la Lettre trimestrielle de bmce bourse capital

Trimestriel mars 2010
ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Quarterly
Trimestriel Mars 2010
Commentaire de Marché 4
• Une relance inespérée 4
• Une volumétrie en légère hausse 4
• Des performances sectorielles plutôt positives 5
Résultats annuels 2009 7

• Des capacités bénéficiaires en évolutions disparates mais globalement 7
supérieures à nos attentes
Perspectives 2010 et 2011 11

• Une capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours au vert… 11
• …Mais une distribution a priori moins généreuse 12
Diagramme des recommandations de BMCE Capital 14
Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca 15
Analyse technique 16
• Poursuite de l’évolution dans le canal ascendant 16
Aperçu économique 14
• La bonne santé de l’économie récompensée par l’Investment Grade 14
Faits marquants 19
• Eco-News 19
• Nouveautés Sectorielles 23
• Nouvelles de sociétés 31
• Opérations sur le Capital 37
• Emprunts obligataires 42
• Offre publique de Retrait 44
• Publications des Résultats 45
ANALYSE & RECHERCHE 2

Résultats annuels des sociétés cotées 62

• Banques 62
• Assurances 84
• Crédit à la consommation 95
• Leasing 110
• Holdings 115
• Immobilier 124
• Pétrole et Mines 136
• Télécoms 150
• Loisirs et Hôtels 156
• Technologies de l’Information 161
• Services aux Collectivités 173
• Gaz 177
• Chimie 183
• Agroalimentaire 188
• Cimenteries 203
• Industries Métallurgiques 211
• Industrie Pharmaceutique 219
• Automobile 225
• Autres 236
Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 249
Tableau des réalisations et des recommandations 251
Tableau de bord 253

Commentaire de Marché
Une relance inespérée
Après avoir longtemps végété avec une performance annuelle ne dépassant pas 7%
durant plusieurs semaines sous le seuil support autour des 11 000 points, le marché a
été redynamisé pour amorcer une relance de forte ampleur suite à l’annonce
le 25 mars dernier de la fusion stratégique entre les deux Holdings phares de la Place
ONA et SNI, portant les gains des deux baromètres phares de la Place au 30 mars 2010
à +10,93% avec 11 585,72 points pour l'indice de toutes les valeurs cotées et à
+11,50% avec 9 437,57 points pour l’indicateur des valeurs les plus actives.
Néanmoins, la publication par le Groupe ADDOHA de ses réalisations annuelles

inférieures aux attentes a stoppé cet élan, ramenant la performance du MASI à
+9,34% avec 11 418,77 points et celle du MADEX à +9,80% avec 9 294,04 points. Pour
sa part, le BCEI 20 cumule des gains annuels en 2010 de +10,63% à 1 133,89 points.
Perf du MASI, du MADEX et du BCEI depuis le 31/12/2009
B a s e 10 0 MASI MADEX BCEI 20
113
111
109
107
105
103
101
99
97
31/12 15/1 30/1 14/2 1/3 16/3 31/3
De son côté, la valorisation globale du marché se renforce de 10,1% à MAD 560,1 Md.
A ce niveau de capitalisation*, la Place de Casablanca traite à 16,8x et 15,5x ses
résultats prévisionnels 2010E et 2011P. Retraité du secteur immobilier, les P/E 2010E
et 2011P du marché s’établissent à 15,8x et à 14,9x. Par filière, les P/E 2010E et 2011P
des financières ressortent à 17,9x et à 16,0x tandis que ceux des
industries s’établissent à 16,4x en 2010E et à 15,3x en 2011P.
Une volumétrie en légère hausse

Vraisemblablement plus dynamique au fil des mois, le flux transactionnel brassé au
cours du premier trimestre 2010 s’établit à MAD 34,0 Md, en hausse de 6,6%
comparativement au premier trimestre 2009. Ce volume a été transigé à hauteur de
52,3% sur le Compartiment Central, lequel a été significativement dynamisé par les
échanges sur les valeurs ADDOHA, ITISSALAT AL-MAGHRIB, ATTIJARIWAFA BANK et
ONA, polarisant des proportions respectives de 18,7%, de 14,7% et de 7,7% chacune
pour les deux dernières.
* Retraitée de ONA et de SNI.

De son côté, le Marché de Gré à Gré concentre un volume global à MAD 16,2 Md,
accaparé à hauteur de 41,9% et de 35,2% par les négoces sur les valeurs BMCE BANK et
CGI suite à l’échange au cours du 22 mars 2010 de 12 700 111 titres BMCE BANK et de
1 472 640 actions CGI à des cours unitaires respectifs de MAD 267 et de MAD 1 937.
Cette opération correspond à une prise de participation croisée entre CDG et RMA
WATANYA, aboutissant à l’acquisition de près de 8% du capital de BMCE BANK par la
première et de près de 8,05% du capital de CGI par la seconde.
Volumes traités au T1 2010
En M MA D
13 971,5
256,3
1 971,6
8 381,0
4 839,8 4 571,7
janvier février Mars

Volume MC Volume MB
Des performances sectorielles plutôt positives

Hormis quatre secteurs qui inscrivent la variation de leurs indices en territoire
négatif, l’ensemble des baromètres sectoriels affiche des performances positives.
En tête de peloton, l’indicateur des « Mines » s’apprécie de 38,6% à 9 337,41 points,

bénéficiant de l’engouement manifesté par les investisseurs pour les titres CMT,
MANAGEM et SMI. Dans une moindre mesure, le baromètre des « Services aux
Collectivités » gagne 24,2% à 1 666,67 points, boosté par la performance de la valeur
LYDEC au cours de ce trimestre qui se bonifie de 24,2% à MAD 400. Pour sa part,
l’indicateur des « Logiciels et Services Informatiques » s’améliore de 22,4% à
932,75 points, capitalisant sur l’ascension (i) de MICRODATA suite à l’annonce de ses
réalisations financières probantes en 2009, (ii) d’HPS après la confirmation de
sa volonté de croissance externe et enfin (iii) de MATEL PC MARKET et DISTRISOFT
sous l’effet de la publication des détails relatifs à la fusion entre les deux sociétés.
En revanche, l’indice du secteur de « la Sylviculture et Papier » dégringole de

33,6% à 121,11 points, suite aux contre-performances financières accusées par
la valeur MED PAPER qui recule dans les mêmes ordres de grandeur. Dans
une proportion de moindre ampleur, l’indicateur des « Loisirs & Hôtels » s’affaisse

de 13,4% à 937,50 points, tandis que le baromètre des « Boissons » se contracte de

10,5% à 14 515,10 points, consécutivement au repli du cours du titre BRASSERIES DU
MAROC de 11,5% à MAD 3 008.
Les plus fortes variations du premier trimestre 2009
M ED P A P ER
A C R ED
R IS M A
SN EP
T A S LIF
SB M
IN V O LY S
B E R LIE T M A R O C
Z E LLID J A
C IM E N T D U M A R O C
CTM
LG M C
M A T E L P C M A R KE T
M A N A GEM
SM I
M A GH R EB OXYGEN E
M A R O C LE A S IN G
SR M
M IC R O D A T A
CM T
-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Par valeur et tirant amplement profit de l’annonce de ses résultats financiers au titre
de l’exercice 2009 globalement satisfaisants, CMT enregistre au cours du premier
trimestre 2010 la plus forte hausse de la Place avec une performance de +56,1% à
MAD 1 450 et ce, suite notamment à des rumeurs relatives à des opérations de
croissance externe. Dans cette même lignée, MICRODATA se renforce de 38,0% à
MAD 601 tandis que SRM, MAROC LEASING et MAGHREB OXYGENE s’améliorent de
35,8%, de 33,3% et de 33,0% à MAD 539, à MAD 480 et à MAD 226,1 respectivement.
Au registre des plus fortes baisses et négativement impactées par leurs réalisations
annuelles 2009 en berne, MED PAPER, ACRED, RISMA et SNEP fléchissent de 33,6%, de
14,5%, de 13,4% et de 12,6% à MAD 88,32, à MAD 761, à MAD 225 et à MAD 376
respectivement.

Résultats annuels 2009

Des capacités bénéficiaires en évolutions disparates mais globalement
supérieures à nos attentes
Au terme de l’année 2009, les réalisations commerciales des sociétés cotées
ressortent globalement contrastées. En effet, tandis que les banques, les sociétés de
financement et les compagnies d’assurance semblent tirer leur épingle du jeu face au
ralentissement de l’activité économique en 2009, la filière industrielle accuse
le coup, avec des performances commerciales en net repli :
• Pour les financières, le PNB s’élargit de 15,8% à MAD 29,9 Md généré à hauteur
de 94,5% par le secteur bancaire, lequel totalise un PNB de MAD 28,3 Md, en
hausse de 16,2%. En tête d’affiche, ATTIJARIWAFA BANK et BMCE BANK
concentrent 69,6% des revenus des banques à MAD 19,7 Md. Retraité
d’éléments exceptionnels (plus-value sur la cession de CREDIT DU MAROC à
CREDIT AGRICOLE France), le PNB d’ATTIJARIWAFA BANK enregistre une
progression de 11% ;
• Timide hausse pour les sociétés de crédit à la consommation qui fixent leur PNB
à MAD 1,2 Md, en légère hausse de 1,7%. EQDOM en polarise 53,4% à
M MD 645,3, en amélioration de 4,8% tandis que SALAFIN en accapare 22,3% à
M MAD 269,2, en augmentation de 3,3%. La plus forte progression est à mettre
à l’actif de TASLIF tirant amplement profit de l’acquisition de SALAF et
totalisant un PNB de M MAD 72,4, en bonification de 14,9%. A l’opposé, DIAC
SALAF laisse apparaitre un PNB déficitaire de M MAD –3,4, contre M MAD 6,2 une
année auparavant, alors que SOFAC enregistre un produit net bancaire de
M MAD 120,8, en contraction de 14,7% consécutivement à la baisse de sa
production ;
• Dans cette même lignée, le PNB des sociétés de crédit-bail se bonifie de 36,6%
à M MAD 434,0. Cette performance est portée par les réalisations remarquables
de MAROC LEASING suite à sa fusion avec CHAABI LEASING au cours de cette
année, totalisant des revenus nets opérationnels de M MAD 247,8, en
progression de 71,7% ;
• Les primes émises par les compagnies d’assurance se hissent, quant à elles, de
4,4% à MAD 6,7 Md générées à hauteur de 63,9% par WAFA ASSURANCES à
MAD 4,3 Md. La filiale assurances d’ATTIJARIWAFA BANK confirme ainsi son
Leadership sur le marché marocain des assurances ;
• Parallèlement, les Holdings réalisent un chiffre d’affaires de MAD 42,7 Md,

en accroissement de 2,2%, brassé en grande partie par l’ONA qui génère des
revenus de MAD 37,3 Md, en légère amélioration de 1,9% ;

• A l’opposé, les réalisations commerciales des valeurs de la cote industrielle et

de négoce reculent de 8,1% à MAD 135,1 Md, grevées par les
contre-performances accusées par le secteur des pétroles et mines et par
l’industrie métallurgique suite à un effet prix en moyenne défavorable, n’ayant
pas été compensées par la hausse des revenus des secteurs des Télécoms et de
l’agroalimentaire qui se hissent de 2,8% et de 0,9% à MAD 30,3 Md et à
MAD 19,4 Md respectivement.
Réalisations commerciales 2008 et 2009 des entreprises

cotées (en M MAD)
188 911 177 857
29 905
25 832
6 439 6 725
CA Industries et Holdings PNB Financières PE Assurances

2008 2009
Contrairement aux performances commerciales, la capacité bénéficiaire globale

ressort à MAD 32,7 Md, en hausse de 22,8% (Vs.. nos prévisions de MAD 31,4 Md, en
progression de 17,3%). Retraité de la plus-value non cash réalisée suite à la cession de
WANA au fonds AJIAL et à ZAÎN, le bénéfice net de la cote se fixe à MAD 30,5 Md, en
augmentation de 14,4%. Cette évolution tient compte d’une progression de 2,4% à
MAD 8,0 Md du résultat net de banques, des sociétés de crédit et des assurances et de
31,3% à MAD 24,7 Md du RN des industries et des Holdings. Retraitée de la plus-value
sur WANA, ce dernier s’élargit de 19,4% à MAD 22,5 Md. Par secteur :
• Les financières totalisent un RN de MAD 7,2 Md, en hausse de 2,3% par rapport
à 2008. Retraité de la plus-value réalisée par ATTIJARIWAFA BANK sur CREDIT
DU MAROC, le RNPG des financières recule de 4,8% à MAD 6,2 Md. Concentrant
92,3% des bénéfices de ce secteur, les banques affichent un RNPG de
MAD 6,7 Md, en progression de 2,5%. Cette évolution tient compte de la
contraction de 82,8% à M MAD 98,9 du RNPG du CIH, de la baisse de 53,7% à
M MAD 384,8 de la capacité bénéficiaire de BMCE BANK suite à l’alourdissement
de sa charge de risque et dans une moindre mesure de 4,3% à M MAD 747,3 de
celle de BMCI. En revanche, les bénéfices d’ATTIJARIWAFA BANK, de BCP et de
CREDIT DU MAROC se renforcent de 26,4% (+11,1% hors exceptionnel), de 28,9%
et de 16,6% respectivement à MAD 3,9 Md, à MAD 1,1 Md et à M MAD 421,8 ;

• A contrario, les sociétés de crédit à la consommation fixent leur résultat net à

M MAD 366,6 en repli de 12,6%. Cette contre-performance est induite par
la hausse du coût du risque pour l’ensemble des opérateurs, plus
particulièrement pour SOFAC qui accuse un déficit de M MAD –11,5 (vs. des
gains de M MAD 52,7 en 2008) et ACRED qui enregistre un RN en baisse de 11,1%
à M MAD 27,1 ;
• Les bénéfices des sociétés de leasing marquent, quant à eux, un bond de 35,4%
à M MAD 186,6 grâce à l’élargissement de 65,1% à M MAD 109,3 du résultat net
de MAROC LEASING, profitant de sa fusion avec CHAABI LEASING ;
• Les compagnies d’assurances et de courtage enregistrent, quant à elles, des

capacités bénéficiaires en augmentation de 3,9% à M MAD 787,5. Cette évolution
tient compte de l’amélioration de 44,9% à M MAD 677,3 du bénéfice net de
WAFA ASSURANCES compensant la dégradation de 71,1% et de 12,7%
respectivement des capacités bénéficiaires d’ATLANTA et d’AGMA LAHLOU-TAZI
à M MAD 71,0 et à M MAD 39,3. Retraité de la plus-value réalisée sur le cession
de CREDIT DU MAROC, WAFA ASSURANCES totalise un bénéfice net de
M MAD 500, en augmentation de 6,8% ;
• A MAD 5,5 Md, le segment des Holdings cumule des gains annuels 2009 en
progression de 205,7%. Cette évolution est redevable à la constatation de la
plus-value non cash de MAD 2,3 Md relative à la dilution des participations des
Holdings ONA et SNI dans WANA suite à l’entrée la même année dans son
capital des fonds AJIAL et ZAÎN. Ces deux Holdings drainent des capacités
bénéficiaires en bonification de 160,9% et de 365,2% respectivement à
MAD 2,9 Md et à MAD 2,4 Md. Retraité de cette plus-value, le RN du secteur se
bonifie de 80,1% à MAD 3,2 Md. Pour sa part, DELTA HOLDING affiche un
résultat net de M MAD 215,6, en élargissement de 24,0% ;
• Concernant la filière industrielle, le résultat net global progresse de 12,8% à

MAD 19,2 Md. Cette situation est redevable à l’amélioration de 155,4% à
M MAD 932,3 des bénéfices du secteur des pétrole et mines, tirant amplement
profit du redressement du déficit de SAMIR et de MANAGEM dont le RN passe de
MAD –1,2 Md et de M MAD –589,2 à des excédents de M MAD 554,9 et de
M MAD 22,7 respectivement. Dans une moindre mesure, les bénéfices des
cimenteries et du secteur de l’agroalimentaire progressent de 22,4% et de
22,8% respectivement à MAD 3,5 Md et à MAD 1,9 Md. En revanche, les résultats
nets de l’industrie métallurgique, de l’immobilier et des Télécoms accusent des
baisses respectives de –58,2%, de –5,9% et de –1,0% à M MAD 402,0, à
MAD 1,7 Md et à MAD 9,4 Md.

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées

en 2008 et 2009 (en M MAD)
24 725
18 810
7 050 7 211
758
788
Industires et Holdings Financières Assurances

2008 2009
Dans ce conditions et à l’exception du secteur des loisirs et hôtels, la baisse la plus

conséquente à été accusée par le segment de la Parachimie avec –205,1%. A l’opposé,
la plus importante progression de la capacité bénéficiaire est à mettre à l’actif du
secteur des Holdings avec +205,7%.
Croissance capacité bénéficiaire en 2009
+2 05 ,7 % Variation Globale :+22,8%

+15 5,4 %
+54 ,7 %
+3 5,4 %+2 4,0%
+22 ,8 % +22 ,4 %+14,2%
+3 ,9% +2 ,5% - 1,0 % - 1,3 %
- 5 ,9 % - 12 ,6 %
-2 8,1% -2 8 ,6%
- 3 4,1%
-5 2,0%
- 58 ,2 %
- 19 5,9%
- 20 5,1%
HOLDINGS
PETROLE ET MINES
A UTRES
LEA SING
LOG & SERV INFO
A GROA LIMENTA IRE
C IMENTERIES
GA Z
A SSURANC ES
BANQUES
TELEC OMS
C OLLEC T
SERV AUX
IMMOBILIER
CREDIT A LA CONS
IND PHA RMA
C HIMIE
TEC H DE L'INFO
A UTOMOBILE
IND META LLUR
EMBA LLA GE
PARA CHIMIE

Perspectives 2010 et 2011

Une capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours au vert….
Après la mise à jour des prévisions, la capacité bénéficiaire de l’ensemble des
sociétés cotées à la Place de Casablanca ressort à MAD 30,7 Md en 2010 et à
MAD 33,3 Md en 2011, en hausses respectives de 12,0% et de 8,5%. Cette évolution
serait attribuable à :
• L’élargissement escompté en 2010 et en 2011 de 14,6% à MAD 8,3 Md et de

11,6% à MAD 9,3 Md des résultats nets des compagnies financières.
Accaparant 92,6% et 93,0% des bénéfices nets, les Banques devraient
afficher en 2010 et en 2011 des RN de MAD 7,7 Md et de MAD 8,6 Md, en
progression de 15,3% et de 12,0% respectivement. Pour leur part,
les sociétés de crédit à la consommation devraient élargir leurs bénéfices de
7,3% et de 6,4% respectivement à M MAD 412,6 et à M MAD 438,9, tandis que
les sociétés de Leasing devraient enregistrer des résultats nets respectifs de
M MAD 199,3 et de M MAD 212,1, en bonification de 6,9% et de 6,4% ;
• La quasi-stagnation prévue pour des bénéfices des compagnies d’assurance

(+0,5%) à M MAD 791,7 en 2010 et de 13,8% à M MAD 901,2 en 2011. Cette
évolution intègre en 2010 la hausse de 57,5% à MAD 111,8 du résultat net
d’ATLANTA devant compenser la baisse de 5,4% de celui de WAFA
ASSURANCES à M MAD 640,9. En 2011, les bénéfices d’ATLANTA devraient se
hisser de 5,2%, tandis que ceux de WAFA ASSURANCES devraient progresser
de 16,0% ;
• La timide progression attendue de la capacité bénéficiaire des Holdings de

2,4% à M MAD 220,9 en 2010 et de 12,4% à M MAD 248,3 en 2011. Notons que
les prévisions ne tiennent compte que de DELTA HOLDING, les valeurs ONA
et de SNI devant être prochainement retirées de la cote ;
• Et, l’amélioration anticipée de 11,6% à MAD 21,4 Md en 2010 et de 7,0% à

MAD 22,9 Md en 2011 de la capacité bénéficiaire de la sphère industrielle.
Cette évolution tient compte (i) de la hausse estimée de 65,1% à
MAD 2,7 Md en 2010 et de 31,2% à MAD 3,6 Md en 2011 des bénéfices du
secteur de l’immobilier, (ii) de 21,4% à MAD 1,1 Md en 2010 et de 9,2% à
MAD 1,2 Md en 2011 du résultat net de la branche du pétrole et des mines,
de (iii) de 8,0% à MAD 2,1 Md en 2010 et de 5,4% à MAD 2,3 Md en 2011 des
gains du secteur de l’agroalimentaire et (iv) de 9,6% à MAD 3,8 Md en 2010
et de 7,8% à MAD 4,1 Md en 2011 de la capacité bénéficiaire des
cimenteries. Seul bémol, le résultat net des Télécoms qui devrait fléchir de
3,1% en 2010 et de 1,4% en 2011 à MAD 9,1 Md et à MAD 9,0 Md
respectivement.

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées

en 2010 et en 2011 (en M MAD)
23 160,1
21 631,7
19 408,6
9 250,3
8 286,6
7 229,0
787,5 791,7 901,2
I ndustires et Holdings Financières Assurances
2009 2010 2011
Compte tenu de nos nouvelles prévisions, les P/E cibles* respectifs en 2010E et en
2011P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 17,4x
et à 16,1x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de
près de 9,6% par an au cours des deux prochaines années. Retraité du secteur
immobilier, les P/E cibles du marché ressortent à 15,8x en 2010E et à 15,0x en 2011P.
Par filière, les multiples de valorisation de la Place pour les années 2010 et 2011
ressortent comme suit :
P/E*
2010E 2011P
Industries 17,9x 16,7x
Financières 16,0x 14,5x
…Mais une distribution a priori moins généreuse

Au volet distribution, la masse globale de dividendes* prévue pour 2010 et 2011 de
l’ensemble des sociétés cotées s’élèverait à MAD 18,2 Md et à MAD 19,0 Md
respectivement, soit des variations de –9,8% et de +4,5%. La baisse de la rétribution
des actionnaires en 2010 par rapport à 2009 s’explique par la prépondérance des
dividendes exceptionnels distribués au cours de l’année précédente par plusieurs
sociétés telles que BERLIET MAROC, LESIEUR CRISTAL, WAFA ASSURANCE et SALAFIN.
Dans ces conditions, le taux de rendement estimé au 31 mars 2010 devrait s’établir à
3,3% en 2010 et à 3,4% en 2011.
*Les P/E cibles excluent les valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation.

Evolution de la masse des dividendes

en 2010 et en 2011 (en M MAD)
3,6%
3,4%
20 193
3,3%
19 042
18 219
2009 2010 2011

M asse des dividendes D/Y

Diagramme des recommandations de BMCE Capital
ADH
Acheter
ATH
MAT PRO
LAC
TSF EQD
MOX SNP CMA
BCP CTM HOL
SNA
+15%
BMCI SMI
Accumuler
NEX ATW ADI CDM ALM

RIS
COL WAA
CSR
DARI UNM BNM
LES
+6% FBR
DHO TIM GAZ
MED FRT OUL NEJ SID CLT
Conserver
IAM MLE
LYD MIC ACR CGI
LBV
IBMC M2M CMT
DLM AGM
MNG SAM HPS
ATL CRT SOT
-6%
SBM
Alléger
INV
-15%
Vendre
SRM
SOF
CIH
La revue de nos prévisions post publications des résultats annuels 2009 a induit certains
changements au niveau de nos recommandations (cf. fiches valeurs). Ainsi, la cuvée
2010 laisse ressortir :
• 15 valeurs à « Acheter » (vs. 15 au T3 2009) ;
• 15 valeurs à « Accumuler » (vs. 10 au T3 2009) ;
• 28 valeurs à « Conserver » (vs. 31 au T3 2009) ;
• 2 valeurs à « Alléger » (vs. 3 au T3 2009) ;
• Et, 3 valeurs à « Vendre » (vs. 3 au T3 2009) ;
Notons que deux valeurs ont été suspendues au T1 2010 (DIAC SALAF et BERLIET MAROC)
contre DIAC SALAF et CMT au T3 2009. Par ailleurs, nous recensons 11 sociétés pour
lesquelles nous n’avons pas émis de recommandation (contre 12 au T3 2009), dont
3 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK, MAGHREBAIL et SALAFIN).

Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca*
Volume MC+ MB Capitalisation

Rang Valeur Tx de Cotation Tx de Rotation du Capital
En M MAD
1 BMCE BANK 96 293,5 39 846,6 98,8% 104,3%
2 ADDOHA 68 973,6 32 035,5 99,1% 76,4%
3 CGI 57 972,9 35 877,2 98,8% 68,3%
4 MAROC TELECOM 68 414,9 139 776,2 100,0% 23,4%
5 CIH 16 932,7 7 925,4 99,7% 58,4%
6 ALLIANCES 12 045,9 8 228,0 97,8% 95,8%
7 ATTIJARIWAFA BANK 56 196,1 55 775,8 98,7% 40,2%
8 DELTA HOLDING 5 861,1 3 519,8 100,0% 104,0%
9 ONA 34 552,8 23 137,7 98,4% 49,0%
10 ATLANTA 15 967,6 5 272,7 99,7% 66,3%
11 BCP 19 036,9 18 517,4 97,3% 58,6%
12 MANAGEM 7 099,1 2 604,2 99,2% 96,4%
13 SNEP 4 940,1 902,4 99,7% 113,5%
14 SALAFIN 4 063,5 1 448,7 98,6% 117,4%
15 SONASID 13 694,8 8 307,0 96,2% 49,6%
16 CMT 3 274,4 2 153,3 97,3% 209,9%
17 SAMIR 7 465,9 7 437,3 99,9% 29,1%
18 LAFARGE CIMENTS 16 387,2 30 570,9 94,1% 19,7%
19 BMCI 10 963,9 12 880,5 89,0% 29,9%
20 HOLCIM MAROC 7 214,1 8 929,4 91,5% 27,3%
* Données à fin mars 2010 sur 3 années glissantes.

Analyse technique du MASI

Poursuite de l’évolution dans le canal ascendant
100 MACD (102.129) 100
0 0
-100 -100
Average True Range (94.7323)

100 100
105 Mom entum (103.496) 105

100 100
MASI 2008 (11,339.00, 11,416.00, 11,339.00, 11,398.00, +67.0000), Tem a (11,412.71)

12100 b 12100
12000 12000
11900 11900
11800 11800
11700 11700
11600 11600
11500 11500
11400 11400
11300 11300
11200 11200
11100 11100
11000 11000
10900 10900
10800 10800
10700 10700
10600 10600
10500 10500
10400 10400
10300 10300
10200 10200
10100 10100
10000 10000
9900 c 9900
9800 9800
9700 9700
9600 9600
9500 9500
1.5 Volume (0), Relative Strength Index (64.3613) 1.5

1.0 1.0
0.5 0.5
0.0 0.0
-0.5 -0.5
-1.0 -1.0
May June July August September October Novem ber December 2010 February March April
Comme nous l’avions anticipé dans notre dernière analyse technique, le MASI a
marqué une légère correction vers les 10 900 points au cours de la première quinzaine
du mois de mars. Cette baisse a été rapidement dépassée notamment après l’annonce
de la fusion entre les deux Holdings phares de la cote à savoir, ONA et SNI. L’effet
d’annonce a orienté le marché vers des hausses importantes atteignant un plus haut
de 11 589,83 points lors de la séance du 30 mars. Toutefois, et après avoir progressé
de près de 6% durant trois séances successives, le MASI abandonne 2,2% suite à des
prises de bénéfices (accentuées par l’annonce des résultats annuels 2009 d’ADDOHA
en-dessous des attentes) le ramenant à 11 331,57 points en date du 06/04/2010.
S’agissant des prévisions, il ressort de notre interprétation du chart que le MASI serait
d’ores et déjà sorti du cycle baissier et ce, depuis novembre 2009 entamant, ainsi,
une nouvelle phase haussière à long terme. Cette confirmation est confortée par le
franchissement à la hausse de la résistance à 11 000 points accompagnée de volumes
importants.

Aperçu économique
La bonne santé de l’économie récompensée par l’Investment Grade
Evolution mensuelle du taux d'utilisation des c apac ités Evolution mensuelle de l'Indic e des prix à la c onsommation
de produc tion à fin février 2010 à fin février 2010
120
74%
+4,3%
118
72% 72% +1,2%
72% 116 -1,1%
-2,6%
70% 114 +3,6%
70% +2,0%
69% 112 -3,6% -3,7%
68% 69% +2,2% -1,0% +0,3%
68%
68% 69% 110 -2,8% +0,4% -1,2%
+0,6% +0,6%
68% +1,5% -1,6% +0,9%
108 -0,5% +0,2%
67% 67% -1,2% +0,2%
66% 67% -1,6%
106
+0,0% -0,1% +0,1%
104 -0,1% +0,0% +0,0%
64% +0,6% +0,1%
+0,0% +0,1% +0,2%
102 +0,1%
62% 100
m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10
60%
A limentation P roduits Non Alimentaires Indice Général
m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10
Evolution des flux extérieurs à fin février 2010 Evolution mensuelle de la balance commerciale à fin
MAD Md M MAD
février 2010
9
30 47%
8 46,0%
25 46%
7 45,2%
6 45%
20 44,4% 44,5% 44,2%
44,8%
5 43,6% 44%
44,3%
4 15
43,8% 42,9%
43,5% 43%
3 42,2%
10
42%
2
5 41%
1
0 0 40%
m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10
Recettes M RE Recettes voyages IDE Importations CAF Exportations FOB Taux de couverture
MAD M d Variation de l'agrégat de monnaie M3 et de ses MAD M d

M AD M d
Evoution de l'encours de la dette extérieure
20
contreparties à fin février 2010 15
100 de 2004 à 2009 16%
15 80 13,9%
10
14%
13,1%
10
5 60
5 11,3% 12%
0 40 10,7% 10,7%
0
9,9%
-5 10%
-5 20
-10 -10
m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 0 8%
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Avoirs extérieurs nets Concours à l'économie
Créances sur l'Etat Agrégat de monnaie M 3 Encours Service de la dette En % du P IB
Si l’économie marocaine est restée, au cours des deux premiers mois de l’année,
l’otage de l’attentisme des investisseurs locaux et étrangers ainsi que du fort
ralentissement de la consommation domestique en raison des intempéries, le mois de
mars se clôture sur d’excellentes nouvelles, annonciatrices d’une relance à tous les
niveaux.

Aperçu économique
En effet, la consommation locale semble être plus dynamique, comme en atteste la

hausse de 4,8% des ventes de ciment à l’issue du dernier mois du trimestre, sachant
que la profession s’attend à un fort rattrapage à partir d’Avril. Cette embellie est
attribuable principalement à la reprise des chantiers avec l’accalmie pluviométrique,
générant un volume d’activité en hausse pour l’ensemble des branches de matériaux de
construction et dynamisant à nouveau l’emploi.
Le même optimisme ressort à la lecture des statistiques du commerce extérieur,

laissant apparaître une amélioration du taux de couverture de CAF/FOB de 0,7 point
comparativement au mois dernier et de 4,7 points par rapport à fin février 2009 pour
se monter à 46%. Ce redressement de l’activité à l’export est particulièrement
redevable au bond réalisé par les ventes de phosphate à l’international sur les trois
derniers mois (+241,7% en volume et +88,4% en valeur) couronnant la stratégie payante
du Maroc permettant de stopper la baisse des prix opérée en S1 2009.
Au volet des paiements, les transferts des MRE et les recettes de voyages progressent
de 8,6% et de 14,7% comparativement au même mois de l’année dernière. Toutefois,
cette évolution ne permet pas de résorber la baisse de 9,4% des réserves nationales en
devises, lesquelles se fixent à 7 mois d’importations, contre 8 mois l’année d’avant.
En revanche et selon les indicateurs de conjoncture établis par la Banque Centrale,

la production industrielle aurait connu une vraisemblable décélération au cours du mois
de février par rapport au mois précédent, en raison notamment des intempéries
survenues au niveau national. C’est dans ce sillage que le taux d’utilisation des
capacités de production ressort à 68%, en baisse de 4 points comparativement au mois
de janvier dernier.
Le niveau général des prix a également été impacté par les dernières inondations
notamment au niveau de sa branche alimentaire. En effet, l’indice des prix à la
consommation alimentaire se renchérit de 2% d’un mois à l’autre.
Toutefois, la bonne nouvelle est incontestablement celle provenant de STANDARD &

POORS -S&P- qui a octroyé au Maroc le statut d’Investment Grade, récompensant
la résilience de son économie. Une décision déjà émise par FITCH RATINGS en 2007 et
confirmée en octobre 2009.
L’agence de notation S&P, qui a relevé sa note long terme du Maroc de BB+ à BBB- en
devise et de BBB en BBB+ en monnaie locale, a également revu à la hausse sa note
court terme en devises de B à A3 et en monnaie locale de A3 à A2.
S&P a particulièrement mis en avant les progrès enregistrés par le Maroc au cours de
la dernière décennie en matière de modernisation du tissu économique, accompagnée
par une bonne maîtrise de l’encours de la dette du Pays notamment celle contractée à
l’international, puisque sa proportion dans le PIB ressort en moyenne à 11,2% au cours
des cinq dernières années.

Faits marquants
Eco news
ECONOMIE : Un taux de croissance de 5,3% en 2009 pour un déficit budgétaire de
2,2%
Selon le Ministère des Finances, l’économie nationale devrait enregistrer un taux de
croissance de 5,3% en 2009, portée essentiellement par la hausse de la
demande intérieure.
Sur le plan économique, la croissance du secteur primaire pourrait atteindre 24% en
2009 contre 16,6% en 2008. Les activités non-agricoles devraient enregistrer, quant à
elles, une légère croissance de 2,7%, résultant essentiellement du recul de l’activité
du secteur secondaire.
Pour sa part, le budget de l’Etat ressort déficitaire de 2,2% par rapport au PIB contre
un excédent de 0,4% du PIB en 2008. Cette situation s’explique notamment par la
hausse des dépenses d’investissement de 22,8% à MAD 46,6 Md couplée à la baisse des
recettes fiscales de 9,1% à MAD 15,2 Md.
BALANCE COMMERCIALE : Un taux de couverture CAF/FOB de 46% à fin févier

2010
Au terme du mois de février 2010, les exportations FOB ressortent à M MAD 18 764,5,
en progression de 12,5% comparativement à la même période une année auparavant.
Cette situation est redevable à l’élargissement de 88,4% à M MAD 3 651,4 des ventes
de phosphates et de ses dérivés et dans une moindre mesure de celles hors
phosphates et dérivés de 2,5% à M MAD 15 113,1. Toutefois, les exportations de
produits finis de consommation et celles d’équipement se replient de 19,8% et de
25,1% respectivement à M MAD 4 634,8 et à M MAD 1 514,3. Pour leur part, les ventes
des produits alimentaires à l’international se stabilisent à M MAD 4 093,5.
De leur côté, les achats du Maroc exprimés en CAF se hissent de 0,9% à

M MAD 40 814,7 notamment suite à l’élargissement de 17,8% à M MAD 9 148,0 des
importations de produits énergétiques, de 12,5% des demi produits et des produits
bruts à M MAD 8 746,2 et à M MAD 1 815,7 respectivement. A l’opposé, les
importations de produits finis d’équipements se contractent de 12,6% à
M MAD 9 579,6, les achats de produits finis de consommation baissent de 7,9% à
M MAD 7 522,9 tandis que ceux de produits alimentaires se dégradent de 3,3% à
M MAD 4 001,9.
Dans ces conditions, le taux de couverture de la Balance Commerciale CAF/FOB

ressort à 46,0%, en élargissement de 4,8 points comparativement à février 2009.
Au volet des services, (i) les recettes de voyages progressent de 10,5%

à M MAD 6 526,2, (ii) les revenus des transports reculent de 18,5% à M MAD 2 596,2
tandis que les recettes des centres d’appels se renforcent de 40,5% à M MAD 605,5.
De leur côté, les recettes MRE s’améliorent de 7,4% à M MAD 7 545,1 au moment où
les IDE baissent de 55,5% à M MAD 3 065,2.

Faits marquants
En conséquence, la Balance Commerciale FOB/FOB laisse apparaitre un déficit de
M MAD 13 539,8, soit un taux de couverture de 70,4%, en amélioration de 3,3 points.
Enfin, les avoirs extérieurs nets de l’institution d’émission et des banques fléchissent
de 4,9% à M MAD 180 101.
INDICE DES PRIX A LA PRODUCTION : Hausse de 0,9% au niveau des industries
manufacturières à fin février 2010
Au terme du mois de février 2010 l’indice de la production industrielle
progresse au niveau des industries manufacturières de 0,9% par rapport au mois
précédent. Cette légère hausse est portée par l’augmentation de 3,1% de l’indice du
« Raffinage de pétrole » et de 2,1% de « la métallurgie ». En revanche, « l’industrie
du caoutchouc et des plastiques » accuse une baisse de 0,8% tandis que le baromètre
de « l’industrie du papier et du carton » recule de 0,4%.
De son côté, l’indicateur des « industries extractives » se replie de 0,5% résultant du
retrait de 0,6% de l’indice des autres industries extractives (dont -7,5% pour le
bitume).
Enfin, le baromètre de la production de l’énergie électrique affiche une stagnation
comparativement au mois de janvier 2010.
INDICE DES PRIX A LA CONSOMMATION : Hausse de 0,9% au cours du mois de
février 2010
Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, l’Indice des Prix à la
Consommation –IPC- enregistre, au cours du mois de février 2010, un accroissement
de 0,9% comparativement au mois précédent. Cette progression résulte de
l’augmentation de 2,0% de l’indice des produits alimentaires et de 0,1% de celui des
produits non alimentaires.
Pour les produits alimentaires, la hausse concerne notamment les légumes avec
+17,5% et les fruits avec +0,5%. En revanche, les prix reculent de 1,5% pour les huiles
et graisses et de 0,4% pour le pain et céréales ainsi que pour les fromages et laitages.
Par ville, les plus fortes croissances concernent (i) Laâyoune avec +1,8%, (ii) Settat
avec +1,7%, (iii) Béni-Mellal et Dakhla avec +1,5% et (iv) Al Hoceima avec +1,4%.
Comparé au même mois de l’année précédente, l’IPC se hisse de 0,1% au cours du
mois de février 2010 impacté par le retrait de 1,2% de l’indice des produits
alimentaires conjugué à la hausse de 1,2% de celui des produits non alimentaires dont
les prix varient dans une fourchette allant de -1,8% pour les communications à +3,8%
pour l’enseignement.
Pour sa part, l’indicateur d’inflation sous-jacente (excluant les produits à prix
volatils et les tarifs publics) ressort en baisse de 0,1% par rapport au mois de janvier
2010 et en amélioration de 0,2% par rapport au mois de février 2009.

Faits marquants
RECETTES FISCALES : Une quasi-stagnation à MAD 22,1 Md à fin février 2010
Au terme du mois de février 2010, les recettes fiscales engrangées par l’Etat se
chiffrent à MAD 22,1 Md, en quasi-stagnation comparativement à la même période
une année auparavant.
Cette situation s’explique principalement par :
• La dégradation de 25% à MAD 2,1 Md de l’Impôt sur les Sociétés –IS-. Cette
évolution est notamment imputable au ralentissement de l’activité
économique qui a affecté de nombreux secteurs ;
• La contraction de 7% à MAD 4,83 Md des recettes issues de l’Impôt sur le

Revenu -IR- eu égard à la baisse des taux de cotisations découlant des
réformes ;
• Le recul de 13% des droits d’enregistrement ;
• La bonification de 14% à MAD 7,5 Md de la TVA ;
• L’ascension de 12% à MAD 1,95 Md des droits de douane ;
• Et, la hausse de 9% à MAD 2,9 Md de la Taxe Intérieure sur la

Consommation.
De leur côté, les recettes non fiscales accusent une baisse de 8% à M MAD 792 en
raison de l’absence de privatisations et de la dégradation de 63% des revenus des
monopoles et participations à M MAD 117.
BAD : Octroi d’un prêt de M EUR 53,6 pour le financement du Programme National
d’Economie de l’Eau d’Irrigation
La Banque Africaine de Développement –BAD– a octroyé au Maroc un prêt de
M EUR 53,6 destiné au Programme National d’Economie de l’Eau d’Irrigation –PNEEI-.
Il s’agit du financement de trois bassins hydrauliques à savoir les réservoirs d’Oum
Rabiâ, la Moulouya et le Loukkos.
Ce projet prévoit trois composantes primaires notamment (i) la modernisation des
infrastructures, (ii) l’appui à la valorisation de l’eau d’irrigation et (iii) le
renforcement des institutions et des capacités. La zone d’intervention du projet
couvre une superficie de 20 000 ha qui regroupe près de 5 853 exploitations, soit une
population cible de 30 000 habitants.

Faits marquants
FMI : Principales recommandations pour le développement de l’économie nationale

Dans le cadre de son appréciation de la santé économique et financière du Royaume,
le FMI recommande au Gouvernement marocain de :
• Soutenir, à court terme, la demande intérieure afin de réduire la
dépendance vis-à-vis de l’Union Européenne, tout en précisant qu’à moyen
terme cette stratégie pourrait entraver l’aboutissement aux objectifs de
développement souhaités ;
• Assouplir la politique budgétaire et monétaire et contrôler davantage le
secteur financier ;
• Laisser le déficit budgétaire se creuser et se concentrer sur l’augmentation
des dépenses en capital au profit des dépenses courantes ;
• Poursuivre les efforts de réformes fiscales pour favoriser l’intégration du
secteur informel ;
• Stimuler la croissance pour relever le niveau de vie et résoudre le problème
persistant du chômage ;
• Et, assurer le passage à un régime de change plus flexible avec adoption
d’un système de ciblage de l’inflation.
RATING ECONOMIE MAROCAINE : Obtention de l’Investment Grade auprès de

STANDARD & POOR’S
L’agence internationale de notation STANDARD & POOR’S –S&P– a relevé courant mars
2010 sa note long terme du Maroc de BB+ à BBB- en devise et de BBB en BBB+ en
monnaie locale. S&P a également revu à la hausse sa note court terme en devises de
B à A3 et en monnaie locale de A3 à A2. Le royaume devient ainsi le 15ème pays qui
accède à la catégorie Investment Grade. Une décision déjà prise par Fitch Ratings en
2007 et confirmée en octobre 2009.
Selon l’agence, cette notation s’explique par les progrès enregistrés par le Maroc au
cours de la dernière décennie en matière de maîtrise de l’endettement et de
modernisation du tissu économique. La stabilité politique du Pays conjuguée aux
programmes de réformes, aux grands travaux engagés dans le secteur public et aux
projets de lutte contre la pauvreté et l’analphabétisme ont été aussi pris en compte
dans l’appréciation de la note.

Faits marquants
Nouveautés Sectorielles
Banques
BANK AL MAGHRIB : Baisse de la réserve obligatoire de 2 points à 6%
A l’issue de son Conseil Trimestriel, Bank AL Maghrib a décidé de baisser de

2 points le taux de la réserve obligatoire le ramenant à 6% et ce, à compter du
1er avril 2010. Le taux directeur devrait, quant à lui, rester stable à 3,25%.
Rappelons que Bank Al-Maghrib avait procédé depuis 2008 à la baisse du taux de la
réserve obligatoire à plusieurs reprises ; celui-ci se situant à 15% en décembre 2008.
AL MOURABAHA : Détails des nouvelles mesures fiscales prévues dans la Loi de
Finances 2010
Dans le cadre de la Loi de Finances 2010, et afin de relancer la commercialisation des

produits alternatifs et notamment AL MOURABAHA, des mesures incitatives ont été
prises en vue d’aligner le coût de ce produit sur celui des crédits classiques. Il s’agit
notamment de :
• La baisse du taux de TVA de 10 points à 10% ;
• L’application de la TVA uniquement sur la marge de la banque au lieu du
montant total de la transaction ;
• La possibilité pour les banques d’étaler l’imposition de leur marge bénéficiaire
sur toute la durée du crédit ;
• Le paiement d’un droit d’enregistrement unique sur le bien par le client, au
lieu de la double imposition appliquée avant 2010 (au moment de l’acquisition
par la banque du bien immobilier ainsi qu’à la cession du bien par la banque au
client) ;
• Et, la possibilité pour le client, dans le cas d’un achat de logement principal
par le truchement d’AL MOURABAHA, de déduire la rémunération convenue
d’avance avec sa banque, dans la limite de 10% de son revenu global
imposable.

Faits marquants
Télécoms
Approbation de la nouvelle note d’orientation stratégique 2009-2013
Le Conseil d’Administration de l’Agence Nationale de Réglementation des
Télécommunications –ANRT– a validé au premier trimestre 2010 le plan d’action
stratégique des télécoms à horizon 2013. Les principaux axes stratégiques abordés par
cette note d’orientation portent sur :
• La démocratisation du secteur à travers la mise en place d’une politique de
baisse des prix, favorisée par la diminution attendue des tarifs
d’interconnexion ;
• L’encouragement de la concurrence loyale ;
• Et, l’instauration des révisions législatives et réglementaires.
Concrètement, le plan d’action stratégique pour la période 2009-2013 se fixe les
objectifs suivants :
• Un parc de 36 millions d’abonnés (tous confondus) à horizon 2013 contre
près de 31 millions de clients à fin 2009 ;
• Un doublement du parc Internet ;
• Le développement du haut débit pour atteindre à terme des débits de
10 Mo/seconde ;
• Le passage à la norme de quatrième génération pour le Mobile ;
• Et, la poursuite de la libéralisation contrôlée du secteur, devant
probablement se traduire par l’entrée d’un quatrième opérateur sur le
segment du Fixe. Ce dernier devrait se positionner sur le segment de la
transmission de données à destination d’une clientèle d’entreprise.
L’atteinte des ces objectifs devrait permettre au secteur national des télécoms de
drainer un chiffre d’affaires avoisinant les MAD 40,0 Md à horizon 2013.
Assurance
REASSURANCE : Abolition de la cession légale par les compagnies d’assurance de
10% des polices d’assurance pour le transport maritime et l’aviation à la SCR
A compter du 1er janvier 2010, les compagnies d’assurance ont été dispensées de
verser 10% de leurs polices à la Société Centrale de Réassurance –SCR- pour le
transport maritime et l’aviation. Cette mesure devrait impacter négativement le
chiffre d’affaires de la SCR de M MAD 120.

Faits marquants
Automobiles
Repli de 9,84% des ventes à 13 524 unités à fin février 2010
Au terme des deux premiers mois de l’année 2010, les ventes des véhicules
particuliers neufs s’effilochent de 9,84% à 13 524 nouvelles immatriculations
comparativement à la même période en 2009. Pour le seul mois de février, la
commercialisation de véhicules particuliers recule de 1,9% par rapport au mois
précédent à 6 697 voitures.
Par segment, les ventes des véhicules montés localement (CKD) régressent de 14,78%
à 2 516 voitures consécutivement à la baisse des cessions du duo BERLINGO – PARTNER
de 43% et de 37% respectivement. Avec 4 181 unités commercialisées, les
écoulements sur le segment de l’automobile importée diminuent, quant à eux, de
6,84%.
Baisse des droits de douanes sur les voitures européennes à partir du 1er mars 2010
Dans le cadre de l’accord d’association conclu entre le Maroc et l’UE, la

nouvelle baisse des droits à l’importation, ont été ramenés à 7,7% en moyenne contre
11,8% auparavant, et ce à partir du mois de mars.2010 Ce réaménagement tarifaire
devrait générer un gain de près de MAD 6 000 sur la base d’un prix moyen à
l’importation de K MAD 150.
Une baisse devrait être également appliquée pour les voitures en provenance de la
Turquie et des Etats-Unis. A noter, par ailleurs, que les importateurs seront toujours
assujettis à la TVA et à la TIC (Taxe Intérieure de la Consommation).
Industrie Pharmaceutique
Nouvelle formule de calcul des prix des médicaments
Selon la presse économique, le Ministère de la Santé a diffusé aux professionnels du
secteur pharmaceutique une circulaire concernant la nouvelle formule de calcul du
prix des médicaments, laquelle devrait faire l’objet d’une concertation entre tutelle
et opérateurs.
Cette nouvelle formule établit 3 niveaux de prix et a pour objet de :
• Fixer les prix des princeps et des génériques fabriqués localement ou
importés ;
• Limiter le nombre de médicaments génériques à 14, par dénomination
commune internationale –DCI- et à raison d’un seul générique par fabriquant ;
• Introduire des critères de benchmarking international en matière de prix ;
• Et, procéder à la révision régulière des prix (à la baisse).
C’est ainsi que les Prix Publics au Maroc des médicaments homologués
devraient être revus à la baisse de 20% et devraient concerner la spécialité de
référence selon deux cas : soit expiration du brevet, soit mise sur le marché du
premier générique.
Faits marquants
En outre, la révision du prix des princeps et des génériques importés devrait dépendre
de deux données essentielles : (i) le taux de change quand ce dernier varie de 10% et
(ii) du résultat du benchmark annuel des prix grossistes hors taxes dans les pays de
référence.
Signalons, par ailleurs, que près de 160 médicaments pourraient être concernés par
une éventuelle baisse des prix notamment ceux prescrits contre le diabète,
l’hypertension artérielle, les maladies infectieuses, la cancérologie et la cardiologie.
Cette mesure ferait suite au rapport de la commission parlementaire établi en 2009
sur les médicaments aboutissant à la conclusion que les prix locaux étaient plus chers
comparativement à ceux appliqués dans les pays limitrophes.
Énergie
PETROLE : Prochain lancement d’un projet de raffinerie de pétrole à Jorf Lasfar
Selon le Ministère de l’Énergie, le projet de raffinerie de pétrole à Jorf Lasfar, d’une
capacité globale de 10 millions de tonnes, devrait entrer en chantier durant l’année
en cours. La réalisation d’un tel projet devrait nécessiter au minimum des travaux
d’une durée de 4 ans. Moyennant un investissement de USD 5 Md, cette raffinerie
devrait principalement être financée par des investisseurs émiratis et libyens.
Tourisme
TOURISME : Accroissement de 11% des nuitées au mois de février 2010
Selon les dernières statistiques du département de tutelle et de l’observatoire du

tourisme, les nuitées enregistrées par les établissements d’hébergement touristique se
hissent de 11% à 1,2 millions en février 2010 et ce, comparativement à une année
auparavant. Cette embellie est redevable tant à la bonne tenue des nuitées des
touristes non résidents (+9% à 918 269 personnes) que celles des résidents (+19% à
252 573 personnes). Pour sa part, le taux d’occupation des chambres augmente de
2 points pour s’établir à 39%.
Par nationalité, les Français arrivent en tête de peloton avec 735 652 touristes (+6%),
suivis par les anglais (+24% à 155 883), les Allemands (+7% à 146 245) et les Espagnols
(+15% à 120 619).
Par ville, les plus importantes hausses en termes de nuitées concernent Tétouan (+92%),
Marrakech (+21%) et Tanger (+17%) tandis que Agadir et Fès présentent des baisses
respectives de 4% et de 5%.
En parallèle, les arrivées touristiques s’améliorent de 13% à 541 000 visiteurs, suite
principalement à la bonification de 15% à 214 000 des arrivées de MRE.

