informations affectant tous les titres.
- Certains dterminants comme le degr de protection des droits de proprit ou la qualit
de protection jouent aussi.
6. La question de lefficacit de la diversification mene par les entreprises

- si les entreprises diversifient leurs activits dans une zone gographique donne, ou un
diversifiant gographiquement une activit donne, nest il pas quivalent de dtenir
quelques entreprises dont le portefeuille dactivit est largement diversifi plutt que de
dtenir un grand nombre dentreprises ordinaires ?
6.1 La diversification des activits

- annes 80 marques par un recentrage des entreprises sur leur mtier de base (corporate
focus).
- On remarque alors que la performance des conglomrats fait apparatre un bnfice de
recentrage dactivit. +4% de taux de rentabilit dans les 6 mois suivant un recentrage,
contre -5% dans les six mois suivant une opration de diversification.
On remarquera aussi une dcote de 13 15% lie la diversification.
- Explication : rduction dasymtrie dinformation avec le march et les analystes
financiers.
6.2 La diversification gographique

- entre 1984 et 1997, on constate un accroissement de la diversit des implantations


gographiques. Les effets sont les mmes que ceux de la diversification sectorielle.

Chapitre 20: Efficience



Les cours en bourse ont-ils un sens ? Est-il possible de les prvoir de manire profitable? En
combien de temps une information nouvelle est-elle intgre dans les cours ?
1. Les formes defficience de march

Efficience allocationnelle: Lquilibre pareto est efficient si le moindre changement ne peut


que rduire ou laisser inchange la satisfaction de chaque investisseur. Ide dallocation
optimale des fonds.
Efficience informationnelle : elle sintresse la faon dont le march agrge les
informations dans la formation des cours. Il ne sagit pas dune fin en soi mais dune tape
permettant de prendre position quant lefficience allocationnelle des marchs.
2. La dfinition de lefficience informationnelle
2.1 Efficience informationnelle et cots

Fama : sur un march efficient, les cours refltent les informations jusquau point o les
gains supplmentaires tirs dune exploitation de linformation sont juste gaux aux cots
supplmentaires mettre en uvre .
Cots = information, gestion de position, transaction, cots dopportunit passer du temps
prvoir.
! Ecart entre cours vrais, inobservables, et cours cots = les cots.
Investisseurs passifs= rpliquent la performance dun indice de rfrence.
Investisseurs actifs=tente de battre le march, rcoltent et traitent linformation et
exploitent les carts dvaluation.
Le march financier est efficient si le march de la prvision est un march concurrentiel.
Les profits lis aux activits de ltablissement des prvisions disparaissent.


2.2 Implications de la dfinition

Il nest pas possible dignorer la question des frictions et notamment des cots de gestion
active sous la forme de cots dinformation et de cots de transaction.
Se demander si les gains tirs de la prvision couvrent ou non les cots quil est ncessaire
de mettre en uvre pour prvoir.
Les cours ne refltent pas immdiatement et compltement toutes les informations

disponibles car les cots lempchent. Le dlai dabsorption de linfo reflte les cots.
Efficience informationnelle ne signifie pas efficience allocationnelle.
2.3 Autres dfinitions, autres questions

Rubinstein : un march est efficient si les cours rvlent toutes les informations prives.
Deux catgories dauteurs :
- les intgristes : pour eux le march nest pas efficient. Leur dfinition repose sur les
hypothses de march parfait de la thorie micro-conomique.
- les pragmatiques dont Fama : les cours sont sensibles aux informations et ont un sens. Pas
besoin que tous les investisseurs soient rationnels pour que le march soit efficient.
2.4 Lajustement des cours et lefficience

- soit en escalier : sans friction ni cots


- soit en escalier en pente (ca arrive doucement un nouveau pallier) : information coteuse
- soit avec une bosse : si ampleur efficience infrieure aux cots dajustement.
2.5 Les professionnels de la gestion de portefeuille et lefficience

- ETF et gestion passive pour atteindre un benchmark.


