Revista Brasileira de Economia

Print version ISSN 0034-7140

Rev. Bras. Econ. vol.55 no.3 Rio de Janeiro July/Sept. 2001

http://dx.doi.org/10.1590/S0034-71402001000300005

Sobre uma nova teoria de precificao de opes e outros

derivativos*
Ailton Cassettari**

Sumrio: 1. A precificao de Black-Scholes e o drift do preo do ativo subjacente: uma breve

introduo; 2. A evoluo do preo do ativo subjacente como um fenmeno de transporte; 3. O
drift do preo e a distribuio de retornos do ativo subjacente; 4. A precificao de opes;
5. Exemplos da aplicao da teoria precificao de opes europias de aes sem
dividendos; 6. Concluses e comentrios.
Palavras-chave: modelos de precificao de opes; precificao de ativos.
Cdigos JEL: G12 e G13.
Este artigo desenvolve uma nova teoria de precificao de ttulos derivativos, implementando-a
para a situao particular de opes de compra europias de aes sem dividendos a partir da
premissa bsica de que o drift do ativo subjacente desempenha papel relevante no processo
de precificao, no contexto dos fenmenos de transporte. feita uma confrontao
sistemtica com os bem-conhecidos modelos Black-Scholes e Ornstein-Uhlenbeck bivariado
que mostra a plausibilidade e efetividade desta abordagem.
This paper develops a new theory of derivative securities pricing and implementes it for the
specific case of European call options on a hypothetical non-dividend-paying stock. The basic
premise is that the drift of the underlying asset plays a very important role in the pricing process,
in the context of transport phenomena. A systematic confrontation to well-known Black-Scholes
and bivariate trending Ornstein-Uhlenbeck models is also carried out, providing plausibility and
effectiveness for this approach.

1. A Precificao de Black-Scholes e o Drift do Preo do Ativo Subjacente: uma Breve

Introduo
De acordo com a anlise pioneira de Black e Scholes (1973), se o preo de um ativo subjacente obedece
ao seguinte processo (chamado de movimento browniano geomtrico):

no qual m o coeficiente de drift (constante), s um coeficiente de difuso (constante) e W(t) um

processo de Wiener padro, ento a condio de contorno de no-arbitragem leva seguinte equao
diferencial para o preo (C) de uma opo de compra (call):

em que r a taxa de retorno livre de risco, t o tempo e S o preo do ativo subjacente.

notvel o fato, amplamente conhecido, de que as famosas frmulas de Black & Scholes no dependem
do retorno esperado do ativo subjacente (do coeficiente de drift). Entretanto, raramente dito que esse
termo, que desaparece nas frmulas de precificao, pode ser uma funo arbitrria de S e das outras
variveis econmicas, como foi primeiramente observado por R. Merton (1973) e, mais recentemene,
tambm reconhecido por Jagannathan (1984) e Grundy (1991).
Em artigo recente, Andrew Lo e Jiang Wang (1995) levaram a cabo a implementao de modelos de
precificao de opes quando os retornos dos ativos so previsveis. Um intrigante resultado desses
autores que a previsibilidade no retorno de um ativo afetar os preos das opes, mesmo se essa
previsibilidade foi induzida pelo drift, que no aparece explicitamente nas frmulas de precificao. Os
autores fazem, ainda, alguns ajustes nas frmulas de Black-Scholes e mostram que esse ajuste pode ser
importante mesmo para pequenos nveis de previsibilidade, especialmente para o caso de opes com
maior maturidade. Neste ponto, oportuno transcrever um trecho substancial das concluses dos
referidos pesquisadores: ''The fact that asset return predictability has non-trivial implications for option
prices provides a link between two seemingly disparate strands of the asset pricing literature: linear
multifactor models of time-varying expected asset returns and arbitrage-based models of derivative asset
prices. Heuristically, when predictability is well defined, i.e., when the asset return's conditional expectation
of the prediction error is zero, then increases in predictability generally decrease option prices when the
unconditional variance of asset returns is fixed. In such cases, an increase in predictability is equivalent to
a reduction in the asset's residual uncertainty in the Black-Scholes case where the diffusion coefficient is a
constant, option prices decline as predictability increases.
This is an intriguing implication for the evolution of option premia through time: as we are better able to
model the time variation in the expected returns of an asset, option premia on the asset should fall, ceteris
paribus . Alternatively, the fact that the option premia are positive may imply an upper bound on the
predictability of the underlying asset's returns, which may partly address Roll's (1988) lament that R2s in
financial applications are disappointingly low".
E, mais adiante: ''Despite the fact the drift of a diffusion process plays virtually no role in deriving theoretical
pricing formulas for derivatives assets, its importance cannot be overemphasized in the implementation of
these formulas. The practical value of arbitrage-based models of derivative prices rests heavily on the
existence of an empirically plausible and stable model of the true data-generating process for the
underlying asset's price. Although changing specifications for the drift does not influence the derivative
pricing formula, it does influence both the theoretical value and empirical estimate of the parameter(s) on
which the formula depends" (Lo & Wang, 1995).
O ponto de partida deste presente artigo dar ateno ao termo de drift, esquecido pela grande maioria
dos modelos de precificao, pelas razes expostas acima, revestindo-o de uma importncia capital, no
contexto dos fenmenos de transporte. A partir da, podem ser derivados o comportamento do preo do
ativo subjacente e, portanto, as frmulas de precificao de seus derivativos.

