Perspectivas trimestrales

T2 2010

EE.UU.:
Crecimiento sólido en
el T2, pero se avecinan
los problemas  pág. 6

japón:
Los arrebatos de crecimiento
esconden problemas de
base  pág. 8

DIVISAS
¿Mantenerse in
extremis?  pág. 9

PERSPECTIVAS DE RENTA
VARIABLE DEL T2:
Continúa la recuperación  pág. 11
 –  Perspectivas trimestrales T2-2010  –

El IPC se ha ido apagando, pero los mercados de la vivienda vuelven a resurgir

Saxo Bank, el especialista en negociación e inversión, predice una ralentización de los datos fundamentales tanto a escala men-
sual como semanal. La ralentización es amplia y global, lo que supone una preocupación, aunque aún no es dramático.

Los principales índices indicadores confirman la ralentización, pero el Equipo de Estrategia espera un sólido crecimiento en el T2.

No obstante, este crecimiento debería debilitarse a finales de año, momento en el que los mercados comenzarán a ponerse ner-
viosos por el impacto del reajuste de las opciones de hipotecas de tipo ajustable, las hipotecas Alt-A y la Propiedad Inmobiliaria
Comercial. Así, el Equipo de Estrategia de Saxo Bank está revisando sus previsiones para el mercado de renta variable ligeramente
a la baja y aconseja a los inversores ser muy cautos a la hora de constituir sus carteras. La política monetaria va a seguir reflejando
unas débiles perspectivas económicas; y al Equipo le sorprendería mucho ver subir los tipos este año.

Las Perspectivas para el T2 para la economía global son un breve análisis de la perspectiva económica global del trimestre que
viene. También discute si las Perspectivas Financieras de 2010 del Banco, publicadas en enero de 2010, siguen siendo ciertas.
A las Perspectivas Trimestrales le seguirán en junio las perspectivas semestrales.

