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Fondements de Finance

Chapitre 8. : Choix optimal de portefeuille et


Modle dEvaluation Des Actifs Financiers
(Introduction la thorie du choix de portefeuille et au MEDAF)

Fahmi Ben Abdelkader


ESCP, Paris
Octobre 2012

Version tudiants
10/21/2012 8:13 PM

Plan du chapitre
1

Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions


Esprance de rentabilit dun portefeuille
Combinaison des risques au sein dun portefeuille
Variance, covariance et corrlation dun portefeuille compos de deux titres
Variance dun portefeuille compos de N titres

Choix optimal de portefeuille (Intro la thorie de choix de portefeuille)


Portefeuilles efficients et courbe defficience : cas des portefeuilles de 2 titres
Portefeuille efficient
Prise en compte des ventes dcouvert
Les portefeuilles efficients composs de N titres et la frontire defficience

Mesure du risque de march (systmatique)


Portefeuille efficient et le portefeuille de march
Le Bta () : une mesure du risque de march
Les mthodes de calcul du Bta
Le Bta en pratique

Introduction au MEDAF (CAPM)


La relation risque - rentabilit espre prime de risque
La droite de march
Le MEDAF et le portefeuille dactions
Le MEDAF en pratique

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Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portfeeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

La rentabilit historique versus espre dun portefeuille


La part de chaque actif dans la valeur totale du portefeuille est exprime par xi :
Avec

La rentabilit historique dun portefeuille P compos de deux titres est ainsi :

En gnralisant pour un portefeuille N titres :

La rentabilit espre dun portefeuille P compos de deux titres est ainsi :

En gnralisant pour un portefeuille N titres :

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portfeeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

La rentabilit historique versus espre dun portefeuille


Exemple 11.2 (B&DM p.342) la rentabilit espre dun portefeuille

Nicolas a achet pour 10 000 dactions EADS et 30 000 dactions Total


Les rentabilits annuelles espres dEADS et de Total sont respectivement de 10 % et 16 %.
Quelle est lesprance de rentabilit du portefeuille ?

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

Comment varie le risque dun portefeuille selon le type dactions qui le composent ?
Tableau11.1 (B&DM p.342) Rentabilits dactions et de portefeuilles de deux actions

La combinaison des actions au sein dun portefeuille rduit le risque grce la diversification
La volatilit de chacun des portefeuilles est plus faible que celles des actions qui les composent

La part du risque limin dun portefeuille dpend du niveau de risque systmatique (ou commun) auquel sont exposes les
actions
Ce risque commun peut tre apprci par la tendance ou non des prix des actions voluer de manire conjointe (Ex.
les rentabilits des actions des compagnies ariennes ont tendance baisser ou augmenter en mme temps)

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

Comment varie le risque dun portefeuille selon le type dactions qui le composent ?
Portfolio split equally between North Air and West Air

Portfolio split equally between West Air and Texas Oil

To find the risk of a portfolio, one must know the degree to which the stocks returns move together.
Covariance

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

La covariance et la corrlation : mesures du risque commun


La covariance est une mesure de la variation simultane de deux variables
La covariance espre des rentabilit Ri et Rj

La covariance historique des rentabilit Ri et Rj


sa valeur est comprise dans

Si la Cov(Ri,Rj)> 0 :
Les rentabilits des deux actions ont tendance voluer ensemble dans le mme sens

Si la Cov(Ri,Rj)< 0 :
Les rentabilits des deux actions ont tendance voluer de manire contraire

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La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

La covariance et la corrlation : mesures du risque commun


Exemple :
Quelle est la covariance des rentabilits de Air Med et Europe Air en 2003 et 2004

cart la moyenne
Dates

Cov (Air Med ; Europa Air)

2003

11%

-1%

-0.0011

2004

20%

11%

0.0220

Les rentabilits des deux actions ont tendance voluer de manire contraire

Les rentabilits des deux actions ont tendance voluer ensemble dans le mme sens

Limite : si la covariance indique le sens de variation des rentabilits, elle ne renseigne pas le niveau de
corrlation entre les carts de variations des rentabilits respectives
Le coefficient de .

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Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

La covariance et la corrlation : mesures du risque commun


La corrlation mesure le niveau de dpendance entre deux variables
Coefficient de corrlation
sa valeur est comprise dans [ 1;+1]

Si Corr (Ri,Rj) = +1 :
Les rentabilits des deux actions sont positives ou ngatives en mme temps et leurs variations en %
sont identiques

Si Corr (Ri,Rj) = -1 :
Les sens de variation des deux actions sont opposes et leurs variations en % sont identiques

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

La covariance et la corrlation : mesures du risque commun


La corrlation mesure le niveau de dpendance entre deux variables

Pearson Education France

Exemple : Corr (R AirMed, R EuropaAir) = 62% ; => les rentabilits des deux actions ont tendance voluer
de manire conjointe
en raison de leur exposition commune au risque systmatique

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

La covariance et la corrlation : mesures du risque commun


Exemple 11.3 (B&DM-p.344) : covariance et corrlation

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La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

La covariance et la corrlation : mesures du risque commun


Tableau 11.2 (B&DM-p.346) : Ecarts types et corrlations de quelques actions franaises

Les corrlations entre les rentabilits de diffrentes actions sont dautant plus proches de 1
quelles sont influences par les mmes vnements conomiques

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

Variance et cart type dun portefeuille


La variance dun portefeuille se calcule partir de la covariance des titres composant le portefeuille

Variance dun portefeuille compos de deux titres

Var ( RP ) = x12Var ( R1 ) + x22Var ( R2 ) + 2 x1 x2Cov ( R1 , R2 )


Var ( RP ) = x12Var ( R1 ) + x22Var ( R2 ) + 2 x1 x2Corr ( R1 , R2 ) SD( R1 ) SD( R2 )
Variance dun portefeuille compos de N titres

