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Anlisis
Financiero
ANALISIS FINANCIERO
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N
N
110 -111
SEGUNDO Y TERCER
CUATRIMESTRE
2009
Luis Ferruz Agudo, Isabel Marco Sanjun y Mara Vargas Magalln

NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE
VALORES ESPAOL
18
Sofa Ruiz Campo

MODELIZACIN DEL DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD
DE LOS FONDOS DE INVERSIN DE RENTA VARIABLE
ESPAOLES
28
Rafael Morales-Arce
EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONMICA SOBRE LAS
ENTIDADES FINANCIERAS
52
Mara del Pilar Sierra Fernndez

LA NUEVA CONFIGURACIN DE LA PREVISIN
SOCIAL INDIVIDUAL EN ESPAA
72
Elitania Leyva Rayn

EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIN
DE RIESGO SISTMICO: UN PANORAMA GENERAL
88
Teresa Mario Garrido

ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE. EL CASO
ANTEVENIO, UNA EMPRESA QUE BUSC CAPITAL
EN LA BOLSA ALTERNATIVA
100
Isabel Gimnez Zuriaga

EL SECTOR BANCARIO Y LA CRISIS SUBPRIME
104
Fernando Ayuso Rodrguez

LA BOLSA ESPAOLA EN LOS PRXIMOS AOS. UN
ENFOQUE PRCTICO A TRAVS DE LA TEORA DE
CICLOS
120
Natividad Rodrguez Masero

MODELOS DE VALORACIN DE OPCIONES SOBRE
TIPOS DE INTERS: UNA COMPARACIN ENTRE LOS
CAMPOS CONTINUO Y DISCRETO
CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
P.V.P.
P.V.P. 26
26
N110-111 SEGUNDO Y TERCER CUATRIMESTRE 2009
portada 110:portada 110
INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS
FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)
00a CONSEJO EDITORIAL :00a CONSEJO EDITORIAL
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Anlisis
Financiero
CONSEJO EDITORIAL
PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL
XAVIER ADSER GEBELL
Presidente del IEAF y de la FEF - Presidente de Natraceutical
CSAR ALIERTA IZUEL
EDUARDO MARTNEZ-ABASCAL
Profesor del Departamento de Direccin Financiera del IESE
Presidente de Telefnica
JUAN MASCAREAS PREZ-IIGO
FERNANDO BECKER ZUAZUA
Catedrtico de Economa Financiera.
Catedrtico de Economia Aplicada.

Director de Relaciones Institucionales y Comunicacin de
Iberdrola
JAVIER MONZN DE CCERES
Presidente de Indra
MAXIMO BORRELL VIDAL
Catedrtico de Economa Financiera. Universidad Ramn Lluch
JOS LUIS CAMPOS ECHEVERRA
ALDO OLCESE SANTONJA
Patrono vitalicio de la FEF.

Miembro de la Real Academia de Ciencias Econmicas y Financieras
Consejero Delegado de Profit
EMILIO ONTIVEROS BAEZA
Catedrtico de Economa de la Empresa.

Presidente de Analistas Financieros Internacionales
GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO
Presidente de Aviva Grupo Corporativo, S.L.
MARIANO RABADAN FORNIES
PABLO FERNANDEZ LPEZ
Presidente de INVERCO
Profesor de Finanzas Corporativas IESE
LUIS RAVINA BOHRQUEZ
SANTIAGO FERNNDEZ VALBUENA
Director General de Finanzas y Desarrollo Corporativo de

Telefnica
ALVARO GARCA DE LA RASILLA Y PINEDA
Defensor del Inversor del IEAF
Catedrtico de Economa Aplicada y Decano de la Facultad de

Ciencias Econmicas Universidad de Navarra.
JAVIER SANTOMA JUNCADELLA
Director del Departamento de Direccin Financiera del IESE
JOSE ANTONIO SANTOS ARRARTE
JAIME GIL ALUJA
Presidente y Director General de Patrivalor SGC.SA
Catedrtico de Organizacin de Empresas.

Presidente de la Real Academia de Ciencias
Econmicas y Financieras
PEDRO TABERNA GAZTAMBIDE
Consejero de Nordkapp Inversiones
MANUEL MARTN MARTN
ANTONIO TORRERO MAAS
Patrono de la FEF
Catedrtico de Estructura Econmica.
SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

RAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA
Secretario General del IEAF - Director General de la FEF
DIRECTOR
PROSPER LAMOTHE
Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad.Universidad Autnoma de Madrid
COMIT DE REDACCIN
JUAN MASCAREAS PREZ-IIGO
Catedrtico de Economa Financiera. Universidad Complutense de Madrid
FERNANDO GMEZ-BEZARES PASCUAL

Catedrtico de Finanzas. Universidad de Deusto
JOS LUIS MARTN MARN

Catedrtico de Economa Financiera. Universidad Pablo de Olavide de Sevilla
TERESA CORZO
Profesora de Economa de Finanzas del ICADE
Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros .

Direccin: Avda. del Brasil, 17 - 3 A-B. 28020 MADRID. Telfono: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetacin e Impresin: RARO Producciones, S. L.
Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
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SUMARIO
Introduccin
Prosper Lamothe
Novedades legislativas en el mercado de valores Espaol
Modelizacin del diferencial de rentabilidad de los fondos de inversin de renta variable Espaoles
Sofa Ruiz Campo
El impacto de la crisis econmica sobre las entidades financieras
Rafael Morales-Arce
La nueva configuracin de la previsin social individual en Espaa
El papel de los hedge funds en la generacin de riesgo sistmico: Un panorama general
Elitania Leyva Rayn
Alternext, un espejo para el MABEE. El caso Antevenio, una empresa que busc capital en la
bolsa alternativa
El sector bancario y la crisis subprime
La bolsa espaola en los prximos aos. Un enfoque prctico a travs de la teora de ciclos
Modelos de valoracin de opciones sobre tipos de inters: Una comparacin entre los campos
continuo y discreto
IDENTIFICACIN BIBLIOGRFICA
- Ttulo: Anlisis Financiero
- ISSN: 0210-2358
- Aos comienzo publicacin: 1973
- Periodicidad: Cuatrimestral
- Editor: Instituto Espaol de Analistas Financieros
- Direccin postal del Editor: Avda. del Brasil, 17 3A-B. 28020-Madrid
- Bases de datos que la indexan: Dialnet.
- Clasificacin Unesco: 531102 Gestin Financiera
- Clasificacin JEL: G- Financial Economics
- Clasificacin Decimal Universal: 336, 336.7
- rea de conocimiento: Economa Financiera y Contabilidad
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INTRODUCCIN
El nmero que presentamos comienza con un interesante artculo de los profesores Ferruz Agudo,
Marco Sanjun y Vargas Magalln sobre las novedades legislativas en el mercado de valores espaol. La ley 47/2007 de 19 de diciembre modifica la
ley 24/1988 del Mercado de Valores. Como indican
los autores se trata de la reforma ms importante
de esta ley que constituye una pieza clave dentro de
la regulacin de nuestros mercados financieros. La
reforma es fundamental ya que traspone a nuestra
legislacin tres importantes directivas comunitarias:
Mercados de instrumentos financieros, conocida comnmente como la directiva MIFID.
Requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de servicios de

inversin.
Adecuacin del capital de las empresas de servicios de inversin y de las entidades de crdito.
El anlisis de esta reforma desde una perspectiva de

expertos financieros es francamente interesante.
El segundo artculo, redactado por la profesora
Sofa Ruiz Campo realiza un anlisis emprico sobre
las rentabilidades obtenidas por fondos de inversin
espaoles de la categora de renta variable. La discusin sobre si los gestores de fondos de inversin
baten o no a los ndices de referencia es ya clsica en
el mundo del anlisis financiero y seguir exigiendo
que realicemos estudios empricos al respecto. El trabajo de la profesora Ruiz Campo comienza con un
excelente repaso de los principales trabajos publicados sobre esta problemtica. Posteriormente, se realiza una investigacin emprica basada en los datos
de los fondos de inversin espaoles de renta variable para el perodo 2001-2007.Posteriormente,
mediante la utilizacin de modelos de regresin mltiple la autora llega a varias conclusiones interesantes. As, por ejemplo, el empleo de los denominados
instrumentos derivados parece tener una influencia
positiva en la rentabilidad de los fondos aunque es
poco significativa. Como se ha verificado en otros
trabajos, la estructura de comisiones es una variable
crtica en la determinacin de la rentabilidad de los

fondos. Por otra parte se demuestra que los fondos
que utilizan derivados no mejoran sus ratios de performance y que los derivados son utilizados mejor
por los gestores con mayor experiencia.
El artculo del profesor Morales-Arce se centra en
el impacto de la crisis sobre las entidades financieras. La denominada crisis de las subprime ha repercutido en todo tipo de mercados e instituciones pero
es evidente que el epicentro de este terremoto
financiero se encuentra en el sistema bancario de
varios pases. El autor del artculo realiza un estudio riguroso sobre la influencia de la crisis en sus
primeras manifestaciones en diferentes instituciones financieras como bancos, cajas de ahorro, entidades aseguradoras, fondos de inversin, etc. En
estos primeros mese, el sistema financiero espaol
se ha comportado relativamente bien frente a la crisis. En cualquier caso, como sugiere el autor hay
que ser muy cuidadosos con las medidas de rescate
y reforma del sistema financiero para no agravar
los problemas o caer en la tentacin de una regulacin superflua y excesiva.
La profesora Pilar Sierra estudia en su trabajo la
nueva configuracin de la previsin social individual en Espaa. La previsin social individual es
una necesidad creciente en una sociedad moderna
que envejece progresivamente como la sociedad
espaola. Conscientes de esta necesidad los diferentes gobiernos del estado, han introducido frmulas variadas de ahorro previsin como los planes de
pensiones, los planes de previsin asegurados
(PPAs), los planes individuales de ahorro sistemtico (PIAs), etc. En el artculo que publicamos en
este nmero se realiza un anlisis comparativo de
todos estos instrumentos que generalmente son
modalidades de plizas de seguros de vida. Con este
anlisis se comprueba que los diferentes instrumentos tienen ventajas especficas de carcter fiscal o
financiero y que entre todos se logra una gran flexibilidad para lograr el mejor esquema de previsin
social a nivel individual.
En los ltimos aos, ha sido evidente la importancia
creciente para el funcionamiento de los mercados
financieros de los denominados hedge funds. Estos
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fondos que utilizan estrategias de inversin no tradicionales estn aumentando su presencia en todo
tipo de mercados y su operativa influye de forma
creciente en la determinacin de los precios de los
activos.
A raz de la crisis del fondo Long Term Capital
Management se plante la posible influencia de
estos fondos en el riesgo sistmico. El trabajo de
Elitania Leyva Rayn se centra en el anlisis de la
generacin del riesgo sistmico en los mercados de
capitales y en las relaciones de este riesgo con la
industria de los hedge funds.
La profesora Teresa Mario Garrido plantea un
caso muy especial del que se pueden obtener buenas
ideas como es la salida de la empresa espaola
ANTEVENIO al mercado alternativo de la bolsa
parisina ALTERNEXT. Los mercados alternativos
se desarrollan en Europa imitando al mercado NASDAQ. El mercado ms importante es el mercado
AIM (Alternative Investment Market) radicado en
Gran Bretaa. En Francia est ALTERNEXT y en
Espaa contamos con el mercado alternativo burstil (MAB). En el artculo se analizan con detalle los
procesos de salida a estos mercados, el mtodo de
valoracin de la empresa, las ventajas de cotizar en
estos mercados, etc. Creemos que supone un buen
ejemplo para todos aquellos analistas y empresas
que quieren participar de forma activa en estos
mercados.
El artculo de Isabel Gimnez Zuriaga se centra en
la reciente crisis subprime y sus efectos en el sistema bancario. La autora repasa los principales efectos econmicos que supone la crisis en la economa
norteamericana y sus efectos en el sistema bancario. Resulta interesante el repaso que se realiza de
los amplificadores de la crisis y las recomendaciones finales para mitigar al mximo posible los efectos negativos de la actual crisis.
El artculo de Fernando Ayuso Rodriguez analiza a
la bolsa espaola a travs de la teora de ciclos. La
existencia de ciclos y su anlisis es una cuestin de
gran tradicin y relevancia en el anlisis econmico y financiero. El artculo comienza con un buen
estudio de las principales teoras existentes sobre la
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materia. Posteriormente analiza tres ciclos para el

ndice IBEX 35: el ciclo a dos aos, el ciclo a seis
aos y el ciclo a diez aos. En base a los resultados
de la aplicacin de la teora de ciclos, el autor realiza una serie de pronsticos pesimistas pero interesantes.
Por ltimo, el trabajo de la profesora Rodrguez
Maeso se dedica a los modelos de valoracin de
opciones sobre tipos de inters, comparando aquellos construidos en base a la hiptesis de mercado
continuo con los diseados en el campo discreto.
La autora utiliza en su estudio los precios de la
deuda pblica y la dinmica de la Estructura
Temporal de los Tipos de Inters se ha desarrollado
en base a ecuaciones diferenciales estocsticas.
Como seala acertadamente la autora, los modelos
desarrollados en el campo continuo adolecen de
falta de realismo en las hiptesis subyacentes lo que
va en contra de su utilizacin. Adicionalmente se
explica en el artculo las posibilidades de los modelos trinomiales y multinomiales que aportan ms
flexibilidad y que se utilizan de forma creciente en
los mercados de derivados.
Prosper Lamothe Fernndez
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ANLISIS FINANCIERO
Luis Ferruz Agudo*, Isabel Marco Sanjun** y Mara

Vargas Magalln ***
Novedades legislativas
en el mercado de valores
Espaol
1. INTRODUCCIN
La reforma de la Ley del Mercado de Valores se inspira en

cuatro principios cardinales:
En este trabajo se muestran las novedades que incorpora la

nueva Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores.
Se trata de la reforma ms importante de la Ley del Mercado
de Valores desde su entrada en vigor.
En primer lugar, la modernizacin de los mercados de valores espaoles para adaptarlos a las necesidades actuales,
determinadas por el aumento en complejidad y variedad de
productos y destinatarios finales. A tal efecto, se ampla el c
En concreto, la nueva Ley tiene como principal finalidad la

transposicin de tres Directivas europeas que versan sobre
las siguientes materias:
a) Mercados de instrumentos financieros (Directiva
2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21
de abril de 2004).
b) Requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de inversin (Directiva 2006/73/CE de
la Comisin, de 10 de agosto de 2006, por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo).
c) Adecuacin del capital de las empresas de inversin y las
entidades de crdito (Directiva 2006/49/CE del Parlamento
Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2006).
atlogo de servicios de inversin que las entidades pueden

prestar y la gama de instrumentos financieros negociables, se
reconocen distintos sistemas de ejecucin de operaciones
sobre instrumentos financieros frente a los tradicionales
mercados secundarios oficiales y mercados no organizados,
entre otras prcticas.
En segundo lugar, se pretende reforzar las medidas dirigidas
a la proteccin de los inversores, estableciendo un amplio
abanico de normas a las que ha de sujetarse la actuacin de
quienes presten servicios de inversin. Precisamente por la
creciente complejidad y sofisticacin de los productos de
inversin y el constante aumento en el acceso de los inversores a los mercados, la proteccin del inversor adquiere una
relevancia prioritaria, quedando patente la necesidad de diferenciar entre distintos tipos de inversores en funcin de sus
conocimientos.
* Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad

** Profesora Titular de Economa Financiera y Contabilidad
*** Profesora Contratada Doctor
Los autores desean agradecer al Ministerio de Educacin y Ciencia la concesin del Proyecto SEJ2006-04208 y a la Fundacin
FUNDEAR el Contrato de Investigacin 2008-0183.
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NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE VALORES ESPAOL
El tercer principio que inspira la reforma est relacionado

con la adaptacin de los requisitos de organizacin exigibles
a las entidades que presten servicios de inversin para garantizar que su organizacin se adecua a la compleja gama de
servicios que prestan. En cuanto a los requisitos financieros,
las entidades se han de adaptar a las nuevas formas de gestin de riesgos en materia de solvencia.
Finalmente, con la reforma se busca la mejora de las potestades supervisoras de la CNMV, potenciando los instrumentos y mecanismos para fomentar la cooperacin, tanto nacional como internacional, entre supervisores.
2. NOVEDADES INTRODUCIDAS POR LA LEY 47/2007,

DE 19 DE DICIEMBRE
La nueva Ley supone una modificacin de los siguientes
Ttulos: Ttulo I, sobre disposiciones generales; Ttulo IV,
sobre Mercados secundarios oficiales de valores; Ttulo V,
sobre empresas de servicios de inversin; Ttulo VII, sobre
normas de conducta y Ttulo VIII, sobre el rgimen de
supervisin, inspeccin y sancin. Asimismo la nueva Ley
incorpora un nuevo Ttulo, el XI, sobre nuevos sistemas de
negociacin como son los sistemas multilaterales de negociacin y la internalizacin sistemtica.
A continuacin vamos a describir las principales novedades que aparecen en los diversos Ttulos que han sido
objeto de modificacin en esta reforma. Del mismo modo
comentaremos los aspectos ms relevantes del nuevo
Ttulo incorporado en la nueva Ley.
En relacin al nuevo catlogo de valores negociables e instrumentos financieros, la Ley anterior reconoca cuatro
clases de instrumentos financieros:
1. Valores negociables emitidos por personas o entidades,
pblicas o privadas, y agrupados en emisiones.
2. Contratos de cualquier tipo que sean objeto de negociacin en un mercado secundario, oficial o no.
3. Contratos financieros a plazo, de opcin y permuta
financiera, siempre que sus objetos sean valores negociables, ndices, divisas, tipos de inters o cualquier
otro subyacente de naturaleza financiera.
4. Otros contratos u operaciones sobre instrumentos no
contemplados en los apartados anteriores, susceptibles
de negociacin en un mercado secundario.
Con la nueva redaccin, se amplan, sistematizan, reordenan y detallan los instrumentos financieros, que ahora
pasan a estar agrupados en ocho bloques:
1. Valores negociables (acciones, participaciones, obligaciones, bonos, cdulas hipotecarias, bonos de titulizacin, letras del tesoro, certificados de depsito, pagars, warrants).
2. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos de
tipos de inters a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con valores,
divisas, tipos de inters o rendimientos que puedan
liquidarse en especie o en efectivo.
2.1. Disposiciones Generales

En este Ttulo, se adecua el mbito objetivo de la Ley a
las variaciones introducidas en el texto, a la par que se
incorpora un nuevo catlogo de valores negociables e instrumentos financieros y se aclara el concepto de grupo de
sociedades.
As, se presenta como objeto de la Ley la regulacin de los
sistemas espaoles de negociacin de instrumentos financieros, estableciendo a tal fin los principios de organizacin y funcionamiento y las normas relativas a los instrumentos financieros susceptibles de negociacin y a los
emisores de esos instrumentos. Adicionalmente, y como
novedad respecto a la anterior legislacin, se incluye la
prestacin en Espaa de servicios de inversin y el rgimen de supervisin, inspeccin y sancin.

tipos de inters a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con materias
primas que puedan liquidarse en especie.
tipos de inters a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con materias
primas que puedan liquidarse en efectivo.
5. Otros contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos de tipos de inters a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con
materias primas.
6. Instrumentos financieros derivados para la transferencia del riesgo de crdito.
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ANLISIS FINANCIERO
7. Contratos financieros por diferencias.

tipos de inters a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con variables
climticas, gastos de transporte, autorizaciones de emisin o tipos de inflacin u otras estadsticas oficiales
que puedan liquidarse en efectivo, as como cualquier
otro contrato de instrumentos financieros derivados
relacionado con activos, derechos, obligaciones, ndices
y medidas no mencionados en los apartados anteriores.
Finalmente, por lo que respecta al concepto de grupo de
sociedades, la nueva Ley aclara este concepto reseando
que tal grupo existe cuando una sociedad ostenta o puede
ostentar, directa o indirectamente, el control de otra u otras,
control que se presume cuando una sociedad (dominante)
se encuentra, en relacin con otra sociedad (dependiente),
en alguna de las siguientes situaciones:
1. Posee o puede disponer de la mayora de los derechos
de voto.
2. Tiene la facultad de nombrar o destituir a la mayora de
los miembros del rgano de administracin.
3. Ha designado con sus votos a la mayora de los miembros del rgano de administracin, que desempean su
cargo en el momento en que deban formularse las cuentas consolidadas y durante los dos ejercicios inmediatamente anteriores.
tener actualizada y enviar a la Comisin Europea y a los

restantes Estados Miembros la lista de mercados secundarios oficiales.
La autorizacin para la creacin de los mercados secundarios oficiales se encomienda al Ministro de Economa y
Hacienda en vez de al Consejo de Ministros, lo cual obedece a la naturaleza especialmente tcnica que reviste tal
autorizacin as como a la necesidad de dotar de mayor
celeridad al procedimiento en pro de la competitividad de
los mercados de valores espaoles frente a sus equivalentes europeos.
Adicionalmente, la ltima reforma desarrolla algunas cuestiones como las condiciones de autorizacin y funcionamiento de los mercados secundarios oficiales, el rgimen
de participaciones significativas, los requisitos de organizacin interna, las condiciones para ser miembro de estos
mercados, entre otras.
Por otra parte, el nuevo texto consagra la ruptura del principio de exclusividad de la negociacin de acciones en las
Bolsas de Valores, adoptando el principio general de que
corresponde a cada mercado regulado la decisin sobre los
instrumentos financieros que se pueden negociar en su
mbito, siempre que se cumplan los requisitos legales establecidos.
Los mercados regulados se definen como aqullos sistemas multilaterales que permiten reunir los diversos intereses de compra y venta sobre instrumentos financieros para
dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociacin, que estn autorizados y
funcionan de forma regular, con sujecin en todo caso a
condiciones de acceso, admisin a negociacin, procedimientos operativos, informacin y publicidad.
Otra novedad adicional que incorpora el texto vigente en

relacin a los mercados secundarios oficiales de valores es
que su rgimen jurdico, establecido en la Ley del Mercado
de Valores y en sus disposiciones de desarrollo, se completa ahora con lo dispuesto en el Reglamento del Mercado,
que ha de ser autorizado por el Ministro de Economa y
Hacienda.
Por otra parte, la CNMV mantiene sus competencias en
materia de suspensin y exclusin de la negociacin de
instrumentos financieros, a las que se aaden la de la sociedad rectora del mercado secundario oficial, quien podr
acordar la suspensin y exclusin de un instrumento financiero que incumpla las normas de negociacin establecidas
en el Reglamento del Mercado.
A los mercados secundarios oficiales mercados regulados

espaoles- ya consagrados en la redaccin anterior (Bolsas
de Valores, Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones y
Mercados de Futuros y Opciones), se adiciona expresamente el Mercado de Renta Fija (AIAF), junto con una
clusula abierta a cualesquiera otros, de mbito estatal o
autonmico, que se autoricen. Se obliga a la CNMV a man-
Se regula adems un nuevo rgimen de transparencia para

las acciones negociadas en los mercados secundarios oficiales, con el objeto de que el mercado est suficientemente informado de las operaciones posibles en cada momento, y de las operaciones ya realizadas. Se trata, en definitiva, de establecer un rgimen de transparencia anterior y
posterior a la conclusin de operaciones sobre acciones en
2.2. Mercados secundarios oficiales de valores
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los mercados secundarios oficiales, complementado por el

exigido para la negociacin que sobre estas acciones se efecte en sistemas multilaterales de negociacin o por internalizadores sistemticos. De este modo, se pretende fomentar
la competencia entre los sistemas de negociacin en el mbito de los servicios de ejecucin y aumentar las opciones de
los inversores, fomentar la innovacin, abaratar los costes de
las operaciones y mejorar la eficiencia del proceso de formacin de precios sobre una base comunitaria.
ntimamente ligada a la negociacin en los mercados
secundarios oficiales se encuentra la compensacin y
liquidacin de sus operaciones. La Sociedad de Sistemas
es el organismo que en la actualidad tiene encomendada la
realizacin de las funciones de compensacin y liquidacin de las operaciones negociadas en las Bolsas de
Valores espaolas y en el Mercado de Deuda Pblica
Anotada. Con la reforma, tanto los mercados regulados
como los sistemas multilaterales de negociacin son libres
de elegir un sistema de compensacin y liquidacin de
otro Estado miembro de la Unin Europea.
Como consecuencia de la modificacin, por una parte se
permite a la Sociedad de Sistemas realizar la compensacin y liquidacin de las operaciones negociadas en mercados regulados y sistemas multilaterales de negociacin
de otros Estados miembros de la Unin Europea; por otra
parte, se permite a los mercados secundarios oficiales y a
los sistemas multilaterales de negociacin espaoles celebrar acuerdos con entidades de otros Estados miembros de
la Unin Europea para encomendarles la compensacin y
liquidacin de las operaciones negociadas en esos mercados o sistemas. Estos acuerdos deben ser aprobados por la
CNMV, quien puede oponerse a los mismos cuando puedan menoscabar el funcionamiento ordenado del mercado
o sistema espaol. Por aadidura, se consagra la libertad
de los miembros de los mercados secundarios oficiales y
de los sistemas multilaterales de negociacin para designar el sistema de liquidacin de las operaciones que realicen en ese mercado o sistema con arreglo a una serie de
condiciones y con independencia del sistema de liquidacin del mercado secundario oficial o del sistema multilateral de negociacin.
En ltimo lugar, se incluye como novedad el rgimen obligatorio de comunicacin a la CNMV, por parte de las
empresas de servicios de inversin y de las entidades de
crdito admitidas a negociacin en mercados regulados y
sistemas multilaterales de negociacin, de todas las operaciones que hayan efectuado sobre instrumentos financieros, con independencia del mercado, sistema o mecanismo
a travs del que se hayan ejecutado. Esta obligacin tiene

por objeto facilitar el cumplimiento con la mxima celeridad y eficiencia por parte de la CNMV de sus labores de
supervisin e inspeccin.
2.3. Empresas de servicios de inversin
En cuanto al rgimen de autorizacin y funcionamiento de
las empresas de servicios de inversin, sigue reconocindose la posibilidad de que las entidades de crdito y las
instituciones de inversin colectiva presten servicios de
inversin y auxiliares.
Sin embargo, en el catlogo de servicios de inversin existen dos novedades. En primer lugar, el asesoramiento en
materia de inversin, entendido como la realizacin de
recomendaciones personalizadas a un cliente sobre instrumentos financieros, ya sea por parte de personas fsicas o
jurdicas, con arreglo a requisitos exhaustivos de organizacin interna. En segundo lugar, la gestin de los sistemas multilaterales de negociacin, bien por empresas de
servicios de inversin, bien por sociedades rectoras de
mercados secundarios oficiales o por entidades constituidas al efecto por una o varias sociedades rectoras, las cuales han de tener como objeto social exclusivo la gestin
del sistema y estar participadas al 100% por una o varias
sociedades rectoras.
La inclusin de estas actividades dentro de los servicios de
inversin implica que su realizacin est reservada exclusivamente a las entidades debidamente autorizadas para
prestar los servicios de inversin. Quedan tambin ahora
reservadas a las empresas de servicios de inversin y a sus
agentes las actividades de comercializacin de servicios
de inversin y de instrumentos financieros y la captacin
de clientes, al tratarse de actividades estrechamente relacionadas con la prestacin de los servicios de inversin.
Como novedad, la Ley regula los requisitos y responsabilidades de los agentes de empresas de servicios de inversin, dedicados a la promocin y comercializacin de servicios de inversin y auxiliares. Adicionalmente, se refiere por primera vez a la contratacin por va electrnica,
con garanta de proteccin de los legtimos intereses de la
clientela y sin perjuicio de la libertad de contratacin que
ha de presidir las relaciones entre las empresas de servicios de inversin y su clientela.
Por otra parte, se continan regulando las causas de denegacin de la autorizacin y los requisitos de acceso a la
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ANLISIS FINANCIERO
actividad de las empresas de servicios de inversin, a los

que la nueva Ley aade los requisitos de acceso de las
empresas de asesoramiento financiero:
En relacin a los requisitos financieros de las empresas de

servicios de inversin, stos han sido objeto de reforma
con la nueva legislacin. Estos requisitos pasan a ser, en
sntesis, los siguientes:
a) tener adecuada honorabilidad empresarial o profesional

b) contar con los conocimientos y experiencia adecuados
c) cumplir con los requisitos financieros establecidos
reglamentariamente
d) exigencias especiales a los miembros del consejo de
administracin
Tambin, con la nueva Ley, las empresas de servicios de
inversin debern someterse a un procedimiento de autorizacin similar al requerido para las nuevas entidades, en
caso de modificacin de sus estatutos sociales, si bien de
este procedimiento, cuyo plazo de resolucin sigue siendo
de dos meses, se excluirn todas las modificaciones relacionadas con el cambio de domicilio, cambio de denominacin, incorporacin de preceptos legales de carcter
imperativo o prohibitivo o cumplimiento de resoluciones
judiciales o administrativas, ampliaciones de capital con
cargo a reservas u otras de escasa relevancia. El nombramiento de nuevos cargos de administracin o direccin
deber comunicarse a la CNMV.
a) Mantener un volumen de recursos propios proporcionado al de su actividad, riesgos asumidos y gastos de

estructura.
b) Mantener volmenes mnimos de inversin en determinados activos lquidos de bajo riesgo.
c) Determinados lmites a la financiacin cuando revista
formas distintas de la participacin en su capital.
En cuanto a informacin sobre solvencia, desde la entrada
en vigor de la nueva redaccin, las empresas de servicios
de inversin (pero no las de asesoramiento) han de publicar un documento denominado Informacin para la solvencia, comprensivo de cuantos datos de su situacin
financiera y actividad puedan resultar de inters para el
mercado.
Anlogamente, se modifican los requisitos de organizacin
interna de las entidades de inversin, que se desagregan en
los siguientes puntos:
a) Estructura adecuada y proporcionada.
Adems, se impone a las empresas de servicios de inversin otra obligacin, cual es la de informar a la CNMV, en
cuanto tengan conocimiento de ello, de las adquisiciones o
cesiones de participaciones en su capital que traspasen los
niveles sealados. Asimismo, tras la reforma, tambin
deber informarse a la CNMV de la composicin y alteraciones de su accionariado, as como de la identidad de los
accionistas que posean participaciones significativas, una
vez al ao.
Por otra parte, hasta ahora todos los requisitos se recogan,
de forma diferente, un tanto asistemtica y sin las actuales
denominaciones, en el art. 70; como novedad, dicho artculo se ampla y subdivide en cuatro:
b) Cumplimiento normativo.
c) Sistemas de informacin.
d) Medidas para evitar conflictos de intereses.
e) Registro de operaciones.
f) Medidas para evitar utilizacin indebida de instrumentos financieros.
g) Procedimientos administrativos y contables adecuados.
requisitos financieros
h) Medidas para garantizar continuidad en prestacin de

servicios.
informacin sobre solvencia
i) Medidas para evitar la utilizacin impropia de fondos.
requisitos de organizacin interna
j) Medidas para controlar riesgos en caso de intervencin

de terceros.
conflictos de inters
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Finalmente, sobre los conflictos de inters (problemas de

agencia, en terminologa econmica), las empresas han de
adoptar medidas para evitar los que pudieran tener lugar
entre clientes, directivos, empleados u otros agentes. Con
la nueva legislacin se amplia el campo de posibles conflictos de inters, pues la anterior redaccin hace alusin
nicamente a los conflictos entre clientes.
Tambin el artculo 71, dedicado en la anterior legislacin
a la actuacin transfronteriza, se subdivide en varios apartados:
Actuacin transfronteriza de las empresas de servicios
de inversin espaolas
Empresas de servicios de inversin autorizadas en otro
Estado miembro de la Unin Europea
Medidas coercitivas
Empresas de servicios de inversin no comunitarias
En cuanto a la actuacin transfronteriza de empresas de
servicios de inversin espaolas (tambin entidades de
inversin autorizadas en otros Estados Miembros que
deseen prestar sus servicios en Espaa), distingue entre
establecimiento de una sucursal y libre prestacin de servicios, si bien, con la nueva redaccin, en ambos casos se
impone notificacin a la CNMV, indicando los siguientes
extremos:
a) Estados Miembros en que se pretende operar
b) Nombre de los directivos responsables de la sucursal o
programa de actividades, segn el caso.
Como novedad respecto a la anterior redaccin resaltamos
que cuando la CNMV tenga motivos demostrables para
creer que una de estas empresas o una entidad de crdito
comunitaria operativa en Espaa, mediante sucursal o
libre prestacin de servicios, infringe obligaciones legales,
ha de comunicar los hechos a la autoridad competente del
Estado de origen hasta el punto de que cabe, en determinados casos, la adopcin motivada de medidas coercitivas.
2.4. Normas de conducta
Para garantizar una adecuada proteccin de los inversores,
se conserva un amplio catlogo de normas de conducta que
11
ha de ser respetado por todas las entidades que presten servicios de inversin. Tras distinguir tres categoras posibles
de inversores (minoristas, profesionales y contrapartes elegibles), se decanta la nueva ley por procurar el mayor
grado de proteccin a los inversores o clientes minoristas.
La nueva Ley distingue por primera vez entre clientes profesionales y minoristas, considerndose contrapartes elegibles las empresas de servicios de inversin, las entidades
de crdito, las entidades aseguradoras, las instituciones de
inversin colectiva y sus sociedades gestoras, los fondos
de pensiones y sus sociedades gestoras, otras entidades
financieras autorizadas o reguladas por la legislacin
comunitaria o por el derecho nacional de un Estado miembro, los gobiernos nacionales y sus servicios correspondientes, entidades de terceros pases
Por ltimo, para evitar situaciones de abuso de mercado, la
ley enumera expresamente por vez primera, como sujetos
obligados, a las empresas de servicios de inversin, las
entidades de crdito, las instituciones de inversin colectiva, los emisores, los analistas y, en general, a cuantas personas o entidades realicen, de forma directa o indirecta,
actividades relacionadas con los mercados de valores,
todas las cuales han de cumplir su respectivo reglamento
interno de conducta.
2.5. Rgimen de supervisin, inspeccin y sancin
La reforma pretende integrar las nuevas competencias de
la CNMV en materia de supervisin e inspeccin y las funciones de cooperacin e intercambio de informacin con
las autoridades supervisoras de otros Estados miembros,
para reflejar el nuevo rgimen de supervisin de la solvencia de las empresas de servicios de inversin y adaptar
el rgimen sancionador a las modificaciones introducidas
a lo largo de todo el texto normativo, as como para actualizar las sanciones establecidas.
Por otra parte, las informaciones o datos confidenciales
que la CNMV u otras autoridades competentes reciban en
el ejercicio de sus funciones de supervisin e inspeccin,
con la nueva redaccin no podrn ser divulgados a ninguna persona o autoridad, conservndose, sin embargo, de la
anterior redaccin, idnticas excepciones a este deber de
secreto (consentimiento del interesado, publicacin de
datos agregados, procesos judiciales).
La cooperacin de la CNMV con las autoridades competentes de los Estados miembros de la Unin Europea en el
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ANLISIS FINANCIERO
desempeo de sus funciones relativas al intercambio de

informacin se complementa ahora con la cooperacin con
terceros Estados.
Sin embargo, con la nueva legislacin, la CNMV puede
negarse a cooperar, supervisar o intercambiar informacin
si:
a) puede atentar contra la soberana, la seguridad o el orden
pblico
b) se ha incoado un procedimiento judicial con identidad
de objeto y sujetos
c) se ha dictado ya resolucin judicial firme con respecto a
los mismos hechos
Se entiende por sistema multilateral de negociacin todo

sistema, operado por una empresa de servicios de inversin, por una sociedad rectora de un mercado secundario
oficial, o por la entidad constituida al efecto por una o
varias sociedades rectoras -que ha de tener como objeto
social exclusivo la gestin del sistema y que ha de estar
participada al 100 por ciento por una o varias sociedades
rectoras-, que permita reunir, dentro del mismo y segn sus
normas no discrecionales, los diversos intereses de compra
y de venta sobre instrumentos financieros de mltiples terceros para dar lugar a contratos.
stos tienen su antecedente en nuestro pas en los mercados o sistemas organizados de negociacin no oficiales
reconocidos por la misma Ley del Mercado de Valores en
su anterior redaccin.
Finalmente, merced a la nueva redaccin se ampla el elenco de actos u omisiones que implican infracciones muy
graves de personas fsicas y jurdicas, as como los actos u
omisiones constitutivos de infracciones graves de personas
fsicas y jurdicas. Paralelamente, se renuevan las sanciones previstas para las infracciones muy graves y graves. En
cuanto a las infracciones leves, se suprime de las sanciones
la amonestacin privada, quedando slo la multa.
Tratndose de personas jurdicas que cometan infracciones
muy graves y graves, pueden imponerse sanciones a quienes ejerzan en ellas cargos de direccin o administracin.
La nueva Ley reconoce esta realidad en el mbito europeo,

lo cual obliga a incluir requisitos de transparencia con
carcter previo y posterior a la negociacin de acciones
equivalentes a los de los mercados secundarios oficiales.
2.6. Otros sistemas de negociacin: sistemas multilaterales de negociacin e internalizacin sistemtica
Por otra parte, la internalizacin sistemtica queda definida como un servicio de inversin ms dentro de los reservados a las empresas de servicios de inversin. En realidad, se da forma a una tercera forma alternativa de negociar instrumentos financieros que ya se daba en la prctica
de las empresas de servicios de inversin, esto es, la ejecucin por cuenta propia, internamente y de forma organizada y sistemtica, de rdenes de clientes sobre instrumentos
financieros admitidos a negociacin en mercados secundarios oficiales, prctica positiva para incrementar la competencia en los mercados financieros.
En este nuevo Ttulo de la Ley se contemplan los sistemas

multilaterales de negociacin y los internalizadores sistemticos, que, junto a los tradicionales mercados secundarios oficiales de valores, constituyen los distintos sistemas de negociacin de instrumentos financieros reconocidos por la Ley.
Mediante estos dos nuevos sistemas de negociacin reconocidos tras la modificacin de la Ley se propugna el
fomento de la competencia entre las diferentes formas de
ejecucin de las operaciones con instrumentos financieros,
de modo que dicha competencia, que hasta ahora tena
carcter incipiente, contribuya a completar el mercado
nico de servicios de inversin, abaratndolos para los
clientes finales. Con ello se permite que las empresas de
servicios de inversin y las entidades de crdito que proveen servicios de inversin compitan con las bolsas y
dems mercados secundarios oficiales en la negociacin de
instrumentos financieros.
Adicionalmente, la nueva legislacin contiene mandatos de

comunicacin a la par que de imposicin de medidas adecuadas contra mercados secundarios oficiales y sistemas
multilaterales de negociacin que infringen imperativos
legales. De persistir en la actuacin, no se descartan medidas coercitivas.
Para evitar situaciones de trato injusto hacia los clientes se

establecen obligaciones de informacin y de transparencia
en cuanto a las posibilidades de ejecucin de rdenes que
ofrece este servicio de internalizacin sistemtica, se introducen disposiciones que garanticen un trato no discriminatorio a los clientes en el acceso a este servicio de inversin,
y una serie de normas relacionadas con el procedimiento de
ejecucin de las rdenes.
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3. CONCLUSIONES
En este trabajo se muestran las reformas introducidas por
la nueva Ley del Mercado de Valores en relacin a la legislacin anterior. La reforma se centra en la transposicin
de tres Directivas Europeas relativas a instrumentos financieros, requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de inversin, y adecuacin del
capital de las empresas de inversin y las entidades de crdito.
Esta reforma se inspira en cuatro principios que estn relacionados con la modernizacin de los mercados de valores
espaoles para adaptarlos a la nueva realidad, el refuerzo
de la proteccin al inversor, la adaptacin de los requisitos
de organizacin exigibles a las entidades que prestan servicios de inversin a la gama de servicios que ofrecen, y la
mejora de las potestades supervisoras de la CNMV.
Para lograr esta reforma, la nueva Ley del Mercado de
Valores modifica los Ttulos referidos a disposiciones
generales, mercados secundarios oficiales de valores,
empresas de servicios de inversin, normas de conducta y
rgimen de supervisin, inspeccin y sancin, de la Ley
anterior. Adicionalmente, incorpora un nuevo Ttulo relativo a los sistemas multilaterales de negociacin e internalizacin sistemtica.
Por lo que afecta a las Disposiciones Generales, se adapta
el mbito objetivo de la Ley al nuevo texto reconociendo
como tal objeto la regulacin de los sistemas espaoles de
negociacin de instrumentos financieros, la prestacin en
Espaa de servicios de inversin y el establecimiento del
rgimen de supervisin, inspeccin y sancin. Adems, se
amplan y detallan los instrumentos financieros, agrupados
ahora en ocho bloques, y se clarifica la nocin de grupo
de sociedades, que requiere necesariamente el control por
parte de una sociedad hacia otra u otras.
En cuanto a los Mercados secundarios oficiales de valores
espaoles, se reconoce expresamente esta condicin al
AIAF, adems se da va libre a otros mercados para que
sean autorizados como tales. Esta autorizacin se encomienda al Ministro de Economa y Hacienda. Por otra
parte se desarrollan las condiciones de autorizacin y funcionamiento de estos mercados. Su rgimen jurdico se
completa con lo dispuesto en el Reglamento del Mercado.
Adicionalmente, la nueva Ley permite que cada mercado
regulado tome la decisin sobre los instrumentos financie-
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ros que se pueden negociar en su mbito, siempre que se

cumplan los requisitos establecidos.
La CNMV mantiene sus competencias en materia de suspensin y exclusin de la negociacin de instrumentos
financieros, competencias que tambin ostenta ahora la
sociedad rectora del mercado secundario oficial.
Por otra parte, se contempla un nuevo rgimen de transparencia anterior y posterior a la conclusin de las operaciones con acciones negociadas en los mercados secundarios oficiales, con el objeto de fomentar la competencia
entre los sistemas de negociacin y mejorar las condiciones para el inversor.
Adicionalmente, con la nueva Ley se permite a los mercados regulados y a los sistemas multilaterales de negociacin la posibilidad de elegir un sistema de compensacin y
liquidacin de otro Estado miembro de la Unin Europea.
En ltimo lugar, se exige a las empresas de servicios de
inversin y a las entidades de crdito la comunicacin a la
CNMV de todas sus operaciones con independencia del
mercado, sistema o mecanismo a travs del que se hayan
ejecutado.
En cuanto a las Empresas de servicios de inversin, aparecen dos novedades en su catlogo de servicios de inversin: el asesoramiento en materia de inversin y la gestin
de los sistemas multilaterales de negociacin.
Tambin, con la nueva legislacin, se reserva a estas
empresas las actividades de comercializacin de servicios
de inversin e instrumentos financieros y de captacin de
clientes.
Adicionalmente, la nueva Ley regula los requisitos de
acceso de las empresas de asesoramiento financiero.
Tambin, con la nueva Ley, las empresas de servicios de
inversin debern someterse a un procedimiento de autorizacin similar al requerido para las nuevas entidades, en
caso de modificacin de sus estatutos sociales, si bien este
procedimiento tendr un menor plazo de resolucin y no
se aplicar para modificaciones de escasa relevancia.
Por otra parte, tras la reforma de la Ley del Mercado de
Valores, las empresas de servicios de inversin debern
informar a la CNMV de diversas cuestiones relacionadas
con su accionariado.
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ANLISIS FINANCIERO
Se reforman los requisitos financieros de las empresas de

servicios de inversin que ahora se centran el volumen de
recursos propios, volmenes mnimos en determinados
activos y lmites a la financiacin.
Tambin con la nueva legislacin se obliga a las empresas
de servicios de inversin a publicar el documento informacin para la solvencia, sobre su situacin financiera y
actividad.
Anlogamente, se modifican los requisitos de organizacin
interna de las entidades de inversin y se ampla el campo
de posibles conflictos de inters, extendido ahora a todos
los que puedan tener lugar entre clientes, directivos,
empleados u otros agentes.
En cuanto a la actuacin transfronteriza, tanto el establecimiento de una sucursal como la libre prestacin de servicios, han de notificarse a la CNMV indicando los Estados
Miembros en que se pretende operar y el nombre de los
directivos responsables de la sucursal o el programa de
actividades, segn el caso.
En caso de infringirse obligaciones legales, y como novedad, la CNMV no slo ha de comunicar los hechos a la
autoridad competente del Estado de origen, sino que cabe,
en determinados casos, la adopcin de medidas coercitivas.
Por lo que se refiere a las Normas de conducta, el amplio
catlogo de la nueva Ley tiene por principio fundamental
garantizar una adecuada proteccin de los inversores. De
entre las tres categoras de inversores (minoristas, profesionales y contrapartes elegibles), se procura el mayor
grado de proteccin a los clientes minoristas.
Adems se ampla el catlogo de actos u omisiones que

implican infracciones muy graves y graves y se renuevan
las sanciones previstas para estas infracciones. En caso de
infraccin grave o muy grave por parte de una persona jurdica, la sancin ser soportada por los cargos de administracin o direccin. La sancin prevista para las infracciones leves ser nicamente la multa.
Los Sistemas multilaterales de negociacin e internalizacin sistemtica constituyen los nuevos sistemas de negociacin de instrumentos financieros reconocidos por la
nueva Ley. La aparicin de estos sistemas de negociacin
supone un fomento de la competencia que contribuye a la
eficiencia de los mercados.
La nueva Ley amplia su mbito a Europa y establece unos
requisitos organizativos y de transparencia con carcter
previo y posterior a la negociacin de acciones a nivel
similar al de los mercados secundarios oficiales.
Adems, la actual legislacin establece medidas contra
estos sistemas en caso de infraccin de imperativos legales.
La nueva Ley, para evitar situaciones de trato injusto hacia
los clientes, establece obligaciones de informacin y de
transparencia en cuanto a las posibilidades de ejecucin de
rdenes que ofrece el servicio de internalizacin sistemtica. Adems se evita el trato discriminatorio a los clientes
en el acceso a este servicio de inversin, y se dictan normas relacionadas con el procedimiento de ejecucin de las
rdenes.
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
Adems, la nueva Ley, obliga a todas aquellas entidades y
personas que realizan actividades en el mercado de valores
a cumplir con sus respectivos reglamentos internos de conducta para evitar situaciones de abuso de mercado.
El Rgimen de supervisin, inspeccin y sancin se adecua
a las nuevas competencias de la CNMV en materia de
supervisin e inspeccin y a las funciones de cooperacin
e intercambio de informacin con las autoridades supervisoras de otros Estados miembros, para reflejar el nuevo
rgimen de supervisin de la solvencia de las empresas de
servicios de inversin y adaptar el rgimen sancionador al
nuevo texto normativo, as como para actualizar las sanciones establecidas. Tambin la CNMV cooperar con terceros Estados intercambiando informaciones.
Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de

21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos
financieros, por la que se modifican las Directivas
85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva
2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se
deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo. (DOUE L145 de
30/04/2004).
Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de
14 de junio de 2006, sobre la adecuacin del capital de las
empresas de inversin y las entidades de crdito (refundicin). (DOUE L177 de 30/06/2006).
Directiva 2006/73/CE de la Comisin, de 10 de agosto de 2006,
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por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento

Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas
de inversin, y trminos definidos a efectos de dicha
Directiva.(DOUE L241 de 2/09/2006).
Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (BOE n. 181
de 29/7/1988)
Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica la Ley
24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores del Mercado
de Valores, (BOE n 304 de 20/12/2007)
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ANLISIS FINANCIERO
Sofa Ruiz Campo*
Modelizacin del
diferencial de rentabilidad
de los fondos de inversin
de renta variable
Espaoles
1. INTRODUCCIN
Existen numerosos trabajos que sugieren que los gestores de
fondos de inversin obtienen resultados positivos (aportan
valor) en su operativa. Sin embargo, en un estudio de
Malkiel1 se deduce que los resultados son inferiores a la cartera de referencia (o benchmark) tanto antes como despus
de considerar los costes de la gestin. Una limitacin de este
estudio es la propia base de datos considerada al tomar slo
los fondos persistentes (los que han sobrevivido durante
todos los aos considerados), por lo tanto, detecta la existencia de un sesgo en los resultados. Este sesgo de supervivencia (o survivorship bias) se va a analizar de forma independiente, en ms profundidad, para as eliminar la limitacin que tienen muchos otros trabajos por considerar que
subestiman su influencia en los resultados.
En un anlisis inicial podra parecer que existe una considerable predictabilidad de los rendimientos de las acciones
basndose en ciertas variables fundamentales como rentabilidad por dividendos, capitalizacin del mercado (tamao),
PER y el ratio precio-valor en libros (price to book)2. Pero
con estas variables se requiere un determinado nivel de efi-
ciencia de los mercados que no siempre se cumple. As,

Eugene Fama (autor de numerosos estudios sobre la
Hiptesis de la Eficiencia del Mercado) demostr que el
paradigma de la eficiencia poda considerarse que se cumpla en los aos 70 pero no en aos posteriores, cuando aparecan numerosas excepciones.
Esta idea fue el comienzo de un gran nmero de ensayos
sobre los resultados de los fondos de inversin de renta
variable, como es el caso de un artculo de Jensen (1968)
que llegaba a la conclusin de que los rendimientos de los
fondos (despus de gastos) era, en realidad, inferior al que se
habra obtenido de haber hecho una seleccin al azar de una
cartera de riesgo equivalente (estudio realizado durante el
periodo 1945-1964).
Fue a partir de los aos 80 cuando las conclusiones de los
estudios empezaron a cambiar debido al mayor acceso de los
gestores a una informacin privada suficiente como para que
se permitiera obtener unos resultados que ya compensaran
los gastos de gestin. Henriksson (1984) y Chang y
Lewellen (1984) encontraron que durante los aos 70 los
resultados de los fondos de inversin de renta variable, antes
* Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad Autnoma de Madrid.

