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Titres Hybrides (1)

Exemple de l'Obligation Convertible

Pat Laba

UNE INTRODUCTION A LA CLASSE D'ACTIF

Titres Hybrides (1)

Synopsis
Les titres hybrides reprsentent un groupe de titres qui combinent les deux classes
d'actifs prsents sur la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires, les actions et les
obligations.
Le financement des entreprises est originellement limit deux formes : le capital
et la dette. En effet, lentreprise a essentiellement recours des missions de type
actions et obligations, les premires comportant un risque significatif de dilution
du capital avec une perte de contrle et lemprunt obligataire qui offre une plus
grande scurit du fait dun risque limit avec un effet moindre terme sur
lactionnariat, tout en augmentant le risque de solvabilit en bas de bilan.
Ds les annes 80, des produits financiers ont fait leur apparition en Europe et
offrent des atouts manifestes lgard des entreprises : les titres hybrides. En
effet, ces titres, issus de limagination fertile des marchs financiers
internationaux, ont la particularit de combiner les avantages des deux modes de
financement initialement offerts aux entreprises : ils augmentent la flexibilit
financire en optimisant le cot de la dette et rallongent sa maturit moyenne tout
en protgeant lactionnariat et le gouvernement dentreprise. Ces produits
permettent donc daugmenter la flexibilit de la structure financire des
metteurs.
les institutions financires et les entreprises de l'Espace Economique et Montaire
Ouest Africain (UEMOA) ne sont pas encore friandes de ce type dmission. Cette
mission ncessite une certaine expertise dans son origination relevant de la
structure financire de l'metteur. Lever des capitaux par augmentation de capital
peut s'avrer problmatique pendant les priodes de fragilit de march.
L'ingniosit des financiers proposer des fentres de financement et
d'investissement exotiques adaptes au contexte du march est l toute la
particularit des titres hybrides.
Il existe une multitude de titres hybrides; parmi elles, l'obligation convertible en
actions et son caractre de dette d'une entreprise pouvant tre convertie en
actions de ladite entreprise. C'est une structure originale qui a vu ses volumes
d'missions accroitre durant les annes 90.
Aujourd'hui l'Asie avec le Japon en tte dtient le maximum de titres obligataires
convertibles en actions changs sur un march domestique. Revoyons les
caractristiques de ce produit, les avantages et dsavantages, puis crons et
analysons une fentre d'mission avec un titre cot de la place en l'occurrence le
gant sngalais SONATEL.

Hudson

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Caractristiques des obligations Convertibles


Une obligation convertible est un titre financier d'une entreprise qui donne le droit,
sans imposer une obligation, de convertir l'obligation en un autre titre sous des
conditions spcifiques, gnralement des actions ordinaires de la socit
mettrice. La dcision de convertir est uniquement la discrtion du dtenteur de
l'obligation. Une fois l'obligation convertie en actions ordinaires, les actions ne
peuvent pas tre rechanges en obligations. Il en rsulte de cela que les
convertibles affichent les caractristiques d'instruments la fois de dette et de
capital; d'o la rfrence au terme de titres hybrides.
Les convertibles ont une marge de dveloppement substantielle sur le march
rgional Ouest-Africain, au vu du nombre croissant d'entreprises cots, disposes
explorer de nouvelles techniques financires d'entreprise. Le dveloppement de
modles d'valuation complexes appliqus aux marchs d'options ont favoris
l'mergence des obligations convertibles qui sont devenues des lments
incontournables dans la finance d'entreprise.
DESCRIPTION
Les obligations convertibles sont gnralement des titres coupons fixes qui sont
mis avec une option de conversion, la discrtion du dtenteur de l'obligation, en
actions ordinaires de la compagnie mettrice sous un ratio prdfini; la notation de
crdit de la socit mettrice, en d'autres termes sa capacit rembourser ses
emprunts, ainsi que la perception du march vis vis de la performance de ses
actions en termes de rendement sont des facteurs considrables. Le prix d'une
obligation convertible reflte donc les variations du prix de l'action sous jacente et
des taux d'intrt de marchs en ce qui concerne la partie dette. Ces titres sont
souvent mis pour des maturits longues entre 10 et 20 ans, avec un coupon en
dessous de celui qui serait dlivr pour une obligation non convertible du mme
metteur pour la mme chance.
Les obligations convertibles ont une longue histoire dans les marchs de capitaux;
les premires missions datent du 19 sicle aux USA, dans le secteur publique.
C'est un march qui s'est vu croitre et transformer avec le dveloppement des
activits d'augmentation de capital et l'apparition d'instruments optionnels de
rclamation ventuelle (contingent claim), qui donnent plus de fonctionnalits
l'instrument hybride qu'est l'obligation convertible.

