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Groupe Institut Suprieur de

Commerce et dAdministration
des Entreprises Centre de
Casablanca

Mmoire de fin dtudes


Option : Finance dEntreprises

www.memoiregratuit.com

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

Rdig par : CHABABI Amal


Encadr par : Monsieur Mrabet Rachid Directeur du programme doctoral de lISCAE

Anne universitaire : 2012-2013

Amal CHABABI

Mmoire de fin dtudes

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

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Ddicaces

A ma mre
A lme de mon pre
A mon frre
A mes amis

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La mthode des options relles

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Amal CHABABI

Remerciements

e tiens prsenter mes vifs remerciements au cabinet Deloitte &

Touche qui a bien voulu maccueillir et qui ma permis de bien


assimiler mes connaissances thoriques, mimpliquer dans le monde
de travail et me responsabiliser.
Mes chaleureux et sincres remerciements sadressent
lensemble des quipes avec qui jai travaill, qui ont mis ma

disposition leur temps et leurs prcieux conseils, et qui nont pas t avares en informations,
en conseils et en orientations.
Je remercie tous les chefs dquipes et tout le personnel qui ont contribu
llaboration de ce rapport pendant mon stage et qui mont donn toutes les informations
ncessaires afin dachever mon rapport de stage.
Ainsi, javoue ma profonde gratitude et remerciements au corps professoral de
lInstitut Suprieur de Commerce et dAdministration des Entreprises qui ma form et qui
tait toujours mes cts.
Je prsente mes sincres remerciements mon encadrant Monsieur Rachid LMrabet,
et Madame Siham El Meknassi pour son aide prcieuse.

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Sommaire
Liste des figures : ........................................................................................................................................ 5
Introduction ............................................................................................................................................... 6
Partie I : lvaluation des entreprises : Aspect thorique ................................................................................... 9
Section 1 : Les pralables de lvaluation ........................................................................................... 9
Chapitre 1 : Contexte de lvaluation : ............................................................................................ 9
Chapitre 2 :lanalyse financire de lentreprise ............................................................................. 15
Section 2 : Les mthodes dvaluation des entreprises : ................................................................... 22
Chapitre 1 : les diffrentes mthodes dvaluation des entreprises ............................................... 22
Chapitre 2 : lvaluation des entreprises par la mthode des options relles ............................... 32
Partie II : lvaluation des entreprises : Cas Pratique ..................................................................................... 47
Section 1 : Les pralables de lvaluation ......................................................................................... 47
Chapitre 1 : lenvironnement de lvaluation : .............................................................................. 47
Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier : ............................................................................. 51
Section 2 : Lvaluation de lentreprise............................................................................................. 56
Chapitre 1: dtermination de la valeur de lentreprise : ............................................................... 56
Chapitre 2: Rponse et limites de la mthode des options relles : .............................................. 62
Annexes : ................................................................................................................................................. 66
Bibliographie ............................................................................................................................................ 72
Webographie :........................................................................................................................................... 72

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Liste des figures:


Figure 1 : les positions de force entre acheteurs et vendeurs

12

Figure 2 les intervenants lors dune valuation dentreprise

13

Figure 3 : Schma de la valeur de lentreprise

35

Figure 4 : Arbre binomial

44

Figure 5 : Organigramme de lentreprise

48

Figure 6 : Lvolution du chiffre daffaires de secteur des tlcoms

49

Figure 7: lvolution des abonns en tlphone fixe

50

Figure 8 : lvolution de la tlphonie mobile

50

Liste des tableaux :


Table 1 : les ratios de structure financire

19

Table 2 : Les ratios de liquidit

20

Table 3 : les ratios de politique comptable

20

Table 4 : les ratios de marge

20

Table 5 :Ratios de rentabilit

20

Table 6 : tableau Avantages et limites de lapproche des DCF

25

Table 7: Avantages et limites de la mthode comparative

29

Table 8: Avantages et limites de la mthode patrimoniale

31

Figure 16 : taux des intrts conventionnels des tablissements de crdit

62

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Introduction
e troc, un terme qui dsigne lchange des biens, et qui tait le noyau du

commerce et ainsi de lconomie comme nous le connaissons


actuellement. Lvolution a montr que cet change a permis la cration
de valeur. Depuis des sicles, le moyen propice de partage et de
passation de la richesse cre demeure lentreprise, cette entit qui dans
une vision simple prsente un processus plus dvelopp du troc.
Lentreprise est un groupement coopratif des moyens physiques,

humains et financiers pour la ralisation dun objectif commun traduit par la cration de
richesse. Dans un monde soumit aux lois de march o tout sachte et se vend aujourdhui
un rythme rapide on assiste des crations des entreprises, des fusions, des acquisitions, des
OPA, des introduction en bourse le monde de la finance se trouve dans des mutations
successives et permanentes.la multiplication des transactions relatives aux entreprises se
passent de plus en plus dans un monde international, une entreprise qui tait amricaine
change de main et de pouvoir pour devenir franaise ou chinoise. Ce changement, que nous
pouvons mme nommer labsence de nationalit, est d aux plusieurs raisons,
linternationalisation des fonds, la mondialisation, les crises
Comme toute chose vendue, ltape pralable cette opration est la valorisation.
Ce qui a donn naissance au principe de lvaluation dentreprise.
Certes diffrentes sont les mthodes adaptes pour valuer les firmes, cependant
on note quil ny a pas une mthode standard unique et optimale tous les cas. Le choix de la
mthode reste facteur de plusieurs lments ; intrinsques comme lactivit, la taille,
lhistorique, la rentabilit et la cotation et ou extrinsques comme le secteur, le
comportement du march, la conjoncture conomique, la concurrence, .Lors de
lvaluation, plusieurs sont les acteurs qui peuvent tre concerns, comme les actionnaires, les
cranciers, lacheteurLa multitude de ces lments se trouve face une multitude de
mthodes ce qui rend difficile le choix de la mthode.
Cependant, dans le cas de certaines entreprises qui demeurent nouvellement cres,
risques et non cotes en bourse ; lvaluation par les mthodes classiques ne peuvent tre
ralises et dans le cas chant, elles ne sont pas un moyen pour valorisation juste de
lentreprise. Face cette problmatique, une nouvelle mthode a vu le jour, elle permet de

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considrer lentreprise comme le sous jacent dune option dachat dont lacheteur de cette
option sont les actionnaires et dans le sous-jacent est lentreprise value.
La mthode dvaluation des entreprises par les options relles reste une mthode
nouvelle qui rassemble les connaissances comptables et le savoir des produits drivs
permettant ainsi lvaluation des entreprises qui ne peuvent tre values autrement.
Le march financier est compos de plusieurs lments qui influencent dune
manire subjective la valeur de lentreprise, et si on observe lvaluation des entreprises dans
le contexte actuel on constatera que le march ne reflte pas la valeur relle. Cependant ce
terme mme de la juste valeur comment est-il dfinit ?quels sont les critres qui donnent la
crdibilit et lobjectivit des mthodes utilises ?
Afin de mettre en vidence lensemble des points prcits, on va essayer de
rpondre la problmatique suivante :

Que vaut une entreprise ?

Comment peut-on valuer une entreprise ?

Quelles sont les limites des mthodes traditionnelles ?

Est-ce quil y a une mthode standard applique toutes les entreprises ?

Comment peut- on valuer une start-up ?

Quel est lapport de lvaluation dentreprise par la mthode des options


relles ?
Pour expliciter les limites des mthodes traditionnelles, ainsi connaitre de plus
prs la mthode des options relles nous allons adopter une mthode de recherche qui
permettra lexplication et la comprhension avec une approche empirique qui permettra une
concrtisation des hypothses, ainsi dans cette vision on va essayer de vrifier par une tude
de cas qui portera sur une entreprise nouvellement cre.
Pour bien cerner le sujet notre plan sera rpartit en deux parties, dans un premier
temps on va essayer dexpliciter le contexte de lvaluation dentreprise, par la dfinition des
concepts cls, de citer lensemble des mthodes dvaluation dentreprises leur avantages et
leurs limites pour pouvoir ainsi conclure lintrt que porte la mthode dvaluation par les
options relles. Puis dans la deuxime partie, on va traiter un cas rel o on va mettre en
pratique la mthode dvaluation des entreprises par les options relles pour que in fine
conclure

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Partie I : lvaluation des


entreprises : Aspect thorique

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Partie I : lvaluation des entreprises : Aspect thorique


Tout dabord, lvaluateur doit garder son esprit que lvaluation dentreprise
nest pas une finalit mais un moyen qui permet de raliser un autre objectif. Dans cette
perspective, il faut toujours situer lvaluation dans un cadre bien dfinit. Ainsi, en
dterminant le cadre de lvaluation on peut prciser la mthode suivre. Ensuite il faut noter
que lvaluation dentreprise vient toujours aprs une tape de diagnostic financier qui
demeure cruciale et commune quelle que soit la mthode utilise.
Pour bien cerner le sujet, dabord, on va commencer par la dfinition des
concepts cls de lvaluation des entreprises, ainsi que les tapes pralables lvaluation.
Ensuite, on va enchainer par lexplication des diffrentes mthodes dvaluation leurs
pratiques, leur champ dapplication ainsi que leurs avantages et limites. Et enfin, on
dcortiquera la mthode des options relles, et les avantages quelle reprsente pour les
entreprises nouvellement cres.

Section 1 : Les pralables de lvaluation


Dabord, on va mettre en vidence lensemble des oprations et des vnements
dans lesquels lvaluation dentreprise est une tape cruciale raliser,

Chapitre 1 : Contexte de lvaluation :


Tout au long de ce chapitre on va essayer de mettre en vidence, le contexte de
lvaluation des entreprises, de dceler lensemble des intervenants et de personnes
concernes par cette valorisation. Comme, on va claircir lintrt de cette phase et qui est
elle destine.

1. Le cadre de lvaluation des entreprises :


Lvaluation des entreprises se prsente comme tant une tape cruciale et
primordiale qui prcde des vnements qui dcident de la performance, la survie et la
prosprit de lentreprise. Gnralement, les entreprises ont tendance adopter cette pratique
pour prendre des dcisions concernant soit, le long terme comme les investissements et le
financement. Soit le court terme touchant ainsi le cycle de lexploitation. Par consquent on
dduit que lvaluation dentreprises intervient pour faciliter la dcision concernant les trois
cycles de la firme investissement, financement et exploitation.

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Dans ce cadre on peut citer plusieurs objectifs :


Lvaluation des entreprises se prsente comme une tape dcisive dans les dcisions
daugmentation de capital. En effet, la valorisation de lentreprise permet le calcul de
la parit dchange ainsi que le nombre de titres mettre et

de leur valeur

dmission.
La valorisation de lentreprise joue un rle important dans lmission des emprunts
obligataires. Elle prsente un moyen pour mesurer lautonomie financire de
lentreprise ainsi que sa capacit de remboursement. Il faut noter aussi que le taux
dintrt relatif au paiement des coupons est fortement corrl la valeur de
lentreprise et son quilibre financier.
Si les actionnaires ont lintention de cder leur entreprise, Ils peuvent aussi avoir
recours cette pratique pour mesurer la valeur de leur firme et davoir une ide sur sa
performance actuelle et prvisionnelle. Il sagit dun outil de repre qui permet de
ngocier le prix de cession.
La valorisation est aussi un outil de gestion important, qui permet de contrler des
variables comme la rentabilit, lenvironnement de lentreprise, lvolution prvisible
de lactivit, la comptitivit qui reflte la croissance de lentreprise et sa sant
financire
Lvaluation dentreprise se prsente comme un moyen indispensable durant des
oprations qui tracent la vie de lentreprise, on peut citer entre ces oprations :

La ralisation des investissements :

A caractre industriel : un investisseur possde un investissement de longue dure


dans une entreprise o il dtient la majorit ou un pourcentage du capital qui lui
permet dintervenir dans la gestion de la socit. Dans ce cadre, un tel investissement
ncessite des mthodes dvaluation approfondies. Ce cas demeure le plus classique
dacquisition.
A caractre financier : ce type dinvestissement se diffrencie par la part acquise qui
demeure restreinte par rapport au premier type dinvestissement. Linvestisseur vise
dans ce cas raliser un rendement ou une plus-value sur la portion du capital achet.
Ce type dinvestissement ncessite des moyens dvaluation moins dvelopps que
dans le cas prcdent

Evaluer une entreprise dans le cas dune succession :

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Le passage de prioritaire familial sans procder une cession, ncessite lvaluation


pour le calcul de droit de succession

Dterminer le cours dintroduction dune socit en bourse

Calculer la parit dchange en cas de fusion de deux socits :

Le calcul des parits dchange sont dlicats. En effet, il ne sagit pas seulement
dvaluer une seule entreprise mais, deux firmes. En addition, il faut noter que dans le
cas de fusion entre deux entreprises appartenant au mme dirigeant des considrations
comptables et fiscales viennent sajouter celles financires et conomiques durant
ltape dvaluation.

Mesurer en interne la qualit de la gestion

Dans une perspective dvaluer les performances des dirigeants, une valuation
priodique de la valeur des entreprises permet de constater les variations de cette
valeur. Cette mthode est un moyen pour relier lvolution et la gestion de lentreprise.

2. Lenvironnement de lvaluation :
On a not tout au long du chapitre prcit que lvaluation dentreprise est un
mcanisme crucial qui intervient dans diffrentes oprations. Cette diversit, implique une
diversit concernant les intervenants concerns par les rsultats de la valorisation.
Il faut noter que lvaluation dentreprise peut dpasser le volet financier pour
atteindre un tendu global incluant tous les aspects conomiques y compris lenvironnement
de la firme. Il convient de rappeler que lentreprise est un ensemble de moyens humains
physiques et financiers, mis en uvre pour la production de biens et ou des services dans le
but de dgager un profit montaire. Dans ce chapitre on traitera lensemble des acteurs et des
donnes qui constituent lenvironnement de lentreprise vise par la transaction qui engendre
lvaluation.

2.1 Les acteurs de lopration et leur position de forces

Les Acteurs Principaux

Dans lensemble des oprations quon a cit, on trouve deux positions majeurs :
Le vendeur :
Les types de vendeur diffrent dune situation une autre, et cette diffrence
impacte la mthode de lvaluation et son importance. On peut citer :

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-

Lentrepreneur personne physique qui est propritaire direct de toute ou une partie de
lentreprise cder. Dans ce cas, lvaluation dpasse laspect financier pour avoir un
aspect affectif car lentrepreneur est souvent le fondateur de la firme

Les hritiers, qui peuvent ne pas poursuivre les mmes objectifs

A contrario ces deux catgories on trouve dans lautres extrmit les managers
salaris ou mandataires dun groupe, pour lesquels une opration telle que la cession
une fusion ou une acquisition nest une opration financire durant laquelle leur
objectif ultime est de garder leur poste. Cette catgorie demeure la plus souple dans la
fixation du prix

Les petits actionnaires qui vendent des titres cots en bourse. Leurs objectifs
demeurent spculatifs et leur finalit se traduit par la ralisation dun rendement lev.
Aprs avoir cit une panoplie des situations possibles dun vendeur. On essayera

de voir de plus prs la situation de lacheteur.