2. A Evoluo do Preo do Ativo Subjacente como um Fenmeno de Transporte

2.1 Um pouco sobre difuso
Desde sua publicao, o modelo de Black-Scholes no deixou de sofrer uma srie de crticas a respeito de
sua efetividade, plausibilidade e correo no seu papel de precificao de opes. Entretanto, raramente
se d ateno a um fato de capital importncia terica para a construo do modelo: o de que os preos
seguem um processo de difuso browniana ou, mais precisamente, um processo de Wiener, fato
to-somente mencionado. Vamos observar mais detidamente alguns dos aspectos mais importantes desse

movimento.
Como sabido, os processos de difuso obedecem seguinte equao fundamental (chamada, por isso
mesmo, equao da difuso), onde (D o operador de Laplace):

O parmetro fundamental de qualquer processo de difuso desempenhado por uma constante chamada,
muito apropriadamente, de coeficiente de difusibilidade (na equao acima, representado por D). ele
que regula todo o processo. No modelo de Black-Scholes e suas variantes, o coeficiente de difusibilidade
o quadrado da volatilidade. No de adimirar, portanto, que seja ela a grande estrela do modelo, e no
o drift. De fato, todos os problemas de precificao via Black-Scholes, de uma forma ou de outra,
repousam em uma boa estimativa da volatilidade, no importando muito, por assim dizer, os demais
parmetros que aparecem nas conhecidas frmulas. Mas, sem dvida, lcito, e at mesmo esperado,
perguntar o que aconteceu com o termo de drift. Uma explicao possvel para o fato de seu
''desaparecimento" que sua atuao ''transiente", ou seja, perdura por um termo muito curto,
comparado ao de atuao da volatilidade (difusibilidade). De uma forma mais precisa, isso pode ser
expresso como:

com
m1 = cte
e

Aqui, como ser detalhado adiante, m2() uma funo (de vrias variveis econmicas) que descreve a
parcela aleatria do drift do ativo subjacente). As frmulas acima parecem ser corroboradas pela
experincia, ao se verificar que o preo do ativo fundamental no cresce indefinidamente, como prediz o
modelo Black-Scholes, mas apresenta a tendncia de aumentar segundo uma taxa-limite fundamental da
1
economia, caracterstica do mercado. Ao escrevermos (4), assumimos que o prprio drift tenha uma
parcela de incerteza, que, entretanto, deve desaparecer num certo perodo de tempo.2
Portanto, numa aproximao suficiente, o processo de difuso pode realmente ser capaz de, sozinho,
descrever o processo de evoluo dos preos do ativo subjacente e, portanto, o dos preos de seus
derivativos, o que d a efetidade da abordagem de Black-Scholes.