- rendent les marchs plus efficients par leurs interventions en arbitrage
- contribuent la production dun bien public : les cours affichs. Les marchs transcendent
les gosmes individuels et produisent un bien public, les cours.
2.6 La forme des anticipations et lefficience

Valeur attendue pour la variable X la priode t+ 1 selon It linformation disponible


aujourdhui.
!
!,!!!
= [|]

Erreur de prvision t = X(t+1) - Xa(t+1)


Si on suppose que toute information connue en t lest galement en t+1 (mmoire
infaillible), It est inclus dans It+1 et en application de la loi des esprances itres selon
laquelle E[E(x|y)]=E[x]
E[erreurt]=E[Xt+1 - E[Xt+1|It]=0
Car les anticipations sont rationnelles.
2.7 Arbitrage et efficience

cf le bouquin. Pas vu en cours.


3. La prvision et les cours passs

Deux catgories : les approches statistiques et les approches techniques.

3.1 Lanalyse technique

Ne prennent en compte que les informations passes concernant les cours, les volumes et
quelque fois les positions de place. Ce sont des mthodes la recherche des retournements
de tendance sur une srie de cours boursier. Si le march reflte avec dcalage les
informations prives, alors une observation des dynamiques de cours peut permettre un
investisseur sans information prive de dtecter les instants o linformation prive intgre
les cours.
Recherche de signaux dintervention par technique de filtrage ou de figures caractristiques.
3.2 Exemple de dmarche

Moyennes mobiles. On affecte les signaux et on leur affecte une probabilit dindication de
renversement de tendance. Ils sont au croisement entre les cours et les moyennes mobiles.
Plein dalternatives possibles.
3.3 Simulation dune stratgie (backtesting)


Les conditions dun test sur donnes passes
- test men sur des donnes individuelles
- tenir compte des cots de transaction et de la fourchette bid-ask spread. Souvent, les
analyses multiplient les signaux lorsque la volatilit augmente.
- tenir compte du dlai dintervention entre linstant o une stratgie dclenche un signal
dachat ou de vente et le moment o lordre pourra tre effectu. Conditions techniques de
transmission et dexcution des ordres, liquidit du march, taille de lordire
- tenir compte des dividendes
- faire attention au risque de manipulation des donnes. Parfois, une stratgie collera
simplement aux accidents de trajectoire. On procde alors par chantillonnage.

Rsultat des tests publis
Le gain li lutilisation des techniques charistes pourrait tre sous la forme dun surcrot de
rentabilit nette de cots de transaction ou sous la forme de la rduction du risque.
- Evaluer dans quelle mesure lapplication des conseils donns donne un avantage
- simulation dune stratgie sur un cours historique.
4. La production dinformations financires

Principales sources sont la communication directe et volontaire des dirigeants dentreprise,


la presse et les analystes financiers. Ici, on va juste sintresser aux analystes financiers.
La production dinformations sera moins intense dans le cas dentreprise dont le capital est
bloqu par des pactes dactionnaires ou par des dispositifs anti-OPA ; pareil pour des titres
de faible capitalisation et de faible flottant. Ca intresse moins de monde. En revanche, un
pays dans lequel la loi protge les intrts des actionnaires minoritaires incitera la
production de ce type dinformations.

4.1 Les analystes financiers

Sont rpartis de deux cts : sell-side et buy-side.