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Considrons le tableau 1.1 ci aprs, caractrisant une obligation convertible


standard mise par SONATEL. Dans cet exemple, SONATEL a mis une obligation qui
donne le droit, mais non l'obligation, au dtenteur du titre de le convertir en
actions SONATEL un prix spcifique pendant les dix prochaines annes.

Emetteur

SONATEL

Coupon

10%

Maturit
Taille de l'mission

Dcembre 2020
FCFA 50,000,000,000

Valeur nominale

FCFA 10,000

Nombre d'obligations

5,000,000

Prix d'mission

FCFA 100

Prix actuel
Prix de conversion
Taux de dividende

FCFA 103.50
FCFA 200,000
3.5%

Tableau 1.1: SONATEL 10% Convertible 2020

Dans cet exemple d'mission, le droit de conversion comme la plupart des


obligations convertibles a lieu n'importe quelle priode durant la vie de
l'obligation, elle est de type amricaine, contrairement celle de type europenne
o la conversion n'a lieu qu' l'chance de l'obligation.
Le ratio d'change entre l'obligation convertible et les actions ordinaires peut tre
dclar en termes de prix de conversion ou de ratio de conversion. Les titres sont
souvent mis avec une prime, qui reprsente le montant par lequel le prix de
conversion, autrement appel le prix d'exercice, se situe au dessus du prix de
march. SONATEL a une valeur nominale de FCFA 10,000 et un prix de conversion
de FCFA 200,000; ce qui signifie que chaque obligation est convertible en 0.05
actions ordinaires SONATEL. Pour obtenir cette figure, nous avons simplement
divis la valeur nominale de l'obligation par le prix de conversion, qui correspond
FCFA 10000 / FCFA 200000 = 0.05 action. Cette figure est le ratio de conversion,
exprim par (1.a) :
Ratio de Conversion = Valeur Nominale de l'obligation / Prix de conversion

(1.a)

Les termes et conditions sous lesquels un convertible est mis, et les termes sous
lesquels il est converti en actions ordinaires de l'metteur sont numrs dans les
particularits de l'offre. les obligations de l'metteur et les droits du dtenteur de
l'obligation sont numrs dans les clauses du contrat.

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Le privilge de conversion s'exprime en termes de prix de conversion ou de ratio de


conversion; cette conversion peut varier tout au long de la vie du titre, s'ajuster
avec les dividendes en cours et les nouvelles missions d'actions de la socit
mettrice. Par exemple s'il devrait avoir une mission de droits de souscription
d'actions nouvelles un ratio 2-1, la conversion serait aussi divise par 2. Cette
provision protge l'investisseur, et est connue sous le terme de clause anti-dilution.

ANALYSE DE L'INVESTISSEUR
La fentre d'investissement offerte par une obligation convertible est assez
originale dans le sens o l'investisseur considrera la performance future attendue
des actions sous-jacentes, comme dans un investissement en actions. En outre les
perspectives futures de la compagnie elle-mme et l'attraction relative de
l'obligation comme pure instrument de rendement fixe au cas o la conversion de
l'obligation serait sans valeur. la qualit de crdit de l'metteur est aussi un facteur
non ngligeable.
Le prix de conversion de l'obligation convertible en actions prcdemment nonc
dans le calcul du ratio de conversion est le prix pay pour mes actions lorsque la
conversion a lieu.
(1.b)

La prime de conversion est le pourcentage au del duquel le prix de conversion


excde le prix actuel de l'action. Dans notre prcdent exemple avec SONATEL, le
convertible a un ratio de conversion de 0.05 (signifie que 0.05 actions sont reues
en change de l'obligation de valeur nominale FCFA 10000) et donc un prix de
conversion de FCFA 200000. Si le prix actuel de l'action est de FCFA 150000, alors :

