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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

UNIVERSITE 7 NOVEMBRE A CARTHAGE


INSTITUT DES HAUTES ETUDES COMMERCIALES
CARTHAGE PRESIDENCE

IHEC

MEMOIRE DE FIN DETUDES

GESTION DE PORTEFEUILLE
APPLICATION SUR LA BVMT
www.memoiregratuit.com

Elabor par :
OUCHEM SKANDER

Encadr par :
Mr. HELLEL

BOUINE MOEZ

Anne Universitaire 2000/2001

Page 1

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

SOMMAIRE
Introduction Gnrale

P3

Partie I Approche thorique de la gestion de portefeuille

P6

Chapitre 1 Rendement dun portefeuille


I Rendement dun titre
II Rendement dun portefeuille
1 Dfinition dun portefeuille
2 Rendement dun portefeuille

P7
P7
P12
P12
P12

Chapitre 2 Risque dun portefeuille et Attitude de linvestisseur face au


risque
I Risque dun portefeuille
1 Mesure du risque
2 Risque dun porte feuille
3 Prvision du risque
II Critre du choix en situation dincertitude
1 fonction dutilit / Aversion au risque
2 Fonction dutilit et approche moyenne variance

P14

Chapitre 3 Diversification moyen de rduction du risque dun portefeuille


I Diversification au niveau de la combinaison des titres
1 Diversification et corrlation
2 Diversification et taille du portefeuille
II Dtermination des portefeuilles efficients et construction de la
frontire efficient
1 Prsentation du modle de Markowitz
2 Algorithme de la ligne critique
3 Modle indice de Sharpe

P22
P23
P23
P27

Chapitre 4 Introduction de lactif sans risque


I Dfinition de lactif sans risque
II Constitution dun portefeuille optimal et construction de la frontire
efficiente
III Signification conomique du portefeuille du march

P49
P49

Chapitre 5 Diversification temporelle

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P14
P14
P15
P17
P17
P19
P20

P29
P30
P37
P46

P50
P53
P57

Page 2

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Partie II Application du modle moyenne variance sur la


BVMT

P60

Chapitre 1 Prsentation du march financier Tunisien


I Rle du march financier
II Organisation du march financier
1 Historique
2 Structure du march financier

P61
P61
P61
P62
P63

Chapitre 2 Application du modle moyenne variance sur la BVMT


I Collecte des donnes
II Estimation des rendements et de la matrice variance covariance
1 Estimation des rendements
2 Estimation de la matrice variance-covariance
III Prsentation du modle
VI Analyse des rsultats
1 Rsultats mensuels
2 Analyse des rsultats mensuels
3 Rsultats annuels
4 Analyse des rsultats annuels

P67
P67
P68
P68
P70
P70
P71
P71
P71
P81
P81

Conclusion

P85

Bibliographie
Annexes
Matrice variance-covariance mensuelle
Matrice variance-covariance annuelle

P86
P87
P88
P91

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Introduction gnrale
Au cours des dix dernires annes, on a assist un renversement des
perspectives au niveau de la gestion de portefeuille. Au lieu de considrer le
portefeuille comme tant une somme dlments, cest le portefeuille lui-mme qui
est devenu llment de base, les interrelations entre ces composantes prenant autant
dimportance que la qualit intrinsque de chacune dentre elles.
La thorie moderne de portefeuille a t la base de ce renversement.

Forge au dbut des annes cinquante par Harry Markowitz, elle sera reprise,
dveloppe et surtout conduite jusqu son application pratique par W.Sharpe et par
dautres dans la fin des annes soixante. Cest pour la premire fois que Markowitz
et ses successeurs sattaquaient une rationalisation complte de tous les problmes
de gestion de portefeuille et construisaient une thorie globale o rien apparemment
ntait laiss dans lombre.

Partant dune dfinition simple et irrfutable de tout investissement : ce quon


peut attendre comme rentabilit pondre par la probabilit que cette attente soit
comble, la thorie moderne de gestion de portefeuille russit ne pas lcher ce fil
tout au long du chemin qui mne la construction tout moment du portefeuille qui
convient le mieux aux objectifs dfinis la fois en terme de rentabilit et de scurit
dobtenir cette rentabilit.

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Ds le dpart donc, sont annoncs les trois passages obligs du mtier de


gestion de portefeuille savoir :

Lobligation de dfinir, de quantifier mme la rentabilit et le risque de

chaque investissement potentiel.

Lobligation de comparer tous ces investissements possibles pour

construire des portefeuilles qui combinent dune faon optimale les caractristiques
de leurs composantes (rentabilit optimale, risque minimal)

Lobligation enfin de choisir parmi les portefeuilles possibles celui qui

a la meilleur couple rentabilit-risque tout en convenant aux objectifs de rentabilitrisque du client.


Ainsi sont dfinis trois tches bien distinctes dont on donnera les noms en
anglais :
Security analysis.
Portfolio analysis.
Portfolio selection.
Nous allons dans la premire partie de ce mmoire, aborder ces diffrentes
tches de leurs points de vue thoriques. En effet nous aborderons le calcul de
rendement dun titre et dun portefeuille par la suite quantifier leurs risques et enfin
traiter le problme de slection de portefeuille et la politique de diversification que
peut mener un investisseur afin dassurer une performance au niveau de sa gestion
de portefeuille qui sous-entend la conciliation entre lobjectif rendement et
lobjectif risque. Nous parlerons dans ce dernier chapitre de la diversification au
niveau de la combinaison des titres ainsi que de la diversification temporelle.

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Quant la seconde partie, elle consistera lapplication de toutes les


approches thoriques prsentes, notamment celles qui modlisent la diversification
et la slection de portefeuille efficient, sur le march boursier tunisien et de dgager
les ventuelles limites cette application.

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Chapitre 1 . Rendement dun


portefeuille :

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I. Rendement dun titre :


Le taux de rendement dune action est la mesure de la rentabilit quelle a
procure au cours dune priode donne.
Lorsque nous parlons de la rentabilit obtenue par un investisseur sur une
action nous nous referons non seulement au dividende net que lui rapporte ce titre
mais aussi la plus-value ventuelle quil en retire.
On peut dgager ces deux composantes du rendement dans le cas o le
dividende aurait t pay la fin de la priode.
Formellement le rendement dune action se calcule comme suit :
t + Dt
Rt = CC
-1
t-1

t - Ct-1
Rt = Ct + D
C
t-1

t-1 + Dt
Rt = Ct - C
(1)
Ct-1

Avec Ct =cours de laction la fin de priode t.

Ct-1 =cours de laction la fin de priode t-1.


Dt =le dividende encaiss la fin de priode t.

Le rapport

Ct - Ct-1
Ct-1

reprsente le taux de la plus-value.

Dt

Le rapport Ct -1 reprsente le taux de la rentabilit.


La formule (1) suppose implicitement que le dividende est pay le dernier
jour de la priode t ou que le dividende ne soit rinvesti que ce dernier jour.
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Nous allons dans ce qui suit tenir compte de diffrents cas particuliers dans le
calcul du rendement dune action. On procdera ce calcul dans les cas suivants :

La distribution du dividende a eu lieu au cours de la priode.

Echange, regroupement, fractionnement dactions.

Attribution gratuite.

Augmentation de capital.

Le dividende est distribu au cours de la priode


Le rendement se calcule de la manire suivante :

Ct - 1 (2)
Rt = CxdC+t-1Dt C
xd
Avec C xd =cours de laction aprs distribution du dividende.
Ainsi on subdivise la priode en deux sous priodes, la premire part de fin
de t-1 jusquau jour du dtachement du coupon. On calcule (1+ R t1 ) pour cette sous
priode selon la formule (1). En effet le dividende a t pay la fin de la premire
sous priode.
La seconde sous priode court du jour du dtachement du coupon jusquau
dernier jour de la priode t. Son rendement sans distribution de dividende se calcule
comme suit :

( )

Ct
1 + Rt2 = C
xd

Lapplication de la formule (2) se justifie en supposant que le dividende


distribu la fin de la premire sous priode est rinvesti et que ce rinvestissement
se fait sans frais. Le dividende permet ainsi lachat dautres actions au cours cot
ex-dividende.
Le nombre des nouvelles actions tant gal au rapport :
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Dt
Cxd

Echange, fractionnement, regroupement


Dans ces trois cas il sagit dun simple change dactions anciennes contre
des nouvelles.
Le calcul du rendement la priode t au cours de laquelle lune de ces trois
oprations a eu lieu nest pas difficile si on prend correctement en compte le fait
quun dividende ait ventuellement t mis en paiement au cours de la mme
priode .
Soit X= le nombre des actions quil faut avoir avant lopration du capital
considre (change, fractionnement ou regroupement) pour en dtenir Y aprs
quelle serait intervenue. (Y-X) reprsente ainsi le nombre dactions nouvelles.
Le calcul du rendement se fait comme suit :

YCt
Rt = CxdC+t-1Dt XC
xd
Si

Rt =

le

dividende

Y(Cxd + Dt) Ct
XCt-1 Cxd

-1

)- 1

(3)

pay

avant

lopration

considre.

(4)

Si le dividende a t pay aprs lopration.

Augmentation du capital
Lors de laugmentation du capital par lmission de nouvelles actions les
anciens actionnaires ont un droit prfrentiel de souscription. Ce droit est
proportionnel au montant des actions dtenues. Il permet au anciens actionnaires
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dacheter de nouvelles actions, ce droit est ngociable pendant la dure de


souscription.
Formellement le taux de rendement se calcule comme suit :

Rt =

YCxd - (Y - X) PE Ct
Cxd
XCt-1

-1

(5)

Sil ny pas paiement de dividende lors de lopration daugmentation du


capital.

YCxd - (Y - X) PE Ct
Rt = CxdC+t-1Dt
Cxd
Cxd

-1

(6)

Si le paiement du dividende prcde laugmentation du capital.

Rt =

YCxd - (Y - X) PE Cxd + Dt Ct
Cxd Cxd
XCt-1

-1

(7)

Si le paiement du dividende intervient aprs laugmentation du capital.


On peut dterminer le taux de rendement des actions sans se rfrer aux
formules (5), (6) et (7) en supposant que le droit prfrentiel de souscription est
affect lachat de nouvelles actions. La valeur des actions dtenues la fin de la
priode t rapporte la valeur des actions dtenues au dbut de la priode t (ou la
fin de la priode t-1) reprsente le rendement obtenu par lactionnaire.

Attribution gratuite
Laugmentation du capital peut se faire aussi par incorporation des rserves
dans le capital. Ceci permet laugmentation du nombre des actions mises par
lentreprise.

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Cette augmentation sera rpartie entre les actionnaires proportionnellement au


nombre des actions quil dtenait cest ce quon appelle lattribution gratuite.
Ainsi, les actionnaires acquirent de nouvelles actions qui ont les mmes
caractristiques en matire de perception de prochains dividendes que celles quil
dtenait avant la ralisation de lopration dattribution gratuite.
Par consquent le calcul du taux de rendement dans ce cas se fait de la mme
manire que dans les formules (3) et (4).

Taux de rendement nominaux et taux de rendement rels

+ Rt
RRt = 1
1 + Tt - 1
Avec R t =le taux de rendement nominal.
T t =le taux dinflation de la priode.
Ainsi le taux de rendement rel mesure le rendement peru par linvestisseur
au- del de linflation.

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II. Rendement dun portefeuille :


1-Dfinition dun portefeuille

Cest la combinaison dun ensemble de titres possdant des caractristiques


diffrentes en matire de valeur et de perception de dividendes. Cette combinaison
se fait en des proportions diffrentes afin davoir un portefeuille bien diversifi
permettant de raliser un rendement espr bien dtermin tout en minimisant le
risque que peut courir linvestisseur.
Mathmatiquement un portefeuille P est un vecteur de proportions Xi
relatives chacune la proportion du capital investi dans chaque titre.

P=

X1

Xi

Xn

Avec Xi = part du capital investi dans l'actif i


capital total

2-Rendement dun portefeuille :


n

Rp = XiRi
i=1

Cest la moyenne des rendements des titres constituant le portefeuille


pondrs par leurs proportions dans le portefeuille.
On peut galement calculer le rendement dun portefeuille en se basant sur sa
valeur. Le calcul se fait de la manire suivante :
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t-1
Rp = VtV- tV
-1

Avec V t = valeur du portefeuille la date t


V t-1 =valeur du portefeuille la date t-1

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Chapitre 2. Risque dun portefeuille


et attitude de linvestisseur :
I. Risque dun portefeuille :
1.Mesure de risque :
Les taux de rendements successifs dune action ou dun portefeuille peuvent
avoir dimportantes fluctuations autour de leur valeur moyenne.
Pour mesurer ce risque, dont lorigine revient ces fluctuations, on a recours
lcart type ou la variance des rendements par priode.
La variance de laction sur T priodes est :

2 = 1 T Ri,t - Ri
i T
t=1

Avec Ri,t= le taux rendement de laction i au cours de la priode t.


Ri= la moyenne arithmtique des taux de rendement.
Si, par ailleurs, on veut connatre le lien qui existe entre les fluctuations des
taux de rendement de deux actions i et j il faut recourir la covariance.

ij = T1 (Ri,t - Ri)(Rj,t- Rj)


n n

i=1j=1

Linterprtation de la covariance est lie son signe. En effet si la covariance


est positive alors on peut dire que les taux de rendement des actions i et j voluent
dans le mme sens et si la covariance est ngative alors les deux taux voluent dans
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deux sens contraires. Enfin si la covariance est nulle alors on conclura quil ny a
aucune relation entre les volutions des rendements deux titres.
On pourrait aussi dfinir un troisime concept qui est le coefficient de
corrlation qui sobtient en rapportant la covariance au produit des carts type des
taux de rendement des titres i et j.

ij

ij

Ce coefficient est compris entre 1 et 1.