Var ( RP ) = i j xi x j Cov ( Ri , R j )
La volatilit dun portefeuille

SD = Var ( RP )
Pour la dmonstration,
voir B&DM p.347

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

Variance et cart type dun portefeuille


Exemple : quelle est la volatilit dun portefeuille quipondr compos dactions de BNP et Socit gnrale (P1)? Mme
question pour Peugeot et socit gnrale (P2).

cart type

BNP

SG

Peugeot

37%

50%

38%

Corrlation avec

P1

BNP

100%

62%

25%

SG

62%

100%

19%

Peugeot

25%

19%

100%

BNP

P2

SG

PGT

SG

La variance de P1 et P2:

Var ( RP ) = x12Var ( R1 ) + x22Var ( R2 ) + 2 x1 x2Corr ( R1 , R2 ) SD( R1 ) SD( R2 )

La volatilit de P1 et P2:

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Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions

La rentabilit dun portefeuille


Combiner les risques: Covariance et Corrlation
La Volatilit dun Portefeuille
En Rsum

Corrlation et volatilit dun portefeuille

La volatilit dun portefeuille est dautant plus faible que la corrlation entre les
actions qui le composent est petite
Le risque total dun portefeuille est influenc par les volatilits des titres qui le composent, en
fonction de leurs poids relatifs et de la proportion dexposition au risque commun

La volatilit dun portefeuille sera toujours infrieure la moyenne pondre des volatilits
des titres qui le composent

La diversification dun portefeuille contribue alors rduire son risque total plus
que sa rentabilit
La corrlation ninfluence pas la rentabilit espre dun portefeuille, mais
seulement sa volatilit

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Plan du chapitre
1

Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions


Esprance de rentabilit dun portefeuille
Combinaison des risques au sein dun portefeuille
Variance, covariance et corrlation dun portefeuille compos de deux titres
Variance dun portefeuille compos de N titres

Choix optimal de portefeuille (Intro la thorie de choix de portefeuille)


Portefeuilles efficients et courbe defficience : cas des portefeuilles de 2 titres
Portefeuille efficient
Prise en compte des ventes dcouvert
Les portefeuilles efficients composs de N titres et la frontire defficience

Mesure du risque de march (systmatique)


Portefeuille efficient et le portefeuille de march
Le Bta () : une mesure du risque de march
Les mthodes de calcul du Bta
Le Bta en pratique

Introduction au MEDAF (CAPM)


La relation risque - rentabilit espre prime de risque
La droite de march
Le MEDAF et le portefeuille dactions
Le MEDAF en pratique

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Introduction
Fig. 11.2 (B&DM p.350) Volatilit dun portefeuille quipondr en fonction de sa taille

Diversifiable risk

Systematic risk

Source : Berk J. and DeMarzo P. (2011), Corporate Finance, Second Edition. Pearson Education. (Figure 11.2 p.339)

Le bnfice de la diversification dcrot avec le nombre de titres composant le P


La baise du risque est plus importante lorsque lon passe dun deux titres que de 100 101
A quel seuil doit-on arrter dintgrer de nouvelles actions dans notre portefeuille ? Quelle est la taille optimale dun
portefeuille ?
Un arbitrage doit tre fait sur le nombre de titres inclure dans le P => atteindre une diversification efficiente
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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Portefeuille efficient avec deux actions


Exemple
Considrons un portefeuille compos de deux actions: Intel et Coca-Cola. Supposons que ces deux actions
sont non corrls et quils ont les caractristiques suivantes:
Expected Return

Volatility

Intel

26%

50%

Coca-Cola

6%

25%

Si les donnes sont stables dans lavenir, quel portefeuille linvestisseur doit-il dtenir ?
Il faut disposer dune base de comparaison/arbitrage de plusieurs combinaisons des deux actions

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0%

100%

6%

25.0%

20%

80%

10%

22.3%

40%

60%

14%

25.0%

60%

40%

18%

31.6%

80%

20%

22%

40.3%

100%

0%

26%

50.0%

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Portefeuille efficient avec deux actions


Arbitrage entre rentabilit espre et risque pour les portefeuilles composs de deux actions

C
Le choix entre B et C dpendra
des prfrences de lindividu en
matire de rentabilit et de risque

B
A

Coca-Cola

Solution domine par B


(car B offre une esprance de rentabilit
suprieure pour un risque moindre)

Exemple: Un ami a investit 100% de son argent dans des actions Coca-Cola. Il vous demande un conseil. Il
souhaite obtenir la rentabilit espre la plus leve possible sans augmenter le risque. Quel portefeuille
recommanderiez vous?
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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Portefeuille efficient avec deux actions


Arbitrage entre rentabilit espre et risque pour les portefeuilles composs de deux actions
Efficient
Frontier

Minimum
Variance
Portfolio

Pour un portefeuille efficient: il


nest pas possible de rduire le
risque sans rduire la rentabilit
espre

P2
P1

Inefficient Portfolios

Un portefeuille est inefficient lorsquil est possible


de trouver un autre portefeuille dont la rentabilit
Coca-Cola
espre est plus leve et la volatilit est infrieure
ou gale

Un portefeuille efficient : pour un mme niveau de risque, il offre la rentabilit espre la plus leve

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Leffet de la corrlation sur la volatilit dun portefeuille


Ensemble des portefeuilles constitus dactions Coca et Intel pour diffrents niveaux de corrlation

Pour mmoire : la
corrlation naffecte pas la
R espre dun P, mais
seulement sa volatilit

Le risque du portefeuille est dautant plus faible que la corrlation entre ses titres est faible
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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Principe de la Vente Dcouvert


La vente dcouvert consiste vendre un titre que lon ne dtient pas (quon emprunte auprs dun autre
investisseur) et le racheter ultrieurement en esprant que son prix baisse
En jargon de la Finance on dira que lon a short ou vad le titre
Quel est lintrt dune vente dcouvert ?
Peut tre une stratgie dinvestissement rentable pour un investisseur qui anticipe une baisse du prix dun
titre