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La valeur de conversion de l'obligation correspond la valeur des actions reue en


change de l'obligation. On l'exprime par :
Valeur de Conversion = Prix de l'action ratio de Conversion

(1.c)

Avec le prix de l'action SONATEL FCFA 150000, alors la valeur de conversion


actuelle serait :
Valeur de Conversion = FCFA 150000 0.05 = FCFA 7500
L'obligation se ngocie 103.5 (par 100), alors la prime de prix de conversion en
pourcentage, ou le pourcentage au del duquel le prix actuel du titre excde la
valeur de conversion actuelle s'exprime par:

Dans notre exemple la valeur de la prime est

= 38%

La valeur de la prime dans l'obligation convertible est illustre dans la figure 1.1 ci-aprs.
l'axe des abscisses reprsente le prix de l'action SONATEL et l'axe des ordonnes reprsente
le prix de l'obligation convertible. la diagonale du repre reprsente la valeur de
conversion ou parit, comme nonc prcdemment le montant reu par l'investisseur en
cas de conversion du titre en actions. La courbe en rouge reprsente la juste valeur de
l'obligation convertible. D'un point de vue technique et graphique, il en ressort que lorsque
le prix de l'action augmente, le prix de l'obligation convertible augmente aussi. La relation
entre l'obligation et l'action sous-jacente devient plus directe au fur et mesure que
l'action augmente, crant un profile de risque du titre similaire son sous-jacent action.
De l'autre cot, lorsque le prix de l'action baisse, la sensibilit de l'obligation par rapport
au sous jacent action diminue mais l'obligation convertible ne dclinera pas autant que
l'action sous-jacente. le niveau de prix servant de support l'obligation convertible est
reprsent par le prix de l'obligation sans option de conversion, c'est dire celle prenant
en compte les flux de trsorerie actualiss d'une obligation standard de mme
caractristique mais ans option de conversion engendrant une prime; on l'appelle aussi
plancher obligataire , reprsent dans la figure1.1 ci-aprs par la courbe en pointills. Elle
reprsente la frontire ou limite infrieure du prix de l'obligation convertible.
Comme une dette obligataire, un convertible contient aussi le risque de dfaut de
l'metteur, c'est dire l'incapacit de l'metteur rembourser le principal de l'emprunt
l'chance. Le risque de crdit est exprim dans la figure 1.1, avec la forte baisse du
plancher obligataire entrainant aussi le prix de l'obligation convertible.

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Alternative taux

Alternative hybride

Alternative action

Prix de l'obligation
convertible
Prix actuel de l'obligation
convertible

Prime

Valeur de conversion ou parit

Prix de
l'obligation
sous jacente
sans option de
conversion
(plancher
obligataire)
Prix de l'action

Figure 1.1 Obligation convertible et prime de prix de conversion

L'obligation convertible offre des profiles de rendement -risque diffrent selon que l'on se
situe sur une des trois parties localises sur notre figure, l'alternative taux, l'alternative
hybride et l'alternative action.
L'alternative taux (hors la monnaie) : Lorsque l'action sous-jacente du titre convertible se
ngocie de manire significative en dessous du prix de conversion, la sensibilit du titre
suite aux variations de l'action est faible, et le titre prend la forme d'une obligation
standard taux fixe. Les facteurs principaux de variation sont les taux d'intrt et la
qualit de crdit de l'metteur.
L'alternative hybride ( la monnaie): Lorsque l'action sous-jacente du titre convertible se
ngocie a un niveau proche du prix de conversion, l'obligation convertible est autant
sensible la variation des rendements de l'action sous jacente, que des taux d'intrt et la
qualit de crdit de l'metteur. On parle de niveau stable de l'obligation convertible et la
majorit des nouvelles missions s'effectuent dans cette partie.
L'alternative action ( fond dans la monnaie): Lorsque l'action sous-jacente du titre
convertible se ngocie de manire significative au dessus du prix de conversion, la
sensibilit du titre suite aux variations des taux d'intrt ou du spread de crdit est faible,
alors qu'une variation de l'action sous-jacente se rpercute fortement sur le titre. La
diffrence entre le prix du titre convertible et la valeur de conversion ou parit
reprsentant la Prime de prix de conversion est ngligeable. Les convertibles fond dans
la monnaie seront certainement convertis en actions sous-jacente l'chance.