Faits marquants
Pêche
Bonne tenue des exportations des produits de la mer à fin février 2010
A fin février 2010, les exportations des produits de la mer s’élargissent de 18%
comparativement à la même période de 2009 à 366 800 tonnes et ce, en dépit du
repli de 7% des expéditions de poisson frais consécutivement aux perturbations qu’a
connues l’activité suite à l’entrée en vigueur de la réglementation de l’Union
Européenne sur la pêche Illicite Non déclarée et Non réglementée.
En tête de peloton, la farine et l’huile de poisson marquent un bond de 50% à
110 000 tonnes grâce à la forte hausse des ventes d’huiles de poisson, lesquelles
passent de 11 100 tonnes à fin février 2009 à 35 436 tonnes au terme du mois de
février 2010. Sur cette même période, les produits de la mer congelés (poissons,
crustacés et mollusques) se hissent de 5% à 134 580 tonnes.
Concernant les conserves de poissons, les exportations augmentent, sur les sept
premiers mois de la campagne qui s’étale de juillet 2009 à juin 2010, de 16% à
95 550 tonnes. Les sardines concentrent l’essentiel des ventes avec un volume de
84 130 tonnes, suivies par les conserves de maquereaux pour un volume de
10 000 tonnes. Par marché, l’Union Européenne accapare 50% des exportations avec
178 700 tonnes, suivi par les pays de l’Europe du Nord avec des écoulements de
31 260 tonnes.
Logistique
Signature prochaine de la version finale de la feuille de route
Selon la presse économique, la version finale de la feuille de route du secteur de la

logistique devrait être signée dans quelques jours entre le Gouvernement et les
professionnels. Ce contrat-programme compte au total 10 contrats d’application dont
seuls le contrat-programme relatif aux zones multiflux du Grand Casablanca et le
contrat d’application concernant la formation sont prêts.
Cette dernière mouture ne semble pas faire l’unanimité auprès des professionnels qui
réfutent les éléments suivants :
• La prochaine interdiction de circulation en ville pour les camions poids lourds

de plus de 5 tonnes ;
• Le choix de la Zone Logistique Multi-Flux –ZLMF- de Zénata en tant que la plus

importante plate-forme industrielle nationale ;
• L’exclusion du privé dans le mode de gouvernance de la ZLMF Zénata qui est

confié à un Groupement d'Intérêt Economique –GIE- dont le tour de table est
constitué de l’ONCF, la SNTL, l’ANP et la CDG ;
• La primauté du transport ferroviaire au détriment des autres modes de

transport ;

Faits marquants
• La non implication des opérateurs dans l’élaboration des cahiers de charges
des plate-formes logistiques ;
• L’absence des mesures incitatives pour le privé ;
• Et, l’implantation de l’Agence Marocaine de Développement de la

Logistique–AMDL- à Casablanca près des opérateurs.
En attendant l’introduction des amendements, la signature du contrat-programme du

secteur de la logistique pourrait être reportée.
Infrastructures
PORT DE CASABLANCA : Investissement global de M MAD 150 pour un terminal de
traitement des voitures...
En vue de répondre à la demande croissante relative à l’augmentation du nombre des
véhicules transitant par le port de Casablanca, MARSA MAROC a lancé en mars 2010
les travaux de construction d’un terminal pour le traitement et le stockage de ces
véhicules.
Erigé sur une superficie couverte de 75 000 m2, le nouveau terminal devrait
permettre d’augmenter la capacité d’accueil de véhicules de 2 000 unités à 5 000 au
terme du projet.
Par ailleurs, les travaux relatifs à la nouvelle structure devraient s’étaler sur 18 mois
et coûter près de M MAD 150.
...Et, Achèvement du terminal 3 prévue pour 2011
Selon l’AGENCE NATIONALE DES PORTS –ANP-, près de 60% des travaux du
3ème terminal à conteneurs du port de Casablanca ont été achevés pour une livraison
prévue au cours du second trimestre 2011.
Le coût global de ce projet s’établit à MAD 1,7 Md dont un montant de M MAD 800 pris
en charge par l’ANP, dédié aux infrastructures de base. Le restant devant être pris en
charge par le futur concessionnaire et sera consacré aux équipements et aux
superstructures. Selon l’Agence, ce nouveau terminal devrait permettre d’augmenter
la capacité du port de 600 000 Equivalents Vingt Pieds –EVP- pour la porter à
1,6 millions EVP. Actuellement, le port reçoit 800 000 EVP, soit un taux d’utilisation
de 80%.
TRAMWAY DE CASABLANCA : Prêt de financement de M EUR 225 auprès de la
France
Le Ministre de l’Economie et des Finances a signé avec le Gouvernement français un
accord portant sur l’octroi au Maroc d’un prêt de M EUR 225 pour la
réalisation du projet du tramway de Casablanca, assorti d’un don de M EUR 94,5
destiné au financement de la fourniture et de la maintenance du matériel roulant.
Rappelons que la France a déjà accordé au Maroc un prêt de EUR 1 Md dont

M EUR 625 pour le projet du TGV et M EUR 150 pour le tramway de Rabat.

Faits marquants
COMPLEXE PORTUAIRE DE NADOR : Le projet en marche avant
Dans le cadre du partenariat entre l’Agence Nationale des Port –ANP- et

TMSA, la société NADOR WEST MED S.A. a été créée et devrait se charger de la
gestion du projet du complexe portuaire située sur la baie de Betoya, à l’ouest de la
ville de Nador. Les participations respectives de l’ANP et de TMSA dans NADOR WEST
MED S.A. s’établissent à 51% et à 49%.
A cet effet, la société devrait en premier lieu se charger, dans le cadre du projet de
NADOR WEST MED, de la réalisation des travaux de construction du premier noyau
portuaire principalement axé sur les hydrocarbures. Elle devrait également s’occuper
du processus de commercialisation et de recherche de partenaires industriels pour le
développement de la zone franche de NADOR WEST MED.
BTP & Matériaux de Construction
CIMENTS : Repli de 5,91% à 2 082 247 tonnes à fin février 2010
Au terme du second mois de l’année 2010, la consommation nationale de
ciment accuse un repli de 5,91% à 2 082 247 tonnes.
Par région, le Grand Casablanca polarise 15,17% des ventes à 315 974 tonnes, suivie
par Marrakech-Tensift-Haouz avec 269 080 tonnes (12,92%), Souss-Massa-Drâa avec
223 187 tonnes (10,72%) et Tanger-Tétouan avec 213 483 tonnes (10,25%).
La plus importante progression a été enregistrée par la région Oued Ed-Dahab-
Lagouira, soit 28,28% pour 11 300 tonnes. Dans une moindre proportion, les ventes de
Gharb-Cherarda-B.Hssen et de Taza-Al Houceima-Taounate évoluent respectivement
de 9,30% à 87 619 tonnes et de 3,78% à 80 996 tonnes.
Les plus fortes baisses ont concerné Tanger-Tétouan (-22,01% à
213 483 tonnes), Doukkala-Abda (-17,28% à 120 409 tonnes), Chaouia-Ourdigha
(-13,70% à 95 562 tonnes), Rabat-Salé-Zemmour-Zaer (-9,78% à 155 301 tonnes) et le
Grand Casablanca (-7,06% à 315 974 tonnes).
Pour le seul mois de février, les écoulements s’établissent à 1 003 755 tonnes, en
dépréciation de 8,57% comparativement au même mois en 2008.
Agroalimentaire
CONSERVES DE POISSONS : Des exportations de 72 587 tonnes au titre des six
premiers mois de la campagne 2009/2010
Selon l’ÉTABLISSEMENT AUTONOME DE CONTROLE ET DE COORDINATION DES
EXPORTATIONS –EACCE-, les exportations de conserves de poissons s’élèvent, au
terme des six premiers mois de la campagne 2009/2010, à 72 587 tonnes, en hausse
de 65% comparativement à la même période en 2008/2009.
Par produit, la sardine accapare 63 074 tonnes, suivie des maquereaux avec
8 236 tonnes et 1 277 tonnes pour les conserves des autres espèces.

Faits marquants
Perf
Cette accroissement des ventes à l’export aurait été en partie contrebalancé par la
baisse des prix ; une remise d’au moins 5% sur les tarifs affichés a été exigée des
conserveries.
Offshoring
Premiers pas pour le projet Tétouan Offshoring
L’opérateur portuaire TANGER MED SOCIETE ANONYME –TMSA– s’est lancé dans
l’Offshoring avec l’ouverture d’appels d’offres pour la création de Tétouan
Offshoring à horizon 2012.
Cette plate-forme devrait accompagner les projets de délocalisation des entreprises
européennes vers le Maroc. Rappelons que, TMSA, maître d’ouvrage du port Tanger
Med, détient également la Tanger Free Zone et devrait gérer la future Tangier
Automotive City.
MARRAKECH SHORE : Prochaine construction d’une zone industrielle à TAMANSOURT

sur une superficie de 370 ha
Située au niveau de l’extension de la nouvelle ville Tamansourt sur une
réserve foncière supplémentaire de 731 hectares, la nouvelle zone industrielle serait
dédiée aux activités industrielles, artisanales et d’offshoring.
La première tranche, commercialisée sous le label « Marrakech Shore », devrait
porter sur 135 hectares dont 20 dédiés à l’offshoring et devrait être réalisée par
MED Z.

Faits marquants
Nouvelles de sociétés
Banques
GROUPE BANQUE POPULAIRE : Lancement d’un fonds des fonds doté de MAD 1 Md
A l’issue des conclusions de l’étude confiée à Mc Kinsey, le Groupe Banque Populaire
aurait revu le positionnement et l’orientation stratégique des quatre grands métiers
d’UPLINE Group à savoir l’intermédiation boursière, la gestion d’actifs, le conseil
financier et le capital investissement.
Dans le cadre de ce dernier volet, le Groupe aurait lancé le premier « fonds des
fonds » au Maroc. Il s’agit d’un fonds d’investissement dont dépendent plusieurs
autres fonds dérivés, cette structure devrait être dotée d’une enveloppe de MAD 1 Md
sous gestion.
Nouvelles Technologies
M2M GROUP : Lancement d’une nouvelle solution pour la dématérialisation des flux
financiers ...
Dans le cadre de la diversification de ses solutions techniques, M2M GROUP a lancé
son offre Mobile banking destinée aux secteurs des télécoms et des banques. Pour
cette solution, les premiers clients concernés sont MAROC TELECOM et
ATTIJARIWAFA BANK.
... Et, Signature d’un partenariat avec l’américain VERIFONE
M2M Group a conclu un partenariat avec l’américain VERIFONE, spécialiste de la

sécurité des paiements électroniques. Cette alliance rentre dans le cadre de sa
stratégie d’internationalisation notamment en Afrique et au Moyen Orient et a pour
objectif l’introduction de nouveaux moyens de paiement tels que (i) Contactless,
(ii) Mobile payment et (iii) Mobile banking.
Energie
NAREVA : Projet de construction de trois stations éoliennes pour un investissement
de MAD 3 Md
Dans le cadre de la convention signée avec l’ONE pour l’installation d’éoliennes à
travers le territoire, NAREVA, filiale énergie et environnement du Groupe ONA,
devrait lancer la construction de 3 éoliennes.
Le premier site devrait être situé à Akhfennir (100 km à l’est de TARFAYA) sur une
superficie de 2 hectares. La puissance installée devrait s’élever à 200 MW, pour une
production annuelle d’électricité qui devrait atteindre 780 GW/H.
Deux autres projets sont prévus à Foum El Oued dans la région de Laâyoune et
Haouma dans la province de Tanger. Le montant global de l’investissement devrait
s’élever à MAD 3 Md.

Faits marquants
Automobile
CFAO : Acquisition de la carte NISSAN pour un montant de M MAD 13
Selon la presse économique, le Groupe CFAO aurait acquis au premier trimestre 2010
la carte NISSAN pour un montant de M MAD 13.
Rappelons que le Groupe français CFAO a procédé en 2009 à la fusion de ses deux
filiales marocaines à savoir CFAO MOTORS MAROC et DAF INDUSTRIES MAROC. Ces
dernières ont réalisé un chiffre d’affaires global de MAD 2,15 Md en 2008, soit 6,7%
des ventes consolidées au niveau mondial de la filiale de Pinault Printemps Redoute.
LEAR : Prochaine implantation au Maroc du spécialiste américain du câblage de
haute précision pour un investissement de M MAD 140
L’équipementier automobile américain LEAR CORPORATION a signé à Casanearshore
un protocole d’investissement pour la construction d’une usine de câblage. Sise à
TECHNOPOLIS, la filiale LEAR MAROC devrait nécessiter une enveloppe
d’investissement de M MAD 140 et devrait démarrer son activité en janvier 2011.
Signalons que la future production de la filiale devrait être entièrement dédiée à
l’exportation vers les principaux clients du Groupe : GENERAL MOTORS, FORD,
CHRYSLER, BMW, NISSAN, etc.
Fondée en 1917 au Michigan - États-unis, LEAR CORPORATION est une entreprise
spécialisée dans la fabrication et la distribution d’équipements intérieurs automobiles
notamment les sièges, les tableaux de bords, les habitacles planchers de carrosserie
et acoustique, les plafonds et les portières, etc. Classé deuxième fabricant de sièges
automobiles au monde, LEAR CORPORATION dégage un chiffre d’affaires net de
USD 9,7 Md à fin 2009.
DENSO : Implantation prochaine à Tanger
Afin d’investir le marché marocain, le Groupe DENSO, spécialiste des

climatiseurs de voitures, devrait lancer la construction de son usine à Tanger et ce,
pour un investissement de près de M MAD 120. Etalé sur une superficie de 25 400 m²,
ce nouveau site devrait entamer son activité en décembre 2010 avec un effectif de
90 personnes.
Dotée d’un capital de M EUR 2,5 (M MAD 28), DENSO MAROC table sur la réalisation
d’un chiffre d’affaires prévisionnel de M EUR 12 (M EUR 132) à horizon 2013, profitant
vraisemblablement de l’implantation du Groupe Renault dans la même zone.
Créé en 1922 à Berlin, le Groupe allemand DENSO est le 2ème équipementier

automobile mondial, fournisseur de technologie avancée, systèmes et composants.
Il compte environ 115 000 employés dans le monde.

Faits marquants
Immobilier & Immobilier touristique
MEDITERRANIA SAIDIA : Appel à manifestation d’intérêt pour la construction et la
gestion de trois nouveaux beach clubs
Le Groupe FADESA MAROC a lancé un appel à manifestation d’intérêt pour la sélection

de trois opérateurs qualifiés pour la construction et la gestion de trois
nouveaux beach clubs à MEDITERRANIA SAIDIA.
Pour rappel, MEDITERRANIA SAIDIA s’étale sur une superficie de 700 ha sur 6 km de
côte. La station balnéaire devrait comprendre : (i) 30 000 lits dont 12 705 lits
résidentiels et 17 295 lits touristiques, (ii) 9 hôtels de 5* et de 4*, (iii) 8 résidences
touristiques, (iv) 12 villages de vacances touristiques, (v) 300 villas et
2 700 appartements, (vi) une « médina center » de 40 000 m² pouvant accueillir
160magasins, (vii) 3 parcours de golf de 18 trous chacun et (viii) un port de plaisance
avec 1 354 anneaux.
Courant 2009, la station a assisté à l’inauguration de deux hôtels (BARCELO avec

1 228 lits et IBEROSTAR avec 970 lits), du premier golf et des premières phases de la
Médina et de la Marina. La station a accueilli 31 087 touristes pour 150 376 nuitées.
CGI : Banco pour le centre commercial du projet Casablanca Marina
FONCIERE CHELLAH (filiale du Groupe CDG spécialisée dans la gestion

locative des actifs immobiliers dans les secteurs du bureau et du commerce) et
MARJANE HOLDING ont signé un partenariat relatif au projet du complexe commercial
et immobilier prévu au sein de Casablanca Marina.
Au terme de cette convention, une société conjointe (60% MARJANE HOLDING et 40%
FONCIERE CHELLAH) devrait assurer le développement, la commercialisation,
l’exploitation et la gestion de l’ensemble (un hypermarché sous l’enseigne Marjane,
un centre commercial de nouvelle génération appelé à abriter des enseignes
nationales et internationales ainsi que des food-court, des cafés et des restaurants
avec vue sur mer). .
Pour rappel, le programme de réalisation consiste en un espace commercial de
56 500 m² et un espace bureaux de 19 100 m² devant nécessiter un investissement de
l’ordre de MAD 1,5 Md sur une durée de 36 mois. De son côté, la CGI devrait assurer la
maîtrise d’ouvrage déléguée du projet.
AL OMRANE : Investissements en accroissement continu
Le Groupe AL OMRANE compte mobiliser un investissement de l’ordre de
MAD 8,5 Md en 2010 pour la mise en chantier de 70 000 unités dont 10 000 logements
sociaux à MAD 250 000. En outre, le Groupe devrait réaliser 50 000 logements dans le
cadre de partenariats avec le secteur privé.
Pour rappel, AL OMRANE a réalisé un investissement de MAD 8,3 Md en 2009, en

hausse de 14% par rapport à l’exercice précédent.

Faits marquants
Mines
OCP : Projet de pipeline en marche …
L’OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP– a lancé en février 2010 un appel d’offres
international pour la réalisation d’un pipeline de 180 km devant assurer le transport
hydraulique des phosphates entre Khouribga et Jorf Lasfar.
Ce projet devrait être financé par un emprunt octroyé par L’AGENCE FRANÇAISE DE
DEVELOPPEMENT –AFD- d’un montant de M EUR 240 (soit MAD 2,6 Md), pour une mise
en service prévue à partir de 2012.
Les travaux d’ingénierie sont quasiment achevés tandis que 70% des terrains par
lesquels devrait passer ce pipeline ont été acquis.
Sur le plan écologique, cette nouvelle ligne devrait permettre de réaliser un gain
d’énergie de 1 000 GWh /an, de près de 3 à 4 millions de m3/an et devrait réduire les
émissions de CO2 de près de 900 000 tonnes.
Parallèlement, l’OCP a lancé un appel à candidature auprès des plus grands acteurs
internationaux dans le domaine des engrais pour le développement de la première
plate-forme chimique de production mondiale d’engrais baptisée JORF PHOSPHATE
HUB. Pour le financement de ce projet, l’OCP devrait bénéficier de la garantie de la
COFACE à hauteur de M EUR 500, soit MAD 5,8 Md.
...et, obtention d’un prêt de M EUR 360 auprès du français CREDIT AGRICOLE SA
Dans le cadre de sa stratégie visant à augmenter ses capacités de production et

d’exportation et à réduire ses charges d’exploitation, l’OCP a obtenu un prêt de
M EUR 360 auprès du français Crédit Agricole SA.
Cet accord porte sur un crédit acheteur, garanti par la COFACE pour le financement
des contrats commerciaux d’achats d’équipements, de biens et services auprès de
différents fournisseurs.
Distribution
MOROCCO MALL : La FNAC s’installe dans le plus grand centre commercial d’Afrique
du Nord
Le Groupe AKSAL a signé avec la FNAC (chaîne de magasins française spécialisée dans
la distribution de produits culturels et électroniques) un accord de franchise pour le
développement de ses activités au Maroc à travers l’ouverture d’un premier magasin
au Morocco Mall sur une superficie de 3 000 m2.
Filiale du Groupe PINAULT-PRINTEMPS-LA REDOUTE, la FNAC dispose en France de
81 magasins ainsi que de 145 points de vente à l’international répartis dans sept pays
(Belgique, Espagne, Italie, Portugal, Suisse, Grèce et Brésil). A fin 2008, la
société génère un chiffre d’affaires de EUR 4,6 Md.

Faits marquants
Télécoms
WANA : Détails de son offre GSM INWI et changement à la tête de la société
La nouvelle offre GSM de WANA CORPORATE a été lancée depuis le 23 février 2010
avec les caractéristiques suivantes :
• La facturation de la communication dès la première seconde pour le prépayé à

7 centimes/seconde, soit MAD 4,20/minute. Notons que le mode de facturation
actuel est basé sur des unités de 20 à 30 secondes ;
• La commercialisation d’offres prépayées avec un téléphone BlackBerry à

MAD 90/semaine ou à MAD 250/mois ;
• L’accès à WINDOWS MESSENGER pour un prix de MAD 5/Heure ;
• Et, la tarification des offres post payées à MAD 220 pour un forfait de 2 heures
avec en bonus un numéro illimité ;
Pour rappel, le réseau GSM d’INWI a été mis en place par le chinois HUAWEI et devrait
accueillir dès son lancement près de 2 millions de clients.
Avec près de 350 points de ventes pour un réseau global de 450 magasins, INWI
devrait remplacer WANA en tant que marque institutionnelle de WANA CORPORATE
pour l’ensemble de ses offres (GSM, Internet 3G, offres entreprises, etc.), la
commercialisation de WANA devant être ainsi arrêtée.
Signalons, enfin, que le Directeur Général de la société a annoncé le départ de

Mr KARIM ZAZ, Président Directeur Général et son remplacement par Mr Mohammed
LAMRANI, Directeur à la SNI.
Pétrole & Gaz
CIRCLE OIL : Démarrage de la production d’un puits de gaz dans le Gharb
La compagnie Irlandaise CIRCLE OIL (opérant au Maroc à travers sa filiale CIRCLE OIL
MAROC) a annoncé dans un communiqué le démarrage de la production d’un puits de
gaz dans la région du Gharb.
La société compte, dans un premier temps, débuter sa production sous forme de test,
allant jusqu’à 2,5 millions de m3 par jour. Dans une seconde étape, la compagnie
irlandaise entend atteindre une capacité de production de 16 millions de m 3.
CIRCLE OIL a annoncé également que les travaux sur les nouveaux sites de forage ont
été temporairement réduits suite aux inondations que connait cette région.

Faits marquants
AUTRES
JACOB DELAFON : Doublement de sa capacité de production à 1,7 millions de pièces
par an
Afin d’élargir sa capacité de production et adapter ses produits aux nouvelles

tendances mondiales, JACOB DELAFON a inauguré l’extension de son usine de
production à Tanger. Etalée sur une superficie de 19 000 m², cette extension a
nécessité une enveloppe budgétaire de M MAD 220 et devrait permettre au Groupe de
doubler sa capacité de production à 1,7 millions de pièces. Signalons, en outre, que
60% de la production de la nouvelle usine devrait être écoulée à l’international.
Rappelons que le Groupe familial créé en 1873 par un immigrant autrichien John
Michael Kohler, emploie plus de 32 000 personnes de par le monde. Outre la
robinetterie et les sanitaires, le Groupe a des activités dans le mobilier,
les générateurs électriques ainsi que dans les grands complexes de loisirs.
BRICOMA : Renforcement de sa présence à Casablanca
Dans le cadre de son développement, BRICOMA, enseigne marocaine

spécialisée dans le bricolage, ouvre son deuxième magasin à Casablanca et son
quatrième au Maroc pour une enveloppe d’investissement de M MAD 30. Étalée sur
une superficie de 2 000 m², le magasin propose près de 25 000 références couvrant
six familles de produits à savoir : quincaillerie, outillage de rangement, électricité et
luminaire, jardinage plein air, droguerie, peinture et sanitaire.
Signalons que BRICOMA HOLDING devrait ouvrir d’ici à la fin de l’année deux autres
magasins, l’un sis à Tanger et l’autre à Marrakech.

Faits marquants
Opérations sur le capital
Augmentation de capital
AKKA GOLD MINING : Constatation d’une augmentation de capital de M MAD 600,7 le
portant à M MAD 601 en date du 24 décembre 2009
La filiale or et cuivre du Groupe MANAGEM –AKKA GOLD MINING- a constaté en date du

24 décembre 2009 la réalisation définitive d’une augmentation de capital de
M MAD 600,7 pour le porter à M MAD 601, suite à la création et l’émission de
6 007 460 actions nouvelles de numéraire d’un montant nominal de MAD 100 chacune.
Située à 280 kilomètres au sud-est d'Agadir, AKKA GOLD MINING est détenue
actuellement à hauteur de 45,2% par MANAGEM et de 43,3% par CMG ; elle-même
filiale de MANAGEM exploitant des concentrés de zinc, de plomb et de cuivre.
STAREO : Augmentation de capital le portant à M MAD 200
STAREO, nouveau délégataire du transport urbain de l’agglomération de Rabat, a

procédé au doublement de son capital pour le porter à M MAD 200. Cette
augmentation devrait permettre à l’opérateur d’accroître son parc de bus évalué à
350 véhicules actuellement (soit un taux de couverture de près de 75% des besoins en
heure de pointe) à 526 bus à fin mai 2010.
FEED AND FOOD ADDITIFS : Opérations sur le capital et changement de

dénomination sociale
Suite à la tenue de l’Assemblée Générale Extraordinaire en date du 15 décembre 2009,
la société FEED AND FOOD ADDITIFS a procédé à :
• L’agrément de la cession de parts sociales réalisée le 27 juillet 2009 entre

Mr M’Hamed FOUAD CHAOUNI BENABDELLAH et la société HOLDING ZALAGH ;
• L’augmentation de capital de M MAD 2 le portant à M MAD 13 ;
• Changement de la dénomination sociale de la société HOLDING ZALAGH en

ATLAS ZALAGH HOLDING SA par abréviation ATZAL ;
• Et, nomination de nouveaux co-gérants.
Fusions, Acquisitions & Cessions

MAMDA/MCMA : Union reportée pour 2011
L’Union entre la MAMDA/MCMA prévue pour 2010 est reportée à 2011 en raison de
l’incidence fiscale qu’elle occasionnerait. En effet, le code des assurances obligerait
le nouvel ensemble à procéder au transfert de l’actif et du passif à la valeur
comptable, ce qui entraînerait l’imposition des plus values. Ainsi, la forme issue de
l’union ne peut être identifiée à celle d’une société anonyme et profiter par la même
occasion des avantages fiscaux accordés par la Loi de Finances 2010.

Faits marquants
AWB / GBP : Acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie
Les Groupes ATTIJARIWAFA BANK et BANQUE POPULAIRE ont signé en date du 1er mars
2010 un accord relatif à l’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie,
filiale du Groupe BNP Paribas, sous réserve de l’obtention de l’ensemble des
autorisations réglementaires requises.
Cette acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67% par le
Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE.
Rappelons que BNP Paribas Mauritanie a été créée en avril 2007 à Nouakchott et est
détenue par le Groupe BNP Paribas à hauteur de 60%, 20% par PROPARCO et 20% par
DEG.
Coté agrégats, le total bilan de la banque s’élève à M EUR 58,5 à fin 2009 tandis que
ses parts de marché crédits et dépôts s’établissent respectivement à 4% et à 9% à la
même date.
Groupe BCP : Concrétisation de l’acquisition des parts de BANK AL MAGHRIB dans

trois banques internationales
Le Groupe BCP et BANK AL MAGHRIB ont signé en date du 22 mars 2010 un protocole
de cession de participations financières concernant les banques suivantes :
• 8,26% de la BRITISH ARAB COMMERCIAL BANK –BACB-, dont le siège se

trouve en Angleterre ;
• 4,99% de l’UNION DE BANQUES ARABES ET FRANCAISES –UBAF-, siégeant à
Paris ;
• 4,66% de l’ARAB ITALIAN BANK à Rome.
Ces prises de participation devraient permettre à la BCP de disposer d’un siège au sein
de chacun des Conseils d’Administration ainsi que des différents comités de gestion
des banques précitées.
HPS : Vers l’acquisition de 100% du capital d’un opérateur français
Après l’échec d’une première tentative de rapprochement avec S2M, HPS
aurait signé, en novembre 2009, une lettre d’intention avec un acteur français
(opérant dans les domaines du conseil et des services informatiques) fixant les
modalités d’acquisition de 100% de son capital.
Dans l’attente de l’obtention des autorisations légales et réglementaires nécessaires,

cette opération de croissance externe devrait être finalisée au courant du premier
semestre 2010.

Faits marquants
MATEL PC MARKET/ DISTRISOFT MAROC : Détail du projet du traité de
fusion-absorption
Conformément à ce qui avait été annoncé, MATEL PC MARKET et DISTRISOFT MAROC

entérinent leur rapprochement initié en date du 17 février 2010 suite à la signature
du traité de fusion.
Ce dernier fait mention des indications suivantes :
• L’objectif du rapprochement entre DISTRISOFT MAROC et MATEL PC

MARKET étant de créer un champion national permettant d’améliorer la
rentabilité de l’ensemble ;
• Les termes et conditions du traité ont été établis par les deux sociétés sur la
base de leurs comptes clôturés au 31 décembre 2009 ;
• Le passif pris en charge par la société MATEL PC MARKET au 31/12/2009 est

constitué des fournisseurs, du personnel, des organismes sociaux, de l’Etat,
des comptes d’associés, des comptes de régularisation, des autres provisions
pour risques et charges, des écarts de conversion passif, de la trésorerie
passif et ce, pour un total de M MAD 216,1 ;
• La société DISTRISOFT MAROC apporterait à la société MATEL PC

MARKET un actif net de M MAD 262,7;
• Le rapport d’échange ressort à 3 actions MATEL PC MARKET contre 2 actions

DISTRISOFT MAROC. En application du rapport d’échange exposé ci-dessus
750 627 actions nouvelles de MAD 100, seraient créées par MATEL PC
MARKET à titre d’augmentation de capital de M MAD 75,1 ;
• Enfin, la prime de fusion constituée par la différence entre le montant de

l’actif net apporté par DISTRISOFT MAROC et le montant de l’augmentation
de capital destinée à être attribuée aux actionnaires de la société
DISTRISOFT MAROC s’élèverait à M MAD 187,7.
Les principales étapes du calendrier de l’opération sont les suivantes :
• Publication de l’avis de la Bourse de Casablanca des PV des AGE de

DISTRISOFT MAROC et de MATEL PC MARKET le 29 avril 2010 ;
• Calcul des positions des titulaires des droits d’attribution et d’actions

DISTRISOFT MAROC le lundi 3 mai 2010 ;
• Reprise de la cotation des actions MATEL (sous la nouvelle dénomination

sociale) le 6 mai 2010 au plus tard.

Faits marquants
ONA/SNI : Approbation par le Conseil d’Administration du projet de fusion
Les Conseils d’administration de SNI et d’ONA, réunis le 25 mars 2010, ont décidé de
procéder à une réorganisation visant la création d’un holding d’investissement unique
non coté et ce, à travers le retrait de la cote des deux entités suivi de leur fusion.
Parallèlement et dans un souci d’autonomisation des entreprises détenues ayant
atteint un stade de développement pérenne, le nouvel ensemble devrait céder son
contrôle au marché boursier.
A travers cette réorganisation, les deux entités visent à dépasser la vocation de

Groupe multi-métiers au profit de holding d’investissement professionnel,
impliquant :
• L’évolution du mode de gouvernance via le passage d’une gestion

opérationnelle directe à un pilotage stratégique par le biais des organes de
gouvernance ;
• Et, la réduction progressive du périmètre d’intervention à travers la cession

sur le marché boursier du contrôle des sociétés autonomisées, notamment
COSUMAR, LESIEUR CRISTAL, CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA, en
vue de se concentrer sur les filiales en phase de développement et
nécessitant un soutien managérial et financier.
AM INVEST MOROCCO : Prise de contrôle d’une société spécialisée dans le montage

industriel nommée INTEX COMPAGNIE
Selon la presse économique, le fonds d’investissement AM INVEST MOROCCO a pris

une participation dans le capital de la société INTEX COMPAGNIE à travers une
augmentation du capital de M MAD 4 pour le porter à M MAD 15, exclusivement
réservée au fonds.
Créée en 1984 à Kénitra, INTEX COMPAGNIE est spécialisée dans le montage industriel
des charpentes, des constructions métalliques, de la chaudronnerie et du sablage.
Pour sa part, AM INVEST MOROCCO est doté d’un capital de M MAD 500 auquel
participent des institutionnels de renom dont la SNI, la SOCIETE CENTRALE DE
REASSURANCE, BCP, ATTIJARIWAFA BANK, AXA ASSURANCES MAROC, la
BANQUE EUROPEENNE D’INVESTISSEMENT et WAFA ASSURANCE. Signalons qu’à fin
2009, le fonds compte dans son portefeuille des participations majoritaires
notamment dans les sociétés TECMOM, EGFI, MAROC TRAITEMENT DE TRANSACTIONS
et le Groupe COFIMAG (GEMADEC, ARKEOS, SECURIMAG, etc.) ainsi qu’une
participation minoritaire de 30% dans le capital d’INVOLYS.

Faits marquants
BMCE BANK / CGI : Prise de contrôle croisée
Courant mars 2010, le Groupe CDG a racheté 8% du capital de BMCE Bank, soit
environ 12,7 millions d’actions au prix unitaire de MAD 267 et ce, par cession par la
banque des actions détenues en autocontrôle. Les deux Groupes CDG et FinanceCom
ont, par ailleurs, conclu une autre transaction pour près de MAD 3 Md à travers
l’acquisition par la RMA WATANYA de 1,4 millions de titres CGI, soit 8% du capital de
la filiale du Groupe CDG au prix unitaire de MAD 1 937.
CDG : Prise de contrôle de 53,91% dans le capital de la Société Civile Immobilière

Foncière Université Internationale de Rabat
La Caisse de Dépôt et de Gestion –CDG– a acquis 53,91% du capital de la Société Civile

Immobilière Financière Université Internationale de Rabat –UIR-, pour un montant de
M MAD 46,9.
Le tour de table initial de la Foncière UIR comprend, outre CDG, une participation de
l’Etat par apport en nature d’un terrain de 20 hectares d’une valeur estimée à
M MAD 40.
Pour sa part, l’investissement de la Foncière UIR, estimé à M MAD 444, serait financé
à parts égales par les fonds propres de la société et par des emprunts.
MEDI 1 SAT : Changement dans le tour de table et nomination d’un nouveau

Président
Suite à la tenue du Conseil d’Administration de la chaîne d’information

MEDI 1 SAT, quatre nouveaux actionnaires ont fait leur entrée dans son capital à
savoir les assurances MAMDA/MCMA, CIMR et le Groupe Banque Populaire. Notons que
FIPAR HOLDING conserve toujours la majorité du capital de la chaîne.
Par ailleurs, Mr ABBAS AZZOUZI a été nommé Président Directeur Général de

MEDI 1 SAT, en remplacement de Mr ABDESSALAM AHIZOUNE, actuellement Président
Directeur Général de MAROC TELECOM.
Rappelons que la chaîne d’information MEDI 1 SAT est gérée par une société anonyme
dotée d’un capital initial de M EUR 15 sise à la Zone Franche de Tanger –TFZ- et qui
propose une programmation axée principalement sur l’information notamment sur
l’actualité internationale aussi bien en arabe qu’en français.

Faits marquants
Emprunts Obligataires
ADI : Obtention du visa pour l’émission d’un emprunt obligataire de MAD 1 Md

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER a obtenu en date du 19 février 2010 le visa
du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières –CDVM- pour l'émission
d’obligations ordinaires et convertibles en actions d’un montant global de
MAD 1 Md réservée aux investisseurs institutionnels de droit marocain et étranger.
Cet emprunt obligataire devrait être réparti comme suit :
• Une tranche « A », composée d’obligations ordinaires, cotées à la Bourse de

Casablanca, d’un plafond de MAD 1 000 000 000 ;
• Une tranche « B », composée d’obligations convertibles en actions, cotées à la

Bourse de Casablanca, d’un plafond de MAD 1 000 000 000 ;
• Une tranche « C », composée d’obligations ordinaires, non cotées à la Bourse

de Casablanca, d’un plafond de MAD 1 000 000 000 ;
• Une tranche « D », composée d’obligations convertibles en actions, non cotées

à la Bourse de Casablanca, d’un plafond de MAD 1 000 000 000.
Les principales caractéristiques de cet emprunt se présentent comme suit :
Tranche A Tranche B Tranche C Tranche D

cotée cotée non cotée non cotée
1 000 000 obligations 1 000 000 obligations 1 000 000 obligations 1 000 000 obligations
Nombre
ordinaires convertibles en actions ordinaires convertibles en actions
Valeur nominale MAD 1 000 MAD 1 000 MAD 1 000 MAD 1 000
4,90% (5,40% diminué de 4,90% (5,40% diminué de

l’évaluation de l’option l’évaluation de l’option
Taux d’intérêt
5,40% de conversion et de la 5,40% de conversion et de la
nominal prime de rembourse- prime de rembourse-
ment) ment)
Rendement (NC) - 5,15% - 5,15%
PR (conversion) - MAD 14 - MAD 14
Prime de risque 140 pbs 140 pbs 140 pbs 140 pbs
Négociabilité des Négociables à la Négociables à la Bourse Négociables de gré à gré Négociables de gré à gré
titres Bourse de Casablanca de Casablanca (hors Bourse) (hors Bourse)
Maturité 5 ans

Faits marquants
ONCF : Visa du CDVM pour l’émission d’un emprunt obligataire de MAD 1 Md

L’OFFICE NATIONAL DES CHEMINS DE FER –ONCF– a obtenu en janvier 2010 le visa du
CDVM pour l’émission d’un emprunt obligataire d’un montant global de MAD 1 Md et
d’une maturité de 15 ans. Cette opération se décompose en 2 tranches :
• Une tranche « A » à taux fixe de 5,12% augmenté d’une prime de risque de

100 pbs, cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de MAD 1 Md et d’une
valeur nominale de MAD 100 000 ;
• Et, une tranche « B » à taux fixe de 5,12% augmenté d’une prime de

risque de 100 pbs, non cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de
MAD 1 Md et d’une valeur nominale de MAD 100 000.

Faits marquants
Offre Publique de Retrait
LGMC : Visa du CDVM portant sur l’Offre Publique de Retrait initiée par MUTANDIS
SCA et JAYBO SARL
Le CDVM a visé le premier février 2010 la note d’information relative à l’Offre

Publique de Retrait –OPR- initiée par MUTANDIS SCA et JAYBO SARL concernant le
flottant en bourse de LGMC S.A et ce, afin d'offrir aux actionnaires minoritaires
l'opportunité de se retirer du capital de la société.
Les principales caractéristiques de l'opération susmentionnée sont :
• Nombre de titres : 51 872 actions dont (i) 49 860 titres représentant 5,4% du
capital, (ii) 287 droits d’attribution datant de 1999 représentant 0,1% du
capital et (iii) 1 725 droits d’attribution datant de 2006 représentant 0,1%
du capital ;
• Prix unitaire (coupon détaché) ;
• Actions à MAD 424, soit le même prix auquel l’opération initiale a été
réalisée par MUTANDIS en date du 17 Décembre 2009 et droits d’attribution
de 1999 à MAD 1 272 ;
• Et, droits d’attribution de 2006 à MAD 283,25 ;
• Montant maximal de l’offre : MAD 21 993 879 ;
• Et, durée de l’offre : du 10 février au 5 mars 2010 inclus.

Faits marquants
Publications des résultats

Sociétés cotées
SCE : Dégradation des indicateurs d’activité et des réalisations financières en 2009
Dans un contexte marqué probablement par l’exacerbation des tensions

concurrentielles, SCE réalise un chiffre d’affaires de M MAD 195,5, en baisse de 41,2%
comparativement à une année auparavant. Après intégration des écoulements de ses
filiales (notamment AGRI TRADE MAROC), les revenus du Groupe s’établissent à
M MAD 738 contre M MAD 904 une année auparavant, soit une contraction de 18,4%
d’une année à l’autre.
Parallèlement, le résultat d’exploitation de SCE se déleste de 77,4% à M MAD 5,4,

grevé probablement par l’alourdissement des charges d’exploitation. Par conséquent,
la marge opérationnelle se déprécie de 4,4 points pour se fixer à 2,8%.
Intégrant un résultat financier de M MAD 1,8 (vs. M MAD –51,4 à fin 2008 suite à une
dépréciation des titres de participations détenus par la société) et un résultat non
courant de M MAD 3,8 (contre M MAD 77 à fin 2008 consécutivement à la vente d’un
terrain pour M MAD 68), la capacité bénéficiaire passe de M MAD 47,8 en 2008 à
M MAD 10 à fin 2009, représentant une baisse de près de 80%. Hors plus-value
exceptionnelle réalisée l’exercice précédent, le résultat net ressort en forte hausse.
Par ailleurs, le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée

Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 15 (vs. MAD 21 à fin 2008),
soit un D/Y de 5,0% par rapport au cours observé le 31 mars 2010 de MAD 301,8.
Sur le plan des perspectives, la société compte poursuivre son programme de

développement et de diversification aussi bien sur le marché national qu’à l’export.
INVOLYS : Retrait de 22,7% du volume d’affaires à M MAD 27,1 pour un résultat net
déficitaire de M MAD -6,8
INVOLYS affiche au terme de l’année 2009 des agrégats financiers en net

repli. En effet, le chiffre d’affaires de la société s’établit à M MAD 27, en baisse de
22% par rapport à une année auparavant.
Pour sa part, le résultat d’exploitation ressort déficitaire à M MAD -6,8 eu égard

notamment à l’augmentation des charges de personnel et des dotations d’exploitation
dans le sillage d’un investissement visant le renforcement des capacités de
l’entreprise en prévision d’importants projets qui ne se sont pas réalisés en 2009.
Ces derniers devraient se concrétiser courant 2010 selon le Communiqué du Conseil
d’Administration.

Faits marquants
Intégrant des résultats financier et non courant de K MAD 62,4 (vs. K MAD -471,6 en
2008) et de K MAD 20,9 (vs. K MAD -97,7 en 2008), le résultat net se fixe à M MAD -6,8
contre un excédent de M MAD 1,4 à fin 2008.
Par ailleurs, INVOLYS maintient sa politique d’investissement notamment en

Recherche & Développement en mobilisant une enveloppe de M MAD 6,2 en 2009.
En parallèle, la société a concrétisé durant l’année écoulée un partenariat

stratégique avec SIVECO, acteur majeur à l’international sur le marché de la Gestion
de Maintenance Assistée par Ordinateur –GMAO- et de la Gestion des Actifs –EAM-.
SIVECO GROUP joue un rôle de premier plan en Europe de l’Est et Central et compte à
son actif d’importantes réalisations au Moyen Orient. En 2008, la société a drainé un
chiffre d’affaires de M EUR 7,8 (+17,2% vs. 2007) pour un carnet de commandes
de M EUR 9 (+47,6% vs. 2007).
A travers ce partenariat, le Groupement INVOLYS-SIVECO a participé lors du T4 2009 à

plusieurs appels d’offres et a été adjudicataire de trois deals, pour un montant de
près de M MAD 130.
En termes de perspectives financières, le chiffre d’affaires devrait gagner 10% en 2010

et 7,0% en 2011 à M MAD 29,8 et à M MAD 31,8 respectivement. La capacité bénéficiaire
devrait, quant à elle, passer à M MAD 1,4 en 2010 et à M MAD 1,7 en 2011.
Au cours de MAD 174 observé en date du 31 mars 2010, le titre INVOLYS présente les
ratios boursiers suivants : Des PER 2010E et 2011P de 47,9x et de 39,8x.
Valorisé à MAD 152,0, nous recommandons d’alléger le poids du titre dans les
portefeuilles.
BRANOMA : Amélioration de 5,6% du chiffre d’affaires 2009 à M MAD 452 pour un
résultat net de M MAD 72 (+18%)
Profitant de la dynamique du marché de l’oriental suite vraisemblablement au
démarrage de la station touristique Saïdia, BRANOMA affiche à fin 2009 un chiffre
d’affaires de M MAD 452,2, en augmentation de 5,7% comparativement à l’exercice
précédent.
Plus dynamique, le résultat d’exploitation se renforce de 25,1% à M MAD 97,3, portant
la marge opérationnelle à 21,5% contre 18,5% en 2008 grâce à la maîtrise des
dotations d’exploitation et à la baisse des coûts des intrants consécutivement au
recul du prix du malt.
De son côté, le résultat financier gagne 25,4% à près de M MAD 4,0 suite à
l’augmentation de 14,7% des intérêts et autres produits financiers à M MAD 4,3.
En raison de la hausse des dotations non courantes qui passent de M MAD 1,3 à
M MAD 6,3, le résultat non courant se déprécie de 55,9% à près de M MAD 2,0.
Enfin, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 72,1, en progression de 18,4%,
élargissant la marge nette de 1,7 points à 15,9%.
Faits marquants
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 184
par action (vs. MAD 120 en 2008) probablement à prélever sur les réserves, soit un
pay-out ratio de 127,8%.
A ce niveau de cours, le titre affiche les ratios suivants : des PER 2010E et 2011P de
15,2x et de 14,7x respectivement et un D/Y de 4,8% en 2010 E.
Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles eu égard à un cours
cible de MAD 2 448, en décote de 7,9% par rapport au cours de MAD 2 270 observé le
31 mars 2010.
NEXANS MAROC : Dégradation des réalisations financières 2009
A l’issu de l’année 2009, le Groupe NEXANS MAROC affiche un chiffre d’affaires

consolidé de M MAD 1 463,3, en régression de 20,4% comparativement à l’année
précédente.
En revanche, le résultat d’exploitation progresse de 15,5% à M MAD 77,6 porté

essentiellement par des reprises de provisions notamment pour risques industriels et
commerciaux (pour un montant de M MAD 17,6) et sur les stocks de métal (pour une
valeur de M MAD 8,5). Par conséquent, la marge opérationnelle s’élève à 5,3%, en
hausse de 1,6 points.
Pour sa part, le résultat net part du groupe recule de 23,4% à M MAD 48, suite à la
non récurrence du gain d’impôt latent de M MAD 13,1 en 2008. La marge nette se
stabilise, quant à elle, à 3,3%.
En social, les revenus de NEXANS s’effilochent de 21,9% à M MAD 1 341,9. A l’opposé,

l’EBIT s’apprécie de 28,9% à M MAD 70,9, intégrant notamment une variation de
stocks positive de M MAD 5,1 contre M MAD -65,1 l’exercice précédent. La marge
d’EBIT évolue, de facto, de 2,1 points à 5,3%. Enfin, la capacité financière enregistre
un léger repli de 1,9% à M MAD 60,5, stabilisant la marge nette à 4,5%.
Enfin, le Conseil d’Administration de la société entend proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire devant se tenir le 17 juin prochain l’affectation de
M MAD 26,9 au titre des dividendes de l’exercice 2009, correspondant à MAD 12 par
action (vs. MAD 9,5 en 2008), soit un pay-out ratio de 56,1%.
Au cours de MAD 240 observé le 31 mars 2010, NEXANS traite à 9,0x et à 8,9x ses
résultats prévisionnels 2010 et 2011. A accumuler.

Faits marquants
FENIE BROSSETTE : Hausse de 3,7% du chiffre d’affaires 2009 à M MAD 599 pour
un RN de M MAD 98 (+65%)
Grâce à son dynamisme commercial et malgré une conjoncture sectorielle moins

favorable que par le passé, FENIE BROSSETTE enregistre un chiffre d’affaires en hausse
de 3,7% à M MAD 599,1.
En dépit de la baisse des cours des métaux, FENIE BROSSETTE affiche un excédent brut
d’exploitation en stagnation à M MAD 71,4, fixant la marge brute opérationnelle à 11,9%
contre 12,3% une année auparavant.
Tenant compte d’une perte nette de change de M MAD -1,4 contre un gain de
M MAD 0,7 en 2008, le résultat financier ressort, quant à lui, négatif à M MAD -0,9
contre M MAD 1,3 une année auparavant.
Intégrant une plus-value nette de M MAD 50,7 sur cession d’un terrain courant 2009
(comme prévu lors de l’IPO), le résultat net se renforce de 65,8% à M MAD 98,1.
La marge nette passe, en conséquence, de 10,2% en 2008 à 16,4% en 2009. Retraité de
la plus-value, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 62,6 en 2009 en hausse de 5,7%
par rapport à 2008.
Le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée des actionnaires

la distribution d’un dividende de MAD 40 par action dont un dividende exceptionnel de
MAD 20, soit un pay-out de près de 58,7%.
Sur la base d’un cours cible de MAD 489, nous recommandons de conserver le titre dans
les portefeuilles.
A MAD 474 en date du 31 mars 2010, FENIE BROSSETTE traite à 13,9 et à 13,1x sa
capacité bénéficiaire prévisionnelle de 2010 et de 2011 respectivement et offre un
rendement de dividende estimé à 4,3% en 2010.
REBAB COMPANY : Une capacité bénéficiaire 2009 de M MAD 2,4 contre un

résultat déficitaire de M MAD 4,7 en 2008
Au terme de l’année 2009, REBAB COMPANY affiche un résultat courant de

M MAD 2,4, en régression de 34,9% comparativement à l’exercice précédent.
Cette situation est imputable notamment à un niveau des dividendes enregistré en
2009 inférieur à celui de 2008. En revanche, le résultat non courant absorbe son
déficit à K MAD 48 (vs. M MAD -8,4 en 2008). Par conséquent, le résultat net s’accroît
de 150,9% à M MAD 2,4 contre un déficit de M MAD -4,7 au 31/12/2008
consécutivement à la reprise des provisions constatées en 2008 sur sa participation
dans la SOCIETE DES FONDERIES de PLOMB ZELLIDJA –SFPZ- suite aux résultats
enregistrés par cette dernière lors de la même année.