Quiero agradecer al Profesor Manuel Monjas el apoyo y los conocimientos que me ha aportado.
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MODELIZACIN DEL DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD DE LOS FONDOS
de comisiones, segua la lnea de mercado de Sharpe y Litner

y que el acceso a una mejor informacin permita llegar a
compensar tambin los gastos. Ippolito (1989), en un estudio
que abarcaba desde 1965 hasta 1984, demostr que los rendimientos antes de gastos llegaban a estar incluso ligeramente por encima de la lnea de mercado del CAPM para
determinados benchmarks. Sin embargo, en la dcada de los
90 aparecieron trabajos que defendan la existencia de un
componente de suerte que poda llegar a aislarse y que habra
influido en los resultados de estos trabajos anteriores.
Por otra parte, Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993) junto
con Goetzmann e Ibbotson (1994), defendan la existencia
de una nueva variable, los resultados pasados obtenidos por
el fondo, que permita predecir resultados futuros. Esta idea
resultaba inconsistente con la defendida por Jensen (1968) al
sugerir la posibilidad de que los inversores pudieran obtener
rendimientos superiores al benchmark (ajustndose al nivel
de riesgo) comprando fondos que hubieran obtenido recientemente buenos resultados.3 El estudio ya comentado de
Malkiel (1995) coincide con esta idea ya que, por un lado,
concluye que efectivamente los inversores no pueden confiar
en que vayan a poder batir al mercado comprando fondos
con resultados recientes positivos y, por otro, que los estudios que excluan a los fondos que no sobrevivan obtenan
datos exagerados de los rendimientos recibidos. Esta ltima
idea sugera que en otros trabajos previos, como Grinblatt y
Titman (1992), a pesar de haber obtenido evidencia de fondos con resultados (brutos) superiores al benchmark haban
subestimado la importancia del sesgo de la supervivencia
considerndolo relativamente pequeo.
En su anlisis, Malkiel encuentra que, en el contexto del
CAPM, las alfas son positivas para los resultados brutos de
los fondos, lo que parece confirmar en principio, las hiptesis de Ippolito (1993) de que se puede tener rendimientos
suficientes para cubrir los gastos4, sin embargo, se trata de
alfas que son pequeas y no significativas lo que permite
reforzar su rechazo a la posibilidad de obtener resultados
excedentarios incluso antes de gastos. Elton, Gruber, Das y
Hlavka (1993) tambin defendan que los resultados de
Ippolito procedan del empleo de un benchmark inadecuado
y que ajustando los datos a un benchmark apropiado las alfas
dejaban de ser positivas, de ah la conveniencia de la seleccin de una base de datos y un referente adecuados.
Retomando el anlisis de la persistencia en los resultados apareca un fenmeno llamado hot hand que consiste en que los
fondos de inversin que lograban resultados por encima de la
media persisten en el mantenimiento de estos resultados,
segn las conclusiones obtenidas en los trabajos de Grinblatt
y Titman (1992), Goetzmann y Ibbotson (1994), Hendricks,
19
Patel y Zeckhauser (1993). En todos ellos apareca la evidencia de existencia de este fenmeno pudindose explicar en
parte por la influencia del sesgo introducido por la supervivencia de los fondos en los datos utilizados y, en parte, con la
existencia de una mayor probabilidad de obtenerlo los fondos
con menores costes (en igualdad de condiciones los fondos
con menores comisiones tendran mayor probabilidad de
superar persistentemente a los fondos con mayores comisiones). Se podra entonces crear una cartera que produjera unos
resultados superiores aprovechando que existe una cierta persistencia en los rendimientos de los fondos? Hendricks, Patel
y Zeckhauser (1993) sugieren que se podra lograr un exceso
de rendimientos del 5% al ao siguiendo una estrategia basada en la persistencia de resultados. Sin embargo, anlisis de
los aos 70-90 sugieren que no parece que se pueda crear una
estrategia que genere resultados excedentarios a largo plazo
(segn Malkiel) aunque si parece apoyarse la creencia de que
al inversor le interesa comprar los fondos que han ganado
recientemente porque si aciertan en sus inversiones ganarn
mucho y si pierden, en relacin con el benchmark, no lo harn
peor que la media de los fondos (una vez ms se recuerda que
debido a que este estudio se hizo considerando slo los fondos
supervivientes, este sesgo influye en las conclusiones). Parece
que los resultados siguen sugiriendo que no hay ninguna razn
para abandonar la creencia de la eficiencia del mercado de
valores, lo que indica que quiz lo ms interesante para un
inversor sea comprar el fondo ms barato (en trminos de
comisiones) y no gastar dinero buscando un gestor que parezca tener ms acierto.
Un paso adelante en este estudio supone introducir en el anlisis la caracterstica del empleo de los productos derivados.
Segn un estudio del empleo de los derivados en la industria
de los fondos de inversin en Estados Unidos (Lynch Koski
y Pontiff (1999)), se puede considerar que el empleo de derivados puede afectar a los resultados de los fondos a travs
de tres vas. La primera depender del objetivo de su utilizacin que ser para especulacin o para cobertura. De esta
manera, los fondos de inversin de renta variable que los
usan podrn tener un nivel de riesgo diferente de los que no
los consideran en su cartera. Para este trabajo se parte de la
limitacin sobre la informacin que se requiere de los fondos
de inversin. Se pueden obtener datos sobre si un gestor de
un fondo utiliza derivados (a travs de la posicin abierta al
fin del trimestre/ao) pero no se conoce la funcin de dichos
activos en la cartera, si eran como cobertura o si ampliaban
la posicin especulando.
Una segunda va proviene del hecho de que su empleo puede
ocasionar mejoras en los resultados al reducir los costes de
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ANLISIS FINANCIERO
transaccin y al incorporar el llamado efecto apalancamiento, que permite hacer la misma inversin que se hara en el
contado pero con menor capital inmovilizado, o bien, con el
mismo montante se puede tomar una posicin mayor que con
el subyacente. Adems, la flexibilidad del empleo de derivados ampla la gama de perfiles posibles ante el riesgo, al
poder tomar posiciones largas o cortas en cualquier producto, mientras que en el contado solamente se puede decidir
entre abrir posiciones compradas, cerrar una posicin previamente comprada mediante la venta o vender al descubierto o
a crdito (pero incurriendo en mayores costes). Por estas
caractersticas resulta interesante analizar las posibilidades
que ofrece el empleo de productos derivados a travs del
diferente perfil de riesgo y de la posibilidad de tomar posiciones, de manera rpida, ante cambios en el subyacente.
Una tercera va de estudio es a travs del anlisis especficamente de cmo afecta el uso de derivados a la relacin riesgo-rendimiento.
En relacin con este punto destacan los trabajos realizados en
Estados Unidos analizando la relacin entre resultados pasados de los fondos y su nivel de riesgo (Brown, Harlow y
Starks (1996) y Chevalier y Ellison (1997)) de tal manera que
los consideran inversamente relacionados. Es decir, si un
fondo ha tenido muy buenos resultados, tendr afluencia de
nuevas aportaciones, pero los gestores requieren un tiempo
de respuesta. En este plazo de ajuste a la nueva situacin,
el riesgo del fondo se reduce simplemente hasta que se vuelve a adaptar la gestin al nuevo nivel de capital. En el caso
de un mal resultado previo, la explicacin segn estos autores podra venir considerando que en este caso habra salida
de capital y el riesgo del fondo se vera incrementado temporalmente hasta que los gestores realizaran el correspondiente
ajuste. De cualquier forma, si se estn empleando derivados
el ajuste ante aportaciones y reembolsos importantes resultara ms sencillo, por lo que se reducira la variacin en exposicin al riesgo.
En el estudio de Lynch Koski y Pontiff (1999) se analiza,
para una muestra de fondos de inversin americanos de renta
variable en los aos 1993 y 94, la utilidad del uso de derivados comparando la distribucin de rendimientos de fondos de
inversin de renta variable que usaban derivados y los que no
lo usaban. La conclusin obtenida contrastaba con la creencia popular de que los derivados incrementan el riesgo, ya
que en ambos casos resultaba que se obtenan similares riesgos y rendimientos, pero adems resultaba que la desviacin
estndar, el riesgo no sistemtico, la exposicin al riesgo de
mercado, la curtosis y el apuntamiento resultaban tambin
similares.
Por otro lado, analizaban los cambios en el riesgo de los fondos en funcin de los resultados previamente obtenidos, concluyendo que los cambios en los riesgos se reducan con el
empleo de derivados (resultados consistentes con la explicacin de que el empleo de derivados reduce el impacto de los
rendimientos en el riesgo).
En relacin con el mercado espaol, el estudio de Marn
(2006) analiza la utilidad del empleo de derivados en todos
los fondos espaoles y nos indica que en 2005 el 60% de los
fondos espaoles utilizaban derivados, habindose incrementado su valor nocional entre 1995 y 2005 desde 2.7% hasta
15.8%. Este importante crecimiento contrasta con los datos
obtenidos en otras plazas como en Estados Unidos donde
Koski y Pontiff (1999) estimaron en 1993 que un 21% de los
fondos los empleaban; en el mercado canadiense Johnson y
Yu (2004) el rango de empleo, en 1998, iba de 1.28% a
2.32%, mientras que en el mercado australiano Pinnuck
(2004) public que entre los aos 1990 y 1997 su uso se
extenda a un 3.34%.
De los resultados obtenidos se podan obtener conclusiones
como que el empleo de derivados en Espaa no est directamente relacionado con mejoras de performance; que los gestores con ms experiencia en el empleo de derivados tampoco
obtienen comparativamente mejores resultados en su gestin;
que los fondos que ms emplean derivados tienden a ser aquellos que forman parte de familias de fondos que tambin los
utilizan; as como que las altas comisiones cobradas se
encuentran entre las causas del bajo rendimiento obtenido por
los fondos que emplean derivados. El estudio parece indicar
que el empleo de derivados est ms ligado a la especulacin
que a la cobertura y que, adems, estos especuladores no aportan valor aadido (talento) en ninguna categora excepto en
Renta Fija. Como aportacin positiva, encuentra evidencia de
que los derivados se emplean para gestionar ms eficientemente las aportaciones y reembolsos en los fondos.
A continuacin comenzamos el desarrollo del anlisis del
presente trabajo.
2. BASES DE DATOS
Para realizar el estudio se han considerado las siguientes
variables:
- Los datos de valor liquidativo (VL) de los fondos de inversin de renta variable espaoles entre los aos 2001 y 2007
(ambos incluidos) de INVERCO. El total de fondos considerado al principio del anlisis asciende a 118.
Sobre el dato de Valor Liquidativo anual se van a calcular las
rentabilidades anuales (como diferencia entre VL de cada ao
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con el precedente). Dado que no todos los fondos tienen dato

en el ao precedente, se procede a un filtrado de datos que
pasa a ser de 87.
Se calcula la rentabilidad media anual:
21
resultando datos de inters porque los coeficientes ms elevados son X2 con X1 (0.32) y X2 con X4 (-0.39), aunque si se
podra inferir algn problema de multicolinealidad por ser
este valor en trmino absolutos mayor que R2: |0.39|>0.011.
Por ello se procede a tipificar la variable Ratio de Sharpe.
As, se sustituye la variable X2 por la X5, siendo sta
Variacin de las rentabilidades interanuales de los fondos

de inversin de RV espaoles
Rentabilidades Rentab. Rentab. Rentab. Rentab. Rentab. Rentab.
Medias
02-01 03-02 04-03 05-04 06-05 07-06
-25.4% 28.0% 17.7% 18.3% 32.1% 13.2%
Tabla 1
- Las comisiones de gestin consideradas se han obtenido

de la base de datos de Morningstar. Este dato se utiliza en
el modelo como variable explicativa X3.
- Se calculan las diferencias de rentabilidades mediante la

resta de la rentabilidad anual de cada fondo y la rentabilidad
media de ese ao y, a continuacin, se obtiene un promedio
de las diferencias de rentabilidad de cada fondo. Este dato
se calcula con una media aritmtica de todos los datos de
diferencias de rentabilidad (desde el periodo 2002-2001
hasta 2007-2006) y sirve para analizar si las rentabilidades
histricas influyen en el dato de la rentabilidad del ao 2007.
- El empleo de productos derivados se considera como una

variable de dos valores: 1 si los fondos los emplean y 0 en
caso contrario.
Fuente: INVERCO
Este dato incorpora un sesgo de la supervivencia o survivorship bias, ya que nicamente se van a tener en cuenta los
datos de los fondos que han sobrevivido hasta el ao 2007.
Al analizar el empleo de los derivados conviene tener en

cuenta que ste es un dato obtenido al cierre del mes de octubre 2007, luego lo que refleja es la posicin abierta en derivados el da 31, que poda ser una posicin larga/corta en
cualquier producto y, por lo tanto, llevar asociada una posicin alcista/bajista que realmente no es indicativa de la finalidad del empleo de derivados por parte del gestor (especulacin o cobertura).
Se corresponde con la variable explicativa o independiente

del modelo X1.
Este dato corresponde en el modelo a la variable explicativa X4.
- Se calcula la diferencia de rentabilidad del periodo 20072006 como diferencia entre la rentabilidad del periodo 20072006 y su rentabilidad media anual.
Empleo de los productos derivados por los fondos de

inversin de RV espaoles en 2007
Este corresponde con la variable dependiente a explicar

Y.
- El dato del ratio de Sharpe5 o exceso de rentabilidad por
unidad de riesgo en el ao 2007 se obtiene como dato proporcionado por Morningstar6.
Esta variable se corresponde al inicio del anlisis con la
explicativa X2. Sin embargo, al estudiar esta variable se
obtiene un coeficiente negativo que puede estar motivado
porque se observa que los valores que toma muchos son
coincidentes o muy prximos. Pero tambin se puede pensar en la existencia de multicolinealidad, hecho que parece
descartable inicialmente porque, por un lado, las variables
del modelo resultan poco significativas y, por otro, el R2 es
bajo. Aun as se va a analizar la matriz de correlaciones no
Emplean derivados
No emplean derivados
87 Fondos RV nacionales
73
14
Peso
84%
16%
Tabla 2
Fuente: Morningstar
- Buscando una mejora del modelo se introduce una variable

ficticia que se corresponder con la variable llamada: FICTICIA=
. sta lo que establece es que si se calcula
la dispersin de la variable dependiente frente a su media, se
puede determinar el rea para un rango del 95% de probabilidad de forma que si el valor est en este rango la variable
tomar el valor 0 y si cae fuera el 1.
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ANLISIS FINANCIERO
3. METODOLOGA
Con el objetivo de encontrar un modelo que explique el comportamiento de la variable dependiente, diferencial de rentabilidad en el ao 2007 frente al 2006 de los fondos de inversin de RV espaoles, en relacin con una serie de variables
independientes, se considera que la forma funcional de esta
relacin es un modelo de regresin lineal mltiple.
Yi= + 1 1i + 2 2i + 3 3i + 4 4i + i
Donde , 1, 2, 3 y 4 son constantes y i, representa la
diferencia entre los valores observados y los valores esperados de la variable dependiente, es una variable aleatoria con
media 0 que engloba la multitud de factores, distintos de las
variables independientes empleadas, que influyen en la variable Y.
Siendo las variables correspondientes en el modelo:
- Las comisiones de gestin (X3) estn inversamente relacionadas con la rentabilidad obtenida por el fondo.
Haciendo un anlisis de las variables de forma independiente resulta que las comisiones de gestin es la ms explicativa
y, como es de esperar, tienen una relacin inversa (a ms
comisin menor rentabilidad), adems, los mejores resultados se obtienen mediante el ajuste a una funcin polinmica
de grado seis.
- El empleo de derivados (X4) resulta tener una aportacin
positiva a la rentabilidad, aunque sta sea poco significativa.
Realizando un anlisis separando los fondos que usan derivados y los que no los signos de los coeficientes se mantienen en ambos casos, aunque los coeficientes de determinacin y de determinacin ajustado muestran que el modelo es
algo ms explicativo en el caso de los fondos que si utilizan
derivados. El ratio de Sharpe es negativo y alto en ambos
casos; las comisiones tambin tienen un coeficiente negativo y de probabilidad media-alta en ambos.
Y: Diferencial de rentabilidad den el ao 2007 respecto al

2006
X1: Promedio de diferencial de rentabilidad
X5: Ratio de Sharpe tipificado
X3: Comisiones de gestin
X4: Empleo de productos financieros derivados
FICTICIA
4. ANLISIS DE RESULTADOS
- El coeficiente de determinacin del modelo (R2) es de casi
un 12%, lo que indica que el modelo no es muy explicativo.
Esto se puede deber a la existencia de otras variables que no
se han considerado o que el modelo no se ajuste a una regresin lineal.
- El coeficiente de correlacin mltiple, como valor que proporciona una medida de la potencia total de la regresin,
resulta ser muy reducido, 0.30, lo que viene a reforzar la idea
de la falta de fortaleza de las variables como fuente de explicacin de la variable dependiente.
- El coeficiente del promedio de diferencias (X1) no presenta
un patrn claro de comportamiento aunque resulta ser positivo, lo que indica que existe una cierta inercia positiva: el
fondo que lo hace bien repite.
Dependent Variable: Y
Method: Least Squares
Sample: 1 87
Included observations: 87
Variable
Coefficient
C
-0.008911
X1
0.124465
X5
0.003867
X3
-0.003018
X4
0.019547
FICTICIA
-0.006738
R-squared
0.116528
Adjusted R-squared 0.061993
S.E. of regression 0.034099
Sum squared resid 0.094180
Log likelihood
173.5902
Durbin-Watson stat 1.930970
Std. Error
t-Statistic
0.015125 -0.589199
0.064363 1.933795
0.003030 1.275892
0.006511 -0.463564
0.011029 1.772308
0.009687 -0.695581
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.5574
0.0566
0.2056
0.6442
0.0801
0.4887
0.000439
0.035207
-3.852649
-3.682586
2.136742
0.069285
5. CONCLUSIONES
Las comisiones de gestin no aportan valor a la rentabilidad
del ao 2007 sino que lo reducen (como era de esperar).
Comparando la influencia en fondos que utilizan derivados
frente a los que no, resulta en ambos casos una reduccin de
la rentabilidad, pero es mayor en el caso de los que no los utilizan.
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Esta conclusin coincide con la obtenida en el Trabajo del

Marn (2006) que conclua que las altas comisiones cobradas
se encontraban entre las causas del bajo rendimiento obtenido por todos los fondos, pero no coincide en que en especial
fuera por los que emplean derivados.
En cuanto a la aportacin del Ratio de Sharpe, en el presente modelo se obtiene una relacin muy reducida, en contra de
lo que se poda esperar, los fondos que ms fuertemente utilizan derivados no estn asociados con mejoras en performance. Esta conclusin est relacionada con otro resultado
obtenido, los gestores con ms experiencia en el empleo de
derivados tampoco obtienen comparativamente mejores
resultados en su gestin.
Basndose en las hiptesis de Koski y Pontiff (1999) y de
Brown, Harlow y Starks (1996), sobre la influencia de los
resultados previos obtenidos, se concluye que el efecto performance anterior en el cambio de riesgos se reduce con el
empleo de derivados (hay evidencia de que si el fondo va
obteniendo buenos resultados (o malos) hay tendencia a recibir (perder) capital, lo que puede modificar el riesgo del
fondo). Esta reorganizacin de fondos pareca que se agilizaba con el empleo de derivados, pero en el caso espaol no
hay evidencia que lo soporte.
El efecto de las rentabilidades histricas sobre la rentabilidad del ao 2007 parece indicar la existencia de inercias
positivas.
En cuanto a la utilidad del empleo de derivados, en el modelo para 2007 se encuentra una pequea aportacin positiva
(frente al trabajo de Marn (2006), que slo obtena una
pequea superioridad en los fondos de categora Renta Fija).
Se puede concluir, por un lado, que segn los resultados del
anlisis del modelo empleado apenas se logra explicar un
12% de la rentabilidad de los fondos de inversin de renta
variable espaoles con las variables explicativas consideradas. Como ya he mencionado anteriormente, esto puede ser
debido a que las variables seleccionadas no eran las adecuadas o bien que el ajuste no sera del tipo lineal empleado. Por
otro lado, resulta de inters destacar que los resultados de la
aportacin de los derivados son algo ms positivos que en el
trabajo de Marn para los aos 1995-2005. Este resultado
coincide con las conclusiones del estudio del caso norteamericano de Koski y Pontiff (1999) que establecan que el
empleo de derivados aportaba valor por tres vas: una, su versatilidad al poder emplearse como activo de especulacin o
de cobertura; otra eran sus menores costes lo que aportaba un
llamado efecto apalancamiento y, por ltimo, una mayor flexibilidad en el perfil de riesgo y en la operativa. Con todo ello
resuman que, en contra de otras creencias, el perfil riesgorendimiento coincida para los fondos con y sin derivados.
23
REFERENCIAS BIBLIOGRAFCAS
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temptations: an analysis of managerial incentives in mutual
fund industry. Journal of finance, n 51, pgs. 85-110.
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Fund Investment Performance. Journal of Business, n 57,
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Goetzmann e Ibbotson (1994). Repiten los ganadores?. Journal
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Informationally Efficient Markets The American Economic
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Hendricks, D., Patel J. y Zeckhauser, R. (1993). "Hot Hands in
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NBER Working Papers 3389, National Bureau of Economic
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Ippolito, R. (1993): On Studies of Mutual Fund Performance,
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Jensen, M.C. (1968): "The performance of mutual funds in the
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Johnson, L.D. y Yu, W.W. (2004): An analisis of the use of derivatives by Canadian mutual fund industry. Journal of
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Lynch Koski, J y Pontiff, J. (1999):How are derivatives used?
Evidence from the Mutual Fund Industry. Journal of finance,
Vol. 2, Abril.
Malkiel, B. (1995): Rentabilidades de la inversin en fondos de
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ANLISIS FINANCIERO
inversin de valores 1971-1991. Journal of finance, Vol. 50,

Junio, pgs. 549-572.
Marn J.M. y Rangel, T.A (2006): The use of derivatives in Spanish
mutual fund industry. Universitat Pompeu fabra. Noviembre.
Pinnuck, M. (2004): Stock preferences and derivative activities of
Australian fund managers. Accounting and Finance, pgs. 97120.
NOTAS Y TABLAS:
1.- Malkiel (1995) estudia todos los fondos de inversin americanos de renta
variable entre 1971 y 1991, con la limitacin de que se mantuviera su
existencia durante todos los aos de duracin del estudio.
2.- Se pueden consultar trabajos sobre la prediccin de los rendimientos
como Fama (1991), Fama y French (1992) y Fluck, Malkiel y Quandt
(1993).
3.- Si la persistencia positiva est influenciada por la supervivencia, el seleccionar un fondo por los resultados pasados no producir, necesariamente, resultados superiores.
El concepto de persistencia en los resultados est influenciado por
varias vas. Por un lado, si el fondo ha tenido resultados negativos, el
inversor abandonar la inversin y el fondo saldr de la base de datos
del estudio. En cambio, si el resultado es positivo, la continuidad estara influenciando este sesgo de supervivencia, lo cual no implica que
exista continuidad en los resultados simplemente puede suceder que se
trate de una coincidencia, que hayan tomado posiciones ms arriesgadas y hayan acertado. En periodos sucesivos la seleccin realizada por
el fondo puede ser errnea lo que le llevara a hundirse saliendo as de
la base de datos. Por el contrario, si volviera a acertar se mantendra en
la seleccin. El problema es que el inversor no conoce ex ante qu
fondo va a sobrevivir.
4.- Como Grossman y Stiglitz (1980) argumentaron, estos resultados seran

consistentes con una visin de la eficiencia de los mercados que incluye alguna compensacin por la recogida y el anlisis de la informacin.
5.- El ratio de Sharpe es una medida de rentabilidad-riesgo desarrollada por
el premio Nobel W. Sharpe.
donde:
Si ndice de Sharpe asociado al ttulo o cartera "i"
mi Promedio de rentabilidad obtenido por el ttulo o cartera "i"
r0 Tipo de inters sin riesgo
si Riesgo total (medido con la desviacin tpica de rentabilidad) del
ttulo o cartera "i"
Se calcula con los datos de los ltimos 36 meses dividiendo el exceso de rentabilidad obtenida por el fondo (respecto al activo sin riesgo) por la
desviacin estndar de esos excesos de rentabilidad. Cunto mayor sea
ese ratio de Sharpe mejor comportamiento habr demostrado el fondo
en el periodo analizado. El ratio de Sharpe mide, por lo tanto, el exceso de rentabilidad por unidad de riesgo.
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TABLA 3
Los fondos de inversin de RV espaoles y el exceso de rentabilidad respecto a la media del ao; promedio del diferencial de rentabilidades; Ratio de Sharpe en 2007, comisiones
de gestin en 2007 y el empleo de derivados en 2007.
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de INVERCO y
Morningstar.
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Sociedades Cotizadas.
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Buen Gobierno, Transparencia y tica en el sector pblico.
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Resumen del estudio en Espaol
Resumen del estudio en Ingls
Gua de Buenas Prcticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas.
Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores espaol (Ibex-35), 2003.
ndice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Espaola
IEI-FEF.
Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.
El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestin y aportacin de valor.
Espaa y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unin Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos
objetivos, nuevas estrategias.
Diversidad de Gnero en los Consejos de Administracin de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros
espaolas.
Espaa y la nueva arquitectura econmica y financiera internacional. El desafo del G-8.
Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores espaol (Ibex-35), 2004.
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Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo.
Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el
Mercado Continuo Espaol 2006.
Observatorio sobre el Gobierno de la Economa Internacional (2007).
Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).
Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en
el Mercado Continuo Espaol (2007).
El Papel de las Instituciones Pblicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales.
Instrumentos Financieros para la Jubilacin.
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La Filantropa: Tendencias y Perspectivas.
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El Sistema Bancario Espaol ante en nuevo entorno Financiero.
Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado
Continuo Espaol 2008
Situacin actual y Perspectivas de las instituciones de Inversin Colectiva.
Observatorio de la Economa Internacional. (2009)
Observatorio de Gobierno Corporativo 2009
La Ley Concursal y su aplicacin
Observatorio Sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2009
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ENTIDADES PATRONO
de la Fundacin de Estudios Financieros
BANCO SANTANDER, S.A.
TELEFNICA, S.A.
ENDESA, S.A.
FUNDACIN IBERDROLA, S.A.
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA
CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE MADRID
FUNDACIN REPSOL YPF
CITIBANK ESPAA, S.A.
FUNDACIN PRICEWATERHOUSECOOPERS, S.L.
SOCIT GNRALE, SUCURSAL EN ESPAA
CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS, S.A.
FUNDACIN BANCAJA
FUNDACIN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTN
ACCIONA
BANCO SABADELL
DELOITTE
ERNST & YOUNG
FIDELITY INVESTMENTS INTERNATIONAL, SUCURSAL EN ESPAA
INDRA SISTEMAS, S.A.
KPMG RECURSOS, S.A.
LA CAIXA (CAJA DE AHORROS Y PENSIONES DE BARCELONA)
MAPFRE
NATRA
ZURICH
CONFEDERACIN ESPAOLA DE CAJAS DE AHORROS (CECA)
BOLSAS Y MERCADOS ESPAOLES (BME)
URA MENNDEZ
FCC, FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS
ACS, ACTIVIDADES DE CONSTRUCCIN Y SERVICIOS, S.A.
J&A GARRIGUES, S.L.
BAKER & MCKENZIE
ENTIDAD FUNDADORA
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ANLISIS FINANCIERO
Rafael Morales-Arce*
El impacto de la crisis
econmica sobre las
entidades financieras
1. INTRODUCCIN
En 2007 se conocieron los primeros efectos de la crisis de las
hipotecas subprime en los Estados Unidos, efectos que se
polarizaron en la mayor parte de los mercados financieros,
con particular incidencia en los mercados de valores, deuda
corporativa, compaas de seguros y otras entidades. En este
trabajo nos centraremos fundamentalmente en las intermediarias de ahorro y prstamo (Bancos, Cajas de Ahorro y
Cooperativas de Crdito) y accesoriamente, en entidades afines.
En la primera mitad de 2008 van conocindose los datos ms
importantes de actividad y resultados correspondientes al
ejercicio anterior, en la mayor parte de las cuales, si bien la
repercusin nacional es an poco significativa, es evidente
que las estrategias que apuntan para este ejercicio y aos
prximos, anticipan el temor que ser ms profunda de lo
que hasta ahora se haba sealado. Los gestores deben
enfrentarse a varias cuestiones relevantes: de una parte, el
vencimiento de los plazos de activos financieros emitidos
antes de la crisis y la evolucin de la liquidez en los mercados tras las decisiones de los bancos centrales; por otra, la
finalizacin de las auditorias a que estn sometidas y la fiscalizacin de los rganos supervisores, cuestiones todas ellas
que nos permitirn tener seales ms evidentes de la profundidad y alcance de la crisis. Y, especialmente, de la forma en
que se traslada a otras firmas no financieras, de la economa
real, a aquellas que adquirieron algunos de los sofisticados
activos emitidos, cuyo buen fin an se desconoce. Ahora
vamos constatando como algunos complejos industriales
multinacionales y aseguradores de bonos corporativos pueden, igualmente, sufrir sus efectos.
Para ello, iniciaremos la investigacin analizando la posicin
de las instituciones ms representativas acerca de la evolucin de las magnitudes bsicas que resumen la actividad,
polarizndonos en la evolucin del ahorro y las dos rbricas,
depsito e inversin de las firmas ms representativas; el
desarrollo de los servicios financieros no asociados al riesgo;
los criterios utilizados en la poltica de provisiones y dotaciones; los principales componentes de los resultados y la
evolucin de la eficiencia, como expresin de la proporcin
de mrgenes que son absorbidos por los costes de funcionamiento.
Haremos una rpida enumeracin de los principales efectos
producidos en las cuentas de resultados de las entidades que
dominan el negocio bancario y, de manera particular, las
estrategias que se iniciaron en el cuarto trimestre del pasado
* Catedrtico de Economa Financiera.

Agradezco a Raquel Arguedas Sanz y Julio Gonzlez Arias, Profesores de Economa Financiera, la eficaz colaboracin prestada
al desarrollo de este trabajo.
03 Rafael:03 Rafael
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EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONMICA SOBRE LAS ENTIDADES FINANCIERAS
ejercicio para reorientar el negocio y evitar impactos negativos en las cuentas de resultados de los prximos.
El anlisis concluye con una reflexin sobre las posibilidades de una crisis ms profunda de lo que hasta ahora se ha
indicado, que acompaaremos con nuestra valoracin del
papel de los rganos reguladores en este proceso, que han
tomado posiciones diferentes ante el mismo hecho, y que no
siempre ha sido bien entendido por la mayor parte de los
analistas que siguen este tipo de situaciones. E, igualmente,
con un recuerdo a las posiciones de las distintas corrientes de
pensamiento sobre esta crisis.
2. LA SITUACION DE PARTIDA SEGN INSTITUCIONES

Empezaremos por nuestro rgano supervisor, el Banco de
Espaa. El Informe mensual correspondiente al mes de enero
(BANCO DE ESPAA 2008 a) dibujaba un escenario negativo en una serie de indicadores (menor crecimiento trimestral del PIB; sexto mes consecutivo de cada de la confianza
empresarial; reduccin del 12,7% interanual en la matriculacin de vehculos; incremento del 27,1% de desempleo en el
sector de la construccin; reduccin del 7,9% de consumo
aparente de cemento; reduccin del 25,8% en la concesin
de visados para obra nueva y de un 36,9% de licitaciones de
obra civil, etc.) , para, simultneamente, destacar aspectos
positivos del comportamiento de las entidades financieras:
alto grado de solvencia de Bancos y Cajas; reducidas tasas
de morosidad de las hipotecas; inicio del proceso de reduccin en los tipos del euribor, sin omitir que en Espaa no se
contemplan los denominados SIV (Vehculos estructurados
de inversin, de tan triste recuerdo tras la aparicin de la
crisis subprime) para financiar inversiones a largo plazo en
activos de titulizacin. Algo que induce a contradiccin, si
no actual, si potencial, pues no parece lgico que el segmento de entidades de mayor protagonismo en los sistemas
financieros no descuente la repercusin de indicadores tan
significativos. Claro que con la proximidad de comicios
electorales no caba una posicin ms eclctica, que pudiera
comprenderse solo como expresin generadora de confianza
a amplias capas de ciudadanos que contemplaban desconcertados las noticias relativas al funcionamiento de los mercados.
Y en una lnea parecida, el titular de la Direccin de
Supervisin de la entidad (BANCO DE ESPAA 2008 b) en
una intervencin con ocasin de la VIII Jornada Anual de
Riesgos, calificara a nuestro sistema financiero como portador de una fortaleza acreditada por su holgada liquidez; altos
niveles de rentabilidad; elevado nivel de cobertura de los
crditos dudosos; exposicin prcticamente nula a las hipotecas de norteamericanas de alto riesgo y con una slida
29
posicin para superar la actual coyuntura, para la que se parta con certeza acerca de la buena salud del sector. Un juicio
crtico complaciente que difiere mucho del que, casi al
mismo tiempo, expresaban los responsables de otras instituciones internacionales y la lgica de los hechos, que estaba
obligando a las entidades financieras nacionales a replantear
sus estrategias y a asumir evoluciones negativas de algunas
de sus magnitudes representativas, seal evidente de la cercana, por no decir, la confirmacin, de un entorno desfavorable a su actividad.
Sin embargo, la misma institucin, en el Informe de
Estabilidad Financiera (BANCO DE ESPAA 2008 c) informaba que las turbulencias se haban intensificado y afectaban a diferentes mercados e instituciones, tanto los monetarios, como los de crdito y financiacin, que experimentaban
mayores dificultades, sin excluir a los de valores, monoline
y hedge funds. Asuma una posicin ms realista frente a los
hechos que venan constatndose en los mercados.
En esta lnea, representantes del Banco Central Europeo
(GONZALEZ PARAMO 2008 a) anunciaban un entorno
macroeconmico de grandes dificultades riesgos a la baja
en las previsiones de crecimiento de la Unin Europea; la
aparicin de un impacto mayor del previsto en la desaceleracin de la confianza de los agentes econmicos; con un
riesgo colateral, el de los precios al consumo, que contabilizaban el 3,3% en febrero, lo que haca muy difcil la reduccin de los tipos de inters, etc. -. Y algo muy dirigido a
nuestro pas: que aunque Espaa creca el 3,8% el pasado
ao, el mayor porcentaje de la Unin, probablemente sera el
que sufriera el mayor impacto derivado de las turbulencias
financieras, hecho que ya descontaba el PIB previsto en el
2,7%, ms de un punto porcentual menor que en 2007.
Anuncio que se complementaba posteriormente (GONZALEZ PARAMO 2008 b) con una serie de cuestiones directamente relacionadas con el marco de las entidades financieras, de las que destacamos las siguientes: a) la afirmacin, en
contra de lo sostenido en algunos medios, que las tensiones
de liquidez en los mercados no desapareceran fcilmente, en
especial, tras observar que los futuros a tres meses sobre el
euribor seguan anticipando altos diferenciales; b) la observacin de una falta de confianza de las entidades de crdito,
puesto que seguan limitando el negocio inter-bancario e
inflando las primas de riesgo de contrapartida y c) la conveniencia de mejorar la transparencia de aquellas, como uno de
los requisitos para que el mercado recuperara la confianza
necesaria, cuestin que hizo extensible a las Agencias de
Rating, acerca de las cuales concluy que tenan mucho que
reflexionar sobre su funcionamiento y la calidad de la informacin que ofrecan a los mercados.
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ANLISIS FINANCIERO
Por su parte, la Reserva Federal norteamericana a travs de

su primer ejecutivo (BERNANKE 2008 a) con motivo de una
Convencin de Banqueros, hizo unas declaraciones sorprendentes: solicitaba a las entidades financieras que condonaran
una parte del principal de los crditos hipotecarios, medida
que evitara ms embargos que los deseables, justificando su
posicin en la efectividad de la misma; que el Sistema
Financiero debera dar una vigorosa respuesta a la situacin que tena planteada; y que el incremento de la morosidad, al mismo tiempo que bajaban los precios de la vivienda,
haba producido una negative equity para los propietarios,
situacin que podran orientarles a considerar ms rentable la
provocacin del embargo que continuar atendiendo a los
pagos del prstamo hipotecario. Por ltimo, que los impagos
continuaran, entre otras razones, por el desequilibrio entre
oferta y demanda de vivienda, lo que generara la persistencia de mayores bajas de precios. En fin, una serie de cuestiones que no guarda relacin alguna con la posicin tradicional
del banquero privado profesional, normalmente reticente a
este tipo de consideraciones, que, por otra parte, vea respaldada sus reiteradas solicitudes de liquidez hasta por el IMF
(2008), el Fondo Monetario Internacional, como medida que
neutralizara la probabilidad de un empeoramiento de la
situacin financiera, aunque, al tiempo, estimulaba a los
gobiernos a que instauraran polticas decisivas para evitar
una espiral incontrolable. En definitiva, en nuestra opinin, y
como viene sucediendo desde su creacin en 1913, la
Reserva Federal no ha hecho otra cosa que incrementar deliberadamente la oferta de dinero, sin mayores preocupaciones
por la eficiente asignacin de tales recursos que, al final del
proceso, lo nico que provocan es un incremento posterior de
la inflacin y, en no pocas ocasiones, el estallido de la burbuja correspondiente.
Y trascendiendo a instituciones pblicas, la firma financiera
GOLDMAN SACHS 2008a) en su informe sobre Espaa, no
augura un escenario econmico favorable para Espaa, sugiriendo una serie de medidas que permitan neutralizar los
desajustes en el sector inmobiliario, una de las causas de la
crisis que afecta a las entidades financieras; la conveniencia
de generar estmulos fiscales para favorecer el consumo y, en
cualquier caso, prepararse para los efectos de un aumento del
desempleo, que ya en los cuatro primeros meses del ao contabiliza aumentos significativos.
En definitiva, e independientemente de la razonabilidad de
estos comentarios, no hemos de olvidar que la evolucin de
la economa global es uno de los determinantes significativos
de la rentabilidad de los mercados financieros. A lo que
habramos de aadir, como muy acertadamente destaca
DOLPHIN (2008 a), lo que suceda en el entorno norteamericano: si este entrara en recesin, en el resto del mundo asis-
tiramos, por los vnculos comerciales con este pas, a una

etapa de desaceleracin sustancial; que se vera complementada por altos tipos de inters, menos disponibilidades de crdito y altos precios del crudo, sin olvidar la repercusin negativa a todos los mercados de valores, hoy altamente relacionados. Y si a todo ello unimos un sistema bancario reacio a
incrementar el volumen de crdito, tendramos todos los elementos para configurar un grave proceso de recesin.
3. EVOLUCIN DEL AHORRO Y LA ACTIVIDAD

El ahorro familiar y empresarial superaba a finales de 2007
el billn de euros (1,031504) con un crecimiento por encima
del 11,2% respecto al ao anterior. El conjunto de Cajas lideraba el protagonismo, con el 51% de los recursos, seguido
por los Bancos con el 42%, y, el resto, las Cooperativas de
Crdito. Todas las entidades incrementaron su volumen con
porcentajes entre el 10-12%, (BANCO DE ESPAA 2008 d)
por encima del crecimiento de la riqueza nominal en el ao.
En el Cuadro 1 se ha recogido la evolucin del ahorro en el
perodo 1985-2007, significativo de un cambio significativo
en el comportamiento del inversor espaol. Del mismo,
podemos obtener algunas conclusiones:
EVOLUCIN DEL AHORRO (1985-2007)

ESPAA
Depsitos y Efectivo
I.nversin Colectiva
Fondos de Pensiones
Inversin Directa
Renta Fija
Renta Variable
Seguros
Crditos
Otros
1985
64,9
0,4
0,3
20,3
8,4
11,9
1,2
9,2
3,4
2007
40,2
11,5
6,2
30,7
2,4
24,5
8,0
1,5
1,9
UE 2006
29,9
23,9*
32,0**
7,4
6,3***
En % del Total.
* I.I.C. y Renta Variable
** Fondos de Pensiones y Seguros
*** Otros Activos (Crditos y otros)
Fuente: Gaceta de los Negocios. Madrid, 23/02/2008, pp. 27
CUADRO 1
- La fuerte reduccin del efectivo y depsitos en las entidades de crdito, que de casi el 65% se reducen a poco
ms del 40%. An as, todava a cierta distancia del promedio europeo, que apenas alcanza el 30% del ahorro
total.
- El auge de la aplicacin a las Instituciones de Inversin
Colectiva, que de un porcentaje insignificante, alcanzaran el 11,5% en 2007, aunque por debajo del 24% comunitario.
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- Algo similar, con el volumen de ahorro destinado a los

Planes de Pensiones, que se elevaba hasta el 6,2%, aunque cinco veces menor que el promedio de la Unin
- Las Cajas, por su parte, reducan ligeramente su cuota,

aunque presentaban, igualmente, un crecimiento notable
del 16,3%.
- Un comportamiento diferente en la inversin directa.

Una reduccin de las aplicaciones en renta fija, y, sin
embargo, un fuerte aumento en la renta variable, que
absorbera casi la cuarta parte del ahorro total.
- Las Cooperativas de Crdito crecan en volumen el

12,9%, igualmente, con una ligera prdida de cuota.
- La actividad aseguradora, por su parte, muestra, igualmente, un favorable crecimiento, al multiplicarse casi
por seis la fraccin de nuestro ahorro que se aplica a este
tipo de inversin.
En definitiva, una migracin hacia frmulas similares a las
observadas en mercados ms desarrollados, si bien, todava
a cierta distancia de estos.
Centrmonos ahora en el pasado ejercicio. En el Cuadro 2 se
recogen algunas magnitudes de la actividad de las entidades, del que podemos deducir comentarios de inters:
VOLUMEN DE ACTIVOS DE LAS ENTIDADES DE CREDITO
- Por otra parte, el conjunto de instituciones presentaba un

fuerte crecimiento tanto en la rbrica de Crditos a
otros sectores residentes como en el Pasivo, en porcentajes del 16,7 y 14,6%, porcentajes que acreditan un
fuerte dinamismo de estas rbricas.
- Y dentro de los Pasivos, el componente Depsitos
anotaba un crecimiento del 13%, si bien con una desagregacin por modalidades verdaderamente representativa del momento de incertidumbre financiera que se
presentaba a mediados del ejercicio. Los depsitos a la
vista y las cuentas de ahorro con reducciones del 1,3 y
3,8%, respectivamente, mientras que los depsitos a
plazo y en moneda extranjera se incrementaban el 28,7
y 22%, respectivamente, representando los primeros
ms del 56% del total de los pasivos.
TOTAL
BANCOS CAJAS
COOPERATIVAS EFC
ICO
2.517.114 1.315.182 1.007.195 98.123
63.867 32.747
2.946.759 1.554.577 1.171.481 110.765
69.605 40.331
17,07
18,2
16,3
12,9
9,0
23,2
CRDITOS OTROS SECT. RESID. TOTAL
2006
1.508.626
2007
1.760.215
(%)
16,7
PASIVO OTROS SECT. RESID. TOTAL
2006
1.144.144
2007
1.311.232
(%)
14,6
DEPSITOS VISTA
AHORRO PLAZO
M.E.
2006
884.995
261.928 186.408 436.659
29.208
2007
999.858
258.643 179.395 561.820
35.644
(%)
13
-1,3
-3,8
28,7
22,0
Fuente: Elaboracin propia a partir de Boletn Estadstico. Banco de Espaa, enero
2008. Datos en millones de euros.
- Como vemos, se produca un cambio sustancial en el

comportamiento de los inversores. Si en la serie 19852007 observamos la preferencia de estos por las instituciones de inversin colectiva frente a los depsitos, en
los ltimos aos, la tendencia cambia, con clara preferencia de nuevo hacia los depsitos, al menos, desde una
perspectiva coyuntural. E, igualmente, con un cambio en
la estructura de los balances de las entidades, que afectar a la consideracin de los Fondos frente a la que tienen
los depsitos.
CUADRO 2
En el caso de los Fondos de Inversin, en 1999 su volumen

representaba cerca de la mitad de los depsitos, porcentaje
que ha venido reducindose, con algn altibajo, hasta el
18,2% del ltimo ejercicio. Y que, con total seguridad, seguir disminuyendo por la escasa rentabilidad de esta modalidad inversora, la desaparicin de los fondos monetarios y las
incertidumbres en los mercados tanto de renta fija como
variable, como pone de manifiesto la informacin al trmino
del mes de febrero de 2008, en que los estrictamente financieros perdan casi 15.000 millones de euros. (AHORRO
CORPORACIN 2008)
2006
2007
(%)
- En primer lugar, el crecimiento de los activos, que lo

hicieron por encima del 17%, casi tres veces ms que lo
hiciera el PIB nominal. Buena prueba del dinamismo del
sector, aunque con diferencias segn instituciones.
- Los Bancos, que representan casi el 53% del volumen
total de activos, crecan en el ao ms del 18%, por encima de las Cajas y Cooperativas de Crdito, y mantenan
prcticamente su cuota respecto al ao anterior.
- El hecho merece un cierto comentario. Si observamos el

Cuadro 3, podemos comprobar como evolucionan en el
perodo 1999-2007 las aplicaciones de los inversores a las
rbricas de inversin colectiva.
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ANLISIS FINANCIERO
EVOLUCIN PORCENTUAL DE LOS FONDOS DE INVERSIN

(FI) / PLANES DE PENSIONES (PP) SOBRE DEPSITOS (D)
F.I. / D
P.P. / D
(F.I. + P.P) / D
1999
48,7
7,50
56,2
2000
38,2
7,90
46,1
2001
32,7
8,20
40,9
2002
29,5
8,36
37,9
2003
31,5
8,90
40,4
2004
30,6
8,78
39,4
2005
26,9
7,97
34,9
2006
22,2
7,10
29,3
2007
18,2
6,60
24,8
F.I. = Fondos de Inversin
P.P. = Planes de Pensiones
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del Banco de Espaa y de
INVERCO.
CUADRO 3
En los Planes de Pensiones, la evolucin ha sido diferente.
En el perodo 1999-2004, el porcentaje, aunque inferior al de
los Fondos, fue creciente. Desde 2004, las aplicaciones se
reducen, no slo por la escasa rentabilidad, sino por los cambios frecuentes en los incentivos fiscales que han desanimado a cierto tipo de inversores, en especial, los de mayor edad,
sin olvidar la deficiente gestin en la mayor parte de las entidades. Y no se reducira ms debido a su caracterstica de
aplicacin irrevocable, que no permite la salida del Plan,
salvo en limitadas circunstancias, antes de la edad de jubilacin.
Igual tendencia se observa en la suma de las inversiones a
Fondos y Planes, que, tambin, desde 2003 anota porcentajes decrecientes, habindose reducido su peso respecto a los
depsitos por debajo del 25%.
- Esta tendencia tiene su repercusin en algunas rbricas de
la cuenta de resultados de las entidades, en especial, en las
comisiones. El conjunto de entidades bancarias obtuvo en
2007 un volumen de ingresos de 14.300 millones de euros
por este concepto, algo ms del 4,2% de lo que haba contabilizado el ao anterior, porcentaje que no alcanza la tercera
parte de lo que haban crecido las rbricas de actividad,
hecho que refleja una cierta asimetra. Y si bien las grandes
entidades crecan en esta rbrica algo ms de la evolucin
media, las entidades medianas y pequeas lo hacan en porcentajes de dos dgitos, gracias al diseo de productos y servicios que les generaban mayor valor aadido; por las campaas intensivas de financiacin a empresas en formas de
lneas de descuento y avales, y, en menor proporcin, por las
comisiones percibidas por la gestin de Fondos y Planes de
Pensiones o de actividades aseguradoras. Hecho, que a la
vista de los cambios que se estn generando en el negocio

bancario, podran representar una tendencia decreciente a lo
largo de este ejercicio.
- En relacin a la actividad crediticia, en el Cuadro 4
hemos recogido el volumen total del sistema y su desagregacin por instituciones y modalidades en el perodo
2003-2007, del que se infieren conclusiones de gran inters para el objetivo de esta investigacin:
DISTRIBUCIN DE PRSTAMOS 2003-2007

SISTEMA
BANCOS
CAJAS
ICO
Prstamos C Prstamos A B Prstamos A B Prstamos A B
2003 802.212 14,3 363.752 17,7 39,0 356.405 19,7 53,7 41.770
11,0 53,8
2004 945.697 17,9 419.156 20,1 39,6 431.868 21,9 53,1 49.359
13,0 54,7
2005 1.202.628 27,2 528.848 21,8 41,4 554.473 23,7 54,0 64.424
15,3 54,6
2006 1.508.626 25,4 657.990 24,9 39,6 709.406 26,9 52,5 77.902
17,4 54,1
H107 1.652.351 22,4 720.465 24,8 39,3 786.499 28,2 51,4 84.751
18,5 53,9
A Crditos a InmueblesB Crditos personales
C Crecimiento anual (%)
Fuente: Elaboracin propia a partir de Boletn Estadstico del Banco de Espaa y Agencia
Rating Fitch. Datos en millones de euros.
CUADRO 4
En primer lugar, como para el conjunto del sistema aparecen dos evoluciones distintas. Un crecimiento del volumen total en los tres primeros aos, y una reduccin de
casi dos puntos porcentuales en los dos ltimos. Se notaba un cierto agotamiento en el crecimiento del volumen
de prstamos, que, con total seguridad, se agudizar en el
presente ao.
El crecimiento acumulado en el quinquenio de la cartera
de prstamos sera del 15,5% para el conjunto del sistema; algo menor para los Bancos, que sera del 14,6%; del
17,2% para las Cajas y del 15,2% para las Cooperativas.
Evidentemente, las Cajas han experimentado un mayor
crecimiento que las dems instituciones.
Si hablamos en trminos de cuota de mercado, los
Bancos perdan peso en el conjunto, pasando del 45,3 al
43,6%; las Cajas, por el contrario, ganan cuota al pasar
del 44,4 al 47,6% y las Cooperativas, prcticamente se
mantenan estables en el entorno del 5,2%.
Si desagregamos el crdito por destino, observamos como
en el caso de los Bancos, el crdito inmobiliario se acelera en el perodo, pasando del 17,7% del primer ao, al
24,8% en el ltimo, en el que sufre una pequea desaceleracin. En el caso de las Cajas, el crecimiento es continuo, pasando del 19,7 al 28,2%, y en proporciones ms
modestas, tambin crecientes, las Cooperativas.
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En el caso del crdito al consumo, la evolucin fue ms

irregular. En los Bancos, oscilaba en el tramo 39-41%; las
Cajas y Cooperativas, por su parte, con crecimientos
anuales superiores al 50%, si bien con una tendencia a
disminuir en los dos ltimos aos.
En definitiva, una actividad inversora muy intensa, con
fuertes crecimientos anuales en ambas rbricas, fruto de
un entorno financiero con tipos de inters reales muy
bajos y en el que era previsible nos aproximramos a una
situacin de mayor morosidad, no slo en la rbrica de
crditos al consumo sino tambin en aquellos que cuentan con garanta real.
- Por ello, la poltica de provisiones para mora ha debido
intensificarse ante las evidencias puestas de manifiesto en
el ltimo perodo considerado. A las provisiones genricas,
calculadas en porcentaje sobre el volumen total de crditos
concedidos habran de aadirse otras especficas, deducidas sobre la masa de activos dudosos contabilizados peridicamente.
La tasa de mora en 2007 se estimaba entre el 0,8-0,9% de
los crditos concedidos, tasa que, de momento, y a salvo de
lo que comentaremos ms adelante, puede considerarse
razonable y, en todo caso, inferior al 2,2% que se contabiliza como promedio en el conjunto europeo. E, igualmente,
muy inferior a la que se observa en las ventas a crdito de
bienes y servicios (CAPDEVILA 2008) que creca en 2007
por encima del 14%, y que en los dos primeros meses de
2008, anotaba ya un 20%. Los efectos impagados, por su
parte, en enero de 2008 ascendan a 515.950, casi un 4%
ms que en el mismo mes del ao anterior. Y, por importe
medio, disminuan el 6,2% en los Bancos, mientras que en
Cajas y Cooperativas se elevaban el 28 y 40,3%, respectivamente.
Las entidades financieras espaolas vienen acreditando una
poltica conservadora en esta materia. Solo las tres ms grandes instituciones bancarias espaolas acumulaban, segn
MORGAN STANLEY (2008a) unas provisiones genricas
al trmino de 2007, de casi 14.150 millones de euros, que
representaban porcentajes de cobertura entre el 225% del
BBVA hasta el 151% del Santander, si bien con una fuerte
reduccin para el ao 2009, hasta el 165 y 102%, respectivamente. En cualquier caso, unas reservas importantes que
slo en el caso de una fuerte recesin o un incremento muy
intenso del desempleo pondran a aquellas en una situacin
complicada.
33
4. EVOLUCIN DE LOS RESULTADOS

Pasemos ahora a comentar la evolucin de los resultados,
que recogemos en el Cuadro 5, aunque polarizados en las
cinco instituciones tres grandes Bancos y dos grandes
Cajas que representan del orden del 80% del volumen total
del sector. Veamos cada una de las rbricas de mayor inters:
- El margen de intermediacin, que expresa la diferencia
entre los ingresos y costes financieros derivados de la
actividad, ascenda a 33.284 millones de euros, de los que
ms del 75% lo obtienen los dos mayores Bancos, con
crecimientos muy fuertes en el ao, del 22,6 y 16,7%, respectivamente.
- El margen de explotacin, que incorpora la influencia de
los ingresos por comisiones y servicios, ascenda a 35.385
millones de euros, pero en este caso, la proporcin absorbida por las dos primeras entidades se reduca al 54,8%.
Todos los datos de evolucin vienen representados por
porcentajes de dos dgitos, aunque, en el caso de Caja de
Madrid, crece por encima del 141% por razones ajenas a
la actividad estrictamente bancaria.
- Las cifras de beneficio antes de impuestos fueron muy
significativas en 2007. En conjunto, superan los 27.440
millones de euros, con crecimientos en todas las entidades, excepto en el caso de Caixa, que se reducan el 32%.
De nuevo, las dos grandes entidades absorben ms del
70% del beneficio total del grupo.
- En lo relativo al beneficio atribuible, la cifra asciende a
21.795 millones de euros, igualmente, con crecimientos
porcentuales de dos dgitos, excepto en el caso de Caixa,
que tuvo una negativa evolucin.
- Las dos grandes rbricas del negocio, las dotaciones a
inversin y los recursos captados, crecieron fuertemente,
por encima de la riqueza nacional nominal. En todos los
casos, a excepcin del BBVA, la inversin creci ms que
los depsitos, fruto de un ejercicio claramente expansivo
en sus lneas bsicas.
En relacin al crdito, es importante realizar una observacin. A pesar del crecimiento global en 2007, la parte del
mismo destinada a la financiacin empresarial suba un
20%, casi diez puntos porcentuales menos que en el ejercicio anterior. La expectativa de un cambio de ciclo inmobiliario; el menor dinamismo en el crecimiento de la riqueza;
el aumento de la morosidad y las peores expectativas del sector de la construccin abonaban este cambio de criterio, que,
considerando el conjunto de las entidades, podra descender
al 15 y 10% en los aos 2008 y 2009. (DBK 2008)
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ANLISIS FINANCIERO
El crdito al consumo tambin estuvo sujeto a importantes

restricciones. Los ltimos datos disponibles apuntan a un
rechazo del 44% en las solicitudes de financiacin de automviles, algo muy importante pues casi el 84% de las adquisiciones se hacen con financiacin. Las razones que justifican las restricciones son las elevaciones en los tipos de inters, derivados de la evolucin positiva del euribor a lo largo
de 2007; la incertidumbre en los mercados financieros y el
repunte de la morosidad. Las entidades bancarias desviaban
estas operaciones a entidades de financiacin, que ofrecan
condiciones ms favorables. (FINANCAR 2008)
Para el crdito a la vivienda, las estimaciones ms solventes
apuntan, igualmente a una contraccin. La morosidad que se
anotaba en diciembre de 2007 se estimaba en el 2% y las
mejores expectativas orientaban a una elevacin hasta el
3,5% a finales de 2008, por las mismas razones sealadas en
el prrafo anterior, aunque, en este caso, la vinculacin al
euribor no tena mucho sentido, puesto que a finales del presente ao podra haberse reducido un punto porcentual respecto a finales de 2007. (CARB 2008)
- El volumen de activos medios superaba en el ao 1,91
billones de euros, ms del 50% que el volumen del PIB
espaol de un ao, expresin del alto nivel de bancarizacin. En todas las entidades, el crecimiento en cifras de
dos dgitos, representando las dos primeras ms del 73%
del conjunto.
- El volumen total de crditos dudosos ascenda a 12.442
millones de euros, cuyo 77% corresponde a las dos primeras entidades. El crecimiento ha sido muy fuerte en el ao,
en especial, en las dos Cajas, con porcentajes del 93 y 68
%, respectivamente.
- Las provisiones contabilizadas representaban ms de
23.715 millones de euros, de las que casi el 72% se atribuye a las dos mayores entidades. Sin embargo, el crecimiento de las mismas, como en el caso de la rbrica anterior, corresponde a las dos grandes Cajas. Vale la pena
fijarse en que esta ltima cifra se sita entre las dos magnitudes de beneficio que venimos considerando, el BAI y
el Beneficio Atribuible, lo que pone de manifiesto el extraordinario esfuerzo que deben realizar las entidades para
prevenir posibles contingencias.
- El porcentaje de morosidad, por su parte, se encuentra dentro de los lmites que habamos anticipado en el apartado
anterior, en el entorno de 0-8-0,9% para los grandes
Bancos, y en porcentajes ms reducidos, del 0,55 y 0,28%
para Caixa y Caja de Madrid, respectivamente. Su evolucin global en el perodo 2002-2008 era del siguiente tenor:
Aos
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008(abril)
Tasa de Mora
1,092
0,955
0,791
0,800
0,719
0,922
1,126
Fuente: Banco de Espaa. Madrid, abril 2008.
Hecho que pone de manifiesto que las grandes entidades tienen, en general, un menor nivel, que, por otra parte retorna al
porcentaje de 2002, ao a partir del cual, y hasta 2007, fue
continuamente decreciente, reflejo de la bonanza de la situacin en el perodo.
- La eficiencia, entendida como relacin entre los costes
operativos (gastos de personal, gastos generales y amortizaciones) y el margen operacional (margen de intermediacin y comisiones) se sita en el entorno 40-44%, con una
evolucin positiva en todas las entidades. No hemos de
olvidar que ello significa que, en el punto ms bajo del
intervalo, los costes absorben tan slo el 40% del valor
aadido de las entidades. Hemos de destacar aqu un
hecho singular que viene repitindose desde hace varios
aos: el caso del Banco Popular, que presenta la ratio ms
favorable del grupo y, probablemente, de todo el sector
nacional, con tan slo el 30% de costes sobre su margen
operacional. Una de las razones por las que esta entidad,
gracias a su excepcional eficiencia, est en el punto de
mira de posibles operaciones corporativas.
- La rentabilidad de los recursos propios (ROE) ha superado en todos los casos porcentajes de dos dgitos, en
especial, en el BBVA, que alcanzaba el 30,2%, aunque
inferior en casi 6,2 puntos porcentuales a la del ao anterior. La consideracin de esta magnitud pone de relieve el
alto nivel de este selecto grupo de entidades que, como
indicbamos en el prrafo anterior, fundamentar el inters de acercarse a nuestro mercado de instituciones de crdito.
- En relacin a la distribucin de beneficios, las tres primeras entidades apuntaban una cifra superior a 1 por ttulo,
con un crecimiento significativo, en especial el grupo
Popular (THOMSON FINANCIAL 2008). Este hecho
anima al inversor en acciones bancarias, que en una situacin de alta volatilidad y cada en las cotizaciones en los
mercados de valores, permite una rentabilidad por dividendo que excede a la generada por cualquier depsito, activo
financiero pblico o institucin de inversin colectiva.
- Todas las entidades tuvieron una clara expansin en la
red de oficinas, ms modesta en el caso de Caja de
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Madrid. Sin embargo, esta entidad, junto al grupo