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INTERPRETATION
L'obligation convertible est la somme de la valeur de deux instruments; une obligation
standard de l'metteur et une option d'achat sur les actions de l'metteur. Reconsidrant
la figure 1.1, la diffrence entre le prix actuel de l'obligation convertible et la prime
reprsente la valeur de conversion ou parit. par consquent le prix minimum de
l'obligation convertible est la valeur la plus leve entre la valeur de conversion et le
plancher obligataire, reprsentant l'obligation sans option de conversion.
Etant donn que le titre convertible assimile une obligation conventionnelle avec un
instrument financier de rclamation ventuelle n'importe quelle priode, son juste prix
combine le prix d'une obligation vanille et le prix d'une option d'achat de type amricain.
Cette option d'achat permet de profiter de la hausse des prix de l'action sous-jacente,
lorsque la compagnie dmontre des performances positives en exerant le droit d'acqurir
des actions; d'autre l'investisseur est protg la baisse par le plancher obligataire en
exerant pas son droit de conversion en optant pour l'alternative taux. C'est cet lment
optionnel qui fait que le convertible se ngocie la fois au dessus d'une obligation
standard de mme caractristique et de sa valeur de conversion, c'est la prime de prix de
conversion nonc prcdemment. Cette option de conversion de l'obligation est la raison
pour laquelle le convertible se ngocie gnralement au dessus de l'obligation standard de
mme type; plus le prix de l'action augmente par rapport au prix de conversion, plus le
diffrentiel entre les deux augmente.
MESURES D'ANALYSE
Exemple1.1
Considrons le tableau 1.1 caractrisant l'obligation convertible SONATEL

Emetteur
Coupon
Maturit
Taille de l'mission
Valeur nominale
Nombre d'obligations
Prix d'mission
Prix actuel
Prix de conversion
Taux de dividende

SONATEL
10%
Dcembre 2020
FCFA 50,000,000,000
FCFA 10,000
5,000,000
FCFA 100
FCFA 103.50
FCFA 200,000
3.5%

le ratio de conversion, exprim par (1.a) :


Ratio de Conversion = Valeur Nominale de l'obligation / Prix de conversion

(1.a)

correspond un droit de conversion de 0.05 action Sonatel pour un titre convertible


dtenu en portefeuille.
Hudson

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Considrons deus mesures relevant du titre convertible, respectivement le Prix de


conversion de march et la prime de conversion de march.
Le prix de conversion de march diffre du prix de conversion, le dernier cit
correspondant au rapport entre la valeur nominale de l'obligation convertible (CFA10000)
et le ratio de conversion (0.05),prcdemment exprim par (1.b):
(1.b)

alors que le prix de conversion du march considre le rapport entre la valeur actuelle de
march de l'obligation (FCFA 10350) et le ratio de conversion. Il reprsente le prix par
action pay par l'investisseur en achetant l'obligation convertible au prix du march suivi
d'une conversion immdiate en action.

Prix de Conversion de march =

(1.c)

La prime de conversion de march est simplement la diffrence entre les deux mesures
(1.c) et (1.b) :
Prime de conversion de march = Prix de conversion du march - Prix de conversion (1.d)
Elle reprsente la prime que l'investisseur paie en achetant l'action SONATEL travers le
convertible compar un achat direct sur la cote. On peut l'exprimer en pourcentage.
On peut aussi comparer le revenu du coupon obligataire avec le dividende par action, la
diffrence des deux reprsente le diffrentiel par action et s'exprime par:

Diffrentiel de revenu par action=

(1.e)

Il est aussi intressant d'valuer le rapport entre la prime de conversion de march


et le diffrentiel de revenu, qui nous informe sur le nombre d'annes ncessaires
pour atteindre l'quilibre entre les deux valeurs, autrement dit combien d'anne
faut-il pour que le diffrentiel d'intrt couvre la prime de conversion de march
Temps d'quilibre =