Buy-side : travaillent pour les fonds dinvestissement. Pas de publication. Pour avoir leur
info, il faut acheter des parts du fonds. Il sagit essentiellement dun travail de compilation
danalyses diffuses par les courtiers.
Sell-side : Travaillent des dans firmes dinvestissement, des banques daffaires chez les
courtiers. Leurs analyses sont souvent diffuses pour contribuer la rputation de la
maison pour laquelle ils travaillent.
4.2 Analyse financire indpendante

Les banques financent des bureaux danalyse indpendants slectionns par un juge. Cela
est le rsultat de deux phnomnes : le premier est la prise de conscience de certains
conflits dintrt, le deuxime est un avantage la spcialisation.
Conflits dintrt : plus importants dans la catgorie sell-side. Les analystes peuvent tre
amens travailler sur des projets de type rapprochement dentreprises et se pose la
question de la relle tanchit entre les activits de ces 2 entreprises. On peut aussi
sinterroger sur lobjectivit des prvisions car leur utilit est de gnrer des flux dordres
supplmentaires.
Spcialisation : La sparation entre les services dexcution et de recherche vise une
meilleure efficacit et une spcialisation des rles.
4.3 Le travail danalyste

Cela consiste en une collecte dinformation, de rencontres avec les entreprises, une
dmarche dvaluation des flux futurs et une dmarche dvaluation du risque. Cela se
traduit par la production de prvisions du BPA, dune prsentation de la socit etc... On
tablit alors des grilles de recommendations.
4.4 Le consensus

Il sagit dune agrgation de prvisions de BPA faites par diffrents bureaux danalyse
financire.

5. Les informations et les variations de cours

Les cours ne peuvent pas reflter toutes les informations : en raison des cots mais aussi
parce que certaines informations sensibles ne sont pas communiques (on ne va pas donner
des infos croustillantes la concurrence).
5.1 Linformation prive et linformation sensible

Lutilisation de linformation susceptible daffecter la valeur dune entreprise cote pour


raliser un profit personnel est rprhensible. Dlits dinitis.

Une information sensible est toute information susceptible daffecter les cours dans le cadre
dune activit professionnelle. La circulation et lutilisation dune telle information sont
soumises des restrictions svres selon un code de dontologie.
5.2 Ltude dvnement

Elles montrent avec rgularit que le march ragit aux nouvelles et dans un sens qui est
compatible avec une hypothse de comportement cohrent voire rationnel.
On ralise des tudes statistiques sur un grand nombre dvnements de mme nature,
auxquels le march est cens ragir de manire homogne.
Raction attendue aux nouvelles : Le march ragira au contenu informatif dune annonce.
En gnral, linformation va progressivement se rvler, en plusieurs vagues. La raction du
march concernera linformation supplmentaire apporte par un communiqu prcis.
Rentabilit normale ou en excs : Le taux de rentabilit normal est celui dfini par le
modle utilis. Celui en excs est gal la diffrence entre le taux normal et le taux observ.
Cf les formules de merde dans le livre page 444.
Autres contextes et prcautions particulires : Les tudes dvnement LT ncessitent
une mthodologie adapte. Il faut valuer le taux de rentabilit en excs de diffrentes
manires et estimer la sensibilit des rsultats aux variantes mthodologiques.
Le nombre dvnements tudis doit tre important et ils ne doivent pas se produire la
mme date.
6. Le dlai dajustement

Sur les entreprises cotes sur le NYSE, on enregistre un dlai dajustement moyen de 10
minutes. Ces 10 minutes sont ncessaires pour analyser la situation et prendre sa dcision.
On compare le bnfice annonc au bnfice attendu pour prendre la dcision.
6.1 Lajustement aux annonces macro-conomiques

Ces annonces sont faites par des agences dEtat et ont un caractristique trs particulire.
Les modalits de publication sont codifies et largement connues de tous.
Ederington et Lee font une tude pour estimer limpact des publications fdrales sur les
cours de futures de taux dintrt et de taux de change. Ils classent les annonces comme
favorables ou non favorables suivent le sens du premier changement de cours aprs
lannonce. Les rsultats font ressortir lajustement en prix dans les 40 secondes suivant
lannonce et un ajustement total en moins de deux minutes. On remarque la faible amplitude
des ajustements moyes et donc des gains bruts potentiels.
6.2 Lajustement aux annonces sur CNBC

