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Groupe Institut Suprieur de Commerce

et dAdministration des Entreprises


Casablanca

Mmoire de fin dtudes


Option : Finance & Comptabilit
www.memoiregratuit.com

Evaluation financire dune entreprise de


service

Rdig par : MOUNIM Tarik


Encadr par : M. MACHROUH Fouad

Anne universitaire : 2011-2012

La connaissance s'acquiert par l'exprience, tout le


reste n'est que de l'information.
Albert Einstein

Ddicace
celui qui ma toujours guid en me rappelant que la volont est la
cl de tous les succs
mon Pre

celle qui a toujours donn sans rien attendre de retours


ma Mre

mes frres et ma sur pour avoir toujours t le meilleur exemple

tous mes amis pour leurs soutiens et appuis

Remerciements
La faon de remercier dpend de ce que l'on reoit.

Jai beaucoup reu et je ne saurais remercier assez les personnes qui mont aid
et soutenu tout au long de mon stage.
Tout dabords, je ne saurai jamais comment de remercier Mr. Fouad
MACHROUH, mon maitre de stage et professeur lISCAE. Vous avez t le
soutien et le sens du dveloppement .
Je tiens exprimer toute ma gratitude mon encadrant de stage Mr. Mohammed
LAHBABI manager au sein du cabinet Coopers & Lybrand - dpartement audit.
Vous avez t la responsabilisation , le partage et le
professionnalisme .

Sommaire
Ddicace ................................................................................................................ 3
Remerciements..................................................................................................... 4
Sommaire ............................................................................................................. 5
Introduction gnrale .......................................................................................... 8
Premire partie .................................................................................................. 11
Dmarche dvaluation de la socit ALPHA ................................................ 11
Introduction la premire partie...................................................................................... 12
Chapitre 1 : Le contexte dvaluation de Alpha ........................................................ 13
Gnralits sur les contextes dvaluation................................................................. 13

I.
1.

Acquisition / Cession......................................................................................................... 13

2.

Transmission /Succession.................................................................................................. 14

3.

Restructuration .................................................................................................................. 15

4.

Echange dactifs/ Apport partiel dactif/ Fusion ............................................................... 15

5.

Leve de fonds/ Entre au capital dun nouveaux actionnaire .......................................... 16

6.

Offre Publique dachat (OPA) ........................................................................................... 16

7.

Evaluation des performances ............................................................................................. 16

8.

Emission des options dachat daction .............................................................................. 16

II. Contexte dvaluation de la socit Alpha .......................................................... 17


Chapitre 2 : Mthodes dvaluation de la socit Alpha ........................................... 19
III. Principales mthodes dvaluation ............................................................................ 19
1.

2.

Les mthodes patrimoniales .............................................................................................. 19


1.1.

Evaluation la valeur comptable .............................................................................. 19

1.2.

Evaluation la valeur de liquidation ......................................................................... 20

1.3.

Evaluation partir de lactif net corrig .................................................................... 20

1.4.

Critiques des mthodes fondes sur le patrimoine .................................................... 22

Les mthodes dvaluation bases sur les flux .................................................................. 22


2.1.

Mthodes bases sur les valeurs de capitalisation ..................................................... 22

2.2.

Evaluation la valeur de rendement ......................................................................... 22

2.3.

valuation la valeur de rentabilit .......................................................................... 23

2.4.

Evaluation partir des prvisions dactivit ou de rsultats...................................... 24

3.

4.

Lassociation des mthodes dvaluation par les flux et par le patrimoine ....................... 25
3.1.

Mthodes des praticiens (ou mthode indirecte ou allemande). ................................ 25

3.2.

Mthode de la rente du goodwill (ou mthode directe ou des anglo-saxons) ........... 26

3.3.

Mthode de la rente de goodwill actualise............................................................... 26

Synthse des avantages et inconvnients des diffrentes mthodes .................................. 26

IV. Mthodes dvaluation retenues pour Alpha ............................................................. 27


5.

Actualisation des bnfices nets futurs.............................................................................. 27

6.

Valeur de rendement ......................................................................................................... 28

V. Mthodes dvaluation cartes................................................................................. 28


1.

Mthode de lactif net comptable ...................................................................................... 28

2.

Mthode de lactif net comptable corrig .......................................................................... 29

3.

Association des mthodes dvaluation par les flux et par le patrimoine.......................... 29

4.

Multiples observs sur des transactions comparables ....................................................... 30

5.

Mthode du cot de remplacement.................................................................................... 30

6.

Actualisation des cash flows futurs ................................................................................... 30

VI. Taux dactualisation (et de capitalisation) retenu ...................................................... 31


Conclusion de la premire partie ...................................................................................... 32

Deuxime partie ................................................................................................ 33


Rsultats de lvaluation de la socit ALPHA .............................................. 33
Introduction la deuxime partie ..................................................................................... 34
Chapitre 1 : Diagnostic pralable lvaluation de Alpha ............................................. 35
Synthse du diagnostic pralable lvaluation ........................................................ 35

I.

II. tats de synthse ....................................................................................................... 36


1.

Bilan condens (31 dcembre 2011) ................................................................................. 36

2.

Comptes de rsultat (2011) ................................................................................................ 38

3.

Etat des soldes de gestion (E.S.G) ..................................................................................... 39


3.1.

Tableau de formation des rsultats (T.F.R) ............................................................... 39

3.2.

Capacit dautofinancement (C.A.F) Autofinancement ......................................... 40

III. Prvisions dexploitation horizon 2016 .................................................................. 41


1.

Optique de cession rattache celle de la socit Alpha .................................................. 41


1.1.

Hypothses retenues .................................................................................................. 41

1.2. Prsentation des prvisions dans l'optique dune cession rattache celle de la
socit Alpha ......................................................................................................................... 41
2.

Optique de cession spare ................................................................................................ 42


2.1.

Hypothses retenues .................................................................................................. 42


6

2.2.

Prsentation des prvisions dans loptique dune cession spare ............................ 43

Chapitre 2 : Estimation de la valeur dALPHA .............................................................. 44


I.

Estimation selon les mthodes cartes ..................................................................... 44


1.

Actif Net Comptable ........................................................................................................ 44

2.

Actif Net Comptable Corrig ........................................................................................... 45

3.

Association des mthodes dvaluation par les flux et par le patrimoine.......................... 46

4.

3.1.

La valeur substantielle brute ...................................................................................... 46

3.2.

Goodwill .................................................................................................................... 47

valuation par la mthode de lactualisation des cash-flows futurs .................................. 49


4.1.

Cession de ALPHA rattache celle du groupe X .................................................... 49

4.2.

Cession dALPHA spare ........................................................................................ 51

II. Estimation selon les mthodes retenues .................................................................... 52


1.

2.

Actualisation des bnfices nets futurs.............................................................................. 52


1.1.

Cession de ALPHA rattache celle du groupe X .................................................... 52

1.2.

Cession dALPHA spare ........................................................................................ 53

valuation par la mthode de la valeur de rendement ....................................................... 53


2.1.

Cession dALPHA rattache celle dAlpha ............................................................ 53

2.2.

Cession dALPHA spare ........................................................................................ 54

Conclusion de la deuxime partie..................................................................................... 55

Conclusion gnrale .......................................................................................... 56


Bibliographie...................................................................................................... 58
Livres .................................................................................................................. 58

Introduction gnrale

De nos jours, nous assistons de plus en plus au dveloppement des oprations


financires dacquisition, de cession, dapport partiel dactif, de fusion ou bien
daugmentation de capital avec larrive de nouveaux actionnaires. Cest pour cela que la
matrise des pratiques relatives lvaluation est aujourdhui une ncessit pour tout laurat
souhaitant travailler dans le domaine du conseil financier.
Ajout cela, la complexit de la structure des entreprises et de leurs environnements pousse
les professionnels dvelopper de nouvelles pratiques dvaluation adapte chaque secteur
dactivit et chaque situation part entire. En effet, lapproche adopter pour dterminer
la valeur dune entreprise dpend de plusieurs lments dont les particularits du cas trait
qui impliquent le choix de la procdure dvaluation suivre.
Ainsi, la proposition de dmarche dvaluation adapte est considre comme un
vritable projet qui associe tous les parties prenantes et notamment la direction gnrale qui
doit mettre la disposition de lorganisme valuateur toutes les informations ncessaires au
travail dvaluation.
Il sen suit alors lintrt de mettre la lumire sur les pratiques et techniques dvaluation dans
un secteur spcifique savoir le secteur tertiaire o nous prendrons le cas dune entreprise
spcialise dans la rparation navale que nous nommerons ALPHA pour des raisons de
confidentialit.
La pertinence de ce travail est lie lexistence dun besoin chez la socit ALPHA
dtablir une valuation motive et pertinente de sa valeur afin de prparer une augmentation
de son capital.
Ds lors, tout au long de notre travail de recherche nous serons amens rpondre une
problmatique de taille qui sarticule autour de lvaluation de la socit ALPHA, la question
centrale sannonce alors comme suit :
Comment peut-on percevoir une dmarche dvaluation de la socit ALPHA dans le
cadre dune augmentation du capital et sous la lumire des spcificits du secteur
tertiaire marocain ?

