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Proprits des options sur actions

Bornes suprieure et infrieure du premium / Parit call put

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Taux dintrt, capitalisation, actualisation


Taux dintret composs Du point de vue de linvestisseur, le taux dintrt

est la rmunration dun placement, du point de vue de lemprunteur cest


le cot de lemprunt. Le principe du taux compos est le rinvestissement
des intrts acquis de priode priode.
Exemple Un investisseur place un capital N, rmunrer sur un intervalle
de temps [0, T ], lintrt r est vers tous les T /n unit de temps (priode),
avec n 1 entier. Son capital au temps T est donn par
ST = N (1 + r T /n)n .
Taux dintrt continu Si la frquence de capitalisation devient trs grande

(par exemple les intrts sont verss tous les jours) on tend vers une capitalisation continue. Le taux de cette capitalisation continue est appel
taux continu. Formellement, lorsque lon fait tendre n vers linfini, pour un
certain taux r limn+ (1 + r /n)n 1 = er 1. Lavantage du taux continu
est quil permet de calculer des capitalisations ou des actualisations (voir
ci-dessous) sur des dures arbitraires. Ainsi la valeur au temps t note St
dune somme N investit sur une dure au taux continu r est donne par

t [0, ] : St = Nert .
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La capitalisation permet de calculer la valeur dun certain placement dans le


futur.
Lactualisation, au contraire, donne la valeur aujourdhui dun flux (ou dune suite
de flux) qui sera vers dans le futur.
Valeur actualise, pour un taux dactualisation ra la valeur actuelle (ou actualise) S dun versement A horizon est
S = A/(1 + ra )
si ra est un taux actuariel compos. La valeur actuelle dpend donc du taux
actuariel choisit.
Exemple La valeur actuelle de 1000 euros reu dans un an au taux actuariel
annuel (compos) de 3% est de S1 = 1000/(1 + 0, 03) = 970, 87.
En composition continue (taux dintret continue) on a
S = Aera .

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Pourquoi actualise-t-on ? Pourquoi doit-on actualiser les flux futurs pour calculer
leur valeur vue daujourdhui ?
Considrons un acteurs qui peut aussi bien emprunter que placer son argent
un certain taux r et qui souhaite valuer un certain flux futur, disons de nominal
N dans n priode. Pour lui, il est quivalent de placer la somme N (1 + r )n et
dattendre que les intrts se capitalisent (au bout de n priodes il a acquis un
capital de N) ou dacheter le produit qui verse ce flux N la date spcifi.
Il sensuit que le prix de ce produit, cest dire en fait la valeur aujourdhui
du flux N vers dans n priodes est ncessairement gale N (1 + r )n . Le
contraire serait une opportunit darbitrage quon suppose en gnral ne pas
exister. Examinons ce qui se passerait dans ce cas.
Si le prix du produit tait suprieur N (1+r )n , notre acteur aurait toujours

intrt placer cette somme taux r au lieu dacheter le produit puisque


la fin il aurait le mme capital pour investissement initial moindre. En
supposant que le taux r est un taux gnral qui sapplique tous les acteurs, aucun deux nachterait le produit ce prix et la loi de loffre et de
la demande ferait baisser les prix.
Un mcanisme symtrique empche des prix suprieurs.

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Les options europennes sur actions


Une action est un Titre de proprit representant une fraction du capital dune
entreprise et donnant son porteur le droit de vote aux assembles, le droit a
linformation et aux benefices (nomms dividendes).
Notation : on notera S le cours de laction, le prix dexercice dune option sur action (strike) K , le temps restant parcourir jusqu lchance T . Le taux annuel
sans risque r . C la valeur dun Call europen, P la valeur dun put europen.
Hypothses Nous supposerons que il ny pas de cots de transaction. Tous
les gains doprations (nets de pertes) font lobjet du mme taux dimposition.
Lemprunt et le placement sont possibles au taux dintrt sans risque unique r .
Nous supposons galement que les acteurs du march sont prts tirer profit
de toute opportunit darbitrage ventuelle. Cela signifie que les opportunits
darbitrage disparaissent rapidement, et donc que de telles opportunits sont
absentes.

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Bornes suprieures sur options europenne


Une option dachat ne peut jamais valoir plus que laction quelle permet dobtenir. Ainsi
C S0 ,
si cette relations ntait pas vrifie, un arbitragiste pourrait facilement raliser
un profit sans risque en achetant laction et en vendant le call.
Une option de vente ne peut jamais valoir plus que son strike K , ainsi
P K,
en fait on peut facilement amliorer cette borne : tant donn que nous traitons
des options europennes, loption maturit ne peut pas valoir plus que K et
donc sa valeur daujourdhui ne peut tre suprieure la valeur actuelle de K :
P KerT .
Si cette ingalit ntait pas vrifier un arbitragiste pourrait raliser un profit
sans risque en vendant loption et en plaant la somme ainsi obtenue au taux
sans risque.

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Bornes infrieures sur options europenne (ne versant pas de dividendes).