Faits marquants
Par ailleurs, la société REBAB a participé à l’augmentation de capital de SFPZ de
M MAD 60, réalisée à fin 2009, par le versement de M MAD 3,4 et ce, compte tenu de :
• La nette amélioration du résultat net de SFPZ (M MAD -27,7 en 2009

vs. M MAD -268,1 en 2008), suite notamment à l’exécution du plan d’actions
mis en place par la société depuis le début de l’année 2009 ;
• Et, des perspectives d’évolution des résultats de cette société.

Le Conseil d’Administration compte proposer, à la prochaine Assemblée Générale
Ordinaire, la distribution d’un dividende par action de MAD 30 probablement à
prélever sur le report à nouveau, soit un payout ratio de 218,9%.
ZELLIDJA : Un RN 2009 de M MAD 27 contre un déficit de M MAD -62,3 une année
auparavant
Les comptes sociaux de ZELLIDJA font ressortir en 2009 un résultat courant de

M MAD 27,2, en expansion de 36,8% comparativement à l’exercice précédent.
Le résultat net s’élève, quant à lui, à M MAD 27,0 contre M MAD -62,3 en 2008
(+143,4%). Cette progression est redevable à l’amélioration du résultat courant et à la
reprise des provisions constatées en 2008 sur sa participation dans la SOCIETE DES
FONDERIES de PLOMB ZELLIDJA –SFPZ- suite aux résultats enregistrés par cette
dernière lors de la même année.
En effet, malgré une conjoncture internationale encore difficile, SFPZ parvient à

atténuer son déficit à M MAD -27,7 (vs. M MAD -268,1 en 2008). Par ailleurs et dans le
cadre de la restructuration de ses fonds propres, la société a procédé, à fin 2009, à
une augmentation de son capital de M MAD 60.
Sur cette base, le Conseil d’Administration compte proposer, à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende par action de MAD 65
(dont MAD 45 exceptionnel), soit un D/Y de 6,8 % par rapport au cours observé le
31 mars 2010 de MAD 954.
MED PAPER : Les inconvénients de la restructuration
MED PAPER semble toujours subir l’impact des restructurations engagées suite au
rapprochement entre PAPELERA DE TETUAN et SAFRIPAC. Ainsi, au terme de 2009, la
filiale du Groupe SEFRIOUI affiche des réalisations financières mitigées. En effet, le
chiffre d’affaires enregistre une légère hausse de 1,9% à M MAD 321,5,
comparativement à l’exercice 2008.
Pour sa part, la valeur ajoutée s’améliore de 3,2x à M MAD 82, consécutivement à la
maîtrise des charges opérationnelles notamment les achats consommés de matières
et fournitures (-16,7%) couplée à une variation de stock négative en amélioration
passant de M MAD -13,6 en 2008 à M MAD -5,4 en 2009. De ce fait, l’excédent brut
d’exploitation enregistre une progression de M MAD 52,5 à M MAD 31,8.
En revanche, le résultat d’exploitation creuse sont déficit de 90% à M MAD -24,1 du
fait des charges de restructuration industrielle et de la hausse des dotations
d’exploitations de 45,9% à M MAD 55,9.

Faits marquants
De même, le résultat financier grève ses pertes passant de M MAD -15,1 en 2008 à
M MAD -25,8 vraisemblablement en raison de l’accroissement du recours aux concours
bancaires à court terme induisant l’augmentation des charges d’intérêts de 23,9% à
M MAD 24,9 conjuguée à la baisse des reprises financières (-78,0% à M MAD 1,9).
Intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD -9,2, le résultat net ressort
déficitaire de M MAD -61 contre une capacité bénéficiaire de M MAD 63,4 en 2008.
Cette situation est principalement imputable (i) à la non récurrence de la plus-value
sur cession du terrain de Tétouan, (ii) au coût du plan social, (iii) à l’amortissement
exceptionnel du matériel du site de Tétouan et (iv) aux dégâts engendrés par les
récentes inondations.
En 2010 et grâce aux synergies attendues de l’opération de fusion absorption de
SAFRIPAC, MED PAPER devrait procéder à la mise en place d’un plan de
communication ainsi qu’à une réorganisation au niveau commercial orientée vers le
développement du marché international et la poursuite de la baisse de la dette
financière.
DIAC SALAF : Un sauvetage qui se fait attendre
Dans l’attente d’un sauvetage qui tarde à se concrétiser, DIAC SALAF voit en 2009 ses
principaux indicateurs d’activité s’enfoncer davantage :
• Un repli de 28,8% de l’encours net de crédit à M MAD 207,8 ;
• Une contraction de 16,3% des dettes interbancaires à M MAD 242,4 ;

• Un produit net bancaire déficitaire de M MAD -3,4, intégrant une baisse de
34,5% des produits d’exploitation bancaire à M MAD 18,6 et une
quasi-stagnation des charges d’intérêts à M MAD 22 ;
• Des charges générales d’exploitation en baisse de 20% à M MAD 20,2 ;
• Un taux de couverture de 89% ;

• Et, un déficit net de M MAD -17,4, intégrant des dotations nettes de reprises
de provisions pour créances en souffrance de M MAD 0,9.
Signalons, par ailleurs que les commissaires aux comptes ont soulevé un
sous-provisionnement de M MAD 156,1, détaillé comme suit :
• M MAD 41,5 de provisions supplémentaires à constituer sur les créances en

souffrance ;
• M MAD 5,7 de provisions sur les titres de participations détenues par la
société notamment dans DIAC EQUIPEMENT et DIAC LEASING en raison de
leur situation nette négative ;
• Et, M MAD 108 de provisions sur risque encourus par DIAC SALAF pour le
cautionnement des dettes de ses filiales.
A noter qu’en cas de constatation de cette provision, la société serait contrainte de
recapitaliser sous peine de faillite.
Faits marquants
TIMAR : Bonne tenue de l’exploitation en 2009
En dépit de la baisse des échanges internationaux au Maroc dans un contexte de crise
économique mondiale, TIMAR dégage un chiffre d’affaires en quasi-stagnation à
M MAD 132,9 en 2009.
Plus dynamique, le résultat d’exploitation s’inscrit en hausse de 11,2% à M MAD 11,9,
profitant vraisemblablement de l’allégement du poids de la charges de gasoil
(diminution de 8,4% des achats consommés à M MAD 59,4) suite au repli des prix à la
pompe. De facto, la marge opérationnelle gagne 1 point pour s’élever à 8,9%.
Dans ces conditions et intégrant un résultat non courant de K MAD 472,9 (contre un
déficit de M MAD –1,7 en 2008), la capacité bénéficiaire marque une expansion de
52,8% à M MAD 8,1, portant la marge nette à 6,0% contre 3,9% une année auparavant.
Sur la base d’un cours de MAD 271, TIMAR affiche un PER 2010E de 8,0x et un D/Y de
2,5% au cours de la même année. A conserver.
FERTIMA : Baisse de 13,3% du volume d’affaires 2009 à M MAD 664,1
La filiale du Leader national dans le domaine de la fertilisation et de la nutrition

végétale –FERTIMA-, affiche à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 664,1, en
contraction de 13,3% comparativement à une année auparavant. Cette situation
s’explique principalement par l’arrêt de certaines formules d’engrais qui
représentaient historiquement une part importante des écoulements de la société. En
parallèle et compte tenu principalement de la valorisation à la baisse des stocks (dans
le sillage de la fluctuation des cours sur les marchés internationaux) et de
l’alourdissement des dotations aux amortissements de 16,2% à M MAD 13,3, le résultat
d’exploitation ressort déficitaire à M MAD -33,8 contre M MAD 38,6 une année
auparavant.
Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit pour s’établir à M MAD -24,6
contre M MAD -22,1 suite à l’alourdissement des charges financières.
Intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD -1,2, le résultat net ressort
négatif à M MAD -63,0 contre M MAD 2,6 à fin 2008.
L’endettement net de la société s’établit à M MAD 445,3, en baisse de 27,5%

comparativement à fin 2008, suite principalement à la baisse des crédits de
trésorerie. Compte tenu de ce qui précède (EBE négatif, CAF négative), la solvabilité
de la société pourrait être remise en cause.
Valorisé par nos soins à MAD 243, nous recommandons de conserver ce titre dans les
portefeuilles.

Faits marquants
Côté stratégique, FERTIMA en association avec son actionnaire de référence CHARAF
CORPORATION a investi dans une nouvelle plate-forme à Jorf Lasfar pour y développer
leurs propres formules d’engrais sur mesure. Parallèlement, Le GROUPE CHARAF
FERTIMA entend améliorer sa structure financière à travers un renforcement de ses
fonds propres, un important désendettement et la cession d’actifs non stratégiques.
Pour notre part, nous tablons pour FERTIMA sur la réalisation d’un chiffre d’affaires
de M MAD 697,7 en 2010 (+5,0%) et de M MAD 726,2 en 2011 (+4,1%). De son côté, la
capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 14,9 en 2010 et à M MAD 19,7 en 2011.
MICRODATA : Accroissement de 8,6% du résultat net à M MAD 24,6 au titre de

l’exercice 2009
MICRODATA réalise en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 260,4, en progression de

9,5% comparativement à une année auparavant, consolidant ainsi son activité sur le
segment des grands comptes, en particulier dans le secteur public.
Compte tenu de l’alourdissement de 26,9% à M MAD 13,1 des charges de personnels et

de 20,5% à M MAD 7,9 des autres charges externes (la société ayant procédé à
d’importants investissements dans les moyens logistiques et humains), le résultat
d’exploitation se replie de 2,2% à M MAD 35,7. La marge d’exploitation se contracte,
par conséquent, de 1,7 points à 13,7%.
Intégrant un résultat financier de M MAD -1,6 (vs. M MAD -4,6 à fin 2008) et un
résultat non courant de K MAD -459,6 (vs. K MAD -881,6), la capacité bénéficiaire se
bonifie de 8,7% à M MAD 24,6. La marge nette demeure, pour sa part, en quasi-
stagnation à 9,4%.
Enfin, le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée Générale

un dividende unitaire de MAD 56 (Vs. MAD 48 en 2008) , soit un Dividend Yield de 9,3%
sur la base du cours de MAD 601 en date du 31 mars 2010.
En termes de prévisions, MICRODATA devrait générer un volume d’affaires de

M MAD 275,9 (+5,9%) en 2010 et de M MAD 289,6 (+5,0%) en 2011 pour des capacités
bénéficiaires de M MAD 26,2 (+6,4%) et de M MAD 27,4 (+4,8%).
A MAD 601, MICRODATA traite à 9,6x et à 9,2x ses résultat prévisionnels en 2010 et en
2011 et offre un rendement de dividende estimé à 10% en 2010.
Valorisé à MAD 600, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

Faits marquants
SRM : Résultats en retrait mais supérieurs à nos prévisions
Impactée vraisemblablement par l’essoufflement de l’activité des travaux publics au

Maroc, la SOCIETE DES REALISATIONS MECANIQUES –SRM- génère, à fin 2009, un chiffre
d’affaires de M MAD 401,7, en retrait de 23,1% comparativement à une année
auparavant.
Dans ce sillage, le résultat d’exploitation recule de 22,5% à M MAD 25,1, établissant la

marge opérationnelle à 6,2% en quasi-stagnation par rapport à 2008.
Pour sa part et suite à l’alourdissement de ses charges d’intérêts de 24,3% à

M MAD 6,6, le résultat financier de SRM creuse son déficit de 11,1% à M MAD -4,5.
En dépit d’un résultat non courant positif de M MAD 0,4 et d’un impôt en diminution
de 43,4% à M MAD 2,8, la filiale du Groupe PREMIUM affiche une capacité bénéficiaire
de M MAD 18,3, en baisse de 21,0%. Dans ces conditions, la marge nette demeure
quasiment inchangée à 4,5%.
Enfin, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire du 16 juin 2010 la distribution d’un dividende ordinaire
de MAD 20 contre MAD 30 en 2008, soit un pay-out ratio de 35,1%. Le D/Y s’élève
ainsi à 3,7% sur la base d’un cours boursier de MAD 539 observé le 31 mars 2010.
En ce niveau de cours, SRM traite à 9,7x ses bénéfices prévisionnels en 2010 et offre
un Dividend Yield estimé de 5,0%. A vendre.
BALIMA : Amélioration de 83,6% du chiffre d’affaires à M MAD 39,8 pour une
capacité bénéficiaire de M MAD 13,1 (+89,3%)
Capitalisant vraisemblablement sur sa stratégie de concentration de son activité vers

la location professionnelle et commerciale ainsi que sur une révision à la hausse des
baux, BALIMA affiche un chiffre d’affaires en bonification de 83,6% à M MAD 39,8.
Dans cette lignée et du fait de la maîtrise des charges de personnel et des autres
charges externes, le résultat d’exploitation s’apprécie de 94,3% à M MAD 16,9,
élargissant la marge opérationnelle de 2,4 points à 42,5%.
Intégrant un résultat non courant de M MAD 1,8, le résultat net augmente de 89,3% à
M MAD 13,1. La marge nette ressort ainsi en expansion de 1,1 points à 32,9%.

Faits marquants
MEDIACO MAROC : Un déficit net de M MAD -9,8 au titre de l’exercice 2009

Dans un contexte de ralentissement du secteur du BTP, MEDIACO enregistre un chiffre
d’affaires en repli de 23,7% à M MAD 171,5. Cette baisse a été atténuée grâce à (i) la
politique de recentrage de la société sur le pôle Levage et Manutention à hauteur de
69% vs. 47% en 2008 (contre 31% pour le segment Transport de Matériaux et 4% pour
Autres) ainsi qu’à (ii) la gestion de flotte de transport dédiée à travers l’abandon du
transport pour le compte des chantiers d’infrastructure à faible rentabilité.
Pour sa part, l’excédent brut d’exploitation limite sa baisse à 16,3% à M MAD 27,1
consécutivement à la maîtrise des achats et des autres charges externes. La marge
d’EBITDA gagne ainsi 1,4 points à 15,8%.
Toutefois, alourdi par le poids des dotations d’exploitation, le résultat d’exploitation

ressort déficitaire à M MAD -2,5 contre un excédent de M MAD 1,5.
Intégrant des charges d’intérêts de M MAD 19,5, le résultat financier maintient son
déficit à M MAD -19,5.
De son côté, le résultat non courant diminue de 22,9% à M MAD 13,1 en raison de
l’augmentation des autres charges non courantes combinée au repli des reprises non
courantes.
Enfin, le résultat net affiche un déficit de M MAD -9,8 contre un excédent de

M MAD 2,2 en 2008.
A noter, que la société détient des créances anciennes, sur des sociétés apparentées,
pour un montant de M MAD 30,6, présentant ainsi des risques de non recouvrabilité
qui devrait faire l’objet d’une dépréciation selon les Commissaires aux Comptes.
Sur le plan des perspectives, MEDIACO entend poursuivre le renforcement de sa

position sur son activité principale de Levage et Manutention à 65% du chiffre
d’affaires afin de profiter de la reprise des chantiers de BTP. De même, la société
compte maintenir ses efforts de maîtrise des charges à travers :
• La restructuration des charges de leasing qui s’inscrivent en baisse depuis

2007 ;
• Et, la réduction des investissements après avoir atteint une maturité du parc
matériel permettant d’accompagner la croissance de la société.
En outre, MEDIACO devrait céder courant 2010 le parc camions libéré sur les chantiers
abandonnés.
Sur la base d’un cours cible de MAD 174, nous recommandons de conserver le titre
dans les portefeuilles.

Faits marquants
Sociétés non cotées

FEC : Progression de 59,6% de la capacité bénéficiaire 2009 à M MAD 238,3
A fin décembre 2009, le FONDS D’EQUIPEMENT COMMUNAL affiche des agrégats

financiers au beau fixe, comme en atteste les évolutions suivantes :
• Un accroissement de 13,8% de l’encours net de crédit à MAD 9,2 Md par

rapport au 31/12/2008, tiré quasi-exclusivement par l’amélioration de 20,8%
des crédits à l’équipement à MAD 9,1 Md ;
• Une augmentation de 22,7% du portefeuille de refinancement à

MAD 7,9 Md, recouvrant une baisse de 10,7% des dettes à terme à
MAD 4,5 Md compensée par un bond de 146,5% des titres de créances émis à
MAD 3,4 Md ;
• Un élargissement de 33,4% du PNB à M MAD 336,3 par rapport à fin 2008,

profitant principalement de l’amélioration de la marge d’intérêt de 33% à
M MAD 337. Parallèlement, les charges générales d’exploitation se hissent de
33,9% à M MAD 62,7, déterminant un coefficient d’exploitation de 18,7%
(vs. 18,6% en 2008) ;
• Une réduction sensible des créances en souffrance de 87,5% à

M MAD 82,5, grâce notamment au recouvrement des prêts MEN (Ministère
de l’Education Nationale) dont le montant des créances litigieuses passe de
M MAD 507 au 31/12/2008 à M MAD 12,5 à fin 2009. Le taux de contentieux
s’améliore, ainsi, de 7,2 points pour s’établir à un niveau bas de 0,9% ;
• Et, une capacité bénéficiaire en hausse de 59,6% à M MAD 238,3,

intégrant une reprise nette de M MAD 100.
CREDIT AGRICOLE DU MAROC : Expansion de 53% du résultat net à M MAD 345 à fin
2009
Selon la presse économique, le Groupe CREDIT AGRICOLE DU MAROC aurait affiché les
réalisations suivantes :
• Une progression de 16,4% des encours sains ;
• Un accroissement de 8% des ressources clientèle à M MAD 47,3 en dépit d’un

contexte de marché difficile marqué par une progression de 4,5% pour
l’ensemble des banques de la place ;
• Un accroissement de 11% du PNB à MAD 2,13 Md témoignant de la dynamique

de croissance commerciale ;
• Un alourdissement de 6% des charges établissant toutefois le coefficient

d’exploitation en deçà de la barre de 50% ;

Faits marquants
• Une hausse de 53% du résultat net à M MAD 345 ;
• Et, des fonds propres atteignant MAD 3,9 Md boosté par l’augmentation de
capital souscrite par l’ensemble des actionnaires, établissant le ratio de
solvabilité à 11% et le ratio de liquidité à 103%.
Par ailleurs, selon la même source la banque prévoit une éventuelle introduction en
bourse concernant 20% ou 25% de son capital ou une cession à un partenaire externe.
RCI FINANCE : Un premier semestre 2009 concluant

Banque de financement des ventes du Groupe Renault au Maroc, RCI FINANCE
capitalise sur la bonne tenue des ventes de CKD en 2009 (+4,4%), notamment de la
DACIA (+20,9% à 17 592 unités), pour clôturer le premier semestre 2009 sur
d’excellentes réalisations comme en atteste les évolutions suivantes :
• Un accroissement de 26% de l’encours net de crédit par rapport au

31/12/2008 à M MAD 1 033,9, porté essentiellement par l’évolution de 21,7%
des créances sur la clientèle à M MAD 870, lesquelles représentent 84,2% de
l’encours total ;
• Une progression de 86,6% du PNB à M MAD 47,3 comparativement à une

année auparavant, suite à l’appréciation de 96,5% de la marge d’intérêt à
M MAD 28,2, combinée à la forte hausse des divers autres produits
bancaires qui passent de M MAD 1,3 à M MAD 13,7 ;
• Une quasi-stagnation des charges générales d’exploitation à M MAD 18,9,

améliorant le coefficient d’exploitation de 35,3 points à 40% ;
• Et, un affermissement de 621% du résultat net à M MAD 15,6, intégrant une

dotation nette de reprises de M MAD 7,3.
VOLVO MAROC : Accroissement de 41% des revenus consolidés à M MAD 918 au

31/12/2009
VOLVO MAROC, filiale du Groupe suédois VOLVO AB, enregistre, au terme de l’année
2009, un chiffre d’affaires de M MAD 918, en progression de 41% par rapport à 2008.
En terme de positionnement, l’importateur et distributeur de véhicules poids lourds

(tous segments confondus) consolide sa part de marché –PDM- qui passe de 18% en
2008 à 25% en 2009.
Par segment, le niveau de croissance des PDM des produits « tracteur » et « porteur »
s’élève à 32% et 31% respectivement.

Faits marquants
SCR : Élargissement de 4,6% du volume d’affaires à M MAD 2 668,9 pour un bénéfice
net de M MAD 308,7 à fin 2009
A l’issue de l’année 2009, les états financiers de la SCR font état des évolutions
suivantes :
• Un chiffre d’affaires en hausse de 4,58% à M MAD 2 668,9 ;

• Un résultat technique brut des rétrocessions s’établissant à M MAD 537,3,
contre M MAD 201,4 en 2008, soit +162% d’une année à l’autre ;
• Et, un bénéfice net de M MAD 308,7.
Côté perspectives, le réassureur prévoit d’augmenter ses acceptations de primes des
marchés étrangers d’assurance, lesquelles ont augmenté de près de 30% à fin 2009.
BMCI LEASING : Une année 2009 positive
BMCI LEASING clôture l’exercice 2009 sur des résultats concluants. En effet, les
réalisations financières de la société de leasing sont marquées par les évolutions
suivantes :
• Une progression de 6,7% de l’encours net des immobilisations données en

crédit-bail et en location à M MAD 4 295,1, porté essentiellement par
l’évolution de 28,4% du crédit-bail immobilier à M MAD 1 278,3, représentant
désormais 31,8% de l’encours total (vs. 25,9% en 2008) ;
• Un retrait de 8,8% du PNB à M MAD 128,6 comparativement à une année

auparavant, impacté notamment par la non récurrence d’une plus-value de
cession d’immobilisations en crédit-bail réalisés en 2008. Retraité de cet
élément, le PNB aurait affiché une hausse de 8,8%.
• Une légère expansion des charges générales d’exploitation de 2% à

M MAD 33,2, détériorant le coefficient d’exploitation de 2,8 points à 25,8% ;
• Un taux de contentieux de 6,4% (contre 4,5% en 2008) pour un taux de

couverture de 46,1% (vs. 80,8% en 2008) ;
• Et, un affermissement de 18,1% du résultat net à M MAD 50,3, intégrant une

dotation nette de reprises de M MAD 11,1 (vs. M MAD 25,4 en 2008).
VITOGAZ : Un chiffre d’affaires de près de M MAD 450 en 2009
Spécialiste dans le domaine du stockage des produits pétroliers et chimiques liquides,
la filiale marocaine du Groupe français RUBIS assure également la distribution de gaz
de pétrole liquéfiés (butane et propane) et de produits pétroliers. En 2009,
VITOGAZ réalise un chiffre d’affaires de M EUR 40, soit M MAD 450.
Côté opérationnel, la société distribue près de 40 000 tonnes de gaz et importe près
de 100% des produits, se situant en deuxième position derrière AFRIQUIA GAZ en
termes de part de marché sur le vrac.

Faits marquants
WAFASALAF : Baisse de 1,9% de la capacité bénéficiaire 2009 à M MAD 263,4
Leader du secteur de crédit à la consommation, WAFASALAF affiche des

résultats annuels 2009 globalement bien orientés, comme en témoigne les évolutions
suivantes :
• Un accroissement de 2,7% de l’encours net de crédit à MAD 10,7 Md par

rapport au 31/12/2008, recouvrant essentiellement une hausse de 15,3% à
MAD 9,1 Md de créances à la clientèle ainsi qu’un recul de 37,3% des
immobilisations données en crédit-bail et en location à MAD 1,6 Md ;
• Une progression de 6,6% du portefeuille de refinancement à MAD 9,2 Md,

tiré essentiellement par un élargissement de 6,1x des titres de créances
émis à MAD 1,7 Md. Ces derniers hissent leur contribution dans les dettes de
WAFASALAF à 18,6% (contre 3,2% en 2008) ; le reste étant l’apanage des
dettes interbancaires ;
• Une expansion de 13,1% du PNB à M MAD 881,1, attribuable à une croissance

de 19,8% de la marge d’intérêts à M MAD 635,9 ;
• Un alourdissement de 6,1% des charges générales d’exploitation à

M MAD 323,7, améliorant le coefficient d’exploitation de 2,4 points à 36,7% ;
• Un taux de contentieux de 9,9% (contre 9,1% une année auparavant) pour un

taux de couverture de 82,7% ;
• Et, un résultat net en léger repli de 1,9% à M MAD 263,4 et ce, en raison de
l’augmentation de 83,3% de la charge de risque nette à M MAD 203,2.
SOCIETE GENERALE MAROC : Un résultat net social en appréciation de 18,6% à

M MAD 910,1 face à une contraction de 14,3% du RNPG 2009 à M MAD 745,8
La filiale bancaire marocaine du Groupe SOCIETE GENERALE affiche des

réalisations sociales en amélioration à l’issue de l’exercice 2008. En effet, l’encours
net des créances à la clientèle signe un accroissement de 17,7% comparativement au
31/12/08 s’établissant à MAD 42,8 Md. Cette évolution recouvre (i) la hausse de 11,3%
à MAD 17,4 Md des crédits de trésorerie, (ii) la progression de 37,3% à MAD 12,5 Md
des crédits à l’équipement et (iii) l’amélioration de 15,2% à MAD 10,0 Md des crédits
à l’immobilier.
Portés par l’augmentation de 11,4% à MAD 5,5 Md des comptes d’épargne et de 7,9% à
MAD 26,2 Md des comptes à vue créditeurs, les dépôts de la clientèle se bonifient de
leur côté de 5,3% s’élevant à MAD 46,2 Md. La part des ressources rémunérées
ressort, ainsi, à 38,3% contre 39,1% au 31/12/08.

Faits marquants
Dans ce sillage, et capitalisant sur l’expansion de l’activité commerciale, le Produit
Net Bancaire s’améliore de 7,8% s’élevant à MAD 2,9 Md. Cette performance est
essentiellement attribuable à :
• L’accroissement de 13,5% à M MAD 2 200,2 de la marge d’intérêts ;
• L’augmentation de 8,0% à M MAD 416,4 de la marge sur commissions ;
• Atténuée toutefois par le repli de 10% à M MAD 177,0 du résultat des

opérations de marché consécutif à la dégradation du résultat des
opérations sur titres de placement.
De leur côté, les charges générales d’exploitation enregistrent une hausse de 9,0% à
M MAD 1 339,1, définissant un coefficient d’exploitation de 46,6% (Vs.46,1% en 2008).
Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation gagne 10,1% à M MAD 1 501,6.
Au volet risque, les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en
souffrance se renforcent de 48,9% à M MAD 403,8. Les provisions pour créances en
souffrance enregistrent un léger repli de 1,4% à MAD 2,4 Md, tandis que le stock des
créances contentieuses cantonne sa baisse à 3% pour s’établir à MAD 3,2 Md, fixant le
taux de couverture à 75%.
Au final, la banque dégage une capacité bénéficiaire de M MAD 910,1, contre

M MAD 767,5 en 2008, soit une progression de 18,6%.
En consolidé, le PNB s’apprécie de 6% à M MAD 3 216,9. Dans le même sillage, le

Résultat Brut d’Exploitation atteint M MAD 1 807,4 en augmentation de 4%
comparativement à 2008. Subissant une aggravation de 2x du coût du risque à
M MAD 669,5, contre M MAD 331,2 en 2008, le résultat net part du Groupe ressort en
recul de 14,3% à M MAD 745,8.

Faits marquants
CETELEM : Bon crû 2009
La filiale crédit à la consommation du Groupe CETELEM France présente au titre de

l’exercice 2009, des résultats annuels sociaux bien orientés comme en
témoigne les évolutions suivantes :
• Un accroissement de 13,5% de l’encours net de crédit et en location à

MAD 2 Md ;
• Une contraction de 3,4% du portefeuille de refinancement à M MAD 1 772,9,

constitué exclusivement de dettes interbancaires et ce, en dépit des
tensions à la hausse sur les taux interbancaires ;
• Une expansion de 3,1% du PNB à M MAD 149,7 comparativement à une année

auparavant, sous l’effet d’une hausse de 4% de la marge d’intérêt à
M MAD 124 ;
• Un élargissement de 30,6% des charges générales d’exploitation à

M MAD 113,8, détériorant le coefficient d’exploitation de 16 points à 76% ;
• Un taux de contentieux de 14,3% (contre 15,7% en 2008) pour un taux de

couverture de 45,1% (vs. 52,5% en 2008). Le RBE ressort, ainsi, réduit de
17,3% à M MAD 74,9. Le coût du risque s’établit, quant à lui à 1,8% (vs 1,4%
en 2008).
• Et, une appréciation de 317% du résultat net à M MAD 69,9, tiré

essentiellement par la constatation d’une reprise de provisions de M MAD 53.
BMCI CREDIT CONSO : Retrait de 5,8% du résultat net 2009 à M MAD 16,2
Filiale commune de CETELEM et du Groupe Bancaire BMCI, BMCI CREDIT CONSO

affiche des résultats annuels marqués par les évolutions suivantes :
• Un accroissement de 41% de l’encours net des créances sur la clientèle à

MAD 1,3 Md par rapport au 31/12/2008 ;
• Une progression de 43,6% du portefeuille de refinancement à MAD 1,3 Md,

constitué quasi-exclusivement de dettes interbancaires ;
• Une expansion de 11,2% du PNB à M MAD 62,3, attribuable à une croissance

de 11,4% de la marge d’intérêts à M MAD 57,6 ;
• Un alourdissement de 16,9% des charges générales d’exploitation à

M MAD 25,0, détériorant le coefficient d’exploitation de 2 points à 40,1% ;
• Un taux de contentieux de 3,5% (contre 2,4% une année auparavant) pour un

taux de couverture de 47,6% ;
• Et, un résultat net en repli de 5,8% à M MAD 16,2 et ce, en raison de

l’augmentation de 57,8% de la charge de risque nette à M MAD 11,6.
Faits marquants
OCP : Un chiffre d’affaires de MAD 21,0 Md en 2009 contre MAD 60 Md une année
auparavant
Face à l’évolution défavorable des cours des minerais sur les marchés
internationaux, l’OCP réalise un chiffre d’affaires de MAD 21,0 Md au terme de
l’année 2009, en baisse de 65% comparativement à pareille période en 2008. Dans
l’attente de la finalisation de l’audit des comptes, le Management de l’Office table
sur un résultat d’exploitation de MAD 3,5 Md.
Côté stratégie de développement, le Groupe met l’accent sur l’augmentation des

capacités de production et l’optimisation des charges opératoires. C’est dans
ce contexte que s’inscrit le programme d’investissement sur 10 ans de MAD 79,0 Md
devant servir à financer la plate-forme de Jorf Lasfar ainsi que la construction de
deux pipelines reliant d’une part Khouribga à Jorf et d’autre part Gaintour à Safi, et
ce dans un souci de réduction des charges de transport.
Enfin, désirant mieux contrôler ses positions en devises, l’OCP devrait monter sa
propre salle des marchés.
GFI MAROC : Augmentation de 7,2% de son chiffre d’affaires 2009 à M MAD 51
Au titre de l’exercice 2009, GFI MAROC, filiale marocaine de la société de services et

d’ingénierie informatique française GFI, réalise un chiffre d’affaires de M MAD 51
(vs. un budget de M MAD 57), en expansion de 7,2% comparativement à 2008.
Rappelons que le Groupe GFI est présent dans huit pays (Canada, Italie, Allemagne,
Hollande, Suisse, Luxembourg, Espagne et Portugal) et réalise en 2009 un chiffre
d’affaires consolidé de M EUR 486,1, en repli de 5,5% comparativement à une année
auparavant.

BANQUES

ATTIJARIWAFA Bank Accumuler

Objectif de cours : MAD 325
Résultats & commentaires

Cours au 31 03 10 : MAD 289
Le premier Groupe Bancaire privé marocain clôture l’exercice
en MMAD 2008 2009 2010E 2011P
2009 sur des réalisations commerciales et financières en nette
PNB consolidé 10 967,0 13 255,2 13 022,8 14 404,9
appréciation.
Var% 24,7% 20,9% -1,8% 10,6%
RBE consolidé 6 120,4 7 849,9 7 813,7 8 642,9
Ainsi, les ressources clientèles du Groupe ATTIJARIWAFA Bank
Var% 34,0% 28,3% -0,5% 10,6%
enregistrent une hausse de 10,3% à MAD 194,7 Md dont 79,2%
Coût
632,3 988,3 1 170,6 1 256,2 émanant de l’activité agrégée. Celle-ci affiche une
du risque
RNPG 3 118,0 3 940,8 3 993,1 4 390,8 quasi-stagnation de ses dépôts clientèle qui cantonnent leur
Var% 27,0% 26,4% 1,3% 10,0% progression à 1,7% pour se fixer à MAD 154,2 Md. La part de
Coefficient
44,2% 40,8% 40,0% 40,0%
marché d’ATTIJARIWAFA Bank en termes de ressources au
d’exploitation
Maroc s’établit ainsi à 26,1%. La structure des ressources de
RoE 12,4% 13,4% 12,4% 12,4%
l’activité Maroc demeure, quant à elle, stable avec une part
P/E 17,9x 14,2x 14,0x 12,7x
de 40,8% des dépôts rémunérés (vs. 41,2% en 2008).
P/B 2,2x 1,9x 1,7x 1,6x
D/Y 1,7% 2,1% 2,1% 2,1%
Pour sa part, l’encours net consolidé des crédits à la clientèle
s’accroît de 16,6% à MAD 179 Md. L’activité agrégée draine, à
elle seule, 68,3% des créances détenues par le Groupe, soit
Cours et moyenne mobile MAD 122,3 Md, contre MAD 108,4 Md une année auparavant.
Cette appréciation de 12,8% est principalement redevable à la
370 hausse de 58,5% à MAD 34,4 Md des crédits à l’équipement et
340
dans une moindre mesure à celle des crédits immobiliers qui
se renforcent de 11,7% à MAD 40,2 Md pour représenter près
310
de 33% du portefeuille de crédits. Les crédits de trésorerie et
280
à la consommation accusent, pour leur part, une baisse de 8%
à MAD 44 Md.
250
Par ailleurs, l’actif financier évalué à la juste valeur par

220
résultat augmente de 11,5% à MAD 23,4 Md suite
190 essentiellement à l’accroissement de 30,6% à MAD 12 Md des
mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10
actions cotées détenues compensant largement le retrait de
33,7% à MAD 4,4 Md des titres obligataires.
L’actif financier disponible à la vente demeure, quant à lui,

quasiment stable à MAD 25,8 Md.
Dans ce sillage, le Groupe affiche un PNB consolidé en

appréciation de 20,9% à MAD 13,3 Md. Cette évolution
recouvre :
• Une appréciation de 5,8% à MAD 7,4 Md de la marge

d’intérêt et ce, en dépit d’une croissance des charges
d’intérêts plus rapide que celle des produits.
ATTIJARIWAFA Bank
En effet, eu égard au poids de la dette obligataire
subordonnée (MAD 8,3 Md), celle-ci engendre des charges
de M MAD 694 en 2009 représentant 14% de la charge
d’intérêt supportée par le Groupe ;
• Un bond de 131,7% à MAD 3,1 Md du résultat des

activités de marché tiré à la hausse par les plus-values
réalisées par la cession de 15% du capital de WAFASALAF
et de 24% du capital du CREDIT DU MAROC (via WAFA
ASSURANCE). Cette performance est également à mettre à
l’actif de l’ensemble des compartiments de la Salle des
Marchés.
En effet, le volume traité par l’activité de change totalise
MAD 508 Md générant un résultat de M MAD 502,9, en
hausse de 39,4% comparativement à 2008 ;
•Et, une légère augmentation de 2,4% à MAD 2,2 Md de la

marge sur commissions.
Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore

contribue à elle seule à hauteur de 58,7% dans le PNB
consolidé du Groupe, contre 15,1% pour les Banques de Détails
à l’international, et 13,4% pour les sociétés de financement
spécialisées ; le reste provenant de l’assurance et de
l’immobilier.
En revanche, les charges générales d’exploitation cantonnent

leur progression à 11,5% pour se fixer à MAD 5,4 Md et ce, en
dépit de la poursuite du programme d’investissements
notamment en terme de maillage du réseau de distribution
(ouverture de 92 nouvelles agences en 2009 portant le réseau
bancaire au Maroc à 793 agences). Le coefficient
d’exploitation s’améliore, en conséquence, de 3,4 points à
40,8%.
Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation consolidé se

hisse de 28,3% à MAD 7,8 Md.
Côté risque, les dotations nettes de provisions aux créances

en souffrance se renforcent de 56,3% à M MAD 988,3. Le stock
de provisions pour créances en souffrance s’en trouve, de ce
fait, élargi de 10,6% à MAD 7,6 Md, pour des créances en
souffrance de MAD 10 Md (en hausse de 12,6%
comparativement à 2008).

ATTIJARIWAFA Bank
Le taux de contentieux du Groupe se fixe, ainsi, à 5,3%
(vs. 5,5% en 2008) tandis que le taux de provisionnement
s’élève à 76,4% (vs. 77,8% en 2008). Néanmoins, il convient de
noter l’augmentation de près de 16,2% des créances en
souffrance de l’activité agrégée à MAD 4,6 Md, fixant le taux
de contentialité de 3,7%, contre 3,6% au 31/12/08.
Parallèlement, les provisions y afférentes diminuent de 3,7% à
MAD 3,7 Md, établissant le taux de provisionnement à 80,2%,
contre 96,8% en décembre 2008.
Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 26,4% à

MAD 3,9 Md. Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en
Europe participe à hauteur de 65,5% dans le RNPG, contre
18,9% pour le pôle assurance et immobilier, 9,2% pour les
sociétés de financement spécialisées et 6,4% pour les banques
de détail à l’international.
Signalons qu’en excluant les plus-values exceptionnelles

dégagées par les opérations précitées, les croissances du PNB
et du RNPG seraient de 11% et de 11,35% respectivement.
Le Groupe devrait proposer à la prochaine Assemblée

Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 6
(vs. MAD 5 en 2008) fixant, de facto, le Dividend Yield à 2,1%
sur la base d’un cours de MAD 289 en date du 31/03/2010.
En termes de faits marquants, l’exercice 2009 a été

caractérisée pour le Groupe ATTIJARIWAFA Bank par la
concrétisation de l’acquisition de quatre des cinq filiales
africaines du CREDIT AGRICOLE. En contrepartie, la banque
marocaine a cédé au profit du Groupe français 15% de
WAFASALAF et 24% du capital du CREDIT DU MAROC détenu
par WAFA ASSURANCE.
Perspectives et Recommandation
Le bilan positif affiché par le premier Groupe bancaire privé

devrait l’inciter à poursuivre la stratégie de consolidation de
son positionnement tant sur le paysage bancaire national que
régional. L’optimisation des synergies entre les
différentes lignes métiers ainsi que l’accélération de la
politique de croissance organique et externe seraient le
leitmotiv de la filiale bancaire du Groupe ONA-SNI dans les
années à venir.

ATTIJARIWAFA Bank
A cet effet, les Groupes ATTIJARIWAFA Bank et BCP viennent

de signer un accord d’acquisition de 60% du capital de BNP
Paribas Mauritanie, filiale du Groupe BNP Paribas, sous
réserve de l’obtention de l’ensemble des autorisations
réglementaires requises. Cette acquisition serait réalisée à
travers un Holding détenu à hauteur de 67% par le Groupe
ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE
POPULAIRE. Ainsi, les deux Banques marocaines semblent
avoir adapté leur stratégie d’implantation sur le sol
mauritanien après avoir prévue la création d’une banque
commune ; le marché mauritanien étant très étroit.
Au volet financement, et afin de poursuivre son programme

de croissance, le Groupe ATTIJARIWAFA Bank compte lancer
une à deux émissions obligataires au cours de l’exercice
2010 ; aucune augmentation de capital n’étant prévue pour le
moment.
En termes de perspectives chiffrées, nous avons retenu au

niveau bilanciel une hypothèse de progression de 10% et
de près de 9% des crédits et des dépôts respectivement en
2010. Toutefois, et eu égard à la non récurrence des
opérations exceptionnelles enregistrées en 2009, nous
prévoyons un léger repli du PNB en 2010 (-1,8% à
MAD 13,0 Md et +7% hors plus-values exceptionnelles
comptabilisées en 2009). De même, le RNPG devrait
afficher une légère croissance de 1,3% à M MAD 3 993,1
(soit +15,4% en excluant les éléments exceptionnels
enregistrés en 2009). En 2011, le PNB devrait se fixer à
MAD 14,4 Md (+10,6%) drainant un RNPG de M MAD 4 390,8
(+10%).
Présentant un cours cible de MAD 325 vs. un cours boursier

de MAD 289 en date du 31 mars 2009, nous recommandons
d’accumuler le titre ATTIJARIWAFA Bank dans les
portefeuilles.

BCP Acheter
Cours au 31 03 10 : MAD 280,15 Résultats & commentaires
en MMAD 2008 2009 2010E 2011P La Banque Centrale Populaire clôture l’année 2009 sur une
PNB consolidé 1 757,6 2 672,2 3 384,9 3 945,8 excellente tenue de son activité comme en atteste l’évolution
Var% 21,9% 52,0% 26,7% 16,6% de ses principaux indicateurs d’activité.
RBE consolidé 1 268,0 1 866,3 2 368,1 2 745,6
Var% 9,4% 47,2% 26,9% 15,9%

En effet, capitalisant sur la poursuite de la dynamique de
Coût du risque 47,8 296,8 439,9 537,7
développement du corporate banking, l’encours des crédits
RNPG 826,0 1 064,7 1 305,1 1 494,5
sur la clientèle consolidés marque un bond de 88,3%
Var% 15,5% 28,9% 22,6% 14,5%
comparativement au 31/12/08 pour s’établir à MAD 39,2 Md
Coefficient dont 63,8% provenant de l’activité agrégée de la BANQUE
20,6% 24,3% 24,3% 24,3%
d’exploitation CENTRALE POPULAIRE. Celle-ci enregistre une croissance de
RoE 9,48% 8,4% 9,6% 10,2%
33,1% de son portefeuille de créances à la clientèle qui
P/E 22,4x 17,4x 14,2x 12,4x
s’établit à MAD 25,0 Md incluant une hausse de 67,8% à
P/B 2,1x 1,5x 1,4x 1,3x MAD 11,7 Md des crédits à l’équipement combinée à
D/Y 1,8% 2,1% 2,1% 2,2% l’augmentation de 53,8% à MAD 3,5 Md des crédits
immobiliers.
Le portefeuille obligataire de la Banque (18,8% du total bilan)

s’allège, quant à lui, de 17,2% comparativement au 31/12/08
Cours et moyenne mobile
pour se fixer à MAD 21,6 Md. Cette évolution s’explique
310 notamment par la nouvelle orientation stratégique du Groupe
qui vise le renforcement du financement des grands projets
290
nationaux. Parallèlement, les actifs financiers disponibles à la
270 vente enregistrent un bond de 2x à MAD 15,2 Md suite
essentiellement à l’appréciation des actions non cotées qui
250
passent de M MAD 283,9 au 31/12/08 à MAD 6,3 Md en 2009
230 correspondant à la prise de participation dans le capital de
l’OCP.
210
190
De leur côté, les ressources consolidées passent de
mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 MAD 83,1 Md à fin décembre 2008 à MAD 97,6 Md à fin 2009,
soit une augmentation de 17,4% recouvrant une appréciation
de 15,6% à MAD 77,3 Md des ressources émanant des BPR et
une progression de 24,6% à MAD 20,3 Md des dépôts de la
clientèle. Ces derniers profitent d’une croissance de 27,3% à
MAD 15,9 Md des dépôts à terme.

BCP
Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près de 52%

se fixant à M MAD 2 672,2. Cette évolution inclut :
• Une amélioration de 49,7% à M MAD 1 438,0 de la

marge d’intérêts due essentiellement à la récente
intégration d’ASSALAF CHAABI dans le périmètre de
consolidation ;
• Une appréciation de 27,3% à M MAD 379,9 du

résultat des activités de marché profitant
vraisemblablement des cessions opérées sur le
portefeuille de placement ;
• Et, un accroissement de 55,6% à M MAD 651,9 de la

marge sur commissions dont la part dans le PNB
demeure quasiment stable à près de 24%.
Pour leur part, les frais généraux (intégrant les charges

refacturées aux BPR) s’alourdissent de 78,8% à M MAD 648,3,
dégradant le coefficient d’exploitation à 24,3% (vs 20,6% en
2008). Néanmoins, au niveau des comptes sociaux, les charges
générales d’exploitation limitent leur progression à 16,8% se
fixant à M MAD 1 326,1.
Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation enregistre une

progression de 47,2% comparativement à 2008 s’élevant à
M MAD 1 866,3.
S’agissant du coût du risque consolidé celui-ci passe de

M MAD 47,8 à M MAD 296,8 en 2009 (+M MAD 249) compte tenu
de dotations nettes en social qui se montent à M MAD 77,2
contre une reprise de M MAD 59,8 en 2008.
Au niveau du Crédit Populaire du Maroc, un renforcement

exceptionnel du fonds de soutien 2009 a été opéré à travers
une dotation supplémentaire de M MAD 500 après impôt
(M MAD 800 avant impôt) affectée à titre préventif à la
couverture des risques de crédit et de contrepartie non avérés
eu égard au contexte économique actuel.
Au final, le RNPG ressort en hausse de 28,9% à M MAD 1 064,7.
Les fonds propres de la banque se hissent, pour leur part, de

40,8% à MAD 12,6 Md. De son côté, le total bilan consolidé
s’établit à MAD 115,2 Md en 2009, en hausse de plus de 21%.

BCP
Fort de ses réalisations, le Conseil d’Administration du Groupe

devrait proposer la distribution d’un dividende unitaire de
MAD 6 fixant le Dividend Yield à 2,1% sur la base d’un cours de
MAD 280,15 à l’issue de la séance boursière du 31 mars 2010.
Profitant de l’assise financière importante dont dispose le

Groupe (MAD 25,3 Md), la BCP poursuit sa stratégie de
positionnement sur les métiers de Banque de financement et
d’investissement. A ce titre le Groupe a procédé en 2009 à :
• La concrétisation du partenariat stratégique avec le

Groupe OCP à travers une prise de participation
croisée ;
• L’acquisition de 100% de Upline Group et le

regroupement des activités de banque
d’investissement ;
• Et, la prise de participation majoritaire de 53,11% dans

le capital de MAROC LEASING.
Perspectives & Recommandation
En 2010, la BANQUE CENTRALE POPULAIRE devrait poursuivre

sa stratégie de croissance externe notamment à
l’International à travers la prise de participation conjointe
avec ATTIJARIWAFA BANK dans le capital de BNP Paribas
Mauritanie. En effet, les 2 banques ont finalement opté pour
l’acquisition d’une banque de la place au détriment de la
création d’une banque commune comme prévu initialement.
Sur ce même volet, la BCP a procédé en 2010 à une prise de
participations auprès de BANK AL MAGHRIB dans des Banques
Internationales à savoir British Arab Commercial Bank
(Royaume-Uni), Union des Banques Arabes et Françaises
(France) et Arab Italian Bank (Italie).
Par ailleurs et sur un autre registre, le Groupe Banque

Populaire s’est vu attribué en mars 2010 « l’INVESTISMENT
GRADE » par STANDARD’S AND POOR’S .

BCP
En parallèle, le projet de fusion-absorption de la Banque

Populaire Régionale de Casablanca serait dans l’attente des
modifications des textes de loi préalables à cette opération,
laquelle serait initiée pour des raisons d’optimisation des
structures entre les deux entités.
De même, BCP maintient sa volonté de développer l’activité

de bancassurance et demeure à la quête d’une compagnie de
la place notamment après son échec dans l’obtention d’un
agrément auprès des autorités compétentes.
En termes de prévisions, et tenant compte de l’intégration

de MAROC LEASING par intégration globale en 2010, nous
tablons sur un PNB de M MAD 3 384,9 en 2010 et de
M MAD 3 945,8 en 2011 affichant des hausses respectives
de 26,7% et de 16,6%. Ces progressions sont portées par
l’évolution selon un TCAM 2009-2011 de 31% à
MAD 67,2 Md de l’encours des crédits à la clientèle et de
35,6% à MAD 37,3 Md des dépôts de la clientèle. Le RNPG
devrait, pour sa part, s’apprécier de 22,6% à
M MAD 1 305,1 en 2010 et de 14,5% à M MAD 1 494,5 en
2011.
Valorisé à MAD 328, le titre BCP présente une décote de

17,2% comparativement au cours de MAD 280,15 en date
du 31/03/10. Aussi, recommandons-nous le titre à l’achat.