2.2 Passeio aleatrio transporte turbulento

Se verdade que a equao de difuso pode descrever, aproximadamente, a evoluo temporal do preo
de um ativo, por exemplo, tambm o que a soluo obtida uma aproximao para um fenmeno mais
complexo, chamado genericamente de transporte turbulento.
um fato bem-conhecido que os mecanismos de difuso turbulenta so muito prximos dos da difuso
molecular, na qual uma molcula em movimento colide com outra e, assim, por um processo de passeio
aleatrio, sucessivamente se distancia de sua posio inicial.
A abordagem mais frutfera para tratar quantitativamente esses fenmenos forma a base da teoria
estatstica dos processos de transporte pelos movimentos moleculares num gs, devida ao fsico austraco
Ludwig Boltzmann.

A equao fundamental da teoria de Boltzmann pode ser escrita como:

na qual e so os vetores de posio e velocidade, respectivamente, q(t, ; ) o nmero total de

partculas por unidade de volume, no espao de fases, e o smbolo dq/dt representa uma integral de
coliso.
Uma conseqncia da equao de Boltzmann a equao de evoluo de uma quantidade transportvel
h(t, ), definida por:

em que f( ) uma funo da velocidade aleatria

Como se pode notar, a equao de Boltzmann praticamente intratvel, exceto para alguns poucos
casos. Um de especial interesse, e j largamente estudado, aquele para o qual f = (1,ni,
), do que se
obtm, de (6) e (7), as equaes gerais da hidrodinmica. No apresentaremos essas derivaes aqui por
serem muito elaboradas.
A equao fundamental dos fenmenos de transporte em fluidos incompressveis (para os quais
:

uma equao muito semelhante de Boltzmann3 ( , ,

= 0)

so os versores de um sistema retangular).

Aqui, q( ,t) a concentrao do ''escalar passivo'' na posio , no instante t, D o coeficiente de

difusibilidade e

( ,t) um campo de velocidades.4

Se q um escalar (a temperatura, por exemplo), trata-se de um ''transporte turbulento de escalares

passivos''.
De uma forma simplificada, essa equao nos diz que a quantidade q ''transportada'' ao longo do fluido,
segundo um ''carregamento'', regulado pelo termo ( ,t), e uma ''difuso'', regulada por D.
De tudo o que foi dito acima, e da efetividade do modelo de Black-Scholes, parece lcito imaginar que o
movimento do preo do ativo subjacente seja governado por uma equao similar de transporte, com o
termo ( ,t) fazendo o papel do drift e D, o da volatilidade. Nas prximas sees vamos explorar essa
hiptese.

3. O drift do Preo e a Distribuio de Retornos do Ativo Subjacente

Como dissemos, o drift do preo do ativo subjacente pode ser uma funo arbitrria do preo do ativo,
bem como de todas as outras variveis econmicas que esto envolvidas no processo de precificao.
oportuno tambm observar, j que h pouco mencionamos a semelhana desse problema com os de
fluidos incompressveis, que o drift desempenha, essencialmente, papel anlogo ao da velocidade no
5
fluido (sua dimenso seria a de preo/tempo), o que, alis, tambm intuitivo. Dado esse fato, e tendo
em vista a arbitrariedade da forma funcional do drift, bem como sua natureza aleatria, nada parece proibir
que esta funo possa ser formalmente anloga do campo de velocidades de um fluido turbulento

incompressvel.
Doravante, admitindo tacitamente essa hiptese, o problema, ento, resumir-se-ia em resolver a equao
de transporte, com o campo de velocidades sendo o prprio drift, e o coeficiente de difusibilidade o
quadrado da volatilidade (este ltimo, semelhante anlise de Black-Scholes).
Infelizmente, resolver exatamente a equao de transporte no tarefa simples. Entretanto, algumas
aproximaes podem ser levadas a cabo para chegar-se a uma soluo que, se no exatamente correta,
dentro de certa tolerncia se revelou muito til. Essa soluo ad hoc, obtida, em sua essncia, em 1948
pelo fsico alemo W. Heisenberg, ao tratar do problema da turbulncia em fluidos, ser apresentada,
resumidamente, a seguir.