Santander, mostraban la ratio ms alta de activos por oficina, con 79 y 88 millones de euros, respectivamente, a
distancia del resto del grupo.
- Si observamos las dotaciones de personal, vemos como
la plantilla del conjunto se acerca a los 300.000 empleados, no slo en Espaa sino en el conjunto de los pases en
que desarrollan su actividad. Como en ejemplos anteriores, los dos primeros Bancos absorben ms del 80% de los
recursos humanos, y, en todos los casos, con crecimientos
de dos dgitos tanto en BBVA como en Caja de Madrid.
- La rentabilidad, entendida como relacin entre el beneficio atribuible y los activos, tiene un gran inters para
valorar a las entidades. Caja de Madrid, por las razones
que comentamos, alcanza el porcentaje ms alto, el 1,7%,
mientras que el resto de las entidades se sita en el intervalo 1-1,26%, expresivo de un ptimo nivel.
- El beneficio por oficina se distribuye en un intervalo entre
45-81 millones de euros, correspondiendo en el mismo al
grupo Santander la cifra ms alta, con la excepcin de Caja
de Madrid, que superaba los 141 millones de euros.
- Finalmente, el beneficio por empleado tiene una distribucin ms irregular, puesto que las dos grandes entidades, con operativa en diferentes pases, tienen las ratios
ms reducidas: 68.730 y 54.740 euros, respectivamente.
Y dejando al margen a Caja de Madrid, que se acerca a los
199.000 euros, el grupo Popular y Caixa presentan cifras
ms centradas de 83.790 y 94.450 euros, respectivamente.
- Aunque los beneficios atribuidos en las tres mayores entidades bancarias tuvieron los altos crecimientos que se han
reseado, las turbulencias financieras proyectaron sus efectos sobre beneficios y cotizaciones en la Bolsa espaola ya
a finales de marzo del presente ao, como puede observarse
a continuacin:
ENTIDAD
BENEFICIO VARIACIN(%) VARIACION COTIZACIN(%)
SANTANDER
2.206
22,40
-13,94
BBVA
1.951
0,05
-16,10
POPULAR
323
12,13
- 0,79
CAJAS AHORROS 2.656
0,20
-Fuente: Elaboracin propia a partir datos de Bolsas y Mercados
Espaoles. Madrid, datos de 31 marzo de 2008. En el caso de las Cajas,
segn informacin de prensa econmica.
Independientemente de ello, no debe olvidarse que una parte

importante de los beneficios han sido generado por la contabilizacin de plusvalas por venta de inmuebles; por un alto
35
volumen de ingresos por comisiones y servicios, especialmente de entidades bancarias en Suramrica y por la venta
de entidades subsidiarias y acciones de empresas energticas, aspectos todos ellos que no siendo partidas recurrentes
atribuidas al negocio ordinario, no pasan desapercibidos para
las cotizaciones burstiles.
A la vista de lo anterior, es evidente que estamos ante un
ejercicio ms que confortable en este grupo de entidades,
que, a salvo de las auditorias completas a que deben someterse sus estados financieros y de la evolucin de los posibles
activos que pudieran estar contaminados por repercusiones de las turbulencias financieras, se enfrentan a un ejercicio de 2008 con una cierta tranquilidad. Solo el paso del
tiempo determinar si estas magnitudes son sostenibles o
anticipan un cambio de ciclo en los balances y cuentas de
resultados que presenten seguidamente. Las primeras conocidas, las del primer trimestre de 2008, an siendo positivas,
recogen porcentajes de variacin muy inferiores al mismo
perodo de 2007.
5. ESTRATEGIAS EN EL DESARROLLO DE NUEVOS

PRODUCTOS
La bondad de los resultados no fue bice para que la mayor
parte de las entidades presentaran productos y servicios
adaptados a la nueva coyuntura en que debe desenvolverse el
sector. Entre los de mayor inters, destacamos los siguientes:
- Depsitos convencionales de alta remuneracin, en la
mayor parte de los casos, con TAE en el entorno del 4%,
por encima de la que se ofrece en activos financieros
pblicos de escaso riesgo, como las Letras del Tesoro o
Bonos del Estado. El horizonte de los depsitos suele
estar comprendido entre 3 y 18 meses.
Como una parte importante de los depsitos bancarios est
en cuentas a la vista y libretas de ahorro, con escasa o nula
remuneracin, es previsible que una parte de ellos migre
hacia esta modalidad.
Para estimular su atractivo se ofrecen, aparte de mayores
tipos de inters, la posibilidad de domiciliar nminas; de realizar transferencias gratuitas a pases de la Unin Europea,
as como de obtener tarjetas de dbito con carcter gratuito
sin devengar ningn tipo de comisin. La banca telefnica o
a travs de Internet facilitarn estas operaciones.
- Depsitos referenciados a otros activos, como petrleo,
cereales, divisas e, incluso, el ndice de Precios al consumo. Todos ellos garantizan el 100% del capital invertido
y exigen una inversin mnima del orden de 2.000 euros.
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ANLISIS FINANCIERO
- Depsitos con tipos de inters crecientes, que los ofrecen ms de una decena de entidades, con plazos comprendidos entre seis meses y tres aos, con TAEs entre el 3,55,5%, para quienes no fueren clientes antes de la campaa
de promocin.
- Depsitos estructurados, alguno de ellos, con la caracterstica de auto-cancelabilidad. Requieren una inversin
mnima, por encima de los 20.000 euros, y se destinan a
inversores de mayor capacidad econmica. En general,
ofrecen rentabilidad con un nivel de riesgo razonable.
- Productos hipotecarios de nueva concesin o de acogida
a los procedentes de otras entidades. Existe una amplia
gama de ellos, tanto en Bancos como en Cajas, aunque
hemos de dejar constancia que si bien el saldo ya en enero
de 2008 era de 1,05 billones de euros frente a 0,924 billones en enero de 2007, el crecimiento era del 13,8% frente
al 22,9% un ao antes. (ASOCIACIN HIPOTECARIA
ESPAOLA 2008). En general, estn referenciados al
euribor, con diferenciales comprendidos entre 0,17-0,25
puntos porcentuales, bastante ajustados en relacin a los
que se ofrecan hace tan slo un ao. Los plazos de amortizacin oscilan entre 35-50 aos, hecho que produce dudas
ms que razonables del potencial de morosidad que llevan
asociados. En todos los casos exigen domiciliacin de
nminas y, en alguna entidad en particular, se destinan a
jvenes entre 18-35 aos, preferentemente.
Por otra parte, no debe olvidarse que en 2007 ms del 33%
de los prestatarios renegociaban los trminos de sus hipotecas, generalmente, por las dificultades para realizar las amortizaciones correspondientes. Ello no producir otro efecto
que el de aumentar el perodo de vida de los prstamos y el
devengo de mayores costes financieros para aquellos.
- Fondos de inversin orientados a ndices de mercados
europeos, y con determinadas garantas ante las alteraciones en las cotizaciones.
- Productos tpicos de seguros, como los planes de inversin asegurados, que tienen determinadas ventajas, como
la posibilidad de modificar el carcter de la inversin sin
repercusiones fiscales, independientemente de la facilidad
al inversor de poder decidir el momento de retirar su capital y/o los rendimientos acumulados.
- Productos ligados a la reunificacin de deudas, conocidos con el nombre de crditos paraguas, (que permiten
reunificar en un solo prstamo deudas hipotecarias, de
consumo o de las tarjetas de crdito) hasta ahora tpicos de
otras sociedades financieras, pero que han despertado el
inters de algunas entidades de crdito. La previsible cada
del volumen de crditos hipotecarios se estima en el 18
y 22% para 2008 y 2009, respectivamente- ; el menor
nivel de financiacin a la vivienda; la reduccin de gastos
notariales y de registro que se derivar de la nueva legislacin hipotecaria, etc. abonan este cambio de orientacin.
En 2007 este negocio creca un 30% sobre el ao anterior,
y para 2008 la mejor estimacin apunta un crecimiento
mnimo del 40%, en especial tras la aprobacin del
Decreto-Ley de 18 de abril de 2008, mediante el cual se
agilizan los trmites y reducen algunos de los costes y
aranceles que gravan este tipo de operaciones.
En cualquier caso, estos productos estn recibiendo algunas
crticas no slo por el coste para el prestatario que los contrata, sino por la falta de transparencia en algunas entidades.
Hasta tal punto llega la crtica que un reciente informe del
Consejo Econmico Social solicita del Banco de Espaa que
asuma el control de este tipo de operaciones; que se incremente la seguridad jurdica para el consumidor y que se
supervise adecuadamente la concesin de crditos de esta
naturaleza en puntos de venta. No debe olvidarse que al
ser de rpida concesin, tienen mayores tipos de inters que
los prstamos tradicionales; que la extensin del plazo de
amortizacin genera mayores cargas financieras y que, en
muchos casos, devienen en conflictos que no cuentan con un
mecanismo de resolucin equitativa para las partes. (CONSEJO ECONOMICO-SOCIAL 2008).
- Finalmente, sealaremos los ligados a la tecnologa mvil
de tercera generacin. Destaca el ofrecido por la primera caja de ahorros, un servicio personalizado para iPhone
e iPod-Touch, que incluye toda su operativa de lnea
abierta, que facilita, aparte la utilizacin de todos los servicios bancarios con la excepcin de la retirada de efectivo - la venta de entradas para ms de 5.000 espectculos
de cine, msica y teatro; la consulta y ampliacin de saldos en todas las tarjetas de crdito, los movimientos en
cuenta, recargas de mviles, etc. con una previsin de realizar hasta 25 millones de operaciones a travs de este
medio. Hecho que dar agilidad a las relaciones con la
clientela y, de paso, contribuir a mejorar la eficiencia por
la minoracin de costes que supone.
Todo ello tendente a la mejora de la competitividad, que si a
nivel global del sector exterior espaol, y con datos del
MINISTERIO DE INDUSTRIA (2007) ha evolucionado del
0,6% en 2007 frente al 1,3% del ao anterior, entre otras
razones por las alteraciones producidas en el ndice de precios al consumo y en los tipos de cambio, no ha sucedido lo
mismo en el sector financiero. La competitividad, si la midiramos por la evolucin de la ratio de eficiencia, y como ya se
puso de manifiesto en el cuadro 5, ha aumentado desciende el valor de la ratio - en las cinco instituciones que tomamos como muestra. Si la medida se hiciera a travs del
nuevo indicador sugerido para el sector bancario, el de
Boone, (RIXTEL 2008), basado en la idea que las empresas
ms eficientes, las que acreditan costes marginales ms reducidos, obtienen mayores cuotas de mercado o mayores niveles de beneficio, siendo su efecto ms intenso cuando ms
fuerte sea la competencia, nos confirmar la bondad de la
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situacin espaola. La expresin del indicador revela que

cuanto ms alto es su valor absoluto, mayor nivel de competencia. La evaluacin que se haca del indicador para los sistemas bancarios de diversos pases en 1994-2004 ofreca los
datos que se resumen a continuacin:
Indicador de Competencia de Boone
Pas
Valor
Calificacin
USA
-5,41
Muy competitivo.
Alemania
-3,38
Competencia relativa.
Italia
-3,71
Competencia relativa
Espaa
4,15
Competencia relativa
Pases Bajos
-1,56
Competencia intermedia
Francia
-0,90
Menos competitivo
Nuestro sistema bancario quedara en segundo lugar de los
pases analizados, por detrs de Norteamrica. Sorprende la
posicin italiana, que tiene un valor por encima de Espaa en
el perodo considerado. Una medicin en el trienio 20042007 hubiera arrojado resultados bien distantes para ambos
pases, y habra acreditado una mejor posicin de las entidades espaolas, que han mejorado de forma muy considerable
su ratio de eficiencia en dicho trienio.
En relacin a las operaciones de financiacin, y hasta ahora,

a diferencia de lo referido para los productos de pasivo y servicios, no han aparecido productos sustitutivos de la financiacin de grandes operaciones corporativas.
Corporaciones espaolas, e, incluso, entidades financieras,
tienen paralizadas emisiones de renta fija, a causa de la atona de los mercados internacionales de deuda, en especial,
desde julio de 2007, as como por la escasa calidad de alguno de sus emprstitos. Las compaas Telefnica, Iberdrola
y el Banco Popular, por ejemplo, retienen emisiones de
bonos por el alto coste de emisin, que de spreads de
70/80 puntos bsicos podra llegar hasta 200. Hasta febrero
de 2008 se han reducido a 8.300 millones de euros, menos
de la mitad de lo emitido un ao antes. Hay varias razones
para justificar este comportamiento, no slo la desconfianza
de los inversores para aplicar a estos productos, sino las
dudas persistentes sobre la credibilidad y solvencia de algunas instituciones; el crecimiento de las tasas de morosidad
que se observa en algunas de ellas; la preferencia por emisiones de reducido plazo de vida y papel de calidad superior
al de nivel BBB.
EVOLUCIN RESULTADOS 2007

M.I.
15.295
22,6
9.769
16,7
2.338
13,1
3.634
28,8
2.248
16,3
Cred. Dud.
Santander 6.179
(%)
34,1
BBVA
3.408
(%)
34,7
Popular
834
(%)
31,3
Caixa
893
(%)
92,9
CajaMadrid 1.128
(%)
67,9
Santander
(%)
BBVA
(%)
Popular
(%)
Caixa
(%)
CajaMadrid
(%)
M. E.
14.842
32,3
10.515
18,7
2.246
11,4
3.469
11,3
4.233
141,3
Prov.
9.302
7,8
7.662
11,0
1.822
9,4
2.509
21,9
2.420
46,1
BAI
10.910
26,5
8.495
20,8
1.944
12,8
2.725
-32,1
3.366
154,7
Ben/Ac.
1,452
0,28
1,738
1,94
1,210
9,26
---
B. At.
9.060
19,3
6.126
29,4
1.260
22,8
2.488
-17,8
2.891
177
Cobertura
150,55
-36,68 p.p.
224,8
-48,0
218,4
-43,6
281,1
-163,3
237
-28,2
Fuente: Elaboracin propia con datos recogidos de las entidades.

M.I. Margen intermediacin
Cred. Dud. : Crditos dudosos
M.E Margen Explotacin
BAI Beneficio antes impuestos
B At Beneficio atribuible
Invers: Inversin
Rec. Recursos
37
Invers.
574.172
8
317.998
20,9
88.108
13,9
161.789
15,8
107.759
13,3
Morosidad
0,95
+0,17 p.p.
0,89
+0,06 p.p.
0,83
0,11
0,55
+0,22
0,28
0,28
Rec.
784.995
6,2
485.621
14,1
104.284
14,4
223.850
13,3
149.310
12,5
Eficiencia Recurr.
44,22
-4,34 p.p.
43,2
-0,80 p.p.
30,7
-0,54 p.p.
42,9
-5 p.p.
40,9
-1,8
Prov.
Ben/Ac.
Cobertura
Eficiencia recurr.
ROE recurr
: Provisiones
: Beneficio por accin.
: Porcentaje de cobertura de la morosidad
: Eficiencia recurrente
: Rentabilidad recursos propios, recurrente.
CUADRO 5
Activos
0,9 B
9,5
0,5 B
21,9
0,1 B
16,9
0,25 B
18,8
0,16 B
16,0
Personal
131.819
+6,5
111.913
+13,6
15.038
+7
26.342
+4,4
14.379
+10,2
Oficinas
11.178
3
8.028
7,1
2.531
3,6
5.480
5,7
2.021
1,7
ROE Recurr.
21,91
+0,52 p.p.
30,20
-6,20
23,95
+2,40
19,40
-0,10
21,30
+3,90 p.p.
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ANLISIS FINANCIERO
6. PARADOJAS Y CONTRADICCIONES EN ENTIDADES

DE CRDITO, NACIONALES Y EXTRANJERAS.
Aunque en trminos globales la mayora de las entidades
financieras espaolas ha realizado un buen ejercicio, hemos
de destacar algunos hechos que podran alterar la recurrencia
de sus resultados en 2008 y 2009. Entre otros, aludiremos a
los siguientes:
- El primer grupo bancario espaol ha evolucionado de
ser admirado por todos en 2007 a estar en el punto de mira
por varias razones: a) por la fuerte provisin de casi 740
millones de euros de su inversin en Sovereign Bancorp;
b) por las incertidumbres de los resultados de sus filiales
suramericanas, de las que obtiene ms de la tercera parte
de los resultados; la posible repercusin de la burbuja
inmobiliaria y, en especial, por la fuerte apelacin a los
recursos del Banco Central Europeo. En el perodo febrero 2007-2008 su cotizacin caa del orden del 20%, similar a la de instituciones semejantes y al conjunto del Ibex35. (FINANCIAL TIMES 2008).
- La segunda entidad ha tenido altibajos en su proceso de
creacin de valor para el accionista. Segn el estudio de
(FERNANDEZ 2008) en el perodo 1991-2007 acumulaba 18.747 millones de euros, aunque con datos negativos
en los aos 2001 y 2002 por importes de 16.907 y 28.033
millones de euros. En los cuatro ltimos aos, sin embargo, su valor se elevaba a 19.020 millones de euros, con
una capitalizacin de 62.816 millones de euros, que representaba casi el 12% del total de las firmas del Ibex-35,
considerndose el octavo Banco ms rentable, superior a
ING y Credit Agricole, con una rentabilidad en dlares
superior al 24%. Por otra parte, en la dcada 1998-2008
pasaba del puesto 19 al 17 por capitalizacin.
- El conjunto de las 45 cajas de ahorros espaolas incrementaron su negocio de manera considerable en 2007.
Tanto en Recursos como en Crditos se movan entre el
16-17%, casi tres veces ms que lo haca la riqueza nacional nominal. Su beneficio antes de impuestos creca con
menor intensidad, el 7,1%, y el resultado atribuible superaba este porcentaje, el 19%, gracias a la influencia de la
reduccin en el Impuesto de Sociedades. Su eficiencia en
el perodo 1998-2007 mejor sustancialmente del 61 al
46,3%, aunque est todava muy lejos de la que acredita la
tercera entidad bancaria, del orden del 30%. Un esfuerzo
sugestivo para los prximos aos. Por otra parte, ofrecen
una menor concentracin de beneficios que las firmas bancarias. El 60% del beneficio lo protagonizan cinco entidades, que representan tanto en crditos como en depsitos
el 51 y 41%, respectivamente. Como datos negativos
hemos de destacar su ingente cartera de crditos hipotecarios, que en 2007 superaba los 590.000 millones de euros,
un 56% de la que tenan los bancos, con lo que ello significa en este momento. Por otra parte, hay dudas sobre la
viabilidad de algunas cajas de menor tamao, que podran
verse presionadas a asumir procesos de integracin con
otras ms grandes.
Esta parece ser la poltica que promueve el Banco de Espaa,
al menos, en el caso de entidades pequeas del Pas Vasco,
Catalua, Valencia y Castilla-Len, criticada como sectaria por algn medio de comunicacin (HISPANIDAD
2008). En algn caso, con operaciones cruzadas en el interbancario a 225 puntos bsicos sobre el euribor, algo merecedor de una profunda reflexin.
La morosidad en trminos de crditos dudosos sobre el total
de crditos es del 0,6%, una de las ms bajas de la Unin
Europea, a gran distancia de Italia y Alemania, que superan
el 4% y ms prximas a Suiza y Luxemburgo, que oscilan en
el 0,2-0,3%. Tanto su morosidad como la cobertura de los
activos dudosos inferior a la que contabiliza el conjunto de
los bancos. No comprendemos la resistencia a la emisin de
cuotas participativas que, junto a la deuda subordinada y las
participaciones preferentes les permitira mejorar su base de
capital. Probablemente estimen que el mercado no est para
acoger tales emisiones que estaban previstas, entre otras,
por Caja de Ahorros del Mediterrneo, Caixa Galicia, Caixa
Murcia y Caja de Madrid para financiar sus procesos de
expansin y hayan preferido continuar con una estrategia
de captacin de pasivo ms caro para sus necesidades a largo
plazo, y prefieran, para las de corto, pasar por la ventanilla
del Banco Central Europeo.
Las entidades extranjeras, por su parte, presentan mayores
incertidumbres por haber sufrido, hasta ahora, mayores
repercusiones derivadas de las turbulencias financieras.
Aludiremos a las ms importantes:
- En 2007, las seis ms importantes del entorno norteamericano (Bear Stearns, Citigroup, J.P. Morgan, Lehman
Brothers, Merril Lynch y Morgan Stanley) contabilizaban,
(TANONA 2008) importantes descensos de resultados,
consecuencia de las subprime con porcentajes entre el
24-74%, que han puesto en peligro su propia estructura de
capital. La ms importante, Citigroup, hubo de dotar casi
8.100 millones de euros, la ms alta del sector, ms de diez
veces que la que haba realizado la primera entidad espaola. Otras estimaciones aseguran que sus dotaciones han
sido, como en el caso de Merril Lynch, ms del doble de
lo anteriormente indicado. (EXPANSION 2008). J.P.
Morgan anunciaba el 16 de marzo que adquirira todas las
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acciones de Bear Stearns con ayuda financiera de la

Reserva Federal y a un precio equivalente a poco ms del
1,2% de su capitalizacin el da anterior, hecho que produjo desconfianza en los mercados y una drstica reduccin de cotizaciones en los valores norteamericanos y
europeos al da siguiente.
- La utilizacin de los vehculos estructurados de inversin
(SIVs) y los derivados colaterales (CDOs) est en el origen de estas prdidas. Los primeros contabilizan una cartera de 101.000 millones de euros, utilizados tanto por
instituciones norteamericanas como europeas. No debe
olvidarse que las depreciaciones de aquellos han alcanzado, en algn caso, al 40%.
- Una de las entidades francesas ms importantes, la
Societ Gnrale, en la que se descubra un fraude prximo a los 5.000 millones de euros, obtena un resultado
positivo de 950 millones de euros, pero casi el 82% inferior al del ao 2006. Tena que dotar a provisiones casi
3.000 millones de euros a consecuencia de las subprime, aunque, y hechos paradjicos, pensaba distribuir un
dividendo de 0,9 euros por accin, y preparaba una
ampliacin de capital de 1 por 4 tras una prdida de capitalizacin superior al 30%.
- La primera entidad alemana, Deutsche Bank, por el contrario, y a pesar de realizar dotaciones de 2.210 millones
por la crisis subprime, presentaba los beneficios mayores de su historia, generados en ms del 60% en las reas
de banca corporativa y de inversin. Su expectativa para
2008 es lograr un beneficio bruto de 8.400 millones de
euros con una rentabilidad de sus recursos propios del
orden del 25%, inferior en ms de cuatro puntos porcentuales a los del ao anterior. En la presentacin estas
cifras, su primer ejecutivo sealaba que trabajaran en un
entorno en el que prosiguen las incertidumbre tanto
sobre el crecimiento de la riqueza en Alemania, as como
del desenlace final de la crisis. Como en el mundo financiero se comentaba la posibilidad de una operacin corporativa sobre Societ Genrale, afirm que no estaban
interesados en ella, sino tal vez, en el alemn Post Bank,
que haba sido recientemente privatizado.
- La firma suiza UBS, ha contabilizado, igualmente, las primeras prdidas de su historia: 2.740 millones de euros, tras
realizar unas provisiones del orden de 12.000 millones de
euros. Para salvaguardar sus ratios de capital, emitir 8.000
millones de euros en Bonos Convertibles que, con seguridad, seran suscritos por el Gobierno de Singapur. Sus ttulos perdan en los dos primeros meses de 2008 ms del
30% de valor.
39
- Y, finalmente, el britnico Northern Rock es el que ha

tenido el peor final. Es el primero de la historia del Reino
Unido que desde 1866 sufre una retirada masiva de depsitos, hasta el punto que tras diversos intentos de enajenacin, hubo de ser salvado por el Gobierno. La nacionalizacin de la entidad ha sido mal vista por los mercados
financieros, que han puesto en duda la buena imagen tradicional de la FSA, la agencia britnica de finanzas, en un
pas en el que ms del 10% del PIB procede de sus servicios financieros. Los analistas estiman que ello afectar
tambin al Primer Ministro y al titular de Hacienda, en
especial, por la imagen que se ha dado a la opinin pblica y porque, a largo plazo, supondr un perjuicio por
haber intervenido en defensa de una entidad que no ha
operado acorde a las leyes del mercado.
- Por el contrario, su compatriota, el HSBC, una de las que
aparecan como ms afectadas por las turbulencias, cerraba su ejercicio con unos resultados de 12.606 millones de
euros, tras haber dotado 11.631 millones a consecuencia
de las subprime.
En definitiva, estamos ante datos que ponen de manifiesto,
tanto una buena gestin en el caso de algunas entidades,
nacionales y extranjeras, frente a otras que han padecido un
negativo impacto en las cuentas. Llama poderosamente la
atencin que ello se haya polarizado en las firmas de mayor
tamao y en las que aparecen siempre en los medios de
comunicacin como las que tienen una estrategia ms avanzada, tanto en la generacin de productos y servicios de
inversin, como en el asesoramiento y calificacin de operaciones realizadas por las entidades con las que compiten. Y
es que la realidad de los mercados, como es lgico, no se
compadece con ninguna y espera que este proceso se vaya
clarificando y permita mantener en activo a aquellas que
actuaron en el sentido adecuado y facilite el final de aquellas
que lo hicieron de forma heterodoxa.
En este sentido, hemos de calificar como muy positivo el
cambio de actitud que las principales Agencias de rating
(S&P; MOODYs y FITCH RATINGS) han asumido tras esta
crisis. Son muchos los analistas que criticaron a estas entidades por no anticipar la llegada de las turbulencias; que
calificaron con altos estndares a complejas estructuras
financieras, muchas de las cuales estn en el origen de la crisis, y que, ahora, tras constatar los efectos de sus recomendaciones, han rebajado la calificacin de deudas por importes prximos a los 370.000 y 96.000 millones de euros por
parte de S&P y Fitch, respectivamente.
Todo ello les ha producido innumerables perjuicios, no slo
econmicos, que en el caso de Moody`s supuso la cada de
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ANLISIS FINANCIERO
beneficios en torno al 54% en el ejercicio de 2007, sino la

prdida de prestigio y la necesidad de mejorar la transparencia y equidad de su negocio y la firme voluntad de respaldar
su independencia.
Tan solo hay una entidad con un porcentaje superior al

40% de los crditos totales. Sin embargo, la Agencia califica a la entidad en el rating A.
RIESGO INMOBILIARIO DE ENTIDADES FINANCIERAS

Para ello, S&P, por ejemplo, ha propuesto una serie de
medidas que evite las actuaciones del pasado y coadyuve a
lograr el regular funcionamiento del mercado. Un conjunto
recomendaciones que descansan en principios incuestionables para el correcto ejercicio de su funcin de calificacin
de los emprstitos de deuda: a) la mejora tcnica del proceso de anlisis previo a la concesin del rating; b) Considerar
una pluralidad de factores: bsicamente, el nivel de liquidez
del emisor y el entorno de volatilidad en que se desenvolver el activo; c) los previsibles escenarios del mercado; d)
la formacin previa en su metodologa de anlisis y valoracin de los inversores que han de aplicar sus recursos a los
activos que califican; e) la toma en consideracin de las
orientaciones de la Organizacin Internacional de
Comisiones de Valores (IOSCO), que prohbe explcitamente a las Agencias asesorar en el diseo de productos
estructurados a los que, posteriormente, otorgan calificacin, etc., esto ltimo, un verdadero contrasentido generador de conflictos de intereses y de importantes prdidas de
confianza en la solvencia y honorabilidad de las Agencias.
La existencia de un autntico Defensor del inversor sera
una medida urgente y deseable, respecto a la cual, y por la
experiencia deducida de otras instituciones que disponen de
ella entidades financieras y de seguros, por ejemplo
reducira la aparicin de tales conflictos, mediando para la
limitacin de sus peores efectos.
7. EL RIESGO INMOBILIARIO EN LAS ENTIDADES

FINANCIERAS
Uno de los comentarios ms frecuentes en el proceso de crisis ha sido la valoracin del riesgo inmobiliario que afecta a
las entidades financieras espaolas. (FITCH RATING 2008)
recogido en el Cuadro 6 y que permite obtener algunas conclusiones:
- Las tres mayores entidades bancarias espaolas tienen reconocida un rating AA en su deuda a largo plazo. El resto, con
algunos matices, positivos o negativos, tiene calidad A. Tan
slo una Caja cuenta con rating BBB+.
- Como una buena parte del riesgo viene asociada a la actividad
prestamista al sector inmobiliario y de la construccin, el cuadro recoge el porcentaje de los mismos sobre el total de crditos concedidos. Aunque las fechas de calificacin son diferentes, y podran haber variado en el perodo de tiempo transcurrido hasta el momento de su publicacin, es posible inferir que:
Rating de deuda
a largo plazo
Banco Santander
BBVA
Bco. Popular
Bco. Sabadell
Bankinter
Bco. Valencia
Bco. Guipuzcoano
La Caixa
Caja Madrid
Bancaja
Caixa Catalunya
CAM
Caixa Galicia
Unicaja
Cajasol
BBK
Caixanova
Caja Espaa
Caixa Penedes
CCM
Cajamar
Caja Laboral Popular
Caja Murcia
Cajasur
CAN
Caja Ganada
Caja Asturias
Caixa Sadabell
Caixa Terrassa
Sa Nostra
Caja Canarias
CAI
C. Rural Mediterrneo
Caixa Laietana
Caja Vital
Caixa Tarragona
Caixa Girona
Caja Extremadura
Caja Rural de Navarra
Caja Burgos (C.Catol.)
Caja Badajoz
Caja Rural del Sur
AA
AAAA
A+
A+
A
A
AAAAA+
A
A+
A
A+
AA+
A
AA
A
A
A+
A+
AA
AA
AAAA
A
ABBB+
A
AAAAAAA-
% de prstamos al sector
inmobiliario y constructor
sobre el total de crditos
15 (g)
16
30
33
3
40
32
21
24
38
24
27 (a)
30 (c)
24 (a)
28 (d,h)
13
32 (c)
31 (a)
39 (a)
29
24
11 (c)
32
32 (a)
14
28 (a)
23 (c)
33
30
29
23
31 (a)
21
31 (e)
23
22 (d)
34
24 (a)
19 (c)
44
18
13 (a)
(a) Finales de junio de 2007. (b) Finales de mayo de 2007. (c) Finales de septiembre de 2006. (d) Finales de junio de 2006. (e) Finales de marzo de 2006.
(f) Finales de 2005. (g) Cuentas anuales de Santander. (h) Estimacin de Fitch.
(i) Incluye exposicin a grandes constructoras de actividades diversificadas.
Fuente. Fitch Ratings.
CUADRO 6
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15 entidades tienen porcentajes de prstamos entre el 3040% del total concedido, y muchas de ellas con calificaciones AA.
Los dos grandes bancos espaoles tienen un porcentaje
menor, del 15-16%, igualmente, con calificaciones AA.
23 entidades, tanto bancos como cajas de ahorros, tienen
porcentajes comprendidos el 10-30%, con calificaciones
AA y A, con diferentes signos.
- A pesar de esta clasificacin, la Agencia estima que el sector tiene, en su conjunto, slidos fundamentales, aunque no
omite algunos comentarios significativos:
Se viene observando una mayor presin sobre los ingresos tpicos del negocio.
Obviamente, un alto nivel de concentracin de algunas
entidades en el sector inmobiliario y de la construccin,
con la consiguiente repercusin futura en sus resultados.
A ello podra haber contribuido la apertura de casi 1.200
y 2.400 nuevas oficinas por parte de Bancos y Cajas, respectivamente, en lugares de gran actividad inmobiliaria,
en las que porcentajes del 25 y 28% eran para esta actividad, si bien permitan realizar tareas de venta cruzada.
Se observa algo ya comentado: una elevacin de la proporcin de prstamos de dudoso cobro.
Unos menores volmenes de liquidez, que justifican
mayor apelacin a los mercados. En cualquier caso, no
debe olvidarse que el conjunto de las cajas es prestadora
neta en el mercado interbancario.
A pesar de lo anterior, una intensificacin de los procesos
de captacin de pasivo a tipos superiores, que aumentar
sus costes financieros y reducira el margen de intermediacin, y, consecuentemente su resultado final.
Una reduccin en los volmenes de concesin de crditos.
-Aunque la Agencia no alterar el rating de la deuda, tiene el
propsito de supervisar a las entidades caso a caso, en especial, su ratio de capital; la poltica comercial y las apelaciones
a los mercados de liquidez, estas ltimas, criticadas por algunos medios financieros de comunicacin, aunque desmentidas posteriormente tanto por el Banco de Espaa como por la
Asociacin Espaola de la Banca Privada (AEB).
- Adicionalmente, se investigar el riesgo de las participaciones industriales de las entidades financieras en el sector inmobiliario, que en la actualidad es muy pequeo en
41
el caso de los grandes bancos, y de mayor intensidad en

un buen nmero de cajas de ahorros.
- Por ltimo, y como medida proyectiva, la agencia
Moody`s ha estimado una tasa de suspensiones de pagos
derivados de la crisis inmobiliaria. Si en noviembre de
2007 la estimaba en 0,9%, dos meses despus la elevaba al
1,8%, consecuencia directa del proceso de contraccin del
crdito y del incremento de la ratio de endeudamiento. A
nivel mundial la sita en un 4,6%, algo ms intensa en los
Estados Unidos, hasta el 5,2% (aunque la reduce al 4,3%
en enero de 2009) y para Europa la estima en el 3,3%, si
bien, a diferencia con Norteamrica, la eleva hasta el 3,7%
en la ltima fecha. Prueba evidente de la desconfianza en
la superacin del problema en el corto plazo.
8. ASEGURADORAS MONO-LINE Y DERIVADOS

DE CRDITO
En los ltimos tiempos, las aseguradoras mono-line (aquellas compaas cuyo objetivo es el aseguramiento de crditos, bonos y productos estructurados) han subido a la palestra por las derivaciones de la crisis financiera. En la actualidad, su volumen de actividad es de 1,528 billones de euros
repartidos entre financiacin internacional (14%); financiacin estructurada (26%) y la rbrica ms importante, el
aseguramiento de bonos municipales por el 60% restante.
(DUYN-TETT 2008).
Sus principales caractersticas son las siguientes:
- Utilizan para la cobertura los llamados derivados de
crdito, que mencionaremos despus.
- Aunque el horizonte de los activos que financian es de
medio y largo plazo, en el caso de los bonos municipales, los ms importantes de su cartera, se amplia a plazos
de 10-30 aos, con lo que ello representa para la evaluacin del riesgo.
- Como la actuacin de los inversores en estos productos es
muy inestable, pues pueden comprarse/venderse con
gran frecuencia, en funcin de las variaciones en los
tipos de inters, el mercado presenta seales de crisis, por
lo cual, los emisores municipales se afanan en refinanciar
su deuda a travs de otros instrumentos.
- Existe un temor fundado: Qu pasar si las contrapartidas de los derivados de crdito dejan de cumplir sus compromisos y aparecen los impagos, en especial, para aquellas materializadas en Hedge Funds? Porque no hemos de
olvidar que los mercados estn exigiendo mayores garan-
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ANLISIS FINANCIERO
tas a estos instrumentos, en especial, para sus posiciones

en bonos soberanos, que oscilan del 0,25 hasta el 3%.
Razonan en el sentido de que a menor riesgo se acta con
mayores niveles de apalancamiento para as lograr una
rentabilidad adicional. Pero la secuencia que se produce es
la que los anglosajones califican como margin spiral,
esto es, que a consecuencia de la crisis se producen ventas
forzadas de activos, cadas en el precio de los mismos;
solicitudes de mayores garantas, nuevas ventas apremiadas por la situacin, etc. (Mc COY 2008a). En definitiva
el ciclo ya conocido para otras secuencias financieras o
mercantiles.
- Por todo ello, en estos momentos se estudia la posibilidad
de mejorar su base de capital y/o incrementar las
garantas exigidas a las financiaciones estructuradas,
medidas que afectara negativamente a su volumen de
operaciones.
- Consecuentemente, los expertos se inclinan por mantener
el negocio aunque desagregndolo en dos lneas fundamentales: una, dedicada al aseguramiento de activos hipotecarios de mayor riesgo, como las hipotecas; otra, polarizada en el rea de negocio que respaldan garantas municipales. Es probable que tal divisin favorezca una gestin
ms razonable.
Las previsiones actuales confirman que, en el caso de las hipotecas, 1 de cada 4 podra no ser cancelada a su vencimiento.
Por ello, los impagos estn generando provisiones por importe
de 82.000 millones de euros, de las que se avanzan como prdidas posibles del orden de 24.300 millones de euros.
Esta situacin est produciendo un efecto muy importante
para las entidades financieras emisoras de deuda. En unos
casos, se les ha retirado la calificacin AAA, con lo que ello
supone para sus futuros costes de emisin; y, por otra, la
amortizacin anticipada de algunas de sus emisiones, que
segn las estimaciones de Mooyd`s afectaran a una veintena
de instituciones, con prdidas estimadas entre 5.000-20.000
millones de euros.
Pero volvamos a los derivados de crdito. Esta figura ha
sido utilizada por las entidades financieras, nacionales y
extranjeras, con la que un inversor obtiene cobertura que le
protege de las vicisitudes de la deuda que adquiere. Cuando
el emisor de la deuda es insolvente, el vendedor debe hacer
frente a la prdida generada. Por ello, y como sucede con
todos los derivados, cuanto ms alto es su precio, mayor es la
percepcin de riesgo de la deuda adquirida. Entre sus caractersticas, destacamos son las siguientes:
- La figura funciona como una especia de seguro de crdito.

- Como se ha dicho, cuanto ms alto es el precio de estos
activos, mayor es la percepcin de riesgo de los inversores, y, recprocamente.
- En la situacin actual, tras la crisis subprime, el riesgo
atribuido a las entidades financieras se encuentra en
mximos.
- En general, su cotizacin sirve para anticipar la percepcin de un crecimiento de la morosidad.
- Si las dos mayores entidades financieras espaolas quisieran protegerse, por ejemplo, de una deuda de 10 millones de euros a cinco aos, tendra un coste adicional comprendido entre 91.000-95.000 euros, cuando en agosto del
pasado ao se situaba entre 36.000-42.000 euros.
- La estimacin para otras entidades sera muy superior:
desde los 262.000 euros para Caja Ahorros del
Mediterrneo o los 111.700 euros para Unin de Bancos
Suizos. En este ltimo caso, supondra aadir una prima
de riesgo del 1,117%.
- La proliferacin de la figura ha puesto en el mercado un
sistema de medida del riesgo conocida como iTRAXX,
con dos variantes, segn se refiera a derivados de compaas con calificaciones de riesgo por debajo / por encima
de BBB-. La evolucin de la prima de riesgo en el perodo comprendido de septiembre de 2007 a febrero de 2008
es de 325-560 y 40-110 puntos bsicos, segn se califique
por debajo o por encima de BBB-. Magnitudes de gran
consideracin que aaden un coste extraordinario que ha
de soportar el titular de la emisin.
Esta figura tuvo una extraordinaria evolucin a partir del ao
2001. A mediados del pasado ao el volumen de derivados
de crdito que se haba emitido era de unos cinco billones de
dlares, del orden del 38% del PIB norteamericano, hecho
que genera valoraciones contradictorias. Uno de los mayores
inversores del mundo, Warren Buffet, los califica como
autnticas bombas de relojera, en tanto que el que fuera
Presidente de la Reserva Federal los valora como imprescindibles para gestionar razonablemente los riesgos.
(BADIA 2008) No hemos de olvidar que los derivados tienen, entre otras, la misin de facilitar la cobertura de riesgos,
aunque son otros los factores cualitativos que han de tomarse en consideracin antes de utilizar estos instrumentos. Por
tal motivo, el propio Buffet, en declaraciones efectuadas en
marzo de 2008 insista en el peligro de estas entidades, reco-
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mendando retroceder en el plan de apoyo que l mismo haba

defendido en su da. (BUFFETT 2008).
Concluimos nuestro comentario con una breve consideracin sobre los Hedge Funds, a los que aludamos en prrafos anteriores. Su mercado ha tenido un brillante desarrollo
en los ltimos quince aos, mejorando, incluso, el comportamiento de la renta variable. Pero an persisten dudas sobre
su potencial de desarrollo. Para unos, tienen amplia cabida
mientras persista el denominado universo alfa, esto es, el
de la existencia de mltiples ineficiencias inexploradas que
podran ser aprovechadas por la utilizacin de los mismos,
aunque desconocemos realmente su volumen. Pero existen
suficientes gestores preparados para localizar tales ineficiencias, y, consecuentemente, aprovecharlas en propio beneficio? Este es el problema. Por ello, los eclcticos piensan que
el mercado debe desarrollarse, pero que, al tiempo, el rgano regulador espaol, la Comisin del Mercado de Valores,
habra de autorizar antes la existencia de los Fondos de
Inversin libre, con retorno asegurado, con exigencia de
menores recursos para el acceso a ellos y que pudieran funcionar al margen del ciclo econmico. Cuestiones que, aunque facilitaran el camino, no eximirn nunca de los riesgos
globales de estos instrumentos.
9. ALGUNAS CONCLUSIONES
A la vista del anlisis realizado, es evidente que estamos ante
una situacin delicada para el entorno de las entidades
financieras que, si bien, en el caso de las espaolas, realizaron un buen ejercicio tanto en actividad como en resultados, se hace preciso esperar tanto al vencimiento de algunos de los activos emitidos, especialmente, los de mayor
complejidad, como a la finalizacin de los procesos de auditoria y supervisin an no culminados. No debe olvidarse,
por otra parte, que estas crisis se vienen repitiendo con cierta frecuencia y provocan reacciones en todos los mercados,
con fuerte volatilidad en la cotizacin de los activos y, tras
un perodo, que deseamos no sea largo, vuelven a la normalidad. No hay ms que revisar las producidas en la dcada de
los ochenta y noventa para confirmar la verosimilitud de
nuestro comentario.
En cualquier caso, la crisis ha tenido ya un efecto considerable sobre la evolucin del desarrollo econmico de una
buena parte del mundo. Son evidentes las seales de desaceleracin en las principales macro-magnitudes, y, para el caso
espaol, cualquiera de las estimaciones de crecimiento que
se estn considerando adelantan un descenso mnimo de un
punto porcentual del PIB espaol en 2008 respecto al dato
del ao anterior. Tal estimacin, del 2,6%, tiene su origen en
el modelo de crecimiento de la economa espaola; la situa-
43
cin del sector inmobiliario y la del sector financiero tras el

estallido de la crisis (VALLE 2008), se rebaja por otros analistas hasta el 2,1-2,2%, que favorecera una fuerte reduccin en el ritmo de creacin de empleo, con lo que ello supone para la posibilidad de atencin puntual a los compromisos
financieros contrados por los consumidores. En el entorno
norteamericano las evidencias son ms fuertes e, incluso,
sugieren la entrada en un proceso recesivo. Ya en el primer
trimestre de 2008, el crecimiento estanco del PIB era del
0,3% (BANCO DE ESPAA, e) que adelantaba un comportamiento ms dbil en cmputo anual que el sealado en la
estimacin anterior.
Centrndonos en las cuestiones eminentemente financieras
podemos ir obteniendo algunas conclusiones, entre las que
destacan:
- Una de las ltimas estimaciones de los efectos de la crisis estima las prdidas globales hasta un nivel de los
800.000 millones de dlares, a los que habran de aadirse los 150.000 millones que podran presentar las aseguradoras mono-line. Tales expectativas vienen acompaadas de una serie de episodios tales como la desaceleracin en la construccin de viviendas e inmuebles residenciales; los impagos crecientes en las tarjetas de crdito y la reduccin del crdito al consumo. No hemos de
olvidar que, en algunas reas, como Norteamrica, el
consumo supone ms del 70% de la demanda agregada,
hecho que facilitara la desaceleracin, e, incluso, y como
se ha indicado, el inicio de recesin.
- La crisis afecta a los inversionistas apalancados puesto que si las empresas a las que han aplicado generan
menores ganancias o, incluso, prdidas, no podran
cubrirlas con el riesgo que ello implica, pudindose ver
obligados a vender activos no lquidos en mercados de
escasa liquidez, hecho que producira un descenso en cascada en los precios de sus activos, por debajo de los valores fundamentales. (ROUBINI 2008)
- Slo en el sector financiero, las depreciaciones superaron en el ao 2007 los 100.000 millones de euros a causa
de las subprime. Queda por conocer los efectos finales
cuando concluyan los ejercicios de 2008 y 2009, que
podran alcanzar cifras superiores. (MOTYL y SWEETING 2008).
- Las prdidas de capitalizacin en entidades financieras
norteamericanas y europeas pueden alentar operaciones
corporativas. Las primeras, ya obtuvieron recursos procedentes de inversores de Asia y Oriente Medio. En el
caso de las europeas, las mayores han contabilizado
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ANLISIS FINANCIERO
importantes deterioros (casos del HSBC, Royal Bank of

Scotland, Barclays Bank y Lloyds, que reducan su
capitalizacin, las tres primeras, en porcentajes del 0,4;
29,7 y 20%, respectivamente, en el perodo comprendido
entre enero de 2007 y mayo de 2008) haciendo atractiva
el lanzamiento de ofertas de compra. De las cuatro citadas, tres tienen capitalizacin ms reducida que las dos
primeras entidades financieras espaolas, que tambin
redujeron su nivel, pero disponen de liquidez, y podran,
por si solas o con otros inversores, asumir tales operaciones. No obstante, y en nuestra opinin, la comentada
actuacin de la Agencia Financiera del Reino Unido tras
la nacionalizacin del Northern Rock, habra reducido la
posibilidad de asumirlas.
En los cuadros 7 y 8 recogemos la evolucin reciente de la
capitalizacin de las mayores entidades financieras mundiales, evolucin que provocar cambios importantes en los prximos meses, no slo en el ranking de instituciones, sino por
las operaciones corporativas que puedan surgir de modo
similar a la comentada de J.P. Morgan sobre Bear Stearns.
EVOLUCIN CAPITALIZACIN EN BANCA INTERNACIONAL

DESDE 29 JUNIO 2007 HASTA 13 MAYO 2008
ENTIDAD
FECHA 29/06/2007 ENTIDAD
13.05.20082003
1. CITI
187.400
IND. Y COM. CHINA
187.721
2. BANK OF AM.
160.262
CHINA CONST. BANK
138.700
3. HSBC
158.878
HSBC
135.118
4.IND. Y C. CHIN.
156.046
BANK OF CHINA
106.287
5. JP MORGAN
122.256
BANK OF AMERICA
105.273
6. BANK OF CHIN. 114.476
JP MORGAN
99.847
7. CHINA CONST. 114.211
SANTANDER
87.623
8. UBS
93.722
CITI
75.641
9. ROYAL BANK
88.994
MITSUBISHI
72333
10. MITSUBISHI FIN. 88.256
ABN AMRO
70.985
11. WELLS FARGO 87.820
UNIT CREDIT ITALIANO 63.698
12. SANTANDER
85.621
WELLS FARGO
61.787
13. BNP PARIBAS 82.429
BNP PARIBAS
61.134
14. WACHOVIA
72.432
INTESA SAN PAOLO
57.642
15. INTESA SAN PAO 70.359
BBVA
56.519
Fuente: Elaboracin propia a partir datos Bloomberg y JCF. Cifras de capitalizacion, en M. de
uros., en las fechas indicadas.
CUADRO 7
- Por otra parte, y conforme al informe del Banco
Internacional de Pagos de Basilea (BIS 2008), no hemos
de olvidar que las entidades financieras europeas estn
generando actualmente problemas en el mercado interbancario. Y enumera una serie de instituciones con grandes riesgos por su posicin ante el exterior, en especial,
Reino Unido y Alemania (4,1 billones de dlares cada
uno); Francia (3,2 billones); Suiza, Holanda y Japn, con
2 billones y Estados Unidos con 1,7 billones. Todas ellos
se han asumido con otros sistemas bancarios nacionales a

travs del inter-bancario, destacando los casos de Blgica
y Francia con una exposicin de casi siete veces su ratio
de capital de primera categora, el conocido como TIER1. Por ello, la desconfianza es creciente y nadie confa de
entidades con estos niveles de riesgo, entre otras razones,
por la cada de ms del 52% en el volumen de emisiones
de deuda, que, cada vez, tienen mayores costes de emisin, al contrario de las deudas empresariales, que crecan el 21%.
EVOLUCIN CAPITALIZACIN EN BANCA INTERNACIONAL

DESDE 29 JUNIO 2007 HASTA 13 MAYO 2008
ENTIDAD
CAPITAL (M. $)
2007
BANK. OF AMER.
155.212
-22,7%
J.P. MORGAN
135.542
-9,6%
CITIGROUP
96.109
-47,2%
HSBC
180.203
- 9,6%
ROYAL BANK OF
155.212
- 33,2%
SANTANDER
110.100
- 4,6%
ABN AMRO
110.536
+52,2%
BNP-PARIBAS
100.033
-10,2%
BBVA
75.814
- 8,1%
DEUTSCHE BANK
55.259
-11,8%
BARCLAYS
53.628
-39,6%
Fuente: Elaboracin propia a travs datos Bolsas.
Cifras en M. de Dlares.
HASTA 5/08
-16,0%
-0,4%
- 24,6%
- 0,4%
- 29,7%
- 5,3%
+2,90%
- 9,0%
- 10,0%
-14,61%
-18,06%
CUADRO 8
- En una lnea similar, aunque ms completa, se manifiesta
la Asociacin de Profesionales de Instituciones
Financieras norteamericana con ocasin del FINANCIAL
STABILITY FORUM (2008), en que reconocen como
razonables las inyecciones de liquidez que han hecho los
bancos centrales, aunque slo para sortear la fase inicial
de esta crisis. La persistencia de esta implicar el endurecimiento del mercado interbancario, que, al final del proceso, afectar al desarrollo de la economa. El Forum estima que tal crisis ha tenido su origen en tres cuestiones
fundamentales: una gestin con estndares muy bajos por
parte de las entidades que operaban con subprime, a
veces, incluso, en forma casi fraudulenta; una actuacin
de los inversores sin la prudencia debida al aplicar sobre
activos garantizados por hipotecas sobre bienes en clara
cada de precios, y, finalmente, por la irregular evaluacin
de los riesgos en sus operaciones, tanto ordinarias como
fuera de balance. Como recomendaciones para superar
esta situacin sugieren:
A las entidades financieras, inversores y reguladores, que
contribuyan a restablecer la confianza en la solvencia crediticia y la salud de las entidades de ahorro y prstamo.
Tal confianza es fundamental para facilitar el normal
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desenvolvimiento de la intermediacin de crditos.