Si le coefficient de corrlation est positif alors les taux de rendements des
actifs i et j ont tendance voluer dans le mme sens et plus

se rapproche de 1
ij

plus les variations de deux variables deviennent proportionnelles. Et si

ij

est

ngatif alors les deux variables ont tendance varier dans un sens oppos. Plus ce
coefficient se rapproche de 1 plus leurs variations en valeur absolue deviennent
proportionnelles. En fin, une corrlation nulle indique quil ny a pas de relation
entre les taux de rendements des titres considrs.

2. Risque dun portefeuille :

Nous avons prsent la technique utilise pour la mesure du risque dun titre.
Dans cette partie on va sintresser au risque total du portefeuille. Pour un
portefeuille qui se compose de N titres, son taux de rendement dpendra la fois
des taux rendements des diffrents titres et aussi de leurs diffrentes proportions.
Ainsi :

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N

Rp = Xi Ri
i=1

Alors :
N

E(Rp) = Xi E(Ri)
i=1

et : p2 = X1212 + X1X212 + + X1XN1N

2 2

+ X2 X121 + X22 + + X2 XN2N

2 2

+ XNX1N1 + XNX2N2 + + XNN


NN

p2 = Xi X j i ji j
i=1j=1

On peut aussi obtenir :


NN

p2 = Xi X j i ji j
i=1j=1

Cette dernire expression de la variance renseigne sur le lien troit entre le


risque du portefeuille et la corrlation existant entre les rendements des titres le
constituant.
Par ailleurs on peut dfinir un autre concept qui est la contribution dun titre
au risque du portefeuille. En effet la variance peut scrire :

p2 = X1 X112 + + Xi 1i + + XN1N

2
Xi X1i1 + + Xi i + + XNiN

2
+ XN X1N1 + + Xi Ni + + XNN

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]
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La contribution du titre i dans le risque est alors :

2
Xi X1i1 + + Xi i + + XNiN

Cest la contribution absolue, elle dpend de trois facteurs :

La variance de son rendement

La covariance du titre avec les autres titres

La proportion du titre dans le portefeuille

Donc, lors de son choix du portefeuille, linvestisseur doit prendre en compte


ces trois facteurs pour bien grer son risque.

3. Prvision du risque :
Au moment dacheter un titre, dinvestir sur un march en constituant un
portefeuille, linvestisseur voudrait mesurer le risque ex-ante. Or la variance ne peut
tre calcule que sur des fluctuations passes du taux de rendement.
Toutefois les tudes menes, notamment par Blume, Altman, et Pogue ont
montr empiriquement que la volatilit des variations des cours dactions ou des
porte-Feuilles est relativement stable. On peut donc utiliser les donnes historiques
(ou ex poste ) pour apprcier le risque futur des actions.

II. Critre de choix en situation dincertitude :


Etant donn que linvestisseur opre son choix en matire de placement en
actions en situation dincertitude, celui-ci ne va pas se contenter seulement au
critre maximisation de lesprance de gain .
En effet lattitude de linvestisseur face au risque va avoir un poids trs
important dans la dcision de la construction dun portefeuille dactifs financiers.

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Cette attitude est matrialise par sa fonction dutilit. Cette dernire permet
de dfinir le comportement de linvestisseur dans une situation dincertitude et par
consquent son attitude face au risque.
Limportance du critre de lutilit, sest rvle aprs la constatation de ce
quon appelle le paradoxe de Petersbourg expos par Daniel Bernouilli dans son
Speciemen Theoriae Novae de Mensura Sortis 1738 quon peut illustrer par
lexemple suivant :
Un mendiant ne possde rien dautre quun billet de loterie offrant une chance
sur deux dun gain de 20000 ducats. Averti de la chose, un riche marchand de
Petersbourg propose au mendiant de lui acheter son billet pou la somme de 4000
ducats. Le mendiant a accept immdiatement le march.
Au vu le critre de dcision maximisation de lesprance du gain le
comportement du mendiant savre irrationnel. Le tableau suivant rcapitule la
situation laquelle se prsente le mendiant :
Etats de nature Le

billet est Le billet est


gagnant p=0.5 perdant p=0.5

alternatives
Garder le billet
Vendre le billet

20000
4000

0
4000

Esprance
mathmatique du
gain
10000
4000

Ce mendiant dont les moindres besoins vitaux ne sont pas satisfaits va


accorder beaucoup dimportance la proposition de ce riche. En effet les 4000
ducats vont lui permettre de satisfaire ses besoins les plus urgents. Par consquent
cette somme dargent aura une utilit suprieure celle que la loterie pourrait lui
procurer.
Par consquent, on peut en conclure que le critre de maximisation du gain
espr dans ce genre de situation ne peut constituer lui seul la base sur laquelle on

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peut fonder notre dcision. Il faut donc dterminer un autre critre qui tient compte
de cette notion de risque savoir la maximisation de lutilit espre

1. Fonction dutilit /aversion au risque :

Le thorme de lutilit espr nonc par Von Neumann et Morgenstern


(1944) postule que : Confront un ensemble dalternatives dont les rsultats sont
alatoires lindividu choisira celle dont lutilit espre est la plus leve .
La fonction dutilit traduit le comportement de linvestisseur face au risque.
La construction de la fonction dutilit dun investisseur se base sur deux
hypothses fondamentales qui sont :
Lutilit marginale de la richesse est toujours positive de sorte que lutilit

U(R)
est fonction monotone croissante de la richesse. R >0
Avec R=richesse obtenue par linvestisseur.
Dans toutes leurs prise de dcision les agents conomiques prfrent
toujours une utilit suprieure une utilit moindre (postulat de rationalit).
La construction de la fonction dutilit est un peu dlicate et la technique la
plus utilise est celle des paris de rfrence qui consiste estimer la fonction par
points.
Ainsi on peut avoir deux types de fonctions dutilit selon lattitude de
linvestisseur face au risque.

Individu non-averse au risque :


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La courbe dutilit dun tel individu prsente sa concavit vers le haut .


2
U(R) > 0
R

En effet plus cet individu senrichit plus il accorde de lutilit une unit
supplmentaire de richesse. En dautre terme son utilit marginale de richesse est
croissante.
Individu averse au risque :
La courbe dutilit dun tel individu prsente sa concavit vers le bas

2 U(R) <0
R
En effet plus cet individu senrichit moins il accorde de lutilit une unit
supplmentaire de richesse. En dautre terme son utilit marginale de richesse est
dcroissante.

2. Fonction dutilit et approche moyenne-variance :

Etant donn quon sest bas sur lapproche moyenne-variance pour


arriver modliser la thorie de gestion de portefeuille et dterminer en fin de
dmarche la mthode permettant la constitution dun portefeuille optimal cest
dire un portefeuille qui minimise le risque pour un niveau de rendement donn, on
doit tracer les courbes dindiffrence relatives chaque fonction dutilit et dont
leur quation sera le risque dun portefeuille fonction de son rendement.
Si on suppose que la fonction quadratique est la plus adapte au
comportement des investisseurs averses au risque, on peut alors tracer les courbes
dindiffrence quy sont relatives en procdant ainsi :

U(R) = a + b R - c R2
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E[U(R)] = a + b E(R) - c 2(R ) - c E2(R )


2
2
2
E (R ) = (R ) + E (R )

2(R ) =

a - E[U(R)] b
+ E (R) - E2(R )
c
c

Les courbes dindiffrences relatives cette fonction dutilit sexpriment en


fonction de :

2(R ) et E(R)

E (R) - E2(R )
2(R ) = K + b
c
K=

a - E[U(R)]
c

Toutefois il faut noter la limite de lapplication dune telle fonction pour


dcrire une telle attitude face au risque puisque lutilit marginale dans ce cas nest

ngative que si : R -, b

2c

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Chapitre 3. La diversification :
moyen de rduction risque dun
portefeuille :

Nous avons examin dans les deux chapitres prcdents les deux
caractristiques fondamentales dun titre ou dun portefeuille savoir le rendement
et le risque. Ainsi tout titre ou portefeuille de rendement espr bien dtermin est
associ un risque qui est reprsent par la volatilit de son rendement autour de sa
valeur espre.
Par consquent lobjectif de tout investisseur est darriver constituer un
portefeuille qui lui permet de raliser un rendement espr bien dtermin tout en
minimisant le risque qui lui est associ.
La question est alors si ce dernier doit rpartir son capital sur plusieurs titres
ou au contraire se concentrer sur un titre bien dtermin quil juge le moins risqu
sur le march. Ceci tant puisque comme on la vu chaque titre du portefeuille
contribue au risque de celui ci.
Ce dernier chapitre va alors montrer quel point une politique de
diversification permet linvestisseur de concilier les deux objectifs fondamentaux
dun investissement savoir :
Assurer un rendement espr bien dtermin.
Minimiser le risque qui lui est associ.
Nous allons par consquent aborder dans une premire partie la relation entre
diversification et corrlation, puis dans une seconde la relation entre la taille dun
portefeuille et la diversification. Enfin nous allons prsenter les outils
mathmatiques qui permettront la construction dun portefeuille efficient (diversifi
du point de vue combinaison de titres) savoir le modle de Markowitz (1952),
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

lalgorithme de la ligne critique et le modle indice de Sharpe, puis prsenter le


concept de la diversification temporelle.

I. Diversification au niveau de la combinaison des titres :

Markowitz a parl du concept de la diversification comme : une attnuation


du risque par la combinaison au sein du portefeuille de plusieurs actifs financiers .
En effet la diversification efficiente est lie a deux motivations qui concernent
linvestisseur savoir la recherche dune rentabilit maximale et la rduction du
risque total du portefeuille.
1-Diversification et corrlation :
On a dj montr que la contribution dun titre au niveau du risque dun
portefeuille dpend non seulement du risque propre au titre mais aussi de la
corrlation qui existe entre ce titre et les autres titres constituant le mme
portefeuille. En effet la contribution dun titre i est gale :

2
Xi X1i1 + + Xi i + + XNiN

On va illustrer la relation entre diversification et corrlation par les deux


exemples suivants :
1er exemple :

Considrons deux titres A et B qui constitue un portefeuille P avec les mmes


proportions (XA=XB=0.5). les deux titres A et B ont les caractristiques suivantes :
EA=0.15

EB=0.15

A=0.05

B=0.05

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Le rendement espr du portefeuille sera constant quelque soit la corrlation


entre les titres A et B puisquon garde la mme combinaison : E(Rp)=0.5
Par contre le risque de ce portefeuille dpendra de la corrlation entre les
deux titres.
Ainsi pour AB = 1
2
2
2
p = X2A A + XB2 B + 2XA XB AB 0.5

= 0.0018

Le risque relatif au portefeuille est le mme que celui de chaque titre par
consquent la diversification est inutile puisquelle ne reprsente linvestisseur
aucun intrt. Ce dernier peut se concentrer sur un seul titre que ce soit A ou B et
avoir le mme rendement avec le mme risque.
Si AB = 0.5
2
2
2
p = X2A A + XB2 B + 2XA XB AB -1

=0

Ici la corrlation a diminu et a engendr la diminution de la variance du


portefeuille et par la suite la rduction de son risque.
Cet effet est plus peru si AB = 0 cest dire si les titres A et B sont
totalement indpendants.
Si AB = -0.5
2
2
2
p = X2A A + XB2 B + 2XA XB AB -0.5

= 0.00125

Pour une corrlation ngative leffet de la diversification sur la rduction du


risque est peru davantage
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Enfin, si AB = -1

p2 = X2A 2A + XB2 B2 + 2XA XB AB -1

=0

La diversification permet ici dliminer totalement le risque.


Cet exemple permet de mettre en vidence leffet de la corrlation entre les
titres constituant un portefeuille sur le risque de ce dernier. En effet, plus la
corrlation entre les titres tend vers 1 plus la diversification joue son rle
dattnuation du risque. Elle tend mme lliminer totalement si la corrlation
entre les titres est parfaitement ngative.
2me exemple :

Dans cet exemple nous allons mettre en vidence leffet de la corrlation


entre deux titres A et B qui diffrent de point de vue esprance et cart type sur le
risque du portefeuille quils constituent tout en changeant chaque fois leurs
proportions.
Soit les titres A et B avec les caractristiques suivantes :
EA=0.10

EB=0.20

A=0.05

B=0.09

On va supposer chaque fois une corrlation bien dtermine entre les deux
titres et calculer le risque et le rendement du portefeuille relatif une combinaison
donne.
Tous calculs faits les deux tableaux suivants nous donnent les esprances des
portefeuilles pour chaque combinaison et les carts type relatifs.

