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Chapitre 6 - Comment analyser

des projets d investissement


Plan
w

Maximisation et cration de valeur


Le concept de Valeur Actuelle Nette

w
w

Les diffrents types d investissements


Les critres du choix d investissement
La Valeur actuelle nette (VAN)
Le taux interne de rentabilit (TIR)

Les critres supplmentaires


Indice de profitabilit
Dlai de rcupration

Le calcul des cash-flows


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Bodie Merton Thibierge - Chapitre 6

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Christophe Thibierge - 2001

Objectifs du dirigeant
Maximiser la valeur de lentreprise / de laction.
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Slectionner les projets dinvestissement qui ajoutent de la valeur


lentreprise, cest--dire qui rapportent plus quils ne cotent.
Optimiser les financements pour rduire, ou stabiliser, le cot du
financement des projets.

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Dmarche de maximisation de la valeur

Les financiers doivent utiliser la rgle de la VAN (Valeur


Actuelle Nette), qui mesure la cration de valeur.
Entreprendre les projets dont la VAN est positive,
rejeter les projets dont la VAN est ngative.

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Dmarche de maximisation de la valeur


Dtermination de la VAN
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1/ estimer les bnfices dun projet en calculant la valeur actuelle


de tous les cash-flows futurs attribuables au projet.
2/ estimer toutes les dpenses dinvestissement spcifiques au
projet
3/ calculer la VAN comme la diffrence entre la valeur actuelle des
bnfices futurs et les dpenses dinvestissement ncessaires.

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Linvestissement

Investissement :
Engagement de ressources montaires dans le but de
dgager des profits au fil du temps
par opposition
Dpense courante :
Engagement de ressources montaires pour dgager un
profit / avantage sur la mme priode
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Diffrents types d investissements


Classement par objectif
Investissement de croissance
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w
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Accroissement de la production,
Lancement de nouveaux produits, diversification.
Croissance externe ou interne

Investissement de rationalisation
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Rduction des cots, modernisation des outils de production


(organisation nouvelle, logiciel..)
Rduction des risques (service achats), fidlisation dun
fournisseur.
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Diffrents types d investissements


Classement par type
w
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Investissements matriels
Investissements immatriels
R&D, Formation du personnel, Marketing, Amlioration du processus
de production

ou
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Investissements rversibles / irrversibles

Investissements spcifiques / non spcifiques


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Diffrentes phases d un projet

Phase de mise en place du projet, investissement initial

Phase de monte en charge, gnration de profits

Fin de vie, dsinvestissement

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Les Critres de Choix dInvestissement


La Valeur Actuelle Nette
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VAN = critre de rfrence en matire de choix d'investissement =


somme des cash-flows actualiss (positifs et ngatifs).
Pour un projet avec un investissement initial I0, durant N annes,
des cash-flows prvisionnels CFk, et un cot d opportunit r, on a :

VAN = I0 +

k =1

CFk

(1 + r )

Si VAN>0, investir ; Si VAN<0, ne pas investir!


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Les Critres de Choix dInvestissement


Un investissement VAN positive montre que
l'entreprise va russir :
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rcuprer le capital investi


rmunrer les fonds immobiliss un taux gal au taux
d'actualisation
dgager des surplus dont la valeur actuelle est gale la VAN du
projet.

La VAN dpend du taux dactualisation utilis :


w

Plus le taux est lev plus la valeur actuelle des cash-flows futurs,
et par consquence la VAN, diminuent.
Plus les cash-flows positifs sont loigns dans le temps, plus la
VAN est sensible au choix du taux dactualisation.
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Les Critres de Choix dInvestissement


Exemple :
Une entreprise pharmaceutique veut dvelopper un nouveau
mdicament. L entreprise envisage deux stratgies:
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Investir $1 milliard maintenant et vendre le mdicament


immdiatement. Dans ce cas l entreprise va recevoir $500 millions
la fin de l anne $400 millions dans deux ans et $300 millions
dans trois annes.
Dvelopper le mdicament plus lentement, c est dire investir
$200 millions maintenant, $200 m dans une anne et recevoir $300
a la fin des annes deux et trois.