3.1 A teoria da turbulncia de Heisenberg

Um anlise de Fourier do campo de velocidades turbulento, associada a um forte apego fenomenolgico,
levaram W. Heisenberg (1948b) a estabelecer a seguinte equao para o espectro de energia, E(k,t), de
uma turbulncia estatstica e isotrpica:

na qual k o nmero-de-onda, n a viscosidade do fluido e c uma constante.

Para chegar a essa equao, Heisenberg faz uso de um conceito que se revestiu posteriormente de
grande importncia, a saber, o de viscosidade efetiva. De acordo com sua formulao, a viscosidade que,
de fato, atua num regime turbulento pode ser escrita da seguinte maneira:

Lembrando mais uma vez que o papel da viscosidade, no caso financeiro, desempenhado pelo
quadrado da volatilidade, teramos que a volatilidade efetiva possui uma expresso anloga. Isso quer
dizer, se essa abordagem plausvel, que a volatilidade que atua efetivamente no independente do
retorno observado do ativo, mas, ao invs, deriva dele. Da equao (10), a volatilidade que considerada
7
''constante'', deve ser de longo prazo, ou uma volatitidade mdia, caracterstica de cada mercado.
Heisenberg discute as solues da equao (9) nos casos estacionrio e no-estacionrio. A que mais
importncia tem nesta nossa discusso a situao no-estacionria, razo pela qual a nica que ser
apresentada.
Antes de prosseguirmos, conveniente esclarecer alguns detalhes. A teoria da turbulncia (na abordagem
fenomenolgica) construda sobre as ''hipteses da similaridade''. Essas hipteses, para dizer de
maneira simplificada, dizem respeito a um fator de escala que de suma importncia, a saber, o nmero
de Reynolds, Re, que uma quantidade adimensional igual a:

em que V uma velocidade caracterstica, L um comprimento caracterstico e n a viscosidade do

fluido.
Esse nmero resume as escalas caractersticas do problema em considerao. Segundo as hipteses da
similaridade, dois problemas, em princpio diferentes, que tenham o mesmo nmero de Reynolds devem,
na realidade, ter a mesma soluo.

Como vimos, nas situaes a serem estudadas aqui, Re deve ser igual a:

pois

faz o papel de uma velocidade caracterstica, log(S0) o de ''comprimento'' e (s /2) o da viscosidade

(difusibilidade). Podemos adiantar ainda que, na situao financeira, Re ser sempre pequeno (da ordem de 1), como
facilmente pode ser constatado, dadas as dimenses tpicas dos parmetros envolvidos.

Posto isso, voltemos soluo de Heisenberg.

Omitindo os clculos, na situao de pequenos nmeros de Reynolds, uma soluo aproximada da
equao (9) pode ser escrita da seguinte maneira, de acordo com Heisenberg (1948a):

na qual b a medida do nmero de Reynolds do problema em considerao. Substituindo os parmetros

para o ''caso financeiro'', a ltima equao torna-se:

com c = 0,45 e Re dado por (12). A equao (14) representa, assim, o espectro da parcela aleatria do
drift do ativo subjacente9 (aqui, o nmero de onda k igual a 2p/(log S)).
De posse desse espectro, o problema agora se resume em obter a soluo da equao de transporte
propriamente dita, ou seja, a equao para a evoluo temporal da concentrao, (8). Da teoria da
turbulncia, conhecido que a concentrao - no caso dos fluidos, de vorticidade (x) - relacionada
velocidade atravs da relao (no espao de Fourier):10