Si le prix de laction est avant tout un fait, lvaluation de la valeur de laction


demeure une opinion et comme toute opinion, elle se doit dtre motive.
Dans ce sens, lvaluateur se doit de respecter un minimum de rgles dordre gnral, et
deffectuer certaines diligences pour fonder et motiver son opinion.
Au fil de la pratique se sont dveloppes des mthodes dites patrimoniales, dautres
reposant sur la notion de flux et enfin celles qualifies de mixtes.
Jai pu bnficier, lors de ma priode de stage au sein de Coopers & Lybrand dun apport de
professionnels et dune mthodologie dveloppe et adapte au contexte marocain.
Je me limiterais dans le cadre du prsent mmoire, prsenter dans une premire
partie la consistance thorique des mthodes retenues dans la mission dvaluation de la
socit ALPHA et dans une deuxime partie, dexposer les rsultats issus de cette valuation.

10

Premire partie

Dmarche dvaluation de la
socit ALPHA

11

Introduction la premire partie


Il ne saurait possible de sous-estimer la porte de la valeur dune entreprise, et encore
moins la manire dont celle-ci a t dtermine. L'valuation peut tre dfinie comme une
tentative de mesurer avec des mthodes

quantitatives, une valeur constitue d'lments

objectifs et subjectifs, ce qui revient calculer la valeur financire de lentreprise en tenant


compte des donnes comptables passes et du potentiel de dveloppement de la socit.
L'tude de la valeur consiste finalement en la valorisation de lentreprise ainsi que de
l'identification des lments susceptibles dinfluencer cette valeur, et en particulier ses
sources de cration.
Lorsque la socit est cote, le prix auquel est conclue l'opration est souvent
diffrent du prix du march. Lorsque ces entreprises ne sont pas cotes, les intervenants ne
disposent pas de rfrence pour fixer un prix leur change. Ds lors, se pose la question de
la dtermination d'un prix refltant la valeur relle de l'entreprise.
Afin de pallier ce besoin de repres en matire de valeur, plusieurs mthodes
d'valuation ont t mises au point. Au fil du temps, celles-ci ont t affines et combines
pour passer d'un aspect purement comptable, une vritable prise en compte de la richesse
effective que l'entreprise peut apporter chaque intervenant, et ce de manire personnalise.
Dans cette premire partie de ce mmoire, jessayerais de motiver le contexte
dvaluation de lentreprise Alpha mais galement de choisir la mthode dvaluation la plus
approprie celle-ci.
Pour pouvoir oprer des choix pertinents, je ferais prcder chaque point par un
expos thorique issu dun travail de recherche mais galement de synthse et de rflexion.

12

Chapitre 1 : Le contexte dvaluation de


Alpha
Avant de pouvoir entamer lvaluation dune entreprise, il est important de se poser des
questions sur les raison de cette valuation. Ces raisons sont souvent dfinies dans un
contexte dvaluation spcifique qui incite les parties impliques procder lvaluation de
lentreprise qui fera objet de la transaction entre les parties.
Dans le prsent chapitre, jessayerais dans un premier temps de synthtiser les
principaux contextes dvaluation possibles pour une entreprise en mettant laccent sur les
objectifs et enjeux de chacune des parties impliques dans ce contexte.
En effet, mme si lvaluation dune entreprise nest que la rsultante dune mthode de
calcul, elle est souvent tributaire dune grande faon du point de vue duquel lvaluateur
se place pour valuer lentreprise car dans la plus part des cas les objectifs des parties
sont opposs.
Dans un deuxime temps je dfinirais le contexte dvaluation de Alpha , en
spcifiant les caractristiques distinctives de ce contexte dvaluation.

I. Gnralits sur les contextes dvaluation


A chaque fois quune transaction - dont lobjet est une entreprise les parties de cette
transaction essayerons de connaitre quelle valeur cette transaction doit tre passe sans
quaucune des parties soit lse.
A chaque type de transaction, il convient de dfinir le contexte dvaluation ainsi que les
attentes de chaque partie.

1. Acquisition / Cession
Dans un contexte dacquisition ou de cession dune entreprise deux logiques peuvent tre
mises en jeux :
-

Une logique industrielle et/ou stratgique qui consiste acheter un pourcentage


important du capital des fin de contrle stratgique. Dans ce cas, le prix de la

13

transaction est souvent major dune Prime de contrle qui varie en gnral entre
10 et 20% de la valeur de lentreprise.
-

Une logique financire ou patrimoniale qui privilgie le rendement sur le pourcentage


achet. Dans ce cas, une dcote dilliquidit vient en diminution du prix de la
transaction pour compenser le risque dilliquidit. Cette dcote varie le plus
souvent- entre 10 et 20% de la valeur de lentreprise.

Ces deux logiques appuient le fait que la valeur estime dune entreprise nest pas toujours
gale au prix que lune des parties est prte dbourser pour lacqurir. Dans les deux cas,
les objectifs des deux parties restent opposs :
-

Pour lacheteur (Acquisition) : lobjectif est dajuster le prix en faveur dune


diminution de la valeur.

Pour le vendeur (Cession) : lobjectif est de mettre en valeur tous ce qui peut
augmenter le prix de cession.

Dans lexistence de ce conflit dintrt, lvaluateur doit maitriser le risque li la


remont de linformation afin de pouvoir effectuer une valuation la plus objective possible
de lentreprise.
Prix
Vendeur

Evaluateur

Acheteur
Elments de la valeur

2. Transmission /Succession
Le patrimoine dune entreprise peut tre transmit titre gratuit dans le cadre dune
donation ou dun hritage. Dans ce cas, la partie la plus concerne par lvaluation est le fisc
qui essayera de dtecter toutes les plus-values susceptibles dtre imposables.

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Les principales parties prenantes qui peuvent intervenir dans ce cadre sont :
-

Les dirigeants

Les hritiers

Les autres hritiers

Les banques (dans le cas de prts)

Le service des impts (dans le cas dune donation)

Comme dans le cas dune acquisition, lvaluateur ne doit pas tre influenc par les intrts
des diffrentes parties prenantes afin de garantir un calcul objectif de la valeur de lentreprise.

3. Restructuration
Le contexte de restructuration dune entreprise nest pas toujours synonyme de sa liquidation.
Dans ce contexte prcis dvaluation, chacune des parties suivantes participent lopration
de restructuration :
-

Les actionnaires : ils valident la cession dun ou plusieurs segments dactivits.

Les dirigeants actionnaires : ils justifient linvestissement ventuel dans les outils de
production. Ce nouvel investissement aura un impact sur la valeur de lentreprise,
quil conviendra dvaluer.

Les tablissements financiers prteurs : lentreprise doit justifier la restructuration de


la dette qui peut passer par une capitalisation dune partie de son encours.

Les investisseurs extrieurs : ils seront interpels dans le cadre dune augmentation du
capital afin ramener les fonds ncessaire lopration de restructuration.

Le liquidateur : il dcide de lavenir dune entreprise incapable de faire face ses


dettes exigibles.

4. Echange

dactifs/

Apport

partiel

dactif/ Fusion
Dans ce type de contextes, le principal objectif de lvaluateur est de fixer le rapport
dchange entre deux ou plusieurs entreprises qui schangent des titres.

15

A la fin de la mission dvaluation, lvaluateur devra tablir une attestation dquit qui
apprcie la valeur de chaque entreprise. Si lentreprise ne fait pas appel un commissaire au
compte celle-ci doit imprativement recourir un valuateur indpendant.
Le principal objectif de ce rapport dquit est de protger les intrts des actionnaires
minoritaires qui peuvent tre lourdement pnaliss dans ce type doprations.

5. Leve de fonds/ Entre au capital


dun nouveaux actionnaire
Dans le contexte dentre dun nouveaux actionnaire ou de leve de fonds, il est
important de procder une valuation de lentreprise afin de dterminer le prix dmission
des nouveaux titres destins aux nouveaux actionnaires ou des titres cder par les anciens
actionnaires.
De manire gnrale, lentreprise procdera lvaluation de ses actifs ds que le capital
est touch sauf dans la premire anne o sa valeur est gale la somme des valeurs
nominales de ses actifs.

6. Offre Publique dachat (OPA)


Une OPA est souvent ralise dans le cadre des marchs boursiers qui sont trs
rglements. Ainsi afin de pouvoir initier une offre publique dachat, le gendarme de la
bourse le CDVM dans le cas de la bourse de Casablanca veille ce que lentreprise
voulant procder lOPA effectue une valuation de son entreprise par un valuateur
indpendant afin de fixer le prix et la parit dchange.

7. Evaluation des performances


Dans ce contexte, il sagit dvaluer limpact des dcisions stratgiques, tactiques,
oprationnelles et financire prises par les dirigeants de lentreprise. Ce type dvaluation est
trs utile quand lentreprise nest pas cote en bourse et ne dispose pas de base fiable pour
calculer la prime de performance.