Quelle est la stratgie qui cre le plus de valeur si l entreprise


peut se financer 5% par an ?
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Les Critres de Choix dInvestissement


Le Taux Interne de Rentabilit
Le Taux Interne de Rentabilit (TIR) est le taux
d actualisation pour lequel la VAN du projet est nulle.
Investir lorsque le TIR du projet est suprieur au taux
d'actualisation appropri pour le projet
d investissement.
Le classement entre plusieurs projets s'effectue dans
l'ordre dcroissant des TIR avec pour limite le taux
d'actualisation de l'entreprise.
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TIR contre VAN


Normalement le critre du TIR conduit aux mmes
conclusions que le critre de la VAN, mais :
w
w
w

Il n'est pas toujours possible de dterminer le TIR


Plusieurs TIR peuvent tre identifis : lequel est le TIR ?
Le TIR peut amener des conclusions diffrentes de celles de la
VAN
Le TIR na pas de signification financire relle

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Il n est pas toujours possible de dterminer le TIR

Exemple:
Pour le projet d'investissement suivant, il n'est pas possible
de dterminer le TIR :
Annes
0
1
2
Flux en K
-2000
6000
-5000

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Il peut exister plusieurs TIR


Exemple :
Le projet suivant dfinit deux TIR (2,02% et 18,1%)
Annes
Flux en K

0
-960

1
950

2
3
4
1000 -500 -500

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Le TIR n a pas de signification financire relle

C est une (ou des) solution(s) d une quation au n-ime degr


Hypothse de rinvestissement des cash-flows intermdiaires au
TIR

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Opposition ventuelle entre TIR et VAN


Exemple :
Annes
Projet A :
Projet B :
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0
-1000
-100

1
1150
130

Le TIR du projet A (15%) est infrieur au TIR du projet B (30%)


Mais pour un taux d'actualisation infrieur 10 %, la VAN de A
(45) est suprieure la VAN de B (18).

La VAN est un critre plus pertinent


que le TIR en matire de choix d'investissement.
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Autres Critres
L'indice de profitabilit (IP)
L'indice de profitabilit permet de comparer la valeur
actuelle nette des cash-flows d'exploitation CFk (E), celle
des cash-flows d'investissement CFk (Inv).
k =N

CFk (E )
k

k =1 (1 + i)
IP = k =N
CFk (Inv )

k =0

L IP privilgie les projets faible mise


de fonds initiale. Cette approche peut
tre approprie, par exemple s il y
rationnement du capital.

(1 + i)

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Autres Critres
Le Dlai de Rcupration Simple, ou Payback
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Le dlai de rcupration simple (DRS) est le temps ncessaire


pour que l'investissement initial soit "rcupr" grce aux cashflows gnrs jusqu' cette date.
t = DRS

CF I
t

t =1

=0

Le Dlai de Rcupration Actualis (DRA)


w

Le dlai de rcupration actualis (DRA) est le temps ncessaire


pour que la VAN des cash-flows cumuls actualiss devienne
positive.
t = DRA
CF

t =1

(1 + i )

I0 = 0

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Autres Critres
Inconvnients des critres de dlai
w

w
w

Le DRA/DRS ne tient pas compte des cash-flows gnrs au del


du dlai de rcupration.
Le DRA/DRS favorise les investissements horizon limit.
Il n y aucune raison quun projet avec un dlai de rcupration long
ne soit pas pertinent pour l'entreprise.

Raisons d utilisation des critres de dlai


w

Les projets avec un DRA/DRS levs dgagent rapidement des


cash-flows et permettent ainsi damliorer la structure financire.
Lutilisation du DRA/DRS peut tre un substitut l analyse du
risque dun projet, si celle-ci est difficile raliser.
Le responsable dun projet peut avoir besoin dun succs rapide
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La dtermination des cash-flows


Les flux initiaux (flux d investissement) = Inv
Les flux d exploitation = CFe
Les flux de fin de vie = FFV

Inv

CFen-1 CFen

CFe1 CFe2

+ FFV

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La dtermination des cash-flows

Il ne faut retenir que ce qui a un impact montaire (cash-flow)

Il ne faut retenir que les flux spcifiques au projet


Flux spcifique : si je n investis pas, cette recette / cette dpense
n aura pas lieu
Flux non spcifique : Que j investisse ou pas, cette recette / cette
dpense aura lieu

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Les dpenses initiales

Dpenses dinvestissement en actifs (HT)

Charges initiales, dductibles fiscalement

Investissements induits (croissance du BFR)

Cots ou profits induits (cessions, licenciements, non-utilisation)

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Les flux dexploitation


Anne 1

Anne n

Ventes
- achats de matires premires
- autres charges variables
- charges fixes
= Flux d'exploitation prvisionnel
- Impt*
= Flux d'exploitation aprs impt
- croissance du BFR
= Flux d'exploitation net (Cfe)

* Calcul de limpt
Anne 1

Anne n

Flux d'exploitation prvisionnel


- amortissement
= Rsultat imposable
x taux d'imposition
= Impt
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Les flux de fin de vie

Dsinvestissement (cession des actifs), net de l impt ventuel sur


les plus-values

Charges de dmantlement, dductibles

Rcupration du BFR

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