BMCE Bank Pas de recommandation

Cours au 31 03 10 : MAD 251
Le Groupe BMCE Bank clôture l’exercice 2009 sur des
en MMAD 2008 2009 2010E 2011P performances opérationnelles satisfaisantes plombées
PNB consolidé 6 018,5 6 414,0 6 844,1 7 458,6
toutefois par le renforcement important du coût du risque.
Var% - 6,6% 6,7% 9,0%
RBE consolidé 2 117,4 2 226,4 2 463,9 2 759,7 Ainsi, l’encours consolidé des créances à la clientèle
Var% - 5,2% 10,7% 12,0%
s’apprécie de 9,2% à MAD 93,6 Md dont près de 70% provenant
Coût
du risque
89,0 1 134,0 724,4 629,4 de l’activité agrégée, soit MAD 65,4 Md. Celle-ci intègre un
RNPG 830,4 384,8 809,5 1 006,6 renforcement de 19% à MAD 22,8 Md des crédits immobiliers
Var% - -53,7% 110,4% 24,4% lesquels représentent désormais près de 35% du portefeuille
Coefficient
64,8% 65,3% 64,0% 63,0%
des engagements de la Banque au 31/12/2009. Pour leur part,
d’exploitation
les crédits à l’équipement évoluent de 12,8% à MAD 14,1 Md
RoE 8,55% 3,4% 5,7% 6,8%
contre une progression limitée à 3,9% (MAD 23,0 Md) des
P/E 50,4x 103,5x 51,7x 41,6x
P/B 4,3x 3,5x 2,9x 2,8x
crédits de trésorerie et à la consommation ;
D/Y 1,2% 1,2% 1,4% 1,6%
Parallèlement et en dépit d’un contexte caractérisé par des
pressions sur les liquidités du marché, les ressources
consolidées en provenance de la clientèle augmentent de 8% à
Cours et moyenne mobile MAD 122,5 Md. La Banque de Distribution au Maroc assure, à
360 elle seule, 78,6% des ressources du Groupe, soit
MAD 96,3 Md. Cette croissance a été accompagnée par une
320 amélioration de la structure des dépôts avec une baisse de
3,8 points à 41,4% des ressources rémunérées. En effet, la
280
Banque semble privilégier davantage les comptes à vue
240
créditeurs qui se hissent de 15,4% à MAD 51,7 Md contre un
allégement de 5,6% à MAD 25,4 Md des dépôts à terme.
200 Par ailleurs, il convient de signaler que la Banque consolide
son positionnement sur le segment des MRE avec des dépôts
160
en hausse de 6% fixant la part de marché de l’établissement
sur ce segment à 10,3%.
De son côté, l’actif financier à la juste valeur par résultat se

bonifie de 37,4% à MAD 23,1 Md. Cet accroissement est
principalement alimenté par :
• Une augmentation de 44,1% à MAD 14,8 Md des actions en

portefeuille ;
• Et, une appréciation de 50,3% à près de MAD 8,1 Md des

Bons du Trésor.

BMCE Bank
Dans ce sillage, le produit net bancaire s’améliore de 6,6% à
MAD 6,4 Md comprenant :
• L’amélioration de 3,2% à MAD 4,3 Md de la marge

d’intérêt ;
• L’accroissement de 46,2% à M MAD 734,9 du résultat des

opérations de marché profitant notamment d’une
conjoncture favorable du marché des taux ;
• Et, le recul de 6,2% à M MAD 1 221,9 de la marge sur

commissions.
Au niveau de l’activité agrégée, le produit net bancaire

marque une hausse de 26,9% à MAD 3,7 Md porté
essentiellement par le résultat des opérations de marché qui
s’accroît de 3,2x à M MAD 935,3.
Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur

de 48,7% au PNB consolidé du Groupe, tandis que les filiales à
l’international assurent 37,5% des revenus opérationnels,
contre 9,1% pour les services financiers spécialisés ; le reste
émanant de la gestion d’actifs.
En dépit d’un contexte de conduite d’un programme

d’investissement important (ouverture de 53 nouvelles
agences en 2009, soit un total de 562 représentations au
31/12/09), les charges générales d’exploitation consolidées
cantonnent leur progression à 7,3% s’établissant à
MAD 4,2 Md. Le coefficient d’exploitation se fixe, quant à lui,
à 65,3%. Au niveau des comptes agrégés, le coefficient
d’exploitation s’améliore de 12,6 points à 61,9%.
Le Résultat Brut d’Exploitation ressort, ainsi, en progression

de 5,2% à MAD 2,2 Md.
Eu égard à un effort de provisionnement substantiel, le coût

du risque du Groupe passe de M MAD 89 à M MAD 1 134 au
31 décembre 2009. Au niveau des comptes agrégés, les
dotations nettes de provisions pour créances en souffrances
s’élèvent à M MAD 606,5, contre une reprise nette de
M MAD 31 en 2008. Dans ce sillage, l’encours de provisions se
renforce de 25,4% à MAD 2,7 Md, pour des créances en
souffrance de MAD 3,7 Md, fixant le taux de contentieux à
5,4% au 31/12/09.
BMCE Bank
Au final, impacté par les efforts consentis en terme

d’assainissement du portefeuille, le résultat net part du
Groupe ressort en baisse de 53,7% à M MAD 384,8.
La ventilation de celui-ci par secteur d’activité affiche une
contribution de 74,7% de la Banque au Maroc, de 4,3% des
filiales à l’international et de 21,5% des services financier
spécialisés.
Capitalisant sur la solidité de ses performances

opérationnelles en 2009, le Groupe BMCE devrait persister
dans sa stratégie de développement tant au niveau national
qu’à l’étranger. A ce titre, le Groupe compte renforcer son
assise financière via une augmentation de capital de
MAD 2,7 Md réservée au Groupe français CIC qui devrait
porter sa participation à 25%. De même, la Banque vient de
procéder à la cession de 8% de son capital détenu en propre
au profit de la CDG et qui devrait libérer les fonds propres de
la Banque de MAD 3,4 Md supplémentaires. Dans le même
sillage, l’établissement maintient l’augmentation de capital
de 3% pour un montant de MAD 1,2 Md réservée aux salariés
prévue d’être menée en deux tranches entre 2010 et 2012.
L’ensemble de ses opérations devrait procurer au Groupe

BMCE Bank les moyens financier nécessaires afin de mener à
bien ses ambitions de croissance tant au niveau national
qu’international via le réseau BOA.
En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur un taux

de croissance annuel moyen 2009-2011 de 10,6% pour les
crédits à MAD 114,4 Md et de 8,1% pour les dépôts
clientèle à MAD 143 Md. Il en ressort un PNB en croissance
de 6,7% à MAD 6,8 Md en 2010 et de 9% à MAD 7,5 Md en
2011.
Dans ce sillage, le RNPG devrait se fixer à M MAD 809,5

(+110,4%) en 2010 et à M MAD 1 006,6 (+24,4%) en 2011.
Pas de recommandation.

BMCI Accumuler
Objectif de cours : MAD 1 083
Cours au 31 03 10 MAD 970 Résultats & commentaires
Les tensions sur les liquidités bancaires ayant caractérisé

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P
l’exercice 2009 ont pesé sur la BMCI dont les ressources
PNB consolidé 2 463,8 2 637,7 2 836,3 3 092,0
clientèles consolidées enregistrent un léger repli de 0,9% à
Var% - 7,1% 7,5% 9,0%
RBE consolidé 1 479,3 1 583,5 1 702,7 1 856,2
MAD 41,3 Md dont 98,7% émanant de l’activité agrégée et ce,
Var% - 7,0% 7,5% 9,0% en dépit de l’élargissement de son réseau de 15 nouvelles
Coût du risque 162,7 342,4 384,0 414,7 agences en 2009 (portant le nombre total à
RNPG 780,6 747,3 792,5 866,1 257 représentations). La structure des dépôts affiche de son
Var% - -4,3% 6,1% 9,3% côté une amélioration de 1,9 points des ressources non
Coefficient
d’exploitation
40,0% 40,0% 40,0% 40,0% rémunérées à 58,3%.
RoE 11,97% 10,5% 11,0% 11,7% Pour sa part, l’encours consolidé des crédits à la clientèle se
P/E 16,0x 16,7x 15,7x 14,4x
bonifie de 7,6% à MAD 51,6 Md dont 75,4% provenant de
P/B 1,9x 1,8x 1,7x 1,7x
l’activité agrégée. Celle-ci marque toutefois une quasi-
D/Y 4,1% 5,2% 5,7% 6,2%
stagnation des créances distribuées (+1,3% à MAD 38,9 Md) eu
égard à une concurrence accrue combinée à un climat de
montée des risques au sein du secteur. Le taux de
Cours et moyenne mobile transformation de l’établissement se fixe à un niveau élevé de
95,3% contre 92,5% en 2008.
1450
1350 Au niveau des résultats opérationnels, le produit net bancaire

1250
s’apprécie de 7,1% à MAD 2,6 Md, intégrant :
1150
• Une amélioration de 4,1% à M MAD 2 123,6 de la
1050
marge d’intérêt laquelle contribue à hauteur de 80,5%
950 dans le PNB ;
850
• Une quasi-stagnation de la marge sur commissions à
750
M MAD 355,6 ;
650
• Et, une hausse de 48% à M MAD 252,3 du résultat des
opérations de marché qui cantonne sa participation
dans le PNB à 9,6%.
Les charges générales d’exploitation limitent leur progression

à 7,1% totalisant M MAD 1 054,2. Le coefficient d’exploitation
se fixe, ainsi, à un niveau compétitif de 40%.
S’agissant du coût du risque, la Banque renforce de 2,1x sa

charge de risque consolidée à M MAD 342,4 sachant qu’au
niveau des comptes sociaux les dotations nettes de reprises
aux provisions pour créances en souffrance s’allègent de 30,3%
à M MAD 121.
BMCI
Pour sa part, le stock de créances en souffrance demeure
quasiment stable à MAD 2,5 Md fixant le taux de contentieux à
6,0% au 31/12/2009 tandis que le taux de couverture ressort à
87,5% pour des provisions de MAD 2,2 Md.
Au final, plombé par le renforcement important du coût du

risque, le RNPG de la Banque se repli de 4,3% à M MAD 747,3.
Au niveau des comptes sociaux, la capacité bénéficiaire
ressort en amélioration de 10,7% à M MAD 806,9.
Côté rendement, l’établissement compte distribuer un

dividende unitaire de MAD 50, fixant le Dividend Yield à 5,2%
sur la base d’un cours boursier de MAD 970 en date du
31/03/2010.
En dépit de l’amélioration des réalisations opérationnelles

grâce notamment à la poursuite de la maîtrise des charges, la
filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas
opte pour le renforcement de son coût du risque dans un
contexte d’incertitude pouvant affecter la qualité de
signature de la clientèle bancaire.
L’établissement bancaire semble privilégier une stratégie

prudente en dépit d’un contexte sectoriel de plus en plus
concurrentiel marqué par une accélération de la croissance
aussi bien organique qu’externe des principaux acteurs
de la Place. En effet, le nombre d’ agences ouvertes en 2009
par BMCI se limite à 15 représentations face à un rythme
d’ouverture plus soutenu pour les autres établissements
pouvant atteindre les 100 agences par an. Cette situation
pourrait se traduire, à terme, par une perte des parts de
marché.
Par ailleurs, rappelons que la Banque avait procédé en 2008 à

une augmentation de capital de l’ordre de MAD 1,5 Md afin
de renforcer ses fonds propres et de s’aligner sur les
nouvelles exigences de Bank AL Maghrib et ce, contrairement
aux autres opérateurs bancaires qui s’orientaient davantage
vers les émissions obligataires subordonnées. Cette situation
atteste, d’une part, de la confiance des actionnaires en
l’établissement et permet, d’autre part, de bénéficier de
fonds importants sans avoir d’impact sur la structure des
charges de la Banque.
BMCI
Néanmoins, le Conseil de Surveillance de la Banque vient

d’approuver (en date du 12 mars 2010) une émission
obligataire subordonnée pour un montant de MAD 1,5 Md (en
une ou plusieurs fois) et ce, dans une optique de
diversification de ses ressources stables pour répondre aux
exigences réglementaires en matière de ratio de solvabilité
compte tenu des perspectives de croissance.
Au niveau bilanciel, nous prévoyons un TCAM 2009-2011 de

7,2% à MAD 59,2 Md pour les crédits et de 3,4% à
MAD 44,2 Md pour les dépôts.
Côté opérationnel, le PNB devrait s’élever à

M MAD 2 836,3 en 2010 (+7,5%) et à M MAD 3 092 (+9,0%)
en 2011. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de
6,1% à M MAD 792,5 en 2010 et de 9,3% à M MAD 866,1 en
2011.
Valorisé à MAD 1 083, le titre BMCI offre un upside de

11,6% comparativement au cours de MAD 970 en date du
31/03/10. En conséquence nous recommandons
d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

CIH Vendre

Cours au 31 03 10 : MAD 347,5
Impacté par une conjoncture économique défavorable,
En M MAD 2008 2009 2010E 2011P le CIH clôture l’exercice 2009 sur des résultats sociaux mitigés
PNB consolidé 1 472,0 1 484,3 1 431,5 1 512,8 comme en atteste les évolutions de ses principaux indicateurs.
Var% -19,5% 0,8% -3,6% 5,7%
RBE consolidé 667,1 600,9 579,5 612,5

En effet, l’encours des crédits octroyés à la clientèle
limite sa progression à 0,6% totalisant MAD 23,9 Md, contre
Var% -40,3% -9,9% -3,6% 5,7%
MAD 23,8 Md au 31 /12 /2008. La banque de Détail assure, à
Coût du risque 0,2 493,5 208,5 212,5
elle seule, 91,5% du portefeuille de crédits consolidé, soit
RNPG 576,1 98,9 297,1 320,3
MAD 21,9 Md, contre M MAD 21,3 un an auparavant
Var% -30,0% -82,8% 200,5% 7,8%
correspondant à une légère augmentation de 2,7%.
Coefficient
54,7% 59,5% 59,5% 59,5% Cette évolution s’explique principalement par la baisse de
d’exploitation
RoE 17,8% 3,0% 8,7% 8,9% 44,7% à MAD 1,1 Md des crédits de trésorerie et à la
P/E 13,8x 80,2x 26,7x 24,7x consommation et le recul de 9,1% à MAD 1,2 Md des autres
P/B 2,4x 2,4x 2,3x 2,2x crédits compensés, toutefois, par l’appréciation de 8,9% à
D/Y 3,2% 1,7% 1,7% 1,7% MAD 19,0 Md des crédits immobiliers. Rappelons que
concernant l’activité de logement social, le CIH est le premier
financeur de ce segment à travers FOGARIM avec une part de
marché de 33%.
De leur côté, les dettes envers la clientèle enregistrent une

750
700
progression de 4,9% à MAD 19,6 Md dont 91,5% émanant de la
650
l’activité agrégée. Celle-ci totalise un encours de dépôts de
600
MAD 17,9 Md composé à hauteur de 52,8% de ressources
550
rémunérées soit la même structure qu’en 2008.
500
450 Bénéficiant d’un bond du résultat des activités de marché qui

400
passe de M MAD -8,4 à M MAD 108,3 en 2009, atténuant
350
largement la baisse de 9% de la marge d’intérêt à
300
avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10
M MAD 1 160,0 et le repli de 4,8% de la marge sur commissions
à M MAD 132,2, le produit net bancaire affiche une
quasi-stagnation à M MAD 1 484,3 (vs. M MAD 1 472,0 en
2008).
Pour leur part, les charges générales d’exploitation

cantonnent leur progression à 1,6% à M MAD 787,2, établissant
le coefficient d’exploitation à 53%, contre 52,7% en 2008 et
ce, en dépit de l’ouverture de 20 agences en 2009 portant le
nombre à 152 en fin d’année. Compte tenu d’un bond de 3,2x
à M MAD 96,2 des dotations aux amortissements, le résultat
brut d’exploitation se déleste de 9,9% passant à M MAD 600,9
en 2009.
CIH
Suite à ces évolutions, et impactée par la constatation d’un

gain net sur autres actifs en baisse à M MAD 19,0 contre
M MAD 270,9 en 2008 (correspondant principalement à une
cession de terrain), le RNPG de l’établissement passe de
M MAD 576,1 en 2008 à M MAD 98,9 en 2009, soit une
dégradation de 82,8%.
En social, les charges générales d’exploitation se dégradent

de près de 18% à M MAD 811,2 subissant les impacts conjugués
(i) de la modernisation des systèmes d’information pour
M MAD 24, (ii) de la comptabilisation en charges générales
d’exploitation des coûts de l’abandon du projet de refonte du
système informatique pour M MAD 15 et (iii) de la constatation
d’une provision pour dépréciation de fonds de commerce
(activités hôtelières) pour M MAD 26,5.
Au volet risque, la Banque comptabilise une charge de risque

de M MAD 493,5 (vs M MAD 0,2 en 2008), suite à l’alignement
des provisions IFRS sur le social pour les activités historiques
en contentieux. Cet ajustement1 concerne les crédits adossés
à des garanties qui représentent 95% de l’encours, la provision
supplémentaire comptabilisée à ce titre se monte à
M MAD 295.
De leur côté, les dotations nettes de reprises aux provisions

pour créances en souffrance en social augmentent de 40,9% à
M MAD 150,5 et ce, consécutivement à l’importance des
reprises enregistrées une année auparavant. Par ailleurs, les
créances en souffrance s’allègent de 1,7% à MAD 4,8 Md
établissant le taux de contentieux à 18,9% tandis que le taux
de couverture se fixe à 77%.
Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de

proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un
dividende unitaire de MAD 6, fixant le Dividend Yield à 1,7%,
compte tenu d’un cours boursier de MAD 347,50 en date du
31/03/2010.
1
En IFRS, la valeur des garanties augmente avec le temps sous l’effet de la
désactualisation tandis qu’en social la valeur des garanties diminue selon le
mécanisme d’amortissement. Ainsi, l’ajustement a consisté en l’alignement de
la méthode de provisionnement IFRS au social.

CIH
Les perspectives du CIH reflètent la politique du nouveau

Management qui semble accélérer l’assainissement de
l’établissement et ambitionne de lui octroyer le profil de
Banque Universelle exerçant dans tous les métiers.
A ce titre, les lignes directrices du plan industriel 2010-2014

initié par le nouveau Management se présentent comme suit :
1. Consolider le positionnement sur ses métiers de base

tout en opérant une ouverture sur de nouveaux
métiers pour diversifier le risque sectoriel. En effet, le CIH
accapare 36% des encours du secteur immobilier qui
représentent 92% du portefeuille de la banque, d’où le
souhait de se développer sur :
• La Banque de détail (développement du Fonds de
commerce, bancarisation de nouveaux clients,
particuliers MRE et professionnels) ;
• La Banque Corporate (développement de la
banque de marché, diversification de la gamme de
produits via le financement de capitaux et des
opérations en devises, activité de change et de taux,
etc.);
• Tout en demeurant la Banque de l’immobilier de
référence (être acteur majeur du marché de l’accession
à la propriété et en particulier pour le logement
social).
2. Transformer le modèle opérationnel de la banque pour

une meilleure efficacité commerciale et opérationnelle à
travers :
• Une nouvelle organisation de la banque ;
• Une place privilégiée pour le capital humain (mise
en place d’un institut de formation, système de
rémunération plus motivant etc.) ;
• Et, une meilleure visibilité de l’organisation de
l’activité commerciale.

CIH
3. Améliorer les fondamentaux financiers de la banque en

matière de productivité, de rentabilité et de maîtrise des
risques via :
• Le renforcement du recouvrement ;
• L’amélioration du dispositif de gestion des risques
(système de notation interne, organisation
matricielle,etc.) ;
• Et, la modernisation du système d’information.
Enfin, en terme de développement du réseau, la banque
compte procéder à l’ouverture de près de 30 représentations
en 2010.
Intégrant une évolution selon un TCAM 2009-2011 de 2,2%

à MAD 25,0 Md de l’encours des crédits à la clientèle et de
5,1% à MAD 21,6 Md des dépôts à la clientèle, le CIH
devrait réaliser un PNB en recul de 3,6% à M MAD 1 431,5
en 2010 avant de reprendre de 5,7% à M MAD 1 512,8 en
2011.
Dans ces conditions, nous tablons sur un RNPG en
bonification de 200,5% à M MAD 297,1 compte tenu de la
non récurrence de l’opération d’alignement des provisions
IFRS sur le social pour les activités historiques en
contentieux. En 2011, le RNPG devrait augmenter de 7,8%
à M MAD 320,3 du fait des frais engagés dans le cadre de la
mise en place du nouveau plan industriel 2010-2014.
Sur la base de notre évaluation de la banque aboutissant à
un cours cible de MAD 256 soit une surcote de 26,3% par
rapport au cours du 31 mars 2010, nous recommandons de
vendre le titre CIH.

CREDIT DU MAROC Accumuler


Cours au 31 03 10 : MAD 785
En dépit d’une conjoncture économique défavorable,
en MMAD 2008 2009 2010E 2011P CREDIT DU MAROC parvient à réaliser des résultats en nette
PNB consolidé 1 646,7 1 799,2 1 953,6 2 092,8 amélioration comme en atteste l’évolution de ses
Var% - 9,3% 8,6% 7,1%
principaux agrégats d’activité :
RBE consolidé 834,7 931,3 1 013,9 1 087,8
Var% - 11,6% 8,9% 7,3% • Les ressources clientèle se renforcent de 6,4% à
Coût du risque 253,0 239,4 237,4 261,2
MAD 30,7 Md quasi-totalement drainées par l’activité
RNPG 361,9 421,8 469,6 499,9
agrégée. Cette croissance est essentiellement portée
Var% - 16,6% 11,3% 6,5%
par l’évolution de 6,2% à MAD 18 Md des comptes à vue
Coefficient
45,2% 44,1% 44,1% 44,1% créditeurs et de 9,4% à MAD 6 Md des comptes
d’exploitation
RoE 14,65% 15,7% 16,2% 16,1% d’épargne. La part des dépôts rémunérés ressort à
P/E 18,1x 15,5x 13,7x 16,6x 39,1% vs. 38,9% en 2008 ;
P/B 2,6x 2,4x 2,2x 2,1x
D/Y 3,1% 3,8% 4,5% 5,1% • Pour sa part, le portefeuille de crédits consolidés
s’élargit de 14,5% à MAD 33,3 Md dont près de 96,7%
émanant de l’activité agrégée. Celle-ci profite des
performances réalisées sur le marché des particuliers
Cours et moyenne mobile avec une hausse de 17,9% à MAD 9,2 Md des crédits
immobiliers. Les crédits à l’équipement enregistrent, de
1200
leur côté, un accroissement de 10,3% à MAD 8,9 Md. Les
1100
autres crédits marquent, quant à eux, un bond de 83% à
MAD 3,6 Md. Toutefois, le ratio de transformation
1000
ressort élevé se fixant à 104,9% ce qui justifie le recours
900 de plus en plus croissant aux certificats de dépôts (un
encours de MAD 6,1 Md en 2009 en hausse de 33,7% par
800
rapport à 2008) ;
700
• Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire se bonifie de
600
9,3% à MAD 1,8 Md profitant notamment de
l’accroissement de 10,8% à MAD 1,5 Md de la marge
d’intérêt et de 4,5% à M MAD 266,4 de la marge sur
commissions. Le résultat des opérations de marché
augmente de 14,3% à M MAD 99,5 ;
• En dépit de la poursuite du programme d’investissement

de la Banque se matérialisant par l’ouverture de
30 nouvelles agences en 2009 (soit un total de 278
représentations), les charges générales d’exploitation
limitent leur progression à 6,9% pour s’établir à
M MAD 867,9. De ce fait, le coefficient d’exploitation
s’améliore d’un point à 48,2% ;
CREDIT DU MAROC
• De son côté, le coût du risque s’allège de 5,4% à

M MAD 239,4 suite essentiellement à la baisse de près
de 68% à M MAD 101,9 de la variation de provision sur
pertes et créances irrécouvrables. Au niveau des
comptes sociaux, les créances en souffrance s’aggrave
de 28% à MAD 1,6 Md tandis que les provisions y
afférentes se renforcent de 18,2% à MAD 1,3 Md. Le
taux de provisionnement passe, ainsi, à 79% contre
85,6% au 31/12/08, tandis que le taux de contentieux se
fixe à 4,9% vs. 4,3% une année auparavant ;
• Au final, le résultat net part du Groupe s’améliore de

16,6% à M MAD 421,8.
Les résultats du CREDIT DU MAROC au titre de l’exercice 2009

attestent de la réussite de sa politique commerciale ciblée.
En effet, en bien que la concurrence entre les principaux
opérateurs bancaires soit de plus en plus accrue, la filiale du
CREDIT AGRICOLE France parvient à réaliser des performances
satisfaisantes en termes de productivité lui permettant, de
facto, de consolider son positionnement au sein du paysage
bancaire. A ce titre, et afin de répondre aux besoins de sa
clientèle via sa stratégie de proximité, le CREDIT DU MAROC
poursuit l’élargissement de son réseau de distribution lequel
compte 278 agences à fin 2009 ainsi que 306 guichets
automatiques bancaires.
Le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de

table du CREDIT DU MAROC pourrait se traduire par la mise
en place d’un nouveau plan de développement et devrait
permettre également de profiter pleinement de l’expertise
de la maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de
ses filiales.
Dans ce sillage et afin de poursuivre son déploiement tout en

respectant les ratios prudentiels exigés par Bank Al Maghrib,
l’établissement pourrait avoir recours au marché financiers,
soit via une émission obligataire subordonnée ou une
augmentation de capital notamment dans un contexte de
resserrement des ressources se traduisant par un ratio de
transformation élevé .

CREDIT DU MAROC
S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un

TCAM 2009-2011 de 9,8% des crédits à MAD 40,2 Md et de
5% des dépôts à MAD 33,9 Md. Dans ce sillage, le PNB
devrait s’élever à M MAD 1 953,6 drainant un RNPG de
M MAD 469,6 (+11,3%) en 2010.
Présentant un cours cible de MAD 870, soit une décote de

10,9% par rapport au cours boursier du 31 mars 2010,
nous recommandons d’accumuler le titre CREDIT du
MAROC.

ASSURANCES
BANQUES

ATLANTA Conserver
en MMAD 2008 2009 2010E 2011P La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la
Primes émises
1 745,2 1 922,7 2 073,2 2 246,0 CDG clôture l’année 2009 sur des résultats mitigés,
nettes
lourdement impacté par un résultat financier en dégradation.
Var% 8,7% 10,2% 7,8% 8,3%
Résultat
344,9 90,0 138,1 145,0
En effet, au niveau du social, l’activité Non Vie enregistre une
Technique
amélioration de 6,1% des primes émises nettes à M MAD 911,7 .
Var% -55,4% -73,9% 53,4% 5,0%
Pour leur part, les charges de sinistres s’alourdissent dans la
RNPG 244,9 71,0 111,8 117,6
même proportion à M MAD 614,1 incluant un bond 79% à
Var % -54,1% -71,0% 57,5% 5,2% M MAD 199,1 des provisions pour sinistres à payer. Suite à ces
ROE 19,6% 6,1% 10,0% 11,1% évolutions, le ratio S/P affiche une légère augmentation à
P/E 21,5x 74,3x 47,2x 44,8x 67,4%, contre 67,2% en 2008. Les charges techniques
P/B 4,2x 4,5x 4,7x 5,0x
d’exploitation progressent, quant à elles, de 14,2% à
M MAD 316,3, fixant le coefficient d’exploitation à 34,7%, en
D/Y 4,0% 2,9% 3,4% 4,0%
hausse de 2,5 points comparativement à 2008. Subissant de
plein fouet la baisse du marché actions qui a induit la
dégradation des profits sur réalisation de placement qui
passent de M MAD 70,1 à M MAD 6,0 en 2009 et l’aggravation
Cours et moyenne mobile des dotations sur placements qui augmentent de 7,3% à
M MAD 20,3, le résultat technique Non Vie s’effrite de 50,1% à
220
210 M MAD 117,0 établissant la marge opérationnelle à 12,8%,
200
190
180
170 Pour sa part et bien que sa contribution dans les revenus soit
160
150 encore faible, le chiffre d’affaires Vie signe une ascension de
140
26,5% à M MAD 59,1. En revanche, les charges de sinistres
130
120 s’alourdissent passant d’une reprise de M MAD 6,9 à une
110
100
dotation de M MAD 28,2 en 2009 consécutivement à la hausse
90 du niveau des prestations (+7,8% à M MAD 45,6) conjuguée à la
80
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 constatation d’une provision de M MAD 12,2 au niveau des
provisions pour sinistres à payer, contre une reprise de
M MAD 8,9 en 2008. De leur côté, les charges techniques
d’exploitation augmentent de 24,7% à M MAD 19,1 suite à
l’accroissement de 51,6% à M MAD 9,7 des charges
d’acquisition des contrats plombant le taux de
commissionnement de 2,7 points à 16,4%.

ATLANTA
Lourdement impacté par la constatation de plus de

M MAD 32,6 de dotations sur placements (contre seulement
M MAD 1,9 un an auparavant) et par la baisse de 9,7% des
profits sur réalisation de placement à M MAD 32,9 en 2009, le
résultat financier accuse un recul de près de 62% à
M MAD 21,2. Consécutivement à ces évolutions, le résultat
technique Vie chute de 65,2% à M MAD 33,6.
Grevé par les contre-performances réalisées sur le marché

boursier, le résultat net social s’effrite en conséquence de
47,9% passant, de facto, de M MAD 273,3 à M MAD 142,5 en
2009.
Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à

M MAD 1 922,7, en accroissement de 10,2% comparativement à
l’exercice précédent.
Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la

compagnie, enregistre des primes émises nettes en
amélioration de 11,2% à M MAD 1 813,4 polarisant, de ce fait,
94,3% des primes totales, soit une hausse de 0,9 point
comparativement à 2008. De leur côté, les primes émises Vie
accusent un recul de 5% à M MAD 109,3.
Pâtissant de la détérioration de 83,5% à M MAD 52,2 du

résultat financier, le résultat net part du Groupe d’ATLANTA
dégringole de 71,1% pour s’établir à M MAD 71,1, contre
M MAD 245,2 en 2008.
Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de

proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un
dividende unitaire de MAD 2,5, fixant le Dividend Yield à 2,9%,
compte tenu d’un cours boursier de MAD 87,6 en date du
31/03/2010.
Le renforcement de son positionnement sur le segment Non

Vie et de sa détermination à rattraper le retard sur la
branche Vie constitueraient les 2 axes majeurs de
développement de la filiale Assurance des Groupes CDG et
HOLMARCOM avec un meilleur pilotage des participations
financières pour en atténuer l’impact sur les performances
globales.
ATLANTA
Sur le plan opérationnel, des efforts importants restent à

fournir au niveau de l’activité Vie qui demeure jusque là
faiblement développée par choix, en raison, selon la
compagnie, de la faible rentabilité de cette branche. Ainsi,
le renforcement des flux avec le Groupe CDG et ses
filiales pourrait s’avérer considérable et constituer un
véritable levier de croissance pour ATLANTA. A cet effet, la
compagnie a lancé courant 2009 cinq nouveaux produits en
partenariat avec le CIH.
En terme d’organisation, ATLANTA devrait poursuivre son

projet d’exploitation des synergies avec SANAD via
notamment le rapprochement des fonctions système
d’information, procédures de contrôle interne et direction
financière.
S’agissant de la qualité du portefeuille, ATLANTA devrait

poursuivre sa stratégie visant la résiliation de contrats
déficitaires et renforcer le contrôle de son dispositif de
détection des risques dans la souscription des affaires
nouvelles.
Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur des
primes émises nettes en progression de 7,8% à
M MAD 2 073,2 en 2010 et de 8,3% à M MAD 2 246,0 en
2011. Cette évolution intègre une hausse des primes de 5%
à M MAD 114,7 en 2010 pour la Vie et une bonification de
8% à 1 958,5 pour la Non Vie. Dans ce sillage, la capacité
bénéficiaire devrait s’apprécier de 57,5% à M MAD 111,8
en 2010 (compte tenu de l’amélioration des conditions de
marché qui pourrait améliorer le résultat financier
de près de 33% à M MAD 69,6) avant de se bonifier de 5,2%
à M MAD 117,6 en 2011.
Valorisé à MAD 84, le titre ATLANTA présente une surcote
de 4,3%, nous recommandons en conséquence de conserver
le titre dans les portefeuilles.

AGMA LAHLOU-TAZI Conserver

Cours au 31 03 10 : MAD 2 995 Résultats & commentaires
en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

Consécutivement à la perte d’un important contrat de
bancassurance et à la baisse des facultés maritimes causée
Chiffre d’affaires 109,5 101,6 96,5 98,5
par la chute des exportations de ses principaux clients, AGMA
Var% 0,0% -7,2% -5,0% 2,0%
LAHLOU-TAZI accuse un repli de 12,7% des primes émises à
Résultat
60,8 52,2 51,6 52,6
d’exploitation M MAD 1 072,1 contre M MAD 1 228,2 une année auparavant.
Var% -1,2% -14,2% -1,2% 2,0%
Marge Le chiffre d’affaires perd, en conséquence, 7,2% pour s’établir
55,5% 51,4% 53,4% 53,4%
opérationnelle à M MAD 101,6. Parallèlement, le taux d’encaissement
Résultat net 45,0 39,3 39,0 40,1
demeure quasiment stable à 94,5% en 2009 (vs 94,1% en
Var% -1,00% -12,7% -0,8% 2,9% 2008).
Marge nette 41,1% 38,7% 40,4% 40,7%
Intégrant une dégradation de 8,2% à M MAD 104,1 des produits
ROE 51,6% 48,2% 50,9% 55,2%
d’exploitation et une légère baisse des charges d’exploitations
P/E 13,3 15,2 15,4 14,9
(-1,3%), le résultat d’exploitation ressort à M MAD 52,2, en
P/B 6,9 7,3 7,8 8,2
repli de 14,2% fixant la marge opérationnelle à 51,4% vs.
D/Y 7,5% 7,3% 7,3% 7,5% 55,5% une année auparavant.
Cours et moyenne mobile Au final, compte tenu de la dégradation du chiffre d’affaires

et de la baisse de M MAD 2 des commissions sur un contrat
4000 placé en réassurance, le résultat net du courtier se déleste de
3800
12,7% à M MAD 39,3.
3600
3400 En dépit de la baisse de la rentabilité, la filiale courtage du

3200 Groupe ONA devrait procéder à la distribution d’un dividende
3000
unitaire de MAD 220, contre MAD 225 en 2008, fixant le
2800
Dividend Yield à 7,3% sur la base d’un cours de MAD 2 995 en
2600
date du 31 mars 2010.
2400
2200 Perspectives & Recommandation

2000
Face à une concurrence acharnée et le contexte de crise
internationale la filiale courtage du Groupe ONA devrait
mettre en place une stratégie commerciale orientée vers une
recherche plus soutenue de nouveaux prospects et la
fidélisation des clients en portefeuille. Le gisement
synergique avec l’ensemble des filiales de son actionnaire de
référence, à savoir l’ONA, devrait davantage être exploité à
l’avenir.

AGMA LAHLOU-TAZI
Enfin, AGMA LAHLOU-TAZI devrait poursuivre ses efforts

d’amélioration de la qualité, déjà couronnés par l’obtention
le 18 juin 2009 du renouvellement de la certification ISO
9 001 version 2008.
Au regard de ce qui précède, nous tablons en 2010 et en

2011 sur des chiffres d’affaires respectifs de M MAD 96,5
(-5%) et de M MAD 98,5 (+2%). Intégrant, des charges
d’exploitation progressant selon un TCAM 2009-2011 de
-3,3% et un résultat financier en progression moyenne sur
2 ans de 12,2%, les résultats nets 2010 et 2011 devraient
s’établir respectivement à M MAD 39,0 (-0,8%) et à
M MAD 40,1 (+2,9%).
Avec un cours cible de MAD 2 946, offrant une surcote de

1,7% par rapport au cours de MAD 2 995 enregistré le
31 mars 2010, nous recommandons de conserver l’action
AGMA LAHLOU-TAZI dans les portefeuilles.

WAFA ASSURANCE Accumuler

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE poursuit la
Primes émises nettes 3 695,1 3 875,2 4 159,0 4 502,0
consolidation de sa croissance et confirme sa position de
leader dans le secteur des assurances au Maroc avec une part
Var% 18,9% 4,9% 7,3% 8,2%
de marché de 20,5% à fin décembre 2009.
Résultat Technique 762,9 988,8 886,5 1 061,8
Var% 8,1% 29,6% -10,3% 19,8%

Preuve de cette dynamique, WAFA ASSURANCE a procédé en
2009 à l’ouverture de 17 points de vente portant le réseau
Résultat net 467,5 677,3 640,9 743,5
d’agents à 145 et a procédé à une refonte de la gamme des
Var % -22,6% 44,9% -5,4% 16,0%
produits Automobile à travers une approche segmentée.
ROE 24,7% 28,0% 22,8% 22,0%
Dans cette même lignée, la compagnie a également procédé à
P/E 16,1x 11,1x 11,7x 10,1x
(i) l’ouverture de centres d’indemnisation des sinistres
P/B 4,0x 3,1x 2,7x 2,2x automobile à Casablanca et à Rabat et (ii) au lancement d’un
D/Y 2,1% 3,3% 2,3% 2,6% canal d’indemnisation sur le lieu du sinistre par des agents
mobiles .
Parallèlement, WAFA ASSURANCE a officialisé en 2009 via sa
Cours et moyenne mobile maison mère, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK, son entrée dans
le secteur de l’assurance agricole en proposant plusieurs
3000
produits dédiés à ce type de risque.
2700
Dans ce contexte et sur le plan financier, WAFA ASSURANCE
2400 clôture l’exercice 2009 avec des primes émises nettes en
progression de 4,9% à M MAD 3 875,2.
2100
Par branche d’activité, les primes émises nettes du segment

1800
Vie ressortent en léger repli de 1,1% à M MAD 2 478,8. Ce
1500
retrait s’explique par la volonté de la compagnie de
privilégier la collecte de l’épargne longue pour une meilleure
adéquation avec ses placements.
Dans ce sillage, la part de l’activité décès passe de 15,6% en

2008 à 18,1% des primes en 2009 au détriment de l’activité
Epargne qui perd 2,4 points à 81,9% en 2009.
Parallèlement au recul de l’activité, les charges de sinistres

nettes baissent de 2,8% à M MAD 2 545,6 sous l’effet de
l’allégement des provisions mathématiques Vie de 13,7% à
M MAD 1 677,5 et ce, en dépit de la hausse de 29,8% à
M MAD 864,4 des prestations et frais payés.

WAFA ASSURANCE
De leur côté, les charges techniques d’exploitation

progressent de 26,4% à M MAD 173,9 intégrant un
accroissement de 34,8% à M MAD 26,1 des autres charges
externes et une hausse de 41,5% à M MAD 104,2 des charges
d'acquisition des contrats. Pour sa part, le taux de
commissionnement passe de 2,9% à 4,2% en 2009 du fait du
changement de mode de commissionnement chez l’apporteur
d’affaire. Subissant la contraction des revenus, le coefficient
d’exploitation Vie s’alourdit de 1,5 points à 7,0%.
Pâtissant d’une dégradation de près de 32% à M MAD 279,1 du

résultat financier en raison de la non réalisation de
plus-values dans une optique de renforcement des gains
latents, le résultat technique Vie ressort en baisse de 67,3% à
M MAD 55,4, contre M MAD 169,5 une année auparavant.
Pour leur part, les primes émises nettes de la Non Vie

s’apprécient de 17,4% à M MAD 1 396,4 portées par les
performances réalisées sur le marché des Entreprises.
A ce titre, la filiale assurance du Groupe ATTIJARIWAFA BANK

gagne du terrain sur la Non vie et réalise de bonnes
performances augmentant de facto ses parts de marché de
près de 0,8 point sur ce segment et ce, dans un
environnement fortement concurrentiel.
La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la

prédominance de l’Automobile qui concentre 53,0% des
revenus en 2009, contre 18,8% pour les Dommages aux biens,
15,9% pour l’Accident de Travail –AT- et Responsabilité Civile
–RC- et 12,3% pour les Maladies et accidents Corporels.
En terme de sinistralité, les prestations et frais payés

s’alourdissent de 17,3% à M MAD 901,7, soit au même rythme
d’évolution que les primes. En conséquence, le ratio S/P
demeure stable à 64,6% en 2009. De leur côté, les charges
techniques d’exploitation augmentent de près de 12% à
M MAD 474,8 recouvrant une hausse de 23,1% à M MAD 93,6
des autres charges externes et de 16,7% à M MAD 210,7 des
charges d’acquisition des contrats affichant un taux de
commissionnement en quasi-stagnation à 15,1% (vs. 15,2% en
2008).

WAFA ASSURANCE
Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation Non Vie

s’améliore de 1,6 points à 34,0%. Le ratio combiné s’établit,
quant à lui, à 98,6% (vs 100,3% au 31.12.2008).
Pour sa part, le résultat opérationnel Non Vie passe de

M MAD 43 en 2008 à M MAD 180 en 2009, absorbé pour les trois
quart par la provision pour fluctuation de sinistralité –PFS-
pour M MAD 111,6 (provision réglementaire obligatoire en cas
de réalisation de résultats supérieurs à la normale) .
Parallèlement et suite à l’intégration de la plus-value issue de

la cession de 24% du capital du CREDIT DU MAROC pour
M MAD 738 (dont M MAD 280 d’exceptionnel)1, le résultat
financier Non Vie se renforce de 56,3% à M MAD 873,8.
Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie
gagne 57,3% à M MAD 933,4.
Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie se bonifie de

44,9% à M MAD 677,3. Retraité de la plus-value
exceptionnelle, le résultat net ressortirait à M MAD 500, en
progression de 6,8%.
Au volet bilanciel, le portefeuille de placement s’élargit de

19,6% à MAD 15,8 Md ; la compagnie ayant opéré des
investissements pour un montant de MAD 1,8 Md en 2009
répartis entre la Vie (prépondérance de l’obligataire et
introduction de l’immobilier) et la Non Vie (action et
obligataire).
Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de

14,7% à MAD 16,3 Md. Le taux de couverture ressort, ainsi, à
104,9% contre 101,3% en 2008. Les fonds propres avant
distribution se hissent de 27,4% à M MAD 2 416,3 fixant la
marge de solvabilité à 346,5% compte tenu des plus-values
latentes de MAD 2,1 Md (vs. MAD 2,7 Md en 2008).
1
Selon le Management, l’opération de cession de CREDIT DU MAROC aurait
généré une plus-value exceptionnelle de M MAD 280 comparativement aux plus
values récurrentes drainées sur l’activité Non Vie.

WAFA ASSURANCE
Enfin, signalons que WAFA ASSURANCE compte distribuer un

dividende de MAD 70 par action (dont MAD 20 de dividende
exceptionnel), contre MAD 45 en 2008 établissant ainsi le
Dividend Yield à 3,3% sur la base du cours boursier de
MAD 2 149 en date du 31 mars 2010.

Dans le cadre de la poursuite de son plan de développement
stratégique, WAFA ASSURANCE devrait maintenir le cap sur
l’innovation à travers la recherche d’un produit spécifique
pour chaque type de clientèle. Dans ce contexte, les
nombreux recrutements opérés (61 nouvelles recrues dont 6
cadres dirigeants) et l’élargissement du réseau devraient
fortement contribué à la concrétisation de cette stratégie de
développement .
Coté réglementaire, la compagnie devrait tirer profit des
potentialités offertes par le contrat programme initié par le
Gouvernement dont les principales mesures sont les
suivantes :
• Instauration de nouvelles assurances obligatoires et
mécanismes de contrôle (RC habitation, RC
établissements recevant du public, la RC décennale et
TRC (tous risques chantiers) ;
• Couverture des indépendants, exclus du RAMED ou de
l’AMO ;
• Développement de l’assurance Vie à travers un cadre
fiscal incitatif ;
• Et, mobilisation de l’épargne longue grâce à
l’assurance Vie.
L’instauration de ces mesures combinée au renforcement des

synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA
ASSURANCE (i) de donner un véritable coup de fouet à son
activité Vie, laquelle a connu un essoufflement sur l’exercice
et (ii) de poursuivre la consolidation de son développement
sur la branche Non Vie.

WAFA ASSURANCE
En terme de croissance externe, la compagnie n’exclut

aucune opportunité de développement à travers la création
ou l’acquisition de compagnies d’assurances à l’international,
notamment en Afrique, accompagnant ainsi les ambitions
marquées dans ce domaine de sa maison mère.
Intégrant une évolution selon un TCAM 2009-2011 de 3,5%
à M MAD 2 655,2 pour les primes Vie et de 15% à
M MAD 1 846,7 pour les primes Non Vie, nous tablons sur
des primes émises nettes en progression de 7,3% à
M MAD 4 159,0 et de 8,2% à M MAD 4 502,0 respectivement
en 2010 et en 2011. Dans ce sillage, la capacité
bénéficiaire devrait se déprécier de 5,4% à M MAD 640,9
en 2010 (compte tenu de la non récurrence de l’opération
de cession de CDM) avant de reprendre de 16,0% à
M MAD 743,5 en 2011.
Valorisé à MAD 2 359, le titre WAFA ASSURANCE présente

une décote de 9,8%, nous recommandons en conséquence
d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

ASSURANCES
CREDIT BANQUES
A LA CONSOMMATION

ACRED Conserver
Cours au 31 03 10 : MAD 761 Résultats & commentaires
En M MAD 2008 2009 2010E 2011P ACRED affiche des résultats globalement bien orientés, au
PNB 101,7 104,5 107,0 109,7 terme d’une année 2009 difficile pour l’ensemble du secteur.
Var% 2,6% 2,7% 2,4% 2,5%
En effet, et capitalisant sur le renforcement de son réseau de
RBE 52,4 52,2 53,5 54,8
Var% 3,1% -0,3% 2,5% 2,5% distribution (ouverture de 4 points de vente en 2009),
Dot. nettes aux l’encours net de crédit s’apprécie de 12,6% à M MAD 1 364
provisions pour -3,8 7,6 8,4 8,2
CES pour une production de M MAD 834 (+3%). Par type de client,
Résultat net 30,5 27,1 28,2 29,2 la production d’ACRED est composée à hauteur de 72% de
Var % 6,3% -11,1% 4,1% 3,5%
fonctionnaires, de 26% de conventionnés et de 2% de clientèle
Coefficient
49,4% 51,0% 50,0% 50,0%
d’exploitation directe.
RoE 18,4% 16,5% 17,1% 17,6%
P/E 15,0x 16,8x 16,2x 15,6x Dans ce sillage, le portefeuille de refinancement se renforce
P/B 2,8x 2,8x 2,8x 2,8x de 16,6% à M MAD 1 338,9, tiré essentiellement par
D/Y 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% l’accroissement de 144,7% des titres de créances émis à
M MAD 371,0. Ces derniers représentent désormais 27,7%
(vs. 13,2% en 2008) du total des dettes de l’établissement de
crédit, suite notamment à l’émission de M MAD 215 de BSF en
Cours et moyenne mobile 2009. Ce renforcement s’explique essentiellement par la
hausse des taux interbancaires sur le marché. A ce titre
2100
1900
notons que le taux moyen de refinancement s’apprécie de
1700 0,58 point à 4,82%.
1500
Le PNB s’apprécie, dans ces conditions, de 2,7% à
1300
M MAD 104,5, grâce notamment à une progression de 12% des
1100
900
produits d’exploitation bancaire. Cette performance demeure
700 attribuable au rehaussement des tarifs d’ACRED,
500 consécutivement à la montée des taux de refinancement.
300
100
De leur côté, et subissant l’effet combiné de la croissance des
avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10 dotations aux amortissements (un investissement de M MAD 10
en 2009) et des charges du personnel (recrutement de 15
personnes en 2009), les frais généraux s’alourdissent de 6,1% à
M MAD 53,3, détériorant le coefficient d’exploitation de
1,6 points à 51%. Le résultat brut d’exploitation ressort en
quasi-stagnation à M MAD 52,2.
Dénotant de sa maîtrise du risque grâce à son positionnement

sur une catégorie de clientèle peu risquée à savoir les
fonctionnaires, le taux de contentieux s’allège de 2,2 points à
21,2% pour un taux de couverture de 87,9%. Le coût du risque
s’établit, quant à lui, à 0,6% (vs -0,3% en 2008).

ACRED
Enfin, sous l’effet de la non récurrence des reprises réalisées

en 2008, le résultat net se replie de 11,1% à M MAD 27,1,
fixant un RoE de 16,5%.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration

devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale
Ordinaire, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 47,
fixant un Dividend Yield de 6,2%.

Filiale de crédit à la consommation d’AXA ASSURANCE MAROC,
ACRED semble bien armée pour faire face à la dégradation du
risque grâce à une gestion rigoureuse et une ambition de
croissance plutôt raisonnable.
A moyen terme, ACRED devrait poursuivre son développement
soutenu notamment par :
• La mise en œuvre d’une stratégie de distribution

territorialisée, basée sur la commercialisation du bon
produit au bon endroit ;
• L’enrichissement de l’offre commerciale par des

produits complémentaires associés au produit
principal de crédit (produits d’assurance et
d’épargne) ;
• L’élargissement du réseau d’agences propres

(ouverture prochaine d’une nouvelle agence à
SAFI) ;
• L’accentuation et la diversification du rôle d’ACRED

DIRECT (plate-forme de centre d’appel de la société)
au-delà de l’animation commerciale du portefeuille,
par son intervention dans le recouvrement ;
• Et, la distribution de produits de fidélisation de type

crédit revolving.

ACRED
Parallèlement, et face à la montée du risque sur le

marché, la société de crédit à la consommation devrait
poursuivre sa stratégie visant le positionnement sur des
catégories de clientèle peu risquées, notamment les
fonctionnaires ou, dans une moindre mesure, les clients
conventionnés.
Compte tenu de ce qui précède, nos prévisions quant à

l’évolution de l’activité d’ACRED à horizon 2011 se basent
sur les hypothèses suivantes :
• Un évolution annuelle moyenne de 6% de l’encours

net de crédit ;
• Une charge nette de risque de 0,6% en moyenne ;
• Et, un coefficient d’exploitation de 50% sur les

deux années.
Sur cette base, nous tablons sur une croissance du PNB de

2,4% à M MAD 107,0 en 2010 et de 2,5% à M MAD 109,7 en
2011. Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011
devraient s’établir, de leur part, à M MAD 28,2 et à
M MAD 29,2, en évolution de 4,1% et de 3,5%
respectivement.
Valorisé à MAD 764, nous recommandons de conserver le

titre ACRED dans les portefeuilles.