Aunque, aadimos nosotros, la falta de aplicacin de la
Directiva MiFid, vigente desde noviembre de 2007,
requiere de las entidades la necesidad de realizar regularmente tanto el Test de Conveniencia, en operaciones a
iniciativa del cliente, como el de Idoneidad, en orden a
facilitar el adecuado asesoramiento tanto a inversionistas
como en la gestin de carteras, hechos que permitiran
no slo el cumplimiento de una norma comunitaria, sino
que coadyuvaran a lograr la confianza debida.
Las entidades, por su parte, deberan reconocer lo ms
pronto posible, el valor real actual de los ttulos de su cartera, as como justificar la forma en que han determinado
el riesgo de sus operaciones.
Y tambin recomiendan a los reguladores, en el sentido
que habran de reflexionar sobre la conveniencia de
ampliar el grado de cobertura que tiene la regulacin,
pero, al tiempo, sugirindoles que no todos los problemas
por los que atraviesan hoy los mercados tienen una solucin regulatoria que sea efectiva o atractiva.
- Los mercados financieros estn convencidos que la desaceleracin de la economa norteamericana producir un
efecto de menor dependencia en los mercados europeos.
Es el conocido como decoupling, compartido por
muchos analistas, pero que, en opinin de BRAUN
(2008), es ms aparente que real. Y ello por varias razones:
En primer lugar, porque los bancos americanos, por
poner un ejemplo, a los que se culpa del problema de las
subprime, acreditan un comportamiento en su poltica
de beneficios y saneamientos ms favorable que la de sus
homlogos europeos.
Los valores financieros americanos no estn siendo tan
castigados por la crisis. Caen las cotizaciones en todo el
mundo, pero mucho menos en los Estados Unidos.
Y al ser una burbuja mundial, no tiene mucho sentido
provocar enfrentamientos entre la Reserva Federal y el
Banco Central Europeo, porque no es que acten en oposicin al decoupling, sino porque atravesamos una
situacin en la que el mix IPC/ Desaceleracin es diferente en USA que en Europa. En nuestra opinin, la realidad es que la poltica de los bancos centrales ms
importantes del mundo (Estados Unidos, BCE, Reino
Unido, Canad y Suiza) en lo relativo a inyecciones de
liquidez, es unitaria como se demuestra en una de las
coyunturas ms recientes, marzo de 2008, en que a travs
de diversas vas insuflan una de las cifras ms altas hasta
ahora, para regocijo momentneo de los mercados de
valores y de la relacin euro/dlar, pero de discutible efi-
45
cacia a medio y largo plazo. La drstica cada de capitalizacin en los bancos norteamericanos hasta el 13 de
mayo de 2008, que se recoge en el Cuadro 7, pone en evidencia tal prctica.
- En una lnea parecida se pronuncia el que fuera
Secretario del Tesoro norteamericano Lawerence
Summers, recogida por GUHA (2008) al admitir la existencia de tres crculos viciosos en Estados Unidos: uno,
de liquidez, que estimula la cada de los precios de los
activos, la aceleracin de su venta y descensos de precios; otro, al que denomina keynesiano, que se manifiesta por la reduccin de los ingresos de los asalariados
y la cada del consumo; y, finalmente, la aparicin de un
proceso de aceleracin en las solicitudes de prstamos a
consecuencia de las prdidas econmicas de familias y
empresas, o sea, problemas financieros que generan problemas econmicos. Pero confiando siempre que tales
crculos tendran una pronta solucin a travs de las
medidas radicales que estaban patrocinando autoridades
e instituciones en orden a contrarrestar una posible recesin.
- Abundando en esta posicin, la tesis de que tirn de los
emergentes contrarrestara la crisis norteamericana
est resultando fallida, y ello, por varias razones:
Observando los ndices S&P y Dow Jones, la cada de
estos anotaba en 20 de mayo de 2008, 2,84 y 1,78%, respectivamente. Sin embargo el DAX y el FTSE lo hacen
en el 10,43 y el 1,25%%, respectivamente; el NIKKEI,
en el 6,78%; en India y China en porcentajes superiores.
Y todo ello sin olvidar la inter-relacin que existe en los
mercados. Casi la mitad de los ingresos de las empresas
del S6P-500 viene del exterior, frente al 30% de tan solo
hace diez aos.
El agravamiento de la crisis de las entidades financieras
norteamericanas ha provocado ventas masivas de valores
en otras reas, hecho que revela la dependencia.
En la misma lnea, el enfriamiento econmico norteamericano afectar tanto a Alemania como a Japn, que son
grandes exportadores, as como a China. Sin olvidar que
caso de recesin, afectar a este ltimo pas, porque mermar las compras americanas y reducir los beneficios de
las empresas de aquel pas.
Y finalmente, no hemos de olvidar que hasta el propio
Fondo Monetario Internacional estima que la evolucin
de la aportacin de diversos pases a la formacin del PIB
mundial era del siguiente tenor en el perodo 1980-2007:
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ANLISIS FINANCIERO
Pases
USA
JAPON
INDIA
CHINA
1980
23
8
3
2
2007
21
7
4
11
Que pone de manifiesto una relativa menor dependencia,

aunque todava contribuye con ms de la quinta parte a la
riqueza mundial, sin olvidar que las dos terceras partes de
esta procede de doce pases (USA, Japn, Alemania, Reino
Unido, Francia, Italia y Espaa) con altos ingresos; de cinco
pases en desarrollo (China, India, Rusia, Brasil y Mjico); y
que, por el momento, las cinco mayores economas del
mundo son las sealadas en el cuadro, junto a Alemania,
(GACETA 2008) lo que no constituye precisamente una
seal de decoupling.
Desde el punto de vista de los mercados de valores, la tesis
del decoupling justificara una reduccin en las tasas de
crecimiento del beneficio por accin, aunque no una recesin
o final de ciclo econmico. Por ello, se estima que no existen las condiciones necesarias que justifiquen el decoupling, al menos, teniendo en cuenta la manera de cotizar de
los mercados, en los que la crisis financiera reduce posibilidades para que un escenario de relevos vaya a producirse.
(SUAREZ 2008a).
En definitiva, en el futuro, no ahora, podra hacerse ms
notorio este decoupling, algo que favorecera una diversificacin de los motores de desarrollo econmico, con las
consecuencias, positivas y negativas, que tal hecho supone.
- En relacin a los tipos de inters, no caben, por el
momento, muchas esperanzas de que las polticas aplicadas por Estados Unidos y Europa sean coincidentes. Si en
el entorno americano la presin para su rebaja es insistente consiguiendo situarlos en el 2% desde abril de2008,
tras la debacle en los mercados de valores, que anotaron
las cadas que reflejamos en el Cuadro 9, que, con posterioridad, y tras un movimiento lateral, volveran a repetirse. En la Euro zona, la posicin es mucho ms rigurosa y
los mantiene, por el momento, en el 4%. TRICHET
(2008) ha manifestado que la poltica del Banco est
orientada totalmente por su misin primera: garantizar la
estabilidad de precios en un momento en que la inflacin
de la zona es del 3,3%, su punto ms alto en los ltimos
diez aos, superando el nivel del 2% establecido No
debemos tolerar que las subidas de precios de materias
primas se extiendan al conjunto de los precios y salarios.
Sera una espiral inaceptable que pondra en peligro la
estabilidad de los precios, el crecimiento econmico y la

creacin de empleo.
CAIDA DE LAS BOLSAS HASTA 20.05.2008

INDICADOR
VALOR
PERDIDA DESDE 1 ENERO
IBEX-35
13.798
- 6,16%
EUROSTOXX
3.825
-11,76%
FT-100
6.087
- 1,25%
NIKKEI
13.850
- 6,78%
DOW JONES
12.820
- 1,78%
DAX
6.949
-10,43%
Fuente: Elaboracin propia a partir datos Bolsas. Madrid, 20 mayo 2008.
CUADRO 9
- En los mercados financieros hay tres conceptos bsicos
que no deben olvidarse: solvencia, confianza y liquidez, autnticos pilares de su ptimo funcionamiento,
aunque ahora estn en entredicho, no slo por la amplitud y diversidad de inversores, entidades y activos afectados por la crisis, que algunos, como el financiero hngaro, George Soros, no duda en calificarla en el
Financial Times como la peor de los ltimos treinta
aos, a causa del fundamentalismo del mercado, un
mercado al que hay que preservar; dejarle innovar con
libertad; con ausencia de regulacin; descansando en la
capacidad analtica de bancos y agencias de rating e
impidiendo su colapso.
(Mc Coy 2008
b).Caractersticas todas ellas que deben tener algunas
limitaciones, como los hechos comentados en pginas
anteriores se han encargado de demostrar.
- Como es notorio, la crisis financiera agudiza la presin
sobre los balances y cuentas de explotacin de las instituciones de crdito. Tal presin, por los efectos que
hemos comentado en pginas anteriores, alteran las
estrategias de captacin de recursos y aplicacin de los
mismos, que se ofrecen a tipos ms altos con lo que el
coste de capital aumenta y, consecuentemente, se repercute sobre los sectores vidos de financiacin. Por ello,
la traslacin de este escenario hacia los niveles de apalancamiento de las compaas y los mayores gastos
financieros, tendrn consecuencias negativas. (SUAREZ 2008b).
- Por ltimo, no olvidar que ese mayor coste de capital
viene influenciado por la elevacin de las primas de
riesgo, que en el ltimo ao casi se han multiplicado por
cuatro. Si una emisin de 10 millones de euros tena en
abril un coste de 40.000 euros por efectos de dicha
prima, en la actualidad se eleva hasta los 156.000 euros,
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que aadira 1,56 puntos porcentuales al coste de la

financiacin. Como se ha visto en pginas anteriores,
esta prima podra alcanzar hasta 4 puntos porcentuales
al utilizar otros instrumentos financieros. El incremento de la morosidad histrica y el temor a la aparicin de
ms situaciones de insolvencia o suspensin de pagos,
unidas al deterioro de las expectativas econmicas y el
consecuente hundimiento de la creacin de empleo,
favorecen este comportamiento. La crisis, como es visible, se auto-alimenta y traslada sus efectos a todos los
que en esta coyuntura se encuentren vidos de recursos
financieros.
10. EPILOGO: REFLEXIONES TERICAS
47
ALVARO, C.: FED: Medidas de excepcin para una crisis sin

precedentes. Y el rescate no ha acabado. Recogido en
Gaceta de los Negocios. Madrid, 20 marzo 2008. Pgina
14.
ASOCIACIN HIPOTECARIA ESPAOLA (2008): Evolucin
del crdito hipotecario. Madrid, 18 marzo de 2008.
BADIA, D. (2008): Los temores sobre la banca cotizan en mximos. Diario Econmico Expansin. Madrid, 19 febrero
2008. Pgina 28.
BANCO DE ESPAA (2008 a): Informe Econmico. Madrid,
febrero 2008.
Al concluir este trabajo, vale la pena recordar que los mercados financieros fueron objeto de atencin preferente por
parte de las diferentes escuelas del pensamiento econmico. Su parmetro bsico, el tipo de inters, ha sido objeto
permanente de polmica como puede comprobarse en las
referencias seleccionadas1.
BANCO DE ESPAA (2008 b): Intervencin del Director

General de Supervisin con motivo de la VIII Jornada anual
de Riesgos.
Comprendo que la preocupacin de los principales gestores de la economa financiera mundial est ms interesada
en la solucin a los problemas con medidas que entraran
en colisin con la posicin de los clsicos. Es fuerte la presin que reciben de las instituciones sociales y de los mercados. Pero es necesario un punto de equilibrio que garantice que tales medidas no generen a medio plazo mayores
problemas de los que tratan de resolverse. Y ah est la
clave. Si como se anuncia por las primeras autoridades
norteamericanas se har lo que tenga que hacerse para
proteger la economa y que Wall Street no excluya que
el Gobierno, plagado de defensores del libre mercado, lanzara un plan de rescate de 152.000 millones de dlares
contra la recesin, se vea forzado a recurrir al rescate del
sistema financiero con fondos pblicos (ALVARO 2008)
no hara, en nuestra opinin, ms que agrandar los efectos
de la crisis; ayudando a buena parte de los que la han generado y trasladando sus efectos al resto de la sociedad, que
deber soportar resignada el resultado de una superflua e
ineficiente regulacin, los costes de decisiones en que no
han participado y aguardar a que, desafortunadamente,
continuemos a la espera de una ptima solucin a tan viejos y reiterados problemas.
BANCO DE ESPAA (2008 d): Evolucin ahorro familiar y

empresarial en 2007. Madrid, 20 marzo 2008.
BANCO DE ESPAA (2008c): Informe de Estabilidad

Financiera. Madrid, abril 2008. Pgina 11.
BANCO DE ESPAA (2008, e): Informe mensual. Madrid, abril

2008.
BERNANKE, B (2008 a). : Intervencin en la Convencin de
Banqueros de Orlando, Florida. Estados Unidos. 4 de marzo
de 2008. Recogido por ABC-Economa. Madrid, 5.3.2008.
Pgina 48.
BIS (2008): Banco Internacional de Pagos. Informe de febrero de
2008. Basilea.
BRAUN, C.R. (2008): Decoupling Smiley. Recogido por
ABC-Economa. Madrid, 8 de marzo de 2008. Pgina 44
BUFFETT, W. (2008): Declaraciones sobre el plan de ayuda a las
aseguradoras mono-line. Recogido en Gaceta de los
Negocios-Inversin. Madrid, 9 marzo 2008. Pgina 14.
CAPDEVILA, D. (2008): Informe del Director General de
Crdito y Caucin. Recogido en ABC-Economa. Madrid,
13 marzo 2008. Pgina 39.
REFERENCIAS BIBLIOGRAFCAS
AHORRO CORPORACIN (2008): Evolucin de los Fondos de
Inversin. Madrid, 21 marzo 2008.
CARB, MANSILLA Y RODRIGUEZ (2008 a): Cuadernos de

Informacin Econmica. Fundacin Funcas. Madrid, marzo
2008.
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ANLISIS FINANCIERO
un superdesarrollo en una particular direccin. La inestabilidad
CONSEJO ECONOMICO-SOCIAL 2008): Informe sobre reunificadoras de crdito. Recogido en el diario ExpansinEconoma. Madrid, 21 febrero 2008. Pgina 25.
econmica de los aos setenta tuvo su origen en el no-sometimiento al mercado del dinero, que, en su opinin, constituye el
ms importante regulador del mecanismo del mercado.
DBK (2008): DBK Anlisis de sectores. Madrid, febrero 2008.

-
Por otra parte, no debe olvidarse que el dinero no es un instrumento de poltica con el que puedan conseguirse determinados
DOLPHIN, T. (2008 a): Qu pasar en 2008? Henderson Global

Consulting. Recogido en Gaceta de los Negocios. Madrid,
23 febrero 2008. Pgina 27.
resultados mediante el control de su cantidad, aunque habra de

formar parte del mecanismo autodirigido que induce al individuo
a ajustar sus actividades a circunstancias que slo pueden conocerse a travs de las seales que emanan de los precios.
NOTAS:
1.- Para Keynes, la tasa natural de inters poda definirse ms estricta-
La creencia, generalmente admitida, que el dinero barato es siem-
mente como la que prevalece en equilibrio cuando la produccin y la
pre deseable y beneficioso, hace inevitable e irresistible la pre-
ocupacin son tales que la elasticidad de la ocupacin como un todo
sin sobre cualquier autoridad poltica o monopolio capaz de
es cero. Pero cul sera el supuesto tcito necesario para que tuvie-
abaratar el dinero emitiendo una cantidad superior. Y aunque tal
ra sentido la teora clsica de los tipos? La suposicin que la tasa real
poltica ayuda al prestatario, siempre a expensas de otros, produ-
es siempre igual a la neutral en el sentido que acaba de definir, o,
ce durante algn tiempo, un efecto expansivo y estimulante sobre
recprocamente, que la tasa real es siempre igual a la que mantendra
la actividad econmica, pero, al tiempo, genera unos efectos len-
la ocupacin a cierto nivel especificado y constante. Pero si la teora
tos e indirectos, difciles de comprender y reconocer, que los ms
tradicional la interpreta as, en sus conclusiones prcticas hay poco
inmediatos y agradables que los percibidos por el que recibi el
o nada con que no estemos de acuerdo. La teora clsica supone que
dinero en primera instancia. Algo de ello estamos comprobando
la autoridad bancaria o las fuerzas naturales hacen que la tasa de
en nuestra propia carne cuando observamos la lenta, pero progre-
inters de mercado cumpla una u otra de las condiciones anteriores,
siva evolucin de los tipos bsicos que se duplicaron en poco ms
e investiga que leyes regirn la aplicacin y las remuneraciones de
de tres aos.
los recursos productivos de la comunidad en este supuesto. Con esta

limitacin, el volumen de produccin depende nicamente del nivel
Hayek termina con una afirmacin concluyente: desde que la
constante de ocupacin que se supone, junto con el equipo y la tc-
poltica keynesiana se ha infiltrado en las masas, se ha hecho res-
nica actuales; con lo que, entraramos en la paz de un mundo ricar-
petable la inflacin y ha suministrado a los agitadores argumen-
diano (KEYNES 1936).
tos que los polticos profesionales no pueden refutar. La nica

manera de evitar que una inflacin continua nos conduzca a una
En una posicin diferente, (HAYEK 1978), realiza un alegato a favor de
economa controlada y dirigida, y, por tanto, en ltima instancia,
la libre competencia en la emisin y circulacin de cualquier medio
para salvar la civilizacin, es necesario privar a los gobiernos de
de pago, abogando por el tratamiento del dinero como si de cualquier
su poder sobre la oferta de dinero.
otro bien material se tratase, gestionado por un ente privado y no por

un monopolio pblico, asumiendo que tal poltica tendra unos altos
Por su parte, (GALBRAITH 1991), reflexionando sobre la probabilidad
costes de transaccin, pero que conducira, como as estamos com-
de presentacin de crisis futuras nos recuerda Cundo se produci-
probando, a un imparable proceso de disminucin del nmero de
r el prximo episodio especulador y a que valores afectar su recu-
divisas en los actuales mercados financieros. Basta con observar los
rrencia: propiedad inmobiliaria, ttulos de bolsa, objetos de arte,
mercados cambiarios para comprobar que dlar, euro y yen son, por
automviles antiguos? Para esto no hay respuesta, nadie lo sabe, y
ahora, protagonistas de la mayor parte de las transacciones.
quienquiera que pretenda contestar es que no sabe que no sabe. Pero

una cosa es cierta: habr otro de estos episodios y otros ms despus.
Pero Hayek fue ms all en la interpretacin del papel del dinero en la

economa moderna al sostener que:
Como ya se ha repetido, tarde o temprano, a los incautos se les desposee de su dinero. Y lo mismo le sucede, por desgracia, a quienes,
respondiendo a un generalizado talante optimista, son cautivados por
La poltica monetaria sola ser, ms que el remedio, la causa de
la creencia en su propia perspicacia financiera. As ha sido durante
las depresiones econmicas, ya que era mucho ms fcil, cedien-
siglos, y as continuar siendo en el futuro lejano.
do a las demandas de dinero barato, provocar los errores de la

produccin que hacan inevitable una reaccin posterior, qu
Espero que este repaso sobre la situacin de los mercados financieros
ayudar a la economa a desembarazarse de las consecuencias de
haya ilustrado sobre la encrucijada en que se encuentran, as como
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en las graves repercusiones que puede trasladar a amplias capas de

empresas y economas domsticas una interpretacin heterodoxa de
su comportamiento. El economista profesional ha de ser consciente
de la responsabilidad en que incurre con una explicacin sesgada o
interesada, contraria siempre al propsito de la Economa. Me viene
ahora el recuerdo de aquella clebre frase, pronunciada por (FRIEDMAN 1982) a este propsito: La importancia que para la humanidad tiene la recta comprensin de lo que la ciencia econmica positiva es capaz de aportar fue acertadamente ponderada, hace unos
doscientos aos (a finales del siglo XVIII) por Pierre S. Dupont,
Diputado por Nemours en la Asamblea Nacional francesa, cuando,
aludiendo a una propuesta legislativa encaminada a incrementar la
emisin de asignados un medio de pago de la Revolucin
Francesa , afirmaba: Seores: es un hbito lamentable, en el que
con frecuencia incurrimos, en el ardor del debate, el de presumir que
nuestro contra opinantes se hallan motivados por alguna dolosa
intencin. Es preciso ser tolerantes en materia de intenciones; deberamos suponerlas siempre rectas, cuando as nos lo parezcan. Sin
embargo, con lo que no cabe ser tolerantes es con la incoherencia
lgica o el razonamiento infundado. Al amparo de teoras lgicamente defectuosas se han cometido ms crmenes que los que pueden haberse derivado del intencionado comportamiento de gentes
perversas
FRIEDMAN, M. y R. (1980), finalmente, nos recuerdan, que hay cinco
verdades sencillas que contienen la mayor parte de lo que conocemos sobre la inflacin (de las que entresacamos las relacionadas con
este trabajo: 1. La inflacin es un fenmeno monetario debido a un
aumento ms rpido de la cantidad de dinero que de la produccin,
a pesar de que las causas del incremento de la oferta monetaria pueden ser varias..2. Existe solo un remedio a la inflacin: una tasa de
incremento menor de la cantidad de dinero. .. 5. La existencia de
unos efectos secundarios desagradables en la eliminacin de la
inflacin es inevitable.
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ANLISIS FINANCIERO
Mara del Pilar Sierra Fernndez *
La nueva configuracin
de la previsin social
individual en Espaa
1. INTRODUCCIN
Con la Ley 8/1987, de 8 de junio, de Regulacin de los
Planes y Fondos de Pensiones (PFP), se constat la necesidad de compatibilizar el sistema de pensiones pblico con
otro adicional, de carcter privado; inicindose, con ello, una
nueva etapa, en la que por fin se superaba la falta de una
regulacin especfica y ordenada para las instituciones de
previsin social.
Ahora bien, el poder legislativo, olvidndose de los seguros de vida y sus modalidades para dar cobertura a la jubilacin (Planes de Jubilacin, seguros colectivos de vida,
etc.), opt por regular la comercializacin de un nuevo instrumento de ahorro-previsin, que ya se haba institucionalizado en otros pases desarrollados (Rabadn, 2006:37),
como eran los Planes y Fondos de Pensiones. Instrumento
ligado en su creacin y comercializacin, en gran medida,
a las entidades bancarias; que adems, se reforzara en los
aos posteriores al otorgarle y mantenerle crecientes ventajas fiscales.
En 2002, se reforma parcialmente la previsin social de
carcter privado. Y sin dejar de mejorar las ventajas asociadas a los Planes y Fondos de Pensiones, tambin se introdu-
ce, por primera vez, una fundamentada alternativa ligada al

mundo actuarial: los Planes de Previsin Asegurados (PPA).
Estos Planes de Previsin, ligados a las entidades aseguradoras, se configuraron en condiciones similares a los Planes
de Pensiones, pero eso s, quince aos ms tarde, y cuando
estos ltimos ya son sobradamente conocidos y, estn
ampliamente contratados.
Y finalmente, y en virtud de la Ley 34/2006 de 28 de
noviembre del IRPF, a partir del 1 de enero de 2007, ven la
luz otros instrumentos sociales de previsin actuarial: los
Planes Individuales de Ahorro Sistemtico (PIAS), los
Planes de Previsin Social Empresarial (PPSE) y los seguros
de dependencia y gran dependencia. Instrumentos emitidos y
gestionados directamente por entidades aseguradoras. stos
ofrecen nuevas posibilidades frente a las tradicionales caractersticas de los Planes de Pensiones.
Con esta ltima y esencial reforma, no slo se han ampliado,
de forma directa y efectiva, las posibilidades de crecimiento
de los seguros de vida-ahorro en Espaa, sino que adems se
ha dado respuesta al creciente inters que est suscitando la
previsin social complementaria, incrementndose las
opciones para promover y contratar un instrumento de
cobertura social entre las familias espaolas. Observando la
tabla 1, se constata como los hogares espaoles, perodo tras
* Facultad CC. Econmicas y Empresariales de la Universidad de Len
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LA NUEVA CONFIGURACIN DE LA PREVISIN SOCIAL INDIVIDUAL EN ESPAA
perodo, estn acrecentando el remanente financiero dedicado a este concepto, y as se ha pasado de destinar en 1985 tan
slo un 1,5% frente al 15.14% asignado al final del segundo
trimestre de 2009. Incluso, se puede constatar que en este
clima de crisis actual, el seguro se ha reforzado, con incrementos en representatividad pero tambin en volumen (as
en 2008 se destinaron 249.778 millones frente a los 254.587
millones de euros que en el primer semestre de 2009 ya se
haban computado).
53
2. CARACTERISTAS FUNDAMENTALES DE LOS

INSTRUMENTOS DE PREVISIN SOCIAL INDIVIDUAL.
La previsin social individual puede ser provista en Espaa,
tanto por los intermediarios bancarios (previsin financiera)
como por entidades aseguradoras (previsin actuarial).
Describimos ambas, brevemente.
2.a.- Previsin Financiera
ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS ESPAOLAS
Tabla 1
Fuente: Banco de Espaa.
(1)
Fondos de inversin: no incluyen participes en personas jurdicas
(2)
Incluye reservas materias de vida y otras reservas. Los datos de fondos de pensiones se corresponden a 1987.
(3)
Se incluyen crditos comerciales y anticipos pendientes de cobro.
En el presente trabajo hemos querido centrarnos en los

instrumentos de previsin social individual, vigentes
actualmente, que con carcter general tratan de dar cobertura a la jubilacin (por lo que obviaremos el anlisis de
los seguros de dependencia y gran dependencia). Y de
entre los que estn focalizados a la jubilacin, hemos
caracterizado y comparado tan slo aquellos que pueden
ser contratados individualmente por cualquier ciudadano
en Espaa, como son los Planes y Fondos de Pensiones,
los Planes de Jubilacin, los Planes de Previsin
Asegurada y los Planes Individuales de Ahorro
Sistemtico; dejando fuera otros instrumentos que, aunque
tambin estn destinados a dar cobertura a la jubilacin,
sin embargo, su contratacin individualizada no es voluntaria en el caso de las personas fsicas, sino que otros las
contratan para beneficiarles como en el caso de los Planes
de Empleo, Planes Asociados, Seguros Colectivos de Vida
y los recientemente creados Planes de Previsin Social
Empresarial (PPSE).
Los Planes y Fondos de Pensiones son sistemas de previsin,

de carcter voluntario y privado, cuyas prestaciones pueden
ser complementarias pero nunca substitutivas de las prestaciones de pensiones de la Seguridad Social, las cuales tienen
por fin proporcionar a sus participes o beneficiarios una renta,
llegado el momento de la jubilacin o, al producirse otras contingencias legalmente admitidas.
Estos sistemas estn integrados por dos figuras complementarias: los Planes y los Fondos de Pensiones. El Plan de
Pensiones es el instrumento jurdico que define el derecho de
las personas, a cuyo favor se constituyen, a percibir renta o
capitales y, las obligaciones de contribuir a los mismos. Por
otra parte, el Fondo de Pensiones es el patrimonio financiero,
sin personalidad jurdica, afecto al Plan de Pensiones, integrado por las aportaciones de los partcipes invertidas en la adquisicin de determinados activos y, por los rendimientos financieros que generan las aportaciones.
Los Planes y Fondos de Pensiones son los principales instrumentos de previsin social de carcter privado de entre los
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ANLISIS FINANCIERO
comercializados en Espaa. Desde su puesta en circulacin,

estos planes han presentando un notable desarrollo con un crecimiento sostenido; producindose incrementos en el nmero
de fondos inscritos, en el volumen de aportaciones, en el conjunto de partcipes vinculados y en los patrimonios gestionados. En la tabla 2, y en base a los datos publicitados por la
Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones
(DGFSP), se puede observar, como el nmero de fondos inscritos, ha pasado de 94, en 1988, a 1.374 a finales de 2008. Al
igual haba ocurrido con el patrimonio acumulado que tambin
haba seguido una lnea ascendente hasta la actual crisis, alcanzando a finales de 2008 la cifra de 79.022,5 millones de euros
comprometidos. La evolucin del nmero de participes ha consolidado la importancia de este instrumento financiero, al pasar
de 315.000 en 1989, a 10.636.596 a finales de 2008, creciendo
anualmente, en media, en ms de un 10 por ciento. Pero no slo
ha crecido el nmero de participes y el nmero de fondos, tambin lo ha hecho el volumen de aportaciones y de derechos consolidados, y as, y como se puede observar en la tabla nm. 2,
el patrimonio medio por partcipe se ha multiplicado por tres,
al pasar de tener derecho en 1989 a 1.640,86 por partcipe a
7.509,45 a finales de 2008, y a pesar de la correccin en el valor
patrimonial de los fondos en el ltimo ao analizado.
La rpida consolidacin de este instrumento financiero se ha

justificado, esencialmente, en el progresivo envejecimiento de
la poblacin espaola1 (poblacin que no slo deja de cotizar,
sino que adems demanda amplias y crecientes prestaciones
sociales), en la incertidumbre que ha suscitado la financiacin
de los sistemas pblicos de pensiones, basados en sistemas de
reparto y no de capitalizacin2 , y, por ltimo, en la mayor
capacidad de ahorro de las familias espaolas, que han encontrado en estos Planes de Pensiones una alternativa de inversin, segura, rentable y fiscalmente muy favorable3.
Dentro de los tres sistemas de Planes y Fondos de Pensiones
que han sido autorizados en Espaa (Sistema de Empleo4,
Sistema Asociado5 y Sistema Individual), compararemos el
ltimo de ellos puesto que es el nico que puede ser comercializado y al que puede tener acceso cualquier inversor. Los
Planes de Pensiones individuales se corresponden con planes
contratados voluntariamente entre cualesquiera persona fsica y las diferentes entidades financieras que los ofertan
(Bancos, Cajas de Ahorros, Confederacin Espaola de Cajas
de Ahorros, Cooperativas de crdito, Entidades Aseguradoras
y sociedades mediadoras en el mercado de dinero).
EVOLUCIN DE LOS PLANES Y FONDOS DE PENSIONES EN ESPAA
Tabla 2
Fuente: DGSFP: Informe Seguros y fondos de pensiones, varios aos
Nota: (*) Datos estimados 2008.
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En el Plan de Pensiones Individual las aportaciones pueden

ser realizadas por cualquier partcipe o por personas relacionadas con un minusvlido participe. Y los derechos que
generan las mismas dan cobertura a la jubilacin, siendo percibidos una vez que se verifica dicha contigencia; generndose tambin las prestaciones cuando se produzcan situaciones de invalidez laboral total o permanente o la muerte del
partcipe o del beneficiario.
2.b.- Previsin Actuarial
El primer instrumento que haba amparado de forma especfica la jubilacin, dentro del mbito de la previsin actuarial individual, era el plan de jubilacin. Y ste es un contrato de seguros de vida de capitalizacin diferida, que
constituye una opcin de ahorro a largo plazo, y que se
materializa en un seguro de vida, que tiene por objeto
garantizar una rentabilidad al patrimonio aportado por el
suscriptor en el momento de la jubilacin o en otros
supuestos subsidiarios (muerte, invalidez, etc.). Sus caractersticas principales son:
1. Son seguros de vida que generalmente cubren la jubilacin, pero que tambin pueden cubrir otras contingencias
(vida, muerte, invalidez). Por tanto, no tiene que estar
necesariamente vinculado a la finalizacin de la vida
laboral (en este caso su funcionamiento es como si fuera
un seguro de vida mixto de capital diferido).
2. Slo tienen autorizacin para emitirlos las compaas de
seguros. Si bien, su distribucin puede correr a cuenta de
otras entidades distintas a las de seguros, siempre que su
relacin se establezca por medio de un contrato de agencia o corredura de seguros.
3. Son productos flexibles, que garantizan el valor de
reduccin, el valor de anticipo y el valor de rescate. El
derecho al rescate hace de los Planes de Jubilacin unos
instrumentos que tienen gran liquidez. Este derecho est
asegurado plenamente desde el segundo ao.
4. Los Planes de Jubilacin garantizan una rentabilidad
mnima garantizada, asegurando un inters mnimo anual
(el tipo de inters tcnico que es fijado anualmente por el
Ministerio de Economa y Hacienda). Asimismo, pueden
otorgar una participacin en beneficios.
5. Tributa como un seguro de vida, de forma que los rendimientos obtenidos se contemplan en el IRPF como rendimientos de capital mobiliario. Y si bien, sus aportaciones no gozan de ninguna ventaja fiscal (y por tanto, no
hay lmite fiscal anual en las aportaciones realizadas), en
55
cambio, las prestaciones pueden beneficiarse con reducciones fiscales, siempre y cuando stas se perciban en
forma de renta.
6. No es posible cambiar de un plan de jubilacin a otro sin
tributar por ello.
En 20026, con la incorporacin de los Planes de Previsin
Asegurados (PPA), se dio un primer paso para incrementar
los productos de previsin social de naturaleza individual,
constituyendo una efectiva alternativa a los Planes de
Pensiones individuales, ya que se le atribuyeron sus mismas
ventajas fiscales. Estos Planes de Previsin Asegurados, que
comenzaron a comercializarse a partir del 1 de enero de
2003, se corresponden con seguros de vida que tienen por
objeto constituir un capital para la jubilacin, y de forma
subsidiaria para el caso de fallecimiento o invalidez, garantizando el capital aportado y una determinada rentabilidad.
Se caracteriza por los siguientes aspectos:
1. Son seguros de vida que constituyen un instrumento de
previsin individual complementaria a los Planes de
Pensiones individuales.
2. Goza de importantes beneficios fiscales, que coinciden
con las de los Planes de Pensiones individuales.
3. Como seguro de vida, tiene que garantizar una determinada rentabilidad, que a su vez puede complementarse
con una participacin en beneficios.
4. La cobertura principal es la jubilacin, si bien tambin
pueden ofrecer una cobertura integral al incluir fallecimiento e invalidez.
5. Tiene cierta flexibilidad, puesto que se garantiza el valor
de reduccin y el valor de anticipo. En cambio, ha tenido limitado el valor de rescate a las mismas situaciones
excepcionales que los Planes de Pensiones individuales.
6. Se permite movilizar los derechos de un PPA entre entidades financieras, sin coste fiscal.
Y por ltimo, con la ley 35/2006 de 28 de noviembre de
reforma del IRPF, que entr en vigor el 1 de enero de 2007,
se crearon tres nuevos instrumentos que han ampliado la
oferta de activos de previsin actuarial para el largo plazo,
combinando la frmula de ahorro y seguro de vida: los
Planes de Previsin Social empresarial (PPSE), los Seguros
de Dependencia y los Planes Individuales de Ahorro
Sistemtico (PIAS).
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ANLISIS FINANCIERO
De estos tres nuevos productos, tan slo los Planes

Individuales de Ahorro Sistemtico (PIAS) se han convertido
en alternativa a los planes y fondos de pensiones individuales, en el objetivo de dar cobertura social ante el riesgo de
jubilacin. En el caso de los Planes de Previsin Social
Empresarial (PPSE)7, si bien tambin comparten la cobertura objeto de la jubilacin, en cambio, son instrumentos que
han surgido para responder a una demanda del sector asegurador de trabajar con un instrumento similar, en coberturas y
ventajas fiscales, a los Planes de Pensiones de empleo, y, por
tanto, no es un instrumento que pueda ser contratado directamente por el beneficiario del mismo, sino que es un producto del que podr beneficiarse cuando el empresario realice
aportaciones para garantizar dicho derecho. Por otra parte,
los seguros de dependencia8 y gran dependencia no dan
cobertura a la jubilacin, puesto que su objetivo es atender en
el futuro, con los fondos aportados y acumulados, la posible
dependencia del tomador y beneficiario de dicho seguro.
Los planes de ahorro sistemtico (PIAS) son seguros de vida,

creados y gestionados por las entidades aseguradoras, diseados para constituir una renta vitalicia de cara a la jubilacin del contribuyente, que complemente a la pensin pblica. Estos PIAS constituyen una nueva alternativa a los Planes
de Pensiones individuales, al que se le han atribuido unas
importantes reducciones fiscales en el momento del rescate,
a condicin de mantener el ahorro, al menos, durante diez
aos. Sus requisitos principales son:
1. Es una nueva modalidad de seguro de vida propuesta en
la ltima ley de reforma del IRPF, que se ha comenzado
a comercializar a partir del 1 de enero de 2007, con el fin
de complementar a los Planes de Pensiones; y, en el que
los recursos aportados se instrumentan a travs de un
seguro individual en los que el contratante, asegurado y
beneficiario debe ser el propio contribuyente.
DIFERENCIAS ENTRE SISTEMAS PRIVADOS DE AHORRO-PREVISIN
Cuadro 1
Elaboracin propia.
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2. Las aportaciones a los PIAS no reducen la base imponible en el impuesto sobre la renta, su ventaja est en el
cobro de las prestaciones. Y as, las ganancias de este
producto (plusvalas) quedarn exentas de tributacin si
se han obtenido en al menos diez aos y se perciben en
forma de renta vitalicia. En cambio, si se dispone de
forma anticipada de los recursos, el contribuyente tendr
que tributar por las plusvalas obtenidas en concepto de
rendimiento de capital mobiliario, al 18 por ciento, como
el resto de productos de ahorro.
3. La aportacin mxima que se puede hacer al plan es de
8.000 euros anuales y el lmite total mximo de ahorro
acumulado es de 240.000 euros.
57
6. Goza de una elevada liquidez, aunque penalizada si el

rescate se produce el primer ao de acumulacin de la
renta.
7. Se puede contratar una cobertura integral (jubilacin,
fallecimiento, etc.)
8. Slo se pueden percibir en forma de renta vitalicia
9. Desde el 1 de enero de 2007 se permite la transformacin
de un seguro de vida en un PIAS si tiene una antigedad
de diez aos y las aportaciones anuales no superaron los
lmites citados.
FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS DE PREVISIN SOCIAL INDIVIDUAL COMPLEMENTARIA

APORTACIONES
Planes y Fondos de Pensiones 1. Limitacin anual en las aportaciones anuales:
(PFP)
o Hasta 50 aos (Menor de 10.000 euros o 30% (RTP o RAE)
Planes de Previsin
o Mayores de 50 aos (Menor de 12.500 euros o 50% (RTP o RAE)
Asegurados (PPA)
o Cnyuges (rendimientos < 8000 euros anuales): 2.000 euros
2. Reducen la base imponible del IRPF (dentro de unos lmites conjuntos para los PPA, Planes de
Pensiones, Mutualidades de Previsin Social, Seguros de Dependencia y PPSE).
3. La aplicacin de estas reducciones no puede dar lugar a una base liquidable negativa.
Las primas aportadas no
Planes de Jubilacin
No hay lmite fiscal en la cuanta de las aportaciones anuales, puesto que no
son deducibles en el
gozan de una tributacin bonificada.
IRPF
Para gozar de exencin en las prestaciones, se deben de limitar las primas
Planes Individuales de Ahorro
anuales a los 8.000 euros anuales.
Sistemtico (PIAS)
PRESTACIONES
Planes y Fondos de Pensiones
Planes de Previsin
Asegurados (PPA)
Planes de Jubilacin
Planes Individuales de Ahorro
Sistemtico (PIAS)
OTRAS
Se difieren impuestos
Exencin fiscal en otros
impuestos
Se puede percibir como renta, capital y mixta

Tributarn ntegramente como rendimientos de trabajo (gravndose de acuerdo a escala marginal del
impuesto, que oscilar entre el 24% y el 43%).
Si el capital acumulado lo Los rendimientos se podrn percibir en forma de renta (con beneficios
disfruta el tomador, fiscales en funcin de la edad y el tipo de renta) o capital.
tributar por el IRPF, Los rendimientos estarn exentos siempre y cuando el PIAS sea percibido en
como rendimientos de forma de renta vitalicia y se hayan limitado las aportaciones anuales (8.000
capital mobiliario.
euros anuales) y para el conjunto del perodo (240.000 euros).
Durante el tiempo que se mantengan no se pagar impuestos sobre las ganancias que se generen,
producindose, por tanto, rentas o capitales diferidos.
PFP y PPA: En caso de fallecimiento del asegurado, los beneficiarios tributan por el impuesto de
Sucesiones y Donaciones.
PJ y PIAS: Si el capital acumulado es recibido por el beneficiario, entonces tributar por el impuesto de
sucesiones y donaciones.
Cuadro 2
Elaboracin propia.
4. No slo la rentabilidad est asegurada, sino que adems,

el producto incluye un capital asegurado en caso de fallecimiento de su titular.
5. Solamente se puede contratar un PIAS por titular. Y los
titulares de estos PIAS solamente podrn ser particulares.
10. Los PIAS resultan interesantes sobre todo para los ahorradores a partir de los cincuenta aos, que quieran planificar sus ingresos actuales con una renta complementaria. Tambin pueden ser atractivos para ahorradores
con patrimonios medianos a los que las deducciones
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ANLISIS FINANCIERO
por las aportaciones a Planes de Pensiones no les aportan valor, y tambin estn dirigidos a personas de rentas
no muy elevadas que no tienen la necesidad de desgravar.
3. COMPARATIVA ENTRE PRODUCTOS DE PREVISIN

SOCIAL INDIVIDUAL
Los Planes de Jubilacin, Planes de Pensiones, Planes
Individuales de Ahorro Sistemtico (PIAS) y planes de previsin asegurados (PPA) constituyen formulas de ahorro a
largo plazo, contratadas de forma privada y voluntaria, que
tienen como objetivo generar un patrimonio que ser recibido por el asegurado en el momento de la jubilacin, o en
otros supuestos subsidiarios (muerte e invalidez). Son, por
tanto, productos de previsin social individual que se constituyen como una modalidad concreta de ahorro-previsin,
puesto que acumulan un capital financiero que sirva como
complemento a la pensin pblica en el momento de la jubilacin.
Ahora bien, a pesar de, en esencia, ser instrumentos que tienen un fin comn, entre ellos hay notables diferencias (como
se recoge en el cuadro 2), en cuanto a la naturaleza de los
mismos, sus emisores, el nivel de liquidez que los caracteriza, la fiscalidad, etc., que revisaremos a continuacin.
Naturaleza: Tanto los Planes y Fondos de Pensiones como
los PIAS, PPA y Planes de Jubilacin son productos de previsin social individual complementaria. Ahora bien, mientras los primeros, los Planes y Fondos de Pensiones, se constituyen como instrumentos de previsin financiera plena, en
la que los asegurados aportan cantidades, de forma peridica
o extraordinaria con el fin de constituir un fondo, que llegado el momento en que se produzca el riesgo (jubilacin,
muerte o incapacidad), compense las prdidas que se deriven
de tal hecho. Los PIAS, PPA y los Planes de Jubilacin se
constituyen como instrumentos mixtos de ahorro y previsin,
en la que los asegurados contratan un producto actuarial de
cobertura de riesgos (un seguro de vida que incluye la cobertura por fallecimiento), que combinan con una frmula financiera de ahorro a largo plazo (constitucin de un fondo que
ser rescatado por el asegurado o beneficiario llegado el vencimiento o la contingencia cubierta). Los PIAS, PPA y Planes
de Jubilacin, son por tanto, seguros de vida mixtos de capitalizacin diferida.
Los planes y fondos de pensiones individuales son productos
financieros de ahorro que estn integrados por dos figuras
complementarias: el plan, que es el instrumento jurdico que
reconoce el derecho a recibir la prestaciones estipuladas y la
obligacin de contribuir; y el fondo, que se corresponde con
un patrimonio financiero integrado por las aportaciones de

los participes. En cambio, los Planes de Jubilacin, los PPA
y los PIAS no han necesitado est diferenciacin para ser
comercializados, puesto que tienen entidad por s mismos, al
ser seguros de vida.
Emisores: Y mientras los Planes de Jubilacin, los PIAS y
los PPA slo pueden ser emitidos por entidades de seguros (si
bien puede ser distribuidos por cuenta de compaas distintas
a las de seguros, siempre y cuando su relacin se establezca
por medio de un contrato de agencia o corredura), los Planes
de Pensiones individuales son creados por entidades bancarias (bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crdito).
Suscripcin: Cualquier persona fsica, de forma privada y
voluntaria, puede compatibilizar los cuatro productos. Es
decir, de forma simultnea puede tener suscritos un plan de
pensiones, un plan de jubilacin, un PPA y un PIAS. E incluso, todo inversor podr contratar ms de un plan de pensiones, de un PPA o de un plan de jubilacin, sin embargo, slo
podr contratar un PIAS.
Contingencias: La cobertura ofrecida por los cuatro productos tiene su destino principal en la jubilacin. Y se considerar que el participe o asegurado alcanza la jubilacin cuando deje de ejercer o haya cesado en la actividad laboral o profesional, adems de reunir los requisitos precisos en la obtencin de la prestacin de jubilacin en el rgimen de
Seguridad Social correspondiente. E incluso, tambin se pueden prever prestaciones por situaciones asimilables a la jubilacin, cuando se produzca cualquier supuesto de extincin o
suspensin de la relacin laboral de un partcipe con al
menos 52 aos de edad cumplidos, que determine el pase a la
situacin de desempleo y siempre que se inscriba como tal en
el Instituto Nacional de Empleo o se encontrare en dicha
situacin a partir de esa edad.
Ahora bien, y a diferencia de lo que ocurre con los planes y
fondos de pensiones, en los que solamente se puede contratar
la cobertura de jubilacin (sin perjuicio, de que tambin se
pueden devengar los derechos consolidados en caso de muerte del partcipe o de los beneficiarios designados en contrato,
invalidez laboral total y permanente para la profesin habitual, o absoluta y permanente para todo tipo de trabajo, y
dependencia severa o gran dependencia, adems de otras
excepcionalidades para las personas con minusvalas9 ); en el
caso de los Planes de Jubilacin, PIAS y los PPA, y en virtud de su naturaleza de seguros de vida, se puede contratar
adems una cobertura integral, que adems de la jubilacin,
incluya especficamente la posible incapacidad total y permanente, as como el fallecimiento del asegurado.
Contingencias que se deben de indicar en el contrato, pudien-
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do resultar varias combinaciones: Contratar slo la jubilacin, contratar la jubilacin y el fallecimiento del tomador,
contratar la jubilacin y la invalidez del tomador, contratar la
jubilacin, fallecimiento o invalidez, durante la vigencia del
contrato o slo durante los aos que le interese en funcin de
su edad y circunstancias personales y familiares.
yendo al menos un pago en cada anualidad. La renta podr

tener carcter temporal o vitalicio.
En la renta programada o temporal el beneficiario percibir la misma durante un determinado perodo y en

una determinada cuanta. Dicho clculo depender del
capital acumulado (el derecho consolidado o el saldo
financiero) hasta la fecha de inicio de la prestacin y de
su posterior revalorizacin. Por tanto, se cobra dicha
renta hasta que se agote el capital asignado que, mientras permanece en el Fondo, se beneficia de su revalorizacin continua. Y en caso de fallecimiento, el saldo
pendiente pasa a los beneficiarios designados al efecto.
En cambio, en la renta asegurada o vitalicia, el beneficiario percibir una renta mientras viva, cuya cuanta
queda asegurada mediante la suscripcin de una pliza
de seguro con una entidad aseguradora, y viene determinada por el capital acumulado o derecho consolidado
en la fecha de inicio de la prestacin.
Y si se ha contratado la proteccin integral en los Planes de