Ou, de outra maneira, o espectro de vorticidade, W(k,t) dado por:

Daqui, admitindo a analogia com o problema da turbulncia, temos, no espao de Fourier, onde (
transformada de Fourier de q, equao (8):

Portanto, razovel esperar que a soluo aleatria (no espao de Fourier) da equao (8) possa ser
escrita como:

Ou, tendo em vista (14),

A transformada inversa de Fourier dessa expresso, ou seja, a evoluo temporal da concentrao no

''espao de preos'' (y = ln(S)), justamente a soluo aleatria Q(y,t) que se aproxima da soluo q(y,t)
da equao (8):

obviamente supondo que tanto q(y,t) quanto

Fourier existam (vide seo seguinte).

(k,t) satisfazem as exigncias para que as transformadas de

Em outras palavras, (19) a concentrao de retornos mdios do ativo subjacente no tempo t > t 0. A
equao anterior, dada uma concentrao inicial, q(y,t0), determina q(y,t), em qualquer instante
posterior.11

3.2 A concentrao inicial, q(y,t0)

Suponhamos que, no instante inicial, t0 = 0, preo do ativo subjacente seja S0. Seja o logaritmo neperiano
desse nmero representado por ln(S0) e este, por sua vez, abreviado por y0. As condies iniciais para
problema do transporte turbulento podem ser idealizadas pela afirmativa de que q(y,0) nula em todos os
pontos, exceto em y = y0. Matematicamente, isto pode ser descrito por meio da funo-delta de Dirac:

As condies de contorno para o problema podem ser formuladas de tal forma que, para todo t:
a)

q(y,t) = 0;

b) q(y,t) 0.
A primeira reflete o fato de que a funo q(y,t) deve ser muito suave em relao a y (ou seja, deve possuir,
pelo menos, a primeira e a segunda derivadas) e tambm absolutamente integrvel.
exigida para que ela possa ser, mais adiante, considerada uma distribuio.

12

A segunda deve ser

Segue-se, ento, que (y,t) possui, de fato, uma transformada de Fourier:

Adiantando aqui o que ser tratado mais detalhadamente na subseo seguinte, no h nada de
inconveniente, muito menos de errado, em admitir que q(y,t) uma distribuio com relao a y e a t.
Portanto, das condies iniciais, no sentido da teoria das distribuies,

que a expresso para a distribuio inicial no espao de Fourier.

3.3 A distribuio de retornos do ativo subjacente

A concentrao dos retornos do ativo fundamental no ''espao de preos'' obtida, como vimos, atravs
da equao (20), ou seja, a transformada inversa de Fourier da equao (19), com a condio inicial dada

por (23). O resultado (aproximado) :

em que a constante c = 0,45 foi, tacitamente, tomada tambm da teoria da turbulncia (ver anexo).

3.4 A parcela aleatria do drift, m 2()

Admitida a hiptese de que o campo de velocidades turbulento, ( ,t), desempenha o papel do drift do
preo, por analogia, o comportamento deste ltimo pode ser imediamente inferido. Da teoria da
turbulncia, a velocidade turbulenta obedece a uma lei de decaimento expressa por:

na qual b 1,1 (pela teoria de Heisenberg; vide equao (13)). Isto significa, portanto, que E[
com o tempo, segundo a mesma lei. Esse comportamento est exemplificado na figura 3.

] decai

O decaimento da parcela aleatria do drift do ativo fundamental tem uma importante implicao, j
mencionada anteriormente, qual seja, a de que o preo do ativo fundamental no cresce indefinidamente
segundo preceitua o modelo de Black-Scholes, mas, ao invs, quando t , esse crescimento regulado
pela parcela ''constante'' do drift, ou seja, de acordo com a equao (4), por m1.