EQDOM Acheter
En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

Dans un secteur en baisse de régime, EQDOM enregistre des
résultats 2009 globalement satisfaisants comme en atteste
PNB
615,8 645,3 673,2 700,3 l’orientation favorable de ses principaux agrégats.
Var% 4,8% 4,8% 4,3% 4,0%
RBE
393,2 415,1 434,7 452,1 En effet, l’encours net de crédit s’améliore de 6% à
Var% 5,0% 5,6% 4,7% 4,0% MAD 7,7 Md, capitalisant notamment sur l’extension de son
Dot. nettes aux
provisions pour réseau de distribution avec l’ouverture de deux nouvelles
35,0 51,2 55,6 59,1
CES
agences en 2009 (soit un réseau de 24 agences à fin 2009).
Résultat net
230,2 234,7 240,7 249,6 Cette évolution intègre :
Var % 12,2% 1,9% 2,5% 3,7%
Coefficient d’ex-
36,2% 35,7% 35,5% 35,5% • Une croissance de 13,8% des créances sur la clientèle à
ploitation
RoE 18,6% 18,0% 17,5% 17,1%
MAD 6,7 Md ;
P/E 11,9x 11,7x 11,4x 11,0x
P/B 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x
• Et, un repli de 26,5% des immobilisations données en
D/Y 6,1% 6,1% 6,1% 6,7% crédit-bail et en location à MAD 1 Md.
Au volet refinancement, et parallèlement à l’évolution des

crédits, l’encours de dettes d’EQDOM se bonifie de 4,8% à
Cours et moyenne mobile MAD 6,3 Md, tiré essentiellement par l’accroissement de 3x
des titres de créance émis à MAD 2,2 Md. Cette orientation
2100
vers le marché des capitaux, conforme à la tendance de
2000
l’ensemble du secteur, se justifie par la hausse des taux
1900
interbancaires sur le marché. La contribution des dettes
1800 bancaires dans l’encours total s’érode, ainsi, d’une année à
1700 l’autre de 23,1 points à 64,7%.
1600
Côté profitabilité, et tirant amplement profit d’une évolution
1500
de 88,3% de la marge sur commissions à M MAD 59,4, le PNB se
1400 bonifie de 4,8% à M MAD 645,3.
1300
avr.-07 oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 En dépit de son programme d’ouverture d’agence, les charges
générales d’exploitation limitent leur hausse à 3,5% pour
s’établir à M MAD 230,6. En conséquence, et compte tenu
d’une évolution des charges moins rapide que celle des
produits, le coefficient d’exploitation s’améliore de 0,5 point
à 35,7%. Le résultat brut d’exploitation ressort ainsi en
expansion de 5,6% à M MAD 415,1.
Dans un contexte de dégradation générale du risque sur le
marché, les dotations nettes de reprises aux provisions pour
créances en souffrance s’inscrivent en hausse de 46,7% à
M MAD 51,2, fixant le coût du risque net à 0,68% (vs. 0,5% en
2008).

EQDOM
Pour sa part, le taux de contentieux se stabilise à 12,3% pour
un taux de couverture de 86,8% (vs. 89% en 2008).
Enfin, la capacité bénéficiaire s’élargit de 1,9% à

M MAD 234,7, déterminant un RoE de 18% (vs. 18,6% en 2008).
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration devrait

proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la
distribution d’un dividende unitaire de MAD 60, majoré d’un
dividende exceptionnel de MAD 40. Sur la base d’un cours de
MAD 1 640 en date du 31/03/2010, le Dividend Yield ressort à
6,1% pour un pay out de 71,2%.
Deuxième opérateur du secteur, EQDOM semble capitaliser

sur sa gestion rigoureuse du risque et des frais généraux afin
de poursuivre son développement et ce, en dépit d’un
contexte économique et sectoriel difficile. Parallèlement, la
société de crédit à la consommation compte maintenir ses
investissements visant à élargir son réseau de distribution.
A moyen terme, et face à l’incertitude régnante quant à

l’évolution du risque sur le marché, EQDOM a tout intérêt à
contenir l’évolution de sa production via le durcissement des
conditions d’octroi.
A ce titre, notons qu’en cas de retournement du marché,

EQDOM devrait faire preuve de résistance comparativement à
ses consœurs, grâce notamment à son assise
financière solide. De même, l’opérateur de crédit à la
consommation pourrait exploiter toute opportunité de
croissance externe lui permettant de reprendre sa position de
leader, perdue depuis 2004.
Concernant nos prévisions sur la période 2009-2011, nous

avons retenu les hypothèses suivantes :
• Un encours total de crédit affichant un TCAM de 2,9%
sur la période d’étude ;
• Une charge nette de risque de 0,7% en moyenne sur la
période de prévision ;
• Et, un coefficient d’exploitation moyen de 35,5%.

EQDOM
Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du
PNB de 4,3% à M MAD 673,2 en 2010 et de 4,0% à
M MAD 700,3 en 2011. Les résultats nets prévisionnels
2010E et 2011P s’établissent selon nos prévisions à
M MAD 240,7 et à M MAD 249,6, en évolutions respectives
de 2,5% et de 3,7%.
Compte tenu de ces perspectives, nous aboutissons à un

cours cible de MAD 1 990, présentant un upside de 21,4%,
d’où notre recommandation d’acheter le titre.

SALAFIN Pas de recommandation
En M MAD 2008 2009 2010e 2011P

SALAFIN clôture l’exercice 2009 sur des performances
PNB 260,7 269,2 269,5 275,8 opérationnelles honorables et ce, dans un contexte sectoriel
Var% 11,7% 3,3% 0,1% 2,3% marqué par une dégradation du risque client et un
RBE 180,9 201,3 201,4 206,1 ralentissement de la consommation. Ainsi, et en dépit du
Var% 7,7% 11,3% 0,1% 2,3% resserrement des conditions d’octroi, l’encours financier
Dot. nettes aux marque une hausse de 4% à M MAD 2 711. En revanche,
provisions pour 21,9 50,4 30,1 31,4
CES la production de la société marque un repli de 10,6% à
Résultat net 101,5 101,0 108,0 111,8 M MAD 1 324 (vs. une baisse de 4% pour le secteur). Ce retrait
Var % 20,3% -0,5% 6,9% 3,6% s’explique essentiellement par :
Coefficient
30,8% 25,8% 26,0% 26,0%
d’exploitation • Un ralentissement notable de la consommation des
RoE 19,6% 17,5% 17,9% 16,9%
ménages en 2009 (+7% vs. +15% en 2009) ;
P/E 14,1x 14,3x 13,4x 13,0x
P/B 2,8x 2,5x 2,4x 2,2x • Un retrait important des ventes de véhicules neufs
D/Y 3,5% 5,6% 3,6% 3,6%
importés (-14% en 2009) ;
• Et, une montée des risques suite à la crise économique.
Cours et moyenne mobile A contrario, le portefeuille de refinancement se renforce de

7% à M MAD 2 047, porté essentiellement par la progression de
940 38% des titres de créances émis à M MAD 1 384,5 en raison de
900 conditions de marché favorables. La part de ces derniers dans
860
les dettes de SALAFIN se renforce en conséquence de
820
780
15,2 points à 67,6%, aux dépens des dettes interbancaires
740 dont la part s’étiole de 16,5 points à 31,1%.
700
660 Côté profitabilité, et capitalisant sur une progression de 77,1%
620 à M MAD 134,6 de la marge d’intérêt, le PNB s’améliore de
580
3,3% à M MAD 269,2. Pour leur part, et grâce à une bonne
540
500
maîtrise des charges, les frais généraux s’allègent de 13,7% à
déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09 M MAD 69,4, dû essentiellement à un retrait de 39,2% à
M MAD 34,2 des charges du personnel en raison de la non
distribution de bonus en 2009. Retraitées des rémunérations
variables distribuées en 2008, les charges générales
d’exploitation auraient affichée une quasi-stagnation.
Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation s’améliore de

5,1 points à 25,8%. Le résultat brut d’exploitation ressort ainsi
en expansion de 11,3% à M MAD 201,3.

SALAFIN
En terme de risque, et face à une dégradation générale de la

qualité du portefeuille, le coût du risque s’alourdit de 0,8
point à 1,5%, en dépit d’un recouvrement de M MAD 169 en
2009. Pour sa part, le taux de contentieux s’aggrave de 3,4
points à 12,4% pour un taux de couverture de 63,3%.
Au final, intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 50,4
(vs. M MAD 21,9 en 2008), le résultat net de SALAFIN ressort en
quasi-stagnation à M MAD 101.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration devrait
proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende
ordinaire de MAD 21 par action ainsi qu’un super dividende
unitaire de MAD 13, fixant le pay-out à 80% (vs. 50% une année
auparavant). Cette décision s’explique par la volonté du
management de la société de s’inscrire dans une dynamique
d’optimisation de la rentabilité de ses fonds propres.
S’établissant à M MAD 577, ces derniers permettent à la société
d’afficher un ratio de solvabilité confortable de 18,1%
(vs. un minimum réglementaire de 10%).
Acteur de référence du secteur de crédit à la consommation,

SALAFIN entend poursuivre la création de synergies avec sa
maison mère notamment via le développement de services
non bancaires en l’occurrence le back office et le
recouvrement.
En 2010, la société de financement entend se concentrer sur

le recouvrement de ses créances en souffrance, compensant
ainsi la stagnation du produit net bancaire. En effet, à défaut
d’une visibilité sur l’évolution du secteur et de l’économie,
SALAFIN semble opter pour la solution prudente, synonyme
d’un durcissement des conditions d’octroi.
Sur le plan commercial, et profitant des nouvelles mesures

fiscales portant sur la baisse de 10 points à 10% du taux de
TVA sur AL MOURABAHA, SALAFIN vient de lancer ce produit
en février 2010 notamment pour le financement Automobile.

SALAFIN
Au niveau du Business Plan prévisionnel 2009-2011, nous

avons échafaudé les hypothèses suivantes :
• Une quasi stagnation de l’encours entre 2009 et

2011;
• Une charge de risque net moyenne de 1% ;
• Et, un coefficient d’exploitation moyen de 26%.
Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du

PNB de 0,1% à M MAD 269,5 en 2010 et de 2,3% à
M MAD 275,8 en 2011. Les résultats nets prévisionnels
2010 et 2011 s’établissent selon nos prévisions à
M MAD 108,0 et à M MAD 111,8, en évolution de 6,9% et de
3,6% respectivement.
Pas de recommandation

SOFAC Vendre
En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

Visiblement impactées par la forte montée des risques sur le
PNB 141,6 120,8 108,3 99,8 marché, les réalisations financières de SOFAC bascule en zone
Var% 31,0% -14,7% -10,4% -7,9% rouge après cinq années de bénéfices.
RBE 81,4 38,1 34,7 31,9
Var% 94,9% -53,1% -9,1% -7,9% En effet, l’encours net de crédit se replie de 11,9% à
Dot. nettes aux MAD 1,7 Md, plombé essentiellement par l’affaissement de
CES 34,6% à M MAD 599,6 de l’encours des immobilisations données
Résultat net 52,7 -11,5 -0,9 5,1 en crédit-bail et en location. La participation de ce dernier dans
Var % 27,4% NS NS NS l’encours total n’étant plus que de 34,3% (vs. 46,2% en 2008).
Coefficient
d’exploitation
52,8% 68,5% 68,0% 68,0% Parallèlement, le portefeuille de refinancement se contracte de
ROE 18,0% NS NS 2,0% 8,8% à MAD 1,6 Md, intégrant notamment :
P/E 8,6x NS NS 89,1x
P/B 1,5x 1,8x 1,8x 1,7x
• Une baisse de 39,7% des dépôts de la clientèle à
D/Y 5,6% 0,0% 0,0% 0,0% MAD 227,2 ;
• Un repli de 99,5% des titres de créance émis à
K MAD 493 ;
• Et, un accroissement de 6,9% des dettes interbancaires
Cours et moyenne mobile à MAD 1,4 Md.
750
Côté profitabilité, le PNB se déleste de 14,7% à M MAD 120,8,
impacté essentiellement par le retrait de la marge sur
commission qui passe de M MAD 27,7 à M MAD -1,6. Pour leur
650
part, et dénotant d’un manque de maîtrise des charges, les frais
généraux s’élargissent de 10,7% à M MAD 82,8, recouvrant
550
principalement :
450 • Une progression de 4,7% des charges du personnel à
M MAD 31,3 ;
• Et, une appréciation de 6,5% des charges externes à
350
M MAD 35,7.
250
avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10 En conséquence, le coefficient d’exploitation ressort en
aggravation de 15,7 points à 68,5%.
En terme de risque, et probablement plombé par la dégradation
de la qualité de la production, le taux de contentieux se
détériore de 5 points à 19,5% pour un taux de couverture de
84,8% (vs. 89,5% en 2008).
Au final, compte tenu d’une dotation nette de reprises aux
provisions pour créances en souffrance de M MAD 47,9 (vs. une
reprise nette de M MAD 9,9 en 2008), le résultat net ressort
déficitaire à M MAD -11,5.

SOFAC
Compte tenu de ses réalisations décevantes en 2009, la société
de crédit à la consommation devrait, en 2010, ralentir
considérablement sa production en vue de se concentrer sur la
récupération de ses créances en souffrance.
A ce titre, SOFAC devrait durcir ses critères de sélection des
clients notamment envers ceux issus du réseau de la POSTE, eu
égard à leur profil risqué.
Parallèlement, la société de crédit à la consommation devrait
développer davantage de synergies avec le CIH et ce, via la
commercialisation de crédits automobiles à travers les agences
de la banque (un réseau de 156 agences à fin mars 2010).
Enfin, et compte tenu de ces éléments, nos prévisions sur la
période 2009-2011 se basent sur les hypothèses suivantes :
• Une contraction annuelle moyenne de –4,8% de
l’encours net de crédit entre 2009 et 2011 ;
• Une charge de risque net de 1,8% en moyenne ;
De ce fait, nous tablons sur la baisse du PNB de –10,4% à

M MAD 108,3 en 2010, et de –7,9% à M MAD 99,8 en 2011.
Parallèlement, les résultats prévisionnels 2010 et 2011
E P
devraient s’établir à M MAD -0,9 et à M MAD 5,1

respectivement.
Valorisée à MAD 238, et compte tenu d’un cours boursier

de MAD 320, nous recommandons de vendre le titre.

TASLIF Acheter

Dans un contexte sectoriel peu favorable, TASLIF parvient à
En M MAD 2008 2009 2010E 2011P
enregistrer des performances sociales fort probantes en 2009.
TASLIF SOCIAL GROUPE TASLIF
PNB 63,0 72,4 164,3 182,4 En effet, l’encours brut s’affermit de 14% à
Var% 54,1% 14,9% - 11,0% M MAD 811, grâce notamment à l’amélioration de 11% de la
RBE 42,0 48,4 111,7 124,0 production à M MAD 438.
Var% 86,4% 15,4% - 11,0%
Dot. nettes aux Parallèlement, les dettes de TASLIF s’élargissent de 104,9%
CES pour se fixer à M MAD 1 105,4. Par type de crédit, les dettes
Résultat net 25,0 32,9 36,4 43,2 interbancaires polarisent 63,2% du portefeuille de
Var % 120,5% 31,3% - 18,6% refinancement, contre 89,5% une année auparavant. Pour sa
Coefficient
39,2% 33,1% 32,0% 32,0% part, la contribution des titres de créance émis dans les dettes
d’exploitation
ROE 9,3% 11,6% 12,2% 13,4%
s’apprécie de 26,3 points à 36,8%, en raison de l’émission de
P/E 18,9x 14,4x 13,0x 10,9x BSF pour M MAD 350.
P/B 1,7x 1,7x 1,6x 1,5x
D/Y 4,2% 4,2% 4,4% 4,5% Dans ce sillage, et profitant des évolutions de la marge d’intérêt
(+3,2% à M MAD 46,4) et de la marge sur
commissions (+27,8% à M MAD 10,9), le PNB enregistre une
amélioration de 14,9% à M MAD 72,4. Retraité des dividendes
remontés de SALAF, le PNB ressort en amélioration de 6,7% à
Cours et moyenne mobile M MAD 56,5.
1300 De leur côté, et en dépit de la croissance de l’activité, les frais
1200 généraux se contractent de 2,9% à M MAD 24, tirant
1100
essentiellement profit du repli de 10,2% des charges externes à
1000
M MAD 14,2. Le coefficient d’exploitation ressort ainsi amélioré
900
800
de 6,1 points à 33,1%.
700
Capitalisant sur son positionnement sur une catégorie de
600
500
clientèle peu risquée à savoir les fonctionnaires, les dotations
400 nettes de reprise s’allègent de 26,6% à M MAD 5,5 et ce, en
300 dépit de la montée générale du risque sur le marché. Le coût
200 net du risque passe, ainsi, d’une année à l’autre de 1,05% à
100
0,78% .
Dans cette même lignée, le taux de contentieux se stabilise à
10,2% pour un taux de couverture de 86,1%.
En conséquence, le Conseil d’Administration devrait proposer à
la prochaine AGO, la distribution d’un dividende unitaire de
MAD 28, soit un rendement de 4,2% sur la base d’un cours de
MAD 660 en date du 31/03/2010.

TASLIF
Pour sa part, et peu de temps après l’annonce de l’escroquerie
dont elle a été victime, SALAF affiche les réalisations suivantes :
• Un bond de 105,1% de l’encours de l’exercice à
M MAD 1 122,4, intégrant une hausse de 120,3% de la
production à M MAD 842,6 ;
• Une progression de 90,4% du PNB à M MAD 77,5 ;
• Un taux de contentieux de 17,4% (vs. 1,9% en 2008)
impacté par les créances en souffrance issues de
l’escroquerie dont elle a fait l’objet. En effet, la
société a été victime d’une large opération
d’escroquerie portant sur la constitution par un réseau
de dossiers fictifs de financement de camions pour un
montant global de M MAD 100. Selon le management, la
totalité des camions concernés ont été récupérés et
devraient par conséquent atténuer les pertes de la
société de financement ;
• Un repli de 10,7% du résultat brut d’exploitation,
intégrant une forte évolution des dotations aux
provisions à M MAD 39,0 (dont M MAD 18 de provisions
pour escroquerie), contre M MAD 3 une année
auparavant. A noter que le management de la société
estime que les provisions constituées cette année sont
suffisantes pour couvrir le risque encourus suite à
cette affaire d’escroquerie ;
• Et, un résultat net en contraction de 11% à
M MAD 14,7, dont M MAD 14,3 (soit MAD 17 par action)
devrait être proposé pour distribution à titre de
dividendes.

En termes de perspectives, le Groupe devrait concrétiser sa
fusion avec SALAF courant 2010, profitant notamment de la
mise en application des avantages fiscaux contenus dans la Loi
de Finances 2010, encourageant ce type d’opération.
Par ailleurs, la mise en œuvre de la convention signée avec
CNIA-SAADA et visant l’exploitation du réseau d’agents de cette
dernière pour la distribution des produits de TASLIF devrait
se traduire par une hausse importante de la production. A ce
titre, la société de crédit à la consommation devrait affiner ses
critères de sélection des clients afin d’éviter une montée de
son risque-crédit.

TASLIF
Au niveau de notre Business Plan prévisionnel, et compte
tenu des perspectives favorables du Groupe TASLIF, nous
avons élaboré les hypothèses suivantes :
• Un encours net de crédit, en progression annuelle

moyenne de 15,0% sur la période 2009-2011 ;
• Un coût du risque net de 1,9% en moyenne ;
En intégrant l’ensemble de ces éléments, nous prévoyons

un PNB de M MAD 164,3 en 2010 et de
M MAD 182,4 (+11%) en 2011. Pour sa part, le RNPG devrait
s’établir à M MAD 36,4 en 2010 et à M MAD 43,2 (+18,6%)
en 2011.
Sur la base de notre valorisation, le cours cible ressort à

MAD 799. De ce fait, nous recommandons d’acheter le titre
TASLIF.

BANQUES
LEASING

MAGHREBAIL Pas de recommandation
En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

Capitalisant sur la poursuite des investissements tant publics
PNB 173,4 186,2 198,8 211,7 que privés, et en dépit d’une dégradation du risque client, la
Var% 14,6% 7,4% 6,7% 6,5% filiale leasing du Groupe BMCE BANK clôture l’exercice 2009
RBE 119,1 135,0 143,6 153,0 inscrivant au vert ses principaux agrégats. Ainsi, l’encours net
Var% 12,3% 13,4% 6,4% 6,5% comptable marque une hausse de 17,7% comparativement à
Dot. nettes aux
2008 pour s’établir à MAD 6,5 Md, fixant la part de marché de la
CES société à 19,2%.
Résultat net 71,6 77,3 80,4 84,7
Var % 21,0% 8,0% 4,0% 5,3% Par type de produit, le crédit-bail immobilier accapare 36% de
Coefficient
27,7% 28,7% 28,5% 28,5% l’encours total avec une part de marché de 16,4% ; le reste
d’exploitation
RoE 16,8% 16,9% 16,6% 16,4%
étant polarisé par le crédit-bail immobilier où la société est
P/E 8,7x 8,0x 7,7x 7,3x leader avec une part de marché de 25,8%.
P/B 1,5x 1,4x 1,3x 1,2x
Pour sa part, la production de la société s’affermit de 9,7% à
D/Y 7,4% 8,3% 8,4% 8,4%
MAD 2,7 Md (vs. une production sectorielle en baisse de –1,4% à
MAD 14,1 Md), déterminant une part de marché de près de
19,1%.
Dans cette même lignée, le portefeuille de refinancement se
Cours et moyenne mobile renforce de 17,5% à MAD 6,2 Md, porté essentiellement par
l’évolution de 66,4% des titres de créance émis à MAD 1,9 Md.
850
La structure du portefeuille demeure, à fin 2009, dominée par
800 les dettes interbancaires, lesquelles concentrent 67,8% des
750 dettes de la société de leasing.
700
650
Dans ce sillage, le PNB s’apprécie de 7,4% à M MAD 186,2,
600
grâce à une croissance de 16,7% à M MAD 443,8 du résultat des
opérations de crédit-bail et de location.
550
500 Dénotant d’une bonne maitrise des charges, le coefficient

450 d’exploitation s’établit à un niveau compétitif de 28,7% (contre
400 27,7% une année auparavant) et ce, en dépit d’un
350 alourdissement des frais généraux de 11,2% à à M MAD 53,4.
Au final, et intégrant une charge de risque de M MAD 17,1
(vs. M MAD 6,9 en 2008), le résultat net se bonifie de 8% à
M MAD 77,3, fixant le RoE à 16,9%.
Sur cette base, le Conseil d’Administration devrait proposer à la
prochaine AGO la distribution d’un dividende ordinaire en
expansion de 11,1% par rapport à 2008 à M MAD 51,3 (soit
MAD 50 par action), déterminant un pay out de 66,3%. Sur la
base d’un cours de MAD 605 en date du 31/03/2010, le
rendement de dividende ressort à 8,3%.

MAGHREBAIL

Adossé à un Groupe bancaire d’envergure, MAGHREBAIL devrait
accentuer ses efforts commerciaux en 2010, en vue de faire
face à une recrudescence de la concurrence notamment suite à
la fusion effective entre MAROC LEASING et CHAABI LEASING.
Au niveau du mix produit, la part du crédit-bail immobilier
dans l’encours devrait s’alléger en raison des mesures fiscales
de la Loi de Finances 2010 prévoyant l’abolition de
l’exonération des droits d’enregistrement dont bénéficiaient
les sociétés de leasing.
En outre, et afin de se prémunir contre une dégradation de la
qualité de son portefeuille, MAGHREBAIL devrait poursuivre sa
stratégie visant l’optimisation de son couple risque-production
via la poursuite du développement de son réseau commercial
tout en durcissant ses conditions d’octroi de crédits.
En termes de prévisions, nous avons retenu sur les 2 années
à venir, les hypothèses suivantes :
• Une évolution annuelle moyenne de l’encours des
immobilisations données en crédit-bail et en location
de 11,1% ;
• Une charge de risque nette de 0,24% en moyenne
entre 2009 et 2011 ;
• Et, un coefficient d’exploitation moyen de 28,5%.
Dans ces conditions, nous tablons sur des PNB 2010E et

2011P en élargissement de 6,7% à M MAD 198,8 et de 6,5%
à M MAD 211,7. Les résultats nets prévisionnels devraient
quant à eux, marquer une hausse de 4% en 2010 et de 5,3%
en 2011 pour se fixer respectivement à M MAD 80,4 et à
M MAD 84,7.
Pas de recommandation.

MAROC LEASING Conserver

En M MAD 2008* 2009 2010E 2011P Au terme d’une année phare de son histoire, marquée par la
PNB 233,8 247,8 274,0 302,2 fusion avec CHAABI LEASING, les réalisations financières de
Var% 16,8% 6,0% 10,6% 10,3% MAROC LEASING s’inscrivent en forte hausse. En comparaison
RBE 173,3 176,6 197,4 217,7
Var% 23,5% 1,9% 11,8% 10,3%
avec les prévisions présentées lors de l’opération de fusion, les
Dot. nettes aux réalisations demeurent globalement en ligne avec le budget,
CES
notamment en terme de croissance de la capacité bénéficiaire.
Résultat net 111,6 109,2 118,9 127,4
En effet, la production de la société se hisse de 65% à
Var % 23,1% -2,1% 8,8% 7,1%
Coefficient M MAD 3 743 (vs. une production sectorielle en baisse de 1,4% à
27,7% 28,8% 28,0% 28,0%
d’exploitation MAD 14,1 Md), se traduisant par une amélioration de 106% de
RoE 16,0% 14,5% 14,6% 14,4%
l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en
P/E 11,9x 12,2x 11,2x 10,5x
P/B 1,9x 1,8x 1,6x 1,5x location à M MAD 8 903. En retenant les données agrégées 2008
D/Y 4,2% 4,2% 4,2% 4,4% (MAROC LEASING et CHAABI LEASING), la croissance de l’encours
net ressort à 20,4%.
(*) Données agrégées CHAABI LEASING et MAROC LEASING
Par type de produit, le crédit bail mobilier accapare 67,2%
(vs. 66,8% en 2008), tandis que la contribution du crédit-bail
immobilier s’établit à 29,6% (vs. 31,3% une année auparavant).
Cours et moyenne mobile Dans ce sillage, le PNB s’apprécie de 73% à M MAD 247,8
porté essentiellement par la progression de 128,9% du résultat
600 des opérations de crédit-bail à M MAD 682,8. A périmètre
550 constant, l’évolution de cet agrégat serait de 6%.
500 Parallèlement, les charges générales d’exploitation
450 s’alourdissent de 52,1% à M MAD 71,3, améliorant le coefficient
d’exploitation de 3,7 points à 28,8%.
400
350
Dans ces conditions, Le RBE gagne 74% à M MAD 176,6
capitalisation notamment sur une bonne maîtrise des frais
300
généraux. En agrégé, cette croissance s’établirait à 1,9%.
250
En dépit d’une dégradation du risque sur le marché, le taux de
contentieux de MAROC LEASING se fixe à un niveau faible de
200
2,6% (contre 2,4% en agrégé en 2008) avec un taux de
couverture de 73%.
Au final, la capacité bénéficiaire prend 65% à M MAD 109,2. En
retraitant le résultat 2008 via une agrégation avec le résultat de
CHAABI LEASING, le RN de MAROC LEASING serait en contraction
de 2,1%.
Pour sa part, le Conseil d’Administration devrait proposer à la
prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un
dividende unitaire de MAD 20, fixant un rendement de dividende
de 4,2%, sur la base d’un cours de MAD 480 en date du
31/03/2010.

MAROC LEASING
Côté perspectives, et face à une recrudescence de la

concurrence, le nouveau leader du secteur leasing a tout
intérêt à fournir un effort considérable en vue de
maintenir sa position sur le marché. Dans ce sens, la
société devrait profiter du large réseau de distribution de sa
nouvelle maison mère. En effet, et avec un réseau de plus de
800 agences, la nouvelle filiale leasing du Groupe BANQUE
POPULAIRE pourrait doper sensiblement sa production.
Toutefois, et face à la montée générale du risque observée

sur le marché en 2009, la société de financement devrait
rester prudente afin d’éviter la détérioration de la
qualité de ses créances.
En termes de prévisions, nous avons retenu pour la période

2009-2011, les hypothèses suivantes :
• Une croissance annuelle moyenne de 13% de

l’encours des immobilisations données en
crédit-bail et en location ;
• Une charge nette de risque moyenne de 0,15% ;
Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une

croissance du PNB de 10,6% à M MAD 274,0 en 2010 et de
10,3% à M MAD 302,2 en 2011. Les résultats nets
prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent à M MAD 118,9 et
à M MAD 127,4, en évolution de 8,8% et de 7,1%
respectivement.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 496 présentant

un upside de 3,2%.
A conserver.

HOLDINGS

DELTA HOLDING Conserver

Objectif de cours : MAD 82,8

DELTA HOLDING confirme son leadership sur ses différentes
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P lignes métiers, comme en témoigne la bonification de 10,3% de
CA conso 1 782,6 1 965,5 2 103,1 2 238,7 son chiffre d’affaires consolidé en 2009 à M MAD 1 965,5.
Var % 11,8% 10,3% 7,0% 6,5% Toutefois, l’analyse par principaux postes laisse apparaître des
REX 290,1 313,3 360,9 404,8 évolutions contrastées ; tandis que les ventes de marchandises
Var % 47,6% 8,0% 15,2% 12,2% gagnent 75,9% à M MAD 597,6, les ventes de biens et services
MOP 16,3% 15,9% 17,2% 18,1%
produits se replient de 5,2% à M MAD 1 367,8.
RNPG 174,0 215,6 220,9 248,3 Par pôle, l’infrastructure accapare 60,2% des revenus du Groupe
Var % 53,8% 24,0% 2,4% 12,4% à M MAD 1 182,4. Loin derrière, l’environnement engrange des
Marge nette 9,8% 11,0% 10,5% 11,1% recettes de M MAD 336,9 (17,1% du CA consolidé), suivi de la
RoE 15,6% 17,2% 16,5% 17,2% Métallurgie qui génère un volume d’affaires de M MAD 325,7
ROCE 11,7% 14,3% 16,5% 17,6% (16,6% du CA consolidé). Enfin, la Parachimie (M MAD 86,7), les
P/E 20,2x 16,3x 15,9x 14,2x Services et Immobilier (M MAD 33,5) et la société mère
P/B 3,2x 2,8x 2,6x 2,4x (M MAD 0,3) drainent conjointement 6,1% des recettes
D/Y 2,1% 3,7% 4,1% 4,6% consolidés de DELTA HOLDING.
Dans ce sillage et profitant des économies d’échelle réalisées
grâce aux synergies développées entre les différentes filiales du
Groupe, l’EBE prend 19,2% à M MAD 376,8. De facto, la marge
opérationnelle brute s’élargit de 1,5 points pour s’établir à
125
19,2% en 2009.
115
105 En revanche, l’intensification des investissements (notamment

95 en installations techniques, matériels et outillages), induisant
85 une hausse de 47,2% des dotations aux amortissement à
75
M MAD 80,5, limite la croissance du résultat d’exploitation à
65
seulement +8,0% à M MAD 313,3. En conséquence, la marge
opérationnelle se contracte de 0,4 point à 15,9%.
55
45
15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8 15/11 15/2
Pour sa part, le résultat financier bénéficie de l’expansion de
6,4x des produits financiers à M MAD 13,4 face à une
quasi-stagnation des charges financières pour éponger une
partie du déficit de l’exercice antérieur (M MAD –16,4 en 2008)
et le ramener à seulement M MAD –5,5.
En définitive et intégrant une plus-value sur cession de l’ancien
siège de DELTA HOLDING de M MAD 32,0 (conformément a ce qui
a été prévu dans le Business Plan présenté dans la note
d’information relative à l’IPO), le RNPG s’inscrit en hausse de
24,0% à M MAD 215,6, portant la marge nette à 11,0% contre
9,8% une année auparavant.

DELTA HOLDING
En social, le chiffre d’affaires passe de M MAD 28,6 en 2008 à
M MAD 60,7 au terme de l’année 2009, affichant ainsi une
progression de 112,2%.
De son côté, le résultat d’exploitation effectue un bond de
5,8% pour s’élever à M MAD 27,8.
Dopé par la remontée des dividendes perçues des différentes
participations, le résultat financier marque un accroissement
substantiel de 138,0% à M MAD 195,9.
De ce fait et suite à la plus-value sur cession de l’ancien
siège, la capacité bénéficiaire s’élargit de 167,3% à
M MAD 213,3.
Dans ces conditions, le conseil d’Administration du Holding
compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un
dividende par action de MAD 3,0 (contre MAD 1,7 en 2008),
correspondant à un pay-out de 61,6%.
L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle, une
progression de 7,5% de l’actif immobilisé, portée
essentiellement par l’accroissement de 112,5% des
immobilisations financières à M MAD 71,4, traduisant
vraisemblablement une appréciation notable du portefeuille
de participations du Holding. Parallèlement, les ressources
stables s’inscrivent en hausse de 10,3% à M MAD 1 481,8, tirée
par (i) l’expansion de 51,8% des réserves consolidées à
M MAD 276,9 grâce à une politique de distribution des
dividendes modérée et (ii) l’élargissement considérable du
RNPG 2009. De ce fait, le Fonds de Roulement se bonifie de
12,1% à M MAD 915,7.
Pour sa part, le bas du bilan demeure marqué par
l’allègement de 15,7% du BFR à M MAD 828,9, grâce à une
meilleure maîtrise des conditions commerciales négociés avec
les tiers (clients et fournisseurs). Rapporté au chiffre
d’affaires, le BFR en représente 41,7% en 2009 contre 54,2% à
fin 2008.
En conséquence, le taux de couverture passe de 83,1% en
2008 à 110,5% à fin 2009, permettant à la trésorerie nette
d’apurer les pertes de 2008 pour passer au vert à M MAD 86,7.
Pour sa part, l’endettement net ressort à M MAD 85,4 à fin
2009, correspondant à un gearing de 6,6%, témoignant ainsi
de l’importance de la capacité d’endettement du Groupe.

DELTA HOLDING
Perspectives & recommandation
Sur le plan des perspectives, le Groupe entend poursuivre sa
stratégie de croissance tant au niveau national qu’à
l’international, capitalisant sur la solidité de ses
fondamentaux et sur l’ampleur de son carnet de commandes
évalué à plus de MAD 4,0 Md à fin 2009.
Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités
qu’offre l’environnement macro-économique en 2010, qui
devrait être marqué notamment par (i) l’accroissement de
20% des investissements publics à MAD 162,0 Md et (ii) la
mise en œuvre progressive du contrat-programme signé entre
l’Etat et la société des Autoroutes Du Maroc sur la période
2008-2015 portant sur un investissement de MAD 38,1 Md.
Les premiers chantiers d’envergure auxquels devraient
contribuer les filiales du Groupe sont :
• La réalisation et le renforcement des capacités
portuaires nationales à travers les projets Tanger
Med II, Nador west Med, Tarfaya, Sidi Ifni et Dakhla ;
• Le développement des infrastructures d’accueil des
investissements industriels ;
• Et, le déploiement de la nouvelle stratégie énergétique
nationale.
Concernant ses projets de diversification notamment dans
l’extrusion d’aluminium, l’entrée en service d’ALCATIM
(initialement prévue pour le premier trimestre 2010) a été
reportée pour septembre 2010 en raison du désistement du
partenaire espagnol.
Présentées comme étant le nouveau relais de croissance du
Groupe lors de son introduction en Bourse, les activités
immobilières devraient, elles aussi, être mises en veille dans
l’attente d’une relance des prix de vente sur les principales
villes du Royaume.
Au volet des perspectives financières et tablant sur une
consolidation tant des parts de marché que des marges,
nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 2 103,1
(+7,0%) en 2010 et de M MAD 2 238,7 (+6,5%) en 2011,
devant générer des RNPG respectifs de M MAD 220,9
(+2,4%, grevé par la non récurrence de la plus-value sur
cession du siège) et de M MAD 248,3 (+12,4%).
Valorisé à MAD 82,8, nous recommandons de conserver le
titre DELTA HOLDING dans les portefeuilles.

ONA-SNI Pas de recommandation
Cours au 31 03 10 : MAD 1 325 Résultats & commentaires -ONA-

Le Groupe ONA a évolué en 2009 dans un contexte caractérisé
en M MAD 2008 2009 par (i) le repli de la distribution automobile et des biens
CA conso 36 635,3 37 333,4
d’équipement en Afrique (impactée par la crise, notamment au
Var % 11,6% 1,9%
Gabon, au Cameroun et en RDC) et (ii) le recul de l’immobilier
REX 1 571,0 2 516,4
sous l’effet de la morosité du segment touristique de luxe.
Var % 22,2% 60,2%
Néanmoins, le Groupe profite de l’effet combiné de la
croissance du parc d’abonnés de WANA CORPORATE, de la
MOP 4,3% 6,7%
poursuite du développement de la grande distribution et du
RNPG 1 118,0 2 917,4
retour à l’équilibre de MANAGEM suite à l’amélioration des
Var % -35,3% 160,9%
volumes et des prix de vente. Dans ces conditions, ONA dégage
Marge nette 3,1% 7,8%
un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 1,9% en 2009
RoE 7,7% 17,7%
à M MAD 37 333,4.
ROCE 2,9% 4,5%
P/E 20,7x 7,9x Bénéficiant de l’optimisation des prix de revient de la filiale
P/B 1,6x 1,4x minière et de l’amélioration des performances opérationnelles
D/Y 2,6% 2,6% des filiales agroalimentaires (renforcement de la marge sur
l’huile de table et augmentation des gains de productivité au
sein de COSUMAR et CENTRALE LAITIERE), l’EBE gagne 33,9% à
M MAD 4 430,0. Pour sa part, le résultat d’exploitation se
Cours et moyenne mobile bonifie de 60,2% à M MAD 2 516,4, portant la marge
opérationnelle à 6,7% contre 4,3% une année auparavant.
En définitive et intégrant la plus-value non cash de M MAD 976,5
2000
1900
liée à la dilution de la participation du Groupe dans WANA
1800 CORPORATE ainsi que les plus-values dégagées suite à la cession
1700
des participations (notamment dans MERCURE, CMB, WAFASALAF
1600
1500
et CREDIT DU MAROC), le RNPG s’inscrit en hausse substantielle
1400 de 160,9% pour s’élever à M MAD 2 917,4. De facto, la marge
1300
nette s’élargit de 4,7 points pour s’établir à 7,8%. Retraité des
1200
1100
éléments exceptionnels, le RNPG serait en accroissement de
mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 61,4% à M MAD 1 731,0.
Compte tenu d’un résultat net social de M MAD 1 793,9
(+35,7%), le Conseil d’Administration du Groupe projette de
proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende
unitaire de MAD 35, traduisant un pay-out de 34,1%.

ONA-SNI Pas de recommandation
Cours au 31 03 10 : MAD 1 832 Résultats & commentaires –SNI-

Au terme de l’année 2009, SNI totalise un chiffre d’affaires
en M MAD 2008 2009 consolidé de M MAD 3 427,6, en légère appréciation de 1,2%
CA conso 3 385,6 3 427,6 comparativement à la même période une année auparavant.
Var % 17,7% 1,2% Pour sa part, le résultat d’exploitation bénéficie d’une
REX 1 259,1 1 424,0 optimisation de la structure de coûts pour gagner 13,1% à
Var % 17,8% 13,1% M MAD 1 424,0. En conséquence, la marge opérationnelle se
MOP 37,2% 41,5% renforce de 4,3 points à 41,5%.
RNPG 512,1 2 382,1
Compte tenu de ce qui précède et de la plus-value liée à la
Var % -35,1% 365,2%
dilution de la participation du Groupe dans WANA CROPORATE
Marge nette 15,1% 69,5%
suite à l’augmentation de son capital, le RNPG effectue un bond
RoE 5,7% 22,3%
significatif de 4,7x pour s’élever à M MAD 2 382,1. De ce fait, la
ROCE 5,6% 4,6%
marge nette s’élargit de 54,4 points à 69,5%. Hors éléments non
P/E 39,0x 8,4x
récurrents, le RNPG serait en expansion de 115,6% à
P/B 2,2x 1,9x
M MAD 1 104,1.
D/Y 1,8% 1,8%
Plus dans le détails, l’évolution du RNPG récurrent de SNI
recouvre l’impact combiné de :
• La bonne tenue du RNPG d’ONA ;
Cours et moyenne mobile • La progression de 10,3% du RNPG de LAFARGE CIMENTS
2200
grâce à l’amélioration des performances commerciales et
2100
opérationnelles ;
2000
• L’effritement de 61,8% de la capacité bénéficiaire de
1900
SONASID dans un contexte de chute des prix de l’acier ;
1800
1700 • L’accroissement de M MAD 142,0 du résultat net de SOMED

1600 suite à la réduction des pertes de sa filiale SFPZ ;
1500
1400
• Et, l’allègement du résultat déficitaire de WANA à
avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09 M MAD -1 128,0 contre M MAD -1 687,0 en 2008.
Sur le plan des investissements, l’enveloppe s’est élevée à
M MAD 5 521,0 en 2009, allouée principalement au rachat de
10% du capital d’ATTIJARIWAFA BANK auprès de SANTANDER et à
la souscription à l’augmentation de capital de ATLAS
HOSPITALITY MOROCCO.
Sur la base d’un résultat net social de M MAD 1 134,0, le Conseil
d’Administration de SNI compte proposer aux actionnaires la
distribution d’un DPA de MAD 33.

ONA-SNI
Perspectives
Les Conseils d’administration de SNI et d’ONA, réunis le
25 mars 2010, ont décidé de procéder à une réorganisation
visant la création d’un Holding d’investissement unique non
coté et ce, suite au retrait de la cote des deux entités suivi
de leur fusion.
A travers cette réorganisation, les deux entités visent à
dépasser la vocation de Groupe multi-métiers au profit de
Holding d’investissement unique agissant en tant
qu’actionnaire professionnel et impliquant :
• L’évolution du mode de gouvernance via le passage
d’une gestion opérationnelle directe à un pilotage
stratégique par le biais des organes de gouvernance ;
• Et, la réduction progressive du périmètre d’intervention
à travers la cession sur le marché boursier du contrôle
des sociétés autonomisées, notamment COSUMAR,
LESIEUR CRISTAL, CENTRALE LAITIERE, BIMO et
SOTHERMA et plus tard ATTIJARIWAFA BANK et WAFA
ASSURANCE en vue de se concentrer sur les filiales en
phase de développement et nécessitant un soutien
managérial et financier.
Capitalisant sur la diversité et la complémentarité de leurs
portefeuilles de participations respectifs, un rapprochement
entre ONA et SNI pourrait donner naissance à l’un des
premiers conglomérats industriel et financier du Maghreb.
Sur le plan organisationnel, le regroupement au sein d’une
même entité pourrait permettre de dépasser les contraintes
liées au contrôle capitalistique des filiales. Cette mesure
s’inscrirait dans le cadre de l’optimisation du portefeuille de
participations à travers un désengagement partiel des filiales
les plus matures en vue de libérer d’importants cashs que le
nouvel ensemble pourrait réinvestir dans des créneaux
porteurs. En effet, le développement des relais de croissance
(Télécoms, énergie et immobilier) se trouve aujourd’hui
confrontée à une problématique de financement liée à la
structure financière déséquilibrée du Groupe ONA. Pour y
remédier, le Holding pourrait bénéficier tant de l’assise
financière de SNI dans le cadre du nouvel ensemble réuni que
des fonds à dégager suite à la cession du contrôle dans les
participations les plus pérennes.

ONA-SNI
Au terme de l’opération de fusion, la nouvelle entité aura
vocation à être un investisseur de référence au Maroc,
créateur de valeur tant pour l’économie marocaine que pour
ses actionnaires et ses partenaires. Sa stratégie serait axée
autour de 5 principales orientations :
• Investir dans des actifs cotés et non cotés, structurants
pour l’économie marocaine et à fort potentiel de
création de valeur et de rendement ;
• Devenir un actionnaire de référence actif dans les
organes de gouvernance et confiant la gestion
opérationnelle à un management responsabilisé devant
le marché ;
• Insuffler l’expérience d’actionnaire professionnel pour
développer les actifs ;
• Autonomiser les participations dès lors qu’elles
atteignent leur rythme de croisière ;
• Générer de façon pérenne un retour aux actionnaires,
sous forme de dividendes et d’accroissement de la
valeur patrimoniale, supérieur au coût du capital sur un
cycle d’activité économique.
Parallèlement à cette stratégie d’investissement, le nouvel
ensemble devrait se positionner en tant que :
• Actionnaire significatif (20% à 40% de détention), actif
dans les comités et organes de gouvernance (sans
exercice du contrôle) des actifs mûrs, ayant atteint la
taille critique et un stade de développement pérenne (à
court terme : ATTIJARIWAFA BANK, COSUMAR, LESIEUR
CRISTAL, CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA) ;
• Co-actionnaire stratégique (20% à 50%) des actifs dont la
gestion opérationnelle est confiée à un partenaire
métier de classe mondiale (LAFARGE, SONASID, ATLAS
HOSPITALITY MOROCCO, RENAULT MAROC) ;
• Actionnaire unique ou majoritaire de sociétés n’ayant
pas encore atteint leur maturité du fait du
développement de nouveaux projets et/ou d’une phase
de croissance (WANA, MARJANE, ONAPAR, NAREVA).

ONA-SNI
Dans l’hypothèse d’un retrait du flottant uniquement d’ONA
et de SNI, le montant net (après cession du contrôle des
entités autonomisées) des deux OPR devrait rapporter à
terme MAD 4,7 Md au nouvel ensemble. En revanche, en cas
de retrait du flottant et du noyau mou des deux Groupes
(actionnaires stratégiques pouvant participer à l’OPR) le
montant net des deux OPR devrait coûter MAD 8,4 Md. Pour
en atténuer l’impact, le nouvel ensemble pourrait
introduire sur le marché boursier de nouvelles filiales par
voie de cession d’une partie de leur capital (OPTORG,
ONAPAR et MARJANE).
Longtemps locomotives du marché actions marocain
(avant l’arrivée d’IAM et des immobilières) ONA et SNI
devraient s’éclipser de la Place cette année mais non sans
donner un coup de fouet salvateur à la Bourse de
Casablanca à travers l’adoption d’une vision résolument
avant-gardiste, mettant l’accent sur les aspects de bonne
gouvernance et de pilotage stratégique des
participations.

IMMOBILIER
BANQUES

ADDOHA Acheter
Pénalisée par une conjoncture internationale défavorable,

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
essentiellement en Espagne et au Royaume Uni, principaux
CA consolidé 4 818,6 6 012,0 8 116,1 9 333,6
marchés de la Station Saïdia au niveau des ventes des
Var % 60,6% 24,8% 35,0% 15,0%
résidences secondaires touristiques, ADDOHA affiche des
REX conso 1 990,1 1 552,5 2 501,3 3 109,8
agrégats financiers en-deçà des prévisions au terme de l’année
Var % 113,3% -22,0% 61,1% 24,3%
2009.
MOP 41,3% 25,8% 30,8% 33,3%
RNPG 1 155,9 877,9 1 662,4 2 102,1 En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’établit à
Var % 64,5% -24,1% 89,4% 26,4% M MAD 6 012 en hausse de 24,8% par rapport à une année
Marge nette 24,0% 14,6% 20,5% 22,5% auparavant, dont M MAD 3 283,2 drainé par la société mère.
RoE 23,7% 16,9% 25,7% 25,9%
Cette dernière détient une part de marché (hors
ROCE 10,3% 7,8% 12,9% 14,3%
auto-production et rénovation) de 40% suite à la livraison de
P/E 27,7x 36,5x 19,3x 15,2x
près de 18 000 unités (dont 150 logements haut de gamme à
P/B 6,6x 6,2x 4,9x 3,9x
Rabat) au niveau d’une trentaine de programmes développés
D/Y 1,3% 1,3% 1,3% 1,3%
par la société (contre une production de 20 000 logements au
lieu de 16 600 unités en 2008).
En revanche, le résultat d’exploitation consolidé accuse une
baisse de 22% à M MAD 1 552,5 (+7,3% à M MAD 792,1 en
social), réduisant la marge d’EBIT de 15,5 points à 25,8%.
260
210 Cette situation est imputable à (i) une baisse de 51,8% des
autres produits d’exploitation à M MAD 1 052,9, (ii) une hausse
160
de 31,8% des charges de personnel à M MAD 172,7,
110 (iii) un bond de 4x des dotations d’exploitation à M MAD 79,3
et (iv) un accroissement des charges liées à la mise en place
60
de la marque PRESTIGIA (recrutements, communication
10 institutionnelle, etc.).
avr .-07 nov.-07 j ui n-08 j anv.-09 août-09 mar s-10
Ce repli est également consécutif à la cession de deux hôtels

(sous l’enseigne BARCELO et IBEROSTAR) de la station
balnéaire de Saïdia avec une perte de M MAD 260 (incluant
également les frais afférents aux composantes non vendables
notamment les golfs et la marina). Pour rappel, le Groupe
avait cédé ces deux unités hôtelières au prix coûtant
volontairement dans le but de dynamiser les ventes de la
partie résidentielle et les anneaux de mouillage (Marina). Par
conséquent, FADESA MAROC a assisté à un repli de son résultat
net à M MAD 17 en 2009 contre M MAD 520 l’exercice
précédent.

