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UV S103

UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
D.F.R. GESTION
M-1

UV S103

FINANCE A LONG
TERME

Travaux Dirigs
N 1 N 7

Responsable :
Professeur Jean-Richard SULZER

Anne 2008-2009

UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
U.F.R. GESTION 2EME CYCLE

UV S103

FINANCE A LONG
TERME

T.D. N 1

Responsable :
Professeur Jean-Richard SULZER

Anne 2008-2009

UV S103

T.D. 1
Le choix des exercices prparer est laiss la discrtion des chargs de T.D.

A) INTERETS COMPOSES
1. Quelle est la valeur acquise par une somme de 100.000 . place intrts composs au
taux annuel de 10 %, pendant 7 ans et 9 mois ? (Fournir deux solutions)
2. Une entreprise avait prt 150.000 intrts composs. Au lieu de se faire rembourser la
valeur acquise 5 ans aprs comme prvu, elle accepta d'encaisser cette date 80.000
seulement, le reste tant acquitt 5 ans plus tard par un versement de 124.704,40 .
Quel est le taux d'intrt ?
3. Un banquier propose un de ses clients un placement de 35 000 pour deux ans :
-

un taux bisannuel de 25 %,
un taux annuel de 12 %,
un taux hebdomadaire quivalent un taux annuel de 9 %,
un taux annuel proportionnel un taux mensuel de 0,90 %.

Quel est le meilleur choix pour le client ?

B) ANNUITES
4. Le 1er juillet de chaque anne, un investisseur verse une banque 10.000 . capitaliss
5%. Nombre de versements : 10. Cinq ans aprs le dernier versement, on retire 10.000 . et
ainsi de suite chaque anne, nombre de retraits : 10.
De quelle somme disposera-t-on en banque immdiatement aprs le dernier retrait ?
5. Une suite de 30 annuits est ainsi constitue :
- 10 annuits de 10.000 . chacune,
- 10 annuits de 20.000 . chacune,
- 10 annuits de 30.000 chacune.
Quelle est leur valeur actuelle un an avant le premier versement ?
Taux : 12 %.

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C) EMPRUNTS INDIVIS
1. La socit COPRA a emprunt le 1er janvier 1993 une somme remboursable par annuits
constantes de 203.362,60 F. La premire tant exigible le 31 dcembre 1993.

On connat :
m1 = 143.362,60
m3 = 161.082,22
Dterminer dans l'ordre :
a) le taux de l'emprunt,
b) son montant,
c) sa dure.
2. On considre un emprunt indivis annuits constantes tel que :
n = 10
m7 = 11.115,73
m10 = 14.795,04
Calculer directement dans l'ordre :
a) le taux de l'emprunt,
b) le premier amortissement m1
c) le capital emprunt K
d) l'annuit a
e) les chiffres de la 7me ligne du tableau d'amortissement
f) les chiffres de la 10me ligne du tableau d'amortissement

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3. La socit DUTRUELLE a contract un emprunt bancaire de nominal K gal 50 000 ,


la date 0.
Le taux d'intrt annuel est de 9 %. La socit envisage le remboursement du prt par n
mensualits successives, selon l'une ou l'autre des modalits suivantes :
- Il y a 36 mensualits constantes. Calculer leur valeur a.
- Chacune des mensualits est gale 1 029,45 . Calculer leur nombre n, et
chiffrer dans ce cas, les trois premires et les trois dernires lignes du tableau
d'amortissement.

N.B.: L'exercice qui suit vous montrera la diffrence entre des semestrialits constantes
et le systme anglo-saxon des demi-annuits constantes.
4. La socit Y effectue un emprunt de 100.000 F, le 1er janvier 1993; il est convenu que la
socit Y remboursera cet emprunt en 10 ans partir du 1er janvier 1994 ; les annuits
calcules au taux annuel de 8 % tant constantes et payables par moiti au dbut de chaque
semestre;
a) quel sera le montant de chaque semestralit ?
b) quel est le taux effectif de l'emprunt ?
c) concluez.
5. Un emprunt de 100.000 a t contract. Dure de l'amortissement : 5 ans. Les annuits
qui assureront le service de cet emprunt sont les suivantes :
a1 = 20.000
a2 = 20.000
a3 = 20.000
a4 = 20.000
a5 = x
i = 5 %.

a) Calculer x

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b) quel tait le montant de la dette encore vivante immdiatement aprs le versement


de la 3me annuit ?
c) prsenter le tableau d'amortissement de cet emprunt.
6. Un prt bancaire comporte les clauses suivantes :
- K = 100 000 ;
- i = 8 %;
- n = 5 ans;

- les amortissements sont en progression gomtriques de raison x c'est dire :


mp+1 = mp (1+x)
Construire le tableau d'amortissement du prt si :
a) x = 10 %
b) x = 8 %
c) Concluez

D) - EMPRUNT OBLIGATAIRES
1. L'entreprise B a mis N obligations de 5000 remboursables 5625 . en 6 ans, par la
mthode des annuits constantes.
On donne :
1= 1507
2 = 1568
a) Dterminer le taux nominal i ; on prendra un taux tabulaire
b) Calculer N, multiple de 100
c) Construire le tableau d'amortissement, en arrondissant par excs les quantits
thoriques plus forte dcimale

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2. Reprenez la question 1c) avec n, N, C, R et i identiques. Mais les remboursements sont


effectus par sries gales.

3. On considre un emprunt obligataire annuits constantes, constitu d'obligations de


nominal 2000 mises 1990 remboursables 2500 . Dure de l'emprunt : 20 ans - taux
nominal : 5 %.
a) quel est le taux de rendement moyen pour les prteurs ?
b) quel est le taux effectif du placement ralis par un obligataire rembours
au second tirage ?
4. Quels sont les modes d'amortissement adopts pour les emprunts les plus rcents ?
Commenter les raisons des volutions constates. Fournir des exemples, tels que les OAT.
Qu'est-ce que le gisement du MATIF ? une tranche assimilable ?
5. Une socit met des obligations de nominal 10.000 , au taux de 7 %, remboursables au
pair en dix annuits constantes. Quel doit tre le prix d'mission pour que le taux de
rendement de l'emprunt atteigne 6,8 % ?
Ce calcul est-il conforme la pratique ?
6. La socit CHERUBIN SA met un emprunt obligataire dont les clauses sont les suivantes
:
- nominal par obligation C;
- prix d'mission E;
- taux nominal d'intrt i = 7,50 %;
- dure de vie de l'emprunt : n = 20 ans;
- amortissement par 4 sries gales tous les cinq ans avec une prime de
remboursement
(R>C);
Le taux actuariel brut l'mission est t = 8,5 %.
Vous raisonnerez en % du pair.
a) dterminer la relation entre le prix de remboursement (R) et le prix d'mission (E).
En dduire la valeur de R dans le cadre d'une mission au pair.