Lacheteur
Toute personne physique ou morale qui souhaite acqurir une entreprise ou une
partie de son capital, ou bien qui veut accrotre la dimension de son affaire.
Toutefois, le tandem acheteur/vendeur est gnralement ingal. Souvent la
taille du lacheteur est plus grande que celle de

vendeur. Cette

diffrence influence

notamment les rsultats de lvaluation. Schmatiquement les rapports de force peuvent se


rsumer comme suit :
Acqureur potentiel
Plusieurs

Un seul

Plusieurs

Evaluation tir vers le bas


Evaluation tir vers le haut

Importance de lintrt personnel


dans lvaluation

Vendeur Un seul
Figure 11 : les positions de force entre acheteurs et vendeurs

Source : Evaluation dentreprise, Jean Baptiste TOURNIER, Jean Claude TOURNIER

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Les acteurs auxiliaires :

Pour des cibles qui sont assez grandes, avant lvaluation, un organisme daudit
souvent diligent par lacheteur potentiel pour fiabiliser les comptes prsents2, ce cabinet
peut aussi tablir un prix pour lacqureur.
Une autre partie auxiliaire quon trouve dans des transactions importantes, est le
cabinet charg de lvaluation.
Un nouvel intervenant est devenu impliqu depuis les annes quatre-vingt-dix, qui
lexpert indpendant dont le rle est de fiabiliser, examiner et commenter les valeurs
proposes par lvaluateur.
On peut schmatiser les intervenants dans une opration dvaluation comme suit :

Evaluateur

Acheteur

Expert indpendant

Entreprise

Vendeur

Cabinet daudit

Conseil vendeur

Schma 13 les intervenants lors dune valuation dentreprise

Lensemble des intervenants peuvent jouer un rle darbitre lors dune transaction.
Cependant dans le cas dune opration en Bourse seul le march a la capacit de jouer ce
rle. Certains acteurs, comme on cit peuvent ne pas exister lors dune opration, ainsi on
peut dduire que le nombre des acteurs dpend de la taille de lentreprise.

Dans le cas des cessions internationales de socits cette fiabilisation seffectue dans le cadre dune Due
Diligence
3
Source : Evaluation dentreprise, Jean Baptiste TOURNIER, Jean Claude TOURNIER

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2.2 Les donnes ncessaires lvaluation


Les donnes fournies par lentreprise cible concernent la fois le pass et le futur.
Parmi ces donnes on trouve celles financires et conomiques que nous allons examiner ciaprs :

Donnes relatives au pass :

La majorit des donnes qui concernent le pass proviennent de la comptabilit


gnrale. Les lments de base sont le bilan, le compte de rsultat et le tableau de
financement, et dans le cas des grandes entits, lexistence de la consolidation implique
lexistence des documents internes qui donnent le bilan consolids et le compte de rsultat de
lensemble.
Il faut aussi noter que dans le cas des certaines entreprise dont la taille est assez
importante lanalyse du chiffre daffaire permet de contrler les ralisations passes avec le
budget et ainsi dtecter les carts et chercher leurs causes.
Il faut aussi prendre en considration la situation de lentreprise cible, parce que,
dans le cas dune entreprise en difficult les tats de synthses de clture de lexercice cachent
les dgradations durant lexercice, par consquent, il faut prendre en considration une
analyse dveloppe dans le temps.

Donnes relatives au futur:

Cette catgorie de document demeure trs importante pour lacqureur potentiel


car il concerne la priode pendant laquelle il sera propritaire de toute ou une partie de
lentreprise. Ces

documents prsentent

des prvisions qui concernent la situation

conomique et financire de lentreprise cible dans diffrentes conjonctures.


Ainsi on peut conclure que lvaluation dpasse son volet financier pour toucher le
volet conomique social et environnemental quelle stale sur plusieurs exercices passs et
futurs et dans laquelle interviennent plusieurs parties.

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Chapitre 2 :lanalyse financire de lentreprise


Nous avons trait dans le premier chapitre, lenvironnement dans lequel une
valuation peut tre effectue. Ainsi il faut noter que toute entreprise objectif dvaluation ,
passe par une tape de pralable qui est celle dune analyse financire permettant de
rapprocher lacqureur potentiel de la sant financire de lentreprise et de sa situation sur le
march et par rapport ces concurrente afin de savoir si cette cible lui permettra de raliser sa
finalit prdtermine. Pour mieux expliquer cette analyse, durant ce chapitre nous allons
claircir un ensemble de pratiques qui aideront la ralisation de la dite analyse.
Lentreprise comme on lavait cit est un ensemble vivant des diffrentes
ressources qui travaillent en collaboration et en synergie pour atteindre un objectif commun.
Par consquent il faut prcder ltape de lvaluation par une prise de connaissance de
lentreprise et par un diagnostic.

1. Prise de connaissance de lentreprise :


Le secteur dactivit, la taille de lentreprise et la complexit de lactivit ; sont des
facteurs qui affectent la dure de la prise de connaissance. Par consquent, on dduit que la
prise de connaissance est base sur deux volets ; externe accentu sur (le march, le secteur,
la concurrence, lenvironnement) ; et interne bas sur des lments qualitatifs internes
comme le facteur humain.
Donc deux types de prise de connaissance sont mener :
1.1 Prise de connaissance interne :
La premire source dinformations pour lvaluateur est lentreprise elle-mme.
Dans ce cadre trois tches sont effectuer
Visiter les lieux. Souvent, cette visite permet lvaluateur de dtecter des risques et
de comprendre la situation de lentreprise.
Voir les diffrentes fonctions de lentreprise et pouvoir les apprcier.
La fonction vente : le cadre des ventes, lorganisation des ventes, le tableau
de bord commercial, la performance commerciale, la prennit des ventes

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La fonction production : le cadre de production, lorganisation de la


production, le tableau de bord de la production, la performance de la
production, la prennit technologique.
Lorganisation : lexistence dune stratgie avec des objectifs ralistes et des
moyens adapts, lorganisation et la coordination des ressources, le contrle
et le suivi du dveloppement, la veille stratgique.
La

fonction

administrative:

le

cadre

administratif,

lorganisation

administrative et comptable, la fiabilisation des informations comptables, le


tableau de bord de gestion, la prennit financire.
1.2 .Prise de connaissance externe :
Les informations qui permettent la prise de connaissance externes, sont souvent
plus difficiles trouver et analyser.
Il faut donc analyser le macro-environnement de lentreprise, et ainsi procder par
une analyse SWOT et une analyse PESTEL. Comme il est crucial danalyser lenvironnement
immdiat de lentreprise, par consquent il faut procder une analyse de march, ses
volutions et sa rpartition, sintresser aux concurrents, apprcier la part relle du march de
lentreprise, rechercher les ventuels produits de substitution qui pourraient faire leur entre,
tudier lenvironnement de proximit, rgional ou national et enfin international, et les risques
lis non seulement lactivit mais aussi aux normes industrielles et rglementaires.
Les meilleurs moyens pour accder aux informations sectorielles consistent
consulter des tudes qui prsentent lvolution du march concern, prendre contact avec les
syndicats professionnels de la branche dactivit, et ne pas hsiter appeler des comptences
spcifiques dans la mesure o lexpert-comptable ne les dtient pas toujours.

2. Diagnostic de lentreprise :
Le diagnostic consiste, dune part, lanalyse de lentreprise, fonction par
fonction, qui mettra en vidence les forces et les faiblesses de chacune entre elles, et dautre
part lanalyse de lentreprise dans son environnement, ce qui permettra de faire ressortir les
menaces ou opportunits provenant de la situation conomique, du secteur dactivit et de ses
contraintes lies au mtier mais galement rglementaires, du positionnement de lentreprise
et/ou de sa dpendance et, enfin, de ltat de celle- ci par rapport tous ces facteurs.
Ces diffrents lments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur
brute de lentreprise par le biais de retraitements chiffrs tels que notamment:
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Etat du matriel et tat des locaux : comparaison de leur dprciation relle avec les
amortissements pratiqus,
Matriel mis gracieusement la disposition de lentreprise,
Stocks concernant une activit qui ne serait pas poursuivie par le repreneur, et qui sont
de ce fait exclure pour non-valeur.
2.1 Le diagnostic commercial :
La finalit est de pouvoir dterminer la position de lentreprise sur son secteur
dactivit par rapport la concurrence, son segment, sa cible sa niche... Cest ainsi quune
apprciation diffrente sera porte un march segment ou non, concentr ou atomis.
Par ailleurs, on doit tudier la clientle de lentreprise, cest--dire le nombre
absolu de ses clients, limportance de la rcurrence du chiffre daffaires, la possibilit de le
dvelopper ; si lentreprise dispose dun nombre restreint de gros clients, elle en est
fortement dpendante. Elle prsente donc un risque lev. Ceci doit tre not et intgr dans
lvaluation finale de lentreprise en appliquant si besoin une dcote forfaitaire.
En outre, il convient dtudier les DAS de lentreprise, ses produits

leurs

positionnements, leurs niveaux de technicit, ainsi que lexistence ou pas dun avantage
concurrentiel. Ensuite de situer chaque produit dans sa courbe de vie. Si les produits sont en
phase de maturit, voire de dclin, il faut non seulement en tirer des conclusions sur les
rsultats futurs, mais aussi sassurer que lentreprise a prvu des stratgies de renouvellement
de ces produits. Sinon, le risque lev de non prennit imposera doprer une forte dcote.
2.2

Le diagnostic industriel :
Ce diagnostic concerne les entreprises industrielles

et pour procder ce

diagnostic il faut faire appel un expert technique afin dexaminer certains points tels que : la
production est-elle spciale, standard, en srie, ou saisonnire ? Existe-t-il des procds
meilleurs ou moins coteux ? Utilise-t-on les outils de production au maximum de leurs
capacits ? Lentreprise est-elle en mesure de mettre en uvre de nouvelles technologies avec
son personnel actuel ? L encore, en fonction des rponses, des dcotes ou des provisions
pour restructuration pourront tre justifies
2.3

Le diagnostic des ressources humaines :

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Pour avoir

une vision globale de lentreprise, il est judicieux dentamer un

diagnostic des ressources humaines. Ce diagnostic permettra de dtecter les risques sociaux
possibles.
La premire tape consiste se renseigner sur les ventuels conflits passs et
prsents, et en expliquer les causes.
Lvaluateur pourra galement se procurer la pyramide des ges de lentreprise
pour apprcier les risques de passif social latent (dpart la retraite). Ce chiffrage peut
entraner une dcote de la valeur.
Enfin, il faut comparer la situation de lentreprise celles de ses concurrents de
mme taille afin de collecter des informations sur les points suivants: politique de
rmunration, niveau de qualification, taux dabsentisme Cest ainsi quune dcote
pourrait tre effectue si des rajustements de rmunration devaient tre effectus (temps de
travail, qualification).
Au terme de son audit des ressources humaines, lvaluateur devra tre capable de
mesurer le climat social de lentreprise, latmosphre de travail, son incidence sur la prennit
possible, sur le rendement des salaries, ses capacits dadaptation aux mutations venir et les
risques pour lentreprise.
Le diagnostic juridique :
Le volet juridique est un volet quil faut traiter dans le but didentifier les risques
sous lclairage du droit des socits travers un ensemble de documents tels que :

2.4

Les statuts
Les procs-verbaux dassemble gnrale, de conseil dadministration,
Les rapports de gestion,
Les rapports de commissaires aux comptes gnraux et spciaux,
Le diagnostic comptable et financier :
Le diagnostic comptable a pour vocation de sassurer que les informations dont

lvaluateur dispose, sont dignes de confiance. En dautres termes, il convient deffectuer un


examen critique des comptes annuels de lentreprise valuer, des budgets, dune situation
comptable rcente, du ou des prvisionnels.
Lanalyse financire permet dclaircir la situation financire ainsi sassurer de
la sant financire de lentreprise. Cela passe par le biais danalyse du bilan, compte de
rsultat et le tableau de financement.
2.4.1 Lanalyse de la structure financire :

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Cela stipule une analyse dtaille du fond de roulement, le besoin au fonds du


roulement et la trsorerie et lier cette analyse la nature de lactivit de lentreprise. Puis
passer une analyse par ratio permettant une dcortication plus fine, pour quin fine tablir
une analyse solide de la structure financire :
RATIO

NOM

NORME

Immos corporelles
et incoporelles
/actif total

part e l'actif
immobilis

>30%= capitalistique

Dettes financires
/passif

taux
d'endettement

>60%= lev

Dettes financires
/capitaux propres

levier

>1= lev

dettes financires
CT
/dettes financires
totales

rpartition
de la dette

>40% = lev

Capitaux propres /
Dettes financires

Ratio dautonomie
financire
de la dette

>100%

Capitaux propres /
(Capitaux propres +
Dettes financires)

Ratio dindpendance
financire

>50%

Figure 24 : les ratios de structure financire

Cette analyse est encore plus pertinente si elle est tale sur plusieurs exercices
permettant ainsi davoir plus de visibilit sur lhistorique de lentreprise et son comportement.

Les ratios de liquidit :


Les ratios de liquidit permettent de vrifier sil y a suffisamment dactifs court
terme pour assurer le paiement des dettes court terme.

Source : analyse financire 2

me

dition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge dition : Vuibert

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RATIO

NOM

NORME

disponibilits(dont VMP)
liquidit immdiate > 1 = OK
/Dettes Financires CT
actif circulant hors stock+dispo
liquidit courante
> 1 = OK
/dettes expl.dettes fiancCT
stocks+clients+dispo
/fournisseurs+ dettes finan CT liquidit gnrale
> 1 = OK
Figure 35 : Les ratios de liquidit

Les ratios de politique comptable:


RATIO

NOM

NORME

1-(immos coporelles nettes


/immos corporelles brutes)

taux d'ammortissement des


immobilisations corporelles

normes de bon
sens = 50%

1-(stocks nets/stocks bruts)

taux de provisionnement des


stocks

>5% :mauvais;

1-(Crances clients
nettes/Crances clients brutes)

taux de provisionnement des


crances clients

>5% :mauvais;

Figure 46 : les Ratios de politique comptable

2.4.2 Analyse de compte de rsultat :

Les ratios de marge


RATIO

NOM

EBE/CA

MARGE BRUTE
D'EXPLOITATION

RESULTAT NET/CA

TAUX DE MARGE NETTE

Figures 5 7: les ratios de marge

Les ratios de marge permettent de rapporter un rsultat un lment de compte du


rsultat. Aussi, neutraliser leffet des dpenses non dcaissables et des produits non
encaissables.
5

me

Source : analyse financire 2


dition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge dition : Vuibert
me
Source : analyse financire 2
dition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge dition : Vuibert
7
me
Source : analyse financire 2
dition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge dition : Vuibert
6

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

20

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

Les ratios de rentabilit


Ces ratios permettent de calculer le rapport entre un investissement initial et le
rsultat rellement dgag par cet investissement. Lanalyse de cette grandeur, permet
dvaluer la capacit de lentreprise dgager des rsultats bnfiques,
RATIO

NOM
rentabilit de l'actif brut

EBE/ACTIF BRUT
RESULTAT D'EXPLOITATION/ACTIF NET

renatbilit de l'actif net

RESULTAT NET/CAPITAUX PROPRES

renatblit financire

Figure 6 : Ratios de rentabilit

Il faut noter aussi quune analyse financire stipule aussi une analyse du chiffre
daffaire par anne et par rgion

Source : analyse financire 2

me

dition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge dition : Vuibert

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

21

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

Section

2:

Les

mthodes

dvaluation

des

entreprises :
Chapitre 1 : les diffrentes mthodes dvaluation des entreprises
Aprs avoir explor lenvironnement de lvaluation dentreprise, nous allons
passer maintenant ltape suivante qui est celle de lvaluation de lentreprise.
Pour sapprocher de ce phnomne nous allons essayer de rpondre ces questions
Quelles sont les mthodes adoptes pour lvaluation des entreprises ?
Quels sont les critres du choix ?
Quels sont les avantages et les inconvnients de chacune des mthodes ?
Le monde des finances et de lconomie contemporain a suivi une vision tourn
vers lavenir, ainsi les donnes historiques paraissent comme base qui ne demeure plus une
base solide pour faire des prvisions concernant le futur.
Lvaluation a suivi la mme tendance que le monde entrepreneurial, cest pour
cette raison quon note que les nouvelles tendances dvaluation qui se basent sur le principe
que la valeur dune entreprise dpend des flux quelle va gnrer dans le futur.
Dans ce qui suit nous allons traiter les diffrentes mthodes dvaluations des
entreprises.