2 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010

•
 –  Perspectivas trimestrales T2-2010  –

DAVID KARSBØL
DIRECTOR, ECONOMISTA JEFE
dka@saxobank.com

CHRISTIAN TEGLLUND BLAABJERG

JEFE DE ESTRATEGIA DE RENTA VARIABLE
ctb@saxobank.com

MADS KOEFOED
DEPARTAMENTO DE ESTRATEGIA DE MERCADOS
mkof@saxobank.com

ROBIN BAGGER-SJOBACK
DEPARTAMENTO DE ESTRATEGIA DE MERCADOS
rsjo@saxobank.com

JOHN J. HARDY
JEFE DE ESTRATEGIA DE MERCADOS DE DIVISAS
jjh@saxobank.com

NICK BEECROFT
ASESOR JEFE DE MERCADO DE DIVISAS
xnbe@saxobank.com

ANDREW ROBINSON
ESTRATEGIA DE DIVISAS
awr@saxobank.com

ALAN PLAUGMANN
JEFE DEL DEPARTAMENTO DE OPCIONES DE FUTUROS
apl@saxobank.com

OLE SLOTH HANSEN

JEFE DEL EQUIPO DE CFD Y PRODUCTOS COTIZADOS EN BOLSA
olh@saxobank.com

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010

• 3

C O M E N TA R I O S O B R E E L M E R C A D O : ¿ VA A S U B I R M Á S A Ú N
E L YA D E P O R S Í I N F L A D O O P T I M I S M O ?
¿INFLACIÓN DEL IPC O INFLACIÓN DE PRECIOS DE
ACTIVOS?
¿Debemos preocuparnos por la inflación? Las reservas
de excedente en las instituciones financieras de EE.UU.
se sitúan actualmente en 1,2 billones de USD, y hasta
ahora la Reserva no ha comunicado una estrategia
plausible para evitar darle un fuerte empujón a la
economía. La falta de comunicación de una estrate-
gia de salida creíble para los diferentes programas de
estabilidad ha contribuido a aumentar las expectativas
de inflación.
Nosotros dudamos que las expectativas sobre la
inflación vayan a subir mucho más por el dramático
giro que ha dado la política monetaria últimamente: el
dinero de nueva emisión está llegando a la economía
casi exclusivamente a través del sistema bancario. Esta
es una de las causas del fuerte repunte de la renta
variable y un factor más para la estabilización de los
precios de la vivienda en la mayoría de los países.
También es una razón para no esperar que el Índice
de Precios al Consumo experimente una subida digna
de mención en el futuro próximo (12-24 meses), pero
puesto que la titularización está comenzando a recupe-
rarse (muy lentamente) desde los profundos mínimos
de 2008-2009 (el 5-10% de los niveles de 2006-2007),
es posible que veamos más soporte para el mercado
de la vivienda y la Propiedad Inmobiliaria Comercial.
Se están creando unas diferencias muy drásticas en
términos generales con algunos países que siguen
experimentando una caída de los precios de la vivienda
(EE.UU., Alemania y Japón han caído un 23%, 28% y
6% desde los picos anteriores). Algunos países están
experimentando nuevas subidas (Noruega, Suecia,
Australia y China) y algunos países están experimen-
tando precios en alza, pero aún por debajo de ante-
riores subidas (Rusia el 33% más bajo, Reino Unido,
el 9,1%, Francia el 7,5% y Canadá, el 2% más bajo).
Es probable que estas diferencias tan grandes provo-
quen unos resultados muy diferentes respecto de, por
ejemplo, provisiones por pérdidas, a escala nacional y
regional. Evidentemente, los bancos estadounidenses
están expuestos a pérdidas enormes, mientras que la
previsión de pérdidas para los bancos europeos está
mejorando gracias al mercado de la vivienda europeo,
4
que se está estabilizando en general y en algunos casos
está mejorando.
MEJORA DE LA ECONOMÍA REAL, PERO LENTA
Otros factores también muestran una mejora. La Uti-
lización de la Capacidad sigue baja en general en casi
todo el mundo, pero está aumentando lentamente.
Las Tasas de Desempleo han dejado de aumentar en
general y sorprendentemente en algunos países han
empezado a caer.
A pesar de que la economía en general parece que se
está recuperando, conviene recordarse a uno mismo
que gran parte de la recuperación actual se basa en
el consumo público y los programas de estímulo. Para
crear auténtico crecimiento tenemos que ver una reac-
tivación responsable del crédito mercantil a la pequeña
y mediana empresa. Por desgracia, el enorme gasto
público está dejando al margen precisamente a este
tipo de empresas, que generalmente son las que gene-
ran mayor crecimiento. Puesto que los bancos cubier-
tos por el FDIC siguen suponiendo el cierre del 30%
de los activos, éstos siguen aferrados a una mentira
general sobre el valor de sus activos, e incluso Barney
Frank ha pretendido recientemente que se cancelaran
las líneas de crédito HELOC en niveles cercanos a los
actuales, puesto que en muchos casos tenían un valor
económico nulo.
EL CRÉDITO BANCARIO Y LA TITULARIZACIÓN
SIGUEN BAJO MÍNIMOS
Por tanto, las esperanzas de una recuperación fuerte e
inmediata de la titularización y el crédito a las empresas
carecen de fundamento. De hecho, la caída del crédito
en los bancos estadounidenses se está acelerando,
puesto que los créditos pendientes están bajando a un
ritmo anual del 7,99% desde el máximo de 2008, pero
ya han caído un 14,22% en lo que va de año. No son
buenas noticias.
La única noticia buena y de gran importancia, aunque
esto segundo es discutible, en el T2 y el T3 puede que
sea la fuerte respuesta a la política monetaria laxa
del mercado de la vivienda. Incluso con una política
ultra-laxa, hay un techo para los PER en el mercado
de renta variable (al que deberíamos llegar bastante
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010
•
pronto), pero pese al débil crecimiento de la renta de
las familias, es muy probable que el “PER” del merca-
do de la propiedad (Precio/Renta) aumente desde los
niveles actuales.
Esperamos que una mejora de las perspectivas de
mejora del mercado de la vivienda suponga la conti-
nuación del ya de por sí inflado optimismo observado
en las bolsas, tanto por el efecto de la riqueza general
como las provisiones por pérdidas más reducidas en los
bancos (a pesar de que sigue sin ser una razón para
comprar productos financieros). El optimismo debería
seguir hasta la segunda mitad del año, cuando se re-
flejará en la economía el efecto de la nueva regulación
financiera (y por consiguiente, en las perspectivas sobre
créditos y titularización).
DOS ADVERTENCIAS FUNDAMENTALES
Tanto nuestro Indicador de Fortaleza Fundamental
Semanal de EE.UU. como nuestro Indicador de Ciclo
Económico Global de Saxo Bank muestran debilidad
tras un fuerte rebote en los últimos 12-15 meses. Es
una señal preocupante que, por desgracia, está bastan-
te generalizada (11 de 13 países muestran una bajada
del índice BC Global). Esta es una de las razones para
ser prudentes, y también una de las causas por las que
somos más pesimistas que el consenso.

Ciclo Económico Global de Saxo Bank

1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
Nov/86 Nov/88 Nov/90 Nov/92 Nov/94 Nov/96 Nov/98 Nov/00 Nov/02 Nov/045 Nov/06 Nov/08