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Page 26

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


Portefeuille X A
XB
1
0
1
2
0.1
0.9
3
0.2
0.8
4
0.3
0.7
5
0.4
0.6
6
0.5
0.5
7
0.6
0.4
8
0.7
0.3
9
0.8
0.2
10
0.9
0.1
11
1
0

Portefeuille
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11

Esprance du rendement du portefeuille


0.2
0.19
0.18
0.17
0.16
0.15
0.14
0.13
0.12
0.11
0.1

AB =1
0.09000
0.08600
0.08200
0.07800
0.07400
0.07000
0.06600
0.06200
0.05800
0.05400
0.05000

Anne Universitaire 2000/2001

AB =0.5
0.09000
0.08361
0.07749
0.07169
0.06630
0.06144
0.05724
0.05384
0.05142
0.05011
0.05000

AB =0
0.09000
0.08115
0.07269
0.06476
0.05758
0.05148
0.04686
0.04420
0.04386
0.04589
0.05000

AB =-0.5
0.09000
0.07862
0.06756
0.05700
0.04729
0.03905
0.03341
0.03176
0.03470
0.04124
0.05000

AB= -1
0.09000
0.07600
0.06200
0.04800
0.03400
0.02000
0.00600
0.00800
0.02200
0.03600
0.05000

Page 27

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Le graphique suivant permet de rcapituler les deux tableaux ci dessous. Il


met en relation lcart type du portefeuille et son rendement espr.

rendement d'un
portefeuille

Evolution du rendement espr d'un


portefeuille selon l'cart type pour des niveaux
de corrlation diffrents

0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
0.00000

0.05000

0.10000

AB=1
AB=0.5
AB=0
AB=-0.5
AB=-1

Risque d'un portefeuille

Les deux exemples mettent en valeur le lien troit entre diversification et


corrlation. En effet pour mener une politique de diversification efficiente
linvestisseur doit combiner dans son portefeuille les titres qui sont les moins
corrls voir mme ceux qui sont parfaitement corrls ngativement.
2-Diversification et taille du portefeuille :
Aprs avoir analys limpact de la corrlation existante entre les titres sur le
risque dun portefeuille, la question qui se pose est alors de dterminer le nombre
optimal de titres introduire dans un portefeuille afin daboutir une diversification
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Page 28

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

efficiente. On suppose ici implicitement qu toute politique de diversification il


existe une limite.
La dmarche suivante permet dexpliciter cette limite :
Supposons quon a un portefeuille compos quiproportionnellement de N
titres.
Soit var =variance moyenne de diffrents titres.

cov =covariance maximale qui peut exister entre deux titres diffrents.
On a alors
1 var + N - 1 cov
p = N
N
2

Si N + alors sp2 cov


Ceci constitue la limite concrte dune politique de diversification. Les tudes
empiriques qui ont t menes ce propos notamment par Evans et Archer (1968),
Wagner et Lau (1971) sur le march amricain et Pogue et Solnik (1974) pour le
march franais et Solnik pour les marchs de la Grande Bretagne, la France, la
Belgique et les Pays Bas ont montr une limite dune vingtaine de titres.
Par consquent lintroduction dun titre supplmentaire au del des vingt
titres sera sans aucun intrt pour linvestisseur vu que le gain rapport par ce
dernier titre ne couvrira pas les cots de transaction que cet investisseur aurait a
supporter.

Anne Universitaire 2000/2001

Page 29

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

II. Dtermination des portefeuilles efficients et, construction de la


frontire efficiente
Jusqu prsent, on a trait les avantages de la diversification dans la
constitution dun portefeuille. En effet, nous avons montr limpact de la taille de
portefeuille ainsi de la covariance existante entre les titres le composant sur le
risque de ce dernier.
De ceci, on a pu tirer 2 rgles de gestion de portefeuilles qui sont :
-

constituer un portefeuille dune vingtaine de titres

choisir des titres qui sont peu corrls

Or, notre but est daboutir une diversification efficiente cest--dire arriver
construire un portefeuille optimal de point de vue risque et rendement. Loptimalit
rside donc dans la minimisation du risque pour un rendement fix de ce dernier ou
la maximisation du rendement pour un risque donn.
Or, par le suivi des deux rgles annonces ci-dessus, on naboutira pas
certainement une diversification efficiente.
On va alors dans ce chapitre, prsenter quelques mthodes de calcul amenant
une diversification et qui sont tous inspirs des travaux de Markowitz.

Anne Universitaire 2000/2001

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


1-Prsentation du modle de Markowitz : Analyse moyenne-variance

Lorsquon nimpose aucune contrainte de type ingalit sur les proportions


investir dans chaque titre, le problme consiste dterminer les proportions
investir dans chaque titre pour minimiser le risque du portefeuille.
Il faut tout dabord prsenter toutes les hypothses sur lesquelles Markowitz a
bas son modle.
Ces hypothses sont de deux types : celles relatives aux actifs financiers et
celles relatives au comportement des investisseurs.

Hypothses relatives aux actifs financiers :

H1 : Tout investissement est une dcision prise dans une situation de risque :
le return dun actif financier pour toute priode future est par consquent une
variable alatoire dont on fait lhypothse quelle est distribue selon la loi
normale : cest--dire une distribution symtrique et stable entirement dfinie par
~
~
E(Ri ) et (Ri ) .
La distribution peut tre objective cest--dire base sur les frquences
relatives des returns observs dans le pass comme elle peut tre subjective.
H2 : Les returns des diffrents actifs ne sont pas indpendants les uns des
~ ~
Cov
R
i,Ri )0 .
(
autres cest--dire que leurs covariances ne sont pas nulles :

Hypothses relatives au comportement des investisseurs :

H3 : Le comportement des investisseurs est caractris par un degr plus ou


moins prononc daversion au risque.
H4 : Les investisseurs sont rationnels : ils oprent leurs choix en se basant sur
leurs fonctions dutilit bien quelles soient subjectives.
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Page 31

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

H5 : Lhorizon de dcision est le mme pour tous les investisseurs : Il sagit


dune seule priode.

Formalisation du modle :

Etant

donn la dfinition de lefficience quon a dj annonc dans

lintroduction de ce chapitre ; le problme de gestion de portefeuille se prsente


ainsi :
La fonction objective scrit :
Min Var(Rp) = xi x j ij

sous les contraintes :

E(Rp) = xi E(Ri) = E*

xi = 1
Pour rsoudre ce problme, on sappuiera sur la technique du multiplicateur de
Lagrange :

=xi x j ij + (xi E(Ri2) - E*) + 2(xi -1)


La dtermination des proportions optimales investir dans chaque actif pour
raliser un rendement E* dtermin se fait par lannulation des drives partielles
de la fonction par rapport aux diffrents xi ainsi que 1 et 2 ce qui nous donne
un systme de N+2 quations linaires N+2 inconnues.

= 2 x111 + 2 x 212 + + 2 x n1n + E(R1) + 2 = 0


x1
= 2 x1 n1 + 2 x 2 n2 + + 2 x n nn + E(Rn ) + 2 = 0
xn
= x1E(R1 ) + x 2E(R 2 ) + + x n E(R n ) - E* = 0
1

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

= x1+ x2+ + xn - 1 = 0
2
Ce systme N+2 quations peut se formaliser matriciellement comme suit :
CX = K
Avec :

211 212 21n E(R1)


C = 2n1 2n2 2nn E(Rn)
0
E(R1) E(R2 ) E(Rn )
1
1
0
1
x1

x = x n
1
2

1
0
0

0
0
K =
E*
1

Ainsi le portefeuille optimal reprsent par le vecteur X* scrit :


X* = C-1 K
Ce portefeuille est efficient puisquil ralise le rendement E* fix tout en
minimisant le risque qui y est relatif.

Construction de la frontire efficiente :

La valeur X* ainsi dtermine, reprsente le portefeuille optimal quil faut en


investir pour utiliser le rendement E*.
En considrant successivement diffrentes valeurs de E*, on aura autant de
portefeuilles optimaux caractriss par un rendement E* et un risque matrialis par
*2
2 2
la variance du portefeuille R p =

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Page 33

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Lensemble de ces portefeuilles permet de construire la frontire efficiente.


Cette dernire met en relation le rendement espr et le risque minimal qui lui
est associ.
Ainsi, linvestisseur doit choisir un portefeuille dont les caractristiques E* et

* appartiennent la frontire efficiente. Par consquent, il doit dterminer un


niveau de rendement espr et accepter le risque qui lui est associ ou bien fixer un
risque minimum et accepter le rendement espr qui lui est associ.

Dtermination analytique de la frontire efficiente :

Le problme dinvestissement peut scrire de la faon suivante :


Min XVX
Sous contrainte : DX = d
Avec :

Var(R1) Cov(R1;R2) Cov(R1;Rn )


Var(R2)
Y=
Cov(R2;Rn )

Var(Rn )
Cov(Rn;R1)
x1
E(R1)
1
E*
M'

; U = ; d =
x= ; D= ; D=

1
1
U'

xn
E(Rn)

En effet, la contrainte : x i E i = E*
Scrit : MX = E*
Et la contrainte X i = 1
s'crit : UX = 1
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Le portefeuille optimal sobtient alors comme suit :


X* = V-1 D-1 (DV-1 D)d
Var (R p ) = X* V X*
= [ V-1 D (DV-1 D)-1 d] VX-1 D (DV-1 D)-1 d
= d (DV-1 D) 1 d

E*
M'
or comme on la dj explicit : d = ; D =
U'
1
Lquation de la frontire efficiente est la suivante :
2

p=

c
ac - b

E* -

2b E* + a
2
2
ac - b
ac - b

avec a = MV-1M
b = MV-1U
c = UV-1U
Cette quation nest autre que celle dune parabole

E*

b/c

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Page 35

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1/c

Dtermination du sommet de la parabole :

Soit E* = x
2

Soit p = y
Le point S sommet de la parabole sobtient en annulant la drive dy par
rapport x :

y
= 0 2c 2 x - 2b 2 = 0
x
ac - b
ac - b
x* = b
c

()

( )

2
y x=b = * b =
c
c
2

b )2 (
2 c

ac-b

2b b + a
2c
2
ac-b
ac-b

ac-b c

2b

ac-b c

ac-b

2
2
2
acb
b 2b + ac
=
=
2
ac b 2 c

ac
b

=1
c
La parabole ne reprsente pas en totalit la frontire efficiente tant donn
que la partie infrieure est domine par la partie suprieure puisque les portefeuilles
appartenant cette dernire pour un risque gal ceux de la partie infrieure
permettant de raliser un rendement plus lev.
Revenons la formule de X*(E*) :
X*(E*) = V-1D (DV-1D)-1 d
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-1

MV
M
-1

X*(E*) = V [M , U]
-1

U'V M

-1
M'V U E*

-1 1
U'V U

X*(E*) =

-1 c -b E*
-1
V
M
,
V
U

2

b a 1
ac - b

X*(E*) =

-1 cE*
-b
-1
V
M
,
V
U

a
bE
*

ac - b

-1
-1
X*(E*) = cE* - b2 V M + a- bE*2 V U
ac - b
ac - b

c b - b -1
a - b b -1
b
c
c V U = Xs
Par suite X*( ) =
V M+
2
2
c
ac - b
ac - b
2

-1
-1
a- b
Xs = b - b2 V M +
V U
2

ac - b
ac - b c

-1

Xs = 1 V U
c
Posons

( - bE*) c =
2

c - b

-1

-1

V M
V U
X*(E*) = (1-)
+
b
c
X*(E*) = (1-) Xp + Xs
Sous cette forme, un portefeuille optimal sexprime comme combinaison de 2
portefeuilles :

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Page 37

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-1

V M
Xp =
b
-1

V U
et Xs =
c
Ainsi, tout investisseur est alors amen faire un certain dosage de risque
minimum puisquil choisira une proportion du portefeuille risque minimum Xs.
Ce dosage dpendra du niveau du rendement raliser.
Cette dernire relation permet ainsi de fixer la condition de lefficience dun
b
portefeuille, puisque tout portefeuille optimal doit avoir un rendement suprieur c

et leurs coordonnes E* et 2 doivent vrifier lquation de la frontire efficiente.


2-Algorithme de la ligne critique :
Cet algorithme a t dvelopp par Markowitz et ce pour arriver dterminer
un portefeuille optimal en cas de lexistence de contraintes de type ingalit qui
dlimitent le champ de variation des proportions xi.
Dans ce qui suit nous allons nous inspirer de la prsentation qua fait Sharpe
(1970) de cet algorithme.
Lalgorithme de la ligne critique a trait le problme de choix de portefeuille
dune autre faon.
La prsentation du problme dinvestissement a t plutt gomtrique. En
effet :
Considrons une frontire efficiente en un de ses points.
Au point correspond une tangente. La pente de celle-ci est la plus leve quil
soit possible datteindre.
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Lquation de cette tangente est :

= + E

pf

Dire quil sagit de la tangente pente la plus leve revient dire quil sagit
de la tangente pour laquelle est le plus faible possible.
Or =

- E

pf

Par suite, la fonction objective devient :


Minimiser =

- E et le portefeuille efficient correspondant une

pf

valeur particulire de est celui par lequel ses proportions xi

minimisent la

fonction quon vient dexpliciter ci-dessus.


On obtiendra alors la frontire efficiente durant toutes les valeurs possibles de

.
La valeur de pente de la tangente reprsente le taux dchange, ou
conomiquement dit le taux de substitution entre lesprance et la variance du return
pour linvestisseur qui choisira un portefeuille situ sur le point de tangence entre la
droite :

= + E Et la frontire efficiente. Une valeur infinie de signifie que

pf

linvestisseur naccorde aucune importance la variance et se proccupe


uniquement lesprance de rendement.
Une valeur nulle de, prsente uniquement la signification inverse. On peut
formaliser.
Ainsi, le problme de choix de portefeuille se prsent de la manire suivante :
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Minimiser xi E(Ri) + xi xj ij
N

Avec la contrainte : xi = 1
i=1

Et ceci pour toutes les valeurs de comprises entre + et 0.