Jubilacin, PPA y PIAS, adems de beneficiarse con el
fondo aportado y capitalizado, el beneficiario de los mismos
podr percibir, en el caso de producirse el fallecimiento o
invalidez del asegurado, una indemnizacin adicional calculada aplicando mtodos actuariales.
Prestaciones: Cuando se produzca la contingencia que da
derecho a percibir la prestacin social complementaria, el
beneficiario del mismo, o su representante legal, deber,
dentro del plazo previsto, comunicar a la entidad Gestora del
fondo de pensiones o a la entidad aseguradora el acaecimiento de la misma, presentando la documentacin acreditativa que proceda y sealando la forma elegida para el cobro
de la prestacin.
Estas prestaciones sociales siempre se percibirn con carcter
dinerario. Ahora bien, el cobro del fondo aportado y capitalizado, en el caso de los Planes y Fondos de Pensiones, Planes
de Jubilacin y los PPA, se puede producir en forma de capital (pago nico) o en forma de renta (vitalicia o temporal), y
tambin de forma mixta. En cambio, y puesto que los PIAS
se contratan con el compromiso de constituir una renta vitalicia de cara a la jubilacin del contribuyente, no admitirn otra
va adicional de reembolso que en forma de renta.
La prestacin en forma de capital, en la que todo el fondo
acumulado es entregado en un pago nico, haba y sigue
siendo la opcin preferida en Espaa en el reintegro de las
prestaciones de los Planes y Fondos de Pensiones, al representar, a finales de 2008, el 66.7% del total de prestaciones
que vinculaban al 42,4% de beneficiarios. En todas las
modalidades (jubilacin, invalidez y fallecimiento) ha estado implicando ms del sesenta por ciento del conjunto de
prestaciones, dada la ventaja fiscal que la haba caracterizado (exencin en un 40 por ciento del importe a tributar en el
impuesto de la renta de las personas fsicas). Y si bien, en la
actualidad esta exoneracin ha sido eliminada con la modificacin introducida en la ley 35/2006 de reforma del IRPF,
sigue siendo la opcin preferida en Espaa dada la recuperacin inmediata de la liquidez retenida durante aos con el
Plan de Pensiones contratado.
La prestacin en forma de renta, consiste en la percepcin de
dos o ms pagos sucesivos con periodicidad regular, inclu-
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Finalmente, tambin son admitidas en los planes y fondos de

pensiones, las prestaciones mixtas, que combinen rentas de
cualquier tipo con un nico pago en forma de capital,
debiendo ajustarse a lo previsto en los prrafos anteriores. Si
bien, es un tipo de prestacin con escaso desarrollo en
Espaa, puesto que no ha implicado ms del 5,9 por ciento
del conjunto pagado en 2008.
Tambin cabra mencionar la plena libertad del participe o
del beneficiario para fijar y modificar la percepcin de las
prestaciones en funcin de sus necesidades de renta disponible, salvo que en las especificaciones del plan de pensiones
se dispusiera lo contrario.
Asimismo, se establece expresamente la posibilidad de que
el participe siga realizando aportaciones al plan de pensiones
a partir de la edad de jubilacin. En cualquier caso, una vez
iniciado el cobro de la prestacin de jubilacin, las aportaciones slo podrn destinarse a las contingencias de fallecimiento y dependencia.
Rentabilidad: Las aportaciones y las primas que voluntariamente realicen los participes o tomadores de los productos
de previsin social complementaria se invierten con el objetivo de obtener una determinada rentabilidad financiera que
les permita, en el momento de la jubilacin, acumular un
ahorro que complemente a la pensin pblica. Por ello, estos
planes se instrumentan mediante sistemas financieros y
actuariales de capitalizacin, que permiten establecer una
equivalencia entre las aportaciones y las prestaciones futuras
a los beneficiarios.
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ANLISIS FINANCIERO
Ahora bien, y mientras los partcipes de los planes y fondos

de pensiones, en el momento en que se firma el contrato, desconocen la rentabilidad que les proporcionar el mismo en el
momento de percibir el derecho econmico generado (los
Planes de Pensiones, por ley, no pueden garantizar un tipo de
inters determinado). En el caso de los PPA, los PIAS y los
Planes de Jubilacin se comunica a los tomadores del seguro el inters mnimo que percibirn y que, por tanto, garantiza una rentabilidad mnima; pudiendo, adems, percibir
beneficios adicionales.
Por tanto, en el caso de los Planes de Pensiones, la rentabilidad es variable, y depender del resultado de las inversiones
que realice la gestora y de la situacin de los mercados.
Como la rentabilidad no est asegurada (salvo en el caso de
los fondos garantizados), cada partcipe del plan de pensiones individual, en funcin de su edad, de su perfil de riesgo,
etc. escoger entre las modalidades de inversin propuestas y
desarrolladas por la entidad gestora (renta fija a corto plazo,
renta fija a largo plazo, renta fija mixta, renta variable mixta,
renta variable y garantizados); las cuales ofrecen diferentes
asociaciones de rentabilidad y riesgo. Ahora bien, en su
mayor parte, las inversiones del patrimonio tienen un marcado carcter conservador que contribuye a la continua, aunque
reducida, capitalizacin del fondo aportado.
En cambio, y como se ha apuntado, en los Planes de
Jubilacin, los PIAS y los PPA se asegura el capital aportado
y una rentabilidad garantizada, que es conocida en el mismo
momento de la firma del acuerdo con la aseguradora (se asegura un tipo de inters mnimo en la revalorizacin del capital aportado, que podr ser sometido a revisiones peridicas)
10. Por tanto, a travs de estos productos actuariales de prestacin social siempre se tendr una rentabilidad positiva en el
largo plazo, ahorrando para la jubilacin de una manera conservadora y no especulativa.
Por otra parte, la rentabilidad garantizada se obtiene sobre la
prima de ahorro, es decir la prima destinada a cubrir la jubilacin. Si se ha contratado un producto de cobertura integral,
es decir que incluya garantas adicionales, como fallecimiento o invalidez, la prima que se entrega para la cobertura de
estos riesgos no se capitaliza (as, si contratamos por 1000
euros una cobertura integral, contando con que es necesario
detraer, por ejemplo 40 euros, para cubrir la contingencia de
fallecimiento o invalidez, slo se capitalizar y se podr
garantizar un inters sobre 960 euros).
Asimismo, en el caso de los Planes de Jubilacin y los PPA
tambin se puede incluir en el contrato una clusula de participacin en beneficios, que se aplicar cuando los rendimientos de los mercados sean superiores al tipo garantizado.
En dicho caso, el asegurado podr percibir una determinada

parte del exceso de rentabilidad que se obtenga sobre el inters inicialmente garantizado (por ejemplo, si se ha concertado un PPA a un 2% anual y un determinado ao la aseguradora obtiene una rentabilidad del 6%, la diferencia, los 4 puntos de exceso, se pueden proceder a repartir).
Por otra parte, cabra mencionar tambin diferencias en cuanto las posibilidades de rentabilizar los fondos aportados. Y
as, mientras en los productos de rentabilidad garantizada,
como los Planes de Jubilacin, las inversiones realizadas por
la Gestora se destinan casi exclusivamente a renta fija, las
oportunidades de inversin de los Planes de Pensiones son
mucho ms amplias (acciones, renta fija, divisas, depsitos
bancarios, etc.).
Sujetos de gestin: Los fondos constituidos con las aportaciones realizadas en un PPA, PIAS, Plan de Jubilacin y plan
de pensiones sern gestionados por entidades gestoras, responsables de la administracin y de la inversin de las aportaciones realizadas. Estas son entidades profesionales, cuya
gestin aporta mayores economas de escala y menores costes que si las decisiones y operativa de inversin fuese realizada por los inversores de forma individualizada.
Pero, en el caso de los Planes de Pensiones, y puesto que la
rentabilidad no est garantizada y gozan de notables beneficios fiscales, adems cuenta con una entidad depositaria
encargada de custodiar los activos y de supervisar las decisiones adoptadas por la entidad gestora. Junto con una
Comisin de Control del Plan de Pensiones y Defensor del
Partcipe.
Liquidez: El valor de rescate est garantizado en los Planes
de Jubilacin y los PIAS. La legislacin vigente exige a las
compaas que garanticen que dichos planes sean lquidos a
partir del segundo ao desde el momento de su contratacin.
Aunque tambin, si cuentan con clusulas de reembolso flexibles, se podra recuperar la inversin en el primer ao de
vigencia, aunque sujeta a una elevada penalizacin.
En cualquier caso, siempre que se rescate antes del vencimiento se tendr poca rentabilidad, e incluso en la mayora si
se hace antes de diez aos se tiene penalizado el capital
invertido debido a los gastos que conlleva el rescate de la
pliza. De forma que, si se ejercita este derecho de rescate, se
cobrara, adems del capital constituido hasta la fecha de
conclusin, reducido en la comisin de rescate (que ser
mayor cuanto antes se produzca el rescate), la participacin
en beneficios que corresponda.
En cambio, los Planes de Pensiones y los PPA son productos,
en principio, ilquidos, en los que slo se permite el rescate
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anticipado del fondo acumulado en los supuestos excepcionales de desempleo de larga duracin (durante un perodo
continuado de doce meses) y enfermedad grave. En respuesta al grave problema social que actualmente est planteando
las cifras crecientes de desempleo en Espaa se ha modificado la normativa suprimiendo la anterior exigencia del plazo
de doce meses continuados en situacin legal de desempleo11
. El otro supuesto (enfermedad grave12) se sigue aplicando
siempre y cuando afecte al participe, a su cnyuge, o alguno
de los ascendientes o descendientes en primer grado que
convivan con el participe o de l dependan. A su vez en los
PPA, para gozar de este excepcional derecho de rescate anticipado, se debe especificar en el contrato suscrito13.
Por otra parte, en el caso de los Planes y Fondos de
Pensiones, junto con los PPA, si se dispusiera, total o parcialmente, en supuestos distintos a los anteriores, el contribuyente deber reponer las reducciones en la base imponible
indebidamente practicadas, realizando una liquidacin complementaria, con inclusin de los intereses de demora, y
declarndolas como rendimientos de trabajo.
Flexibilidad: Estos cuatro productos de previsin social
individual comparten derechos de reduccin y derechos de
anticipo sobre el fondo acumulado.
El valor de reduccin garantiza que el asegurado o participe
podr cesar en el pago de primas o aportaciones sin que esto
implique la finalizacin del seguro (en los Planes de
Pensiones, el participe puede suspender libremente las aportaciones, y en los Planes de Jubilacin, el asegurado puede dejar
de pagar durante un perodo determinado al entrar en efecto la
clusula de liberalizacin de la pliza). Y una vez que se produzca la contingencia, el asegurado o participe percibir el
capital o renta que haya acumulado hasta el momento de la
jubilacin. Asimismo, estos productos de previsin social, son
planes de ahorro a prima peridica (en los que el particular
establece el rgimen de aportaciones, con carcter mensual,
trimestral, semestral, etc.). Aunque tambin podra modificar
el mismo, adems de realizar suscripciones extraordinarias
siempre que se respeten los lmites fiscales establecidos.
El derecho de anticipo permite al asegurado o participe, si
necesitase liquidez, y no quisiera rembolsar la pliza de los
Planes de Jubilacin o los PIAS, o, como en el caso de los
Planes y Fondos de Pensiones y los PPA, no se encontrase en
los supuestos de excepcin que admite la ley para recuperar
el fondo al que tiene derecho, solicitar prstamos con la
garanta de los derechos del plan y sobre el capital constituido en cada momento. Ahora bien, este valor de anticipo, est
restringido en el caso de los Planes y Fondos de Pensiones y
en los PPA13.
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Movilizacin de derechos: En los Planes de Pensiones y en

los PPA se ha permitido la movilizacin de sus derechos por
decisin unilateral del tomador o participe, pudiendo traspasarse de un PPA a otro, de un plan de pensiones a otro, sin
que, con ello, se generasen penalizaciones o gastos para su
titular. Este traspaso de derechos, por tanto, no ha tenido
repercusin fiscal, puesto que slo se movilizan los derechos
consolidados y no hay percepcin de rentas.
Ahora bien, esta flexibilidad en la movilizacin de los derechos de los PPA y de los Planes de Pensiones se ha tratado
de extender, con la ley 35/2006, al resto de productos de ahorro-jubilacin (seguros de vida, Entidades de Previsin
Social del Pas Vasco y mutualidades). Y as, a partir del 1 de
enero de 2008, se ha hecho efectiva una primera permuta,
que permite movilizar los derechos consolidados y los derechos econmicos de los Planes de Pensiones del sistema
individual o de los planes del sistema asociado, a los Planes
de Previsin Asegurados, garantizando que no se genera
pago de impuestos para el contribuyente.
Con esta nueva regulacin, que introduce la posibilidad de
realizar traspasos, sin coste fiscal, entre instrumentos de ahorro-jubilacin, y, sin perjuicio del futuro desarrollo de las
movilizaciones de los sistemas de empleo, se ha tratado de
potenciar el sistema de previsin social, ofreciendo mayor
flexibilidad a los ms de diecisiete millones de ahorradores
que tenan contratado, en 2007 alguno de estos productos. Y
as, se ha favorecido la libre eleccin por parte del titular del
instrumento asegurador, ya que las decisiones individuales
de inversin para la jubilacin no estarn condicionadas por
la estanqueidad del instrumento elegido; y, a su vez, se
fomenta la competencia entre las entidades financieras que
gestionan la previsin complementaria, lo cual redundar en
la calidad y transparencia de sus servicios.
Seguridad: Las gestoras de estos cuatro instrumentos de
previsin social individual comparten la supervisin e inspeccin por parte de la Direccin General de Seguros y
Fondos de Pensiones del Ministerio de Economa y
Hacienda (DGSFP). Dicha supervisin se produce, tanto al
comienzo de su actividad (se requiere su previa autorizacin
para dar de alta cualquiera de ellas), como en el transcurso
de su funcionamiento (dichas gestoras estn obligadas a
remitir informacin anual, podrn ser inspeccionadas por la
DGSFP, etc.).
Asimismo, existen otras figuras de supervisin especficas
para los seguros de vida, y en especial para los Planes y
Fondos de Pensiones. As, en estos ltimos, el Defensor del
Cliente arbitra las relaciones entre la Gestora, la Depositaria
y los Partcipes de los Planes de Pensiones Individuales con
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el objeto de proteger los derechos de los partcipes y beneficiarios (atiende quejas y reclamaciones y ofrece asesoramiento sobre los derechos de los partcipes en materia de
transparencia y proteccin a la clientela). Asimismo, la
Comisin de Control del Fondo supervisa el funcionamiento
de los Planes de Empleo, mientras la Entidad Gestora administra el Patrimonio y la Entidad Depositara asume la custodia y depsito de los activos integrados en el Fondo.
Ley (y siempre que se trabaje con una base liquidable positiva). Y esta reduccin se aplica siempre y cuando las aportaciones satisfechas estn dentro de unos determinados lmites:
Pero adems, los Planes de Pensiones deben verificar una

mayor seguridad en relacin con las inversiones, que decide
libre y voluntariamente la gestora de los mismos. Las sociedades gestoras de Planes y Fondos de Pensiones asumen la
obligacin de invertir el activo de los Fondos de Pensiones de
acuerdo con criterios de seguridad, rentabilidad, diversificacin y congruencia de plazos. En esta lnea, la Ley establece
unos lmites de inversin de los Fondos, tanto respecto de los
emisores, como de los activos y mercados en los que invierte,
lo que garantizar una inversin prudente para certificar la
disposicin de ahorros en el momento de la jubilacin.
Para mayores de 50 aos, la menor de estas cantidades:

12.500 euros o el 50% de la suma de los rendimientos
netos del trabajo y de actividades econmicas.
Derechos consolidados no embargables: Los derechos consolidados en los Planes de aportacin definida y de los PPA,
son la parte del fondo de capitalizacin que corresponde al
partcipe, determinada en funcin de las aportaciones, tanto
directas como imputadas, y las rentas generadas por los
recursos invertidos. Y estos derechos consolidados no pueden
ser objeto de embargo, traba judicial o administrativa, hasta
el momento en que cause el derecho a la prestacin, o en que
se hagan efectivos en los supuestos de enfermedad grave o
desempleo de larga duracin. Es decir, los derechos consolidados no pueden ser embargados hasta el momento de su percepcin.
Fiscalidad:
La consideracin de los Planes de Pensiones y los PPA como
productos de ahorro a largo plazo destinados a complementar
las prestaciones pblicas, determina que tributen como rendimientos de trabajo en el IRPF, y que el beneficio fiscal est
ligado a las aportaciones realizadas por los participes o asegurados. En cambio, en el caso de los Planes de Jubilacin y
los PIAS la tributacin se corresponde con los seguros de
vida, y en consecuencia, se tratan como rendimientos de
capital mobiliario, condicionando las bonificaciones fiscales
al rescate de los mismos.
Fiscalmente, los Planes de Pensiones y los PPA gozan del
mismo tratamiento fiscal favorable en el impuesto de la renta
de las personas fsicas (IRPF). Producindose beneficios fiscales a la entrada, puesto que las aportaciones realizadas reducen la base imponible del IRPF hasta el lmite sealado en la
Para menores de 50 aos, la menor de estas dos cantidades: 10.000 euros o el 30% de la suma de los rendimientos netos de trabajo (RTP) y de actividades econmicas
(RAE).
Para personas con discapacidad, el lmite se establecer

en 24.500 euros.
Tambin, se podrn realizar aportaciones adicionales de
2.000 euros, por el cnyuge, si ste no obtiene rentas, o
stas son inferiores a 8.000 euros.
Con la ley 35/2006 de reforma del IRPF, se han reducido
considerablemente las ventajas fiscales que, hasta el 1 de
enero de 2007, haban premiado este tipo de instrumento de
previsin social complementaria. As, se han disminuido los
lmites en las aportaciones anuales para mayores de 50 aos
(antes podan llegar a 24.250 euros, al incrementarse progresivamente en 1.250 euros anuales, y ahora estn limitadas a
12.500 euros anuales). Al mismo tiempo, se ha vuelto al cmputo conjunto de las aportaciones del promotor y del participe, lo que implica, por ejemplo, que si la empresa aporta
5.000 euros a un plan de pensiones de empleo, el empleado
(menor de 50 aos) podra aportar a ese mismo plan o a uno
individual, con derecho a reduccin, slo 3.000 euros ms
(cuando antes de la reforma eran independientes, y por tanto,
el empleado podra haber aportado hasta 8.000 euros). Por
otra parte, tambin se ha establecido que los lmites de reduccin sean conjuntos para Planes de Previsin Asegurados,
Planes de Pensiones Individuales, Mutualidades de Previsin
Social, Seguros de dependencia y Planes de Previsin Social
Empresarial.
Con estas reducciones en las ventajas fiscales, no slo se
puede ralentizar el desarrollo en los Planes de Pensiones, sino
que tambin se puede complicar la introduccin y aplicacin
de los instrumentos creados por la nueva ley (por ejemplo,
entre la decisin de aportar para la jubilacin o para la dependencia, compartiendo ambas el mismo lmite de reduccin
fiscal, posiblemente se prefiera el hecho cierto de la jubilacin frente al incierto de la dependencia).
Otra nota diferenciadora de los Planes y Fondos de Pensiones
est relacionada con la excepcionalidad con la que trata a las
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personas con minusvalas, frente al resto de instrumentos de

previsin social. Y as, desde el 1 de enero de 1999, se permite efectuar aportaciones a Planes de Pensiones a favor de
personas con un grado de minusvala fsica o sensorial igual
o superior al 65 por 100, y con la ley 35/2006 tambin se ha
dado cobertura a los que presenten un grado de minusvala
psquica igual o superior al 33 por 100, as como a los que
tengan una capacidad declarada judicialmente con independencia de su grado. Estas aportaciones pueden ser realizadas
tanto por el minusvlido participe como por otras personas
que tengan una relacin de parentesco con el minusvlido
(en lnea directa o colateral hasta el tercer grado inclusive).
En su conjunto, las aportaciones anuales mximas a los
Planes de Pensiones a favor de persona con minusvala no
pueden exceder de los siguientes lmites: Si son realizadas
por el propio partcipe-minusvlido: 24.250 euros anuales; y
si son realizadas por un tercero (familiar, cnyuge,...):
10.000 euros anuales, sin perjuicio de las aportaciones que
pueda realizar el familiar a su propio plan.
Por otra parte, las primas que son aportadas a los Planes de
Jubilacin y a los PIAS no sern objeto de ningn tipo de
reduccin en la base imponible del IRPF. Los Planes de
Jubilacin, dadas las reducidas ventajas fiscales atribuidas,
se beneficia con la inexistencia de limitacin fiscal en las
aportaciones anuales realizadas. Pero, en el caso de los PIAS
se han establecido unos lmites mximos anuales como
requisito imprescindible para gozar de las ventajas fiscales
en el cobro de las prestaciones. As, el lmite mximo anual
que se puede aportar a este tipo de planes est fijado en
8.000 euros y la cuanta total en primas durante la vida del
contrato no podr superar los 240.000 euros. Estas aportaciones son independientes de las realizadas a otros sistemas
de previsin social, como Planes de Pensiones y Planes de
Previsin Asegurada.
Si existen diferencias en el tratamiento fiscal de las aportaciones o primas satisfechas entre los cuatro productos, en el
de las prestaciones an resultan ms diversificadas las ventajas y requisitos asociados a cada uno de ellos.
As, en los Planes y Fondos de Pensiones junto con los PPA,
que comparten idntico tratamiento fiscal, las prestaciones
tienen la consideracin fiscal de rendimiento de trabajo en el
IRPF (tanto si es recibido por el beneficiario, como por el
tomador). Con independencia de la forma de cobro, estas
prestaciones tributarn ntegramente, gravndose de acuerdo
a la escala marginal del impuesto, que oscilar entre el 24%
y el 43%.
Estas prestaciones, tanto en los Planes y Fondos de
Pensiones como en los PPA, se pueden cobrar en forma de
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capital, en forma de renta o de forma mixta. Ahora bien, con

la ley 35/2006 se ha eliminado las bonificaciones al cobro de
prestaciones en forma de capital y, desde 2007, tanto las percepcin de rentas como de capital16 estn tributando ntegramente en el IRPF como rendimiento de trabajo.
En el caso de los Planes de Jubilacin, las prestaciones
declaradas en el IRPF reciben el tratamiento de rendimientos
de capital mobiliario. Y con independencia de ser percibidas
en forma de renta o de capital, se integrarn en la parte general de la Base imponible, retenindose un 18% de dichos rendimientos obtenidos. Cuando se perciba un capital diferido,
el rendimiento de capital mobiliario vendr determinado por
la diferencia entre el capital percibido y el importe de las primas satisfechas.
Los PIAS, en cambio, disfrutan de una exencin fiscal sobre
todos los rendimientos que se hayan generado desde el pago
de la primera prima hasta el inicio del cobro de la renta vitalicia asegurada, siempre y cuando, el ahorrador haya mantenido ms de diez aos dicho plan y, las aportaciones se
hayan realizado dentro de los lmites permitidos por la ley.
Antes de la reforma del IRPF en 2006, los Planes de
Jubilacin se beneficiaban de una importante reduccin al percibir la prestacin en forma de capital (estando exento en un
40% si el plan de jubilacin tena una antigedad superior a
los dos aos, y el 75% en el caso de que fuera superior a siete
aos). Sin embargo, en la actualidad, el cobro del seguro tributar, de forma integra al 18%, como el resto de productos de
ahorro, y adems, tan slo se producirn bonificaciones fiscales cuando estas prestaciones se reciban en forma de renta.
Tanto en el caso de los PIAS, como en el de los Planes de
Jubilacin, si se ha elegido recibir las prestaciones de este
ltimo en forma de renta, el tomador o beneficiario podr
beneficiarse tributando solamente en un determinado porcentaje. Estos porcentajes sern los correspondientes a la
edad del rentista en el momento de constitucin de la renta y
permanecern constantes durante toda su vigencia, como a
continuacin se expone:
Si se opta por una renta vitalicia, se considera rendimiento de capital mobiliario el resultado de aplicar a cada
anualidad percibida el siguiente porcentaje:
-
40% cuando el perceptor tenga menos de 40 aos

35% cuando tenga entre 40 y 49 aos
8% cuando el perceptor tenga ms de 70 aos,
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Si se opta por una renta temporal inmediata, se considera

rendimiento de capital mobiliario el resultado de aplicar a
cada anualidad el siguiente porcentaje:
- 12% cuando la renta tenga una duracin inferior o igual
a 5 aos
- 16% cuando la renta se obtenga entre 5-10 aos
- 20% cuando la renta se obtenga entre 10-15 aos
- 25% cuando la renta tenga una duracin superior a 15
aos
Cuando se perciban rentas vitalicias o temporales, que no
hayan sido adquiridas por herencia, legado o cualquier otro
ttulo sucesorio, se considerar rendimiento de capital mobiliario el resultado de aplicar a cada anualidad las anteriores reducciones, si las hubiere, incrementadas en la rentabilidad obtenida hasta la constitucin de la renta, en la forma que reglamentariamente se determine. En cambio, cuando las rentas hayan
sido adquiridas por donacin o cualquier otro negocio jurdico
a ttulo gratuito e inter-vivos, el rendimiento de capital mobiliario ser exclusivamente el resultado de aplicar a cada anualidad los porcentajes, antes expuestos, que correspondan.
Por otra parte, los PIAS, introducidos con la ley 35/2006,
gozan de dos importantes ventajas fiscales en el cobro de las
prestaciones. Adems de compartir con los Planes de
Jubilacin las elevadas exenciones en la percepcin de las
rentas, que pueden llegar al 92% de lo percibido a partir de
69 aos, como se acaba de exponer; tambin se benefician de
forma exclusiva de la total exencin tributaria sobre las
ganancias.
Para que el contribuyente pueda beneficiarse de esta especial
bonificacin sobre las ganancias generadas, deber mantener
ms de diez aos su PIAS, realizando aportaciones dentro de
unos determinados lmites (el lmite mximo anual que se
puede aportar a este tipo de planes est fijado en 8.000 euros y
la cuanta total en primas durante la vida del contrato no podr
superar los 240.000 euros); y adems deber ser percibido por
el titular, nica y exclusivamente, a travs de una renta vitalicia asegurada, que podr recibir una vez que hayan transcurrido 10 aos desde el pago de la primera prima (se deber verificar que en el momento de la constitucin de la renta vitalicia,
la primera prima satisfecha tiene que tener una antigedad
mnima de diez aos). Y en el caso de que se rescatan antes de
los diez aos a contar desde su contratacin, el titular perder
la ventaja fiscal del producto y pasar a tributar por un 18%
sobre los rendimientos, en el mismo porcentaje que el resto de
productos financieros (depsitos, acciones, etc.)
Con los cuatro productos de previsin social comparados,
Planes de Previsin Asegurados, Planes y Fondos de
Pensiones, Planes de Jubilacin y PIAS, se difieren impuestos. Puesto que las plusvalas que se generan cada ao no tributan hasta la jubilacin, y con ello, por tanto, se generan
rentas o capitales diferidos que contribuyen a retrasar el pago
de impuestos.
Por ltimo, mencionar que tambin existen diferencias al
observar las exenciones fiscales en otros impuestos. Y as,
mientras las prestaciones percibidas por los beneficiarios de
un Plan de Pensiones, por el fallecimiento del partcipe, no
estn sujetas al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, al
igual que los Planes de Previsin Asegurados; en los Planes
de Jubilacin y los PIAS, los beneficiarios tributarn por el
impuesto de Sucesiones y Donaciones. E incluso, los derechos consolidados derivados de un Plan de Pensiones no
estn sujetos al Impuesto sobre el Patrimonio.
4. CONCLUSIONES
La previsin social individual en Espaa, que complementa
la pensin pblica, ha tenido un marcado carcter financiero
en las dos ltimas dcadas. En 1987, se articularon los Planes
y Fondos de Pensiones, a los que se es otorgaron unas ventajosas bondades fiscales, las cuales han determinado, en estas
dos dcadas de funcionamiento, su gran crecimiento, tanto en
nmero de fondos, como de partcipes y volmenes capitalizados. En cambio, se margin el crecimiento de la previsin
actuarial, puesto que se limit el tratamiento fiscal a los ya
existentes, en ese momento, Planes de Jubilacin.
En 2002, se produjo un primer intento por relanzar la faceta
actuarial de la previsin social individual en Espaa, introducindose los Planes de Previsin Asegurados (PPA). Estos
PPA, an siendo una rplica de los Planes de Pensiones y
beneficindose con sus ventajas fiscales, tienen una identidad
propia como seguros de vida, gozando de una rentabilidad
garantizada y con la posibilidad de suscripcin de una cobertura integral.
Pero el impulso definitivo a los productos de previsin social
individual de carcter actuarial se produjo al amparo de la ley
35/2006, con la definicin de los Planes Individuales de
Ahorro Sistemtico (PIAS). Los PIAS son instrumentos de
previsin personal, materializados mediante contratos de
seguros de vida de capitalizacin diferida, que son gestionados, en exclusiva, por las compaas aseguradoras. Los PIAS
aportan muchas novedades al sistema de previsin privada
actuarial de carcter individual. Adems de garantizar una
rentabilidad garantizada y tener la posibilidad de suscribir
una cobertura integral, permite obtener nuevas ventajas fiscales vinculadas al cobro de la prestacin. Y de esta manera,
slo tributar el capital aportado, que ser percibido obliga-
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toriamente, en forma de renta vitalicia, bonificada fiscalmente si se mantiene durante al menos diez aos, mientras
que los rendimientos obtenidos estarn exentos.
Por tanto, con la introduccin de estos nuevos instrumentos,
se ha potenciado el desarrollo actuarial de la previsin social
individual en Espaa, es decir el desarrollo de los seguros de
vida ligados a la jubilacin, gestionados por aseguradoras,
en detrimento de los Planes de Pensiones, con los que adems se ha iniciado un proceso de movilizacin de derechos,
exento fiscalmente. Por otra parte, se han creado instrumentos que aaden flexibilidad y ventajas fiscales al sistema de
previsin social privada, puesto que mientras los Planes de
Previsin Asegurados gozan de beneficios fiscales en la
entrada, los Planes Individuales de Ahorro Sistemtico los
asocian a las prestaciones.
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
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SERNA ANTON, JAVIER (2006): Previsin social: los planes
individuales y su adaptacin al entorno en Boletn de
Estudios Econmicos, 61 (187), pgs. 63-73.
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NOTAS:
1.- El INE ha estimado que en 2025, podra haber cerca de 8.3 millones de
personas mayores de 65 aos, frente a una poblacin total de 45 millones; y para el 2060, las proyecciones del Instituto Nacional de
Estadstica se elevan hasta los 15.6 millones de personas.
2.- En este sistema de reparto, las cotizaciones empresariales, laborales y las
transferencias desde los presupuestos generales del Estado sirven para
pagar las prestaciones de ese perodo, sin reservarse fondos de capitalizacin para atender el pago de pensiones en el futuro.
3.- Los fondos y Planes de Pensiones son productos primados, en las declaraciones de tributos personales, profesionales y empresariales, por los
gobiernos de los pases desarrollados como productos complementarios de previsin social. Esta fiscalidad privilegiada se justifica en que
consiguen incentivar un ahorro a largo plazo que complementar los
ingresos pblicos que recibirn los ciudadanos tras su jubilacin, permitiendo as mantener el poder adquisitivo de las personas ya jubiladas. Y por otra parte, la existencia de grandes inversores institucionales, como son los fondos de pensiones, contribuyen a dinamizar la economa al canalizar el ahorro a largo plazo aportado por los participes
hacia los mercados y los intermediarios financieros, los cuales deben
capturar fondos para as conceder financiacin al resto de agentes econmicos; y a la vez, tambin resultan vitales en la estabilidad financiera, puesto que estas inversiones equilibran y reducen la volatilidad
en los mercados financieros domsticos.
4.- Son Planes cuyo promotor es cualquier Entidad, Corporacin, Sociedad
o Empresa y cuyos partcipes, con carcter general, son sus empleados.
5.- Se corresponden con planes cuyo promotor es cualquier Asociacin,
Sindicato, gremio o colectivo, siendo los partcipes sus asociados,
miembros o afiliados.
6.- Los PPA se introdujeron por la Ley 46/2002, de 18 de diciembre, de
reforma parcial del IRPF.
7.- El Plan de Previsin Social Empresarial (PPSE), otro producto introducido en la reforma del IRPF del 2006, se corresponde con un seguro de
vida comercializado por las entidades aseguradoras, pero al que se le
han otorgado los principios bsicos de los Planes de Pensiones, como
son la atribucin de derechos, la irrevocabilidad de las aportaciones, es
decir su iliquidez, la no discriminacin y la capitalizacin de las aportaciones. Asimismo, se le ha asignado el mismo tratamiento fiscal que
a los Planes de Pensiones de empleo, si bien presenta dos caractersticas diferenciadoras: en los PPSE la rentabilidad est garantizada y
adems, es un tipo de plan que no queda sometido a ninguna Comisin
de Control como s ocurre en el caso de los Planes de Empleo. Con ello
se ha respondido a las peticiones de UNESPA que solicitaba que, al
igual que se haba equiparado los PPA con los Planes de Pensiones
individuales, se estableciese un instrumento paralelo a los Planes de
Pensiones de empleo, pero creados y comercializados por entidades
aseguradoras.
8.- Tambin se han creado los seguros de dependencia y de gran dependencia. Con estos nuevos seguros, la ley de reforma del IRPF cumple con
el objetivo de complementar el sistema pblico de asistencia a las personas que se encuentran en situacin de dependencia severa o gran
dependencia (si bien, se trata an de un producto a desarrollar reglamentariamente, al igual que la Ley de Dependencia). Y en cualquier
caso, y segn recoge la patronal del sector, UNESPA, se ha creado un
modelo perverso para desarrollar el seguro de dependencia, puesto
que obliga a los ciudadanos a elegir entre ahorrar para la jubilacin o
ahorrar para la dependencia, puesto que los lmites de ahorro fiscal
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anual son los mismos para ambos. Y mientras la jubilacin es cierta, la

dependencia no tiene por que serlo, y en consecuencia, la mayora de
poblacin podra preferir contratar un plan de pensiones.
cin puede generar minusvalas para el tomador del PPA). Lo que en

ningn caso podr hacer la aseguradora es penalizar o cargar gastos al
beneficiario del fondo.
9.- Las contingencias que pueden ser objeto de prestacin son las siguientes
en el caso de minusvala: Jubilacin o situacin asimilable de la persona con minusvala, a partir de que cumpla los 45 aos y siempre que
carezca de empleo u ocupacin profesional, y tambin, aunque a la
edad general en el caso de jubilacin o situacin asimilable en los
parientes que le tutelan o acogen. El Agravamiento del grado de minusvala que le incapacite de forma permanente para el empleo u ocupacin que viniera ejerciendo, o para todo trabajo, incluida la gran invalidez sobrevenida. El fallecimiento del minusvlido y tambin del cnyuge del minusvlido, o de uno de los parientes hasta el tercer grado
inclusive de los cuales dependa o de quien le tuviese a su cargo en rgimen de tutela o acogimiento.
14.- Los participes pueden solicitar al fondo la concesin de un crdito cuando se produzca una disminucin en la renta disponible del participe,
situacin de desempleo y aumento considerable de los gastos por necesidad de atencin mdico-farmacutica. El importe del crdito no podr
rebasar el 80% de los derechos consolidados del participe y del tipo de
retribucin exigido no podr resultar inferior al de mercado.
10.- El inters mnimo anual garantizado es un tipo tcnico que las compaas garantizan al cliente para toda la operacin. Con el actual
Reglamento de Ordenacin y Supervisin de los Seguros Privados es el
Ministerio de Economa, a travs de la DGSFP, quien fija anualmente
el tipo de inters tcnico para las compaas de seguros. Para el ejercicio 2008 y 2009, dicho tipo se haba estipulado en el 2,60 por ciento.
El Reglamento de Seguros tambin permite a las compaas garantizar
tipos superiores al inters tcnico siempre que les sean asociadas a
estas operaciones una cartera de inversiones que aseguren la obtencin
del tipo garantizado. Es lo que se llama en el sector "casamiento de las
inversiones".
11.- De acuerdo con el RD 1299/2009 de 31 de julio se ha pasado a considerar que el participe se halla en situacin de desempleo de larga duracin siempre que rena las siguientes condiciones:
a) Hallarse en situacin legal de desempleo (considerndose los
supuestos legales de extincin de la relacin laboral o administrativa y suspensin del contrato de trabajo)
b) No tener derecho a las prestaciones por desempleo en su nivel contributivo, o haber agotado dichas prestaciones
c) Estar inscrito en el momento de la solicitud como demandante de
empleo en el servicio pblico de empleo correspondiente.
d) En el caso de los trabajadores por cuenta propia que hubieran estado previamente integrados en un rgimen de la Seguridad Social
como tales y hayan cesado en su actividad, tambin podrn hacerse efectivos los derechos consolidados si concurren los requisitos
establecidos en los prrafos b) y c) anteriores.
12.- Con carcter general, se considera enfermedad grave a estos efectos a
cualquier dolencia o lesin fsica o psquica que incapacite temporalmente para la ocupacin o actividad habitual de la persona durante un
perodo continuado mnimo de tres meses, y que requiera intervencin
clnica de ciruga mayor en un centro hospitalario o tratamiento en el
mismo. Y tambin, cualquier dolencia o lesin fsica o psquica con
secuelas permanentes que limiten parcialmente o impidan totalmente la
ocupacin o actividad habitual de la persona afectada, o la incapaciten
para la realizacin de cualquier ocupacin o actividad, requiera o no,
en este caso, asistencia de otras personas para las actividades ms esenciales de la vida humana.
13.- Y en dicho caso, el importe a satisfacer al asegurado ser igual a la valoracin actuarial de su provisin matemtica (fondo constituido hasta la
fecha). Pero si el fondo est, en dicho momento, invertido en los mercados financieros se tomar el valor de mercado del mismo (esta situa-
15.- En este ltimo caso, las personas con minusvala tienen que ser designadas como beneficiarias de modo nico e irrevocable para cualquier
contingencia.
16.- Como indica Rabadn Fornis (2006:37), en Espaa se aplica el mismo
sistema de fiscalidad personal que resulta aplicado en la prctica totalidad de los pases de la Unin Europea y del mundo desarrollado, tributando dichas rentas en el momento de su percepcin como pensin.
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Las referencias se incluirn al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliogrficas. Slo podrn aparecer aquellas referencias previamente citadas en el texto. Debern estar ordenadas alfabticamente por autores de la siguiente forma:
- Para libros o monografas:
Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).
- Para artculos:
Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics 3, 305-360.
- Captulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York
230-250.
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- Documento en Internet:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].
Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artculo sea comprensible para facilitar la difusin de las ideas expuestas entre
el pblico al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones
matemticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompaadas de una explicacin de las mismas. Las demostraciones necesarias se incluirn en un Apndice.
A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensin se recomienda que haya un epgrafe inicial de Introduccin, donde
se expliquen los antecedentes y el propsito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportaciones del trabajo para el anlisis financiero (objeto de la revista). Despus aparecern las Referencias bibliogrficas y los Apndices.
La decisin de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redaccin despus de analizar los informes de los evaluadores (dos, al menos) y de que el trabajo se cia a los temas que trata la revista.
ACEPTACIN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL
La remisin de trabajos a la direccin de la Revista supone explcitamente la aceptacin de las presentes bases de seleccin y evaluacin, as como los resultados de la misma.
Los artculos publicados quedan en propiedad del Instituto Espaol de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos
de reproduccin y copia de los mismos.
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Rules for publication in Anlisis Financiero

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The second page will include the title, an abstract with a maximum of 150 words and keywords (three to five). All of them should
be in Spanish and English.
The manuscripts will be written double-spaced, with margins of 2.5 cm and font Arial 12. All pages should be correlatively numbered except for the first two. The bibliographical references, tables and graphs should be typed on separate pages at the end of
the text. Tables and figures should be numbered and refer to them in the text (if they were not original, be provided the source from
which they come). The notes shall be placed as footnotes, numbered consecutively in Arabic numerals.
References will be quoted in the Harvard system. When the name of an author appears in the text, the date is inserted in parentheses immediately after the name. For example, Myers (1984), or if there are two authors: Jensen and Meckling (1976). If more
than two: Cox et al. (1979).
References will be included at the end of the text, under the name of Bibliographic References. Only those references previously
quoted in the text may appear. They should be alphabetically arranged by authors as follows:
For books or monographs:
Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).
- For articles:
Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics 3, 305-360.
- Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York
230-250.
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- Internet document:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].
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among the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid mathematical expressions in the
text and when included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be included in an Appendix.
In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section of introduction,
which explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which clearly summarizes the contributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). The References and Appendices will appear later.
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ACCEPTANCE OF RULES AND INTELLECTUAL PROPERTY
The referral of works to the direction of the Journal provides explicit acceptance of these rules of selection and evaluation, and the
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The articles published are property of the Spanish Institute of Financial Analysts (IEAF), which administers copyrights and copies
of them.
BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION
- Title: Financial Analysis
- ISSN: 0210-2358
- Years beginning publication: 1973
- Frequency: Quarterly
- Editor: Spanish Institute of Financial Analysts
- Editor's Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 A-B. 28020-Madrid
- Databases that index: Dialnet.
- Unesco Classification: 531,102 Financial Management
- JEL Classification: G- Financial Economics
- Universal Decimal Classification: 336, 336.7
- Area of expertise: Financial Economics and Accounting
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ANLISIS FINANCIERO
Elitania Leyva Rayn*
El papel de los hedge

funds en la generacin
de riesgo sistmico:
Un panorama general
1. INTRODUCCION
La inclusin de hedge funds dentro de una cartera de inversin trae consigo beneficios en la diversificacin del riesgo1.
Por ello, en aos recientes estos vehculos de inversin alternativa se han vuelto muy atractivos para los inversores institucionales. Sin embargo, la limitada regulacin de los hedge
funds, la complejidad de su operativa y su escasa transparencia, dotan a este sector de un papel protagnico en la
generacin de riesgo sistmico.
Entre los trabajos que han analizado la relacin entre los
hedge funds y el riesgo sistmico destacan los realizados por
supervisores y reguladores del sistema financiero, como la
Reserva Federal de los Bancos de Atlanta (2006), Chicago
(2000), Cleveland (1999) y Nueva York (2007) en Estados
Unidos, el Banco Central Europeo (2005) y el Banco de
Francia (2007), entre otros. En esta lnea, en el estudio de la
Comisin Nacional del Mercado de Valores (2006) aparece un
extenso apartado donde se describen los riesgos generados por
la actividad de este tipo de fondos. En particular, se analizan
los distintos factores que explican el potencial riesgo sistmico que puede llegar a generar el sector de los hedge funds.
De acuerdo con estos trabajos, la importancia que han cobrado los hedge funds en los ltimos aos se debe principal-
mente a las caractersticas propias de su operativa y al

aumento constante de sus activos gestionados. Pero para
conocer y comprender su papel en la generacin y propagacin del riesgo sistmico primero hay que entender qu es y
porqu surge este riesgo en el sector financiero2. Por tal
motivo, el objetivo de este trabajo es presentar las caractersticas bsicas del riesgo sistmico y, principalmente, su
relacin con la industria de los hedge funds.
El resto del artculo se desarrolla de la siguiente manera. En
la seccin 2 se expone una revisin de las contribuciones
tericas ms recientes al estudio del riesgo sistmico y las
implicaciones positivas y negativas sobre el sistema financiero que devienen de la intervencin de los gobiernos en los
problemas financieros. La tercera seccin se centra en el
anlisis especfico de la relacin entre el riesgo sistmico y
la industria de los hedge funds. Finalmente, la ltima seccin
recoge las conclusiones de este trabajo.
2. EL RIESGO SISTMICO Y EL SISTEMA FINANCIERO

INTERNACIONAL
La importancia del estudio de la generacin, transmisin y
mitigacin de los riesgos presentes en el sector financiero se
ve reflejada en la gran cantidad de trabajos existentes en
estos temas. Destacan las investigaciones del Banco Central
* Universidad Autnoma de Madrid

Candidata a Doctor en Economa Financiera por la Autnoma de Madrid y colaboradora del proyecto divisional
La Economa Regional en Mxico de la Universidad Autnoma Metropolitana - Iztapalapa. Este trabajo forma parte
de la tesis doctoral que actualmente estoy realizando bajo la tutela del Dr. Prosper Lamothe Fernndez.
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EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIN DE RIESGO SISTMICO
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Europeo (2005 y 2007) enfocadas a la descripcin y medicin de los distintos tipos de riesgos que enfrentan los agentes del sistema financiero, en particular el riesgo sistmico.
El Banco de Pagos Internacionales [BIS por su siglas en
ingls] (1994) define al riesgo sistmico como el riesgo de
que la quiebra de un participante del mercado financiero lo
lleve a incumplir en sus obligaciones contractuales y ello
genere que otros participantes dejen de cumplir con los
pagos de sus deudas, creando as una reaccin en cadena que
incrementara las dificultades financieras3. Kaufman (2000)
argumenta que esta definicin enfatiza causas y correlaciones, as como interconexiones directas o vnculos entre instituciones financieras, mercados y pases que pueden causar
un efecto domino.
importar su causa, a menudo se multiplican cuando los reguladores financieros no ejercen una accin correctiva a tiempo, lo que puede provocar que los costos de la crisis sistmica se vean reflejados en el pas durante varios aos9.
Eisenberg y Noe (2001) sealan que debido a estas interconexiones entre las empresas del sistema financiero, el valor
de una empresa no depende slo del valor de sus activos,
sino tambin de la salud financiera de otras empresas. Estos
vnculos que forman parte de la arquitectura del sistema
financiero son llamados de interdependencia cclica (cyclical interdependence)4, y estas interconexiones cclicas son
uno de los motivos por los cuales el sector financiero es susceptible a presentar eventos de riesgo sistmico.
Afirman que la contribucin ms importante que puede

hacer un gobierno para prevenir un shock financiero interno
que devenga en riesgo sistmico es evitar adoptar polticas
monetarias y fiscales que produzcan estos shocks11. Las polticas del tipo demasiado grande para caer (too big to fail)
pueden incentivar a las instituciones financieras a realizar
actos imprudentes como una mayor exposicin al riesgo y a
no monitorear las posiciones de sus contrapartidas. Sin
embargo, a pesar de que esta poltica puede crear moral
hazard, es aplicada con el objetivo de evitar severos daos
macroeconmicos e implicaciones extremadamente adversas
para el sistema financiero12.
En esta lnea, Kaufman (1996) tambin afirma que el riesgo

sistmico surge debido a la interconexin entre los agentes
del sistema financiero5 y que los impactos negativos acumulados de un shock inicial se intensifican debido a que los
agentes comienzan una retirada masiva de sus depsitos, creando con ello la reduccin de liquidez entre las entidades
financieras6. Sin embargo, el mayor dao del riesgo sistmico, ms que provenir de la serie de quiebras correlacionadas,
proviene de los efectos adversos de las ineficientes polticas
pblicas adoptadas para su prevencin7.
De igual forma, Caprio y Klingebiel (1997) observan que
muchos episodios de iliquidez en el sistema son causados
por una combinacin de mala suerte, de mala gestin, y
sobretodo, de malas polticas de los gobiernos, es decir,
supervisin deficiente y sistemas judiciales dbiles. Por otra
parte, sealan que las insolvencias de las empresas financieras pueden distorsionar los incentivos de los gestores para
mantener la salud financiera de la entidad, hacindolos ms
susceptibles a malas prcticas como el fraude y el riesgo
moral (moral hazard)8. Estas insolvencias ocurren principalmente en las economas en transicin poltica y econmica
debido a la poca profundidad de sus mercados de capitales y
a la ineficiencia de sus reguladores respecto a la prevencin
de crisis, ya que reconocen un problema sistmico slo hasta
que lo ven. El vnculo comn entre los diferentes tipos de
quiebras financieras est en las prdidas iniciales, que sin
En este sentido, Kaufman y Scott (2003) sealan que los

reguladores financieros a menudo son acusados de contribuir
a la generacin de riesgo sistmico, ya que muchas de las
crisis bancarias en las economas emergentes se deben a la
ineficiencia de los organismos designados por los gobiernos
para supervisar el mercado de dinero nacional. La laxitud y
regulacin imprudente de dichos organismos con las entidades financieras contribuyen a la propensin del riesgo sistmico en lugar de prevenirlo y/o mitigarlo10.
Para evitar la propagacin del riesgo sistmico los supervisores deben incentivar la transparencia de los participes, ya
que a menudo el riesgo sistmico est relacionado con la
informacin incompleta. En esta lnea, Schwarcz (2008)
menciona que la transparencia en las operaciones de los participes del mercado debe ser vista como el mecanismo primario para la regulacin de los mercados, ya que reduce
(ms no elimina) la informacin asimtrica entre los participantes y minimiza los pnicos financieros.
Por su parte, Kaufman (2000) se refiere al riesgo sistmico
como las prdidas o la probabilidad de que ocurran tales prdidas en el sistema financiero en su conjunto, manifestndose entre toda la comunidad financiera o en la mayor parte de
quienes la integran. El riesgo sistmico generado por las
entidades financieras es una de las caractersticas que mejor
distingue al sector financiero del resto de actividades econmicas. Sin embargo, afirma que el riesgo sistmico puede
derivarse de los problemas de una sola entidad de gran tamao, ya que cuando una entidad experimenta un shock negativo que le genera severas prdidas e incertidumbre para otras
entidades, el shock en estas entidades se da a travs de los
activos adversos que poseen de la entidad insolvente (common shock)13 .
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ANLISIS FINANCIERO
Kaminsky y Reinhart (1998) indican que el contagio de este

shock puede ser racional (basado en informacin), irracional
(sin informacin) y al azar (contagio puro). El primer caso
se da cuando los inversores (o depositantes) pueden diferenciar entre entidades solventes y entidades insolventes basndose en sus fundamentales. Mientras que el segundo caso
ocurre cuando los agentes no disponen de informacin para
distinguir entre las entidades sanas y las entidades con problemas financieros14.
El contagio al azar, basado en las acciones de agentes sin
informacin, es considerado particularmente peligroso debido a que no hace diferencia entre agentes solventes y agentes
insolventes y es muy difcil de contener. Es por ello, que la
transparencia en el sector financiero juega un papel preponderante en la determinacin de la extensin del contagio. El
contagio del riesgo sistmico puede transmitir insolvencias si
las prdidas de las partes involucradas exceden al capital propio de cada una de ellas. Las entidades financieras con suficiente capital para absorber las prdidas trasmitidas permanecern solventes (aunque dbiles) y detendrn el efecto
domino.
Kaufman (1994) argumenta que la susceptibilidad y velocidad de la transmisin del contagio per se entre los participantes del sector financiero es la principal preocupacin de
los supervisores y reguladores del sistema financiero. En esta
lnea, Karolyi (2003) menciona que el continuo debate que
los supervisores del sistema financiero tienen acerca de las
restricciones que se deben o no imponer a los participantes de
los mercados (en temas como la conversin de los tipos de
cambio y los flujos libres de capital global) confirma la
importancia del estudio del contagio financiero.
Por su parte, Schwarcz (2008) enfoca al riesgo sistmico
como la posibilidad de que un shock econmico genere efectos adversos a todo el sistema como el aumento en el costo
del capital o la disminucin de su disponibilidad, a menudo
evidenciado por una sustancial volatilidad en los precios en
los mercados. De igual manera, Kaufman y Scott (2000)
sealan que el riesgo sistmico ocurre en todo el sistema
financiero hacindose evidente con una elevada volatilidad
en los precios de un gran nmero de activos en uno o ms
mercados de un pas o de varios pases15. Los movimientos
bruscos de volatilidad aparecen debido a que la informacin
sobre las causas y la magnitud del shock inicial generalmente no estn disponibles inmediatamente y por tanto los participantes requieren de tiempo (y recursos) para identificar el
riesgo de las potenciales prdidas econmicas y trasladar sus
activos de un lugar a otro que consideren menos riesgoso, sin
esperar al resultado del anlisis final.
Bordo, Mizrach, y Schawartz (1995) reconocen las implicaciones del riesgo sistmico sobre la estabilidad de la economa real16, la cual podra ser impactada por un decline en la
oferta monetaria, por incumplimientos en el sistema de
pagos17 e interrupcin de la operativa bancaria. Sealan que
la innovacin financiera, la desregulacin de los mercados, la
aparicin de productos derivados y el crecimiento de la banca
internacional han hecho que los participes del sistema sean
ms susceptible hacia los shocks financieros que generan
riesgo sistmico.
Kambhu, Schuermann y Stiroh (2007) tambin analizan el
hecho de que los shocks financieros tienen potencial para
provocar sustanciales efectos adversos en la economa real
mediante una reduccin en la productividad (limitacin de
crditos) o una desestabilizacin de la actividad econmica.
De manera que, la transmisin de los eventos financieros
hacia la economa real distingue a una crisis sistmica de un
evento netamente financiero. Sin embargo, mencionan que el
nivel ptimo de riesgo sistmico no es cero. Los reguladores
podran eliminar este riesgo imponiendo lmites a todas las
instituciones financieras en aspectos como el apalancamiento y restricciones en sus operaciones, pero tales imposiciones
podran hacer ineficientes sus actividades y mermar las perspectivas de la sociedad.
Rochet y Tirole (1996) sealan que el riesgo sistmico podra
prevenirse si se centralizara el manejo de la liquidez. As, en
el sistema de pagos el banco central actuara como contrapartida para todas las entidades financieras18. Sin embargo, esta
solucin terica impedira el desarrollo y la flexibilidad del
actual sistema de pagos, ya que la intervencin del gobierno
(voluntaria o involuntaria) destruira el gran beneficio de un
sistema financiero descentralizado. No obstante, la no-centralizacin del manejo de la liquidez requiere que cualquier entidad financiera se responsabilice por sus prdidas y que el
banco central no intervenga en ningn desastre bancario, lo
que incluye evitar la poltica too big to fail, ya que si se aplicara los gobiernos perderan credibilidad e incentivaran las
malas prcticas entre el resto de las entidades.
Por su parte, Aglietta (1996) menciona que el riesgo sistmico es una caracterstica latente de la liberalizacin del sistema financiero, y que son tres los principales factores que lo
generan: desestabilizacin dinmica de los precios bajo condiciones de estrs, desconcierto acerca de la distribucin del
riesgo de crdito entre las entidades financieras y vulnerabilidad hacia los riesgos de liquidez. Argumenta que los problemas de liquidez son el factor preponderante en la detonacin del riesgo sistmico, ya que el modo en el que la liquidez se genera actualmente hace que los mercados financieros
sean ms sensibles al riesgo sistmico19.
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De igual forma, Mishkin (2001) afirma que el incremento

del riesgo sistmico en los ltimos aos se debe a la liberalizacin del sistema financiero internacional, pero tambin a
la integracin de la economa mundial y a la globalizacin de
los mercados de capitales20. Estos hechos han trado beneficios e innovaciones a las economas pero tambin han creado nuevas oportunidades de riesgo para las instituciones
financieras. Seala que el riesgo sistmico es un tipo de riesgo que slo puede ser controlado por las autoridades reguladoras21, quienes se cuestionan sobre como pueden evitar este
riesgo y que implicaciones tienen para los gobiernos involucrarse en los mercados22.
Menciona que el riesgo sistmico creado por pnicos puede
ser limitado por las autoridades competentes entregando
depsitos de garanta o fondos de rescate23 . Si los inversores no sufren las prdidas cuando una entidad financiera se
encuentra en dificultades, entonces no tienen incentivos para
comenzar una retirada masiva de fondos an cuando son
concientes de la posicin crtica de dicha entidad. Sin embargo, esta solucin traera consigo altos costes para los gobiernos24. Si las instituciones financieras saben que el gobierno
acudir a su rescate debido a su gran tamao, stas tienen un
fuerte incentivo para asumir mayores riesgos25 . Por tanto,
las autoridades enfrentan dos problemas: el riesgo sistmico
y el moral hazard. Una solucin a este dilema es controlando y supervisando el nivel de riesgo que una entidad puede
asumir, el inconveniente surge cuando se trata de un sector
escasamente regulado como es el sector de los hedge funds26.
3. EL RIESGO SISTMICO Y LA INDUSTRIA DE LOS