8. Emission

des

options

dachat

daction

16

Une option dachat est un droit dacheter une action dans des conditions prdtermines. Pour
pouvoir dterminer la valeur actuelle estime de laction, il convient de procder un exercice
dvaluation.
Lvaluation permettra de dterminer le prix dexercice de loption dachat par le
bnficiaire.
Si la socit est cote, la comparaison avec le cours du moment est immdiate. Cependant,
quand lentreprise nest pas cote, lestimation de la valeur des titres est indispensable afin de
dterminer des conditions suffisamment ambitieuses mais galement ralistes.

II. Contexte dvaluation de la socit Alpha


Le contexte particulier dans lequel on procdera lvaluation de Alpha est celui dune
augmentation de capital.
Ce contexte dvaluation est le plus rencontr dans le domaine. Cependant, chaque valuation
est unique en son genre quel que soit le contexte dans lequel elle sinscrit puisque cette
dernire possde ses propres caractristiques et volue dans un secteur spcifique.
Cest pour cette raison que les lvaluation de Alpha a t prcde par les diligences
suivantes :
Diagnostic de prise de connaissance
Une entreprise est une structure vivante, ce qui implique quun diagnostic de prise de
connaissance doit prcder lvaluation elle-mme. Il serait draisonnable de limiter
lopration dvaluation au simple examen des comptes annuels.
Les diagnostics de prise de connaissance, au niveau tant gnral que commercial, industriel,
humain, juridique, comptable et financier permettent dvaluer et dapprcier la structure
vivante quest lentreprise et de mettre en exergue ses points forts et ses points faibles qui
influeront obligatoirement sur lvaluation.
Lvaluation des comptes contrls
Les comptes annuels communiqus pour lvaluation doivent tre contrls pralablement, et
ncessairement si lvaluateur est un expert-comptable.

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Lvaluateur doit ainsi demander les rapports du commissaire aux comptes (gnral et
spcial) et vrifier si les comptes annuels sont certifis. Il doit galement prendre
connaissance de tout rapport dauditeur interne ou externe pouvant exister qui lui permette de
rduire dautant ses propres contrles.
Prise en compte des donnes prvisionnelles
Il a t ncessaire dtudier :

Les projections de lentreprise en ltat : prvisions dexploitation, de trsorerie et


dinvestissement, dveloppement de son chiffre daffaires.

Les besoins financiers permettant le maintien lavenir dun bon fonctionnement.


Il faut ainsi prendre en compte, par exemple, la mise niveau du matriel et du
personnel, la mise en conformit avec les normes techniques industrielles et de
scurit, les

investissements et les embauches ncessaires au projet de

dveloppement.

Les besoins spcifiques de lacqureur, compte tenu de son propre projet dacquisition
qui peut tre une intgration verticale, une restructuration. Ce projet doit gnrer des
conomies dans le futur de par les synergies souhaites, mais entrane souvent au
pralable des cots supplmentaires : licenciements, suppression de sites de
production.

18

Chapitre 2 : Mthodes dvaluation de la socit


Alpha
Toute valuation a pour objectif dapprocher une valeur de march des actifs conomiques
souvent trs diffrente de la valeur comptable, mme si cette dernire retient le cot de
remplacement et non pas le cot historique.
Lvaluation de lentreprise conduit dabord sinterroger sur ce quest lentreprise pour un
financier ; deux visions vont alors cohabiter , la premire retient une vision patrimoniale et
sociale de lentreprise, la seconde une vision conomique, selon laquelle lentreprise a pour
finalit le dgagement de richesse destination des actionnaires.
La seconde approche est bien entendu largement privilgie par les financiers, qui arrtent
que la valeur reprsente la valeur actuelle des revenus futurs que va dgager lentreprise ;
nanmoins, la premire approche nest pas dnue dintrt surtout en contexte dopration de
cession du contrle.
Au final, lvaluation doit dboucher sur un intervalle de valeurs. En effet une valuation
nest pas un chiffre fig . Une valuation rsulte dune combinaison de mthodes dites
retenues par lvaluateur, car adaptes au cas particulier aprs mise lcart des mthodes
inadquates dites mthodes cartes .

Cette combinaison de mthodes dvaluation

aboutit un intervalle de valeurs, et non une valeur moyenne telle que lantique mthode
des praticiens (par exemple, 1/3 dune valeur patrimoniale + 2/3 dune valeur de rentabilit).

I.

Principales mthodes dvaluation

Les principales mthodes couramment utilises sont les suivantes :


1. Les mthodes patrimoniales
1.1. Evaluation la valeur comptable
La valeur comptable, c'est la situation nette de lentreprise ou l'avoir des actionnaires. De
faon simpliste, la valeur comptable correspond l'actif dont on a dduit le passif. De faon
plus technique, la valeur comptable est la valeur historique d'un bien qui - un moment

19

donn - reprsentait la valeur conomique ou marchande du bien en question, moins le cumul


des amortissements.
La diffrence entre le passif et la valeur comptable de l'actif correspond la valeur nette ou
l'avoir des actionnaires. Malgr le fait que plusieurs gnrale qu'il s'agit d'une faon raliste
de dterminer la valeur nette d'une petite entreprise En pratique, on utilise trs peu la valeur
comptable dans une dmarche visant obtenir du capital de risque,.
On attribue une valeur de liquidation une entreprise qui doit tre vendue en raison des
pressions exerces par ses cranciers. Rgle gnrale, la valeur de liquidation des lments
d'actif corporels, par exemple les terrains, correspond peu prs leur valeur marchande. Par
contre, on attribue habituellement aux stocks et aux comptes clients une valeur moindre que
celle qui est inscrite dans les livres.
1.2. Evaluation la valeur de liquidation
Pour tablir la valeur de liquidation, on attribue des valeurs drisoires tous les lments
d'actif et on comptabilise toutes les dettes leur valeur comptable. La plupart des biens, lors
de ventes forces, sont vendus escompte par rapport leur juste valeur marchande. La
diffrence entre la valeur drisoire attribue l'actif et la valeur relle ou comptable du passif
constitue la valeur de liquidation.
La valeur de liquidation ne reflte pas la valeur relle d'un bien ou d'une entreprise; dans la
plupart des cas, elle est sensiblement infrieure la valeur marchande et la valeur
comptable. On utilise cette mthode uniquement lorsqu'une entreprise prouve de graves
difficults financires.
1.3. Evaluation partir de lactif net corrig
L'application des principes comptables en vigueur, et notamment celui des cots historiques,
conduit la prsentation d'un bilan ne permettant pas d'apprcier une entreprise sa valeur
relle. On apporte donc certaines corrections directement lactif net comptable (ANC)
calcul ci-dessus :

- r estimation leur valeur relle de certains postes d'actif,

20

- reclassement de certaines provisions pour risques et charges,

- prise en compte de la fiscalit diffre active ou passive.

Actif net comptable corrig(ANCC) =


+ Actif net comptable (ANC)
Plus ou moins-values sur lments d'actif
+ Rserves occultes (provisions non justifies)
+ Fiscalit diffre Actif
- Fiscalit diffre Passif

R estimation de certains postes l'actif : pour certains biens, la valeur relle est parfois
diffrente de la valeur inscrite au bilan (qui rpond au principe du cot historique). La
dtermination des valeurs actuelles peut tre effectue en distinguant les biens ncessaires des
biens non ncessaires l'exploitation.
Reclassement de certaines provisions pour risques et charges : il est difficile d'apprcier
rellement les risques encourus par une entreprise. aussi, certaines provisions :
- les provisions qui ne sont pas justifies car pouvant tre considres comme de vritables
rserves doivent tre reclasses dans les capitaux propres (c'est le cas par exemple des
provisions pour propre assureur ou des provisions
Prise en compte de la fiscalit diffre active : elle correspond des crances d'impt
potentielles pouvant provenir de certains postes d'actif fictif :
- frais d'tablissement,
- frais de recherche et dveloppement,
- frais d'acquisition et d'immobilisations,
- frais d'mission d'emprunts,
- primes de remboursement d'obligations.
- les provisions fiscalement dduites du rsultat fiscal d'exercices antrieurs doivent tre
portes nettes d'impts en majoration de l'actif net (en effet, leur reprise ultrieure constituera
un produit imposable).
21

Prise en compte de la fiscalit diffre passive : elle correspond des dettes d'impt
potentielles pouvant provenir de certains postes des capitaux propres :
- subventions d'investissement,
- provisions rglementes dont la reprise ultrieure est certaine,
- amortissements drogatoires
1.4. Critiques des mthodes fondes sur le patrimoine
Trs longtemps utilises, ces mthodes ne sont plus prdominantes car on estime de nos jours
que les mthodes fondes sur

la capacit bnficiaire, surtout en priode d'incertitude

conomique, sont plus performantes en fournissant un indicateur plus complet comprenant


l'ensemble des lments incorporels de l'entreprise.