1. Les mthodes intrinsques dvaluation des entreprises:


1.1.Dfinition et concepts fondamentaux:
La mthode dactualisation des cash-flowS se base sur le principe dactualisation
des flux futur gnrs par lentreprise. Ainsi la valeur de lentreprise sera la valeur de ses flux
futurs. Le DCF sintitule la mthode dvaluation fondamentale. Lobjectif de cette mthode
est de trouver la valeur de lentreprise par la valorisation de son actif conomique. La valeur
de lactif conomique obtenue permettra, par la suite, de dduire la valeur des capitaux
propres en tranchant la valeur de lendettement net.
Valeur des capitaux propres = Valeur de lactif conomique Valeur de
lendettement net
Selon la mthode des flux de trsorerie disponibles, la valeur de march de lactif
la valeur de lactif conomique est gale la somme des flux de trsorerie disponibles

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

22

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

actualiss au taux de rentabilit exig par les dtenteurs de fonds actionnaire ou crancier. On
prend gnralement le cot moyen pondr de capitale comme taux dactualisation :

A : lactif conomique
t : la priode
FT : les flux de trsorerie
I : le taux dactualisation

Avec FT =
Excdent brut dexploitation
-IS thorique sur le rsultat dexploitation
-Variation du BFR
-Investissement nets des dsinvestissements
= Flux de trsorerie disponible.

Afin dassimiler la DCF, Nous allons nous concentrer sur les hypothses de base
de cette mthode. Ces hypothses permettent de faciliter le calcul de la valeur de lentreprise.
1.2.Fondements thoriques et hypothses sous-jacentes :
La mthode DCF stipule un calcul des Cash-FlowS disponibles jusqu linfini. Cependant
cette tche demeure trs difficile raliser.
Donc pour simplifier, nous calculons les flux de trsorerie seulement sur une
priode qui sappelle lhorizon explicite. On borne aprs lhorizon par la valeur terminale.

Horizon explicite:

Cet horizon correspond la dure prsente au cours de laquelle lentreprise


pourra vivre en se basant sur ses capacits actuelle. Cet horizon dpend des diffrents
facteurs qui expliquent la

visibilit de lentreprise, comme le secteur dactivit, la

disponibilit des informationsetc.


Quand lhorizon explicite est court, nous donnons une importance de plus en plus
grande la valeur terminale. Dans la plupart des secteurs, nous prenons moins de 10 ans. Il

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

23

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

ny a pas une rgle gnrale pour dterminer cet horizon. Il sagit dune dure qui se
dtermine avec la bonne connaissance de lentreprise et de son environnement.
Cependant la dtermination de cet horizon demeure une problmatique dans la
thorie et la pratique de lvaluation des entreprises, vu limpact quil a sur la dtermination
de la valeur de lactif conomique et ainsi la valeur de lentreprise

La valeur terminale:

Cest la valeur de lentreprise quand cette dernire arrive la fin de lhorizon


explicite, qui est le dbut de la maturit de lentreprise. A partir de cette date lentreprise
ralise une croissance constante. Par consquent, cette valeur est difficile calculer
Nous allons nous baser sur ce principe pour pouvoir calculer la valeur terminale.
Cette valeur est fonde sur la formule Gordon-Shapiro:
Valeur terminale= Flux normatif/ (k-g)
Avec
K : Le taux de rentabilit exig par les actionnaires
G : Le taux de croissance de lactivit de lentreprise.
Pour ce qui est du taux de croissance linfini, il faut prendre en considration le
taux exig par la rentabilit conomique, qui doit tre raliste, car il ne doit pas tre
significativement suprieur au taux de la croissance conomique. Si lconomie prvoit un
taux de croissance de 5% et nous avons un taux dinflation de 2%. Le taux g ne doit pas
sloigner de 7%. Sinon cela sera irraliste.
Le choix du taux dactualisation:
Pour actualiser les flux de trsorerie disponibles, nous pouvons utiliser le cot
moyen pondr du capital. Son estimation est parmi les choses les plus compliques. Il sagit
du taux de rentabilit minimal exig par les dtenteurs de fonds pour financer les projets
dune entreprise. La dtermination de ce taux nest pas le centre de notre mmoire.
En thorie le
(

Avec

CP : le montant des capitaux propres


D : le montant de la dette
Cf : le cot des capitaux propres
Cd : le cot de la dette
T : le taux dimposition

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La mthode des options relles

24

Amal CHABABI

Mmoire de fin dtudes

Les autres lments de la valorisation:


Evaluer une entreprise requiert de lanalyste de faire attention certains lments
qui peuvent impacter la valeur de lentreprise. Ces lments dpendent de la nature de
lactivit de lentreprise, son secteur dactivit ainsi que sa politique de financement. Nous
allons essayer dans cette partie de faire le tour des plus communs de ces lments.
Les provisions:
Les participations non consolides ou mises en quivalence:
Les reports fiscaux dficitaires:
Les intrts minoritaires:
Les instruments pouvant entrainer une dilution du capital:
1.3.Avantage et inconvnients de la mthode:
Afin dapporter une critique objective cette mthode nous allons lister dans le
tableau suivant lensemble de ses avantages et inconvnients.
Avantages

Limites

Prsenter en chiffre le futur de


lentreprise

toujours lis aux hypothses de

La mthode se base sur une


hypothse de la continuit de
lentreprise

base, qui nuit lobjectivit de la


mthode.
Le rsultat de la mthode dpend

Elle rpond lun des principes


fondamental de la finance, car elle

souvent de la valeur terminale qui


demeure difficile dterminer
Lutilisation

intgre le facteur temps


Elle se base sur le calcul des cashflows ce qui neutralise leffet de la
comptabilit et le changement des
principes comptable

Les rsultats de la mthode sont

dun

taux

de

croissance fixe pour dterminer la


valeur terminale
Les difficults concernant le calcul
des cash-flows futurs.
La subjectivit des rsultats qui
dpend

de

loptimisme

de

lanalyste.
Le

taux

dactualisation

est

le

CMPC, donc on stipule que ce taux


est stable durant la priode de
lanalyse ainsi celui implique une

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

25

Amal CHABABI

Mmoire de fin dtudes


structure financire fixe.

Figure 79 : tableau Avantages et limites de lapproche des DCF

2. Les mthodes comparatives (Multiples des socits comparables):


2.1.Prsentation des diffrents multiples utiliss dans lvaluation des entreprises:
La logique de ces approches, dites aussi, analogiques, est toujours la mme. Elle
consiste comparer un certain nombre de socits similaires sur un secteur dactivit prcis.
La mthode des multiples boursiers se base sur trois principes:
Lentreprise est value globalement ;
Lentreprise doit tre cde pour un multiple de sa capacit bnficiaire ;
Les marchs sont lquilibre (efficience des marchs). Les comparaisons entre les
entreprises sont donc justifies.
Cette approche se base sur la cration dun ventail dentreprise appartenant aux
mmes secteurs avec les mmes caractristiques sectorielles et dexploitation : niveau de
rentabilit conomique, croissance attendueetc.
Les entreprises sujettes de cet chantillon doivent gnralement satisfaire les conditions
suivantes
Les entreprises comparables doivent avoir des titres cots liquides et tre suivies par
des analystes financiers de faon pouvoir utiliser les prvisions disponibles;
Avoir les mmes caractristiques que lentreprise pour laquelle nous voulons estimer
la valeur : Niveau de rentabilit conomique- La mme structure des cots
dexploitation.
2.2.Les familles de multiples:
Il y a deux grandes familles de multiples qui permettent la valorisation dune
entreprise.
Les multiples permettant dtablir la valeur de lactif conomique:
Diffrents sont les multiples qui permettent la valorisation dun actif conomique
Il sagit de multiples visant les agrgats avant frais financiers. Cependant le multiple le plus
pertinent et le plus utilis est le multiple du rsultat dexploitation.
Sachant quon peut trouver autres agrgats comme le multiple de lEBITDA, CA ; la mthode
de calcul demeure la mme
Les multiples permettant dtablir la valeur des capitaux propres:

Ralis par lauteur

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

26

Amal CHABABI

Mmoire de fin dtudes

A contrario aux multiples prcits, la deuxime catgorie vise les agrgats aprs
frais financiers. Cette particularit leur permet de calculer directement la valeur des capitaux
propres.
Il sagit principalement du multiple PER (du rsultat net), mais galement le
multiple de la capacit dautofinancement, le multiple du rsultat courant et les multiples des
capitaux propres.
Dans ce qui suit nous allons prsenter deux agrgats :
PER:
Ce multiple est le ratio qui rapporte la valeur de la capitalisation dune entreprise
son rsultat net. Ce multiple est amplement utilis par les analystes, surtout les traders. Il
permet de dterminer les entreprises qui sont sous-values ou survalues pour prendre des
positions dachat ou de vente des titres.
PBR:
PBR (Price to Book Ratio) est le coefficient qui mesure le rapport entre la valeur
de march et la valeur comptable des capitaux propres.
PBR= Capitalisation boursire / Capitaux propres.
Ce multiple est aussi utilis pour calculer la valeur des capitaux propres dune
entreprise.
Il sagit de calculer PBR sur un chantillon des socits comparables et le
multiplier aux capitaux propres de la socit dont on veut estimer la valeur des capitaux
propres.
Cependant ce multiple prsente un problme, cest que les socits de
lchantillon comparable peuvent avoir des structures financires diffrentes par rapport la
socit cible. Ainsi ce l peut biaiser la dtermination de la valeur des capitaux propre. Il est
noter que les multiples utiliss peuvent tre des multiples boursiers ou des multiples
transactionnels. Les premiers sont retenir pour valuer les entreprises sans changement de
contrle. Les deuximes sont utiliss pour les socits o il y a lieu un changement de
contrle.

2.3.Les hypothses de la mthode des comparables:


Pour utiliser la mthode des comparables boursiers, certaines hypothses sont
vrifier afin dassurer de la fiabilit de lvaluation et

ainsi viter le risque de biaiser

lvaluation.
Evaluation des entreprises
La mthode des options relles

27

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

La validit de cette mthode dpend de lexistence et de la vrifiabilit des


hypothses suivantes :

Efficience des marchs: pour que les entreprises puissent tre comparables,
les marchs doivent tre efficients. Autrement dit, les marchs doivent intgrer
immdiatement toutes nouvelles information par consquent mes prix de
cession des entreprises doivent reflter leur valeur conomique.

Les critres de comparabilit : le choix des socits choisies pour effectuer


cette mthode prsente une tape cruciale car elles doivent remplir un certain
nombre de critres :

Appartenance au mme secteur dactivit ce qui stipule que 75% du chiffre daffaires
est gnr par lactivit de lentreprise cible
Les socits comparables doivent avoir la mme structure de cots oprationnels
Les entreprises doivent avoir la mme taille et manant de a mme position
gographique.

Le caractre rcent des donnes: Dans cette mthode dvaluation, il faut


privilgier les informations rcentes. Sinon les valeurs calcules de la socit
cible seront biaises. Pour ce qui est des multiples boursiers, il faut choisir les
capitalisations boursires les plus rcentes sur le march. Il faut aussi faire
attention un dtail trs important. Si nous avons un chantillon dentreprises
comparables, nous devons choisir leur capitalisation qui remonte la mme
priode.

Le choix du multiple convenable: Il y a une varit de multiples qui


permettent la valorisation dune entreprise. Il est noter que les multiples les
plus recommands sont les le multiple de lEBE et celui du rsultat
dexploitation parce quils ne prennent pas en considration la structure
financire des entreprises comparables.

2.4.Avantage et inconvnients de la mthode.


Comme on avait vu dans la premire partie toute mthode a des avantages et des
inconvnients et dans le but de bien limiter les points forts et ceux faibles de chacune des
mthodes, nous allons essayer dexpliciter les avantages et les inconvnients de de la mthode
des comparatives
Avantages
-Facilit dutilisation et de calcul: Les

Inconvnients
La mthode comparative repose sur

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

28

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI
multiples boursiers sont faciles calculer.

lefficience des marchs. Lhypothse

Les informations sont souvent disponibles

defficience des marchs est remise en cause surtout avec

et actualises de faon continue. Ce qui

la crise financire de 2008.

facilement.

Il est parfois trs difficile, de trouver des socits

Lobtention de la valeur dune entreprise

comparables sur le march surtout quand il sagit dune

par un multiple boursier ne prend pas

socit dune trs grande taille.

permet

de

les

calculer

Le choix des socits comparables demeure subjectif car

beaucoup de temps.
-Il sagit dune approche objective parce

elle repose sur lexprience de lvaluateur o des

quelle repose sur des rsultats connus,

pratiques de place . Il ny a pas un fondement thorique

certifis, auxquels on applique un multiple

pour le choix des comparables ;

dvaluation, lui-mme objectif, puisquil


de

ressort

lobservation

de

donnes

affiches sur le march financier ou dune

Le PER valorise mal les entreprises qui ont un rendement


d'exercice ngatif ou nul.
La diffrence des normes comptables des socits

transaction rcente.

comparables par rapport la socit cible peut amener

-Les multiples utiliss dans la mthode

des biais dans la valorisation de lentreprise cible.

comparative synthtisent en un seul chiffre

Lutilisation des multiples aprs frais

un grand nombre dinformations.

il sagit dune approche plus empirique que mathmatique

-La facilit dinterprtation et de

parce quelle se base sur un chantillon de socits

manipulation des multiples ;

comparables, des moyennes et des mdianes.

Figure 810: Avantages et limites de la mthode comparative

3. La mthode patrimoniale:
3.1.Dfinitions et concepts cls:
La mthode patrimoniale revient valuer sparment la valeur des diffrents
actifs composant lentreprise sous dduction de ses engagements.
La mthode patrimoniale est simple dans son utilisation. Il sagit dtudier
systmatiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan dune
entreprise. Il faut savoir que les valeurs comptables sont souvent loignes des vraies valeurs
des actifs. Donc, il faut corriger et rvaluer ces valeurs comptables pour obtenir lactif net
rvalu.
Lanalyste va, par la suite, utiliser la mthode additive pour obtenir la somme des
actifs.