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b) dans l'hypothse o l'emprunt est mis au pair, on suppose que lors de chacune des
trois premires chances de remboursement, la socit attribue aux obligataires dont
les titres ne sont pas sortis au tirage, une prime supplmentaire de remboursement.
Dterminer le montant de cette prime.

MODALITES DU CONTROLE DES CONNAISSANCES

La note finale de l'U.V 103 est ainsi rpartie :


- examen terminal

30 %

- oral

30 %

- contrle continu

20 %

- participation et prparation des travaux dirigs

20 %

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D.F.R. GESTION
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FINANCE A LONG
TERME

T.D. N 2
EVALUATION DES TITRES A REVENU FIXE

Responsable :
Professeur Jean-Richard SULZER

Anne 2008-2009

UV S103

T.D. N 2
EVALUATION DES TITRES A REVENU FIXE
1. Evaluer une rente perptuelle de nominal 100 , portant intrt 8 %, dont la prochaine
chance est de un an ; lorsque :
a) t = 10 %
b) t = 8 %
c) t = 4 %
2. Une crance de 10.000 est remboursable dans 8 ans. Chaque anne le dbiteur paie les
intrts au taux de 6 %.
Evaluer cette crance au taux de 8 %.
3. On considre un emprunt indivis de 50.000 , au taux de 5,5 %, remboursable en 10 ans,
par amortissements constants.
Evaluer cette crance au taux de 5 %:
a) le jour de l'mission
b) immdiatement aprs le 6me amortissement
4. Un emprunt obligataire de 10.000 titres 4,50 % de nominal 5.000 , est amortissable en
20 ans par annuits constantes. Le prix de remboursement est de 5.625 par titre.
Evaluer le titre 6 % immdiatement aprs le 2me amortissement.
5. Une socit a mis un emprunt obligataire 4,50 % en titres de nominal 5.000 ,
amortissables en 15 ans, remboursables 5.500 , mis 4.900 . Les amortissements
annuels sont constants. Les frais d'mission s'lvent 5 , par titre.
Calculer le taux de rendement et le taux de revient de cet emprunt.
6. Le march financier a vu l'apparition des emprunts taux variable.
a) Quel en est le principe ?
b) Quels sont les faits qui ont motiv de telles missions ?
- les avantages pour l'emprunteur ?
- et pour l'investisseur ?
c) Les modalits contractuelles peuvent connatre des variantes, tentez de les
recenser.
7. Taux de rendement d'un emprunt obligataire 8 % mis 99 % du nominal, amortissable
en 15 ans, aprs un diffr de 5 ans, par sries gales avec prime de remboursement de 5 %.
Le premier remboursement a donc lieu 6 ans aprs l'mission.

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8. Reprendre l'exercice 3 a), sachant que les coupons ont support une imposition de 19,4 %.
9. On appelle "duration" d'un emprunt, la dure D ainsi dfinie :

D=

t.C(t)
(1+ r) t
C(t)
(1+ r) t

avec :
t, le numro de l'annuit;
C (t), le montant total de l'annuit;
n, la dure de l'emprunt;
r, le taux du march financier.
a) Calculer la duration pour les deux emprunts suivants remboursables au pair, et in
fine, au bout de 10 ans : (tableurs autoriss)
taux nominal : 4 %
taux nominal : 8 %
taux du march financier r = 8 %
b) Mme question pour r = 12 %
c) Concluez a) et b).
Quel est le sens de variation de D, en fonction du taux nominal ou de r.
d) L'valuation de l'emprunt (ou d'un titre isol, selon que V est calcul pour tout
l'emprunt ou par obligation en vie) est, on l'a vu, gale :

V=

n
Ct

t = 1 (1+ r) t

e) Si r varie, quelle est la relation simple liant la sensibilit de V :

dV / V
dr
la duration D?
f) Concluez

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10. L'emprunt "EDF/GDF 1990" a les caractristiques suivantes :

Date d'mission :
Date de remboursement:
Nominal:
Nombre de titres:
Remboursement:
Prix d'mission:
Valeur de remboursement:
Taux d'intrt:
Dispositions fiscales:

02 sept 1990
02 sept 2020
1.000 F
250.000
Par annuits constantes, chaque 02/09/19N
98,9 %
1.028 F.
11,5 %
Prlvement la source de 19,4 %1

a) Construisez le tableau d'amortissement de l'emprunt jusqu' la 5 anne


b) Dterminez, sans utiliser le tableau, ce que sera le montant de l'intrt total pay le
02/09/2016
c) Quel est le T.A.B. de l'emprunt l'mission ?
d) Quel est le taux de rendement aprs impt pour un souscripteur rembours au
quatrime tirage ?
11. Vous trouverez ci-joint la notice d'mission des 10.000 obligations de l'emprunt C.H.C.I.
1980.
a) dressez le tableau d'amortissement de l'emprunt,

b) quelle est la valeur thorique de l'obligation le 2 septembre 1981, c'est dire au


lendemain de la premire chance de dtachement du coupon, si le taux d'intrt rgnant
sur le march financier s'tablit 12 % ?
c) Concluez.
12. Vous trouverez ci-aprs l'avis d'mission de l'emprunt 8,60 % Fvrier 2004 de la CFD.

a) Commentez les clauses de l'emprunt


b) Dfinissez les termes : - "date de jouissance" - "date de rglement".
c) Comment justifiez-vous la diffrence existant entre le prix d'mission et le prix de
souscription ? Cette diffrence peut-elle tre lie au diffr : date de jouissance/ date
de rglement ?
Vous justifierez votre rponse par le calcul.
____________________
: On fait par ailleurs l'hypothse que les primes d'mission et de remboursement ne sont pas
imposables
1

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d) Dterminez le taux actuariel brut (TAB) de l'emprunt l'mission ?


e) Evaluez le titre le 07 fvrier 1995 au deux taux suivants : 10 %, et 10,1 %.
f) Estimez la duration de l'emprunt partir de sa sensibilit calcule la question e).
13. Soit un emprunt zro-coupon d'un nominal de 10.000 . mis le 01 septembre 2003 pour
une dure de 10 ans au taux actuariel brut de 6%.