Cas des Call On va montrer que
C S0 KerT .
On commence sur un
Exemple : On suppose que S0 = 20, K = 18, r = 10% et T = 1(1an), on a donc
S0 KerT = 3, 71. Supposons que la valeur du call soit de 3. Un arbitragiste
peut acheter le call et vendre laction dcouvert et donc encaisser 20 3 = 17.
Ces 17 sont investis 10% pendant un an et permettent dobtenir 17 e0.1 =
18.79. Ou bout dun an loption arrive chance si le cours de laction est
au dessus de 18, le trader exerce son option dnoue sa vente dcouvert et
encaisse un profit de 18.79-18=0.79. Dans le cas contraire il achte laction sur
le march dnoue sa vente dcouvert et fait un profit. Donner un exemple de
gain.
Pour le cas gnral on considre 2 portefeuilles :
Portefeuille A : une option dachat europenne et un montant de liquidits gal
KerT
Portefeuille B : une action.

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Cas des Put On va montrer que


P KerT S0 .
On commence sur un
Exemple On suppose que S0 = 37, K = 40, r = 5% et T = 0, 5(6mois), on a
donc KerT S0 = 2, 01. Considrons le cas ou la valeur du put est de 1. Un
arbitragiste peut emprunter 38 pour 6 mois pour acheter la fois le put et laction
sous jacente. Au bout des 6 mois, il rembourse son emprunt dun montant gale
38e0.050.5 = 38.96. Si le le cours de laction est infrieure 40 il exerce son
option de vente rembourse son emprunt et donc encaisse 40 38, 96 = 1, 04.
Si par contre le cours de laction est suprieure 40 il nexerce pas son option
mais vend son action et fait un gain plus important. Donner un exemple.
Pour le cas gnral on considre les portefeuilles suivants :
Portefeuille C : une option de vente europenne et une action sous-jacente,
Portefeuille D : un montant de liquidit gal KerT .

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Parit Call Put On peut maintenant montrer une relation importante liant C et
P. On considre les portefeuilles suivants :
Portefeuille A : une option dachat europenne et un montant de liquidits gal
KerT ,
Portefeuille C : une option de vente europenne et une action sous-jacente.
La valeur de ces deux portefeuilles au temps T vaut max(ST , K ). Puisque les
options sont europenne elles ne peuvent tre exerces avant la date dchance.
Les portefeuilles doivent par consquent avoir la mme valeur aujourdhui, do
C + KerT = P + S0 .
Cette relation exprime le fait que la valeur dun call (put) europen, caractris
par un certain prix dexercice et une date dchance, peut tre dduite de la valeur dun put (call) europen dot des mmes caractristiques (prix dexercice,
date dchance, action sous jacente).
Remarque : La relation de parit est indpendante du modle du prix de
laction, elle ne permet pas de donner un prix aux options.

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Le modle une priode 2 tats possibles


On considre un modle de fluctuation dune action, dont le cours est not S
trs simple, il se rsume au graphe suivant :
ST = S +
S0
ST = S

o T est la date dchance de doption pour cette action.


But : donner le prix dune option dachat europenne pour ce modle, et

dterminer un portefeuille de couverture. Pour cela on se place du point


de vue du vendeur de loption. Le vendeur va crer un portefeuille de
couverture :
Portefeuille t = 0 : X0 = + S0 , et t = T : XT = erT + ST .
On veut que quelle que soit lvolution du march le vendeur soit couvert

par son portefeuille, ce qui scrit,


XT g (ST ), o g (ST ) = (ST K )+ .
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Lhypothse dabsence dopportunit darbitrage (on ne peut pas gagner


de largent sans prendre de risque), implique
XT = g (ST )
ainsi et vrifient le systme dquation suivant,

erT + S + = g (S + ),
erT + S = g (S ).

On en dduit la quantit dactif risqu et non-risqu et donc le portefeuille


couvrant parfaitement le risque endoss par le vendeur :
= (g (S + ) g (S ))/(S + S ),

S
(g (S + ) g (S )) .
= 1/2erT g (S + ) + g (S ) SS + +
S

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Rsum : au temps t = 0, lacheteur donne C = X0 = + S0 au vendeur.


Au temps T , soit lactif vaut S + , et dans ce cas le vendeur donne g (S + )
lacheteur, soit lactif vaut S et le vendeur donne g (S ) lacheteur.
Remarque
Le prix de loption et en particulier la composition du portefeuille de cou-

verture (, ) ne dpend pas de la probabilit que lactif S prenne la valeur


S + ou S .
En fait le vendeur se couvre dans tous les cas de figures : la fois en

cas de hausse ou de baisse du prix de lactif. Le raisonnement que lon a


effectu ici est purement dterministe.
Notion de probabilit risque neutre :
On peut interprter le prix de loption comme lesprance de gain de son acheteur, non pas sous la probabilit relle qui nintervient pas dans la formule de
prix mais sous une autre probabilit, la probabilit risque neutre. Cette probabilit (dans le cas de notre exemple avec une option dachat europenne), est
dfinie de la faon suivante :

P [ST = S + ] =

erT S0 S
S+ S

p , P [ST = S ] = 1 p .

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