4. A Precificao de Opes
A maneira mais trivial de precificar uma opo (do tipo europeu) fazer uso da ''hiptese da neutralidade'':
o preo da opo no depende das preferncias dos agentes em relao ao risco. Isto implica que a taxa
de retorno obtida com a compra de uma opo tem de ser igual taxa de retorno sem risco.
Matematicamente, o preo da opo (C) pode ser escrito, admitindo essa hiptese:

em que St o preo do ativo subjacente em t = t, X preo de exerccio da opo e E, como antes,

representa o ''valor esperado'' (no sentido estatstico) da quantidade entre colchetes.
Evidentemente, ao postularmos uma forma funcional para o drift do ativo subjacente, esperamos que,
nesse caso, a neutralidade ao risco no seja verificada explicitamente. Entretanto, parece que o na
prtica, muito aproximadamente.
Da equao (4), de pronto se nota que, se a primeira parcela for assumida como a taxa de juros livre de
risco (m1 = r), ento a neutralidade verificada aproximadamente, j que a segunda parcela tem uma
''vida til'' muito curta, o que implica que a mdia temporal de (4), para um perodo no muito curto, ,
essencialmente, r. Por razes de simplificao, admitiremos uma equao anloga para o preo de uma
opo de compra europia (C) nessa nova formulao. Tal expresso plausvel, porm no
rigorosamente justificada.

na qual,

com

onde

a transformada de Fourier de m2 e E(k,t) dado por (14).13

De (27) o preo da call pode ser escrito, finalmente:

onde X o preo de exerccio da call, S = ey e q(y,t) dado por (24). Como informao adicional,
podemos impor a mdia de S como:

em que S0 o preo em t = 0.14

Na seo seguinte, feita, a ttulo de exemplo, a implementao da teoria para o caso particular das
opes europias de aes sem dividendos.

5. Exemplos da Aplicao da Teoria Precificao de Opes Europias de Aes sem

Dividendos

Esta seo ser dedicada implementao da teoria desenvolvida, para a particular situao da
precificao de opes, do tipo europeu, de aes sem dividendos. Para que a exemplificao seja mais
frutfera, sero utilizados os mesmos parmetros da implementao descrita em Lo & Wang (1995), onde
so encontradas confrontaes entre as estimativas via processos de Ornstein-Uhlenbeck, OrnsteinUhlenbeck bivariado e Black & Scholes.
A tabela 1 mostra os resultados da implementao do mtodo desenvolvido para computao do preo de
opes de compra europias de um ativo hipottico sem dividendos. Foram usados, propositalmente, os
mesmo parmetros utilizados em Lo & Wang (1995), para que a comparao seja imediata.

A figura 1 mostra a plotagem da distribuio de retornos do ativo fundamental juntamente com a

distribuio normal (curva mais alta), para confrontao. Ambos foram obtidos para o ativo hipottico da
tabela 1, para T = 364 dias.
A figura 2 mostra a plotagem do espectro de retornos aleatrios para o mesmo ativo e mesmo tempo para
= 0,01), que representa
o vencimento. O valor quadrtico mdio do retorno foi assumido igual a 0,01(
pouco mais de 20% da taxa de juros livre de risco (a normalizao inicial foi feita para t=dia). Alm do mais, de acordo com Lo &
Wang (1995), Re 2.8.

A tabela 2 a transcrio exata da tabela 4 de Lo & Wang (1995), na qual so mostrados os valores da
call obtidos por outros mtodos.

A figura 3, como mencionado na subseo 3.4, ilustra o decaimento da parcela aleatria do drift do ativo
fundamental.
Finalmente, a figura 4 mostra a plotagem tridimensional da funo densidade de probabilidade para os
retornos do ativo hipottico da tabela 1.