10

Ralis par lauteur

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

29

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

Ltape suivante consiste retrancher la valeur de lendettement net rvalu de


lentreprise.
Pour des groupes diversifis, les actifs valus correspondent des filiales
entires pour leur quote-part de dtention qui seront individuellement values selon la
mthode DCF ou la mthode des multiples. On retranchera de leur somme lendettement net
de la maison mre et la valeur actuelle des frais de sige.
Lenjeu dvaluation se situe, dsormais, au niveau de chaque actif et chaque
passif exigible. Il sagit de rester cohrent dans les estimations, mme si les mthodes
appliques peuvent tre diffrentes.
Il existe plusieurs mthodes pour calculer la valeur patrimoniale:
La valeur de march : La valeur de march de tout titre financier est le prix auquel il peut
tre achet ou vendu, en particulier sur le march secondaire. 11
La valeur liquidative : est une valeur que l'on obtient en liquidant rapidement les actifs de
l'entreprise. En gnral c'est une valeur basse car la vitesse de
ralisation de la vente des actifs prvaut sur la maximisation du prix
de vente. Elle sert souvent pour estimer la valeur de l'actif
conomique d'une entreprise au bord du dpt de bilan. La valeur
des capitaux propres d'une telle entreprise dans une optique valeur
liquidative est le plus souvent ngative compte tenu des dettes. On
parle aussi de valeur liquidative pour un opcvm (sicav, FCP) C'est
alors la valeur de ses actifs estims sur la base du dernier cours ou
valeur de ceux-ci divise par le nombre de parts en circulation. Cela
revient un actif net rvalu. C'est sur la base de cette valeur que
sont effectus les ventes et les achats d'actions ou de part de la sicav.
Elle est publie tous les jours ouvrs 12
La valeur dusage: Correspond la valeur d'utilisation des actifs dans le cadre du
processus actuel d'exploitation 13
Nous avons not quil existe plusieurs types de valeur qui peuvent faire objet
dune valuation dentreprise ; cependant durant le processus dvaluation il faut garder une
cohrence en unifiant la mthode.

11

Source : Vernimmen.net
Source : vernimmen.net
13
Source : Vernimmen .net
12

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La mthode des options relles

30

Amal CHABABI

Mmoire de fin dtudes

3.2.les avantages et les inconvnients de la mthode.


Comme pour les autres mthodes, nous allons essayer dclaircir lensemble des
avantages et des inconvnients de la mthode :
Avantages

Inconvnients

La facilit dapplication: cest une


mthode qui consiste calculer la
somme des valeurs des diffrents
actifs de lentreprise ;

La difficult dvaluer les actifs


incorporels dune entreprise
La sous-estimation de la valeur de
lentreprise quand il sagit dun

Tous les actifs et les passifs de


lentreprise sont pris en considration

analyste qui se place dans une optique


de liquidation.

une mthode qui demeure utile pour

La valeur dgage par la mthode est

les cranciers surtout quand il sagit

considre comme un prix-plancher

dune entreprise dans une phase de

sur laquelle un cdant nacceptera pas

dclin ou en liquidation ou cessation

de descendre

dactivit ;

La mthode patrimoniale est une


mthode statique qui donne des
valeurs un point de temps donn.
Cela est expliqu par lutilisation des
tats de synthse un moment donn
sans pouvoir retrace lvolution dans
le temps
La mthode se base sur lanalyse du
pass, ce qui contredit le principe de
base dvaluation dentreprise

Figure 9: Avantages et limites de la mthode patrimoniale

Cependant on peut constater que lapplication de ces mthodes demeure difficile voire
dans certains cas impossibles. On cite dans ce cas lvaluation des start-ups et des entreprises
nouvellement cres car elles demeurent sous-estimes par les mthodes classiques.
Par consquent, grce aux produits drivs une nouvelle mthode a vu le jour. Cette
mthode se base les options relles pour pouvoir valuer une Start-up

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

31

Amal CHABABI

Mmoire de fin dtudes

Chapitre 2 : lvaluation des entreprises par la mthode des


options relles
Avant dentamer lvaluation des entreprises par la mthode des options
relles, il nous a paru judicieux de commencer par la dfinition du contexte de lapplication
de cette mthode.
Cette nouvelle mthode concerne les start-ups, qui ne peuvent tre values
par les mthodes classiques, pour diffrentes raisons comme labsence des donnes pour
raison temporelle, (une entreprise nouvellement cre ne peut tre value par la mthode
patrimoniale); une entreprise non cote ou de petite taille ou qui opre dans

un secteur

innovateur ne peut tre value par la mthode des comparatifs.

1 Dfinitions et concepts de base :


1.1.une start-up :
Une start-up est une entreprise qui vient d'tre lance par ses dirigeants et actionnaires.
Elle n'a pas de pass, ni probablement d'actifs corporels importants et elle volue souvent
dans un environnement technologique trs mouvant. Enfin, ses flux de trsorerie
disponibles sont ngatifs pour quelque temps : son niveau de risque spcifique est donc trs
lev ce qui explique qu'elle n'a pas d'autre choix que de se financer par capitaux
propres. 14
Ce nouveau principe a vu le jour aux USA entre 1996 et 2001 avec le boom
dinternet ce concept implique plusieurs critres qui caractrisent une start-up :
Une start-up est une :
Entreprise faible cot de maintenance
Entreprise fort potentiel de croissance et rentabilit
Entreprise fort risque de prennit et succs
Entreprise ralise souvent par les fonds propres
Vu les caractristiques des start-up aucune des mthodes dvaluation prcit ne
pourra justement valuer les start-ups. Pour faire face la mthode des options relles vu le
jour.
Avant dentamer la mthode dvaluation nous allons dfinir les concepts cls de
cette mthode

14

www.vernimmen .net

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

32

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI
1.2.Une option :

Une option donne le droit (et non lobligation) dacheter ou de vendre un actif
une date future donne et un prix convenu.
L'option est donc un contrat entre deux parties par lequel l'une accorde l'autre le
droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente)
un actif, moyennant le versement d'une prime. L'achat (ou la vente) de cet actif se fera un
prix dtermin (prix d'exercice), durant une priode (priode d'exercice pour les options dites
amricaines ) ou une date prcise (date d'exercice pour les options dites europennes
).

Option dachat (call) : Est un contrat confrant son acheteur le droit dacheter lactif
sous-jacent au prix dexercice fix.

Option de vente (put) : Est un contrat confrant son acheteur le droit de vendre
lactif sous-jacent au prix dexercice convenu. Elle oblige le vendeur acheter lactif
sous-jacent au prix de lexercice si loption lui est assigne.

1.3.Les paramtres dune option :

Le prix de lexercice : est le prix auquel lacheteur dune option peut acheter (call) ou
vendre (put) lactif sous-jacent

La valeur intrinsque =

le cours du sous-jacent le prix de loption (cas de call)

le prix de loption - le cours du sous-jacent (cas de put)

1.4. les types des options :


Une option europenne : une option qui ne peut tre exerce par son acheteur qu la date
dchance du contrat.
Une option amricaine : une option pouvant tre exerce, au gr de lacheteur, tout
moment jusqu lchance de loption.
1.5.Les options relles Vs les options financires :
La thorie des options relles est inspire de celle des options financire, elles ont
donc les mmes critres et les mmes principes. Cependant, la diffrence rside dans la nature
des paramtres celui du sous-jacent, dans le cadre des options relles, un actif conomique.
L'option est dite relle par rapport aux options classiques car l'actif sous-jacent n'est pas
financier.

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

33

Amal CHABABI

Mmoire de fin dtudes

2 Comment peut-on valuer une entreprise par les options relles


La lecture optionnelle du bilan permet didentifier les positions des actionnaires et
des cranciers en termes daction doption dachat et de vente. Cette approche permet
dtudier la structure du capital de lentreprise.
La question qui se pose est :
Comment peut-t-on lire le bilan par la thorie des options ?
La reprsentation optionnelle du bilan financier de lentreprise

2.1.

Actif

Passif

Actif conomique : Z

Capitaux propres : CP
Dettes financire : D=100 Mdhs

Total actif

Total passif
La mesure de lquilibre du bilan entre son passif et son actif, la valeur de

lentreprise doit tre gal celle de son actif conomique Z ainsi elle va tre celle de son
passif savoir ses capitaux propres CP augmente de la dette D. lchance de la dette deux
cas de figures sont possibles:
Z>D : Les cranciers sont rembourss et les actionnaires dtienne la valeur rsiduelle. :
CP = Z-D
Z<D : Les cranciers sont rembourss au prorata des Cash-flows (CF) disponibles et les
actionnaires font appel la clause du risque limit au montant de lapport.
Thoriquement CP= Z-D=0.
Le rsultat lchance est identique celui dune option dachat europenne.
Economiquement les actionnaires dtiennent, une option dachat (de type europen si la dette
nest remboursable quin fine) sur lactif conomique de lentreprise, dont les caractristiques
sont les suivantes :

Sous-jacent : lactif conomique


Prix dexercice : montant de la dette rembourser (100)
Volatilit : volatilit de lactif sous-jacent, soit celle de lactif conomique
Maturit : chance de la dette
Pour les cranciers la valeur de la dette risque est quivalente la valeur de la

dette sans risque diminue du risque de dfaut. Ce dernier est assimil une option
europenne de vente.

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

34

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

Figure 10 : Schma de la valeur de lentreprise 15

2.2. Les capitaux propres et la dette comme option :


On considre lexemple dune entreprise dans la structure financire est la
suivante :
Une socit sendette. Le remboursement du principal et le paiement des charges
slve 100Mdhs dans un an, date laquelle la totalit sera rembourse. Le tableau rsume
les CFs prvisionnels en fonction de la conjoncture conomique :

CF

15

Russite

Russite

Russite

totale

modre

partielle

110

90

avant 120

Echec

80

Effectu par lauteur

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

35

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI
remboursement
Charges

dintrt

100

100

et remboursement

90

80

(100)

(100)

du principal
Rsultat disponible 20
pour

20

les

actionnaires

Suivant la valeur de lactif conomique la date dchance de la dette, deux cas


peuvent se prsenter :
Soit la valeur de lactif conomique est suprieure au montant de la dette
rembourser (V=120 par exemple). Dans ce cas, les actionnaires laissent lentreprise
rembourser les cranciers et sapproprient alors la valeur rsiduelle, soit 20.
Soit la valeur de lactif conomique est infrieure au montant de la dette
rembourser (V=90 par exemple). Les actionnaires invoquent la clause de risque limit leurs
apports, perdent tous leurs apports (mais pas plus) et abandonnent lactif conomique aux
cranciers. Ces derniers, leur tour, supportent la diffrence entre la valeur de

lactif

conomique de lentreprise et le montant de leur dette. (Ici 10)


Poussons la rflexion et analysons cette situation en termes doptions.
2.1.La socit et loption dachat :
Postulat 1
Les actionnaires : par leur participation aux capital par des actions, lengagement
de lactionnaire est illimit vue que laction se prsente comme un titre de financement dont la
dure de vie est infinie. Par ce constat, les actionnaires assument la totalit du risque
dexploitation.
Le crancier : celui ne dispose daucun droit sur la gestion. Le contrat dmission
de la dette spcifie les caractristiques de la dette savoir les modalits de versement des
coupons.
Cependant la situation du crancier est alatoire, car une dette pralablement sans
risque peut devenir risque cause par exemple de lactivit de lexploitation o bien de la
conjoncture. Le risque de remboursement alors est fonction du rsultat.
Dans ce cadre, la socit peut tre vue comme une option europenne. A
lchance, soit les actionnaires exercent cette option dachat et remboursent les cranciers,

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

36

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

soit ils abandonnent cette option. La valeur de cette option nest autre que la valeur des
capitaux propres.
A lchance

Positions actionnaire

Positions crancier

CF<100

CF>100

Ils exercent loption Ils

CF>100

nexercent

pas Is subissent loption In ne subissent rien

loption

dachat

CF<100

dachat

Ils reoivent : CF- Ils ne reoivent rien

Ils ne reoivent que Ils

100

100 = la dette

Soit 120- Soit 110- Soit 90- Soit 80- 100


100=20

100=10

100=-10

100=-20

(CAS 1)

(CAS 1)

(CAS 1)

(CAS 1)

La position de lactionnaire est similaire

reoivent

lintgralit des CFs


Soit 90

Soit 80

La position de lactionnaire est similaire

celle dun acheteur dune option dachat celle dun vendeur dune option dachat sur
sur la valeur de la socit un prix gal la valeur de la socit un prix gal la dette
100Mdhs

la dette des crancier 100Mdhs


2.3.La socit et loption de vente
Postulat 2

La lecture du bilan de la socit permet didentifier les positions des partenaires


(actionnaires-crancier) en fonction des options de vente :
Les actionnaires ont la position dun propritaire de la socit et dun emprunteur
.donc dans la mesure o le risque de dfaut nest pas nul ainsi la dette devient risque les
actionnaires dtiennent une option de vente sur la socit ayant un prix dexercice =100Mdhs
Les cranciers ont la position de vendeur de loption de vente et dun prteur dun
montant de 100Mdhs.
A lchance

Positions actionnaire
CF>100

CF<100

Positions crancier
CF>100

Loption de vente Option de vente est Ils reoivent 100

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CF<100
Ils

reoivent

la

37

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est en dehors de la dans les cours : les

totalit des CF plus

monnaie : elle nest actionnaires vendent

la compensation par

la

pas exerce

socit

aux

les actions

cranciers
Les

actionnaires Effet

de Ils ne reoivent que Ils

leur compensation

conservent

et montant

socit

les par

remboursent

du 100

manquant

labandon

deviennent

propritaire du sousjacent : la socit

des

actions

cranciers

Soit 120- Soit 110- Soit 90- Soit 80- 100

Soit 90

Soit 80

100=20

100=10

100=-10

100=-20

(100)

(100)

(cas 1)

(cas 2)

(CAS 3)

(CAS 4)

La position de lactionnaire est similaire

La position de lactionnaire est similaire

celle dun acheteur dune option de vente celle dun vendeur dune option de vente sur
sur la valeur de la socit un prix gal la valeur de la socit un prix gal la dette
la dette des crancier 100Mdhs

100Mdhs

Des deux postulats 1 et 2 on peut noter quil y ait une relation entre la valeur
doption dachat, loption de vente, le prix dexercice et la valeur du support. Dans cette
relation, loption porte sur la valeur de lentreprise au lieu de celle des fonds propres et le prix
de lexercice est remplace par une obligation sans risque de dfaut.
Ainsi, on peut conclure les relations suivantes comme rsultats :
Acheter une option dachat+ vendre une option de vente= Acheter le sous-jacent + Sendetter
au taux sans risque 16
On en dduit le lien entre la valeur dun call sur lactif conomique et la valeur
dun put sur ce mme actif :
Valeur de lentreprise (valeur de lactif conomique) = Valeur de
loption dachat + valeur actuelle de la dette au taux sans risque Valeur de loption de vente

16

Source : vernimmen dition 11

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38

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Mmoire de fin dtudes

3 Lapport de la thorie des options la valorisation des capitaux propres


Une option relle donne le droit son dtenteur, moyennant le versement dune
prime, dacheter ou de vendre une certaine quantit dactif - appel le sous-jacent - un prix
fix lavance et jusqu une chance donne.
Prter une entreprise revient donc, pour un crancier, investir dans lactif sans
risque et vendre lactionnaire une option de vente de lactif conomique un prix
dexercice gal au montant de la dette rembourser.
En outre, la valeur des capitaux propres dune entreprise peut sapparenter la
valeur dune option dachat sur lactif conomique de cette entreprise.
Prix dexercice de cette option: Montant investir pour exercer loption dans le cas dun achat
dactif ou le montant reu dans le cas de vente de lactif ;
Dure de la dette: celle de la dette
Sous-jacent: lactif conomique de lentreprise
3.1.Utilisation des options :
Si l'chance, il est intressant pour l'acheteur d'exercer son option on dit qu'elle est "dans
la monnaie" ;
A l'inverse, si le prix de l'actif rend inintressant le fait d'exercer l'option, on dit qu'elle est "en
dehors de la monnaie" ; *
L'option est " la monnaie " sil ny a pas de diffrence entre le fait dexercer son option de ne
pas lexercer. *
3.2.La valeur dune option
La valeur d'une option (d'achat ou de vente) peut tre dcompose en une valeur
intrinsque et en une valeur temps, ainsi la valeur des capitaux propres la date de
lvaluation est constitue de ces deux paramtres :
Valeur dune option = Valeur intrinsque + Valeur temps
Valeur intrinsque = Prix de l'actif sous-jacent - Prix d'exercice
*Prix de lactif sous-jacent : la valeur actuelle de lactif conomique
*Prix dexercice: Montant de la dette rembourser lchance
La valeur intrinsque reprsente le gain qui serait obtenu si l'option tait exerce
immdiatement. Elle est toujours positive ou nulle car une option est un droit et non une
obligation.