Position courte dans un portefeuille

Position longue dans un portefeuille

La pondration du titre vendu dcouvert


est ngative (emprunt)

La pondration du titre achet est positif

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Les mcanismes de la vente dcouvert


Exemple:
Vous anticip une baisse du prix de laction AXA. Vous dcidez de vendre dcouvert 1000 actions AXA et de
cloturer votre position ds que le prix de laction AXA tombe 10.
AXA price=15.1/sh

Today

30 May

Short seller
cash flows

Jean-Mouloud:
owner of AXA
shares

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Jeanmoulouds
account

AXA Price=10/sh

30 June

15 July

- Divt = - 1,100

- P1 = - 10,000

Broker borrows
1000 shares
and sells them

Dividend paid

Broker buys
1000 shares
and returns
them

Jeanmoulouds
account

Jeanmoulouds
account

Jeanmoulouds
account

1,100

1,100

1000 AXA

1000 AXA

1,100

1,100

1000 AXA

1000 AXA

+P0= + 15,100

Broker

AXA Div=1.1/sh

1000 AXA

1000 AXA

1000 AXA

1000 AXA

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Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

Short seller net cash flows


= +P0 - Divt - P1 =+4,000

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Vente dcouvert : laction Volkswagen, un cas dcole


VW Shares Plunge, a Day After Surge: the mystery of a 200% increase
Short sellers yesterday took a pounding as shares
in Volkswagen, Europe's biggest carmaker,
soared as much as 200% on the back of Porsche's
move to seize full control
The Guardian, Tuesday 28 October 2008

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Vente dcouvert : quel impact sur la rentabilit et le risque


Problme
Le 29 dcembre 2006, Paul dispose de 4 810 placer pendant un an. Il dcide de vendre dcouvert pour
5460 dactions Renault et dacheter pour 10270 dactions Alstom. Alstom : volatilit = 50 % ; Renault :
volatilit = 35 %. Les rentabilits de ces deux actions sont non corrles. 1. Quelle tait la rentabilit de ce
portefeuille ? 2. La volatilit de ce portefeuille?

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Vente dcouvert : quel impact sur la rentabilit et le risque


Problem: Expected Return and Volatility with a Short Sale
Suppose you have 20,000 in cash to invest. You decide to short sell 10,000 worth of Coca-Cola stock and
invest the proceeds from your short sale, plus your 20,000, in Intel. What is the expected return and volatility
of your portfolio?

10/21/2012 8:13 PM

Expected Return

Volatility

Cov (Intel, Coca)

Intel

26%

50%

Coca-Cola

6%

25%

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Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Vente dcouvert : quel impact sur la rentabilit et le risque


Arbitrage entre esprance de rentabilit et volatilit lorsque les ventes dcouvert sont autorises : les cas
des portefeuilles composs de Intel et Coca-Cola

Vendre dcouvert Coca-Cola pour


investir dans Intel est efficient et peut
tre attractif pour un investisseur
agressif la recherche dune plus
grande rentabilit

Vendre dcouvert Intel pour


investir dans Coca-Cola est
inefficient

La vente dcouvert offre de nouvelles opportunits dinvestissement

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

La frontire efficiente avec plusieurs actions


Inclure Bore Industries au portefeuille initial compos de deux actions:
A-t-on intrt inclure des actions Bore dans le portefeuille initial ?

En ajoutant Bore, on peut obtenir de nouvelles


opportunits dinvestissement
On peut aussi faire mieux que le portefeuille avec
deux actions: B+I+C > I+C

Il faut examiner le potentiel de diversification offert par lajout dactions Bore


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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

La frontire efficiente avec plusieurs actions


Esprance de rentabilit et volatilit des portefeuilles composs de Intel, Coca-Cola, et Bore

Source : Berk J. and DeMarzo P. (2011), Corporate Finance, Second Edition. Pearson Education. (Figure 11.7 p.348)

Aucune des actions nest situe sur la frontire efficiente: ne dtenir quune seule action nest pas efficient
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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

La frontire efficiente avec plusieurs actions


Fig. 11.8 (B&DM-p.363) : Frontires efficientes avec trois et dix actions

Plus de titres

Frontire effficiente se dplace vers la gauche


Les bnfices de la diversification augmentent

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Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Combiner un actif sans risque et un portefeuille risqu


Est-il intressant de combiner actif sans risque et actif risqu au sein dun mme portefeuille ?
Vous disposez des informations suivantes concernant deux types dinvestissement.
Return rate in one year
Sunny weather

Rainy weather

Expected Return
E[R]

Risk-free bond

+3%

+3%

3%

0%

Umbrella SA

-10%

+20%

10%

20%

Security

Volatility

Vous envisagez dinvestir 100 000 dans des actions Umbrella. Un ami vous suggre dinvestir seulment
une fraction de votre argent (50 000) dans Umbrella et le reste dans des obligations dEtat. Quel est
leffet de cette stratgie sur la rentabilit et la volatilit de votre investissement?