Dtermination dun portefeuille efficient en labsence de contrainte de type
ingalit.
Tout portefeuille qui minimise la fonction objectif pour une valeur donne de

est un portefeuille efficient.


Ainsi, dterminer les proportions xi revient annuler la drive de la fonction
objectif par rapport ceux-ci.

= - xi E(Ri) + xi xj ij + [xi - 1]
= -E1+ 2 x111 + + 2 x + = 0
x1
N 1N
= -En+ 2 x + + 2 x + = 1
xn
N NN
1 N1
=
x1 + x2 + . XN 1 = 0
Sous forme matricielle on peut alors lcrire :
CX = K + E
On obtient alors le portefeuille efficient correspondant une valeur
particulire de .
2

pf = X*' V X*
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


'

-1
-1
= C [K + E] VC [K + E]

Dterminations des portefeuilles efficients avec les contraintes de type


ingalit :
Le plus souvent on impose aux proportions xi des contraintes de type
ingalit telle que par exemple dimposer une proportion dtre positive ou de
limiter par deux bornes et dexiger quelle appartienne au champ de variation
dlimit par ces deux bornes.

iixisi
o ii constitue la borne infrieure de xi
Et si constitue la borne suprieure de xi.
La solution dtermine comportera des proportions de xi de 3 catgories :
-

Des proportions qui ont le statut down : Cest dire que leurs valeurs

des xi seront gales leurs bornes infrieures.


-

Des proportions qui ont le statut in : cest--dire que leurs valeurs de xi

appartiennent aux champs de variation dfinis.


-

Des proportions qui ont le statut up : Cest--dire que leurs valeurs

atteindront leurs bornes suprieures.


On peut alors illustrer ce quon vient dannoncer par les graphiques suivants :

Xi Statut in

Anne Universitaire 2000/2001ii

si

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Xi Statut down

ii

si

Xi Statut up

ii

si

Dans le graphique 2 la valeur pour laquelle =0 est en dehors du


xi

champ de variation de xi ( gauche de ii ). Cette proportion xi a lors un statut


down et >0 .
xi
-

Dans le graphique 3, la valeur pour laquelle =0 est suprieure si


xi

par consquent xi sera gal si et elle a alors un statut up < 0 .


xi
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Ceci nous amne dterminer les conditions pour lesquelles une proportion
xi soit optimale et appartienne par consquent la solution optimale.
-

Pour une proportion qui a un statut down, xi = ii et >0


xi

Pour une proportion qui a un statut in, ii xi si et =0


xi

Pour une proportion qui a un statut up, xi = si et < 0


xi

Recherche dune solution :


Supposons quon veuille rsoudre le problme doptimisation pour une valeur
particulire ' de et quon connaisse le statut des diffrentes variables xi. LE
systme dquation de Lagrange quon a instaur subira des modifications en
fonction des statuts des diffrentes variables xi.
En effet, si :
-

xi possde un statut in alors la ime

ligne restera la mme puisque

est toujours nulle.


xi
-

xi possde un statut down alors dans la ime on doit changer =0 par


xi

xi = ii .
-

enfin, si xi a un statut up alors dans la ime ligne on doit changer = 0


xi

par xi = si

Par consquent, la matrice c ainsi que les vecteurs x et E devront tre


videmment modifis pour tenir compte de ces changements.
La solution trouve aprs transformation devra vrifier :

< 0 pour un xi de statut up.


xi
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Page 43

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

= 0 pour un xi de statut in.


xi
> 0 pour un xi de statut down.
xi
et sera de la forme suivante :

xi = ii pour tout titre i = down


xi = Ai + ai pour un titre i = in

xi = si pour un titre i = up.


Ainsi en plaant par , on obtient la solution relative particulire de .

Changement de statut de variable et critique

En changeant la valeur de la variable deux cas sont envisageables :


-

La premire est que toutes les variables xi gardent le mme statut,

ainsi, dterminer la solution optimale pour la nouvelle variable de revient


remplacer dans les quations relatives aux diffrentes proportions xi.
-

Le deuxime cas est que cette nouvelle variable de changera le statut

des variables xi. Dans ce cas on doit tenir compte et de modifier la matrice c et E
pour dterminer la solution adquate aux nouveaux statuts.
Par consquent, on doit chaque fois, dterminer les critiques ( c )
relatives chaque variable xi qui, en appliquant des infrieurs celle-ci, on
changera le statut de la variable xi.
Ainsi pour une variable qui a un statut down ou up pour un donn, c y est
relatif se calcule de la faon suivante : elle est gale celle qui annule
xi
puisqu'elle deviendra ainsi statut in.
Anne Universitaire 2000/2001

Page 44

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Donc = 0 ci
xi
Pour une variable qui avait un statut in, le changement sera ou bien dans le
sens dun statut up ou dans le sens dun statut down.
Le sens de changement dpendra de la valeur de a i puisque lquation de x i
sera x i = A i + a i
-

Si a i est ngatif, la variable x i a tendance datteindre

ii puisqu'on doit noter que diminuera au fur et mesure. Par consquent :

ci =

ii - Ai
ai
Si au contraire a i est positif, la variable x i a tendance atteindre

si .

ci =

si - Ai
ai

Ces valeurs critiques relatives chaque variable x i permet dapporter un


jugement sur la validit de la solution calcule pour lancienne valeur de . Ainsi,
cette solution admissible lorsque sera gale la plus grande valeur des c .
Pour cette valeur particulire de c on peut dterminer une solution
particulire qui y est relative et quon caractrisera de solution de coin.

Droulement de lalgorithme de la ligne critique :

Notre objectif est de dterminer les portefeuilles efficients relatifs chaque


valeur de. Celle-ci varie de + zro.

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Page 45

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Si la valeur de est gale linfini, comme on la dj annonc


prcdemment, linvestisseur ne se proccupera que du rendement espr. Par
consquent, il va investir tout son avoir dans le titre le plus lev.
Ce comportement rationnel va caractriser chaque variable x i par un statut de
dpart qui nest autre que :
-

Le titre qui a le rendement espr le plus lev aura un statut in.

Les autres titres auront un statut down.

On devra alors apporter les changements adapts cette situation

et calculer ainsi les diffrentes proportions x i .


La solution trouve cessera dtre admissible pour c la plus leve de toutes
les variables x i , on aura ainsi pour cette valeur de un portefeuille coin.
On changera par la suite la valeur de et on adaptera la matrice c, K et E
ce changement et on calcule de nouveau une solution relative la nouvelle situation
quon tudiera ladmissibilit par les c des diffrentes proportions x i .
On cessera lorsque la solution demeurera valable ou admissible jusqu une
valeur de = 0.
Ceci nous amne construire les portefeuilles coins pour chaque valeur
critique de .

Ainsi par lintermdiaire de lapplication de cet algorithme, on arrive


dterminer les portefeuilles efficients relatifs chaque valeur de tout en tenant
compte de diffrentes contraires de type ingalit imposes aux variables x i telle
que la non vente dcouvert de titre en imposant des valeurs positives des
diffrentes proportions.

Mais on constate qu chaque changement de critique, on doit adapter


les matrices c, K et E et inverser c ce qui demande un temps non ngligeable, de
Anne Universitaire 2000/2001

Page 46

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

plus, il faut estimer tous les paramtres de c. Le modle indice de sharpe a permis
de remdier ce problme.

3-Modle indice de sharpe :


Afin de remdier au problme de calcul des diffrents paramtres de la
matrice c et linversion de la matrice c, le modle simple indice de sharpe a
reli le rendement de chaque titre celui dun indice gnral du march.
R jt = a i + b i R I,t + ej t
O R jt est le return du titre j au cours de la priode t
R it est le return de lindice I au cours de la priode t.
e jt est un terme alatoire qui respecte les hypothses classiques de
lanalyse de rgression.
Le return du portefeuille scrit :
R pf = X 1 a 1 + X 2 a 2 ++ X n a n + R I,t (X 1 b 1 + X 2 b 2 + + X n
b n ) +X 1 e 1t +..+ X n e nt
Si on suppose que X N+1 = X 1 b 1 + X 2 b 2 + + X n b n
R pf,t devient : X 1 a 1 + X 2 a 2 +..+ X n a n + X n+1 R 1,t + x 1 e 1t + + x n e nt

2
E R = : X 1 a 1 + X 2 a 2 +..+ X n a n + X n+1 E I
pf,t
2 2

2 2
2 2
2 2
Var R = X + X + + X + X
pf,t
1 e1
n+1 I
2 e2
n e

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Page 47

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Recherche de portefeuille efficient :


La fonction objectif est la mme que celle de lalgorithme de la ligne
critique :

- E pf +

2
pf

Les contraintes sont : xi=1


i=1

De plus, il faut imposer que X N+1 = X 1 b 1 + X 2 b 2 + + X n b n


Les deux contraintes peuvent tre combines comme suit :
On a : X n = 1 - X 1 + X 2 + + X n-1
X n+1 = X 1 b 1 + X 2 b 2 + + X n-1 b n-1 + b n - X 1 b 1 - - X n-1 b n-1
La fonction objective devient alors :
= - E pf +

+ [X 1 (b 1 b n )+ X 2 (b 2 b n )+ + X n-1 (b n-1 b n )+ b N -

pf

X n+1 ]
En supposant que toutes les variables x i ont un statut in, en annulant les
drives de par rapport aux x 1 , .x n , x n+1 et , on arrive au systme
dquations suivant :

= a1 +2x1 e21 + (b1bn )


x1
= a2 +2x2 2 + (b2 bn )
e2
x2
= an1 +2xn1 en2 1 + (bn1bn )
xn1

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

= -an +2xn en2 = 0


xn
= -E1 +2xn+1 12 - = 0
xn+1
= X 1 (b 1 b n )+ X 2 (b 2 b n )+ + X n-1 (b n-1 b n )+ b N -X n+1

Sous forme matricielle, on peut crire le problme comme suit :


CX = K ; avec

0
2 e21


0
2 e2n1
C= 0
0

0
0

b1bn bn1bn

0 0 b1bn


0 0 bn1bn
2 e2n 0
0
0 2 I2 1
0 1 0

a1
x1

X = xn1 ; K = an1
an
xn
E1

bn
Ltude que nous avons faite jusqu maintenant tait concentre sur la
mthode de choix dun portefeuille efficient qui est constitu exclusivement en
actifs risqus.

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Chapitre 4.Introduction de Lactif


sans Risque
Lintroduction dun actif sans risque dans cette tude se rvle dune grande
importance tant donn quun actif sans risque est un actif dont le rendement est
certain et la variance est nulle.
Ce chapitre se consacrera par consquent ltude de lintroduction dun tel
actif sur le choix dun portefeuille efficient et arriver construire, enfin, la frontire
efficiente adapte ce cas de figure.
IDfinition dun actif sans risque
Lexistence dun actif dont le return est positif et certain et dont le risque est
nul requiert la vrification de 4 conditions essentielles qui sont :
1-

Absence de risque de dfaut

Cette condition implique quil existe au moins un emprunteur pour


lequel lventualit de non paiement a une probabilit nulle.
2-

Absence de risque dintrt ou risque de taux

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Page 50

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Cette condition implique que la valeur cde cet actif lchance est
indpendante de toute modification de la structure du taux dintrt
subsquentes la date dmission.
Pour un actif prsentant une ou plusieurs chances intermdiaires de
distribution des revenus, il y a un effet dincertitude su le revenu qui produira
le rinvestissement des revenus intermdiaires.
3-

Anticipation rationnelle de linflation

Cette condition nimplique pas labsence dinflation mais lanticipation


de cette dernire, cest--dire que linvestisseur doit tre protg contre le
risque de linflation par une prime dinflation adquate afin de ne pas perdre le
pouvoir dachat des units montaires reues lchance.
4-

Absence de risque de liquidit

Cest--dire que lactif ne doit prsenter aucune restriction dachat ou de


vente par les participants au march.
Ainsi, peut tre considr comme actif sans risque, les bons de trsor, les
obligations mises par lEtat.
II- Constitution dun portefeuille optimal et construction de la frontire
efficiente :
Linvestisseur, face une telle situation dinvestissement, va partager son
capital entre actifs risqus et lactif sans risque et ceci afin de raliser un
rendement espr bien dtermin en minimisant le risque quil pourrait courir.
Le rendement du portefeuille scrit comme suit :

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Page 51

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

x1

avec X =

xn

E(R pf ) = M' X + rf xn +1

xn+1 tant la proportion relative lactif sans risque.


M : vecteur des rendements esprs des actifs risqus.

V(Rpf ) = X'VX , en effet, lactif sans risque est de variance nulle.


Le problme dinvestissement se prsente comme suit :
Min XVX
Sous contrainte : UX + x n+1 = 1
La rsolution de ce problme aprs criture sous forme Lagrangienne donne
les rsultats suivants :
X*=

E0 rf 1
V avec = (M - rfU)
1
'V

( - E0 U)' V
xn+1 = 1 - U' X* =

-1

-1

'V

* = X*' V X*
2

E0 rf
1
1
* =
'V VV
1
'V
2

* =

*=

(E0 rf )2
'V
1

E0 rf
'V
1

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Page 52

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


E0 = 'V . * + rf ; Cest lquation de la frontire efficiente dans le plan
1

cart type rendement espr.


Cest bien lquation dune demi droite, do lintroduction dun actif sans
risque a bien transform la frontire efficiente de faon particulirement simple.