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39

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Mmoire de fin dtudes

La valeur temps reprsente la valeur que pourrait prendre loption lchance ;


elle peut tre dfinie comme la prime par rapport la valeur intrinsque qui rmunre le
temps qui passe.
Ainsi une option de vente pourrait acqurir de la valeur avec le temps, si les prix
de l'actif sous-jacent sur le march chutent. A linverse loption dachat aurait plus de valeur
si les prix de lactif sous-jacent sur le march augmentent.

Lorsque l'option dachat est dans la monnaie, sa valeur intrinsque est positive;
Lorsque l'option dachat est la monnaie ou hors la monnaie, sa valeur intrinsque est
nulle;
Linverse est valable pour une option de vente

Application
Considrons une entreprise dont lactif conomique a une rentabilit infrieure celle
demande par les investisseurs compte tenu de son risque. Les valeurs de march sont donc
infrieures aux montants comptables.
Montants comptables : Actif conomique = 100
Capitaux propres = 20
Dette = 80
Montants comptables : Actif conomique = 70
Capitaux propres = 8
Dette = 62
Deux situations sont distinguer:

Si lchance de la dette est aujourdhui Alors


Les actionnaires exerceraient leur option de vente puisque lactif conomique ne vaut
que 70 alors que le montant de la dette rembourser est de 80 ;
La valeur intrinsque est nulle (70-80= -10) donc nulle car elle ne peut tre ngative);

Si lchance de la dette est dans 2 ans Alors


La valeur actuelle des capitaux propres sexplique par la valeur temps c'est--dire que
les actionnaires nauront qu esprer que dici 2 ans, la valeur de lactif conomique
ait suffisamment progresse pour dpasser le montant de la dette rembourser et
donner une valeur intrinsque aux capitaux propres ;

Les CP auront une valeur intrinsque gale la diffrence entre la valeur de lactif
conomique lchance et le montant de la dette rembourser;
La valeur temps pourrait samliorer.
3.3.Les facteurs explicatifs de lvolution de la valeur temps dune option
Quatre affirmations sont distinguer :
La valeur temps dune option daccroit avec la volatilit du sous-jacent
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Plus la socit prsente un risque conomique ou industriel lev, plus la volatilit de


son actif conomique est importante et plus la valeur temps des capitaux propres est
leve, c'est--dire plus la priode pendant laquelle on espre que la valeur de lactif
conomique dpasse celle de la dette est leve;
Les financiers utilisent la mthode optionnelle pour valoriser les actions des
grands projets risqus financs par endettement. On distingue lexemple des Start-up
La valeur temps dune option dpend de la position du prix dexercice par rapport au prix
actuel du sous-jacent,
Donc 3 possibilits sont distinguer
Lorsque loption dachat est en dehors de la monnaie, les capitaux propres de
lentreprise ne sont composs que de la valeur temps;
Lorsque loption dachat est la monnaie, la valeur temps des capitaux propres est
son maximum, tout peut arriver. Lutilisation de la mthode optionnelle pour valoriser
les capitaux propres est trs utile;
Lorsque loption dachat est dans la monnaie, la valeur intrinsque est prpondrante
par rapport la valeur temps et les cranciers ont une dette de moins en moins risque
et donc la mthode optionnelle est moins utile.
La mthode optionnelle est prconise lorsquune
entreprise est trs endette ou trs risque

La valeur temps dune option saccrot avec la hausse du taux dintrt

La valeur temps dune option saccrot avec son chance :

La valeur temps dune option est lie la dure restant courir l'chance.
Ainsi il parait logique que plus une option sloigne de son chance, plus sa valeur
temps augmente, et ceci parce que les chances de voir le support varier fortement augmente.

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41

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Mmoire de fin dtudes

4 Evaluation dun actif avec les options :


En gnral, la valeur de tout actif est la valeur actuelle des cash-flows futurs scrts
par celui-ci. Dans cette section, nous considrerons une exception cette rgle en examinant
des actifs avec deux caractristiques spcifiques.
1- Leur valeur dpend des valeurs dautres actifs.
2- Les cash-flows gnrs par les actifs dpendent de la ralisation dvnements
spcifiques.
Ces actifs sont appels des options, et la valeur actuelle des cash-flows futurs sur ces
actifs minimisera leur vraie valeur. Dans cette section, nous dcrirons les caractristiques des
cash-flows doptions, nous considrerons les facteurs qui dterminent leur valeur, et nous
examinerons les meilleurs moyens de les valuer.
Cash-flows sur les options :
Les modles dvaluation des options :

Aprs avoir prsent les variables affectant la valeur dune option. Il est temps de
passer la prsentation des modles de lvaluation des options, notamment, via les deux
modles : de Black&Scholes et celui Binomial.
Le modle de Black&Scholes (1973):

Ce modle est conu au dpart, pour valuer des options europennes sur action en
labsence de distribution de dividendes sur lactif support. Il sagit dune continuit des
travaux antcdents de Samuelson et Bachelier, en mettant laccent sur la relation entre le prix
du sous-jacent et le prix de loption.
La principale caractristique de ce modle est quil propose des formules analytiques
simples et attrayantes.
La mise en pratique de ce modle repose sur la panoplie dhypothses suivantes :
Le sous-jacent suit un mouvement brownien gomtrique (processus stochastique)
avec une volatilit, constante;
Il y a absence dopportunits darbitrage ;
Le temps est continu ;
Les ventes dcouvert sont autorises ;
Il ny a pas de cot de transaction (marchs sans friction) ;
Le taux sans risque existe et il est constant ;
Le sous-jacent est divisible ;
Les options sont europennes ;
Le sous-jacent ne procure pas de dividende ;
Les investisseurs nont pas de prfrence vis--vis du risque.
Le modle dvaluation du call value la diffrence entre le prix du support et le prix
dexercice actualis en temps continu.
La valeur dune option dachat la date dchance est :

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C(S, t)=Max [0, S-X]


Le prix dune option dachat prsent par Black&Scholes est :
(

Avec :
( )

Avec:
S0 = prix actuel des fonds propres
N (d1) = probabilit cumule de la variable normale d1
N (d2) = probabilit cumule de la variable normale d2
X = prix dexercice
T = nombre de priodes avant chance
rf = taux sans risque
e = base du logarithme naturel, constant = 2.71828
= cart-type par priode du taux de rentabilit sur action
C=le prix dune option europenne dachat.
En utilisant la condition suivante pour une option europenne de vente :
P(S, T)=Max [0, X-S]
Le prix dune option de vente est :
(

N (d1): la probabilit qu la date dchance, le prix du support se trouve au-dessus du prix


dexercice.
N (d2) : la probabilit quune option de vente se trouve dans les cours la date dchance.
Interprtation :
Le prix dune option dans le modle de Black&Scholes(1973) est gale une certaine
valeur probable du support, diminue (augmente) de la valeur actualise du prix dexercice
pondre par la probabilit de payer ce prix cette date.
N.B : Dans la mesure o une option europenne prsente la mme valeur quune option

amricaine (exerable tout moment) en labsence de possibilits dexercice prmatur, le


modle de Black&Scholes sapplique galement pour lvaluation de ces options.
Conclusion :

La formule de black&Scholes reprsente lune des plus importantes contributions de la


finance, puisquelle permet quiconque de calculer la valeur dune option partir de quelques
paramtres.

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Il faut noter que laversion au risque des investisseurs naffecte pas la valeur de
loption. Ensuite, la formule ne dpend pas du rendement espr de laction (des
investissements ayant diffrentes estimations du rendement espr de laction saccordent
pourtant sur le prix du Call qui dpend du prix de laction qui lui-mme rsulte du compromis
entre les visions divergentes des investisseurs.).
Le modle binomial :

Ce modle est une adaptation par Cox, Ross et Rubinstein en 1979, du modle
de Black et Scholes, en temps continu. Il suppose qu chaque priode, le sous-jacent ne peut
prendre que deux valeurs :
Une valeur la hausse (Up ou u) avec une probabilit (p)
Une valeur la baisse (Down ou d), avec une probabilit (1-p)
Il suit donc une loi binomiale. La reprsentation du sous-jacent sapparente
un treillage et reste possible lorsque le nombre de priodes est faible :

Figure11 : arbre binomial17

Afin de raliser le treillage, il nous faut connatre p, u et d.


p, la probabilit de hausse se calcule par deux mthodes :

p = (erf.t/n d)/ (u-d) est une probabilit en temps continu tel que dfinie par le
modle de CRR

Comme elle peut tre approxime en temps discret par p = [(1+rf)-d]/ (u-d)

u, le saut la hausse dpend de la volatilit du sous-jacent


d, le saut la baisse, galement
t/n = intervalle en fraction d'anne
17

Source : http://fr.wikipedia.org/wiki/Analyse_par_les_options_r%C3%A9elles

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e = base du logarithme naturel = 2,718


Cette version du calcul doption possde des avantages :

Elle repose sur des notions basiques de mathmatiques


Elle nexige pas de calcul de taux d'actualisation mais ncessite la connaissance de la
loi de distribution des rentabilits du sous-jacent
Lapproche temporelle discrte est plus cohrente avec la ralit du monde managrial, elle
peut tre prfre dans le cas o le sous-jacent serait un projet.

Remarque :
Bien que plus lente que la mthode de Black-Scholes, la mthode binomiale est
considre comme plus prcise, particulirement pour les options amricaines. Puisquil
permet de calculer loptimalit de lexercice chaque nud de larbre. Cest pourquoi il
existe plusieurs versions du modle binomial qui sont utilises par les personnes travaillant
sur le march des options.

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Mmoire de fin dtudes

Partie II : lvaluation des


entreprises : Cas Pratique

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Partie II : lvaluation des entreprises : Cas Pratique


Avant dentamer lvaluation de lentreprise, nous allons commencer par la
prsenter.
Durant mon stage javais loccasion dauditer pour certification des comptes une
entreprise nouvellement cre et qui reprsente les critres dune start-up .Notre socit Alpha
est une jeune pousse, qui a vu le jour en fin en 2012, et qui opre dans le secteur de
tlcommunication. Son activit principale demeure lachat des produit du tlcom et sa
revente sur le march via la ralisation dune marche donne par loprateur au prs duquel
elle a effectu lachat.

Section 1 : Les pralables de lvaluation


Comme nous avons vu dans la partie thorique, lvaluation dune entreprise doit
tre ralise dans un contexte, qui comprend son environnement, son secteur, son march
Avant dentamer lvaluation de lentreprise par la mthode des options relles,
nous allons commencer par une analyse du contexte de lvaluation

Chapitre 1 : lenvironnement de lvaluation :


Dans cette partie nous allons dcortiquer lenvironnement de lentreprise cible
afin de pouvoir la situer dans son secteur dactivit.

1. Prsentation de lentreprise :
Notre entreprise Alpha est une SARLAU qui tait cre en 2012, oprant dans le
secteur de la tlcommunication, son activit principale est la commercialisation des produits
dun oprateur du tlcom, son organigramme se prsente comme suit :

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Mmoire de fin dtudes

Figure 12 : Organigramme de lentreprise18

2. Prsentation de lenvironnement :
Le secteur de tlcommunication est un march concentr sur qui a pass dune
situation de monopole une situation doligopole avec 3 oprateurs sur le march savoir :
Maroc tlcom, Mditlcom et INWI.

Figure 13: Lvolution du chiffre daffaires de secteur des tlcoms 19

18

Organigramme de lentreprise

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Mmoire de fin dtudes

Cette forte concentration nempche que le secteur demeure trs profitable ;.il a ralis
une croissance continue durant la dernire dcennie. Le secteur des tlcoms tout type
confondu (mobile, fixe, internet) avait enregistr chiffre daffaires de 36203 Millions de
dirhams. Avec une faible croissance de 5% par rapport lanne 2010 o il a ralis un
chiffre daffaire de 34461 Millions de dirhams.
Cependant le secteur a commenc une phase de saturation depuis fin 2011 selon
lANRT caractrise par une baisse de nombre dabonn durant le dernier trimestre de 2011
qui tait de 400000 au lieu dun million cela est expliqu par plusieurs facteur selon lANRT.

Figure 14: lvolution des abonns en tlphone fixe 20

Ce graphique montre lvolution des abonnements de la tlphonie fixe qui a


commenc une phase de dclin depuis lanne 2011 en ralisation plus faible par rapport
celle de lanne 2010 (3 566 en 2011, 3 749 en 2010).

19
20

Source www.anrt.ma
www.ANRT.ma

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Mmoire de fin dtudes

21

Figure 15 : lvolution de la tlphonie mobile

Ce graphique vient appuyer lide prcdente, car malgr lvolution positive, on


note que le taux de croissance demeure faible et commence tre dcroissant.
Selon lANRT cette attitude de march est explique par labsence de crativit
et de linnovation au niveau des services prsents malgr la rduction des cots durant ces
dernires annes.
Pour le cas de notre entreprise, elle opre dans les produits concernant les
tlphones mobiles, un DAS qui continue prosprer ainsi elle peut gagner des parts de
march.
Elle bnficie aussi de la part de march de loprateur pour lequel elle assure la
revente des produits. Cependant, cette part de march est atomise puisquelle rpartie entre
plusieurs entreprises.

21

www.ANRT.ma

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Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier :


Comme on a vu dans la partie thorique avant dentamer lvaluation de
lentreprise, il faut commencer par une analyse de lentreprise pour tudier la sant financire
de lentreprise.

1. Analyse de la structure financire :


actif

anne 2012

immobilis

16 811 515,04

circulant
trsorerie

15 899 969,90
10 253 480,74
Fonds de roulement
BFR
Trsorerie nette

passif
capitaux propre
dette lt
passif circulant
trsorerie
-

anne 2012
4 323 579,15
6 092 610,55
32 548 775,98
-

6 395 325,34
16 648 806,08
10 253 480,74

On constate que la structure financire de lentreprise se prsente spcifique vu


quelle est phase de lancement.
On note dans ce cas :

un fonds de roulement ngatif cela est expliqu par la phase de lancement


de lentreprise ainsi se base sur le court terme dans pour financer son actif
immobilis .toute entreprise dans une phase de transformation ou de
lancement prsente ce caractristique.

Un BFR ngatif, autrement dit une ressource au fond de roulement, cela


est expliqu par la nature de lactivit de lentreprise qui est la
commercialisation. Par consquent le dlai client demeure infrieur aux
dlais fournisseur. Aussi, on note une absence de stock ce qui rduit
lactif circulant et par consquent, cela permet la rduction de BFR

La trsorerie nette, est une trsorerie nette d la diffrence entre le


RFR cre et le Fond de roulement ngatif

Pour appuyer notre analyse on va dcortiquer un ensemble de ratios afin de


dclaircir la situation financire de notre entreprise.