Cash flows in one year

Average expected
cash flows

Expected Return
E[R]

Volatility

51,500

51,500

3%

0%

45,000

65,000

55,000

10%

20%

95,500

116,500

106,500

6.5%

10%

Security

Amount
invested

Sunny
weather

Rainy
weather

Risk-free bond

50,000

51,500

Umbrella SA

50,000

Total

100,000

En combinant actif sans risque et actif risqu, on peut rduire le risque. Nanmoins, cette baisse du risque
se fait au prix dune baisse de la rentabilit.
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Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Combiner un actif sans risque et un portefeuille risqu


Gnralisons
un investisseur dtient un portefeuille P compos exclusivement dactifs risqus. Quelles sont les
consquences en termes de rentabilit et de risque si linvestisseur dcide dinvestir une fraction x de sa
richesse en actifs risqus et le reste (1-x) en bons de trsor ?
Expected Return

E[RP ] = x1.E[R1 ] + x2 .E[R2 ]


E [RxP ] = (1 x).rf + x.E [RP ]

E [RxP ] = rf + x.(E [RP ] rf )

Var ( RP ) = x12Var ( R1 ) + x22Var ( R2 ) + 2 x1 x2Cov( R1 , R2 )

Volatility

Var ( RxP ) = (1 x ) Var (rf ) + x 2Var ( RP ) + 2(1 x) x.Cov(rf , RP )


2

SD( RxP ) = x.SD( RP )

Var ( RxP ) = x 2Var ( RP )

1
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E [RxP ] = rf
Fahmi Ben Abdelkader

(
E [R ] r )
+
.SD ( R
P

SD ( RP )

xP

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Combiner un actif sans risque et un portefeuille risqu


Fig. 11.9 (B&DM-p.366) : Couple rentabilit-risque des portefeuilles composs dactif sans risque et dun sous-portefeuille risqu
(Capital Allocation Line: CAL)

CAL
Portefeuille compos
exclusivement dactif
risqu

E [RxP ] = r f +

(E[R ] r ).SD( R
P

SD ( RP )

xP

E [RxP ] = rf + x.(E [RP ] rf )

Lorsque la part x investie dans le portefeuille risqu P augmente, la prime de risque et le risque du
portefeuille total (actif sans risque + portefeuille risqu) augmentent proportionnellement
10/21/2012 8:13 PM

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Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Acheter des actions en empruntant de largent au taux sans risque: leffet de levier
Est ce profitable dacheter des actions en empruntant au taux sans risque?
Exemple: Vous diposez de 10 000 et vous dcidez demprunter 10 000 au taux sans risque de 5%. Vous
investissez la totalit (20 000) dans des actions Umbrella (P). Calculer la rentabilit espre et la volatilit de
cet investissement.
Return rate in one year
Security
Umbrella SA

Sunny weather

Rainy weather

Expected Return
E[R]

-10%

+30%

10%

E[RxP ] =

Volatility
20%

SD( RxP ) =
Cash flows in one year

Security

Amount
invested

Sunny weather

Rainy weather

Average
expected cash
flows

Loan

-10,000

-10,500

-10,500

-10,500

-5%

Umbrella SA

20,000

18,000

26,000

22,000

10%

20%

Total

10,000

7,500 (-25%)

15,500 (+55%)

11,500

15%

40%

Expected Return
E[R]

Volatility

Le levier permettrait dapporter une meilleure rentabilit espre que lutilisation de ses moyens propres.
Nanmoins, il serait lorigine dun doublement du risque.
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

34

Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Acheter des actions en empruntant de largent au taux sans risque: leffet de levier
Fig. 11.9 (B&DM-p.366) : Couple rentabilit-risque des portefeuilles composs dactif sans risque et dun sousportefeuille risqu (Capital Allocation Line: CAL)

CAL

E [RxP ] = r f +

(E[R ] r ).SD( R
P

SD ( RP )

xP

E [RxP ] = rf + x.(E [RP ] rf )

Est ce que ce
portefeuille est
efficient?

Lorsque la part x est > 100%

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Linvestisseur emprunte des capitaux au taux dintrt sans risque


pour investir dans P
Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

35

Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Lidentification du portefeuille super-efficient: le ratio de Sharpe


Pour un niveau de risque donn, linvestisseur cherchant obtenir la rentabilit espre la plus leve possible
doit chercher la droite la plus pentue combinant lactif sans risque et un portefeuille appartenant la frontire
efficiente des actifs risqus

CAL

E [RxP ] = r f +

(E[R ] r ).SD( R
P

SD ( RP )

xP

Cette pente correspond au ratio de Sharpe

Rentabilit excdentaire du portefeuille


Ratio de Sharpe =
Volatilit du portefeuille
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

Ratio de Sharpe =

E[RP ] rf
SD( RP )
36

Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Lidentification du portefeuille super-efficient: le ratio de Sharpe


Pour un niveau de risque donn, linvestisseur cherchant obtenir la rentabilit espre la plus leve possible
doit chercher la droite la plus pentue combinant lactif sans risque et un portefeuille appartenant la frontire
efficiente des actifs risqus

CAL

E [RxP ] = r f +

(E[R ] r ).SD( R
P

SD ( RP )

xP

P2
The slope of this line is often referred
to as the Sharpe ratio of the portfolio:

P1

E[RP ] r f
SD( RP )

Sharpe Ratio =
Sharpe Ratio =

Portfolio Excess Return


Portfolio Volatility
E[RP ] rf
SD( RP )

Le ratio de Sharpe exprime la prime de risque offerte par le portefeuille pour une unit de risque
additionnelle
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

37

Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Lidentification du portefeuille super-efficient: le ratio de Sharpe


Le portefeuille super-efficient est celui qui appartient la frontire efficiente des portefeuilles risqus et dont
le ratio de Sharpe est maximal: le portefeuille tangent
E [RxT ] = rf +

CAL

CAL

E [RxP ] = rf +

(E[R ] r ).SD( R
P

(E[R ] r ).SD( R

SD( RP )

xP

SD ( RT )

xT

Le portefeuille optimal = x.(le portefeuille de march) + (1-x).(actif sans risque )


x dpendra de laversion au risque de linvestisseur
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

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38

Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Lidentification du portefeuille super-efficient: le ratio de Sharpe

Combin un actif sans risque, le portefeuille super-efficient permet dobtenir le meilleur


arbitrage entre risque et rentabilit

Le portefeuille super-efficient est le seul portefeuille risqu efficient en prsence dun actif sans
risque

Le portefeuille super-efficient que doit choisir un investisseur ne dpend pas de son aversion
pour le risque
Laversion pour le risque dun investisseur dtermine seulement la proportion de sa
richesse investie dans le portefeuille super-efficient

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

39

Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Lidentification du portefeuille super-efficient: application


Problem
Marie-Fatima souhaite avoir vos conseils. Elle dispose de 100 000, investis dans un portefeuille P (voir
graph.), avec une rentabilit espre de 10.5% et une volatilit de 8%. Le taux sans risque est de 5%, le
portefeuille super-efficient T a une esprance de rentabilit de 18.5% et une volatilit de 13.5%. 1. Pour
maximiser la rentabilit espre sans augmenter le risque, quel portefeuille recommanderiez-vous?
2. Si Marie-Fatima prfre garder le mme niveau de rentabilit espre et souhaite rduire le risque, quel
portefeuille recommanderiez vous? 3. Enfin, elle vous demande de lui donner une ide de la rentabilit
espre pour un niveau de volatilit quavlent 12%.

