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Rencontres APARTE

EVALUATION FINANCIERE
METHODES NOUVELLES

JF Pansard /
A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 1 - Pansard & associés
EVOLUTION DES METHODES
¾ Les nouvelles méthodes d’évaluation intègrent
‰ Des notions stratégiques de développement

‰ La notion de risque au travers des mesures de sensibilité


aux aléas d’exploitation

‰ Le facteur temps

¾ D’où l’introduction de modèles mathématico-


statistiques dans les évaluations financières

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SOMMAIRE

¾ Valorisation par les flux de trésorerie actualisés


‰ Le MEDAF
‰ Le WACC ou CMPC
‰ Valeur économique et Valeur d’entreprise
‰ Valeur terminale

¾ Simulation financière : méthode de Monte Carlo

¾ Théorie des options et modèle Black & Scholes

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APPROCHE par les DCF Discounted Cash Flow
¾ Méthode classique d’évaluation d’un actif par
sa capacité à générer de la trésorerie

¾ La valeur de l’entreprise est basée sur


l’actualisation des flux de trésorerie futurs
engendrés par son exploitation

¾ Cela nécessite :
‰ L’élaboration d’un business plan
‰ La définition d’un taux d’actualisation

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PROJECTION DES FLUX DE TRESORERIE
¾ Construction d’un business plan
‰ Bonne connaissance de l’environnement et des tendances du
marché
‰ Bonne compréhension du (des) modèle(s) économique(s) de
l’entreprise

¾ Vision économique de l’exploitation


‰ Retraitements des choix de financement type crédit baux ,
mobilisation de créances ..
‰ Retraitements des éléments financiers ou « exceptionnels » d’
exploitation : escomptes , pénalités récurrentes liées à l’activité …

¾ Notion de Free Cash Flow :


‰ = CAF opérationnelle - IS – Investissements – Variation de BFR

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MEDAF ou Modèle d’Evaluation des Actifs
Financiers

¾ Marché considéré à l’équilibre


¾ La rentabilité exigée par l’investisseur est
égale au taux de l’argent sans risque majoré
d’une prime de risque liée uniquement au
risque de marché de l’actif considéré
¾ Calcul du coût des fonds propres
Ke = r F + β ( r M – r F)
‰ rF = taux sans risque
‰ r M = rendement du marché des
actions sur le long terme
‰r M - rF = prime de risque du marché
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BETA

¾ Coefficient de volatilité qui indique la relation


existant entre les fluctuations de la valeur d’un
titre et les fluctuations du marché

¾ Répercute également la diversification du


portefeuille de l’investisseur
¾ Retenons
‰ Beta > 1 : risque supérieur à celui du marché
‰ Beta=1 : risque identique à celui du marché
‰ Beta < 1 : risque inférieur à celui du marché

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WACC ou CMPC – Coût Moyen Pondéré du Capital
¾ Taux d’actualisation retenu pour actualisation

¾ Taux de rentabilité minimal exigé par les


pourvoyeurs de fonds (actionnaires &
créanciers) , il représente le coût global de
financement de l’entreprise

¾ Calcul
CMPC = Ke * We + Kd * Wd
‰ Ke : coût des fonds propres
‰ We : F. propres / (dettes + fonds propres)
‰ Kd : coût de la dette (net d’impôt)
‰ Wd : Dettes / (dettes + fonds propres)
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VALEURS …

¾ Valeur économique
= Somme des flux actualisés et de la valeur terminale

¾ Valeur d’entreprise
= Valeur économique – Endettement net

¾ Valeur Terminale
‰ Valeur des flux de trésorerie d’une exploitation se
poursuivant au-delà de la période considérée
‰ Calcul :
VT = Fcf *(1+X) / (WACC – X)

‰ Fcf : flux de trésorerie de la dernière année


‰ X: taux de croissance à long terme
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Exemple chiffré
¾ CA : 15 Mn€
¾ Croissance CA : 3% hors inflation
¾ R. Exploitation : 10 %
¾ Amortissements : 100 k€
¾ BFR: 15% du CA
¾ Endettement : Dettes fi : 200 k€
Disponibilités : 150 k€
¾ Invest. annuels : 100 k€
¾ Gearing (dettes/ fp) : 30%

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SIMULATION - METHODE MONTE CARLO

¾ Introduire une approche statistique du risque


dans une décision financière.

