Domingo, 28 de septiembre de 2014

POLEMICA INVERSION, TASA DE INTERES Y DOLAR

Recetas keynesianas
Los autores proponen apreciar las diferencias estructurales de nuestra economa con
respecto a la de los pases para las cuales fueron ideadas las recomendaciones de
Keynes.

Por Jaime Saiegh y Daniel Novak *

El anlisis keynesiano fue muy atinado para que Estados Unidos y el resto del mundo pudieran salir de la
Gran Depresin de 1929/1933. Su principal hallazgo fue sealar que se puede estar en equilibrio
macroeconmico sin pleno empleo de los factores productivos. Keynes postul, contra el pensamiento
neoclsico en boga, que la regla general era el equilibrio con cierto desempleo y que el pleno empleo era
slo un caso especial. El corolario de esto es que alguien se tiene que ocupar de lograr el equilibrio con
pleno empleo y ese alguien es el Estado, manejado por un gobierno convencido de que tiene que
intervenir para lograr ese objetivo.
La segunda condicin para lograr el equilibrio econmico con pleno empleo es que el Estado intervenga
bien y no que lo haga aplicando herramientas inadecuadas a la realidad, porque en caso de equivocarse
puede llevar no al equilibrio con pleno empleo sino a desequilibrios acumulativos con inestabilidad
econmica, lo que terminar cuestionando el enfoque keynesiano, retornando a recetas liberales de ajuste
que slo saben frenar los desequilibrios con ms desempleo e inequidad social.
Cul puede ser el motivo de la aplicacin errnea de las recomendaciones keynesianas? El ms
importante es no apreciar las diferencias estructurales de nuestra economa con respecto a la de los pases
para las cuales fueron ideadas. Repasemos entonces en qu consisten las recetas econmicas
keynesianas para economas normales cuando el equilibrio macroeconmico se produce con cierto
desempleo. Para Keynes el principal problema es la insuficiencia de la demanda agregada, compuesta por
el consumo de toda la poblacin, la inversin de las empresas y las exportaciones al resto del mundo. Para
que no haya tendencias recesivas en el corto plazo, la demanda agregada debe poder absorber la oferta
global de bienes y servicios, compuesta por el Producto Interno Bruto (PIB) y las importaciones.
Si la demanda agregada de toda la comunidad resulta insuficiente puede suceder, postul Keynes, que la
oferta global se adapte mediante un proceso recesivo por el cual los planes de produccin se reduzcan, se
suspenda o eche personal, y termine reduciendo los ingresos y bajando nuevamente el consumo,
espiralizando la recesin.
Qu puede hacer el Estado para neutralizar esta tendencia recesiva?

Obviamente estimular los componentes de la demanda agregada para que no se caiga el consumo y los
empresarios no abandonen planes de inversin; sobre las exportaciones es muy poco lo que se puede
influir en el corto plazo.
Cules son las herramientas disponibles?
En primer lugar, como en el consumo y la inversin hay un importante componente de gasto pblico, el
Estado puede operar rpidamente sobre ese componente.
De dnde saca la plata el Estado para eso?
Keynes deca que eso no era lo ms importante, porque en una situacin recesiva el dficit fiscal puede
ser uno de los recursos para quebrar la tendencia.
Pero el Estado puede intentar otros mecanismos para recuperar el consumo y la inversin productiva. El
ms importante es la tasa de inters, ya que si la autoridad monetaria logra reducirla habr crdito ms
barato para consumir y se activarn planes de inversin no rentables con tasas altas. Segn Keynes, los
empresarios saben calcular cunto es el rendimiento de una inversin adicional en su negocio (la eficacia
marginal del capital, EMK) y en la medida en que ese rendimiento sea superior a la tasa de inters (TI)
estarn dispuestos a correr el riesgo de una inversin productiva. Cunto ms alta debe ser la EMK sobre
la TI para correr ese riesgo depende de las seales de la economa y del clima de negocios.
Cmo puede el Estado manejar la tasa de inters en la economa?
A travs de la poltica monetaria. Como en el corto plazo la demanda de dinero por parte de la gente y las
empresas est relativamente dada, el principal instrumento del Estado para influir en la tasa de inters es
el manejo de la oferta monetaria: emitiendo, incluso mediante el dficit fiscal, el Estado podra lograr que
la tasa de inters interna baje, estimulando as el consumo y la inversin privados.
Pero el mismo Keynes advirti que, en un clima de incertidumbre, la gente puede optar por atesorar el
mayor dinero que se le ofrece, en vez de aplicarlo al consumo o la inversin y, en ese caso, el aumento de
la oferta monetaria no surtira efecto aunque la tasa de inters fuera nula; entonces la poltica monetaria
pierde eficacia para reactivar la economa. A este efecto Keynes lo llam trampa de liquidez, que en
nuestro pas para colmo tiene efectos colaterales porque la gente no atesora en pesos sino en dlares.
Hasta aqu, Keynes bsico. Pero qu pasa en la Argentina? Es tambin para nosotros as de simple salir
de una recesin? Hay en la economa argentina rasgos distintivos que hagan necesario manejar con ms
cuidado las recetas keynesianas? Hay al menos dos que aconsejan mucha prudencia para no provocar lo
contrario al objetivo propuesto. Uno es la restriccin externa y el otro la restriccin bimonetaria de
nuestra economa debida a su irreversible dolarizacin.
La restriccin externa es una caracterstica estructural, identificada y estudiada por Marcelo Diamand.
Proviene de la disponibilidad abundante de recursos naturales que hace que la produccin primaria
(cereales, soja y dems oleaginosas) tenga niveles de productividad mucho mayores que los del resto de
la economa, especialmente la industria, con lo cual resulta muy competitiva a nivel internacional aun con
un tipo de cambio (pesos por dlar) bajo, con el cual al resto de la economa le resulta muy difcil
exportar y generar divisas. De esto deriva una tendencia estructural al retraso cambiario, que lleva a que
la industria no slo no genere las divisas que necesita para desarrollarse sino que adems el pas termine
con crisis cclicas en el balance de pagos cuando la economa se reactiva, y cada vez que la reactivacin
se come las reservas de divisas, reaparece la monserga liberal de que los argentinos (y sus gobiernos
populistas) queremos vivir por encima de nuestras posibilidades, fomentando una industria ineficiente. El
corolario es el descrdito de las polticas keynesianas para el pleno empleo, no complementadas con
medidas adicionales que remuevan la restriccin externa, con el agravante de que en perodos de presin
inflacionaria existe la tentacin de usar el retraso cambiario como ancla antiinflacionaria.
La segunda restriccin, la de economa sin soberana monetaria plena, complica la eficacia de las medidas
keynesianas tradicionales y hasta puede llegar a provocar efectos inversos a los deseados. El problema es
que el peso no cumple ya todas las funciones del dinero, algunas de la cuales han sido asumidas por el