HEDGE FUNDS
El BIS (2005) afirma que los hedge funds son instituciones
financieras que en aos recientes han desempeado uno de
los papeles ms importantes en la transferencia del crdito y
redistribucin del riesgo. Si los mercados funcionan bien, en
el sentido de que el riesgo est correctamente repartido entre
los participantes, entonces estas transferencias en la economa son deseables. Sin embargo, si las reparticiones del crdito y del riesgo son el resultado de una regulacin ineficiente entonces existe una posible fuente de riesgo sistmico27.
Ferguson y Laster (2007) mencionan que los hedge funds, as
como otras instituciones financieras, poseen dos tipos de riesgo para los inversores y la comunidad financiera: el riesgo sistmico28 y el riesgo no-sistmico29. Sealan que debido al crecimiento de la industria de los hedge funds, las autoridades
reguladoras son concientes de que estos fondos pueden llegar
a contribuir a la creacin y propagacin de riesgo sistmico,
y que es competencia de los supervisores y los reguladores del
sistema financiero evitar un episodio de tal magnitud.
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Osterberg y Thomson (1999) plantean dos formas en las que

los hedge funds podran incrementar el riesgo sistmico.
Primero, estos fondos podran reforzar las burbujas financieras existentes, lo que incrementara el tamao de las prdidas
y el dao al sistema en el momento en el que la burbuja
reventara. Segundo, al incrementar su exposicin al riesgo
de contrapartida (tambin llamado riesgo de crdito), especialmente en los mercados de derivados, estaran contribuyendo al riesgo sistmico, ya que si un fondo fuertemente
apalancando fracasara podra surgir un efecto domino30.
Kambhu, et al., (2007) sealan que los hedge funds difieren
de otros participantes del mercado financiero principalmente en el uso de complejas estrategias e instrumentos de inversin, elevado apalancamiento, opacidad en sus operaciones y
altas comisiones. Estas caractersticas hacen ms difcil el
correcto manejo de exposicin al riesgo por parte de sus contrapartidas y el diseo de polticas para evitar y/o mitigar el
riesgo sistmico. Mencionan que los hedge funds generan
riesgo sistmico en el momento en el que perturban la habilidad de los intermediarios financieros para proveer de crditos (de manera eficiente) al resto de los participes del mercado financiero, llegando a causar contraccin en la economa real. Adems, los bancos comerciales y las empresas de
seguros estn directamente vinculados con los hedge funds a
travs del riesgo de contrapartida, ya que estas entidades
financian una parte importante de las posiciones de los
hedge funds. Si la estrategia del fondo falla, el dao a las
contrapartidas depender del monto de crdito concedido.
En este sentido, afirman que los reguladores del sistema
financiero en Estados Unidos desde hace varios aos han
sido guiados por el principio del riesgo de contrapartida, es
decir, el modo ptimo para imponer disciplina en los mercados, controlar el apalancamiento y limitar las vulnerabilidades sistmicas de los hedge funds, es hacer un seguimiento
de sus contrapartidas y no de la operativa de los hedge funds
per se. Las contrapartidas de hedge funds deben ser consientes de que estos fondos incurren en diversos tipos de riesgo
al llevar a cabo sus estrategias de inversin, entre ellos, los
riesgos de cola (tail risk)31.
Desde un punto de vista ms crtico, Eichengreen (1999)
considera el rol de los hedge funds en los mercados financieros como un foco de manipulacin de los mercados (que
afecta principalmente a los mercados emergentes32) y como
un sector generador de inestabilidad financiera por su escasa
regulacin33 (que concierne a todo el sistema en su conjunto,
pero sobretodo a las grandes economas). Afirma que en la
actualidad los hedge funds no son tan hedge (referido a
cobertura) como lo fueron en su inicio. Los gestores de estos
fondos utilizan estrategias muy complejas, adems de las
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ANLISIS FINANCIERO
ventas en corto y el apalancamiento, con la finalidad de

maximizar sus beneficios. Sin embargo, no todas sus posiciones estn cubiertas, por lo que un movimiento brusco de
los mercados podra arrasar con sus posiciones34 y comenzar
as la transmisin del contagio dentro del sector, causando
inestabilidad en el sistema financiero en su conjunto35.
Argumenta que existen tres razones convencionales que justifican la regulacin de los mercados financieros: la proteccin de los inversores, la integridad de los mercados y la estabilidad financiera del sistema36. El dilema de los reguladores
es que las medidas estrictas pueden ser contraproducentes
para la razn de existir de los hedge funds37. Por un lado, los
inversores en hedge funds son inversores sofisticados que
conocen la operativa y los riesgos en los que incurren estos
fondos38. Pero por otro lado, la integridad y estabilidad de los
mercados requiere de la cooperacin de todas las instituciones financieras y de la elaboracin de una poltica de regulacin comn para todo tipo de entidad financiera a nivel internacional.
Por tal motivo, los hedge funds deberan reportar informacin detallada a sus inversores y contrapartidas con mayor
frecuencia (dada la velocidad con la que cambian sus posiciones y las condiciones del mercado), y dichos reportes
deberan ser ms comprensivos y de dominio pblico.
Mientras que las jurisdicciones fuera de Estados Unidos
deberan adoptar una supervisin ms prudente de las entidades financieras instaladas en sus centros financieros39.
Por otro lado, De Bandt y Hartmann (1998) sealan que los
hedge funds son generalmente ms riesgosos (en trminos
de volatilidad) que los bancos comerciales, pero como entidades separadas los hedge funds son menos vulnerables al
tipo de contagio que puede afectar a los bancos comerciales. Sin embargo, dado que estn fuertemente involucrados
con el mercado mayorista de dinero, una serie de fracasos
en el sector de los hedge funds (debido a un shock en los
mercados financieros) puede extenderse hacia el sistema
bancario.
Siguiendo a estos autores, Schwarcz (2008) tambin compara a los hedge funds con los bancos comerciales respecto a la
generacin de riesgo sistmico y seala que al contrario de
los bancos, los hedge funds no son intermediarios financieros
indispensables para el sistema, ya que no son cruciales para
el financiamiento de las empresas. Lo anterior enfatiza que el
riesgo sistmico debe ser analizado por su impacto en los
mercados y no por el estatus legal de los agentes que pueden
provocarlo40. Esta perspectiva revela que los supervisores del
sector financiero deben poner mayor nfasis en los intermediarios clave para el financiamiento de la economa, mientras
que la caracterizacin legal de un participe debe quedar en un

segundo plano41.
Sin embargo, destaca que el ambiente actual en el que operan
los hedge funds, su tamao, sus estrategias y la exposicin al
riesgo que pueden llegar a asumir, propicia a que stos posean un gran potencial para la creacin de riesgo sistmico
inclusive superior a la de otros participes, ya que en un contexto de crisis los hedge funds son ms vulnerables a las restricciones de liquidez, lo que puede llevarlos a incumplir en
sus obligaciones de deuda y provocar con ello que otras instituciones tambin incumplan, creando una reaccin en cadena.
Por su parte, The Presidents Working Group of Financial
Markets [PWG] (2007) reconoce el tremendo crecimiento y
los cambios que han acontecido en el sector de los hedge
funds. Enfatiza dos aspectos primordiales para los reguladores del sistema financiero: mitigar las potenciales fuentes de
riesgo sistmico y la proteccin de los inversores. Estos dos
aspectos son las reas claves en las que los reguladores deben
poner mayor atencin con el objetivo de mantener la estabilidad financiera internacional. Indican que el mejor camino
para mantener la estabilidad es tratar de mejorar la transparencia en las operaciones de las entidades financieras y mantener la disciplina de los riesgos asumidos (entre ellos el
nivel de apalancamiento42) por parte de los vehculos de
inversin alternativa, de las contrapartidas, de los acreedores
y de los inversores individuales e institucionales.
Mencionan que durante el episodio del enorme LongTerm
Capital Management (LTCM), la disciplina de los mercados
no era la adecuada, ya que este hedge fund recibi generosas
lneas de crdito a pesar de que estaba tomando riesgos excesivos. Pritsker (2000) observa que durante la crisis del
LTCM, el factor ms sorprendente para sus contrapartidas
fue el nivel de apalancamiento asumido, ya que era mucho
mayor de lo que crean. Al enterarse de la elevada exposicin
al riesgo de crdito, las contrapartidas pudieron haberlo interpretado de dos maneras. La primera, que el LTCM era un
caso atpico en muchos aspectos y por ello pudo conseguir
demasiadas lneas de crdito; y la segunda, que los errores
que causaron que el fondo asumiera un fuerte apalancamiento fueron sistmicos y por ello se infravalor la exposicin al
riesgo de crdito que estaba asumiendo. El problema surgi
cuando las prdidas del fondo se hicieron pblicas, ya que
todas las contrapartidas reaccionaron de la misma manera
provocando una escasez inmediata de la liquidez en los mercados.
El PWG indica que supervisores y reguladores deben asegurarse de que las entidades financieras implementen los siste-
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mas y las polticas necesarias para el mantenimiento de la

disciplina del mercado financiero. Una poltica alternativa
que menciona, pero que no recomienda, es la regulacin
directa de los hedge funds. La regulacin directa no es recomendable debido a que podra suponer altos costos en forma
de moral hazard, la relajacin de las contrapartidas, el debilitamiento de la disciplina del resto de las entidades financieras y los posibles limites a la habilidad de los hedge funds
para proveer de liquidez a los mercados en los que operan.
En este sentido, Pritsker (2000) seala que es prematuro
adoptar nuevas regulaciones sin tener un mejor entendimiento de los mecanismos a travs de los cuales son transmitidos los shocks entre los mercados y las entidades financieras, ya que los canales tericos del contagio deben ser
empricamente analizados. De igual forma, Osterberg y
Thomson (1999) mencionan que antes de imponer regulaciones excesivas a los hedge funds se tienen que analizar
detenidamente sus caractersticas, ya que el apalancamiento
por si mismo no implica una excesiva exposicin al riesgo de
crdito para cualquier entidad financiera.
El PWG menciona que la disciplina de los mercados requiere que todos sus participantes conozcan la informacin necesaria para la toma de decisiones relativa a la inversin y al
otorgamiento de crdito, con la finalidad de ser capaces de
limitar sus exposiciones a los diversos riesgos que enfrentan43 . Sin informacin, los participantes no podrn evaluar
correctamente la probabilidad de quiebra de su contrapartida. Por ello, los hedge funds deberan tener la obligacin de
esclarecer sus posiciones a sus acreedores y contrapartidas.
Por tanto, la disciplina de los mercados es el mecanismo ms
efectivo para limitar el riesgo sistmico que pueden generar
los hedge funds.
La disciplina de los mercados no significa que no ocurrirn
quiebras de hedge funds, ya que dentro de sus caractersticas
se encuentra el ofrecimiento de altas rentabilidades a los
inversores pero con un consecuente elevado nivel de riesgo.
Los inversores en hedge funds saben, o deben saber, que
cada ao algunos de estos fondos perdern el capital gestionado y que otros continuarn en el negocio. Esto ocurre con
normalidad, y de hecho es esperado como resultado de la
competencia en los mercados. Por ello, los inversores deben
determinar si el monto de su inversin se corresponde con el
nivel de riesgo deseado. Asimismo, deben asegurarse de que
el tamao de su inversin es consistente con el principio de
cartera diversificada. Los inversores deben comprender que
la regulacin de los hedge funds no garantizara la obtencin
de buenas rentabilidades ni el buen desempeo de las estrategias de inversin . Por tal motivo, las recomendaciones del
PWG van orientadas al mejoramiento del manejo de las
77
secuelas de las quiebras de hedge funds, en los que los inversores perdern su dinero pero las contrapartidas no harn
efectivas sus prdidas.
Por otro lado, sealan que el primer control de los hedge
funds es el Prime Brokerage. Hildebrand (2007) menciona
que los Prime Brokers son tpicamente grandes bancos internacionales que proveen a los hedge funds de las lneas de
crdito necesarias para realizar sus estrategias45. Sin embargo, en un evento de estrs en las condiciones del mercado, el
Prime Broker puede solicitar a sus clientes (los hedge funds)
mayor colateral o forzarlos a liquidar posiciones de mercado
para conseguir liquidez, lo que podra generar un incremento en la volatilidad de los precios de mercado.
Propone cuatro elementos bsicos que deben ejercer los
Prime Brokers con el objetivo de minimizar los riesgos de
contrapartida: 1)Deben asegurarse de que tienen completamente medido el riesgo al que est expuesto cada uno de sus
clientes, principalmente los de mayor tamao; 2) Deben asegurarse de que invierten suficientes recursos en el manejo
del riesgo colateral como un complemento al manejo del
riesgo de mercado; 3) Deben monitorear permanentemente
la variacin de los mrgenes y el riesgo de cartera basado en
mrgenes tradicionales iniciales. Tambin deben aplicar
rigurosas pruebas peridicas (stress-testing) a sus clientes; y
4) Los Prime Brokers y sus clientes ms importantes deben
tomar ventajas de las condiciones benignas del mercado, con
la finalidad de determinar los mrgenes de maniobra de los
diferentes escenarios simulados en los que se asumen efectos adversos (shocks y alta volatilidad) provocados por las
condiciones del mercado.
Las firmas que ofrecen la figura del Prime Broker a los
hedge funds se han expandido debido a los desafos que se
presentan en los mercados financieros con la aparicin de
nuevos y complejos productos. El Prime Brokerage enfrenta
el reto de controlar las lneas de crdito y el riesgo operacional de los hedge funds. Adems, debe implementar controles
internos para monitorear que las transacciones ejecutadas
por los hedge funds cumplan con los niveles de riesgo deseado. Por tanto, la figura del Prime Broker debe asegurarse de
tener toda la informacin disponible y los controles necesarios para proteger tanto a las contrapartidas como a los inversores de los fondos46.
Los supervisores de las firmas que ofrecen el servicio de
Prime Brokerage, particularmente de las nuevas firmas,
deben asegurarse de que stas conocen los riesgos que
envuelven a las transacciones de los hedge funds, y sobretodo, que saben como manejarlos. Por otra parte, la estrecha
relacin entre el Primer Broker y el hedge fund puede traer
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consigo prcticas impropias como el Insider Trading47 , por

lo que los supervisores deben prestar especial atencin a
dicha relacin.
Desde otro ngulo, la proliferacin de nuevos productos financieros en los que invierten los hedge funds tambin trae consigo un incremento del riesgo sistmico. Aunque este problema
no es exclusivo de los hedge funds, afecta principalmente a los
participantes de los mercados de derivados Over the counter
(OTC)48 debido a la complejidad de los productos ofrecidos
en estos mercados. Darby (1994) argumenta que el temor de
que las transacciones en los mercados de derivados generen
riesgo sistmico se debe a que: a) las condiciones financieras
de las firmas que hacen transacciones en estos mercados son
poco transparentes; b) la complejidad de los productos hace
que el riesgo este sustancialmente mal calculado; c) la actividad est concentrada en unos pocos dealers; d) la liquidez de
estos mercados es insuficiente para el manejo de posiciones
muy complejas; e) el incremento del volumen de transacciones incrementa el riesgo en el sistema de pagos.
En base a los puntos anteriores, el problema real aparece
cuando el riesgo de los productos financieros innovadores no
es correctamente medido dada la complejidad de su medicin49 . Por ello, los hedge funds deben implementar rigurosos y apropiados mtodos de medicin de riesgos, mientras
que los inversores y las contrapartidas deben asegurarse de
que el fondo cuenta con la tecnologa necesaria y que el gestor tiene los conocimientos para medir la exposicin al riesgo directa e indirectamente en un contexto de crisis financiera. Sin duda, la certificacin de los gestores debe ser uno de
los focos centrales de atencin de los reguladores del sistema
financiero.
Las historias relativamente cortas sobre las rentabilidades de
nuevos productos financieros, la complejidad de la medicin
de la exposicin al riesgo de estos productos y las limitaciones de transparencia dentro de los mercados de derivados
incrementan los problemas de agencia50 y las externalidades51. La exposicin al riesgo de crdito de los hedge funds
puede crear externalidades en el sistema bancario y en el
resto de los acreedores en varias maneras. Para que las polticas planteadas por las autoridades sean efectivas necesitan
ser capaces de identificar y cuantificar las externalidades con
el objetivo de determinar la poltica apropiada. (Financial
Service Authority, 2005).
Los problemas de agencia pueden surgir cuando el gestor
observa y controla todos los movimientos de los inversores
dentro del fondo, mientras que los inversores no pueden controlar las acciones del gestor. Las diferencias en la informacin entre los gestores y los inversores crean conflictos inter-
nos, ya que el gestor podra asumir un mayor riesgo para

alcanzar altas rentabilidades (o para alcanzar la high water
mark52 ) en el presente mientras se maximizan las prdidas en
el futuro. No debe olvidarse que al igual que los inversores,
el gestor va en busca de sus propios intereses, y entre ellos el
cobro de la comisin variable53.
Por otra parte, el PWG menciona que en aos recientes los
inversores institucionales se han convertido en la principal
fuente de capital de los hedge funds, ya que aproximadamente el 60% de los activos gestionados por los hedge funds provienen de este tipo de inversores, y dicho porcentaje contina
en aumento. Sin embargo, este importante incremento de los
inversores institucionales como proveedores de capital para
los hedge funds ha aumentado tambin la disciplina de este
tipo de fondos, ya que los inversores institucionales requieren de informacin de calidad para mantener las polticas, los
procedimientos, los protocolos y los implementos necesarios
para una adecuada gestin de activos.
Dado que la informacin es necesaria para continuar mejorando su gestin y evitar as los posibles riesgos de contrapartida que pudieran poner en peligro su inversin, los inversores institucionales tienen la responsabilidad de presionar a
los hedge funds con la finalidad de obtener la informacin
necesaria para evaluar prudentemente las estrategias y los
riesgos, de la misma manera que lo hacen los supervisores
con las entidades bancarias. Esta evaluacin incluye principalmente la revisin de las habilidades del gestor para manejar el riesgo de mercado, el riesgo operacional, el riesgo de
crdito y el riesgo de liquidez. De esta manera, los inversores
institucionales podrn reducir las exposiciones a los distintos
riesgos que envuelven al sector de los hedge funds.
Por su parte, las contrapartidas y los acreedores de los hedge
funds tambin deberan evaluar los riesgos en los que estos
fondos incurren, ya que el monto de crdito otorgado debe
reflejar la cantidad y la calidad de la informacin disponible
sobre las posiciones del hedge fund al que se le va a conceder una lnea de crdito. La informacin de los hedge funds
que los acreedores y las contrapartidas necesitan tener para
tomar una decisin respecto a la concesin de crditos es
referente al valor neto de sus activos, a las rentabilidades histricas, a la exposicin del riesgo de mercado, a la liquidez y
a otras lneas de crdito de las que ya disponga el fondo.
Adems, Kambhu, et al., (2007) menciona que en un contexto donde los participantes del mercado financiero disponen
de informacin acerca de los costos y beneficios de sus transacciones, el ambiente de perfecta competitividad conduce a
un nivel de riesgo sistmico socialmente eficiente, y por
tanto, no hay necesidad de una regulacin o intervencin por
parte de los gobiernos.
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Sin embargo, dentro de esta discusin no debe perderse de

vista que los hedge funds proveen de varios beneficios a los
inversores y al sistema financiero en su conjunto, ya que
entre sus principales caractersticas estn las continuas innovaciones financieras, el incremento en la eficiencia de los
mercados, la absorcin de riesgos en situaciones de alta
volatilidad y la integracin de los mercados. Adems, la opacidad en sus operaciones se debe a que sus ganancias, en
mayor parte, dependen del diseo tecnolgico de sus estrategias, y si se hicieran pblicas otros podran utilizarlas y dejaran de ser rentables para sus promotores.
Las autoridades reguladoras con estatutos claros de responsabilidad para promover la estabilidad financiera tienen la
obligacin de tomar las medidas adecuadas para mitigar el
riesgo sistmico emanado de la actividad de cualquier instrumento de inversin privada con caractersticas similares.
En particular, Hildebrand (2007) seala que los objetivos de
la regulacin para mejorar la disciplina de los hedge funds en
los mercados deben estar basados en tres principios: 1)
Vigilar principalmente la actividad de hedge funds de gran
tamao, ya que stos son los que podran generar elevadas
prdidas que afectaran la solvencia de bancos y otros hedge
funds; 2) Vigilar las relaciones entre los hedge funds de gran
tamao y los bancos ms importantes del sistema, ya que
stos ltimos son los que principalmente ofrecen los servicios de Prime Broker; y 3) Reducir el riesgo de que ocurra
un evento inesperado que pudiera provocar una ola de liquidaciones en el sistema financiero internacional.
No obstante, la responsabilidad para mitigar las potenciales
fuentes de riesgo sistmico en el sistema financiero es de
todos sus participantes (supervisores, contrapartidas, acreedores, inversores individuales e inversores institucionales) y
no slo de las autoridades reguladoras. De igual forma, la
vitalidad, estabilidad e integridad de los mercados de capitales son responsabilidad de los sectores pblicos y privados.
Para concluir esta seccin, cabe destacar que dentro de la
literatura son muy pocos los trabajos que han analizado
empricamente la relacin entre los hedge funds y el riesgo
sistmico, ya que la mayor parte de los estudios tratan sobre
los aspectos tericos de dicha relacin , esto se debe a la
escasez de las herramientas necesarias para llevar a cabo la
correcta medicin del riesgo sistmico. Sin duda, uno de los
trabajos ms importantes en la aproximacin a la medicin
del riesgo sistmico generado por la operativa de los hedge
funds es el realizado por Chan, Getmansky, Haas y Lo
(2006).
Estos autores realizan un anlisis emprico sobre la industria
de los hedge funds y su relacin con el riesgo sistmico. Su
objetivo es aproximarse a la correcta cuantificacin del ries-
79
go sistmico provocado por la operativa de los hedge funds.

Aunque se trate de una tarea an difcil de realizar, se aproximan mediante el clculo de tasas de desaparicin dentro de
esta industria y la elaboracin un modelo de probabilidad de
quiebra aplicado a los hedge funds a partir de variables internas como la rentabilidad, la edad, los activos gestionados y
los flujos de fondos55, y variables dicotmicas para direccionar los efectos fijos relacionados con la estrategia que seguan cuando fueron liquidados y con el ao de liquidacin.
Chan, et al., argumentan que el nivel de apalancamiento y el
riesgo asumido por esta industria, dado el perfil de rentabilidad, difiere en modos muy importantes de la inversin tradicional, y que tales diferencias tienen implicaciones potencialmente significativas para el riesgo sistmico. Destacan
tambin el caso del famoso hedge fund LTCM y los efectos
perjudiciales de su excesivo apalancamiento y riesgo asumido, lo que termin por provocar una consecuente espiral de
muerte dentro y fuera de la industria de los hedge funds.
Entre sus principales resultados, encuentran una tasa de
desaparicin media anual del 8,8% y una probabilidad media
de liquidacin de los hedge funds del 11% para el ao 2004,
adems de los signos negativos esperados en los coeficientes
de las variables explicativas, lo que confirma la intuicin de
que reducidos niveles de rentabilidad, activos gestionados y
flujos de fondos, aumentan su probabilidad de liquidacin.
Por ltimo, estos autores concluyen con algunas propuestas
para las comisiones reguladoras de instrumentos de inversin alternativa, todas ellas encaminadas a la preservacin de
la estabilidad financiera internacional.
4. CONCLUSIONES
En general, la mayor parte de la literatura relativa al riesgo
sistmico se enfoca al sector bancario, es decir, ubica al contagio del pnico bancario como la principal fuente del riesgo
sistmico. En este sentido, De Bandt y Hartmann (2000)
mencionan que los estudios sobre el riesgo sistmico son
limitados a las entidades bancarias de Estados Unidos, mientras que para el resto de los agentes del sistema financiero y
otros pases (con sus caractersticas propias) parecen no
existir dichos estudios. No obstante, sealan que esta escasez
se debe a la dificultad generalizada del desarrollo de modelos empricos que puedan hacer una distincin entre contagio
basado en informacin (racional) y contagio puro por pnico (irracional).
De igual forma, Freixas, Parigi y Rochet (2000) afirman que
en contraste con la importancia del riesgo sistmico, la teora no ha logrado establecer un marco conveniente para analizar la estructura ideal que debe tener el sistema de pagos y
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ANLISIS FINANCIERO
el papel del prestamista de ltima instancia. En esta lnea,

Angelini, Maresca y Russo (1996) sealan que el riesgo sistmico en el sistema de pagos podra variar, en parte, debido
a las caractersticas del mercado que se analice, dado el volumen de transacciones y la estructura del mercado nacional o
internacional. Por tanto, es necesario comenzar con la creacin de un marco particular adecuado a las caractersticas
propias de cada mercado, para posteriormente crear un marco
general que abarque al mercado global.
El PWG menciona que actualmente las polticas diseadas
para mitigar el riesgo de una crisis sistmica estn basadas
principalmente en sistemas de supervisin del capital de las
mayores instituciones financieras y en medidas para mejorar
la disciplina de los mercados. Estas polticas reflejan el papel
primordial de los mercados de crdito, as como la realidad
de la existencia de mercados complejos como los mercados
OTC en los que hay una alta susceptibilidad de que ocurran
quiebras financieras. Los hedge funds son unos de los principales operadores dentro de estos mercados y por ello, se
debe poner especial atencin a la operativa de estos instrumentos de inversin.
La cooperacin entre los supervisores internacionales y los
reguladores de los mercados financieros de varios pases56 se
realiza con la finalidad de unir esfuerzos para evitar que vuelvan ocurrir eventos de riesgo sistmico generados por la
industria de los hedge funds como el ocurrido en 1998, ya que
el incremento contino de los activos gestionados por este
sector hace que las consecuencias por las malas prcticas puedan ser muy severas. La opacidad en la operativa de esta
industria es uno de los principales puntos a tratar para evitar
episodios de inestabilidad en el sistema financiero. Sin embargo, no hay que olvidar que las restricciones a las actividades
de los hedge funds (como las ventas en corto y el uso de derivados) podran disminuir el impacto benfico de estos fondos
en la inyeccin de liquidez a mercados poco profundos.
Finalmente, para preservar la estabilidad del sistema financiero internacional es necesaria la oportuna deteccin de
fuentes de riesgo sistmico, en especial la relacionada con los
hedge funds, ya que al tratarse de un sector escasamente
regulado en el que los fondos pueden llegar a asumir elevados niveles de apalancamiento y riesgo, hace que esta industria sea contemplada por los supervisores, reguladores y
dems participes del sistema financiero como una potencial
fuente de riesgo sistmico.
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Notas:
1.- En este sentido, Schneeweis y Spurgin (1999) encuentran evidencia emprica de la contribucin positiva de los hedge funds
a la diversificacin de una cartera de inversin.
2.- Summer (2003) menciona que no existe un concepto de riesgo
sistmico generalmente aceptado. Por ello, a lo largo de este
artculo se presentan las principales caractersticas del riesgo
sistmico en varios contextos y con sustanciales diferencias.
3.- De la misma manera, Rochet y Tirole (1996) mencionan que el
riesgo es la propagacin del desastre econmico de un agente
hacia otros agentes vinculados con ste a travs de las transacciones financieras. A este evento, Furfine (2003) lo llama
contagio eficiente.
4.- Por ejemplo, la quiebra de la firma A genera que sta incumpla
con las obligaciones que tiene contradas con la firma B, lo que
conduce a que la firma B incumpla con las obligaciones que
tiene con la firma C, y a su vez la firma C incumpla con sus
obligaciones hacia la firma A, incrementando los problemas
financieros de la firma A.
5.- En las hojas de Balance de cada entidad financiera se incluyen
activos de otros agentes, cuyo valor depende del comportamiento de estos agentes.
6.- Para rembolsar el dinero a sus depositantes, las entidades financieras comienzan a vender sus activos, lo que acelera e intensifica la transmisin del shock inicial.
7.- Los diseos de polticas de garanta mediocres dan como resultado un incremento en la fragilidad del sector financiero con
costes de riesgo sistmico ms serios. (Kaufman, 2000)
8.- El riesgo moral, mejor conocido como moral hazard, se da en
situaciones donde los individuos maximizan sus propios beneficios a expensas de otros. Se refiere a los cambios en el comportamiento en respuesta de la redistribucin del riesgo.
9.- Adems, observan que existe un fuerte vnculo entre el excesivo crecimiento del crdito y la posterior insolvencia de las
entidades crediticias. De manera que el crecimiento del crdito es uno de los primeros factores detrs de una crisis sistmica (adems de otros factores micro y macroeconmicos, y una
elevada volatilidad).
10.- La crisis bancaria en Argentina es un ejemplo de esto, ya que
reflej los abusos que las autoridades reguladoras les permitieron a los bancos argentinos, y por si fuera poco, esta crisis tam-
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bin mostr la posterior incapacidad por parte de las autoridades para resolver la insolvencia bancaria de manera eficiente.
11.- Freixas, Parigi y Rochet (2000) mencionan que cuando un
banco es liquidado, la poltica que debe seguir el banco central
es la de circunvalar la red de pagos del banco que va a ser liquidado y proveer de liquidez a los bancos que dependan de la
quiebra de dicho banco, manteniendo la disciplina del resto
para evitar posibles repercusiones sistmicas y moral hazard.
12.- Osterberg y Thomson (1999) sealan que la Reserva Federal de
Nueva York justific su participacin en la liquidacin del
hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM) argumentando que una abrupta y desordenada liquidacin podra
haber provocado riesgos inaceptables para la economa americana. En esencia, el principio de la poltica too big to fail es
liquidar a una entidad financiera de manera ordena con la finalidad de afectar lo menos posible a la estabilidad del sistema
financiero. Se debe tener en cuenta que el tamao per se de la
entidad no es suficiente para aplicar esta poltica, la entidad en
cuestin debe estar fuertemente interconectada con otras entidades de tal manera que su liquidacin descontrolada pueda
afectar a todo el sistema.
13.- Las entidades financieras que no fueron directamente afectadas
por el shock inicial probablemente enfrentarn problemas de
liquidez ya que el common shock aparece indiscriminadamente afectando a todo el sistema y provocando una prdida
general de confianza en todos sus participantes.
14.- Furfine (2003) menciona que este caso puede ser originado por
un rumor, que forzara a las entidades a pedir prstamos para
estar preparados, lo que finalmente generara un problema
grave de liquidez.
15.- Asimismo, Bordo, Mizrach, y Schawartz (1995) indican que la
integracin de los mercados y el aumento de vnculos entre los
agentes hacen que los shocks financieros sean transmitidos ms
rpidamente entre los pases y que los mercados sean ms vulnerables durante periodos de turbulencia o elevada volatilidad
de los precios.
16.- Consideran dos aproximaciones antiguas para el anlisis de la
relacin entre las crisis financieras y el riesgo sistmico. La
primera es la aproximacin monetaria, la cual identifica la
crisis financiera con pnicos bancarios que producen o agravan los efectos de una contraccin monetaria; y la segunda es
la fragilidad financiera, la cual se refiere a una crisis financiera como una parte esencial del ciclo del negocio, como una
consecuencia necesaria del exceso de abundancia previa. Por
otra parte, consideran tambin dos influencias tericas recientes basadas en las expectativas racionales: la teora del reembolso al azar, en la cual la inestabilidad bancaria es inevitable;
y la teora de la informacin asimtrica, la cual trata al riesgo
sistmico como una parte inherente de una falla en la informacin. Las aproximaciones antiguas son concernidas a las
crisis financieras domsticas, mientras que las recientes (con
vnculos psicolgicos) son relativas a las crisis internacionales.
17.- Galos y Soramki (2005) analizan las consecuencias sistmicas
en el sistema de pagos provocadas por la quiebra de una entidad bancaria y sealan que la introduccin de tcnicas sobre el
manejo de riesgos podran mitigar ampliamente las consecuencias sistmicas.
18.- Bajo esta hiptesis, Cifuentes (2003) analiza el riesgo sistmico que se genera en un sistema bancario concentrado (con
pocos participantes) y observa que la propensin a este riesgo
es mayor en un sistema concentrado que en un sistema descentralizado, lo que contradice la nocin de que un sistema bancario centralizado prevendra al riesgo sistmico.
19.- Destaca que la concentracin de creadores de mercado (market
makers) en los mercados de derivados OTC genera severos
problemas de liquidez debido a que se trata de mercados poco
profundos y de elevada volatilidad en los precios de mercado.
20.- Menciona que el riesgo sistmico ocurre cuando un evento
imprevisto o inesperado, afecta a los mercados financieros
hacindolos incapaces de evadir los efectos adversos de dicho
evento. Si esto ocurre, las entidades financieras detienen su
actividad y severos daos ocurren en la economa.
21.- No obstante, Kaufman (2000) menciona que en ausencia de los
reguladores, seran los mercados financieros los encargados de
determinar la vulnerabilidad ptima de cada uno de los agentes
afectados por shock inicial.
22.- Caprio y Klingebiel (1997) argumentan que para un manejo
mejor de las insolvencias, los supervisores deben desarrollar
una estructura de regulacin que permita a las entidades financieras responder ms robustamente ante los shocks financieros
y que cada una de ellas se asegure de su propio bienestar evitando as la intervencin de los gobiernos, aunque algunas
quiebras sern inevitables.
23.- Cifuentes (2003) seala que los depsitos de garanta bien diseados en sistemas centralizados sirven para proteger a los
pequeos depositantes de una quiebra bancaria aislada y para
que las entidades bancarias mantengan la calma en situaciones
de crisis. Sin embargo, dado que la quiebra de un banco es un
evento inusual estos depsitos no deben utilizarse muy a
menudo, y no deben usarse nunca ante escenarios de crisis sistmicas debido al elevado coste que supondra para los gobiernos.
24.- Kaufman (1996) indica que los costes del riesgo sistmico
antes de la introduccin de las polticas de fondos de rescate
eran menores que los costes despus de su introduccin debido
al fuerte incentivo de moral hazard y los fallos en los mercados
que provocaron estas polticas.
25.- Las polticas referidas al rescate financiero han sido muy criticadas debido a que incentivan comportamientos inapropiados
entre los participantes del mercado financiero, que incrementan
la posibilidad de futuros shocks en este sector. Sin sanciones
apropiadas, la disciplina impuesta a los mercados es inefectiva
(Kaufman, 2000).
26.- A diferencia de la mayor parte de las empresas de servicios
financieros, los hedge funds no estn regulados, por lo que sus
actividades podran ser perjudiciales para algunos agentes
financieros y/o para el sistema financiero en su conjunto (Allen
y Gale, 2006).
27.- El riesgo es un componente crtico inherente al sector de los
hedge funds, en situaciones de estrs en el mercado estos fondos pueden experimentar prdidas simultneamente con consecuencias adversas para la liquidez y la estabilidad del mercado
(Tobias, 2007).
28.- En la misma lnea que el BIS (1994), estos autores definen al
riesgo sistmico como el riesgo de quiebra de una institucin
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financiera de gran tamao que le impide hacer frente a sus

obligaciones de deuda y con ello puede causar la inevitable
quiebra de otras instituciones financieras. En un contexto de
crisis financiera, esto podra continuar agravndose llegando
a desestabilizar los mercados de capitales y la economa
real.
29.- Entre los riesgos conocidos como no-sistmicos se encuentran:
el riesgo operacional y el riesgo de fraude. El riesgo operacional se refiere al riesgo de prdida debido a las deficiencias o
errores en los procesos, el personal y los sistemas internos.
Este riesgo esta presente en cualquier clase de negocio y actividad econmica, ya que es inherente a las actividades en las
que intervienen personas, procesos y tecnologa.
30.- Sin embargo, cabe destacar que estos autores no encuentran
suficiente evidencia que justifique la regulacin directa de los
hedge funds, ya que argumentan que todas las acusaciones
hacia este sector carecen de fundamento emprico dada la complejidad de estos instrumentos de inversin alternativa.
31.- Se trata de riesgos que tienen una pequea probabilidad de
generar severas consecuencias y, en cambio, ofrecen generosas
compensaciones el resto del tiempo. Sin embargo, aunque sea
pequea la probabilidad de fracasar en la estrategia, las contrapartidas deben estar consientes de la existencia de esa posibilidad.
32.- Malasia y Hong Kong son dos economas emergentes que despus de la crisis asitica establecieron polticas ms estrictas
respecto a los hedge funds. El autor seala que este tipo de
polticas deberan ser contempladas por el resto de las economas emergentes con la finalidad de evitar el impacto de la
operativa de los hedge funds sobre la estabilidad e integridad
de sus mercados.
33.- Sin embargo, menciona que la cuestin acerca de la regulacin
de este sector est descartada desde que los hedge funds pueden ubicarse legalmente en pases donde no se les supervisa
(offshore funds).
34.- Por ejemplo, el LTCM en 1998 consigui financiamiento sin
colateral, es decir, sin ofrecer garantas por las excepcionales
lneas de crdito que estaba recibiendo. Una posible explicacin es que las contrapartidas se guiaron por el prestigio de los
gestores del fondo (veteranos de Wall Street y laureados premios Nobel de Economa) y por las altas rentabilidades que el
fondo haba obtenido en 1995 y 1996 (43% y 41%, respectivamente, despus del cobro de comisiones).
35.- Jorion (2005) seala que el contagio que se genera en el sector
de los hedge funds es del tipo que enfatiza los efectos del
shock en la liquidez, obligando a algunos participantes del
mercado a liquidar sus posiciones para obtener capital. Este
tipo de contagio se da principalmente entre los participantes
fuertemente apalancados.
36.- En esta lnea, Summer (2003) menciona que debido a las crisis financieras de las ltimas dos dcadas la estabilidad financiera ha ganado un rol prominente en los continuos debates de
los reguladores sobre mejoras a las polticas econmicas internacionales, incluidos mercados, instituciones y sistemas de
pagos. En el caso de la banca (pieza clave del sistema), el control del riesgo sistmico para la proteccin de los pequeos
depositantes es uno de los principales argumentos de la regulacin bancaria. Adems, a diferencia de los hedge funds, la
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banca tiene una estrecha relacin con la economa real lo que

justifica en mayor medida su regulacin.
37.- Los requerimiento de ratios de capital podran incrementar la
regulacin, pero an as los gestores de hedge funds encontraran maneras para evadir tales reglas y obscurecer sus posiciones, sin mencionar el fuerte incentivo de moral hazard.
(Kambhu, et al., 2007)
38.- Por ejemplo, la inversin mnima del LTCM era de 10 millones de dlares. Los inversores del fondo, en principio, cumplan con el objetivo de cartera diversificada, y por tanto, no
requeran de supervisin adicional para llevar a cabo sus inversiones. Adems, la mayor parte de los inversores son institucionales, quienes conocen los movimientos de los mercados de
capitales y todos los riesgos.
39.- En el caso del LTCM, los reguladores podan conocer todas las
lneas de crdito abiertas que tenan con bancos en Estados
Unidos y Suiza, pero no podan saber sus exposiciones con
otros bancos del sistema financiero internacional.
40.- Adems, independientemente de su caracterizacin legal, en un
contexto de riesgo sistmico los participantes del mercado se
preocupan slo por ellos mismos y no por el sistema en su conjunto.
41.- No obstante, el crecimiento de la desintermediacin financiera
en la cual las empresas pueden acceder al financiamiento por
parte de los mercados de capitales sin recurrir a los bancos u
otros intermediarios, es una cuestin importante para las autoridades en el establecimiento de polticas monetarias.
42.- Un excesivo apalancamiento incrementa la vulnerabilidad de
que ocurra un evento de generacin de riesgo sistmico y
amplifica el impacto en los mercados de capitales.
43.- Los inversores en general, deben tener informacin sobre objetivos, estrategias, riesgos, comisiones, liquidez, rentabilidades
histricas, prestigio del gestor y otras caractersticas relevantes
para la toma de decisiones.
44.- Los inversores minoristas tambin estn expuestos a los riesgos que asumen los hedge funds slo que de manera indirecta,
ya que los gestores de los fondos de pensiones, funds of funds,
y otros fondos similares, invierten el capital de estos inversores menos sofisticados en el sector de los hedge funds.
45.- En general, las empresas que ofrecen los servicios de Prime
Brokerage a los hedge funds son instituciones financieras reguladas que realizan acciones tales como: ejecucin de operaciones, custodio del capital, seguridad en los intercambios, tecnologa y seguimiento de las lneas de crdito (Kambhu, et al.,
2007).
46.- Los gestores de hedge funds deben proveer de suficiente informacin a sus acreedores, contrapartidas e inversores, con una
frecuencia regular y detallada sobre las estrategias que siguen,
el nivel de riesgo asumido y cualquier cambio necesario en la
gestin del fondo.
47.- Del Bro Gonzlez (2006) seala que el Insider Trading es una
representacin del reparto asimtrico de la informacin y ofrecen la posibilidad de aprovechar una oportunidad ventajosamente. Afecta al mbito financiero por la competencia en condiciones de desigualdad entre los agentes, y al mbito de la
gestin empresarial, debido al comportamiento oportunista de
la parte mejor informada. Esta forma de oportunismo en el
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ANLISIS FINANCIERO
abuso de informacin privada destaca por la simplicidad de su

ejecucin, ya que se dan conjuntamente una serie de condiciones favorables: a) el fcil acceso a la informacin privada; b) la
falta de informacin sobre la identidad de la persona que realiza una transaccin burstil; y c) el elevado potencial de rentabilidad que se puede obtener en el mercado cuando se posee
una informacin superior a la del resto.
48.- Aglietta (1996) afirma que los mercados de derivados OTC
pueden actuar como un dbil vinculo entre las entidades en
periodos largos de cambios inesperados en la volatilidad de los
precios financieros, ya que estos mercados a menudo son poco
profundos.
49.- No obstante, la mayor parte de las instituciones financieras realizan transacciones en los mercados de derivados OTC debido
a que son una gran fuente de ganancias, por lo que estos mercados se han convertido en un elemento esencial del sistema
financiero internacional.
50.- Los problemas de agencia surgen cuando los participantes del
mercado tienen diferentes incentivos e informacin asimtrica.
(Kambhu, et al.,2007)
51.- Una externalidad es el impacto de la accin de un participante
del mercado financiero sobre otros que no estn directamente
vinculados con la transaccin original. Por ejemplo, un gran
shock en el sector de los hedge funds podra debilitar a las entidades bancarias en su habilidad de proveer de liquidez al sistema financiero o de conceder crditos de manera eficiente.
(Kambhu, et al., 2007).
52.- La denominada high water mark es una meta de rentabilidad
a la que el fondo pretende llegar. Esta meta tambin es una
garanta de que el gestor slo cobra por el xito efectivo.
53.- Los problemas de agencia se dan tambin en las relaciones
entre un hedge fund y sus financiadores.
54.- Entre ellos el trabajo de Garca (2005), en el que se realiza una
investigacin completamente terica sobre la relacin entre los
hedge funds y el riesgo sistmico en el sistema financiero.
55.- En su anlisis emprico utilizan los 4,781 fondos de la base de
datos TASS (2,920 vivos y 1,861 liquidados) y los ndices
CSFB/Tremont, para el periodo 1977 - 2004. Sin embargo, a
pesar que de la base comienza en 1977, la informacin sobre
los fondos liquidados esta disponible slo a partir de 1994.
56.- Entre ellas la SEC y la Reserva Federal de Estados Unidos, la
Financial Services Authority del Reino Unido, la Financial
Services Agency de Japn, y la Securities and Futures
Commission de Hong Kong
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Quienes somos
El IEAF es una Asociacin Profesional sin nimo de lucro, constituida el 18 de septiembre de 1965.
Agrupa a los profesionales que desarrollan su actividad en las distintas reas de los mercados financieros (anlisis, brokerage, corporate y M&A, gestin de carteras, capital riesgo, etc.) as como a ejecutivos y directivos de entidades relacionadas con las finanzas y los mercados financieros y a profesionales de los departamentos econmico-financieros tanto de empresas de la economa real como de
centros acadmicos universitarios.
mbito de actuacin
El IEAF es una asociacin espaola pero que se desenvuelve tambin en el mbito internacional, gracias a su pertenencia a la EFFAS (European Federation of Financial Analysts Societies) que, a su vez,
es miembro de la ICIA (International Council of Investment Associations) de mbito mundial.
Adems, el Instituto pertenece a la ACIIA, (Association of Certified Investment Analysts) y tiene conferidos en exclusiva para Espaa los derechos del Ttulo de Analista Financiero Internacional CIIA ,
cuya preparacin acadmica realiza la Escuela de Formacin del IEAF.
Ventajas de ser miembro del IEAF

Pertenecer a una Asociacin profesional que vincula a sus miembros no solo intelectualmente,
sino a travs de una serie de servicios colegiales:
Presentaciones Financieras, donde los miembros del IEAF tienen la posibilidad real de dialogar con
los primeros ejecutivos de las empresas cotizadas.
Recibir publicaciones excelentes de gran calidad en materias financieras, de gobierno empresarial y
responsabilidad corporativa, a travs de la Fundacin de Estudios Financieros, Centro de Pensamiento
creado por el Instituto. Todas las publicaciones y trabajos de investigacin estn colgados en su web.
La revista "Anlisis Financiero", de gran prestigio profesional y acadmico.
Conferencias y jornadas sobre asuntos de inters para los miembros, reciclaje profesional y descuentos en los cursos organizados por la Escuela de Formacin y preparacin de acreditaciones oficiales de la ACIIA.
Bolsa de trabajo.
Biblioteca en la sede de la Escuela abierta a los socios.
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Objetivos
1. Reforzar el vnculo intelectual y profesional entre sus miembros de forma que ayude a la defensa
de sus intereses profesionales en el mbito de la sociedad civil.
2. Impulsar la formacin permanente y la mejora profesional de quienes trabajan en el mbito econmico-financiero y de los mercados, sometidos a un Cdigo tico.
3. Constituir un foro privilegiado para reciclaje e intercambio de informacin y experiencias entre profesionales, tanto en el mbito nacional como internacional.
LLAMA Y ASOCIATE
915.631.972 o entra en www.ieaf.es
COMO HACERSE MIEMBRO DEL IEAF

*Cumplimentando directamente los Impresos de Solicitud de Admisin que pueden imprimirse desde la
web y envindolos al IEAF junto con la documentacin requerida (*)
*En los telfonos: 915.631.972 Srta. Susana Rodrguez o Delegacin Barcelona Srta. Ana Fust,
Tel. 934.013.543
*A travs de internet. http://www.ieaf.es - e-mail: secretaria@ieaf.es o ieaf@ieaf.es
Oficinas del IEAF

En Madrid: Avda de Brasil, 17-3. 28020 Madrid
Delegacin en Barcelona: Paseo de Gracia, 19, 08007 Barcelona
Existen dos pginas web a disposicin de los miembros: www.ieaf.es, www.fef.es y, desde ellas, el
correspondiente link a la Escuela de Formacin.
(*) Las solicitudes de admisin de los candidados a miembros del IEAF han de ser aprobadas por la Junta Directiva Nacional
del Instituto
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ANLISIS FINANCIERO
Teresa Mario Garrido *
Alternext, un espejo para

el MABEE. El caso
Antevenio, una empresa
que busc capital en la
bolsa alternativa
1. INTRODUCCIN
La misin de Antevenio, tal como lo refleja su nombre (anticiparse, en latn) es ayudar a las marcas a anticiparse a la
competencia en la bsqueda, captacin y fidelizacin de
clientes. El rango de servicios de la empresa incluye publicidad online, marketing interactivo, marketing de afiliacin
y gestin de la relacin con los clientes (CRM por sus siglas
en ingls) entre otros. Antevenio representa, en exclusiva, a
unos 180 portales, actividad que representa un 53% de sus
actividades.
El 40% de estas, las desarrollan a travs de las agencias de
medios, principalmente en lo referente a e-mail marketing;
ello se debe a que la empresa tiene una base de datos de permission marketing, que cuenta con ms de tres millones de
contactos segmentados en Espaa. La empresa tambin
desarrolla otras actividades, tales como la captacin de clientes para crditos al consumo u otras propuestas, tanto para
empresas con fines comerciales como para organizaciones
sin nimos de lucro tipo ONG.
Antevenio se fund en 1997, experiment el auge de las
empresas puntocom y la posterior correccin, al explotar la
* Profesora Titular Escuela de Negocios Caixanova
burbuja en el 2000. A partir del 2004, la empresa volvi a

alcanzar los niveles de facturacin del 2000 y, en el 2006, el
crecimiento sostenido que ha experimentado, la motiv a
ampliar su base de accionistas a fin de incrementar los recursos propios. La empresa apuesta por mejorar su alta tasa de
crecimiento, lograda en un mercado con muy poco desarrollo en inversin publicitaria en Internet, por lo que se estima
que hay un mayor potencial para crecer a una tasa superior a
la experimentada por el resto de los pases europeos.
2. EL ALTERNEXT
La captacin de recursos propios en un mercado de capitales, en momentos de dificultad de acceso a la financiacin
externa, como los que estamos viviendo, supone para las
compaas beneficios que van ms all de la bsqueda del
equilibrio de sus posiciones de pasivo. Mientras en
Espaa, hasta hace un ao que se acaba de crear el Mercado
Alternativo Burstil (MABEE), solo podan acudir al mercado de valores las grandes compaas, en Europa existen
mercados en los que las empresas de menor dimensin pueden salir a la Bolsa en busca de financiacin desde hace
aos.
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ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE
El mercado pionero ms importante es el Alternative

Investment Market (AIM), que naci en el ao 1995. Se trata
de un mercado maduro, en el que cotizan ms de 1.500
empresas, cuya nacionalidad no se circunscribe nicamente
a Gran Bretaa, ya que, el 20 por ciento del mercado lo componen compaas de otras nacionalidades tanto de la Unin
Europea como de Estados Unidos. Un anlisis de las empresas que cotizan en AIM tambin ha sido realizado por Cano,
D. (2008).
El siguiente en aparecer en Europa fue el mercado alternativo burstil francs, Alternext, perteneciente a NyseEuronext, que naci en el 2005. Este mercado debe considerarse la referencia a alcanzar si se piensa en el MABEE como
plataforma para empresas pequeas y medianas en Espaa y
Latinoamrica segn analiza Cano, D. (2008).
El objetivo de Alternext va en un doble sentido: por un lado,
organizar la admisin a cotizacin de valores bajo la peticin de las compaas que quieran cotizar en este mercado y,
por otro lado, establecer obligaciones de carcter permanente que debern cumplir las empresas cotizadas segn la
legislacin aplicable. Entre los requisitos previos que tiene
que cumplir la compaa que quiera cotizar en Alternext destacan:
La sociedad debe revestir la forma jurdica de Sociedad
Annima.
Las acciones deben ser libremente negociables y transferibles.
La sociedad debe designar a un depositario central de las
acciones.
La sociedad debe seleccionar a uno de los Listing
Sponsor aprobados por el Euronext.
Las vas de acceso al mercado Alternext son las siguientes:
Oferta Pblica. En este caso el importe mnimo de la
Oferta debe de ser de 2.5 millones y disponer de un
folleto de suscripcin aprobado por el organismo regulador correspondiente.
Colocacin privada. Este procedimiento es para sociedades que en los dos aos precedentes han colocado al
menos, 5 millones entre cinco o ms inversores.
Admisin directa. Esta opcin est pensada para sociedades que coticen en otros mercados y se trasladen al
Alternext. En este caso la compaa debe demostrar que
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la distribucin de ttulos en el mercado es al menos de

2.5 millones . Adems deber presentar un informe de
su posicin financiera durante los ltimos 3 meses, la
evolucin del precio de la accin y un informe de la difusin de informacin realizada en el mercado durante un
periodo de tiempo significativo.
Todas las sociedades que coticen en Alternext deben contar
con un Listing Sponsor, cuya misin es la de ayudar a la
sociedad a preparar la salida a bolsa, asesorar en el cumplimiento de las obligaciones en el mercado, vigilar que se
cumplan las obligaciones impuestas e informar a Euronext
de los posibles incumplimientos. Los requisitos para adquirir la condicin de Listing Sponsor son:
Tener experiencia en el sector.
Disponer de la autorizacin del regulador.
Contar con una infraestructura empresarial mnima.
Con mucho menor recorrido que el mercado de Londres,
Alternext est formado por 124 empresas en marzo de 2008.
De estas, el 15% se admitieron a negociacin en 2005, el
46% en 2006, el 37% en 2007 y slo un 2% en 2008 segn
analiza el Servicio de Estudios BME (2008b).
3. ANTEVENIO: LA EMPRESA
Fue fundada en 1997 con la misin de apoyar a los medios
digitales a maximizar sus espacios online, liderando el nacimiento de la publicidad online en Espaa y posicionndose
como la empresa independiente ms importante en ingresos
publicitarios online en Espaa. La empresa factur 6,2
millones a cierre del ejercicio fiscal 2005. El protagonismo de Antevenio reviste de una gran importancia si se toma
en cuenta que la inversin publicitaria en Internet en
Espaa, que ascendi a 310,5 millones en 2006 y representa un 4,25% del total de la tarta publicitaria, presenta un
menor desarrollo que otros pases europeos, lo cual supone
un mayor potencial para crecer hasta alcanzar niveles de
penetracin de Internet como el experimentado por mercados ms desarrollados; la expectativa de alto crecimiento
tambin se refleja en estudios, tales como el realizado por
eBusinessW@tch, el cual muestra que el desarrollo de
comercio BtoB es ms avanzado en Espaa que en Italia y
Francia. Lo anterior supone una gran oportunidad de negocio para Antevenio la cual se situ, para el ao 2006, como
la tercera empresa publicitaria en Internet, abarcando el 43%
de los internautas en Espaa, segn estudios realizados por
Nielsen/NetRatings.
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ANLISIS FINANCIERO
Bajo la denominacin Grupo Antevenio, operan las divisiones Antevenio Direct, Antevenio Media, Antevenio
Comunidades, Centrocom y Antevenio Contextual, cuyos
objetivos se presentan en el grfico siguiente:
DETALLE DEL GRUPO ANTEVENIO
3. Ampliar el capital con accionistas actuales.