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51

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Ratios de structure :
RATIO
Immos corporelles et incoporelles
/actif total
Dettes financires
/passif
Dettes financires
/capitaux propres
Capitaux propres /
Dettes financires
Capitaux propres /
(Capitaux propres + Dettes financires)

NOM
part de l'actif
immobilis

NORME

taux d'endettement

>60%= lev

levier
Ratio dautonomie financire
de la dette
Ratio dindpendance
financire

>1= lev

>30%= capitalistique 38%


14%
141%

>100%

71%

>50%

42%

Ratio 1 Intensit capitalistique :


On trouve que ce ratio est 38% durant lanne 2012, cela montre que lEntreprise est
capitalistique, pourtant on ne peut expliquer la raison sauf en analysant la composition des
immobilisations.
Les immobilisations sont rparties comme suit ;

anne
IMMOBILISATION EN NON VALEUR (a)
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES (b)
Brevets, marques, droits et valeurs similaires
Fonds commercial

2012
632 150,31
15 879 482,50
4 821 061,00
11 058 421,50

IMMOBILISATIONS CORPORELLES (c)

289 940,70

42 964 965,67

total actif
RATIO IMMO EN NON VALEUR
RATIO IMMO INCORPORELLE
MARQE
FONDS COMMERCIAL
RATIO IMMO CORPORELLE

1%
37%
11%
26%
1%

On constate que les 38%, le taux de capitalisation est rpartit comme suit, dune
part 1% entre immobilisation en non-valeur, et immobilisation corporelles et dautre part
37%, rpartie entre brevet et fonds commercial, cela est d essentiellement la nature de

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52

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lactivit qui est la commercialisation .do la ncessit dachat des marques

et fonds

commerciaux qui permettrons la commercialisation des produits.

2. Lanalyse de compte de rsultat


Calcul de la CAF :
II - CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT ( C.A.F ) - AUTOFINANCEMENT
0,00
1

RESULTAT NET DE L'EXERCICE ( + ou - )

1 019 325,20
0,00

* Benefice

1 019 325,20

* Perte

0,00
0,00

Dotations d'exploitation

Dotations financieres

1 435 788,01
0,00

Dotations non courantes

0,00

Reprises d'exploitation

0,00

Reprises financieres

0,00

Reprises non courantes

0,00

0,00

0,00
8

Produits des cession des immobilisation

0,00

Valeurs nettes des immobilisations cedees

0,00
0,00

CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT ( C.A.F )

2 455 113,21
0,00

10

Distributions de benefices

0,00
0,00

II

AUTOFINANCEMENT

2 455 113,21
0,00

Daprs le calcul de la CAF, on note que lentreprise a ralis une CAF de


2 455 113,21 mad et quelle na pas distribu de dividende. Ce qui a cr un autofinancement
de la mme somme, ainsi on dduit que lentreprise adopte une stratgie dinvestissement
Ratios de marge

RATIO
EBE/CA
RESULTAT
NET/CA

NOM
MARGE BRUTE
D'EXPLOITATION

9,0%

TAUX DE MARGE NETTE

2,4%

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Les ratios de marge expriment la capacit de de toute entreprise raliser des


gains partir de ces ventes. Dans le cas dune entreprise commerciale comme la ntre, ces
taux permettent dexpliquer sa capacit raliser un bnfice partir de la revente.
Ratios de marge brute dexploitation :
Pour chaque dirham investit lentreprise ralise 0,09 dirham de marge aprs
paiement des fournisseurs et salaires, ce taux demeure faible, cela est expliqu par
Le cycle de vie de lentreprise qui demeure dans une phase de lancement et elle na
pas encore ralis des conomies dchelles.
Taux de marge nette
Le taux de marge nette exprime la rentabilit de lentreprise aprs paiement de
tous les cots, dans notre cas ce taux est de 2,4% ainsi on note que pour chaque dirham de
ventes on ralise 0,024 dirham de rsultat net.
Ratios de rentabilit
Le calcul de la rentabilit revient relativiser le rsultat effectivement ralis
linvestissement initialement mis.
Afin danalyser de plus prs la rentabilit de notre entreprise alpha, nous allons
dcortiquer les ratios suivants.

RATIO
EBE/ACTIF
BRUT
RESULTAT D'EXPLOITATION
/ACTIF NET
RESULTAT NET
/CAPITAUX PROPRES

NOM
rentabilit de l'actif brut
8,5%
renatbilit de
l'actif net
renatblit
financire

5,4%
23,6%

Ratio 1 la rentabilit de lactif brut :


Ce ratio reste grossier mais, simple, car on considre que lactif reprsente
lensemble des investissements de lentreprise et le rsultat dexploitation comme lensemble
des revenus de ces investissements.

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Mmoire de fin dtudes

On peut dire selon ce ratio que pour 1 dirham de lactif brut, Alpha ne ralise
que 0,085mad dexcdent brut dexploitation
Ratio 2 la rentabilit de lactif net :
Le calcul de ce ratio permet de

prendre en considration la politique

damortissement et son impact concernant le rsultat de lentreprise. On constate que pour ce


2me ratio pour chaque dirham investit en actif net lentreprise ralise 0,054 mad comme
rsultat dexploitation.
Constat :
Donc les amortissements prsentent un poids important qui affecte le rsultat de
lexploitation.
Ratio 3 la rentabilit financire :
Ce ratio permet de estimer la rentabilit que lactionnaire exige, ainsi on constate
que la rentabilit financire est de 23,6% ainsi on peut dire que la rentabilit que les
actionnaires doivent exiger doit atteindre 23,6% de leurs capitaux propres investis. Ce taux
lev est expliqu par la nature de lentreprise, puisquelle prsente un investissement risqu.
Rsultat

Ainsi on peut conclure que la sant financire de lentreprise se rsume


comme suit :
Un fond de roulement ngatif
Une ressource au fond de roulement qui finance le long terme
Une CAF destine totalement linvestissement
Une marge positive
Une rentabilit positive ds la premire anne

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

55

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

Section 2 : Lvaluation de lentreprise


Chapitre 1: dtermination de la valeur de lentreprise :
Aprs avoir analys la sant financire de lentreprise nous allons dans

ce

chapitre aborder le vif du sujet, en valuant lentreprise cible par la mthode optionnelle.
Lutilisation de cette mthode stipule la dtermination de plusieurs paramtres :

1.

La volatilit :
La volatilit se dfinit comme la variation du cours dun actif par rapport une

moyenne qui permet de quantifier le risque. Une volatilit leve implique une esprance de
gain leve et un risque de perte lev. Le risque et la rentabilit sont positivement lis
La volatilit peut tre dtermine par rgression statistique de lhistorique du
cours boursier de la socit cible pour la calculer suivant la formule suivante :

( )

Comme on peut la calculer en se basant sur la volatilit probabiliste, cette mthode que nous
allons adopter plus tard pour le calcul de la volatilit.
( )

) Calcul de la volatilit 22

: Moyenne des rendements quotidiens


ri : Rendements quotidiens,
ils seront calculs en continu pour appliquer la formule de B&S : ri = ln(Si/Si-1)

Pour le cas de notre entreprise on ne peut pas se baser sur lhistorique du cours
puisque la firme nest pas cote .Cependant on va calculer la volatilit su secteur des tlcoms
quon va utiliser comme volatilit indicative pour lentreprise

22

www.Vernimmen.net

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La mthode des options relles

56

Mmoire de fin dtudes

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Calcul de la volatilit du secteur de tlcoms :


On a utilis les cours du secteur des tlcoms concernant une anne du 01 Juin
2012 jusquau 31 Mai 2013 ; pour dduire la volatilit suivante :
Remplir la colonne verte avec les cours du sous-jacent
(Cours quotidiens. Maximum de 500 valeurs)
Date

Sj

01/06/2012
04/06/2012
05/06/2012
06/06/2012
07/06/2012
08/06/2012
11/06/2012
12/06/2012
13/06/2012
14/06/2012
15/06/2012
18/06/2012
19/06/2012
20/06/2012
21/06/2012
22/06/2012

1665,33
1657,99
1643,32
1628,65
1657,99
1678,53
1674,13
1687,34
1652,12
1644,79
1593,43
1599,3
1599,3
1613,24
1577,29
1596,37

Rj

L'

= Sj / Sj-1

= ln (Rj)

= ( L - m )

0,9956
0,9912
0,9911
1,0180
1,0124
0,9974
1,0079
0,9791
0,9956
0,9688
1,0037
1,0000
1,0087
0,9777
1,0121

-0,004417
-0,008887
-0,008967
0,017855
0,012312
-0,002625
0,007860
-0,021094
-0,004447
-0,031724
0,003677

0,000016
0,000072
0,000073
0,000333
0,000161
0,000005
0,000068
0,000428
0,000016
0,000981
0,000017
0,000000
0,000082
0,000490
0,000154

0,008679
-0,022536
0,012024

RESULTATS
N

=nombre(Sj)

M
m'
D
Variance
Volatilit

=moyenne(L)
=somme(L')
=m'/(N-1)
=d*250
=variance^0.5

249
-0,000395
0,057959
0,000234
0,058426
24,171%

La volatilit du secteur est de 24,171%.


Afin de mettre en vidence lintrt de la mthode des options relles pour
valuer le start-ups dans un premier temps on va utiliser la volatilit du secteur quon va
varier pour tester la sensibilit de la valeur de lentreprise a ce terme.

2.

La valeur de lentreprise Alpha :


Comme nous lavons cit lvaluation des entreprises par la mthode des options

relles stipule lutilisation de plusieurs paramtres. :


Le prix dexercice : (Valeur de la dette)
Le prix du sous-jacent : (Valeur des fonds propres)
La maturit : (de la dette)
Le taux sans risque : (le taux directeur)
Volatilit de lactif sous-jacent : (la volatilit de lentreprise)

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57

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Nous allons dterminer ces lments pour lentreprise Alpha :


La valeur de la dette :
Pour des raisons de confidentialit ne nous pouvons pas citer les caractristiques
exactes de la dette. Ainsi daprs le passif du bilan de lentreprise annexe 2 on note que la
dette long terme est de 6 092 610,545 mad.
Cependant nous allons estimer le taux et la maturit de la dette.
Pour la dure nous allons supposer que la dette est une trs longue dette une
maturit de 10 ans.
Le taux :
Nous allons supposer que lentreprise Alpha est endette auprs des
tablissements des crdits nationaux.
Priode

Taux maximum

Du : 01/04/2013 au : 31/03/2014

14,30%

Du : 01/04/2012 au : 31/03/2013

14,19%

Du : 01/04/2011 au : 31/03/2012

14,14%

Du : 01/04/2010 au : 31/03/2011

14,26%

Du : 01/04/2009 au : 31/03/2010

14,40%

Du : 01/04/2008 au : 31/03/2009

14,17%

Du : 01/04/2007 au : 31/03/2008

14,17%

Du : 01/10/2006 au : 31/03/2007

14,00%

Du : 01/04/2006 au : 30/09/2006

12,90%

Du : 01/10/2005 au : 31/03/2006
Figure 16 : taux des intrts conventionnels des tablissements de crdit

13,04%
23

Selon ce tableau, le taux appliqu durant la priode de la dette est de 14,14%, ce


taux est sujet de ngociation entre lentreprise est ltablissement de crdit, cependant, nous
allons lutiliser comme donne brute.
La valeur des fonds propres :
Selon les donnes du passif de bilan, on dduit que les fonds propres de
lentreprise Alpha, 4 323 579,15 mad
La maturit de la dette
23

Source : Bank Al Maghreb

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58

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Comme nous lavons cit la maturit loption est celle de la dette ainsi on peut
dduire quelle est tablit 10 ans.
Le taux sans risque : Le taux directeur
Le taux sans risque est 3%
La volatilit de lentreprise :
La volatilit du secteur est de 24,171%.
Ayant toutes les donnes maintenant on peut procder lvaluation de lentreprise Alpha :
La valeur des fonds propres

Prix de sous-jacent

4 323 579,15

La valeur de la dette

Prix de lexercice

6 092 610,545

Maturit de la dette

Echance de loption

10 ans

Taux directeur

Taux sans risque

3%

Volatilit

24,171%

d1

0,579781802

N (d1)

0,71896911

d2

-0,184572332

N (d2)

0,42678224

Valeur du call

1 182 231,00

Valeur du Put

711 229,60

Le calcul de la valeur actuelle de dette sans risque :


On a vu que :
Acheter une option dachat (C) + vendre une option de vente (-P) = Acheter le sousjacent (S) + Sendetter au taux sans risque (-K.e-rt)
Par analogie avec les options financires, la dduction est :
Valeur des capitaux propres (valeur de loption dachat, C) = Valeur de lactif
conomique (valeur du sous-jacent, S) Valeur actuelle de la dette au taux sans risque
(+K.e-rt) + Valeur dun put sur lactif conomique (+P)
Donc notre dette actualise au taux sans risque :
La dette actualise = +K.e-rt
Par application numrique on trouve que la valeur de la dette actualise = 4 513 516,9
Ainsi on peut dduire la valeur de lentreprise comme suit :

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59

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Valeur de lentreprise =valeur de loption dachat + valeur actuelle de la dette calcule au


taux sans risque - valeur de loption de vente

On peut rsumer les donnes ncessaires comme suit :


Call

1 235 602,72

Put

681 018,24

Dette actualis au taux sans risque

4 513 516,9

DONC LA VALEUR DE LENTREPRISE :


4 984 518,30

Changeons maintenant la volatilit, ceteris paribus, nous allons essayer de voir la


sensibilit de la valeur de lentreprise par rapport cette variation.
Nous allons augmenter la volatilit par 1%, ainsi, on va appliquer notre cas ne
volatilit de 25,171%. Ainsi les donnes seront les suivantes :
La valeur des fonds propres

Prix de sous-jacent

4 323 579,15

La valeur de la dette

Prix de lexercice

6 092 610,545

Maturit de la dette

Echance de loption

10 ans

Taux directeur

Taux sans risque

3%

Volatilit

25,171%

d1

0,587742698

N (d1)

0,72164749

d2

-0,208234212

N (d2)

0,41752305

Valeur du call

1 235 602,72

Valeur du Put

681 018,24

Ainsi on peut calculer la valeur de lentreprise


Call

1 235 602,72

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60

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Put

681 018,24

Dette actualis au taux sans risque

4 513 516,9

DONC LA VALEUR DE LENTREPRISE DANS CE DEUXIEME CAS EST :


5 068 101,38

On note qu volatilit plus importante, tout chose gale par ailleurs, la valeur de
lentreprise est plus leve

Rsultat :
Nous avons vu que :
Dune part, tout dabords, ses start-ups sont caractrises par le risque, ensuite la
volatilit est une mesure de prise de risque, ainsi une prise de risque lev est rmunre par
une volatilit importante. Donc une start-up souvent est caractrise par une volatilit
suprieure celle du secteur.
Dautre part, on note que la valeur de lentreprise selon la mthode optionnelle est
plus importante quand la volatilit est grande.
Par consquent on peut dire, que la mthode optionnelle favorise la prise de
risque, donc elle demeure la mthode la plus adquate pour valuer les start-ups. Cependant il
faut lutiliser avec prcaution car une augmentation de volatilit causera une augmentation
arbitraire de la valeur de lentreprise contrairement aux mthodes traditionnelles qui pnalise
la prise de risque. Par consquent la mthode optionnelle et les mthode traditionnelles
peuvent se prsenter comme des mthodes complmentaires pour lvaluation des start-ups.