CAL

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

E [RxT ] = rf +

(E[R ] r ).SD( R
T

SD ( RT )

xT

40

Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

Lidentification du portefeuille super-efficient: application


Solution Q.1

Solution Q.2

Solution Q.3

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

41

Choix optimal de portefeuille

Portefeuilles efficients
La vente dcouvert
La frontire defficience et la diversification
Identifier le portefeuille super-efficient

La thorie de choix de portefeuille

Portfolio Selection . The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952), pp. 77-91.
Fundamentals of Portfolio Theory
Developed techniques of mean-variance portfolio optimization, which allow an
investor to find the portfolio with the highest expected return for any level of
variance
Harry Markowitz
Nobel Prize in 1990

10/21/2012 8:13 PM

Markowitzs Approach has evolved into one of the main methods of portfolio
optimization used on Wall Street

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

42

Plan du chapitre
1

Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions


Esprance de rentabilit dun portefeuille
Combinaison des risques au sein dun portefeuille
Variance, covariance et corrlation dun portefeuille compos de deux titres
Variance dun portefeuille compos de N titres

Choix optimal de portefeuille (Intro la thorie de choix de portefeuille)


Portefeuilles efficients et courbe defficience : cas des portefeuilles de 2 titres
Portefeuille efficient
Prise en compte des ventes dcouvert
Les portefeuilles efficients composs de N titres et la frontire defficience

Mesure du risque de march (systmatique)


Portefeuille efficient et le portefeuille de march
Le Bta () : une mesure du risque de march
Les mthodes de calcul du Bta
Le Bta en pratique

Introduction au MEDAF (CAPM)


La relation risque - rentabilit espre prime de risque
La droite de march
Le MEDAF et le portefeuille dactions
Le MEDAF en pratique

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

43

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Rappel: lEcart-Type est la Mesure du Risque Total dune action

Risque total dune action = Risque diversifiable + risque systmatique

Quelle est la
mesure du
risque de
march?

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

44

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Rappel: La prime de risque dune action ne dpend pas de son risque diversifiable
En AOA,
les investisseurs peuvent liminer le risque spcifique gratuitement grce la diversification
En revanche, la diversification ne rduit pas lexposition dun Portefeuille au risque systmatique

La prime de risque dune action est dtermine par son risque de march et ne dpend pas de son
risque spcifique

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

45

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Identifier le risque de march laide dun portefeuille diversifi


Mesure du risque = mesure de la variabilit des rentabilits
Mesure du risque systmatique = identifier la part de la variabilit qui est due au risque systmatique
= valuer la sensibilit de laction aux chocs systmatiques
Pour ce faire, il faut observer comment ragit la rentabilit de laction par rapport la variation de la
rentabilit dun portefeuille exclusivement expos au risque de march

Le portefeuille qui bnficie dune diversification maximale

Contient le plus grand nombre des actions disponibles sur le march

..
En pratique, investir dans le CAC40 ou le S&P500 constitue une approximation du portefeuille de march
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

46

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Comment investir dans le portefeuille de march?


Sur le march boursier, il existe des indices boursiers qui reprsentent les performances du march des
actions
Les pondrations des principales
entreprises du CAC40
Paris Stock Market
CAC40
SBF120

SBF250

40
80

70%

130
30%
Nombre
dentreprise

% de Capitalisation
boursire totale de
la place de Paris

Le CAC40 est considr comme un indice qui rplique assez fidlement le portefeuille de march
Pour investir dans un portefeuille de march : il faut acheter des trakers (titres reprsentant un portefeuille
dactifs indice bouriser- qui schangent sur le march comme nimporte quel autre titre). Ex. le Lyxor ETF
CAC40, SPDR (S&P Depository Receipts, nick-named Spiders), etc.
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

47

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Comment investir dans le portefeuille de march?


Construire un portefeuille de march
Le poids de chaque titre i dans le PM doit tre proportionnel sa capitalisation boursire (V )

Exemple : capitalisation boursire dEDF (Number of shares = 1.8 billion ; Stock price=17)
MV(EDF) =

Pondration par la capitalisation boursire

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

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48

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Comment investir dans le portefeuille de march?


Investir 20 000 pour constituer un portefeuille de march
Si le portefeuille du march est reprsent par un fonds indiciel qui rplique lvolution du CAC40, quelle est la
composition de votre portefeuille ?