Indicador de Fortaleza Fundamental Semanal de EE.UU. de Saxo Bank

1,5

0,5

-0,5

-1

-1,5

-2
Nov/84 Nov/87 Nov/90 Nov/93 Nov/96 Nov/99 Nov/02 Nov/05 Nov/08

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010

• 5

PREVISIONES MACROECONÓMICAS
EE.UU.: crecimiento sólido durante el T2,
pero se avecinan problemas
Los inventarios han sido el centro del debate sobre el
crecimiento del PIB de EE.UU., y de hecho, los cambios
en los inventarios han contribuido en gran medida al
crecimiento en la segunda mitad del último año, en
particular en el cuarto trimestre. Pero esperamos que
el impacto de esta parte de la economía vaya disi-
pándose al no lograr experimentar la actividad de las
empresas una subida que permita la reposición de los
inventarios a gran escala. Cuando sobra el inventario
en los estantes, éste se puede reducir; y ahora estamos
más o menos en ese punto. Esperamos unos débiles
ingresos en la primera mitad del año, que no serán
lo suficientemente amplios para fomentar un pleno
reabastecimiento de los inventarios. Los gestores de
todo el país van a estar muy pendientes de la fortaleza
de la recuperación actual (aún muy modesta para la
pequeña empresa).
La recuperación del mercado de la vivienda parece
prepararse para un parón de varios meses, ya que
muchos posibles inversores ya han aprovechado el
primer programa de créditos fiscales para la compra
de viviendas. La versión extendida ha sido un fracaso
Estados Unidos
Producto Interior Bruto (Intertrim., SAAR)
Precios al Consumo (Interan.)
Tasa de Desempleo
* SAAR: Tipo anual ajustado estacionalmente
6
hasta el momento, y a pesar de que esperamos que
la demanda retroceda muy lentamente en el segundo
trimestre, no se aproximará al nivel que solemos ver en
los seis a doce meses siguientes al final de la recesión
(al menos respecto de la producción).
Nos estamos fijando en un crecimiento del 2,4% en
el segundo trimestre, por el pico de los inventarios y
las medidas de estímulo, a pesar de la debilidad de
la vivienda. A largo plazo, esperamos con impacien-
cia la segunda oleada de actualizaciones de los tipos
hipotecarios, especialmente porque la impresionante
subida de las ventas de viviendas y los precios en la
segunda mitad de 2009 se ha estancado (en el mejor
de los casos).
Los precios al consumo han subido bastante rápido úl-
timamente, pero en nuestra opinión, ese crecimiento se
va a ralentizar en los próximos trimestres a medida que
el persistente desapalancamiento presiona los precios
a la baja. La poca actividad en la utilización de recur-
sos combinada con dichas fuerzas deflacionarias va a
restringir el aumento del precio al rango del 1-3% en
2010, con un 2,4% previsto en el segundo trimestre.
T12010 T22010 T32010 T42010
2,7 % 2,4 % 1,7 % 1,2 %
2,6 % 2,4 % 2,0 % 1,5 %
9,8 % 10,0 % 10,2 % 10,4 %
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010
•
EUROZONA Y REINO UNIDO: SIN CAMBIOS
SE AVECINAN RECUPERACIONES INSIGNIFICANTES

La Eurozona y Reino Unido van a experimentar una
recuperación débil aunque positiva en el T2, al salir
ambas regiones del profundo agujero económico en
el que se encuentran. Aunque hay diferencias entre
ambas, también hay muchas similitudes. La tasa de
desempleo es elevada, hay escasez de consumo privado
y el déficit público está disparado; todo lo cual significa
que las administraciones públicas van a tener dificul-
tades para incrementar el consumo público sin una
política monetaria más agresiva.
La economía de la Eurozona está pasando muchas
dificultades por la escasez de demanda interna,
especialmente de los países de fuerte endeudamiento
del sur de la unión. Los recortes presupuestarios van a
impedir un crecimiento significativo en estos países, lo
que va a repercutir en las exportaciones de los países
del norte. La tasa de desempleo va a seguir siendo alta
durante 2010 y esperamos que siga creciendo hasta el
10,1% en el segundo trimestre. Las presiones inflacio-
narias siguen siendo limitadas por los consumidores (y
gobiernos) con gran apalancamiento, mientras que la
capacidad (tanto de empleo como de producción) sigue
siendo excesiva. Nuestra previsión para el IPC de la
Eurozona indica que esto va a continuar en 2010, hasta
alcanzar los precios el 0,8% interanual en el T2.

Eurozona T12010 T22010 T32010 T42010

Producto Interior Bruto (Interan.) 0,8 % 1,4 % 0,8 % 1,4 %
Precios al Consumo (Interan.) 0,7 % 0,8 % 1,0 % 0,8 %
Tasa de Desempleo 10,0 % 10,1 % 10,3 % 10,4 %

Lo mismo es aplicable para Reino Unido respecto del respecta a los precios), para añadir presión alcista a los
desempleo y el crecimiento, pero esperamos unos precios. Por tanto, vemos un aumento del precio del
precios ligeramente más bajos porque va a seguir el 1,8% interanual en el T2.
bombeo de dinero por parte del gobierno (por lo que

Reino Unido T12010 T22010 T32010 T42010

Producto Interior Bruto (Interan.) -0,3 % 0,7 % 1,5 % 1,4 %
Precios al Consumo (Interan.) 2,7 % 1,8 % 1,7 % 1,2 %
Tasa de Desempleo 7,8 % 7,8 % 7,9 % 8,0 %