Emissions financires aux USA qui recoivent un analyste financier donnant son avis sur une
srie de titres. Aprs que ce dernier ait prononc le nom de lentreprise, durant la premire

minute, un excs de demande est constat si lavis est favorable et inversement. Seule une
raction dans les 15 secondes laisse une chance de rcupration des couts de transaction.
Lajustement total a lieu dans la minute.
Lajustement nest pas symtrique la hausse et la baisse : carts plus importants la
baisse.
6.3 Lajustement aprs un excs doffre ou de demande

Transaction dite linitiative de lacheteur = le cours se forme sur le ask, et inversement.


Il est possible de calculer lexcs de demande (market order imbalance).
Roll et Subrhamanyam montrent quun excs de demande positif est plutt suivi par
dautres excs du mme signe sur plusieurs sances, soit parce que les investisseurs talent
leurs ordres soit en raison dun comportement dimitation.
6.4 Le dlai dajustement et les frictions

Sur un march efficient, le dlai de raction ne sera pas uniforme mais dpendra de
limportance des frictions (illiquidit, cots de transaction, cots dinformation). La vitesse
dajustement des cours dpend du taux de couverture en analystes financiers (trs ou peu
suivi).
Hou et Markowitz rajoute des variables explicatives lquation du MEDAF, savoir les
rentabilits du march en t-1 et t-2. Si ces variables sont pertinentes, le R2 sera plus lev
dans cette quation que dans lquation classique.
7. Les anomalies

= observation en conflit avec les prdictions des thories communment admises. Elle
signale soit un dfaut de lefficience informationnelle, soit un besoin de dveloppement des
modles dquilibre moins insatisfaisants. On sera amener estimer un taux de rentabilit
normal ou non.
7.1 Quelques-unes des anomalies signales

Anomalies calendaires, celles lies lhumeur et la psychologie


7.2 Interprtation des anomalies
Irrationalit des comportements

Difficult humaine raisonner en intgrant toutes les informations


Data mining

= trituration de donnes. Cela consiste en la mise en vidence dune corrlation sans aucune
signification conomique. Les anomalies seraient le rsultat de calculs massifs sur des
ensembles de donnes devenus illimits.
Manifestation dun facteur de risque

Les anomalies manifesteraient la prsence dun facteur de risque. Par exemple, pour leffet
taille, les petites cap ont des rentabilits plus fortes car risque supplmentaire.
Manifestation de frictions

Les dformations des taux de rentabilit sont la consquence (ou le reflet) de frictions dont
les cots de transaction sont une composante, ou de contraintes rglementaires.
8. Peut on battre le march ?
8.1 Comment apprcier une gestion active ?

Il faut regarder long terme.


Le market timer habile

Le MEDAF constitue un outil danalyse de performance. Si le portefeuille gnre un


rendement suprieur celui dquilibre, il est dit alpha-positif = il bat le march.
Le taux de rentabilit actif

= mesurer les performances sans prendre en considration la dimension du risque. Cf les


formules.
8.2 Biais dincubation, biais du survivant

La rentabilit des fonds qui survivent 10 ans est suprieure celle des fonds qui
disparaissent en cours de priode. Quand on tudie la performance des mutuals funds, on ne
sintresse qu ceux qui existent encore aujourdhui mais il faudrait voir les donnes avec
ceux qui ont fait faillite.
On voit que collectivement, la gestion active ne permet pas de battre le march. On ne fait
pas mieux que le hasard.
8.3 Attention aux frais

Les frais de gestion dun fonds dinvestissement comportent des frais de transaction lis la
gestion du portefeuille de fonds, des frais comptables et les frais lis lactivit de prvision
ventuelle. Linvestisseur aura acquittent des frais dentre et des frais de sortie. Les frais
auront tendance diminuer la rentabilit (quand elle diminue, les frais augmentent).