Portefeuille de march, portefeuille emprunteur et portefeuille

prteur
-

Portefeuille de march : Etant donn le portefeuille optimal

choisi par linvestisseur en prsence de lactifs sans risque, on peut dfinir le


portefeuille du march comme suit :
Xm= X* ; X* tant le vecteur dactifs risqus choisi par linvestisseur.
U'X'*

Nous constatons ainsi que le portefeuille du march est constitu que


dactifs risqus et il est indpendant des prfrences de linvestisseur (ne dpend
pas de E 0 )
Calculons le rendement et le risque de ce portefeuille :
1

Xm= 11 .V
U'V
1

1 U'X m = 1 U'

V
1

U'V

=0

Nous constatons ainsi que le portefeuille du march nest constitu que


dactif risqu et quil est indpendant des prfrences de linvestisseur (ne
dpend pas de E 0 .
Calculons le rendement de ce portefeuille :

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


1

Um = M'Xm = M'
1
U'V
2

=X'mVXm
m
1

'V

U'V

m=

'V
1

U'V

On peut bien montrer que le point ( m , U m ) est bien un point de la frontire


efficiente que ce soit construite sans actif sans risque ou avec lactif sans risque.
Ainsi, cest le point de tangence entre les 2 frontires efficientes.
Le portefeuille de march est bien un portefeuille optimal puisque Um>b .
c
III-Signification conomique du portefeuille du march :
Notion de lquilibre du march financier :
Le portefeuille du march correspond lquilibre du march financier qui
se dfini par lgalit entre loffre et la demande de chaque actif risqu prsent
sur le march.
Latteinte dun tel quilibre requiert tout dabord que les prix stablissent
de manire que pour chaque actif, la demande soit exactement gale loffre.
Par consquent, si deux actifs prsentent le mme vecteur pay-off conditionnels
aux tats de la nature, doivent avoir le mme prix : Cest la loi de lunicit du
prix.
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Page 54

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Si par ailleurs, les ventes dcouvert sont permises, une seconde


condition doit tre vrifie fin de raliser lquilibre du march. Cette
condition nest autre que limpossibilit de raliser un profit darbitrage sans
risque. Une diffrence de prix entre deux actifs risqus ou deux portefeuilles qui
ont le mme vecteur de rendement conditionnellement aux tats de nature
prsente aux investisseurs une opportunit darbitrage sans risque puisque ceuxci se comportant de manire rationnelle doivent vendre dcouvert le titre ou le
portefeuille le plus coteux pour acheter le moins cher.
Dune manire gnrale, on peut dire que la condition de lunicit de prix
est la condition fondamentale pour atteindre lquilibre du march financier.

Composition du portefeuille du march

Etant donn que le portefeuille du march est un portefeuille dquilibre,


les proportions de chaque titre doivent correspondre lgalit entre loffre de
chaque titre et sa demande. La demande dun titre sera gale la somme des
demandes individuelles de chaque investisseur.
j
= proportion relative au titre j
Ainsi, soit xm

d jk : demande de linvestisseur k en titre j.


k
k j
k j

djk = W k 1x x ; En effet, x =1x x


j
n+1 m
n+1 m
k

X =U'X Xm et U'X =1x

n+1

w k tant le capital investi par linvestisseur.


A lquilibre :

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


k

djk = Sj : offre du titre j.


j=1

Calculons la capitalisation boursire : S m .


n

Sm= Sj
j=1

n K

Sm=

djk

j=1 k=1

k j

Sm= W k1x x
n+1 m
j=1 k=1
n K

Sm= x

j K

n+1

W k1x

j=1 m k=1

K
k

Sm = W k1x
n+1

k =1

Do : Sj=Smx x = Sj
m
m Sm
Par consquent, la proportion x j relative chaque titre composant le
portefeuille du march est gale limportance des fonds propres de chaque
entreprise par rapport la capitalisation boursire.

Portefeuille emprunteur, portefeuille prteur :

Etant donn que le portefeuille du march est un portefeuille optimal


(efficient), tout portefeuille efficient choisi par un investisseur sera une combinaison
linaire du portefeuille du march et de lactif sans risque :

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Page 56

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

1
Xm
X* Xm
= + (1)
=

0
0
xn+1 1

Pour = 1, le portefeuille choisi par linvestisseur sera exclusivement

constitu de titres risqus et gal au portefeuille du march.

Pour = 0, le portefeuille choisi par linvestisseur est compos en sa

totalit par lactif sans risque.


0<<1

Pour 0 < < 1, le portefeuille choisi est compos par les actifs risqus et

lactif non risque par consquent ce portefeuille est prteur puisque la proportion relative
lactif sans risque est positive (1- ) > 0.

Pour > 1, (1- ) est ngative, la proportion relative au titre sans risque

est ngative, il sagit dun emprunt fait par linvestisseur afin daugmenter le capital
investi en actifs risqus.

>1

Rendement
0< <1
Um

Rf

m
Risque
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Chapitre 5.La diversification


temporelle
Beaucoup de chercheurs ont tent de mesurer leffet de la diversification
temporelle qui consiste allonger la priode de dtention dun portefeuille dactions
au lieu daugmenter le nombre dactions.
Tout dabord, on calcule le rendement annuel moyen R n pour chacune des
annes N partir des valeurs mensuelles R t .
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


12

Rn =1/12 Rt
t =1

La variance de ces rendements annuels moyens est calcule comme suit :


N

Var(Rn)=1/ N (Rn Rn)2


n =1

Les tudes empiriques prsentes ci-dessus ont montr que si lon prolonge la
priode de dtention des titres de N priodes P priodes on aura :
Var(Rp) < var(Rn)
Don le risque du portefeuille a t ainsi rduit grce la diversification temporelle.
Parmi ces tudes, on peut citer celle ralise par Ibbotson et Sinquefield qui ont
calcul les moyennes des sries de rendements mensuels des chantillons de titres
(obligation ; action) sur une priode stalant de 1926 1981 ensuite ils ont calcul
les moyennes annuelles laide de la mthode prsente.
Cette tude a mont que les moyennes annuelles sont sensiblement diffrent es des
moyennes sir la totalit de la priode.
Cest par exemple, pour les actions la moyenne des rendements annuels est de 9.1%
alors que lanne 1931 enregistra un rendement de 43.34% et 1933 enregistre
53.99%.
Ces constructions montrent clairement que la dtention du portefeuille sur une
priode plus longue amortit la variabilit des rendements autour de la valeur
moyenne et diminue ainsi le risque.
Lloyd et Modani ont retenu les statistiques calcules par Ibboston et Sinququefield
sur une priode de 1946 1980 puis pour chaque priode (1anne, 2 anne,
3anne).
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Ils divisent le rendement moyen par lcart-type pour avoir le rendement annuel par
unit de risque.
Les auteurs constatent que le rendement par unit de risque augmente lorsque la
priode de dtention augmente. Voulant comparer lefficacit de la diversification
dans le temps et celle dans lespace Lloyd et Haney ont port leur tude sur un
chantillon de 100 actions et ont calcul leurs rendements sur 12 semestres entre
1971 et 1976 tout en constituant des portefeuilles avec un nombre de titres
croissant.
Les rsultats ont montr que la diversification est plus intressante en terme de
rduction de risque que la diversification sur les marchs. La dtention de 1 12
semestres dun portefeuille de 1 titre permet de rduire lcart-type de 0.359%
0.055% soit une diffrence de 0.304%. alors que laugmentation de nombre des
titres de 1 100 ne diminue le risque que de 0.359% 0.267% soit 0.092% sur une
priode dun semestre.
Ces tudes prouvent que la diversification temporelle dun portefeuille permet de
rduire son risque.
Cette conclusion a t critique par plusieurs auteurs qui estiment que le mode de
calcul des paramtres utiliss dans ces tests nest pas pertinent. En effet selon ces
auteurs, dont fait partie R.McEnally, la vritable mesure du risque pour
linvestisseur nest pas la variance des rendements moyens mais la variance de la
srie de rendements sur lensemble de la priode.

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Chapitre1. Prsentation du march


financier tunisien :
I.Rle du march financier :
Le march financier peut tre dfini comme un lieu de rencontre entre
une offre et une demande de capitaux dont le support est une valeur mobilire,
action, obligation ou nouveaux produits financiers (billets de trsorerie, certificat de
dpt, etc..)
En tant quinstitution conomique le march ,est appel remplir diffrentes
fonctions qui peuvent tre regroupes autour des missions principales suivantes :
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Page 62

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

-Circuit de financement de lconomie permettant de drainer les ressources


dpargne disponibles et dassurer leur canalisation vers ceux qui en ont besoin (les
entreprises pour lessentiel) .
-Un instrument organisant la liquidit de lpargne investie long terme.
Cette deuxime fonction assure par le march secondaire, o bourse de
valeurs mobilires, est aussi importante que la premire car si les produits financiers
proposs ne soient pas suffisamment liquides, les pargnants hsiteraient
sengager.
-Un instrument dallocation des ressources dpargne entre les diffrents
secteurs dactivit, dune manire plus prcise, on attribue au march financier la
facult dorienter lpargne valeur en priorit vers les secteurs dactivit les plus
performants conomiquement.
-Un outil de mesure de la valeur des actifs, en affichant chaque sance de
bourse un cours pour un titre donn, le march financier (le compartiment bourse)
constitue un instrument de mesure de la valeur des entreprises ct des autres
techniques dvaluation (analyse des bilans, expertise de loutil de production etc..)

II Organisation du march financier tunisien :

1Historique :
La premire tape :
Commence de la date de cration de la bourse en 1969 ( pour la loi 69-13 du
28-02-59) jusqu 1989, date de la premire rforme.
Dans cette tape le march financier na pas jou son rle dans :
-

Le financement des entreprises, puisque ce dernier se faisait

presque exclusivement par recours au crdit bancaire et le lancement des


emprunts obligataires qui exigeaient lautorisation de ltat.
-

La mobilisation de lpargne, en effet :


*la bourse tait un simple bureau denregistrement
*la liquidit tait faible

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Page 63

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

*le rendement tait faible


*la fiscalit tait lourde

La deuxime tape :
Entre 1989 et 1994, est caractrise par un engagement de rformes qui sont
reportes sur deux chances :
-Une premire rforme juridique dans le cadre de la loi N89-49 du 08-031989, cette premire rforme a maintenu le cumul de la fonction de contrle et de
rglementation dune part et la gestion professionnelle des valeurs mobilires
dautre part par une structure unique qui sappelle le conseil de la Bourse de Tunis
qui est sous la tutelle du ministre des finances.
-Une deuxime rforme dans le cadre de la loi N94-117 du 17-11-1994, dans
cette rforme, lorganisation

le fonctionnement du march financier vont tre

rexamins. Lexamen apport sur les quatre axes suivants :


*la rorganisation des structures boursires.
*la rforme de lintermdiation en bourse.
*la cration dune socit spcialise dans la compensation de
dpts et la garde des titres (STICODEVAM) .
*la possibilit aux investisseurs trangers daccder la bourse
Tunis.
La troisime tape :
Est caractrise parla mise niveau du systme de ngociation par
linstallation dun logiciel acquis la bourse de Paris pour avoir un nouveau
systme de cotation lectronique.

2/Structure du march financier :

La restructuration du march financier a permis la cration de quatre


institutions savoir :
-Le conseil de march financier C.M.F
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

-La bourse des valeurs mobilires de Tunis BVMT


-La socit tunisienne interprofessionnelle de compensation et de dpt de
valeurs mobilires STICODEVAM (dmarrage le 15-11-1995) .
-Le fonds de garantie march FGM .

Le conseil du march financier :


Le conseil du march financier est charg de veiller la protection de
lpargne investie en valeurs mobilires, produits financiers ngociables en bourse
et tout autre placement donnant lieu un appel public lpargne. Il est charg
dorganiser et de veiller au bon fonctionnement des marchs de valeurs mobilires
et de produits ngociables en bourse.
Le CMF assure la tutelle des organismes de placement collectif en valeurs
mobilires : la BVMT, les intermdiaires en bourse et la STICODEVAM sont
soumis au contrle permanent du CMF.
Ne sont pas soumis au contrle du CMF les marchs dinstruments cres en
reprsentation des oprations de banques ou de bons ou de billets cours terme
ngociables sur les marchs relevant de la BCT.

Le CMF dispose de toutes les prrogatives qui lui sont ncessaires pour
mener les missions qui lui sont attribues en vertu des lois et rglements en vigueur,
ainsi que les prrogatives ncessaires ladministration des services quil cre
cette fin.
Notons enfin que le CMF peut, dans lexercice de sa mission, collaborer avec
les organismes trangers homologus ou assumant les attributions quivalentes aux
siennes et signer des accords avec ces organismes aprs lapprobation des autorits
tunisiennes comptentes.

La bourse des valeurs mobilires de Tunis :


La B.V.M.T est essentiellement charge de :
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

-Mettre en place les structures techniques et administratives ncessaires


linstallation du march et qui sont de nature assurer la scurit matrielle et
juridique des oprations dans les conditions requises de clrit.
-Se prononcer sur ladmission et lintroduction des valeurs mobilires et
produits financiers la cte de la bourse et leur radiation ainsi que sur la
ngociabilit des produits financiers sur les marchs, sauf opposition du CMF.
-Enregistrer les oprations effectues et les cours tablis sur ces marchs.
-Suspendre lensemble de la cotation dune valeur mobilire ou dun produit
financier chaque fois quil y a un risque technique ou un risque en relation avec
linformation financire la variation inhabituelle des cours et en informant sans
dlai le CMF.
-Publier les informations relatives aux oprations, les cours, les avis et
communiqus dont la publicit est exige par la loi.
-Veiller la conformit des oprations effectues sur le march, la
rglementation et aux procdures en vigueur.
-Dnoncer ds quelle en a connaissance au CMF les oprations, agissements,
pratiques, documents et faits contraires la loi.
-Etablir les rglements de parquet et les soumettre lapprobation du CMF.
-Grer le fond de garantie march vis larticle 62 de la prsente loi.
-Formuler au CMF, les propositions et avis sur les questions rentrant dans son
objet et relatives au dveloppement du march.