Quarterly Outlook q4 – 2009

• 7
J A P Ó N : L O S A R R E B AT O S D E C R E C I M I E N T O E S C O N D E N
PROBLEMAS DE BASE

En Asia, Japón está sufriendo para escapar de las
fuerzas deflacionarias que suprimen continuamente
cualquier recuperación sostenible. No obstante, a
corto plazo, vemos mucho margen para una continua
expansión gracias a la dosis que está aportando un
flujo de fondos del gobierno. El JPY ha mostrado un
buen comportamiento frente al USD en los dos últimos
trimestres, mientras que el EURJPY ha bajado más del
5% sólo en 2010. Esperamos que el JPY se debilite
algo en el T2 frente al EUR y el USD, lo que ayudará a
los sufridores exportadores japoneses.
Japón y la deflación son inseparables, como el Ying y el
Yang, y aunque esperamos que los precios al consumo
caigan a un ritmo menor en 2010 que durante el año
pasado, aún sigue habiendo deflación. La utilización
de la capacidad está rebotando con fuerza desde los
horribles niveles de hace un año, pero sigue un 18%
por debajo del pico. Y esto combinado con una tasa de
desempleo del 4,9%, hace que la inflación no sea una
opción.
Tras el sólido crecimiento del 3,8% en el T2, vemos
más fortaleza a corto plazo en la economía japonesa,
con un objetivo de crecimiento del 1,4% para el T2,
aunque sigue estando presente el riesgo principalmen-
te alcista. No obstante, las perspectivas a largo plazo
siguen sin convencer y se espera que el crecimiento sea
débil durante el resto del año.

Japón T12010 T22010 T32010 T42010

Producto Interior Bruto (Intertrim., SAAR) 2,1 % 1,4 % 1,0 % 1,2 %
Precios al Consumo (Interan.) -1,3 % -1,6 % -0,9 % -0,6 %
Tasa de Desempleo 5,1 % 5,1 % 5,0 % 4,9 %
* SAAR: Tipo anual ajustado estacionalmente

8 PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010

•
P E R S P E C T I VA S S O B R E D I V I S A S PA R A E L T 2 D E 2 0 1 0 :
¿SE MANTENDRÁN LAS DIVISAS IN EXTREMIS?

Los dos polos de las divisas, el dólar australiano en el lado
fuerte y la libra esterlina en el lado débil, se han estirado
hasta situarse en extremos nunca vistos en toda una gene-
ración, ahora que nos acercamos al T2 de este año. Por lo
tanto, durante el próximo trimestre, mantendremos estas
dos divisas en el punto de mira. Por lo demás, tenemos si
cabe mayor curiosidad por ver si el repunte del dólar se dis-
parará de nuevo y el euro reanudará su brusco descenso.
El dólar australiano ha alcanzado su nivel más alto en una
generación frente al resto de las divisas del G-10 con unos
tipos de interés estridentes, una previsión de tipos aún
más altos en proyecto, una forma de gestión de su sistema
bancario que tiene por objeto evitar la peor crisis crediticia
así como a través de su exposición a la candente econo-
mía china. Por su parte, la libra esterlina ha sufrido lo suyo
al situarse el epicentro de la catástrofe financiera global en
Reino Unido y, de hecho, sigue en plena lucha por plasmar
una coyuntura que incluya un plan de salida de la actual
situación de malestar fiscal y económico viable. Además,
el mundo de la inversión da muestras de nerviosismo ante
la posibilidad de se constituya un parlamento sin mayo-
ría absoluta tras las elecciones que han de celebrarse a
principios de junio.
Si bien las razones que han llevado a ambas divisas a situar-
se en los niveles actuales son convincentes, nos tememos
que la reversión hacia la media sea una cuestión en la que
merezca la pena indagar en el caso de ambas divisas y en
concreto del dólar australiano. Es complicado vaticinar
cuándo, pero China es una de las razones principales que
puede llevar al dólar australiano a flaquear. Después de
todo, la historia demuestra que cuando un país se pone
serio y decide implantar medidas drásticas en una econo-
mía que se ha sobrecalentado, a menudo los mercados y
la economía que integran la economía en cuestión tocan
fondo. Y las cosas en China se están poniendo serias. Da la
impresión de que este año son cada vez más las probabili-
dades de que los problemas aumenten, dados los flagrantes
excesos en materia de créditos y el crecimiento excesivo de
la producción y de la vivienda. Ante una dificultad puntual
en China, una forma de negociación consistiría en una
posición corta en el dólar australiano ya que la economía
australiana se ha convertido más o menos en un derivado

GBP y AUD
120
115
110
105
100
95
90
85
80 GBP frente al resto del G-10
75 AUD frente al resto del G-10

70
Abr-05

Abr-06

Abr-07

Abr-08

Abr-09
Dic-04

Dic-05

Dic-06

Dic-07

Dic-08

Dic-09
Ag-05

Ag-06

Ag-07

Ag-08

Ag-09

Gráfica: La GBP y el AUD se han situado en extremos opuestos notables de debilidad y fortalecimiento. En las úl-
timas décadas, la mayor parte del tiempo las divisas han dado muestras de una tendencia a volver a la media tras
estos movimientos pero, ¿será distinto en esta ocasión?