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La mthode des options relles

61

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Chapitre 2: Rponse et limites de la mthode des options relles :


1.

Rponse la problmatique
Aprs lexplication des diffrents modles de lvaluation des options et leurs

apports pour la valorisation de lentreprise, la rponse lensemble des questions quon sest
poses lors de llaboration de notre problmatique se traduit via les deux modles suivants :
1 Dans un premier temps, on peut utiliser la mthode des options dans
l'valuation d'entreprise et en particulier pour les entreprises nouvelles ou en difficults. Dans
ce cas, l'analyste se trouve confront deux difficults :
- l'entreprise ne bnficie pas d'un historique permettant d'estimer les revenus
futurs.
- l'endettement peut tre suprieur la valeur d'actif estim en fonction de la
rentabilit prsente.
Ici, l'incertitude qui est gnralement considre comme un facteur ngatif peut
devenir un lment positif dans l'estimation de la valeur d'entreprise. En effet, si l'incertitude
est grande cela signifie que l'entreprise peut, un horizon de quelques annes, avoir une
rentabilit significativement diffrente de celle qu'elle a aujourd'hui. Le dtenteur d'actions se
trouve donc dans une situation quivalente celle d'un porteur d'options qui devrait pour
devenir propritaire d'un actif, payer un prix d'exercice qui, dans ce cas, serait l'quivalent des
dettes de l'entreprise.
Illustrons ce cas par un exemple :
Soit une entreprise dont la valeur d'actif actuel est de 10 millions Dhs. Cette
valeur fluctue de plus ou moins 30 % par an. L'entreprise porte un endettement de 15 millions
Dhs dont l'chance est cinq ans. Une analyse instantane pourrait considrer que la valeur
des actions est nulle puisque la dette est suprieure la valeur d'actif. Mais, le fait que cette
dette a une chance cinq ans, a une consquence importante. En effet, pendant cette
priode la valeur de l'entreprise peut fluctuer de faon considrable si bien qu'il n'est pas
impossible que dans cinq ans la valeur d'entreprise soit par exemple de 25 millions Dhs. Dans
ce cas le titulaire d'actions qui devra rembourser la dette de 15 millions bnficiera d'un droit
dont la valeur sera d'environ 10 millions Dhs. Si par contre, la valeur d'actif est infrieure 15
millions Dhs, le titulaire d'actions peut choisir, selon le principe de la responsabilit limite
des actionnaires, d'attribuer les actifs aux cranciers. On voit donc que la volatilit du rsultat,

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

62

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Mmoire de fin dtudes

facteur ngatif pour les cranciers, est un facteur positif pour les actionnaires puisque ceux-ci
limitent leurs pertes la baisse alors que leurs gains ne sont pas limits la hausse.
2 - L'approche par les options peut aussi tre utilise dans un autre contexte.
Supposons qu'un actionnaire a vendu la majorit du capital d'une entreprise mais que les
acqureurs souhaitent qu'il conserve une minorit et prennent une part active la gestion de
l'entreprise. On peut imaginer dans ce cas que l'actionnaire devenu minoritaire bnficie d'une
option de vente prix convenu afin de se prmunir contre des dcisions ngatives que pourrait
prendre son nouvel actionnaire majoritaire.

2.

Limites de la mthode des options relles :


La mthode a un aspect mathmatiss qui gnre une complexit

dans

lapplication des options relles. Ce dernier donne une certaine lgitimit la mthode, mais
empche en mme temps sa libration parce qu'elle est un obstacle sa mise en uvre
pratique.
Tout d'abord, la complexit mathmatique repousse les utilisateurs potentiels de la
mthode.
Dans la pratique, la mthode d'valuation par les options relles n'est pas un outil
rpandue: son utilisation nest pas prsente au Maroc ni en France, son utilisation n'a pas
dpass la carte gographique des tats-Unis.
Pourquoi la mthode des options relles sont rarement utilise ?
Nombreuses sont les raisons qui expliquent la non-utilisation de cette mthode :

Tout d'abord, la mthode est difficile mettre en uvre en raison de sa


complexit technique.

Les paramtres des options : contrairement aux options financires qui ont
comme sous-jacents des titres cots, les options relles peuvent concerner
un sous-jacent non cot, ce qui tait le cas de notre entreprise ce qui rend
difficile lapplication du modle mathmatique bas essentiellement sur la
volatilit comme mesure du risque. De ce constat dcoule dautre risque
qui biaise le calcul, comme lutilisation de la volatilit du secteur qui ne
prsente pas celle de lentreprise ou bien se baser sur des entreprises
concurrentes reprsentant les mme caractristique est qui sont cotes en

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

63

Mmoire de fin dtudes

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rpliquant les critres de ces entreprises sur la firme sujet dvaluation. Ce


biais correspond au risque de base (basis risk) de Amram et Kulatika
(1999) qui rsulte de la diffrence de caractristiques relles entre lactif
sous-jacent et les actifs servant la rplique. Choisir des entreprises
similaires- si elles existent- nuit au risque spcifique de lentreprise qui
sera nglig

Le calcul de la volatilit demeure difficile dans la pratique les valuateurs


se basent sur lhistorique du cours pour dterminer cette grandeur,
pourtant dans le cas des entreprises non cotes cette mthode de calcul
demeure impossible, sans oublier que lapplication de ce calcul se base sur
lhypothse de lefficience de march, ce qui sloigne de la ralit de nos
march financiers.

Lutilisation du taux sans risque : un autre handicap majeur cette


mthode demeure lutilisation dans la formule de Black & Scholes le taux
sans risque, Cependant, le taux utiliser doit prendre en considration les
risques, systmique et spcifique

Lensemble de ces critiques remet en cause lutilisation de cette mthode, pourtant


elle demeure la plus adquate pour des entreprises prsentant les caractristiques des start-up.
Car elle permet la rmunration de la prise de risque et elle le comprend comme un avantage
qui favorise la valorisation de ce type de firmes.

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La mthode des options relles

64

Amal CHABABI

Mmoire de fin dtudes

Conclusion :
La thorie dvaluation des options est facilement applique lvaluation des
fonds propres, de la dette et entreprises. Dans la mesure o le capital dune entreprise
comporte plusieurs catgories de dettes financires, classes selon un certain ordre de priorit
de remboursement, il est intressant danalyser les clauses insres dans les missions de la
dette. Ces clauses jouent un rle important dans llaboration des contrats de la dette et la
protection de la part de chaque crancier dans la valeur de lentreprise.
Les clauses sont souvent observes dans les crances subordonnes au
remboursement dune dette de premier rang. Elles sont popularises dans les financements
mezzanines, souvent utiliss dans les oprations de prise de contrle en prsence dune
socit holding. Tel est le cas pour les oprations de reprise dentreprise par les dirigeants ou
les salaris et tous les montages financiers effet de levier conus dans le cadre doprations
de prise de contrle.
Ainsi, cet humble travail nest quune prsentation de la mthode des options et
son apport dans la valorisation des entreprises, et na en aucun cas pour objectif dpuiser le
sujet.
Certains auteurs considrent que la thorie des options est pour le moment dans sa
phase exprimentale mais quelle est appele prendre une importance grandissante dans
l'analyse financire. Certains praticiens, par contre, considrent qu'elle est davantage un outil
conceptuel dont l'application pratique restera limite. Sans prtendre trancher dans un dbat
qui reste ouvert, on peut cependant considrer qu'elle ouvre des perspectives intressantes aux
professionnels de l'valuation d'entreprise.

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65

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Annexes :
Tableau n1
BILAN ( ACTIF )
AU 31 12
2012

Socit:Alpfa
ACTIF

Brut

EXERCICE
Amortissements

Net

IMMOBILISATION EN NON VALEUR (a)


790 187,90
Frais prliminaires
0,00
Charges rpartir sur plusieurs exercices
790 187,90
Primes de remboursement des obligations
0,00
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES (b)
17 084 747,75
Immobilisations en recherche et dveloppement
0,00
Brevets, marques, droits et valeurs similaires
6 026 326,25
Fonds commercial
11 058 421,50
Autres immobilisations incorporelles
0,00
IMMOBILISATIONS CORPORELLES (c)
362 425,88
Terrains
0,00
Constructions
0,00
Installations techniques, matriel et outillage
0,00
Matriel de transport
0,00
Mobiliers, matriel de bureau et amnagements divers
362 425,88
Autres immobilisations corporelles
0,00
Immobilisations corporelles en cours
0,00
IMMOBILISATIONS FINANCIERES (d)
9 941,52
Prts immobilises
0,00
Autres crances financires
9 941,52
Titres de participation
0,00
Autres titres immobiliss
0,00
ECARTS DE CONVERSION - ACTIF (e)
0,00
Diminution des crances immobilises
0,00
Augmentation des dettes de financement
0,00
TOTAL I ( a+b+c+d+e) 18 247 303,04

et Provisions
158 037,58
0,00
158 037,58
0,00
1 205 265,25
0,00
1 205 265,25
0,00
0,00
72 485,18
0,00
0,00
0,00
0,00
72 485,18
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1 435 788,01

632 150,31
0,00
632 150,31
0,00
15 879 482,50
0,00
4 821 061,00
11 058 421,50
0,00
289 940,70
0,00
0,00
0,00
0,00
289 940,70
0,00
0,00
9 941,52
0,00
9 941,52
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
16 811 515,04

STOCKS (f)
0,00
Marchandises
0,00
Matires et fournitures consommables
0,00
A Produits en cours
0,00
C Produits intermdiaires et produits rsiduels
0,00
T Produits finis
0,00
I CREANCES DE L'ACTIF CIRCULANT (g)
15 899 969,90
F Fournis. dbiteurs, avances et acomptes
47 585,88
Clients et comptes rattachs
12 014 676,17
C Personnel
0,00
I Etat
3 833 187,02
R Comptes d'associs
0,00
C Autres dbiteurs
0,00
U Compte de rgularisation actif
4 520,84
L TITRES ET VALEUR DE PLACEMENT (h)
0,00
A
0,00
N ECART DE CONVERSION - ACTIF (i)
0,00
T ( Elments circulants )
0,00
TOTAL II ( f+g+h+i) 15 899 969,90

0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00

0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
15 899 969,90
47 585,88
12 014 676,17
0,00
3 833 187,02
0,00
0,00
4 520,84
0,00
0,00
0,00
0,00
15 899 969,90

0,00

10 253 480,74

A
C
T
I
F

I
M
M
O
B
I
L
I
S
E

TRESORERIE - ACTIF

10 253 480,74

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

EXERCICE PRECEDENT
Brut
Amortiss
et Provisions

Net
0,00

0,00
0,00
0,00
0,00

0,00

0,00
0,00
0,00
0,00

0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00

0,00
0,00
0,00

0,00

0,00

0,00

66

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI
R Chques et valeurs encaisser
E Banques, T.G & CP
S Caisses, rgies d'avances et accrditifs
O

9 914 713,88
333 964,09
4 802,76
TOTAL III 10 253 480,74

0,00
0,00
0,00
0,00

9 914 713,88
333 964,09
4 802,76
10 253 480,74

0,00

0,00

TOTAL GENERAL I+II+III 44 400 753,68

1 435 788,01

42 964 965,67

0,00

0,00

0,00

Tableau n1
BILAN ( PASSIF )
AU 31 12
2012

Socit:Alpfa
PASSIF

Exercice

Exercice
PRECEDENT

CAPITAUX PROPRES
Capital social ou personnel (1)

2 625 000,00

0,00

moins: Actionnaires, capital souscrit non appel dont vers

0,00

0,00

Prime d'mission, de fusion, d'apport

0,00

0,00

Ecarts de rvaluation

0,00

0,00

33 962,70

0,00

0,00

0,00

645 291,25

0,00

N Rserve lgale
A Autres rserves
N Report nouveau (2)
C

Rsultat nets en instance d'affectation (2)

Rsultat net de l'exercice (2)

0,00

0,00

1 019 325,20

0,00

4 323 579,15

0,00

0,00

0,00

N Subventions d'investissement

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

6 092 610,55

0,00

M
E

TOTAL DES CAPITAUX PROPRES (a)


CAPITAUX PROPRES ASSIMILES (b)

Provisions rglementes

DETTES DE FINANCEMENT (c)

Emprunts obligataires

Autres dettes de financement

0,00

0,00

6 092 610,55

0,00

0,00

0,00

PROVISIONS DURABLES POUR RISQUES ET CHARGES


A (d)

0,00

0,00

N Provisions pour charges

0,00

0,00

0,00

0,00

N ECARTS DE CONVERSION - PASSIF (e)

0,00

0,00

Augmentation des crances immobilises

0,00

0,00

Diminution des dettes de financement

0,00

0,00

10 416 189,69

0,00

32 548 775,98

0,00

19 508 486,36

0,00

42 964,13

0,00

Provisions pour risques

TOTAL I ( a+b+c+d+e )
P

DETTES DU PASSIF CIRCULANT (f)

A Fournisseurs et comptes rattachs


S

Clients crditeurs, avances et acomptes

Personnel

0,00

0,00

Organismes sociaux

0,00

0,00

Etat

3 300 793,18

0,00

Comptes d'associs

9 625 000,00

0,00

0,00

0,00

71 532,32

0,00

Autres cranciers

Comptes de rgularisation passif

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

67

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI
R
C

AUTRES PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES (g)


ECARTS DE CONVERSION - PASSIF (h)( Elments
circulants )

TOTAL II ( f+g+h )

0,00

0,00

0,00

0,00

32 548 775,98

0,00

TRESORERIE PASSIF

0,00

0,00

Crdits d'escompte

0,00

0,00

Crdit de trsorerie

0,00

0,00

Banques ( soldes crditeurs )

0,00

0,00

0,00

0,00

42 964 965,67

0,00

O TOTAL III
TOTAL I+II+III

Calcul de la volatilit
PROGRAMME DE CALCUL DE VOLATILITE

Remplir la colonne verte avec les cours du sous-jacent


( Cours quotidiens. Maximum de 500 valeurs)
Date

Sj

01/06/2012
04/06/2012
05/06/2012
06/06/2012
07/06/2012
08/06/2012
11/06/2012
12/06/2012
13/06/2012
14/06/2012
15/06/2012
18/06/2012
19/06/2012
20/06/2012
21/06/2012
22/06/2012
25/06/2012
26/06/2012
27/06/2012
28/06/2012
29/06/2012
02/07/2012
03/07/2012
04/07/2012
05/07/2012
06/07/2012
09/07/2012
10/07/2012
11/07/2012
12/07/2012
13/07/2012
16/07/2012
17/07/2012
18/07/2012
19/07/2012
20/07/2012
23/07/2012
24/07/2012
25/07/2012
26/07/2012
27/07/2012
31/07/2012
01/08/2012
02/08/2012
03/08/2012
06/08/2012

1665,33
1657,99
1643,32
1628,65
1657,99
1678,53
1674,13
1687,34
1652,12
1644,79
1593,43
1599,3
1599,3
1613,24
1577,29
1596,37
1569,96
1627,91
1613,97
1628,65
1627,18
1627,18
1628,65
1613,97
1627,18
1619,84
1593,43
1577,29
1573,63
1577,29
1562,62
1584,63
1628,65
1635,98
1599,3
1599,3
1593,43
1541,35
1541,35
1555,28
1542,08
1584,63
1609,57
1599,3
1572,89
1571,42

Rj

L'

= Sj / Sj-1

= ln (Rj)

= ( L - m )