Hudson

(1.f)

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Le tableau 2 ci-dessous calcule et exprime ces mesures pour l'obligation convertible


SONATEL

OBLIGATION CONVERTIBLE SONATEL


Inputs
Nombre d'obligations
Valeur nominale
Coupon
Maturit
taux de dividende
ratio de Conversion
Prix actuel de l'action
Prix actuel de l'obligation

Outputs
5 000 000
10 000,0 XOF
10,00%
10
3,50%
0,05
150 000,0 XOF
10 350,0 XOF

Prix de conversion
Valeur de conversion
Prix de conversion de march
Prime de conversion de march
Diffrentiel de revenu
Temps d'quilibre
Valeur de l'Option de Conversion
Valeur du Convertible

200 000,00
XOF
7 500,00 XOF
207 000,00
XOF
57 000,00 XOF
14 750,00 XOF
3,9
2 850,00 XOF
10 350,00 XOF

Tableau 2

Chaque obligation convertible est attache d'une option de conversion et chaque option de
conversion donne droit 0.05 action Sonatel. Par consquent, pour obtenir 1 action , il
faut 20 options de conversion, soit tre titulaire de 20 titres convertibles Sonatel.
Quelle est donc la valeur de l'option de conversion !?
Acheter l'action au prix de conversion de march correspond (FCFA 207000), en achetant
le titre convertible au prix du march (FCFA 10350) puis en le convertissant en action; le
prix actuel de l'action est de (FCFA 150000), d'o une prime de conversion s'levant
(FCFA 57000).
Cette prime de conversion correspond la valeur dune option d'achat de type amricain
sur le titre convertible. On en dduit donc la valeur de l'option de conversion en ajustant
cette prime de conversion relevant du march action avec le ratio de conversion pour
l'exprimer via vis de l'obligation:
Valeur de l'option de conversion = FCFA 57000

0.05 = FCFA 2850

Valeur du convertible = valeur de conversion + valeur de l'option de conversion


= FCFA 7500 + FCFA 2850 = FCFA 10350
Par souci de simplicit nous avons fait l'hypothse que la valeur du plancher
obligataire correspond la valeur de conversion. En pratique on estimera la valeur
du plancher obligataire en dterminant le taux actuariel d'une obligation non
convertible de mme caractristique, puis on actualisera les flux de trsorerie du
titre avec ce taux de rendement pour dterminer le plancher obligataire.

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Avantages des obligations convertibles


AVANTAGES LIES A l'EMISSION
Le principal avantage li l'mission d'obligations convertibles relve du cot de la
leve de capitaux de la compagnie. Comme nous le savons, l'mission de dette et
l'augmentation de capital par action ont un cot, de mme que l'mission de titres
hybrides en l'occurrence l'obligation convertible.
Il ya l'argument reposant sur le fait que le coupon dlivr par le titre hybride est
infrieur celui d'une obligation standard donc l'metteur aura lev des fonds un
cot moindre. En effet proposer une option sur le capital de la compagnie avec
l'instrument, fait que le coupon dlivr est plus bas que celui d'une obligation
standard. Le dtenteur de l'obligation accepte un coupon plus bas en contrepartie
d'avoir la possibilit de profiter du succs de la compagnie pendant la dure de vie
de l'obligation, sans avoir une exposition directe sur le march actions qu'une
dtention d'actions ordinaires aurait entraine. Cet argument est valable si aucune
conversion n'a lieu. Le second avantage pour l'metteur relve de circonstances de
march, dans lesquelles circonstances, ce dernier pourrait vendre des actions
ordinaires via la conversion un prix plus favorable que celui rsultant d'une
mission directe sur le march. Cet argument est aussi valable condition qu'il y
ait conversion du titre.

valeur de
conversion

Cot du
capital (%)

Convertible

Dette standard

variation Prix de
l'action (%)
Emission d'actons

Emission d'obligations convertibles en actions

Emission de dette

Figure 2.1 Cot du capital de l'metteur

Hudson

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Titres Hybrides (1)