¾ Affecter une distribution de probabilités à un


certain nombre de variables-clés du projet :
CA , marge ..

¾ Détermination de la la probabilité
d'occurrence de chacun des résultats par un
grand nombre de tirages aléatoires pour
chacun des facteurs

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Exemple chiffré – logiciel XL SIM
¾ Détermination d’un écart type probable sur le CA de
1 Mn€
¾ Paramétrage d’une loi normale générant des aléas
de +/- 2 Mn€ selon la courbe de Gauss

¾ Notions statistiques

2/3 des cas dans la fourchette d’un écart type et 95% dans la
fourchette de 2 écarts type.
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Résultat : courbe de probabilité cumulée

Sensibilité de la valeur économique vs CA


20,0
17,5
15,0
12,5
Mn€

10,0
7,5
5,0 Dans 75% des cas calculés, la valeur est supérieure
2,5 à 7,5 Mn€
,0
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
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LIMITES DE LA METHODE DCF
¾ La méthode décrite précédemment trouve
vite ses limites lorsque l’on approche des
entreprises non matures ou en difficulté :
‰ Cash flow négatifs
‰ Taux d’actualisation élevé
‰ Horizon lointain
‰ Volatilité des résultats

¾ D’où le développement sur les marchés


financiers de la théorie des options réelles

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THEORIE DES OPTIONS REELLES 1/2

¾ « Le risque est une source de richesse car


la possibilité de choisir élimine les cas
défavorables au profit des cas favorables »

¾ Les investisseurs perçoivent intuitivement que


lorsque l’incertitude est forte (ie volatilité élevée),
la valeur de l’option est forte et qu’il vaut mieux
attendre avant d’investir.

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THEORIE DES OPTIONS REELLES 2/2

¾ Une option est le droit , et non l’obligation,


d’acheter (call) ou de vendre (pull) un actif à
un prix fixe dans un délai déterminé
¾ Elle peut être considérée comme une
assurance vis-à-vis d’un risque de
dégradation d’un marché

¾ Les marchés financiers utilisent depuis plus


de 20 ans ces outils négociés
quotidiennement sur tous les marchés

¾ La difficulté principale réside dans la


valorisation de l’option
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VALORISATION DES OPTIONS 1/2
¾ 2 composantes :

‰ La valeur intrinsèque de l’option


„ Valeur actuelle si elle était exercée immédiatement
pour du cash
„ Dépend de la différence entre la valeur de marché de
l’actif et du prix d’exercice

‰ La valeur extrinsèque de l’option


ou prime de temps
„ Valorisation de la période restant avant la maturité
d’une option

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VALORISATION DES OPTIONS 2/2

¾ 5 facteurs influent sur la valeur d’une option


‰ Le prix actuel de l’actif sous-jacent
‰ Le prix d’exercice de l’option
‰ Le taux d’intérêt sans risque
‰ La durée de l’option
‰ La volatilité de la valeur de l’actif sous-jacent

¾ Mise au point en 73 par Black & Scholes de


la formule d’évaluation devenue standard
pour tous les financiers

¾ Difficulté : évaluer la volatilité sur les actifs


non cotés en bourse
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VALEUR DE LA FLEXIBILITE
La valeur de la flexibilité réside dans la capacité du management à
prendre en compte l’information qui est reçue dans le futur.
Faible Probabilité
Probabilité d’
d’ infos
infos nouvelles
nouvelles Elevée
Elevée Incertitude
Capacité à répondre