0,9956
0,9912
0,9911
1,0180
1,0124
0,9974
1,0079
0,9791
0,9956
0,9688
1,0037
1,0000
1,0087
0,9777
1,0121
0,9835
1,0369
0,9914
1,0091
0,9991
1,0000
1,0009
0,9910
1,0082
0,9955
0,9837
0,9899
0,9977
1,0023
0,9907
1,0141
1,0278
1,0045
0,9776
1,0000
0,9963
0,9673
1,0000
1,0090
0,9915
1,0276
1,0157
0,9936
0,9835
0,9991

-0,004417
-0,008887
-0,008967
0,017855
0,012312
-0,002625
0,007860
-0,021094
-0,004447
-0,031724
0,003677

0,000016
0,000072
0,000073
0,000333
0,000161
0,000005
0,000068
0,000428
0,000016
0,000981
0,000017
0,000000
0,000082
0,000490
0,000154
0,000265
0,001343
0,000067
0,000089
0,000000
0,000000
0,000002
0,000075
0,000073
0,000017
0,000257
0,000096
0,000004
0,000007
0,000080
0,000207
0,000773
0,000024
0,000496
0,000000
0,000011
0,001078
0,000000
0,000088
0,000066
0,000763
0,000256
0,000036
0,000264
0,000000

0,008679
-0,022536
0,012024
-0,016682
0,036247
-0,008600
0,009054
-0,000903
0,000903
-0,009054
0,008151
-0,004521
-0,016438
-0,010181
-0,002323
0,002323
-0,009344
0,013987
0,027401
0,004491
-0,022676
-0,003677
-0,033230
0,008997
-0,008523
0,027219
0,015616
-0,006401
-0,016651
-0,000935

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

68

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI
07/08/2012
08/08/2012
09/08/2012
10/08/2012
13/08/2012
15/08/2012
16/08/2012
17/08/2012
22/08/2012
23/08/2012
24/08/2012
27/08/2012
28/08/2012
29/08/2012
30/08/2012
31/08/2012
03/09/2012
04/09/2012
05/09/2012
06/09/2012
07/09/2012
10/09/2012
11/09/2012
12/09/2012
13/09/2012
14/09/2012
17/09/2012
18/09/2012
19/09/2012
20/09/2012
21/09/2012
24/09/2012
25/09/2012
26/09/2012
27/09/2012
28/09/2012
01/10/2012
02/10/2012
03/10/2012
04/10/2012
05/10/2012
08/10/2012
09/10/2012
10/10/2012
11/10/2012
12/10/2012
15/10/2012
16/10/2012
17/10/2012
18/10/2012
19/10/2012
22/10/2012
23/10/2012
24/10/2012
25/10/2012
29/10/2012
30/10/2012
31/10/2012
01/11/2012
02/11/2012
05/11/2012
07/11/2012
08/11/2012
09/11/2012
12/11/2012
13/11/2012
14/11/2012
15/11/2012
19/11/2012
20/11/2012
21/11/2012
22/11/2012
23/11/2012
26/11/2012
27/11/2012
28/11/2012
29/11/2012

1557,49
1557,49
1574,36
1608,11
1598,57
1605,9
1563,35
1565,56
1584,63
1562,62
1580,96
1584,63
1591,97
1590,5
1599,3
1612,51
1602,24
1591,97
1565,56
1567,76
1567,02
1558,22
1559,69
1578,76
1569,96
1567,02
1549,42
1528,87
1518,6
1481,92
1452,58
1509,07
1481,92
1518,6
1509,8
1509,8
1511,27
1506,87
1509,8
1506,13
1496,59
1467,25
1467,25
1467,25
1445,24
1429,1
1410,32
1408,56
1369,24
1367,48
1379,21
1461,97
1539,14
1630,85
1678,53
1578,76
1591,97
1584,63
1584,63
1599,3
1627,18
1674,13
1657,99
1641,85
1616,91
1631,58
1631,58
1643,32
1672,66
1666,8
1652,12
1657,99
1603,7
1616,18
1616,18
1628,65
1606,64

0,9911
1,0000
1,0108
1,0214
0,9941
1,0046
0,9735
1,0014
1,0122
0,9861
1,0117
1,0023
1,0046
0,9991
1,0055
1,0083
0,9936
0,9936
0,9834
1,0014
0,9995
0,9944
1,0009
1,0122
0,9944
0,9981
0,9888
0,9867
0,9933
0,9758
0,9802
1,0389
0,9820
1,0248
0,9942
1,0000
1,0010
0,9971
1,0019
0,9976
0,9937
0,9804
1,0000
1,0000
0,9850
0,9888
0,9869
0,9988
0,9721
0,9987
1,0086
1,0600
1,0528
1,0596
1,0292
0,9406
1,0084
0,9954
1,0000
1,0093
1,0174
1,0289
0,9904
0,9903
0,9848
1,0091
1,0000
1,0072
1,0179
0,9965
0,9912
1,0036
0,9673
1,0078
1,0000
1,0077
0,9865

-0,008904
0,010773
0,021211
-0,005950
0,004575
-0,026853
0,001413
0,012107
-0,013987
0,011668
0,002319
0,004621
-0,000924
0,005518
0,008226
-0,006389
-0,006430
-0,016729
0,001404
-0,000472
-0,005632
0,000943
0,012153
-0,005590
-0,001874
-0,011295
-0,013352
-0,006740
-0,024450
-0,019997
0,038152
-0,018155
0,024450
-0,005812
0,000973
-0,002916
0,001943
-0,002434
-0,006354
-0,019799

-0,015115
-0,011231
-0,013228
-0,001249
-0,028312
-0,001286
0,008541
0,058274
0,051439
0,057878
0,028817
-0,061279
0,008333
-0,004621
0,009215
0,017282
0,028445
-0,009688
-0,009782
-0,015307
0,009032
0,007170
0,017697
-0,003510
-0,008846
0,003547
-0,033293
0,007752
0,007686
-0,013606

0,000072
0,000000
0,000125
0,000467
0,000031
0,000025
0,000700
0,000003
0,000156
0,000185
0,000146
0,000007
0,000025
0,000000
0,000035
0,000074
0,000036
0,000036
0,000267
0,000003
0,000000
0,000027
0,000002
0,000157
0,000027
0,000002
0,000119
0,000168
0,000040
0,000579
0,000384
0,001486
0,000315
0,000617
0,000029
0,000000
0,000002
0,000006
0,000005
0,000004
0,000036
0,000377
0,000000
0,000000
0,000217
0,000117
0,000165
0,000001
0,000779
0,000001
0,000080
0,003442
0,002687
0,003396
0,000853
0,003707
0,000076
0,000018
0,000000
0,000092
0,000313
0,000832
0,000086
0,000088
0,000222
0,000089
0,000000
0,000057
0,000327
0,000010
0,000071
0,000016
0,001082
0,000066
0,000000
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0,000175

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

69

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI
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03/12/2012
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22/03/2013

1643,32
1606,64
1608,11
1643,32
1638,92
1628,65
1621,31
1650,66
1640,38
1599,3
1593,43
1621,31
1596,37
1621,31
1621,31
1584,63
1577,29
1566,29
1540,61
1580,23
1555,28
1555,28
1556,02
1583,16
1581,69
1581,69
1584,63
1582,43
1569,96
1577,29
1540,61
1525,21
1577,29
1568,49
1569,96
1574,36
1577,29
1542,08
1498,06
1513,47
1547,95
1549,42
1555,28
1569,96
1577,29
1581,69
1514,2
1538,41
1523
1533,28
1538,41
1525,94
1533,28
1531,07
1561,15
1555,28
1547,95
1562,62
1555,28
1569,96
1591,97
1568,49
1581,69
1583,16
1574,36
1573,63
1580,96
1563,35
1572,89
1572,89
1557,49
1550,88
1562,62
1562,62
1552,35
1553,08
1553,82

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1,0009
1,0219
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0,9937
0,9955
1,0181
0,9938
0,9750
0,9963
1,0175
0,9846
1,0156
1,0000
0,9774
0,9954
0,9930
0,9836
1,0257
0,9842
1,0000
1,0005
1,0174
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1,0000
1,0019
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1,0009
1,0028
1,0019
0,9777
0,9715
1,0103
1,0228
1,0009
1,0038
1,0094
1,0047
1,0028
0,9573
1,0160
0,9900
1,0067
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0,9995
1,0047
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1,0061
1,0000
0,9902
0,9958
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1,0000
0,9934
1,0005
1,0005

0,022574
-0,022574
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0,015502
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-0,004643
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0,022526
0,000949
0,003775
0,009395
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-0,010067
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0,003340
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-0,003767
-0,004724
0,009432
-0,004708
0,009395
0,013922
-0,014859
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0,000929
-0,005574
-0,000464
0,004647
-0,011201
0,006084
-0,009839
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0,007541
-0,006594
0,000470
0,000476

0,000528
0,000492
0,000002
0,000486
0,000005
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0,000336
0,000034
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0,000011
0,000315
0,000228
0,000253
0,000000
0,000506
0,000018
0,000044
0,000260
0,000665
0,000241
0,000000
0,000001
0,000313
0,000000
0,000000
0,000005
0,000001
0,000056
0,000026
0,000535
0,000093
0,001154
0,000027
0,000002
0,000010
0,000005
0,000492
0,000816
0,000113
0,000525
0,000002
0,000017
0,000096
0,000026
0,000010
0,001867
0,000264
0,000094
0,000051
0,000014
0,000060
0,000027
0,000001
0,000394
0,000011
0,000019
0,000097
0,000019
0,000096
0,000205
0,000209
0,000077
0,000002
0,000027
0,000000
0,000025
0,000117
0,000042
0,000000
0,000089
0,000015
0,000063
0,000000
0,000038
0,000001
0,000001

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

70

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI
25/03/2013
26/03/2013
27/03/2013
28/03/2013
29/03/2013
01/04/2013
02/04/2013
03/04/2013
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08/04/2013
09/04/2013
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11/04/2013
12/04/2013
15/04/2013
16/04/2013
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03/05/2013
06/05/2013
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16/05/2013
17/05/2013
20/05/2013
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22/05/2013
23/05/2013
24/05/2013
27/05/2013
28/05/2013
29/05/2013
30/05/2013
31/05/2013

1553,82
1554,55
1569,96
1554,55
1561,15
1555,28
1562,62
1569,22
1555,28
1567,76
1571,42
1580,96
1584,63
1599,3
1600,04
1622,78
1628,65
1656,52
1625,71
1634,52
1613,97
1591,97
1613,97
1657,99
1661,66
1680
1639,65
1613,97
1624,25
1613,97
1642,59
1641,85
1641,85
1616,18
1608,84
1591,97
1599,3
1598,57
1613,97
1599,3
1627,18
1613,97
1518,6
1501
1502,46
1483,39
1511,27
1503,93
1509,8

1,0000
1,0005
1,0099
0,9902
1,0042
0,9962
1,0047
1,0042
0,9911
1,0080
1,0023
1,0061
1,0023
1,0093
1,0005
1,0142
1,0036
1,0171
0,9814
1,0054
0,9874
0,9864
1,0138
1,0273
1,0022
1,0110
0,9760
0,9843
1,0064
0,9937
1,0177
0,9995
1,0000
0,9844
0,9955
0,9895
1,0046
0,9995
1,0096
0,9909
1,0174
0,9919
0,9409
0,9884
1,0010
0,9873
1,0188
0,9951
1,0039

0,000470
0,009864
-0,009864
0,004237
-0,003767
0,004708
0,004215
-0,008923
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0,002332
0,006053
0,002319
0,009215
0,000463
0,014112
0,003611
0,016968
-0,018774
0,005405
-0,012652
-0,013725
0,013725
0,026909
0,002211
0,010977
-0,024311
-0,015786
0,006349
-0,006349
0,017577
-0,000451
-0,015758
-0,004552
-0,010541
0,004594
-0,000457
0,009588
-0,009131
0,017282
-0,008151
-0,060908
-0,011657
0,000972
-0,012774
0,018620
-0,004869
0,003896

0,000000
0,000001
0,000105
0,000090
0,000021
0,000011
0,000026
0,000021
0,000073
0,000070
0,000007
0,000042
0,000007
0,000092
0,000001
0,000210
0,000016
0,000301
0,000338
0,000034
0,000150
0,000178
0,000199
0,000746
0,000007
0,000129
0,000572
0,000237
0,000045
0,000035
0,000323
0,000000
0,000000
0,000236
0,000017
0,000103
0,000025
0,000000
0,000100
0,000076
0,000313
0,000060
0,003662
0,000127
0,000002
0,000153
0,000362
0,000020
0,000018

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

71

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

Bibliographie
Livres :

valuation
TOURNIER 2

dentreprise ;
me

Jean-Claude

TOURNIER ;Jean-Baptiste

Edition ; dition dORANISATION

Finance Dentreprise Edition 5par Pascal Quiry Et Yann Le Fur, Pierre


Vernimmen. Edition Dalloz

Finance Corporate SA Ross R.W Westerfield J.F Jatte. Chapitre 22


Chapitre 23 Pages 763-815. Edition Dunod

Principes De La Gestion Financire R.Brealy Et S.Myers 7me Edtion


Pearson Education Partie : Les Options Pages 627-687

Finance Moderne Dentreprise 2me Edition Monther Bellalah Edition


Economica 6me partie chapitre 15 pages 297-312

Articles :

La valorisation des entreprises ou comment parier sur lavenir HEC Avril


Mai 2012, Jean franois PANSARD

comment utiliser les options relles pour lvaluation dentreprise jean


franois PANSARD

comment peut-on utiliser la finance comportementale dans lvaluation


dentreprises Mars 2007 jean franois PANSARD

Black, F., et M. Scholes, 1973, "The Pricing of Options and Corporate


Liabilities", Journal of Political Economy 81, 637654.
Cox, J., Ross, S, et M. Rubinstein, 1979, "Option Pricing, A Simplified
Approach", Journal of Financial Economics 7, 229-263.

Webographie :

http://www.infinancials.com.ez.myfirst.fr/Eurofin/

http://fr.kompass.com.ez.myfirst.fr/ip

http://www.vernimmen.net/

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

72

Mmoire de fin dtudes

Amal CHABABI

Rsum :
Ce mmoire prsente le fruit de cinq annes dtudes. Il est
rpartit en deux grandes parties dans lesquelles nous avons

abord

lvaluation des entreprises par la mthode des options relles. Nous avons
essay dexpliciter lapplication de cette nouvelle mthode pour valoriser
les Start-ups et qui apporte des rponses aux limites des mthodes
traditionnelles.
Cependant, cette mthode nest pas parfaite, elle prsente aussi
des limites, pourtant nous avons essay de montrer quelle reste la mthode
la plus approprie pour favoriser la prise de risque et ainsi lvaluation des

Amal chababi,
tudiante au
Groupe ISCAE
, Centre
Casablanca,
Option Finance
dentreprises
Promotion
2013

start-ups.

Mots cls :
,

Evaluation, start-up, option relle

capitaux propres, dettes, actionnaire,

crancier

Abstract :
This dissertation presents the results of five years of study. This
thesis is divided into two large parts in which we discuss the evaluation of
firms by the real options method, we tried to clarify the application of this
new method used to value the start-ups and provides answers to limitations
of traditional methods.
However, this method also has limitations,but, we have tried to
show that it is the most appropriate method to encourage risk-taking and
evaluation of start-ups.

Key words :
Evaluation, startups, real option, , equity, debt , shareholder, credito

Evaluation des entreprises


La mthode des options relles

73