2. Les mthodes dvaluation bases sur


les flux
2.1. Mthodes bases sur les valeurs de capitalisation
Ds le dbut des annes soixante, les financiers ont mis au point de trs nombreux modles
Dvaluation reposant sur les revenus futurs attendus que l'on puisse regrouper en trois
familles prenant en compte :
les bnfices,
les dividendes,
la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow),
Le revenu futur est divis par un taux de rendement (t), ce qui revient le multiplier par un
coefficient de capitalisation k o k = 1/t
2.2. Evaluation la valeur de rendement

2.2.1. Valeur de rendement (par capitalisation du bnfice net courant)


La valeur obtenue est couramment appele valeur de rendement (VR).

22

V=kxB
V = Valeur de l'entreprise
B = Bnfice net corrig
k = Coefficient de capitalisation
Cette formule est universelle, simple mais nglige l'aspect patrimonial, surtout pour des
entreprises industrielles investissement trs important.
2.2.2. Valeur de rendement (par capitalisation des dividendes)
Les mthodes fondes sur le rendement conduisent une valeur de rendement, ce dernier
tant la fraction de bnfice mis en distribution, avoir fiscal compris.
La valeur est obtenue en divisant la valeur de rendement par un taux de capitalisation.
V=kxD
V = Valeur de l'entreprise
D = Dividendes distribus (avoir fiscal compris)
k = coefficient de capitalisation

2.3. valuation la valeur de rentabilit


2.3.1. valuation partir des cash-flows
Il semble opportun de raisonner en termes de marge d'autofinancement, car le concept de
rentabilit travers les seuls bnfices ou dividendes est trop soumis aux dcisions du
dirigeant, de sa politique de distribution et aux impacts fiscaux.
La notion de marge brute d'autofinancement qui englobe la dotation aux amortissements et la
variation des provisions, reflte ainsi d'une manire plus prcise, la performance conomique
de l'entreprise.
V = k x MBA
V = Valeur de l'entreprise
23

MBA = Marge Brute d'Autofinancement


k = Coefficient
Corrections apportes aux rsultats passs :
Ceux-ci doivent tre corrigs des anomalies "caractre fiscal" car les impacts fiscaux
incitent parfois les dirigeants ne pas prsenter des rsultats refltant la stricte ralit
conomique. De trs nombreuses corrections ont besoin d'tre pratiques pour retrouver la
vritable performance conomique.
Les rsultats passs devant servir de base pour la suite des calculs, il importe d'apporter le
maximum de prudence pour obtenir des rsultats conomiques absolument "purs".
2.4. Evaluation partir des prvisions dactivit ou de rsultats
2.4.1. Mthodes bases sur la valeur boursire
Le price earning ratio (il est fonction du rsultat par action)
Le Price Earning Ratio (PER) dune socit est le rapport entre le cours de laction et le
bnfice par action de socit. Autrement dit, il sagit de la valeur en bnfice de laction. Si
le PER est de 2, cela veut donc dire que laction vaut deux fois les bnfices de lentreprise
(par action).
Plus le PER est lev et plus les investisseurs anticipent une forte progression du bnfice. Il
reflte donc la croissance future des bnfices, du niveau de risque ne pas les percevoir et du
taux dintrt. Gnralement, il est situ entre 5 et 40. Cependant il dpend de plusieurs
choses dont le secteur, sil est en dclin le PER sera donc plus faible. Du lieu, de la tendance
conomique gnrale.
Gnralement, on compare le PER dune entreprise avec celui du secteur si celui-ci est plus
lev, cest un signe qui peut montrer que lentreprise est sous-valu, encore faudrait-il que
les prvisions de bnfices soit au moins gal ceux de ses concurrents.
Le price sale ratio (relation entre la valeur boursire et le chiffre daffaire)
Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre daffaires. Il permet de mesurer
combien de fois le chiffre daffaires est intgr dans la valorisation finale de la socit cest-dire dvaluer lentreprise partir dun multiple de ses ventes.
24

Ce ratio et son utilisation courante permettent dtablir une norme.

3. Lassociation des mthodes dvaluation par les flux et par le patrimoine


Les mthodes prcdentes ne prennent malheureusement pas en compte les valeurs
incorporelles.
Or, il n'y a pas de systme et d'organisation sans hommes, sans leur savoir-faire et leur savoir
tre.
Le but des formules de lassociation des mthodes dvaluation par les flux et par le
patrimoine du goodwill est de remdier cette carence en calculant la valeur de ces
lments incorporels et en lajoutant la valeur patrimoniale de laffaire (ANC).
La formule du goodwill est la suivante :
Gw = capitalisation du goodwill = k(B iANC)
ANC = Actif Net Corrig
B = Bnfice net
i = Taux des obligations (non risqu)
k = coefficient de capitalisation (k=1/t o t est le taux dintrt risqu).

3.1. Mthodes des praticiens (ou mthode indirecte ou allemande).

Lassociation de la valeur de rendement et de la valeur patrimoniale est transcrite dans cette


formule, de faon extrmement simple : on retient la moyenne arithmtique des deux termes.
La prsentation de base de cette mthode consiste en effet crire :
V = (ANC + VR)/2
ANC = Actif Net Corrig (calcul prcdemment)
VR = Valeur de rendement (calcul prcdemment)

25

La formule permet de calculer de faon indirecte la valeur du goodwill (do le terme de


mthode indirecte). Dans cette formule, le goodwill est, en pratique, gal la demi-diffrence
entre la valeur de rendement et lactif net corrig.
Souvent utilise, cette mthode pourtant est critiquable car elle fait abstraction des points
forts et des points faibles de la socit, et ne tient pas compte ni dune croissance ni de risques
possibles.
3.2. Mthode de la rente du goodwill (ou mthode directe ou des anglo-saxons)
Dans cette formule, goodwill et valeur patrimoniale sont associs pour fournir lvaluation
recherche.
Selon cette mthode, on

calcule dabord directement le goodwill sans passer par

lintermdiaire du calcul des valeurs de rendement et patrimoniale.


Le goodwill est ensuite capitalis mais cette capitalisation nest retenue que pour moiti de sa
valeur, dans lesprit de la formule prcdente qui tend rduire le poids de la valeur de
rendement dans lvaluation de lentreprise.
V = ANC + capitalisation du goodwill
3.3. Mthode de la rente de goodwill actualise
Cest la mthode Europenne des experts comptables UEC , la formule utilise dans cette
mthode est la suivante :
V = ANC + capitalisation du goodwill
Cependant, on commencera par calculer la valeur actualise du goodwill courant relatif
aux cinq dernires annes (+/-), avant de procder au calcul de la valeur de lentreprise.
Dans cette formule, le goodwill nest actualis que sur 5 ans. En revanche, il est pris 100 %,
comme lactif net corrig.

4. Synthse des avantages et inconvnients des diffrentes mthodes


Le tableau suivant rsume les principaux avantages et inconvnients de chaque grande famille
de mthode :
26

METHODES

AVANTAGES
Outil de Fusions Acquisitions
Trs utilis en pratique (PME)
Facile comprendre et utiliser
Conceptuellement solide et
fonde
Oblige un examen des
prvisions
Assimile lentreprise un
investissement
Simplicit, rapidit
Prend le pouls du march
Logique de cession

Patrimoniales

Cash Flows

Multiples

LIMITES
Tendance la sous-valuation
Ne tient pas compte du potentiel
Fiabilit des prvisions
Nombreux
problmes
techniques
Sensibilit aux choix de
lvaluateur
Difficults du benchmark
Fiabilit de linformation

II. Mthodes dvaluation retenues pour Alpha


1. Actualisation

des

bnfices

nets

futurs
Compte tenu du fait que dune part la socit ALPHA est une socit de service qui ne
dispose pas dactifs significatifs et dautre part, quun investisseur potentiel sintressera
plutt aux qualits du personnel, au portefeuille clients et surtout aux bnfices et flux que
pourraient gnrer l'activit de la socit, la mthode dvaluation par actualisation des
bnfices futurs me parat la plus pertinente.
La mthode de valorisation fonde sur une actualisation des bnfices nets futurs est, sur le
principe, adapte pour apprhender la valeur dune socit du point de vue des actionnaires et
repose sur lhypothse dune continuit de lexploitation.
Elle ncessite de pouvoir disposer dune bonne visibilit sur la croissance des revenus futurs
de la socit value.
Ainsi, en prsence dun plan financier moyen terme, la mise en uvre dune approche par
actualisation des bnfices nets futurs serait, de mon point de vue, pertinente.
Les bnfices retenir sont les bnfices normaux, aprs correction ventuelle des lments
non rcurrents et en considrant les amortissements conomiquement justifis.

27

En outre, dans cette mthode, il est tenu compte de la valeur rsiduelle de la socit la fin du
dernier exercice prvisionnel. Cette valeur rsiduelle est, en gnral, estime en capitalisant et
en actualisant la capacit bnficiaire du dernier exercice prvisionnel.
La capacit de la socit gnrer des bnfices futurs, tel que cela est prsent au niveau des
prvisions dexploitation horizon 2016, explique le fait que cette mthode ait t retenue.