Le remboursement est effectu au pair.


a) Quel est le prix d'mission du titre ?
b) Quelle est sa valeur thorique si, au 2 septembre 2003 le taux obligataire est de 6,01% ?
c) Dduisez-en la valeur empirique de la sensibilit de cette obligation.
d) Quelle est la valeur thorique de cette sensibilit (on tablira la formule avant de
passer l'application numrique ) ?
Rappel de la formule de la duration :

D=

t . at

(1 + r )

1
n

a
1 (1 + tr ) t

(a t est la time annuit)

14. On considre lemprunt bancaire suivant :

K = 100 000
i=8%
n = 30 ans
annuits (remboursement + intrt) constantes

a) Construisez directement la premire et la dernire ligne du tableau damortissement


b) Au lendemain de la premire chance, le taux dintrt long terme passe t = 9 %.
Evaluez lemprunt au taux t = 9 %.
c) Mme question que b) pour t = 8,9 % et t = 9,1%.
d) Dduire des questions b) et c) la sensibilit empirique de lemprunt autour de t= 9 %. Que
constatez-vous ?

13

UV S103

e) Peut-on formuler directement la duration ou la sensibilit thorique de cet emprunt de 29


ans ?
15. Thorme dimmunisation

Soit un emprunt indivis lorigine avec :


-

m annes la dure de vie


a1, a2, , ap, , am la squence de ses annuits
i le taux nominal

On cherche n la dure de dtention immunisant le porteur contre toute variation du taux r.


a) Calculer An le patrimoine acquis par linvestisseur la date n en supposant que le taux
long terme sera gal r.
Prouver que An = P0 (1+r)n , avec P0 : valuation lorigine de lemprunt au taux r .
b) On cherche immuniser ce titre contre des variations infinitsimales des taux long
terme :
Calculer n tel que dAn / dr = 0 . Prouver que n = D
c) Application numrique :
K= 1 000 000 , m = 10 ans , annuits constantes, i = 8% , r = 9% (cf : exercice prcdent)
16. Soit un portefeuille constitu de q1 obligations du titre 1 au prix P1 et q2 obligations du
titre 2 au prix P2.

a) Dmontrez que la duration Dp du portefeuille est gale la moyenne pondre, par les
valeurs de march, des durations des titres qui le composent. Cest--dire :
Dp = 1 D1 + 2 D2
Avec :
q 2 .P2
q1 .P1
2 =
q 1 P1 + P2 q 2
q1 P1 + P2 q 2
(P1 et P2 : valuations l origine de chaque obligation au taux r)

1 =

b)Peut-on gnraliser cette proprit un portefeuille de plus de deux titres ?

CREDIT HOTELIER
COMMERCIAL ET INDUSTRIEL
SEPTEMBRE

14

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EMPRUNT 14 % - 1980
Garanti par l'Etat
OBLIGATIONS
PRIX D'EMISSION
DATE DE JOUISSANCE
TAUX DE RENDEMENT
ACTUARIEL BRUT
DUREE
AMORTISSEMENT

:
:
:

de 2 000 F nominal
2 000 F.
1er Septembre 1980

:
:
:

14 %

INCONVERTIBILITE

REGIME FISCAL

met ou
charge des porteurs.

choix

sur le
ouvrant
dclarant accord
fixe.

12 ans
AU PAIR en 6 sries gales; raison d'une srie tous les
deux ans (1982 1992).
Pendant toute la dure de l'emprunt.
Le paiement des intrts et le remboursement des
titres seront effectus sous la seule dduction des
retenues opres source ou des impts que la loi
pourrait mettre obligatoirement la
EN L'ETAT ACTUEL DE LA LEGISLATION:
Les personnes physiques domicilies en France ont le
entre les modalits suivantes :
. Retenue la source gale 10 % des intrts et ouvrant
droit un crdit d'impt d'gal montant.
. Prlvement forfaitaire de 25 % libratoire de l'impt
revenu d raison de ces intrts.
Les intrts de ces titres figurent parmi les revenus
droit l'abattement de F 3000 par an et par
aux porteurs de certaines valeurs revenu

COTATION :

A la Bourse de Paris

SOUSCRIPTION :

Banques et tous intermdiaires agrs par la Banque de


France, Banques Populaires Crdit Agricole,
Dpts, Caisses d'Epargne, Comptables
Postes,
Crdit
Htelier

Caisse des
du Trsor et des
Commercial et Industriel.

L'EMISSION SERA OUVERTE LE 1ER SEPTEMBRE 1980 ET SERA CLOSE SANS


PREAVIS.

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UV S103

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UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
D.F.R. GESTION
M-1

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FINANCE A LONG
TERME

T.D. N 3
EVALUATION DES TITRES
A REVENU VARIABLE

Responsable :
Professeur Jean-Richard SULZER

Anne 2008-2009

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UV S103 - TD 3

T.D. 3
EVALUATION DES TITRES A REVENU VARIABLE
1. Les actions de la socit A sont cotes 200 . Le prochain dividende par action est de 13 .