La figure 2.1 reprsente le cot de capital rsultant d'une mission d'actions,


d'obligations convertibles ou d'obligation standard en fonction de la croissance du
prix de l'action sous-jacente. La valeur de conversion reprsente l'augmentation de
capital par actions.
INTERPRETATION
En analysant la figure 2.1, notre argument cit auparavant reposant sur l'avantage
tir par l'metteur de proposer un convertible coupon infrieur la dette si
aucune conversion n'a lieu est certes valable, cependant avec la figure 2.1, dans
ces conditions , c'est dire si aucune conversion n'a lieu, il peut s'avrer encore
meilleure de choisir l'augmentation de capital par mission d'actions qui engendre
un cot de capital plus faible.
De mme Le second avantage pour l'metteur dans lesquelles ce dernier pourrait
vendre des actions ordinaires via la conversion un prix plus favorable que celui
rsultant d'une offre directe condition qu'il y ait conversion du titre est
raisonnable, on remarquera nanmoins que dans ces conditions l'alternative dette
peut offrir le plus bas cot de capital pour la compagnie.
Nanmoins la figure 2.1 nous dmontre que en relation avec la variation du prix de
l'action, l'mission d'obligations convertibles offre la plage la plus large en terme
de faible cot de capital. C'est donc la mthode la moins chre de procder une
augmentation de capital, en tenant compte de l'intervalle de variation de l'action
sous jacente.
AVANTAGES LIES A l'INVESTISSEMENT
Les avantages pour un investisseur dans la dtention d'obligations convertibles rsident
dans leur habilit participer l'expansion de la compagnie sans dtenir directement de
parts d'actions. Le dtenteur de l'obligation reoit des flux de coupon fixe, et lorsque
l'action augmente, la valeur du convertible augmente refltant l'augmentation de l'option
de conversion qui lui est associe, permettant un gain au del de la valeur d'une obligation
standard de mme caractristique. C'est le degr de participation la hausse.
D'autre part lorsque le prix de l'action sous-jacente, le titre convertible dcline jusqu'au
point o il reprsente la juste valeur d'une obligation conventionnelle coupon fixe. Le
coupon propos sur un convertible est bien souvent infrieur celui d'une obligation
standard, mais suprieur au taux de dividende de l'action.
Une obligation convertible offre l'investisseur une protection la baisse avec l'alternative
dette et un potentiel la hausse avec l'alternative action.
Plusieurs types d'investisseurs prennent des positions sur les convertibles; on distingue les
grants de fonds actions qui en achetant un convertible bnficient de la protection la
baisse, tout en tant autoris profiter des mouvements la hausse du sous jacent. De
mme les grants obligataires, dtiennent une opportunit d'exposition la croissance
potentielle de la compagnie avec l'option sur le capital.

Hudson

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L'espace Financier et Montaire Ouest-Africain l'heure


actuelle n'offre pas de titres hybrides comme l'obligation
convertible; les leves de fonds restent traditionnelles
avec l'augmentation de capital par action et l'mission de
dettes moyen terme.
Il existe quelquefois des difficults pour les compagnies
cotes sur le march d'accder plus de capitaux via les
traditionnelles mthodes de leve de fonds, quand le
march actions est morose comme il l'a t ces dernires
annes, et lorsque les missions de dette ont des
chances plus grandes suprieure 10 ans.
Il est donc l'avantage des compagnies d'explorer cette
fentre de financement, le march des convertibles tant
un constamment march en pleine croissance dans les
autres espaces conomiques et montaires, et qui ne
demandent que son entre dans l'UEMOA.
La demande associe ces titres nouveaux risque d'tre
positive auprs des banques, des fonds de pension et
compagnies d'assurance, et aussi des grants de fonds,
grce au profile rendement-risque qui est suprieur
celui des obligations standards, et des actions.
Un march action potentiel haussier, dans un
environnement de taux d'intrt bas est une des
conditions parfaites pour la croissance de l'obligation
convertible.
En rsum, les obligations convertibles sont des titres
hybrides, associant une obligation standard et les
caractristiques d'une option. Pour l'metteur il y 'a
l'avantage du cot de capital infrieur au cot du capital
li aux leves de fonds habituels; l'investisseur de son ct
dispose d'un droit de participation la hausse de l'action
sous-jacente, tout en tant protg la baisse par le
plancher obligataire.

Hudson

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