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010

• 9

de la cuestión china y la fortaleza del dólar australiano es
prácticamente extrema. Por otra parte, resulta extraordi-
nariamente complicado configurar un supuesto que sea
favorable a la libra. Son varios los tipos de esperanza con
respecto a esta divisa: en primer lugar, que los temores que
despiertan las elecciones sean excesivos y que el partido
que salga elegido obtenga una victoria clara y prometa un
plan efectivo que lleve la calma a los mercados. En segundo
lugar, que las cosas pintan ya tan mal para la libra esterlina
que se haya sobrecomprado; y los mercados a menudo
comienzan a crecer cuando las cosas tienen peor pinta.
Desde una perspectiva macroeconómica más general, las
divisas del G-10 se encuentran en un punto de inflexión
interesante ahora que nos adentramos en el segundo
trimestre de 2010. Y todo ello porque cuando comenza-
mos a escribir este informe (en los “idus de marzo”, ¿un
augurio?) las medidas de apetito de riesgo que tan amplia
repercusión han tenido en la dirección de muchas de las
principales divisas en los últimos años están tratando de
explorar nuevos extremos de disposición al riesgo desde
la debacle crediticia de 2008 y la consiguiente recesión.
Mientras que normalmente en el pasado se podía confiar
en que la mayoría de las divisas del G-10 se alinearían en
el eje siempre dominante del apetito de riesgo, ahora el
escenario es mucho más complicado y contiene ciertas
contracorrientes que, al menos en parte, han venido a
trastocar la prevalencia previa de riesgo on/riesgo off.
Además, los últimos meses han mostrado una falta de
tendencia en las carry trade tradicionales, que han dado
signos de inestabilidad durante varios meses, si bien las
condiciones del crédito han mejorado. Tras esta situación,
se esconde como posible razón principal la falta de cola-
boración por parte del mercado de bonos (en el que los
diferenciales se han mantenido muy bajos pese a la fe de-
positada en la recuperación) en concreto en el caso de los
cruces del JPY. En consecuencia, en el T2 vamos tener la
necesidad de ver si los bonos rompen rangos significativos
(de mayor relevancia para los cruces del JPY, que se corre-
lacionan positivamente con los diferenciales) y si el riesgo
puede mantener una brizna de energía (lo cual es más
importante en el caso de las divisas de los países emergen-
tes y vinculadas a las materias primas, que mantienen una
correlación positiva con el apetito de riesgo.)
El cambio más significativo propagado por el mercado
de divisas en el T1 ha sido el rápido derrumbamiento
10
del euro. La crisis fiscal griega y las repercusiones que
ha tenido en el resto de las naciones de la periferia de la
Eurozona y en el euro han provocado un cambio radical
en el comportamiento de los mercados respecto de la
divisa y han derivado en la cuestión de si el euro tiene
derecho a ocupar un estatus equivalente al del dólar
estadounidense como divisa de reserva alternativa creíble.
La cuestión capital del euro está lejos de ser aclarada a
medida que nos adentramos en el T2, si bien parece que
el cuadro se ha estabilizado por ahora. Es una situación de
Catch 22 para la Eurozona: apoyar a Grecia es un campo
de minas de riesgo moral. Es probable que optar por no
hacer nada incremente el riesgo de contagio y antagonice
las relaciones en el seno de la Eurozona. La situación va a
continuar persiguiendo al euro una y otra vez en el futuro,
si bien creemos que con menos intensidad que en el mes
de diciembre del pasado año. No prevemos fortaleza para
el euro, sino quizá un comportamiento algo peor que el
resto del mercado.
En el frente del diferencial entre los tipos de interés
a corto plazo, que a menudo es un factor clave en la
determinación del tipo de cambio y los carry trades, nos
tememos que las previsiones que apuntan a una infla-
ción relativamente baja y a una calidad irrefrenable de
crecimiento vayan a trasladar las ansias del banco central
de acelerar las estrategias de salida mucho más allá de
cuanto recogen las actuales perspectivas en la curva de
futuro. Esta situación podría mantener las divisas tradi-
cionales de “riesgo on” (divisas vinculadas a las materias
primas) en parte contenidas respecto de cuanto se podría
prever normalmente en circunstancias favorables al riesgo.
El dólar estadounidense podría prosperar en los próximos
meses en el supuesto de que la evolución de la recupera-
ción guiada por el sector público sea tal que derive en la
idea de que Estados Unidos es, al menos aparentemente,
bastante fuerte mientras que la situación en China está
dando un giro, lo que es negativo para aquellas divisas
expuestas a las materias primas y mercados emergentes, y
por su parte, Europa siempre va a la zaga del ciclo.
IDEAS DE NEGOCIACIÓN PARA EL T2:
Para los más audaces, merece la pena echar un vistazo a
una negociación larga de EURAUD y/o GBPAUD como una
idea de reversión hacia la media. Seguimos optando por
un USDJPY más alto desde el nivel actual (mientras cotice
por encima de 90) y por un EURUSD más bajo.
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010
•
P E R S P E C T I VA S S O B R E R E N TA VA R I A B L E PA R A E L T 2 D E 2 0 1 0 :
UN EMPUJÓN MÁS A UN OPTIMISMO INFUNDADO
La recuperación cíclica continúa según lo previsto en
nuestras Perspectivas Anuales, lo que viene a respaldar la
tendencia alcista de la renta variable, que no obstante no
responde en la medida estimada a las razones que apuntá-
bamos. En un principio, creíamos que el apetito de riesgo
general conduciría a un movimiento alcista de la renta
variable, pero esta situación sólo se ha dado en parte.
Otra cuestión clave de la rentabilidad financiera previs-
ta está vinculada con una posible expansión del PER.
Expusimos que en 2010 cabía esperar que los PER de los
mercados de renta variable se mantuvieran estables o se
contrajeran ligeramente, puesto que el riesgo de variacio-
nes en los tipos de interés/diferenciales de bonos eran asi-
métricos al alza. Pero hasta la fecha el factor determinante
no ha sido el cambio en los tipos de interés/diferenciales
de bonos. En los últimos tres meses, las GPA apenas han
mejorado de forma significativa, lo que ha desemboca-
do en una caída del PER de los principales índices. En la
actualidad, las previsiones de ganancias para el S&P500
en 2010 se sitúan en 78 USD y para 2011 en 94 USD.
Conviene tener presente que las ganancias realizadas para
2009 han alcanzado los 60 USD lo que supone que las
ganancias deberían incrementarse en un 30% este año,
lo que a nuestro modo de ver es demasiado optimista. En
su caso, prevemos que se practicarán revisiones a la baja,
si bien es probable únicamente en la recta final del año.
Resulta obvio que esta situación desembocará en una
presión bajista sobre los mercados de renta variable.
No obstante, prevemos que en el segundo trimestre se
mantenga la tendencia del primero. No creemos que las
previsiones de ganancias vayan a subir mucho más desde
los actuales niveles, aunque teniendo en cuenta que la
política monetaria de adaptación y las perspectivas favo-
rables de inflación se van a mantener en vigor, hay lugar
a una mejora de la renta variable, incluso por encima de
las estimaciones de GPA actuales. Este ha sido el escenario
Índice Nivel de cierre a 14 de Objetivo junio de 2010
diciembre de 2009
Perspectiva
S&P500 1114
DJ Stoxx 600 247
Nikkei225 10106
MSCI EM 979
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010
• 11