dlar. El dinero, para poder ser considerado tal, debe tener como funciones las de medio de cambio,
medio de pago, reserva de valor y, en algunos casos, medio de pago internacional. El peso cumple con la
primera funcin, bastante pero no totalmente con la segunda, no cumple con la tercera y mucho menos
con la cuarta. En estas condiciones la demanda de dinero del pblico no es slo de pesos sino tambin de
dlares y, para peor, la incapacidad del peso de actuar como reserva de valor hace que la valorizacin de
las inversiones y sus rendimientos se calculen en dlares.
Si la eficacia marginal del capital para decidir una inversin se calcula en dlares, contra qu
rendimiento alternativo se confronta para decidir su concrecin?, y qu efectividad puede tener la
reduccin de la tasa de inters en pesos para alentar esa inversin? El rendimiento financiero alternativo a
una inversin productiva pasa a ser el de los ttulos de la deuda pblica nominados en dlares. Cuando la
cotizacin de esos ttulos cae, el rendimiento efectivo (tasa interna de retorno) aumenta y la inversin
productiva se desalienta, porque es ms negocio invertir en esos ttulos que en una actividad productiva.
As, la efectividad de reducir la tasa de inters en pesos para reactivar la economa se reduce mucho ya
que queda circunscripta al crdito para consumo y no ya al estmulo de la inversin, combinacin
complicada porque aumentar el consumo sin alentar la inversin puede resultar inflacionario. Pero hay
otro riesgo mayor an, ya que en una economa bimonetaria la tasa de inters en pesos sirve para arbitrar
en el mercado de cambios cuando hay expectativas de devaluacin. Bajar la tasa de inters en pesos en un
escenario recesivo con amenaza de restriccin externa y consecuente expectativa de devaluacin puede
conducir no a la reactivacin sino a la presin cambiaria, la suba del dlar blue y la remarcacin
preventiva de precios.
A modo de conclusin: 1) la aplicacin de recetas keynesianas no aggiornadas puede provocar en lugar
de reactivacin efectos adversos de inestabilidad cambiaria y presin inflacionaria; 2) el retraso cambiario
como ancla inflacionaria reaviva la restriccin externa y el drenaje de divisas; y 3) el instrumento para
recuperar la inversin privada no es la tasa de inters en pesos sino la reduccin de la tasa interna de
retorno de los ttulos de la deuda pblica emitida en dlares. Como ste es un instrumento mucho ms
difcil de manejar por parte del Estado porque influyen factores exgenos difciles de controlar, como es
el caso de los fondos buitre con la connivencia de la Justicia neoyorquina, quizs haya que asumir que no
es tan factible evitar la contraccin econmica en el corto plazo, sin agregarle a esa situacin un clima de
incertidumbre e inestabilidad mayor que el actual, conocido como estanflacin, es decir estancamiento
con inflacin, agravado con presin cambiaria latente. No percibir esto puede llevar a cometer un pecado
de omnipotencia keynesiana con mayores costos que beneficios.
* Docentes de la Universidad Nacional Arturo Jauretche.
La opinin de los autores no involucra a la UNAJ.