2. Valeur de rendement
Les mmes raisons que celles retenues en retenu dans le paragraphe 1 permettent de justifier
le caractre appropri de la mthode dvaluation par rendement, selon laquelle, la valeur
dune entreprise est dtermine par la capitalisation de son rsultat moyen. Le rsultat
retenir est en gnral le rsultat courant aprs impt. La moyenne se calcule usuellement sur
les trois dernires annes et sur la base des bnfices homognes.
Le maintien de cette mthode dans la dmarche dvaluation sexplique par le fait que la
capitalisation des bnfices antrieurs permettrait davantage dapprhender une fourchette de
valeurs de la socit qui me parat pertinente vu dune part la connaissance des conditions
conomiques et financires de la socit et dautre part la cohrence au niveau de lvolution
des rsultats passs et futurs.

III. Mthodes dvaluation cartes

1. Mthode de lactif net comptable


Lactif net comptable dune entreprise est une valuation de la situation patrimoniale. Tous
les calculs prennent pour hypothse que le bilan reprsente ce que lentreprise possde (actif
du bilan) et ce quelle doit (provisions et dettes), la diffrence entre les deux reprsente la
valeur du patrimoine de lentreprise.
La valeur patrimoniale est en gnral utilise dans le cas dentreprises disposant :
dactifs hors exploitation significatifs,
dactifs significatifs lis lexploitation et valoriss dans les comptes,
dun portefeuille de titres significatif.

28

Selon cette mthode, la valeur de la socit est gale 2,4 millions DH ; il sagit dune
mthode peu ou pas pertinente du fait de son optique statique o les lments retenus :

sont hors plus ou moins-values latentes,

ne prennent en considration que les donnes disponibles une date donne,

cartent la capacit de la socit gnrer des bnfices,

En outre, compte tenu du fait que dune part, la socit ALPHA est une socit de service qui
ne dispose pas dactifs significatifs et dautre part, quun investisseur potentiel sintressera
plutt aux qualits du personnel existant, au portefeuille - clients et surtout aux bnfices ou
aux cashflows futurs que pourraient engendrer lactivit de la socit, la mthode de lactif
net comptable ne me parat pas pertinente.

2. Mthode de lactif net comptable corrig


Selon cette mthode, la valeur de la socit est gale 1,7 millions DH ; part le fait que
cette mthode prend en considration les plus ou moins-values latentes, elle a t carte pour
les mmes raisons que la mthode de lactif net comptable.

3. Association des mthodes dvaluation par les flux et par le patrimoine


Un des principaux inconvnients de la mthode patrimoniale est quelle conduit ne retenir
dans lvaluation que les biens qui font lobjet de transactions sur un march spcifique.
Cette mthode conduit donc ne jamais prendre en compte la valeur des actifs incorporels et
humains (savoir-faire, comptence, ) qui constituent souvent une partie substantielle de la
valeur dune entreprise.
Selon la mthode du goodwill, lactif net comptable corrig de ALPHA sera major dun
goodwill (ou survaleur) qui reprsente la valeur de ces actifs non ngociables et correspond
donc la diffrence entre une valeur de type actuariel et une valeur de type patrimonial.
Cette mthode consiste retraiter lactif corrig en :

liminant toute immobilisation non ncessaire lexploitation,

ajoutant les biens utiliss dans le cadre du contrat de location,

tenant compte des frais ncessaires la mise en marche des biens ncessaires
lexploitation.
29

La valeur de lentreprise apparat ainsi compose de deux lments : la valeur patrimoniale et


le goodwill.
Cette mthode a galement t carte pour les mmes raisons que celles voques pour
lactif net comptable.

4. Multiples

observs

sur

des

transactions comparables
Cette mthode na pas t retenue en raison du manque dinformations sur les socits du
secteur de la rparation navale ayant fait lobjet de telles transactions. Labsence de
connaissance des conditions particulires associes ces transactions dune part, et
dinformations financires dtailles sur ces transactions (relatives notamment au niveau de
trsorerie ainsi qu celui de lendettement des entreprises concernes) dautre part, limite la
pertinence des rsultats dune telle mthode dvaluation.

5. Mthode du cot de remplacement


La valeur de remplacement reprsente lensemble des cots mettre en uvre pour obtenir un
bien de mme nature que celui dont on procde lestimation.
Cette mthode consiste donc rechercher la valeur vnale si le bien est disponible sur le
march, les frais de fabrication si le bien a t mis au point par lentreprise elle mme.
La difficult est de prendre en compte la vtust du bien existant. Cette vtust est difficile
intgrer dans le cot de remplacement dun bien vieilli.
En raison des difficults inhrentes son application ainsi que de sa similitude avec la
mthode de lactif net comptable corrig, la mthode du cot de remplacement a t carte.

6. Actualisation des cash flows futurs


La mthode dactualisation des cash flows futurs consiste dterminer la valeur dune
entreprise par actualisation de ses flux financiers prvisionnels un taux qui reflte lexigence
de rentabilit recherche par un investisseur.
Les flux de trsorerie sont calculs hors structure dendettement.

30

A ces flux de trsorerie actualiss, il est ajout une valeur rsiduelle base sur la capitalisation
linfini du dernier cash-flow prvisionnel.
Cette mthode dvaluation a t carte du fait de sa similitude avec la mthode des
bnfices futurs. Cette similitude sexplique par la faiblesse des dotations aux amortissements
futures et du faible montant des investissements prvisionnels.

IV. Taux dactualisation (et de capitalisation)


retenu
Pour la dtermination du taux dactualisation, les paramtres suivants ont t pris en compte :

le taux sans risque correspondant au taux des emprunts dEtat long terme et taux fixe,
soit 7,25 %.

la prime de risque qui tient compte du risque spcifique li lactivit de la socit, sa


situation concurrentielle et des risques associs au non ralisation des prvisions tablies.

Compte tenu des incertitudes lies :

au secteur de la pche au Maroc qui a connu des fluctuations importantes quant aux
revenus et aux rsultats des socits de pche,

la socit ALPHA dont les rsultats restent substantiellement tributaires du seul client
dont la socit dispose (le groupe Beta),

au faible nombre des clients potentiels (les socits de pche disposent gnralement de
leur propres atelier de rparation),

la qualit des moyens matriels et humains,

La prime de risque a t estime entre 8 % et 9 %.


Les hypothses retenues ci-dessus conduisent donc une fourchette de taux dactualisation se
situant entre 15,25 % et 16,25 %.

31

Conclusion de la premire partie


En guise de synthse de la premire partie de ce travail de recherche, la figure suivante
rsume les principales questions auxquelles jai pu rpondre dans cette partie et qui
servirons de base pour lvaluation de la socit alpha en deuxime partie.

Pourquoi valuer Alpha ?


Prparer une augmentation de capital ncessaire pour financer les activits
d'investissement
Comment valuer alpha ?
Diagnostic de prise de connaissance
Lvaluation des comptes contrls
Prise en compte des donnes prvisionnelles
Quelles mthodes d'valuation retenir pour valuer Alpha ?
Actualisation des bnfices nets futurs
Valeur de rendement
Quelles mthodes d'valuation carter pour valuer Alpha ?
Mthode de lactif net comptable
Mthode de lactif net comptable corrig
Association des mthodes dvaluation par les flux et par le patrimoine
Multiples observs sur des transactions comparables
Mthode du cot de remplacement
Actualisation des cash flows futurs
La mthode dactualisation des cash flows futurs
Quel taux dactualisation (et de capitalisation) retenir ?
fourchette de taux dactualisation se situant entre 15,25 % et 16,25 %

32

Deuxime partie

Rsultats de lvaluation de la
socit ALPHA

33

Introduction la deuxime partie


Dans le cadre de lopration dvaluation de la socit ALPHA, mon objectif sera

de

dterminer une fourchette de valeur de la socit en cherchant se rapprocher au maximum


de la valeur reprsentative de sa ralit conomique. Lvaluation seffectuera sur la base des
tats financiers arrts au 31 dcembre 2011.
Lvaluation de la socit ALPHA sest base sur plusieurs documents fournis par lentreprise
savoir :
-

les documents sociaux,

les rapports daudit,

les rapports dactivit de la socit,

les rapports dexpertises relatifs aux biens mobiliers et immobiliers,

les prvisions dexploitations de 2012 2016,

les rapports des commissaires aux comptes.

Il nexiste pas de mthode unique pour procder lvaluation des socits. Pour lvaluation
dALPHA, plusieurs critres seront employs. Je veillerai particulirement au respect de
lhomognit des critres : lorsque les mmes critres sont utiliss, les mthodes demploi de
ces critres doivent tre homognes (par exemple, la mme dure sera prise pour les
prvisions, la valeur intrinsque sera tablie sur les mmes bases, ).

34

Chapitre 1 : Diagnostic pralable lvaluation


de Alpha
Avant de procder au calcul de la valeur dAlpha, il convient en premier lieu de mettre en
avant les principaux lments qui ressortent du diagnostic pralable lvaluation et de
prsenter ses tats financiers mais galement ses prvisions pour prparer lvaluation de
Alpha selon la mthode retenue.