6. Concluses e Comentrios
Neste artigo, foram lanadas algumas idias a respeito de uma nova abordagem para a precificao de
opes. Em nossa opinio, o fato de que o drift do ativo subjacente desempenha papel relevante no
processo, embora no entre explicitamente nas frmulas da maioria dos modelos em uso, confirmado
pelos resultados que obtivemos para opes europias. Como sabido, a arbitrariedade da forma
funcional do drift (que pode ser uma funo qualquer das variveis econmicas) abre espao para a
construo de mtodos ad hoc de precificao, categoria na qual se enquadra a presente teoria. No se
pode, portanto, em princpio, questionar a validade ou no dessa ou daquela frmula para o drift. Pode-se,
isto sim, discutir sua efetividade no seu papel de permitir uma inferncia plausvel para a evoluo
temporal do preo do ativo em considerao. nossa opinio que essa efetividade e plausibilidade so
alcanadas com a presente abordagem.
Com respeito confrontao dos resultados com os modelos de Black-Scholes e Ornstein-Uhlenbeck,
note-se que os valores dos preos das calls calculadas pelo mtodo aqui apresentado so, em geral,
superiores aos dos demais. Isto esperado quando se observa a distribuio de retornos do ativo
subjacente (figura 1), a qual bem mais ''pesada'' se comparada distribuio normal (admitida nos

modelos supracitados). Isto equivale a dizer, se esta abordagem correta, que a volatilidade que
efetivamente atua maior que a admitida nos outros dois modelos. Este fato parece estar de acordo com
as observaes experimentais. Idntico comportamento foi obtido por Neil Chriss ao aplicar o mtodo de
M. Rubinstein para avaliar o preo de opes europias de aes hipotticas (conferir, sobretudo, Wilmott,
1998, cap. 10 e Chriss, 1997).
Por fim, importante frisamos que a turbulncia (o pano de fundo dos fenmenos de transporte aqui
estudados) pode apenas realar, reforar a difuso (ela prpria tem a propriedade da difusibilidade).
Portanto, a intuio amplamente aceita de que a evoluo do preo do ativo segue um processo de
Wiener continua intocada. Apenas podemos dizer que, se nossa abordagem correta, o processo deve
ser ''revigorado'' pela atuao do desconhecido termo de drift.

Referncias Bibliogrficas
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Chriss, N. A. Black-Scholes and beyond option pricing models. 1997.

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London, A195(102):402-6, 1948.
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Hull, J. C. Options, futures and other derivatives. 3 ed. Prentice Hall, 1997.

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Wilmott, P. Derivatives: the theory and practice of financial engineering. London, J. Wiley and Sons,
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1998.

Anexo
Derivao da equao (24)
Como vimos, a equao (24) a transformada inversa de Fourier de (20), com a condio inicial (23), ou
seja,

ou

com

Consideremos inicialmente a integral I1.

Com a tcnica usual de ''completar o quadrado'', temos:

Portanto, a integral anterior torna-se (omitindo a constante multiplicativa):

Fazendo a substituio z = k-

, temos:

O fator que multiplica a exponencial no integrando da equao acima um nmero complexo elevado a
um expoente fracionrio. Utilizando a conhecida frmula de De Moivre para o clculo de razes de um
nmero complexo chegamos a:

em que

Tomando o mdulo do nmero complexo representado pelo integrando da equao acima, temos:

ou

na qual a integral converge e pode ser avaliada numericamente.

Para o segundo termo da equao, a transformada de Fourier (omitindo as constantes multiplicativas):

tambm difcil de ser obtida explicitamente. Seja, ento, a integral anterior aproximada pela seguinte:

na qual a funo s(s,t) deve ser encontrada numericamente de tal maneira que

Nessa aproximao, a integral anterior pode ser obtida explicitamente. De fato:

na qual

Mais uma vez, calculando a raiz principal do nmero complexo g da maneira indicada anteriormente e, a
seguir, o mdulo da integral I2, chegamos, finalmente, a:

Portanto, de I = I1+I2 = (y,t), temos:

na qual N a constante de normalizao definida de tal forma que, para todo t,

Footnotes:
*Artigo recebido em set. 1999 e aprovado em out. 2000. O autor agradece a um parecerista annimo desta
revista por valiosas crticas e sugestes. Quaisquer erros ou omisses remanescentes so de total
responsabilidade do autor.
**Banco Sudameris Brasil.
1

Isso conhecido pelos pesquisadores como ''reverso mdia'' ( mean reversion).