Quel est le cot de ses capitaux propres :


a) si les dividendes prvus dans le futur sont constants ?
b) si les dividendes prvus dans le futur sont en augmentation de 4 % ?
c) le taux des emprunts d'Etat tant de 6,5 %, les rsultats prcdents sont-ils
plausibles ?
2. Le taux des emprunts d'Etat est de 6,5 % . Les actionnaires de la socit B valuent ses
actions avec une prime de risque de 1 %. Son prochain dividende par action est de 10 .

a) quel est le cot de ses capitaux propres ?


b) quel est le cours thorique de l'action B, si les dividendes prvus sont constants ?
c) le march modifie ses anticipations et prvoit une hausse des dividendes futurs au
taux annuel de 2 % ; sans que B change de classe de risque.
Quel est le nouveau cours thorique ?
d) dcrire comment s'effectue l'ajustement dans un pareil cas ?
e) mme question que c mais avec un taux de croissance des dividendes (g) gal 15
%
3. Monsieur DORAND exige un taux de rendement de 12 % sur l'action de la Socit C. Le
prochain dividende par action est de 10 . Les dividendes prvus sont en croissance constante
de 2 % par an.

a) Quel est le cours maximum de C pour Monsieur DORAND ?


b) Le cours est en fait de 120 . Pourquoi ?
c) La Loi de Finances prvoit en fait que, ds le lendemain, les achats d'actions sont
dductibles du revenu imposable. Monsieur DORAND est dans la tranches
suprieure d'I.R.P.P. de 57 %. Combien sera-t-il prt offrir pour acqurir l'action C
?

18

UV S103 - TD 3

4. Le march capitalise 9 % les dividendes de la Socit D. Le dernier dividende D0 par


action tait de 1,92 .
Le march s'attend une croissance des dividendes au taux de 20 % pendant les dix
prochaines annes, puis un taux de 4 % aprs cette priode.

Quelle est la valeur du titre :


a) pour un investisseur qui garde le tire indfiniment,
b) pour un investisseur dcid revendre le titre au bout de 5 ans.
5. Une tude effectue en 1992 aux Etats-Unis a permis d'tablir la relation empirique
suivante en moyenne, sur l'ensemble des titres cots au New-York Stock Exchange (N.Y.S.E.)
:

km = i + 2m
- km est le taux requis pour l'action de la socit M,
- i est le taux de rendement sans risque du Treasury Bond (T.B.)
- m est l'cart-type du taux de rendement de l'action de la socit M. durant les cinq
dernires annes.
a) Exprimer km pour :
- m = 1/2 %;1 %; 2 %; 5 % ;
- et i = 6 %
Faire un graphique
b) Que deviennent les rsultats de a), si i descend 4 % ? Interprtation
graphique.
c) Si une tude effectue peu de temps aprs concluait une nouvelle
expression de k m :
k m = i + 3m ;
- Quelle pourrait en tre la cause ?
- Expression graphique.
Que devient km pour :
- m = 1 %
- et i = 6 % ?

19

UV S103 - TD 3

d) On considre une action telle que :


- D1 = 10,
- g = 5 %,
- et m = 1 %
Calculer son cours dans les cas suivants :
(l )

km = i + 2m et i = 4 %

(2)

km = i + 2m et i = 6 %

(3)

km = i + 3m et i = 6 %

Conclusions ?
6. Un investisseur acquiert une action ayant les caractristiques suivantes :

Cours : 100
B.P.A. : 10
Pay out ratio: 1/2
taux de croissance prvu du B.P.A. : 4 %
Quelle devra tre la valeur du price earning ratio (PER) l'anne 1, pour que l'investisseur qui
acquiert une action l'anne 0 et qui la revend l'anne 1 obtienne un taux de rendement de 6
%?
7. Un investisseur acquiert une action de la socit BENEDICTINE, cote sur le march au
comptant; au prix de 1.250 . Le prochain dividende prvu est de 100 .
Par ailleurs, les analystes boursiers anticipent un taux de croissance des dividendes de 4 %.

a) Dterminer le rendement attendu par ce investisseur.


b) Quel est la prime de risque sur cette socit; si le taux de rendement des
missions du Trsor s'lve 6,18 % ?
A la fin de la premire priode, l'investisseur modifie son comportement et dcide de revendre
son action. A ce moment, la socit annonce la prise de contrle d'une entreprise concurrente
et le march modifia ses anticipations. Il estime un taux de croissance des dividendes pour les
deux prochaines annes 13 %; puis une stabilit de ceux-ci les annes suivantes.
a) Dterminer le prix thorique de l'action si le nouveau rendement attendu
n'est plus que de 8 %.
b) Calculer le rendement de l'investisseur qui a acquis l'action la date 0, et
qui la revend une anne plus tard.
20

UV S103 - TD 3

c) Qu'en conclure?
8. Le bnfice actuel de la socit J.M.C. est de 20 par action et le dividende correspondant
qui vient d'tre distribu est de 4 .
Il est prvu que pour les cinq prochaines annes, du fait des retombes de la politique de
relance de l'conomie par le gouvernement, et de la position dominante de la socit dans son
secteur; les bnfices crotront au taux annuel de 25 %. Par ailleurs, la socit a annonc le
maintien de la mme politique de distribution des dividendes jusqu' l'anne 4 incluse.
A partir de l'anne 5, son pay out ratio (P.O.R.) sera de 50 %.
Par contre, le taux de croissance des bnfices tombera 8 % l'an.
Le rendement exig par les actionnaires dans un premier temps pour cette socit est de 15 %.

a) Calculez la srie des bnfices et des dividendes pour les six prochaines annes
(anne 1 6).
b) En admettant que la socit se finance sur fonds propres, quels sont les taux
de rendement de ses rinvestissements, supposs stables, pour chacune des
deux priodes de croissance?
c) Quelle est la valeur actuelle thorique de l'action?
d) Dduisez-en son P/E ou PER thorique actuel.
e) Le cours de l'action observ actuellement sur le march boursier est en
ralit de 350 et on suppose que l'cart provient d'une mauvaise spcification
du taux de capitalisation.
Quel est alors le taux de capitalisation qu'il aurait fallu utiliser dans les calculs
prcdents ( 0,5 % prs)?
9. La socit COUTELIER SA, qui fabrique des raquettes de tennis, a un capital constitu de
200.000 actions de valeur nominale 100 . La socit avait pris pour habitude de distribuer les
dividendes de l'anne N, le 01/01/N+1. Les investisseurs attribuent une prime de risque de
trois points aux actions de la socit COUTELIER.