La socit tunisienne interprofessionnelle de compensation et de dpt de


valeurs mobilires :
En tant quintervenant la STICODEVAM a pour objet de mettre en place un
systme informatis pour la compensation et le dpt des valeurs mobilires, en vue
de permettre aux personnes physiques ou morales exerant les professions bancaires
ou boursires, de placer les valeurs mobilires dont elles sont dpositaires ou dont
elles assurent la ngociation, sous le rgime des comptes courants des valeurs
mobilires.
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Page 66

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

La socit exerce, en consquence, les attributions suivantes :


-Ouvrir des comptes courants de valeurs mobilires aux noms des
intermdiaires en bourse, banques, tablissements financiers, ou autres organismes
publics ou privs exerant une activit financire, bancaire, ou boursire, dont elle
aura accept lapplication.
-Inscrire dans les comptes courants prcits, les titres ainsi reus en dpt ou
ainsi immatriculs son nom et oprer tout virement comptable entre ces comptes.
-Et gnralement effectuer toutes les oprations dordre bancaire et
commercial telles que dfinies par la loi en vigueur ainsi que, ventuellement, par
toute disposition lgale ou rglementaire ultrieure.

Le fond de garantie march :


Ce fond rcemment constitu par les intermdiaires en bourse donne au
march financier tunisien un nouveau statut. En effet seul il pouvait garantir aux
intermdiaires et leurs clients la bonne fin de la transaction ralise dans tous les
cas de figures car mme si lintermdiaire vendeur ou acheteur tombe en faillite, le
fond se substitue lui pour livrer lautre partie de la transaction, soit des titres soit
les fonds.
Donc pour le financement du fond de garantie de march, tous les intermdiaires
en bourse ngociant dans le systme lectronique contribuent ce financement.
Il existe trois types de contribution :
-contribution initiale galitaire entre tous les intermdiaires.
-contribution rgulire verse en fonction du risque de march de chaque
intermdiaire.
-contribution exceptionnelle verse dans le cas o les deux premires
contributions ne suffiraient pas couvrir le dfaut.

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Chapitre2. Application du modle :


I.Collecte des donnes :
Les donnes ncessaires notre tude sont les cours et les dividendes des
diffrents titres collects auprs de la bourse des valeurs mobilires de Tunis ainsi que
les taux dintrt des bons de trsor mis par la banque centrale de la Tunisie sur la
priode dobservation. Celle-ci concerne les six dernires annes savoir :1995, 1996,
1997, 1998, 1999, et 2000.
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Pour le choix de lchantillon, on a limin certains titres dont les cotations peu
rgulires, et on a limin toute nouvelle action introduite en bourse durant la priode
danalyse.
Lchantillon retenu est constitu par les 23 titres suivants :
ATB : Arab Tunisian Bank
BDET : Banque de Dveloppement Economique de Tunisie
BIAT : Banque Internationales Arabe de Tunisie
BNDT : Banque Nationale de Dveloppement Touristique
BNA : Banque Nationale Agricole
BS : Banque de Sud
BT : Banque de Tunisie
STB : Socit Tunisienne de Banque
UBCI : Union Bancaire pour le Commerce et Lindustrie
BTEI : Banque Tunisienne et des Emirats dInvestissement
AMEN : Amen Banque
BH : Banque de lHabitat
TL : Tunisie Leasing
SFBT : Socit Frigorifique et de Bire de Tunisie
AMS : les Ateliers Mcaniques du Sahel
ICF : Industries Chimiques du Fluor
PALM BEACH : Palm Beach Hotel Tunisia
TAIR : Tunisair
PLACTN: Placement de Tunisie
STIL : Socit Tunisienne de lIndustrie de Lait
MONOPRIX : Magasin Monoprix
UIB : Union Internationales de Banque
SITEX : Socit Industrielle de Textile
Tout programme amenant dterminer un portefeuille efficient se base sur
les deux critres principaux critres defficience savoir le rendement espr et le
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

risque, ceux-ci sont approchs respectivement par la moyenne des rendements et par
la variance.
Nous procderons alors lestimation des moyennes des rendements de
chaque titre ainsi qu la dtermination de la matrice variance-covariance, pour cela
nous nous baserons sur le logiciel Excel de Microsoft.

II. Estimation des rendements et de la matrice variancecovariance :


Nous avons retenu deux horizons dinvestissement. Le premier stale sur une
priode dun mois et le deuxime sur une priode dun an.
1/Estimation des rendements :
Le taux de rendement dune action linstant t se prsente comme la somme
des plus-value en capital et des dividendes rapporte au cours de laction au dbut
de la priode.
Dans notre cas cest la diffrence entre le cours de fin du mois (ou de lanne)
et le cours de dbut du mois (ou de lanne) laquelle on ajoute un dividende si ce
dernier est distribu, le tout est rapport au cours de dbut du mois ( ou de lanne).
Formellement le taux de rendement se calcule comme suit :
-pour le rendement mensuel :
t-1 + Dt
Rt = Ct - C
(1)
Ct-1

Avec Ct =cours de laction la fin de priode t.

Ct-1 =cours de laction la fin de priode t-1.


Dt =le dividende encaiss la fin de priode t.
-pour le rendement annuel :
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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Ct - 1 (2)
Rt = CxdC+t-1Dt C
xd
Avec C xd =cours de laction aprs distribution du dividende.
Etant donn que le dividende est distribu au cours de lanne.
Index
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23

Nom de
socit
ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

rendement
mensuel
-0,0049
-0,0083
-0,0018
0,0007
-0,0051
-0,0037
-0,0023
-0,0008
-0,0019
0,0092
-0,0041
-0,0143
0,002
0,0266
0,0111
0,006
-0,0013
0,0055
0,0124
-0,0025
0,0026
-0,0068
-0,0037

rendement
annuel
-0,18675338
-0,07525081
-0,01703635
-0,117145
-6,37E-02
-0,13882515
-0,04579381
-0,00157851
-0,05345541
0,09475681
-0,06661029
0,00630445
0,03820565
0,46190027
0,13280111
0,05329894
-0,12407294
0,03199674
0,07825794
-0,03627399
0,03975318
0,03176739
-0,06296821

2/ Estimation de la matrice variance-covariance :


A partir des rendements moyens, on peut calculer la matrice variancecovariance qui dtermine la fois, la volatilit du rendement de chaque titre autour
de sa moyenne et la covariance entre les rendements des diffrents actifs ; cest
dire la dpendance entre les volutions des rendements des titres. Les annexes 1 et 2
donnent les matrices variance-covariance relatives, respectivement, aux horizons
mensuel et annuel.

III. Prsentation du programme :


Anne Universitaire 2000/2001

Page 71

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Sous la forme matricielle, le programme se prsente comme suit :

Min XVX
Sous contraintes DX=d

Avec X : vecteur de la composition du portefeuille (23 composantes)


V : matrice variance-covariance (carr dordre 23)

M'
D=
U'
M : vecteur des rendements esprs des diffrents titres (23
composantes)
U : vecteur unitaire (23 composantes)

E*
d =
1
E*=rendement espr par linvestisseur
Cette prsentation tant relative un problme de minimisation deux
contraintes ( X i =1 et MX=E*) quon peut largir en introduisant par exemple la
contrainte de la non possibilit de vente dcouvert (X i >=0).
Lintroduction dun actif sans risque de rendement espr rf dans lensemble
des titres qui peuvent faire partie du portefeuille choisi par linvestisseur, changera
les deux contraintes qui deviennent :
( X i + x n+1 = 1 ) et ( MX + x n+1 rf =E*)
Pour cela, nous avons eu recours au logiciel Solveur du menu outils du
logiciel Excel.

IV. Analyse des rsultats :


Anne Universitaire 2000/2001

Page 72

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

1/Rsultats mensuels :
Afin de mener une analyse fine et intressante nous avons procder :
-La construction de la frontire efficiente pour les deux cas possibles :avec ou
sans possibilit de vente dcouvert.
-La dtermination de la composition des portefeuilles, en prenant des
rendements diffrents : 0.02, 0.01 et 0.001 et ceci dans les deux cas de figure
prdfinis.
-Ltude de linfluence de lintroduction de lactif sans risque (dans notre cas,
il sagit dun bon de trsor de rendement annuel 5.875%) dans la construction de la
frontire efficiente ;toujours dans les deux cas possibles. Et aussi, son impact dans
la composition des portefeuilles rendements : 0.02, 0.01 et 0.001.
-La dtermination des caractristiques du portefeuille de march.
-Mettre en vidence la relation entre la part du capital investi dans les titres
risqus et le rendement espr du portefeuille, aussi dans les deux cas possibles.

2/ Analyse des rsultats mensuels :

-A partir du vecteur rendement des titres nous remarquons la dominance des


rendements ngatifs ( raison de 60% des titres) avec un rendement maximum
enregistr par la SFBT (2.66%).
-La matrice var-cov montre plutt des relations positives entre les volutions
des rendements des titres lexception de AMEN qui est ngativement corrl avec
plusieurs titres (BIAT, BDET, BNA etc..).
-A partir des deux graphiques de la frontire efficiente, on remarque bien que
la frontire sans possibilit de vente dcouvert garde lallure dune hyperbole
comme celle dans le cas de la possibilit de vente dcouvert.

Anne Universitaire 2000/2001

Page 73

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Rendement
espr

Frontire efficiente
(possibilit de vente dcouvert)
0,015
0,01
0,005
0
0

0,01

0,02
Ecart-type

0,03

rendement
espr

Frontire efficiente
(sans possibilit de vente dcouvert)
0,025
0,02
0,015
0,01
0,005
0
0

10

15

20

risque: cart-type

Anne Universitaire 2000/2001

Page 74

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Pour le cas de la vente dcouvert lextremum de la frontire efficiente a les


caractristiques suivantes :
Le portefeuille risque
min Xs
composition
ATB
0,00798787
BDET
-3,5305E-05
BIAT
-0,01002568
BNDT
0,05400995
BNA
0,04970318
BS
0,05714023
BT
0,08948878
STB
-0,01495475
UBCI
-0,04315803
BTEI
0,16933711
AMEN
0,28737399
BH
-0,06362515
TL
0,02712059
SFBT
-0,01137143
AMS
-0,09156043
ICF
0,17875697
PALM
-0,03992076
TAIR
0,01723695
PLACTN
0,1826526
STIL
0,02028347
MONOPRIX 0,13408663
UIB
-0,02596205
SITEX
0,0254353
Total
1

-La comparaison des portefeuilles rendement 0.02, 0.01 et 0.001 dans les
deux cas de figure laisse dgager les interprtations suivantes :
Dtermination de la composition du portefeuille un rendement donn(avec vente dcouvert)

Rendement

0,02

Rendement

0,01

Rendement

0,001

Variance

0,00158717

Variance

0,00061191

Variance

0,00044868

Index
ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT

X
-0,09923545
-0,09801636
-0,21483034
0,21913804
-0,08852786
0,0526374
-0,19416859

Index
ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT

X
-0,03508627
-0,03939624
-0,09128123
0,1208368
-0,00524805
0,05518772
-0,02408444

Index
ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT

X
0,02248675
0,01320818
0,02064847
0,03313256
0,07005397
0,05732501
0,12890918

Anne Universitaire 2000/2001

Page 75

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

0,12134679
0,02372162
0,45904133
0,06072364
-0,16243535
0,03330116
0,14839856
-0,04344947
0,20513203
-0,13084321
0,00481047
0,43058316
-0,0043332
0,28652135
-0,06858672
0,05907101

STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

0,03934327
-0,01626425
0,2855096
0,19636003
-0,10316316
0,02879238
0,05262782
-0,07212507
0,18911436
-0,07630943
0,01223816
0,28154717
0,01044997
0,194961
-0,04292524
0,03891509

STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

-0,03471114
-0,05211913
0,12959288
0,31810485
-0,04982672
0,02392137
-0,03349123
-0,09773033
0,17448774
-0,0272338
0,01889336
0,14708371
0,02377189
0,11242074
-0,01973041
0,02080213

Composition des portefeuilles (sans possibilit de vente dcouvert)


Rendement

0,02

Rendement

0,01

Rendement

0,001

Variance

0,006754889

Variance

0,00129929

Variance

0,00061217

Index

Index

Index

ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

0
0
0
0
0
0,0212421
0
0
0
0,39696845
0,06775692
0
0
0,11857273
0
0,07225807
0
0
0,23891207
0
0,07413781
0
0,01015185

ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

ATB
0
BDET
0
BIAT
0
BNDT
0
BNA
0
BS
0
BT
0
STB
0
UBCI
0
BTEI
0,056400919
AMEN
0
BH
0
TL
0
SFBT
0,547991754
AMS
0
ICF
0
PALM
0
TAIR
0
PLACTN 0,395607328
STIL
0
MONOPRIX
0
UIB
0
SITEX
0

X
0
0
0
0,04164074
0,05346798
0,05910188
0,11971253
0
0
0,1696307
0,2927479
0
0
0
0
0,05824225
0
0,01499075
0,07509119
0,01400265
0,06770111
0,00072631
0,032944