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

49

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Le portefeuille de march est une bonne proxy pour le risque de march


Si la rentabilit dune action est sensible aux variations de la rentabilit du portefeuille de march, alors cette
action est sensible au risque de march
c.a.d. Lorsque des vnements systmatiques affectent lensemble du march, ils affectent galement
cette action
Monthly excess returns for Apple stock and for S&P500, (2005-2010)

10/21/2012 8:13 PM

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50

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Le Beta
Si la rentabilit dune action est sensible aux variations de la rentabilit du portefeuille de march, alors cette
action est sensible au risque de march
c.a.d. Lorsque des vnements systmatiques affectent lensemble du march, ils affectent galement
cette action
Mesurer cette sensibilit = mesurer le risque de march

Le Beta
Le est le pourcentage de variation de la rentabilit excdentaire dun actif lorsque la
rentabilit excdentaire du portefeuille de march varie de 1%

Ex. Laction Capgemini a un = 2.16 :


Si la rentabilit excdentaire du portefeuille de march (CAC40) augmente de 1%, la rentabilit
excdentaire de Capgemini aura tendance augmenter en moyenne de 2.16 x 1% = 2.16%
Autrement dit , laction Capgemini est expose deux fois plus de risque systmatique que le CAC40

10/21/2012 8:13 PM

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Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

51

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Le Beta
Tableau 10.5 - Exemples de btas calculs partir de donnes historiques fournis par Euronext

Lorsque la rentabilit excdentaire du march progresse de 1% (conjoncture conomique favorable), laction Air France connat
en moyenne une hausse deux fois plus grande (1.99%) que la moyenne du march, et rciproquement durant les priodes de
rcession
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

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52

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Le Beta versus lEcart-Type


La volatilit et le bta sont deux mesures du risque, mais ils diffrent quant la nature du risque mesur

La volatilit :
Risque systmatique + risque
spcifique dun actif

Le bta :
Risque systmatique dun actif

Exemple : AXA et Air France ont des volatilits proches sur la priode 2002-2007 ( ~ 45% par an), mais le
bta dAir France est beaucoup plus lev que celui dAXA. Explication ?

Air France-KLM

45%

1.99

AXA

45%

-0.03

Entreprises

tableau 10.5 (B&DM p.324)

10/21/2012 8:13 PM

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53

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Estimation du bta partir de donnes historiques


Fig12.6 (B&DM-p.404) : Rentabilits mensuelles de STMicroelectronics et du CAC40 sur 2002-2007

Reprsentation chronologique des


rentabilits laide dhistogrammes

Les rentabilits de STM tendent varier dans le mme sens que le march (CAC40), en amplifiant les
variations de celui-ci
10/21/2012 8:13 PM

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54

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Estimation du bta partir de donnes historiques


Fig12.6 (B&DM-p.404) : Graphique en nuage de points des rentabilits mensuelles de STMicroelectronics et du CAC40 sur 20022007
47.13%

Example: In octobre 2002, RSTM=47.13% and RCAC40=13.4%

Reprsentation des rentabilits


laide dun nuage de point

13,4%

Chaque point reprsente un couple


de rentabilit (CAC40/STM) un mois
donn entre 2002 et 2007

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

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55

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Estimation du bta partir de donnes historiques


Fig12.6 (B&DM-p.404) : Graphique en nuage de points des rentabilits mensuelles de STMicroelectronics et du CAC40 sur 20022007
La pente de la droite de rgression = 1.8 = Beta
En moyenne, une hausse de 10% de la
rentabilit du march implique une hausse
de la rentabilit de STM de 18%

10/21/2012 8:13 PM

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Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Exemples de bta partir de donnes historiques


Les btas des entreprises europennes calculs partir de donnes historiques

10/21/2012 8:13 PM

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57

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Exemples de bta partir de donnes historiques


Average Betas for stocks by industry and the betas of slected company in each industry
(based on historical data)

10/21/2012 8:13 PM

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58

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Estimation du bta partir de la covariance


Si le Portefeuille de march est compos des actions du CAC40 et le bta de laction i est i =1.5
une augmentation de 1% de la rentabilit excdentaire du CAC40, induit une augmentation de 1.5% de la
rentabilit excdentaire de laction i.

i =

1.5%
=
1%

i =

Cov ( Ri , RMkt )
[SD ( RMkt )]2
Part de la volatilit de lactif i qui est commune
celle du portefeuille du march

SD ( Ri ) . Corr ( Ri , RMkt )
i =
SD ( RMkt )

10/21/2012 8:13 PM

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59

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Interprtation du bta
Le mesure la sensibilit de la rentabilit dune action i aux volutions des conditions de march

If i =1

La rentabilit du titre i a tendance voluer dans le mme sens que celle du march

If i >1

La rentabilit du titre I a tendance tre plus sensible au risque systmatique que le


portefeuille de march
Les venements macroconomiques auront un impact amplifi (ngativement ou
positivement) sur laction i

If i <1

La rentabilit du titre a tendance tre plus stable et moins sensible au risque


systmatique que le portefeuille de march
Limpact des chocs conomiques sur le titre i sont amorties

If i <0

10/21/2012 8:13 PM

Lorsque le march seffondre, la rentabilit du titre i a tendance augmenter

Fahmi Ben Abdelkader

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60

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Interprtation du bta
Fig12.6 (B&DM-p.404) : Rentabilits mensuelles de STMicroelectronics et du CAC40 sur 2002-2007

Les rentabilits de STM tendent varier dans le mme sens que le march (CAC40), en amplifiant les variations de celui-ci
Thoriquement, le doit tre >1 ou <1 ?
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

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61

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Lestimation du bta est-elle fiable ?


Lhorizon temporel : arbitrage entre peu et trop de donnes historiques
Lindice reprsentant le portefeuille de march : quel indice choisir ?
Lerreur destimation
Le recours des btas sectoriels jugs plus fiable => bta ajust

Adjusted Beta of Security i =

2
1
i + (1.0 )
3
3

Estimation Methodologies Used by Selected Data Providers

Le traitement des observations aberrantes (rentabilits de magnitude exceptionnellement importante)

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

62

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Lestimation du bta est-elle fiable ?


Fig12.10 (B&DM-p.414) : Estimation du bta de DNA selon que les observations aberrantes sont, ou non, prises en compte

Lvaluation du bta dun titre est plus un art quune science


10/21/2012 8:13 PM

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Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

63

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Lestimation du bta est-elle fiable ?

* Choix par dfaut, mais lutilisateur peut slectionner dautres indices de rfrence.
** Indice auquel lentreprise appartient. Par exemple, SBF 250 si lentreprise appartient cet indice sans
appartenir au CAC 40 ou au SBF 120.