Lors d'une runion d'analystes financiers le 04 Janvier 2002, le Directeur financier de la


socit COUTELIER SA annona les prvisions suivantes :
Anne

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Bnfice/action
Pay Out Ratio
Taux d'intrt1

125
0,60
11 %

141,25
0,60
11 %

159,61
0,60
11 %

180,36
0,60
11 %

203,81
0,60
11 %

230,30
0,60
11 %

260,24
0,40
11 %

294,08
0,40
11 %

332,31
0,40
11 %

2011 et
au-del
375,51
0,40
11 %

Ces prvisions taient juges ralistes par les analystes. En l'absence d'autres vnements
prvisibles, ces derniers anticipent que la progression du bnfice demeurera constante au
del de l'chance prvisible. D'autre part, ils anticipent le maintien de la mme politique de
distribution des dividendes c'est dire que le Pay-Out-Ratio sera constant et une accalmie sur
les taux d'intrt long terme.
1

: Taux d'intrt des emprunts d'Etat l'mission


21

UV S103 - TD 3

a) montrer que les bnfices suivent une progression gomtrique de raison g


(arrondir si ncessaire l'entier le plus proche);
b) vous souhaitez constituer un portefeuille compos d'actions de la socit
COUTELIER SA lequel portefeuille sera conserv pendant une dure de cinq
annes.
A quel cours valuez-vous le titre ?
c) au 31 Dcembre 2002, le cours de l'action COUTELIER, cote sur le second
march de la bourse de Paris est de 4.950 .
- comment justifiez-vous l'cart existant entre le dernier cours cot et
votre valuation ?
- qu'en concluez-vous ?

22

UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
D.F.R. GESTION 2EME CYCLE

M-1

UV S103

FINANCE A LONG
TERME

T.D. N 4
TROIS CAS SUR LE COT DU CAPITAL

Responsable :
Professeur Jean-Richard SULZER

Anne 2008-2009
23

UV S103 - TD4

T.D. 4:

LE COT DU CAPITAL

Cas 1
La Socit Lyautey

Lyautey et Cie est une Socit fonde en 1919, et qui est la principale entreprise d'articles
mtalliques destins la dcoration intrieure des appartements. L'entreprise possde son
sige et son usine principale Romorantin, ainsi que des ateliers Brest, Nice et Menton.
L'entreprise a connu un dveloppement rapide dans les annes soixante dix, et plus encore
dans les annes quatre vingt.
Lyautey tait reste une entreprise familiale jusqu'en 1982, date laquelle elle fut introduite
sur le second march afin de financer sa croissance. La dilution progressive du capital dans le
public et l'entre de nouveaux partenaires financiers ont fait qu'en 1992, la famille Lyautey ne
possdait plus que 30 % du capital.
En 1991, lorsque Jacques Lyautey prt sa retraite, c'est Guillaume Roi qui lui succda la
Prsidence du conseil d'administration.
Guillaume Roi tait auparavant consultant dans une entreprise d'audit, la Socit Mac Culoch.
Monsieur Roi trouva l'encadrement excellent et conserva les hommes en place. Il engagea
cependant un collaborateur direct, Robert Vien, 26 ans, jeune diplm d'une grande
Universit de gestion. La responsabilit de Vien consistait mettre en vidence les failles qui
pouvaient exister dans l'organisation administrative, financire et comptable de l'entreprise
Lyautey.
Ce qui frappa Vien immdiatement aprs sa prise de fonction dans la socit, fut la procdure
trs trange qui prsidait au choix des investissements. Ces dcisions relevaient de la
comptence du Directeur financier Charles Olivier. En fait, Olivier n'effectuait aucune tude
projet par projet, et se contentait d'examiner priodiquement la rentabilit de chaque
dpartement, en restreignant alors le budget d'investissement des dpartements pour lesquels
le taux de rentabilit tait infrieur celui de la firme considre dans son ensemble; et en
rejetant les projets dont les dlais de rcupration taient jugs trop longs. Au dbut de l'anne
1993, Vien envoya Roi un mmorandum sur cette question. Il propose que les projets soient
filtrs sur la base de leur valeur actuelle nette (VAN).
Guillaume Roi se rangea aux conclusions de son collaborateur, mais un certain nombre de
Directeurs, dont Charles Olivier, lui firent alors remarquer que l'entreprise ne disposait pas
d'un taux d'actualisation k0 utilisable dans l'quation de la V.A.N.
VAN=I0 +

a1 + a 2 +K+ a n + Vr
n
n
(1+ k 0 ) (1+ k )2
(1+ k 0 ) (1+ k 0 )
0

Robert Vien fut donc charg par le Conseil d'administration de dterminer quel tait le cot
du capital de l'entreprise en 1993. Il disposait pour cela du bilan aprs rpartition fin 1992
(Annexe 1), et des statistiques des ventes et des bnfices sur les onze dernires annes. Vien
eut de plus des discussions avec des analystes financiers, qui lui fournirent les renseignements
suivants :
Tout d'abord, il semble que la Socit Lyautey verra la croissance de son chiffre d'affaires et
de ses bnfices se ralentir ds 1993 pour n'atteindre ensuite que la moiti du rythme mesur
entre 1982 et 1992.
24

UV S103 - TD4

Nanmoins, le march s'attend ce que la Socit maintienne son taux de distribution des
bnfices.
Vien apprit enfin que de nouveaux emprunts bancaires ou obligataires, court ou long
terme coteraient environ 8 %, du fait d'une anticipation la baisse des taux rgnant
dsormais sur le march , et ce, sans que la classe de risque de l'entreprise se soit modifie
depuis les dernires oprations d'emprunt.
Cependant, un accroissement du ratio d'endettement de la Socit Lyautey pourrait augmenter
le risque peru par le march, et par l mme, les taux nominaux de ses emprunts.
L'emprunt obligataire est remboursable in fine, sans primes, une date suffisamment loigne
pour qu'il puisse tre assimil une rente perptuelle.
Questions :
1) Sachant que les obligations ont t mises une valeur nominale de 1000 F., jugez-vous
qu'un cours de 750 F. soit irraliste ?
2) Quel est le cot ki des emprunts pour la firme ?
3) Sachant que l'action rapporte en 1993 un dividende de 27,5 F pour un cours moyen de 600
F; quel est le cot k. des capitaux propres ?
4) Quel est le cot moyen pondr k0 des diverses sources de financement de la socit ?
5) Si le taux des emprunts d'Etat diminuaient de 2 %, que deviendraient les rsultats
prcdents ?
6) Dans cette hypothse, la structure optimale du capital serait-elle modifie ?