*laugmentation du rendement espr saccompagne dune augmentation du


risque.
Anne Universitaire 2000/2001

Page 76

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

*Pour un mme rendement, linterdiction de la vente dcouvert oblige


linvestisseur subir un risque plus lev.
*Dans le cas de la non possibilit de ventes dcouvert, laugmentation du
rendement espr laisse linvestisseur sorienter vers les titres les plus rentables au
dtriment des titres les moins rentables qui au paravent avaient des proportions
ngatives cest dire taient vendus dcouvert.
-Lintroduction de lactif sans risque permet de construire les deux frontires
efficientes suivantes :

Frontire efficiente
(avec possibilits de ventes
dcouvert)
rendement
espr

0,25
0,2

0,15
0,1

0,05
0
0

0,2

0,4

0,6

cart-type

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Page 77

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

rendement
espr

Frontire efficiente
(sans possibilit de ventes
dcouvert)
0,03
0,02
0,01
0
0

0,05

0,1

0,15

cart-type
Il sagit de deux droites qui ont pour ordonn lorigine le point (0 ;
0.004985).
Ce sont les caractristiques de lactif sans risque puisque son risque est nul et
son rendement mensuel est de 0.4985%.
-La non possibilit de ventes dcouvert permet dtablir une limite de
rendement attendu ou espr quon peut atteindre. Cette limite tant gale 2.66%
et le portefeuille critique tant compos en totalit du titre SFBT.
-La dtermination des caractristiques du portefeuille du march selon le
modle de Markowitz donne :
X m =(V-1)/(UV-1)

ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB

X
0,40152883
0,35948669
0,75776667
-0,54404077
0,56613095
0,07134191
1,13637616
-0,52243278

Anne Universitaire 2000/2001

Page 78

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX
total
rendement
variance

-0,28814868
-0,89703417
1,11961698
0,30137685
-0,00853338
-0,60049901
-0,2662881
0,07818655
0,29589799
0,06269514
-0,73839703
0,11149606
-0,43110137
0,133039
-0,09846448
1
-0,05826128
0,01627638

Ces rsultats sont inattendus puisque le rendement de ce portefeuille est


ngatif.
Ceci peut tre expliqu par dune part lexistence de proportions ngatives,
dautre part les rendements ngatifs de la majorit des titres( 60% des titres ont des
rendements ngatifs). Donc latteinte de lquilibre du march boursier tunisienne
peut pas tre possible selon le modle de Markowitz qui se base sur un vecteur des
rendements esprs qui est positif.
-La comparaison entre les portefeuilles de rendement 0.02, 0.02 et 0.001 dans
les deux cas de figure en prsence de lactif sans risque laisse dgager les mmes
interprtations que dans le cas de la non prsence de lactif sans risque :
Composition des portefeuilles en variant le rendement espr avec possibilits de ventes
dcouvert

Rendement

0,02

Rendement

0,01

Rendement

0,001

Variance

0,00091736

Variance

0,00010242

Variance

6,4617E-05

ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB

-0,09520923
-0,08510073
-0,18009247
0,12851245
-0,13478529
-0,01683142
-0,2698123
0,12399439

ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB

-0,03267614
-0,03045802
-0,05899277
0,04760628
-0,04238741
-0,00601864
-0,08882514
0,04124383

ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB

0,02521494
0,02245114
0,04784784
-0,03382867
0,03592749
0,00445927
0,07173361
-0,03293591

Anne Universitaire 2000/2001

Page 79

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX
Rf

0,06842245
0,21303837
-0,26570101
-0,07153348
0,00263263
0,14248621
0,06317675
-0,01849026
-0,07032963
-0,01483339
0,17538918
-0,02646826
0,10240255
-0,03167725
0,02344761
1,23736213

UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX
Rf

0,02408208
0,06845
-0,09042429
-0,02414825
-0,002819
0,0482285
0,02121374
-0,00601463
-0,02420694
-0,00528219
0,05821645
-0,00885625
0,03560786
-0,01060998
0,0079516
1,07911933

UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX
Rf

-0,01803039
-0,05679247
0,07037638
0,01896454
-0,0008885
-0,03777399
-0,01676963
0,00494823
0,01856758
0,00391825
-0,04655789
0,00702304
-0,02701681
0,0083755
-0,00618876
0,93697522

Composition des portefeuilles en variant le rendement espr sans possibilits de ventes


dcouvert
Rendement

0,02

Rendement

0,01

Variance

0,00675376

Variance

0,00067752

Variance

0,00018366

ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX
Rf

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0,15419393
0
0
0
0,14659295
0,00982741
0
0
0
0,15318594
0
0
0
0
0,53619977

ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX
Rf

0,01596914
0,01937877
0
0
0,04929361
0,02882931
0,09089272
0
0
0
0,1667617
0,01518147
0
0
0
0
0
0
0
0,00618334
0
0,016044
0,01348513
0,57798082

ATB
0
BDET
0
BIAT
0
BNDT
0
BNA
0
BS
0
BT
0
STB
0
UBCI
0
BTEI
0,05646803
AMEN
0
BH
0
TL
0
SFBT
0,54793644
AMS
0
ICF
0
PALM
0
TAIR
0
PLACTN 0,39559553
STIL
0
MONOPRIX
0
UIB
0
SITEX
0
Rf
0

Rendement 0,00099975

Toutefois la comparaison de ces portefeuilles avant et aprs introduction de


lactif sans risque savre plus intressante. En effet pour le cas de vente
dcouvert on remarque que les proportions ngatives sont plus importantes en
Anne Universitaire 2000/2001

Page 80

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

nombre et en valeurs et que les proportions positives ont diminu et ceci au profit de
lactif sans risque dont la proportion est suprieure 1 pour les diffrents
portefeuilles.
Pour le cas de non possibilit de vente dcouvert, la proportion de lactif
sans risque tend diminuer au profit des titres les plus risqus.
-Les deux graphiques suivants mettant en relation la part du capital investie
dans les titres risqus et le rendement espr pour les deux cas de figure soutiennent
les deux interprtations que nous avons dgag dans ce qui prcde.

part du capital

Evolution de la part du capital


investie dans les titres risqus en
fonction du rendement spr
1
0
-1 0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

-2
-3
-4
rendement espr

Anne Universitaire 2000/2001

Page 81

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

part du capital

Evolution de la part du capital investie


dans les titres risqus
(sans possibilit de vente dcouvert)
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0

0,01

0,02

0,03

rendement espr

En effet pour le cas de possibilit de ventes dcouvert la relation entre


rendement espr et part du capital investie dans les titres risqus est plutt
ngative.
Dans le cas de la non possibilit de ventes dcouvert la relation ces deux
paramtres est plutt positive jusqu un rendement de ( 1.6%) partir duquel la
part du capital investie dans les titres risqus reste constante et gales 1 et ceci
jusqu la limite de rendement quon a dj dfinie(0.0266).
En se basant sur la caractristique que le portefeuille du march est constitu
en totalit par les actifs risqus, on peut affirmer que le rendement de ce portefeuille
appartient lintervalle [ 0.016 ;0.0266] ce qui peut reprsenter lquilibre rel du
march.

3/ Rsultats annuels :
Dans cette tude nous allons :
-construire la frontire efficiente sans et en tenant compte de la possibilit de
ventes dcouvert.
-Dterminer la composition des diffrents portefeuilles en variant le
rendement espr (0.1 ; 0.2 ; 0.25) et ceci pour les deux cas de figures.
Anne Universitaire 2000/2001

Page 82

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

4/Analyse des rsultats :


-A partir du vecteur des rendements esprs on remarque limportance des
rendements ngatif en valeur et en nombre.
-Daprs la matrice variance-covariance, on remarque :
-Lexistence de covariances ngatives donc des relations ngatives
entre lvolutions des rendements de plusieurs titres tels que le titre BT avec celui
de lATB,BNA,BNDT, .Ces covariances sont leves en termes de valeur
absolue (>1%).
-Lexistence des covariances qui sont trs faibles telle cov(BS,BTEI)
qui gale 2.7 10-7 .
-La frontire construite en tenant compte de la possibilit des ventes
dcouvert laisse dgager une opportunit dinvestissement trs importante puisque
le risque relatif aux diffrents rendements attendus est minime quon peut approcher
par zro : Lcart type pour un rendement annuel de 45% est de lordre de 10-6.
Ceci peut sexpliquer :
-Soit par la vente dcouvert des titres qui sont ngativement corrls.
-Soit par les proportions positives des titres qui sont ngativement corrls ;
ce qui permet la diversification de pleinement son rle de remde contre le
risque.

Anne Universitaire 2000/2001

Page 83

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Frontire efficiente avec possibilit


de vente dcouvert
Rendement
espr

2
1,5
1
0,5
0
0

0,00000002 0,00000004 0,00000006


Risque:cart-type

-Linterdiction de la vente dcouvert donne des rsultats qui sont plus ralistes vue
que les variances ne sont plus minimes et atteignent 64.6% pour un rendement de
45%.

Frontire efficiente
(sans ventes dcouvert)
rendement espr

0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0

0,2

0,4

0,6

0,8

cart-type

Ceci est confirm par la comparaison quon amnera sur les portefeuilles
rendement 0.1, 0.2 et 0.25 dans les deux cas noncs.
Anne Universitaire 2000/2001

Page 84

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


composition des portefeuilles efficients en variant les rendements esprs(avec possibilit de
vente dcouvert)

rendement

0,1

rendement

0,2

rendement

0,25

variance

1,7911E-15

variance

5,5747E-15

variance

3,501E-14

Nom
ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN BANK
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM BEACH

X
-0,337748
0,03283404
0,2521568
0,00538371
0,07095785
0,01275851
0,07477458
0,00518425
0,00139621
0,05454435
0,02257125
0,01346282
0,09192492
0,01104189
-1,555E-05
0,63778954
-0,0085698

Nom
ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN BANK
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
BEACH
TUNISAIR
PLACTSIE
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

X
-0,74867853
0,07090513
0,32053241
0,01517293
0,15601333
0,02875552
0,03719736
0,0140486
0,00192665
0,11710508
0,05169229
0,03754298
0,15004005
0,04512077
0,01256487
0,7376056
-0,02265046

Nom
ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN BANK
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM BEACH

X
-0,9541451
0,0899407
0,3547204
0,0200677
0,1985412
0,0367543
0,0184087
0,0184809
0,0021922
0,1483855
0,066253
0,0495832
0,1790977
0,0621599
0,0188549
0,7875135
-0,0296907

TUNISAIR 0,10156426
PLACTSIE 0,02035581
STIL
-0,0031317
MONOPRIX 0,02625817
UIB
-0,0493863
SITEX
-0,0361077

0,07807168
0,04453749
-0,00644652
0,05576027
-0,11152223
-0,08529528

TUNISAIR 0,0663255
PLACTSIE 0,0566284
STIL
-0,0081038
MONOPRIX 0,0705114
UIB
-0,1425902
SITEX
-0,1098892

composition des portefeuilles efficients pour un rendement donn (sans possibilit de vente
dcouvert)

Rendement

0,1

Rendement

0,2

Rendement

0,25

Variance

0,0082721

Variance

0,08143536

Variance

0,15076631

nom
X
ATB
0
BDET
0
BIAT
0
BNDT
0
BNA
0
BS
0
BT
0
STB
0
UBCI
0
BTEI
0,4012003
AMEN BANK
0
BH
0

Anne Universitaire 2000/2001

nom
X
ATB
0
BDET
0
BIAT
0
BNDT
0
BNA
0
BS
0
BT
0
STB
0
UBCI
0
BTEI
0,29925119
AMEN BANK
0
BH
0

nom
X
ATB
0
BDET
0
BIAT
0
BNDT
0
BNA
0
BS
0
BT
0
STB
0
UBCI
0
BTEI
0,2436257
AMEN BANK
0
BH
0

Page 85

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


TL
0
SFBT
0,073791
AMS
0
ICF
0,5211138
PALM BEACH
0

TL
0
SFBT
0,32866937
AMS
0
ICF
0,37207945
PALM BEACH
0

TUNISAIR 0,0038949
PLACTSIE
0
STIL
0
MONOPRIX
0
UIB
0
SITEX
0

TUNISAIR
PLACTSIE
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

0
0
0
0
0
0

TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
BEACH
TUNISAIR
PLACTSIE
STIL
MONOPRIX
UIB
SITEX

0
0,4566844
0
0,2996899
0
0
0
0
0
0
0

En effet pour un mme rendement attendu le portefeuille optimal est plus risqu
dans de la non vente dcouvert quavec possibilit de ventes dcouvert.

Conclusion gnrale
Lobjectif de notre tude a t de cerner, lapport de la thorie au problme de
slection de portefeuille. Par la suite, on a essay dappliquer le modle de
moyenne-variance sur la BVMT en prenant au premier lieu des rendements
mensuels ensuite des rendements annuels. Cette application a permis de retrouver
beaucoup de rsultats thoriques, tel que lallure des frontires efficientes.

Toutefois, on a rencontr des rsultats inattendus, en effet on a pu voir que le


portefeuille de march, qui thoriquement correspond la situation dquilibre entre
offre et demande de titres, est un portefeuille rendement ngatif. Ceci sexplique
par les rendements ngatifs de la majorit des titres vue la baisse des cours aprs
ladoption de la cotation lectronique en 1996.
Anne Universitaire 2000/2001

Page 86

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Aussi, llimination de lhypothse de vente dcouvert rend les rsultats


plus pratiques. En effet, pour les rendements annuels linterdiction de la vente
dcouvert a permis dassocier des risques plus ralistes aux diffrents rendements
attendus des portefeuilles construits.