Des fournisseurs dinformations financires diffrents et des mthodes dvaluation diffrentes

10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

64

Mesurer le risque de march

Identifier le risque de march : le Portefeuille de march


Le Beta: une mesure du risque de march
Calculer et interprter le Beta
Le Beta en pratique

Lestimation du bta est-elle fiable ?

Lexemple de Bouygues : impact de l'volution des activits sur le Bta

10/21/2012 8:13 PM

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65

Plan du chapitre
1

Mesures de la rentabilit et du risque dun portefeuille dactions


Esprance de rentabilit dun portefeuille
Combinaison des risques au sein dun portefeuille
Variance, covariance et corrlation dun portefeuille compos de deux titres
Variance dun portefeuille compos de N titres

Choix optimal de portefeuille (Intro la thorie de choix de portefeuille)


Portefeuilles efficients et courbe defficience : cas des portefeuilles de 2 titres
Portefeuille efficient
Prise en compte des ventes dcouvert
Les portefeuilles efficients composs de N titres et la frontire defficience

Mesure du risque de march (systmatique)


Portefeuille efficient et le portefeuille de march
Le Bta () : une mesure du risque de march
Les mthodes de calcul du Bta
Le Bta en pratique

Introduction au MEDAF (CAPM)


La relation risque - rentabilit espre prime de risque
La droite de march
Le MEDAF et le portefeuille dactions
Le MEDAF en pratique

10/21/2012 8:13 PM

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Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

66

Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)

Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

Le MEDAF: objectif

Estimer le cot des capitaux propres dun projet dinvestissement en


utilisant son Beta

Capital Asset Prices. A Theory of Market Equilibrium under Conditions of


Risk .
The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3, (1964), pp. 425-442 .

William F. Sharpe
Nobel prize 1990
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

67

Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)

Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

Les 3 hypothses du MEDAF


Hypothse 1
On suppose que les cots de transactions et les impts sont nuls
Les investisseurs peuvent acheter ou vendre nimporte quel actif financier son prix de march (sans
supporter de cots de transactions ni dimpts) et prter ou emprunter au taux dintrt sans risque
Hypothse 2
Tous les investisseurs ont pour objectif de dtenir un portefeuille efficient (rationalit des acteurs)
Cest--dire un portefeuille offrant la rentabilit espre la plus leve pour un risque donn
Hypothse 3
Hypothse des anticipations homognes des investisseurs
Les investisseurs forment des anticipations homognes sur les rentabilits espres, les volatilits et
les corrlations de tous les actifs financiers

Principale impliquation du MEDAF:


Selon le MEDAF: le portefeuille super-efficient est le portefeuille de march

Peff = PMkt
10/21/2012 8:13 PM

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Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

68

Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)

Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

La droite de march (The Capital Market Line)


Selon le MEDAF: le portefeuille super-efficient est le portefeuille de march

La droite de march reprsente les portefeuilles dont la rentabilit espre est la plus leve pour une
volatilit donne
10/21/2012 8:13 PM

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Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

69

Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)

Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

La rentabilit espre dun actif partir du bta

E [Ri ] = rf + (Prime de risque de i )

Si les hypothses des marchs efficients sont vrifies:


La prime de risque dpend uniquement du risque de march
La prime de risque dun titre i est proportionnelle la prime de risque de march

Prime de risque de i = . Prime de risque du PMkt


1

E[Ri ] = rf + . Prime de risque de PMkt

E [Ri ] = rf + . E [R PMkt ] rf

Prime de risque i
Lquation du MEDAF
10/21/2012 8:13 PM

Fahmi Ben Abdelkader

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Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

La rentabilit espre dun actif partir du bta


Exemple 12.4 (B&DM-p.392) calcul de la rentabilit espre dune action
Le taux de rmunration des OAT est de 4%. Quel est le Beta de laction Renault? Selon le MEDAF, quelle
est la rentabilit espre de Renault?

Renault (RNO)
PMkt

10/21/2012 8:13 PM

Expected Return

SD

Corr (RNO, Pm)

35%

27%

30%

20%

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Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

La rentabilit espre dun actif partir du bta


Exemple 12.5 (B&DM-p.393) Calcul de la rentabilit espre dun actif bta ngatif
Le taux de rmunration des OAT est de 4%. Comparer la rentabilit espre dAXA et le taux des OAT.
Quen dduisez vous?

10/21/2012 8:13 PM

Expected Return

AXA

- 0.1

PMkt

30%

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Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

La Droite du MEDAF (The Security Market Line (SML))


La droite du MEDAF exprime la rentabilit espre dun actif en fonction de son

E [Rs ] = rf + . E [R PMkt ] rf

Security Market
Line (SML)

Market Portfolio

A
>1

<1

Expected
return

PMkt

30%

Risk-free Investment

4%

C
<0

Selon le MEDAF, La rentabilit dun actif risqu dpend exclusivement de son : de son risque commun

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Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

La Droite du MEDAF (The Security Market Line (SML))

Fig12.3b (B&DM-p.394) : La droite du MEDAF (SML)

E [Rs ] = r f + . E [R PMkt ] rf

>1

<1

<0

Selon le MEDAF, tous les titres et tous les portefeuilles possibles sont situs sur la droite du MEDAF

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Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

La Droite de March Versus la Droite du MEDAF


Fig12.3 (B&DM-p.394) : Droite de march (CML) et droite du MEDAF (SML)

E[ R] = fonction de l' Ecart - Type ( SD)

E[ R] = fonction du

Aucun titre risqu nest situ sur la CML


Aucune relation linaire entre la volatilit dun titre et sa rentabilit espre

10/21/2012 8:13 PM

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Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

Le Beta dun portefeuille


Le Beta dun portefeuille
La rentabilit espre dun portefeuille P dpend exclusivement du risque de march, mesure par son