25

UV S103 - TD4

Annexe 1

Bilan aprs rpartition au 31.12.1992

(en milliers de francs)


ACTIF

PASSIF
Montant
Capitaux propres

Montant
508.000

Valeurs immobilises
nettes
dont :
Immobilis. corpor.

210.000

dont
Capital social (508.000
actions)

228.600

Immobilis. financ.

67.000

Rserves

279.400

277.000

Dettes long terme

dont :
423.000 Emprunt obligataire 6 %
Emprunt bancaire 5 %

Actifs circulants

115.000

35.000
80.000

dont :
Dettes court terme

Stocks

212.000

Ralisable

186.000

Disponible

25.000

Total gnral

700.000

dont :
Fournisseurs
Effets payer
Etat
Dividendes payer
Total gnral

77.000

2.000
57.064,815
5.000
12.935,185
700.000

26

UV S103 - TD4

Annexe 2:

Ventes et Bnfices sur la priode 1982 - 1992

Anne

Ventes en millions

Bnfice net d'impt (en


K.F.)

1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982

1.052
945
846
756
675
589
522
468
414
369
298

53 120
45 810
39 540
34 120
29 430
25 450
21 980
18 990
16 370
14 130
12 190

27

UV S103 - TD4

Cas 2
Les Socit V et K

Les Socits V et K se situent dans la mme classe de risque boursier.


Les deux entreprises sont assez identiques sur le plan technique.
Cependant, la structure de leurs passifs diffre. En effet, la Socit V n'est pas endette, alors
que la Socit K a mis un emprunt obligataire de 1000 000 F rmunr au taux d'intrt
nominal de 6 %.
Les caractristiques des deux entreprises sont les suivantes:
V

Bnfice net aprs impt et


avant charges financires

300 000

300 000

Frais financiers

60 000

Bnfice net aprs charges


financires

300 000

240 000

ke

Cot des capitaux propres

0.125

0.140

Capitalisation boursire

2 400 000

1 714 000

Endettement

1000000

Valeur totale de la firme

2 400 000

2 714 000

k0

Cot du capital

0.125

0.110

D/S

Ratio d'endettement

0.5834

0/2

a) Un investisseur possde un portefeuille d'actions K d'une valeur de 10 000 F.


Montrez par quel processus d'arbitrage il pourrait rduire le montant de ses investissements
boursiers, tout en continuant en tirer le mme revenu. Le taux de l'I.S. est suppos nul.
b) Selon Modigliani et Miller, quel stade le processus d'arbitrage cessera-t-il ?
c) Quels sont les arguments qu'on peut voquer l'encontre de cette hypothse ?

28

UV S103 - TD4

Cas 3

Socit X

Le cot de l'endettement de la socit X s'exprime de la faon suivante:


ki =c pour 0 = D < h
S
ki = c + d ( - h) pour > h
Questions :
a) Quel doit tre le cot ke des capitaux propres pour que le cot moyen
pondr soit gal une constance 0 ?
b) Application numrique:

c = 8%; h = 50%; d = 10%; 0 = 12%; = 1.


c) Exprimer ke en fonction de .
d) Vos conclusions quant l'hypothse de Modigliani et Miller.

29

UV S103 - TD 5

UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
D.F.R. GESTION 2EME CYCLE
M-1

UV S103

FINANCE A LONG
TERME

T.D. N 5
CHOIX D'INVESTISSEMENT
PLAN DE FINANCEMENT

Responsable :
Professeur Jean-Richard SULZER

Anne 2008-2009

30

UV S103 - TD 5

T.D. 5
CHOIX D'INVESTISSEMENT - PLAN DE FINANCEMENT

CAS A:

La socit TUNIQUE

Vous effectuez votre stage au sein de la direction financire de la socit TUNIQUE. On vous
soumet un dossier relatif un choix d'investissement que la socit va effectuer. Deux
opportunits son offertes la socit, vous devez les tudier et soumettre vos conclusions au
Directeur financier.
I. : 1re Opportunit: Projet A.

Il s'agit d'un projet de lancement d'un nouveau produit ncessitant


1. L'achat d'une premire machine d'une valeur de 500.000 amortissable en linaire sur 5
ans.
2. L'achat d'une deuxime machine d'une valeur de 700.000 amortissable en linaire sur 7
ans.
3. L'acquisition d'un terrain valu 200 000 .
4. La construction d'un btiment pour une unit de production un cot de 250.000 .

Le btiment sera amorti en linaire sur 25 ans.


5. L'investissement en besoin en fonds de roulement sous forme de stock non dprciant pour
un montant valu 600.000 .
6. Les quantits pouvant tre vendues sont estimes :

Nombre d'units :
Anne 1 :
Anne 2:
Anne 3:
Anne 4:
Anne 5:
Anne 6:

4 000 units
4 000 units
6 000 units
7 000 units
7 000 units
6 000 units

7. Le prix de vente par unit est estim 1000 la premire et la deuxime anne et augmente
chaque anne de 10 % partir de la troisime anne.

31

UV S103 - TD 5

8. Les cots de fabrication par unit sont estims :

- Cots des matires premires : 300 la premire anne. Ces cots augmenteront de 5 % les
annes suivantes.
- Autres approvisionnements: 100 la premire anne, avec un taux de croissance de ces
charges de 2 % partir de la deuxime anne.
- Frais de personnel : 200 la premire anne avec une augmentation de 4% les annes
suivantes.
9. Une tude dtaille des autres charges (frais d'entretien, publicit, assurances etc... ) donne
les estimations annuelles suivantes

Autres charges :
Anne 1
Anne 2:
Anne 3 :
Anne 4:
Anne 5:
Anne 6 :

390 000
290 000
1 483 340
2 511 334
3 158 933
2 053 276

10. Le projet, s'il est retenu peut tre financ suivant la structure actuelle du passif 50 % par
capitaux propres et 50 % par dettes bancaires long terme.
11. La rentabilit exige par les actionnaires est de 14 %.
12. La banque de l'entreprise lui accorderait un prt bancaire long terme remboursable in
fine sur 10 ans et ayant le mme taux d'intrt aprs impt que les prts antrieurs, savoir
10%.
13. A la fin de la dure de vie du projet, les valeurs de cession sont values :

la 1re machine :
la 2me machine:
le terrain :
le btiment:

valeur nette comptable.