Il faut noter quon peut tendre ltude par la prise en considration de


nouvelles contraintes telle que la limitation de linvestissement dans un titre
quelconque.

Enfin, il faut souligner limportance du critre de lutilit dans ce genre de


dcision dinvestissement qui se rvle par consquent dun grand apport pour
complter cette tude.

Bibliographie
Ouvrage :
Thorie financire (4me dition )Robert Cobbaut (conomica )
Gestion de portefeuille (3eme dition ) Broquet
March financier :gestion de portefeuille et de risque Pilverdier
Revue :
Revue de financier n96-1994
Revue de lassociation franaise de finance :juin 1993 vol 14 n1
Finance : juin 1997 vol 18 n1 .
Anne Universitaire 2000/2001

Page 87

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Donnes :
Cours, dividendes et bons de trsors (priode de 6 ans 1995-2000)

Anne Universitaire 2000/2001

Page 88

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Matrice variance-covariance (rendements mensuels)


ATB
ATB
BDET
BIAT
BNDT
BNA
BS
BT
STB
UBCI
BTEI
AMEN
BH
TL
SFBT
AMS
ICF
PALM
TAIR
PLACTN
STIL
MONOPRIX

0.01027757
0.001306867
0.002040299
0.001161333
0.001589515
0.000393228
0.000828557
0.002693124
0.002449795
0.000826649
4.44904E-05
0.00360491
0.000663327
0.002538556
0.003287436
0.000764507
0.002912208
0.001491133
0.00129878
0.002341498
0.00245249

BDET

BIAT

BNDT

BNA

BS

BT

0.00130687
0.01073852
0.00234986
0.00157772
0.00516137
0.00178571
0.00080724
0.00397665
0.00325234
0.00042241
-0.00037
0.00339121
0.00172887
0.00287382
0.00119777
0.00047911
0.00201359
-0.0004132
0.00163009
0.00098693
0.00087671

0.0020403
0.00234986
0.00307986
0.00076027
0.00144978
0.00077507
0.00088383
0.00151057
0.00243478
0.00080115
-3.3955E-06
0.00371241
0.00138067
0.00211203
0.00245707
0.00143125
0.00183805
0.00110708
0.00155953
0.00102692
0.00111827

0.00116133
0.00157772
0.00076027
0.00297849
0.00096071
0.00141556
0.00096682
0.00091195
0.00140746
0.00044933
0.00034915
0.0017491
0.00167931
0.00096661
0.00059559
0.00045715
0.00173963
0.00078793
0.00047374
0.00071577
-0.00044383

0.00158952
0.00516137
0.00144978
0.00096071
0.00468109
0.00066822
0.0003612
0.00325525
0.00192151
0.00035494
-1.1577E-05
0.00284848
0.00140897
0.00107418
0.0015859
0.00034277
0.00117423
0.00051843
0.00146327
0.00219396
0.000875

0.00039323
0.00178571
0.00077507
0.00141556
0.00066822
0.00898182
0.0003642
0.00054524
0.00073464
5.6662E-05
-3.9166E-05
0.00041044
0.00083488
0.00092365
0.00092166
0.00075321
7.557E-05
-0.00078397
-0.00139033
0.003025
-9.2164E-06

0.00082856
0.00080724
0.00088383
0.00096682
0.0003612
0.0003642
0.00316711
0.00085253
0.0016408
0.00066907
-0.00037227
0.00097921
0.00117047
0.00088562
0.001063
0.00051709
0.00102232
0.00170266
0.00103485
-1.6746E-05
8.1144E-05

Anne Universitaire 2000/2001

Page 89

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


UIB
SITEX

STB
0.00269312
0.00397665
0.00151057
0.00091195
0.00325525
0.00054524
0.00085253
0.00583966
0.00150232
0.00027843
0.00046132
0.00358732
0.00092178
0.00126894
0.00233524
0.00026864
0.00102256
0.00097921
0.00179891
0.00211671
0.00094308
0.00181152
0.00122697

0.00088474 -0.0003704 0.00133243 -6.2762E-05 0.00029683 0.00070922 0.0014788


0.000916212 0.00098042 0.00074234 0.00022829 9.2141E-05 0.00035042 0.00103457

UBCI

BTEI

AMEN

0.0024498
0.00325234
0.00243478
0.00140746
0.00192151
0.00073464
0.0016408
0.00150232
0.00760207
0.00055925
0.0002731
0.00531791
0.0022939
0.00290248
0.00144058
0.00122695
0.00336556
0.00152933
0.00219244
0.00125278
0.00128646
0.00031792
-0.00054305

0.00082665
0.00042241
0.00080115
0.00044933
0.00035494
5.6662E-05
0.00066907
0.00027843
0.00055925
0.0028252
-0.00024927
0.0009938
0.00044393
0.00075833
-8.4437E-05
-1.9874E-05
0.00091618
0.00082666
0.00015362
0.00055717
-2.2681E-05
0.0003675
-0.00032513

4.449E-05
-0.00036999
-3.3955E-06
0.00034915
-1.1577E-05
-3.9166E-05
-0.00037227
0.00046132
0.0002731
-0.00024927
0.00261881
0.00080268
4.4096E-05
0.00063643
0.0002706
-0.00016595
0.00081523
-0.00043221
-0.00065911
-0.00089409
0.00023129
0.00029785
0.00074409

Anne Universitaire 2000/2001

BH
0.00360491
0.00339121
0.00371241
0.0017491
0.00284848
0.00041044
0.00097921
0.00358732
0.00531791
0.0009938
0.00080268
0.02170901
0.00217135
0.00337005
0.00402538
0.00251334
0.00539594
0.00284368
0.00512397
0.00540297
0.00286108
0.00144861
0.00100157

TL

SFBT

AMS

0.00066333
0.00172887
0.00138067
0.00167931
0.00140897
0.00083488
0.00117047
0.00092178
0.0022939
0.00044393
4.4096E-05
0.00217135
0.0038828
0.00260043
0.00189501
0.00160679
0.00180925
0.00136385
0.00080038
0.00150305
9.7251E-05
0.001407
-0.00028826

0.00253856
0.00287382
0.00211203
0.00096661
0.00107418
0.00092365
0.00088562
0.00126894
0.00290248
0.00075833
0.00063643
0.00337005
0.00260043
0.01901899
0.00045217
0.0017732
0.00465427
0.00439847
7.1967E-05
0.00351209
0.00083139
-0.00146556
-0.00069253

0.00328744
0.00119777
0.00245707
0.00059559
0.0015859
0.00092166
0.001063
0.00233524
0.00144058
-8.4437E-05
0.0002706
0.00402538
0.00189501
0.00045217
0.01821739
0.00664599
0.00550277
-0.00020078
0.00387709
0.00045384
0.00313897
0.00221057
0.0011742

Page 90

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

ICF

PALM

TAIR

PLACTN

0.00076451
0.00047911
0.00143125
0.00045715
0.00034277
0.00075321
0.00051709
0.00026864
0.00122695
-1.9874E-05
-0.00016595
0.00251334
0.00160679
0.0017732
0.00664599
0.00546393
0.00297554
0.00083774
0.00102159
-0.00030599
0.00119676
0.00200794
-0.00018351

0.00291221
0.00201359
0.00183805
0.00173963
0.00117423
7.557E-05
0.00102232
0.00102256
0.00336556
0.00091618
0.00081523
0.00539594
0.00180925
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0.00550277
0.00297554
0.01313699
0.00101342
0.00107295
0.00113476
0.0031779
-0.00485576
-6.9622E-05

0.00149113
-0.00041324
0.00110708
0.00078793
0.00051843
-0.00078397
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-0.00020078
0.00083774
0.00101342
0.01316738
0.00075986
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0.0015606
0.00049957

0.00129878
0.00163009
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0.00146327
-0.00139033
0.00103485
0.00179891
0.00219244
0.00015362
-0.00065911
0.00512397
0.00080038
7.1967E-05
0.00387709
0.00102159
0.00107295
0.00075986
0.00606791
0.00092581
-4.8791E-05
0.00065158
0.00035374

Anne Universitaire 2000/2001

STIL

MONOPRIX

UIB

SITEX

0.0023415 0.00245249 0.00088474 0.00091621


0.00098693 0.00087671 -0.00037042 0.00098042
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0.00219396
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-0.00027558 0.00095766 0.01788255 0.00087705
-0.00017797 0.00061757 0.00087705 0.00802219

Page 91

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Matrice variance-covariance (rendements annuels)


ATB
ATB
0.046309391
BDET
0.05047713
BIAT
0.01607449
BNDT
0.050548818
BNA
0.047382432
BS
0.054410562
BT
-0.019106192
STB
0.034122751
UBCI
0.027875001
BTEI
0.001078348
AMEN
0.053785474
BH
0.052750914
TL
0.011810272
SFBT
0.070895343
AMS
0.038817396
ICF
0.008660454
PALM
0.017415656
TUNISAIR -0.036392942
PLACTSIE 0.013769882
STIL
0.042066498
MONOPRIX 0.008435237
UIB
-0.015571312

BDET
0.05047713
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0.04905463
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-0.08886786
0.01549638
0.04723986
-0.00325623
-0.01810068

Anne Universitaire 2000/2001

BIAT

BNDT

BNA

BS

BT

0.01607449
0.003254891
0.019144791
0.010617172
0.015102237
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0.050548818
0.049054632
0.010617172
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0.02078205
0.016748622
0.068375981
0.105894405
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0.099201666
0.133310303
0.01332349
0.03018656
-0.03807797
0.033974791
0.080143279
0.03066457
0.011891521

0.047382432
0.049008058
0.015102237
0.050358779
0.055834045
0.052588029
-0.031061132
0.024385783
0.015900275
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0.049505175
0.04605076
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0.001550644
0.02422228
-0.001212052
-0.039690668

0.054410562
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0.052588029
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-0.01800828
0.040885071
0.036114866
2.70028E-05
0.06568182
0.056311118
0.016860059
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0.010341101
0.02350245
-0.04559425
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-0.01240714

-0.0191062
-0.0106391
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-0.0310611
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0.034073
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0.0404354
-0.0068804
0.0055656
0.0349342
0.025112
0.0118648
0.0158277
0.0561573

Page 92

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT


SITEX

-0.004059342 0.02675761 -0.01229142 0.032336844 -0.019787959 0.005740053 0.0385012

STB

UBCI

BTEI

AMEN

BH

TL

SFBT

AMS

0.03412275
0.03162599
0.00460743
0.06736655
0.02438578
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0.01433515
0.06989896
0.03142155
0.02638108
0.0551624
0.10056889
0.00220939
0.1434646
0.14264875
0.0018381
0.0269372
0.00680506
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0.04168296

0.027875
0.02319819
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0.03435689
0.01819152
0.0280986
-0.007309

0.001078348
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2.70028E-05
0.012810348
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0.013221732
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-0.00927664
0.0551624
0.03627479
0.00788355
0.06999707
0.0766797
0.01239682
0.13504962
0.07487494
0.01018168
0.02841445
-0.03840155
0.03018168
0.07189535
0.02103757
0.00618818
0.02169126

0.05275091
0.0237518
0.01435227
0.10589441
0.04605076
0.05631112
0.00522652
0.10056889
0.04048545
0.04340513
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0.16566921
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0.00027052
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0.02116262
0.06348037
0.09877751
0.05827055
0.0563556
0.03302765

0.01181027
0.02129943
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0.01686006
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0.02797179
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0.01239682
-0.00675624
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0.22785764
-0.01914067
0.11803109
0.40210292
0.00403239
0.04272955
0.04403643
0.10678192
0.08767969
0.08085431
0.11833053
0.06584453

Anne Universitaire 2000/2001

Page 93

Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

ICF

PALM

0.00866045
0.02230596
-0.00459506
0.01332349
0.01366634
0.0103411
-0.00688038
0.0018381
-0.01144366
-0.00843205
0.01018168
0.00027052
-0.00490098
-0.0188988
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0.00811359
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-0.00466833
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-0.00640126
-0.01770351
0.00940131

0.01741566
0.03247384
-0.00149108
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0.01380214
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0.0269372
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0.03031826
0.0009156
0.07059708
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0.00811359
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0.01725563
0.03797369
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0.03135179

TUNISAIR PLACTSIE
-0.03639294
-0.08886786
0.00657053
-0.03807797
-0.0541143
-0.04559425
0.03493417
0.00680506
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0.03878274
-0.03840155
0.02116262
0.0106239
0.0533713
0.04403643
-0.04213726
-0.02594791
0.15970784
0.02933686
-0.01643323
0.03116769
0.08240892
-0.02318128

Anne Universitaire 2000/2001

0.01376988
0.01549638
-0.00388157
0.03397479
0.00155064
0.01846644
0.02511203
0.04944909
0.02863419
0.0224369
0.03018168
0.06348037
0.01051591
0.11987278
0.10678192
-0.00466833
0.01725563
0.02933686
0.04549492
0.03986238
0.02960474
0.05933834
0.03136802

STIL

MONOPRIX

UIB

SITEX

0.0420665
0.04723986
0.02449416
0.08014328
0.02422228
0.05807813
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0.02562001
0.07189535
0.09877751
-0.01355287
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0.1139039

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Gestion de portefeuille :Application sur la BVMT

Anne Universitaire 2000/2001

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