desde una perspectiva histórica y somos de la opinión de
que en esta ocasión ocurrirá lo mismo.
No obstante, este punto de vista plantea riesgos. A corto
plazo, existe el riesgo de que los efectos desbordantes que
se derivan de la deuda soberana salgan a flote. Hemos
visto cómo en febrero evolucionaba esta cuestión y provo-
caba una caída de casi el 10% en los mercados de renta
variable. Las probabilidades de agotar esta cuestión una
vez más son en nuestra opinión bastante altas, puesto que
los problemas que subyacen no se han resuelto. Pero tal y
como Trichet ha recalcado, no procede que el FMI ayude
a Grecia. Dicho de otro modo, la UE y el BCE van a tratar
de resolver sus problemas internamente, lo que provocará
una mejora bastante rápida de los mercados.
Otro factor que podría desencadenar una venta masiva en
los mercados de renta variable y lograr que la corrección
perdurara durante más tiempo son los contratiempos
macroeconómicos. Tal y como apuntamos en nuestras
Perspectivas Anuales prevemos que esta situación se
producirá en el segundo semestre de 2010, si bien tanto
nuestros indicadores fundamentales a corto plazo como
nuestro Indicador de Ciclo Económico de Saxo apuntan
ahora a una nueva bajada. De continuar esta tendencia, es
probable que ya hayamos tocado el techo de los mercados
de renta variable y que no haya que esperar, tal y como
vaticinamos en un principio, al verano que viene.
En resumen, nos mantenemos fieles a nuestra teoría sub-
yacente original que establece que los mercados de renta
variable oscilarán al alza en el primer semestre del año y
a la baja en los últimos seis meses. No obstante, hemos
revisado ligeramente a la baja los datos macroeconómi-
cos previstos que se mantienen flojos y no prevemos otra
temporada de balances sorprendentemente favorable que
dé lugar a futuras revisiones alcistas.
Objetivo diciembre de 2010
Perspectiva 2º Perspectiva Perspectiva 2º
anual trimestre anual trimestre
1250 1200 1150 1100
275 269 260 248
10750 11431 10320 10029
1180 1105 1050 998
P O L Í T I C A E N M AT E R I A D E T I P O S E N E L T 2 Y T 3 D E 2 0 1 0
EE.UU.
Parece que por fin el mercado se ha decido a creer a
Bernanke cuando afirmaba que mantendría los tipos
“excepcionalmente bajos durante un periodo de tiem-
po amplio”. Los futuros de los fondos de la Reserva Fe-
deral cuentan únicamente con una posibilidad del 60%
de registrar la subida más baja de tipos, del 0,25%,
antes de que termine el T3 del 2010.
Desde nuestro punto de vista, es bastante acertado. En
cualquier lectura de los tipos de los Fondos de la Reser-
va Federal y de la “Regla Taylor”, el estudio académico
más aclamado sobre la relación entre los objetivos de
inflación y de desempleo, los Fondos de la Reserva
Federal serían en un escenario ideal sustancialmente
negativos ahora y probablemente buenos en 2011,
habida cuenta del Alivio Cuantitativo y de la posibilidad
de un estímulo fiscal futuro.
Aun teniendo en cuenta el sorprendente incremento
de la Tasa de Descuento aplicado el 18 de febrero por
la Reserva Federal, ha sido mucha la especulación sobre
si este movimiento contenía un poder de predicción
respecto de la política monetaria de Estados Unidos.
Creemos que la respuesta ha de ser negativa; la subida
de la Tasa de Descuento desde el 0,5% hasta el 0,75%
apenas representó un movimiento técnico con vistas a
comenzar a normalizar el diferencial entre los Fondos
de la Reserva Federal (el tipo que los bancos aplican a
los préstamos interbancarios de un día para otro) y la
Tasa de Descuento (el tipo que aplica la Reserva Federal
a sus préstamos en calidad de prestamista en última
instancia). Desde una perspectiva histórica, el diferen-
cial se ha situado en 100bp para sancionar a los ban-
12
cos por su pobre gestión de caja, lo que les ha llevado
a recurrir a los préstamos de la ventana descuento. El
último movimiento regresó a 50bp.
Los efectos decrecientes del ciclo de inventario y del
estímulo fiscal deberían mantener el desempleo fuer-
temente estancado en torno al 10,0% durante todo
2010; el mercado de la vivienda, por su parte, parece
claramente debilitado, con unas cifras muy decepcio-
nantes de un dato tan importante como las ventas de
viviendas existentes, mientras que por lo demás, los
planes de subsidios del Gobierno llegan a su fin, los
préstamos bancarios se mantienen de capa caída y la
inflación da muestras de un peligroso descenso hacia,
al menos, la desinflación. Conviene asimismo prestar
atención a un posible miedo a la desinflación a finales
del tercer trimestre.
Prevemos que el primero de los movimientos de la
Reserva Federal con vistas a un cierto endurecimiento
consista en la retirada de algunas medidas de Alivio
Cuantitativo, si bien no antes de finales del T3. La su-
bida de los tipos de interés que la Reserva Federal paga
sobre las reservas y/o el incremento del tipo de Fondos
de la Reserva Federal tendrá lugar entre el T2 de 2011
y el T2 de 2012.
JAPÓN
La guerra dialéctica entre el Ministerio de Economía y
el Banco Central de Japón va subiendo de tono día tras
día con la yacente y apremiante necesidad del BOJ de
adoptar medidas de Alivio Cuantitativo complementa-
rias con vistas a combatir la deflación; el deflactor del
PIB en el 4T se ha situado en el -2,8% interanual.
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010
•
Ante esta coyuntura, no prevemos un incremento de la
tasa interbancaria de un día para otro (en la actualidad
se sitúa en el 0,1%) antes de finales del 3T. Parece
cada vez más probable que el BOJ ceda ante la presión
del Ministerio de Economía por lo que vamos a ver al-
gunas o todas de las siguientes acciones en la próxima
reducción trimestral de la política de suelos de tipos
del 0,1% al 0,05%. Estamos ante un fortalecimiento
verbal del compromiso de mantener los tipos bajos
durante “un periodo de tiempo amplio”. También
observamos un objetivo en la inflación y/o una vuelta al
compromiso de mantener el Alivio Cuantitativo hasta
que el IPC subyacente se sitúe por encima de cero o
incremente las compras de JGB.
EUROZONA
Algunos afirmarán que los últimos acontecimientos
han puesto sobre la mesa la capital e inevitable falacia
de que se podría construir una unión monetaria sin
unión fiscal; el posible error fatal del euro. Aún está
por ver si Grecia y los demás países del sur de Europa
retados desde el punto de vista fiscal van a ser capaces
de evitar impagos o la secesión del euro.
Por lo tanto, lo último que el BCE puede tratar de
hacer es endurecer la política monetaria por la simple
razón de que las medidas de adhesión a una reducción
austera del déficit serían intrínsecamente deflaciona-
rias, posiblemente incluso extremadamente deflacio-
narias.
Prevemos que la Tasa de Refinanciación se manten-
ga sin variaciones en el 1% hasta al menos el T1 de
2011 y que el BCE proporcione liquidez suficiente para
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010
• 13