Valeur de la flexibilité Valeur


Valeur de
delalaflexibilité
flexibilité
management
Flexibilité du

modérée forte
forte

Valeur
Valeur de
dela laflexibilité
flexibilité Valeur
Valeur de
dela
laflexibilité
flexibilité
faible
faible modérée
modérée

Faible

Dans
Dans chaque
chaque scénario,
scénario, la
la valeur
valeur de
de la
la flexibilité
flexibilité est
est la
la
plus
plus importante
importante quand
quand la
la valeur
valeur du
du projet
projet sans
sans flexibilité
flexibilité
est
est proche
proche du
du point
point mort
mort (( apparemment
apparemment ni ni bon
bon nini
mauvais)
mauvais)
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LE MODELE BINOMIAL

¾ Prix d’exercice de l’option d’achat = 50


¾ Durée = 2
t=2 Prix du CALL
t=1
100 50
t=0 70
50 50 0

35
25 0

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MODELE DE BLACK & SCHOLES
¾ Formule :

où :
‰ V: cours actuel du sous-jacent
‰ N(d) représente une loi normale cumulée centrée réduite
(moyenne = 0 écart-type 1)
‰ K : prix d'exercice de l'option
‰ rF : taux annuel continu de l'argent sans risque
‰ s: écart-type instantané du taux de rentabilité du sous-jacent
‰ T: durée restant à courir jusqu'à l'échéance (en années)

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A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 21 - Pansard & associés
APPLICATION - FINANCE D ENTREPRISE
¾ Proposition de rachat à 25 k€ d’un droit de
préemption se rapportant à un terrain d’une
valeur actuelle de 1.7 Mn€

‰ Prix exercice de l’option : 2.0 Mn€


‰ Durée de validité : 1 an
‰ Volatilité : 15%
‰ Taux intérêt sans risque : 5%
‰ Dividendes : nul

¾ > valeur option 35 k€ : > accepter

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A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 22 - Pansard & associés
APPLICATION – EVALUATION DE TITRES
¾ Rappel :
‰ Valeur des actions
= Valeur économique – endettement net

‰ Valeur économique :
répercute la volatilité des résultats de l’entreprise

¾ Si la valeur économique passe en dessous des dettes


financières , les actionnaires peuvent transférer les
actifs aux créanciers (droit de la faillite)
¾ Donc les actionnaires ont une option sur la valeur
économique dont le prix d’exercice est égal aux dettes
financières

JF Pansard /
A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 23 - Pansard & associés
EXEMPLE-ENTREPRISE EN DIFFICULTE 1/2
¾ Considérons l’entreprise suivante :

‰ Valeur économique : 1 Mn€


‰ Volatilité: 30% par an

‰ Dettes financières : 1.2 Mn€


‰ Maturité de la dette : 5 ans

‰ Taux sans risque : 5%

Valeur des actions ?

JF Pansard /
A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 24 - Pansard & associés
EXEMPLE-ENTREPRISE EN DIFFICULTE 2/2

¾ Calcul classique :

‰ Valeur des actions = Val. Éco – dettes financières


= 1.0 – 1.2
=0

¾ Valeur de l’option conférée par le droit de la


faillite :
Cf logiciel de calcul Damodaran : 288 k€

JF Pansard /
A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 25 - Pansard & associés
THEORIE DES OPTIONS REELLES …

¾ Ceci montre que la probabilité d’avoir un


financement long et une volatilité élevée
donne une valeur aux actions

¾ Cette approche est préconisée dans le cas


d’évaluation des entreprises nouvelles et des
entreprises en difficulté.

¾ Les méthodes appliquées DCF / Black &


Scholes ne doivent pas être vues comme
opposées mais au contraire comme
complémentaires.
JF Pansard /
A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 26 - Pansard & associés
CONCLUSIONS

¾ « Stategic planning requires discounted cash


flow techniques. Strategic thinking requires
extension to deal with real options »
Myers & Kesters, 1984

« As the strategic landscape evolves, so too


must the tool to evaluate it »
Mauboussin, 1999

Merci de votre attention…

JF Pansard /
A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 27 - Pansard & associés