I.

Synthse

du

diagnostic

pralable

lvaluation
S'inscrivant dans une stratgie d'intgration des activits annexes et dans une optique de
matrise des cots, la socit ALPHA a t cre en 1987 en tant quatelier de rparation
navale de la socit ALPHA avant dacqurir le statut de socit anonyme en 1988.
Le capital de la socit slve au 31 dcembre 2011 300.000 DH, rparti en 3 000 actions
de 100 DH chacune, dtenu essentiellement par la Caisse Centrale de Garantie et le groupe X.
Le capital social est libr de moiti fin 2011.
La socit a, essentiellement, pour objet :

La ralisation de toutes oprations relatives la rparation,

lentretien et au carnage de tous navires et bateaux de pche et de toutes units de


transport maritime ;

La gestion et lexploitation de tous entrepts et de toutes installations

pour la manutention, lentretien et la rparation desdites units maritimes,


Toutefois, l'activit principale de la socit se trouve, en fait, cantonne des prestations de
rparation classiques incluant les travaux de chaudronnerie, tlerie, rparations mcaniques
secondaires etc. Ainsi lorsquil sagit des travaux de grosses rparations, tels la mcanique
des moteurs, la mcanique de base et le froid industriel ALPHA a recours d'autres
fournisseurs pour les effectuer.
Lactivit de la socit caractrise par une faible intensit capitalistique de son processus de
production se trouve, par ailleurs, dpendante de la priodicit de ce processus. Cette
priodicit est principalement rattache aux priodes de repos biologique ainsi quaux
35

priodes descales des bateaux et entrane un recours accru au personnel temporaire lors des
saisons qualifies de hautes. Le cot de cette main duvre additionnelle na pas un impact
important par rapport au cot global de la main duvre.
A linstar des autres socits affilies (groupe X), ALPHA a procd une rduction de ses
effectifs tout en cherchant rationaliser le cot gnr par sa masse salariale. En effet, les
effectifs de la socit sont passs de 51 employs fin 2008 33 employs fin dcembre
2011.
Par ailleurs, en respect des objectifs de complmentarits technique et logistique et compte
tenu de la trs forte concurrence que connait le secteur, les principaux clients de la socit
sont constitus par les socits affilies savoir, Beta et Gama et lambda. En effet, plus des
quatre cinquimes du chiffre d'affaires dALPHA est ralis sur les seules prestations
effectues pour le groupe X. Partant de ce constat, il s'avre que la continuit d'exploitation
dALPHA repose essentiellement sur son client principal client savoir le groupe X.
Quant aux perspectives dvolution et de croissance de la socit, ces dernires sont
tributaires dune diversification et dun redploiement de ses activits conjugues un
renforcement de ses potentiels humains en matire de savoir-faire (know-how) et de
formation. Ce qui entrane pour la socit un besoin important en mcanisation et en
investissement que ce soit en matire dquipement ou de ressources humaines.
ALPHA pourra, effectivement, en fonction du dveloppement de nouvelles activits
paralllement un effort de formation de son personnel et une politique commerciale
agressive, aspirer un dveloppement positif de ses performances. En cas dabsence de ces
lments, le devenir de la socit devrait se traduire par une stabilit de ses rsultats la
condition sine qua non du maintien de la mme structure de la clientle ou, autrement dit, si
les socits affilies qui consomment presque la quasi-totalit de ses dbouchs, demeurent
acquises la structure future de sa clientle.

II. tats de synthse


1. Bilan condens (31 dcembre 2011)
Avec chiffres comparatifs au 31 dcembre 2010 (Montants exprims en milliers de dirhams)

36

ACTIF

2011

2010

Immobilisation en non valeurs (nettes)

Valeur brute

124

124

Amortissements

<124>

<120>

Immobilisations corporelles (nettes)

446

600

Valeur brute

1.598

1.657

Constructions

328

329

576

576

499

571

195

181

Amortissements

<1.152>

<1.057>

PASSIF

2011

2010

Capitaux propres

<2.406>

<2.911>

Capital social

300

300

Prime d'mission, de fusion et d'apport

<150>

<150>

Report nouveau

<3.062>

<2.397>

Rsultat net de l'exercice

506

<664>

Dettes de financement

Installations techniques, matriel et


outillage
Matriel de transport
Mobilier, matriel de bureau et
amnagements divers

37

Provisions durables pour risques et

181

320

Dettes du passif circulant

4.893

7.920

Fournisseurs et comptes rattachs

1.485

1.293

Personnel

264

231

Organismes sociaux

2.011

4.198

Etat

1.133

2.197

Comptes de rgularisation passif

Trsorerie Passif

Total passif

2.668

5.344

charges

2. Comptes de rsultat (2011)


Avec chiffres comparatifs au 31 dcembre 2010 (Montants exprims en milliers de dirhams)

2011

2010

Produits dexploitation

6.646

6.617

Ventes de biens et services produits

5.927

6.298

Variation de stocks de produits

118

Reprises d'exploitation, transferts de 601

319

charges
Charges dexploitation

6.099

5.571

Achats consomms de matires et fournitures

910

650

Autres charges externes

722

221

Impts et taxes

59

59

38

Charges de personnel

3.400

3.838

Autres charges d'exploitation

68

Dotations d'exploitation

1.008

735

Rsultat dexploitation

547

1.046

Produits financiers

Charges financires

32

Rsultat financier

<6>

<32>

Produits non courants

1.656

<8>

Charges non courantes

993

1.312

Rsultat non courant

663

<1.320>

Rsultat avant impt

1.204

<306>

Impt sur le rsultat

698

358

Rsultat net comptable

506

<664>

3. Etat des soldes de gestion (E.S.G)


Avec chiffres comparatifs au 31 dcembre 2010 (Montants exprims en milliers de dirhams)
3.1. Tableau de formation des rsultats (T.F.R)

Elments
Production de lexercice

2011
6.045

2010
6.298

Ventes de biens et services produits

5.927

6.298

118

1.632

871

910

650

722

221

4.413

5.427

59

59

Variation stocks de produits


Consommations de lexercice
Achats consomms de matires et
fournitures
Autres charges externes
Valeur Ajoute
Impts et taxes
39

Charges de personnel
Excdent

brut

dexploitation

3.400

3.838

954

1.530

(EBE)
Autres charges dexploitation

68

Reprises dexploitation, transferts de 601

319

charges
Dotations dexploitation

1.008

735

Rsultat dexploitation (+ou-)

547

1.046

Rsultat financier

<6>

<32>

Rsultat courant

541

1.014

Rsultat non courant (+ou-)

663

<1.320>

Impts sur les rsultats

698

358

Rsultat net de lexercice

506

<664>

3.2. Capacit dautofinancement (C.A.F) Autofinancement

Elments
Rsultat net de lexercice

2011
506

- Bnfice

506

664

133

202

- Perte
Dotations dexploitation (1)
Dotations non courantes (1)

248

Reprises dexploitation (2)


Produits des cessions dimmobilisations
Valeurs

nettes

2010
<664>

damortissements

des

139

37

824

37

58

immobilisations cdes
Capacit dautofinancement (CAF)

500

Distribution de bnfices

40

<980>
-

Autofinancement

500

<980>

A lexclusion des dotations relatives aux actifs et passifs circulants et la

(1)
trsorerie.

A lexclusion des reprises relatives aux actifs et passifs circulants et la

(2)
trsorerie.

III. Prvisions dexploitation horizon 2016


Les prvisions dexploitation dAlpha seront abordes selon deux optiques :
-

Optique de cession rattache celle de la socit


Optique de cession spare

1. Optique de cession rattache celle


de la socit Alpha
1.1. Hypothses retenues
-

Le chiffre daffaires reste stable en 2012, augmente de 3% en 2013 par rapport 2012
et reste stable en 2014 avant de progresser de 5% en 2015 et 2016 par rapport la
mme anne.

Les achats consomms de matires et fournitures et les autres charges externes


augmentent dans la mme proportion que le chiffre daffaires.

Les impts et taxes restent stables.

Les charges de personnel restent stables jusquen 2013 puis augmentent de 3% sur les
annes suivantes.
1.2. Prsentation des prvisions dans l'optique dune cession rattache celle de
la socit Alpha

41

(En milliers DH)

ACTIF
Produits d'exploitation
Vente de biens et services
Variation de stock de produits
Charges d'exploitation
Achats consommes de
matires & fournitures
Autres charges externes
Impts & Taxes
Charges de personnel
Charges d'exploitation
Rsultat financier
Rsultat rcurrent avant
impts
Impt sur les socits
Rsultat rcurrent net
d'impt

2011
6045
5927
118
4992

2012
6051
5927
124
4997

2013
6229
6105
124
5066

2014
6235
6105
130
5180

2015
6358
6228
130
5233

2016
6358
6228
130
5258

910

910

937

937

956

956

722
59
3122
179
1053
-6

722
3122
184
1054
-6

744
59 59
3123
204
1162
-6

744 758 758


59
59
56
3216 3216 3216
224 244 264
1055 1120 1100
-6
-6
-6

1047

1048

1157

1049 1114 1094

367

367

405

367

390

383

680

681

752

682

724

711

2. Optique de cession spare


2.1. Hypothses retenues
-

La cession intervenant au dbut du second semestre, ALPHA naura plus de relations avec
le groupe X, ce qui se traduira par un chiffre daffaires au 30 juin 2012 de 3000 KDH
(50 % du chiffre daffaires de 2011) auquel sajoutera un chiffre daffaires de 700 KDH
gnr au cours du second semestre par des affaires nouvelles. Le chiffre daffaires restant
par la suite stable en 2013. En 2014, le chiffre daffaires augmentera de 10 % par rapport
2012 et restera stable jusquen 2016.