mantener los tipos del mercado de un día para otro por
debajo del 0,5% durante este periodo.
R.U.
Se ha convertido en una cuestión casi de rigor referirse
a la recuperación económica del Reino Unido como
“frágil” y todo ello por buenas razones.
El crecimiento económico sigue siendo débil y los datos
sobre producción reales rehuyen las interpretaciones
de los Índices de Gestores de Compra (PMI) significa-
tivamente al alza. Los comentarios de los miembros
del Comité de Política Monetaria del Banco Central de
Inglaterra siguen siendo decididamente pesimistas con
el Gobernador King a la cabeza de un coro de lamen-
taciones, negándose en repetidas ocasiones a descartar
el rejuvenecimiento del programa de alivio cuantitativo
pausado del Banco.
Asimismo, son cada vez mayores las sospechas de que
el BOE esté operando en secreto con el gobierno, si no
conspirando, para mantener la libra débil con vistas a
ayudar a los exportadores a prevenir la amenaza de la
deflación a finales de este año.
Prevemos que los tipos de base se mantengan en el
0,5% con una clara probabilidad de que se introduz-
can de nuevo medidas de Alivio Cuantitativo.
P E R S P E C T I VA S S O B R E M AT E R I A S P R I M A S
La mayor parte de las materias primas empezó 2010
como caballos de carreras al salir de los cajones en una
competición por obtener sólidas ganancias derivadas
principalmente del fuerte impulso procedente de 2009.
Han sido dos hasta ahora las cuestiones que han guia-
do en primera instancia los mercados; las preocupacio-
nes acerca del bienestar económico de algunos países,
habida cuenta de la magnitud de las deudas levantadas
tras la crisis bancaria y la solidez del dólar. Ambas cues-
tiones se han relacionado con el hecho de que Europa
haya captado la mayor parte de la atención respecto de
la deuda soberana, lo que ha derivado en un euro débil
y un dólar fuerte. La relación adversa entre el dólar y
los precios de las materias primas se ha traducido en
que algunos mercados han pasado por apuros mientras
que el dólar ha seguido fortaleciéndose.
Una tercera cuestión también muy importante para
finales de este año va a ser China y su capacidad para
lograr que la economía siga progresando. Las muestras
de preocupación que rodean la aterradora burbuja
en los precios de los activos y la expansión de infra-
estructuras no sostenible están emergiendo y las dos
medidas de endurecimiento fiscal implantadas hasta la
fecha van a ir sin lugar a dudas seguidas de otras. De
producirse el peor de los escenarios que hemos plan-
teado, las materias primas sufrirán las consecuencias.
A finales del mes de febrero, nueve de las veinti-
dós materias primas más negociadas se situaban en
14
territorio positivo, con la madera y el zumo de naranja
al frente mientras que el cacao y el gas natural se
situaban a la cola. Los mercados de los pesos pesados
como el crudo y el oro han rondado una rentabilidad
en torno a cero. Aún está todo por ver ahora que nos
adentramos en el segundo trimestre.
Últimamente, hemos visto cierto desacople de la rela-
ción entre las materias primas y el dólar mencionado
con anterioridad, con el crudo y el oro haciendo gala
de un buen comportamiento, a pesar de las diferentes
tentativas de bajar los precios. Si medimos en euros,
el oro ha marcado una nueva subida récord mientras
que el crudo ha alcanzado niveles que no se veían
desde finales de 2008. En un primer momento, esta
situación se fundamentó en un invierno muy frío en el
hemisferio norte si bien de forma aún más significativa
en las previsiones que apuntaban a que la actividad
económica en los países desarrollados iba a continuar
mejorando, con un incremento de la demanda que ha
procedido en su mayor parte hasta ahora de los países
BRIC.
El crudo se sitúa en un rango entre 70 USD y 84 USD
con un cuadro técnico que sigue apuntando al alza.
Hasta que contemos con una confirmación definiti-
va de una recuperación económica, se prevé que el
mercado mantenga una cotización por rango con
posibilidad de alcanzar los 85 USD y con probabilidad
de superar la parte alta y marcar los 90 USD, nivel
que representa una recuperación del 50% de la venta
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010
•
masiva de 2008 y 2009. El soporte crucial se sitúa en la
media móvil de 200 sesiones en 69 USD y una ruptura
por debajo indicaría una corrección más profunda.