300 000 .
300 000 .
valeur nette comptable.

14. L'impt sur les socits est de 33 1/3 %.


15. L'impt sur les plus-values pour les biens immobiliers non amortissables est de 18%.
16. Le taux d'impt sur les plus-values pour les biens immobiliers amortissables est celui du
droit commun d concurrence des amortissements pratiqus.
17. Les frais nets d'impt de la liquidation du projet sont estims 1 332 000 (frais d'actes
et de notaires).

32

UV S103 - TD 5

18. Pour le calcul des valeurs, il ne sera pas tenu compte des chiffres au del du centime.

Le cot d'opportunit du projet est valu 200 000 la date 0. Ceux des amortissements
sont estims 10 000 les trois premires annes.
II. 2me Opportunit : Projet B : Absorption d'un concurrent.

Une tude dtaille de ce projet vous fournit les donnes suivantes :


1. Investissement initial: 4 000 000
2. Dure de vie : 3 ans.
3. Le calcul des cash flows intermdiaires donne les estimations suivantes :

Cash flow :
Anne 1 : 1 000 000
Anne 2: 1 000 000
Anne 3: 5 000 000

Travail effectuer :
1) Pour pouvoir choisir entre les deux projets, vous tes amens :

a) calculer la VAN et le TIR de chaque projet ;


b) classer les deux projets.
2) Si les rsultats selon les critres prcdents divergent, qu'auriez-vous suggrer au Directeur
Financier?
3) Sachant que le projet A sera gr par une filiale NESSUS cre cet effet ds l'acquisition
du premier investissement; tablissez le plan de financement de NESSUS sur les cinq
premires annes.

33

UV S103 - TD 5

CAS B :

LA BOUCHERIE ANTOINE

La boucherie "ANTOINE", spcialiste de la viande destine aux grands htels parisiens


(GEORGES VHILTON ...) envisage de s'implanter Marseille dans le dessein d'une
diversification gographique.
Une tude relative la rentabilit du projet sur six ans, permet les prvisions suivantes
1) L'acquisition d'un terrain d'une superficie de 500 m prs des grands htels marseillais. Sa
valeur est estime 425 000 .
2) La construction d'un btiment industriel sur ce terrain cotera: 1 480 000 . Ce btiment
serait amortissable linairement sur 6 ans.
3) A la fin de la dure de vie du projet, le terrain pourrait tre revendu 650 000 .
4) Quant au btiment, il aurait une valeur rsiduelle de 300 000 .
5) Le chiffre d'affaires annuel et prvisionnel de cette nouvelle unit est estim 2 200 000
et la marge brute commerciale du secteur est de 60 %.
6) Le projet ncessitera un investissement en Besoin en Fonds de Roulement de 400 000
sous forme de stocks.
7) La date prvue d'ouverture de l'unit de production est le 1er janvier 2004.
8) La fiscalit en vigueur est la suivante:
a) IS :33 1/3 %;
b) Plus-values sur terrain: 18 %
c) Plus-values sur btiment : taux du droit commun d concurrence des
amortissements pratiqus ; pour le solde, c'est le taux rduit qui s'applique.
Questions :
a) Calculez la VAN du projet, sachant que le cot du capital de l'entreprise
"ANTOINE" est de 10 %. On admettra que les risques conomiques et financiers de la
socit Antoine ne varient pas.
b) Calculez le taux de rendement interne de ce projet.
c) L'entreprise "ANTOINE" envisage de crer la boucherie de Marseille sous la forme
d'une filiale "A.T.P." (Antoine Traiteur Parisien), qu'elle doterait initialement d'un
capital social de 400 000 .

Le solde des besoins de financement serait fourni par un emprunt indivis d'une dure
de 6 ans, au taux de 6 % amortissable in fine en une seule fois l'chance.
34

UV S103 - TD 5

L'emprunt serait contract le 29 dcembre 2003.


Prsentez :
1) Les comptes de rsultat prvisionnels de la filiale sur cette priode
2) Les bilans prvisionnels de la filiale "A.T.P." (du 31.12.2003 au
31.12.2009) - les immobilisations et les stocks seraient acquis le 30.12.2003;
3) Le plan de financement de "ATP" sur la priode considre.
4) Conclure.

N.B. : On suppose que la filiale "ATP" ne distribuera pas de dividendes pendant


la priode considre.

35

UV S103 - TD 6

UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
D.F.R. GESTION 2EME CYCLE
M-1

UV S103

FINANCE A LONG
TERME

T.D. N 6
CAS A B C D E

Responsable :
Professeur Jean-Richard SULZER

Anne 2008-2009

36

UV S103 - TD 6

T.D. 6
CHOIX D'INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT

CAS A

L'entreprise A envisage d'exploiter en leasing un nouveau camion supplmentaire d'une


valeur de 100.000 euros ; d'une dure de vie de 5 ans; amorti en linaire sur 5 ans. La valeur
rsiduelle de ce camion l'issue de cette priode sera de 20.000 .
L'entreprise a valu son cot du capital 10 %.
1) Du fait d'conomies de routage, le projet dgagera des cash flow, hors loyers de crdit-bail,
qui se monteront annuellement :

al =

+ 1000,

a2 =

+ 100,

a4 =

+ 100,

a5 =

+ 1000.

a3 =

+ 500

Adoptez-vous le projet ?
2) L'entreprise hsite finalement entre un financement par emprunt au taux d'intrt annuel de
8% brut, et un contrat de crdit-bail comportant les annuits suivantes

anne 1 :
anne 2:
anne 3 :
anne 4:
anne 5 :

25 046
25 046
25 046
25 046
25 046

Option d'achat: l'euro symbolique.


Quel est votre choix ?

37

UV S103 - TD 6

CAS B

La socit NEW POP dsirant assurer sa diversification gographique, envisage d'acqurir un


quipement supplmentaire d'une valeur de 200 000 . Le mode d'amortissement prvu est le
linaire. La dure d'amortissement est de cinq annes.
La valeur rsiduelle de l'quipement est estime 10 000 .
L'investissement nouveau pourrait tre financ par:

un emprunt indivis auprs d'un tablissement de crdit au taux d'intrt nominal de 12


% , et remboursable par des annuits constantes;

ou par un crdit-bail comportant les annuits suivantes :


anne 1 :
anne 2 :
anne 3 :
anne 4 :
anne 5 :

95000,00
93700,00
55300,00
900,00
1529,91

Le cot du capital de la socit NEW POP est de 15 %.