ADDOHA
De son côté, le résultat financier réduit son déficit à

M MAD -286,7 contre M MAD -614,5 en 2008 suite notamment à
l’allègement de 11,1% des dettes financières à long terme à
M MAD 3 668,7.
En social, le résultat financier éponge son déficit pour se

monter à M MAD 117,1 intégrant une reprise financière de
M MAD 344,0 (dont M MAD 150 relatif à une reprise sur
charges financières ; le reliquat concerne une reprise de
provisions sur les titres CIH après leur cession).
Intégrant un résultat non courant en appréciation de 34,7% à

M MAD 45,9, le résultat net consolidé se replie de 19,6% à
M MAD 1 023,8 (dont M MAD 790,8 en social).
Enfin, le RNPG s’affaisse de 24,1% à M MAD 877,9, ramenant la

marge nette à 14,6% contre 24% en 2008.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte

proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution
d’un dividende unitaire de MAD 1,5 (soit le même niveau
l’exercice précédent), soit un pay-out de près de 54%
(vs. 94,2% en 2008).
Côté structure bilancielle, et eu égard au nombre de projets

conséquents engagés par ADDOHA, le besoin en fonds de
roulement se monte à 229% du chiffre d’affaires à
MAD 13,7 Md contre un fonds de roulement de MAD 8,7 Md.
Il en découle une trésorerie nette déficitaire de MAD -5,0 Md.
Néanmoins, le gearing se stabilise à 152,1% contre 154,4% en

2008 du fait de la diminution des dettes de financement.
Parallèlement, le ratio « Dette nette / Stocks et encours »
passe de 57% en 2008 à 49% en 2009 (les stocks et
encours comprennent le foncier comptabilisé au coût
d’acquisition et les produits en construction au prix de
revient).
A ce niveau de dette, la solvabilité de la société se détériore,

affichant un ratio « Dette Nette / CAF » de 8,8x contre 7x en
2008, en raison de la dépréciation de sa capacité bénéficiaire.

ADDOHA
Perspectives et recommandation
Le Groupe compte un portefeuille de 190 000 logements en

cours de construction et de commercialisation, ventilés
comme suit : (i) 78% de logements sociaux et intermédiaires,
(ii) 14% de résidences principales haut standing et
(iii) 8% de résidences secondaires haut standing.
Dans ce sillage et ambitionnant de bénéficier des nouvelles

mesures adoptées dans le cadre de la Loi de Finances 2010 au
profit des logements sociaux, ADDOHA a déjà soumis au
Gouvernement un programme totalisant 120 000 unités sur la
période 2010-2015 (dont 10 000 logements pour le compte de
l'Agence de Logements et d'Equipements Militaires –ALEM-).
ADDOHA pourrait également bénéficier d’une dérogation de

rétroactivité sur les programmes de logements sociaux non
conventionnés et finalisés en 2009 mais dont les permis
d’habiter ne seraient livrés qu’en 2010.
Sur le haut standing, 3 000 unités commercialisées sous la

marque PRESTIGIA devraient être livrées entre fin 2010 et
début 2012.
Il ressort de ce qui précède un chiffre d’affaires sécurisé de

MAD 14,2 Md (vs. MAD 7,5 Md au premier janvier 2009),
correspondant notamment à 27 571 compromis de vente au
31/12/2009.
Concernant le projet de la station balnéaire de Saïdia,

après la cession du troisième hôtel au coût de revient et dont
la livraison devrait intervenir au premier semestre 2010, le
Groupe compte procéder à la commercialisation des six
ilots hôteliers à des investisseurs professionnels ; la société
n’ayant pas d’engagement de réalisation de nouveaux hôtels.
En parallèle, le Groupe entend procéder à une augmentation

de capital au cours de l’année 2010 afin d’accompagner le
développement de ses activités tout en optimisant sa
structure de financement.

ADDOHA
Sur le plan financier, le Groupe devrait drainer un chiffre

d’affaires de M MAD 8 116,1 (+35%) et de M MAD 9 333,6
(+15%) en 2010 et en 2011 respectivement.
Le RNPG devrait se monter à M MAD 1 662,4 (+89,4%) en

2010 et à M MAD 2 102,1 (+26,4%) en 2011.
A acheter.

ALLIANCES Accumuler
ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER –ADI– parvient en

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
2009 à récolter les fruits de sa stratégie d’intégration,
CA consolidé 596,7 2 264,8 3 170,7 3 963,3
affichant des agrégats financiers probants.
Var % -19,7% 279,5% 40,0% 25,0%
REX conso 331,6 640,3 941,7 1 212,8 En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe marque, au
Var % -20,5% 93,1% 47,1% 28,8% titre de l’année écoulée, un bond de 3,8x à M MAD 2 264,8
MOP 55,6% 28,3% 29,7% 30,6% comparativement à 2008 (+84,6% vs. 2008 proforma).
RNPG 249,7 363,7 513,1 698,6
Var % 57,7% 45,6% 41,1% 36,1%
Les revenus agrégés à fin 2009 se composent comme suit :
Marge nette 41,9% 16,1% 16,2% 17,6%
(i) M MAD 728 par EMT et M MAD 50 par SOMADIAZ,
RoE 11,3% 14,6% 17,6% 19,8% (ii) M MAD 424 par SALIXUS, (iii) M MAD 509 par GOLF RESORT
ROCE 9,2% 10,1% 11,3% 13,3% PALACE, (iv) M MAD 27 par ATLAS NAKHIL, (vi) M MAD 288 par
P/E 32,9x 22,6x 16,0x 11,8x ALLIANCES DARNA et (vii) M MAD 514 par ALLIANCES.
P/B 3,7x 3,3x 2,8x 2,3x
Structure du chiffre d'affaires agrégé en 2009
D/Y 0,9% 1,0% 1,2% 1,5%
Pôle Services
Pôle
20%
Cours et moyenne mobile Construction
31%
1300
1200
1100
Pôle Habitat
1000
Intermédiaire
Pôle Golfique
900 11%
Pôle 37%
800 Résidentiel
1%
700
600
500 De son côté, l’EBITDA enregistre une progression moins

400
j ui l . -08 nov . -08 mar s-09 j ui l . -09 nov . -09 mar s-10
importante que celle du chiffre d’affaires à 112,5% (+70,7% vs.
2008 proforma) pour s’établir à M MAD 742,7, ramenant la
marge brute à 32,8% contre 58,6% une année auparavant.
Cette contraction est imputable notamment à l’accroissement
(i) des autres charges externes ainsi qu’à celui (ii) des charges
de personnel suite à l’acquisition de EMT/SOMADIAZ qui
comptent 2 250 employés sur un effectif total du Groupe de
2 600 personnes.

ALLIANCES
Intégrant des dotations d’exploitation qui passent de

M MAD 9,6 à M MAD 97,9 (en raison de nouveaux retraitements
du crédit-bail liés à des filiales acquises par le Groupe en
2009), le résultat d’exploitation se fixe à M MAD 640,3
(M MAD –56,8 en social), en hausse de 93,1% par rapport à
2008 (+73,7% vs. 2008 proforma).
Le résultat financier aggrave, quant à lui, son déficit à

M MAD –92,5 contre M MAD –11,6 en 2008, probablement suite
à l’augmentation des charges d’intérêts concomitamment à la
hausse de la dette.
Par conséquent, le RNPG s’élargit de 45,6% (+17,5%

vs. proforma) à M MAD 363,7 (M MAD 91,8 en social), tenant
compte d’un résultat non courant de M MAD 87,3 suite à la
cession du Mercure Ouarzazate pour un montant de M MAD 55.
La marge nette se replie, cependant, de 25,8 points à 16,1%.
L’amélioration de la capacité bénéficiaire entraine un

renforcement de 9% du fonds de roulement à M MAD 2 717,5.
Néanmoins, celui-ci ne parvient à couvrir que 84% du besoin
en fonds de roulement, qui se monte à M MAD 3 235,7 (soit
143% du chiffre d’affaires). Il en ressort une trésorerie nette
déficitaire de M MAD –518,2 contre M MAD –314 l’exercice
précédent.
Parallèlement, afin d’accompagner sa stratégie de croissance

externe, ADI a vu sa dette à long terme passer de
M MAD 506,9 en 2008 à M MAD 1 249,5 à fin 2009.
De ce fait, l’endettement net du Groupe s’établit à

M MAD 1 757,9 (vs. M MAD 217,8 en 2008), affichant un
gearing de près de 66% (contre 9,5% en 2008). Ce dernier
avoisinerait un niveau de 100% suite à l’émission de l’emprunt
obligataire de MAD 1 Md en février 2010.
En dépit de l’alourdissement de la dette de la société, le

Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale la distribution de près de 92,2% de son
bénéfice, soit un dividende ordinaire de MAD 7 par action au
lieu de MAD 6 en 2008.

ALLIANCES
Perspectives et recommandations
Ambitionnant de tirer profit du fort potentiel du segment de
l’habitat social principalement dans le sillage des nouvelles
mesures incitatives incluses dans la Loi de Finances 2010 pour
une période de 10 ans, ADI compte se lancer sur ce créneau.
En effet, le Groupe renforce son assiette foncière dédiée aux
logements sociaux (MAD 140 000 et MAD 250 000) à 1 400 ha
suite à :
• L’acquisition de six terrains d’une superficie totale de
121 ha à Casablanca pour le développement de
20 000 logements sociaux (dont une parcelle de 15 ha
dans le cadre d’un appel d’offres lancé par
AL OMRANE) ;
• Et, la consolidation de sa participation dans une société
jouissant d’une option d’achat à prix préférentiel sur
un terrain de 91 ha à Fès pour l’édification d’un projet
mixte de 6 000 logements.
Le Groupe vient également de lancer la première tranche
(40 000 unités) d’un plan décennal de près de
80 000 logements à MAD 250 000 à travers le Royaume.
En parallèle, ADI compte poursuivre la mise en valeur du
reliquat de sa réserve foncière de 2 300 ha, dédié
principalement aux projets résidentiels haut de gamme et au
resort golfique.
Pour sa part, le pôle CONSTRUCTION dispose d’un chiffre
d’affaires sécurisé de M MAD 1 350 à horizon 2012 (dont
M MAD 561 relatifs au projet du barrage Sidi Abdellah à
Taroudant) pour des investissements budgétisés de l’ordre de
M MAD 330 (contre M MAD 191 mobilisés en 2009).
Ce pôle a également fait l’objet d’une restructuration par
métiers, logés dans les filiales suivantes : EMT Bâtiment (qui
vient d’être créé), EMT Levage, EMT Route et EMT Agrégat
(spécialisé dans les explosifs).
Concernant le Pôle Golfique, la société serait en attente
d’approbation des autorités compétentes pour le
développement de la deuxième phase du projet Port Lixus.

ALLIANCES
Enfin, dans le cadre d’un consortium composé de SOMED,

PALMERAIE DEVELOPPEMENT, ACTIF INVEST, LA COMPAGNIE
DES ALPES et ADI, celui-ci devrait démarrer les travaux de
construction du projet SINDIBAD vers début 2011.
Côté prévisions financières, le Top Management du Groupe
escompte la réalisation d’un RNPG de M MAD 520 en 2010
et de M MAD 927 en 2011 pour des revenus respectifs de
MAD 3,9 Md et de MAD 5,6 Md.
Pour notre part, nous tablons pour la société sur la
réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 3 170,7 (+40%) en 2010 et de M MAD 3 963,3 (+25%)
en 2011, pour des RNPG respectifs de M MAD 513,1
(+41,1%) et de M MAD 698,6 (+36,1%).
A accumuler.

CGI Conserver

La filiale immobilière du Groupe CDG fait preuve en 2009 d’un
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P fort dynamisme commercial avec le lancement de la
CA consolidé 1 575,1 2 277,3 3 074,4 3 996,7 commercialisation de 40 programmes (dont 18 déjà lancés et
Var % 69,9% 44,6% 35,0% 30,0% 11 mis en livraison) pour un investissement consolidé de
REX conso 348,8 598,5 857,4 1 182,5 MAD 1,9 Md.
Var % 33,3% 71,6% 43,3% 37,9%
Pour leur part, les livraisons ont totalisé 462 unités (dont
MOP 22,1% 26,3% 27,9% 29,6%
351 unités du projet « Jardins des Oudayas » à Rabat),
RNPG 379,5 437,2 595,8 834,3
drainant un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 277,3, en
Var % 38,2% 15,2% 36,3% 40,0%
appréciation de 44,6% par rapport à la même période en 2008.
Marge nette 24,1% 19,2% 19,4% 20,9%
RoE 9,1% 10,0% 12,8% 16,3%
Cette performance est également redevable (i) à la
ROCE 5,7% 6,8% 10,5% 16,6% progression de 35% à M MAD 1 607,3 des revenus en
P/E 94,6x 82,1x 60,2x 43,0x propre, et (ii) à la bonne tenue de l’activité de la filiale
P/B 8,6x 8,2x 7,7x 7,0x AL MANAR avec la cession des parcelles réservées au centre
D/Y 0,8% 0,9% 1,0% 1,1% commercial (M MAD 525), aux unités hôtelière et au centre de
conférence (M MAD 240).
Cours et moyenne mobile Dans cette lignée et capitalisant sur une meilleure maîtrise
des charges opératoires (principalement les charges de
2800 personnel et les achats consommés stockés), l’EBITDA passe
2600
de M MAD 70,4 en 2008 à M MAD 237,6 au 31/12/2009,
2400
élargissant la marge brute de 5,9 points à 10,4%.
2200
2000
Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé progresse de
1800
71,6% à M MAD 598,5 (M MAD 430,3 en social), renforçant la
1600 marge opérationnelle de 4,2 points à 26,3%.
1400
De son côté, le résultat financier éponge une grande partie de
son déficit, se fixant à M MAD -7,9 contre M MAD -73,0 une
1200
année auparavant. Cette situation pourrait être expliquée par

1000
août -07 mar s-08 oct . -08 mai -09 déc . -09
un changement des méthodes de comptabilisation, qui stipule

une incorporation des frais financiers dans le coût des stocks
des projets immobiliers (hors frais financiers générés par le
besoin de financement lié aux opérations livrées et charges de
fonctionnement qui sont imputées au compte de résultat de
l’exercice). Cette activation a eu un impact positif sur le
résultat net part du Groupe de l’ordre de M MAD 32.

CGI
Intégrant une quote-part dans le résultat de la filiale

IMMOLOG en baisse de 60% à M MAD 41,3, la capacité
bénéficiaire part du Groupe s’établit à M MAD 437,2
(M MAD 555 en social), en appréciation de 15,2% par rapport à
fin 2008. La marge nette se replie, en conséquence, de
4,9 points à 19,2%.
Compte tenu de ces réalisations, le Conseil d’administration
compte proposer à la prochaine Assemblée Générale la
distribution d’un dividende unitaire de MAD 17 contre MAD 15
au titre de l’exercice 2008, soit un pay-out ratio de 71,6%.
La structure bilancielle laisse apparaître un besoin en fonds de
roulement représentant 255% du chiffre d’affaires à
MAD 5,8 Md contre un fonds de roulement de MAD 4,1 Md,
faisant ressortir une trésorerie nette déficitaire de
MAD -1,7 Md. Par conséquent, et du fait d’une dette à long
terme en progression de 32,6% à M MAD 65,4, la dette nette
ressort à M MAD – 1 769,9 (contre un désendettement de
M MAD –16,7 en 2008), correspondant à un gearing de près de
40%.
Opérateur immobilier de taille, CGI compte à son actif un
portefeuille de 142 projets ou tranches de projets (dont 43 en
MOD).
En outre, le Groupe dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé
de MAD 5,4 Md suite au lancement de la commercialisation
notamment de :
• La première tranche de Casa Green Town (un CA
sécurisé de MAD 3,9 Md) ;
• La première tranche résidentielle (120 appartements)
du projet Al Massira à Fnideq ;
• 384 appartements de SAMEVIO (Imi Ouddar, Agadir) ;
• 120 appartements et 43 villas en Juillet 2009 du projet
Souani Méditerranée ;
• 163 appartements de la tranche 4 du projet Riads
Agadir en mai ;
• 120 appartements de la troisième tranche du projet
Al Irfane (Rabat) ;

CGI
• 85 villas en décembre 2009 du projet Villas d’Eole

(Skhirat) ;
• Ainsi que la composante résidentielle (vente de plus de
80% sur 252 appartements) du projet MARINA
CASABLANCA et la conclusion de la cession de la
composante hôtelière, du centre commercial, du port
de plaisance et du palais des congrès.
Concernant le segment social, le Groupe compte renforcer sa
présence sur cette activité à travers sa filiale DYAR AL
MANSOUR avec un objectif de production de 100 000 unités
sur les 10 prochaines années.
Sur le plan du foncier, CGI dispose d’une réserve de 3 700 ha
permettant de sécuriser 10 ans d’activité. En outre, la
société a conclu deux accords de partenariats pour
l’acquisition (i) du projet Bades à Al Hoceima (54 ha) auprès
d’AL OMRANE et (ii) du terrain Pinède de Tanger (86 ha)
auprès de MEDZ.
Rappelons que le capital de CGI a fait l’objet d’une cession de
8% en faveur de RMA WATANYA dans le cadre d’un deal plus
global concernant un échange croisé entre CDG et
FINANCECOM.
Au volet financier, nous escomptons pour la filiale
immobilière de la CDG la génération d’un chiffre d’affaires
consolidé en évolution de 35% à M MAD 3 074,4 en 2010 et
de 30% à M MAD 3 996,7 en 2011.
Le RNPG devrait se monter à M MAD 595,8 en 2010 et à
M MAD 834,3 en 2011, en hausses respectives de 19,4% et
de 20,9%.
Aboutissant à un cours de MAD 1 966, nous recommandons
de conserver le titre dans les portefeuilles.

PETROLE
BANQUES
ET MINES

CMT Conserver
Impactés de plein fouet par les répercussions de la crise

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
financière internationale, les cours des minerais (plomb, zinc,
CA 291,4 445,5 474,0 416,2 argent notamment) achèvent l’année 2009 sur une moyenne
Var % 17,8% 52,9% 6,4% -12,2%
baissière comparativement à une année auparavant.
REX 119,8 271,7 287,5 225,3
Var % 10,9% 126,7% 5,8% -21,61%
Cours moyens (USD / T) 2008 2009 Var
MOP 41,1% 61,0% 60,6% 54,1%
RN 93,5 206,8 226,8 186,8 Plomb (Pb) 2 111 1 719 -18,6%

Var % -30,0% 121,3% 9,6% -17,6%
Marge nette 32,1% 46,4% 47,8% 44,9% Zinc (Zn) 1 875 1 655 -11,7%
RoE 37,9% 54,0% 47,6% 32,6%
Argent (Ag) 15 14,65 -2,3%
ROCE 54,4% 117,2% 23,0% 20,4%
Source : CMT
P/E 23,0x 10,4x 9,5x 11,5x
P/B 8,7x 5,6x 4,5x 3,8x En dépit de ce contexte peu favorable, CMT affiche un bilan
D/Y 4,3% 6,2% 4,2% 3,5% positif tant sur le plan opérationnel que sur le plan des
Estimations BMCE Capital : (Sur la base du périmètre
prospections. En effet, les travaux de recherches effectués ont
constant) permis de mettre en évidence un tonnage supplémentaire de
224 Kt de minerai (soit les 2/3 du tonnage exploité en 2009)
en M MAD 2010E 2011P
devant permettre de maintenir la durée de vie de la mine de
CA 685,2 608,2
Tighza à plus de 14,5 ans.
Var % - -11,2%
EBE 452,4 371,6 Sur le plan opérationnel, le tonnage vendu par CMT s’élève à
Var % - -17,9% 27 570 tonnes en 2009, en quasi-stagnation comparativement à
Marge d’EBITDA 66,0% 61,1% une année auparavant, permettant de générer un chiffre
Estimations BMCE CAPITAL : (Sur la base du périmètre
d’affaires en appréciation de 52,9% à M MAD 445,5. Cette
élargi) embellie s’explique principalement par la politique de
couverture favorable à la société.
Cours et moyenne mobile Dans ce sillage et compte tenu vraisemblablement d’une

bonne maîtrise de ses charges, la société draine un résultat
1100
d’exploitation en bonification de 126,7% à M MAD 271,7,
1000 élargissant la marge opérationnelle de 19,9 points à 61%.
900
Intégrant des résultats financier et non courant déficitaires
800 respectivement de M MAD -7,5 (suite à la dépréciation de la
700
participation financière dans SFPZ de M MAD 12 ) et de
M MAD -8,6 (vs. M MAD -6,7 en 2008), le résultat net s’établit à
600
M MAD 206,8, en augmentation de 121,3% par rapport à une
500 année auparavant. La marge nette passe ainsi de 32,1% à
400
46,4% à fin 2009.
juin-08 nov.-08 avr.-09 sept.-09 févr.-10

CMT
Dans des proportions quasi-identiques aux comptes sociaux de

CMT, le chiffre d’affaires consolidé, le résultat d’exploitation
consolidé et le RNPG se hissent en 2009 respectivement de
52,9%, de 128,8% et de 168,4% à M MAD 445,5, à M MAD 273,0
et M MAD 226,0.
Signalons, enfin, que le Conseil d’Administration projette de

proposer à la prochaine Assemblée Générale de verser un
total dividendes de M MAD 133,65 (pay-out de 64,6%), soit
MAD 90 par action contre MAD 62,5 au titre de 2008.
Côté bilanciel, le Fonds de Roulement se hisse de 3,8x à

M MAD 499 suite principalement à l’embellie de la capacité
bénéficiaire de la société en 2009. En parallèle, le BFR passe
de M MAD 28,6 en 2008 à M MAD 20,9 en 2009,
consécutivement à la hausse des dettes envers l’Etat. Par
conséquent, la trésorerie nette s’établit à M MAD 478,1 contre
M MAD 102,9 à fin 2008. Pour sa part, le désendettement net
de la société se fixe à M MAD 221,0 contre M MAD 87,6 une
année auparavant.

Dans un souci de diversification de son portefeuille
d’activité, CMT compte adopter une politique dynamique de
recherche et d’acquisition de nouveaux permis miniers
relatifs à la fois aux minerais déjà exploités (plomb et zinc)
qu’à de nouveaux métaux (cuivre, manganèse et or).
Au niveau national, la filiale du Groupe OMM semble avoir

néanmoins opté pour un report de ses projets, dont le
potentiel semble ne pas avoir été totalement confirmé. Ces
derniers sont relatifs notamment aux gisements (i) Or filonien
sur le site de Tighza, (ii) Cuivre sur le site de Tabaroucht,
(iii) Pyrite et sulfures de cuivre sur le site de Midelt et (iv)
Plomb sur le site d’Agadir.
De même et dans le sillage de sa stratégie de recentrage de

ses activités, CMT vient de céder début 2010 son activité
Argiles compte tenu des faibles revenus qu’elle génère
(M MAD 1,5 en 2009).

CMT
Cette opération devrait permettre à la société de dégager

une plus-value en 2010 relative à la cession de matériels ; le
montant de celle-ci n’ayant pas été communiqué par le Top
Management de la société.
En revanche, la société demeure à la recherche

d’opportunités de croissance externe à l’international,
probablement devant se concrétiser par l’acquisition de
sociétés minières en Afrique de l’Ouest, notamment en Côte
d’Ivoire pour l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le
zinc. Le Top Management souligne que le retard accusé en
terme de croissance externe est imputable principalement à
la présence de participations étatiques dans les sociétés
minières ciblées. Signalons, en outre, que l’investissement
prévu pour ces acquisitions devrait osciller entre M MAD 500
et MAD 2 Md et devrait être réalisé en partenariat avec son
actionnaire de référence, OSEAD France.
Cette politique d’investissement devrait impacter fortement

la distribution de dividende future de la société ; le Top
Management évoquant un pay-out de 40% à partir de 2010 ;
soit des DPA prévisionnels de MAD 61 pour la même année et
de MAD 50 pour l’année 2011 (contre MAD 90 en 2009).
Pour notre part et tenant compte de la probable

acquisition d’une mine aurifère en Afrique (en Côte
d’Ivoire ou au Burkina Faso) durant les prochains mois,
nous tablons sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 685,2 en 2010 et de M MAD 608,2 en 2011 (compte
tenu notamment de la baisse des niveaux de couverture).
Signalons que ces prévisions intègrent des revenus

additionnels de près de plus M MAD 200 par an (se basant
sur la production annuelle de 24 000 onces au prix variant
entre USD 1 100 / once et USD 925 / once et sur une parité
de USD /MAD 8) générés par l’acquisition de la nouvelle
mine.
De son côté, l’EBE devrait s’établir à M MAD 452,4 en 2010

et à M MAD 371,6 en 2011 eu égard à l’impact positif
pouvant découler de la prochaine acquisition.
A Conserver.

MANAGEM Conserver

Cours au 31 03 10 : MAD 306,1
La conjoncture économique difficile n’a pas empêché le
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
Groupe MANAGEM de réussir en 2009 son pari de redresser ses
CA consolidé 2 090,3 2 222,5 2 333,6 2 485,3 comptes. En effet, la filiale minière du Groupe ONA semble
Var % -5,4% 6,3% 5,0% 6,5% avoir tirer profit principalement de la reprise des cours spot
REX conso -286,2 81,5 91,6 104,1
des métaux précieux et métaux de base sur les marchés
Var % NS NS 12,4% 13,6%
internationaux (durant le second semestre de l’année) et
MOP NS 3,7% 3,9% 4,2%
d’une meilleure rationalisation des charges d’exploitation afin
RNPG -589,2 22,7 65,5 78,1
de présenter des indicateurs financiers en hausse.
Var % NS NS 188,7% 19,1%
Marge nette NS 1,0% 2,81% 3,1% L’année 2009 a été également marquée par un bilan de
RoE ns 2,1% 5,8% 6,5% recherche plutôt favorable, permettant de mettre en évidence
ROCE ns 0,8% 2,4% 3,2% des réserves supplémentaires de (i) 432 tonnes de métal
P/E ns 114,7x 39,7x 33,4x d’argent à Imitter, (ii) de 551 320 tonnes de tout venant de
P/B 2,5x 2,5x 2,3x 2,2x
réserves de fluorine, (iii) de 2 666 824 tonnes de tout venant
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
de ressources et réserves de cuivre ainsi que (iv) la
confirmation d’une ressource de 45 600 tonnes métal de cobalt
Cours et moyenne mobile et de 79 000 tonnes métal de cuivre.
Sur le plan opérationnel, le chiffre d’affaires consolidé

700 du Groupe s’établit à M MAD 2 222,5, en progression de 6,3%
comparativement à une année auparavant, bénéficiant tant
600
de l’augmentation des volumes vendus en cuivre, fluorine et
500 argent que de l’amélioration de la parité USD/MAD. Ces
éléments permettent principalement de compenser le repli de
400
41% des revenus de l’activité cobalt, suite à la baisse des
300 cours sur les marchés internationaux.
200 En terme de contribution au chiffre d’affaires consolidé par

type de minerais, l’activité Argent arrive en tête de
100
avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10 peloton avec des revenus de M MAD 466, suivie par les
filières cobalt et cuivre qui génèrent M MAD 400 chacune. Dans
des proportions moindres, les activités zinc, fluorine et plomb
drainent respectivement M MAD 300, M MAD 200 et M MAD 100.
Pour sa part, l’EBITDA consolidé ressort à M MAD 623,6 contre

M MAD 240,2 à fin 2008, élargissant la marge d’EBITDA de
16,6 points à 28,1%. Cette embellie s’explique principalement
par (i) les efforts de rationalisation des charges par MANAGEM,
(ii) la baisse des prix des réactifs sur le marché ainsi que
(iii) par une légère hausse des teneurs.

MANAGEM
Parallèlement et du fait de la baisse des dotations aux

amortissements consécutivement à la contraction des
investissements en 2009, le résultat d’exploitation absorbe son
déficit (de M MAD –286,2 en 2008) pour s’établir à
M MAD 81,5, portant la marge d’exploitation à 3,7%.
De son côté, le RNPG passe de M MAD –589,2 en 2008 à

M MAD 22,7 à fin 2009, dopé principalement par les
éléments suivants :
• La plus-value de cession des actions de SEMAFO, pour

un montant global de M MAD 88,0 ;
• La non récurrence de la charge de M MAD 204 liée à

l’allègement du portefeuille de couverture en Or à
Akka ;
• Et, la baisse de M MAD -66 des intérêts minoritaires

suite à l’appréciation des résultats de CMG et de SMI.
L’analyse de la structure financière du Groupe à fin 2009

laisse apparaître, quant à elle, une restructuration de
l’endettement court terme du Groupe, qui passe d’un
découvert de M MAD 791 en 2008 à un solde positif de
M MAD 4 en 2009.
A fin 2009, la filiale minière du Groupe ONA affiche plutôt une

bonne solvabilité compte tenu d’un ratio Dettes / CAF de près
de 2x et de charges d’intérêts n’absorbant que 26% de l’EBE.
En social, les revenus de MANAGEM se déprécient de 7,2% à

M MAD 110,4 suite à la diminution des prestations rendues aux
filiales. Néanmoins, le résultat d’exploitation passe de
M MAD -2,6 à M MAD 9,3, tirant amplement profit de la
réduction des investissements de recherche à l’international.
Intégrant la contraction de M MAD 133,7 du résultat financier

(compte tenu de l’absence de distribution des dividendes en
2009), le résultat net se fixe à M MAD 7,8 contre M MAD 121,3
à fin 2008.

MANAGEM
Sur le plan stratégique, la filiale minière du Groupe ONA

projette de poursuivre sa stratégie de développement au
Maroc et à l’international en se focalisant principalement sur
les métaux précieux, le Cobalt et le Cuivre. C’est dans cette
optique que la société est en cours de réalisation de plusieurs
projets d’envergure, qui devraient permettre au Groupe
MANAGEM de renforcer ses revenus durant les prochaines
années.
A cet effet et après l’intermède de 2009, le Groupe

MANAGEM ambitionne de reprendre ses investissements,
lesquels devraient se situer annuellement entre M MAD 800 et
MAD 1,2 Md sur la période 2010-2013.
L’activité aurifère devrait en accaparer la part du lion,

notamment avec le projet Bakoudou au Gabon, dont le
démarrage de la production prévue au cours du 2ème semestre
2011, devrait permettre à MANAGEM de dégager un chiffre
d’affaires additionnel de plus de M USD 40 par an (sur la base
d’une production annuelle de 1 200 kg, (soit 47 600 onces et
en considérant un prix de vente de USD 1 100/an l’once). Le
Groupe serait également en cours de prospection à ETEKE au
Gabon, où les premiers sondages tablent sur une production
de 500 000 onces à court terme et de 1,5 millions d’onces à
long terme. Pour sa part, le projet LES SARAS (au Congo
Brazzaville) a mis en évidence un gisement d’or de qualité,
en attendant la confirmation des sondages.
Parallèlement, le projet d’extension de SMI a pour objectif

d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production pour
atteindre progressivement 300 tonnes métal/an à horizon
2013 contre 210 TM actuellement. Devant nécessiter un
investissement global de M MAD 300, ce projet devrait
permettre au Groupe MANAGEM de dégager des revenus
additionnels de M USD 45 à horizon 2013 (sur la base d’un prix
de vente de USD 16 / onces).
Pour sa part, l’activité cuivre devrait également se

développer passant d’une production annuelle de 40 000
tonnes actuellement à 100 000 tonnes à horizon 2013.

MANAGEM
C’est dans cette optique de croissance, que AKKA devrait

procéder durant les prochains mois à une deuxième
augmentation de capital (en numéraire) de M MAD 430.
Rappelons que cette filiale a préalablement procédé en
décembre dernier à une première augmentation de capital de
l’ordre de M MAD 600 visant à se mettre en conformité avec
la loi sur la SA.
Enfin, la filiale minière du Groupe ONA serait en cours de

construction en République Démocratique du Congo des fours
de production des alliages de cobalt pour un montant global
de M USD 6.
A court terme et en dépit de l’évolution positive des cours
des métaux sur les marchés internationaux, MANAGEM devrait
continuer à être impactée durant les prochains mois par des
niveaux de couvertures plutôt défavorables, notamment pour
l’argent d’IMITER et l’or d’AKKA.
Cours au
Cours de protection 2010 2011 2012
24/03/10
Argent (USD/Onces) 6,22 7,61 7,05 16,78
Niveau de couverture 84% 52% 14%
Or Akka (USD/Onces) 360 415 441 1 100,0
Niveau de couverture 100% 100% 100%
Zinc (USD/Tonnes) 2 360 - - 2 235,5
Plomb (USD/Tonnes) 2 279 - - 2 135,5
Cuivre CMG (USD/Tonnes) 7 478 - - 7 404
Cuivre AKKA (USD/Tonnes) 7 303 - - 7 404
Compte tenu des éléments pré-cités, le chiffre d’affaires

consolidé de MANAGEM devrait s’établir à M MAD 2 333,6
en 2010 et à M MAD 2 485,3 en 2011, soit des hausses
respectives de 5,0% et de 6,5%. Pour sa part, le RNPG se
fixerait à M MAD 65,5 et à M MAD 78,1 en 2010 et en 2011
respectivement.
Valorisant la société à un cours théorique de MAD 293,
nous recommandons de conserver le titre dans les
portefeuilles.

SAMIR Conserver
En 2009, la filiale marocaine du Groupe CORRAL parvient à

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
maintenir sa position de leader avec une part de marché de
CA 41 572,9 26 951,2 28 114,0 29 359,3
77% hors GPL et un taux d’utilisation de 76% de ses capacités
Var % 32,5% -35,2% 4,3% 4,4%
de raffinage (en raison des impératifs d’optimisation de sa
REX -809,7 970,4 968,5 1122,1
marge de raffinage). Dans ce contexte et en dépit du
Var % NS NS -0,2% 15,9%
démarrage de la phase 1 du projet de modernisation pour la
MOP NS 3,6% 3,4% 3,8%
production du Gasoil 50 ppm et de la réception mécanique de
RN -1 196,0 554,9 733,7 851,6
l’ensemble des travaux, la société a eu recours à
Var % NS NS 32,2% 16,1%
Marge nette NS 2,1% 2,6% 2,9%
l’importation de produits finis pour près de 2,15 millions de
RoE NS 14,3% 15,9% 15,6%
tonnes.
ROCE NS 4,4% 5,4% 5,8%
Sur le plan opérationnel et sous l’effet combiné de la baisse
P/E NS 13,4x 10,1x 8,7x
des prix de reprise suite à la contraction des cours du pétrole
P/B 2,2x 1,9x 1,6x 1,4x
au niveau international (en moyenne USD 61,5 /baril en 2009
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 2,3%
vs. USD 97 / baril une année auparavant) et du repli de 3,3% à
6,5 millions de tonnes des volumes de vente, SAMIR réalise à
Cours et moyenne mobile fin 2009 un chiffre d’affaires de MAD 27,0 Md contre
MAD 41,6 Md à fin 2008, soit une contraction de 35,2% d’une
1200
année à l’autre. La structure des revenus laisse apparaître,
1100
quant à elle, la prédominance des ventes de produits raffinés,
1000
qui représentent 64,0% à MAD 17,3 Md du chiffre d’affaires
900 global en 2009 (contre 36% à MAD 9,7 Md pour les produits
800 importés).
700
En raison de la revalorisation à la hausse de la valeur des
600
stocks à M MAD 921,8 (vs. M MAD -668,0 une année
500
auparavant) et de l’augmentation du poste « transfert de
400 charges » à MAD 1,1 Md (vs M MAD 233,9 à fin 2008)
correspondant principalement aux charges de démarrage des
nouvelles unités, le résultat d’exploitation ressort à
M MAD 970,4 contre M MAD -809,7 en 2008, portant la marge
opérationnelle à 3,6%.
Le résultat financier creuse, de son côté, son déficit passant

de M MAD -224,3 à M MAD -281,3 suite notamment à un bilan
de change défavorable consécutivement à l’augmentation de
la parité USD/MAD.

SAMIR
Intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD -66,2,

la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 554,9 contre un
résultat net déficitaire de MAD –1,2 Md à fin 2008. Par
conséquent, la marge nette se fixe à 2,1%.
Tenant compte de cette situation, le Conseil d’Administration

devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Générale
l’affectation du résultat net en report à nouveau.
L’analyse de la structure financière de SAMIR à fin 2009

laisse, quant à elle, apparaître ce qui suit :
• Une faible autonomie financière matérialisée par un ratio

(FP/ sources de financement) de 23,9% ;
• Une capacité d’endettement complètement saturée compte

tenu d’un endettement net de MAD 10,2 Md à fin 2009
contre MAD 9,1 Md une année auparavant, portant le niveau
du gearing à 261,5% ;
• Et une capacité de remboursement de la dette très faible

suite au déficit accusé par la CAF (les charges d’intérêts
absorbant 78% de l’EBE).
C’est pour pallier cette situation que la société a entamé

depuis juillet 2009 des négociations avec des bailleurs de
fonds pour la restructuration de la dette financière afin de
rétablir les équilibres financiers et ce, en collaboration avec
le Groupe Banque Populaire. Ce programme devrait
permettre à la société de réduire le poids des dettes court
terme dans le financement de son activité.
Au cours du premier trimestre 2010, le cours du pétrole

affiche une tendance plutôt haussière passant de USD 78 /
baril à fin 2009 à USD 84 / baril en date du 31 mars 2010,
bénéficiant principalement de la hausse de la demande des
pays émergents.
Néanmoins et afin de prévenir d’éventuels retournements des

marchés internationaux durant les prochains mois, la société
projette la mise en place à partir de 2010 d’une politique de
couverture de ses approvisionnements.

SAMIR
Sur le plan opérationnel, le lancement récent du nouveau

complexe hydrocraking devrait permettre à la SAMIR de
renforcer de 60% sa capacité totale de production de
gasoil et de kérosène, pour atteindre 4,2 millions de tonnes,
impactant, de facto, positivement ses niveaux de marge.
La mise en service de ces installations devrait permettre à

SAMIR de réduire en grande partie ses importations de
produits raffinés et, par voie de conséquence, de recouvrir
graduellement ses marges de raffinage.
En parallèle et conformément à la stratégie adoptée par le

Management, la société compte poursuivre sa politique
d’investissement via principalement :
• Le maintien des travaux de l’unité de distillation n°4

(Topping 4), pour un investissement global de MAD 1,9 Md,
devant être opérationnelle en décembre 2011 ;
• L’augmentation de la capacité de production de bitume qui

devrait s’établir à 280 KT à fin juin 2011, pour un budget
estimé à M MAD 231,7 ;
• Et, la récupération d’énergie au sein de la raffinerie de

Mohammedia permettant à la société de réaliser une
économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2.
En terme de perspectives chiffrées, SAMIR table en 2010 sur

une progression de 5% en volume de ces écoulements sur le
territoire national et ce, dans une optique d’atteindre une
part de marché de 80% hors GPL.
Pour notre part et sur la base (i) d’une stabilisation des

cours du pétrole sur les marchés internationaux à une
moyenne de USD 75 / Baril, (ii) du maintien des prix de
reprise au niveau actuel, (iii) d’une amélioration des
marges de raffinage et (iv) d’une parité
USD / MAD 8, la société devrait réaliser un chiffre
d’affaires de MAD 28,1 Md (+4,3%) en 2010 et de
MAD 29,4 Md (+4,4%) en 2011.
De son côté, le résultat net devrait s’établir à

M MAD 733,7 (+32,2%) en 2010 et à M MAD 851,6 (+16,1%)
en 2011.
A Conserver.
SMI Accumuler
Après des années défavorables en termes de réalisations,

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
plombées par des couvertures globalement contraignantes, SMI
CA 332,4 466,0 428,8 578,8 récolte les fruits de ses efforts de restructuration pour
Var % 32,1% 40,2% -8,0% 35,0%
clôturer l’année 2009 sur des indicateurs au beau fixe.
REX -17,9 78,6 106,2 135,7
Var % NS NS 35,0% 27,8% Ainsi et profitant de l’effet combiné de (i) la hausse de 23% du
MOP NS 16,9% 24,8% 23,4% prix moyen de vente suite aux opérations de restructuration du
RN 7,6 147,9 106,3 120,4 portefeuille, (ii) l’accroissement de 10% du tonnage vendu et
Var % NS NS -28,2% 13,3% (iii) l’amélioration de la parité USD/MAD, SMI totalise en 2009
Marge nette 2,3% 31,7% 24,8% 20,8% un chiffre d’affaires de M MAD 466,0, en progression de 40,2%
RoE 1,3% 21,2% 13,7% 14,9% comparativement à la même période une année auparavant.
ROCE NS 18,3% 11,3% 12,3%
P/E NS 12,2x 17,0x 15,0x Au volet opérationnel, les travaux de recherche ont permis de
P/B 3,0x 2,6x 2,3x 2,2x mettre en évidence des réserves supplémentaires de
D/Y 0,0% 5,4% 3,9% 4,7% 432 tonnes d’argent métal, portant ainsi le total des réserves
de la mine à 2 426 tonnes d’une teneur de 485 g/T et le total
des ressources à 1 329 Tonnes Métal –TM- d’argent d’une
teneur de 444 g/T. En conséquence, la durée de vie de SMI
ressort à 11 ans d’exploitation.
1200
Grâce à cette bonne tenue des réalisations commerciales et
1100
bénéficiant d’une optimisation du prix de revient (-2%), la
1000
société éponge son déficit d’exploitation accusé en 2008
900
(M MAD –17,9) pour hisser son résultat à M MAD 78,6. La marge
800
opérationnelle en ressort améliorée à 16,9%.
700
600 Au regard de ce qui précède, de l’augmentation de M MAD 39

500 du résultat sur opérations de couverture et de la non
400 récurrence du rappel d’impôt de M MAD 20 payé à l’occasion
300 du contrôle fiscal en 2008, la capacité bénéficiaire marque un
bond substantiel de 19,5x pour atteindre M MAD 147,9.
La marge nette passe, de facto, à 31,7% contre seulement
2,3% en 2008.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de la filiale

Argent de MANAGEM entend proposer à la prochaine AGO la
distribution d’un dividende unitaire de MAD 60 (contre un
dividende nul en 2008), correspondant à un pay-out de 66,7%.

SMI
Côté bilanciel, le Fonds de Roulement se hisse de 77,9% à

M MAD 362,2 suite principalement à l’amélioration de la
capacité bénéficiaire et à l’absorption du report à nouveau
déficitaire constaté en 2008 de M MAD –100,7.
De son côté, le BFR ressort à M MAD 348,6 (soit 75% du CA

contre 68% à fin 2008), en alourdissement de 53,3%
comparativement à une année auparavant, imputable à des
conditions commerciales moins favorables avec les tiers
(clients et fournisseurs).
Par conséquent, la trésorerie nette se fixe à M MAD 13,7

contre M MAD –23,7 à fin 2008. L’endettement net s’établit,
pour sa part, à M MAD –13,7 en 2009, contre M MAD 23,7 une
année auparavant.
Sur le plan des perspectives, la société devrait se concentrer

durant les prochains mois sur la mise en œuvre progressive de
son projet d’extension de 50% de ses capacités de production
pour atteindre, à horizon 2013, une production annuelle de
300 TM.
Nécessitant une enveloppe budgétaire de M MAD 300, ce

projet devrait permettre à la filiale Argent du Groupe ONA
de générer à partir de 2013 des revenus additionnels de
M USD 45, sur la base d’un prix de vente de USD 16 / once et
d’une parité de USD / MAD = 8.
Sur le plan financier, SMI escompte consolider en 2010 ses

performances opérationnelles réalisées en 2009. Cependant,
la société pourrait continuer a être affectée par des niveaux
de couvertures défavorables, ne lui permettant pas de tirer
profit des niveaux de cours actuels sur les marchés
internationaux.

SMI
Pour notre part, nous prévoyons pour SMI la réalisation de

revenus de M MAD 428,8 en 2010 (-8,0%) compte tenu
principalement de la couverture de la quasi-totalité de sa
production (84%) à USD 6,22 / onces. La capacité
bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 106,3 (-28,2%).
En 2011, les revenus devraient se hisser de 35% à

M MAD 578,8 capitalisant principalement sur la baisse du
niveau de couverture réalisée à des prix défavorables.
De son côté, le résultat net devrait se fixer à

M MAD 120,4, en hausse de 13,3% comparativement à fin
2010.
Valorisé à MAD 1 265, nous recommandons d’accumuler le

titre dans les portefeuilles.

TELECOMS
BANQUES

MAROC TELECOM Conserver

Dans un secteur des télécoms marqué en 2009 par

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
l’exacerbation de la concurrence sur l’ensemble des
CA conso 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1
segments, le Groupe MAROC TELECOM parvient à dégager un
Var % 7,2% 2,8% 1,5% -0,5%
chiffre d’affaires consolidé net en accroissement de 2,8% à
REX 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8
M MAD 30 339,0, dont plus de 15% réalisé à l’international.
Var % 13,5% 0,9% -1,1% -0,5%
Cette bonne résistance, l’opérateur télécoms historique la
MOP 47,0% 46,2% 45,0% 45,0%
doit (i) aux performances réalisées par les filiales africaines,
RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5
(ii) à l’innovation à travers l’investissement dans de nouveaux
Var % 18,5% -1,0% -3,1% -1,4%
services et technologies et (iii) à l’élargissement du périmètre
Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4%
RoE 50,9% 50,8% 49,0% 45,7%
de consolidation suite à l’intégration de SOTELMA.
ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9%
L’activité Maroc engrange des recettes nettes de
P/E 14,7x 14,8x 15,3x 15,5x
M MAD 25 764, en quasi-stagnation comparativement à fin
P/B 7,5x 7,5x 7,5x 7,1x
2008. Le segment Mobile enregistre une croissance de 1,8% de
D/Y 6,8% 6,5% 5,7% 5,7%
ses revenus bruts à M MAD 18 866 avec (i) un parc d’abonnés
de 19,6 millions d’abonnés (+13,9% par rapport à fin 2008),
Cours et moyenne mobile (ii) un ARPU en baisse de 1,4% à MAD 97,7 et (iii) un MOU en
accroissement de 3,2% à 52 minutes. Pour leur part, les
230
activités Fixe et Internet totalisent un volume d’affaires brut
210 de M MAD 9 312, (en baisse de 3,8% par rapport à fin 2008)
190 pour un parc de (i) 1,234 millions de lignes fixes
170
(-5% comparativement à fin 2008), (ii) 469 000 lignes ADSL et
(iii) 174 000 clients 3G+ (contre seulement 30 000 abonnés en
150
130
110
2008).
En termes de parts de marché, MAROC TELECOM consolide sa

90
70
avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 position de leader sur le Mobile avec une part à fin 2009 de
60,3% sur le Mobile tandis que sur le Fixe et l’Internet, le
Groupe détient des market share respectives de 35,1% et de
32,9%.
Par filiale, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé

net de M MAD 1 105, en progression de 1,7% sur une année
glissante. Bénéficiant de l’accroissement de 17% du parc à
1,335 millions d’abonnés, le Mobile voit ses revenus brut
s’élargir de 4,1% à M MAD 935. Parallèlement, le segment Fixe
et Internet renforce de 2,7% ses recettes brutes à M MAD 263,
avec un parc de 41 000 lignes fixes et 6 000 accès (-33% suite
à une opération de fiabilisation réalisée en fin d’année, ayant
engendré des résiliations).

MAROC TELECOM
ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de

M MAD 1 693, en hausse de 15,4%. Tirant profit de
l’expansion de 61% du parc à 1,569 millions de clients, les
revenus bruts du Mobile se bonifient de 31,9% à
M MAD 1 162, plaçant la filiale burkinabaise en tant que
leader sur ce segment. Les recettes brutes Fixe et Internet
progressent, pour leur part, de 1,6% à M MAD 770, portées
principalement par la hausse de 5% du parc Fixe à
152 000 lignes et l’appréciation de 35% du parc Internet à
23 000 abonnés.
Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’élève, de son

côté, à M MAD 1 220, en élargissement de 2,8%.
Par segment, le Mobile affiche des revenus bruts en quasi-
stagnation à M MAD 688 et ce, en dépit de la hausse de 15%
du parc à plus de 513 000 clients. De leur côté, les activités
Fixe et Internet de la filiale gabonaise totalisent des
recettes brutes de M MAD 615 pour un parc Fixe de
36 000 lignes et 19 000 abonnés Internet.
Acquise en juillet et consolidée sur les 5 derniers mois de

2009, SOTELMA (filiale malienne) draine un chiffre
d’affaires net de M MAD 554. Par segment, le Mobile dégage
des revenus bruts de M MAD 414 contre M MAD 145 pour le
Fixe et Internet. A fin 2009, la filiale malienne totalise
818 000 clients Mobile, 65 000 lignes Fixe et 7 000 clients
Internet.
Enfin, les activités de MOBISUD en France (sortie du

périmètre de consolidation en S1 2009) et en Belgique
(qui totalise près de 95 000 clients) drainent
conjointement un chiffre d’affaires de M MAD 125 en 2009,
en repli de 31,7% comparativement à la même période une
année auparavant.
Sur le plan opérationnel et malgré les efforts promotionnels

consentis ainsi que la hausse des coûts de maintenance et
des amortissements consécutivement aux investissements
réalisés pour développer le réseau, le résultat opérationnel
–RO– consolidé ressort en légère appréciation de 0,9% à
M MAD 14 008.