Hasta la fecha, el oro no ha logrado retar su subida

récord de 2009 y se ha pasado la mayor parte del tiem-
po pivotando en torno a los 1.100 USD. El FMI optó
finalmente por descartar la venta a los bancos centrales
de las 190 toneladas de oro restantes de las 400 inicia-
les y decidió ofrecerlas en el mercado abierto. No cabe
duda de que los bancos centrales van a ser quienes las
compren, si bien se prefiere el anonimato del mercado
abierto. Se ha mencionado a China, Rusia e India como
posibles compradores y por ello no se prevé que el
excedente provoque un impacto adverso en los precios.

Ante el estancamiento de los flujos destinados a los

ETF de oro, el mercado busca cada vez más muestras
de recuperación de la demanda física con vistas a guiar
su movimiento al alza. La compra en puerto seguro res-
paldada por las preocupaciones que rodean a la deuda
soberana se ha compensado con la solidez del dólar, y
como tal, ha sido un factor menor y lo seguirá siendo
en el futuro próximo. Somos alcistas a largo plazo con
el oro, si bien consideramos que a corto plazo surgirán
oportunidades de compra mejores que los 1.120 USD
vistos en la fecha de redacción del presente informe.

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T2 – 2010

• 15

 EXENCIÓN DE RESPONSABILIDAD

General REVELACIÓN DE ANÁLISIS Y EXENCIÓN DE

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