4. Realizar una oferta pblica1, en concreto, una Oferta
Pblica de Suscripcin (OPS). Mediante esta operacin la
sociedad ofrece acciones de nueva emisin producto de
una ampliacin de capital.
Antevenio observ que, a diferencia de las pymes espaolas,
distintas empresas britnicas y francesas similares a
Antevenio, cotizaban en bolsa y llevaban a cabo un proceso
de internacionalizacin exitoso.
Figura 1
Fuente: La empresa
4. LA SALIDA A BOLSA
Segn datos de la IAB, el 85% de la inversin en marketing
online en Espaa est concentrada en slo 10 empresas, entre
las cuales se encuentra Antevenio. En Espaa, la publicidad
en este medio representa nicamente un 4,25% del total,
mientras que en mercados ms desarrollados, como el Reino
Unido, esta tasa es del 12%, lo cual supone una perspectiva
de crecimiento mucho mayor que en otros mercados europeos en los prximos cinco aos. Por ello, la directiva de
Antevenio considera que es el momento oportuno para adoptar un plan estratgico agresivo que le permita crecer al
mismo ritmo que el de un mercado en franca expansin.
4.1 OPCIONES DE FINANCIACIN DEL CRECIMIENTO
En este contexto, Joshua Novik, consejero delegado de la
firma, afirma que no tiene sentido distribuir el beneficio en
un mercado de alto crecimiento y propone evaluar todas las
opciones posibles a fin de acelerar el crecimiento de la
empresa y financiar nuevos proyectos. Existen bsicamente
cuatro opciones para captar recursos para la financiacin de
los proyectos empresariales:
1. Obtener financiacin ajena a travs de entidades de crdito.
2. Acudir a inversores externos como por ejemplo el capital
riesgo.
En vista de ello la compaa decide salir a Bolsa y realizar

una ampliacin de capital en 6,6 millones , que supondr
un 25,93% ms del actual. Los fondos obtenidos permitiran
crear nuevas lneas de negocios y nuevos servicios para los
usuarios, as como adquirir compaas que puedan complementar su lnea de productos. Adems, la Oferta Pblica de
Suscripcin (OPS) estar dividida en dos tramos, un 80%
para inversores institucionales (fondos de inversin especializados en pymes) y el 20% restante para particulares. Los
fondos de inversin saben que, con una inyeccin adecuada
de capital, una pyme puede dar un salto importante en su crecimiento, lo cual redunda en un incremento del valor de la
accin.
Sin embargo, el mercado burstil espaol no se presenta
como un escenario fcil a los propsitos de Antevenio; por
una parte, los inversores institucionales en Espaa suelen
invertir en empresas con una capitalizacin burstil superior
a los 150 millones , cifra muy superior a la de compaas
que, como Antevenio, esperan alcanzar una capitalizacin
burstil cercana a 20 millones . Por la otra, la Bolsa de
Madrid no haba desarrollado un mercado para empresas de
pequea capitalizacin, conocidas como small caps o micro
caps en ese momento.
A diferencia de Espaa, en Francia existe un sector del mercado burstil especializado en pequeas y medianas empresas, Alternext, el cual cuenta con ms de 50 fondos muy
especializados en PYMES. Tambin en Gran Bretaa, el
AIM de la Bolsa de Londres, presenta un entorno propicio
para las pymes, existiendo tambin fondos especializados en
las mismas.
Antevenio debe decidir cul de los dos mercados, Alternext
o AIM, se adapta mejor a sus propsitos de expansin de
convertirse en la nica empresa espaola, dedicada al negocio de Internet, que cotizar en Bolsa despus de la exclusin, seis aos antes, de la empresa Terra de la Bolsa
Espaola.
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4.2 ELECCIN DEL MERCADO

Las principales bolsas que se ajustan a una empresa del
tamao de Antevenio y a todo tipo de small caps son el AIM
de Londres y Alternext, mercado secundario de Euronext, en
Pars. Ambos mercados burstiles acogen empresas de todo
tipo de sectores.
El mercado ms importante es el AIM, que naci en el ao
1995. Se trata de un mercado maduro, en el que cotizan ms
de 1.500 empresas, cuya nacionalidad no se circunscribe
nicamente a Gran Bretaa, ya que, el 20 por ciento del mercado lo componen compaas de otras nacionalidades tanto
de la Unin Europea como de Estados Unidos.
El mayor nmero de empresas son las que tienen un tamao
entre los 10 y los 25 millones , le siguen las 286 compaas con capitalizacin entre 2 y 5 millones y las 270 cuyo
valor de mercado va hasta los 2 millones . Entre 5 y 10
millones hay 238 compaas y entre 25 y 50 millones hay
193 compaas. Entre 50 y 100 millones hay 126 compaas y el nmero se va reduciendo cada vez ms en cuanto
vamos subiendo los valores de mercado. As, empresas con
valores de mercado entre 100 y 250 millones hay 69, mientras que entre 250 y 500 solo hay 8 y entre 500 y 1.000 solo
2. Con esta dimensin, las compaas podran dar el paso a
la cotizacin en el mercado tradicional de Bolsa.
La Bolsa de Londres fue pionera en los mercados alternativos para medianas empresas y ha sealado el camino a
seguir al resto de mercados. El siguiente en aparecer en
Europa fue el mercado Alternext, perteneciente a NyseEuronext, que naci en el ao 2005. Con mucho menor recorrido que el mercado de Londres, en el mercado de Pars
cotizan unas 126 compaas con un valor de mercado de
3.500 millones . En 2008 el nmero de empresas que han
empezado a cotizar en el mercado ha sido de 10.
Antevenio seleccion Alternext el cual, segn la empresa,
presenta las siguientes ventajas sobre AIM:
1. Alternext es un mercado de la zona euro. Por tanto, las
cotizaciones son en euros y se elimina el riesgo tipo de
cambio.
2. Alternext permite hacer una oferta pblica mixta dirigida
tanto a instituciones como a particulares. En AIM, se trata
nicamente de colocacin privada dirigida a instituciones.
Si la empresa realiza una oferta pblica, debe preparar el
folleto, que es revisado por un regulador; dicho folleto
aporta una mayor transparencia y seguridad a los inversores.
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3. Hay una decena de empresas cotizadas con servicios similares a los que ofrece Antevenio, lo que otorga a los inversores y a los analistas un gran conocimiento del sector.
4.3 LAS ETAPAS DE LA SALIDA A BOLSA
La salida a Bolsa es un proceso que no dura menos de seis
meses y se desarrolla en cuatro etapas: preparacin, eleccin
de agentes, revisin del folleto y por ltimo, la fijacin del
precio, road show y colocacin.
1. Preparacin: abarca tanto informacin legal como financiera y de negocio.
La preparacin legal consiste en la necesidad de cumplir con
los requisitos establecidos en la legislacin mercantil francesa del mercado de valores, as como la legislacin mercantil
espaola, dado que la empresa tiene la sede social en Espaa.
La preparacin financiera se resume en el folleto de Oferta
Pblica, que deber incluir los Estados Financieros auditados de los ltimos tres ejercicios. Segn la normativa del
mercado NYSE-Alternext, los estados financieros deben
estar elaborados bajo la norma del Plan Contable Francs o
segn NIIF. Antevenio eligi adaptar la contabilidad a las
NIIF.
La preparacin del negocio consiste en elaborar un Plan de
Negocios, se trata de un documento bsico para dar a conocer el proyecto empresarial de la empresa al mercado financiero, donde se hace referencia a la informacin necesaria
sobre mercado, producto, personal, inversiones, financiacin, etc.
2. Eleccin de agentes: los colaboradores que van a acompaar a la empresa durante todo el proceso. Bsicamente
son:
o Listing Sponsor. Las sociedades que coticen en
Alternext deben contar con un Agente de Bolsa o
Listing Sponsor aprobado oficialmente por Euronext.
Este agente tiene como misin principal ayudar a la
sociedad a preparar la salida a bolsa, asesorar a la
empresa en el cumplimiento de sus obligaciones con el
mercado, informar a la sociedad sobre los requisitos
legales y regulatorios aplicables, preparar el folleto de
emisin para distribuir a los potenciales inversores,
presentar el dossier completo de admisin ante
Euronext y confirmar por escrito a ste que la sociedad
cumple con las normas para salir a cotizar. Antevenio
seleccion como Listing Sponsor a Avenir Finance por
ser el agente que ha participado en ms OPVs de
Alternext.
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ANLISIS FINANCIERO
Una vez que la sociedad ha sido admitida a cotizacin, el

Listing Sponsor debe velar por que la sociedad cumpla con
las obligaciones y normativa especfica de Alternext.
o Broker. Son entidades encargadas de intermediar la
operacin entre la empresa (vendedor) y los posibles
inversores (compradores) una vez que la empresa tiene
aprobado el folleto. Por este trabajo de intermediacin
cobran una comisin.
o Auditores. Se encargan de revisar, examinar y evaluar
los resultados de la gestin administrativa y financiera
de la empresa con el propsito de informar o realizar un
dictamen sobre la misma. El NYSE-Alternext no impone ningn requisito para elegir un auditor u otro, pero si
es importante que la firma elegida tenga corresponsal
en Francia para que tenga interrelacin con el Listing
Sponsor y el regulador. Antevenio, siguiendo esta lnea,
seleccion a BDO como compaa auditora.
o Abogados. Se encargan de modificar y adaptar los
Estatutos Sociales de la Sociedad, tanto para la salida a
Bolsa mediante la ampliacin de capital como para
cumplir con la legislacin francesa. Uno de los procesos que llevan a cabo los abogados es la conocida due
diligence, que es una revisin a fondo de la situacin de
la empresa como paso previo para la elaboracin del
folleto. Hay tres tipos de due diligence: financiera, legal
y de negocio. A partir de esta, saldr uno de los captulos ms importantes del folleto, los riesgos de la compaa. Antevenio seleccion a dos despachos de abogados: Rods y Sala en Espaa, Simmons y Simmons en
Francia.
o Agencia de Comunicacin Financiera y de Relaciones
Pblicas. Se encarga, una vez aprobado el folleto, de
captar inversores que entren en la Oferta Pblica,
mediante el asesoramiento a analistas para que entiendan las bondades de la operacin y de realizar comunicados en prensa.
3. Revisin del folleto: La empresa que sale a Bolsa debe
preparar un folleto que contenga toda la informacin que,
segn el carcter del emisor y de los valores ofertados al
pblico o admitidos a cotizacin en un mercado regulado, sea necesaria para que los inversores puedan hacer
una evaluacin, con la suficiente informacin de los activos y pasivos, de la situacin financiera, beneficios y
prdidas, as como de las perspectivas del emisor. Esta
informacin se presentar en forma fcilmente analizable
y comprensible.
La Directiva 2003/71 sobre el folleto que debe publicarse en

caso de oferta pblica dice que se puede utilizar cualquier
autoridad competente de la Unin Europea para realizar ofertas pblicas en mercados burstiles en toda Europa; esto permite que el folleto sea supervisado por el regulador del pas
donde cada Sociedad tenga su residencia, en este caso, la
Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Dado
que Antevenio haca la OPS en Francia, solicit a la CNMV
la delegacin de competencias para que fuese la Autoridad
francesa de los Mercados Financieros (AMF) la entidad que
revisase el folleto.
Una vez revisado el folleto por la AMF y el NYSE-Alternext,
los agentes que intervienen en la salida, los Listing Sponsors,
auditores y abogados, responden a las dudas y adaptan el
folleto a las exigencias normativas para su publicacin.
4. Fijacin del precio, road show y colocacin. Esta etapa se
inicia con la valoracin de la empresa para fijar el rango de
precios que se fija en el folleto. Una vez que este est aprobado, interviene la agencia de comunicacin financiera
emitiendo un comunicado de prensa y anuncios publicitarios. Posteriormente se inicia la presentacin de la compaa o road show, se conciertan reuniones con fondos de
inversin, inversores institucionales y analistas para dar a
conocer la empresa y, as constatar el inters que suscita la
empresa en el mercado.
Por ltimo, el broker abre un libro de rdenes en el que registra cada una de las rdenes de compra recibida de inversores
institucionales, mientras que los inversores particulares canalizan sus peticiones al Euronext. La colocacin de Antevenio
fue un xito, obligando a ejecutar la clusula de extensin2,
con una demanda equivalente a nueve veces la oferta para el
tramo institucional y a veinticinco veces para el particular.
5. LA VALORACIN DE LA EMPRESA
5.1 DESCRIPCIN DE LA OPERACIN
En febrero de 2007 las acciones de Antevenio comenzaron a
cotizar3 en NYSE-Alternext de Paris, mediante una OPS de
1.050.000 acciones nuevas, de manera que las acciones en
circulacin pasaron a 4.049.995.
Las acciones nuevas se ofertan entre inversores institucionales y minoristas. Entre un 80%-90% de las acciones nuevas
se dirigen al tramo institucional, mientras que entre un 20%-
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10% de la emisin se dirige al tramo minorista. En la

siguiente tabla se recogen los nmeros de acciones para cada
tramo:
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HIPTESIS FINANCIERAS PARA LA VALORACIN
TRAMOS A LOS QUE SE HA DIRIGIDO LA OPS Y VOLUMEN

DE ACCIONES POR TRAMO
Figura 2
Fuente: Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio
La distribucin de los accionistas antes y despus de la OPS

es la siguiente:
COMPOSICIN DEL ACCIONARIADO ANTES Y DESPUS DE

LA SALIDA A BOLSA (IPO)4
Figura 4
A partir de las estimaciones de la cuenta de prdidas y

ganancias y del balance de 2007-2012, se obtienen los flujos
de caja libre, que se descuentan a la tasa WACC calculada,
obteniendo el valor de la empresa. Si a este valor se le resta
la deuda neta estimada de la empresa en el momento de la
valoracin, se obtiene el valor de los fondos propios. Como
se observa en la Figura 5, el valor de los fondos propios de
Antevenio es de 24,7 millones .
5.3 VALORACIN POR MLTIPLOS
Figura 3
5.2 VALORACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS

DE CAJA
La valoracin de empresas mediante el descuento de flujos
de caja (DFC) supone que el valor de la empresa (EV) se
obtiene mediante el clculo del valor actual neto de los flujos de caja libre (FCF) esperados que generar la empresa,
descontados al coste ponderado de la deuda y los recursos
propios, despus de impuestos (WACC5). Si al valor de la
empresa se le descuenta el valor de la deuda, se obtiene el
valor de los fondos propios (EqV6).
Para realizar la valoracin de Antevenio mediante DFC se
han utilizado las siguientes hiptesis financieras:
A la hora de valorar una compaa, resulta frecuente hacer

valoraciones relativas de empresas comparando el valor de
empresas cotizadas con empresas no cotizadas. La valoracin por mltiplos implica identificar empresas comparables
con la empresa objeto de valoracin y obtener el valor de
mercado de esa empresa. La valoracin mediante mltiplos
se utiliza cada vez ms, incluso para algunos sectores es el
mtodo de valoracin principal, y, generalmente, se utiliza
como mtodo de contraste para valoraciones efectuadas por
otros mtodos.
Para la valoracin de Antevenio mediante la metodologa de
mltiplos se ha seleccionado un grupo de empresas comparables7 pertenecientes al sector de la publicidad y actividades de micropago (Hi Media, Adverline and Rentabiliweb),
dos empresas pertenecientes al sector del marketing por
correo electrnico (1000mercis and Come & Stay), una
empresa especialista en fidelizacin (Maximiles), una
empresa especialista de marketing de afiliacin (Netbooster)
y un jugador global, Business Interactif, que junto con
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ANLISIS FINANCIERO
Antevenio, comparte un acercamiento de tienda a la publicidad en lnea y el mrketing. A continuacin detallamos algunas caractersticas de estas empresas comparables8:
Maximiles (Alternext): es una empresa lder en programas de fidelidad en Internet con ms de 3,5 millones de
socios que acumulan puntos para canjear por premios al
VALORACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
Figura 5
Fuente: Elaboracin propia a partir de Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio
Hi-Media (Eurolist B): se trata de uno de los operadores

principales en Francia en la direccin de espacio de
publicidad, pago electrnico y marketing interactivo
(anuncio en lnea, mtodo de venta directa, programas de
fidelizacin).
1000mercis (Alternext): se dedica a la adquisicin de
ofertas e instrumentos de retencin para ayudar a medios
de comunicacin interactivos. 1000mercis trabaja en la
publicidad interactiva mediante la base de datos denominada Elisa, que posee 8 millones de direcciones de correo
electrnico para anunciar en lnea actividades de marketing.
Come & Stay: (Alternext): se trata de un especialista
en marketing a travs del correo electrnico. La
empresa tiene una red de 210 millones de direcciones
de correo electrnico y 24 millones en nmeros de
SMS de clientes potenciales que han aceptado recibir
mensajes publicitarios 9 en Europa y los Estados
Unidos.
Adverline (Alternext): es una red publicitaria que opera
en el mercado francs y que, adems, ha desarrollado un
software para el diseo, la gestin y la supervisin de
campaas -Adnext- que comercializa para terceros en
modelo ASP.
realizar sus compras por Internet en las pginas web de

sus empresas asociadas.
Netbooster (Alternext): especializado en la optimizacin de bsquedas y campaas por internet. La empresa tambin ofrecen servicios de consultora de marketing.
Business Interactif (Eurolist C): se trata de una empresa
global en el marketing interactivo despus de la adquisicin de Ibase y Webformance.
Rentabiliweb (Alternext): se trata de una plataforma de
servicios para sitios web. Rentabiliweb ofrece soluciones
de micropago para centros de llamada10 y de Servicios
de Mensajes Cortos11 y ofertas remuneradas con contenidos listos para funcionar ofrecidos en el campo de las
finanzas, astrologa, reuniones, etc.
Para cada una de estas empresas comparables, se han obtenido los mltiplos estimados: EV/Ventas, EV/BAIT y PER
para los aos 2006-2008 como se indica en la siguiente
tabla:
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MLTIPLOS DE EMPRESA COMPARABLES
Figura 6
RESUMEN DE MLTIPLOS DE EMPRESA COMPARABLES
Figura 7
Para calcular la valoracin por mltiplos de Antevenio, se estiman las magnitudes de ventas, BAIT y beneficio neto de la
empresa para cada uno de los aos, 2006-2009, as como la
deuda neta estimada a fecha de valoracin, 1,7 millones .
MAGNITUDES FINANCIERAS DE ANTEVENIO
VALORACIN POR MLTIPLOS DE ANTEVENIO
Figura 9
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la empresa
El mltiplo de 2007e ponder un 80%.

A los tres mltiplos utilizados (Ventas, BAIT, PER) se
les dio el mismo peso.
La aplicacin de estas hiptesis, ofrece las siguientes valoraciones medias, que sumadas ofrecen un valor de los fondos
propios de Antevenio de 21,2 millones .
VALORACIN POR MLTIPLOS FINAL DE ANTEVENIO

A PARTIR DE HIPTESIS
Figura 8
Fuente: La empresa
Una vez obtenido todos los inputs, se aplica cada uno de los
mltiplos medios de las empresas comparables a las magnitudes de Antevenio, obteniendo los mltiplos que aparecen
en la siguiente tabla:
Las hiptesis establecidas para ponderar estos mltiplos fueron:
El mltiplo de 2006e ponder un 10%, al igual que el de
2008e.
Figura 10
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ANLISIS FINANCIERO
5.4 COMPARATIVA AMBOS MTODOS

La valoracin final de Antevenio se determina mediante un
mix de ambas metodologas, valoracin por DFC y mltiplos, con un peso del 50% para cada una de ellas. Esta estimacin supone un valor de 22,9 millones , que minorado
por la tasa de descuento ofrecida en la salida a bolsa, 20%,
reducira el valor a 18,3 millones .
VALORACIN POR DFC Y MLTIPLOS DE ANTEVENIO
2. Antevenio constituye un claro caso de xito de empresa

espaola cuya salida al Alternext, mercado muy similar al
MABEE, ha acelerado el crecimiento de la compaa, la
notoriedad de la misma, la posibilidad de atraer talento y
sobre todo, la posibilidad de alcanzar un tamao para firmar contratos importantes. Dos aos ms tarde desde la
salida a Bolsa, Antevenio ha multiplicado por 2.5 veces su
cifra de negocio, por 3.5 su resultado de explotacin y por
6 veces sus recursos financieros.
Avenir Finance :
(2007) : Analyse Financiere Antevenio, admission sur Alternext.
(2007) : Document de Base. Enero.
Berger, M. y Gaudry, O. (1987): Le Second March Boursier,
Bulletin du Crdit Nacional, 4-1986/1-1987, n 53, pp.41.
Cano Martnez, D. (2008): El AIM Britnico y el Alternext francs
como referencias para el MABEE espaol. Anlisis
Financiero Internacional, n 132, segundo trimestre, pp.17-27.
Figura 11
Capital (2007) : La pyme de los poderosos irrumpe en Bolsa.

Marzo.
Cinco Das (2007): Puntocom espaola se va a cotizar a Francia.
16 de enero.
6. CONCLUSIONES
Pasamos a continuacin a exponer, a modo de resumen, las
principales conclusiones obtenidas en este trabajo:
1. La puesta en marcha del MABEE supone una verdadera
revolucin en el modo de financiacin de las Pymes espaolas, pero no solo brinda nuevas oportunidades a las
empresas, sino tambin a los accionistas de las compaas
que salgan al mercado, a los inversores y a las entidades
financieras.
o A las empresas: financiacin de su crecimiento, valoracin objetiva, notoriedad, prestigio e imagen de marca
y solvencia.
o A los accionistas: liquidez y ampliacin de la base
accionarial.
o A los inversores: nuevas oportunidades de inversin,
diversificacin de carteras, rentabilidades comparativamente ms atractivas e inversin en economa real.
o A las entidades financieras: reduccin de su exposicin
al riesgo.
El Nuevo Lunes (2007) : Antevenio trae la vuelta de las puntocom

a Bolsa. 29 de enero.
El Pais (2007) : Una atpica salida a Bolsa. 28 de enero.
London Stock Exchange (2008): AIM Market Statistics
November.
NYSE Alternext:
(2009): The internacional taylor-made market for small and
mid caps. Quarterly review. September.
(2008): Alternext Rules. May.
Prez Garca-Villoslada, P. (2008) : Antevenio, primera Pyme
espaola que cotiza en la Bolsa de Paris. Estrategia
Financiera, n 251, pp. 58-63.
NOTAS:
1.- Existe otro tipo de oferta pblica, la OPV (Oferta Pblica de Venta), operacin por la que uno o varios accionistas ofrecen en venta sus acciones. El capital social no vara, solo cambia de manos total o parcialmente.
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2.- Si el inters de los inversores es grande, la clusula de extensin permite ampliar la oferta hasta un 15% sobre el total del capital ofrecido.
3.- En terminologa inglesa, IPO, Initial Public Offering. Cuando la empresa sale por primera vez a cotizar en el mercado burstil, se habla de
hacer una IPO; en esta oferta, salen a Bolsa todas las acciones de la
empresa.
4.- Alba Participaciones es conocida por Corporacin Financiera Alba; EVentures Capital Internet es conocida por Corporacin IBV.
5.- En terminologa inglesa, Weighted Average Cost of Capital
6.- En terminologa inglesa, Equity Value
7.- Las empresas comparables tienen asignados distintos indicadores de
capitalizacin (A, B o C) para distinguir entre pequea, mediana y
grande. Los tres segmentos de capitalizacin del mercado son:
Segmento A Capitalizacin de mercado: ms de 1 billn
Segmento B Capitalizacin de mercado: entre 150 millones y 1 billn
Segmento C Capitalizacin de mercado: menos de 150 millones
8.- Fuente: Avenir Finance (2007). Antevenio Equity Research, Admisin
on Alternext.
9.- En terminologa inglesa: Opt-in
10.- En terminologa inglesa: Call Center
11.- En terminologa inglesa: SMS
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FINANCIERO
Isabel Gimnez Zuriaga *
El sector bancario
y la crisis subprime
The first mayor financial crisis of the 21st century

involves esoteric instruments, unaware regulators and
skittish investors. It also follows a well-trodden path laid
down by centuries of financial folly. Is the special problem
of sub-prime mortgages this time really different?.
Reinhart, C, Rogoff, K, feb 2008.
It was not supossed to be like this. Securitization, the
process of turning the cashflows form a pool of underlying
assets (such as mortgages) into bonds, was meant to make
the financial system more resilient. The Economist. May
17th 2008
Los ajustes en el sector bancario son frecuentes a lo largo de
la historia econmica, pero muchos nos preguntamos si han
sido tan severos. Los primeros sntomas de alarma de la crisis subprime se dieron en Estados Unidos a finales de 2006.
Los datos de las mesas de negociacin acerca del volumen
de activos hipotecarios ya mostraban como iba empeorando
el segmento subprime, y los bancos decidieron racionalizar
sus exposiciones de riesgo.
Sin embargo, durante los ltimos nueve meses los bancos
han continuado manifestando su desconfianza ante las carteras cruzadas, acumulando tesorera, nerviosos por sus balances, y todava ms recelosos con sus contrapartidas. Y lo que
todava ha resultado ms daino ha sido la retirada de los
fondos del mercado monetario. Esta sequa de liquidez no
slo ha causado estragos en el backoffice del sistema financiero, sino que vi la luz pblica con la quiebra del banco
Bear Sterns, entidad de Wall Street con 85 aos de historia

que fue comprada apresuradamente por JP Morgan Chase
el pasado mes de marzo. La Reserva Federal (Fed) ofreci
fondos de emergencia a los bancos de inversin por primera
vez desde los aos 30, y hubo operaciones de salvamento
bancario tambin en Reino Unido (Black Rock) y
Alemania.
Los efectos econmicos de la crisis en Estados Unidos parecan cuanto menos, preocupantes. De acuerdo con un estudio de previas crisis de las Universidades de Maryland y
Harvard1 , los problemas bancarios suelen suponer dos puntos de cada en el PIB per cpita, y las peores crisis llegaron
a reducirlo en 5 puntos desde su cima, tomndose 3 aos
para recuperar el ritmo de crecimiento econmico previo a la
crisis. Con estas cifras, ante cualquier problema en el sector
financiero los reguladores y los polticos se preguntan simultneamente aspectos bsicos tales como si los niveles de
endeudamiento bancario no deberan haber tenido lmites
menores, o si los bancos deberan considerar vlidos los
diagnsticos sobre riesgo incurrido elaborados de forma
endgena (conflictos de inters). Los propios bancos han
reconocido que deben reconducir su modelo de negocio ante
la perdida de credibilidad sufrida.
Para recuperar la confianza los bancos no necesitan evitar
tomar operaciones de riesgo, a pesar de haber demostrado,
en algunos casos, serias deficiencias en sus modelos de
gestin de riesgo. Es cierto que los bancos ms seguros son
fciles de instrumentar, basta con endurecer sus requisitos
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EL SECTOR BANCARIO Y LA CRISIS SUBPRIME 101
de capital hasta el 90%, y obligarlos a acumular fondos

durante tres aos, o simplemente decirles que slo puede
invertir en Bonos del Tesoro. Sin embargo, esto podra drenar la liquidez del sistema financiero, y comprometer
seriamente su capacidad de suministro de crdito, de
manera que parece necesario tener un enfoque ms realista ante la crisis.
Podramos preguntarnos, tal y como sugiere The
Economist 2 como debera gestionarse y regularse la actividad bancaria de manera que las prximas crisis sean
menos graves.
Goldman Sachs3 ha estimado que la crisis subprime ha
generado 285 millones de dlares en prdidas a los intermediarios financieros, con ms de 150 millones de dlares ya
reconocidos por los afectados, menos de la mitad de los cuales provienen de las hipotecas concedidas, el resto es debido
a los denominados amplificadores de la crisis, que seran,
al menos, los siguientes:
1. Uso de productos derivados para generar ganancias con
activos financieros sin necesidad de comprarlos, por
ejemplo, los CDOs4.
2. Aplicacin del principio contable de fair value. Las
nuevas normas contables requieren por parte de numerosas entidades actualizar el valor de los activos en funcin
del precio de cotizacin. Estos ajustes pueden exagerar
las turbulencias financieras, sobre todo, cuando los compradores estn muy concentrados, y los vendedores
sufren ms presin, autoalimentando las tendencias del
mercado.
3. El riesgo de contrapartida, o lo que es lo mismo, el efecto de una institucin con problemas sobre aquellas otras
con las que opera. Por ejemplo, la operacin de salvamento del Bear Sterns tuvo ms que ver con el papel de
la Fed de guardin de los mercados ante el riesgo de
impago que con el tamao de su balance, generndole no
pocas crticas por el riesgo moral de ayudar a una entidad poco rigurosa. Tratar de modelizar el riesgo de contrapartida resulta ms difcil de lo que podra parecer a
simple vista e incluso modelos generalmente aceptados
como el VaR5 son poco eficaces para ello.
4. Sin embargo, el mayor amplificador de la crisis ha sido
el nivel excesivo de endeudamiento de las entidades
financieras. De acuerdo con datos de ING establecen tres
tipos de endeudamiento como factores de propagacin
del boom, y despus, el estallido de la burbuja inmobiliaria:
a) Numerosas entidades financieras han aumentado su

endeudamiento para conseguir una mayor rentabilidad a
medida que aumentaban los precios de los activos desde
un ratio de 26 en 2005 sobre el valor de sus activos en
balance hasta 32,8 veces en 2007.
b) Las instituciones financieras estaban expuestas al endeudamiento de productos va instrumentos complejos, tales
como CDOs, los cules solo requieren un escaso deterioro en el valor de los activos cubiertos para prdidas
ante subidas rpidas.
c) los bancos minusvaloraron los efectos del endeudamiento sobre la liquidez, usando vehculos estructurados de
inversin (SIVs6) o confiando en exceso en mercados
indiscriminados para capitalizar las diferencias entre
pedir prestado dinero a corto plazo e invertir en activos
de elevada rentabilidad (y riesgo) a largo plazo.
El efecto combinado fue que ante la cada de valor de los
activos se quebr el ratio, y se fulminaron los mrgenes para
los prestamistas. La cada de la liquidez tuvo impacto inmediato porque la deuda deba ser refinanciada frecuentemente.
Esto no supone que el credit crunch sea nicamente responsable de los bancos o que todos ellos deban alarmarse en
igual medida. Existen bancos de todos los tamaos, y sus
carteras de activos y posiciones de riesgo tambin son harto
heterogneas. Algunos de ellos, en lugar de apuntarse a las
titulizaciones y la proliferacin del uso de derivados, han
centrado sus esfuerzos en el clsico ratio de eficiencia.
Adems de los bancos, las agencias de calificacin crediticia
tambin se han visto perjudicadas por las crisis, al haber
emitido informes ingenuos respecto del riesgo asumido con
los activos hipotecarios. Las compaas aseguradoras de
bonos monoline7 tambin se han visto afectadas por hacer
infravalorado el riesgo asumido con los productos estructurados. Y las entidades financieras no reguladas son las principales vctimas en Estados unidos, debido a que presentan
los mayores ndices de concentracin de activos hipotecarios
de mayor riesgo.
Y la crisis ha llevado al escenario a los fondos soberanos de
pases emergentes (Asia) y pases exportadores de petrleo,
que buscaban elevadas rentabilidades en un horizonte de
bajos tipos de inters. Segn Goldman Sachs, el exceso de
liquidez supuso ms competencia en la bsqueda del santo
grial bancario, la rentabilidad, y una mayor oferta y demanda de productos estructurados complejos.
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FINANCIERO
Numerosas voces acusatorias se alzan frente a la actuacin

de los bancos centrales, ya que una poltica monetaria ms
rigurosa podra haber animado a los inversores en la bsqueda de productos ms lquidos. Otros acusan a los propios
inversores, muchos de los cuales confiaban en fallidas mximas calificaciones crediticias (AAA), sin gestionar las paradjicas elevadas rentabilidades ofrecidas.
Entretanto, los bancos han sido vctimas y villanos, y el
ndice Standard &Poors 500 ha perdido ms del 20% de
su valor desde agosto de 2007, en este contexto numerosas
instituciones financieras estadounidenses estn seriamente
tocadas, y los analistas se han visto forzados a reajustar sus
pronsticos.
Segn Morgan Stanley, los bancos de inversin se van a ver
ms afectados en Estados Unidos ms que en ninguna crisis
previa de los ltimos 20 aos. A finales de marzo pasado el
crunch haba eliminado casi de los resultados sectoriales,
gracias a los ajustes en la valoracin de los activos y menores ingresos. El peaje final pudiera llegar hasta casi dos aos
y medio de prdidas.
Otros sectores han vivido tambin meses turbulentos: el sector areo despus del 11S o las dotcom tras el estallido de su
burbuja en el 2000. Incluso dentro del sector financiero, los
bancos no han sido los nicos en sufrir ante el drenaje de fondos, tambin se han visto afectados los hedge funds, las aseguradoras, los gestores de activos o los operadores de private equity, pero en menor medida que los bancos, debido principalmente a:
1. Fragilidad inherente del modelo de negocio bancario. La
supervivencia de cualquier banco est a merced de sus
clientes ante una retirada masiva de sus ahorros.
2. La endogamia bancaria, ya que los bancos realizan numerosas actividades entre s. En la mayora de los sectores
industriales, la cada de un competidor es una buena noticia, sin embargo, en el sector bancario, ante cualquier
problema ajeno, los bancos se muestran muy preocupados.
3. La Banca de Empresas. El papel de los bancos como
dinamizadores de la economa y catalizadores del ciclo
econmico, suministrando y asegurando flujos de crditos para que el capital sea usado de la forma ms productiva. Este proceso, en la actualidad se ha invertido, y ms
de un experto alerta acerca de la posible agudizacin del
enfriamiento financiero. A medida que los bancos han
visto como empeoraba su balance, han reducido drsticamente su volumen de crditos concedidos, as como el
nmero de operaciones fuera de balance. Todo ello debido a que necesitan sanear sus ratios de capital para satisfacer a los reguladores financieros y recuperar la confianza de clientes e inversores.
Para algunos esto puede suponer frenar en exceso la economa, inhibiendo la banca de empresas y la hegemona (ms o
menos deseada) de nuevas fuentes de capital, tales como los
fondos soberanos. Para la mayora, ha supuesto reducir el
tamao de sus balances mediante la venta de activos, o a travs del recorte de los prstamos concedidos.
Cuantificar el impacto de este frenazo es complicado, pero
un clculo presentado en el American Monetary Policy
Forum8 del pasado mes de febrero sugera que las entidades
financieras norteamericanas iban a perder 200 billones de
dlares, y los crditos a familias y empresas se reduciran
910 billones de dlares. Esto supondra una cada del PIB de
1,3 puntos en el ao entrante. Parece, pues, fcil concluir que
cualquier problema en el sector financiero se traslada rpidamente al resto de la economa.
En la situacin actual slo a partir de una mayor transparencia y una menor complejidad en los instrumentos financieros se lograr una mayor visibilidad del riesgo de crdito . Si y slo si los inversores cuentan con ms y mejor
informacin acerca de los originadores y tomadores de productos, y disponen de una mayor facilidad para verificar las
evaluaciones del riesgo de crdito volver la tranquilidad a
los mercados.
La instituciones financieras, por su parte debern fortalecer,
asimismo, sus instrumentos de supervisin sin regular en
exceso no contra las costumbres del mercado, y evitar periodos tan prolongados de facilidad de crdito generadores de
autocomplacencia en los agentes econmicos (inversores,
familias, gobiernos e instituciones) poniendo a las entidades
financieras contra las cuerdas en la bsqueda de beneficios.
En caso contrario, la recuperacin tardar en llegar.

Directora General
Fundacin de Estudios Burstiles y Financieros
igimenez@febf.org
BIBLIOGRAFA
Gauthier, J: US Housing market and mortgage sector outlook.
Goldman Sachs. April 4th, 2008.
07 Isabel:Isabel
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Reinhart, C, Rogoff, K: Is the US subprime financial crisis so
different?. An international historical comparison. Maryland
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The Economist: Barbarians at the vault. Paradise lost. May 17th
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US Monetary Policy Forum: Leveraged losses: lessons from the
mortgage market meltdown. Feb 2008.
Notas:
1.- Reinhart, C, Rogoff, K (2008).
2.- The Economist (2008).
3.- Gauthier, J (2008).
4.- Pea Snchez de Rivera, J.I. (2004).
5.- Johnson, C (2001).
6.- Khakee, N (2007).
7. Hyder, I (2002).
8.- NY Federal Reserve (2008).
08 Fernando:FERNANDO
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104 ANLISIS
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FINANCIERO
Fernando Ayuso Rodrguez *
La bolsa espaola en los

prximos aos. Un enfoque
prctico a travs de la
teora de ciclos
1. INTRODUCCIN
El mercado burstil, al igual que la actividad econmica,
presenta a lo largo del tiempo un comportamiento cclico.
Perodos de alzas en los mercados se alternan con perodos
de bajas. La economa, por su parte, recoge este aspecto
con algo de retraso: las fases expansivas vienen sucedidas
por fases de cierta contraccin.
Si bien el tema de ciclos pudiera parecer propio de materias
econmicas y burstiles, la realidad es que se encuentra
presente en otros muchos acontecimientos de la naturaleza.
Incluso, nosotros mismos no estamos exentos de este proceder reiterativo: nuestro cuerpo necesita un mnimo de
descanso diario, hay que suministrarle un rgimen de comidas regularmente, el pulso y la respiracin siguen su propio
ritmo, el sueo tiene sus fases bien definidas, etc.
Las sucesivas etapas por las que pasa la economa de mercado tienden a repetirse de forma peridica. Los ciclos econmicos, que normalmente no son idnticos ni en cuanto a
duracin ni a intensidad se refiere, presentan, por lo gene-
ral, las siguientes fases:

a.-/ Depresin o crisis. Es el punto ms bajo del ciclo. Est
caracterizada por una reducida tasa de empleo, escasa
demanda de bienes y servicios, pobres resultados empresariales, etc.
b.-/ Recuperacin. Frente a ese perodo de crisis inicial los
niveles de produccin y empleo se empiezan a activar en
esta segunda fase.
c.-/ Auge o punto ms alto del ciclo.
d.-/ Recesin. Fase de decrecimiento de la actividad del pas
que, dependiendo de la situacin, podr prolongarse ms o
menos en el tiempo, a la vez que puede afectar de una manera ms o menos profunda a los tejidos productivos.
Junto a la existencia de ciclos de una larga duracin, ciclos
de Kondratieff (40-60 aos), otros ms cortos han sido destacados por la economa clsica: ciclos Juglar (de 5 a 10
aos) y ciclos Kitchin. Los primeros estn y han estado
ligados a factores derivados del crecimiento demogrfico,
* Licenciado en Ciencias Empresariales por la U. Complutense de Madrid
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LA BOLSA ESPAOLA EN LOS PRXIMOS AOS. 105
y en consecuencia, tambin a la demanda innovadora o tecnolgica. Otros ciclos como aquellos vinculados a perodos
legislativos se consideran explicados por las decisiones
gubernativas a travs de la puesta en prctica de ciertos
estmulos a fin de impulsar las distintas economas.
Pasando al terreno burstil, las fases que se dan en cualquier ciclo alcista suelen ser las siguientes:
a.-/ Acumulacin. Es aquella en la que en un contexto
negativo de la economa las manos fuertes del mercado van
entrando en bolsa aprovechando los bajos precios de las
acciones.
b.-/ Liquidez. Segunda fase del ciclo donde las cotizaciones
tienden a subir de manera paulatina. La puesta en marcha de
una poltica expansiva empieza a dar sus primeros frutos.
c.-/ Fase fundamental. La recuperacin econmica se va
confirmando y sta acompaa a la bolsa.
d.-/ Especulativa. ltima etapa donde las manos fuertes
comienzan a distribuir el papel comprado con anterioridad.
El ciclo econmico ya est avanzado, los beneficios de las
empresas no van a ms, las cotizaciones tienen un recorrido al alza muy limitado, etc.
fusin de otras seis menores, lo que se convierte en 18

(nmero clave en el estudio de los ciclos).
c.-/ Ley de periodicidad. Siempre existe una correspondencia entre un ciclo principal y los secundarios en que se subdivide.
d.-/ Ley de atraccin. Los ciclos pequeos estn sujetos al
dominio de los ms grandes, se ven atrados por ellos, fundamentalmente en los inicios y en los finales. Los perodos
de verdadera importancia en un ciclo son los terminales,
aquellos en los que se produce la superposicin y la fusin
de un ciclo de rango superior con los menores.
Representado grficamente podemos identificar (ver figura
nmero 1):
a.-/ un origen o inicio del movimiento,
b.-/ un pico o valor mximo alcanzado, y que, en teora,
debera estar en su punto medio. En el caso de que exista
traslacin (a la derecha o a la izquierda), aqul se originar a la derecha o a la izquierda del punto terico, y
c.-/ su final.
Modelo-esquema de ciclo
En el transcurso de un mercado bajista, la teora nos indica

que existen dos fases diferenciadas. La primera de ellas es
la de bajada fuerte, en la que se dan oscilaciones amplias
de precios, altos volmenes de contratacin, etc. La segunda, es la denominada de goteo. Las manos dbiles venden cansadas de esperar el momento de la recuperacin de
las cotizaciones, que nunca llega.
Figura 1
2. ANLISIS DE CICLOS
El estudio de los ciclos, o ciclologa (nota 1), constituye
una ciencia conocida desde la ms remota antigedad. La
palabra ciclo proviene del griego kiklos que quiere decir
crculo y tambin movimiento circular, refirindose a una
cadena rtmica, regular y armoniosa como la que describen
todos los cuerpos celestes en sus revoluciones peridicas;
Guinart (2003). Entre las leyes que rigen la actividad cclica, Francisco Guinart seala, entre otras, las siguientes:
a.-/ Ley del ritmo. Siempre hay un determinado movimiento de ida y vuelta, de flujo y reflujo; una accin y una reaccin; un avance y un retroceso.
b.-/ Ley de vibracin. Todo movimiento comprende tres
vibraciones mayores y cada una de ellas representa la
Lo que hemos denominado origen o inicio del ciclo corresponde a un punto mnimo (seno); el pico, con un mximo
localizado (cresta); y el final del ciclo representara un
nuevo mnimo (seno), constituyendo a la vez el inicio de
uno nuevo.
La duracin o perodo de todo ciclo viene determinada por
la medicin, en trminos de tiempo, de su recorrido de mnimo a mnimo. La amplitud mide la distancia que existe entre
el nivel mximo y mnimo del ciclo, y la fase se refiere a la
localizacin en el tiempo de un ciclo determinado.
Consideramos que una serie burstil representada a lo largo
del tiempo por un valor (cotizacin de un ndice de bolsa)
es una serie temporal. As, expresado matemticamente,
quedara como:
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106 ANLISIS
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FINANCIERO
S (t) = T (t) + C (t) +E (t) + (t),

donde T es la componente tendencial de la serie (S), C la
componente cclica, E la estacional y el valor residual,
todo ello referido a un momento t en el tiempo. Conocidos
estos cuatro componentes (tendencial, cclico, estacional y
residual), a efectos de este trabajo nos quedaremos con los
dos primeros, prescindiendo de cualquier tipo de anlisis
respecto de los dos segundos.
2.1.- EL CICLO DE KONDRATIEFF
El ciclo de Kondratieff (nota 2), de 54 aos de duracin
aproximada, es uno de los ciclos amplios ms conocidos.
Descubierto en 1920, ejerce una importante influencia en
precios de valores y mercancas. Aunque qued mencionado junto con los ciclos Juglar y Kitchin, merece un tratamiento especfico, no precisamente por su duracin, sino
porque, como veremos a continuacin, est cobrando un
papel fundamental dado que la economa americana pudiera encontrarse en la ltima fase del ciclo iniciado en 1949.
Los ciclos de Kondratieff se componen de dos ondas largas
o fases: una ascendente, de expansin econmica, de entre
25 y 30 aos, y una descendente, de declinacin econmica
(estancamiento-recesin), de la misma duracin promedio
que la anterior. Con un mayor detalle podemos dividir el
ciclo de Kondratieff en cuatro fases, en similitud con las
cuatro estaciones del ao o K-seasons. Tendramos, por lo
tanto:
-
Diferentes ciclos de Kondratieff en EEUU a partir de 1789

Primavera
Verano
Otoo
Invierno
Ciclo 1
1789-1803
1803-1821
1821-1836
1837-1845
Ciclo 2
1845-1859
1859-1865
1866-1873
1873-1898
Ciclo 3
1898-1907
1908-1920
1921-1929
1929-1949
Ciclo 4
1949-1966
1966-1981
1982-2000
2000-2020?
Tabla 1
Nuestra postura, coincidente plenamente con la que aqu se
ha presentado, parte de que nos encontraramos a partir del
ao 2000 en la fase de K-winter o Invierno, caracterizada
por fuertes tendencias bajistas en los precios de las acciones, poca de mayores suspensiones de pagos y quiebras,
alto endeudamiento, descenso de los precios inmobiliarios,
sistemas bancarios en dificultades, intervenciones estatales
como ayuda al sector privado, etc. (nota 4).
De especial relevancia es el grfico nmero 1 que se muestra a continuacin (tomado de la misma fuente), y en donde
se observa, que pese a la correccin habida de la bolsa americana, la relacin Dow Jones Industriales/Gold Prices
(nota 5) todava sigue siendo muy elevada, hecho que hace
perfectamente posible un ajuste adicional a llevar a cabo en
la fase de K-winter.
Relacin Dow Jones Industriales/Gold Prices
K-spring, o Primavera econmica, perodo caracterizado por una baja inflacin y un alto crecimiento,
K-summer, o Verano econmico, perodo de alta inflacin y crecimiento moderado,
K-autumn, u Otoo econmico, con moderado crecimiento e inflacin en descenso, y finalmente,
K-winter, o Invierno econmico, con bajo crecimiento
y deflacin.
Las estaciones referidas al ciclo largo tienen, en todo

momento, su contrapartida sociolgica y geopoltica. Y
aunque vamos a hacer expresa referencia al ciclo largo
americano, pues existe escasa bibliografa relativa a las
economas europeas, puede ser perfectamente extrapolable
a stas. No obstante, se hace necesario destacar su extraordinaria inexactitud en cuanto a fechas de final o inicio de
cada fase (aunque s, una gran aproximacin) segn sea la
fuente consultada en este sentido. Aceptamos como vlidas
las fechas de la tabla nmero 1 para el caso americano (nota
3):
Grfico 1
2.2.- CICLOS SEGN LA TEORA DE KRESS
De la gran diversidad de ciclos que pueden observarse dentro de la teora de Kress vamos a destacar los siguientes: de
120 aos, de 60, de 30, de 24, de 20, de 12, de 10, de 8, de
6, de 4 y de 2. Aunque se trata de un tema ciertamente pol-
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mico, parece que existe una argumentacin vlida en calificar como verdaderos ciclos los de 2, 6, 10 y 30 aos. En
definitiva, los divisibles entre 2 y los que quedan relacionados con los nmeros 3 y/o 5.
*** Ciclo de 2 aos
Ciclo mnimo a tratar. Se va a prescindir del estudio o alusin a ciclos de una duracin inferior. Abordar ciclos ms
cortos supondra extender este trabajo ms all de nuestras
pretensiones.
*** Ciclo de 30 aos

Ciclo sin efecto prctico en el corto/medio plazo. Se har
referencia a l en el punto 4 del trabajo al considerarle para
los prximos aos (2012-2014) como ciclo dominante
atendiendo a su localizacin en el tiempo.
3. ANLISIS ESPECFICO DE CICLOS PARA EL IBEX 35

3.1.- CICLO DE 2 AOS
Atenindonos al ciclo de 2 aos observamos que se producen giros relevantes en el Ibex 35 cada 24 meses aproximadamente.
*** Ciclo de 6 aos

Ciclo de corta duracin como el anterior, pero que tendr
su validez en determinados momentos.
Las tablas nmeros 2 y 3 recogen este aspecto para aos

pares:
*** Ciclo de 10 aos

Al ser uno de los ciclos que tiene una gran importancia en
los mercados de acciones, su existencia no debera pasar
desapercibida. Sobre los aos de una dcada, este ciclo
seala que los mnimos tendrn lugar durante los aos iniciales, logrando su punto lgido hacia el final de la misma.
Concretando algo ms, tal y como se presenta en la figura
nmero 2, la fase alcista comenzara en los aos acabados
en 2, alcanzara un techo relativo en los aos finalizados en
6 7 y conseguira su techo definitivo en los aos terminados 9 0.
Esquema-modelo del ciclo de 10 aos
Ciclo de 2 aos en el Ibex 35 (mnimos en el primer

semestre)
Mnimo relevante
Febrero/00
Febrero/02
Marzo/04
Marzo/06
Marzo/08
Duracin
24 meses
25 meses
24 meses
24 meses
Tabla 2
Ciclo de 2 aos en el Ibex 35 (mnimos en el segundo
semestre)
Mnimo relevante
Octubre/00
Octubre/02
Octubre/04
Septiembre/06
Octubre/08
Duracin
24 meses
24 meses
23 meses
25 meses
Tabla 3
El grfico nmero 2 muestra la situacin repetitiva de los
puntos de inflexin recogidos en las tablas nmeros 2 y 3
siguiendo el ciclo de dos aos con el desfase de unos
meses, segn consideremos el origen en las lneas verticales azules o en las rojas.
3.2.- CICLO DE 6 AOS
Figura 2
Si tenemos como punto de referencia el ciclo de seis aos,
partiendo del mnimo de octubre de 1990 de la bolsa espa-
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108 ANLISIS
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FINANCIERO
ola, tambin se han producido giros destacables en el selectivo en septiembre/96 (5 aos y 11 meses), en octubre/02 (6
aos y un mes) y en marzo/09 (6 aos y cinco meses). Nota 6.
desde finales de 1982. A partir de entonces se extendi

durante un perodo de tiempo de 5 aos.
-
En los aos noventa la bolsa comenz a subir en octubre de 1992 y tom un mayor impulso a partir de
marzo de 1995. Hasta la crisis asitica de 1997 transcurrieron, igualmente, 5 aos.
En esta ltima dcada el mercado comenz a ser alcista en 2002/2003, y hasta los mximos de 2007 se cuentan 5 aos con registros positivos.
Ciclo de dos aos (Ibex 35). Datos semanales
Grfico 2
El grfico nmero 3 muestra la representacin terica del
ciclo de seis aos.
Ciclo de seis aos para el Ibex 35. Datos mensuales
Por la importancia de dicho ciclo incidimos algo ms en l.