MAROC TELECOM
Signalons que l’opérateur télécoms a procédé à un

changement de méthode de comptabilisation de certaines
charges (permettant de les immobiliser dans un premier
temps pour ensuite les répartir sur plusieurs exercices à
travers le jeu des amortissements), impactant
favorablement le RO d’IAM de M MAD +397. En définitive et
en dépit de cette amélioration, la marge opérationnelle
consolidée se contracte de 0,8 point à 46,2%.
Par filiale, les RO ressortent comme suit : M MAD 13 080

(-3,5%) pour IAM, M MAD 355 (-4,6%) pour MAURITEL,
M MAD 322 (+53,3%) pour ONATEL, M MAD 214 (contre
M MAD –11 en 2008) pour GABON TELECOM, M MAD 63 pour
SOTELMA et M MAD –25 (contre M MAD –239 en 2008) pour
MOBISUD France et Belgique. Les filiales à l’international
contribuent à moins de 6% dans le RO consolidé.
Compte tenu de ce qui précède, du poids des charges

financières et de la baisse du taux d’imposition, le RNPG
ressort en retrait de 1,0% à M MAD 9 425 , ramenant la
marge nette à 31,1% contre 32,2% une année auparavant.
Après le versement de MAD 9,5 Md au titre des dividendes

2008 et des investissements dans les réseaux de plus de
MAD 5,8 Md, la trésorerie nette consolidée creuse son
déficit à MAD –3,6 Md. De leur côté, les flux nets de
trésorerie provenant des activités d’exploitation
s’établissent à M MAD 14 816, en accroissement de 27,9%
par rapport à fin 2008.
Sur la base d’un résultat distribuable de M MAD 9 063, le

Conseil d’Administration entend proposer lors de la
prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de
MAD 10,31 (contre MAD 10,83 en 2008), correspondant à un
pay-out de 100%.

MAROC TELECOM
La filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre sa

stratégie de développement visant à maintenir son
leadership sur ses différents segments de prédilection tout
en maintenant, autant se faire que peut, ses niveaux de
marges. Dans ce sillage, MAROC TELECOM devrait capitaliser
sur :
• Le développement des segments à forte valeur

ajoutée, notamment à travers la consolidation du
positionnement sur le postpayé ;
• Le lancement du triple play avec une offre qui

démarre à MAD 300/mois ;
• Et, la poursuite de la croissance externe par la

recherche de nouvelles opportunités en Afrique,
notamment en Guinée, au Niger et éventuellement
au Cameroun (si l’offre du Gouvernement
camerounais intègre également l’activité Mobile de
l’opérateur historique).
En terme de Guidance, le Management du Groupe table sur

une légère croissance des revenus en 2010 (tirée par le
développement des filiales) tout en maintenant un niveau de
profitabilité élevé.
De notre côté, nous maintenons notre scénario pour MAROC

TELECOM, prévoyant une poursuite de l’érosion des parts de
marché, notamment en 2010 avec le lancement de l’offre
GSM INWI de WANA CORPORATION, pouvant impacter
davantage les marges de l’opérateur historique.
Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une

faible croissance de ses revenus actuels face à la montée en
compétition de WANA CORPORATE sur ce segment via son
offre BAYN.
Parallèlement et sur Internet, IAM devrait continuer à

baisser les prix de son offre ADSL, technologie dont elle
préfère privilégier le développement au détriment des ondes
radios comme en témoigne la pose de 3 600 km de fibre
optique en 2009. Arrivé en retard sur l’Internet 3G, MAROC
TELECOM devrait déployer davantage d’efforts commerciaux
pour pouvoir renforcer ses parts de marché dans un
segment largement dominé par WANA CORPORATE.
MAROC TELECOM
Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple

play connaît un démarrage timide, fortement concurrencé
par le piratage et l’offre satellitaire gratuite, et semble
toujours inadapté aux attentes des usagers nationaux tant au
niveau du prix que du contenu.
Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les

filiales africaines contribuent toujours faiblement aux
réalisations du Groupe. L’apport de SOTELMA combiné à une
restructuration laborieuse de ces dernières pourrait faire
naître un leader de renom à l’échelle africaine. A noter que
la contribution des filiales africaines dans le chiffre
d’affaires consolidé du Groupe devrait se hisser
rapidement pour atteindre 20% en 2010 contre 15%
actuellement. Pour les années à venir, la croissance du
Groupe devrait être essentiellement tirée par les
performances en Afrique tandis que les activités au Maroc
pourraient au mieux se maintenir au niveau actuel avec
toutefois un léger repli des marges.
En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un

volume d’affaires de M MAD 30 794,1 (+1,5%) en 2010 et
de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011, suite à l’exacerbation
de la concurrence sur les différents segments d’activité.
Dans ce sillage et face à une éventuelle poursuite de
l’érosion tarifaire, les RNPG respectifs devraient ressortir
à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à M MAD 9 012,5 (-1,4%).
En terme de valorisation, le cours cible de MAROC

TELECOM ressort par la DCF à MAD 166
A Conserver.

LOISIRS
BANQUES
ET HOTELS

RISMA Accumuler
Affecté par la fermeture de l’ex Hilton Rabat pour rénovation

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
(de janvier à novembre 2009), le chiffre d’affaires consolidé
CA consolidé 1 114,5 924,6 1 155,8 1 329,2
de RISMA se déprécie de 17% (-0,9% à périmètre et change
Var % 18,9% -17,0% 25,0% 15,0%
constants –PCC-1) à M MAD 924,6 à fin 2009. Pour rappel,
REX conso 151,6 21,8 97,1 131,6
l'hôtel a généré à lui seul M MAD 166 en 2008 (avant
Var % 22,6% -85,6% 345,7% 35,5%
rénovation). En parallèle, la filiale marocaine du Groupe
MOP 13,6% 2,4% 8,4% 9,9%
français ACCOR affiche un RevPar2 en repli de 7,6% (+0,8% à
RNPG 28,8 -148,9 12,8 44,0
PCC) à MAD 474 correspondant à un PMC3 en baisse de 6,2%
Var % -40,1% NS 108,6% 243,8%
(-0,3% à PCC) à MAD 787 TTC et un taux d’occupation en recul
Marge nette 2,6% NS 1,1% 3,3%
RoE 3,0% NS 1,6% 5,1%
de 1 point à 60% (vs. 41% pour le secteur).
ROCE 4,1% 0,5% 2,6% 3,4%
Par segment, les secteurs Economiques et Affaires résistent à
P/E 48,6x NS 109,7x 31,9x
la conjoncture plutôt défavorable et affichent les
P/B 1,5x 1,7x 1,7x 1,6x
performances suivantes : (i) +6% à PCC pour IBIS,
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
(ii) +11% pour MERCURE et (iii) +6% pour NOVOTEL. Cette
hausse permet d'atténuer l'impact de la volatilité du segment
Cours et moyenne mobile haut de gamme (-9% à PCC enregistré par SOFITEL) et du
repositionnement des CORALIA Clubs (-42% avec la fermeture
pour rénovation du CORALIA PALMARIVA Marrakech sur le
500
450 second semestre 2009).

400
Dans cette lignée, le GOP4 régresse de 25,9% (+0,7% à PCC) à
350
M MAD 342, ramenant la marge du GOP à 37% contre 41,4%
300
Par enseigne et à périmètre constant, le GOP a évolué comme

250
suit :
200
avr . -07 déc. -07 août -08 avr . -09 déc. -09
• Un accroissement de 11% du GOP de l'hôtellerie
économique grâce aux économies d'échelle réalisées et
à la montée en puissance des unités mises en service en
2006-2007 (IBISCCC et IBISCasa Sidi Maarouf) ;
1
PCC : Hors SUITEHOTEL Marrakech, IBIS Essaouira, HILTON Rabat et CORALIA PALMARIVA
Marrakech non audités.
2
RevPar : revenu moyen par chambre.
3
PMC : Prix Moyen par Chambre.
4
GOP : Gross Operating Profit, soit résultat opérationnel avant amortissements, loyers,
taxes, frais financiers et redevances.

RISMA
• Une augmentation de 11% du GOP de l'hôtellerie milieu

de gamme (hors clubs) redevable à la bonne
performance du NOVOTEL CCC et à l'amélioration de la
performance du MERCURE SHEHERAZADE après sa
rénovation ;
• Une diminution de 9% du GOP de l'hôtellerie haut de

gamme. Ce dernier, accélérateur de rentabilité en
période de croissance, est plus impacté par une
conjoncture défavorable. Cet impact est toutefois réduit
grâce aux plans d'économies déployés.
De son côté, l’EBE s’effiloche de 39,2% (-9% à PCC) à

M MAD 160,9, ramenant la marge d’EBITDA à 17,4% contre
23,7% en 2008 (-2 pts à PCC).
Pour sa part, le résultat financier passe de M MAD -67,1 en

2008 à M MAD -69,4, grevé notamment par le niveau
d’endettement net de la société qui s’élève à M MAD 1 975,3
(contre M MAD 1 529,4 une année auparavant), soit un gearing
de 214,3% (vs. 143,5% en 2008).
Enfin, intégrant des charges de restructuration de

M MAD 26,8, le RNPG ressort déficitaire à M MAD -148,9 contre
un excédent de M MAD 28,8 une année auparavant.
Après retraitement des éléments non récurrents, le résultat

net de RISMA s’établit à M MAD 6 et se décompose ainsi :
• M MAD 63 de résultat net provenant de l'exploitation du

parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par RISMA
depuis plus de 2 ans hors clubs CORALIA) ;
• M MAD - 8 issus de l’exploitation des hôtels et projets

« en ouverture » (hôtels en exploitation par RISMA
depuis moins de 2 ans et participation dans SAEMOG),
affectés par le poids des amortissements et des frais
financiers ;
• M MAD - 19 de résultat net des Clubs CORALIA sur

lesquels RISMA a initié depuis 2008 un important
programme visant à améliorer leur rentabilité avec :

RISMA
− La fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech

depuis juillet 2009 pour une rénovation complète
de l'hôtel par le propriétaire et une réouverture
sous une nouvelle enseigne du Groupe ACCOR à
horizon 2011 ;
− La migration progressive de la commercialisation

du CORALIA LA KASBAH Agadir vers une clientèle
plus diversifiée (clientèle directe et divers Tours
Opérateurs). Une stratégie dont les premiers
résultats se font déjà ressentir sur la performance
de l'hôtel en 2009 (+9% de CA comparativement à
2008).
• Et, M MAD -30 de coûts de support.
A noter que le résultat net exceptionnel est déficitaire à

M MAD -154 dont M MAD -141 liés à l'ex-HILTON Rabat
(amortissements, frais financiers, droits d'enregistrement et
coûts de restructuration). Par ailleurs, le résultat de l'année
2010 ne serait pas impacté par cet événement exceptionnel ;
le nouveau SOFITEL Rabat Jardin des Roses étant ouvert
depuis novembre 2009.
Côté stratégie de développement, RISMA a élargi son

périmètre, depuis le 1er janvier 2009 avec l’ouverture en
février 2009, d’un nouvel hôtel 4 étoiles de 112 clés à
Marrakech sous la marque SUITEHOTEL. Celui-ci est le premier
hôtel sous cette enseigne en Afrique, représentant un concept
produit novateur composé exclusivement de suites de 30 m²
adaptées à des moyens et longs séjours sur le segment
Affaires et Loisirs.
Confiante en sa stratégie de différenciation et escomptant

une relance de l’activité touristique, RISMA prévoit de
maintenir son programme d’investissements qui comprend :

RISMA
• Le repositionnement de l’enseigne SOFITEL au Maroc
avec le développement de deux dernières unités haut
de gamme devant être inaugurées au second semestre
2011. Il s’agit de : (i) SOFITEL Casa City Center à
Casablanca de 171 chambres et (ii) SOFITEL ATLANTIC
Agadir de 173 chambres ;
• Et, le déploiement de la chaîne IBIS avec la construction

de l’IBIS Tanger Centre (196 chambres) pour une
ouverture prévue fin 2010.
Après cette première phase lourde en investissements, RISMA

entend axer sa nouvelle stratégie de développement à moyen
terme sur des hôtels Economiques et Entrée de gamme ayant
l'avantage d’être normés, peu capitalistiques et à rentabilité
rapide et substantielle.
De ce fait, la filiale marocaine du Groupe ACCOR devrait

mettre sur le marché une nouvelle chaîne d'hôtels entrée de
gamme sous l’enseigne ETAP HOTEL. Celle-ci est présente
dans 10 pays européens à des prix très économiques dans les
grandes métropoles, en centre ville et à proximité des axes
routiers et des aéroports.
Afin d’accompagner son ambitieux programme

d’investissements tout en optimisant sa structure de
financement, RISMA aurait l’intention de renflouer son
capital soit par une augmentation de capital soit par une
émission d’obligations convertibles en actions.
A noter que M. Azzedine GUESSOUS vient d’être nommé en

qualité de Président de Directoire.
Tablant sur une reprise de l’activité avec la réouverture

de l’ancien Hilton sous enseigne SOFITEL et à l’apurement
des frais relatifs à sa rénovation, RISMA devrait drainer en
2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 155,8, en
amélioration de 25%, correspondant à un capacité
bénéficiaire de M MAD 12,8.
En 2011, les revenus devraient s’établir à M MAD 1 329,2

(+15%) pour un RNPG de M MAD 44.
Nous réitérons notre confiance dans les capacités de RISMA

de recouvrir à partir de 2012 une rentabilité plus
conforme aux attentes des investisseurs. Pour ce, nous
recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
ASSURANCES
Technologies
BANQUESde l’information

MATEL PC MARKET - DISTRISOFT Acheter

Cours au 31 03 10 : MAD 468 Résultats & commentaires -MATEL PC MARKET-
En dépit d’un contexte économique plutôt difficile, MATEL PC

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P MARKET profite en 2009 de l’effet conjugué de la bonne tenue
CA consolidé 1 053,5 1 189,8 1 770,3 1 952,5 du marché marocain et de la montée en puissance des
Var % 15,9% 12,9% 48,8% 10,3% exportations vers la Tunisie. En effet, le montant de ces
REX conso 60,2 53,8 95,9 118,5 dernières s’est élevé à M MAD 140,0 contre seulement
Var % 16,7% -10,7% 78,3% 23,6% M MAD 57,0 en 2008. Dans ces conditions, la société draine un
MOP 5,7% 4,5% 5,4% 6,1% chiffre d’affaires de M MAD 1 189,8, en progression de 12,9%
RNPG 36,3 51,2 77,9 86,9 comparativement à une année auparavant.
Var % 27,4% 41,0% 52,1% 11,6%
Malgré l’embellie des réalisations commerciales, le résultat
Marge nette 3,4% 4,3% 4,4% 4,5%
d’exploitation de la société s’inscrit en baisse de 10,7% pour
RoE 15,4% 19,1% 13,7% 14,0%
ROCE 9,0% 7,3% 7,5% 8,7%
s’établir à M MAD 53,8 en 2009. Cette situation est imputable
P/E 14,6x 10,4x 11,3x 10,2x
à l’alourdissement de la structure de coûts de la société,
P/B 2,2x 2,0x 1,5x 1,4x
grevée essentiellement par la hausse de 33,4% des autres
D/Y 3,2% 0,0% 4,3% 5,1%
charges externes à M MAD 23,6. En conséquence, la marge
opérationnelle se contracte de 1,2 points à 4,5%.
Les données estimées sont celles du nouvel
ensemble à naître de la fusion entre MATEL PC
En revanche, bénéficiant de (i) l’amélioration du bilan de
MARKET et DISTRISOFT. change qui passe d’un déficit de M MAD –3,8 en 2008 à
M MAD 5,0 à fin 2009 et (ii) l’expansion de 209,8% des autres
produits financiers à M MAD 18,9 (vraisemblablement suite à
Cours et moyenne mobile la remontée des dividendes de la filiale tunisienne), le
résultat financier éponge les pertes accusées en 2008 pour
650
basculer au vert à M MAD 12,4.
Compte tenu de ce qui précède, le RNPG s’élargit de 41,0% à
600
550
500 M MAD 51,2, portant la marge nette à 4,3% contre 3,4% en

450
2008.
400
350 Néanmoins, le Conseil d’Administration de la société préfère

300
proposer à la prochaine AGO la recapitalisation de son résultat
250
200 net en affectant la partie distribuable en réserve facultative.

150
avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09
Cette décision s’inscrit dans le cadre du projet de fusion avec
DISTRISOFT afin de ne pas modifier la valorisation des deux
sociétés arrêtée au 31 décembre 2009.
Côté bilanciel, le total actif de MATEL PC MARKET ressort en
légère appréciation de 2,5% à M MAD 710,3 en 2009, intégrant
le nouveau terrain du site de stockage de Nouaceur.
Pour leurs parts, les fonds propres se bonifient de 15% à
M MAD 270,6, portés par l’évolution favorable de la capacité
bénéficiaire. L’endettement net de la société s’accroît, quant
à lui, de 20,1% à M MAD 280, élevant le gearing à 103,5%
contre 99% en 2008.

MATEL PC MARKET - DISTRISOFT
Résultats & commentaires -DISTRISOFT-

Cours au 31 03 10 : MAD 679
DISTRISOFT parvient à drainer un chiffre d’affaires de
en M MAD 2008 2009 M MAD 529,3 au titre de l’exercice 2009, en amélioration de
CA 502,8 529,3 5,3% par rapport à 2008, dans un contexte difficile marqué
Var % 11,3% 5,3% par le ralentissement de la demande et une baisse des prix
REX 36,2 27,4 sur le matériel informatique.
Var % 0,6% -24,5%
MOP 7,2% 5,2%
En revanche, l’EBE se replie de 8,8% à M MAD 33,1 suite
RN 25,2 25,1
notamment à l’accroissement de 6,8% des achats revendus
Var % 4,4% -0,5% de marchandises. La marge brute d’exploitation passe,
Marge nette 5,0% 4,7% ainsi, de 7,2% à 6,3% à fin 2009.
RoE 24,6% 22,1%
Intégrant (i) des dotations d’exploitation en hausse de
ROCE 12,7% 12,1%
P/E 13,5x 13,5x
66,3% à M MAD 9,9 suite à la constatation de provisions sur
P/B 3,3x 3,0x
portefeuille clients et (ii) des reprises d’exploitation en
D/Y 4,4% 0,0%
baisse de 28,8% à M MAD 4,2, le résultat d’exploitation
accuse un recul de 24,5% à M MAD 27,4 à fin 2009. La marge
opérationnelle s’en trouve réduite de 2 points à 5,2%.
Cours et moyenne mobile De son côté, incluant des intérêts et autres produits
financiers de M MAD 8,5 (vs. K MAD 272,9 en 2008), le
650
625 résultat financier éponge son déficit (M MAD -1,9 en 2008)
600
575
pour s’établir à M MAD 6,1.
550
525
Enfin, le résultat net de la société ressort en quasi-
500
475 stagnation à M MAD 25,1, stabilisant la marge nette à 4,7%.
450
425
400 Le Conseil d’Administration de DISTRISOFT a décidé de
proposer aux actionnaires d’affecter le solde distribuable
375
350
de M MAD 24,9 au compte de réserve facultative. Cette

mars-07 oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10
proposition d’affectation s’inscrit dans le cadre de la fusion

projetée avec la société MATEL PC MARKET, afin de ne pas
modifier la valorisation des deux sociétés arrêtée au
31/12/2009 et de ne pas retarder le calendrier de fusion
arrêté.
Il sera proposé ultérieurement au cours de l’exercice 2010,

de statuer sur la mise en distribution, à titre exceptionnel,
des sommes prélevées sur les réserves facultatives.


Côté stratégie de développement, le Management du

nouvel ensemble concentre ses efforts pour réussir
l’opération de fusion notamment en ce qui concerne la
rationalisation des process (stocks, achats et logistique)
pour atteindre les synergies escomptées. Parallèlement, la
société entend mettre en place une plate-forme logistique
unique afin de réduire les coûts et améliorer la qualité du
service.
Au-delà des synergies de coûts pouvant découler de ce

rapprochement (l’allègement de la structure de coûts via
la réalisation d’économies d’échelle importantes,
l’accroissement de la marge commerciale grâce à un plus
grand pouvoir de négociation des prix d’achats,
l’optimisation du BFR à travers un meilleur recouvrement
des créances clients, une amélioration sensible des
conditions commerciales avec les tiers, etc.) les réelles
motivations de ce projet de fusion entre les deux
principaux grossistes informatiques nationaux semblent, à
notre avis, porter sur :
• L’atteinte d’une taille critique devant permettre à la

fois de financer les ambitions communes de
développement, aussi bien au Maghreb qu’en Afrique
de l’Ouest, et surtout de pouvoir contrer l’éventuelle
implantation de mastodontes de la grossisterie
informatique (notamment espagnoles et émiratis)
désirant profiter des perspectives de croissance
favorables qu’offre le marché marocain ;
• Et, la meilleure valorisation des deux entités dans le

cadre du nouvel ensemble face à l’intérêt croissant
exprimé récemment par certains institutionnels à
travers des incursions dans le capital des sociétés du
secteur TIC présentant un potentiel important en
terme d’upside.
L’opération de fusion devrait se réaliser selon une parité

d’échange de 3 actions MATEL PC MARKET pour 2 actions
DISTRISOFT sur la base d’un prix d’émission de MAD 350.

Sur le plan des investissements, l’entité cible entend

mobiliser une enveloppe financière de M MAD 39,6 en 2010,
dont M MAD 27,0 seraient consacrés à la construction de la
nouvelle plate-forme logistique de Nouaceur.
Au volet des perspectives financières, le chiffre d’affaires

post-fusion devrait s’élever à M MAD 1 770,3 en 2010
(+48,8% et +4,4% en pro forma) et à M MAD 1 952,5 en
2011 (+10,3%).
Pour leur part, les RNPG y afférents devraient ressortir à

M MAD 77,9 en 2010 et à M MAD 86,9 en 2011, affichant
des hausses respectives de 52,1% (+1,9% en pro forma) et
de 11,6%.
En terme de valorisation, nous aboutissons à un cours

cible de MAD 580, offrant un upside de 24% par rapport
au cours de MAD 468 observé en date du 31 mars 2010.
En conséquence, nous recommandons le titre MATEL PC
MARKET à l’achat.

HPS Conserver
Dans un marché de la monétique perturbé par un environne-

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
ment économique difficile à l’international, HPS confirme sa
CA conso 156,7 161,6 185,3 203,8
résilience en 2009, capitalisant sur sa notoriété à l’échelle
Var % - 3,1% 14,7% 10,0%
internationale et sur la solidité de son Business Model lui
REX 33,6 39,0 40,0 41,2
permettant de drainer des revenus récurrents importants.
Var % - 16,2% 2,6% 2,9%
MOP 21,4% 24,2% 21,6% 20,2% Au volet opérationnel, l’année 2009 a été marquée par la
RNPG 31,9 19,1 32,2 33,3 signature de contrats de grande envergure, notamment avec :
Var % - -40,0% 68,4% 3,3%
Marge nette 20,4% 11,9% 17,4% 16,3% • ACCARDA en Suisse pour un budget de M USD 6,0 ;
RoE 25,1% 14,7% 21,9% 21,5%
• EMBRATEC au Brésil, permettant à HPS de pénétrer le
ROCE 14,1% 12,9% 12,4% 11,5%
marché de l’Amérique du Sud ;
P/E 15,4x 25,6x 15,2x 14,7x
P/B 3,9x 3,8x 3,3x 3,2x • Et, ZENITH BANK (deuxième contrat) pour renforcer son
D/Y 3,2% 3,2% 5,3% 5,4%
positionnement sur le marché nigérian.
De leur côté et bien que le chiffre d’affaires consolidé ressort

Cours et moyenne mobile en hausse limitée de 3,1% à M MAD 161,6, les produits
2000 d’exploitation marquent une progression substantielle de
1800
21,1% à M MAD 186,1, portés principalement par la variation
1600
de stocks de produits qui s’élève à M MAD 22,2 (contre un
1400
solde négatif de M MAD –7,6 une année auparavant), corres-
1200
1000
pondant aux projets en cours de finalisation et non encore
800 facturés.
600
400
La répartition des revenus par région laisse apparaître une
avr.-07 sept.-07 févr.-08 juil.-08 déc.-08 mai-09 oct.-09 mars-10
prédominance des marchés traditionnels de HPS (Afrique,
Moyen Orient et Maroc) qui continuent de représenter plus de
60% de l’activité. Pour sa part et suite aux investissements
réalisés notamment avec la création de HPS Europe, le vieux
continent renforce sa contribution à 26% au détriment de l’A-
sie qui subit l’attentisme du marché depuis l’avènement de la
crise internationale.
Par segment, les projets POWERCARD accaparent toujours

l’essentiel de l’activité avec une part de 46% à fin 2009. De
leur côté, les recettes générées par la maintenance polarisent
25% du chiffre d’affaires. Les nouvelles demandes drainent,
quant à elles, 25% des revenus de HPS.

HPS
Concernant l’exploitation et en dépit de (i) l’augmentation

de 27,1% des charges de personnel en vue de renforcer ses
équipes et (ii) l’investissement de M MAD 18,0 en R&D, le
résultat d’exploitation se bonifie de 16,2% à M MAD 39,0.
De ce fait, la marge opérationnelle s’élargit de 2,8 points à
24,2%.
En revanche, le résultat financier affiche un déficit de

M MAD –5,8 (contre K MAD 695,8 en 2008), grevé par
l’alourdissement de l’endettement du Groupe.
In fine et après paiement de M MAD 8,0 au titre du contrôle

fiscal initié en 2006, le RNPG s’affaisse de 40,0% à
M MAD 19,1, ramenant la marge nette à 11,9% contre 20,4%
une année auparavant. Retraité de cette charge
exceptionnelle, le RNPG limiterait sa baisse à –15,4% à
M MAD 27,0.
En social, le chiffre d’affaires ressort en léger

accroissement de 2,7% à M MAD 160,0. Pour sa part, le
résultat d’exploitation s’élargit de 16,3% à M MAD 38,6.
Au final, la capacité bénéficiaire s’effrite de 31,5% à
M MAD 21,5.
En conséquence, le Conseil d’Administration compte

proposer aux actionnaires la distribution d’un dividende par
action de MAD 24,0, identique à celui distribué en 2008.
En matière d’analyse bilancielle consolidée, l’actif

immobilisé s’inscrit en hausse de 38,8% à M MAD 39,0, porté
essentiellement par le renforcement de 54,9% des
immobilisations corporelles à M MAD 29,4, traduisant les
efforts investissements réalisés par le Groupe. Pour leur
part, les ressources stables de HPS affichent une
progression
limitée à 8,3% à M MAD 145,9, suite au repli important de la
capacité bénéficiaire. En conséquence, le Fonds de
Roulement ressort en quasi-stagnation à M MAD 106,9.
De son côté, l’actif circulant (plus de 80% du total actif)
s’apprécie de 24,0% à M MAD 221,3, consécutivement à
l’accroissement de 18,8% des créances clients à
M MAD 140,0.

HPS
Cette situation s’explique par la nature de l’activité de

HPS, caractérisée par des délais clients plutôt longs dans la
mesure où la mise en service des projets nécessite un
temps important, induisant un décalage entre la facturation
et le règlement. Parallèlement, le passif circulant passe de
M MAD 40,4 en 2008 à M MAD 49,2 à fin 2009. De facto, le
BFR s’alourdit de 24,7% à M MAD 172,1, pour représenter
106,5% du chiffre d’affaires contre 88,1% en 2008.
Du fait des éléments précités et d’un taux de

couverture en baisse de 15 points à 62%, la trésorerie nette
creuse son déficit à M MAD –65,2 à fin 2009 contre
M MAD –31,5 une année auparavant.
Concernant l’analyse de la structure financière, HPS

bénéficie d’un ratio d’autonomie financière de 58% et un
gearing de 61,6%. Sur le plan de la solvabilité, la capacité
de remboursement du Groupe (Dettes nettes / CAF) ressort
à 3,6x contre 1,1x en 2008 tandis que les charges
financières ne représentent que 6,6% de l’EBE.
Sur le plan des perspectives, l’opérateur monétique

compte concentrer ses efforts sur le renforcement de la
part des revenus récurrents afin de résister à un contexte
économique mondial difficile. En parallèle, la société se
fixe comme principal objectif la rationalisation des coûts
d’exploitation afin de renforcer davantage ses marges dans
les années à venir.
En terme de diversification, la société devrait se

positionner sur des segments à forte valeur ajoutée et
appelés à se développer rapidement au Maroc, notamment
le Mobile payment, le paiement sur le net et le paiement
sans contact.
S’agissant de sa stratégie de développement à
l’international, HPS compte renforcer son positionnement sur
le marché européen via sa nouvelle filiale parisienne.
En outre, la société devrait capitaliser sur la signature en
mars 2010 d’un contrat exclusif avec l’ancien président de
MASTERCARD de la région Asie, Moyen Orient et Afrique pour
développer son activité sur ces régions.

HPS
Enfin, HPS entend intensifier les investissements pour

mieux pénétrer le marché de l’Amérique du Sud.
Au volet de la croissance externe, HPS n’a fait mention
d’aucune information relative à son projet d’acquisition
d’une société de monétique opérant en France dans l’attente
de l’obtention des autorisations requises.
En terme de guidance, le Management de la société table sur
une progression de 16% des produits d’exploitation à
M MAD 215,0 pour une marge opérationnelle de 21% et une
marge nette de 18%.
Pour notre part et au regard de l’évolution prévisionnelle

du marché mondial de la monétique, nous tablons pour
HPS sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé
(à périmètre constant) de M MAD 185,3 (-14,7%) en 2010
et de M MAD 203,8 (+10,0%) en 2011. Pour leur part, les
RNPG 2010-2011 respectifs devraient s’élever à
M MAD 32,2 (+68,4%, suite à la non récurrence de la
charge fiscale) et à M MAD 33,3 (+3,3%).
En revanche, aboutissant à une valorisation de MAD 728

(hors impact éventuel de la croissance externe),
présentant une surcote de 18,0% par rapport au cours de
MAD 755 en date du 31 mars 2010, nous recommandons de
conserver l’action HPS.

M2M GROUP Conserver


Affecté probablement par le ralentissement de son activité à
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P l’international en raison de la crise économique mondiale,
CA conso 95,4 92,7 99,6 106,6 le spécialiste de la Transaction Électronique Sécurisée affiche
Var % 2,9% -2,8% 7,5% 7,0% en 2009 un chiffre d’affaires consolidé en léger repli de 2,8% à
REX conso 44,3 30,4 41,6 43,6 M MAD 92,7.
Var % -7,1% -31,5% 37,1% 4,8%
Sur le plan opérationnel, l’activité de M2M GROUP a été
MOP 46,5% 32,8% 41,8% 40,9% marquée en 2009 par :
RNPG 25,7 16,9 26,0 27,0
• La signature d’un nouveau contrat de M EUR 4,5 avec
Var % -20,0% -34,2% 54,1% 3,8%
COMMERCIAL BANK OF ETHIOPIA pour la fourniture de
Marge nette 26,9% 18,2% 26,1% 25,3%
systèmes de paiement par carte pour un marché de 50 GAB
RoE 21,2% 16,4% 23,0% 23,1%
et 250 TPE ;
ROCE 23,1% 16,3% 20,8% 21,6%
P/E 15,0x 22,8x 14,8x 14,2x • Et, la signature d’un accord avec le Ministère des Affaires
P/B 3,2x 3,7x 3,4x 3,3x Étrangères du Maroc portant sur la fourniture de passeports
D/Y 8,9% 4,2% 6,0% 7,4% biométriques diplomatiques des services spéciaux et
ordinaires.
Dans ce contexte et subissant de plein fouet l’alourdissement de
la structure des charges, notamment suite à l’augmentation de
1300 80,6% des achats consommés à M MAD 13,7, le résultat
1200 d’exploitation s’affaisse de 31,5% à M MAD 30,4. La marge
1100
opérationnelle se contracte, en conséquence, de 13,7 points à
1000
900
32,8%.
800
Compte tenu de ce qui précède et intégrant un résultat non
courant déficitaire de M MAD –3,6 (plombé essentiellement par
700
600
500
le règlement du contentieux opposant M2M SYSTEME BANCAIRE à
400 l’administration fiscale), le RNPG s’effrite de 34,2% à
M MAD 16,9, ramenant la marge nette à 18,2% contre 26,9% une
juil.-07 janv.-08 juil.-08 janv.-09 juil.-09 janv.-10
année auparavant.
Au niveau du bilan, les capitaux propres du Groupe se délestent
de 14,1% à M MAD 106,1. Pour sa part, l’endettement net
s’alourdit de 130,5% à M MAD 24,7, portant le gearing à 23,3%
contre 8,7% en 2008. Enfin, la trésorerie nette creuse son déficit
à M MAD –21,7 contre M MAD –7,5 une année auparavant.
En social, le chiffre d’affaires marque une expansion de 60,2% à
M MAD 18,1. De son côté, le résultat d’exploitation passe de
M MAD 0,6 en 2008 à M MAD 2,8 à fin 2009. En définitive,
la capacité bénéficiaire recule de 11,8% à M MAD 32,0, composé
principalement des dividendes perçus des filiales.

M2M GROUP

Durant les années à venir, la TES devrait poursuivre son
développement à travers (i) la mise en œuvre progressive de
la norme EMV et le déploiement du CEPA (ii) le
développement de nouvelles applications à forte valeur
ajoutée (cartes prépayées, cartes cadeaux, cartes de fidélité,
cartes de voyage, cartes de prestations sociales, cartes de
salaire, etc), (iii) le renforcement du paiement sans contact,
(iv) la poursuite de la dématérialisation des flux dans le
cadre de projets e-gov, relais de croissance considéré comme
étant stratégique au Maroc et (v) le développement de la
microfinance.
Afin de tirer pleinement profit de ces perspectives
sectorielles toujours prometteuses, M2M GROUP devrait axer
sa stratégie de développement autour de :
• La généralisation des TES aux domaines divers des
paiements, de l’administration publique, de la
distribution, de la santé, du transport et de l’entreprise.
C’est dans ce cadre que s’inscrit le lancement en 2010 de
la solution Mobile banking, offrant la possibilité à ses
utilisateurs de réaliser des opérations de paiement,
d’épargne et de crédit via leur téléphone mobile.
Le Mobile banking devrait permettre à M2M GROUP de se
positionner sur un créneau fortement sollicité par les
banques et les opérateurs télécoms dans un pays où le
taux de bancarisation recèle toujours un fort potentiel
de croissance ;
• Le développement de la couverture géographique
mondiale ;
• Le maintien du leadership technologique avec une
concentration sur les marchés à fort potentiel : e-gov,
dématérialisation de flux, Identification, etc ;
• L’industrialisation des processus métier, notamment
l’Outsourcing ;
• Et, la saisie d’éventuelles opportunités de croissance
externe.

M2M GROUP
Sur le plan des perspectives financières et anticipant

une montée en puissance des relais de croissance, M2M
GROUP devrait réaliser un chiffre d‘affaires consolidé
de M MAD 99,6 en 2010 et de M MAD 106,6 en 2011, en
hausses respectives de 7,5% et de 7,0%. Pour leur part,
les résultats d’exploitation 2010 et 2011 devraient
s’établir à M MAD 41,6 (+37,1%) et à M MAD 43,6 (+4,8),
correspondant à des marges opérationnelles de 41,8% et
de 40,9% respectivement (en ligne avec la guidance du
Top Management).
Enfin, les RNPG y afférents devraient, quant à eux,

s’élever à M MAD 26,0 en 2010 (+54,1%, profitant
également de la non récurrence de la charge fiscale) et
à M MAD 27,0 (+3,8%) en 2011.
Dans ces conditions, la valorisation par les DCF ressort

à MAD 578 et nous recommandons de conserver le titre
M2M GROUP.

SERVICES
BANQUES
AUX COLLECTIVITES

LYDEC Conserver

Cours au 31 03 10 : MAD 400
LYDEC affiche, au terme de l’année 2009, un chiffre d’affaires
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P consolidé de M MAD 5 344,5 (soit le même niveau en social),
CA 5 032,6 5 344,5 5 547,0 5 659,0 en hausse de 6,2% par rapport à 2008. Cette performance est
Var % 3,0% 6,2% 3,8% 2,0% redevable (i) à la hausse des volumes distribués de +3,1% pour
REX 446,9 479,0 490,2 511,0
l’activité eau et de +1,8% pour le segment électricité couplée
Var % 24,6% 7,2% 2,3% 4,2%
(ii) à la revalorisation des tarifs d’eau, d’électricité et des
MOP 8,9% 9,0% 8,8% 9,0%
services d’assainissement rendue effective depuis le
RN 223,4 220,5 269,2 273,4 15 novembre 2009.
Var % 172,6% -1,3% 22,1% 1,5%
MN 4,4% 4,1% 4,9% 4,8% Dans ce sillage, l’excédent brut d’exploitation s’apprécie de
RoE 18,2% 16,9% 18,8% 17,5% 9,7% à M MAD 769,7 (vs. M MAD 774,1 en social)
ROCE 15,9% 17,1% 15,8% 14,9% consécutivement à la hausse de 10,5% à M MAD 1 599,2 de la
P/E 14,3x 14,5x 11,9x 11,7x marge brute sur ventes en l’état, reflétant, a priori, une
P/B 2,6x 2,5x 2,2x 2,1x progression de son rendement technique.
D/Y 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
Grâce à une bonne maîtrise des charges opérationnelles,
notamment les impôts et taxes (-54,6%) et les autres charges
Cours et moyenne mobile d’exploitation (-30,7%) et intégrant une reprise d’exploitation
de M MAD 225,8 (+214,4%), le résultat d’exploitation se
bonifie de 6,1% à M MAD 474,2 (vs. M MAD 479,0 en social).
500
La marge d’EBIT se stabilise, quant à elle, à 8,9% (9,0% en

450
social).
400
350
300
Alourdi par la constatation d’autres charges financières de
250
près de M MAD 6,3, le résultat financier creuse son déficit à
200
M MAD –28,9 contre M MAD –21,2 en 2008 (vs. M MAD –30,0 en
150
avr . - j ui l . - nov . - fé j ui n- se ja mai - août - déc. - ma j ui l . - nov. - ma

social vs. M MAD -23,2 en 2008).
07 07 07 vr . - 08 pt . - nv . - 08 08 08 r s-09 09 09 r s-10
Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD –151,7

08 08 09
(vs. M MAD -156,5 par LYDEC SA) suite à la comptabilisation

d’autres charges non courantes de M MAD 437,8 (dont
M MAD 35 liés au changement du mode de comptabilisation du
chiffre d’affaires désormais constaté à l’avancement des
travaux et non plus sur la base des factures émises),
la capacité bénéficiaire est en quasi-stagnation à
M MAD 221,3 (vs. M MAD 220,5 en social). La marge nette
s’établit, en conséquence, à 4,1%.

LYDEC
Rappelons qu’en septembre 2009, LYDEC a conclu un

protocole d’accord avec la Direction Générale des Impôts
–DGI- au titre du contrôle fiscal des exercices allant de 2001 à
2005 pour un montant total d’impôts à payer de M MAD 407 et
dont l’impact net sur le résultat de l’exercice 2009 s’élève à
M MAD 24.
En social, le Fonds de Roulement creuse son déficit de 36,9% à

M MAD –737,3. Parallèlement la société dégage un excédent
de fonds de roulement en amélioration à M MAD 811,1 (contre
M MAD 657,7 en 2008) consécutivement à la baisse du poste
clients et comptes rattachés de 9% à M MAD 1 490,3 combinée
à la hausse du poste État créditeur de 98,6% à M MAD 923,7.
Pour sa part, la trésorerie nette ressort positive à M MAD 73,7,
en repli de 38,0% suite probablement à l’affectation des
produits de cession de titres et valeurs de placement
(M MAD 41,3) au financement des investissements.
En terme d’endettement, LYDEC affiche une bonne autonomie
financière matérialisée par un niveau de capitaux propres
représentant 64,0% des financements permanents.
Par ailleurs, le Conseil d’Administration de la société

compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire
la distribution d’un dividende total de M MAD 144,
déterminant un dividende par action de MAD 18 (identique à
2008) et à un pay-out ratio de 65,2%.

Suite à la conclusion, courant 2009, des négociations relatives
à la revue du contrat de gestion, LYDEC devrait continuer à
profiter de son positionnement sur la capitale économique du
Royaume à travers une adaptation permanente de son offre
(grille des tarifs et de consommation) en fonction de
l’évolution des coûts.
Par activité et suite à la revalorisation des tarifs de l’eau, de
l’électricité et de l’assainissement liquides, le
concessionnaire du Grand Casablanca devrait maintenir son
rythme de croissance même si la consommation (en quantité)
serait amenée à baisser.

LYDEC
Toujours sur le plan opérationnel et après s’être vue

attribuer le service d’éclairage public dans le cadre de la
nouvelle convention, la LYONNAISE DES EAUX DE CASABLANCA
a acquis de nouveaux postes ONE pour un montant de
M MAD 16 élargissant de ce fait son périmètre d’activité et
ses sources de revenus. Par ailleurs, LYDEC poursuit ses
négociations avec l’ONE pour la reprise des clients de l’Office
sur la région du Grand Casablanca, opération qui pourrait
être accélérée par le rapprochement entre l’électricien
national et l’ONEP.
La société devrait également profiter du dernier découpage

territorial datant des élections communales 2009. En effet,
LYDEC s’est vue confiée en 2010 la gestion de
l’assainissement liquide de la nouvelle zone urbaine de
Lahraouyine qui s’étend sur 1 200 ha et qui a été récemment
rattachée à la métropole.
En outre, LYDEC devrait engager de nouveaux investissements

notamment (i) dans la région de Tit Mellil pour la mise en
place des infrastructures d’assainissement ainsi que (ii) dans
les localités de Bouskoura et de Dar Bouazza pour
l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux pluviales
et usées.
Tenant compte des nouveaux tarifs appliqués en 2009 et

de la hausse des volumes vendus, le chiffre d’affaires de
LYDEC devrait s’établir à M MAD 5 547,0 en 2010 et à
M MAD 5 659,0 en 2011, soit des hausses respectives de
3,8% et de 2,0%. Pour sa part, le résultat net se fixerait à
M MAD 269,2 (+22,1%) et à M MAD 273,4 (+1,5%) en 2010
et en 2011 respectivement.
Valorisant la société à un cours théorique de MAD 411,

nous recommandons de conserver le titre dans les
portefeuilles.

BANQUES
GAZ

MAGHREB OXYGENE Acheter

Objectif de cours : MAD 265,5
MAGHREB OXYGENE draine au terme de l’année 2009 un

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
chiffre d’affaires –CA- de M MAD 207,6, en hausse de 4,2% par
CA 199,3 207,6 215,9 228,8
rapport à une année auparavant, tiré par la croissance de
Var % 7,8% 4,2% 4,0% 6,0%
l’activité santé, qui profite de l’obtention de nouveaux
REX 19,4 29,2 32,6 33,1
marchés avec les hôpitaux publics.
Var % 14,2% 50,7% 11,6% 1,5%
MOP 9,7% 14,0% 15,1% 14,4% La structure du CA laisse apparaître une prépondérance de
RN 10,9 17,4 20,2 20,5 l’activité gaz et des prestations associées qui en représentent
Var % 33,3% 59,7% 16,1% 1,7% 87% contre 13% pour l’activité négoce, soudage et médical .
Marge nette 5,5% 8,4% 9,3% 9,0%
RoE 6,5% 9,9% 11,0% 10,8% En parallèle et capitalisant sur les efforts déployés en termes
ROCE 4,5% 7,5% 8,0% 7,6% d’optimisation des charges d’exploitation, principalement la
P/E 16,9x 10,6x 9,1x 9,0x baisse des achats (tant des marchandises que des matières et
P/B 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x fournitures), le résultat d’exploitation se bonifie de 50,7% à
D/Y 5,3% 7,1% 7,3% 7,1% M MAD 29,2, élargissant la marge d’EBIT de 4,3 points à 14,0%.
Compte tenu d’un résultat financier en quasi-stagnation

(M MAD –5,1) et d’un résultat non courant de M MAD 1,3
(vs. K MAD 945,0), le résultat net se renforce de 59,7% à
M MAD 17,4. La marge nette passe ainsi de 5,5% à 8,4%.
280
260 Côté structure bilancielle, le besoin en fonds de roulement de

240 la société s’allège de 28% à M MAD 82,6, induisant une
220 absorption d’une grande partie du déficit de la trésorerie,
200 lequel passe de M MAD -32 en 2008 à M MAD -1 en 2009.
180
Pour sa part, l’endettement net de la société recule de 25,2%
160
à M MAD 97,6, réduisant le niveau du gearing de plus de
140
22 points à 55,6%. En terme de solvabilité, la filiale du Groupe
120 AKWA affiche une bonne autonomie financière comme en
atteste le niveau de fonds propres qui représente plus de 60%
du total des sources de financement.
Par ailleurs, le Conseil d’Administration de MAGHREB

OXYGENE a décidé de proposer à la prochaine Assemblée
Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de
MAD 16 au titre de l’exercice 2009 (contre MAD 12 à fin 2008),
correspondant à un Pay-out de 76%.

MAGHREB OXYGENE
A l’instar de 2009, le secteur du gaz marocain pourrait subir

un nouveau ralentissement de la croissance des ventes du fait
des fortes intempéries, qui impactent négativement l’activité
industrielle, important débouché de la profession.
Dans ce contexte, MAGHREB OXYGENE devrait poursuivre ses

actions d’optimisation de sa structure des charges
opérationnelles ainsi que le dimensionnement des effectifs à
l’activité.
En parallèle, la société devrait maintenir sa prospection

active de nouveaux contrats dans la santé devant se traduire
par un renforcement du poids de cette activité dans le chiffre
d’affaires global.
Sur le plan stratégique et pour répondre à la demande des

clients industriels notamment en ON SITE et après
l’expérience SONASID, MAGHREB OXYGENE est en cours de
réalisation (conjointement avec AIR LIQUIDE) d’une unité chez
MAGHREB STEEL pour un investissement de M MAD 240.
Devant être opérationnel vers fin 2010, ce projet réalisé par

SOGEDIM (société créée en joint-venture avec AIR LIQUIDE)
devrait fabriquer pour la première fois du gaz Argon au
Maroc. Ce dernier est fortement utilisé par les industriels,
notamment les sidérurgistes compte tenu de son haut niveau
d’inertie chimique.
En termes de perspectives chiffrées, la société table en 2010

sur une progression de ses revenus de 7% à M MAD 221,5,
capitalisant notamment sur la bonne tenue de l’activité
santé.
Pour notre part et anticipant sur la poursuite de l’embellie

de l’activité médicale et une quasi-stagnation de l’activité
industrielle, nous prévoyons pour MAGHREB OXYGENE des
revenus en progression de 4,0% à M MAD 215,9 en 2010. En
2011, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de
M MAD 228,8 (+6,0%) compte tenu de la probable
reprise des écoulements de l’activité industrielle.
La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’élever à

M MAD 20,2 en 2010 et à M MAD 20,5 en 2011, soit des
hausses respectives de 16,1%, et de 1,7%.
A acheter.

AFRIQUIA GAZ Conserver

A fin 2009 et continuant à capitaliser principalement sur

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
l’optimisation de l’ensemble des maillons de la Supply Chain,
CA 3 117,1 2 791,5 2 903,2 3 039,7
AFRIQUIA GAZ consolide sa position de leader sur le marché de
Var % 10,5% -10,4% 4,0% 4,7%
la distribution des GPL au Maroc (avec une part de marché de
REX 365,7 380,4 403,7 456,4
42,7%) suite à la hausse de 2,3% à 801 357 tonnes de ses
Var % 4,1% 4,0% 6,1% 13,0%
écoulements. Son acquisition de NATIONAL GAZ en Février
MOP 11,7% 13,6% 13,9% 15,0%
2009 semble lui avoir également permis de consolider ses
RN 261,1 293,1 301,5 333,5
parts de marché dans la région de l’oriental.
Var % 8,1% 12,3% 2,9% 10,6%
Marge nette 8,4% 10,5% 10,4% 11,0% Par type de produits, le butane conditionné se taille la part du
RoE 15,8% 17,1% 17,0% 18,0%
lion avec 680 039 tonnes écoulées en 2009 (soit 84,9%), suivi
ROCE 14,0% 14,4% 14,9% 16,3%
principalement par le propane en vrac avec 71 678 tonnes.
P/E 17,8x 15,9x 15,4x 13,9x
P/B 2,8x 2,7x 2,6x 2,5x Plus dynamique, l’activité emplissage affiche une embellie de
D/Y 5,0% 5,2% 5,4% 5,9% 9,1% à 354 309 Tonnes Métriques –TM-, permettant à la filiale
gaz du Groupe AKWA de renforcer sa part de marché de
Cours et moyenne mobile 1,4 points à 21,3% sur ce segment d’activité.
Néanmoins et suite à un effet prix défavorable

1600
consécutivement à l’ajustement à la baisse des prix de reprise
1500
dans le sillage du repli des cours sur les marchés
internationaux, le chiffre d’affaires se déleste de 10,4% à
1400
M MAD 2 791,5.
1300
A contrario, la bonne maîtrise des charges d’exploitation,
1200
notamment des achats revendus de marchandises
(de M MAD 2 335,8 à M MAD 1 934,1) se traduit en 2009 par la
1100
bonification de 4,0% à M MAD 380,4 du résultat opérationnel.
1000
Par conséquent, la marge d’exploitation se fixe à 13,6%, en
avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 bonification de 1,9 points comparativement à une année
auparavant.
Le résultat financier passe, de son côté, de M MAD 20,1 à

M MAD 16,8 compte tenu de l’alourdissement des charges
d’intérêts (M MAD 40,6 vs. M MAD 35,7 à fin 2008) et de la non
récurrence des intérêts et autres produits financiers
(M MAD 32,6 à fin 2008 contre seulement M MAD 7,5
actuellement).