Lembramos que no modelo Black-Scholes m uma constante, e o crescimento do preo do ativo

fundamental dado por S = S0e

m 1

Os leitores familiarizados com a teoria dos processos estocsticos notaro tambm a semelhanca de (8)
com a equao de Fokker-Planck (ou equao forwardde Kolmogorov), derivada a partir da aproximao
trinomial para o passeio aleatrio:

em que p a funo densidade de probabilidade para o processo estocstico definido por

dS = A(S,t)dt+B(S,t)dX
Paul Wilmott trata explicitamente da equao de Fokker-Planck em vrios captulos de seu livro sobre
derivativos (Wilmott, 1998).
4

Um importante detalhe a ser observado que E[ ] = 0, obrigatoriamente (o smbolo E[X] denota o valor
esperado - mdio - da varivel X). Note-se tambm que, como na equao de Boltzmann, q aqui
representa uma quantidade total de ''partculas'' por unidade de volume e, como tal, deve-se ter: Vq.dV =
cte. Como usual, essa constante assumida 1, o que representa a bem-conhecida ''normalizao''.

Obviamente, supomos um ''espaco de preos'' que define as ''coordenadas'' do hipottico ''portador de

preos''. Se isso soa estranho, basta lembrar o caso do ''passeio aleatrio'', em que se tem um
''caminhante'' (que leva consigo o preo do ativo, medida que d passos aleatrios).
6

Devemos lembrar aqui que a equao de transporte , essencialmente, a de Navier-Stokes para um

fluido incompressvel, ou seja, a equao que descreve os fenmenos turbulentos, entre eles o do
transporte turbulento de quantidades escalares.
7

As caractersticas da volatilidade inferidas aqui so, de fato, bem-conhecidas. Da maneira pela qual se
estima empiricamente a volatilidade, v-se claramente sua relao com os retornos observados do ativo.
Alm do mais, em relao volatilidade de longo prazo, um modelo de clculo bastante utilizado (modelo
GARCH) j reconhece explicitamente a importncia do "retorno mdia'' para a volatilidade.
8

O smbolo
nota 4).

representa a raiz quadrtica mdia dos retornos aleatrios, j que E[F] = 0 (conforme

Como j enfatizado anteriormente, E[F] = 0, obrigatoriamente. Esta parcela diz respeito somente
parcela do drift do ativo considarada ''imprevisvel'', ou seja, m2 (vide equao (4)).
10

Deve ser recordado aqui que, no caso dos fluidos, exatamente x que transportado ao longo do
fluido, ou seja, tem-se, na equao (8), q fazendo o papel de x.

11

Na realidade, da maneira pela qual essa soluo foi obtida por Heisenberg, esse tempo no pode ser
muito pequeno. De fato, a equao vale para tempos posteriores ao tempo necessrio para que o sistema
atinja um estado de equilbrio dinmico (Heisenberg, 1948a).
12

Esta ltima exigncia implica que a integral (prontamente reconhecido como a ''normalizao'' da
funo)
q(y,t)dy = 1 converge.

13

Note-se, nesse ponto, a semelhanca da equao (28) com o bem-conhecido conceito de market price of
risk ( ), definido como m = r+ .s, bem como uma analogia entre (28) e o capital asset pricing model
(CAPM), que relaciona o excesso de retorno e sperado de uma ao a seu risco (Hull, 1997, cap. 13).

14

Tendo em vista as equaes (25) e (28), segue que (31) pode ser escrita como y0 = ln(S0)+r.t+ t
que, para t , se comporta, essencialmente, como y0 ln(S0)+r.t.

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