La marge prvue avant amortissement, charges financires et impt sur les s ocits; est la
suivante pour chacune des cinq annes :

Marge avant amortissement, charges financires et impt sur les socits


Anne 1

Anne 2

Anne 3

Anne 4

Anne 5

85 000

80 000

65 000

55 000

65 000

On considre d'autre part, que les marges, les dcaissements d'annuits et les paiements de
l'I.S., sont raliss en fin d'annes.
Le taux de l'impt sur les socits est de 33 1/3 %.
a) Comparez les taux actuariels du leasing et de l'emprunt.
b) Qu'en concluez-vous ?
c) Quel mode de financement conseillez-vous en tenant compte de la fiscalit ?
d) Vos conclusions ?
N.B. L'option d'achat du crdit-bail est l'euro symbolique.

38

UV S103 - TD 6

CAS C

La Socit C envisage l'acquisition d'une machine d'une valeur de deux millions d'euros,
finance par un emprunt 8 % en trente annuits constantes. La dure d'utilisation de cette
machine sera de 5 ans, ce qui correspond sa dure d'amortissement fiscal (linaire). Le cot
du capital de la socit est valu 10 %.
La valeur rsiduelle l'issue des cinq annes est value 60 000 .
a) Etudier le projet sachant que les conomies de main d'oeuvre sont values comme suit:

anne 1 :
anne 2:
anne 3 :
anne 4:
anne 5 :

1 500 000
1 500 000
20 000
700 000
700 000

b) Pouvez-vous prouver que la V.A.N. correspond un gain financier immdiat ?


c) Quelles sont vos conclusions si la machine est destine l'issue des cinq ans, tre utilise
par un autre service de l'entreprise ?

CAS D

Le rendement des actions de l'entreprise D est de ke avant toute fiscalit.


La fiscalit est la suivante
taux de l'I. S.
= x (%)
avoir fiscal
= 50%.
il n'y a pas de prcompte mobilier.
Calculer x (%) pour que la fiscalit soit neutre vis vis de ke.

CAS E

L'entreprise E a un cot du capital de 10 %. Elle tudie trois projets d'un mme montant 10
000 .
1) Le premier projet procure les cash flow suivants :
al = 500 000 , a2 = 500 000 ,

a3 =

500 000

Calculer sa VAN, et prouver qu'il s'agit l d'un gain net immdiat.


2) Mme question avec le second projet:
al = + 800 000 , a2 =

- 100 000 ,

3) Mme question avec le troisime projet :


al = + 800 000 , a2 = 20 000 ,

a3 =

+ 797 000

a3 =

+ 665 100

39

UV S103 - TD 7

UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
D.F.R. GESTION 2EME CYCLE

UV S103

FINANCE A LONG
TERME

T.D. N 7
CRITERES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Responsable :
Professeur Jean-Richard SULZER.

Anne 2008-2009

40

UV S103 - TD 7

T.D. 7

CRITERES DE CHOIX DES INVESTISSEMENT

Exercice 1

On considre l'investissement suivant:


Annes

- 4 100

+ 1 000

+ 1 000

+ 1 000

- 1 000

+ 3 140

a) Vrifier que ce projet a un T.I.R. de 7 %.


b) Peut-on en conclure qu'il est pur ?
c) Dterminer rmin.
d) Conclusion.
Exercice 2

On considre l'exemple trait en cours :


a2 = + 40,
a3 = - 40
al = - 10,
a) Exprimer si (r, k) pour r < rmin.
b) Exprimer r en fonction de k tel que sn (r, k) = 0.
c) Construire la courbe r = f (k).
d) Est-elle tangente la premire bissectrice ?
e) Interprtation.
Exercice 3

Reprendre l'exercice 2, dans le cas du projet LORIE & SAVAGE.


a0
al
a2

=
=
=

- 1 600
+ 10 000
- 10 000

41

UV S103 - TD 7

Exercice 4
a) Le projet suivant est-il pur ?

a0
al
a2
a3
a4

=
=
=
=
=

- 5 000
+ 1 000
- 1 000
+ 6 000
- 100

b) Possde-t-il un TIR unique ?


c) Dterminer son ou ses taux internes de rentabilit.
Exercice 5

On considre le projet:
a0 = - 7 000, al = +16 000, a2 = - 4 000
a) L'investissement est-il pur ?
b) Montrer que le taux de 100 % est un des T.I.R.
c) Montrer que ce taux est unique.
d) Conclusion.
Exercice 6

Une entreprise envisage de rparer une machine (Projet A), ou de la remplacer (Projet B).
Les cash-flows sont les suivants :
Annes

-155,22

100

100

-155,22

221

a) Montrer sans calcul que les courbes reprsentatives de VANA et de VANB ont un
point d'intersection et un seul.
b) Calculer ce taux d'indtermination.
c) Quel est le meilleur projet sachant que
k0= 8 %
r=
12%

42

UV S103 - TD 7

Exercice 7

Une entreprise envisage deux projets A et B mutuellement exclusifs ; dont la srie des
cashflows est la suivante :
Priodes

0
1
2
3
4

- 10 000
5 000
5 000
5 000
5 000

- 15 000
+ 30 000

a) Evaluer les deux projets suivant les critres classiques, sachant que le cot du
capital k est gal 10 %.
b) Les projets sont-ils directement comparables au moyen de cette mthode ?
c) Calculer leur VAN globale et leur TIR global ( r = 12%).
d) Vos conclusions.

Exercice 8

Une entreprise considre deux projets A et B mutuellement exclusifs, prsentant les cashflows
suivants
Projet A

I0 = 10 000,
al = a2 = a3 = a4 = 1 500
Projet B

I0 = 15 000,
al = a2 = a3 = a4 = 3 000,
a5 = a6 = a7 = 1 500.
On utilise la mthode de la VAN globale.
(r = 10 % ; k = 8 %)
a) Expliquez pourquoi l'utilisation de ce critre est ici ncessaire.
b) Calculez la VAN globale et le TIR global.
c) Concluez.

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