AFRIQUIA GAZ
Tenant compte d’un résultat non courant de M MAD 13,5

vs. M MAD -3,5 en 2008, la capacité bénéficiaire ressort à
MAD 293,1, en bonification de 12,3% comparativement à fin
2008, portant la marge nette à 10,5% contre 8,4% une année
auparavant.
Côté bilanciel, l’actif immobilisé se hisse de 7,8% à

M MAD 2 585,7 suite notamment à la hausse de 64,5% à
M MAD 222,1 des titres de participations, probablement suite
aux investissements réalisés à travers la filiale détenue
conjointement avec le Groupe BICHA. En parallèle, les
ressources stables ressortent en progression de 9,2% à
M MAD 2 635,1 compte tenu principalement de la contraction
en juin 2009 d’un nouvel emprunt moyen long terme de
M MAD 160. Par conséquent, le Fonds de Roulement passe de
M MAD 14,8 à M MAD 49,4, soit une hausse de 3,3x.
Pour sa part, l’excédent en fonds de roulement s’accroît de

46,9% à M MAD 526 suite au raccourcissement du délai clients
(de 42 jours à 38 jours) et au rallongement du délai
fournisseur (à 302 jours contre 235 jours à fin 2008).
En conséquence, la trésorerie nette se renforce de 54,3% à

M MAD 575,2.
L’endettement net ressort, de son côté, allégé à M MAD 139,4

contre M MAD 178,7 à fin 2008. Signalons que la société
affiche une bonne autonomie financière matérialisée par un
ratio (FP / sources de financement) de 92,5%.
Enfin, le Conseil d’Administration de la société a décidé de

proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la
distribution d’un dividende unitaire de MAD 70 en 2009
(vs. MAD 67 une année auparavant), représentant un Pay-out
de 82,4%.
De par son rôle socialement stratégique, principalement pour

les besoins des ménages et de son utilisation croissante dans
le secteur agricole, le marché du butane devrait faire l’objet
durant les prochaines années de nombreuses réformes, dont
la plus imminente est celle relative à la libéralisation des
importations.
AFRIQUIA GAZ
Dans ce contexte et afin de tirer pleinement profit de

l’abolition attendue du système de péréquation en douane,
la filiale gaz du Groupe AKWA devrait inaugurer en 2011 la
2èmephase du nouveau terminal de JORF LASFAR, doté de
4 sphères aériennes (première utilisation de cette technologie
au Maroc) d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour un
investissement de M MAD 240. Ces nouvelles installations
devraient permettre à la société d’augmenter sa capacité de
stockage afin de mieux profiter de l’évolution du marché.
Pour le segment propane et en dépit d’un probable

ralentissement des écoulements sectoriels en 2010, AFRIQUIA
GAZ entend maintenir son rythme de croissance, bénéficiant
notamment de l’inauguration de la 1ère phase de son nouveau
centre de stockage à JORF LASFAR doté d’une capacité de
stockage de propane de 5 560 m3.
Par ailleurs, la société (conjointement avec le Groupe BICHA)

serait en cours de finalisation des travaux du plus grand
centre emplisseur d’Afrique à Agadir, d’une capacité de
120 000 T par an pour un shift.
Pour notre part et compte tenu des hypothèses

suivantes...
• Le maintien des prix de reprise au niveau actuel ;
• La hausse moyenne des volumes de 4% sur la période
2010-2011 ;
• Et, la réalisation d’économies d’échelles de
0,2 point en moyenne entre 2010 et 2011.
...AFRIQUIA GAZ devrait réaliser des revenus de

M MAD 2 903,2 en 2010 et de M MAD 3 039,7 en 2011, en
progressions respectives de 4,0% et de 4,7%.
La capacité bénéficiaire devait se hisser, pour sa part, de

2,9% à M MAD 301,5 en 2010 et de 10,6% à M MAD 333,5
en 2011.
A Conserver.

BANQUES
CHIMIE

COLORADO Accumuler
COLORADO tire amplement profit de la diversification de sa

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
gamme de produits et de l’extension de son réseau de
CA 486,7 573,0 641,8 706,0
revendeurs pour générer à fin 2009 un chiffre d’affaires de
Var % 18,1% 17,7% 12,0% 10,0%
M MAD 573,0, en progression de 17,7% comparativement à une
REX 92,3 86,9 90,2 101,8
année auparavant. Cette bonification s’explique tant par un
Var % 22,3% -5,8% 3,8% 12,8%
effet prix favorable (+3%) que par la hausse des volumes
MOP 19,0% 15,2% 14,1% 14,4%
écoulés (+16% à près de 45 000 tonnes). La société parvient
RN 67,3 86,7 67,7 76,3
ainsi à renforcer ses parts de marché, estimés par le Top
Var % 50,8% 28,8% -22,0% 12,8%
Marge nette 13,8% 15,1% 10,5% 10,8%
Management aux alentours de 30%.
RoE 30,7% 31,8% 22,6% 22,1%
En revanche, le résultat d’exploitation se déleste 5,8% à
ROCE 39,3% 31,2% 23,9% 23,3%
M MAD 86,9 suite principalement à la comptabilisation du
P/E 12,7x 9,8x 12,6x 11,2x
retrait des stocks des matières premières et emballages
P/B 3,9x 3,1x 2,9x 2,5x
consécutivement à l’incendie ayant ravagé l’un des dépôts de
D/Y 3,4% 4,7% 3,6% 3,8%
stockage en juillet 2009. Par conséquent, la marge
d’exploitation se contracte de 3,8 points pour se fixer à 15,2%.
Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit pour
s’établir à M MAD -8,8 (vs. M MAD -7,6 à fin 2008), suite à la
1200
constatation d’un bilan de change moins favorable.
1100
1000 Intégrant des autres produits non courants de M MAD 33,4

900 (suite à l’indemnisation payée par l’assurance relative à
800 l’incendie), le résultat non courant passe de M MAD 3,3 en
700 2008 à M MAD 37,8.
600
Enfin, la capacité bénéficiaire se bonifie de 28,8% à
500
M MAD 86,7, portant la marge nette à 15,1% contre 13,8% à fin
400
2008.
300
avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10
De son côté, l’endettement net de la société ressort négatif à
M MAD –63,7 contre M MAD –43,5 une année auparavant.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de COLORADO

a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale
Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 45
(contre MAD 32 en 2008) au titre de l’exercice précédent,
correspondant à un Pay-out de 46,7%.

COLORADO
Dans un contexte de reprise escomptée des mises en chantier

en 2010, COLORADO devrait consolider sa position de leader
sur le segment de la peinture de bâtiment profitant de la
mise en service depuis le début de l’année de la première
phase de son nouveau site industriel à DAR BOUAZZA.
Pour rappel, celui-ci porte sur une usine de produits à base

d’eau et des hangars de stockage des matières premières et
produits finis.
La deuxième phase de ce projet consistant en la construction

d’une usine des produits à base de solvants et de hangars de
stockage, pour une enveloppe de M MAD 24, devrait être
opérationnelle vers fin 2011.
Au terme de cet investissement, la capacité de production

annuelle de COLORADO devrait s’établir à près de 100 000 T,
lui permettant de renforcer ses écoulements à l’étranger,
notamment au Maghreb et en Afrique de l’Ouest.
COLORADO serait également sur le point de signer un

partenariat stratégique avec une multinationale, lui
permettant principalement de lancer sur le marché une
nouvelle gamme de produits.
Eu égard à ce qui précède, nous tablons en 2010 sur des

revenus en progression de 12,0% à M MAD 641,8 (sur la
base d’une hypothèse de hausse de 8% des volumes et de
4% des prix) et de 10% à M MAD 706 en 2011 (suite à une
hausse escomptée de 6% des volumes écoulés et de
l’amélioration de 4% des prix de ventes).
De son côté, le résultat net devrait ressortir à M MAD 67,7

en 2010 (-22,0%) suite à la non récurrence de
l’indemnisation de M MAD 33,4 relative à l’incendie et à
M MAD 76,3 (+12,8%) en 2011.
Notre valorisation aboutit à un cours cible de

MAD 1 060. Sur la base d’un cours de référence de
MAD 949 en date du 31 mars 2010, nous recommandons
d’accumuler cette valeur.

SNEP Acheter
Compte tenu d’un contexte sectoriel difficile, caractérisé

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
principalement par la baisse des droits de douane sur le PVC
CA 966,2 792,0 752,4 774,9
ainsi que par la contraction des prix à l’international (de -23%
Var % 2,0% -18,0% -5,0% 3,0%
en moyenne pour la résine PVC et de –18% pour le compound
REX 104,1 88,8 76,0 79,7
PVC), SNEP affiche à fin 2009 des réalisations financières en
Var % -13,7% -14,8% -14,3% 4,9%
baisse comme en atteste le repli de 18% à M MAD 792 de son
MOP 10,8% 11,2% 10,1% 10,3%
chiffre d’affaires.
RN 142,1 63,6 57,0 59,8
Var % 20,2% -55,3% -10,3% 4,9% Parallèlement et dans une proportion moindre, l’EBITDA recule
Marge nette 14,7% 8,0% 7,6% 7,7% de 13,7% à M MAD 134,4, intégrant une neutralisation du
RoE 23,8% 11,0% 9,1% 9,3%
renchérissement de 18% de l’électricité à partir de mars 2009
ROCE 7,3% 6,3% 6,2% 6,4%
par des gains de productivité industrielle. La marge d’EBITDA
P/E 6,4x 14,2x 15,7x 15,1x
ressort, par conséquent, à 17,0% contre 16,1% une année
P/B 1,5x 1,6x 1,4x 1,4x
auparavant.
D/Y 8,2% 4,3% 3,2% 3,3%
Pour sa part, le résultat d’exploitation se déleste de 14,8% à

Cours et moyenne mobile M MAD 88,8, élargissant la marge opérationnelle de 0,4 point à
11,2%.
1700
Le résultat financier limite, quant à lui, ses pertes à
1600
1500 M MAD -16,1 (vs. M MAD –39,7 à fin 2008) consécutivement à la
1400
1300
forte baisse des dotations financières constatées sur les titres
1200 détenus en propres dans le cadre du programme de rachat.
1100
1000
Intégrant la non récurrence d’une plus-value exceptionnelle
900
800 constatée l’exercice précédent, le résultat net se fixe à
700
600
M MAD 63,6 contre M MAD 142,1 en 2008. La marge nette se
500 déprécie, ainsi, de 6,7 points à 8,0%. Hors plus-value de
400
300
M MAD 57 réalisée en 2008 suite à la cession de 12,5% du
nov.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 sept.-09 mars-10 capital de DIMATIT, le résultat net retraité ressort en baisse de
36,0%.
L’analyse bilancielle fait ressortir, de son côté, un

endettement net de M MAD 472,0 à fin 2009 contre
M MAD 473,5 une année auparavant. De ce fait et suite à la
baisse de 3,3% à M MAD 576,7 des capitaux propres, le gearing
s’alourdit de 2,5 points pour s’établir à 81,9%.
Néanmoins, la société affiche une bonne capacité de

remboursement de sa dette, matérialisée par un ratio (charges
d’intérêts / EBE) de 19,6%.

SNEP
Par ailleurs, le Conseil d’Administration devrait proposer à la

dividende unitaire de MAD 16 (vs. MAD 31 à fin 2008), soit un
D/Y de 4,3% par rapport au cours observé le 31 mars 2010 de
MAD 376.
Fortement impactée par la hausse des achats à l’étranger de

PVC par les opérateurs locaux, SNEP demeure dans l’attente
de la décision du Ministère du Commerce Extérieur relative à
l’application de mesures de sauvegarde à l’encontre des
importations de ce produit. En dépit de ce contexte sectoriel
fortement difficile, SNEP ambitionne de consolider durant les
prochaines années sa compétitivité à travers notamment
l’extension de ses capacités de production de PVC, devant
atteindre 140 000 tonnes à horizon 2012.
Nécessitant un investissement global de M MAD 650 (dont

M MAD 250 déjà engagés), ce projet devrait permettre à la
SNEP de faire face au démantèlement douanier prévu à
horizon 2012 sur les importations des produits en PVC mais
également d’écouler une partie de sa production sur le
marché international (en particulier vers l’Europe, l’Afrique
ou le Moyen-Orient) dans une optique de reprise de
l’économie mondiale.
Côté stratégique, la société a décidé de suspendre la cession

du reliquat du capital de DIMATIT, initialement prévue en
2009 conformément à ses engagements à l’occasion de son
introduction en Bourse. Dans ce sens, une réflexion serait en
cours pour revoir les implications stratégiques de cette
décision sur l’activité de SNEP, probablement pour sécuriser
davantage l’évolution du chiffre d’affaires provenant de l’un
de ces premiers clients.
En 2010 et tenant compte de la résistance affichée par

SNEP durant le second semestre 2009, la baisse de son
chiffre d’affaires devrait se limiter à 5% pour s’établir à
M MAD 752,4 pour une capacité bénéficiaire de M MAD 57.
En 2011, les revenus devraient s’établir à M MAD 774,9
(+3,0%) et le résultat net à M MAD 59,8 (4,9%).
A Acheter.
ASSURANCES
AGROALIMENTAIRE
BANQUES

BRASSERIES DU MAROC Alléger

BRASSERIES DU MAROC –SBM– clôture l’année 2009 sur une

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
hausse limitée de 1,6% de son chiffre d’affaires consolidé à
CA consolidé 2 091,3 2 124,8 2 103,6 2 093,1
M MAD 2 124,8 (M MAD 1 710,9 en social) en raison du
Var % 5,9% 1,6% -1,0% -0,5%
déplacement des mois sacrés de Ramadan et de Chaâbane vers
REX conso 494,1 530,5 530,3 533,9
la saison estivale couplé à un ralentissement de la
Var % 11,4% 7,4% 0,0% 0,7%
consommation des touristes.
MOP 23,6% 25,0% 25,2% 25,5%
RNPG 330,2 313,4 358,8 364,6 A contrario, la filiale marocaine du Groupe CASTEL profite de
Var % 0,7% -5,1% 14,5% 1,6% la réduction de 4,5% à M MAD 462,7 des achats consommés et
Marge nette 15,8% 14,7% 17,1% 17,4% revendus de marchandises (suite probablement au tassement
RoE 17,8% 22,4% 25,1% 24,2%
de l’activité et à la détente des cours des matières
ROCE 18,0% 26,0% 26,7% 25,4%
premières), pour afficher un excédent brut d’exploitation en
P/E 25,7x 27,1x 23,7x 23,3x
hausse de 8,2% à M MAD 648 et un EBIT en appréciation de
P/B 4,6x 6,1x 6,0x 5,6x
7,4% à M MAD 530,5 (M MAD 395,8 en social). La marge
D/Y 9,0% 3,9% 3,3% 3,4%
opérationnelle s’en trouve élargit, par conséquent, de
1,4 points à 25%.
Pour sa part, le résultat financier baisse de 14,2% à
4600
M MAD 32,6, suite vraisemblablement au repli des gains nets
4200
de change.
3800
Tenant compte de charges non récurrentes relatives au
3400
dénouement d’un contentieux fiscal, le résultat non courant
3000
aggrave son déficit qui passe de M MAD –16,9 en 2008 à
2600
M MAD -83,9 au 31/12/2009.
2200
1800
Enfin, le résultat net part du Groupe se replie de 5,1% à
M MAD 313,4 (M MAD 336,7 en social). La marge nette se
1400
avr . -07 déc. -07 s ept . -08 j ui n-09 mar s -10 contracte ainsi à 14,7% contre 15,8% en 2008.
Le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende
unitaire de MAD 117 (Vs. MAD 272 en 2008), soit un pay-out de
98% .
Sur le plan bilanciel, SBM affiche une structure saine ; le fonds

de roulement couvre la totalité du besoin en fonds de
roulement de la société en 2009, ce qui permet de dégager
une trésorerie nette excédentaire de M MAD 67,2.

BRASSERIES DU MAROC
La stratégie de la filiale marocaine du Groupe CASTEL devrait

reposer en 2010 sur un arbitrage habile entre ses différentes
activités. En effet, la coïncidence des mois sacrés de Ramadan
et de Chaâbane avec la saison estivale et l’augmentation de la
taxe intérieure sur la consommation –TIC– sur les boissons
alcoolisées devraient en principe impacter négativement les
ventes sur ce segment.
Pour compenser cette éventuelle baisse, SBM devrait

renforcer ses efforts commerciaux sur la boisson à base de
malt FAYROUZ, relais de croissance important dans cette
perspective.
En parallèle, la société pourrait vraisemblablement

concrétiser ses intentions d’insertion dans le métier
d’embouteillage d’eau.
Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour la

société sur un chiffre d’affaires consolidé en diminution de
1% en 2010 et de 0,5% en 2011 à M MAD 2 103,6 et à
M MAD 2 093,1 respectivement.
Le RNPG devrait s’établir à M MAD 358,8 en 2010 et à

M MAD 364,6 en 2011.
Aboutissant à un cours cible de MAD 2 749, définissant une

surcote de 8,6% par rapport au cours de MAD 3 008
observé le 31 mars 2010, nous recommandons d’alléger le
poids du titre dans les portefeuilles.

CENTRALE LAITIERE Conserver

Objectif de cours : MAD 11 288,6
Évoluant dans un environnement marqué par un début d’année

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
impacté par les inondations et la grève des transporteurs du
CA consolidé 5 263,0 5 707,0 6 049,4 6 351,9 mois d’avril, la filiale laitière du Groupe ONA dégage en 2009 un
Var % 17,4% 8,4% 6,0% 5,0% chiffre d’affaires consolidé en accroissement de 8,4% à
REX 763,0 921,0 1 002,2 1 065,5 M MAD 5 707,0. Cette embellie des réalisations commerciales
Var % 20,9% 20,7% 8,8% 6,3% est redevable à :
MOP 14,5% 16,1% 16,6% 16,8%
• L’intensification de la demande intérieure avec une
RNPG 467,0 625,0 682,5 726,8 consommation per capita de Produits Laitiers Frais –PLF-
Var % 2,4% 33,8% 9,2% 6,5% qui s’élève à 10,9 Kg en 2009 contre 8,3 Kg en 2006 ;
Marge nette 8,9% 11,0% 11,3% 11,4%
RoE 28,5% 34,7% 31,7% 31,5%
• La bonne tenue de la campagne agricole ;
ROCE 32,3% 35,8% 32,8% 32,7% • La multiplication des efforts promotionnels ;
P/E 22,1x 16,5x 15,1x 14,2x
• Et, la consolidation du leadership sur le Lait et les PLF
P/B 6,3x 5,7x 4,8x 4,5x
grâce à la politique des megamarques.
D/Y 4,5% 5,1% 5,6% 6,0%
Par segment, le Lait affiche une évolution de 7,3% de ses

revenus à M MAD 2 777,0, portée par un effet volume de +4,9%
et un effet prix de +2,5% contre un effet mix de –0,1%. Pour leur
part, les PLF drainent des recettes de M MAD 2 437,0,
11800 en progression de 11,2%, dont +11,0% en effet volume, +5% en
effet prix et –4,7% en effet mix.
11200
10600
10000
9400 En terme de positionnement, CENTRALE LAITIERE consolide son
leadership en 2009 avec des parts de marché de :
8800
8200
7600
7000
6400
• 70% pour YAWMI sur le marché des drinks individuels et des
5800 fromages frais ;
5200
• 65% pour CENTRALE sur le marché des Laits Frais ;

4600
4000
avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 sept.-09 mars-10
• 80% pour DANETTE sur le segment des desserts ;

• Et, 70% pour JAMILA.
Dans cette lignée et capitalisant sur l’amélioration de la

productivité et la maîtrise des charges opératoires, le résultat
d’exploitation se bonifie de 20,7% à M MAD 921,0. La marge
d’EBIT passe, de ce fait, de 14,5% en 2008 à 16,1% en 2009.
Au final, le RNPG se bonifie de 33,8% à M MAD 625,0, renforçant

la marge nette de 2,1 points à 11,0%.

CENTRALE LAITIERE
Compte tenu d’un résultat net social de M MAD 611,8, le

conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO
la distribution d’un dividende unitaire de MAD 555 (contre MAD
490 en 2008).
Au niveau du bilan, l’actif immobilisé s’élargit de 17,4% à

M MAD 2 373,0, tiré par l’intensification des investissements
réalisés par la société (M MAD 434,0 en 2009), notamment dans
la ferme. Face à un accroissement limité du
financement permanent du Groupe (+11,4% à M MAD 2 294,0),
le Fond de Roulement passe de M MAD 38,0 en 2008 à une
situation déficitaire de M MAD –79,0 à fin 2009.
Pour sa part, l’actif circulant se replie de 4,9% à

M MAD 1 018,0, capitalisant sur une optimisation de la gestion
des stocks (-6,7% à M MAD 349,0) et une amélioration des
conditions commerciales négociées avec les clients (retrait de
21,1% des créances à M MAD 180,0). Dans ce contexte et
compte tenu d’une hausse de 10,1% du passif circulant à
M MAD 951,0, le BFR passe de M MAD 11,0 en 2008 à une
situation négative de M MAD –154,0. En conséquence, la
trésorerie nette marque un bond substantiel de 177,8% pour
s’élever à M MAD 75.
Dans un marché des produits laitiers davantage

concurrentiel, CENTRALE LAITIERE parvient à préserver son
leadership national, capitalisant sur la solidité de son
Business Model ainsi que sur le déploiement d’efforts
constants en matière d’innovation et marketing pour mieux
fidéliser sa clientèle et s’investir dans de nouvelles niches.
Parallèlement, l’extension de sa capacité de production

globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au
développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût
s’est élevé à près de M USD 30, afin d’atteindre une
production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne
nationale de 2 500 litres / an / vache) devrait permettre à
CENTRALE LAITIERE d’envisager des possibilités d’exportation
avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps
les marchés maghrébin et sénégalais.

CENTRALE LAITIERE
Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des

Holding ONA et SNI, une OPV devrait être lancée sur les
filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO
et SOTHERMA. Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une
structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait également à
l’étude.
Au volet des perspectives financières, CENTRALE LAITIERE

devrait brasser dans les deux années à venir des revenus
consolidés de M MAD 6 049,4 (+6,0%) en 2010 et de
M MAD 6 351,9 (+5,0%) en 2011, capitalisant sur son
positionnement de leader sur l’ensemble des segments
d’activité. Dans ces conditions et anticipant une poursuite
des performances opérationnelles, le RNPG devrait se
bonifier de 9,2% en 2010 à M MAD 682,5 et de 6,5% en 2011
à M MAD 726,8.
Aboutissant à un cours cible de MAD 11 288,6, nous

recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

DARI COUSPATE Accumuler


Cours au 31 03 10 : MAD 785
Du fait d’un impact prix négatif amplifié par l’exacerbation de
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P la concurrence tant sur le marché local qu’à l’export, DARI
CA 248,3 246,8 271,4 293,2 COUSPATE présente en 2009 des réalisations financières
Var % 48,6% -0,6% 10,0% 8,0% mitigées.
REX 33,0 33,6 39,1 42,0
En effet, ses revenus enregistrent une légère baisse de 0,6% à
Var % 50,7% 2,0% 16,1% 7,4%
M MAD 246,8 comparativement à l’exercice précédent.
MOP 13,3% 13,6% 14,4% 14,3%
En revanche, le résultat d’exploitation augmente de 2% à
RN 21,0 24,5 27,3 29,4
M MAD 33,6 consécutivement à la hausse de la variation de
Var % 29,8% 17,1% 11,5% 7,4%
MN 8,4% 9,9% 10,1% 10,0%
stocks de produits de 416,3% à M MAD 2,0 couplée à la
RoE 20,3% 20,6% 19,3% 17,7% maîtrise des charges opérationnelles notamment les achats
ROCE 24,8% 16,6% 25,4% 26,0% consommés de matières et fournitures en retrait de 6,5% à
P/E 11,2x 9,5x 8,6x 8,0x M MAD 172,8. Par conséquent, la marge opérationnelle
P/B 2,3x 2,0x 1,7x 1,4x s’améliore légèrement de 0,3 point à 13,6%.
D/Y 3,8% 1,9% 2,3% 1,9%
Intégrant un résultat financier stabilisé à M MAD 0,4 et un
résultat non courant positif de M MAD 0,1 (contre M MAD -7,7
en 2008 suite à la non récurrence des dotations non courantes
de M MAD 7,9), la capacité bénéficiaire progresse de 17,1% à
850 M MAD 24,5, établissant la marge nette à 9,9% en hausse de
800 1,5 points.
750
700
L’analyse du haut du bilan permet de constater une
650
augmentation de l’actif immobilisé de 79,0% à M MAD 88,2
600 consécutivement à l’inauguration de l’extension de son usine
550
de production en novembre 2009 qui a nécessité un
investissement de près de M MAD 60 dont M MAD 30 financés
500
450
400
par dette bancaire. Les ressources s’élargissent, quant à elle,
350 de 43,5% à M MAD 151,0. Par conséquent, le Fonds de
Roulement s’élève à M MAD 62,8, en progression de 12,2% par
avr . -07 nov. -07 j ui n-08 j anv. -09 août -09 mar s-10
rapport à 2008.
Pour sa part, le bas du bilan affiche un BFR en léger repli de
1,9% à M MAD 25,6 (soit 10,4% du CA). Compte tenu de ce qui
précède, la trésorerie nette s’apprécie de 24,6% à
M MAD 37,2.
En matière d’endettement, la société DARI COUSPATE
bénéficie d’une grande autonomie financière matérialisée par
un niveaux de capitaux propres représentant 78,7% des
capitaux stables.

DARI COUSPATE

Disposant d’une position de challenger sur le marché du
couscous industriel et des pâtes alimentaires, DARI COUSPATE
devrait continuer à capitaliser sur :
• L’extension de son unité de production, devant lui
permettre de porter sa capacité de production à
50 000 tonnes/an ;
• Le lancement d’une nouvelle gamme de produits en 2010
notamment (i) le couscous de maïs,
(ii) le couscous de riz et (iii) le couscous complet ;
• Sa cellule de Recherche & Développement –R&D-, lui
permettant d’améliorer de façon continu ses méthodes et
ses procédures de production ;
• Son positionnement à l’international dans plus de 20 pays
notamment en Europe, en Amérique du Nord et en
Australie ;
• La faible consommation par habitant de pâtes alimentaires
au Maroc en comparaison aux pays voisins (3,5 Kg au Maroc
contre 12 Kg en Tunisie et 8 Kg en Algérie), représentant,
de facto, un marché à fort potentiel ;
• Et, le changement progressif des habitudes
culinaires des consommateurs marocains.
Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser

un chiffre d’affaires de M MAD 271,4 (+10,0%) en 2010 et
de M MAD 293,2 (+8,0%) en 2011 pour des capacités
bénéficiaires de M MAD 27,3 (+11,5%) en 2010 et de
M MAD 29,4 (+7,4%) en 2011.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 850, en

décote de 8,3% par rapport à la valorisation du marché,
d’où notre recommandation d’accumuler le titre.

LESIEUR CRISTAL Accumuler


Cours au 31 03 10 : MAD 1 190,0 La hausse de 6% de ses volumes vendus n’a pas permis à LESIEUR
CRISTAL de compenser l’impact combiné (i) de la poursuite du
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P démantèlement douanier sur les importations de tourteaux
CA consolidé 4 321,0 3 994,0 4 073,9 4 175,7 (5% en 2009 contre 7,5% une année auparavant) et (ii) de la
Var % 12,0% -7,6% 2,0% 2,5% répercussion de la baisse des cours spot des huiles brutes sur les
REX 198,0 355,0 395,2 416,9 prix de vente. En conséquence, la filiale Huiles & Corps Gras du
Var % 9,3% 79,3% 79,3% 11,3% Groupe ONA dégage un chiffre d’affaires consolidé de
MOP 4,6% 8,9% 9,7% 10,0%
M MAD 3 994,0 en 2009, en repli de 7,6% par rapport à fin 2008.
RNPG 158,0 292,0 298,8 312,8 Sur le plan opérationnel, l’année 2009 a été marquée pour
Var % 25,4% 84,8% 2,3% 4,7% LESIEUR CRISTAL par une diversification de ses produits sur ses
Marge nette 3,7% 7,3% 7,3% 7,5% différentes lignes métiers, notamment par le lancement de
RoE 10,6% 18,3% 18,5% 19,1% l’huile LESIEUR Friture et du savon corporel TAOUS Beauté.
ROCE 7,7% 14,8% 16,7% 16,6%
Au volet industriel, LESIEUR CRISTAL a démarré sa nouvelle ligne
P/E 20,8x 11,3x 11,0x 10,5x
de raffinage qui devrait permettre à la société de réduire de
P/B 2,2x 2,1x 2,0x 2,0x
15% sa consommation énergétique.
D/Y 5,7% 8,4% 8,9% 9,2%
En terme d’exploitation et bien que plombé par la dégradation
de la marge de trituration (suite à l’effondrement des prix des
Cours et moyenne mobile tourteaux à l’international et au développement des
importations), la société profite de (i) l’amélioration de la
1300 marge de l’huile de table grâce à une gestion performante des
1200 achats et une optimisation de l’outil industriel et (ii) du bon
1100 comportement de l’activité savon. Dans ces conditions,
1000
le résultat d’exploitation marque une progression de 79,3% à
900
M MAD 355,0, portant la marge opérationnelle à 8,9% contre
800
4,6% en 2008.
700
600 En définitive et après intégration de la plus-value de M MAD 94,0

500 réalisée suite à la cession de la filiale CMB PLASTIQUE, le RNPG
se bonifie de 84,8% à M MAD 292,0. De facto, la marge nette
s’élargit de 3,6 points pour s’élever à 7,3%.

De leur côté, les capitaux propres du Groupe se renforcent de
7,1% à M MAD 1 595,4. Pour sa part, l’endettement net s’allège
de 75,0% à M MAD 80,0, ramenant le gearing à 5% contre 21,5%
En social, le chiffre d’affaires ressort en baisse de 7,5% à
M MAD 3 981,4. Néanmoins, le résultat d’exploitation progresse
de 61,2% à M MAD 307,9. Au final, la capacité bénéficiaire
s’élargit de 44,4% à M MAD 278,1.
En conséquence, le Conseil d’Administration de la société

devrait proposer à l’AGO la distribution d’un dividende de
MAD 100, dont MAD 21 exceptionnel (contre MAD 68 en 2008).
LESIEUR CRISTAL
LESIEUR CRISTAL revient de loin après plusieurs années de

traversée du désert où les conditions dégradées du marché
ont succédé à des décisions stratégiques hasardeuses.
Aujourd’hui et après le retour à l’ordre sur le marché,

LESIEUR CRISTAL semble sur la bonne voie pour recouvrir
ses niveaux de marges historiques et rétablir un niveau de
rentabilité qui lui sied.
EN effet, la filiale Huiles & Corps Gras du Groupe ONA

projette de poursuivre sa stratégie axée sur :
• La sécurisation des achats via une gestion performante

des couvertures sur les matières premières ;
• L’optimisation des coûts de production grâce à la

restructuration de l’outil industriel ;
• Et, la rationalisation de la distribution par

l’optimisation des circuits de distribution.
En parallèle et s’inscrivant dans le cadre d’une poursuite

des tentatives de recentrage sur le Core Business, LESIEUR
CRISTAL pourrait céder son activité de trituration, laquelle
affiche des marges en dégradation continue face au
démantèlement douanier sur les tourteaux de soja.
Par ailleurs et dans le cadre de la réorganisation des Hol-

dings ONA et SNI, LESIEUR CRISTAL devrait faire l’objet
d’une OPV afin d’augmenter son flottant sur le marché
boursier.
Sur le plan des perspectives chiffrées et tablant sur une

reprise progressive des cours des matières premières
dans les années à venir, LESIEUR CRISTAL devrait
générer un chiffre d’affaires de M MAD 4 073,9 (+2,0%)
en 2010 et de M MAD 4 175,7 (+2,5%) en 2011 pour des
RNPG respectifs de M MAD 298,8 (+2,3%) et de
M MAD 312,8 (+4,7%).
Sur la base d’un cible de MAD 1 332,0, offrant une

décote de 12% par rapport au cours de MAD 1 190 en
date du 31 mars 2010, nous recommandons d’accumuler
le titre LESIEUR CRISTAL.

COSUMAR Accumuler
Cours au 31 03 10 : MAD 1 510,0 Résultats & commentaires

En raison principalement de la baisse des écoulements des
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P co-produits (probablement dans le sillage de la réalisation d’une
CA consolidé 5 698,7 5 696,0 5 639,0 5 836,4 mauvaise campagne betteravière, suite aux inondations du
Var % 4,3% 0,0% -1,0% 3,5% Gharb en 2009), COSUMAR draine à fin 2009 un chiffre d’affaires
REX 809,1 950,6 966,7 1 023,2 consolidé de M MAD 5 696,0, en quasi-stagnation
Var % -1,8% 17,5% 1,7% 5,8% comparativement à une année auparavant et ce, en dépit d’une
MOP 14,2% 16,7% 17,1% 17,5%
évolution favorable des volumes de vente du sucre (+1,6%).
RNPG 500,1 560,7 609,2 650,7 A l’opposé et suite aux retombées positives des programmes de
Var % 16,5% 12,1% 8,6% 6,8% productivité d’INDIMAGE 2012, l’EBE consolidé ressort à
Marge nette 8,8% 9,8% 10,8% 11,1% M MAD 1 141,6, en hausse de 5,5% par rapport à fin 2008.
RoE 19,8% 21,0% 20,8% 20,7% Par conséquent, la marge d’EBITDA se hisse de 1 point à 20,0%.
ROCE 18,1% 17,4% 19,8% 22,6%
En conséquence et face à la baisse de 28,3% des dotations
P/E 12,7x 11,3x 10,4x 9,7x
d’exploitation à M MAD 214,9, le résultat d’exploitation gagne
P/B 2,6x 2,4x 2,2x 2,1x
17,5% à M MAD 950,6, portant la marge opérationnelle à 16,7%
D/Y 5,7% 5,7% 6,9% 7,1%
In fine, le RNPG progresse de 12,1% à M MAD 560,7, renforçant
Cours et moyenne mobile la marge nette de 1 point à 9,8%.
1700
Côté bilanciel, les capitaux propres du Groupe COSUMAR
1600 s’élèvent à M MAD 2 657,5 tandis que son endettement net
1500
s’établit à M MAD 705. Par conséquent, le gearing ressort à
26,5% contre 29,3% en 2008.
1400
1300
1200
En social, les revenus de la société s’apprécient de 4,8% à
1100
1000 M MAD 4 240,8, traduisant notamment une augmentation

900 sensible de la production permettant de combler les récoltes
800
affectées par les fortes pluviométries.
700
En parallèle, le résultat d’exploitation s’élargit de 11,0% à
M MAD 725,5, élevant sa marge opérationnelle de 1 point à
17,1%.
Enfin et compte tenu d’un résultat financier en forte
augmentation de 110% à M MAD 90,4 (expliqué principalement
par une remontée supérieure des dividendes des filiales),
le résultat net atteint M MAD 515,5, en bonification de 6,6% par
rapport à fin 2008. La marge nette affiche, quant à elle, une
légère évolution de 0,2 point à 12,2%.
Par ailleurs, le Conseil d’Administration entend proposer à la
prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende
unitaire de MAD 86.

COSUMAR
Dans le cadre de sa stratégie de développement, COSUMAR
vise en premier lieu l’amélioration de sa productivité et le
renforcement de ses marges grâce au remplacement de ses
installations industrielles tout en allégeant sa structure de
coûts.
Pour ce faire, la société devrait également capitaliser sur la
modernisation de la raffinerie de Casablanca qui devrait à
terme permettre au sucrier national de renforcer la
flexibilité de sa production et la qualité des produits
raffinés.
De même, COSUMAR entend poursuivre la restructuration des
ex-sucreries publiques à travers la fermeture de plusieurs
unités en vue de les regrouper dans des centres de tailles
plus importantes.
En parallèle et afin de réduire la dépendance vis-à-vis des
importations (lesquels couvrent actuellement plus de 55% des
besoins nationaux en sucre), COSUMAR devrait mettre en
place une politique d’encouragement de l’amont agricole
visant à la fois le renforcement de ses approvisionnements
domestiques mais également une meilleure qualité des
matières premières (canne et betterave à sucre).
En revanche, la société pourrait connaître en 2010 une
campagne betteravière défavorable, grevée par les
inondations enregistrées en début d’année.
En matière de croissance externe, COSUMAR serait en
prospection pour l’acquisition d’une participation
majoritaire dans le capital d’un sucrier à l’international,
notamment au Brésil ou en Afrique de l’ouest.
Signalons, par ailleurs, que la filiale sucrière du Groupe
devrait probablement faire l’objet d’une OPV en vue de
renforcer son flottant, corolairement à la décision de réorga-
nisation stratégique des ONA et SNI.
Dans l’attente de l’entrée en service des investissements
industriels en cours de réalisations et prévoyant une
nouvelle baisse d’activité sur la mélasse, nous tablons
pour COSUMAR sur un chiffre d‘affaires consolidé de
M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour RNPG de M MAD 609,2
(+8,6%). En 2011, les recettes consolidées devraient
se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4 et le RNPG devrait
s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.
A accumuler.

OULMES Conserver
Le chiffre d’affaires d’OULMES affiche en 2009 une légère

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
hausse de 0,5% à M MAD 1 145,6 contre une baisse de 5,8% en
CA 1 140,2 1 145,6 1 168,5 1 203,6
S1 2008, capitalisant sur la bonne tenue de son activité au
Var % 10,5% 0,5% 2,0% 3,0%
second semestre.
REX 66,5 90,5 74,3 80,0
Var % 31,8% 36,0% -17,9% 7,7% En dépit du tassement des réalisations commerciales
MOP 5,8% 7,9% 6,4% 6,6% combiné à un accroissement des charges de personnel,
RN 30,0 43,2 32,8 36,8 le résultat d’exploitation se bonifie de 36% à M MAD 90,5,
Var % 47,4% 44,0% -24,0% 12,2%
élargissant la marge opérationnelle de 2,1 points à 7,9%.
Marge nette 2,6% 3,8% 2,8% 3,1%
Cette bonne performance est redevable à (i) un effet mix
RoE 6,8% 9,3% 7,0% 7,6%
produit favorable, (ii) une baisse du coût de la matière
ROCE 5,0% 6,7% 52,6% 0,0%
première principalement sur les PET et les canettes,
P/E 35,4x 24,6x 32,3x 28,8x
(iii) une réadaptation de la masse salariale des intérimaires à
P/B 2,4x 2,3x 2,3x 2,2x
D/Y 2,1% 2,8% 1,9% 2,1%
l’activité, (iv) une réduction des impôts et taxes
corrélativement à la baisse des volumes écoulés et
(v) une subvention d’exploitation de M MAD 25,2.
En revanche, le résultat financier creuse son défit à
M MAD –27,4 contre M MAD –22,9 une année auparavant, en
1450
raison de l’augmentation des charges d’intérêts suite au

1250
quasi-doublement des dettes à long terme, lesquelles passent
1050 de M MAD 107,2 en 2008 à M MAD 205,6 à fin 2009.
850
De son côté, le résultat non courant marque un bond de 4x à
M MAD 2,2 après l’allègement de 60% des autres charges non
650 courantes couplé à une hausse de 61,2% des produits nets de
cession d’immobilisation à M MAD 1,4.
450
11/04/2007 06/09/2007 13/01/2009 09/10/2009
Enfin, le résultat net s’apprécie de 44% à M MAD 43,2, portant
la marge nette à 3,8% contre 2,6% une année auparavant.
Par ailleurs, le Conseil d’Administration entend proposer à la

dividende unitaire de MAD 15, soit un D/Y de 2,8% par rapport
au cours de MAD 536 observé le 31 mars 2010 et un pay-out de
68,8%.

OULMES
Côté structure bilancielle, OULMES affiche une amélioration

de son fonds de roulement qui demeure structurellement
négatif à M MAD –80,2 (vs. M MAD –163,6 en 2008). La société
a, de ce fait, recours à des crédits à court terme pour
financer ses investissements. Il en découle une trésorerie
nette déficitaire de M MAD –283,8 (vs. M MAD –379,1 en 2008).
Dans cette lignée, la dette nette de la société ressort en

quasi-stagnation à M MAD 484,3. Néanmoins, le gearing
diminue de 4,4 points à 105,8% au 31 décembre 2009, grâce
au renforcement de 4,9% des fonds propres dans le sillage de
l’appréciation de la capacité bénéficiaire.
Ce niveau élevé de gearing est à relativiser ; la solvabilité

d’OULMES s’améliore, affichant un ratio (dette nette / CAF)
de 3x au lieu de 5,2x en 2008 et que les charges d’intérêts
n’accaparent que 13,5% de l’EBE.
Ambitionnant de consolider son leadership sur le segment

eau, la société prévoit d’augmenter ses capacités de
production à travers la construction en cours d’une nouvelle
usine au Sud du Maroc tout en poursuivant l’extension des
lignes déjà existantes.
La filiale du Groupe HOLMARCOM compte également tirer

profit du fort potentiel de croissance de la branche
« emballage familiale » (5 litres) à travers sa nouvelle eau de
source baptisée « AIN ATLAS ».
Parallèlement, la société base sa stratégie concernant la

filière « soda » sur une logique de rentabilité à travers la
révision à la hausse de ses prix de vente, même au détriment
de sa part de marché.
Enfin, soucieuse de restructurer son financement permanent

tout en accompagnant son programme d’investissement,
OULMES compte procéder à un emprunt obligataire (dont le
montant et les modalités seraient communiqués
ultérieurement).

OULMES
Partant, nous tablons sur un chiffre d’affaires en

progression de 2% à M MAD 1 168,5 et de 3% à
M MAD 1 203,6 respectivement en 2010 et en 2011.
La capacité bénéficiaire devrait, elle, se monter à

M MAD 32,8 en 2010 et à M MAD 36,8 en 2011.
A conserver.

BANQUES
CIMENTERIES

CIMENTS DU MAROC Acheter

En raison de la saturation momentanée de ses capacités de

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
production, CIMENTS DU MAROC affiche à fin 2009 un repli de
CA consolidé 3 510,8 3 607,7 3 788,1 4 034,3
1,2% de ses ventes sur le marché domestique (vs. +3,4% pour la
Var % 13,4% 2,8% 5,0% 6,5%
consommation nationale). Néanmoins, intégrant un effet prix
REX conso 841,1 1 320,9 1 402,8 1 512,6
favorable, le chiffre d’affaires consolidé s’améliore de 2,8%
Var % -15,2% 57,0% 6,2% 7,8%
par rapport à 2008 à M MAD 3 607,7 (dont M MAD 2 811,9 en
MOP 24,0% 36,6% 37,0% 37,5%
social avant élimination des opérations intra-groupes).
RNPG 634,7 963,8 1 015,5 1 087,4
Var % -10,6% 51,9% 5,4% 7,1% Sur le plan opérationnel, CIMENTS DU MAROC semble récolter
Marge nette 18,1% 26,7% 26,8% 27,0% les fruits de la mise à niveau de son usine de Marrakech à
RoE 15,2% 20,2% 18,8% 17,8%
travers la montée en puissance de sa production, induisant, de
ROCE 14,5% 17,4% 17,0% 17,5%
facto, la réduction des achats de clinker. La société est, ainsi,
P/E 19,8x 13,1x 12,4x 11,6x
parvenue à recouvrir ses marges plus rapidement que prévu.
P/B 3,0x 2,6x 2,3x 2,1x
D/Y 2,9% 3,2% 2,8% 3,2% De ce fait et tenant compte également de la diminution des
prix d’achat des combustibles solides, l’excédent brut
Cours et moyenne mobile d’exploitation se bonifie de 38,5% à M MAD 1 448,6
(M MAD 1 347,9 en social), élargissant la marge d’EBITDA de
3400 10,4 points à 40,2%.
3200
3000 Le résultat d’exploitation s’apprécie, quant à lui, de 57% à

M MAD 1 320,9 (M MAD 1 208,5 en social), établissant la marge
2800
2600
2400 opérationnelle à 36,6% contre 24,0% une année auparavant.

2200
2000
En revanche, le résultat financier se replie de 52,4% à
1800
1600 M MAD 35,8, en raison de la hausse des charges financières,

1400
relatives notamment au financement de l’usine d’Aït Baha.
1200
Le résultat non courant allège, pour sa part, son déficit à

1000
avr . -07 oc t . -07 mar s -08 sept . -08 mar s -09 s ept . -09 mar s-10
M MAD –3,6 contre M MAD –24,6 une année auparavant.

Toutefois, le résultat non courant social ressort excédentaire à
M MAD 267,3, tenant compte d’une reprise de provisions pour
investissements industriels de M MAD 268.
Après retraitement de cette dernière, le résultat net part du

Groupe s’élève à M MAD 963,8 (M MAD 1 174,5 en social), en
évolution de 51,9% comparativement à 2008. La marge nette
ressort, par conséquent, en expansion de 8,6 points à 26,7%.
Dans cette lignée, la capacité d’autofinancement du Groupe

s’accroît de 34,4% comparativement à l’exercice précédent
pour s’établir à M MAD 1 155.
CIMENTS DU MAROC
Probablement pour faire face au service de sa dette et
financer ses projets futurs, la société ne compte distribuer que
33,8% de ses bénéfices 2009 (contre 41,4% au titre de
l’exercice précédent), soit un dividende unitaire MAD 55.
Côté structure bilancielle, le fonds de roulement ne couvre

que 84% des besoins en fonds de roulement, d’où le recours à
la trésorerie, laquelle affiche un solde nette de M MAD –52,4.
Ainsi et eu égard à une dette à long terme de M MAD 950

(contre M MAD 128 en 2008) afférente à son investissement
d’extension des capacités de production, la dette nette se
monte à M MAD 518,9, soit un gearing de 10,8%.
En dépit du ralentissement de la demande en 2009, la filiale

marocaine du Groupe ITALCEMENTI demeure confiante dans le
potentiel du marché marocain. En effet, CIMENTS DU MAROC
est en cours d’installation d’une capacité de 2,2 millions de
tonnes à Aït Baha (Agadir) ; le premier broyeur a été mis en
service en novembre dernier tandis que le four et le second
broyeur devrait démarrer au cours du premier semestre 2010.
Dans cette lignée, le Groupe entend construire une nouvelle

usine au nord de Marrakech et étendre son dispositif
industriel dans les régions Centre et Nord du pays.
Cette décision serait motivée par le potentiel confirmé du

marché notamment suite à la résilience de la demande en
2009 dans un contexte des plus difficiles.
L’installation de nouvelles cimenteries sur la région de

prédilection de CIMENTS DU MAROC ainsi que celles ciblées
n’est plus invoquée comme frein à la réalisation de nouveaux
investissements par crainte de surproduction.
Sur le plan financier, tablant sur une progression de 5% des

ventes combinée à une stagnation des prix en 2010, nous
escomptons pour la société un chiffre d’affaires de
M MAD 3 788,1 pour un RNPG de M MAD 1 015,5 (+5,4%).
En 2011, les revenus consolidés devraient s’établir à

M MAD 4 034,3 (+6,5%) pour une capacité bénéficiaire de
M MAD 1 087,4 (+7,1%).
A acheter.
HOLCIM MAROC Acheter

La filiale marocaine du Groupe HOLCIM affiche des agrégats

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P
financiers probants au terme de l’année 2009.
CA consolidé 3 152,5 3 542,7 3 696,9 3 918,7
Var %

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Titres liés

Trimestriel mars 2010

ANALYSE & RECHERCHE

• Une volumétrie en légère hausse 4

• Des performances sectorielles plutôt positives 5

Résultats annuels 2009 7

Perspectives 2010 et 2011 11

• …Mais une distribution a priori moins généreuse 12

Diagramme des recommandations de BMCE Capital 14

Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca 15

• Poursuite de l’évolution dans le canal ascendant 16

• Opérations sur le Capital 37

• Offre publique de Retrait 44

• Publications des Résultats 45

ANALYSE & RECHERCHE 2

Résultats annuels des sociétés cotées 62

• Pétrole et Mines 136

• Loisirs et Hôtels 156

• Technologies de l’Information 161

• Services aux Collectivités 173

• Industries Métallurgiques 211

• Industrie Pharmaceutique 219

Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 249

Tableau des réalisations et des recommandations 251

Tableau de bord 253

ANALYSE & RECHERCHE 3

Néanmoins, la publication par le Groupe ADDOHA de ses réalisations annuelles

Une volumétrie en légère hausse

* Retraitée de ONA et de SNI.

Volumes traités au T1 2010

janvier février Mars

Des performances sectorielles plutôt positives

En tête de peloton, l’indicateur des « Mines » s’apprécie de 38,6% à 9 337,41 points,

En revanche, l’indice du secteur de « la Sylviculture et Papier » dégringole de

ANALYSE & RECHERCHE 5

de 13,4% à 937,50 points, tandis que le baromètre des « Boissons » se contracte de

Les plus fortes variations du premier trimestre 2009

ANALYSE & RECHERCHE 6

Résultats annuels 2009

• Parallèlement, les Holdings réalisent un chiffre d’affaires de MAD 42,7 Md,

ANALYSE & RECHERCHE 7

Résultats annuels 2009

• A l’opposé, les réalisations commerciales des valeurs de la cote industrielle et

Réalisations commerciales 2008 et 2009 des entreprises

188 911 177 857

CA Industries et Holdings PNB Financières PE Assurances

Contrairement aux performances commerciales, la capacité bénéficiaire globale

ANALYSE & RECHERCHE 8

Résultats annuels 2009

• A contrario, les sociétés de crédit à la consommation fixent leur résultat net à

• Les compagnies d’assurances et de courtage enregistrent, quant à elles, des

• Concernant la filière industrielle, le résultat net global progresse de 12,8% à

ANALYSE & RECHERCHE 9

Résultats annuels 2009

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées

Industires et Holdings Financières Assurances

Dans ce conditions et à l’exception du secteur des loisirs et hôtels, la baisse la plus

Croissance capacité bénéficiaire en 2009

+2 05 ,7 % Variation Globale :+22,8%

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