Volviendo a la dcada de los ochenta, tras el crac de 1987 el
IGBM subi de nuevo hasta los niveles de entonces, aunque
los precios de muchos valores no alcanzaron los registrados
en 1987. De igual forma, ya en los noventa, aunque los mximos relativos del Ibex 35 e ndice General de la Bolsa de
Madrid se lograron en el ao 2000, fruto de la revalorizacin
experimentada por los valores tecnolgicos, la cota ms elevada de muchos de los componentes de nuestra bolsa espaola fue conseguida dos aos antes. No debemos pasar por
alto este hecho con la vista puesta en lo que est ocurriendo
en esta reaccin al alza comenzada en marzo de 2009 tras los
fuertes descensos anteriores. De hecho, ya estamos viendo
cmo muchas de las compaas integrantes de nuestro selectivo (o en trminos amplios, las integrantes del IGBM) estn
subiendo, pero, de momento, los precios estn quedando muy
lejos de los registrados en 2007. Hay que recordar que slo
tres valores de la bolsa espaola tienen una ponderacin
superior al 50% en el valor del Ibex 35.
El grfico nmero 4 muestra el desarrollo desde el punto de
vista terico de dicho ciclo para la serie Ibex 35.
Ciclo de diez aos para el Ibex 35. Datos mensuales
Grfico 3
3.3.- El CICLO DE 10 AOS. UN CICLO A TENER EN
CUENTA
Al hacer una comparativa de la trayectoria del mercado de
valores en estos ltimos aos con la evolucin en las dos
dcadas anteriores se obtienen las siguientes similitudes:
-
En los aos ochenta el ndice General de la Bolsa de

Madrid (nota 7) inici la subida en 1980 afianzndose
Grfico 4
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3.4.- OTROS CICLOS APLICABLES AL MERCADO:

LOS DE 4 Y 20 AOS
3.4.1.- CICLO DE 4 AOS
Aunque muchos autores discuten sobre la verdadera identidad del mismo, ya que puede ser considerado como una
combinacin de otros ciclos, a efectos prcticos podemos
constatar en las tablas insertadas a continuacin, que dicho
ciclo tambin se encuentra presente en la serie burstil de
nuestro trabajo al registrarse mnimos significativos cada
4/4,5 aos (mismo ciclo en tres fases diferentes). Si bien en
los ciclos ya analizados (de 2, 6 y 10 aos) hemos podido
ver su relativa exactitud a la hora de estimar posibles puntos de giro para el Ibex 35, en el caso del ciclo de 4 aos
nuestro pronstico puede gozar de una menor fiabilidad.
No obstante, se hace necesario resaltar su validez a la hora
de proyectar, desde el punto de vista terico, el punto de
inflexin del mercado acontecido en el primer trimestre de
2009 (tabla nmero 6).
Ciclo de 4 aos
Mnimo relevante
Octubre/87
Octubre/92
Marzo/97
Septiembre/01
Junio/06
Duracin
4 aos y 12 meses
4 aos y 5 meses
4 aos y 6 meses
4 aos y 9 meses
Tabla 4
Ciclo de 4 aos
Mnimo relevante
Octubre/90
Marzo/95
Agosto/99
Octubre/03
Enero/08
Aunque no es realmente un ciclo, pues duplica al de 10

aos, le damos aqu dicha consideracin. Destacamos su
extraordinaria aproximacin desde mnimos relevantes en
el ndice General de la Bolsa de Madrid (diciembre/82 octubre/02). Si bien la medicin de ciclos se suele realizar
desde los puntos bajos, obsrvese, igualmente, la misma
duracin desde mximos relativos de 5 aos despus (octubre/87 - noviembre/07).
4. LA BOLSA ESPAOLA EN LOS PRXIMOS AOS

Hemos llegado al epgrafe ms interesante de este trabajo.
En base a la teora de ciclos vamos a estimar, de forma
razonable, posibles puntos de giro del Ibex 35 a efectos de
situarnos en el mercado con un riesgo limitado. La toma de
decisiones desde un punto de vista cclico es fundamental
para que cualquier gestor anticipe, en la medida de lo posible, movimientos del mercado relativamente significativos
a efectos de apoyar su estrategia de inversin.
Con carcter previo, debemos hacer una precisin muy
importante: se van a indicar fechas con una alta probabilidad de giro (al alza o a la baja) para el mercado, que deben
ser consideradas en todo momento como tericas. El mercado, atendiendo a los condicionantes de cada momento en
particular, podr exagerar ms o menos sus movimientos
cumpliendo con cierto adelanto o retraso lo estimado por
cada ciclo.
*** Ciclo de 30 aos
Duracin
4 aos y 5 meses
4 aos y 5 meses
4 aos y 2 meses
4 aos y 3 meses
Tabla 5
Ciclo de 4 aos
Mnimo relevante
Diciembre/91
Marzo/96
Mayo/00
Agosto/04
Marzo/09
3.4.2.- CICLO DE 20 AOS
Duracin
4 aos y 3 meses
4 aos y 2 meses
4 aos y 3 meses
4 aos y 7 meses
Tabla 6
Si aplicamos el criterio del ciclo de 30 aos a la bolsa espaola respecto de los mnimos ocurridos a finales de 1982,
la fecha de finales del ao 2012 se presenta como posible
para vuelta al alza.
*** Ciclo decenal
Comentamos en el epgrafe 3.3 de este trabajo la importancia de este ciclo para el mercado de valores. Iniciada la fase
alcista de la bolsa en 2002/2003, los primeros altos significativos ya han tenido lugar en 2007. Una comparativa
muestra la similitud de los giros relevantes en los aos X7
y X8 de cada una de las dcadas. Si nos vamos a la tabla
nmero 7, veremos con detalle dichos puntos de inflexin.
Obsrvese cmo el giro del mercado previsto por nosotros
para el ltimo trimestre de 2008 ha tenido lugar en marzo
de 2009.
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FINANCIERO
Puntos de inflexin a destacar en el Ibex 35 en los aos

X7 y X8 (tres dcadas)
AOS 1980-89
AOS 1990-99
AOS 2000-09
Mximo
Mnimo
Mximo
Mnimo Mximo
Mnimo
Ao X7 Octubre 87 Diciembre 87 Julio 97 Octubre 97 Junio 07 Septiembre 07
Ao X8 Junio 88 Septiembre 88 Abril 98 Octubre 98 Mayo 08 Marzo/09
Tabla 7
Tras el punto de inflexin sealado, entendemos que la tendencia alcista est prxima a agotarse en un futuro inmediato al existir una elevada probabilidad para que el mercado gire a bajista. Aplicada la teora de ciclos, los meses
centrales de este primer semestre son claves. En el grfico
nmero 4 se han marcado los giros principales de los aos
1997 y 2007 respectivamente, as como el del ao 2000 y el
que, previsiblemente, tenga lugar en 2010 (N, nuevo mximo relativo?). Avanzado el ao en curso, y en especial a
partir de mediados, la tendencia bajista cobrar una mayor
fuerza, persistiendo hasta finales de 2012.
el de 120 aos, tomando como referencia la serie americana (mnimos del ao 1893),
el de 60 aos, respecto de los mnimos de la bolsa
espaola del ao 1953, y
el de 30 aos, desde los mnimos establecidos en 1982.
Si tenemos en cuenta los ciclos de 120 y 60 aos, el punto

de inflexin estimado sera para 2013; tomando como referencia el ciclo de 30 aos, cabe esperar mnimo importante
en la serie objeto de estudio en octubre/2012. En cualquier
caso, debemos considerar que la parte final de ciclo de una
mayor incidencia para cualquier serie considerada se
encuentra localizada en el ltimo 25% de la misma. Ello
indica, que si aplicamos lo anterior a la serie Ibex 35, tenemos constancia de la presin negativa de los ciclos de 120,
60 y 30 aos (ciclos dominantes) a partir de 1983, 1998 y
2004 respectivamente.
A modo de resumen, la tabla nmero 8 muestra la influencia (positiva o negativa) de cada ciclo para los prximos
aos.
*** Ciclo de 6 aos

Su inicio ha tenido comienzo recientemente (marzo/09),
mostrando a partir de entonces su fuerza al alza. Estimamos
que debido a la influencia negativa de ciclos de una mayor
duracin, aquel presentar su componente negativa antes de
su punto medio terico.
*** Ciclo de 2 aos
Si tomamos como referencia el ciclo de 2 aos, podemos
preveer como fechas para posible giro al alza del mercado
la de los meses de marzo de 2010, octubre/noviembre de
2010, marzo de 2011 y octubre/noviembre de 2011(nota 8).
El objetivo de este trabajo no es nada ambicioso: se trata de
estimar la evolucin del ndice representativo de la bolsa
espaola para los prximos aos, en concreto 3 4, no
ms. La lgica permite situarnos en este espacio temporal
razonable, para que con posterioridad cada gestor, en funcin de las necesidades operativas, pueda desarrollar y
ajustar el anlisis efectuado anteriormente si ello fuera
necesario.
La superposicin de ciclos de larga duracin entre los aos
2010-2014 obliga a referirnos a ellos dada la gran importancia de la ley de atraccin citada al comienzo de nuestro
estudio (epgrafe 2). En este sentido, junto al sesgo negativo del ciclo decenal para los aos 2010-2012, tambin el
perodo 2012-2014 va a ser significativo, puesto que en l
est presente la convergencia de los siguientes ciclos:
Influencia de los ciclos analizados en el mercado burstil

(aos 2009 a 2014)
2009
Ciclo de 120 aos Negativa
Ciclo de 6 aos Positiva
2010
Negativa
Negativa
Negativa
Negativa
Positiva
2011
Negativa
Negativa
Negativa
Negativa
Positiva
2012
Negativa
Negativa
Negat /Posit
Negat /Posit
Negativa
2013
Negat /Posit
Negat /Posit
Positiva
Positiva
Negativa
2014
Positiva
Positiva
Positiva
Positiva
Negativa
Tabla 8
5. CONCLUSIONES
En este trabajo hemos aplicado la teora de ciclos a la evolucin de la bolsa espaola representada por la serie temporal Ibex 35 (en su caso, ndice General de la Bolsa de
Madrid). Se ha realizado bajo el cumplimiento de unas premisas, hiptesis o puntos de partida que deben ser tratados
como tales, y que pueden ser correctos o no.
El estudio aqu mostrado puede ser considerado como
amplio, pues se han realizado previsiones a un plazo medio
(entre 3 y 4 aos); es flexible, pues admite las modificaciones oportunas en funcin de la evolucin real registrada por
la serie; a su vez, en ningn momento cabe catalogarse como
cerrado, sino que es abierto, pues frente a los ciclos analizados, existen otros muchos ms que perfectamente pudieran
complementarlo, en especial, ciclos de una ms corta duracin; y lo ms importante, es un anlisis meramente terico,
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mostrando fechas aproximadas de giro del mercado, que

deben ser tomadas, en todo caso, como orientativas. Al
igual, creemos que adolece de un defecto muy destacable al
ofrecer una visin parcial del anlisis del mercado de valores espaol para los prximos aos; el enfoque aqu presentado atiende exclusivamente a aspectos cclicos, y debera
contar con el apoyo de otro tipo de anlisis, como pudiera
ser el tcnico o el fundamental. Aunque el gestor disponga
de un amplio abanico de herramientas, el conocimiento y el
dominio de la teora de ciclos se hace indispensable a fin de
invertir su capital con un determinado riesgo.
A cierre del presente trabajo, 15 de enero de 2010, estamos
en los meses crticos para que el mercado espaol pueda
girarse a la baja en cualquier momento de este primer trimestre/semestre de 2010 (en especial, en los meses de febrero, marzo o abril), todo ello de acuerdo con la proyeccin
terica que marca el ciclo de 10 aos. Debe prestarse especial atencin a este perodo puesto que el giro previsto podra
ser tan importante como los que existieron en septiembre/1989 y marzo/2000, dado que la situacin de los mercados es muy similar: a los descensos de los aos 1987 y 1998
respectivamente, sucedieron subidas de los ndices protagonizadas por un escaso nmero de valores, poniendo de manifiesto el deterioro importante del mercado (tal y como puede
estar ocurriendo ahora).
La presin negativa del ciclo de los 10 aos en el ltimo
25% del perodo recae en la segunda mitad de 2010, todo
el 2011 y durante prcticamente la totalidad de 2012. Esto,
unido al componente negativo de los ciclos de 30, 60 y 120
aos, har que la tendencia reinante desde finales de 2007
(bajista), se reanude para ser mucho ms acusada (en algn
caso podran darse situaciones de pnico vendedor) que la
vivida hasta ahora. De especial inters va a ser la confluencia de los ciclos dominantes en los aos 2012 y 2013.
Analizada la situacin desde este punto de vista, lo comentado sobre ciclos cortos (en especial el ciclo de 2 aos),
queda, lgicamente, en un segundo plano respecto a los
ciclos de una mayor duracin.
los salarios, produccin industrial y la tasa de inters desde

1789 hasta los aos 1920 en algunas naciones capitalistas
en aquel entonces. Entre los hallazgos encontrados ms
importantes fue la manifestacin de ondas largas de entre
50 a 60 aos de valle a valle.
NOTA 3
Vase el siguiente enlace:
http://www.longwavegroup.com/principle/longwave_principle/longwave_principle.htm
NOTA 4
El presente trabajo est dedicado al comportamiento cclico aplicado al mercado de valores espaol. Sin embargo,
creemos que es necesario contar con algn apunte de carcter econmico en un mundo actual donde los trminos
especulacin, burbuja, endeudamiento, dficit, quiebras,
insolvencias, estafas, corrupcin o engaos, parecen integrarse cada vez ms en nuestro vocabulario actual.
A este respecto, indicamos nicamente cuatro referencias:
-
la primera de ellas es la del pensamiento de la Escuela

Austriaca, al atribuir una corta, brusca y severa depresin como solucin a los grandes ciclos de crecimiento y endeudamiento.
la segunda de ellas, conocida por muchos autores, es la

de Ravi Batra: En mi libro La gran depresin de 1990
(...), he explicado largamente cmo la polarizacin de
las fortunas acaba por acarrear el desastre. Baste decir
aqu que la historia demuestra que, en los Estados
Unidos, cada sesenta aos aproximadamente la fuerte
concentracin de la riqueza genera, en primer lugar, un
gran endeudamiento privado y pblico (o ambos a la
vez), elevacin de los tipos de inters, periodos de fiebre especulativa, cadenas de fusiones, fragilidad de las
instituciones financieras y un ambiente general de
inmoralidad y codicia, todo lo cual culmina en una
depresin catastrfica cuya duracin se extiende a no
menos de siete aos [Cmo sobrevivir a la gran depresin de 1990; Batra, (1989)].
la tercera hace alusin al modelo terico de una crisis

tpica segn Hyman Minsky: Como Fisher, Minsky
concede gran importancia al papel de las estructuras
de deudas como causantes de las dificultades financieras, y en especial, a la deuda contrada para impulsar
la adquisicin de activos especulativos para la subsiguiente reventa () los sucesos que conducen a la crisis se inician con un desplazamiento, algn tipo de
NOTAS:
NOTA 1
Este vocablo no figura en la ltima edicin del Diccionario
de la RAE.
NOTA 2
Nicolai Dimitriev Kondratieff naci en Rusia en 1892.
Estudi las series cronolgicas de los precios de los bienes,
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112 ANLISIS
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Pgina 112
FINANCIERO
shock exgeno o externo que sacude al sistema macroeconmico. La naturaleza de este desplazamiento vara
segn el auge especulativo. Puede tratarse del estallido
o fin de una guerra, una cosecha abundante o su fracaso, la adopcin general de un invento de efectos penetrantes (canales, ferrocarriles, el automvil), algn
acontecimiento poltico o un xito financiero sorprendente, o una conversin de deuda que hace bajar precipitadamente los tipos de inters () En el modelo de
Minsky, el auge se nutre de la expansin monetaria del
crdito bancario, que ampla la oferta monetaria total
[Kindleberger, (1991)].
-
la cuarta, y ltima, viene de la mano de Santiago Nio

Becerra, catedrtico de Estructura Econmica de la
Facultad de Economa en la Universidad Ramon Llull.
Seala que: Cuando usted est leyendo estas lneas, las
cosas de la economa () estarn bastante peor de lo
que estaban cuando yo acab de escribirlas (22 de febrero de 2009). En este momento tal vez piense que a su
ciudad o pas, o al planeta ya ha llegado la crisis; pero
no, nada ms lejos que la realidad: lo peor, verdaderamente, todava est por llegar () La crisis, la verdadera crisis, cuando estalle, a mediados de 2010, ser tremenda, paralizante, una autntica cada a plomo; ser
deflacin; depresin, nada comparable a pasadas recesiones que usted haya vivido. Ser algo semejante al
sentimiento que se refleja en los rostros que, si nos
hablasen, aunque lo hiciesen con las palabras de los
aos treinta, en realidad estaran hablndonos con las de
maana. Los de esas gentes son los rostros de una crisis
profunda, sistmica, como la que en estos momentos ya
est llamando a nuestras puertas [Nio, (2009)].
NOTA 5
Ver
http://www.longwavegroup.com/market/charts/_pdf/DowJ
ones_GoldPrice.pdf
NOTA 6
Dada la importancia del suelo de mercado entre finales de
2002 y principios de 2003, no es posible concretar con
absoluta certeza si el inicio del ciclo de 6 aos ha tenido
lugar en octubre/02 o en marzo/03. Dependiendo de la
fecha tomada, el ciclo tendr una u otra duracin.
NOTA 7
Aunque la serie temporal utilizada en este trabajo es la
representada por el Ibex 35, hasta el nacimiento de dicho
indicador nos hemos tenido que remitir obligatoriamente al
ndice General de la Bolsa de Madrid (IGBM).
NOTA 8
Se han sumado 24 meses exactos a los puntos mnimos relativos de 2008 (marzo y octubre/noviembre), de marzo de
2009 y al acontecido en octubre/noviembre pasado.
- Batra, Ravi (1988). Cmo sobrevivir a la gran depresin de 1990.
Barcelona. Ediciones Grijalbo SA.
- Batra, Ravi (1988). La gran depresin de 1990. Barcelona.
Ediciones Grijalbo SA.
- Fernndez, Jos Antonio (2003). Manual de un buen bolsista.
Todo lo que necesita saber para actuar en Bolsa como un verdadero profesional. Madrid. Pearson Educacin, S.A.
- Guinart, Francisco (2003). Ciclos. Un instrumento de anlisis
burstil. Barcelona. Jovara 2000 S.L.
- Kindleberger, Charles (1991). Manas, pnicos y cracs.
Barcelona. Editorial Ariel SA.
- Krugman, Paul (2009). El retorno de la economa de la depresin y la crisis actual. Barcelona. Editorial Crtica.
- Murphy, John (1986). Anlisis Tcnico de los Mercados de
Futuros. Una Gua Completa de Mtodos Operativos y
Aplicaciones en Bolsa. Madrid. Gesmovasa.
- Nio, Santiago (2009). El crash del 2010. Barcelona. Los libros
del lince.
- Pring, Martin J. (1985). Anlisis Tcnico Explicado. La gua del
inversionista con xito para determinar tendencias de inversin y
puntos de giro. Madrid. Gesmovasa.
- Ruiz, Ramn J. y de la Torre, Antonio (2007). Determinacin y
anlisis de la tendencia y el ciclo en las series burstiles. Revista
Anlisis Financiero, n 104. Segundo cuatrimestre. Pgs. 14-23.
Otros trabajos y pginas web consultadas:
- Esteve, Jordi (2005). Ciclos, tendencias y estacionalidad en la
bolsa espaola. Monogrfico sobre inestabilidad financiera.
Quaderns de Poltica Econmica. Revista electrnica. 2 poca,
vol. 10, mayo-agosto
(http://www.uv.es/poleco/revista/num10/3ciclos.pdf).
- www.safehave.com.
- www.longwavegroup.com/cycle.html.
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PREMIOS DE INVESTIGACIN 2010

FUNDACION DE ESTUDIOS FINANCIEROS
BASES
La Fundacin de Estudios Financieros (FEF) con el fin de estimular y reconocer la labor de investigacin en los mbitos de los
Mercados Financieros, la Economa, las Finanzas y las Instituciones y Entidades que prestan Servicios Financieros, convoca los
Premios de Investigacin 2010 de la Fundacin de Estudios Financieros (en adelante los Premios).
Las Bases de los Premios se detallan a continuacin.
BASE 1.- PARTICIPANTES:
Podrn optar a los Premios las personas fsicas y/o equipos de investigacin de la Unin Europea y latinoamericanos. Si se tratase de un equipo de investigacin deber identificarse su director o responsable principal. Cada persona o equipo solicitante solo
podr presentar un nico trabajo.
BASE 2.- MATERIAS OBJETO DE LA INVESTIGACIN:
Deben referirse a los campos de estudio de las finanzas, de los mercados e intermediarios financieros y del ahorro de las familias.
En este marco general, el Jurado valorar las propuestas que se refieran a los temas especficos que han sido estudiados por la FEF
en los ltimos aos y publicados en su coleccin Papeles de la Fundacin.
BASE 3.- MRITOS RELEVANTES:
El Jurado de los Premios valorar la calidad de la investigacin, su carcter aplicado y las aportaciones sobre nuevos contenidos
y soluciones a los temas objeto de la investigacin que permitan optimizar el conocimiento de las materias referidas en el punto 2
de estas bases.
BASE 4.- FORMA DE PRESENTACIN:
El trabajo deber de estar redactado en castellano o ingls, ser original e indito e ir firmado con pseudnimo.
Se presentar titulado, con un original y dos copias convenientemente encuadernados, as como en soporte digital (CD) grabado
en Word, en hojas de tamao normalizado (DIN-A4). Su extensin mxima ser de 100 folios.
En esta extensin no se incluyen los ndices, apndices estadsticos, cuadros de informacin y bibliografa que pueda acompaar
al trabajo.
El trabajo deber incluir un resumen (abstract) de una pgina como mximo, en el que se identifiquen los objetivos y las principales conclusiones alcanzadas en la investigacin.
Junto a esta documentacin se adjuntar un sobre cerrado en el que figurar el nombre del trabajo y el pseudnimo del autor/es.
En el interior del mismo se incluir la misma informacin y el/los nombre/s del autor/es, direccin, telfono, direccin de correo
electrnico, DNI, as como un breve currculo del autor y/o autores de la investigacin.
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Las bases y la Convocatoria de los Premios pueden consultarse en la pgina de la Fundacin de Estudios Financieros www.fef.es
pudindose realizar cualquier consulta mediante la direccin electrnica fef@fef.es
BASE 5.- LUGAR Y PLAZO:
Los trabajos se presentarn o remitirn por correo certificado a la sede de la Fundacin de Estudios Financieros, sita en la Avda.
de Brasil, 17 - 3 A y B, 28020 de Madrid.
El plazo de recepcin de los trabajos se abrir el Da 15 de marzo de 2010 y concluir el 30 de junio de 2010.
BASE 6.- DOTACIN DE LOS PREMIOS:
Los Premios convocados tendrn una dotacin total mxima de veinticuatro mil euros (24.000 ). El primer premio tendr una dotacin de dieciocho mil euros (18.000 ). Opcionalmente y en atencin a la calidad de otros trabajos presentados, el Jurado de los
Premios podr conceder hasta dos accsits con una dotacin de tres mil euros cada uno (3.000 ).
En el caso de quedar desierto el primer premio y/o los accsits, la cantidad correspondiente se acumular para posteriores ediciones.
BASE 7.- JURADO:
El Jurado estar integrado por, al menos, siete miembros, elegidos entre expertos de reconocido prestigio del mbito econmico,
empresarial y acadmico, nombrados por la Fundacin de Estudios Financieros. Entre ellos, uno actuar como Presidente y otro
como Secretario.
La composicin del Jurado se har pblica tras conocerse el fallo de los Premios a travs de la pgina web de la FEF.
Cada miembro del Jurado tendr voz y voto. La decisin se adoptar por mayora simple de votos de sus componentes. En caso de
empate, el voto del Presidente del Jurado dirimir el resultado.
BASE 8.- FALLO DE LOS PREMIOS:
El fallo de los Premios se har pblico en octubre de 2010, comunicndoselo a los ganadores al da siguiente.
BASE 9.- ENTREGA DE LOS PREMIOS:
Los Premios sern entregados a los ganadores en un acto pblico organizado por la Fundacin de Estudios Financieros que se
comunicar con la suficiente antelacin. Los galardonados debern estar presentes en el acto de entrega de los Premios.
BASE 10.- DERECHOS DE PROPIEDAD INTELECTUAL Y PUBLICACIN DE LOS TRABAJOS PREMIADOS:
1.- El otorgamiento de los premios implica automticamente la cesin, por parte del autor o autores premiados, a la FEF, con carcter de exclusiva y por el plazo mximo de tres (3) aos, de todos los derechos de explotacin sobre el correspondiente trabajo,
en cualquier soporte e idioma, para su distribucin gratuita, por cualquier medio, entre sus patronos, miembros de los diferen-
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tes rganos de la entidad, colaboradores, etc., sin perjuicio de los correspondientes derechos de autor, renunciando el autor o
autores a que se someta a su aprobacin las pruebas de la tirada y aceptando que la eventual remuneracin a que pudiera/n tener
derecho como consecuencia de la indicada cesin del derecho de edicin se entiende retribuida ntegramente con la dotacin
percibida por el premio concedido.
No obstante lo anterior y sin perjuicio del carcter original e indito de las obras a la fecha de su presentacin, stas podrn encontrarse en proceso de revisin en publicaciones exclusivamente dirigidas a la investigacin y publicarse en el perodo de tiempo que
medie entre la fecha de presentacin de los trabajos y la fecha de comunicacin del fallo del Jurado, si bien con plena salvaguarda de los eventuales derechos de explotacin en exclusiva que corresponden a la FEF conforme a lo prevenido en el prrafo anterior. A estos efectos, el participante que pretenda realizar la publicacin antes mencionada en el indicado perodo de tiempo, deber salvar y comunicar expresamente al editor de que se trate la existencia de los eventuales derechos de explotacin en exclusiva
de la FEF, procediendo asimismo a notificar a sta, adems de su intencin de publicar el trabajo, el cumplimiento de esta obligacin. El incumplimiento de cualquiera de estas disposiciones conllevar la exclusin automtica del participante de que se trate as
como, en su caso, la retirada del premio concedido.
Hecho pblico el fallo de los premios, el autor o autores no premiados tendr/n plena libertad para publicar sus trabajos, aplicndose, por lo que respecta al autor o autores premiado/s, las disposiciones establecidas en el primer prrafo de este apartado 1.
2.- La FEF podr solicitar una versin del trabajo adaptada a alguno de los soportes documentales de la Fundacin de Estudios
Financieros: Revista Anlisis Financiero, Monografas de la Fundacin de Estudios Financieros, Biblioteca Fundacin de
Estudios Financieros, Coleccin Papeles de la Fundacin de Estudios Financieros, o en algn otro formato.
3.- La Fundacin de Estudios Financieros no asume en ningn caso la obligacin de editar los trabajos premiados. En este sentido, si la FEF decide expresamente no publicar los trabajos premiados, stos podrn ser libremente publicados al margen de la
FEF, citando en el apartado de agradecimientos que dicho trabajo ha conseguido un premio de la misma.
4.- Los trabajos no premiados podrn retirarse contra la presentacin del recibo de entrega en la sede social de la Fundacin de
Estudios Financieros: Avda. de Brasil, 17-3 Planta, 28020 de Madrid, sede tambin de la convocatoria de los premios.
BASE 11.- ACEPTACIN DE LAS BASES:

La participacin en las solicitudes de estos premios supone la aceptacin de las Bases, siendo el fallo del Jurado de carcter inapelable.
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RESEARCH AWARDS 2010

BASES
The Fundacin de Estudios Financieros (FEF) (hereinafter Foundation) in order to encourage and recognize the research and the
study in the areas of Financial Markets, Economics, Finance and Institutions and Entities providing Financial Services, calls the
"Research Awards 2010 of the Foundation (hereinafter" Awards ").
BASE 1.- PARTICIPANTS:
They are eligible for these Awards individuals and / or research teams from the European Union and Latin America. If it were a
research team they must identify its main responsible. Each person or team applicants must submit only a single research.
BASE 2.- TOPICS THAT CAN BE OBJECT OF THE RESEARCH:

They must relate to the fields of study of finance, financial markets and intermediaries and family savings.
Within this general framework, the Jury will evaluate the proposals relating to specific issues that have been studied by the
Foundation in recent years and published in its collection "Papers of the Foundation."
BASE 3.- RELEVANT MERITS:
The Jury of the Awards will assess the quality of the research, its applied character and contributions about new content and solutions to the topics being investigated in order to optimize the knowledge of the matters referred to in paragraph 2 of these bases.
BASE 4.- PRESENTATION
The paper must be written in Spanish or English, it must be original and unpublished and it must be signed with a pseudonym.
The paper must be presented with a title, an original and two copies properly bound and in digital format (CD) recorded in Word,
in standard size sheets (DIN-A4). Its maximum length is 100 pages.
This extension does not include indexes, statistical appendices, tables and bibliography information that may accompany the research.
The work must include firstly a summary (abstract) of one page maximum, which identifies the objectives and main conclusions
of the investigation.
Along with this documentation it must be attached a sealed envelope which shall include the title of the work, name and the pseudonym of the author or authors. The document must contain the same information and the applicant name/s of author/s, address,
telephone, email address, identity number, and a brief CV of the author and / or authors of the research.
The bases and the Call for Awards can be found on the website of the Foundation (www.fef.es) and you can evacuate any questions by e-mail address fef@fef.es
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BASE 5.- PLACE AND TIME:

The works will be presented or sent by registered mail to the headquarters of the Foundation, located in the Avenida de Brasil, 17
to 3 A and B, 28020 Madrid, Spain.
The deadline for receipt of entries will open on 15th March 2010 and end on 30th June 2010.
BASE 6.- PRIZE
Awards will have a total amount of twenty-four thousand Euros (24,000 ). The first prize will have eighteen thousand Euros
(18,000 ). Optionally and attending to the quality of other papers presented, the Jury may give up to two more accessits of three
thousand Euros each (3,000 ).
In case that no one wins the first prize and / or the two accesits, the amount will accumulate for subsequent editions.
BASE 7.- JURY:
The Jury shall consist of at least seven members, selected from recognized experts in the economic, business and academic, appointed by the Foundation. Among them, one shall act as Chairman and another as Secretary.
The composition of the Jury shall be made public after learning of the ruling of the Awards through the FEF website.
Each member of the Jury will vote. The decision shall be by simple majority vote of its components. In case of tie, the vote of the
Chairman shall decide the result.
BASE 8.- FAILURE OF THE AWARDS:
The ruling of the Awards will be published in October 2010, and it will be notified to the winners the next day.
BASE 9.- CEREMONY AWARDS:
Prizes will be awarded to winners at a public event organized by the Foundation and it will be communicated in due advance.
The winners must be present at the ceremony of the Awards.
BASE 10.- INTELECTUAL PROPERTY RIGHTS AND PUBLICATION OF THE WINNING WORKS:
1.- The granting of awards automatically imply the assignment, by the award-winning author, to the FEF, in exclusive way and
for the maximum period of three (3) years, of all the rights to exploit the corresponding works, in any format and language,
for free distribution by any means, among its Founding fathers, members of the various organs of the institution, collaborators,
etc.., without prejudice to the relevant author copyright, resigning the author or authors to be subject of their approval to the
print test and accepting that any possible compensation to which they may be entitled as a result of the indicated assignment
of the edition is understood as paid in full with the amount received by the prize.
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Despite the abovementioned and without prejudice to the original and unpublished character of the works to the date of submission, they may be under review process in publications directed exclusively to research and published in the period of time between the date of presentation of the work and the date of communication of the decision of the Jury, although with full safeguarding
of the whole rights of exploitation of the FEF, according to the first paragraph. For his purpose the participant who intends to perform the above publication, in the specified period of time, should save and expressly communicate to the publisher the existence
of any rights of exclusive exploitation of the FEF, also notifying to FEF his intention to publish the work and the fulfilment of this
obligation. The violation of any of these rules will result in the automatic exclusion of the participant concerned and, where appropriated, the withdrawal of the award given.
Once made public the decision of the Awards, the author/s not winners will be free to publish their works, being of application to
the winners the rules mentioned in the first paragraph of this base.
2.- The FEF may request an adapted version of the work in one of the documentary supports used by the Foundation: Magazine
Anlisis Financiero, Monographs of the Foundation, Library Fundacin de Estudios Financieros, Collection Papeles de la
Fundacin de Estudios Financieros, or in any other formats.
3.- The Foundation assumes no obligation to publish the winning works. In this sense, if the FEF decides expressly not to publish
the winning works, the winning works may be freely published outside of the FEF, citing in the acknowledgments section that
this work has won a prize from it.
4.- Los trabajos no premiados podrn retirarse contra la presentacin del recibo de entrega en la sede social de la Fundacin de
Estudios Financieros: Avda. de Brasil, 17-3 Planta, 28020 de Madrid, sede tambin de la convocatoria de los premios.
BASE 11.- ACCEPTANCE OF THE RULES:

Participation in the applications of these awards constitute acceptance of these Bases, and the decision of the Jury can not be appealed.
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09 Natividad:Natividad
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FINANCIERO
Natividad Rodrguez Masero *
Modelos de valoracin de
opciones sobre tipos de
inters: Una comparacin
entre los campos continuo
y discreto
1. INTRODUCCIN
La importancia de los tipos de inters y la volatilidad que le
subyace hace que se incrementen los instrumentos de cobertura ante las variaciones de los tipos de inters. Existen
numerosos factores que afectan a dicha volatilidad, as por
ejemplo, la crisis actual que ha provocado un aumento de los
tipos de inters, hace que aumente el temor entre los inversores a una mayor inflacin, causada por la crisis, lo que
repercute en un aumento de los tipos de inters fijados.
La elevada volatilidad de los ltimos aos ha provocado un
aumento del riesgo financiero, cuyas causas ms directas se
encuentran tanto en los cambios polticos producidos en los
ltimos tiempos, como en la internacionalizacin de los mercados financieros, lo que aumenta la volatilidad de los mismos. Esto hace que el comportamiento de la bolsa y la incertidumbre que plantea el futuro repercutan tanto sobre el precio de los activos como sobre los tipos de inters
Todo ello ha provocado un aumento considerable de las operaciones a plazo, las cuales no vienen exentas de limitacio-
nes, ya que necesitan encontrar una contrapartida, evaluar el

riesgo de insolvencia potencial, etc. Sin embargo, existen
instrumentos financieros destinados a la cobertura de los
tipos de inters, como es el caso de las opciones sobre tipos
de inters
De esta forma gana importancia la forma de valorar un activo de renta fija a largo plazo. Para ello, hay que actualizar
la corriente de flujos al tipo de inters vigente y, sin embargo, los tipos de inters no permanecen constantes en los distintos momentos de tiempo en los que se hacen efectivo
dichos flujos.
Por ello, sera necesario utilizar distintos tipos en funcin del
momento de tiempo en el que se van a hacer efectivos estos
flujos. Esta variacin en los tipos de inters es lo que nos
lleva al estudio de la estructura temporal de los tipos de
inters, en adelante ETTI.
La ETTI es la funcin que relaciona los tipos de inters libre
de riesgo con el plazo de tiempo al que hacen referencia. En
primer lugar, sera necesario conocer los tipos de inters a
Departamento de Direccin de Empresas - Universidad Pablo de Olavide (Sevilla)
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MODELOS DE VALORACIN DE OPCIONES SOBRE TIPOS DE INTERS 121
largo plazo para proceder a la valoracin del activo, sin

embargo, y dada la dificultad para conocer los tipos de inters futuros, tendremos que proceder a su anlisis partiendo
de los tipos de inters observados mediante algn mtodo de
estimacin que nos acerque a nuestro objetivo.
Para ello utilizaremos los precios de la deuda pblica, ya que
estos instrumentos carecen de riesgo de crdito, contando a
su vez, con amplios mercados secundarios.
La dinmica de la ETTI se ha llevado a cabo apoyndose en
ecuaciones diferenciales estocsticas, de ah su denominacin de modelos estocstico-dinmicos de la estructura temporal.
En una primera clasificacin, estos modelos pueden agruparse en dos grandes grupos, los modelos consistentes y los
modelos no consistentes o factoriales. Los primeros describen la dinmica de la curva de los tipos de inters incorporando informacin de toda la curva. Los segundos, analizan
los movimientos de la curva partiendo de variables exgenas
o variables de estado.
Dentro de los modelos no consistentes o factoriales podemos
encontrar dos enfoques: el enfoque de equilibrio general y el
enfoque de no arbitraje o de equilibrio parcial.
El enfoque de equilibrio general parte de la actividad real de la
economa, as como de las preferencias que tengan los inversores ms representativos, con el objeto de construir la estructura temporal de los tipos de inters. Este modelo considera las
variables del entorno que van a influir tanto en la determinacin del precio de los bonos, como en las propiedades estocsticas de las variables endogenamente determinadas, as
como en la forma exacta que tomen las primas de riesgo.
Entre los autores que han estudiado este enfoque podemos
destacar los trabajos realizados por Cox, Ingersoll y Ross
(1985), Longstaff (1989), Longstaff y Schwartz (1992) y
Platten (1994).
El enfoque de equilibrio parcial o de no arbitraje comienza
estableciendo hiptesis sobre la evolucin estocstica de una
o ms variables de estado y sobre la forma del precio de los
activos libre de riesgo en el mercado, todo ello bajo la condicin de la no existencia de arbitraje en la economa. Sin
embargo, la valoracin de los bonos en este caso, puede llevarnos a oportunidades de arbitraje y a inconsistencias internas. Esto hace que podra ser ms ventajoso el empleo del
enfoque del equilibrio general, debido a que las variables en
este caso son determinadas endogenamente, salvando dicho
inconveniente.
Bajo este enfoque podramos resaltar los trabajos realizados

por Merton (1973), Vasicek (1977), Dothan (1978) y Brenan
y Schwartz (1979,1980).
En este trabajo comparamos y estudiamos los modelos de
valoracin de opciones sobre tipo de inters debido a la
importancia adquirida en su negociacin en los ltimos aos.
As, analizando los mercados de opciones sobre tipos de
inters, podemos comprobar cmo el activo que subyace es
a su vez un contrato de futuros, y no un tipo de inters propiamente dicho; hace aos, los mercados financieros modificaron este activo subyacente y pasaron a ofertar opciones
sobre futuros sobre tipos de inters, ya que esto supondra
una mayor aceptacin de estos productos en el mercado. Este
hecho hace que a la hora de la valoracin de este tipo de activos se tengan que introducir modificaciones tcnicas en los
modelos de valoracin convencionales. Por tanto, y debido a
que el activo subyacente no es el tipo de inters propiamente dicho sino un futuro sobre tipos de inters, tendremos que
considerar este aspecto a la hora de valorar este tipo de instrumentos financieros.
Entre los modelos de valoracin generalmente aplicados
tenemos el modelo de Black (1976), que fue desarrollado
para valorar este tipo de opciones en el campo continuo. Por
otra parte, en el campo discreto tenemos una aplicacin del
modelo Binomial para futuros.
Sin embargo, existen otros modelos de valoracin que, aunque no son tan populares, tambin pueden emplearse en la
valoracin de estos activos, aportando adems una mayor
exactitud en los resultados obtenidos. Tal es el caso del
modelo Trinomial que, mediante el uso de rboles trinomiales, puede ser una alternativa a la valoracin mediante el
modelo Binomial. La ventaja del modelo Trinomial sobre el
anterior estriba en que los rboles trinomiales son ms flexibles que los binomiales ya que dan un grado ms de libertad,
por tanto, los resultados obtenidos aplicando este modelo
han de ser tambin ms exactos. Como generalizacin a
estos modelos, podramos aplicar tambin el modelo
Multinomial, el cual, y debido a su propia naturaleza, debera aportar resultados ms exactos, ya que, como extensin
de los modelos anteriores, en cada instante de tiempo el precio del activo subyacente puede evolucionar a un nmero
m de estados posibles, lo que aporta una mayor aproximacin en los resultados obtenidos a la hora de valorar este tipo
de activos.
En este trabajo pretendemos aplicar el modelo Trinomial a la
opciones sobre futuros sobre instrumentos de renta fija y el
modelo Multinomial como generalizacin de los modelos de
valoracin discreta. De esta forma compararemos los resul-
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FINANCIERO
tados obtenidos mediante estos modelos y los compararemos

con los obtenidos mediante los modelos tradicionales.
donde r = tanto anual instantneo

La evolucin del valor de la prima para una opcin call ser:
2. MODELO TRINOMIAL
La ventaja adicional que introduce el modelo Trinomial con
respecto al modelo Binomial, es que en cada instante de tiempo, el precio puede evolucionar a tres estados posibles, dando
por tanto un grado ms de libertad, lo que les reporta una
mayor flexibilidad. En este caso se permite al precio del activo subyacente evolucionar de la siguiente forma:
Cu = Max [ 0, uF E ] con probabilidad pu

C
Cm = Max [ 0, F E ] con probabilidad pm

Cd = Max [ 0, dF E ] con probabilidad pd
El valor de la opcin call europea sobre un contrato de futuros podr determinarse como:
uF con probabilidad pu
F
F con probabilidad pm
dF con probabilidad pd
donde
, />1 para evitar que pi <o (i=u,m,d,)
C = e-rt [ pu Cu + pm Cm +pd Cm ]
Anlogamente, para el caso de una opcin put el precio vendr dado por:
P = e-rt [ pu Pu + pm Pm +pd Pm ]
donde
Pu = Max [ 0, E - uF]
Pm = Max [ 0, E - F ]
Pd = Max [ 0, E - dF ]
t = tiempo hasta el vencimiento

n = nmero de nodos del rbol
Si lo extendemos a dos perodos el precio del futuro evolucionara de la siguiente forma:
pu = probabilidad de subir de cada nodo
u 2F
pm = probabilidad de ir al centro de cada nodo

pd = Probabilidad de bajar de cada nodo
Sabiendo que: pu + pm + pd = 1
uF
uF
dF
dF
Si tomamos los valores de Boyle (1988) para el clculo de

las probabilidades, tendremos que:
d2F
Por otra parte, la evolucin del precio de la opcin call ser:
Cu2 = Max [ 0, u2F E ]
Cu
Cu = Max [ 0, uF E ]
C = Max [ 0, F E ]
Cd
Cd = Max [ 0, dF E ]
Cd2 = Max [ 0, d2F E ]
siendo
Siendo el valor de la opcin call sobre un contrato de futuros:
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C = e-rt [ pu2 Cu2 + 2 pu pm Cu + 2 pu pd C + pm2 C + 2 pm pd

Cd +pd2 Cd2]
En el cuadro 1, recogemos un resumen donde hemos calculado el valor tanto para la call como para la put y los comprobaremos con los modelos tradicionales.
Es decir:
C =e
rt
j= 0 k = 0
2 k+j
2!
pu 2
(2 j k)!
j k
pm j pd k Max [0,u 2
j k
dkF E]
Si lo generalizamos para n perodos el resultado para el

precio de la opcin call sera de:
C =e
rt
j= 0 k = 0
n k+j
(n
n!
pu n
j k)!
j k
pm j pd k Max [0,u n
j k
dkF E]
Anlogamente podramos determinar el precio de la opcin

put, donde para n perodos tomara el siguiente valor:
P=e
rt
j= 0 k = 0
n k+j
n!
pu n
(n j k)!
j k
pm pd Max [0, E u
j
n j k
d F]
k
En el desarrollo de este modelo, hay que sealar que debido

a la dificultad derivada del clculo de las probabilidades para
aplicarlo, hemos trabajado con un activo subyacente distinto
al futuro, como por ejemplo una accin que no reparte dividendos. Para aplicar el modelo a opciones sobre futuros
hemos de construir el rbol a partir del precio actualizado del
futuro, es decir, F0 = F e-rt .
El modelo Trinomial, aun siendo matemticamente ms
exacto que el modelo Binomial debido a su mayor flexibilidad, tiene el inconveniente de que sus resultados dependen del valor que demos al parmetro . As, la exactitud
de los resultados derivados de la aplicacin del modelo
depender tanto del nmero de nodos utilizado en la elaboracin del rbol como del valor que le demos a dicho parmetro.
Ilustraremos lo expuesto anteriormente mediante un ejemplo, y lo compararemos con los resultados obtenidos aplicando otros modelos de valoracin de opciones sobre futuros sobre instrumentos de renta fija.
Supongamos el caso de un contrato de opcin sobre un futuro sobre un bono nocional, con las siguientes caractersticas:
F = 97
E = 95
t = 6 meses
i = 5%
r= ln (1+0,05) = 0,04879016
= 20%
Resultados de la valoracin de opciones sobre futuros

sobre bonos aplicando distintos modelos
F=90
BLACK (1976)
3,015
BINOMIAL
n = 4 3,256
n= 10 3,12
n = 20 3,015
TRINOMIAL
n = 4 3,19
=2
n= 5 3,15
n = 4 3,09
=1,5
n= 5 3,02
CALL
F=95
5,22
4,91
5,09
5,2
5,04
5,13
5,18
5,22
F=97
6,315
6,305
6,31
6,32
5,8
6
6,3
6,31
F=90
7,89
8,135
8
7,89
8,07
8
7,97
7,9
PUT
F=95
5,22
4,91
5,09
5,2
5,04
5,13
5,18
5,22
F=97
4,363
4,35
4,353
5,368
3,84
4
4,34
4,363
cuadro 1
Tal y como se desprende de la observacin del cuadro 1, a
medida que aumenta el nmero de nodos ms nos aproximamos al resultado obtenido con el modelo de Black (1976). En
cuanto a los modelos de aproximacin discreta, podemos
comprobar que, con el modelo trinomial se alcanza antes el
resultado que con el modelo Binomial, ya que con el primero los resultados son ms prximos utilizando cinco nodos y
con el segundo es necesario llegar hasta veinte.
Aun as, hay que hacer una puntualizacin, y es que, cuando
aplicamos el modelo trinomial damos valores al parmetro
, del cual tambin dependen los resultados obtenidos. As,
si modificamos el valor del parmetro, tal y como muestra el
cuadro 1, los resultados obtenidos son ms exactos cuando
damos a un valor de 1,5. Por tanto, a travs del ejemplo
podemos comprobar cmo adems del nmero de nodos
empleados en el rbol trinomial hemos de tener en cuenta el
valor del parmetro que tomemos para el clculo de las
probabilidades. Por tanto, nos aproximaremos ms al modelo de Black (1976) teniendo en cuenta no slo el nmero de
nodos sino tambin el valor que elijamos para el parmetro.
Si el activo subyacente es un tipo de inters interbancario, el
procedimiento sera el mismo, sin embargo, dado que los
precios se forman como (100-tipo de inters), tendramos
que utilizar la volatilidad expresada en tipos de inters y no
en precios, ya que, si utilizamos los modelos de valoracin
en base a precios, podemos encontrarnos con una situacin
irreal pudiendo aparecer un tipo de inters negativo.
Veamos a travs de un ejemplo los resultados obtenidos aplicando los modelos anteriores. En este caso partiremos de una
opcin sobre un futuro sobre un inters interbancario a 360
das, con una cotizacin del futuro del 97% y un precio de
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FINANCIERO
u1 F con probabilidad p1
ejercicio del 95%. El tipo de inters es del 5% anual, la volatilidad estimada para el futuro del 30% anual.
F
u 2 F con probabilidad p2
El cuadro 2 recoge los resultados obtenidos aplicando modelos de aproximacin discreta y continua.
Resultados de la valoracin de opciones sobre futuros

sobre un tipo de inters interbancario aplicando distintos
modelos
F=90
BLACK (1976)
4,769
BINOMIAL
n = 4 4,723
n = 20 4,769
TRINOMIAL
n = 4 4,76
=2
n= 5 4,768
n = 4 4,769
=1,5
CALL
F=95
0,56
0,533
0,56
0,544
0,555
0,56
F=97
0,0199
0,02
0,0199
0,023
0,018
0,0199
F=90
0,007
0
0,007
0,006
0,008
0,007
PUT
F=95
0,56
0,533
0,56
0,554
0,553
0,56
F=97
1,924
1,925
1,924
1,927
1,93
1,924
u m F con probabilidad pm
donde:
wj
pj =
uj = e
t
t
+ x 2
j
n
n
j=1,2,...m
t = tiempo hasta el vencimiento

n = nmero de nodos del rbol
r = tanto anual instantneo
cuadro 2
En este ejemplo hemos prescindido de los valores binomiales
para 10 nodos y trinomiales para cinco nodos cuando =1,5
ya que al trabajar con decimales tan prximos los ajustes se
han producido antes.
wj y xj representan respectivamente los pesos y los m ceros

del polinomio de aproximacin Pm(x), del mtodo de aproximacin de Gauss-Hermite aplicado a la integral1 :
b
I=
w ( x ) f ( x ) dx
Con el cuadro 2 podemos comprobar nuestras hiptesis de

partida, de manera que para la valoracin de opciones sobre
futuros sobre tipos de inters, los modelos discretos se aproximarn a los modelos continuos a medida que aumenta el
nmero de nodos del rbol y la libertad del rbol empleado.
Sin embargo, los resultados obtenidos tambin dependen de
los valores propios del activo as como de sus variables fundamentales, de manera que en cada ejemplo que utilicemos,
los resultados se aproximarn ms o menos en funcin de los
datos tomados de partida.
3. MODELO MULTINOMIAL
Podemos aproximar esta integral a la media ponderada de la

funcin f(x) en m puntos {x1 , x2, . . . xm}, es decir,
m
I
j=1
siendo la regla exacta cuando f(x) sea un polinomio de orden

m o inferior y wj y xj se elijan de forma que maximicen el
grado de precisin de la aproximacin por Pm(x). Si {Pj} es
el conjunto de polinomios ortogonales en [a,b] con respecto
a los pesos wj, es decir,
b
El modelo Multinomial es una extensin de los modelos

Binomial y Trinomial, de manera que, en cada instante de
tiempo, el precio del activo subyacente puede evolucionar a
m estados posibles.
w j f (x j )
w ( x ) Pi ( x ) Pj ( x ) dx = 0
para i j
w ( x ) Pj 2 ( x ) dx = rj
para i = j
El estudio de este modelo fue realizado por Omberg (1998), el

cual extiende el modelo binomial a un modelo Multinomial,
permitiendo un proceso de salto de orden m para el activo
subyacente con probabilidades {p1, p2, . . . pm}.
En este caso el precio del activo subyacente evolucionara de
la siguiente manera.
entonces los puntos ptimos xj son los m ceros de Pm(x) y los

pesos vienen dados por
am +1, m +1
rm
am, m
wj =
Pm ?( x j ) Pm +1 ( x j )
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En este caso y mediante la frmula de valoracin recursiva

el valor de la call vendr dado por:
Ck +1 (F) = e rt E [Ck (F )] = e rt
(z)Ck Fe
1
2
t
t
+z 2
n
n
dz e rt
j=1
p jCk (F u j )
= funcin de densidad de la distribucin normal estndar.

En cuanto a la aplicacin prctica de este modelo, habra que
decir que la complejidad matemtica del mismo lo hace
menos efectivo, ya que los modelos de valoracin slo son
aproximaciones numricas y la diferencia en los errores
cometidos cuando se utilizan uno u otro es casi despreciable.
4. CONCLUSIONES
En cuanto a los modelos de valoracin, aunque los mercados
financieros utilizan en la prctica el modelo de Black (1976),
es necesario distinguir entre los desarrollados en el campo
continuo y los desarrollados en el campo discreto, y saber
que con el primero existe un sesgo en cuanto a la exactitud
del clculo. Sin embargo, aunque los modelos desarrollados
en el campo continuo son matemticamente exactos, las
hiptesis de partida son muy fuertes o rigurosas, por lo que
los resultados obtenidos no se ajustan a la realidad del mercado.
Por otra parte, hay que tener en cuenta que los modelos de
valoracin son, en general, aproximaciones numricas, y la
proximidad entre sus resultados depender en gran medida
de los valores tomados para el clculo del precio de la opcin
(precio de ejercicio, precio del futuro, volatilidad, tiempo
hasta el vencimiento,...) que en algunos casos difieren de la
realidad del mercado, ya que, en algunas ocasiones, los datos
tomados para la aplicacin de los modelos pueden distar
mucho de los valores que en la prctica se dan en los mercados financieros.
que el nmero de iteraciones aumenta y se aproxima ms a

infinito, el modelo binomial se acerca ms al modelo de
Black (1976).
La ventaja que aporta el modelo de Black (1976) es la de no
complejidad en sus clculos, as como su sencillez y exactitud. Sin embargo, el modelo Binomial aporta adems de fiabilidad, la ventaja de poder incluir las alteraciones que se
puedan producir en el horizonte temporal del contrato, tal y
como ocurrira si las opciones fueran americanas, ya que
dada su peculiaridad de posibilidad de ejercicio anticipado,
el modelo binomial puede introducir en su desarrollo esa
caracterstica, mientras que en el modelo de Black (1976) no
es posible. Tambin hay que tener en cuenta que la mayora
de las opciones negociadas en la actualidad son americanas.
Una vez estudiado el modelo Trinomial, podemos observar
que se aproximar antes que el modelo binomial, sin embargo, sus resultados quedan determinados por el valor del parmetro . La eleccin del parmetro es arbitraria y marcada
por la obtencin de unas probabilidades positivas, por lo que
tambin influirn en los resultados obtenidos. Aun as, el
modelo Trinomial alcanzar antes los resultados obtenidos
mediante el modelo de Black (1976), por lo que con unas
cinco iteraciones podemos aproximarnos al valor de la
opcin.
Por ltimo, hemos estudiado el modelo Multinomial como
extensin de los modelos Binomial y Trinomial. El uso de
este modelo, y debido a las caractersticas propias del
mismo, implicara que los resultados obtenidos con su aplicacin han de ser ms prximos a los resultados obtenidos
mediante el modelo de Black (1976). Sin embargo, su elevada sofisticacin matemtica y su complejidad no hacen ms
efectivo su empleo. Esto es debido a que los modelos de
valoracin son aproximaciones numricas y la diferencia en
los resultados obtenidos aplicando estos modelos son casi
despreciables.
Si analizamos los modelos desarrollados en el campo continuo y comparamos los resultados obtenidos con los modelos
desarrollados en el campo discreto, veremos cmo, aunque
los resultados son muy similares, dependen del modelo utilizado, as como de los propios valores que tomen las variables fundamentales, tal y como hemos comprobado en los
ejemplos analizados anteriormente.
5. BIBLIOGRAFA
Tras la aplicacin de los modelos a un ejemplo bsico, podemos ver que en el modelo Binomial los resultados se aproximarn a los obtenidos mediante el modelo de Black (1976) a
medida que aumenta el nmero de nodos tomados en el
rbol. De esta forma, para un nmero de iteraciones inferior
a 20, los resultados son menos fiables, por lo que a medida
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1.- Donde Pj (x) = aj,j x j + aj,j-1 x j-1 +...+ aj,o j=1,2,...m, son polinomios ortogonales en [a,b] con respecto a w(x)
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Anlisis
Financiero
ANALISIS FINANCIERO
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N
N
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SEGUNDO Y TERCER
CUATRIMESTRE
2009

NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE
VALORES ESPAOL
18
Sofa Ruiz Campo

MODELIZACIN DEL DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD
DE LOS FONDOS DE INVERSIN DE RENTA VARIABLE
ESPAOLES
28
Rafael Morales-Arce
EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONMICA SOBRE LAS
ENTIDADES FINANCIERAS
52

LA NUEVA CONFIGURACIN DE LA PREVISIN
SOCIAL INDIVIDUAL EN ESPAA
72
Elitania Leyva Rayn

EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIN
DE RIESGO SISTMICO: UN PANORAMA GENERAL
88

ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE. EL CASO
ANTEVENIO, UNA EMPRESA QUE BUSC CAPITAL
EN LA BOLSA ALTERNATIVA
100

EL SECTOR BANCARIO Y LA CRISIS SUBPRIME
104

LA BOLSA ESPAOLA EN LOS PRXIMOS AOS. UN
ENFOQUE PRCTICO A TRAVS DE LA TEORA DE
CICLOS
120

MODELOS DE VALORACIN DE OPCIONES SOBRE
TIPOS DE INTERS: UNA COMPARACIN ENTRE LOS
CAMPOS CONTINUO Y DISCRETO
CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
P.V.P.
P.V.P. 26
26
N110-111 SEGUNDO Y TERCER CUATRIMESTRE 2009
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N110-111 SEGUNDO Y TERCER CUATRIMESTRE 2009

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Requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de servicios de

El anlisis de esta reforma desde una perspectiva de

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materia. Posteriormente analiza tres ciclos para el