Les achats consomms de matires et fournitures et les autres charges externes volueront
proportionnellement au chiffre daffaires.

Les impts et taxes resteront stables.

42

Les charges de personnel rgresseront de 20 % en 2012 et resteront stables en 2013, puis


augmenteront de 10 % en 2014, 2015 et 2016 par rapport 2012.
2.2. Prsentation des prvisions dans loptique dune cession spare
(En milliers DH)

ACTIF
Produits d'exploitation
Vente de biens et services
Variation de stock de produits
Charges d'exploitation
Achats consommes de matires & fournitures
Autres charges externes
Impts & Taxes
Charges de personnel
Dotations d'exploitation
Rsultat d'exploitation
Rsultat financier
Rsultat rcurrent avant impts
Impt sur les socits
Rsultat rcurrent net d'impt

43

2011
6045
5927
118
4992
910
722
59
3122
179
1053
-6
1047
577
470

2012
3687
3663
24
4032
546
433
59
2810
184
-345
-6
-351
22
-373

2013
3687
3663
24
4052
546
433
59
2810
204
-365
-6
-371
22
-393

2014
4056
4030
26
4451
601
477
59
3091
224
-395
-6
-402
24
-426

2015
4056
4030
26
4471
601
477
59
3091
244
-415
-6
-422
24
-446

2016
4056
4030
26
4491
601
477
59
3091
264
-435
-6
-442
24
-466

Chapitre 2 : Estimation de la valeur dALPHA


Certaines mthodes ont t limines dans lestimation de la valeur dAlpha. Cependant, jai
tenu dterminer, titre indicatif, la valeur de la socit selon ces mthodes et ce afin de
dmontrer soit lincohrence, soit le ddoublement de chacune des mthodes par rapport/ avec
celles que nous avons retenu.

I.

Estimation selon les mthodes cartes


1. Actif Net Comptable

Selon cette mthode, la valeur de la socit est ngative, tant donn que lactif net comptable
de ALPHA slve 2,4 millions DH, dtaill comme suit :

(En milliers DHS)


Capital social

300

Prime d'mission, de fusion et d'apport

<150>

Report nouveau

<3.062>

Rsultat net de l'exercice

506

Actif net comptable

<2.406>

Compte tenu du fait que dune part, la socit ALPHA est une socit de service qui ne
dispose pas dactifs significatifs et dautre part, quun investisseur potentiel sintressera
plutt aux qualits du personnel existant, au portefeuille client et surtout aux bnfices ou aux
cashflows futurs que pourraient engendrer lactivit de la socit, la mthode de lactif net
comptable ne nous parat pas pertinente.

44

2. Actif Net Comptable Corrig


La mthode de lactif net comptable utilise les chiffres du bilan sans les modifier. Cette
situation patrimoniale est gnralement peu exploitable en ltat car certaines donnes doivent
tre retraites dun point de vue conomique et financier de manire tenir compte, par
exemple, des plus-values latentes sur actifs immobiliss ou dimpts latents.
Elle dtermine un actif net comptable mais corrig de donnes conomiques et financires
venant modifier les valeurs de certains postes du bilan.
La mthode de lactif net comptable corrig ne nous parat pas pertinente pour les mmes
raisons que celles indiques ci- dessus.
Selon cette mthode, la valeur de la socit est ngative, tant donn que lactif net comptable
corrig de ALPHA est de 1,7 millions DH (Compte tenu dune plus-value latente sur
immobilisations de 809 KDH et des ajustements daudit qui slvent 103 KDH).
Cet actif est dtaill comme suit :

(En milliers DHS)


31/12/2011
Capitaux propres

<2.406>

Actif Net Comptable

<2.406>

Ajustement sur dettes CNSS

<103>

Plus-value latente sur immobilisations 809


(1)
Actif Net Comptable Corrig
(1)

<1.700>

Pour le calcul des plus-values sur immobilisations, nous nous

sommes bass sur les rsultats des rapports dexpertise mobilire et immobilire.

45

(En dirhams)

Immobilisations

Montants

Valeur nette des

rsultants

immobilisations

Plus-values

des

au 31 dcembre

latentes

expertises

2011

Constructions
Installations

517 500

158 919

358 581

420 000

177 206

242 794

198.000

59 937

138.063

50 000

49 032

968

70 000

1 361

68 639

1 255 500

446 455

809 045

techniques

matriel et outillages
Matriel de transport
Matriel

et

mobilier

de

bureau
Matriel informatique
Total

Il en ressort une plus-value brute sur immobilisations de lordre de 809 KDH au 31 dcembre
2011.
En raison des difficults destimation, il na pas t tenu compte de la valeur vnale du terrain
lou par lODEP la socit pour la dtermination de la valeur substantielle brute.

3. Association des mthodes dvaluation par les flux et par le patrimoine


3.1. La valeur substantielle brute
La valeur substantielle brute se prsente comme suit au 31 dcembre 2011 :

46

(En dirhams)

Immobilisations corporelles

446 454

Immobilisations financires

42 180

Actifs circulants

2 035 208

Trsorerie

144 436

Plus-values latentes

809 045

Valeur substantielle brute au 31/12/00

3 477 323

En raison des difficults destimation, il na pas t tenu compte de la valeur


vnale du terrain lou par lODEP la socit pour la dtermination de la valeur
substantielle brute.
3.2. Goodwill
Les hypothses retenues sont les suivantes :
Hypothse 1 : Cession dALPHA rattache celle du groupe X.
Hypothse 2 : Cession dALPHA spare.
3.2.1. Hypothse 1 : Cession dALPHA rattache celle du groupe X.

2012

2013

Produits dexploitation

6.051

6.229 6.235 6.353 6.353

Ventes de biens et services

5.927

6.105 6.105 6.223 6.223

Variations de stocks

124

Charges dexploitation

4.997
47

124

2014

130

2015 2016

130

130

5.066 5.180 5.233 5.253

Achats

consomms

de

matires

et

910

937

937

956

956

722

744

744

758

758

59

59

59

59

59

fournitures
Autres charges externes
Impts et taxes
Charges de personnel

3.122

Dotations dexploitation

184

Rsultat dexploitation

1.054

Rsultat financier

3.122 3.216 3.216 3.216


204

1.048

244

264

1.163 1.055 1.120 1.100

<6>

Rsultat rcurrent avant impt

224

<6>

<6>

<6>

<6>

1.157 1.049 1.114 1.094

Impt sur les socits

367

405

367

390

383

Rsultat rcurrent net dimpt

681

752

682

724

711

Rmunration de la Valeur Substantielle

252

252

252

252

252

429

500

430

472

459

Brute 7.25%
Rente du Goodwill
Coefficient dactualisation 16.25%

0.860

0.740 0.637 0.548 0.471

Coefficient dactualisation 15.25%

0.868

0.753 0.653 0.567 0.492

Rente du Goodwill actualise 16.25%

369

370

273

259

216

Rente du Goodwill actualise 15.25%

372

376

281

268

226

La somme des rentes de goodwill se prsente comme suit :


(En milliers dirhams)

Goodwill

15.25 %

16,25 %

1.523

1.487

Nous aboutissons une fourchette de Goodwill qui se situe entre 1.487 KDH et 1.523 KDH,
ce qui permet de calculer la valeur dALPHA comme suit :
48

Valeur dALPHA :
(En milliers DH)

Hypothse basse Hypothse haute


Actif Net Comptable Corrig
Goodwill
Valeur dALPHA

<1.700>

<1.700>

1.487

1.523

<213>

<177>

Valeur de l'action ALPHA

Do une valeur nulle du titre ALPHA ce qui est incohrent par rapport aux rsultats des
autres mthodes dvaluation retenues.
3.2.2. Hypothse 2 : Cession dALPHA spare
Les rsultats prvisionnels tant ngatifs, les calculs ont fait ressortir un Badwill .