If

P = xi . i
i

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Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

Le Beta dun portefeuille


Exemple 12.6 (B&DM-p.395) Calcul de la rentabilit espre dun portefeuille
Le taux de rmunration des OAT est de 4%. Selon le MEDAF, quelle est la rentabilit espre dun portefeuille
quipondr de ces deux titres?
Rentabilit espre

Action Danone (BN)

0.5

Action Infogrames (IFG)

1.25

PMkt

10%

E [RP ] = xi E [Ri ]
i

E [Rs ] = rf + . E [R PMkt ] rf

P = xi . i
i

1st way

2nd way

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Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)

Les hypothses du MEDAF et le Portefeuille de March


Estimer le cot du Capital: lquation du MEDAF
La Droite de March Versus la Droite du MEDAF
Le MEDAF en pratique

Putting It All Together: The Capital Asset Pricing Model

Le Beta
Part de la volatilit de lactif i qui est commune
celle du portefeuille du march

Cov ( Ri , RMkt ) SD ( Ri ) . Corr ( Ri , RMkt )


i =
=
2
SD ( RMkt )
[SD( RMkt )]

Lquation du MEDAF

E [Ri ] = rf + . E [R PMkt ] rf

Prime de risque i

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The Capital Asset Pricing Model (CAPM)

The CAPM Assumptions and the Market Portfolio


Measuring the Cost of Capital: the CAPM Equation
The Capital Market Line Versus The Security Market Line
Summary of the CAPM

Putting It All Together: The Capital Asset Pricing Model

Rappel:
le taux dactualisation pour le calcul de la VAN est le cot dopportunit du capital
Dans une situation o l'on est confront plusieurs choix dinvestissement, le cot
d'opportunit d'un choix donn est estime par la meilleure rentabilit que l'on peut
obtenir sur le march pour un projet de risque comparable.

Selon le MEDAF, la rentabilit espre dun investissement risqu dpend uniquement de son
Beta

Le cout dopportunit du capital ncessaire au calcul de la


VAN est gal la rentabilit espre dun actif qui a un Beta
identique au projet dinvestissement

10/21/2012 8:13 PM

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The Capital Asset Pricing Model (CAPM)

The CAPM Assumptions and the Market Portfolio


Measuring the Cost of Capital: the CAPM Equation
The Capital Market Line Versus The Security Market Line
Summary of the CAPM

Putting It All Together: The Capital Asset Pricing Model


Exemple : cot des capitaux propres dun projet
Stocks

Volatility

Beta

Arcelor Mittal

25%

1.9

Vallourec

35%

1.15

Risk-free investment

Expected Return of PMkt

4%

10%

Quel est le titre le plus risqu ?


Quel titre comprend le plus de risque systmatique ?
Quel est le cot du capital dun projet dont le est identique celui de Vallourec ?

Quel est le cot du capital dun projet dont le est identique celui dArcelor-Mittal ?

Quel projet a le cot du capital le plus lev ?

10/21/2012 8:13 PM

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The Capital Asset Pricing Model (CAPM)

The CAPM Assumptions and the Market Portfolio


Measuring the Cost of Capital: the CAPM Equation
The Capital Market Line Versus The Security Market Line
Summary of the CAPM

Putting It All Together: The Capital Asset Pricing Model

Aux Etats-Unis, entre 70 % et 85 % des entreprises utilisent le MEDAF pour valuer


le cot de leurs capitaux propres

Bruner, Eades, Harris et Higgins (1998) et Graham et Harvey (2001)

En Europe, environ 45 % des entreprises utilisent le MEDAF pour valuer le cot de


leurs capitaux propres

10/21/2012 8:13 PM

Brounen, de Jong et Koedijk (2001)

Fahmi Ben Abdelkader

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81

The Capital Asset Pricing Model (CAPM)

The CAPM Assumptions and the Market Portfolio


Measuring the Cost of Capital: the CAPM Equation
The Capital Market Line Versus The Security Market Line
Summary of the CAPM

Putting It All Together: The Capital Asset Pricing Model

Le MEDAF sert calculer le cot des capitaux propres


Connatre la rentabilit exige dun actif est ncessaire au choix dinvestissement
Le MEDAF permet de calculer la prime de risque (= rentabilit exige) partir dune estimation du
bta de lactif

Le MEDAF est appliqu dans la gestion de portefeuille


Essayer de gagner de largent en bourse => identifier des opportunits darbitrage
Le MEDAF permet didentifier les titres sous ou sur-valus
investir dans ces titres avant que le march ne r-ajuste le portefeuille de march en fonction des
nouvelles valeurs
On parle alors de stratgie dinvestissement active
Par opposition la stratgie dinvestissement passive
investir dans un fonds qui rplique le portefeuille de march (ex : un tracker ETF index sur le
CAC 40) et dans l actif sans risque (emprunt d Etat), dans les proportions souhaites, puis
attendre...
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Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

82

Quiz

Vrai

Faux

Si les actions taient corrles positivement de faon parfaite, la diversification ne


rduirait pas le risque dun portefeuille
La corrlation entre les actifs dun portefeuille ninfluence pas la rentabilit espre de
celui-ci, mais seulement sa volatilit
Un portefeuille efficient : pour un mme niveau de risque, il offre la rentabilit espre la
plus leve
Seul le risque spcifique dun actif dtermine la prime de risque exig par les
investisseurs
Le bta est une mesure du risque spcifique dune action

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Fondements de Finance Choix optimal de portefeuille

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Quiz

Vrai

Faux

1. Il est inutile dacheter des actions plus risques et moins rentables que les actions
composant notre portefeuille
2. Selon le MEDAF, une action de bta nul a une rentabilit espre nulle

3. Le bta de laction dAXA est ngatif. Sa prime de risque est donc ngative

4. Les investisseurs exigent une rentabilit plus leve pour les actions dont les
rentabilits sont plus variables

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