4. valuation

par

la

mthode

de

lactualisation des cash-flows futurs


Comme indiqu en premire partie, cette mthode na pas t retenue afin de ne pas faire
double emploi avec la mthode dactualisation des bnfices futurs, en raison notamment de
la

faiblesse des dotations aux amortissements futures et du faible montant des

investissements prvisionnels
Tenant compte des hypothses retenues, cette mthode permet de dgager les rsultats
suivants :
4.1. Cession de ALPHA rattache celle du groupe X
Les flux de trsorerie prvisionnels se prsentent comme suit :

49

(En milliers DH)

2011 2012
Rsultat d'exploitation
1
1
Imposition thorique
36
36
Dotations dexploitation
17
18
Investissements prvisionnels
10
10
Variation prvisionnelle du
besoin en fonds de roulement
CASHFLOWS

5
71

2013
1
40
20
10

2014
1
36
22
10

2015
1
39
24
10

2016
1
38
26
10

5
81

5
76

5
82

5
82

5
71

Il a t tenu compte des lments suivants pour le calcul des cashflows :


-

les investissements prvisionnels (amortissables sur 5 ans) ont t estims 100 KDH par
an sur la priode 2012 2016.

les variations prvisionnelles du besoin en fonds de roulement ont t estimes 50 KDH


par an sur la priode des prvisions.

Pour le calcul de la valeur rsiduelle, jai capitalis et actualis les cash-flows


prvisionnels de lan 2016 au mme taux dactualisation.

Le calcul de la valeur de la socit se prsente comme suit :


(En milliers)

2012
Caxh flows

2013

71

81

2014

2015

76

Cashflows
capitaliser

2016

82

82
Valeur
rsiduelle

Cashflows actualis
au taux de 15.25%
Somme des CF
actualiss
Pertes cumules au
31/12/2011

527

Valeur dALPHA

272

62

61

255

50

49

46

40

Valeur de l'action(en
DHS)
Cashflows actualis
au taux de 16.25%
Somme des CF
actualiss
Pertes cumules au
31/12/2011
Valeur dALPHA
Valeur de l'action(en
DHS)

90
61

59

48

45

39

240

494
255
238
79

Selon cette mthode, la valeur dALPHA se situerait entre 2,38 millions DH

et

2,72 millions DH. Cette fourchette correspond une valeur de laction ALPHA qui se
situerait entre 795 DH et 908 DH laction.
Cette mthode na pas t retenue dans notre valuation en raison dune part de son
ddoublement avec la mthode par actualisation des bnfices futurs et dautre part et surtout
des imprcisions dans la dtermination de la valeur des investissements futurs de la socit.
4.2. Cession dALPHA spare
Les flux de trsorerie prvisionnels se prsentent comme suit :
(En milliers DH)

Rsultat d'exploitation
Imposition thorique
Dotations exploitation
Investissements
prvisionnels
Variation prvisionnelle du
besoin en fonds de
roulement
Cash-flows

2011
1053
369
179

2012
-345
22
184

2013
-365
22
204

2014
395
24
224

2015
-415
24
224

2016
-435
24
264

100

100

100

100

100

100

50

50

50

50

50

50

713

-333

-333

-345

-345

-345

Les cash-flows prvisionnels tant ngatifs, les calculs font ressortir une valeur nulle du titre
Alpha.

51

II. Estimation selon les mthodes retenues


1. Actualisation

des

bnfices

nets

futurs
1.1. Cession de ALPHA rattache celle du groupe X
Pour le calcul de la valeur rsiduelle, nous avons capitalis et actualis le bnfice
prvisionnel de lan 2016 aux mme taux que pour les bnfices nets futurs retraits.

2012
BENEFICE NET

2013

681

752

2014
682

2015
724

2016

Cashflows
capitaliser

711
Valeur
rsiduelle

BENEFICE actualis au
taux de 15.25%
Somme des bnfices
actualiss
Pertes cumules au
31/12/2012

4657

Valeur dALPHA

2101

Valeur de l'action(en
DHS)
BENEFICE actualis au
taux de 16.25%
Somme des bnfices
actualiss
Pertes cumules au
31/12/2012
Valeur dALPHA
Valeur de l'action(en
DHS)

591

566

445

410

350

556

434

397

335

2061

2556

700
586
4369
2556
1813
604

Selon cette hypothse, la valeur dAlpha se situerait entre 1,81 millions DH et 2,10 millions
DH. Cette fourchette correspond une valeur de laction ALPHA qui se situerait entre 604
DH et 700 DH laction.

52

1.2. Cession dALPHA spare


Les rsultats prvisionnels tant ngatifs, les calculs font ressortir une valeur nulle du titre
Alpha.

2. valuation par la mthode de la


valeur de rendement
2.1. Cession dALPHA rattache celle dAlpha
Nous avons considrs les bnfices nets rcurrents des exercices 2010,2011 et 2012 :
(En milliers DH)

Rsultats nets rcurrents

2009

2010

2011

2012

(326)

655

680

681

A la date de rdaction du prsent rapport (dbut juin 2012), six mois se sont couls sur
lexercice 2012, je tiens compte, par consquent, du bnfice de lexercice 2012, soit 681
KDH, en supposant que celui-ci est ralisable avec une probabilit suffisante ; ce qui permet
de garder une certaine homognit par rapport aux exercices 2010 et 2011. Paralllement,
nous avons volontairement limin le rsultat de lexercice 2009 dans le calcul du rsultat
rcurrent moyen du fait de son htrognit (- 326 KDH) due notamment certaines
pratiques comptables ayant chang partir de 2010 (exemple : achats pour le compte du
groupe). Tenant compte de ce qui prcde, le rsultat rcurrent moyen calcul sur la base des
annes 2010, 2011 et 2012 stablit 672 KDH.

2.1.1. Taux de capitalisation


Les taux de capitalisation que nous avons retenue correspondent au taux dactualisation des
bnfices net futurs savoir 15,25 % et 16,25 %.
53

2.1.2. Valeur de la socit


La capitalisation du bnfice net moyen rcurrent aux taux dtermins ci-dessus et aprs prise
en compte des pertes cumules au 31 dcembre 2011 dgage une fourchette de valeur qui se
situe entre 1,6 millions DH et 1,8 millions DH, ce qui correspond une valeur de laction se
situant entre 533 DH et 600 DH.
2.2. Cession dALPHA spare
Les bnfices des trois derniers exercices ont t raliss essentiellement avec Alpha. Ces
bnfices retraits du chiffre daffaires ralis avec Alpha aboutiraient une valeur de
rendement nulle dAlpha.

54

Conclusion de la deuxime partie


Certes, il est de prime abord, facile de concevoir une valuation dentreprise
base uniquement sur des travaux dordre mathmatique bass sur de savants
calculs financiers, mais dans ce cas-l, la valeur ou la fourchette de valeurs
obtenues sont tributaires de la vracit des informations de base utilises dans le
cadre de cette valuation.
Une mission dinvestigation lavantage de permettre de dpasser ce type de
problme du fait quelle permet non seulement de valider les bases utiliser
dans le cadre du processus dvaluation mais galement de mettre sous les feux
de rampe les diffrents risques dont il na pas t tenu compte lors des calculs
des bases dvaluation

55

Conclusion gnrale

56

Malgr les avantages qua pu apporter lvaluation dAlpha, les risques encourus ont t
multiples. En effet, le manque dinformation ou encore la fiabilisation des donnes ont pu
fausser lvaluation et donc obtenir des prix ne reflte pas toujours la valeur relle de
lentreprise.
Afin dviter ces risques, jai tenu collecter le maximum dinformations possibles et de
massurer de leur fiabilit.
Parmi les risques que peut prsenter mon tude, je cite :
La fiabilisation des donnes puisque la socit a tendance prsenter le bon ct des choses.
Ceci nest pas ncessairement d la mauvaise foi des interlocuteurs mais leur vision
optimiste des choses, et au fait quils doivent donner une bonne image de leur socit. Il
fallait donc prendre en compte cet aspect-l et essayer de discuter avec les directeurs le
maximum possible pour faire apparatre des problmes pouvant tre sous-estims auparavant.
Le choix de la mthode a galement comport plusieurs risques car il existe une multitude de
mthodes, et chacun essaye de choisir la mthode la plus approprie son cas dvaluation,
sinon le prix obtenu peut ne pas reflter la valeur relle de lentreprise.
A partir de ma propre exprience, je peux dire que lvaluation dune entreprise est sans
aucun doute - une tape cruciale dune opration daugmentation du capital, et il est vraiment
trs utile de pouvoir disposer dune vision globale sur la ralit conomique passe, prsente
et future de lentreprise.
Mon travail de recherche devra servir ainsi de base la fixation du prix de laugmentation du
capital de la socit Alpha.

57

Bibliographie
Livres
- Evaluation et transmission dentreprises, les instruments, les outils,les
pratiques. Auteurs: chantal N. Honingam, Hubert M. Tubiana ; 1999
- Evaluation dentreprise. Auteur Arnaud Thauvron; 2009
- Lvaluation des entreprises, Auteur Philippe de la Chapelle ; 2007
- Pratiques moderne de lvaluation dentreprise. Auteur : Grard ;
Chapalain , 2004

Documents internes de lentreprise.


- Documents sociaux,
-

Rapports daudit,

Rapports dactivit de la socit,

Rapports dexpertises relatifs aux biens mobiliers et immobiliers,

Prvisions dexploitations de 2012 2016,

Rapports des commissaires aux comptes.

58